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Sommaire :

Introduction Sur La Théorie Des Options Réelles

Des options financières aux options réelles

Définition d’une option réelle

Une nouvelle règle de décision : la Valeur Actualisée Nette


Augmentée

Les natures possibles des options réelles

Le prix des options

Illustration : l’évaluation d’une start-up par le modèle


d’options de Black & Scholes.

La Théorie des Options dans l’Analyse des


Investissements

L’option de délai d’un projet

L’option d’extension d’un projet

L’option d’abandon d’un projet

L’Application de la Théorie des Options dans


l'Evaluation de la Valeur de l'Entreprise

L'évaluation des entreprises ayant un brevet ou une


licence

L'évaluation des entreprises ayant des ressources


naturelles

L'évaluation des capitaux propres des entreprises en


difficulté
INTRODUCTION SUR LA THEORIE DES OPTIONS
REELLES :

La technique des options réelles est un outil permettant de déterminer la valeur


des entreprises. La technique des options réelles a le mérite de proposer une vision
positive de l’incertitude et met en avant les compétences des acteurs économiques dans
la gestion de cette incertitude. Elaborée pour les entreprises traditionnelles dans le
secteur des matières premières à la fin des années 70. La technique de valorisation par
les options réelles est présentée comme étant la seule capable de rendre compte de façon
positive de l’incertitude associée aux investissements dans les start-ups par exemple
mais les applications sont multiples et commencent à grandir dans le camps de
l’économie publique.
L’approche en terme d’options réelles fournit un cadre analytique «
révolutionnaire » en mesure de surmonter les échecs de l’analyse traditionnelle dans la
prise en compte de l’incertitude et de la flexibilité associées aux investissements. Les
approches fondées sur le principe d’actualisation ne reflètent pas un certain nombre de
caractéristiques fondamentales qui sont à prendre en compte au moment d’une décision
d’investissement productif. En définitive, selon ses défenseurs, la technique des options
réelles ambitionne de proposer des outils analytiques formalisés permettant d’établir une
règle de décision flexible s’affranchissant de toute conception subjective où l’incertitude
concernant les flux de trésorerie engendrés par l’investissement est source de richesse.
L’irréversibilité fait de l’investissement un processus explicitement dynamique où
le choix de la date opportune pour le réaliser est aussi important que celui du niveau
correct d’investissement. L’originalité des options réelles est de considérer cet «
attentisme » comme un comportement optimal de l’entrepreneur face à l’irréversibilité
et l’incertitude.
Ainsi, l’argument soutenu par les défenseurs de l’approche en termes d’options
réelles est qu’un investissement productif n’est pas toujours à effectuer « maintenant ou
jamais ». Les méthodes de valorisation traditionnelles ne prennent pas en compte
l’étalement dans le temps de l’opportunité d’une décision d’investissement productif :
en effet, la règle de décision par la VAN (Valeur Actualisée Nette) compare deux
situations - investir aujourd’hui ou ne jamais investir – et considère que la décision
d’investissement repose sur une suite continue de flux. En proposant des montants de
flux de profits générés, le gestionnaire fait l’hypothèse que le projet débute à une date
fixe, au moment du calcul.
Aucune contingence n’est prise en compte : la firme ne peut pas faire de choix
différents de ceux de l’investissement initial. Or, de nombreuses recherches montrent
que la capacité de retarder un investissement irréversible affecte de façon importante la
décision d’investir et ceci invalide la règle de décision de la VAN. Le point de vue
statique de la VAN ne prend pas en compte d’éventuelles interventions des dirigeants à
des dates ultérieures.

1. Des options financières aux options réelles


Les options réelles sont issues de la transposition de la méthode de valorisation
des options financières à la sphère « réelle ». L’option financière est un contrat entre
deux parties par lequel l’une (le vendeur) accorde à l’autre (l’acheteur) le droit - mais
non l’obligation - de lui acheter – ( option d’achat) - ou de lui vendre (option de vente) -
un actif financier (l’actif sousjacent), moyennant le versement d’une prime -
correspondant au prix de l’option. L’achat ou la vente de l’actif sous-jacent se fait à un
prix déterminé (le prix d’exercice) durant une période correspondant à la période
d’exercice pour les options dites « américaines » ou à une date précise correspondant à
la date d’exercice d’échéance pour les options dites «européennes »
- la prime, c’est-à-dire le prix de l’option d’achat ;
- la valeur de l’actif sous jacent, c’est-à-dire le cours de l’action ;
- le prix d’exercice ;
- la volatilité de l’action ;
- la durée de vie de l’option qui correspond à la date ou la période d’exercice ;
- le taux d’intérêt sans risque ;
- les dividendes versées le cas échéant.
Les deux méthodes les plus répandues de valorisation d’options financières sont la
méthode binomiale élaborée par Cox, Ross et Rubinstein (1979) et la méthode de Black
et Scholes (1973). La première utilise l’hypothèse de neutralité par rapport au risque et
est construite en temps discret, la seconde est fondée sur la construction d’un
portefeuille répliqué et est construite en temps continu. Elles sont toutes deux présentées
dans l’annexe 1 qui comporte également une analyse comparative.
2. Définition d’une option réelle
Les définitions proposées dans la littérature concernant les options réelles sont
souvent imprécises dans la mesure où elles se contentent de présenter ces dernières
comme l’équivalent des options financières dans la sphère réelle. Elles correspondraient
dès lors à la transposition d’investissements financiers en investissements productifs.
Ainsi, Trigeorgis (1995) définit les options réelles de la façon suivante :
“Similar to options on financial securities, real options involve discretionary
decisions or rights, with no obligation, to acquire or exchange an asset for a specified
alternative price”
L’option réelle permet donc de se couvrir contre une perte d’opportunité. Les
options réelles désignent la valorisation explicite d’opportunités liées à la modification
d’une décision suite à l’évolution des circonstances. Comme la valorisation des options
financières, celle des options réelles impose d’intégrer dans le processus l’opportunité
dont l’entreprise dispose demain pour prendre des décisions suite à des informations
nouvelles et à la résolution de paramètres d’incertitudes. Pour évaluer un projet
d’investissement productif de façon complète, il faut tenir compte du portefeuille
d’options réelles attaché à ce projet. Autrement dit, un projet d’investissement productif
est un projet engendrant des flux financiers et est donc décrit par ces flux. Mais, il est
défini également par un ensemble d’option qui pourra être exercées dans le futur. Ces
options sont les leviers de commande du décideur et doivent être valorisées car elles
sont source de valeur.

