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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS

ET CYCLE DE VIE D’UNE TRANSACTION


FINANCIÈRE
ECONOMIE DES
MARCHES FINANCIERS

Professeur Kaltoum LAJFARI

Document N°3

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STRUCTURE DU MARCHE FINANCIER

La structure du marché financier


� Le marché des actions : y sont émis et échangés des titres de propriétés correspondant à
une partie du capital de la société et qui donnent à leurs propriétaires (les actionnaires) le
droit au versement d’une part des bénéfices réalisés par la société, appelés dividendes, ainsi
qu’un droit de vote portant sur les décisions à prendre en assemblée générale
d’actionnaires.
� Le marché obligataire : s’y négocient des titres de créance appelés obligations et rémunérés
par un revenu fixe, le taux d’intérêt.
Son fonctionnement
� Les fluctuations des cours des valeurs mobilières dépendent des offres et des demandes
qu’en font les acteurs économiques agissant sur ces marchés : l’État, les entreprises et les
ménages, les investisseurs institutionnels. Les anticipations des acteurs et les effets
d’imitation influencent les fluctuations du cours des actions, comme celui des obligations.

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ÉMISSION ET CIRCULATION DES TITRES FINANCIERS : MARCHÉ
PRIMAIRE/SECONDAIRE
� Les marchés de titres au comptant * (« securities market ») se divisent en deux catégories :
les marchés primaires et les marchés secondaires.
� Le marché primaire est le marché sur lequel les nouveaux titres financiers sont émis,
notamment lors d’introductions en bourse (Initial Public Offering ou IPO), d’augmentations
de capital, ou d’émissions obligataires. Il est donc le lieu où les émetteurs de titres
financiers (entreprises, États) proposent leurs titres à des investisseurs et en contrepartie
obtiennent les financements dont les titres sont représentatifs (emprunt ou capital). C’est
le marché du « neuf » des titres financiers, par opposition au marché secondaire qui peut
être considéré comme un marché « d’occasion ». Une augmentation de capital, le
placement d’un emprunt obligataire et l’émission de tout nouveau titre financier relèvent du
marché primaire.

* Un marché au comptant (aussi appelé marché spot) est celui sur lequel les actifs négociés font l'objet d'une livraison et
d'un règlement instantané. Les marchés au comptant concernent plusieurs types d’actifs : actions, devises, or, matières
premières, etc. Le marché au comptant s’oppose aux marchés dérivés où les actifs ne sont réglés qu'à une date ultérieure.

