Vous êtes sur la page 1sur 21

Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

L’EFFET DE LA RELATION D’AGENCE SUR LA POLITIQUE


DE DIVIDENDE :
CAS DES ENTREPRISES MAROCAINES COTEES

Par

Wiame BOUJJAT

Chercheur en Gestion, Institut Supérieur de Commerce et


d’Administration des Entreprises.

&

Imane ASSILI

Chercheur en Gestion, Institut Supérieur de Commerce et


d’Administration des Entreprises.

&

Rachid M'RABET

Directeur du Cycle Doctoral et de la Recherche au sein du Groupe


ISCAE.

Résumé : La théorie de l’agence s’attache à étudier les différentes relations qui


existent entre les parties prenantes de l’entreprise : actionnaires, dirigeants et
obligataires. Cette théorie a fait ressortir les conflits d’intérêt naissant entre ces trois
acteurs tout en mettant en avant leur impact sur les décisions financières de
l’entreprise en particulier sur la distribution des dividendes. De nombreuses études ont
été menées pour tester la relation entre la distribution des dividendes et les coûts
d’agence dans les marchés développés mais les évidences empiriques se font rares sur
les marchés émergents. Cet article vise à étudier l’impact de la structure de propriété
et de la performance de l’entreprise sur la politique de dividende dans le cadre du
marché marocain. Nous proposons un modèle de régressions multiples sur un
échantillon de 133 observations.
Sur la base des résultats obtenus, nous avons démontré le rôle positif de la
concentration du capital et de la performance de l’entreprise dans la détermination du
niveau du dividende distribué. Nous avons démontré également que la distribution des
dividendes est négativement corrélée avec la propriété familiale et managériale.
1

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

Mots clés : Théorie de l’agence, politique de dividende, marché émergent.

Abstract: The agency theory is used to understand the relationships between a firm
and its stakeholders: managers, shareholders, and bondholders. It is concerned with
resolving problems that can exist in agency relationships between that three parties
key, highlighting the role of the financial decisions in particular dividend policy to
reduce conflicts. Many studies have been published on agency costs and dividend
policy however most of them are on developed markets. Empirical studies are still
scarce on emerging markets. The objective of this paper is to analyze the impact of
the capital structure and firm performance on the dividend policy within the
Moroccan listed firms. We use multiple regressions on the sample of 133
observations.
The results indicate that dividend payout amount is positively related to the ownership
concentration and firm performance. Furthermore, findings show that dividend policy
is negatively correlated to family and managerial ownership.

Keywords: Agency theory – Dividend policy – Emerging market.

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

I- INTRODUCTION

La théorie de l’agence s’attache à étudier les différentes relations qui existent entre les
parties prenantes de l’entreprise : actionnaires, dirigeants et obligataires. Cette théorie
a fait ressortir les conflits d’intérêt naissant entre ces trois acteurs tout en mettant en
avant leur impact sur les décisions financières de l’entreprise en particuliers sur la
distribution des dividendes. Ces conflits sont plus apparents au niveau des marchés en
développement qui présentent des caractéristiques spécifiques : structure de propriété
à dominance familiale, forte implication de la famille dans le management de
l’entreprise, crainte liée à la perte du contrôle par les chefs d’entreprise et à la dilution
du pouvoir, insuffisance de règlementations en matière de protection des actionnaires
minoritaires et créanciers …

Le marché marocain se caractérise par une forte concentration de propriété. La plupart


des entreprises sont détenues par des familles. Ces structures de propriété engendrent
des problèmes d’agence élevés entre :

- D’une part l’actionnaire majoritaire et l’actionnaire minoritaire :


En effet, Les actionnaires minoritaires, ayant des objectifs de court-terme, préfèrent
des dividendes élevés et reprochent aux actionnaires majoritaires d’utiliser le pouvoir
qui leur a été accordé pour satisfaire l'intérêt social, non seulement de manière
contraire à l'intérêt social, mais en plus à des fins personnelles, ce qui implique un
transfert de richesse aux dépens des actionnaires minoritaires. Ces derniers n’ont pas
la capacité et la motivation pour s’opposer au pouvoir de l’actionnaire de référence
(Shleifer & Vishny, 1997). Cette expropriation peut prendre diverses formes : vente
de produits ou actifs de l’entreprise à des prix inférieurs à ceux du marché, prise de
décisions préjudiciables à l’entreprise, mise en place dans des positions managériales
des membres de famille non compétents, rémunérations élevées aux personnels…

- Les dirigeants- actionnaires et les créanciers d’autre part:


En l’absence de droit de garantie, l’actionnaire majoritaire n’est pas incité à distribuer
des dividendes ou à rembourser les créanciers. Les Maroc, étant un pays de droit
civil, se caractérise par une faible protection légale des créanciers. Dans ce contexte,
l’expropriation de ces derniers par les actionnaires majoritaires est considérable.

Pour pallier la faiblesse du cadre légal, la théorie de l’agence nous offre une panoplie
de mécanismes permettant de surveiller les agissements des actionnaires de contrôle à
des fins personnelles afin de mieux protéger l’intérêt des actionnaires minoritaires et
créanciers.

Parmi les propositions avancées par les études afin de protéger les intérêts des
actionnaires minoritaires, la politique de distribution de dividendes est souvent citée.
Cette étude se propose d’examiner l’impact de la présence des conflits d’intérêt entre
actionnaires, dirigeants et créanciers sur la politique de dividende dans le cadre du
marché marocain.

