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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Cours de l’évaluation des

entreprises

Public : Mastère FEIF, M1, ISCAE

Nombre d’heure : 21H

Année scolaire: 2015/2016

Dorsaf Ben aissia

Septembre 2016

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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

-Table des matières-


Introduction Générale ____________________________________________________________4

Chapitre 1: Méthode discounted cash Flows et mesures de création de valeur _______________5


Section 1 : Etude du modèle DCF : free cash flows, valeur résiduelle et coût du capital _____________________ 5
1.1 Calcul des flux de trésorerie libres (Free cash flow) et valeur résiduelle _______________________________ 6
1.2 Estimation du coût du capital : WACC _________________________________________________________ 8
1.2.1 Calcul du coût des fonds propres ____________________________________________________________ 8
1.2.1.1 Le modèle de l’évaluation des actifs financiers (MEDAF) __________________________________ 8
1.2.1.2 Le modèle de Gordon et Shapiro ______________________________________________________ 9
1.2.1.3 Le modèle de Bates ________________________________________________________________ 11
1.2.2 Estimation du coût de la dette ______________________________________________________________ 11
Section 2: Mesure de création de valeur : Economic Value Added et Market Value Added __________________ 17
2.1 Evaluation de l’entreprise par l’approche de l’Economic Value Added _______________________________ 17
2.2 Evaluation de l’entreprise par l’approche de la Market Value Added ________________________________ 18
Section 3: DCF Vs Adjusted Present Value: cas des leveraged buy-out (LBO) ___________________________ 19
3.1 Définition et caractéristiques des leveraged buy-out (LBO) ________________________________________ 19
3.2 Valorisation de l’entreprise en cas d’LBO : modèle de l’Adjusted Present Value _______________________ 20

Chapitre 2 : Méthode des multiples _________________________________________________21


Section 1 : Définition de la méthode des multiples __________________________________________________ 21
Section 2 : Les critères d’identification de l’échantillon d’entreprises comparables ________________________ 23
Section 3 : Définition des multiples et des agrégats appropriés ________________________________________ 23
3.1 Les multiples de valeur d’entreprise (VE) et leurs significativités économiques ________________________ 24
3.2 Les multiples de valeur des capitaux propres (FP) et leurs significativités économiques _________________ 24
Section 4: Etude des décotes et primes nécessaires à l’ajustement de la valeur cible _______________________ 25
4.1 Décote de taille _________________________________________________________________________ 25
4.2 Décote d'illiquidité ______________________________________________________________________ 26
4.3 Prime de prise de contrôle (take-over premium) _______________________________________________ 26

Chapitre 3 : Méthode patrimoniale _________________________________________________28


Section 1 : Présentation de la théorie de l’évaluation par l’actif net comptable corrigée (ANCC) _____________ 28
1.1 Le modèle de l’actif net comptable corrigée (ANCC) _____________________________________________ 28
1.2 Rappel de certaines règles de la réévaluation et du retraitement des postes du bilan comptable ____________ 28
1.2.1 Réévaluation de l’actif non courant _______________________________________________________ 28
1.2.1 Réévaluation des autres actifs non courants _________________________________________________ 29
1.2.3 Répartition des bénéfices _______________________________________________________________ 29
1.3 Critiques adressées à l’approche comptable ____________________________________________________ 32

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Section 2 : Importance du modèle Goodwill dans l’évaluation des actifs incorporels _______________________ 33
2.1 Présentation du modèle du Goodwill __________________________________________________________ 33
2-2 Etude des différentes approches du Goodwill __________________________________________________ 34
2.2.1 La méthode des praticiens _______________________________________________________________ 34
2.2.2 La méthode Anglo-Saxonne _____________________________________________________________ 34
2.2.3 La méthode des unions des experts comptables ______________________________________________ 34
2.2.4 La méthode des rentes abrégées __________________________________________________________ 34

Chapitre 4 : Evaluation de l’investissement en capital-risque ____________________________41


Section 1 : Définition et caractéristiques du capital-risque ____________________________________________ 41
1.1 Définition _______________________________________________________________________________ 41
1.2 Caractéristiques___________________________________________________________________________ 41
Section 2 : Méthode Capital-risque de Metrick et Yasuda (2011) ______________________________________ 42
2.1 Définitions des paramètres du modèle ________________________________________________________ 43
2.1.1 Estimation de la valeur de sortie de l’entreprise _____________________________________________ 43
2.1.2 Estimation du multiple cible lors d’une sortie réussie _________________________________________ 43
2.1.3 Estimation du pourcentage de rétention prévu _______________________________________________ 44
2.1.4 Recommandation d’investissement _______________________________________________________ 45
2.2 Modèle standard du capital-risque ____________________________________________________________ 45
Section 3 : Evaluation du Capital-risque « investment » par l’approche de Black and Scholes (1973) _________ 47
3.1 Présentation de l’évaluation des actifs par la méthode des options réelles et modèle de Black and
Scholes (1973) ______________________________________________________________________________ 48
3.2 Application du modèle Black and Scholes : cas du capital risque ___________________________________ 49

Bibliographie __________________________________________________________________52

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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Introduction Générale

L’objectif étant de donner une juste valeur à l’action d’une firme non cotée ou de tester si une firme

cotée est sur(sous)évaluée sur le marché, l’évaluation des entreprises nécessite au préalable de

replacer l’opération dans son contexte et ce, afin de choisir la ou les méthodes de valorisation les

plus appropriées. En effet, chaque approche présente ses propres spécificités et ne s’applique que

dans des situations bien particulières.

Ce cours présente alors une étude des approches classiques de l’évaluation à savoir la méthode

discounted cash flows, la méthode des comparables et la méthode patrimoniale. Nous nous

inspirons aussi du modèle DCF pour présenter les mesures de création de valeur (Economic value

added et Market value added), utilisées surtout dans le contexte français et la méthode adjusted

present value (APV) propre au contexte des leveraged buy out (LBO).

Aussi, nous nous référons au contexte américain pour présenter des modèles d’évaluation qui

s’appliquent aux jeunes entreprises innovantes dites « Venture-capital investments ». Pour ce faire,

nous étudions le modèle de Metrick et Yasuda (2011) et nous appliquons le modèle de Black and

Scholes (1973) de l’évaluation des options réelles et ce, dans le cas du capital-risque.

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Chapitre 1: Méthode discounted cash Flows et mesures de création de

valeur

Ce chapitre étudie la valorisation de l’entreprise par ses cash flows futurs actualisés. Il s’agit de

calculer la capacité d'une entreprise à générer des flux futurs et de les actualiser à un taux qui

reflète le coût du capital investi dans l'entreprise. Ce chapitre étudie aussi les mesures de

création de valeur à savoir : l’Economic Value Added (EVA) et la Market Value Added. En

effet, nous nous inspirons du modèle DCF pour exprimer la valeur de l’entreprise en fonction de

l’EVA ou encore de la MVA. Finalement, nous étudions le modèle de l’Adjsuted Present Value

(APV) propre au contexte Levereed buy_out.

Section 1 : Etude du modèle DCF : free cash flows, valeur résiduelle et coût du

capital

Le modèle d'évaluation DCF a été proposé par le cabinet Mc Kinsey et ce, en 1990. Il consiste à

prévoir les free cash flows de l’entreprise sur un nombre d’année bien identifié et à déterminer la

croissance attendue de ces mêmes cash flows. Tous ces cashs seront actualisés au coût moyen

pondéré du capital connu sous le nom du WACC. Les points forts de ce modèle sont :

- le modèle a un soubassement théorique et utilise les modèles de l’évaluation tels que le

MEDAF (Modèle d'Évaluation des Actifs Financiers), le modèle de Gordon et Shapiro ou encore

le modèle de Bates pour estimer certains de ses paramètres. La grande majorité des financiers le

défendent et le modèle est utilisé à la fois par l’école américaine et française ;

- Le modèle DCF peut s'appliquer à toutes les entreprises : des jeunes entreprises innovantes

aux entreprises multinationales;

- Le modèle DCF est insensible à la manipulation comptable puisqu’il utilise comme

mesure de la performance les FCF.

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1.1 Calcul des flux de trésorerie libres (Free cash flow) et valeur résiduelle

Le free cash flow permet de savoir si l'entreprise crée ou consomme des liquidités. Le cash flow

disponible est le cash flow d'exploitation de l'entreprise. C'est le cash flow total après impôts qu'elle

génère et qui revient à tous ceux qui la financent, ses créanciers comme ses actionnaires.

Nous définissons les FCF comme suit :

Free cash flow = Bénéfice avant intérêt (BAII) –Impôt + Amortissement – variation du BFR -

Investissement d'exploitation

Remarque :

-Bénéfice avant intérêt (BAII) + Amortissement= Excédent brut d’exploitation (EBE) ;

- Bénéfice avant intérêt (BAII) –Impôt + Amortissement= Cash Flow d’exploitation

L'estimation de ces FCFs se fait sur un horizon prévisionnel défini dans le business plan. L’horizon

du temps varie généralement de cinq à dix ans. Au-delà de cette période dite de prévision, nous

ajoutons une valeur résiduelle (dite aussi terminale) qui sera calculée sur une période de post-

prévision. Cette valeur représente autour de 80% de la valeur totale de l’entreprise.

Par ailleurs, deux méthodologies permettent de calculer la valeur résiduelle d’une entreprise. La

première consiste à considérer que les cashs flows croient à l’infini et ce, à un taux constant. La

deuxième utilise l’approche de multiples que nous détaillons dans notre deuxième chapitre.

