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La performance financière

Cette note pédagogique s’inscrit dans le prolongement de celle qui est consacrée

au coût du capital (CMPC) dont la compréhension est nécessaire afin de bien

assimiler le concept de rentabilité.

L’introduction de la note sur le CMPC montrait que la création de valeur avait pour

unique source la rentabilité dégagée par l’exploitation, par le projet

d’investissement :

12 =valeur créée = 100 (investissement) * (20% - 8%)

La valeur créée est égale au montant des capitaux investis (ou engagés) multiplié

par la différence entre rentabilité du capital et coût de financement (CMPC). La

présente note montre comment est calculée la rentabilité des capitaux engagés,

introduit le résultat économique (ou economic profit –EP- ou Economic Value-

Added -EVA) et fait le lien entre, d’une part, l’indicateur financier, d’autre part,

les décisions industrielles.

Nous montrons que le concept est particulièrement séduisant (cohérence avec

l’évaluation des investissements, arbitrages opérationnels appropriés, amélioration

du processus budgétaire), mais que sa traduction en indicateur de performance

présente des risques au niveau même de la création de valeur.

La rentabilité des capitaux engagés (ou ROCE, ROIC)

Intuitivement, le retour sur investissement se calcule comme la division de « ce

que l’on a gagné » par « ce que l’on a investi ». J’ai investi 100 et gagné 15, la

rentabilité s’établit à 15 %.

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Ce que l’entreprise a investi dans son exploitation s’appelle les Capitaux Engagés

(CE, Capital Employed) (ou Capitaux Investis, Invested Capital). Les CE se

calculent en ajoutant aux actifs immobilisés le Besoin en Fonds de Roulement

(BFR) et en retranchant les dettes d’exploitation à long terme (voir note sur les

documents financiers).

Le compte de résultat a pour objectif de décrire ce qui a été « gagné » par

l’entreprise à chaque étape : la marge brute constate le profit « sortie d’usine »,

le résultat d’exploitation le profit « avant rémunération des créanciers

financiers », le résultat net le profit « après avoir rémunéré toutes les parties

prenantes (stakeholders) ». La rémunération du banquier est incluse dans le calcul

du coût du capital et est calculée nette d’impôts. Le gain dégagé par

l’investissement devra, donc, être calculé avant frais financiers et impôts.

Le solde intermédiaire de gestion qui exprime le résultat dégagé par l’entreprise

dans son exploitation avant rémunération des investisseurs s’appelle le résultat

d’exploitation et est bien connu sous son abréviation anglophone EBIT qui signifie

Earnings Before Interest & Taxes. L’indicateur de rentabilité du capital investi

s’appelle le ROCE (Return On Capital Employed) (ou ROIC, essentiellement aux

USA : Return On Invested Capital) dont la formule est :

ROCE = EBIT / CE

Pour pouvoir comparer le ROCE avec le coût du capital, il faut rendre les

deux ratios cohérents du point de vue fiscal. Comme le CMPC se calcule après

impôts (frais financiers déductibles, actionnaires rémunérés sur le résultat

net après impôts), il convient de modifier la rentabilité d’exploitation pour

qu’elle apparaisse « nette d’impôts ».

La transformation s’effectue en multipliant le ROCE par 1 moins le taux

d’imposition des bénéfices (Tis pour taux de l’impôt sur les sociétés).

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La rentabilité d’exploitation s’écrit : ROCE * (1 – Tis), ou

EBIT * (1 – Tis) / CE.

Il convient de noter que certaines entreprises appellent ROCE le chiffre

présenté ci-dessus, donc immédiatement après impôt. Lorsqu’une firme

communique sur son ROCE, il est donc important de vérifier si le chiffre

présenté est « avant » ou « après » impôt.

Calcul du résultat économique

Le résultat économique peut s’exprimer en pourcentage ou en unités

monétaires. En pourcentage, il s’exprime simplement comme la différence

entre la rentabilité d’exploitation et son coût de financement.

