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International Development Policy | Revue

internationale de politique de développement


 
3 | 2012
Aid, Emerging Economies and Global Policies

La finance et le développement économique


Ugo Panizza

Édition électronique
URL : http://journals.openedition.org/poldev/966
DOI : 10.4000/poldev.966
ISBN : 978-2-940415-83-0
ISSN : 1663-9391

Éditeur
Institut de hautes études internationales et du développement

Édition imprimée
Date de publication : 1 avril 2012
ISBN : 978-2-940415-82-3
ISSN : 1663-9375
 

Référence électronique
Ugo Panizza, « La finance et le développement économique », International Development Policy | Revue
internationale de politique de développement [En ligne], 3 | 2012, mis en ligne le 03 avril 2012, consulté le
06 novembre 2019. URL : http://journals.openedition.org/poldev/966  ; DOI : 10.4000/poldev.966

Creative Commons Attribution-NonCommercial 3.0 Unported License.


La finance et le développement économique

LA FINANCE ET
LE DÉVELOPPEMENT ÉCONOMIQUE
Ugo Panizza
Chef de l’Unité de la dette et de l’analyse du financement au sein de la Division de la mondialisation et
des stratégies de développement de la Conférence des Nations unies sur le commerce et développement
(CNUCED). Il est également professeur invité en économétrie et en macroéconomie du développement à
l’Institut de hautes études internationales et du développement à Genève. Avant de rejoindre la CNUCED,
Ugo Panizza a été économiste à la Banque interaméricaine de développement (1998-2006). Il a également
travaillé pour la Banque mondiale et enseigné à l’Université de Turin et à l’Université américaine de
Beyrouth. Ses intérêts en matière de recherche comprennent la finance internationale, la dette souveraine,
la banque, l’économie politique et les marchés du travail du secteur public.

 Panizza, U. (2012) « La finance et le développement économique », Revue internationale de


politique de développement, nº 3, pp. 173-195, DOI 10.4000/poldev.966.

Mots-clés
Banque · coopération internationale · crédit au secteur privé · crise financière · croissance ·
globalisation financière · gouvernance · pays émergents

Résumé
Cet article traite de la littérature sur la finance et le développement économique. Il propose tout
d’abord une description des rôles de la finance, ainsi qu’une définition de l’efficacité financière.
Il poursuit avec une discussion autour de la question suivante : les pays peuvent-ils présenter
des secteurs financiers « trop importants » pour la taille de leur économie nationale ? L’article
décrit ensuite plusieurs indicateurs du développement financier, puis examine la littérature
traitant de la relation entre développement financier et croissance économique. Cet examen de
la littérature aborde en détail des indicateurs récents prouvant que la contribution marginale
du développement financier à la croissance du PIB devient négative lorsque le crédit au secteur
privé atteint 110 % du PIB. L’article propose pour terminer des conclusions politiques à l’intention
des pays en développement.

Texte original en anglais.


Je voudrais remercier Mackie Bahrami, Gilles Carbonnier et le comité de rédaction de la Revue internationale de politique
de développement pour leurs suggestions et commentaires précieux. Cet essai s’appuie sur les travaux menés avec Jean-
Louis Arcand et Enrico Berkes (Arcand et al., 2011) et sur un article complémentaire non publié préparé pour le chapitre 3
du Rapport sur le commerce et le développement, 2009 (UNCTAD, 2009). Il peut donc y avoir des chevauchements entre
les sections 2.2, 3.2 et 4 de cet article, Arcand et al. (2011) et UNCTAD (2009). Les opinions exprimées dans cet article me
sont propres. Elles ne reflètent pas et ne doivent pas être considérées comme les opinions des Nations unies. Les réserves
habituelles s’appliquent.

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« Si un tel homme [un banquier] est très occupé, c’est un signe que tout
n’est pas pour le mieux. C’est signe alors qu’il s’occupe de détails que
des employés traiteraient mieux que lui […], ou qu’il se lance dans la
spéculation. »
Bagehot (1874, 150)

« La leçon que je tire de cette expérience n’est pas que la réglementation et
le contrôle financiers sont inefficaces pour contrôler les risques émergents,
mais que leur exécution doit être meilleure et plus intelligente. »
Bernanke (2010)

1. Introduction
Dans une tribune libre parue le 26 juillet 2011, Alan Greenspan a critiqué les
réformes en matière de réglementation visant à accroître les marges de capital
dans le secteur financier. L’ancien président de la Réserve fédérale américaine
y soutenait que ces politiques provoqueraient une accumulation de « ressources
dormantes qui pourraient être utilisées pour produire des biens et services »,
mais qui sont au lieu de cela consacrées à la « lutte contre des crises qui ne
surviennent que tous les cinquante ou cent ans », entraînant par là même
un « excès de marges aux dépens de nos niveaux de vie » (Greenspan, 2011).
Cette tribune d’Allan Greenspan a déclenché un débat autour des marges
de capital : doivent-elles être considérées comme des ressources dormantes ou
peuvent-elles rendre le système plus sûr sans avoir d’impact négatif sur la dis-
ponibilité de crédit (p. ex. Krugman, 2011 ; Cowen, 2011) ? A ma connaissance,
le débat n’a en revanche pas abordé une autre hypothèse implicite suggérée
par la théorie d’Allan Greenspan, à savoir que des secteurs financiers plus
importants sont toujours bons pour la croissance économique et que les poli-
tiques qui entraînent une réduction du total des prêts peuvent avoir un impact
négatif sur les niveaux de vie. Cet article critique a pour objectif de vérifier
cette hypothèse. Par contre, il ne traitera pas des coûts et bénéfices liés à la
globalisation financière et à la libéralisation des comptes de capital. Il existe
en effet une vaste littérature empirique sur le sujet et un semi-consensus sur le
fait que la libéralisation des comptes de capital n’a pas d’effet statistiquement
important sur la croissance économique1.
Le message principal de cet article est que, même si le développement
financier est généralement bénéfique à la croissance économique, il existe un
seuil à partir duquel la finance commence à avoir un rendement négatif, en
raison, peut-être, de l’accroissement de la volatilité macroéconomique qu’elle
induit. Comme la plupart des pays en développement se situent au-dessous de
ce seuil, ils pourraient tirer parti d’une intensification financière. Toutefois,
ces pays se doivent de rester prudents lorsqu’ils mettent en œuvre des réformes

1 L’étude la plus complète est celle de Kose et al. (2006). Rodrik et Subramanian (2009) critiquent Kose et al. et émet-
tent une opinion encore plus sceptique en affirmant que la globalisation financière n’offre aucun avantage indéniable. En
revanche, selon Henry (2007), la libéralisation des comptes de capital stimule la croissance. On trouve d’autres preuves
fondées sur les données de l’industrie dans Eichengreen et al. (2011).