3. Une nouvelle règle de décision : la Valeur Actualisée Nette Augmentée


La règle de décision issue de la méthode des options réelles est la suivante : un
investissement productif est mis en œuvre quand la somme de la VAN et de la valeur
actuelle des options est positive. Certains auteurs parlent de Valeur Actualisée Nette
Augmentée (VANA) ou « expanded net present value » Elle se calcule de la façon
suivante :
VANA = VAN + Valeur des options réelles
4. Les natures possibles des options réelles
Les options peuvent être de natures différentes. Quatre types d’options peuvent
être distingués.
1.1. L’option de croissance
Les entreprises mettent souvent en avant « la stratégie » pour engager des projets
à VAN négative. La mobilisation de l’outil analytique qu’est l’option réelle permet
d’identifier la dimension rationnelle de ce comportement : les investissements
comportent des options de croissance - des options d’achat sur d’autres projets se situant
dans la continuité du projet initial - dont la valeur financière doit s’ajouter à la VAN du
projet initial. Leur valorisation revient à prendre en compte, dans l’évaluation d’un
projet d’investissement, le fait que ce dernier peut conditionner des investissements
ultérieurs. La décision de ne pas investir signifie alors que certaines opportunités futures
seront perdues. Ainsi, quand une société investit dans un brevet, elle se crée des
opportunités de croissance liées au développement d’une technologie. En effet, avec une
technologie nouvelle, la société acquiert l’option d’investir dans une série de projets
futurs.
D’une façon générale, les options de croissance constituent une part significative
de la valeur des entreprises car elles résultent d’avantages compétitifs tels que la
connaissance technologique, les brevets, le savoir-faire. L’option de croissance est une
option d’achat de type européen, dont le prix d’exercice correspond au coût de

l’investissement optionnel.
1.2. L’option d’apprentissage
Les outils traditionnels de gestion financière ne prennent pas en compte le fait que
chaque stade d’investissement crée de l’information. L’approche en termes d’options
réelles valorise les décisions contingentes et révèle comment structurer l’investissement
en différentes étapes pour créer de la valeur.
1.3. L’option de flexibilité
Il s’agit ici de valoriser la flexibilité d’un investissement productif. Cette
flexibilité, même si elle est coûteuse, peut être source de richesse. Prenons l’exemple
d’une firme qui doit construire un nouveau bâtiment pour fabriquer un produit innovant.
Les prévisions pour ce nouveau produit montrent que le chiffre d’affaire est très
incertain et que la cible est dispersée sur deux continents. Une analyse traditionnelle
conclut que la construction d’un bâtiment plutôt que deux est préférable car moins
coûteuse. L’analyse en terme d’options réelles conclut qu’il est préférable de construire
deux bâtiments, un sur chaque continent dans la mesure où cela crée une option : celle
d’intervertir les productions sur l’un ou l’autre continent en fonction des opportunités.
L’analyse traditionnelle ne prend pas en compte le fait que l’investissement productif
crée une option de flexibilité qui, elle - même, crée de la valeur dans un univers
incertain. Les options de flexibilité valorisent donc la possibilité d’intervertir des
produits, des processus de production en fonction de la modification du prix ou de la
demande des outputs et des inputs (Mauboussin, 1999). Les options de flexibilité sont
des options de vente de type européen dont le prix d’exercice correspond à la valeur de
revente de l’actif.
1.4. L’option d’abandon
L’option d’abandonner un projet fournit une assurance partielle contre l’échec. Il
s’agit d’une option de vente, de type européen, dont le prix d’exercice est égal à la
valeur des actifs du projet s’ils étaient vendus ou bien déplacés vers une utilisation plus
rentable. Dans le calcul de la valeur de l’investissement, il s’agit d’intégrer l’option
d’abandonner cet investissement si les informations sont mauvaises.
5. Le prix des options
Sur le plan opérationnel, la difficulté consiste pour l’investisseur à devoir
appliquer des modèles de valorisation issus de la théorie des marchés financiers à des
flux de liquidité réels. Le principal modèle d’options financières est celui développé par
Black & Scholes (1973). Il permet de fournir une solution analytique relativement
simple d’utilisation au prix de l’option à partir de cinq variables : une valeur cotée de
l’actif sous jacent ; un prix d’exercice ou prix fixé dans le contrat de l’option ; une date
d’échéance ; une volatilité de l’actif sous-jacent ; un taux d’intérêt sans risque. Ce
modèle repose sur de nombreuses hypothèses concernant le mode de fonctionnement
des marchés financiers (absence de friction, information complète, taux d’intérêt sans
risque, individus neutres au risque, transactions en continue, mouvement brownien pour
le sous-jacent, etc.). Néanmoins, il a été transposé à la sphère réelle « assez facilement »
en déclinant par analogie cinq variables à identifier : la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs ; le coût de l'investissement ; le temps avant la disparition de
l'opportunité ; l’incertitude des flux de liquidité ; la valeur de l'argent dans le temps.
L’application et l’adaptation de ces modèles d’options au monde réel ont permis d’une
part, de capturer et de quantifier la valeur de la flexibilité managériale ou
entrepreneuriale qui était jusqu’alors impossible et d’autre part, d’adapter les décisions
aux développements non anticipés des marchés. C’est pour cela que les financiers ont
très tôt utilisé les modèles d’options financières pour les appliquer à des options dites «
réelles ».
Sans être totalement exhaustif, le développement des options financières s’est fait
autour de plusieurs familles de méthodes numériques qui sont résumées dans le tableau
1 (voir pour une approche complète sur les modèles d’options Hull, 2004).