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

Notre article sera organisé de la manière suivante : nous analysons d’abord la


politique de dividende dans le cadre classique de la théorie de l’agence. Nous nous
focalisons par la suite sur les problèmes d’agence entre actionnaires minoritaires et de
contrôle non suffisamment étudiés dans la littérature financière. Nous examinons
ensuite l’impact de cette relation dans le cadre des entreprises marocaines cotées et
enfin nous présentons les conclusions de cette étude.

II- CADRE THEORIQUE

1- La politique de dividende dans le cadre classique de la théorie de l’agence


En choisissant de placer la question de la distribution des dividendes au centre de la
problématique des conflits d’intérêt dans la firme marocaine, nous nous positionnons
adéquatement dans le cadre de la théorie de l’agence.

1-1 Les conflits d’intérêt entre actionnaires et dirigeants et l’attitude


managériale

Parmi les sources majeures de conflits entre actionnaires et preneurs de décisions est
la présence dans l’entreprise de fonds disponibles après financement de tous les
projets rentables appelé free cash-flows (FCF). Poulain-Rehm (2005) affirme que
l’affectation du free cash-flows est au cœur de la problématique des relations
d’agence et de création de valeur actionnariale. Jensen (1986) met explicitement
l’accent sur les coûts d’agence liés à la gestion inefficiente des fonds en excès de la
firme pouvant être employés à améliorer la fonction d’utilité des dirigeants au
détriment de celle des propriétaires. En effet, le dirigeant peut gaspiller les ressources
internes de l’entreprise aux dépens des intérêts des actionnaires externes. Il peut
chercher à employer les fonds pour tirer des avantages personnels et décider
d’investissements additionnels ayant sa préférence sans forcément qu’ils soient
bénéfiques pour les actionnaires (Shleifer et Vishny 1997). Ceci augmente son
pouvoir discrétionnaire et son prestige d’autant que les fonds investis ont lieu dans
des secteurs qu’il maîtrise bien (Charreaux, 1997). Plusieurs actions peuvent venir
diminuer la valeur globale de la firme, alors que l’objectif de maximisation de la
valeur impliquerait au contraire, une distribution des fonds discrétionnaires aux
actionnaires (Poulain-Rehm 2005).La latitude managériale en cas de risque de
surinvestissement va, de ce fait pousser les actionnaires à chercher à contrôler leur
gestion des flux monétaires.

D’après la thèse du FCF de Jensen (1986), ce problème d’agence peut être atténué par
la distribution de dividendes étant donné que les actionnaires sont découragés afin
d’engager des efforts de surveillance des dirigeants à cause du problème de passager
clandestin faute de moyens, la politique de dividendes peut servir de mécanisme de
gouvernance des problèmes d’agence et protéger leurs intérêts contre le gaspillage ou
la mauvaise allocation des excédents de fonds de l’entreprise.

Easterbrook (1984) considère aussi que la politique de dividendes joue un rôle


disciplinaire à l’égard des dirigeants puisqu’elle les force à s’affronter régulièrement
avec le marché financier pour collecter les nouveaux fonds nécessaires et mener leurs

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

investissements ce qui les soumet à une surveillance permanente par les investisseurs
et spécialistes.

Ces deux articles princeps (Easterbrook 1984 et Jensen 1986) supposant une bonne
gouvernance par la politique de distribution ont été la source d’inspiration de
plusieurs travaux empiriques. Malgré l’importance de ces recherches conduites pour
la plupart dans un contexte de pays développés, les résultats obtenus restent ambigus.
Pendant plusieurs années, la théorie de l’agence semble être principalement intéressée
aux conflits d’intérêt entre actionnaires et dirigeants au sein de la firme managériale à
structure de propriété dispersée tel que décrite par Berle et Means (1932). Les
diverses travaux empiriques d’envergure sur la géographie de l’actionnariat dans le
monde ont toutefois fortement remis en cause les présupposés de Berle et Means
(1932). La concentration de l’actionnariat des firmes dans la plupart des pays à travers
le monde (en Europe occidentale, en Asie du Sud-Est et en Afrique) constitue plutôt
la tendance majeure. Cette concentration est principalement entre les mains des
familles. De plus, les entreprises sont souvent dominées par des actionnaires de
contrôle.

Ce constat a amené alors plusieurs chercheurs et académiciens à se demander si


finalement, il n’existe pas un décalage entre la théorie traditionnelle et la réalité des
faits dans les entreprises. Des recherches plus récentes nous suggèrent que les conflits
d’agence latents se matérialisent plutôt entre actionnaires de contrôle et actionnaires
minoritaires et non entre dirigeants et actionnaires externes.

1-2 Les conflits d’agence entre actionnaires et créanciers

Les conflits actionnaire / créancier résulte des divergences d’intérêt entre ces deux
catégories d’agents. En effet, les actionnaires cherchent naturellement à maximiser leu
richesse, et profitant de leurs libertés de gestion des fonds confiés par les créanciers,
peuvent s’approprier une richesse détournée pour leur intérêt particulier au détriment
de ces derniers.
Ainsi, le recours à l’emprunt n’est pas sans entraîner un certain nombre de coûts
d’agence :
- Substitution d’actifs : Jensen et Meckling montrent que tout accroissement du
risque d’un projet d’investissement profite aux actionnaires au détriment des
créanciers entrainant des coûts d’agence. En effet, les dirigeants peuvent une fois
le financement obtenu, changer la politique d’investissement et opter pour des
projets plus risqués susceptibles d’accroître significativement le transfert de la
riche aux actionnaires.