RE(%) = ROCE * (1 Tis) – CMPC

Prenons l’exemple d’une firme qui dégage 20 centimes par Euro investi. Elle

doit payer l’impôt, par exemple 40%, soit 8 centimes. Restent 12 centimes. Si

le coût de financement (CMPC) est égal à 7%, il faut retirer des 12 centimes

précédents le minimum qu’il faut attribuer aux investisseurs pour rémunérer

l’immobilisation des capitaux et le risque accepté, soit 7 centimes. Le reste

est 5 centimes, rémunération résiduelle attribuée aux actionnaires et qui

traduit le surplus de rentabilité dégagée par l’entreprise au-delà de ce qui

leur a été promis.

Ce résultat économique s’exprime aussi en unités monétaires. Il est naturel

de multiplier « combien de centimes gagnés par Euro » par « combien

d’Euros investis » pour obtenir « combien d’Euros gagnés ».

RE(€) = RE(%) * CE = CE * (ROCE * (1 – Tis) – CMPC)

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RE(€) = EBIT * (1 – Tis) – CE * CMPC

En anglais, le résultat d’exploitation net d’impôt – EBIT * (1 – Tis) – est

souvent appelé NOPAT, qui signifie Net Operating Profit After Taxes.

Le résultat économique est couramment appelé economic profit en Anglais.

Le cabinet de conseil Stern Stewart l’a popularisé sous l’appellation economic

value-added.

Le résultat économique est « orienté actionnaires »

Cet indicateur montre qu’il faut retirer du résultat d’exploitation net d’impôt

l’intégralité du coût de financement des capitaux engagés pour avoir une

vue exacte de la performance financière d’une entreprise. Observons la

différence entre résultat économique et résultat net comptable.

La formule du RE(€) peut se développer comme suit en remplaçant le coût du

capital par sa formule de calcul :

RE(€) = EBIT * (1 – Tis) – CE (CP(%) * E(Rcp) + D(%) * Id * (1 – Tis))

RE(€) = EBIT * (1 – Tis) – CP * E(Rcp) – D * Id * (1 – Tis)

RE(€) = (EBIT – D * Id) * (1 – Tis) – CP * E(Rcp)

Or, D * Id = frais financiers (le « I » de EBIT) et EBIT – I = résultat avant

impôt. Donc,

RE(€) = Résultat net – CP * E(Rcp)

Ce qui différencie le compte de résultat et le calcul de la performance

financière, c’est tout simplement la prise en compte de l’attente de

rentabilité des actionnaires. Tout se passe comme s’il « manquait » au compte

de résultat un coût partiel de financement égal au montant investi par les

actionnaires multiplié par le taux de rendement qui leur a été promis.


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En fait, le compte de résultat calcule le résultat « attribuable aux

actionnaires » sans statuer sur le fait qu’il soit suffisant ou non pour

répondre à leurs attentes. Le résultat économique apporte cette réponse.

La formule qui mobilise le NOPAT est pertinente pour les entreprises

industrielles et bon nombre d’entreprises de services. Par contre, il est

évident que des concepts tels que le BFR sont difficiles à appliquer à certains

secteurs, notamment la banque. C’est pourquoi, ce secteur utilise des

indicateurs directement liés aux capitaux propres et à leur taux de

rendement (le RAROC, par exemple) et le résultat économique se calcule avec

la formule qui mobilise le résultat net.

Certes, la formule est « robuste » du point de vue scientifique, mais elle

n’est pas très « parlante ». C’est pourquoi, nous proposons la version imagée

ci-dessous.

La partie gauche de l’image décrit la séquence opérationnelle de l’entreprise :

investir pour produire et vendre afin de dégager une marge opérationnelle

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dont on retire l’impôt. La partie droite rappelle qu’il faut convaincre des

investisseurs pour financer l’exploitation en leur faisant une « promesse

moyenne » de rendement, le coût du capital. Le bas de l’image confronte le

retour sur investissement qui permet de rémunérer les investisseurs avec le

minimum qui leur a été promis et le résultat économique constate, quand il

est positif (respectivement négatif) l’excédent (respectivement le déficit)

opérationnel qui constitue la performance financière de la firme.