Nous utilisons généralement le multiple de l'excédent brut d'exploitation (EBITDA) ou encore le

PER d’entreprises comparables.

La méthode basée sur l'actualisation à l'infini des Free Cash Flows consiste à actualiser à l'infini le

dernier FCF prévu dans le business plan et ce, en tenant compte d'un certain taux de croissance

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annuel g (méthode de Gordon-Shapiro). Dans le cadre de cette approche, le calcul de la valeur

résiduelle s’effectue comme suit:

-Estimer une croissance constante g depuis la dernière année de prévision jusqu'à l'infini ;

-Multiplier le dernier FCF par le facteur de croissance constant (1 + g)

-Actualiser ce multiple en utilisant le coût de capital approprié WACC moins le taux de

croissant (WACC - g).

Ainsi, nous définissons :

𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑛𝑛 (1 + 𝑔𝑔)
𝑉𝑉𝑉𝑉 = (1)
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔

Et

𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑉𝑉𝑉𝑉𝐴𝐴 = (2)
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑛𝑛

Avec :

-VR, valeur résiduelle ;

-VRA, valeur résiduelle actualisée ;

-n, le nombre d’années possibles de prévision plus au moins exacte des FCF ;

-g, le taux de croissance des FCF et

-WACC, le coût de capital.

Pour finir, nous formulons la valeur de l’entreprise selon le modèle DCF comme suit :

∞ 𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖
𝑉𝑉0 = � 𝑖𝑖
=� + 𝑉𝑉𝑉𝑉𝐴𝐴 (3)
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑖𝑖
𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1

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1.2 Estimation du coût du capital : WACC

Selon le modèle DCF, la valeur d'une entreprise est la somme de tous les free cash flows futurs

actualisée au coût du capital mesuré par le WACC (Weighted Average Cost of Capital). Très

utilisé à la fois par les théoriciens et les professionnels du marché, le WACC reflète un coût

d'opportunité mais aussi un taux de rentabilité minimum pour les actionnaires et les créanciers.

Nous définissons le WACC comme suit :

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 = 𝑘𝑘 = 𝑘𝑘𝑑𝑑 (1 − 𝑇𝑇)𝑊𝑊𝑑𝑑 + 𝐾𝐾𝑒𝑒 𝑊𝑊𝑒𝑒 (4)

Avec :

-kd et ke sont respectivement le coût de la dette et celui des fonds propres (e ; equity)

-t ; le taux d’impôt des bénéfices ; remarque : les charges financières sont totalement déductibles ;

-W d et We, sont respectivement le poids (weight) de la dette et celui des fonds propres dans la

structure financière : W d = D/V ; W e= FP/V ; et V = D + FP = valeur totale de l'entreprise ;

1.2.1 Calcul du coût des fonds propres

Pour calculer le coût des fonds propres, nous utilisons trois approches à savoir le modèle du

MEDAF de Sharpe et Litner (1964), celui du Gordon et Shapiro (1965) ou encore le modèle

de Bates.

1.2.1.1 Le modèle de l’évaluation des actifs financiers (MEDAF)

L’idée derrière l’utilisation du Medaf pour mesurer le coût des fonds propres est qu’une

entreprise cotée est aussi rémunérée sur le marché financier. Cette rémunération dépend du

rendement de l'actif sans risque et d'une prime visant à indemniser la prise de risque.

Nous définissons le coût des fonds propres, ke égal aux taux d'intérêt sans risque + Bêta x (la prime

de risque du marché) :

𝑘𝑘𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝑓𝑓 + 𝛽𝛽�𝑟𝑟𝑚𝑚 − 𝑟𝑟𝑓𝑓 � (5)

Avec :

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-Le taux d'intérêt sans risque (rf, free rate) est le taux des Bons du Trésor à un mois du pays. En

France, on utilise l’EURIBOR à un mois et en Tunisie, on recommande vivement l’utilisation des

rendements des placements SICAVs.

-La prime du risque du marché (rm - rf) est la prime de risque d’un indice ou moyenne du marché

de cotation.

-Béta (𝛽𝛽𝑖𝑖 ) est une mesure du risque systématique du titre.

Le souci avec la méthode Medaf est qu’elle est appliquée uniquement pour les titres cotés or

80% des évaluations s’effectuent pour des titres non cotés. De ce fait, une technique a été

proposée dans la littérature. Il s’agit de la méthode benchmarking (Cherif et Debreuille, 2008)

dont les étapes sont les suivantes :

- Identifier les firmes comparables

- Déterminer leurs 𝛽𝛽

- Désendetter les (𝛽𝛽 actifs ou 𝛽𝛽 unieveraged : 𝛽𝛽 u)

- Réendetter les (βleverages : βL)

- Calculer le, coût des fonds propres de la firme cible selon le Medaf

L’expression de la relation entre le béta endetté et le béta désendetté est la suivante :

𝛽𝛽𝐿𝐿
𝛽𝛽𝑢𝑢 = (6)
𝐷𝐷
(1 + (1 − 𝑡𝑡). 𝐹𝐹𝐹𝐹 )

1.2.1.2 Le modèle de Gordon et Shapiro

Le modèle actuariel de Gordon et Shapiro a été proposé en 1956 et est très utilisé dans le milieu

professionnel et aussi académique. Dans ce modèle, la valeur de l'entreprise est obtenue en

actualisant les dividendes. Deux cas de figure se présentent:

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1er cas : Les dividendes sont constants (taux de croissance g = 0).

Dans ce cas, l'évaluation est obtenue comme suit :

𝐷𝐷1
𝑉𝑉0 = (7)
𝑘𝑘𝑒𝑒

Avec:

V0 : valeur de l'entreprise à la date 0; ke : le coût des capitaux propres.

2ème cas : Les dividendes croissent à un taux positif et constant « g »:

Selon Gordon et Shapiro, la valeur de l’entreprise est égale à la somme actualisée des n prochains

dividendes s’écrit comme suit :

D1 ( 1 + g )D1 ( 1 + g )n − 1 D1
V0 = + + ... + (8)
1 + k e ( 1 + k e )² ( 1 + k e )n

Selon cette équation, la somme des n premiers termes constitue une suite géométrique de raison

(1+g)/(1+ke) d’où la simplification :

  1 + g n 
1 −   
D1   1 + k  
V0 = (9)
1 + ke  1+ g  
 1− 
  1 + k  

Pour obtenir le prix du titre, il faut faire tendre le nombre de périodes n vers l’infini et que ke soit

supérieur à g. Ainsi, le terme (1+g /1+k)n tend vers 0 et le prix trouve une solution fini.

Nous obtenons alors :

𝐷𝐷1
𝑉𝑉0 = (10)
𝑘𝑘𝑒𝑒 − 𝑔𝑔

Remarques:

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-La formule de Gordon Shapiro n’est valable que si l’évaluation est réalisée exactement un an avant

le détachement du prochain coupon.

-L’hypothèse de constance du taux de croissance des dividendes,g, est irréaliste surtout pour les

firmes en début de cycle de vie (entreprise dite de croissance ; grouth firms). Dans ce cas, non

seulement leur croissance n’est pas constante mais g est supérieure à ke pendant une période

transitoire.

Le modèle de Bates propose une solution à ce problème.

1.2.1.3 Le modèle de Bates

Le modèle de Bates est une version du modèle actuariel adaptée aux sociétés en croissance.

L'hypothèse est que la société connait une période (0, T) de forte croissance de ses bénéfices au taux

g, suivie d'une période de maturité. Le taux de distribution d est supposé constant sur la période

(0,T). Le développement du modèle fournit la relation entre le PER à l'époque 0, P0 , et le PER de


EO

maturité à l'époque T, PT .
ET

A partir du modèle actuariel et des hypothèses formulées ci-dessus, le modèle de Bates se traduit

par la relation suivante :

P0 d ( 1 + g )  ( 1 + g )T  PT ( 1 + g )T
= 1 − + ( 11 )
E0 k − g  ( 1 + k )T  ET ( 1 + k )T

Nous considérons, k, le taux d'actualisation de cette équation comme mesure des coûts des fonds
propres.

1.2.2 Estimation du coût de la dette

Le Coût de la dette kd correspond au coût de financement proposé par les banques et les

institutions de crédit.

Remarque : le coût du capital est calculé sur la base des valeurs de marché des dettes.

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Le coût de la dette peut être estimé par l'usage de deux formules suivantes :

Coût de la dette = taux d'intérêt sans risque (taux des bonds de trésor ou sicavs) + une prime de

risque raisonnable ou

Coût de la dette = taux du marché monétaire + une prime de risque raisonnable

Si l'entreprise a récemment emprunté de l'argent, le taux d'intérêt payé est généralement

considéré comme coût de la dette. S'il n'y a pas de transaction récente, il faut considérer des

entreprises comparables dans le même secteur et utiliser ce taux d'intérêt comme coût de la dette

pour l'entreprise à évaluer.

Exercice 1 : Calcul des FCF, VR et WACC

Le plan d’affaires agrégé de la société XYZ fait ressortir pour la période 2010-2014, la séquence

suivante des éléments nécessaires au calcul des cash flows disponibles:

En DT 2009 2010p 2011p 2012p 2013p 2014p

EBE 29 085 570 34 523 969 39 211 112 43 354 713 46 656 824 50 718 014

Amortissement 2 452 499 1 593 262 1 657 461 1 579 475 1 514 920 1 569 920

Investissement 14 771 024 6 179 565 3 250 000 1 350 000 550 000 550 000

Variation du - 14 078 415 -31 854 382 10 712 391 -2 476 341 -2 847 384 -3 122 241

BFR

Vous disposez des informations suivantes :

• Le taux d’imposition sur les sociétés en vigueur en Tunisie est de 30% ;

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• Le taux sans risque est celui des bons de trésor à long terme est de 5,16% ;

• Le béta endetté est de 0.8 ;

• La prime de risque estimée du marché des actions est de 10,21% ;

• Le coût de la dette est non déterminé étant donnée que la société XYZ affiche un

endettement de financement nul au 31/12/2009.