Tableau 1 – Outils permettant une valorisation des options réelles


Source : à partir de www.calyon (2004)

6. Illustration : l’évaluation d’une start-up par le modèle d’options de


Black & Scholes
Un cas à base d’options réelles, présenté dans l’encadré ci-dessous, illustre ces
propos. Quand un laboratoire ou une start-up dans le domaine des biotechnologies
projette de réaliser un investissement pour le lancement d’un médicament, la question
centrale du business model est d’évaluer le risque de la décision. Le projet sera-t-il un
échec ou un succès à l’issue du processus ?
Il est probable que le risque génère un écart négatif par rapport à des objectifs de
coûts, de revenus ou de délais qui ont été fixés au préalable. Mais il est possible de
supposer également que les molécules initialement développées dans la R&D pour
traiter une pathologie se révèlent intéressantes pour d’autres applications, non
envisagées au départ, ce qui permet à chaque révision du business model de mobiliser
de nouvelles options4. Ainsi, les entreprises de biotechnologies doivent traverser des
processus de développement longs et coûteux comportant des risques élevés avant
d’être en mesure de rentabiliser un produit donné. Avant d’arriver à la phase de
commercialisation, le projet est toujours en phase de développement et il doit
s’affranchir de différentes étapes : tests cliniques, autorisations administratives,
échantillonnage, réaction humaine, etc. Chaque phase peut être appréhendée comme un
mini-business model pouvant être remis en cause à l’étape suivante. Elles doivent donc
être validées a posteriori car elles conditionnent les étapes suivantes. En investissant par
étape dans un environnement à chaque fois incertain, les apporteurs de fonds admettent
l’existence implicite d’options pouvant générer de la valeur.

Exemple – Evaluation de l’option de croissance d’une start-up dans le secteur des


biotechnologies à partir du modèle de Black & Scholes
Les biotechnologies représentent l’un des secteurs de la nouvelle économie qui se
développe le plus rapidement. Les experts estiment le rythme de croissance à 30% par
an pendant les cinq prochaines années en raison des avancées rapides de la recherche et
de l’urgence des besoins dans le domaine de la santé (cancers, maladie d’Alzheimer,
etc.) et de l’environnement. La France compte aujourd’hui quelques entreprises à
maturité (Stallergnes, Transgéne, Nicox, etc.) mais surtout de nombreuses start-up.
Comme l’industrie pharmaceutique française est en recul par rapport aux médicaments
du futur mis au point par des sociétés suisses, britanniques ou américaines, les PME de
biotechnologies françaises offrent des opportunités si elles savent saisir ce tournant
technologique. Ce fût le cas de la start-up Genvio, spécialisée dans la conception
d’anticorps monoclonaux pour les maladies auto-immunes, qui dispose d’un certain
nombre de recherches en cours. Pour démarrer le développement et la fabrication du
GE3245 (médicament pour l’asthme du nourrisson), Genvio a besoin de 6 M€ pour
lancer la phase de démarrage et de 15 M€ de financement dans 5 ans pour le
développement et la commercialisation. Si la société parvient à la réalisation de sa
recherche au terme de ces 5 ans, elle sera en mesure de maintenir une croissance future
grâce aux marges réalisées (le taux de marge moyen est connu ex-ante dans le secteur
des biotechnologies pour les sociétés qui y parviennent).
Les entrepreneurs de Genvio ont soumis aux apporteurs de ressources financières
un business model complété d’un business plan. Ce dernier décrit un scénario financier
pour l’évolution de Genvio mais il semble refléter imparfaitement les risques encourus.
En effet, les financiers, en sa basant sur des méthodes traditionnelles, sont conduits à ne
pas financer la start-up car l’évaluation du business model ne prend pas en compte
l’incertitude comme l’échec ou le succès lors de chaque phase du développement du
produit. La valorisation de Genvio par la méthode des DCF (Discounted Cash Flows)
donne un résultat négatif. En prenant en compte un taux d’actualisation de 20% (soit un
taux sans risque de 5 % correspondant au rendement des obligations de l’Etat et une
prime de risque globale de 15% correspondant à l’évaluation du risque, de la liquidité
etc.), les financiers projettent une valorisation de – 7, 35 M€ de Genvio dans 6 ans.
Pourtant, ils savent qu’une opportunité existe – intuition – et que la valeur de
Genvio ne reflète pas tout son potentiel – i.e, l’option de croissance. En investissant 6
M€ aujourd’hui, ils se donnent l’opportunité de faire un investissement de 15 M€ dans 6
ans. Cette somme sera soit perdue, soit permettra de faire de Genvio, une firme
reconnue.
Pendant les 6 prochaines années, les dirigeants de Genvio anticipent un chiffre
d’affaires de 8 M€ par an en moyenne. En prenant un échantillon d’entreprises
comparables en Europe et aux Etats-Unis évoluant strictement dans le même secteur
d’activité, il est possible d’obtenir un ratio moyen de valorisation de 8,14 dans 6 ans
[Valorisation / Chiffre d’affaires = 8,14]. Cela signifie que si Genvio parvient au terme
de ces 6 années, sa valorisation basée sur des comparables est estimée à : CA estimé de
Genvio x [Valorisation / Chiffre d’affaires], soit :
Valeur de la firme en T+6 = 8,14 x 8M€ = 65,12 M€
Toutefois, les sociétés cotées qui ont été utilisées dans l’échantillon de
comparaison connaissent une volatilité assez forte (35% en moyenne aujourd’hui). Ceci
est du au fait que toute information nouvelle - bonne ou mauvaise - fait fluctuer
énormément les cours des sociétés biotechnologiques.
Pour estimer le risque encouru de Genvio, il est possible de l’approcher à partir de
cette valeur de marché (c’est une valeur objective moyenne).
L’option d’investir dans 5 ans est analogue à une option d’achat européenne d’une
valeur égale à celle d’une firme concurrente. La valeur peut être déterminée par le
modèle de Black & Scholes. Les paramètres sont les suivants
A : Valeur actuelle de l’actif sous-jacent : Valeur des DCF : 65 ,12 / (1+20%)5 =
26,17
M€ (actualisation des 65,12 M€ au taux de 20% pendant 6 ans)
X : Coût de l'investissement : 15 M€ (prix d’exercice)
T : Temps avant la disparition de l'opportunité : 5 ans
σ : Incertitude des flux de liquidité : 35% ou 0,35
r : Taux d'intérêt sans risque : 5%
d1 = [ln (26,17/15) + (0,05 + 0,5*0,1225)*2] / 0,35* 5 = 1,4219
d2 = 0,99545085– 0,1225* 5 = 0,6393
A partir des statistiques de la loi normale, les tables fournissent les résultats
suivants :
N(1,4219) ≈ 0,9225
N(0,6393) ≈ 0,7387
La valeur de l'option pour investir 15 M€ dans 6 ans est donnée par la formule
suivante :
Call : 26,17*0,9225 - (15*2,71828-0.05*6)*0, 7387 ≈ 15,51
Valeur théorique de l’option de croissance = 15,51 M€
La valeur de l’option de croissance peut être évaluée aujourd’hui à un peu plus de
15,5 millions d’euros. La prise en compte de l’option de croissance amène à décider que
l’investissement doit être entrepris. La valeur du business model est de : -7,35 + 15,51=
8,16 M€. Le modèle aurait été rejeté en se basant sur la méthode des Discounted Cash
Flows.
La théorie des options dans l’analyse des
investissements:

Dans l’analyse traditionnelle des investissements, un projet ou un nouvel


investissement doit être accepté seulement si la rentabilité obtenue est supérieure au
coût du capital.

Dans le cadre des cash-flows actualisés, cela se traduit par l’acceptation des projets
ayant une VAN positive. La limite de cette approche est qu’elle omet de prendre en
compte toutes les options associées aux projets d’investissement. Dans cet axe, nous
analysons trois types d’options qui sont souvent retrouvés dans les projets. Le premier
concerne l’option de remettre un projet, notamment lorsque l’entreprise a des droits
exclusifs sur lui. Le deuxième est l’option d’étendre un projet pour produire un nouveau
produit ou entrer dans un nouveau marché dans le futur. Enfin, le troisième est l’option
d’abandonner un projet si les cash-flows réalisés ne correspondent pas à ceux anticipés.

L’option de délai d’un projet :

Les projets d’investissement sont généralement analysés sur la base des cash-flows
anticipés et du taux d’actualisation ; la valeur actuelle nette (VAN) estimée sur cette
base constitue le critère d’acceptabilité ou non du projet. Cependant, les cash-flows et le
taux d’actualisation changent au cours du temps et donc la VAN aussi. Ainsi, un projet
aussi dégage aujourd’hui une VAN négative peut offrir une VAN positive dans le futur.

Dans une situation de concurrence parfaite où les entreprises ne possèdent pas


d’avantages spécifiques sur leurs concurrents, concernant la réalisation des projets, le
fait que la VAN puisse être positive n’a pas beaucoup d’impact. Dans une situation où
un projet ne peut être réalisé que par une entreprise, du fait de l’existence de restrictions
légales ou de barrières à l’entrée, les changements possibles de la VAN, au cours du
temps, lui confèrent les caractéristiques d’une option d’achat.

a. Les déterminants de l’option de délai :

Les variables nécessaires à l’évaluation de cette option sont les mêmes que celles
utilisées lors de la valorisation des options classiques. Il s’agit de la valeur de l’actif
sous-jacent, sa variance, la date d’expiration de l’option, le prix d’exercice, le taux sans
risque et l’équivalent du taux de rendement des dividendes.

Dans le cas des options réelles, le sous-jacent est le projet pour lequel
l’entreprise a des droits exclusifs. La valeur courante de cet actif représente la valeur
actuelle des cash-flows anticipés sécrétés par la réalisation du projet aujourd’hui. Cette
valeur actuelle peut être estimée par une analyse d’investissement classique.

L’incertitude autour de l’estimation de la valeur actuelle des cash-flows, qui


mesure la valeur du projet, provient du fait que la taille potentielle du marché du produit
est inconnue et que le développement de la technologie risque de changer la structure
des coûts et la rentabilité du projet.

La variance de la valeur actuelle des cash-flows peut être estimée par l’une des trois
méthodes suivantes :

• Si un investissement similaire a été réalisé dans le passé, la variance de cet


investissement peut être utilisée comme un estimateur.

• Il est possible aussi d’assigner une probabilité d’occurrence aux différents états
de la nature associés à l’estimation de la valeur actuelle des cash-flows et de
calculer la variance de l’ensemble de ces scénarios.

• Il est aussi possible d’utiliser la variance de la valeur des entreprises opérant


dans le même secteur d’activité que le projet comme un estimateur.

La valeur de l’option dépend fortement de la variance des cash-flows. Ainsi, la


valeur d’une option d’un projet évoluant dans un secteur stable est moins élevée
que celle d’une option évoluant dans un secteur où la technologie, la concurrence et
les marchés changent rapidement.

L’option de délai d’un projet est exercée lorsque l’entreprise détentrice des
droits exclusifs décide de réaliser le projet. Elle expire lorsque les droits
d’exclusivité sur le projet arrivent à échéance. Le taux sans risque du modèle
d’évaluation des options doit être celui en vigueur lors de l’expiration de l’option.

b. Les problèmes liés à l’évaluation de l’option de délai :


L’utilisation du modèle d’évaluation des options pose quelques problèmes. En
premier lieu, le sous-jacent de cette option, le projet lui-même, n’est pas un actif
négociable, ce qui rend difficile l’évaluation de sa valeur et de sa variance.