La direction générale de la firme, avec le support de la direction financière, a

pour mission de calculer le coût du capital et d’utiliser l’indicateur à bon

escient dans les processus d’allocation des ressources. Les opérationnels sont

principalement actifs dans la transformation des capitaux engagés en

résultat opérationnel net. Mais, il convient de noter que les décisions de

management prises par les opérationnels ne sont pas sans effet sur le ß, donc

sur le coût du capital (gestion et contractualisation de la relation clients et

de la relation fournisseurs, part des coûts fixes vs. variables dans les coûts

de revient). La section consacrée à l’amélioration de la performance

financière reviendra sur ce point fondamental.

Applications du concept aux décisions opérationnelles

Le concept de résultat économique permet d’éclairer toutes les décisions

opérationnelles courantes qui exigent un arbitrage entre bilan et compte de

résultat.

Tout d’abord, le concept est opérationnel dans le cadre de la négociation des

conditions de règlement des clients et des fournisseurs. Prenons un exemple.

Supposons qu’un client demande de régler sa facture avec un délai, en 60

jours au lieu de 30. Il accepte, en échange, une augmentation de prix, une

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prime pour paiement différé. Le résultat économique permet de calculer

l’augmentation du prix qui équilibre la transaction au niveau de la

performance financière. Il convient, tout d’abord, de calculer le coût du

capital approprié. Il serait faux de prendre le coût du capital de l’entreprise,

car celui-ci est pertinent pour le risque global de la firme, alors que le crédit

clients est un actif dont le risque est plus faible. Le financement du crédit

clients par l’entreprise exige, donc, un pourcentage plus faible de capitaux

propres et, partant, conduit à un coût du capital plus faible (voir les

publications dont Jacques Tierny est le co-auteur, notamment dans le

Journal of Applied Corporate Finance).

Prenons l’exemple d’un coût des capitaux propres de 10% et d’un financement

constitué de dettes à hauteur de 80% (coût après impôts de 5%) et de

capitaux propres à hauteur de 20%. Le coût du capital pertinent pour le

crédit clients s’élève à : 20% * 10% + 80% * 5% = 6%.

Reprenons l’exemple du client de l’entreprise qui demande un différé de

paiement de 30 jours, quelle doit être l’augmentation du prix de vente qui

compense l’augmentation du crédit clients correspondante ? Prenons un

montant en base 100 hors taxes. Le montant dû est 120 (taux de TVA égal à

19,6%). Le coût financier lié au différé est, donc, de 6% * 120 / 12 = 0,6.

Soit p l’augmentation de prix demandée par l’entreprise. Elle va accroître le

résultat d’exploitation d’un montant égal à 100 * p, soit 60 * p avec un taux

d’imposition de 40%. A l’équilibre, l’augmentation du NOPAT compense le coût

financier supplémentaire :

60 * p = 0,6 è p = 1%

La formule générale, indépendante du montant, est :

P = CMPCclients * (1 + Ttva) / 12 * (1 – Tis)

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Si l’entreprise réussit à négocier cette augmentation de prix, elle n’aura pas

détérioré son résultat économique.

Le même calcul peut être effectué sur toute opération impliquant un poste

du Besoin en Fonds de Roulement, par exemple pour calculer le prix maximum

que l’entreprise peut payer pour acquérir un logiciel permettant de réduire le

niveau des stocks. Ainsi, le concept de résultat économique permet de faire

le lien entre deux décisions, l’une affectant le bilan, l’autre le compte de

résultat, ce qui en fait un instrument de gestion puissant.

Le concept interpelle le processus budgétaire


Il existe de nombreux processus qui aboutissent à une sorte de

contractualisation budgétaire entre les opérationnels et les financiers.

