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Introduction générale

Chapitre I : Les fondements théoriques des décisions de financement


Introduction
1.1 La structure financière dans la microéconomie traditionnelle
1.1.1.1 L’approche classique de financement :

Effet de levier

L’approche classique de Le coût du capital


financement :
Influence de la structure financière
sur le coût du capital
1.1.1.2 La neutralité de la structure financière:

Convergence entre
démonstration de
la théorie de
Hypothèses la thèse de
Modigliani et Miller
neutralité
et le MEDAF
1.1.2 Les effets de la fiscalité et des coûts de faillite sur la structure financière :

Les effets de la
fiscalité
La prise en
compte de
L’impôt sur les
l’imposition des
sociétés
personnes
physiques

Structure
financière 

1.1.2.2 L’effet des coûts de faillite et la théorie de compromis........................................ 57


1.1.2.2.1 Les coûts de faillite ..................................................................................... 57
1.1.2.2.2 Influence des coûts de faillite sur la structure financière ........................... 58
1.2 Théorie d’agence, structure financière et valeur de la firme .......................................... 62
1.2.1 Les conflits d’intérêt entre les dirigeants et les actionnaires ................................... 64
1.2.1.1 Les solutions apportées aux conflits actionnaires-dirigeants............................... 66
1.2.2 Les conflits d’intérêt entre les dirigeants et les créanciers....................................... 67
1.2.2.1 Les solutions apportées aux conflits actionnaires-créanciers .............................. 69
1.2.2.1.1 Les clauses de protection des obligataires .................................................. 70
a. Les clauses de nantissement ........................................................................... 70

1
b. Le respect d’un certain nombre de ratios........................................................ 71
c. La limitation des dividendes ........................................................................... 71
d. Limites à la dilution des créances et les règles de priorité ............................. 71
1.2.2.1.2 L’émission d’actifs particuliers .................................................................. 73
1.2.3 La structure financière optimale .............................................................................. 74
1.3 Conclusion ...................................................................................................................... 79
Chapitre II : La structure financière dans les nouvelles théories de financement.......... 81
Introduction .......................................................................................................................... 81
2.1 Impact des asymétries d’information sur la structure financière.................................... 83
2.1.1 La structure financière comme instrument de signalisation .................................... 84
2.1.1.1 Le signal par l’endettement ...................................................................................... 86
2.1.1.2 L’importance du capital détenu par le dirigeant .................................................... 91
2.1.2 La théorie des préférences hiérarchisées de financement (TPH) ............................. 93
2.2 Apports de la théorie des coûts de transaction et de la théorie des options à l’étude de la
structure financière ............................................................................................................... 99
2.2.1 Théorie des coûts de transaction et structure financière ........................................ 100
2.2.2 Apports de la théorie des options ........................................................................... 104
2.3 Théorie de « Market Timing » et structure financière .................................................. 107
2.4 La théorie des conventions de financement .................................................................. 114
2.4.1 L’incertitude dans la théorie des conventions........................................................ 116
2.4.2 Diversité des structures de production ................................................................... 119
2.4.3 Importance des banques et modèles d’activité bancaire ........................................ 122
2.4.3.1 Rôle des banques dans le financement des firmes............................................... 123
2.4.3.2 Les modèles d’activité bancaire............................................................................. 125
2.4.4 Conventions et régimes de financement ................................................................ 128
2.4.4.1 Les conventions de financement............................................................................ 129
2.4.4.2 Les régimes ou secteurs de financement .............................................................. 132
2.4.4.2.1 Le régime d’endettement .......................................................................... 133
2.4.4.2.2 Les régimes de découvert et d’autonomie ................................................ 133
2.5 Conclusion .................................................................................................................... 134
Chapitre III : Environnement macroéconomique et institutionnel de l’entreprise
marocaine : présentation du contexte de l’étude............................................................... 136
Introduction ........................................................................................................................ 136
3.1 Environnement économique de l’entreprise marocaine ............................................... 139
3.1.1 La croissance économique ..................................................................................... 139
3.1.1.1 Les déterminants de la croissance économique au Maroc ................................. 140
3.1.1.2 Caractéristiques de la croissance économique au Maroc ................................... 143
3.1.2 L’investissement privé au Maroc........................................................................... 146
3.1.2.1 Les obstacles à l’investissement privé .................................................................. 147
3.1.2.2 Perception de l’effet des réformes sur l’amélioration du climat l’investissement
................................................................................................................................................ 151
a. Réforme du système fiscal et climat d’investissement..................................... 152
b. Réforme de la législation du travail et climat d’investissement....................... 152
c. Réformes bancaires et financières et climat d’investissement ......................... 152
d. Réformes des mécanismes commerciaux et climat d’investissement.............. 152
e. Réformes judiciaires et climat d’investissement.............................................. 153