Deuxièmement, le comportement du prix, au cours du temps, peut ne pas


correspondre à celui supposé par le modèle d’évaluation des options.

Troisièmement, il faut que la période d’exclusivité du projet puisse être


déterminée.

c. Les implications et les prolongements des options de


délai :

Plusieurs implications intéressantes surgissent de l’analyse de l’option de délai d’un


projet. Premièrement, un projet peut avoir une VAN négative, sur la base des cash-flows
anticipés, mais les droits sur le projet peuvent avoir une valeur positive grâce aux
caractéristiques de l’option.

Deuxièmement, un projet peut avoir une VAN positive mais il n’est toujours pas
accepté. Ceci correspond à la situation où l’entreprise peut obtenir des gains plus
importants en reportant le projet dans le temps.

Troisièmement, lors de l’analyse classique d’un investissement, les facteurs qui


peuvent rendre le projet moins attractif peuvent aussi augmenter la valeur des droits
d’exclusivité, par exemple, l’effet de l’incertitude concernant la taille potentielle du
marché ou celle de la rentabilité escomptée.

L’option d’extension d’un projet :

La réalisation de certains investissements permet aux entreprises d’envisager


d’autres investissements ou d’entrer sur d’autres marchés dans le futur.

L’option d’extension peut être évaluée lors de l’analyse du projet initial. Le futur
projet n’est envisageable que si le projet initial est réalisé. A l’expiration de la période
de réflexion, l’entreprise développera le futur projet si la VAN anticipée des cash-flows
excède, à cette date, le coût de l’extension dudit projet.
a. Les problèmes liés à l’évaluation de l’option d’extension:

Dans la plupart des cas, les entreprises ayant une option d’extension n’ont pas une
date d’exercice spécifique pour prendre la décision de développer le projet, ce qui rend
arbitraire la durée de vie de ces options. Et même si la durée de vie des options peut être
estimée, ni le potentiel du marché ne peuvent être connus, et leur estimation pose un
problème pratique.

b. Prolongements et implications des options d’extension:

Les entreprises peuvent utiliser l’option d’extension pour rationaliser


l’investissement sur des projets qui ont une VAN négative mais qui procurent
d’excellentes opportunités pour entrer sur des nouveaux marchés ou vendre de
nouveaux produits.

L’option d’extension a davantage de valeur pour les activités volatiles ayant des
projets très rentables (telles que la biotechnologie, l’informatique) que pour les activités
plus stables avec une rentabilité plus faible (telles que l’automobile). Nous allons
développer trois situations où l’approche de l’option d’extension peut donner des
informations très utiles.

♦ Les considérations stratégiques des acquisitions :

Dans de nombreuses opérations d’acquisitions ou d’investissement, l’entreprise


escompte obtenir de son achat un avantage compétitif dans le futur. Ces avantages
compétitifs incluent :

 L’entrée sur un marché plus large ou en croissance ;

 L’expertise technologique ;

 La marque de fabrique.

Bien que tous ces avantages potentiels puissent justifier les fortes primes payées par les
entreprises lors des opérations d’acquisition, ils ne représentent pas tous une option qui
peut être valorisée.

♦ Les dépenses en recherche et développement :


Les entreprises qui consacrent un budget considérable à la recherche et
développement et aux études de marché ont souvent du mal à évaluer ces dépenses, car
les bénéfices sont exprimés en termes de projets futurs. En même temps, rien ne garantit
que le projet ou le produit donne les résultats escomptés. La dépense en R&D a, ainsi,
les caractéristiques d’une option d’option d’achat (call) – le montant dépensé dans la
R&D correspond au prix de l’option et le projet ou le produit résultant de la R&D
représente le profit de l’option.

Plusieurs prolongements logiques découlent de cette vision de la R&D.


premièrement, la dépense en recherche générera davantage de la valeur pour les
entreprises évoluant dans un secteur d’activité volatile, que moment que la variance des
cash-flows du produit ou du projet est positivement corrélée avec la valeur de l’option.

Deuxièmement, les sommes consacrées à la recherche et le montant optimal des


dépenses changent au cours du temps avec la maturité du secteur d’activité.

♦ Les projets ou investissements évolutifs :

Lorsque les entreprises entrent sur des nouveaux marchés ou réalisent des
investissements, elles ont parfois l’option d’évoluer par étapes. Bien que cette
possibilité réduise le potentiel de croissance, elle permet de diminuer le risque en
octroyant à l’entreprise la faculté de passer à l’étape suivante selon le contexte
économique.

L’option d’abandon d’un projet :

L’option d’abandon d’un projet permet d’évaluer la possibilité qu’un projet ne


rapporte pas le bénéfice attendu, spécialement pour les projets avec un fort potentiel de
pertes.

Le modèle d’évaluation des options procure un moyen général d’estimer la valeur de


l’abandon d’un projet.

A la différence des deux premières options, l’option d’abandon prend les


caractéristiques d’une option de vente (put).
a. Les problèmes liés à l’évaluation d’une option
d’abandon :

Dans la plupart des cas, l’entreprise possède une option d’abandon mais la valeur
résiduelle de l’abandon doit être estimée.

Il est fort possible aussi que l’abandon d’un projet puisse entraîner non une valeur
(positive) de liquidation, mais au contraire un coût. Une entreprise peut devoir payer le
licenciement de ses travailleurs, par exemple. Dans une telle situation, il n’est pas
raisonnable d’abandonner le projet, à moins que les cash-flows du projet soient encore
davantage négatifs.

b. Prolongements et implications des options d’abandon :

Le fait que la possibilité d’abandon puisse avoir une valeur permet aux entreprises
d’avoir une plus grande flexibilité de production, en arrêtant la production ou le projet,
si les projets ne correspondent pas aux anticipations. L’option d’abandon indique aussi
que les entreprises qui tentent d’avoir davantage de revenus en octroyant à leurs
clients l’option de « s’éloigner de ses engagements » vont devoir pouvoir compenser le
coût des options accordées aux clients.