- Dilution des créances : L’augmentation de la dette peut être source de conflits


avec les anciens actionnaires puisque cette décision va élever le niveau du risque
qu’ils doivent supporter. En cas de faillite de l’entreprise par exemple, la valeur de
la dette est égale à la valeur marchande de l’actif restant, le seul garant pour les
actionnaires. En cas de financement de nouveaux investissements la part
individuelle des créances se réduit d’autant plus qu’il y a des nouvelles émissions
de dettes.

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

- Surinvestissements : afin d’éviter que des répercussions financières positives de


certains projets à valeur actuelle nette (VAN) positive ne reviennent dans les
mains des créanciers, les dirigeants peuvent choisir de ne pas entreprendre de tels
projets. Ceci est d’autant plus vrai si l’entreprise est fortement endettée.

- Distribution excessive de dividendes : Le versement des dividendes peut


augmenter le risque de transfert des richesses des créanciers aux actionnaires. La
politique de dividendes est une décision financière qui concerne directement les
actionnaires mais aussi indirectement les créanciers par le biais du risque financier
et du risque de faillite. Le problème lié à la politique de dividendes découle des
politiques d’investissements sous optimales. Si les créanciers ont évalué leurs
créances en supposant que les niveaux des distributions affectent ces créances, tout
accroissement non anticipé des dividendes est financé par l’émission de nouvelles
dettes et la réduction du programme d’investissement entrainera le transfert de
richesse au profit des actionnaires et une diminution de la valeur de la dette faisant
supporter aux créanciers un coût d’agence (Myers, 1977). Ce coût d’agence est
l’équivalent des montants distribués.

Compte tenu de cette situation conflictuelle, il existe en réalité des réserves légales et
contractuelles pour régler ces conflits d’agence liés aux versements de dividendes.
L’obligation de constituer différentes réserves ou la restriction des versements dans
les contrats d’endettement constitue un moyen pour diminuer les conflits d’agence
supportés par les créanciers. Dans ce cadre, Calvi-Reveyron (1999) confirme à
travers un résumé d’études empiriques essentiellement américaines (Fama & Jensen,
1983, Alli Khan et Ramirez 1993, John et Kalay, 1982) que l’hypothèse de transfert
de richesse entre actionnaires et créanciers du fait de la politique de dividendes n’est
pas validée grâce à la mise en place de dispositions contractuelles ou législatives pour
les protéger. Cependant le pouvoir des créanciers reste résiduel puisque les
actionnaires restent les décideurs puisque ce sont eux qui votent le niveau des
dividendes à verser en assemblée.

2- L’image classique ne perdure pas : Nouveaux conflits de type actionnaires de


contrôle Vs actionnaires minoritaires

2-1 L’influence de la concentration du capital

Comme vu précédemment, les auteurs Berle et Means (1932) ont fixé l’image de
l’entreprise comme étant une participation diluée dans le capital, dans laquelle aucun
actionnaire ne pèse de manière conséquente et le pouvoir de décision est donc détenu
par des dirigeants professionnels (non propriétaires). Cette vision de l’entreprise
managériale émane de l’émergence de la structure de propriété passive dans les
grandes entreprises américaines au début du siècle précédent. Durant ces années, la
théorie de l’agence s’est donc essentiellement préoccupée des conflits d’intérêt entre
actionnaires extérieurs et dirigeants (W. Mourou, 2012)

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

De nombreuses études se sont interrogées depuis sur la validité de cette vision. Des
études empiriques d’envergure sur ce sujet apparaissent et montrent que les structures
de propriété sont beaucoup plus complexes en Europe occidentale que dans le monde.
Franks et Mayer (1998) considèrent que certains pays comme le Royaume Uni
correspondent encore à la description de Berle et Means (1931) alors que d’autres
comme l’Allemagne ou la France se distinguent par un actionnariat concentré. En
accord avec ce résultat, La Porta (1999), affirme dans son étude que la propriété
concentrée se présente comme la règle à travers le monde et non pas l’exception.
Charreaux (2006) affirme qu’au vu de la prédominance des structures concentrées au
niveau international, le débat sur la théorie d’agence s’est légèrement déplacé vers les
rapports entre les actionnaires dominants et les petits porteurs de capitaux. Claessens
et al (2002) suggèrent que la prédominance de cette structure de propriété dans la
plupart des pays doit imposer son ampleur sur les systèmes de gouvernance des
entreprises.

Selon Grossman et Hart (1980), les avantages privés de contrôle sont au centre de la
littérature financière. Il définit ces avantages comme l’ensemble des revenus que
s’attribuent les actionnaires de contrôle, au détriment des autres actionnaires
notamment les minoritaires. Bebchuk et al. (1999) confortent ces conclusions en
montrant comment les actionnaires de contrôle peuvent poursuivre des objectifs
contraires à ceux des actionnaires extérieurs. Cette différence d’objectifs est encore
plus probable lorsque les actionnaires de contrôle participent activement à la gestion
de l’entreprise et/ou qu’ils disposent d’un niveau de droits de vote supérieur à leur
participation dans le capital de la firme (Claessens et al., 2000). La théorie développée
par Wolfenzon, 1999 sur les structures pyramidales, suggère que ces dernières
facilitent également l’appropriation des bénéfices privés. Johnson, La Porta, Lopez-
de-Silanes, et Shleifer (2000) emploient le terme de « tunnelisation » pour définir tout
transfert de ressources en dehors de la firme au profil des agents la contrôlant.
Ehrhardt et Nawak (2002) distinguent les bénéfices privés sur la base de deux aspects
important selon leur nature pécuniaire ou non et en fonction de leur facilité de
transfert. Le tableau suivant schématique les quatre types de bénéfices privés de
contrôle :
Tableau 1 : Typologie des bénéfices privés de contrôle1
Avantages pécuniaires Avantages non pécuniaires
1. Opportunisme et 2. Agrément
transaction avec soi-même