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visant à libéraliser leurs systèmes financiers. En effet, des changements rapides


peuvent altérer les motivations des banquiers et des organes de réglementa-
tion et par là même entraîner des crises financières. Le gradualisme devrait
l’emporter sur les réformes radicales.
Cet article est construit de la manière suivante : la deuxième partie résume
les rôles de la finance, définit l’efficacité financière et aborde les raisons qui peu-
vent pousser les systèmes financiers à devenir « trop importants ». La troisième
partie traite de plusieurs indicateurs du développement financier et passe en
revue la littérature sur la relation entre développement financier et croissance
économique. La quatrième partie en tire les implications pour les pays en déve-
loppement et la cinquième partie, enfin, présente des conclusions politiques.

2. Pourquoi la finance est-elle importante ?


Le système financier est le système nerveux central des économies de mar-
ché modernes. Sans système bancaire ni système de paiement fonctionnel,
il serait impossible de gérer l’ensemble complexe des relations économiques
nécessaires à une économie décentralisée caractérisée par un niveau élevé
de division et de spécialisation du travail.

2.1. Les rôles de la finance


La finance peut promouvoir le développement économique de quatre manières
différentes (Levine, 2005) : 1º en mettant en commun l’épargne par le biais
de la diversification et de la gestion des risques ; 2º en facilitant l’échange de
biens et de services grâce à la réduction des coûts de transaction ; 3º en amé-
liorant la répartition du capital grâce à la production d’informations ex ante
sur les opportunités d’investissement ; et 4º en augmentant la propension des
investisseurs à financer de nouveaux projets par le biais de contrôles ex post
et d’une gouvernance d’entreprise.
Il s’agit, au regard du premier point, de se concentrer sur la « mobilisation »
plutôt que sur la « création » de l’épargne. Bien que la littérature néoclassique
sur la croissance économique se focalise sur la primauté de l’épargne, Bage-
hot (1874) a souligné que la principale contrainte liée à la capacité d’un pays
à financer des projets importants n’était pas le taux d’épargne en lui-même,
mais la capacité du système financier à mettre en commun et à attribuer les
ressources. Les projets d’investissement rentables présentent souvent deux
caractéristiques : ils requièrent une grande quantité de capital et ils tendent
à être risqués. Peu d’investisseurs isolés possèdent le capital nécessaire pour
financer ces projets. En outre, même ceux qui possèdent ce capital peuvent
être réticents à l’idée d’investir une part considérable de leur richesse dans un
unique projet risqué. En l’absence d’un mécanisme permettant de diversifier
les risques dans différents projets, les investisseurs individuels préfèrent
ainsi consacrer leur argent à des projets à faible risque et à faible rendement.
Une telle stratégie d’investissement a un effet négatif sur la croissance et l’in-
novation. Pour être efficace, un système financier doit offrir un mécanisme
permettant aux gros et aux petits investisseurs de répartir les risques (sous
la forme d’emprunts ou de capitaux propres) sur plusieurs projets. L’échec

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d’un projet ne pouvant entraîner l’échec des autres, la diversification permet


de réduire le risque total supporté par chaque investisseur et incite à investir
dans des projets à rendement élevé.
Le deuxième point se rapporte au fait que la spécialisation et la division
du travail, qui sont au cœur des économies de marché modernes, seraient
impossibles sans un système de paiement efficace.
Le troisième point fait référence au fait que le crédit est une activité néces-
sitant beaucoup d’informations. La collecte d’informations sur la viabilité d’un
projet donné ou la solvabilité d’un emprunteur donné implique des coûts fixes
importants, et les intermédiaires financiers qui regroupent de nombreux petits
investisseurs se répartissent autour de ces coûts fixes. Ce mécanisme, associé
à la diversification des risques, a fait dire à Joseph Schumpeter :

Il [le banquier] a pour ainsi dire remplacé et interdit le capitaliste privé, il est devenu
lui-même le capitaliste. Il a une position intermédiaire entre ceux qui veulent
exécuter de nouvelles combinaisons et les possesseurs de moyens de production.
Il est dans sa substance même un phénomène de l’évolution […] Il est l’éphore de
l’économie d’échange. (Schumpeter, 1935, 74)

S’il est coûteux de rassembler des informations, il est par contre facile de
les reproduire. C’est pourquoi même les grands agents économiques ne seront
guère incités à recueillir des informations s’ils estiment que leur action est
susceptible de révéler ces informations et ce faisant de produire des exter-
nalités positives. Les marchés boursiers liquides peuvent fournir l’incitation
adéquate à rassembler des informations, car les participants aux marchés
seront capables de mener des transactions sans entraîner des mouvements
de prix importants et ainsi sans révéler leurs informations2.
Le quatrième point concerne la capacité et les motivations des individus
qui fournissent le capital à surveiller les chefs d’entreprise. Un système four-
nissant aux chefs d’entreprise les motivations adéquates est plus susceptible
d’optimiser la valeur à long terme de l’entreprise et, par conséquent, de mobi-
liser le capital en vue d’un investissement productif générateur de croissance.
Cependant, les asymétries en termes d’information et le manque d’expertise
limitent la capacité des actionnaires à contrôler les chefs d’entreprise. De plus,
comme les actionnaires n’intègrent pas tous les avantages liés au contrôle des
chefs d’entreprise, la surveillance se révèle parfois lacunaire.
Ces points n’ont pas tous la même pertinence pour tous les types de pays. Les
deux premiers points sont ainsi relativement plus importants pour les pays en
développement dont les systèmes financiers fondés sur les banques n’en sont
qu’à leurs débuts. Dans ces pays, les sociétés sont en général des entreprises
familiales et les projets d’investissement peuvent bénéficier d’un financement
direct de la part du secteur public. A vrai dire, dans les pays très pauvres, l’un
des rôles principaux du système financier consiste à fournir aux pauvres un
endroit sûr où déposer leurs économies. Pour ce qui est des troisième et qua-

2 En découle le paradoxe de Grossman et Stiglitz (1980) selon lequel, en présence d’un marché efficace, toutes les
informations pertinentes sont reflétées dans le prix actuel et qu’aucun agent unique n’est incité à obtenir les informations
sur lesquelles se fondent les prix.

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trième points, ils tendent à être plus importants dans les économies avancées
disposant de systèmes financiers fondés sur le marché et dans lesquelles les
sociétés appartiennent à des groupes importants de petits actionnaires.

