La performance des

fonds « éthiques »
Philippe GILLET
CEREGE – IAE Université Poitiers
 Problématique

Les fonds dits « éthiques » ont-ils de meilleures performances
que les fonds traditionnels ?

Qu’est ce qu’un fonds « éthique » ?

Y-en-a-t-il différentes formes ?

Quelles sont leurs spécificités ?

Qu’est ce qu’un fonds non-éthique ?

Quelle mesure de performance utiliser ?

Ratio de sharpe, de Treynor, ratio d’information ?

Quel benchmark utiliser ?

Méthodologie à utiliser ?

Comparaison fonds éthiques/fonds traditionnels ?

Autre méthode ?

Conséquences

Sur l’industrie de l’Asset management

Sur la théorie financière
 Les fonds éthiques: description

ISR: Investissement Socialement Responsable : ensemble des
approches qui intègrent des critères sociaux, environnementaux ou
plus largement de responsabilité vis-à-vis de la société, dans les
décisions de placement et de gestion d’un portefeuille de titres, en
complément des critères financiers

3 principales formes:

Les fonds de développement durable

Les fonds de partage

Les fonds éthiques

3P

Planet : critères environnementaux

People : critères sociaux

Profit : critères pseudo-financiers : bonne gouvernance…
 Les fonds éthiques: le marché

Le marché de l’ ISR représente environ 0,50% du total du
marché des fonds collectifs européens contre 10% aux
États-Unis

Montant des encours 2005: > 500 milliards d’€

En France : 10 milliards (+40% en 2005)

Au Royaume Uni : 160 milliards d’euros.

Il est en constante et forte augmentation

Entre +20 % et +50% annuel en France sur les 5 dernières
années.

La demande est forte, en particulier pour ce qui concerne
les fonds d’épargne salariaux.
 Encours au 31/03/06 en millions
d’euros (France)
Offreurs français Offreurs étrangers Total

Actions 4045 1834 5879

Diversifiés 836 927 1764

Obligations et 1022 1636 2658

monétaires

Fonds 90/10 192 0 192

(solidaires)

Fonds de fonds 67 0 67

Total 6162 4398 10560

Source : Novethic
 Hypothèses sous-jacentes (I)

Les fonds éthiques excluent de fait un certain nombre
d’entreprises de leur univers d’investissement :

La diversification est sous-optimale : les performances doivent
être plus faibles que celles des fonds traditionnels.

En acceptant de sacrifier une partie de la rémunération

d’un portefeuille d’investissement, les investisseurs
privilégiant les fonds éthiques remettent en cause la
contrainte de la maximisation de la rentabilité.

Les hypothèses de base sur la maximisation de l’utilité sont
modifiées.

La maximisation de l’utilité ne se résume pas seulement à la
maximisation de l’espérance de rentabilité
 Hypothèses sous-jacentes (II)

Les entreprises éthiques surperforment de manière

générale les firmes traditionnelles, car le respect des
règles éthique est un moyen de rendre la gestion plus
rigoureuse donc plus efficace

Les performances des fonds éthiques doivent être plus
importantes que celles des fonds traditionnels.

La performance de fonds « vicieux » est inférieure à la
performance des fonds éthiques et des fonds traditionnels.

La performance des entreprises « éthiques » est plus
importante que celles des entreprises traditionnelles
 « L’éthicité » des fonds

Comment définir l’éthicité des fonds ?

« Screening négatif » : on exclut du fonds les entreprises dont
les activités sont jugées amorales (Pionner fund, 1928)

Qu’est ce que l’amoralité ?

« Screening positif » : des agences de notation éthiques
déterminent des listes d’entreprises « socialement
responsables ». (Novethic)

Critères de choix obscurs de la part de ces agences

Screening «best in Class »

Définition des entreprises les plus « éthiques », secteur par secteur
 Travaux antérieurs (I)

Comparaisons entre fonds éthiques et fonds
traditionnels

Statman (2000) : 31 fonds + Un indice vs SP 500

Une très légère sous-performance des fonds éthiques

Scholtens (2004) : 12 fonds éthiques vs 15 indices

Une différence non significative entre fonds éthiques et
fonds traditionnels

Goldreyer (2005) : 49 fonds éthiques vs des
échantillons aléatoires de fonds traditionnels

Pas de différence de rentabilité
 Travaux antérieurs (II)

Comparaisons entre fonds éthiques et fonds
traditionnels

Bauer, Koedjik & Otten (2002): 103 fonds vs indices
utilisant le modèle APT

Une différence non significative entre fonds éthiques et
fonds traditionnels

Reyes et Grieb (1998) : Tests de cointégration de 15
fonds éthiques vs fonds traditionnels

Pas de différence de rentabilité

Différence de comportement
 Travaux antérieurs (III)

Chong Her Philipps (2005) 103 fonds vs indices

Comparaisons entre un indice éthique (domini social fund), le

SP 500 et 1 fonds « vicieux », le fonds « vicex »