Octroi de sur-salaires

1
Les profits personnels de type :
- Opportunisme : il s’agit de transfert de l’actif et de détournement de fonds de l’entreprise à des fins
personnelles de l’actionnaire de contrôle.
- Dilution : il s’agit d’accroître les bénéfices de l’actionnaire de contrôle sans transfert d’actifs, ce qui
affecte négativement la richesse des autres actionnaires.
- Agréments : il s’agit de tous les avantages non pécuniaires dont bénéficie l’actionnaire de contrôle mais
qui pourraient être transférés vers d’autres personnes.
- Réputation : ce sont tous les avantages non pécuniaires dont bénéficie l’actionnaire de contrôle et qui ne
peuvent être transférables à une autre personne.

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

Forte Détournement de ressources Influencer l’opinion publique


transférabilité Transfert d’actifs à prix Posséder une marque de
arbitraire prestige
Octroi de prêts bon marché Mener la grande vie

3. Dilution 4. Réputation

Faible Informations privilégiées Prestige social


transférabilité Acquisitions démesurées Tradition familiale
Freeze-out et squeeze-out Promotion de proches
Emission d’actions à des prix Relations personnelles.
dilutifs
Source : Ehrhardt et Nawak (2002)

Ces bénéfices de contrôle engendrent bien évidemment des coûts d’agence. Ces coûts
peuvent être liés au fait que les décisions prises par les dirigeants ne pourront pas être
contestées par les actionnaires minoritaires du fait qu’ils ne possèdent pas de pouvoir
de contrôle réel, et par conséquent, ne pourront pas sanctionner les dirigeants.

Compte tenu de cela, la distribution des dividendes n’est pas indépendante de la


structure d’actionnariat.

2-2 L’influence de la propriété familiale

Les recherches sur la distribution des entreprises familiales montrent que celles-ci
distribuent moins que les non familiales. En effet, la relation classique d’agence (entre
actionnaires et dirigeants) et les contraintes y afférentes sont modifiées dans le cas
d’une entreprises familiale. La fusion du rôle familiale et des rôles classiques
(actionnaire managérial / salarial) a pour conséquence de consolider la structure de
gouvernance de l’entreprise (Van Den Berghe, et Carchon, 2001, accroissant le rôle
de l’actionnaire dirigeant et la concentration des décisions. Les conflits d’agence entre
famille propriétaire et dirigeants sont réduits. Les dirigeants auront moins besoin de
justifier leurs actes de gestion et leurs décisions prises. De plus, selon Anderson,
Mansi et Reeb (2003), la volonté de transmettre la firme aux générations futures et de
préservation de sa réputation contribuent à cette convergence des objectifs entre
dirigeants et actionnaire familial, et d’atténuer par conséquent les conflits d’agence.
Mais est ce que les intérêts des minoritaires sont préservés dans ce type d’entreprise ?
Selon les modèles traditionnels de la théorie de l’agence, l’échec de l’agent non
performant par rapport aux anticipations du principal entraine son remplacement
(Ross 1973). Ceci est modifié dans l’entreprise à contrôle familial. Elle est influencée
par la dimension sentimentale. Le fait, par exemple de réserver la direction de la firme
aux membres de la famille a pour effet de priver l’entreprise des managers
professionnels talentueux plus qualifiés, par voie de conséquence, la
probabilité d’un turnover managérial lié à la performance est faible (Volpin 2002).
Shleifer et Vishny (1997) pensent que des problèmes d’agences importants
apparaîtront lorsque l’actionnaire de contrôle demeure impliqué dans la gestion de la
firme bien qu’il soit incompétent ou non qualifié. En effet, ces dirigeants sont là pour
8

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

permettre à la famille de contrôle d’atteindre plus rapidement ses propres objectifs de


consommation opportuniste (Demsetz et Lehn 1985). La position de dirigeant familial
n’est pas réellement menacée, et les risques de prise de contrôle hostile sont faibles.
Le contrôle familial peut donc compliquer les relations d’agence entre la famille de
contrôle et le reste des actionnaires. De plus, contrairement aux actionnaires externes,
et dans un objectif de succession – transmission, la vision de long terme fait que le
comportement des actionnaires familiaux peut écarter les objectifs de maximisation
immédiate de la valeur actionnariale lorsqu’ils décident d’investir dans des projets.

2-3 L’influence la propriété managériale

Selon plusieurs auteurs (Jensen et al, 1992 ; Alli et al, 1993 ; Rozeff, 1982…), il
existe une relation négative entre le pourcentage du capital détenu par les dirigeants et
le taux de distribution des dividendes. En effet, la détention d’un pourcentage
important du capital par les dirigeants est susceptible de diminuer les problèmes
d’agence ainsi que la distribution des dividendes. Même dans le cas extrême de
détention de la majorité des actions, Jensen et al (1992) précisent que les dirigeants
tenteront de faire accroître leurs rémunérations au lieu de verser des dividendes.

