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Hypothèses de profit permanent et d'anticipations rationnelles: Une nouvelle modélisation des

politiques de versement de dividendes


Author(s): Jean-François Malécot
Source: Revue économique, Vol. 41, No. 4 (Jul., 1990), pp. 713-730
Published by: Sciences Po University Press
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3501877
Accessed: 07-02-2016 14:25 UTC

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Hypotheses de profitpermanent
et d'anticipations :
rationnelles
unenouvellemodelisation
despolitiques de versement
de
dividendes
Jean-Fran9ois
Malecot

Apresune breverevuede la litterature th6orique de


concemantla justification
la pr6sencem6medune politiquede dividende, montre
I'article qu'ilest actuelle-
mentpossible d'elaborerune nouvelled6rivation dun modele de politiquede
dividendeou) l'onconstateempiriquement de fortstauxde versement. Globale-
ment,la nouvellemod6lisationincorporele nouvel endettement commeune
contrainte
qui pese surles versements en raisonde problemed'agence(du point
de vue de la banque dans le cas de la France).Elle est estim6esurunpanel de
firmesfrangaises.Les estimations semblentdonnerde bons r6sultats6cono-
metriqueset r6concilient les premieresid6es de Lintneravec les nouveaux
d6veloppements de la th6orie
financiere.

Dansle premier modeled'analyse theorique despolitiquesdedistributionde


dividendes (Modigliani etMiller[1961]),le dividendeestuniquement considere
commeunmoyende repartition des benefices, destinesauxproprietaires de
lentreprise.Dansce cas,soushypotheses demarches parfaitsetenabsencede
touteautreimposition quecelledesbenefices surlessocietes,1 F dedividende
(forme liquidea reinvestir
a desconditionscomparables surle marche) equivaut
a 1 F de plus-value, soitl'equivalentd'undividende reinvesti dansla firme
pervuplustard.La capitalisation parle marche de cesdeuxformes deremune-
rationdevraitdoncetreequivalente etla politiquededividendes sansinfluence
surla valeurde la firme.
Or les firmes recourent de faconmassive'ala distribution de dividendes
ainsi,parexemplepourl'annee1986(Source:rapport de la Commission des
operationsde bourse), ce sont15654 millions de francsquiontetedistribues
parlensemble desfirmes coteesenBourseenFrance.Pourdonner unelement
de comparaison, ces firmesont,la memeannee,recueilli 31 100millions de

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Revueeconomique- N' 4, juillet1990, p. 713-730.

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francsparemission d'actionsavecappelpublica l'epargnel. Troisgrandes ex-


plications,
quiinsistent surcertaines imperfections desmarches, ontet6avan-
cees pourjustifier cetecartentrela proposition d'indiff6rence etles recours
massifsauxversements.
La premiere imperfection importante provient de certaines dispositions
fiscalesselonlesquelles,globalement, lestauxmarginaux d'imposition surles
revenusdes menages(memeen incluant diversabattements ou correction
d'assiettecommel'avoirfiscalen France)sontplus lourdsque les taux
frappant les plus-values en capital(voir,par exemple,Funget Theobald
[1984]).Le deuxieme facteur notable concerne leseventuels conflits d'interets
(oud'agence) entre dirigeants, actionnaires etcreanciers quipeuvent influersur
les conditionset les modalites du partage dividende/plus-value (Easterbrook
[1984],Rozeff[1982]).La troisieme explication a e6tde supposer quelesdivi-
dendesetaientun instrument de signalisation des resultats, soushypothese
generale d'uneasymetrie d'information entrela firme (representee parsesdiri-
geants,voiresesdirigeants-actionnaires actuels)etle marche danssonensem-
ble.La penalitefiscaleapparente relevee ci-dessus pourraitalorsetrefacilement
interpret6ecommele cofut dece mecanisme d'information.
Comment alorsmodeliser, ettester empiriquement, lespolitiques effectives
de versement de dividendes ? Certains principes, relevesparLintner en 1956
lorsd'uneenquete aupresdedirigeants, paraissent,encore aujourd'hui, commu-
nement admis.Ils sontau nombre de trois:
- les modifications apportees au dividende verseimportent plusque le
niveauintrinseque d'unedistribution;
- l'amelioration desresultats netsparait unejustification importante deces
modifications;
- la plupartdesdirigeants s'efforcent de fixerunniveaude dividende tel
qu'ilpuisseetremaintenu a l'avenir. L'examen de la litteratureindiquequ'on
disposede cinqtypesde modelesde distribution empiriquement testes: un
modeled'ajustement partieldudividende versea undividende objectif (modele
de Lintner [1956]); un modele oiu le dividende est fonction de la composante
permanente desresultatsavechypothese d'anticipations adaptatives (modelede
Fama et Babiak[1968]) ; un modeled'ajustement partielavec hypothese
rationnelles
d'anticipations etevolution desresultats netsselonunemarche au
hasardavecunederiveconnuedes seulsdirigeants (Nakamura etNakamura
(1) Le montantindiqu6dans le texterepresente 27,73 % du totaldes dividendesversesen
1986 par l'ensembledes firnesfrancaises, ce qui signifieque la grandemajoritedes firnesnon
cotees ne distribueaucun dividende. Par ailleurs, on releveraque le montantdes gains
nets d6clar6s (sur cessions de l'ensembledes titrescotes, actions ou obligations)6taitde
7 306 millionsde francsen 1984. En regardde ces chiffres, on indiquerasimplement qu'il y a
eu pour 12 480 millionsde francsde dividendesvers6s(horsavoirfiscal)et 1 160 millionsde
francsde pertesdeclar6es(source: rapportdu Conseildes Imp6tsde 1987 consacrea la fiscalite
des entreprises).Pour 1987, les 6missions d'actions avec appel public a 1'epargneont
repr6sent6 48 600 millionsde francs(et 24 500 millionsde francsan 1988, donc apresla crise
de 1987). Pour les deux ann6es (1986, 1987), le montantdes dividendesverses (horsavoir
fiscal) representeenviron50 % du montantdes emissionsdes societ6scotees. Pour 1988, ce
chiffre de la COB).
atteint100 % (sources: rapports