• Le nombre d’actions actuelles de la société XYZ : 38001650;

• L’endettement net se calcul comme suit : (Dettes de financement + Trésorerie passif) -

(Titres et Valeurs de placement + Trésorerie actif). Il s’élève à -54311632 dinars.

1) Etudier la pertinence et les limites de la méthode Discounted cash Flows.

2) Caculer le coût des fonds propres. En déduire le coût moyen pondéré du capital de la société

XYZ.

3) Calculer la valeur actualisée des cashs flows diposnibles.

4) A la fin 2014, le PER sectoriel moyen est de 10. Estimer la valeur résiduelle en appliquant

un multiple de valorisation.

5) Caculer la valeur de l’action XYZ.

Exercice 2: Calcul des FCF, VR et WACC

Le tableau suivant reprend le business plan de la société ABC prévisionnel consolidé 2011-2015 :

2011p 2012p 2013p 2014p 2015p

Chiffre d’affaires 28818266 33571693 39974126 47579902 56089650

Achat consommés de stocks 3676329 3306381 3716667 4193004 4750679

Frais de personnel 13284485 18145491 21250212 25056793 29852889

Autres charges d'exploitation 6495113 5744626 6656385 7828597 9271959

Dotations aux amortissements et aux 1179392 1658029 1710650 1810650 1540339

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provisions

Variation du BFR 2406268 -718098 429475 38870 -342106

Investissements corporels et incorporels 2262937 404600 402760 484937 599710

Investissements financiers 400000 155000

1) On considère que la prime de risque du marché est égale à 7,8%, le β non endetté est de 0,95, le

taux d’impôt sur les sociétés est de 30%, le total des fonds propres et des dettes est la somme des

capitaux propres et des passifs, le coût de la dette est de 7,5%. Calculez le WACC de l’entreprise

ABC.

2) Calculer la somme des Free Cashs Flows actualisée.

3) Les Free Cashs Flows subissent une augmentation annuelle post prévision nulle. Déterminer la

valeur résiduelle actualisée.

4) En déduire la valeur de l’action selon l’approche DCF. L’endettement net de l’entreprise s’élève

à 10977194.

Exercice 3 : Calcul des FCF, VR et WACC

Evaluation de la société ABC

On vous présente les informations suivantes :

• Le TMM est de : 4.23% ;

• La marge d’intérêt sur TMM est de 2% ;

• Le taux d’impôt est de 27% ;

• g : Le taux de croissance des cash flow à l'infini est de 2 % ;

• La rentabilté du marché RM est de 10,08% ;

• Béta non endetté : 1 ;

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• Le taux des Bons de Trésor Assimilables est de 5.08% ;

• Gearing (Dettes/ Fonds propres) : 6,21% ;

• Fonds propres/(Fonds propres + Dettes) : 94,15% ;

• Dettes/(Fonds propres + Dettes) : 5,85% ;

• Le nombre d’action actuelle de la société ABC : 44 047 290 ;

• L’endettement net s’élève à 4 329 000 dinars.

1) Caculez le coût de la dette net d’impôt.

2) Déterminer le béta endetté, en déduire le coût des fonds propres.

3) Déterminer le coût de capital moyen pondéré de la société ABC.

Par ailleurs, le business plan tel que arrêté par la Société ABC et approuvé par son conseil

d’administration réuni en date du 12 mai 2009, a été préparé sur un horizon de 10 ans allant de 2009

à 2018. Dans ce qui suit, nous présentons le détail de ce business plan :

ercices 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 VT TOT(en milliers de dinars)

Exercices 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Résultat 7273 21015 27648 52944 54489 41806 45150 48762 52663 56876

d’exploitation

Amortissement 14038 20759 24616 29716 34325 34975 35625 36275 36925 37575

Dépenses 46977 107690 49886 16625 25822 6500 6500 6500 6500 6500

d’investissement

BFR* 25013 42597 46499 32485 24245 26185 28280 30542 32986 35624

*Le BFR prévisionnel a subit une augmentation annuelle de 8% au cours de l’année 2009.

Calculez :

4) La somme des cashs flows nets actualisés.

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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

5) La valeur terminale actualisée. En déduire la valeur des fonds propres.

6) La valeur de l’action de la socéité ABC.

Exercice 4 : Application du modèle de Gordon et Shapiro

Pour l'année à venir, le bénéfice par action de la société ABC est estimé à 67 dinars. Actuellement,
le prix de l’action est de 6250 dinars. Par ailleurs, cette société distribue 15 % du bénéfice courant
sous forme de dividendes.

1) Quel est le PER de cette action ?


2) Sachant que le taux de croissance du dividende est de 2 % l’an, en déduire le taux de
rentabilité attendu lorsqu'on utilise le modèle de Gordon-Shapiro.
3) Soit d, le taux de distribution des dividendes, k, le taux de rentabilité des capitaux investis
supposé constant et Bt, le bénéfice réalisé au cours de l'année. Formuler le modèle de
Gordon-Shapiro en fonction des bénéfices, du taux de rentabilité attendu et du taux de
rentabilité des investissements. Dans quel cas le PER et le modèle de Gordon-Shapiro
conduisent-ils à une même évaluation?
4) Quels devraient être le taux de croissance des dividendes et le taux de rentabilité des fonds
propres pour que le prix du marché et le modèle de Gordon-Shapiro soient compatibles ?

Exercice 5 : Application du modèle de Bates

1) Le taux d'actualisation de 0 à l'infini est supposé constant et égal à 10 %. La société ayant


atteint sa maturité à 1'époque T, PT est égal à l'inverse du taux actualisation.
ET

Déterminer P0 d'après la formule de Bates avec g = 13 %, d = 50 %, T = 2.


EO

2) Modifions les hypothèses. L'analyste a isolé deux périodes de croissance exceptionnelle, la


première durant 4 ans et la seconde durant 2 ans
- première période : gl = 20 % et dl = 30%
- deuxième période : g2 = 13 % et d2 = 50 %.

3) Le PER de maturité est le même que celui de la question 2. Avec ces nouvelles hypothèses,
quelle est la valeur du PER à 1'époque 0, P0 ?
EO

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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Section 2: Mesure de création de valeur : Economic Value Added et Market


Value Added

Nous définissons deux classes de mesures de création de valeur à savoir : les mesures économiques

et les mesures issues du marché financier. Nous citons dans la première catégorie, la valeur ajoutée

économique et le taux de rendement interne et dans la deuxième catégorie, le ratio Book To Market,

l’alpha de Jensen et la valeur ajoutée du marché. Dans ce cours, nous intéressons particulièrement à

l’EVA et la MVA.

2.1 Evaluation de l’entreprise par l’approche de l’Economic Value Added

Fondée par le cabinet de consulting Stern-stewart, l’Economic Value Added (EVA) est une mesure

de création de valeur de l’entreprise qui paradoxalement est beaucoup plus utilisée en France

qu’Etats Unis. Cette mesure aussi de performance se calcule comme suit :

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = 𝑅𝑅𝑅𝑅(1 − 𝑇𝑇) − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 ∗ 𝐶𝐶𝐶𝐶 (12)

Avec :

- 𝑅𝑅𝑅𝑅(1 − 𝑇𝑇) est le résultat d’exploitation net d’impôts ; WACC : le coût du capital et CI : les

capitaux investis.

L’EVA s’écrit aussi comme :

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸 = (𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅 − 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) ∗ 𝐶𝐶𝐶𝐶 (13)

Avec ROIC est le taux de rentabilité des capitaux investis.

Avant de donner une vision financière aux expressions de l’EVA, nous tenons à définir les capitaux

investis exprimés dans l’équation (12) et (13). Ces derniers, constitués de la somme des capitaux

propres et des dettes se définissent aussi comme la somme des actifs immobilisés (AI) et du besoin

en fonds de roulement (BFR). Nous définissons alors :

17
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷 (14)

Ou encore

𝐶𝐶𝐶𝐶 = 𝐴𝐴𝐴𝐴 + 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵 (15)

Revenons maintenant à l’EVA, qui comparée aux autres modèles de l’évaluation juge la

performance de l’entreprise en fonction de la rentabilité des capitaux investis (ROIC), du coût de

capital (WACC) et des différents modes de financement (CI). L’interprétation de l’EVA est très

simple. En effet, lorsque l’EVA est positive, cela signifie que l’entreprise dégage une rentabilité en

excès par rapport au coût des capitaux investis. Elle est alors créatrice de richesse. Inversement,

lorsque l’EVA est négative, la rentabilité des investissements de l’entreprise est au dessous des

coûts de financement. L’entreprise est alors destructrice de valeur.

La formulation de la valeur de l’entreprise en fonction de l’EVA est exprimée comme suit :

𝑛𝑛
𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝑖𝑖 𝑉𝑉𝑉𝑉
𝑉𝑉0 = 𝐶𝐶𝐶𝐶0 + � 𝑖𝑖
+ (16)
(1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊) (1 + 𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊)𝑛𝑛
𝑖𝑖=1

Avec :

𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝑛𝑛 (1 + 𝑔𝑔)
𝑉𝑉𝑉𝑉 = (17)
𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊 − 𝑔𝑔

Cette formulation a été développée en s’appuyant sur la relation entre le modèle DCF et

l’expression de l’EVA (voir Cherif et Debreuille, 2009).