3- ETUDE EMPIRIQUE

3-1 Méthodologie

L’objectif de ce papier est d’étudier l’impact de la structure d’actionnariat et la


performance de l’entreprise sur la politique de dividende des entreprises marocaines
cotées. L’étude empirique porte sur un échantillon de 44 entreprises cotées à la
Bourse des Valeurs de Casablanca. Les données ont été collectées à partir des états
financiers publiés par les entreprises et les informations boursières fournies par
l’Autorité marocaine des marchés de capitaux sur une période de cinq ans allant de
2010-2014.
Dans le but d’opérationnaliser les hypothèses à tester, nous définissons ci-après les
dénominations et les mesures des variables retenues ainsi que leurs références. Le
traitement des données est effectué sur le logiciel SPSS 18.

3-2 Définitions, mesures et références des variables

 Variable à expliquer

L’étude de la relation entre les conflits d’agence et la politique des dividendes fait
apparaître une grande diversité de mesure du dividende (N. Bensedrine, 2005). Dans
notre étude, nous approchons les niveaux de dividendes distribués par le dividende
par action (DPA). Le DPA véhicule une information relative à la rétention des
bénéfices, il est de ce fait un indicateur à la fois du niveau d’autofinancement de
l’entreprise et de la probabilité de recourir au marché financier pour financer les
investissements (Easterbrook 1984).

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

 Variables explicatives liées à la performance de l’entreprise

 Les fonds disponibles notés FTD mesurés par les flux de trésorerie
disponible en entreprise

Selon la théorie du free cash flow, la distribution de dividendes, en réduisant le free


cash flow, permettraient de limiter le pouvoir discrétionnaire des dirigeants, et
contribueraient à la création de valeur actionnariale.

Nous supposons que : La relation entre la variable free cash-flow et le niveau de


dividende est positive.
 Les opportunités de croissance notées QTB, mesurées par le Q de Tobin
(valeur de marché des fonds propres rapportée à la valeur comptable

Dans le cadre de la théorie du financement hiérarchique, Myers (1984) explique que


les entreprises ayant une performance passée élevée sont motivées par les
perspectives de croissance, qui nécessitent un grand besoin d’investissement. Les
entreprises vont donc préférer payer moins de dividendes au lieu que recourir à un
financement externe qui est généralement cher (Myers & Majluf 1984)
Il existe différentes mesures pour appréhender les opportunités de croissance : le taux
de croissance du chiffre d’affaires (agrawal & Jayarama 1994, Johnson 1995), le PER
(Gaver & Gaver 1993), le Q du Tobin (Lang & Litzenberger 1989)…

Si l’on considère que le Q de Tobin est un facteur de risque de sous ou de


surinvestissement, alors on suppose que : Le niveau de dividende distribué est lié
négativement au Q du Tobin.

 Variables liées à la structure du capital

 La concentration de la propriété notées CONACT mesurée par le


pourcentage du capital détenu par le premier et deuxième actionnaire

Ramli (2010) a examiné les conflits d’agence entre actionnaires de référence et


minoritaires. Il remarque que la politique de distribution des entreprises malaysiennes
est positivement reliée aux droits de propriété de l’actionnaire principal. Ceci va à
l’encontre de l’idée reçue sur les pays du Sud-est Asiatique pour lesquels il y a un fort
risque d’expropriation de la richesse des entreprises par l’actionnaire de contrôle.
Renneboog (2007) constatent que la concentration de la propriété, dans l’objectif de
limiter les coûts d’agence de FCF, renforce la distribution de dividendes.
Kouki et Guisan (2009) trouvent que les entreprises tunisiennes dont la propriété du
capital est concentrée distribuent plus de dividendes.
A hong kong chen chenng, Stouraits et Wong (2005) s’aperçoivent que pour les
firmes de petites tailles, la concentration de la propriété située dans l’intervalle (10%,
35%) agit positivement sur la politique de dividendes. Les auteurs pensent que les
investisseurs externes anticipant un risque potentiel d’expropriation demandent un
dividende élevé des firmes où les conflits d’agence sont les plus sévères.

10

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

Compte tenu de ces études, nous supposons que : La concentration de l’actionnariat


exerce une influence positive sur le montant des dividendes distribués.

 La propriété familiale notée, FAMACT mesurée par le pourcentage de


capital détenu par la famille

Si l’actionnariat est familial, le contrôle des dirigeants est renforcé (Demsetz et Lehn
(1985), Gilson et Gordon (2003)) en raison de la meilleure connaissance de
l’entreprise par la famille (Anderson et Reeb, 2003), et de son horizon
d’investissement à long terme. Dans le même ordre d’idée, Ali, Chen et
Radhakrishnan (2007) montrent que la propriété familiale agit négativement sur la
distribution des dividendes du fait du fait d’un coût d’agence global inférieur.
On suppose que : L’actionnariat familial a impact négatif sur la distribution des
dividendes.

 La propriété managériale notée, DIRACT mesurée par le pourcentage du


capital détenu par les dirigeants mesuré par le ratio (capital détenu par
les dirigeants / Total des actions ordinaires)

Selon Jensen & Meckling (1976), les conflits d’intérêt entre dirigeants et actionnaires
diminuent lorsque le pourcentage de la propriété managériale augmente. En effet,
lorsque le pourcentage de capital détenu par les dirigeants est grand, ces derniers
réduisent le montant des revenus non pécuniaires qu’ils s’octroient (Easterbrook
1984, Jensen 1986) et la réalisation d’investissements non rentables.
Puisque le dividende permet de limiter ces manœuvres par des mécanismes de
surveillances qu’il génère, on peut s’attendre alors à ce que : Le niveau des dividendes
et le pourcentage de la propriété managériale soient négativement reliés.