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[1985]); un modelequalified'<<integre >>avecajustement partielet antici-


pationsadaptatives (Lee, Wu et Djarraya[1987]); unmodelede retention
optimale avecminimisation descofutslies'atoutversement (Anderson[1983])1.
Les resultats empiriques, obtenus pourla plupart surserieschronologiques
individuelles,nepermettent guerededepartager lesspecifications
retenues dans
la mesure oCules estimations desdifferents parametresparaissentrelativement
acceptables.Onrelevera essentiellement qu'unprocessus d'ajustement partiel,
au centrede la plupart desmodelisations empiriques proposees,n'apasverita-
blement de justification theorique dansla mesureoiuuntelsysteme revient
strictement'a supposer que les dividendes sontretardesparrapport auxbene-
fices,hypothese contradictoire avecla presence d'uncontenu informatif ; de
plus,on neconnait pas vraiment quelssontles typesde coiuts d'ajustement au
centre d'untelprocessus.
L'objectifprincipal de cetarticle estdeproposer unenouvelle modelisation
de la politique de versement de dividendes. Les traits
essentiels
de notre argu-
mentation relevent de troisconsiderations. Toutd'abord, dansla mesureoiu
l'information signaleeparla firme doitnotamment rester,pouretrecredible,
relativement stable(si soncontenu changesystematiquement d'uneperiode'a
l'autre,aucuneanticipation 'alongterme neseraenvisageable pardesagents), la
politiquede versement s'interprete alorscommele signal(appreciefavora-
blement parle marche) dela capacite de l'entreprise
a supportercettecontrainte
permanente dansle futur. Afinde pouvoirmaintenir ces distributions, les
dirigeants vontchercher 'alesajuster 'aunefraction desprofitspermanents qu'ils
anticipent de faconrationnelle. Ensuite, la presenced'unprofittransitoirepeut
expliquer pourpartie certaines distributions.Enfin,unetroisieme consideration
varendre compte de la presence d'uncertain niveaudedistribution:lesbesoins
de liquidite'des agentsdetenteurs des titres (quelsqu'ensoientles motifs et
quelsquesoientlesagentsconcernes). Dansla suitedecetarticle, nousallons
justifierplusprecisement leshypotheses quenousretiendrons pourderiver un
modelededetermination dudividende optimal, modelequinousservira debase
a untestempirique surunechantillon dedonnees individuelles,
organisees sous
forme depanel,d'entreprises fran,aisessurla periode 1966-1979.

HYPOTHESES ET FORMALISATION
DU MODELE

I1 importe avanttoutde reconsidererl'aspectfiscaldu probleme


afinde
mieux la presence,
justifier empiriquement depolitiques
constat6e, de
regulieres
versement.
Si le systeme enprincipe,
fiscalparalt, defavoriserlesrevenusperqussous
la forme dedividendes,ilexistecependant
desdispositionsparticulieres
quiper-
1. Nous mettonsde cot6 le modele tresparticulier,
proposeet testepar Rozeff[19821,de
d6terminationd'untauxde distribution
fond6surdes hypothesesde coutsd'agence.

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danscertains
mettraient, casetdanscertains pays,d'enminorer le poids(Miller
et Scholes[1978]).Mais ces possibilites sont-ellesvraiment utilisees? Il
sembleque non(Feenberg [1981])etles investisseurs paientbeaucoupd'im-
potssurlesdividendes pergus (Peterson,Peterson etAng[1985]).De plus,les
avecde forts
titres rendements en dividendes sontdetenus pardesclienteles
fiscalestresdiverses (Lewellen, Lease, Schlarbaum, Stanley [1978] par
exemple).Quantau modedecapitalisation par le marchede la variablefiscale,
elleestdelicate'a apprecier.SelonBrennan [1970], on doitobserver que les
esperancesde rentabilitesontdirectement majorees du coutfiscaldes verse-
ments.En revanche, selonBlacket Scholes[1974],les clienteles fiscales
avantmemela determination
s'orienteront, descoursd'equilibre,vers firmes
les
quileuroffrentdespolitiques de distributionadaptees'aleurstauxmarginaux
De plus,les coursne seront
d'imposition. pas obligatoirement determinespar
desstrategiesdelongterme:l'observation desvolumes de transactionspermet
de penserqu'ilya certainsarbitrages de courtterme autourdesdatesde verse-
ments dedividendes pourlesquelles lesmodalites d'impositiondesplus-values
sontdifferentes (Lakonishok et Vermaelen [1986]pourle travaille plus
recent)1.
Orles testsempiriques indiquentque le marche reagitfavorablement aux
Face au coutfiscal,l'hypothese
distributions2. d'uncontenu informatif estla
plusconforme pourexpliquerces reactions positivesaux annonceset aux
versements dedividendes. Les dividendespermettent-ilstoutefois les
d'anticiper
benefices futurs ? Surce point,il convient de souligner que les estimations
econometriques nemontrent pasderelationsignificativeentre
lesdividendes et
futurs
les resultats (voirHamonetMalecot([1985]pouruneetudesurle cas
Cependant,
frangais). d'annonce
I'effet desdividendes surlescoursestplusfort
que leffetd'annonce des benefices(Aharony et Swary[1980]).De plus,il
semblebienque les analystes financiers revisentleursanticipations (a' la
hausse)enfonction dedividendes
d'unedistribution plusfavorable quecellequi
(OferetSiegel([1987]).
etaitanticipee
Facea la penalite onconsidere
fiscaleapparente, alorssurle plantheorique
que la firme, d'uneabsenced'investissements
si l'onexclutle cas particulier
rentablesimposant dumemecoupunedistribution, d'investir
s'efforcera jusqu"a

1. Notonsque la comparaisonsurle plan fiscaldes dividendeset de la plus-valuepeutetre


fauss6esi l'on considereplusieursp6riodes.Dans les modelesmonoperiodes, il est implicite-
mentadmisque les b6neficesmis en reservesne serontjamais distribu6s par la suite.fl s'agitla
d'une hypotheseexcessive dans la mesure oii seule l'int6gration au capital social permet
vraimentde s'assurerqu'il n'y aura jamais, ulterieurement, de distributionde ces r6serves(ou
quasi-reservescommecertainesprovisionslegales en France).Otnrappelleraqu'en Franceles
augmentationsde capital par incorporationde r6servessont soumises a un droitd'apport
majoreau tauxde 12 %. Si l'augmentation dans l'anneeestinf6rieure a 1 millionde francs,c'est
le tauxde 3 % qui est en vigueur.D'autrescas particuliersexistent.
2. Asquithet Mullins [1983] montrent que les firmesqui versentun premierdividende
(apresdix ans de non-distribution),sans qu'il y ait pourcelles-cide changements notablesdans
la politiquede financement, connaissentune rentabilite anormalecumul6ede 5 % le jour de
l'annonceet de plus de 6 %, 90 jours apresl'annonce.Charest[1978] obtenaitdes chiffres plus
faibles, quoique significatifs,en mesurantleffet d'annonce par rapportaux dividendes
anticipes.