2.2 Evaluation de l’entreprise par l’approche de la Market Value Added

La Market Value Added (MVA) mesure la création de valeur sur le marché financier, autrement dit

cette valeur économique combien elle vaut sur le marché. La MVA est exprimée comme la

différence entre la valeur de marché (boursière) de l’entreprise et la valeur comptable des fonds

propres et des dettes. Elle est aussi égale à la somme des EVA actualisée au coût du capital.

18
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Nous définissons :

MVA= VB(CP+D) - VC(CP+D) (18)

Nous avons alors :


𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑉𝑉0 = 𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) = 𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) + � (19)
(1 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶)𝑡𝑡
𝑡𝑡=1

De ce fait,


𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸𝐸
𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) − 𝑉𝑉𝑉𝑉(𝐶𝐶𝐶𝐶 + 𝐷𝐷) = 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = � (20)
(1 + 𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶)𝑡𝑡
𝑡𝑡=1

Ainsi, la MVA n’est autre qu’une valorisation positive de la valeur ajouté économique sur le

marché financier.

Section 3: DCF Vs Adjusted Present Value: cas des leveraged buy-out (LBO)

3.1 Définition et raisons des leveraged buy-out (LBO)

Le leveraged buy-out est définie selon Vernimmen comme étant une opération de reprise d'une

entreprise cible par l'intermédiaire d'une société holding qui, en plus d'un apport en capitaux propres

utilisent des dettes (dette senior, dette subordonnée et dette mezzanine) et ce, pour financer son

achat.

Très délicate à mettre œuvre, l’opération LBO présente une structure de montage très particulière et

utilise massivement l’endettement. L’endettement étant un mécanisme qui empêche le manager de

dépenser abusivement les free cash flows de l’entreprise 1.

1
Jensen, 1986, define, Free cash flows as cash flows in excess of that required to fund all projects that have positiv net
present values when discounted at the relevant cost of capital. He also argue that these free cash flows generate an
agency conflict between managers and shareholders over payment policies since managers, demotivated, often invest
sustainable cash flow in negative returns projects or wasted it.

19
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Appelée aussi Public to Private ou (P To P), plusieurs autres motifs expliquent les raisons qui

mènent une entreprise à s’endetter. Nous citons : la transmission d'entreprises, la sortie

d’actionnaires minoritaires, la présence d’opportunités de croissance ou encore un redressement de

l’entreprise.

Quelque soit la raison de cet LBO, l’effet bénéfique de la dette sur la valeur de l’entreprise est

incontestable. En effet, toute la littérature financière accorde un impact positif de la dette sur la

valeur de l’entreprise (voire les travaux de Modigliani et Miller, Meyers etc..)

3.2 Valorisation de l’entreprise en cas d’LBO : modèle de l’Adjusted Present Value

Selon le modèle Adjusted Present Value (APV), la valeur de l’entreprise est égale à la somme des

FCFs actualisée au rendement exigé par les actionnaires (coût des fonds propres ou k actif) majorée

d’une économie d’impôt actualisée au rendement exigé par les obligataires (coût de la dette).

Nous définissons :
𝑛𝑛 𝑛𝑛
𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝐹𝑖𝑖 𝐷𝐷𝑡𝑡−1 𝑘𝑘𝐷𝐷 𝑇𝑇𝑖𝑖𝑖𝑖
𝑉𝑉0 = � 𝑖𝑖
+� (20)
(1 + 𝑘𝑘𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 ) (1 + 𝑘𝑘𝑑𝑑 )𝑖𝑖
𝑖𝑖=1 𝑖𝑖=1

Avec :

𝐷𝐷𝑡𝑡−1 𝑘𝑘𝐷𝐷 et 𝑇𝑇𝑖𝑖𝑖𝑖 sont resp ectivement les frais fi nanciers et l e taux d’impôt sur l es

bénéfices des soci étés et 𝑘𝑘𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎𝑎 : le coût des fonds propres déterminé selo n

l’équ ation d u Médaf avec b éta actif (voire équation 6).

20
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Chapitre 2 : Méthode des multiples

L'approche des multiples dite aussi des comparables complémente le modèle DCF puisqu’elle est

fondée sur des multiples de marché. En effet, elle valorise une entreprise cible en se basant sur la

valeur de marché des agrégats économiques les plus informatifs de la valeur de la firme. Ce type

d’approche est assez simple à implémenter. Cependant, elle nécessite au préalable l’identification

d’un échantillon d’entreprise comparable. Aussi, des ajustements sont nécessaires pour combler les

différences entre les sociétés issues du panel des comparables et la société à évaluer. Dans ce

chapitre, nous présentons le modèle des comparables. Nous identifions les multiples à utiliser ainsi

que les critères de sélection de l’échantillon d’entreprises comparables. Enfin, nous définissions les

décotes et les primes à appliquer et ce pour ajuster la valeur de la firme à évaluer.

Section 1 : Définition de la méthode des multiples

La méthode des comparables trouve son fondement dans un contexte de marché efficient. En effet,

elle évalue une entreprise cible à partir des valeurs de cotations des sociétés comparables qui sont

déjà négociées sur le marché ou encore des valeurs de négociation des entreprises comparables qui

ont subi une transaction récente (vente, achat, fusion, scission etc ..). Des multiples clés sont alors à

extraire de l’échantillon de sociétés comparables et appliqués à la société cible.

La mise en œuvre de cette méthode repose sur le principe suivant :

-L’identification de sociétés comparables : cotées ou ayant fait récemment l'objet de transactions.

Ces entreprises doivent présenter les mêmes caractéristiques sectorielles et financières que

l’entreprise à évaluer;

-L'identification des indicateurs de rentabilité les plus pertinents dits multiples. Nous distinguons

des multiples de fonds propres et de la valeur de l’entreprise;

21
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

-L'exécution des ajustements empiriques nécessaires sur ces résultats. Il s’agit de la décote de taille

et de l’illiquidité ainsi que la prime de take-over (prise de contrôle) ;

-L'application de chaque multiple à l’agrégat économique ou financier correspond de la société

cible ;

Ainsi, nous définissons :

Valeur d'entreprise de la cible= Multiple d'entreprises comparables x Agrégat de la cible (21)

Exemple 1 :

Soit VE/CA, le multiple du chiffre d'affaires. Ce multiple se calcule étant la valeur de marché de la

société divisé par le chiffre d'affaires ou encore

VE/CA = (Capitalisation boursière + endettement net)/chiffre d'affaires (22)

Ainsi,

Valeur d'entreprise cible= VE/CA moyen de l’échantillon des entreprises comparables x CA de

l’entreprise cible (23)

Valeur des fonds propres =valeur de l’entreprise cible –endettement net (24)

Et

Cours de l’action cible= VFPcible /Nombre d’action (25)

-Enfin, la dernière étape de ce modèle consiste à faire la moyenne pondérée par le poids relatif de

chaque multiple et ce, afin d’obtenir la cours moyen de l’entreprise cible.

22
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Section 2 : Les critères d’identification de l’échantillon d’entreprises

comparables

Le plus difficile pour l’évaluateur est de déterminer un échantillon d’entreprises comparables

appropriées. Plusieurs critères sont alors utilisés pour optimiser ce choix de l'échantillonnage :

- Le secteur d'activité ou l'industrie

- La taille de la firme/parts de marché (chiffre d'affaires, capitalisation financière) ;

- L'âge de la firme et son cycle de vie ;

- Le profil de rentabilité (BAII, bénéfice net, EBE) ;

- La structure financière (gearing) ;

- Le mix produits et positionnement géographique (ou degré de diversification)

- L'environnement concurrentiel et/ou réglementaire.

Dans certains cas, l’évaluateur ne trouvant aucune entreprise comparable locale, est alors amené à

choisir des sociétés étrangères. Un rapport de PER est alors nécessaire dans ce cas. En Tunisie

souvent, les « big four » (KPMG, Ernste and young) reçoivent des modèles internationals pour

effectuer leur évaluation. Ceci suppose aussi le recours à des bases de données internationales :

Bloomberg, Thonson One etc…

Section 3 : Définition des multiples et des agrégats appropriés

Nous distinguons dans cette section deux catégories de multiples : ceux de la valeur d'entreprise et

ceux des fonds propres. Les agrégats reflètent souvent une mesure de rentabilité (performance) :

CA, REX, RN, EBE, dividende etc…

23
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

3.1 Les multiples de valeur d’entreprise (VE) et leurs significativités économiques

Ces multiples expriment directement la valeur totale de l’entreprise. Trois agrégats permettent de

calculer ces multiples. Il s’agit du chiffre d’affaire CA, du résultat d’exploitation REX et de

l’excédent brut d’exploitation EBE. Trois multiples sont alors retenus :

- Le multiple du chiffre d'affaires (VE/CA) permet d’évaluer l’entreprise en se basant sur sa part de

marché, mesuré par ses ventes, et ce, indépendamment de sa structure financière ou de sa

rentabilité. Ce multiple n’est utile que si les sociétés comparables présentent des rentabilités

d'exploitation constante.