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ÉMISSION ET CIRCULATION DES TITRES FINANCIERS : MARCHÉ
PRIMAIRE/SECONDAIRE
� On parle de marché secondaire pour désigner le marché sur lequel sont échangés les titres
financiers après avoir été émis sur le marché primaire. L’existence d’un marché secondaire
signifie d’une part que le titre est cessible et négociable, d’autre part qu’il existe une
certaine liquidité sur le titre, et qu’en conséquence un investisseur l’ayant acquis peut le
revendre à un tiers. Plus le marché secondaire est actif, plus le titre est liquide et les
achats/ventes se réalisent alors dans une fourchette de prix étroite.
� En effet un titre très peu liquide peut faire apparaître des écarts de prix importants entre
prix vendeur et prix acheteur du fait du petit nombre d’acteurs. La liquidité du marché est
donc importante pour inciter les investisseurs finaux à investir sur un titre. On notera enfin
qu’il n’y a pas de création de nouveaux titres dans un marché secondaire et que l’émetteur
initial n’est pas partie à la transaction, sauf dans le cas d’un rachat d’actions ou de dettes
avant l’échéance.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS
� Pour réussir une recette il convient de disposer des bons ingrédients... Sur un marché
financier qui fonctionne de façon efficiente, il faut des investisseurs qui placent leur argent
en bourse, des émetteurs qui viennent chercher de l'argent, des intermédiaires qui facilitent
leur rencontre et un régulateur.
� Si sur un marché de gré à gré il n’y a aucun intermédiaire, le marché organisé se caractérise
par la présence d’organisateurs : certains sont de simples intermédiaires, d’autres agissent
comme régulateurs afin de s’assurer que le marché tend vers une efficience parfaite.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES ÉMETTEURS
� Les Emetteurs sont constitués des entités qui émettent de la dette.
� Si ce sont des sociétés privées, l’émission de dette prend la forme d’une cession de titres
de capital (actions) ou de créances (obligations). L’investisseur donne de l’argent à
l’émetteur, et en contre partie, l’émetteur lui signe en quelque sorte une "reconnaissance
de dette" qui lui donnera droit soit à des dividendes dans le cas d’une action, soit à des
intérêts dans le cas d’une obligation. La différence entre les deux, c’est que le dividende est
facultatif, c’est une promesse d’intéressement sur les bénéfices futurs dégagés par la
société, alors que les intérêts sont obligatoires car contractuels.
� Dans les deux cas, ces titres de dette peuvent être échangés sur un marché secondaire : les
investisseurs s’achètent et se vendent de la dette.
� Dans le cas d’un émetteur public, l’émission de la dette ne peut se faire que sous forme
d’obligations.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES ÉMETTEURS
� 1 - Les entreprises
Pour financer ses investissements et ses dépenses, une entreprise peut utiliser soit ses capitaux
propres, soit des emprunts.
Les capitaux propres sont des moyens de financement que l'entreprise n'a pas à rembourser (mais qui
donnent des titres de propriété). Ils peuvent être levés auprès du public, via l'introduction en Bourse
et l'émission d'actions.
Les emprunts sont des moyens de financement qui doivent être remboursés. Ils peuvent être émis
sous la forme d'obligations.
� 2 - L'Etat
L'Etat, ou encore les administrations publiques peuvent recourir à l'emprunt. Les administrations
publiques se financent avec des obligations ou des titres de créance cotées en Bourse.
Les titres émis par les Etats sont recherchés par les investisseurs car ils sont réputés à risque faible. Ils
entrent massivement dans les portefeuilles des OPCVM obligataires, les fonds de pension et les
compagnies d'assurance.
� 3 - Les institutions financières
Les institutions financières, comme les banques d'investissements, émettent sur les marchés des
produits financiers. Ces derniers sont majoritairement créés et diffusés sur les marchés pour les
entreprises ou les particuliers.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES INVESTISSEURS
� Pour différencier les investisseurs en bourse on peut se baser sur 3 composantes :
� la nature des intervenants : elle varie du simple trader en compte propre, une personne,
aux caisses de retraite par exemple qui sont composées de plusieurs centaines de
personnes, et qui sont soumises à d’importantes contraintes réglementaires (processus
d’allocation stratégique d’actifs à respecter, commission des placements à consulter, zones
géographiques restreintes, liquidité minimum exigée etc.)
� les actifs sous gestion : ils vont de quelques centaines de milliers d’Euros... à plusieurs
milliards !
� les horizons d’investissement : là aussi l’amplitude est large car l’exposition aux marchés
dépend de la stratégie de trading mise en place, elle varier de quelques secondes pour du
scalping... à plusieurs années pour des stratégies Global Macro.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES INVESTISSEURS
� Parmi les investisseurs qui placent leur argent, les particuliers ont un rôle clé par le biais de
la gestion de leur épargne. Ce sont soit des personnes privées, soit des clubs
d'investissement qui regroupent les actionnaires individuels et qui recherchent la meilleure
performance pour leur argent en plaçant leurs économies en bourse dans les sociétés
cotées.
� Les entreprises peuvent aussi investir directement en bourse pour placer leur trésorerie ou
se prémunir, "se couvrir" dans le jargon financier, face à un risque en devises ou de taux
d'intérêt...
� Enfin, dernière catégorie à mentionner au sein des investisseurs, les "institutionnels" pèsent
de plus en plus lourd dans la balance, à savoir les fonds de pension, souvent anglo-saxons,
qui placent l'argent de leurs clients, les banques ou les sociétés d'assurance qui viennent
investir leurs liquidités, mais aussi les gérants de placement collectif (fonds ou Sicav) et les
fonds spéculatifs (hedge funds).