2.2. Qu’est-ce qu’un système financier efficace ?


Jusqu’à maintenant, j’ai abordé les avantages d’un « système financier efficace »
sans fournir de définition de l’efficacité. Tobin (1984) fournit quatre définitions :
1º l’efficacité de l’arbitrage des informations (information arbitrage efficiency) ;
2º l’efficacité de l’évaluation fondamentale (fundamental valuation efficiency) ;
3º l’efficacité en matière d’assurance complète (full insurance efficiency) et
4º l’efficacité fonctionnelle (functional efficiency). Une cinquième forme pos-
sible de l’efficacité est l’efficacité transactionnelle.
L’efficacité de l’arbitrage des informations se fonde sur le postulat que les
prix reflètent toutes les informations publiques disponibles. Elle suggère, par
conséquent, que seules les informations privilégiées permettraient d’obtenir
un rendement surpassant constamment le marché. En termes techniques, cela
signifie que, dans n’importe quel marché efficace sur le plan de l’information,
le meilleur modèle d’évaluation des actifs est une marche aléatoire (selon un
modèle d’évaluation à marche aléatoire, le prix actuel d’un actif donné est le
meilleur indicateur du prix futur de cet actif).
L’efficience de l’évaluation fondamentale fait référence à une situation dans
laquelle le prix d’un actif financier est complètement déterminé par la valeur
présente des paiements futurs auxquels donne lieu cet actif. Cette définition
de l’efficience exclut les bulles et suppose que les prix des actifs sont toujours
guidés par des éléments fondamentaux. Elle implique également que le prix
des actifs est toujours « le bon » et qu’il est impossible qu’apparaissent des
périodes de folie financière ou de panique financière. Au cours des périodes
de folie financière, les prix des stocks (ou des maisons ou de tout autre type
d’actifs) deviennent « trop élevés » en raison d’un optimisme excessif, alors
que pendant les périodes de panique financière les prix des actifs deviennent
« trop bas » en raison d’un pessimisme excessif ou d’un manque de liquidités.
L’efficacité en matière d’assurance complète fait référence à la présence de
contrats contingents. Selon cette définition, un marché est efficace si les agents
peuvent acheter et vendre des assurances couvrant tous les états possibles de
la nature (souvent désignées sous le terme de contrats Arrow-Debreu).
L’efficacité fonctionnelle est liée à la valeur ajoutée sociale de l’industrie
financière. Les marchés financiers ne fournissant pas de services relevant
directement de la fonction d’utilité, la rentabilité sociale de l’intermédiation
financière se réduit à deux points : la stabilisation de la consommation et la
croissance économique. Selon Bodie, Merton et Cleeton, la fonction ultime
d’un système financier est de « satisfaire les préférences de consommation
des individus, y compris tous les produits de première nécessité tels que la
nourriture, les vêtements et le logement » (Bodie et al., 2009, 2, notre trad.).
L’efficacité transactionnelle se rapporte à la capacité du marché à traiter un
grand nombre de transactions à un faible coût. Cette définition suggère que les
marchés liquides ou les marchés caractérisés par un écart faible entre l’offre
et la demande sont plus efficaces que les marchés non liquides ou les marchés
caractérisés par un écart élevé entre l’offre et la demande.

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2.3. Le côté obscur du développement financier


La réglementation financière devrait optimiser l’efficacité fonctionnelle. Tobin
(1984), dans un article évaluant l’efficacité fonctionnelle du marché financier
américain, s’est inquiété des effets pervers d’un secteur financier important,
qui pourrait « ravir » les talents des secteurs productifs de l’économie et ce
faisant entraîner une perte d’efficacité sur le plan social3. Concédant qu’un
marché financier important pouvait certes engendrer des avantages en termes
d’augmentation de la liquidité, il a souligné que ces avantages étaient toutefois
annulés par la création d’instruments financiers inutiles, voire dangereux.
C’est pourquoi il a plaidé pour une réglementation plus stricte et l’introduction
de taxes sur les transactions dans le dessein de limiter les incitations à utiliser
des instruments financiers à des fins purement spéculatives.
La crise récente est venue corroborer l’idée selon laquelle certains pays
présentent des systèmes financiers « trop importants » pour la taille de leur
économie nationale. Deux ans avant l’effondrement du marché américain des
prêts hypothécaires à risque, Rajan (2005) a suggéré que les marchés finan-
ciers pouvaient devenir victimes de leur propre succès. Ceux-ci susciteraient
d’autant plus de demandes qu’ils apparaîtraient fiables longtemps. Or, si les
marchés ne parvenaient pas à poursuivre leur amélioration, ces demandes
finiraient par dépasser leur capacité de prestation et par révéler les vulnéra-
bilités accumulées pendant les périodes de croissance rapide. Parvenu à la
conclusion que des systèmes financiers importants et compliqués augmentaient
la probabilité d’une « débâcle catastrophique », Rajan a suscité la controverse,
mais son discours semble aujourd’hui presque prophétique.
Un secteur financier important pourrait également s’emparer des méca-
nismes politiques et inciter à adopter des politiques pouvant profiter au secteur,
mais pas à la société dans son ensemble. Cette capture de la politique est due
en partie aux contributions électorales, mais aussi à la capacité du secteur à
promouvoir l’opinion très répandue selon laquelle ce qui est bon pour la finance
est aussi bon pour le pays. Dans un article influent sur le pouvoir de pression
de l’industrie financière américaine, Johnson a soutenu l’argument suivant :

Le secteur bancaire et boursier est devenu l’un des principaux contributeurs des cam-
pagnes politiques, mais, au sommet de son influence, il n’a pas eu besoin d’acheter
les faveurs de personne comme ont pu avoir à le faire, par exemple, les compagnies
de tabac ou les entreprises du secteur de l’armement. En revanche, il a bénéficié du
fait que les décideurs à Washington étaient déjà d’avis que les grandes institutions
financières et les marchés des capitaux libres étaient essentiels pour la position de
l’Amérique dans le monde. (Johnson, 2009, notre trad).

Selon Johnson, cette influence politique et intellectuelle est à la base d’un


ensemble de politiques de déréglementation qui ont 1º encouragé la libérali-
sation des comptes de capital, 2º exclu les réglementations qui séparaient les
activités des banques d’affaires et d’investissement, 3º interdit la réglementa-

3 Il existe deux distorsions pouvant créer un fossé entre les rendements privés et sociaux : les sauvetages des banques
et la structure de rémunération des directeurs de banque (Rajan, 2010 ; Crotty, 2009). La seconde distorsion peut égale-
ment entraîner une réduction de la valeur pour les actionnaires.

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tion de certains instruments dérivés, tels que les couvertures de défaillance


(credit default swaps), 4º autorisé les banques à accroître leur effet de levier
et 5º permis aux banques d’évaluer leur propre niveau de risque.
Selon une étude récente d’Igan et al. (à paraître), les institutions finan-
cières qui exerçaient le plus de pression contre le renforcement des lois et
des réglementations sur le prêt et la titrisation hypothécaires étaient aussi
impliquées dans des pratiques de prêt plus risquées. Igan et al. en déduisent
que le lobbying a joué un rôle-clé favorisant la détérioration de la qualité du
crédit au cours des années précédant la crise et avancent qu’en 2009 l’indus-
trie financière a intensifié ses activités de lobbying dans le but de limiter la
réglementation des contrats dérivés. Dans le même sens, Mian et al. (2010) ont
découvert que les politiques ayant bénéficié de contributions électorales de la
part des industries de la finance, de l’assurance et de l’immobilier soutenaient
davantage la loi d’urgence sur la stabilisation de l’économie (Emergency Eco-
nomic Stabilization Act) de 2008.