- Le multiple de l'excédent brut d'exploitation (VE/EBE), permet d’évaluer l’entreprise en se basant

sur sa rentabilité directement issue de l'exploitation et ce, avant prise en compte de la structure de

l’endettement et des dotations aux amortissements. Le multiple de l'excédent brut d'exploitation

permet d’évaluer la rentabilité d'une entreprise sans tenir compte des disparités en termes de

politique d'investissement et de financement.

- Le multiple du résultat d'exploitation (VE/REX), permet d’évaluer l’entreprise en se basant sur sa

rentabilité directement issue de l'exploitation et ce, après considération de sa politique

d'amortissement. Le multiple du résultat d’exploitation permet d’estimer la rentabilité directement

issue de l'exploitation, après considération de la politique d'investissement de l’entreprise, ce qui

peut biaiser la pertinence des comparaisons.

3.2 Les multiples de valeur des capitaux propres (FP) et leurs significativités économiques

Nous distinguons deux multiples pertinents des fonds propres à savoir :

- Le PER; Price Earning Ratio (Cours/BPA);

- Le délai de recouvrement (DR)

24
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Nous définissons le multiple du résultat net (PER), comme mesure de valorisation que le marché

attribue au bénéfice net d'une société et ce, après prise en compte de sa politique d’investissement,

de financement et de fiscalité. Très utilisé dans le milieu professionnel, il permet de mesurer au bout

de combien de période, l’investisseur récupère sa mise initial.

-Le délai de recouvrement (DR) ressemble beaucoup au PER. En effet, il se définie comme le délai

de recouvrement du prix d'une action par la somme des flux futurs des bénéfices par action

actualisés au taux de rendement sans risque. Cependant, si le PER suppose une structure plate des

résultats à long terme, le DR considère que les résultats croient à taux constant, g.

Nous définissons :

1
𝐷𝐷𝐷𝐷 = 𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵𝐵0 . 𝑘𝑘 𝐷𝐷𝐷𝐷 − (26)
𝐾𝐾 − 1
(1+𝑔𝑔)
Avec :𝐾𝐾 = (1+𝑟𝑟) ;g, le taux de croissance des bénéfices et r, le taux sans risque

Section 4: Etude des décotes et primes nécessaires à l’ajustement de la valeur

cible

Plusieurs disparités existent entre l’entreprise cible et l’échantillon d’entreprises comparables. Nous

distinguons principalement : une décote de taille, une décote de l’illiquidité et une prime de prise de

contrôle.

4.1 Décote de taille

La décote de taille est souvent appliquée pour tenir compte d'un différentiel de taille souvent

valorisé par le marché. En effet, la littérature financière confirme une rentabilité excédentaire des

petites entreprises comparées aux grandes entreprises (Fama et French, 1993). Cette rentabilité est

associée aussi au contexte d’incertitude beaucoup observé lors de l’évaluation d’une petite

25
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

entreprise que lors du pricing d’une grande entreprise. Plus rentabilité signifie moins de valeur.

Ainsi, les évaluateurs retiennent souvent une décote moyenne de l’ordre de 15 % à 30 %.

4.2 Décote d'illiquidité

La liquidité est une mesure de microstructure de marché (on parle alors du spread bid-ask ainsi que

de la profondeur et de la résilience du marché) et une variable de contrôle souvent utilisée lors de

l’évaluation des rendements des titres et du comportement de l’investisseur. Elle est aussi définie

comme le temps nécessaire de transformation d’un titre en monnaie. De ce fait, les titres les plus

liquides sont plus valorisés sur le marché. L’entreprise cible étant moins liquide que l’échantillon

d’entreprises comparables, nous appliquons souvent une décote d'illiquidité de 15 % à 30 % en

moyenne.

4.3 Prime de prise de contrôle (take-over premium)

Nous définissons une transaction portant sur 51 % ou plus des droits de vote comme une cation

permettant une prise de contrôle de l’entreprise. Une prime de compensation de cette prise de

contrôle est exigée. Selon les études empiriques (Jensen and Ruback, 1983 et Jensen 1986),

l'acquéreur paie une prime de contrôle de l’ordre de 20 %.

Exercice d’application

Exercice 1 : Entreprises comparables et choix des multiples

On vous présente les échantillons d’entreprises comparables suivants :

Résultat d’exploitation Résultat net


Capitalisation
Firmes dettes
boursière
2014 2015 2016 2017 2014 2015 2016 2017

Amine 25000 40000 7038 7179 7 322 7469 2040 2081 2122 2165

Yassine 28000 50000 7650 7803 7959 8 118 2244 2289 2335 2381

26
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Feryel 30000 60000 8772 8947 9126 9309 2448 2497 2547 2598

Tahya 35000 70000 10200 10404 10612 10824 3060 3121 3184 3247

Tounes 40000 75000 11220 11444 11673 11907 3468 3537 3608 3680

1) Calculer la moyenne de la capitalisation boursière de ces firmes et former deux sous-

échantillons (petites entreprises et grandes entreprises) ;

2) En quoi le multiple du résultat d’exploitation diffère du PER ?

3) Sachant que le poids du PER compte le double de celui du résultat d’exploitation et que

l’échantillon des petites entreprise compte 2/3 dans la valorisation totale, calculer la valeur

des fonds propres selon l’approche des comparables. On vous informe que le coût de la dette

est de 9%.

4) En déduire une valeur moyenne de l’action « Rayan » et ce, selon l’approche des multiples

et l’approche patrimoniale.

On vous communique aussi que :

Résultat net de l'exercice 2013 2600


Imm. Financières 2013 10000
Emprunts obligataires 2013 35000

27
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Chapitre 3 : Méthode patrimoniale

Nous décomposons l’approche patrimoniale en deux éléments à savoir l’approche de l’actif net

comptable corrigé et la méthode de Goodwill.

Section 1 : Présentation de la théorie de l’évaluation par l’actif net comptable corrigée

(ANCC)

1.1 Le modèle de l’actif net comptable corrigée (ANCC)

L’actif net comptable est égal à la somme des actifs moins la somme des passifs (total dettes et

provisions).

L’actif net comptable corrigé= ANC +/-éléments de réévaluations +/- effet de l’impôt (incidence

fiscale).

Remarques:

-ANCC suppose que les actifs sont évalués à leurs vraies valeurs.

-La valeur patrimoniale est très importante car elle donne la limite inférieur en dessous de la quelle

on ne vend pas l’entreprise.

-La valeur comptable nette est égale à la valeur d’acquisition (coûts d’acquisition + VO – La

somme des amortissements.

-La valeur réelle est la valeur de marché ou aussi la valeur de remplacement.

1.2 Rappel de certaines règles de la réévaluation et du retraitement des postes du bilan

comptable

1.2.1 Réévaluation de l’actif non courant

Réévaluation = valeur réelle – valeur comptable nette.

28
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

C’est uniquement la Réévaluation (1-T) qui sera imputée à l’ANCC

Remarque : la plus-value est imposable alors que la moins-value de la réévaluation libre n’est pas

déductible.

1.2.1 Réévaluation des autres actifs non courants

Il s’agit des non valeurs qui doivent être supprimées de l’ANCC. Nous distinguons :

- les charges qui s’étalent dans le temps telles que les frais préliminaires ;

- les charges qui ont une incidence sur le résultat tels que, les charges constatées d’avance ou

encore la prime de remboursement des obligations

- et enfin une perte latente (écart de conversion actif pour les opérations en devises).

1.2.3 Répartition des bénéfices

RN

+/- résultat reporté

- réserves légales

= Résultat distribué

-réserves statutaires

-intérêts statutaires (Dividende particulier relatifs aux actifs sans droit de vote)

-réserves facultatives

-dividendes

= Reliquat

-superdividende (en cas de bénéfice important)

= résultat reporté.

29
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

(Remarque : cette répartition n’est pas une règle. Dans la pratique, on peut calculer un montant égal

pour tous les actionnaires)

ANCC=ANC-Dividende -intérêts statutaires –superdividende

Exercices d’application :

Exercice 1 :

E1 N-2 N-1 N

150 150
Capital 150

Réserves 10 10 10

Résultat après 10 15 20

répartition

ANCC 170 175 180 (en croissance)

E2 N-2 N-1 N

150 150 150


Capital

Réserves 65 65 65

Résultat après -15 -25 -35

répartition

ANCC 200 190 180(en décroissance)

Questions :

30
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

-Quelle entreprise choisir ? Pourquoi ?

Exercice 2 :

Actifs CP et Passifs

ANC CP :

Incorp : 1400 Capital : 8500

Amt : -400 Réserves : 300

Corp : 12000 Résultat reporté : 1000

Amt : -2400 Résultat de l’exercice : 700

Finan : 1700 Passifs non courants :

Prov :-100 Emprunt 4800

AANC 600 APNC 1000

Actifs courants Prov 300

Stock : 3000 Passifs courants

Provisions : -400 Frs 2000

Client : 3300 Prov 500

Provisions : -800

AAC 1000

Liquidité 1100

Total Actifs : 20000 Total CP+ Passifs : 20000

31
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Informations préliminaires :

-Le fonds de commerce peut être vendu à 1000 soit le double de sa valeur comptable ;

-Les immobilisations corporelles sont de 50% évalués à 2 fois leur valeur comptable

-Les immobilisations corporelles sont de 30% évalués à 1.5 fois leur valeur comptable

-Les immobilisations corporelles sont de 20% évalués à 0.8 fois leur valeur comptable.