 Mécanisme de gouvernance externe

 Le niveau de l’endettement de l’entreprise noté LEV, mesuré par le ratio


d’endettement (total de la dette / total de l’actif du bilan)
La dette peut avoir un rôle disciplinaire. En effet, les sociétés avec un ratio
d’endettement élevé doivent distribuer moins de dividendes étant donné qu’elles
utilisent leurs cash-flows pour rembourser leurs dettes et éviter d’emprunter plus
(Grossman et Hart, 1982 ; Jensen, 1986). On suppose donc que : Le levier
d’endettement de l’entreprise a un impact négatif sur le dividende.

 La présence des actifs de garanties notée ACG mesurée par le ratio


(Immobilisations corporelles / total des actifs)
Les actifs de garantie sont associés aux coûts d’agence entre actionnaires et
créanciers. Ces coûts peuvent être captés à travers le poids des actifs corporels,
exploitables en tant qu’actifs de garantie en cas de faillite. Leur importance fait ainsi
baisser le risque du prêteur et les coûts d’agence liés à la dette (Jensen et Meckling
1976 ; Doukas et Pantzalis 2003). L’asymétrie d’information entre le prêteur et
l’emprunteur est en effet plus faible.

11

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

Ainsi, on suppose qu’il existe un effet positif du poids des actifs corporels sur la
distribution des dividendes.

 La taille de l’entreprise notée TAI mesurée par log de la valeur comptable


du total des actif
Dans de nombreux travaux de recherche, nous constatons que la taille de la firme peut
être liée négativement à la probabilité de faillite (Ferri et Jones, 1979 ; Rajan et
Zingales ; 1995). En effet, les grandes entreprises devraient avoir un accès plus facile
aux marchés des capitaux externes et peuvent contracter des prêts à de meilleures
conditions. De même, les conflits d’intérêt entre créanciers et actionnaires sont plus
graves pour les petites entreprises que pour les grandes. Les créanciers semblent donc
avoir plus de confiance dans les entreprises de grande taille. Selon eux, les grandes
entreprises ont tendance à devenir plus diversifiées et leurs flux de trésorerie sont plus
stables et moins volatils. Ainsi, on suppose que les entreprises de grandes taille
payent plus de dividendes.

Le tableau ci-dessous présente l’ensemble des variables d’étude retenues et l’effet


attendu de chacune d’elle sur la distribution des dividendes.

Tableau 2 : présentation des variables d’étude

Sens de la
Nature Définition Notation
variation
Opportunité QTB -
Performance de
d’investissement
l’entreprise
Fonds disponibles FCF +
Structure Concentration de CONACT +
d’actionnariat l’actionnariat
Propriété familiale FAMACT -
Nature de la propriété
Propriété managériale DIRACT -
Mécanisme de Dette LEV -
gouvernance externe Actifs de garantie ACG +
Taille de l’entreprise Taille TAI +

4- TRAITEMENT DES DONNEES SUR SPSS

Notre choix du modèle statistique est lié au type des variables dépendantes et
indépendantes. Notre modélisation est effectuée selon le modèle de régression linéaire
multiple étant donné que toutes les variables sont quantitatives. La première étape de
modélisation consiste à construire une base de données exploitable pour la réalisation
des analyses statistiques. L’assainissement de la base de données a été effectué selon
la méthode d’élimination des variables extrêmes. Pour ce faire, nous avons retenu la
méthode qui se base sur la moyenne et l’écart-type pour déterminer un seuil
d’élimination noté Z.
Z = Moyenne ± écart-type, dont les variables ne sont pas incluses dans cette
intervalle, ont été éliminées.
12

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

4-1 Test de normalité

Cette étape consiste à réaliser le test de normalité des variables. Le diagramme Q-Q
plot de comparaison d'une distribution observée avec une loi gaussienne
réduite permet une validation subjective : si les points sont alignés sur la première
bissectrice c'est que la distribution suit probablement une loi de distribution
gaussienne normalisée (graphique 1)

Diagramme Q-Q Normale FDT Diagramme Q-Q Normale QTB

Diagramme Q-Q Normale CONACT Diagramme Q-Q Normale FAMACT

Diagramme Q-Q Normale DIRACT Diagramme Q-Q Normale LEV

13

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

Diagramme Q-Q Normale ACG Diagramme Q-Q Normale TAI

Diagramme Q-Q Normale DPA

Toutes les variables de notre modèle suivent une distribution similaire à la loi
normale, cette validation de normalité valide notre choix de modèle de régression
linéaire.

4-2 Test de Colinéarité

L’analyse de corrélation permet d’éliminer quelques variables en avance en


minimisant le risque de colinéarité.

Nous avons éliminé les actifs de garantie qui ne sont pas significatifs. Ceci est en
accord avec l’hypothèse qui prévoit que la présence d’actifs de garantie permet de

14

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

mettre moins de contraintes sur la politique de dividendes de l’entreprise (N.


Bensedrine, 2005).

La taille de l’entreprise est également éliminée. Les résultats montrent que bien vrai,
la taille de la firme est corrélée positivement avec le niveau de dividende distribué
mais cette relation n’est pas significative. Ceci peut être expliquée par le fait que
l’accès des entreprises marocaines n’est pas dépendant de leurs tailles tel que prévu
par Lyold, Jaserai & Page (1985) et Vogt (1994).

La dette est exclue de notre modèle bien qu’elle a un effet négatif sur la distribution
des dividendes car la relation n’est pas significative.