Une forme couramment rencontrée de budget est se présente sous la forme

suivante : le manager a la responsabilité de maximiser le résultat

opérationnel (EBIT) et dispose, pour ce faire, de ressources en actifs fixes

(investissements industriels, « capex ») et circulants (crédit clients et

stocks). Ceci revient à maximiser le compte de résultat sous contraintes de

bilan.

Prenons l’exemple suivant : le responsable de la division ABC doit maximiser

le chiffre d’affaires et le résultat d’exploitation de son unité, et dispose d’un

budget d’investissements de 20M€, sachant que le niveau des stocks ne doit

pas dépasser un mois de production et que la durée moyenne d’encaissement

(le fameux DSO) ne saurait excéder 60 jours. Le manager va concentrer tous

ces efforts sur les ventes et le résultat, n’a aucune motivation à réduire le

niveau des stocks, car cela pourrait lui faire perdre du chiffre d’affaires, ne

va pas négocier avec ses clients une quelconque réduction du délai de

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règlement, car il serait obligé d’abandonner un escompte pour paiement

anticipé qui amputerait la marge d’exploitation sur laquelle est basée son

bonus et, enfin, tentera de dépenser son reliquat de budget

d’investissements à l’approche de la fin de l’exercice pour ne pas se mettre

en position difficile lors de la prochaine négociation budgétaire.

Un exercice budgétaire qui incorpore l’augmentation du résultat économique

dans les objectifs des managers incitera ces derniers à, naturellement,

combiner maximisation du résultat d’exploitation et consommation limitée de

ressources financières en réalisant les arbitrages opérationnels décrits dans

la section précédente et en introduisant systématiquement l’approche make

or buy dans la décision d’investissement.

Les approches classiques « P&L » sont, donc, grandement améliorées par

l’introduction du résultat économique dans les objectifs budgétaires.

Analogie entre résultat économique et rentabilité d’un


projet d’investissement
Les deux critères principaux d’évaluation des investissements (voir la note

consacrée à l’analyse des investissements) sont la Valeur Actuelle Nette

(VAN) et le Taux Interne de Rentabilité (TIR ou TRI).

Mathématiquement, le TIR est le taux d’actualisation qui annule la VAN.

Cette définition « polynomiale » tend à faire oublier sa définition première,

économique et financière : le TIR est un pourcentage qui traduit la

rentabilité intrinsèque de l’investissement que l’on compare au coût du

financement, à savoir le coût du capital. Si le CMPC est égal à 8% et que le

TIR de l’investissement s’élève à 15%, cela signifie que des fonds levés à un

coût de 8% ont été placés à 15%, générant ainsi un « bénéfice » de 7

centimes par Euro investi. Clairement, l’évaluation des projets relève de

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l’approche « micro » de l’entreprise, mais cette dernière peut être

considérée comme une succession de projets d’investissement réalisés au

cours de son histoire et dont le coût de revient apparaît au bilan (Capitaux

Engagés). Alors, le ROCE net d’impôts apparaît comme l’équivalent « macro »

du TIR des projets. Ceci nous permet de conclure que le résultat économique

est la traduction, pour l’entreprise, de l’ensemble des « TIR – CMPC »

dégagés par les investissements réalisés.

Il convient d’ajouter que la convergence TIR / ROCE après impôts est plus

d’ordre conceptuel que mathématique.

Existe-t-il, pour la VAN, un rapprochement équivalent au couple TIR / ROCE

après impôts ? La réponse est positive et s’appelle la Market Value-Added

dont les aspects théoriques et pratiques sont exposés dans la note consacrée

au lien entre rentabilité, croissance et création de valeur.