3. Que disent les données ?


Les éléments vus ci-dessus laissent apparaître l’existence possible d’un seuil
à partir duquel une expansion supplémentaire du secteur financier n’est plus
bénéfique à la société dans son ensemble. Cependant, il est plus difficile d’éva-
luer l’efficacité fonctionnelle que les autres formes d’efficacité.
D’aucuns affirmeront peut-être que les trois renflouements du système
financier américain qui ont eu lieu au cours des trois dernières décennies
(la première fois après la crise de la dette latino-américaine, la deuxième
fois avec l’effondrement de l’épargne et du prêt et la troisième fois pendant
la crise actuelle) suffisent à démontrer que les secteurs financiers peuvent
devenir trop importants. D’autres suggéreront que les crises sont le prix à
payer pour bénéficier d’un système financier qui promeut la prise de risques
et entraîne une croissance élevée ; c’est l’avis de Rancière et al. (2008), dans
un article empirique couvrant la période 1960-2000 et n’incluant donc pas la
crise récente. L’examen décisif, cependant, est celui qui porte sur la relation
entre développement financier et croissance économique4.

3.1. L’évaluation du développement financier


L’examen de la relation entre développement financier et croissance écono-
mique requiert une évaluation précise du développement financier. Idéale-
ment, il faudrait disposer d’un ensemble d’indicateurs couvrant les points
décrits dans la section 2.1. Or, les indicateurs portant sur la capacité d’un
système financier à attribuer les crédits, à extraire et utiliser des informations
et à exercer une gouvernance sont difficiles à définir, et encore plus à quantifier
(Beck et al., 2008). Certes, la structure du secteur financier a vraisemblablement
son importance, et un système financier doté de banques commerciales qui

4 Une évaluation complète des effets sociaux de la finance devrait également comprendre une analyse de la relation
entre le développement financier, d’une part, et la répartition du revenu et la stabilisation de la consommation au niveau
de l’individu, d’autre part.

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bénéficient d’une large couverture géographique et sont capables de fournir


des crédits à de petites et moyennes entreprises peut avoir un impact plus
important sur la croissance économique qu’un système concentré dans les
centres urbains. Cependant, nous ne disposons tout simplement pas de suffi-
samment de données croisées par pays pour vérifier cette hypothèse5.
C’est la raison pour laquelle la plupart des recherches empiriques cherchant
à saisir la relation entre finance et croissance se concentrent sur la taille du
secteur financier. Bien que celle-ci ait fait l’objet d’évaluations variées menées
par différents auteurs, il est aujourd’hui admis que le meilleur indicateur est
le crédit au secteur privé en proportion du produit intérieur brut (PIB)6. Si
ce type d’évaluation est utilisé, c’est parce que les systèmes financiers qui
recueillent les dépôts puis orientent les crédits vers les entreprises gouverne-
mentales ou d’Etat peuvent certes fournir un système de paiement ainsi que
divers services en termes de mobilisation de l’épargne, mais sont moins sus-
ceptibles d’exercer les autres rôles de la finance (attribution de crédit, gestion
des risques, contrôle des entreprises) abordés dans la section 2.1.

Graphique 1 – Crédit bancaire au secteur privé, 1960-2009 (en pourcentage du PIB)


% PIB
160

140

120

100

80

60

40

20

0
1960
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1986
1988
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1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

Economies avancées
Centres offshore
Pays en développement et émergents

Source : élaboré par l’auteur à partir de données de Beck et al. (2010).

5 Il existe cependant des preuves que cela est le cas pour l’Inde (Burgess et Pande, 2005).
6 D’autres mesures sont celle des passifs liquides du système financier (M2 ou M3) par rapport au PIB et celle du crédit
bancaire en tant que part du crédit bancaire plus les actifs nationaux des banques centrales (Levine, 2005).

180 | 
La finance et le développement économique

Les crédits accordés par les banques au secteur privé ont rapidement aug-
menté au cours des cinquante dernières années, dans les pays en dévelop-
pement comme dans les pays développés. En 1960, leur moyenne (simple)
s’élevait à 33 % du PIB dans les économies avancées et à 14 % du PIB dans
les économies de marché émergentes et en développement (graphique 1) ; en
2009, elle s’élevait respectivement à 150 % et 45 % du PIB (les centres offshore
se situant à peu près au milieu de ces moyennes)7.
Le crédit prolongé par les banques de dépôt couvre uniquement une partie
du crédit total fourni au secteur privé. Une évaluation plus large du développe-
ment financier (créances sur le secteur privé par les institutions de dépôt et par
d’autres intermédiaires financiers) montre un modèle similaire (graphique 2).

Graphique 2 – Crédit total au secteur privé, 1960-2009 (en pourcentage du PIB)


% PIB
180

160

140

120

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1960
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1964
1966
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1982
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1992
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1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

Economies avancées
Centres offshore
Pays en développement et émergents

Source : élaboré par l’auteur à partir de données de Beck et al. (2010).

Bien que, pour ces deux indicateurs (crédit bancaire et crédit total), il
n’existe pas de différences importantes entre les moyennes croisées par pays,
l’évaluation plus large se révèle pour certains pays bien plus importante que

7 Les économies avancées sont les pays qui étaient membres de l’OCDE dans les années 1980 (Allemagne, Austra-
lie, Autriche, Belgique, Canada, Danemark, Espagne, Etats-Unis, Finlande, France, Grèce, Islande, Irlande, Italie, Japon,
Luxembourg, Norvège, Nouvelle-Zélande, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède et Suisse). Les centres offshore sont
Andorre, les îles Anglo-Normandes, les Antilles néerlandaises, Aruba, les Bahamas, la Barbade, les Bermudes, les îles
Caïmanes, Hong-Kong, le Liechtenstein, Macao, l’île de Man, Monaco et Singapour. Tous les autres pays appartiennent à
la catégorie des marchés émergents et des pays en développement.

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Revue internationale de politique de développement

celle ciblant les institutions de dépôt. Dans le cas des Etats-Unis, par exemple,
le crédit accordé par les banques au secteur privé varie de 40 % à 60 % du
PIB, alors que le crédit total au secteur privé dépasse largement 200 % du PIB
(graphique 3).

Graphique 3 – Crédit au secteur privé aux Etats-Unis, 1960-2009 (en pourcentage du PIB)
% PIB
250

200

150

100

50

0
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
Crédit total
Crédit bancaire

Source : élaboré par l’auteur à partir de données de Beck et al. (2010).

La littérature empirique qui a pour objectif d’évaluer les avantages relatifs


des systèmes financiers fondés sur les banques et des systèmes financiers
fondés sur le marché n’est pas parvenue à prouver qu’un système surpasse
l’autre en termes de croissance du PIB (Levine, 2005). Cependant, on peut
raisonnablement imaginer que les systèmes financiers fondés sur le mar-
ché et caractérisés par un nombre élevé de transactions effectuées dans des
conditions de concurrence normales ne conviennent pas aux pays pauvres
dotés de systèmes financiers débutants (voir la quatrième partie ci-dessous).
Dans les pays en développement, il existe des différences régionales
importantes s’agissant de la taille du secteur financier (graphique 4). Les
pays d’Afrique subsaharienne et d’Asie du Sud tendent à présenter de petits
secteurs financiers ; en 2009, le crédit moyen accordé au secteur privé était
inférieur à 40 % du PIB. Les pays d’Asie de l’Est et du Pacifique, d’Amérique
latine et des Caraïbes et les régions d’Europe de l’Est et d’Asie centrale ont
en 2009 des secteurs financiers tournant autour de 50 % du PIB. La région du
Moyen-Orient et d’Afrique du Nord présente pour la même année un indice
moyen de développement financier proche de 60 % du PIB.