Les immobilisations financières

25 titres achetés à 20 dinars sont cotés à 16D

50 achetés à 15 peuvent être négociés à 20D

50 achetés à 15 peuvent être négociés à 20D

-les provisions non courantes : ils sont pour la moitié sans objets

-Des effets escomptés non échus de valeur de 100 ;

-Un des fournisseurs a escompté une traite d’une valeur de 300 D;

-Le résultat de l’exercice est avant impôt (t=30%)

-Pour l’affectation du résultat seront distribués sous forme de dividende (500 dinars) et le reste sera

mis en réserves.

TAF : déterminer l’ANCC

1.3 Critiques adressées à l’approche comptable

Les limites de la méthode de l’ANCC sont :

1) Subjectivité du marché

2) Confusion du patrimoine

3) Non prise en compte de la rentabilité

32
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Section 2 : Importance du modèle Goodwill dans l’évaluation des actifs incorporels

Cette méthode permet de résoudre le problème de confusion du patrimoine (la mal valorisation des

actifs incorporels) ainsi que le problème de non prise en compte de la capacité financière de

l’entreprise. En effet, nous distinguons parmi les actifs incorporels des éléments actifs tels que les

fonds de commerce, les brevets ou encore les licences et qui sont correctement évalués par la

méthode comptable. Cependant, certains éléments dits non-actifs ne sont pas pris en considération

par cette dernière. Nous citions : la qualité du management au sein de l’entreprise, la qualification

du personnel, l’image de marque ou encore le savoir faire du personnel.

2.1 Présentation du modèle du Goodwill

Dans ce qui suit, nous présentons la méthodologie qui nous permet de calculer le Goodwill d’une

entreprise. Il s’agit dans un premier temps d’acheter l’entreprise avec les actifs incorporels et dans

un second temps, d’acheter l’entreprise sans les éléments incorporels (notée A).

V , la valeur de l’entreprise =A+ V( actifs incorporels) ;

V= A+GW avec A : ANCC-A.incorpoels

La somme A sera investie dans des actifs sans risque (taux d’intérêt i) ;

Le revenu de ce placement est : R=A. i

Si on achète l’entreprise avec actifs incorporels liée à l’exploitation :

R=B=Bénéfice net

B-iA= entreprise avec A incorporels – entreprise sans A incorporels

= actifs incorporels

La différence B-iA est due aux actifs incorporels. Il s’agit de S : le super profit. S= B-i.A

(c’est annuel).

33
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

S est le revenu des actifs incorporels liés à l’exploitation activés et non activés.

Sur le marché, un investisseur serait prêt à acquérir ses éléments incorporels à un prix qui sera égal

à un certain multiple de ce surprofit annuel S. Ce prix traduit le Goodwill. Le GW c’est la

valoristaion des actifs incorporels. GW=K.S =K.( B-iA).

K traduit le nombre d’année et S, le bénéfice net.

2-2 Etude des différentes approches du Goodwill

Dans la pratique plusieurs méthodes peuvent être utilisées pour déterminer la valeur du GW.

2.2.1 La méthode des praticiens

Selon cette méthode V=1/2 (A+B/i)

2.2.2 La méthode Anglo-Saxonne

GW= B-iA/i’ ; V=A+ B-iA/i’

Si i’=2i alors V=1/2 (A+B/i) ; on revient à la méthode des praticiens.

2.2.3 La méthode des unions des experts comptables

Cette méthode suppose que :

-H1 : le bénéfice est constant ;

-H2 : le super profit est dégagé sur une période de 3 à 5 années.

V= A+an .B/1+i.an ; an = 1-(1+i’)-n/i’; GW= (an /1+i.an).(B-iA)=K.S

2.2.4 La méthode des rentes abrégées

Les bénéfices prévisionnels sont utilisés pour calculer Sj.

B1, B2…..BJ

34
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Sj = Bj-iA

𝑺𝑺
GW= ∑𝒏𝒏𝒋𝒋=𝟏𝟏 (𝟏𝟏+𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾𝑾)𝒋𝒋
𝒋𝒋

Continuation de l’exercice 2 :

On suppose que i=3% (le taux sans risque)

1) Déterminer la valeur de l’entreprise en utilisant la méthode des praticiens ;

2) Déterminer la valeur de l’entreprise en utilisant la méthode des anglo-saxons sachant que

i’=2.5i ;

3) Déterminer la valeur de l’entreprise en utilisant la méthode des experts comptables avec

Π=6% et n=5 ;

4) Déterminer la valeur de l’entreprise en utilisant la méthode des rentes abrégées et ce, en

supposant que les bénéfices croient au taux de 5% par an , que la prime de risque est de 6% et que n

=5.

Exercice 3 : Evaluation de la société Nour

L’entreprise Nour est une société familiale détenue par Mr Lamine, qui a 65 ans et veut partir en

retraite. N’ayant pas de successeurs, il a décidé de la céder à un groupe d’amis. La société est

spécialisée en commerce. Elle a pour objet la réalisation de toute opération commerciale : la vente

en gros, semi gros et au détail de tout produit agricole, alimentaire et équipements.

Désigné par les nouveaux acquéreurs pour estimer la société, vous devez présenter une petite

explication sur les méthodes que vous allez utiliser pour l’évaluation de l’entreprise et la différence

entre ces méthodes. Mr lamine met à votre disposition le bilan de l’année 2008 ainsi que quelques

renseignements supplémentaires :

35
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Actifs Montant Passifs

Immobilisations incorporelles nettes Capitaux propres:

frais d’établissement 250000

fonds de commerce 10000


Capital social 400000
droit au bail 5000
réserves 34720

Immobilisations corporelles nettes autres réserves 22980

-terrain 150000 résultats reportés 14117

-construction 230000 résultat net de l'exercice 16434

-matériel industriel 110000

-matériel informatique 62000

-matériel du bureau 57000

Immobilisations financières nettes Total capitaux propres 488251

titre immobilisés 32000 Passifs non courants

participations financières 43000

Total actif non courant 724000

Actifs courants Provisions pour risque et


82078
stocks 125000 charge

clients 67000 Emprunts et dettes assimilées

Autres actifs courants 36000


250000
placement et autres actifs 24000 Passifs courants

financiers

liquidités et équivalents de Fournisseurs et comptes


8000
liquidité rattachés
124260

36
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Autres passifs courants

Dettes fiscales et sociales 75000

Concours bancaires courants

26411

5500

Total actifs courants 260000 Total passifs courants et non 495749

courants

Total actifs 984000 Total passifs 984000

Tableau 1 : la composition du capital et les données boursières de l’année 2008

Capital social 400000

Nominal 25D

Nature des titres ordinaires

Forme nominatives

Nombre d’actions admises 16000

Résultat distribué 45%

Le taux d’actualisation est de 10%. Soit un taux sans risque des emprunts de l’Etat de 3% majoré

d’une prime de risque de 7%. Le taux d’imposition appliqué pour cette entreprise est de 30%.

Suite à votre analyse de la situation de l’entreprise avec quelques experts, vous arrivez à avoir les

informations suivantes :

37
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

-le fonds de commerce a une valeur réelle de 56000 DT ;

-le loyer au prix du marché concernant le droit au bail est estimé à 6500DT ;

-un des terrains que détient l’entreprise a perdu 10% de sa valeur suite à la construction d’une

autoroute (valeur comptable de 50.000) ;

- les constructions sont constitués d’un immeuble et compte tenu de l’évolution du marché

immobilier, son prix de cession est supérieur d’au moins 30% par rapport à la valeur comptable ;

-le matériel informatique date d’au moins 3ans ; sa valeur de marché est inférieure de moitié à sa

valeur comptable ;

-le matériel du bureau est très ancien et Mr Lamine avait l’intention de le renouveler, sa valeur de

cession est estimée à 10000 ;

-L’entreprise déteint 1000 titres immobilisés qu’elle a achetés il ya 3 ans au prix de 32 DT,

actuellement le cours est de 63 DT ;

-la participation financière représente 40% du capital de la société SHAMS qui est une société de

distribution (filiale de la société Nour). La société Shams est évaluée à 223000DT ;

-les stocks représentent les stocks de produits agricoles ainsi que des équipements et des produits

alimentaires. Le stock des produits agricoles a été périmé et son prix a chuté de 20% (prix d’origine

43000). Par contre, les équipements et les produits alimentaires ont vu leur prix augmenter pour

atteindre 90000 DT ;

-certaine créances ont été déclarées irrécouvrables, elles s’élèvent à 25000DT ;

-les dettes fournisseurs ressortent à un niveau réel diminué de 15% par rapport à la valeur

comptable.

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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Une étude des perspectives futures de l’entreprise a pu dégager les informations suivantes compte

tenu de la croissance actuelle de l’entreprise ainsi que l’évolution du marché :

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Augmentation 5% 6.5% 5% 5.5% 6% 7%

Annuelle du Résultat Net

Le reste de distribution des bénéfices reste invariable.

TAF :

Compte tenu de ces données, déterminer la valeur de l’entreprise et la valeur de l’action par :

-la méthode l’Actif Net Comptable Corrigé ;

-la méthode de Goodwill.

Exercice 4 :

Le bilan de la société « Rayan » au titre de l’exercice 2013 se présente comme suit (les chiffres sont

en milliers de dinars):

Actifs 2013 Capitaux propres et passifs 2013

Actifs Non Courants Capitaux Propres


Imm. Incorporelles 5600 Capital social 25000
Imm. Corporelles 46000 Réserves 2500
Imm. Financières 10000 Résultat reporté 0
Résultat net de l'exercice 2600
Autres Actifs Non
Courants Passifs Non Courants
Charges à répartir 1100 Provision pour risque et charge 20000
Primes de remb.
Obligations ----- Emprunts obligataires 35000
Actifs Courants Passifs Courants
Fournisseurs et comptes
Stocks 13000 rattachés 14900

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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Clients 20300
Caisse et banque 4000
Total 100000 Total 100000

Informations complémentaires
-Les immobilisations incorporelles se décomposent en un Fonds de commerce de 4000 et qui a

enregistré une hausse considérable de 45% et un brevet de fabrication dont la valeur s’est détériorée

de 20%.