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l'epuisementdesinvestissements rentables correspondant 'ala maximisationde


la valeurde la firmeetneversera que le reliquat.Si, de surcroit,
la firmefait
face'auneasymetrie pourle financement
d'information desesopportunites d'in-
vestissements, ellecherchera'aprivilegierl'utilisation
maximale de sespossi-
bilitesde financement intemeafind'eviter de recourir tropfrequemment aux
financements extemes quientrainent
desfrais d'intermediation etdetransactions
nonnegligeables. La politiquede versement de dividendes devient alorsune
politique< residuelle>>(Myers[1984]):unehaussedesdividendes s'interprete
commeunebaissedesopportunites rentables,enregard de la massedufinan-
cement inteme disponible.
Selonnous,deuxcontradictions apparaissentdansce schema. La premiere,
evidente, estquecettehypothese dedividende residuelparaitincompatible avec
l'approche parle contenu informatif des dividendes puisqu'ilfaudrait plutot
verser deslorsquedesopportunites sontmanifestes afind'informer le marche.
La deuxieme estquecettetheorie dela distribution
residuelleestaussi,defacto,
incompatible avec les politiques regulieresde versement, adopteesparune
majorite de firmes,sauf'a considerer unerelative aisancede financement qui
seraitsystematique: la firmeauraitpresque toujourstropdefonds intemes pour
les investissements rentables,le residudevenant ainsiregulier. Ou, alors,il
fautaussisupposer etjustifierla presence de coiutsd'agencequi obligent la
firme, aux finsde les minimiser, a revenirfrequemment etreevalueeparle
marche:les dividendes peuvent effectivementobliger la firme'arecourirplus
souvent 'adesfinancements extemes.
Afinde depasserces contradictions,
nousinterpreterons la presenced'une
politique dedividendesdansuntoutautresens:versesaussiregulierement que
possible,les dividendesrepresententunesorted'engagement de la partde la
firme.En effet,commele soulignent Viswanathan [1986]etSarig[1986],en
situationde preferencepourle financementinterne, le faitde verser desdivi-
dendes representeunengagement surle niveauestime dessources defonds dans
le futur: plusunefirme acceptede contraindresesemploisde fonds'a venir,
plusil estcr6diblequ'elledisposed'informations
la laissant esperer unesitua-
tionfavorable'.
Maiscettecontrainte etcetengagement doiventpermettre 'alentreprisede
realiserses programmes les avantages
d'investissement: a signaler l'informa-
tionpriveedoivent etresuperieursauxcofutsde signalisation. Les versements
dedividendes ontdeplusunavantage fondamentalparrapport 'alendettement:
le faitde surseoirau versement permet bienl'observation de la situationreelle
de lentreprise parle marche,sansqu'ilyaitpourautant descoutsd'observation
comparables 'aceuxd'unefaillite enprincipe
(declaree si lesremboursements de
la dettenesontpasassures). S'engager'averserdesdividendes, c'ests'engagera
en assurerle versement regulier,touten les ajustantaux nouvellesinfor-
du modele de signalisationde Ross [1977] appliqu6initialement
1. C'est la g6n6ralisation
l'endettement:les dividendes repr6sentent finalementdes sortiesr6gulieresde fonds,a
l'instarde l'endettement dontI1accroissementest un signalfavorableen soi.

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mations a l'avenir
etrecapablede maintenir
disponibles: tel
unetellepolitique,
informatif
estle contenu 1.
desdividendes
lensemble
Auxfinsd'integrer quenousvenons
desremarques la
d'evoquer,
nouvellemodelisation que nousnousproposons estfondeesurla
de tester
relation1.
Nousposons:
Dt=aXt+ pXPt+Ut (1)
avec:
optimal
Dt le dividende enperiode t;
permanent
XPt le profit le profit
(Xt etant telqu'il estestimeent et
courant)
defini
par:

X t=. +, l7 r)( Et2Xt+i+l)

etEt l'esperance
des dirigeants
ou l'ona r,le tauxd'actualisation desprofits
pourlesperiodes 'al'information
allantau-delade tetconditionnelle disponible
entety,le tauxde rentabilit6
espere;
cc,,Bdeuxconstantes, la premiere indiquant le niveaude distribution des
profits courants (inferieure 'aun),la deuxieme, egalement inferieure a 1,corres-
pondant 'ala fractionpermanente desprofits quiestdistribuee.
La premiere composante de(1) sejustifie parunepreference desactionnaires
pourles versements de dividendes, pref6rence quideboucherait surunniveau
minimal de versement. Une tellepref6rence estfondeepartroisarguments.
Premiierement, desbesoinsde liquidite de certainsagentsdetenteurs de titres,
besoinsdependant de facteurs individuels complexes (patrimoine, incertitude,
typologie des revenuspercus,age, pref6rences en matiiere de liquidite...).
Deuxiemement, il pourraity avoirnon-equivalence <<formelle >>,pourcertains
agents, entre les revenus et les plus-values en capital : les ajustements ne
pouvant la d'une du
se fairea l'aidede liquidation partie portefeuillel'agent de
(si l'onvenduntitre, onpeutcraindre la pertede la plus-value il y
potentielle;
a unrefusde consommer qui ce n'est pas assimilable a un revenu ; gains
immediats sur-evalues par rapport aux perteseffectives ; voirShefrin et
Statman[1984]).Troisiiemement, la segmentation des marches qui devrait
s'operer enfonction desclienteles fiscales(parexemple, la demande detitres
des
agentsfortement fiscalises s'orientant plutot versdesfirmes quinedistribuent
d'engagement
1. En fait,1'idMe surle long terneest compatibleavec une formede contr6le.
Jensen[19861 avance l'idee que le dividendevientdiminuerle risqued'uneutilisationdiscre-
tionnairede la partdes dirigeantsdes <<Fonds libres> (c'est-a-diredes fondsdisponibles,en
exces des opportunit6s actuelles d'investissement avec une valeur actuelle nettepositive):
s'engagersur une longue periodea verserdes dividendes6liminece risquede gaspillageet
permetd'ameliorerle contr6lede la firmepar le marche.Le cout de la distribution est alors
plut6tun cout d'agence: il se justifiepourvuque le risque de fondslibres soit probablea
6cheanceprochaine,relativement frequentet percucommetrescouiteuxpourpr6tendre com-
penserlensembledes p6nalit6ssupport6es chaque anneeouiil n'ya pas de fondslibres.