5 variables explicatives sont retenues à l’issu de ce test à savoir :

- Les fonds disponibles en entreprise ;


- Les opportunités d’investissement ;
- La concentration du capital ;
- La propriété familiale;
- La propriété managériale.

4-3 Résultats de l’ANOVA

Le tableau d’Analyse de la variance (ANOVA) permet d’évaluer la qualité du modèle


en confirmant ou infirmant les deux suivantes:
- L’hypothèse H0 qui désigne que le modèle dans sa totalité n’est pas
significativement représentatif et qu’on doit le rejeter ;
- L’hypothèse alternative indique que le modèle est significativement
représentatif et qu’on peut le garder en rejetant H0.

Notre tableau d’analyse se présente comme suit :

ANOVAa
Modèle Somme des Ddl Moyenne D Sig.
carrés des carrés
1 Régression 140363,99 5 28072,799 110,81 ,000b
4 0
Résidu 32174,281 127 253,341
Total 172538,27 132
5
a. Variable dépendante : DPA
b. Valeurs prédites : (constantes), FDT, FAMACT, QTB, CONACT, DIRACT

La lecture du tableau permet de rejeter l’hypothèse nulle (Sig = ,000). En effet, la


valeur de 110,810 est significative à p < 0,001, ce qui indique que nous avons moins
de 0,1 % de chance de se tromper en affirmant que le modèle contribue à prédire la

15

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

variable dépendante DPA, cette affirmation est bien confirmée par la valeur du R-
squared.

4-4 Résultat du coefficient de détermination (R-squared)

Récapitulatif des modèles


Modèle R R-deux R-deux Erreur
ajusté standard de
l'estimation
a
1 ,902 ,814 ,806 15,9166829
a. Valeurs prédites : (constantes), FDT, FAMACT, QTB,
CONACT, DIRACT

La valeur du 𝑅 2 s’établit à 0,814 ce qui veut dire que le modèle explique 81 % de la


variation du DPA de même que la variance expliquée est significativement plus
élevée que la résiduelle. Aussi, l’observation de la distribution des résidus suit la loi
normale, comme montre la graphique ci-dessous :

Graphique 2 : Distribution des résidus

La figure suivante met en évidence une comparaison entre les valeurs observées avec
les valeurs prévues. On remarque qu’il y a une forte adéquation entre les valeurs
observées et les valeurs prévues, ce qui justifie le choix de modèle de régression ainsi
que le niveau élevé de la significativité.

Graphique 3 : Comparaison des variables observées avec les valeurs prévues

16

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

5- INTERPRETATION DES RESULTATS

Le tableau récapitulatif des modèles permet de déterminer la contribution de chacune


des 5 variables de notre modèle dans l’élaboration du modèle de régression.

Coefficientsa
Modèle Coefficients non Coefficients T Sig.
standardisés standardisés
A Erreur Bêta
standard
(Constante
54,266 11,574 4,688 ,000
)
CONACT 67,882 15,769 ,366 4,305 ,000
1 QTB 3,350 1,035 ,147 3,238 ,002
FAMACT -19,982 5,144 -,174 -3,884 ,000
DIRACT -59,878 9,180 -,609 -6,523 ,000
FDT 73,774 12,019 ,368 6,138 ,000
a. Variable dépendante : DPA

Les 5 variables choisies dans l’élaboration du modèle de régression sont très


significatives selon le test de Student. Les résultats peuvent être interprétés comme
suit :

- Il existe une relation positive entre les fonds excédentaires disponibles en


entreprise et la distribution des dividendes.
- Il existe une relation positive entre la concentration de propriété et le niveau
de distribution des dividendes

Ce résultat confirme notre hypothèse de départ selon laquelle : en situation de


concentration de propriété, les actionnaires majoritaires exigent des niveaux élevés de
dividendes pour réduire les conflits d’agence. L’idée est de réduire les liquidités
disponibles (FDT) entre les mains des gestionnaires, qui peuvent être utilisés pour
leurs dépenses discrétionnaires (A.Mossadak, 2015).
Les résultats ainsi obtenus ne concordent pas avec les conclusions d’Aguenaou et al
(2013).

- Il existe une relation positive entre les opportunités d’investissement et la


distribution des dividendes

L’hypothèse d’investissement et donc la réduction des bénéfices pour le financement


des perspectives de croissance futurs n’est pas valide. Cette relation positive pourrait
s’expliquer plus par la théorie des signaux où la distribution de dividende véhicule
une information sur les perspectives de croissance futures de l’entreprise, que par la
théorie de l’agence.

17

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

- Il existe une relation négative entre la propriété familiale et la distribution des


dividendes

Ce résultat confirme notre hypothèse selon laquelle les coûts d’agence liés au
problème de free cash flow sont moins importants dans les firmes familiales (Poulain-
Rehm, 2005). Le dividende n’est donc pas utilisé comme un outil permettant de
réduire les flux en excès.

- Il existe une relation négative entre la propriété managériale et la distribution


des dividendes

Notre hypothèse est confirmée. Nos résultats corroborent les résultats de Jensen
(1986). Ainsi, soulignons-nous l’intérêt d’une participation des dirigeants dans le
capital pour réduire les risques liés à la mauvaise gestion des flux excédentaires. Cette
participation permet d’aligner les intérêts du dirigeant sur ceux des actionnaires et
d’assurer donc une bonne utilisation des flux disponibles dans le but de maximiser la
richesse des actionnaires, ce qui implique une distribution limitée de dividendes. Dans
le même ordre d’idée, Agrawal et Jayaraman (1994) constatent que les coûts d’agence
relatifs au problème de free cash flow sont fonction décroissante de la propriété
managériale.