1
f. Réforme des marchés publics et climat d’investissement................................ 153
g. Réforme du cadre incitatif et institutionnel et climat d’investissement ........... 154
3.1.2.3 Les attentes des entreprises en matière de politiques économiques................. 154
3.1.3 Les caractéristiques de l’entreprise marocaine ...................................................... 155
3.1.3.1 Fragilité de la structure de l’actif........................................................................... 156
3.1.3.2 Faiblesse des actifs incorporels.............................................................................. 158
3.1.3.3 Faiblesse de l’endettement...................................................................................... 159
3.2 Environnement financier de l’entreprise marocaine..................................................... 160
3.2.1 Le système financier .............................................................................................. 160
3.2.1.1 Le secteur bancaire .................................................................................................. 160
3.2.1.1.1 Structure du système bancaire .................................................................. 161
3.2.1.1.2 Cadre juridique régissant l’activité bancaire ............................................ 163
3.2.1.2 Le marché de capitaux ............................................................................................ 164
3.2.1.2.1 Le marché monétaire ................................................................................ 164
3.2.1.2.2 Le marché boursier ................................................................................... 165
3.2.1.2.2.1 Synthèse des réformes du marché boursier ........................................ 165
3.2.1.2.2.2 Etapes et critères d’introduction à la BVC......................................... 167
3.2.1.2.2.3 Evolution des introductions en bourse ............................................... 169
3.2.1.2.2.4 Evolution de la capitalisation boursière ............................................. 172
3.2.1.2.2.5 Evolution du volume des transactions ............................................... 173
3.2.2 Les décisions de financement des entreprises marocaines..................................... 173
3.2.2.1 Financement par fonds et quasi fonds propres..................................................... 174
3.2.2.1.1 Financement par fonds propres ................................................................. 174
3.2.2.1.1.1 L’autofinancement ............................................................................. 174
3.2.2.1.1.2 L’augmentation de capital.................................................................. 176
3.2.2.1.2 Financement par quasi-fonds propres ....................................................... 177
3.2.2.1.2.1 Produits dérivés de l’obligation (PDO).............................................. 177
3.2.2.1.2.2 Les produits dérivés de l’action (PDA).............................................. 178
3.2.2.2 Origine des fonds et quasi-fonds propres ............................................................. 180
3.2.2.2.1 Appel public à l’épargne........................................................................... 180
3.1.3 Les caractéristiques de l’entreprise marocaine ...................................................... 155
3.1.3.1 Fragilité de la structure de l’actif........................................................................... 156
3.1.3.2 Faiblesse des actifs incorporels.............................................................................. 158
3.1.3.3 Faiblesse de l’endettement...................................................................................... 159
3.2 Environnement financier de l’entreprise marocaine..................................................... 160
3.2.1 Le système financier .............................................................................................. 160
3.2.1.1 Le secteur bancaire .................................................................................................. 160
3.2.1.1.1 Structure du système bancaire .................................................................. 161
3.2.1.1.2 Cadre juridique régissant l’activité bancaire ............................................ 163
3.2.1.2 Le marché de capitaux ............................................................................................ 164
3.2.1.2.1 Le marché monétaire ................................................................................ 164
3.2.1.2.2 Le marché boursier ................................................................................... 165
3.2.1.2.2.1 Synthèse des réformes du marché boursier ........................................ 165
3.2.1.2.2.2 Etapes et critères d’introduction à la BVC......................................... 167
3.2.1.2.2.3 Evolution des introductions en bourse ............................................... 169
3.2.1.2.2.4 Evolution de la capitalisation boursière ............................................. 172
3.2.1.2.2.5 Evolution du volume des transactions ............................................... 173