Une utilisation de performances conditionnelles fondées sur
le moèle « ARCH »

Il n’y a pas de différence entre l’indice éthique et le SP500

Le fonds vicieux est à la fois plus profitable et moins risqué
que l’indice éthique et l’indice traditionnel
 Problèmes méthodologiques
d’échantillonnage

Les fonds éthiques souffrent de biais

De taille : les fonds éthiques sont en moyenne de
plus petite taille que les fonds traditionnels

Sectoriels : certains secteurs sont sous-représentés

D’âge : les fonds éthiques sont plus jeunes que les

fonds traditionnels

Existence d’un biais « value »

De comportement et de risque
 Ambitions et tests

Développer une base la plus exhaustive possible sur les
fonds éthiques européens, tenant compte

De la taille , de l’âge, des biais sectoriels et value

De la société de gestion, en évitant les doublons

Des changements de stratégie de gestion ou de gérant

Avec suivi du T.E.R. (Total Expense Ratio) des fonds

Du type de fonds I.S.R.

Suivre les performances des indices éthiques européens
et américains

De comparer les performances au jour le jour entre les
différentes familles de fonds éthiques et entre les fonds
éthiques et les fonds traditionnels.
 Choix du ratio de performance

Les principaux ratios de mesure de performance
des fonds d’investissements sont connus :

Ratio de Sharpe : R p ( annualisé ) − R f ( annualisé )
SRi =
σR P ( annualisé )

Ratio de Traynor :
R p ( annualisée ) − R f ( annuel )
TR p =
βp

Ratio d’information :
Rp − RBM
IR = XS
[ ] IR=
n
1
R p − RBM
2
∑
n − 1 t =1 TE
 La définition des variables nécessaires

Le taux sans risque :

EONIA, OAT, Taux mensuel monétaire

Le benchmark :

Les fonds éthiques sont confrontés à un benchmark traditionnel correspondant
à leur univers d’investissement

Le Bêta :

Il est calculé pour chaque fonds par rapport au benchmark défini plus haut

Le risque :

Il peut être affiné par l ’utilisation du Moment partiel inférieur d’ordre 2

n
1
SVi = ∑ ( R *i ,t − Ri ) 2 avec R *i ,t ≤ Ri
n t =1

MPI 2 i = SVi
 Autre possibilités et raffinements

Mesure du risque :

Utilisation d’autres mesures de risque : i.e. différences
moyennes de Gini.
N N
1
GINI ( P ) = 2 ∑∑ Rp t − Rp k
T t =1 k >t

Utilisation de l’APT

Autres raffinements : de nombreux autres raffinements

existent, leur utilisation n’ont jamais permis d’obtenir
de résultats divergents des méthodes traditionnelles.
 Les tests

Mise en place et utilisation d’un échantillon de plus de 150 fonds
existant depuis plus de 3 ans.

Biais du survivant

Rentabilité quotidienne

Biais lié aux fonds avec une valorisation hebdomadaire

Classement en fonction de la politique révélée d’investissement
du fonds.

Utilisation d’outils permettant de reclasser les fonds par catégorie réelle.

Tris croisés :

Performances du fonds vs. T.E.R

Performances globales par catégories.., en fonction des marchés haussiers
et baissiers etc..
 étude empirique
Ecart type
Rentabilités annuelles 2002 2003 2004
Fonds traditionnels 13,47% 10,06% 4,19%
2002 2003 2004
Fonds « éthiques » 12,44% 7,34% 2,61%

√(MPI2)
Fonds traditionnels -30,38% 18,40% 6,88%
2002 2003 2004
Fonds traditionnels 19,74% 11,49% 5,04%
Fonds « éthiques » -30,71% 11,35% 7,65%
Fonds « éthiques » 20,69% 8,44% 5,62%

2002 2003 2004

Indice de Sharpe
2002 2003 2004 Fonds traditionnels -2,6206 1,4153 0,6568

Fonds « éthiques » -2,6448 0,9784 1,3521

Long-term government bond yields Indice de Sharpe MPI2

Euro Zone 4,92% 4,16% 4,12% Fonds traditionnels -1,7886 1,2395 0,5463

Fonds « éthiques » -1,722 0,8508 0,6277

 Conclusion « très » partielle

Les performances des fonds éthiques sont en moyenne comparables
avec celles des fonds traditionnels.

Il n’y aurait donc pas de sous-performance due à une limitation de
l’univers d’investissement.

Pourquoi ?

L’univers d’investissement des fonds éthiques suffisamment large et l’efficience des
marchés financiers imparfaite : le biais de diversification n’est pas visible
statistiquement

Les entreprises composant les fonds ISR sont réellement plus performantes que les
autres.

Cette étude mérite évidemment d’être approfondie et détaillée.

Elle reste cependant en phase avec les principaux résultats de la
littérature.

Comment expliquer la surperformance du fonds « vicieux » ?

Et si l’on mesurait les performances des entreprises incluses dans les
univers d’investissement des fonds éthiques ?