Le résultat économique est-il un bon indicateur de


performance ?
Le résultat économique traduit la capacité de l’entreprise à honorer ses

engagements à l’égard des investisseurs, ce qui confère à l’indicateur un

statut prioritaire. Les ratios de rentabilité commerciale sont incomplets, car

ils négligent l’investissement et la productivité industrielle. Les ratios de

liquidité et de structure financière contribuent à évaluer les niveaux de

risque de liquidité, respectivement, opérationnelle et stratégique, ce qui

constitue un apport important dans la connaissance de la firme, mais

n’apporte aucune information sur sa performance financière. Or, cette

dernière est la seule et unique source de valeur (cf. notes sur l’analyse des

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investissements et sur la relation entre croissance, rentabilité et création de

valeur).

Faisant la synthèse entre compte de résultat et bilan, entre retour sur

investissement et coût de financement, l’indicateur apparaît comme

« englobant », opérationnel, cohérent avec la rationalité financière et

fédérateur. D’où son succès, notamment au travers de la communication

intense réalisée dans les années ‘90s par un cabinet américain, Stern

Stewart, qui a popularisé le concept sous l’appellation « EVA » (Economic

Value-Added) en affirmant qu’il existait une corrélation fortement positive

entre l’EVA et la création de valeur boursière. En clair, plus l’entreprise

améliore sa performance mesurée à l’aune de l’EVA, plus le cours de bourse

augmente. La « prise du pouvoir » des entreprises par les marchés de

capitaux, appelée market for corporate control, date de cette période et la

course à la valeur boursière engagée par les dirigeants a été motivée par

deux objectifs rationnels : éviter l’OPA et maximiser la valeur des stocks

options. Coca-Cola est l’exemple le plus fréquemment cité par Stern Stewart

comme « champion de la création de valeur » : la société utilise l’équivalent

de l’EVA comme indicateur de performance (economic profit chez Coca-Cola)

et construit, en 1993, son système de rémunération des managers sur le

principe de l’augmentation de l’indicateur. Le cours de bourse montre une

parfaite corrélation avec l’EP par action pendant 10 ans (1988 – 1997) ce qui

conduit la firme à fonder ses décisions opérationnelles sur l’ « impact EP » à

court terme plutôt que sur la valeur de l’entreprise à long terme. Pendant 12

ans (1998 – 2009), le retour sur investissement des actionnaires de Coca-

Cola a été nul, car l’entreprise avait simplement oublié qu’elle avait des

clients, des employés, en un mot des parties prenantes, et que l’on ne peut

pas diriger une firme avec un joystick, si rationnel et sophistiqué soit-il.

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Quelle leçon managériale peut-on tirer de cet exemple ?

Les entreprises qui ont adopté le résultat économique comme indicateur de

performance et l’ont introduit dans le système de rémunération des

managers ont toutes été confrontées à des problèmes techniques (comment

allouer les capitaux engagés, comment attribuer aux managers des objectifs

sur lesquels ils ont un contrôle effectif, …), mais, surtout, managériaux : le

comportement des managers accordait une importance démesurée au court

terme et ceux-ci négligeaient le long terme. Parmi ces firmes, certaines ont

choisi d’abandonner l’indicateur, les autres ont décidé de le mobiliser comme

un indicateur parmi d’autres, ces derniers ayant pour « mission » de protéger

le long terme (dépenses de R&D, investissements industriels, …). Le résultat

économique apparaît, alors, comme ce qu’il est, c’est-à-dire un indicateur

financier dont la valeur est la conséquence des bonnes décisions

opérationnelles prises par l’entreprise dans le passé et non pas la cause

première de ces mêmes décisions.

Lorsque nous reprenons la formule elle-même, nous constatons ce décalage

temporel :

RE = EBIT * (1 – Tis) – CE * CMPC

L’EBIT est le résultat dégagé par les investissements réalisés hier et les CE

sont l’outil d’exploitation à partir duquel l’entreprise construit demain.

Maximiser le résultat économique conduit naturellement au sous-

investissement.

Le lien entre performance financière mesurée par le résultat économique et

la création de valeur à long terme fait l’objet d’une note pédagogique

complémentaire et spécifique.

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