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES INVESTISSEURS
� 1 - Les particuliers
� - Les personnes physiques peuvent agir seules et investir directement en Bourse en possédant un
compte-titres ordinaire (CTO) ou un Plan d'Epargne en Action (PEA).
� - Les clubs d'investissements sont composés de plusieurs particuliers. Un club d'investissement
permet de mettre en commun la gestion d'une épargne pour investir sur les marchés financiers.
� 2 - Les entreprises
� Les entreprises interviennent généralement en Bourse pour des raisons stratégiques et aussi pour
faire fructifier leur trésorerie. Elles constituent un portefeuille d'actions pour être présentes dans
certains secteurs. Leur portefeuille sera constitué de participations dans le capital d'entreprises
dont elles détiennent souvent le contrôle. Leurs interventions sur le marché restent faibles et
celles-ci ne feront varier leur portefeuille que lors de restructurations ou de nouvelles prises de
contrôle.
� 3 - Les investisseurs institutionnels
- les fonds de pensions
- les banques
- les compagnies d'assurance
- les gestionnaires de placement collectif (fonds de placement, OPCVM)
� Ils collectent l'épargne pour ensuite investir une grande partie dans les valeurs mobilières.
Ce sont de gros intervenants en termes de volume sur les marchés.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES INTERMÉDIAIRES
� Parmi les intermédiaires on retrouve tout d'abord les entreprises de marché comme
Euronext qui chapeaute les bourses de Paris, Lisbonne, Bruxelles et Amsterdam et qui sont
réglementées et soumises aux autorités de surveillance.

� En second lieu, les membres des marchés (banques, courtiers...) sont des prestataires de
services d'investissement (PSI). Ce sont eux qui sont autorisés à transmettre et à traiter les
ordres de bourse sur les marchés. Ils sont agréés par les autorités de régulation et agissent
pour leurs clients ou leur propre compte. Ils sont habilités à ouvrir des comptes au nom de
leurs clients, à recevoir et conserver des titres et des espèces.

� Les compensateurs, enfin, sont des établissements qui se chargent des opérations de
règlement / livraison de titres sur les marchés : systèmes ou chambres de compensation,
etc... Une fois que les ordres sont exécutés, les compensateurs assurent le transfert des
titres à livrer aux acheteurs et le règlement des sommes dues aux vendeurs. Les acheteurs
seront livrés et les vendeurs payés dans des délais réglementaires propres à chaque
marché.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES INTERMÉDIAIRES
� 1 - Les entreprises de marché: Les marchés de valeurs mobilières sont tenus par des entreprises
de marché, elles-mêmes réglementées et soumises à la surveillance des autorités de régulation.
Les valeurs mobilières peuvent être négociées :
- soit sur des marchés réglementés, qui sont les Bourses traditionnelles. En France il s'agit de la liste
principale (Eurolist) de l'entreprise de marché NYSE Euronext Paris. Cette dernière organise les
transactions sur les marchés des actions, des obligations et des produits dérivés.
- soit sur les marchés non réglementés, parmi lesquels on trouve les autres listes (Alternext, Marché
libre) de NYSE Euronext Paris, et également les Systèmes Multilatéraux de Négociation (SMN). Les
SMN, qui sont des plateformes alternatives, ne sont pas tous destinés aux opérations des particuliers,
et sont soumis à des règles moins strictes que les marchés réglementés, notamment en ce qui
concerne les informations des émetteurs.
� 2 - Les membres des marchés, aussi appelés les négociateurs sont des Prestataires de Services
d'Investissement (PSI). Ils sont autorisés à fournir des services de réception, transmission et
d'exécution d'ordres de Bourse sur les marchés, comme par exemple les établissements bancaires
ou les courtiers de Bourse en ligne. Ils sont agréés par les autorités de régulation. Ils agissent pour
le compte de clients et/ou leur propre compte. Ils peuvent aussi être habilités à ouvrir des
comptes au nom de leurs clients, à recevoir et conserver des titres et des espèces pour
transmettre et exécuter des ordres d'achat et de vente sur les marchés financiers.
� 3 - Les compensateurs: ce sont des établissements qui se chargent des opérations de règlement et
livraison sur les marchés : systèmes ou chambres de compensation, etc. En effet, une fois que les
ordres sont exécutés par les membres de marché, les compensateurs assurent le transfert des
13 titres à livrer aux acheteurs et le règlement des sommes dues aux vendeurs. Les acheteurs seront
livrés des titres et les vendeurs payés dans des délais réglementaires.
ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ LES INTERMÉDIAIRES
� La présence d’organisateurs de marchés répond à plusieurs besoins, à la fois des émetteurs
et des investisseurs.
� Pour les émetteurs, les sociétés de bourse sont d’importants relais d’informations qui
peuvent les aider à trouver rapidement des financements.
� Leur présence est aussi un gage de sérieux pour les investisseurs. Ils ont ainsi la certitude
que les comptes de la société ont bien été audités, qu’ils sont sincères et qu’ils reflètent la
véritable santé financière de l’entreprise.
� Le Dépositaire central joue le rôle de grand comptable des marchés, il est le garant de leur
intégrité et de leur complétude à chaque instant.
� Les transactions sont sécurisées par des courtiers agrées, qui transmettent les ordres de
leurs clients sur les marchés et essaient de leur obtenir toujours le meilleur prix, à l’achat
comme à la vente.
� Tous ces échanges se réalisent sous la vigilance des organes de surveillance et de régulation,
qui garantissent stabilité et équilibre entre les parties.
� Dotées de pouvoirs répressifs, ces entités sanctionnent les abus de marché comme les
manipulation de cours ou les délits d’initiés.