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pas de dividendes) estrenduedifficile en raisonde l'incertitude. Les agents


aversesau risquequi veulent diversifier le risquede leursportefeuilles sont
obligesde detenir l'ensemble des titres : commele rendement en dividende,
quoiquefiscalement penalise, estdetermine parlesrisques relatifs desfirmes Oa
variancedes ben6fices reinvestis), les firmes sontcontraintes d'assurerune
politique de dividendes destinee 'a attirertouslestypesde demandes de titres
(FeldsteinetGreen, [1983]).
La deuxiemecomposante de (1) represente unengagement des revenus
futursde la firme. Si l'onacceptel'ideeque les dirigeants ne versent pas des
dividendes sansqu'ilscorrespondent avecleursanticipations etqu'ilsdoivent
etreenmesure d'enassurer le paiement dansle futur, onpeutfairel'hypothese
qu'ilssontfonction desprofits permanents, telsqu'ilssontanticipes pareux.
Ainsi,d'unepart,lesdistributions seront fonction despossibilites effectivesde
lentreprise ; d'autre part,les dirigeants ajustent les versements actuelsde telle
sortequ'ilssoienten mesure, si leursanticipations sontcorrectes, d'enassurer
le versement danslespe'riodes 'avenir.Onsupposeegalement quecettedistri-
bution estcompatible avecla poursuite deprojets d'investissements optimaux:
si teln'etait pas le cas,il conviendrait de modeliser la distribution parrapport
au typed'asym6etrie d'information (surles actifsen placeou surles oppor-
tunitesfutures (Ambarish, John etWilliam[1987])).
La troisieme composante de lequation(1) correspond 'aleventuelle distri-
butiond'undividendequi correspondrait 'a des resultats exceptionnels et
transitoires. Les resultats de la periodeactuelle sontsupposes connus desdiri-
geants avantqu'ilsnedecident la distribution. L'introduction desprofits actuels
dansl'equation (1), independamment de la definition duprofit permanent, se
justifie amplement: elle constitue unecaracteristique determinante de notre
modelisation. En effet, si l'onavaitintegre le profit courant parle biaisdu
profitpermanent, il estfacilede voirqu'alorsla dynamique des dividendes
dependrait uniquement desprofits retardesetdudividende decalel.
Afind'obtenir la dynamique d'evolution desdividendes, il suffitd'exprimer
lesparametres relatifs auxperiodes au-delade T + s (avecs compris entre0 et
l'infini)en fonction de parametres desperiodes actuelles ou passees.Pource
faire,il convient deremarquer qued'apres l'expression suivante2:

X=(1 r) + RtX+i + ) EtXt+1+ (3)

le profit
permanent
ents'exprime
de fa,onevidente
comme
suit:
00 \i+1
XPt=,y((1+)( + r) EtXf+i)-yXt (4)
1. A conditionbiensurde ne pas introduire
simultanement
d'autres
hypotheses,
comme
celled'unprocessusd'ajustement partiel.
2. En effet,
la relation
(3) s'ecrit

Xt= + r) Etxt+ 1 EtXt+1 (EtXt+i+l

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d'anticipations
Si l'onfaitl'hypothese soit:
rationnelles,
(Et - Et-,)
Xt+i= 0 (5)
dans(4), on obtient
et si lon utilisecetteexpression la relationentreles
profitspermanents desdeuxperiodes.
Commed'apres(1) on peutreexprimer permanent
le profit de T - 1 en
fonction desautres onobtient
composantes, finalementl'equationsuivante:
Dt= a_Py) Xt+ (1+ r) Dt-, -ac (1 + r) Xt-1- G + r) ut-I+ ut (6)

L'equation(6) nousdonnela dynamique dedividendes.


dela politique
Commele profitpermanent le fluxde profit
represente qui peutetre
soutenusurtoutl'horizon (voirFlavin[1981]),il convient
de prevision d'im-
poserune condition surles ensembles servantde base aux
d'information
; eneffet,
anticipations onpeutecrire:

EtXPt+-XPt = I (1 +r) Et(Xt+i+rXt+i+i) (7)

Pourquele profit permanent, ent,representebienunfluxfutur minimal de


profit,
en fonction desinformations disponiblesen t,il fautdoncimposer une
certaineevolution surl'equation (7) quisoittellequelesparametres (a droitede
l1equation) en soientconnusavec certitude parles dirigeants en t. Le plus
simpleconsiste 'aposerque lesresultats suiventunemarche aleatoire:l'equa-
tion(7) estalorsnulleetla condition de profitpermanent estbienrespectee.
Nous supposerons que la condition sur(7) estrespectee, sanstoutefois en
spdcifierla forme precise(si notre modeleestconditionne parlerespect decette
condition, il ne dependpas de sonexpression particuliere) ; carcetteforme,
pourqu'ellesoitrealistedansle cadred'uneasymetrie d'information, est
forcement pluscomplexe qu'unemarche au hasard(avec<<derive>>ou non):
l'evolutiondesprofits futurs dependra dutyped'asymetrie subieparla firme et
de la politiquemiseen place poury remedier. L'evolution des profitssur
deprevision
l'horizon peutdoncdependre desdividendes distribues: ce quicadre
malavecl'hypothese d'unemarche au hasarddesbenetfices, independante des
dividendes, habituellement retenue. On supposealorsque le profit permanent
anticipeparles dirigeants entpourt+ 1(doncpourlesperiodes au-del'ade t,
vu l'ensembledes informations disponibles en t) estau moinsegal (avec
certitude)au profitpermanent ent.
La specification proposee en(6) esttoutefoisincomplete dansla mesure oiu
elleneretient paslescontraintes inherentes destableaux
a 1tequilibre d'emplois-
ressources. En effet,au niveaude l'equation d'emplois etressources de fonds,
les dividendes apparaissent commeunemploialtematif 'a l'investissement. Si
la politique d'investissement estdecidee,puisquetelleestl'hypothese retenue
jusqu'alors, peut-on analyser la politiquede dividende indetpendamment des
autresressources (que les benefices) ? A ce propos,deuxelements sont'a
integrer:

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toutd'abord, onremarquera queles reactionsdumarche auxnouvelles


emissionsde capitalsontparticulierement ce qui s'explique
defavorables1,
theoriquement parl'obligationd'unesous-evaluation desnouvelles actionsen
raisonde la meconnaissance parle marche desopportunitesdecroissance de la
firme2. Donc,les dirigeants n'emettraientde nouvellesactionsqu'en situation
demauvaises nouvelles(Myers etMajluf[1985]);
- ensuite, lIemissionde nouvelles dettespeutetreunmoyen de distribuer
au detriment des creanciers3.Johnet Kalay[1982]justifient Ia presencede
tellescontraintesdansunmodleoiula decision d'endettementestanterieure
a la
decisionde versement. En ce cas,toutedistributionestalorsunemenacede
transfertde richesseentreles creanciers etles actionnaires,
imposant parIa
memeuncontrole (souple)des dividendes verses.SelonHandjinicolaou et
Kalay[1984],leseffets surlescours, mesures lorsdesannonces deversements,
peuvent d'ailleurss'analysercommedes reactions aux transferts
de richesse
entreactionnaires etcreanciers4.
Pourcetteraison,nousretiendrons une specification,
certesfondeesur
lequation(6), maisintegrant enplusles contraintes d'agenceslieesauxnou-
vellesdettes contracteespendant la periode.
La specification
retenue estdoncla
suivante:
Dt=f(Dt-1, DLTt)
XtXt-1, (8)
Le dividendeen t estdoncfonctiondu dividende en t- 1,desprofitsen tet
en t - 1 et des nouvellesdettescontractees
en t. Les signesattendussontles
suivants:positifs pourles coefficients de l'endogene retardee et du profit
courant,
negatifs pourle profit retardeetla variablededettes.Compte tenudes
parametres de lF,quation (6), le coefficient des profits
actuelsindiquera le
montant (minimal) desdistributions duesa la contrainte
de liquidit6.
Quantau
coefficient
de l'endogene retardee, a priori
proche deunsi lionse refere'a(6),il
subirauneminoration de parla presence de la variable
d'endettement(tousles
fondsne seront pas distribues pourconstituer unreservoir parexemple). Par
la presence
ailleurs, d'unprofit transitoire
implique unresiduparticulier, du
typemoyennemobiled'ordreun (voirequation(6)): en reprenant les
hypotheses standards desresidus pourle profittransitoire
ut,l'autocorrelation
desprofitstransitoires
s'ecrit:
1. Asquithet Mullins [1986] montrent que la chutedes cours corresponden moyennea
31 % de la valeurdes 6missions.
2. Dans le cas des relationsentreles dirigeantsdetenteursd'uneinformation privil6gi6eet
les actionnairespeu ou pas inform6s, on ne comprendpas pourquoil'emissionde nouvelles
actionsseraitsyst6matiquement une mauvaisenouvelle.On devraitobserverdes r6sultats plus
divers,favorableset d6favorablesselon les situations.
3. Kalay [19821 observe que la plupartdes contratsde pret,du moimstels qu'ils sont
formalisesaux ttats-Unis,pr6voientdes limitesaux versements de dividendes(ou des niveaux
d'investissement minimal)en imposantla constitution de r6servoirsde fondsdistribuables.
4. Selon certainsauteurs,la r6solution pourraits'op6rerpar l1endette-
des conflitsd'int6r8ts
ment,les cr6anciers(notamment les banques) disposantde moyensde contr6leplus efficaces.
Mais on ne voitpas 'interetqu'auraientles cr6anciersa agiren faveurdes actionnaires(meme
s'ils s'assurentpar la meme occasion des risquesqu'ils encourent)alors qu'ils disposentd'un
moyendirectde contr6le(a savoirl'affectation des fondsemprunt6s).

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e=-X/(1 +X2)
avec1:
= (1 + r)

ESTIMATIONSCOMPAREES

Le modeleretenucorrespond'a l'equation(8). Ne disposantde periode


suffisamment
longue,nousprocederons a uneestimation globalede I equation
n'estvalidequesi l'onintegre
Unetelleprocedure
dedividendes. uneffet indi-
en compteles specificites
viduel,prenant des firmes. Pource faire,nous
quele coefficient
supposerons transitoire admet
aleatoire unestructure d'erreur
composee.Ona donc:
Uit =Vi + Wit

avecleshypotheses
standards individuel
pource typede modelesurl'effet (vi)
etl'effet (wit).Soitencore:
residuel
Evi = 0 Evivj=&i&T2v
Ewit= 0 Ewitwj'( = ii'8(tt ;2w
Eviwiy = 0 Vi,i',t'
Le faitquela perturbation uitsoitdutypemoyenne mobiled'ordre un(voir
ci-dessus)nousconduit a relever des
que l'autocorrelationresidus, habituelle-
mentpresente dansle cadredesmodelesa erreurs composees, niestpasseule-
mentduea l'effet individuel (notevi dans la definitionde la structure d'erreur
composee). II fautdonc recourir a des methodes d'estimation qui soient
convergentes dansce cas.
L'echantillonutilisedansla suitede cetarticle(issude la Centrale des
bilansde la SEDES (Caissedes Depots))comprend l'integralitedesdonnees
disponiblespourles firmes coteesen France,surla periode1966-1979, soit
199 firmes au totalsur treize annees.De cetechantillon, nousavonsextrait
170firmes ayantdistribue desdividendes au moinsa sixreprises surla periode.
Pourquoi untelechantillon etpourquoi unetelleperiode ? La premiere raison
invoqueeestque cetechantillon s'estreveleparticulierement fiablequanta la
qualitedes donneeslorsde travaux menesprecedemment (surles fonctions
voirHamonetMalecot[1985]pourundetaildesprocedures
d'investissement,
de collecteet de verification des informations disponibles initialement).La
deuxieme raisonestque,surdonneesindividuelles d'entreprises, il estquasi-
mentimpossible de constituer, pourla France,unechantillon homogene sur
1. I1 n'est d'ailleurspas obligatoirede supposerque la totalit6du profittransitoire est
distribuee:si l'on admetque cettedistributionest seulementpartielle,les residusdu modele(8)
serontmodifies: on aura alors une structure du typeARMA (1), ce qui ne modifierait pas les
r6sultatsci-dessous.