Pour conclure, la contribution de chaque variable est expliquée par le graphique ci-
dessous :

Graphique 4 : Contribution des variables explicatives

Les variables DIRACT et FDT contribuent à elles seules de plus que 60% dans
l’élaboration du modèle de régression.

Le modèle final se présente sous la forme suivante :

18

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

DPAprédit = 54,266 + 67,882CONACT + 3,350QTB - 19,982FAMACT -


59,878DIRACT + 73,774FDT

6- CONCLUSION

Dans ce présent papier, nous avons étudié l’impact de la structure de propriété


(familiale et managériale) et de la performance de l’entreprise sur la politique de
dividende à travers un échantillon d’entreprises marocaines cotées à la bourse de
valeur de Casablanca. Les résultats empiriques sont assez controversés. La seule
vérité qui semble avoir l’unanimité est celle de black (1976) quand il qualifie la
politique de dividende de puzzle :

Notre modèle portant sur un échantillon de 133 observations nous a permis de


montrer d’une part l’existence d’une relation positive entre la concentration du
capital, les opportunités d’investissement et le free cash-flow sur la distribution des
dividendes et d’autre part une influence négative de la propriété familiale et
managériale.

Les résultats trouvés traduisent un comportement spécifique des entreprises


marocaines. En effet, le marché boursier marocain est à l’état embryonnaire ; il est
caractérisé par une structure de propriété à majorité familiale dont les membres sont
impliqués dans la gestion. La concentration de la propriété dans les entreprises
marocaines tend vers la concentration du pouvoir entre les mains de l’actionnaire
majoritaire. Cette structure explique l’existence d’une relation étroite entre le
dividende et le capital détenu par les administrateurs. Par ailleurs, malgré la qualité
des résultats économétriques, il convient de préciser certains points.

Les résultats montrent que la concentration exerce une influence positive sur le
dividende distribué. Cette relation nous incite à examiner l’impact des autres natures
de propriété : institutionnelle, étrangère, bancaire ou encore étatique sur la distribution
des dividendes. Ne sous-entendent-elles pas une relation positive contrairement aux
propriétés managériale et familiale ?

D’autres mécanismes de gouvernance devraient être également rajoutés comme par


exemple le l’impact du comité d’audit à qui revient le choix de l’auditeur externe, la
taille du conseil d’administration, la dualité des fonctions président et directeur
général… caractéristiques non négligeables pour traiter la question de l’allocation des
fonds internes dans l’entreprise.

D’autres travaux seront aussi intéressants pour valider les résultats trouvés dans le
contexte marocain ou encore s’orienter pour étudier la distribution des dividendes
selon ses différents aspects (espèce, rachat d’action).

19

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

7- SOURCES BIBLIOGRAPHIQUES

BENSEDRINE N., “L’effet de la relation d’agence sur la politique de dividende des


entreprises Tunisiennes cotées ”, Revue Tunisienne d’Economie et de Gestion n°22,
Décembre 2005.

MOSSADAK A., “The Relationship between Ownership Structure and Dividend


Policy in an Emerging Market: A Moroccan Study”, Universal Journal of Accounting
and Finance, P.89-95, 2016.

NEKHILI M., WALI A. ET CHEBBI D, “Free cash-flow, gouvernance et politique


financière des entreprises françaises”, Revue Finance Contrôle Stratégie, vol.12 n°1,
pp.5-31, 2009.

AGUENAOU S. et al, “Dividend Policy and Ownership Structure: Evidence from the
Casablanca Stock Exchange”, International Journal in Business Review, 116-121,
2013.

AGRAWAL A., & JAYARAMAN N., “The Dividend Policies of All-Equity Firms:
A Direct Test of the Free Cash Flow Theory”, Managerial and Decision Economics
15, 139-148, 1994.

CHARREAUX G., “Structures de propriété, relation d’agence et performance


financière” Revue Economique n°3, mai p 521-552, 1991.

EARTERBROOK FR., “Two agency-cost Explanations of dividends”, American


economic Review, Vol 174, n°4, September p. 651-657, 1984.

JENSEN MC. MECKLING H., “Theory of the firm: managerial behavior, agency
costs and ownership structure”, Journal of financial economics, vol 3, October, p.
305-360, 1976.

SHLEIFER A. VISHNY RW, “Large shareholders and corporate Control” Journal of


Political Economy, vol 194, n°3 p 461-488, 1986.

LA PORTA R. & LOPEZ F. SHLEIFER A. & VISHNY RW., “Agency problems and
dividend policies around the world”, The journal of finance, vol LV, n° 1, February,
pp 1-31, 2000.

DU BOYS C. “Gouvernance familiale et répartition de la valeur ”, La place de


dimension européenne dans la comptabilité Contrôle Audit, Mai 2009, France, halshs-
00455729.

VOGT SC., “The cash-flow / Investment Relationship: Evidence from US


Manufacturing firms”, Financial Management, Summer, 44-57.

20

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290


Finance & Finance Internationale N°6 janvier 2017

GUERMAZI. A, “L’effet modérateur des mécanismes de gouvernance sur la relation


entre l’enracinement des dirigeants et l’endettement des entreprises”, XXV
Conférence Internationale de Management Stratégique, Hammamet, 30, 31 mai et 1
juin 2016.

21

http://revues.imist.ma/?journal=FFI ISSN: 2489-1290