1
3.2.2 Les décisions de financement des entreprises marocaines..................................... 173
3.2.2.1 Financement par fonds et quasi fonds propres..................................................... 174
3.2.2.1.1 Financement par fonds propres ................................................................. 174
3.2.2.1.1.1 L’autofinancement ............................................................................. 174
3.2.2.1.1.2 L’augmentation de capital.................................................................. 176
3.2.2.1.2 Financement par quasi-fonds propres ....................................................... 177
3.2.2.1.2.1 Produits dérivés de l’obligation (PDO).............................................. 177
3.2.2.1.2.2 Les produits dérivés de l’action (PDA).............................................. 178
3.2.2.2 Origine des fonds et quasi-fonds propres ............................................................. 180
3.2.2.2.1 Appel public à l’épargne........................................................................... 180
3.2.2.2.2 Le capital investissement .......................................................................... 182
3.2.2.3 Financement par endettement ................................................................................ 184
3.2.2.3.1 Financement auprès des intermédiaires financiers ................................... 184
3.2.2.3.2 Financement désintermédié sur le marché de la dette privée ................... 188
3.2.2.3.2.1 Les obligations ................................................................................... 188
3.2.2.3.2.2 Les Titres de créances négociables (TCN) ........................................ 192
3.2.3 Fiscalité et décisions de financement ..................................................................... 195
3.2.3.1 Avantages fiscaux liés à l’endettement................................................................. 195
3.2.3.2 Avantages fiscaux non liés à l’endettement ......................................................... 196
3.2.3.2.1 Déductibilité des amortissements ............................................................. 196
3.2.3.2.2 Imposition des revenus de placement à revenu fixe ................................. 197
3.2.3.2.4 Autres mesures incitatives au financement par fonds propres ................. 198
3.3 Conclusion .................................................................................................................... 198
Chapitre IV : Analyse empirique des déterminants de la structure financière et de la
réaction du marché boursier aux décisions de financement ........................................... 201
Introduction ........................................................................................................................ 201
4.1 Les déterminants traditionnels de la structure financière : Résultats empiriques ......... 202
4.1.1 Déterminants microéconomiques de la structure financière .................................. 202
4.1.1.1 La taille...................................................................................................................... 202
4.1.1.2 Les opportunités de croissance .............................................................................. 203
4.1.1.3 La structure de l’actif .............................................................................................. 204
4.1.1.4 La profitabilité.......................................................................................................... 205
4.1.1.5 Le risque.................................................................................................................... 205
4.1.1.6 Les avantages non liés à la dette............................................................................ 206
4.1.1.7 Les conditions du marché financier....................................................................... 206
4.1.2 Méthodologie ......................................................................................................... 207
4.1.2.1 L’échantillon ............................................................................................................ 207
4.1.2.2 Hypothèses de la recherche et variables retenues................................................ 208
4.1.2.2.1 Hypothèses de la recherche ...................................................................... 208
4.1.2.2.2 Les variables retenues ............................................................................... 210
4.1.3 Présentation du modèle empirique ......................................................................... 213
4.1.4 Estimation des modèles .......................................................................................... 214
4.1.5 Présentation des résultats ....................................................................................... 215
4.1.5.1 Résultats : période 2003-2010................................................................................ 215
4.1.5.2 Résultats par compartiment de cotation : période 2003-2010 ........................... 217
4.1.5.2.1 Compartiment Principal (CP) ................................................................... 217
4.1.5.2.2 Compartiments croissance et développement (CCD) ............................... 219

1
4.1.5.3 Résultats : Sous période 2003-2007 ...................................................................... 221
4.1.5.4 Résultats : Sous période 2008-2010 ...................................................................... 223
4.1.6 Interprétation des résultats ..................................................................................... 225
4.2 Test de la théorie des conventions de financement ...................................................... 227
4.2.1 Méthodologie ......................................................................................................... 228
4.2.2 Variables retenues et hypothèses de l’étude .......................................................... 229
4.2.3 Résultats empiriques .............................................................................................. 231
4.2.3.1 Période 2003-2010................................................................................................... 231
4.2.3.1.1 Description des variables retenues ........................................................... 232
4.2.3.1.2 Présentation des résultats .......................................................................... 233
4.2.3.1.2.1 Résultats de l’ACP............................................................................. 234
4.2.3.1.2.2 Résultats de la CHA ........................................................................... 239
4.2.3.2 Sous période 2003-2007 ......................................................................................... 241
4.2.3.2.1 Répartition des entreprises par classes homogènes .................................. 242
4.2.3.3 Sous période 2008-2010 ......................................................................................... 244
4.2.3.3.1 Description des variables retenues ........................................................... 245
4.2.3.3.2 Résultats de l’ACP (2008-2010) ............................................................... 246
4.2.3.3.3 Résultats de la CHA (2008-2010) ............................................................ 250
4.2.3.4 Comparaison des résultats obtenus........................................................................ 252
4.3 Réaction du marché boursier aux décisions de financement ........................................ 254
4.3.1 Méthodologie ......................................................................................................... 255
4.3.1.1 Paramètres de l’étude .............................................................................................. 256
4.3.1.2 Estimation des rendements anormaux................................................................... 256
4.3.1.3 Tests des rentabilités anormales ............................................................................ 257
4.3.2 Echantillon ............................................................................................................. 258
4.3.3 Résultats de l’étude d’événement ..................................................................... 261 4.3.3.1
Réaction du marché boursier aux augmentations de capital par apport en
numéraire ............................................................................................................................... 262
4.3.3.2 Réaction du marché boursier aux émissions obligataires................................... 264
4.4 Conclusion .................................................................................................................... 265
Conclusion générale ............................................................................................................ 268
BIBLIOGRAPHIE .............................................................................................................. 273
Annexes ................................................................................................................................ 309

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