182 | 
La finance et le développement économique

Graphique 4 – Crédit au secteur privé par région dans les pays en développement, 1981, 1990, 2000 et 2009
(en pourcentage du PIB)
% PIB
70

60

50

40

30

20

10

0
Afrique Asie Asie de l’Est Amérique Europe de l’Est Moyen-Orient
subsaharienne du Sud et Pacifique latine et Asie centrale et Afrique
du Nord
1981 1990 2000 2009

Source : élaboré par l’auteur à partir de données de Beck et al. (2010).

La plupart des travaux empiriques sur la relation entre développement


financier et développement économique portent spécifiquement sur le crédit.
Certains travaux, toutefois, se concentrent sur la taille et la liquidité des mar-
chés de capitaux propres (Levine et Zervos, 1998). Au cours des vingt dernières
années, la capitalisation boursière a rapidement augmenté dans les économies
avancées comme dans les pays en développement ou émergents (graphique
5). Dans le premier groupe de pays, elle est passée de 40 % du PIB en 1991 à
150 % du PIB en 2009, et, dans le second groupe, de 22 % à 80 % du PIB.
Néanmoins, les recherches théoriques ne suggèrent pas de lien direct
entre, d’une part, la taille du marché boursier et, d’autre part, la croissance
et l’attribution des ressources (Beck et Levine, 2004). En revanche, il existe
des modèles théoriques qui prédisent que la présence d’un marché boursier
liquide offre une option de sortie pour les investisseurs et, par conséquent,
favorise la croissance en réduisant les risques d’investissement à long terme
(Bencivenga et al., 1995 ; Holmstrom et Tirole, 1993). Il apparaît que, au cours
des vingt dernières années, les marchés boursiers dans les économies avan-
cées (et les centres offshore) sont devenus bien plus liquides. Cependant, il
n’y a eu en moyenne aucune amélioration des liquidités dans les pays en
développement et émergents.

| 183
Revue internationale de politique de développement

Graphique 5 – Capitalisation du marché boursier, 1991-2009 (en pourcentage du PIB)


% PIB
180

160

140

120

100

80

60

40

20

0
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Economies avancées
Pays en développement et émergents
Source : élaboré par l’auteur à partir de données de Beck et al. (2010).

3.2. Développement financier et croissance économique


Même si Bagehot (1874) et Schumpeter (1935) ont beaucoup écrit sur l’im-
portance de la finance pour le développement économique, c’est Goldsmith
(1969) qui a été le premier à prouver l’existence d’une corrélation positive
entre la taille du secteur financier et la croissance économique à long terme.
« Corrélation » est ici le terme-clé. Dans ses travaux pionniers, Goldsmith a
réuni des données sur les actifs des intermédiaires financiers concernant 35
pays pour la période 1860-1963 et a démontré par des graphiques qu’il existait
une corrélation positive entre la valeur de ces actifs (établie en proportion du
PIB) et la croissance économique.
Goldsmith n’ignorait pas que son analyse ne convenait pas pour évaluer si
le développement financier avait un effet causal sur la croissance économique.
Par conséquent, il s’est gardé de tirer une telle conclusion des résultats de
son étude et ses travaux n’ont pas réussi à changer l’idée largement répandue
selon laquelle un système financier bien développé n’est que l’une des nom-
breuses conséquences du processus global de développement économique.
Comme l’a résumé Robinson (1952) : « Lorsque l’entreprise mène, la finance
suit » (notre trad.).
Cette conception a commencé à changer au début des années 1990, lorsque
King et Levine (1993) ont démontré pour la première fois que la taille du secteur
financier était un indicateur de la croissance économique. Les deux auteurs
ont collecté des données concernant 77 pays pour la période 1960-1989 et ont

184 | 
La finance et le développement économique

montré que la taille du secteur financier en 1960 laissait présager la croissance


économique, l’investissement et la croissance de la productivité au cours des
trente années qui ont suivi, même en tenant compte du revenu initial, de la
scolarisation, de la consommation publique et de l’ouverture commerciale.
Dans un article consécutif, Levine et Zervos (1998) se sont concentrés sur
les marchés de capitaux propres et, conformément aux modèles théoriques
abordés ci-dessus, ont montré que la liquidité du marché boursier (mais pas la
taille du marché boursier, la liquidité étant définie comme le chiffre d’affaires
divisé par la capitalisation) prédisait la croissance du PIB.
Bien que King et Levine (1993) puis Levine et Zervos (1998) aient prouvé
que le développement financier prédisait la croissance, leurs résultats ne
pouvaient servir à affirmer que le développement financier causait la crois-
sance. Des preuves allant dans ce sens se trouvent plutôt dans les travaux
successifs de Levine, Loayza et Beck (Levine et al., 2000 ; Beck et al., 2000).
Dans le premier article, ces auteurs ont examiné un échantillon de 71 pays
pour la période 1961-1995 et ont utilisé l’origine légale (La Porta et al., 1998)
comme instrument de développement financier. Ils ont alors constaté un
effet important du composant exogène du développement financier sur la
croissance à long terme et ont conclu que leurs résultats étaient conformes
à l’idée selon laquelle le développement financier a un effet causal sur la
croissance économique8.
Dans leur second article (Beck et al., 2000), les mêmes auteurs ont utilisé des
données de panel ainsi que différents estimateurs de la méthode des moments
généralisée afin d’examiner, pour 77 pays, les facteurs déterminants de sept
périodes de croissance d’une durée de cinq ans réparties entre 1960 et 19959.
Leurs résultats, qui corroborent les constatations transversales de Levine et
al. (2000), ont apporté des preuves supplémentaires de l’existence d’un lien de
causalité allant du développement financier au développement économique.
Dans un article influent, Rajan et Zingales (1998) ont abordé la question de
la causalité en examinant la performance de différents secteurs industriels
par pays. Ils ont commencé par l’observation que les industries qui, pour des
raisons techniques, ont besoin de davantage de ressources financières externes
(aux entreprises) devraient être relativement plus performantes dans les pays
disposant de secteurs financiers plus développés. Ils ont ensuite élaboré un
indice qui évalue le besoin des industries en ressources externes et ont montré
que l’interaction entre cet indice et le développement financier est positivement
corrélée avec la croissance de la valeur ajoutée provenant de l’industrie et ce,
même en tenant compte de l’ensemble des facteurs spécifiques à chaque pays
ou à chaque industrie susceptibles d’influer sur le taux de croissance d’un pays
ou d’une industrie spécifique. En cherchant à déterminer si le développement
financier assouplit les contraintes financières, l’approche de Rajan et Zingales
évalue un mécanisme spécifique qui permet à la finance de produire un effet