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ACTEURS DES MARCHÉS FINANCIERS/ L’AUTORITÉ DE RÉGLEMENTATION
� Enfin, les autorités de marchés (ou instances de régulation) sont des institutions qui
assurent la surveillance des marchés et de leurs acteurs... Ce sont des autorités publiques
indépendantes qui ont pour mission de veiller à la protection des investisseurs et au bon
fonctionnement des marchés financiers. Chaque pays a sa propre autorité de marchés : En
France, il s'agit de l'Autorité des marchés financiers (AMF). Ses trois missions premières
sont la protection de l'épargne investie dans les instruments financiers, l'information des
investisseurs et le bon fonctionnement des marchés d'instruments financiers.
� L'organisme de réglementation a quatre prérogatives :
� la réglementation : réglementer les opérations financières et l'information diffusée par les
sociétés cotées.
� l'autorisation : autoriser la création des produits d'épargne collectifs (OPCVM) et leur
présentation aux investisseurs.
� la surveillance : définir les principes d'organisation et de fonctionnement sur les marchés et
leurs infrastructures. S'assurer que les entreprises de marchés, les systèmes de règlement-
livraisons, les dépositaires centraux et les chambres de compensation respectent les règles.
� la sanction : le pouvoir de sanctionner les Prestataires de Services d'Investissement. Elle fixe
les règles de bonne conduite et les obligations que doivent respecter ces prestataires.

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DESCRIPTION DU CYCLE DE VIE D’UNE TRANSACTION SUR
INSTRUMENT FINANCIER

� La chaîne de traitement d’un titre désigne l’ensemble des opérations mises en œuvre pour
garantir la bonne fin des transactions conclues sur un marché financier.
� Les opérations de traitement peuvent varier en fonction de la nature du titre considéré
et/ou du type de marché concerné (centralisé vs gré-à-gré), toutefois elles peuvent être
groupées en quatre étapes : l’émission quand il s’agit d’un titre et de la première mise sur le
marché de l’instrument en question, la négociation, la compensation et le règlement-
livraison.