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unep6riode pluslongueenraisonde la reevaluation legaledesbilansautorisee


jusqu'en1979; surdonneesindividuelles de comptes d'entreprises, soitl'on
prendun&chantillon jusqu'en1979,soitlon constitue unechantillon 'apartir
de l'annee1979.Dansce demier cas,deuxproblemes se posent alors:le traite-
mentdu passagede l'ancienplanau nouveauplancomptable et la relative
etroitesse
' >>de la periode vu
traitee, les delaisentre la publication des
comptes etleurmisea disposition deschercheurs1.
Pourl'echantillon surlequelnousallonsdoncproceder aux estimations
du modele,la massemoyenne desdividendes versesannuellement represente
5 875 millionsde francs, soit25 % de lIensemble des dividendes versesla
derniere anneed'observation enFrance[1979].Parailleurs, onnotera queles
dividendes representent en moyenne 60 % desresultats fiscaux(resultat net
comptable) et 25 % de la capacited'autofinancement. Ils representent, en
moyenne, deuxfoislesnouveaux 'alongterme
endettements contractes pendant
la periode.Les dividendes sonteffectivementloind'etreresiduels. Le tableau1
demontre bienqu'ilexisteunerelative rigidit6des versements, cetterigidite
etant plusmarque6e 'ala baissequ"ala hausse.

en pour-cent
Tableau 1. Repartition des variations
de dividendes
(positives, +, n6gatives,- ou nulle,0) par rapportaux variations
(+ si positives,- si negatives) des r6sultatsde l'annee
R6sultats(+, -) de F'ann6e Dividendes(+, -, =) de T
T/T -1 T-1/T-2 T-2/T-3 VAR D + VARD- VarD = 0
+ + = 86,7 3,7 9,6
+ + - 74,2 4,6 21,2
+ + 68,2 7,1 24,7
+ - 52,9 5,8 41,3
+ + 49,7 25,6 24,7
- + 35,6 32,5 31,9
- - + 24,3 39,1 36,6
- - - 10,1 36 53,9

Ainsi,les dividendes sontmaintenusconstantsdansplusde la moitiedes


cas lorsqueil y a troisr6sultats
successifsen baisseles anneesprecedentes
(8e lignedu tableau1), alorsqu'ilsaugmentent dansplusde 85 % des cas
lorsqu'ily a troisresultats en hausse(Ire lignedu tableau1). Ces
successifs
donneessontcependant legerementtrompeuses dansla mesure oiuellescon-
1. Pour nos donn6es,issues des bases constitu6espar la SEDES (Caisse des D6p6ts),il
conviendraitd'attendre,par exemple fin 1990, pour obtenirune periode d'estimationcom-
parable a la n6tre,et ce afin d'integrerles cons6quencesde la crise financierede 1987. I1
importede noterque tous les renseignements g6n6raux(Comptesde la nation,Rapportsde la
COB) indiquentqu'aucune modificationdes comportements en matierede distribution n'est
intervenue entre1979 et 1987. En revanche,la crisede 1987 pourraitne pas etresans cons6-
quencesdans la mesureou les niveauxde versement se sontaccrus(de plus de 19 %), alorsque
les 6missionsont connu une baisse sensible (voir p. 714, note 1). On souligneraenfinque
nous avons entreprisune recherchesur cette periode, dans le cadre d'un financementdu
ministere de la Recherche,qui devraitd6bouchernaturellement fin1990.

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fondent toutessortesd'augmentations (cellesde 5 % avecundoublement) et


toutessortesdediminution desversements (cellesde20 % avecla suppression
pureetsimple). Le tableau 2 d6compose desdividendes
lestauxd'accroissement
en quatrecategories:unehaussede plusde (ou egalea) 30 % entredeux
periodes (quellesqu'ellessoient),unehaussede plusde (ou egale'a)5 % etde
moinsde 30 %, unehaussede moinsde 5 % ou unjustemaintien desverse-
ments, unebaissedesdividendes (ouundividende enligne
nul).La retpartition
estidentiquea celledutableau1.

en pour-cent
Tableau2. R6partition
des tauxd'accroissementdes dividendesen quatrecat6gories
Cat6gorie1 Cat6gorie2 Categorie3 Categorie4
24,4 53,8 14,2 7,6
24,6 43,6 21,6 10,2
16,7 41,9 27,7 13,7
28,9 20,4 40,8 9,9
9,1 32,1 22,5 36,3
6,9 18,8 46 28,3
3,4 21,2 41,4 34
1,1 10,2 68,5 20,2

Le tableau2 montre bienquelesdividendes sontrelativement rigides:par


exemple, la repartitiondes tauxd'accroissement estsemblable pourles deux
premieres En
lignesdu tableau. revanche, lorsquelesresultats sont
anterieurs
franchement enbaisse,les augmentations baissentetgalement: de la premiere
lignedu tableau,la categorie1 passeainside 25 a 1 % des cas. Maisil est
netque les entreprises cherchent, memedansles situations defavorables,un
quasi-maintien, voireunelegerehaussedesversements : soit60 a 70 % descas
dansles demieres lignesdu tableau(quirecensent, a priori, les situations
les
plusdefavorables a unedistribution). Cesanalyses descriptives bien
confortent
la doubleide'ereleveeparLintner: uneforte rigiditedespolifiques de distri-
bution, plusmarquee a la baissequ"ala hausseetunemodulation sensible
des
distributions enfonction desresultats courants.
Enfin, le tableau3 decompose la variabilite
(mesuree parlecarttype)totale
dutauxde distribution, duniveaurelatif de distribution
etduniveauabsoluen
troiscomposantes: inter-temporelle
inter-individuelle, les
etinter-re'siduelle;
estimations desdiff6rentes composantes sontdefiniesdansle tableau, entenant
compte desdegres delibert6s.

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Tableau3. Decomposition totalede troismesures


de la variabilit6
(le tauxdes distributions,
de la distribution
relative
la distribution absolue)
et la distribution

Ecartstypes

J
Variable Interindividuel Intertemporel Interr6siduel Total
(CG) ((T) (aw) TOT

DIST/BENF 2,33 2,70 2,25 4,14


DIST/TOTB 0,088 0,049 0,047 0,109
DIST 44,47 31,58 9,09 54,46

nousavons N = 170 T = 12 soit:


Notesurles estimations;

NT-i N-i T-1 NT-102


NT~ 0+rUT o+ NTJ~ W
N T

NI 1 j, t-I
N

=1
1 (yi._y.)2
b,T=T E (y.,_ y.)2
N T
W=NT 1 ;
T

pourun individu,
avec Y.., Ia moyenneg6n6rale Y,, la moyennetemporelle Y, la moyennedes
individuspouruneperiodedonnee.