Le premier et le plus direct moyen de créer une option d’abandon est d’établir une
flexibilité de production contractuelle entre les parties impliquées dans le projet.

Bien qu’il existe un coût à établir une flexibilité de production, les gains peuvent être
plus élevés, notamment dans les activités volatiles.

Avec les autres partenaires de l’entreprise, l’offre d’une option d’abandon aux
clients et aux associés dans un joint-venture peut avoir un effet négatif sur la valeur.
Supposons par exemple qu’une entreprise, qui vend ses produits sur la base d’un contrat
pluriannuel, offre à ses clients l’option d’arrêter le contrat à n’importe quel moment.
Bien que ce système puisse augmenter les ventes, les coûts peuvent être très importants.
Dans une situation de récession, les entreprises sont dans l’impossibilité d’honorer leurs
engagements financiers et doivent arrêter certains contrats. Tout bénéfice initial obtenu
(grâce à l’option) peut être effacé par le coût de l’option octroyée aux clients.
L'application de la théorie des options dans l'évaluation de
la valeur de l'entreprise :

La valeur de tout actif est la valeur actuelle des cash-flows futurs sécrétés par celui-
ci. Toutefois, il existe des exceptions à cette règle en examinant des actifs avec des
caractéristiques spécifiques dont :

• La valeur dépend des valeurs d’autres actifs.

• Les cash-flows générés dépendent de la réalisation d’événements spécifiques.

Ces actifs sont appelés « options », et la valeur des capitaux propres est obtenue alors
par la différence entre la valeur de l'entreprise et celle de la dette. Il y a au moins trois scénarios
où la valeur des capitaux propres peut être sous-estimée par l'approche de l'actualisation :

 L'entreprise obtient une part importante de sa valeur issue des brevets ou


des licences (un brevet peut être considéré comme une option sur le produit
sous-jacent).
 L’entreprise possède des ressources naturelles sous-exploitées (une
réserve individuelle d'or ou de pétrole peut être considérée comme une option
sur la ressource sous-jacente).
 L'entreprise a des revenus négatifs et des dettes importantes.

L'évaluation des entreprises ayant un brevet ou une


licence :

Dans cette première partie, nous avons évalué le brevet comme une option. Par extension,
donc, une entreprise dont une partie importante de sa valeur est issue de brevets ou de licences
peut être valorisée à partir des modèles d'évaluation des options. Les entreprises de
télécommunications, comme Lucent et Cisco, de la pharmaceutique, comme Merck et Pfizer, et.
de la biotechnologie, comme Amgen constituent de bons exemples. L'utilisation de la théorie
des options, afin de valoriser les entreprises, distingue trois sortes de brevets :

• Les brevets qui ont déjà été développés commercialement et produisent


un cash-flow courant à l'entreprise : ces brevets ne sont pas des options et
doivent être valorisés à partir de l'actualisation des cash-flows attendus.
• Les brevets qui n’ont pas encore été commercialement développés : ces
brevets sont des options et doivent être valorisés comme telles. La valeur de
l'option est supérieure à la valeur actuelle des cash-flows issus de la
commercialisation des brevets aujourd'hui.
• Les brevets que l'entreprise compte générer dans le futur : c'est le type
d'option le plus difficile à évaluer. Les entreprises qui ont des recherches en
cours espèrent que celles-ci produiront des brevets dans le futur. Ces futurs
brevets ayant une valeur supérieure à leur coût (dépenses en R&D) augmenteront
la valeur de l'entreprise.
En résumé, la valeur de l'entreprise ayant des brevets peut être estimée par la
somme de ces trois types de brevets :

Valeur de l'entreprise = Actualisation de brevets commercialisés


+ Valeur de l'option des brevets non encore commercialisés
+ Valeur de l'option de futurs brevets
- Coût en R&D des futurs brevets

La première composante peut être évaluée facilement à partir des cash-flows actuels,
et la deuxième peut être évaluée à partir des informations concernant le marché et les
coûts potentiels. La troisième composante, cependant, est plus difficile à mesurer. Selon
l’hypothèse que les coûts induits par la création des nouveaux brevets sont égaux aux
bénéfices tirés par ces mêmes brevets, il est donc possible de les ignorer. Des
entreprises comme Pfizer ou Cisco, qui ont une expérience dans la recherche efficace,
où l'efficacité est définie comme la capacité à sécréter un bénéfice supérieur aux coûts,
peuvent obtenir des gains substantiels de cette troisième composante. A l'inverse, les
entreprises qui ont un budget tant de R&D générant des brevets de faible valeur peuvent
détruire de la valeur.

Dans la pratique, les entreprises sont rarement évaluées à partir de cette approche.
Elles sont notamment évaluées à partir des modèles d'actualisation ou en fonction des
autres entreprises du même secteur d'activité.

La non-prise en compte de la valeur de l'option des brevets va-t-elle sous-estimer la


valeur de l'entreprise?

P as nécessairement. Dans les modèles actuariels, il est souvent utilisé, pour les
entreprises ayant des brevets et une recherche efficace leur permettant d'obtenir des
gains élevés par rapport à la concurrence, des multiples des bénéfices et des revenus
élevés. Si la valeur de l'option de brevets est intégrée dans l’évaluation de la valeur de
l'entreprise, il est nécessaire de s'assurer que les multiples des bénéfices et des revenus
ne sont pas utilisés pour éviter une double prise en compte.
L'évaluation des entreprises ayant des ressources
naturelles :

Dans cette deuxième partie, nous avons évalué une réserve d'or et de pétrole comme
des options. Une entreprise ayant des ressources naturelles peut être évaluée selon le
même principe. Comme pour les entreprises ayant des brevets, les entreprises aux
ressources naturelles peuvent être évaluées à partir de trois composantes :
• La valeur des ressources sous-exploitées peut être estimée sur la base des cash-flows
anticipés. Puisque les réserves sont des ressources souvent non renouvelables, les
cash-flows anticipés de ces réserves vont aussi porter sur une période limitée.
• . Il est possible d'évaluer aujourd'hui la valeur des ressources sous-exploitées comme
des options. Pour évaluer ces ressources, l'estimation doit porter sur chacune d'elles et
additionner leur valeur. Une manière rapide d'avoir une estimation approximative est
d'estimer l'ensemble des ressources comme une option.
• Les coûts d'exploration induits par les ressources naturelles peuvent aboutir à la
découverte d'autres réserves dans le futur. La valeur de ces futures réserves anticipées
doit être minorée des coûts induits.