8 Aghion et al. (2005) contestent ce résultat et affirment que le développement financier accélère la vitesse de conver-
gence mais n’a aucun effet sur la croissance stable.
9 Cette méthodologie permet de contrôler les effets fixes dans le temps et spécifiques aux pays et, dans certaines
conditions, d’établir la causalité en utilisant les valeurs décalées des variables explicatives en tant qu’instruments. Pour
plus de détails, voir Arellano et Bond (1991), Arellano et Bover (1995), et Blundell et Bond (1998).

| 185
Revue internationale de politique de développement

sur la croissance. Cette approche exclut également une causalité inverse : rien
ne permet en effet d’affirmer que l’écart entre le taux de croissance moyen du
secteur manufacturier et le taux de croissance d’une industrie donnée affecte
le développement financier du pays dans son ensemble.
Loayza et Rancière (2006) ont reconnu qu’il existait une contradiction entre,
d’une part, la littérature empirique sur la croissance traitant des effets des
ressources financières sur le développement économique et, d’autre part, la
littérature soutenant que la croissance du crédit est l’un des meilleurs indi-
cateurs des crises bancaires et de change (p. ex. Kaminsky et Reinhart, 1999).
Ils ont tenté de rapprocher ces deux courants à l’aide d’un modèle à correc-
tion d’erreur en panel afin d’estimer conjointement les effets à court et à long
terme du développement financier. Leurs résultats apportent la preuve que,
s’il existe une relation positive à long terme entre le développement financier
et la croissance économique, cette relation coexiste avec une relation négative
à court terme entre les deux mêmes variables et que cette relation négative à
court terme est principalement motivée par les crises financières.
Bien que la majorité de la littérature fasse état d’une relation positive entre
le développement financier et la croissance à long terme, certains articles
remettent en cause ce semi-consensus. Demetriades et Hussein (1996) ont
étudié un échantillon de 16 pays à l’aide des techniques de séries chrono-
logiques et n’ont trouvé aucune preuve d’une relation de causalité entre la
finance et la croissance. Cependant, dans environ la moitié des pays étudiés,
ils ont constaté une causalité bidirectionnelle. De manière similaire, Arestis
et al. (2001) ont examiné, au travers d’une approche par séries chronolo-
giques, la relation entre le développement du marché des capitaux propres
et la croissance économique et sont arrivés à la conclusion que les résultats
des études portant sur divers pays exagèrent peut-être la contribution des
marchés boursiers à la croissance économique. Se fondant sur l’exemple des
Etats-Unis et de l’Allemagne, Arestis et Demetriades (1997) ont souligné la
manière dont les facteurs institutionnels peuvent affecter la relation entre la
finance et la croissance et ont mis en garde contre la nature universelle des
exercices transversaux. L’importance des institutions a également été rele-
vée par Demetriades et Law (2006), qui ont examiné 72 pays pour la période
1978-2000 et ont constaté que le développement financier ne produisait pas
d’effet sur la croissance dans les pays dotés d’institutions défaillantes. De
même, Rousseau et Wachtel (2002) ont démontré que la finance n’avait aucun
effet sur la croissance dans les pays connaissant une inflation à deux chiffres
(dont le seuil exact s’élevait à 13 %).
Rousseau et Wachtel (2011) ont observé que l’hypothèse d’un effet positif
de la finance sur la croissance se révélait peu solide face aux données les plus
récentes. En prenant en compte des données purement transversales et des
estimations de panel, ils se sont notamment aperçus que le crédit au secteur
privé n’avait aucun effet statistiquement significatif sur la croissance du PIB
pour la période 1965-2004. De Gregorio et Guidotti (1995), quant à eux, ont
noté que, même si dans certains pays à revenu élevé le développement finan-
cier était positivement corrélé avec la croissance de la production pendant la
période 1960-1985, ce résultat n’était plus probant si l’on omettait les données
des années 1960. Pour expliquer leurs observations, les auteurs ont suggéré que

186 | 
La finance et le développement économique

les pays à revenu élevé avaient atteint le point à partir duquel le développement
financier ne contribuait plus à accroître l’efficacité de l’investissement. Consi-
dérant ensuite un panel de 12 pays d’Amérique latine, De Gregorio et Guidotti
ont constaté une corrélation négative entre le développement financier et la
croissance. A leurs yeux, cette corrélation était la conséquence de l’expansion
rapide du secteur financier survenue en l’absence d’un cadre réglementaire
adéquat (voir aussi Díaz-Alejandro, 1985).
Etonnamment, seul un nombre limité de travaux envisagent une relation
non monotone entre le développement financier et le développement écono-
mique. A l’aide des données concernant plusieurs pays de King et Levine (1993)
ainsi que d’un modèle de régression avec seuils, Deidda et Fattouh (2002) ont
observé que le développement financier n’avait pas d’impact statistiquement
significatif sur la croissance de la production dans les pays disposant de
petits secteurs financiers. Rioja et Valev (2004) ont pour leur part considéré
un panel de 72 pays et constaté que la relation entre finance et croissance était
particulièrement forte pour les pays présentant un niveau intermédiaire de
développement financier.
Dans des travaux récents menés avec Jean-Louis Arcand et Enrico Berkes
(Arcand et al., 2011), nous avons utilisé différents types de données (au niveau
du pays et de l’industrie) et d’estimateurs (méthode des moindres carrés ordi-
naires, méthode des moments généralisée en panel, méthode semi-paramé-
trique, doubles différences) afin de vérifier la non-monotonie de la relation
entre le développement financier et la croissance économique et avons trouvé
des preuves solides en faveur de cette non-monotonie. Ainsi, tous nos jeux
de données et estimateurs suggèrent que l’effet marginal du développement
financier sur la croissance du PIB devient négatif lorsque le crédit au secteur
privé atteint 110 % du PIB10. Bien que nous ne nous soyons pas intéressés
aux différentes manières dont un secteur financier important peut réduire
la croissance du PIB, nous avons constaté qu’il existait des preuves que la
volatilité de la production avait un effet négatif sur la croissance (Ramey et
Ramey, 1995) et que des secteurs financiers importants augmentaient la vola-
tilité macroéconomique (Easterly et al., 2000). Il paraît donc plausible que
des secteurs financiers importants diminuent la croissance en augmentant
la volatilité macroéconomique.
Le tableau 1 montre un ensemble de statistiques sommaires sur le crédit
au secteur privé pour la période 1960-2009. Jusqu’au début des années 1990,
moins de 5 % des pays présentaient un indice de développement financier
supérieur au seuil de 110 % du PIB.