Onpeutconstater quelecarttypeintertemporel (c'est-a-direla racinecarree


de la moyenne descarresdesecartsentre les moyennes temporelles destaux
individuelsetla moyenne temporelle globaledestaux)dutauxde distribution
estla composante la pluseleveedansla decomposition de sa variabilitetotale.
Les tauxannuels moyens varientdoncplusquelestauxindividuels: au niveau
desfirmes, il y a une(relativement, dansla mesure oiules diff6rences ne sont
pastresfortes) plusgrande desdistributions
stabilite qu'auniveauglobal.Mais
l'importance de l1ecarttyperesiduellaisse penserqu'il existeune source
importantede variabilitedestauxau niveaudechaquefirme, ce quiparait con-
avecl'hypothese
tradictoire quele tauxdedistribution estunemesure dudegre
de controledesdirigeants selonla geographie ducapital(Rozeff[1982]): en
effet,celui-cidevrait etreplusstable,nepouvant imaginer que les formes de
controledesfirmes changent fortement chaqueannee.En revanche, ce resultat
n'impliquepaspourautant uneabsence(relative) decontr6le: ce controle peut
avoirdesorigines diversescommeil l'aeteprecedemment souligne (idevolution
dela structuredefinancement enestunexemple type,d'oul'equation (8)). Pour
les deuxautresvariables, c'estl'ecartinterindividuel (mesureen faitparla
racinecarreedescarresdesecartsentre lestauxmoyens de chaquefirme etle
tauxmoyen global)quiestla composante la plusforte:ce quiconforte touta
faitl'hypotheseretenue d'uneffetindividuel (predominant) dansla specification
choisieci-dessus pourlerreur composee.

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de distribution
Les variables (noteesDIST (T) etDIST (T - 1) ci-dessous)
ontetenormees parle totaldu bilandesperiodes respectives, afind'eviterun
biaisd'u'a uneeventuelle heteroscedasticite des effets residuels.II en estde
memedesautresvariables:le resultat netcomptable (denommees ci-dessous
BENF (T) etBENF(T- 1)) etla variation dufinancement a longterme (soit
DDET17ci-dessous), variablecalculeeau niveaudu tableaude financement.
Pourcettedemierevariable, le choixdu seulnouvelendettement a terme se
parl'existence
justifie d'uncredit <<objectif>>enFrance:ence cas,il n'ya en
effetpasderisqued'agence, lecreditetant conditionne parunposted'actif.
Surle planeconometrique, la forme delIequation (8) conduita lestimation
d'unmodeleautoregressif a erreurs composees. L'hypothese d'uneerreurcompo-
see nousamenea traiter la question de l'estimation d'unmodeleautor6gressif
lorsqueles perturbationsnepeuvent plusetresupposees independantes d'une
periode a l'autre:dansla dimension totale(estimations parlesmoindres carres
ordinairesouMCO,colonne1 dutableau 4), c'estl'effet
individuelquiexplique
des residus.En revanche,dansla dimensiono<intra>>,on sait
l'autocorrelation
(voirDormont [1987],pourunesynthese), que,memes'ily a toujours auto-
le coefficient
correlation, d'autocorrelationdesresidus estalorsnegatif (quandle
nombre d'observations estinfiniet la periodeT finie): 1'estimateur intrade
l'endogeneretardee foumit alorsunefourchette <<basse> de la <<valeurvraie>>
ducoefficient. Les deuxestimateurs (MCOetIntra)sontdoncbiaisesmaisont
l'avantagede fournir unencadrement des vraiesvaleurs(les deuxpremieres
colonnesdu tableau4). Les methodes a variables instrumentales permettent
d'estimercesmodeles defaconconvergente. Troisestimations parvariables ins-
trumentales sontutilisees ici (Dormont [1987]).Les deuxpremieres (methode
de Liviathan) figurent danslescolonnes 3 et4 dutableau4 ; ellesconsistent a
instrumenter l'endogene retardeea l'aided'unevariable exogene decaleededeux
periodes(deuxcas sontetudiesdansle tableau:onutilisesoitBENF (- 2)
soitla capacited'autofinancement (noteeOTOF (- 2)). Unetroisieme esti-
mationparles variablesinstrumentales estpresentee dansla colonne5 du
tableau4: il s'agitde la methode de Balestra-Nerlove quiconsiste a instrumen-
terl'endogene d6caleea l'aidedelensemble desexogenes (decalees)dumodele.
La lecturedu tableau4 nouspermetde constater qutal'exception des
estimations de la variablede resultat decaleede un,dansla dimension Intra,
lensemble desestimations sontsignificatives etdusigneattendul. Onnotera
queles estimations parvariables instrumentales (surla dimension totale)sont
cependant plusproches de la valeursuperieure desestimations
(c'est-a-dire par
les MCO), et ce quelsque soientles instruments choisispourl'endogene
decalee.Pourdesvaleurs raisonnables desparametres inconnus (tauxde renta-
1. On notera que les estimationsen variables instrumentalesdes ecarts types des
coefficientsde 16quation(8) sontlegerementbiais6s. Mais ce biais est tresminime.Pour en
donnerun ordrede grandeur, la correctiona 6t6realiseepourlestimationde la colonne3 du
tableau4. Ainsi,l'ecarttypecorrigede DIST(- 1) est de 0,020018 (au lieu de 0,020216 dans
le tableau4); celui de BENF est de 0,003282(au lieu de 0,003788); celui de BENF(- 1) estde
0,00658 (au lieu de 0,00500) et celui de DDETT, de 0,002689 (au lieu de 0,002689). La
procedurede correction 6tantfortlongueet les biais extremement faibles,les r'sultatspr'sents
dans le tableau4 sontceux habituellement fournispar les logicielsstandards.

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Jean-Franqois
Malecot

bilitd tauxd'actualisation
anticip6, desdirigeants),
lescoefficients
observ6sper-
mettentdedirequ'environ10% au moinsdesdividendes versesle sontpourdes
contraintes
de liquidite
(coefficient de BENF(T),normalement diminue des
de l&equation
coefficients (6)). II s'agitIAplusd'unordre
de grandeur qued'une
estimation
precise.