-Le résultat net est avant répartition ;

-La valeur nominale de l’action est de 10 dinars, l’entreprise envisage de distribuer un dividende de

900 millimes par action au cours de l’année 2014.

-La moitié des provisions est sans objet ;

-30% des créances clients sont irrécouvrables.

-Le taux d’impôt est de 20%

1) En utilisant la technique de l’actif net comptable corrigé, donner une évaluation de la valeur

de l’action Rayan ;

2) Définir les paramètres de l’équation suivante Goodwill= K.S. De quoi dépendent K et S ?

3) Calculer en utilisant l’approche Goodwill, la valeur des actifs incorporelles et ce appliquant

les méthodes appropriées (définir les hypothèses de chaque méthodes utilisées).

On vous donne : le taux sans risque est de 6%, la prime de risque est de 3% et le bénéfice

net subit une augmentation annuelle de 2% et ce, sur 4 ans.

4) En déduire la valeur de l’action de l’entreprise.

40
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Chapitre 4 : Evaluation de l’investissement en capital-risque

Ce chapitre définie et étudie l’investissement en capital-risque et ce via deux approches 2 à savoir le

modèle standard de Metrick et Yasuda (2011) et le modèle de l’évaluation des options réelles de

Black and Sholes (1973).

Section 1 : Définition et caractéristiques du capital-risque

1.1 Définition

Le capital-risque est un intermédiaire financier (peu importe sa forme fonds ou société) qui

apportent des fonds aux jeunes entreprises innovantes ou encore à des entreprises qui présentent un

certain risque. Ces derniers ne trouvant pas de financement selon les circuits classiques ou encore

visant ce type de financement moins coûteux, profitent de l’expertise des professionnels des

capitaux-risque surtout que les VC se soldent généralement par une introduction en bourse

bénéficiaire ou par la vente des parts du VC à un autre actionnaire ou encore mieux aux jeunes

créateurs du projet.

1.2 Caractéristiques

 Le capital-risque est un intermédiaire financier c’est-à-dire il prend le capital des

investisseurs et investit directement dans des sociétés de portefeuilles.

 Le capital-risque investit uniquement dans des sociétés privées. Cela signifie qu’une fois les

investissements sont réalisés, les entreprises ne peuvent pas être immédiatement cotées en

bourse.

 L’objectif principal de VC est de maximiser son rendement financier par les investissements

existants par le biais d’une vente ou une offre publique initiale (IPO)

2
Le modèle DCF et l’approche des multiples sont aussi approprié pour l’évaluation du capital-risque.

41
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

 VC investit pour assurer l’amélioration de la situation des entreprises.

les fonds gérés


par les Des societes de
partenaires PF
(VC's)

Les Offre publique


investisseurs initiale (IPO)

Source : Metrick et Yasuda (2011)

Section 2 : Méthode Capital-risque de Metrick et Yasuda (2011)

Cette partie présente les concepts et les mécanismes de la méthode du capital-risque telle que

proposée par Metrick et Yasuda (2011). Il s’agit de la stratégie d’évaluation la plus utilisée par les

utilisateurs de capital-risque. Ce que nous appelons « la méthode capital-risque » fait référence à un

large éventail de différentes étapes, qui partagent quatre éléments communs à savoir : valeur de

sortie, rendement cible, pourcentage de rétention et recommandation d’investissement.

Ces éléments seront définis dans ce chapitre comme dans Metrick et Yasuda (2011). Nous

illustrons aussi l’application de ces éléments appelée la méthode standard de capital-risque 3.

3
Cette méthode ne tient pas compte des frais de gestion ou des intéressements différés, une méthode capital-risque
modifiée permet de gérer ces coûts. Cependant, nous ne la présentons pas dans ce cours.

42
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

2.1 Définitions des paramètres du modèle

Il y’a plusieurs façons pour mettre en place la méthode capital-risque. Toutes ces mises en œuvre

partagent quatre éléments et les principales différences entre ces différentes mises en ouvre sont

l’ensemble et l’ordre des étapes. Ces quatre éléments sont les suivants :

2.1.1 Estimation de la valeur de sortie de l’entreprise

Cette valeur représente la valeur attendue de la société au moment d'une sortie réussie : une sortie

est généralement une IPO (une introduction en bourse) ou une vente. Une large gamme de

techniques est employée pour l’estimation de la valeur de sortie. Les deux approches principales

sont l’évaluation relative et l’évaluation absolue. Dans l’évaluation relative, nous trouvons un

ensemble de sociétés actuelles qui sont comparables à notre entreprise au moment de sa sortie

réussie (hypothétique). La comparabilité est généralement établie sur la base des similitudes dans

l'industrie et le potentiel de croissance. Nous calculons ensuite divers ratios d’évaluation pour ces

entreprises, généralement sur la base de multiples de la valeur de marché dans une certaine mesure

comptable.

Bien que l'évaluation relative utilise l'avis de sociétés comparables du marché pour valoriser

l'entreprise de référence, l'évaluation absolue reflète l’opinion de l’analyste en utilisant un modèle

de flux de trésorerie actualisés (DCF).

2.1.2 Estimation du multiple cible lors d’une sortie réussie

Un tel multiple peut être proposé directement ou peut être construit à partir d'un rendement annuel

cible par exemple le TRI d’une sortie réussie. Il est important de noter que le rendement cible est

différent du coût du capital risque. Une estimation de 15% pour le coût du capital-risque est

appropriée pour un investissement typique de capital-risque. Soit p représentant la probabilité de

succès, alors la valeur de sortie attendue est :

43
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Valeur attendue à la sortie = valeur de sortie * p (27)

Si cette sortie est attendue dans T années sans autres cycles d'investissement, alors la valeur

actualisée de cette sortie est :

Valeur de sortie actualisée = valeur de sortie *p / (1 + rvc) ^ t (28)

Où rvc est le coût du capital-risque. Dans l'équation 28, l'expression p / (1+rvc) ^T, représente le

facteur d’actualisation efficace pour la valeur de sortie, nous appelons l’inverse de ce facteur

d’actualisation, le multiple cible d’argent noté M. Nous pouvons aussi convertir ce multiple à un

rendement annuel cible, qui est implicitement calculé comme suit:

p/ (1+rvc)^T=1/M=1/(1+rendement cible)^T (29)

De façon générale, l’estimation de p c’est où un Venture Capitaliste doit utiliser son expérience et

son jugement.

2.1.3 Estimation du pourcentage de rétention prévu

De nouvelles parts doivent être émises lorsque l’investissement courant + les cashflows futures sont

insuffisants pour financer la croissance nécessaire pour une sortie réussie. Bien que le capital-risque

courant peut participer aux futurs cycles d’investissement, Metrick et Yasuda étudient la réduction

du pourcentage de propriété dans le temps. La mathématique de la rétention est simple. En effet,

Metrick et Yasuda utilisent une approximation pour les pourcentages de rétention et ce, en

examinant les données dans la base de données économétrique Sand Hill. Ils trouvent que la

rétention moyenne pour tous les investissements du premier tour est d'environ 50%. En utilisant les

mêmes données, ils trouvent un pourcentage de rétention d'environ 60% pour les investissements de

second rang, 67% pour les investissements du troisième tour, et 70% pour les investissements du

quatrième rang ou plus.

44
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Dans ce chapitre, nous allons utiliser ces pourcentages comme estimations de rétention. Dans la

pratique, un VCapitaliste peut utiliser des connaissances spécialisées pour calculer ces estimations

et ce, en se basant sur la nature de l'activité, le stade de l'entreprise et les conditions du marché.

2.1.4 Recommandation d’investissement

Il s’agit de comparer l’investissement requis à la valeur totale estimée par l’approche standard : la

valeur totale est définie comme la valeur de sortie, multipliée par le pourcentage de rétention

attendu et divisé par le multiple cible d’argent. Un exemple de cette approche standard est donné à

la suite de cette section.

2.2 Modèle standard du capital-risque

Cette méthode comprend huit étapes:

1- Quel est l'investissement nécessaire aujourd'hui?

2- Quelle est la valeur de sortie de l'entreprise ?

3-Quel est le multiple cible de l'argent ?

4- Quel est le pourcentage de rétention prévu ?

5-Estimer la valeur totale de l'entreprise : =

Valeur de sortie * (rétention / multiple cible de l'argent) (30)

6- Quel est le pourcentage de propriété proposée aujourd'hui?

7- Estimer l'évaluation partielle de cet investissement:

L’évaluation partielle = pourcentage de propriété proposée* valeur totale (31)

45
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

8- Comparer l'évaluation partielle avec l'investissement requis recommandation

d'investissement

Exemple de la méthode capital risque standard

X envisage d’investir 6M dans une série d’investissements A dans la Société Y.

X propose de structurer l’investissement en actions, 5M d’actions convertibles.

Les fondateurs de Y, détiennent actuellement 10M d’actions ordinaires en circulation et aurait 15M

d’actions en circulation lors de la conversion des CPs.

X estime une probabilité de 30% pour une sortie réussie avec un temps de sortie prévue de 5 ans.