Valeur de l'entreprise = Valeur actuelle des cash-flows des réserves


exploitées
+ Valeur de l'option des réserves sous-exploitées
+ Valeur de l'option des réserves futures
- Coût d'exploration de nouvelles réserves

Les entreprises efficaces dans la découverte de nouvelles réserves, où l'efficacité


indique que les gains obtenus sont supérieurs aux coûts induits, vont dégager un gain de
la troisième composante. Si les gains égalisent les coûts, alors la troisième composante
n'a pas d'effet sur la valeur de l'entreprise. Si les dépenses de l'exploration sont
supérieures aux gains dégagés, alors la troisième composante détruit de la valeur.
L'évaluation des capitaux propres des entreprises en
difficulté

Dans la plupart des entreprises cotées, les détenteurs de capitaux propres ont deux
caractéristiques. La première est que les actionnaires qui font fonctionner l'entreprise
peuvent choisir de liquider ses actifs et de régler les créanciers à tout moment. La
seconde est que la responsabilité des actionnaires est limitée à la hauteur de leur
participation financière dans l’entreprise. Cette combinaison de liquidation et de
responsabilité limitée permet aux capitaux propres d'avoir les caractéristiques d'une
option d'achat (call). Dans les entreprises ayant des dettes et des résultats négatifs
importants, la valeur de l'option de capitaux propres peut être supérieure à la valeur
issue du modèle actuariel.

a) Le bénéfice d'une option sur les capitaux propres


Les capitaux propres d'une entreprise donnent droit à une rémunération
résiduelle, c'est-à-dire que la rémunération des actionnaires passe après celle des autres
partenaires financiers de l'entreprise (Etat, banques, fournisseurs, etc). Si une entreprise
est liquidée, le même principe est appliqué : les actionnaires reçoivent ce qui reste
d'argent après avoir payé toutes les dettes et autres indemnités financières. Avec la
responsabilité limitée, si la valeur de l'entreprise est inférieure à la valeur de la dette, les
actionnaires ne peuvent pas perdre davantage que leur investissement dans l'entreprise.
Le bénéfice de l'option de liquidation des actionnaires peut être écrit comme suit :

Bénéfice de l'option de liquidation = V - D si V> D


=0 si V =< D
Avec : V est la valeur de l'entreprise et D celle de la dette.
Les fonds propres peuvent donc être vus comme une option d'achat (call), où
l'exercice de l'option demande que l'entreprise soit liquidée et que la valeur de la dette
(qui correspond au prix d'exercice) soit payée. L'entreprise est l'actif sous-jacent et
l'option expire lorsque la dette arrive à échéance, comme le montre le graphique ci-
après.

Cas : L'évaluation De L'option Sur Les Capitaux Propres


Supposons que vous êtes en train d'évaluer les capitaux propres d'une entreprise dont les
actifs sont évalués à 100 millions d'euros et l'écart type de ces actifs est de 40 %. La'
valeur des dettes est de 80 millions d'euros (il s'agit d'une dette zéro coupon avec une
maturité de 10 ans). Le taux d'intérêt des obligations à 10 ans est de 10%. Les valeurs de
paramètres permettant d'évaluer les capitaux propres par la théorie des options sont les
suivantes :

Valeur de l'actif sous-jacent = S= valeur de l'entreprise = 100 millions d'euros,


Prix d'exercice = K = valeur de la dette = 80 millions d'euros
Durée de vie de l'option = t = durée de vie de la dette = 10 ans
Variance de l'actif sous-jacent = variance de l'entreprise = 0,16
Taux d'intérèt sans risque = r = obligations à 10 ans = 10%
Le modèle de Black et Scholes donne; la valeur du call :
d 1= 1.5994 N(J1) = 0.9451
J2 = 0.3345 N(d2) = 0.6310
Valeur du call = 100 (0.9451 ) - 80 exp(-0.10) (10) (0.6310) = 75.94 millions d'euros
Puisque la valeur Ju call représente la valeur des capitaux propres et que la valeur de
l'entreprise est de 100 millions €. la valeur estimée de la dette est de :
Valeur de la dette = 100 - 75.94 = 24.06 millions d'euros
La dette est une obligation zéro coupon et le taux d'intérêt spot de l'obligation est :
Taux d'intérêt de la dette = (80 €/ 24,06 €)1/10 = 12.77 %
Ainsi, la prime de risque de défaut sur cette obligation est de 2.77 %.

b) L'estimation des capitaux propres en tant qu'option :

Les exemples abordés pour illustrer l'utilisation de la théorie des options dans
l'évaluation des capitaux propres font appel à une série d'hypothèses :

1- i1 y a seulement deux actifs financiers dans l'entreprise : les actions et les


dettes.
2- Il y a une seule émission de dettes remboursables à leur valeur nominale.
3- La dette est une obligation zéro coupon sans caractéristiques particulières
(convertibilité. clauses de remboursement...).
4- La valeur de l'entreprise et la variance de cette valeur peuvent être estimées.
Chacune des hypothèses obéit à une raison particulière. D'abord, en réduisant les
actifs financiers aux actions et aux dettes, le problème du traitement des autres ayants
droit, comme les détenteurs d'actions privilégiées, est évité. Deuxièmement, en posant la
dette comme le résultat d'une seule émission d'une obligation zéro coupon et
remboursable à sa valeur nominale à tout moment avant son échéance, les
caractéristiques de cette dette s'approchent de celles du prix d'exercice d'une option
standard. Troisièmement, si la dette est une obligation classique à coupon annuel, les
actionnaires peuvent être forcés d'exercer (liquider l'entreprise) aux différentes dates du
détachement du coupon s'ils n'ont pas les fonds nécessaires pour faire face aux
engagements annuels.