10 Ces résultats diffèrent de ceux de Rioja et Valev (2004) car ils établissent leur seuil pour la « région élevée » à un
niveau de développement financier bien inférieur à celui du niveau auquel Arcand et al. (2011) constatent que la finance a
un impact négatif sur la croissance.

| 187
Revue internationale de politique de développement

Tableau 1 – Crédit au secteur privé, 1960-2009 (en pourcentage du PIB)

Ecart type

Maximum
Minimum
Moyenne

5e centile
Médiane

Nombre
observé
centile
95e
Année

1960 24,7 18,7 20,1 7,0 61,1 1,3 101,1 46

1965 25,4 18,2 21,3 3,9 69,3 1,4 103,5 63

1970 28,2 20,7 22,6 3,3 80,0 1,1 103,1 73

1975 30,8 24,1 24,7 4,0 80,5 2,9 115,6 89

1980 35,0 27,9 24,2 5,6 87,2 2,1 117,2 98

1985 37,3 30,0 27,7 2,0 88,1 1,5 132,8 111

1990 39,4 29,3 34,0 4,2 111,6 0,5 168,6 116

1995 39,1 23,2 37,2 3,7 111,4 1,4 180,5 143

2000 43,8 27,7 40,9 4,4 125,5 1,1 195,3 149

2005 48,4 31,5 44,6 5,4 151,7 1,6 197,4 153

2009 65,3 51,1 55,8 9,7 208,6 2,7 265,9 137

Source : élaboré par l’auteur à partir de données de Beck et al. (2010).


Note : le tableau inclut tous les pays (avancés et en développement) pour lesquels il existe des données sur la taille du secteur
financier.

Cependant, le nombre de pays disposant de secteurs financiers importants


a rapidement augmenté au cours des deux dernières décennies. En 2006, 17
pays présentaient des secteurs financiers dépassant le seuil de 110 % du PIB
(graphique 6) et 6 autres pays affichaient un crédit au secteur privé supérieur
à 100 % du PIB. D’après les estimations d’Arcand et al. (2011), il s’agit du seuil
à partir duquel la relation positive entre le développement financier et la
croissance n’est plus statistiquement significative11.
Il se peut donc que les observations de Rousseau et Wachtel (2011) fai-
sant état d’une relation évanescente entre le développement financier et la
croissance soient dues au nombre élevé de pays ayant atteint le point à partir
duquel le développement financier commence à avoir un effet négatif sur la
croissance. Cette explication corroborerait l’idée selon laquelle rien n’a changé
dans la relation fondamentale entre le développement financier et la croissance
économique, mais que les modèles ne permettant pas d’avoir une relation non
monotone entre le développement financier et la croissance économique sont
« mal spécifiés ». Les anciens travaux empiriques qui utilisaient des données

11 La liste des pays ayant les secteurs financiers les plus importants inclut pratiquement tous les pays qui ont été le
plus affectés par la crise actuelle. L’exception est la Grèce, qui a un secteur financier relativement petit mais de graves
problèmes de finances publiques.

188 | 
La finance et le développement économique

allant jusqu’aux années 1990 ne pouvaient pas détecter cette « mauvaise spéci-
fication ». L’échantillon incluait en effet peu de pays (voire aucun) présentant
un niveau de développement financier supérieur au point à partir duquel la
finance commence à avoir un effet marginal négatif.
Ces résultats ont des implications importantes pour la réglementation finan-
cière. Même si la tribune libre d’Alan Greenspan mentionnée en introduction
suppose implicitement qu’une réglementation plus stricte aura un effet négatif
sur l’intermédiation financière et affaiblira la croissance future du PIB, les
résultats d’Arcand et al. (2011) suggèrent qu’il existe de nombreux pays pour
lesquels des normes de crédit plus strictes pourraient réellement favoriser la
croissance12.

Graphique 6 – Crédit au secteur privé dans les pays où ce crédit est supérieur à 90 % du PIB, 2006
(en pourcentage du PIB)

Italie
Singapour
France 110
Japon
Norvège
Malaisie
Australie
Malte
Allemagne
Suède
Autriche
Corée (Rép. de)
Nvelle-Zélande
Luxembourg
Hong-Kong
Afrique du Sud
Portugal
Espagne
Royaume-Uni
Chypre
Suisse
Irlande
Pays-Bas
Danemark
Canada
Etats-Unis
Islande
0 50 100 150 200 250 300
% PIB
Source : élaboré par l’auteur à partir de données de Beck et al. (2010).

12 Une critique éventuelle des résultats d’Arcand et al. (2011) est que le marché concerné peut ne pas être le marché
national. Londres et New York offrent des services financiers au monde entier et Singapour, Hong-Kong et Johannesburg
sont des centres financiers régionaux. Cela pourrait entraîner des effets externes positifs (ou négatifs) au niveau interna-
tional qui ne pourraient être capturés par de simples régressions.

| 189
Revue internationale de politique de développement

4. Leçons pour les pays en développement


La majorité des pays en développement se situent bien en dessous du point à
partir duquel le développement financier commence à exercer un effet négatif
sur la croissance de la production (graphiques 1 à 3). Par conséquent, ces pays
ont raison de vouloir construire des systèmes financiers plus amples et plus
importants. Toutefois, leurs décideurs ne doivent pas perdre de vue qu’en
l’absence d’un cadre réglementaire adéquat, même les secteurs financiers
relativement petits peuvent mener à des crises dévastatrices et avoir un effet
négatif sur la croissance de la production (Díaz-Alejandro, 1985 ; De Gregorio
et Guidotti, 1995).
Rajan (2005) aborde avec lucidité la question des coûts et des avantages du
développement financier. Concédant que les systèmes financiers nationaux
non compétitifs sont un fardeau pour le développement économique, il sou-
ligne que ces systèmes limitent cependant l’incitation à la prise de risques
excessive et, ce faisant, augmentent la stabilité systémique.
Dans sa réflexion, Rajan (2005) envisage le cas d’un pays caractérisé par un
système financier non compétitif dans lequel les banques payent un faible intérêt
sur les dépôts et facturent des taux d’intérêt élevés sur les prêts. Ce pays peut
également présenter une industrie de courtage non compétitive dans laquelle les
banques d’affaires facturent des tarifs élevés pour réserver des opérations pour
leurs clients. En conséquence, le crédit sera limité, tout comme le développe-
ment des marchés obligataires et boursiers du pays. Dans un tel environnement,
les ressources financières ne seront pas dirigées vers des projets à rendement
élevé et il est peu probable que le secteur financier contribue à la croissance
économique. En revanche, un système non compétitif est relativement simple
à contrôler. Etant donné qu’il est inutile de proposer des compensations basées
sur la performance, les directeurs de banque n’ont aucune raison de prendre
part à des activités à haut risque/à rendement élevé et agissent par conséquent
de manière prudente, ce qui facilite la vie des contrôleurs.
Rajan (2005) envisage ensuite l’issue possible d’un processus de réforme
visant à accroître la compétitivité du système financier. Affirmant que, dans
des environnements plus compétitifs, la compensation des directeurs de banque
dépend de leur capacité à générer des profits (mais qu’elle ne peut être négative),
Rajan soutient que les directeurs de banque sont avantagés lorsqu’ils prennent
des risques. Cette situation peut accroître la fragilité financière car les banquiers
habitués à suivre la « règle de gestion des risques du 3-6-3 » (emprunter à 3 %,
prêter à 6 % et jouer au golf à 3 h de l’après-midi) sont mal équipés pour évaluer
les risques et peuvent finir par prendre des risques qu’eux-mêmes (pas plus que
les autorités de contrôle) ne comprennent pas vraiment.
Rajan (2005) souligne également que le développement financier va souvent
de pair avec un processus de désintermédiation dans le cadre duquel les
transactions effectuées dans des conditions de concurrence normales rem-
placent les activités bancaires traditionnelles. Comme la déréglementation,
l’innovation technique et le développement de marchés plus étoffés causent un
accroissement continuel des types de risques « standardisables », les banques
traditionnelles sont à la recherche de nouvelles formes de risques non stan-
dards. Ce processus de désintermédiation a pour conséquence d’augmenter