Solution :

Etape1 : L’investissement requis : 6M

Etape 2 : pour l’évaluation de la sortie, nous allons juste faire une estimation de base pour cet

exemple. Supposons que les 30% de la probabilité de succès se réfèrent à une sortie IPO et que la

sortie moyenne IPO dans l’industrie de Y est évaluée à 300M.

On va alors utiliser pour l’instant, les 300M comme estimation de la valeur de sortie.

Etape 3 : Cout de capital-risque = 15 %

Probabilité de sortie réussie = 30%

Temps de sortie = 5 ans

Nous pouvons calculer le multiple cible d’argent : M = (1+r) ˆT /P = 1.15^5 / 0.30 = 6.7

Etape 4 : pour la rétention prévue, nous utilisons 50%

Etape 5 : en utilisant les réponses aux étape 2 à 4 , on peut estimer la valeur totale

46
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

La valeur totale de l’entreprise = valeur de sortie * (rétention / multiple cible de l’argent) =

300M * (0.5/6.7) = 22.39M

Etape 6 : Le pourcentage de propriété proposée aujourd'hui est 5M/15M = 33.3%

Etape 7 : l’évaluation partielle de cet investissement = pourcentage de propriété proposée *

valeur totale = 0.333*22.39 M= 7.46M

Etape 8 : Parce que l'évaluation partielle (7.46M) est supérieure à l'investissement requis (6M), la

recommandation d'investissement est positive.

Section 3 : Evaluation du Capital-risque « investment » par l’approche de Black


and Scholes (1973)

Pour évaluer le capital risque en utilisant les modèles des options réelles, plusieurs méthodologies

se présentent et ce, selon les hypothèses émises : s’agit-t-il d’options européennes ou américaines,

la date de l’exercice est fixe ou aléatoire, les rendements suivent un modèle binomial ou en temps

continue etc..

Parmi ces méthodologies, nous pouvons citer les modèles qui utilisent des arbres de décision, les

modèles qui utilisent un modèle binomial : Black and Scholes revisité, les modèles qui considèrent

des prix d’exercice multiples ou encore les modèles qui incorporent la distribution de dividende.

Dans ce cours, nous avons choisi de présenter le modèle standard de Black and Scholes (1973) étant

donnée sa simplicité. Certes, l’évaluation de VC par les options réelles est très délicate et nécessite

des connaissances économétriques et financières très poussées.

47
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

3.1 Présentation de l’évaluation des actifs par la méthode des options réelles et modèle de

Black and Scholes (1973)

L’évaluation par les options réelles permet de mieux appréhender le contexte de risque et

d’incertitude que caractérise l’évaluation des actions d’une manière générale. En effet, le modèle

DCF est conçu pour des titres avec des revenus certains tels que les obligations. Alors que

l’approche par les options réelles permet grâce à la volatilité de détecter le risque que présente

certains projets nouveaux et à hautes opportunités de croissance.

Plusieurs projets sont évalués selon cette approche, nous citons des produits pharmaceutiques, des

usines de production (Boeing), des projets en R&D, des applications internet, des entreprise high-

techs (hp) etc..

Les paramètres d’évaluation sont similaires à ceux de l’évaluation des options financières. Nous

définissions ainsi les cinq paramètres suivants:

• La valeur actuelle de l'actif (S) est représentée par la somme des cashs flows futurs du projet

actualisée au coût de capital.

• Le prix d'exercice, K, correspond aux montants des investissements effectués sur plusieurs

exercices.

• La volatilité, 𝜎𝜎, représente le risque du projet, mesurée par la dispersion du rendement des cashs

flows de l’actif sous-jacent.

• La date de l’exercice, t, est la date à laquelle le droit d’achat ou de vente est annulé s’il n’est pas

exercé.

• Le taux sans risque, rf, est le free rate. Constant dans le temps, il est assimilable généralement au

taux des bons du Trésor .

48
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

• Les dividendes, qui sont optionnels au cas où ils pourraient être distribués par l'actif sous jacent.

En se basant sur ces paramètres, une option réelle (Cas d'une option d'achat) est positivement liée à

la valeur de l'actif sous-jacent, à la volatilité et à la durée du vie projet. Elle est cependant

négativement corrélée au prix de l’exercice et au taux sans risque.

Selon Black and Scholes (1973), le prix d’une option européenne d’achat est égale à :

𝐶𝐶 = 𝑆𝑆𝑆𝑆(𝑑𝑑) − 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑁𝑁(𝑑𝑑 − 𝜎𝜎√𝑡𝑡) (32)

𝑆𝑆 𝜎𝜎2
log� �+�𝑟𝑟𝑟𝑟+ �.𝑇𝑇
𝑘𝑘 2
Avec :N la densité de la loi normale et 𝑑𝑑 é𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔𝑔 à
𝜎𝜎 √𝑡𝑡

Spécificités de l’évaluation par les options réelles :

1- L'analyse par les options réelles apporte deux principes différents des techniques

traditionnelles de l'évaluation à savoir: le temps et la flexibilité . Ces deux paramètres que propose

l’évaluation par les options sont générateurs de valeur. En effet, cela donne aux investisseurs

l'occasion de réagir face aux nouvelles informations.

2- Comparée à la VAN, l'évaluation des opportunités d'investissement en se basant sur le

modèle des options permet aussi de :

- mettre en exergue le fait que la VAN classique peut sous-estimer certains projets ;

- conclure que les projets avec une VAN négative peuvent être acceptés si la valeur de l'option

associée à une flexibilité future dépasse la VAN du projet.

3.2 Application du modèle Black and Scholes : cas du capital risque

Afin d’essayer d’appliquer le modèle B & S dans le cas des jeunes entreprises innovantes, nous

prenons l’exemple suivant :

49
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Soit une entreprise, XYZ, une start-up dans le domaine de nouvelles technologies. Elle détient un

brevet sur une application dont les droits sont relatifs aux dix prochaines années. Le business plan

fournit les estimations suivantes des coûts de développement de cette application :

Périodes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Cash flows 50 60 75 78 82 100 130 130 120 110

Coûts de 280 15 15 15 15 15 20 20 20 20 20

développement

Le coût de capital de cette société est 7.5% et le taux sans risque est de 2,5%.

1- Identifier les paramètres de l’option réelle ;

2- Valoriser l’option d’achat par le modèle de Black and Scholes.

Cinq paramètres sont à identifier d’après le modèle de Black and Scholes à savoir : la valeur de

l’actif sous jacent, le prix de l’exercice, la volatilité, l’échéance et le taux sans risque.

- La valeur de l’actif sous jacent S est estimée par l’actualisation des cashs flows soit :

𝐶𝐶𝐶𝐶
𝑆𝑆 = 𝑉𝑉0 = ∑10 𝑖𝑖
1 (1+0,075𝑖𝑖 ) = 606,33 (33)

- Le prix de l’exercice, k, correspond à la valeur actualisée de l’ensemble des dépenses de

développement :

10
𝐷𝐷é𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑖𝑖
𝐾𝐾 = 𝑉𝑉0 = 280 + � = 397,05 (34)
(1 + 0,075𝑖𝑖 )
1

-La volatilité de l’actif sous jacent 𝜎𝜎est égale à :

∑10
𝑖𝑖=1(𝑅𝑅𝑖𝑖𝑖𝑖 − 𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑅𝑖𝑖 )
𝜎𝜎 = � = 13,65% (35)
𝑁𝑁

50
Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Avec R est le rendement des CF définis comme suit :

𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡 −𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡−1
𝑅𝑅 = (36)
𝐶𝐶𝐶𝐶𝑡𝑡−1

La durée égale à 10 and et le taux sans risque est égale à 2,5%.

D’après le modèle de B&S, la valeur d’une option d’achat est donnée par :

𝐶𝐶 = 𝑆𝑆𝑆𝑆(𝑑𝑑) − 𝐾𝐾𝑒𝑒 −𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟𝑟 𝑁𝑁(𝑑𝑑 − 𝜎𝜎√𝑡𝑡) (37)

La valeur de d est égale à :

𝑆𝑆 𝜎𝜎 2 606,33 0,13652
log � � + �𝑟𝑟𝑟𝑟 + 2 � . 𝑇𝑇 log � � + �0,025 + 2 � . 10
𝑘𝑘 397,05
𝑑𝑑 = = = 1,063 (38)
𝜎𝜎 √𝑡𝑡 0,1365√10

-N(1,063)=0,8555 ;

- 𝑑𝑑 − 𝜎𝜎√𝑡𝑡 = 1,063 − 0,136√10=0,6286

-N(𝑑𝑑 − 𝜎𝜎√𝑡𝑡 = 0,7352

La valeur d’une option réelle d’achat est alors égale à 291,37.

En comparant à la Van du projet dont la valeur est égale à :

10
(𝐶𝐶𝐶𝐶𝑖𝑖 − 𝐶𝐶𝐶𝐶û𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡𝑡 )
𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉𝑉 = −280 + � ) = 209,28 (39)
(1 + 0,075𝑖𝑖 )
1

On voit bien que la Van sous-évalue les opportunités de développement de l’application. La

différence de valorisation par rapport à B&S est la non prise en compte de la volatilité accrue du

domaine des nouvelles technologies.

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Evaluation des entreprises : Dorsaf Ben Aissia

Bibliographie

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Sons incorp, 2011.

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-L’évaluation des entreprises, Philippe De La chapelle, Economica, 2007 ;

-Analyse financière et évaluation d'entreprise, Simon Parienté, Paris : Pearson éducation France,

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