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ÉMISSION

� La première étape du cycle de vie d’un titre financier est son émission, qui correspond à la
création d’un nouveau titre financier (ex : action ou obligation).
� Historiquement, la création d’un titre était matérialisée par un certificat imprimé confié à
l’investisseur, contre la remise concomitante des fonds par ce dernier. Ce certificat, qui
représentait en réalité la créance de l’investisseur, était généralement déposé dans les
coffres détenu par l’investisseur dans sa banque. Actuellement, les titres de valeurs
mobilières sont totalement dématérialisés.
� Pour les entreprises ou les États, l’émission de titres est essentielle dans le cadre de leur
financement par les marchés.

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ÉMISSION

� En général, ces émissions se font sur le marché primaire:


� pour les actions : dans le cadre d’une introduction en bourse ou IPO (Initial Public Offer)
lors d’un premier recours à l’épargne publique ou plus souvent sous la forme
d’augmentations de capital ;
� pour les émissions obligataires : elles se font généralement sous la forme d’appels d’offres
(competitive bidding) auprès des teneurs de marché que sont les banques, qui agissent pour
compte propre ou pour le compte de leurs clients ;
� pour les émissions de dette souveraine.

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LE MARCHÉ PRIMAIRE : L’ÉMISSION DES TITRES

� C’est le marché sur lequel on traite un titre à l’émission. Un émetteur émet des titres, qui
sont acquis pour la première fois par des investisseurs. Ainsi donc, le placement d’actions,
que ce soit lors d’une introduction en bourse ou d’une augmentation de capital, relève du
marché primaire.
� Les capitaux levés sur les marchés primaires sont directement versés aux entreprises,
contrairement au marché secondaire, où les titres sont échangés entre investisseurs à un
cours variant selon l’état de l’offre et de la demande.
� Tout comme l’émission d’obligations ou de billets de trésorerie. Le parcours d’un émetteur
souhaitant émettre des produits sur le marché primaire se déroule en 3 étapes :
Étape N°1: L’origination : définition du titre
� Un arrangeur / coordinateur global supervise l’ensemble des opérations. Le choix par
l’émetteur du lead manager se fait en général selon les critères suivants : relations,
capacités de placement, capacité de stabilisation, classement, prix.
Son rôle est de conseiller le client émetteur sur :
� l’évaluation de la société pour définir une fourchette de prix
� le montant à émettre
� le lieu et le compartiment de la cotation
� le type de titres à émettre
� la communication
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� C’est lui qui coordonne et gère les discussions avec les autorités de Marché.
LE MARCHÉ PRIMAIRE : L’ÉMISSION DES TITRES

Étape N°2: La syndication : répartition des titres


� Le choix du syndicat alias d’un pool de partenaires financiers, se fait selon les critères
suivant : diversification géographique, présence sur le marché, capacité de placement,
préférence de l’émetteur, acceptation des établissements financiers.
Cette étape vise à répartir les produits entre les banques avant la vente aux clients finaux.
Cette répartition est sujette à négociations entre l’émetteur et les établissements
bancaires.
Différentes personnes interviennent à ce stade :
� Le chef de file ou lead manager, qui dirige une des tranches et garantit la bonne fin des
opérations
� le joint lead-manager qui est l’associé du lead manager
� le co-lead manager et le co-manager qui participent au syndicat à un niveau senior
� le book runner c’est-à-dire le teneur de livre, qui prend en charge le carnet d’ordre des
demandes.
Étape N°3: Vente aux clients investisseurs
� Une fois les distributeurs identifiés, choisis et approvisionnés, il ne reste plus qu’à vendre
les titres auprès des investisseurs. Si les acheteurs ne sont pas au rendez-vous, ce sont les
garants qui achètent les titres.
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LE MARCHÉ PRIMAIRE : L’ÉMISSION DES TITRES