Tableau4. Estimations
du modele(8)
M.C.O. M.C.O V.I. VI. V.I.
Variable (Totale)l (Intra)2 (Liviathan)3 (Liviathan)4 (Balestra-Nerlove)5
DIST (-1) 0,90242 0,61906 0,8986 0,92048 0,9067
109,362) (39,786) (44,448) (65,302) (87,877)
BENF 0,05608 0,05537 0,05665 0,05407 0,0556
(18,601) (18,907) (14,953) (15,981) (17,477)
BENF (-I) - 0,01538 0,00294 -0,01498 0,01925 0,0160
(4,486) (1,228) (2,992) (4,657) (-4,500)
D DETT -0,00713 -0,00637 -0,00636 0,00816 - 0,0070
(3,321) (2,727) (2,367) (3,378) (3,083)
K2 0,8789 0,5948 0,8761 0,8690 0,8761

Nombred'observations en MCO: 2040 (N = 170; T =12); Nombred'observations en variables


instrumentales: 1870 (N = 170 T = 11); Les tde studentfigurent entreparenthbsessous les
coefficients.
1. Moindrescarr4sordinaires
dans la dimension totale.
2. Moindrescarr6sordinalres
dans la dimension intra.
3. Variablesinstrumentales
avec BENF(- 2) commeinstrument pourDIST(- 1) (mdthode de
Liviathan)
4. Variablesinstrumentales
avec OTOF(- 2) commeinstrument pourDIST(- 1) (mdthode de
avec OTOF,I'autofinancement
Liviathan) surle totaldu bilan.
5. Variablesinstrumentales
avec la projection
de DIST(- 1) surles exogbnesd6cal6escomme
instrumentpourDIST(- 1) (m4thode de Balestra-Nerlove).

La convergence
globalede l'ensemble
desresultats observes
dansle tableau
4 montrent
quela specification
retenue
paraitvalide.I1esttoutefois
difficile
de
comparerces resultats
avecdestravaux precedentsdansla mesure oiu,le plus
souvent,les estimations
de ces modelesfurent
individuelles
(et n'ontdoncpas
prisencompte lesdifferentes dimensions desdonnees individuellesettempo-
relles).Cependant, si l'onse reporteauxestimations de Lee,WuetDjarraya
[1987],estimations sursenre individuelleaveccontraintes surlescoefficients
et
correction de l'autocorrelation desresidus,le coefficientmoyen de l1endogene
retardee (dansles cas d'anticipations adaptatives) estprochede 0,8. Si lton
s'interesse'a la distribution de ces coefficients,
ils montrentqu'ilssontegaux
ou superieurs 'a 0,8 dans70 % des estimations individuelles.Quant'a nous,
nousn'observons pasde difference significative
avecleursresultats puisquece
coefficientestproche de 0,9(saufdansla dimension Maisil convient
Intra). de
souligner que la signification memede ce coefficient n'estpas identiquedans
les deuxapproches. Nousnoterons que desresultatsetquivalentssontobtenus
(colonnes3 et 4) quel que soitl'instrument utilisepourl1endogene retarde
(methode de Liviathan). On peuttirerla memeconclusion de la colonne5

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(methode Ence quiconceme


deBalestra-Nerlove). lesvariables leurs
exogenes,
lesunsdesautres,
sonttresproches
coefficients quellesquesoientlesmethodes
(il enestde memebiensiur
d'estimation decesestimations,
quant'ala precision
saufdansle casdesMCOenIntra pourla variable
deresultat
decalee).

CONCLUSIONS ET LIMITES

La justificationtheorique dumodelecomportemental quenousavonspre-


sentetraduit parlequation(8) nousparaitplusrobuste que lesjustifications
habituelles.La specification retenue parait pouvoir rendre biencompte despoli-
tiqueseffectivement suiviesparles firmes. L'estimation sur donnees de panels
permet de disposer de plusieurs procedures d'estimations: la convergence des
resultatsobtenus estainsiunmodede validation du modeleestime. C'estce
quenousconstatons. Onnotera, etc'estunelimite importante, quela forme de
lequation(8) nepermet pasle calculde certains parametres fondamentaux: il
auraiteteinteressant deconnaitre, parexemple, la partdesrevenus permanents
qui sontdistribues. Malheureusement, la modelisation de ldequation (8) ne le
permettait pas,tropde parametres devant etreidentifies. Cependant, lesresul-
tatsci-dessus confirment tout'a faitque les dividendes permettent, pourdes
firmes faisant face'auneasymetrie d'information, d'estimer lesprofits perma-
nents.Ils seraientsusceptibles d'etreensuite incorpores dansuneequation d'in-
vestissement commemesure duprofit permanent. Pourles firmes quiferaient
moinsface'ace typed'asymetrie (casdesentreprises <<familiales >>),d'unepart
les besoinsd'informer sontmoinsevidents, d'autre partles formes de distri-
butionsontplusdiverses (salaires,< sur-emploi > au seinde la famille...) et
plusdifficilesa isoler.I1conviendrait alorsd'estimer autrement la contraintede
profitpermanent'.
Surunplantheorique, la question desdividendes, a contrariodespositions
initiales
developpees parModigliani etMiller, debouche surle probleme d'une
formalisation rigoureuse del'interaction entrepolitiques d'investissement, poli-
tiquesde dividendes etpolitiques de financement. Notremodelisation de la
politique de dividende s'inscritdansce cadre; il reste'aproposer unmodele
theorique dynamique complet, qui debouchesurdes implications testables,
incluant les diversaspectsque nousavonsabordesdanscetarticle(Masulis
[1988]).Uneautreapproche pourrait consister 'areprendre au niveaumacro-
economique detellesmodelisations (MarshetMerton [1987]).
(Jamvier
1990)

1. Une rechercheen ce sens est en coursaupresd'entreprises de taillemoyenneet petite;


des ben6ficesdeclar6sen redressant
celle-civise a estimerla parteventuellede sous-evaluation
certainspostes comptablesqui pourraientetre considerescomme des quasi-dividendespar
rapporta certainesnormes.Par la suite,on disposeraitd'uneidee plus pr6cisedu poids reeldes
contraintesd'agencesurla distributionde dividendes.

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Male'cot
Jean-Frangois

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