L'estimation de la valeur de l'entreprise et de sa variance rend possible


l'utilisation de la théorie des options mais pose aussi la question de l'utilité de cette
théorie dans l'évaluation des capitaux propres. Si la dette de l'entreprise est cotée, sa
valeur de marché peut venir minorer la valeur de l'entreprise pour obtenir plus
directement la valeur des capitaux propres. La théorie des options présente, néanmoins,
des avantages. Particulièrement, lorsque la dette de l'entreprise n'est pas cotée sur le
marché, la théorie des options procure une estimation de la valeur des capitaux propres.
Et même lorsque la dette est cotée, celle-ci peut connaître une mauvaise évaluation par
le marché, alors la théorie des options peut être utilisée pour estimer la valeur des
capitaux propres et celle de la dette. Enfin, la relation existant entre la valeur de la dette
et des capitaux propres et la variance de la valeur de l'entreprise apporte une
information concernant la redistribution des effets des décisions de l'entreprise.

c) Les déterminants dans l'évaluation des capitaux propres en tant


qu'option :
Puisque la plupart des entreprises n'entrent pas dans le cadre strict de l'utilisation
de la théorie des options (par exemple, la dette comme une obligation zéro coupon), il
est nécessaire d'apporter quelques amendements pour utiliser cette théorie dans
l'évaluation.

Il est possible d'évaluer la valeur de l'entreprise par trois moyens. Premièrement,


il suffit d'additionner la valeur de marché de la dette et des capitaux propres, selon
l'hypothèse qu'ils soient cotés, pour obtenir la valeur de l'entreprise. Le modèle
d'évaluation des options affecte alors la valeur de l'entreprise entre dette et capitaux
propres. Cette approche, certes simple, est intrinsèquement incohérente. L'évaluation
commence avec des valeurs de marché pour la dette et les capitaux propres, et par
l'utilisation du modèle des options, l'évaluation termine avec des valeurs différentes
pour chaque composante de la valeur de l'entreprise.

Deuxièmement, l'estimation de la valeur de l'entreprise se fait par l'actualisation


des cash-flows attendus au coût du capital. La seule condition ici est que la valeur de
l'entreprise, dans le modèle d'évaluation des options, corresponde à celle de sa
liquidation. Cette valeur peut être inférieure à la valeur totale de l'entreprise, laquelle
inclut les investissements anticipés futurs, et elle peut aussi être diminuée pour refléter
le coût de la liquidation. Si l'évaluation de l'entreprise se fait parle modèle actuariel, cela
suggère que seulement les investissements actuels sont pris en compte dans l'évaluation.

La troisième approche permet d'évaluer les entreprises qui disposent d'actifs


séparables et cotés individuellement. Par exemple, il est possible d'évaluer une
entreprise immobilière en difficulté qui possède 5 propriétés en additionnant la valeur
estimée de chacune.

La variance de la valeur de l'entreprise peut être obtenue directement si les


actions et les obligations sont cotées. En posant δ²entreprise comme la variance du prix
des actions. δ²dettes comme celle du prix des obligations, we comme la valeur de
marché des actions et wd celle de dettes, la variance de la valeur de l'entreprise est
donnée par :

δ²entreprise = w² e δ²e + w² d δ²d + 2 w e w d ρed δe δd

Où ρed est le coefficient de corrélation entre le prix des actions et le prix des
obligations. Lorsque les obligations de l'entreprise ne sont pas cotées, il est possible
d'utiliser la variance des obligations similaires comme une estimation de δ²d et la
corrélation entre ces obligations similaires et les actions de l'entreprise est une
estimation de ρed.

Lorsque les entreprises se trouvent dans une situation financière difficile, cette
approche peut donner des résultats biaises puisque les prix des actions et des obligations
deviennent volatils. Une solution alternative est d'utiliser la variance moyenne des
entreprises du même secteur d'activité. Ainsi, la variance de la valeur des capitaux
propres d'une entreprise informatique en difficulté peut être estimée par la variance
moyenne des capitaux propres de toutes les entreprises d'informatique cotées.

La plupart des entreprises ont émis plus d'une dette obligataire donnant droit à
des coupons annuels. Puisque le modèle d'évaluation des options ne permet qu'une seule
date d'expiration pour la dette, il faut convenir ces différentes émissions en une
émission équivalente zéro coupon. L'une des solutions est d'estimer la durée de chaque
dette et de calculer la moyenne pondérée des durées. Cette dernière valeur est alors
utilisée comme une mesure de la date d'expiration de l'option.

Lorsque les entreprises ont plus d'une émission de dettes dans leur passif, la
valeur nominale de la dette qui est utilisée doit inclure le principal et les intérêts dus.
Pour rester cohérent la notion de convertibilité de toute la dette vers une dette zéro
coupon, il est judicieux d'additionner à la valeur nominale des dettes le cumul des
coupons nominaux attendus sur la durée totale de la dette.
Bibliographie :
BARNETO P. « Finance entrepreneuriale et théorie des options Quels apports pour le
business model ? » La revue du financier.
Manuel de référence, options sur actions, TMX Bourse de Montréal.
POULARD B. et E. FROMONT (2010), « L’évaluation des stock-options par le modèle de
Black and Scholes ou le modèle binomial : des dispositions théoriques aux difficultés
opérationnelles » Revue Française de Comptabilité.
ASWATH DAMORDAH « La Finance d’Entreprise »