190 | 
La finance et le développement économique

le risque total et de renforcer le lien entre les différentes parties du marché


financier, contribuant ainsi à l’importance systémique des institutions finan-
cières non bancaires. Les organes de réglementation ne peuvent dès lors plus
évaluer la création de crédit et la stabilité du système financier par la seule
observation des banques et doivent être capables de surveiller une large gamme
d’intermédiaires financiers (Brunnermeier et al., 2009).

5. Conclusions politiques
La finance peut faire des merveilles pour le développement économique,
mais, comme tout outil puissant, elle peut également causer des dommages
importants. Les pays en développement ne doivent certes pas hésiter à mener
des réformes politiques visant à étendre la taille et l’efficacité de leurs secteurs
financiers, mais les décideurs ne doivent pas perdre de vue qu’un tel processus
de réforme doit être associé à un dispositif réglementaire puissant et complet.
Cela n’est pas une tâche facile. La crise actuelle montre que la réglementation
financière est loin d’être parfaite, même dans les systèmes financiers les plus
sophistiqués, et peut faire cruellement défaut dans certains pays disposant
d’un marché financier débutant.
Il existe au moins trois problèmes liés aux hypothèses à la base de la déré-
glementation financière moderne (Brunnermeier et al., 2009). Le premier
concerne l’idée selon laquelle les seules institutions exposées à des risques
systémiques sont les banques de dépôt. Le fait de se concentrer étroitement sur
les banques de dépôt a en effet entraîné un arbitrage réglementaire considé-
rable et la création d’un système bancaire de l’ombre peu réglementé. Le deu-
xième problème est lié à l’hypothèse que la réglementation microprudentielle
(c’est-à-dire la réglementation qui garantit le bon fonctionnement de chaque
institution) suffit à empêcher les crises systémiques. Aujourd’hui, il apparaît
évident que la réglementation financière doit être macroprudentielle. Or, la
mise en œuvre de la réglementation macroprudentielle fait face à plusieurs
obstacles techniques et politiques. Le troisième problème porte sur le fait
que les organes de réglementation adoptent souvent des modèles de risques
similaires à ceux utilisés par l’industrie financière. Or, la réglementation est
nécessaire car les marchés ne fonctionnent pas toujours bien. Il est difficile
de remédier aux défaillances du marché en utilisant les mêmes instruments
d’évaluation que ceux utilisés par les acteurs du marché (Persaud, 2008).
Les pays intéressés par une extension de leur système financier doivent
négocier des compromis compliqués entre vitesse et stabilité. C’est pourquoi il
n’existe pas de politique de réforme financière universelle. Les pays capables
d’amortir les chocs et disposant d’une bonne capacité réglementaire et ins-
titutionnelle peuvent se montrer prêts à entreprendre un processus agres-
sif de libéralisation financière. D’autres, à qui il manque même la capacité
de réglementer et contrôler les banques traditionnelles, peuvent décider de
dépendre de banques d’Etat. Des études récentes ont d’ailleurs montré que les
banques d’Etat pouvaient jouer un rôle utile, en particulier pendant les crises
ou dans les pays à faible revenu (Levy Yeyati et al., 2007 ; Micco et Panizza,
2007 ; Detragiache et al., 2005). Plus spécifiquement, il est prouvé que l’apport

| 191
Revue internationale de politique de développement

de crédit par les banques d’Etat est moins procyclique que l’apport de crédit
par les banques privées. Les banques privées peuvent frustrer la politique
monétaire expansionniste. En effet, elles sont peu enclines à prêter pendant
les périodes de ralentissement économique et de faibles taux d’intérêt car
elles ne considèrent pas le fait que, en augmentant les prêts, elles sortiraient
l’économie de la récession. Pendant la crise actuelle (et passée), les banques
d’Etat ont joué un rôle essentiel dans l’acheminement des fonds vers l’économie
réelle et dans la mise en œuvre de politiques contracycliques.
L’assurance dépôts et la réglementation ne fonctionnant pas bien dans les
pays en développement pauvres gangrenés par des niveaux élevés de corrup-
tion et une mauvaise qualité des institutions, la propriété directe de l’Etat
pourrait accroître la confiance du public dans le système bancaire et entraîner
des marchés financiers plus étoffés (ce qui était l’opinion initiale de Gerschen-
kron [1962] ; voir Andrianova et al. [2008] pour un modèle formel et des tests
empiriques). En outre, la participation directe de l’Etat serait justifiée pour
compenser les imperfections du marché qui conduisent au sous-financement
d’investissements socialement avantageux (mais financièrement peu attractifs)
dans l’infrastructure et les biens publics. Ou bien, l’intervention de l’Etat peut
se justifier par des théories de « grande poussée », telles que celle initialement
formulée par Rosenstein-Rodan (évidemment, les banques d’Etat ne sont pas
la panacée car elles sont aussi soumises à de sérieuses défaillances politiques
[Levy Yeyati et al., 2007]).
Ces arguments semblent contredire l’opinion de la Banque mondiale (World
Bank, 2001) selon laquelle « la propriété d’Etat tend à freiner le développement
du secteur financier et à contribuer à une croissance plus lente » (la Banque
mondiale étant elle-même détenue par des Etats, elle fait montre par ces pro-
pos d’une certaine ironie). Après tout, la crise récente a montré que, en fin de
compte, toutes les banques étaient publiques.

192 | 
La finance et le développement économique

RÉFÉRENCES
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« The Effect of Financial Development on Theory, 67(1), pp. 153-177.
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Quarterly Journal of Economics, 120(1), pp. 173- Housing Bubble, discours prononcé lors
222. de la réunion annuelle de l’American
Andrianova, S., P. O. Demetriades et A. Shortland Economic Association, Atlanta, 3 janvier,
(2008) « Government Ownership of Banks, http://www.federalreserve.gov/newsevents/
Institutions, and Financial Development », speech/bernanke20100103a.htm (consulté le
Journal of Development Economics, 85(1-2), 26 septembre 2011).
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