� Le marché primaire est le lieu où les émetteurs d’actifs financiers proposent leurs titres à
des investisseurs en échange de capitaux. Sur ce marché, une entreprise peut
émettre 2 types de titres principaux, des actions ou des obligations.
� Quand il s’agit d’actions, on parle d’augmentation de capital, ou d’introduction en
bourse (IPO) si c’est la première fois que l’entreprise fait appel au marché.
� Les IPO permettent aux entreprises d'ouvrir leur capital à de nouveaux investisseurs
(institutionnels, individuels ou salariés) afin de financer leurs projets ou leur croissance.
� Ces opérations peuvent être menées de 3 façons différentes.
Offre à prix ouvert
� Dans le cas d'une offre à prix ouvert, les titres proposés aux investisseurs individuels sont
compris dans une fourchette de prix déterminée à l'avance, puis ajustés une fois l'ensemble
des ordres reçus.
Offre à prix ferme
� Le nombre de titres mis en circulation sur le marché, ainsi que leur prix de vente, sont
déterminés dès le départ.
Offre à prix minimal
� Les titres sont mis en vente à un prix minimal. Des tranches de prix sont ensuite
déterminées en fonction des ordres reçus.
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LE MARCHÉ PRIMAIRE : L’ÉMISSION DES TITRES

Émissions obligataires
� Quand il s’agit d’obligations, les financiers parlent d’émissions. Qu'elles soient réalisées par
un État ou par une entreprise, les obligations émises sur le marché primaire voient leur
taux défini en fonction de la demande. L’émetteur peut annuler l’opération s’il juge ce taux
(qui conditionne la rémunération qu’il devra ensuite aux investisseurs) trop élevé.
Carnet d'ordres
� Les obligations privées (corporates, high yield, etc) sont souvent placées dans le cadre
d’une procédure de constitution de carnet d’ordres (book-building). Cette procédure est
réservée aux investisseurs professionnels qui achètent « en gros ».
� Une partie des titres est ensuite revendue au détail à travers les réseaux bancaires.
Offres publiques
� Certaines émissions obligataires se déroulent à travers une offre publique. L’émetteur
propose alors une fraction ou la totalité des obligations aux particuliers. Le prix de
souscription, tout comme le rendement de l’obligation, sont connus dès le départ.
� L’investisseur individuel reçoit la quantité demandée si l’offre de titres est suffisante. Sinon,
il n'est servi qu’en partie.
� Par la suite, durant toute la vie du produit, les investisseurs peuvent décider de revendre
ou de racheter d’autres titres sur le marché secondaire, à un prix qui varie par rapport à
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NÉGOCIATION

� Comme décrit plus haut, les titres et instruments financiers peuvent être échangés sur des
marchés organisés ou de gré à gré. De plus, un investisseur peut intervenir directement en
son compte propre sur ces marchés (on parle alors de dealer), mais de nombreux
investisseurs ont tendance à passer par des intermédiaires (désignés alors sous le nom de
brokers). La négociation est la première étape de la transaction. Lors de cette phase,
pour les marchés de gré à gré, acheteur et vendeur se mettent d’accord sur les termes du
contrat.
� L’étape immédiatement consécutive à l’accord des deux parties est la vérification des
détails de la transaction. Cette étape est nécessaire dans la chaîne de traitement des titres,
ainsi que pour la gestion des risques. Pour les transactions effectuées sur un marché
réglementé, c’est ce dernier qui, dans la mesure où il assure la confrontation des ordres
d’achat et de vente, se chargera de la vérification. Pour les transactions effectuées de gré à
gré, les deux contreparties se chargent de vérifier les détails de la transaction via leurs
systèmes internes.
� La procédure selon laquelle un enregistrement de la transaction sur laquelle les deux
parties se sont mises d’accord est créé, s’appelle la confirmation. Ceci peut se faire
lorsqu’une des deux contreparties envoie les détails de la transaction à l’autre, qui vérifie
les détails et donne son accord. Ce processus peut également s’effectuer en impliquant une
tierce partie à laquelle les deux contreparties soumettent leurs enregistrements.
� Après la confirmation, le rapprochement des deux enregistrements (en général chez le
23 dépositaire central) se fait alors via une procédure appelée appariement (ou matching).
NÉGOCIATION

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COMPENSATION

� Lorsqu’elle existe, la troisième étape du traitement des opérations est la compensation.


� Cette étape n’est en effet pas obligatoire pour tous les instruments ni tous les marchés. En
règle générale, les produits échangés sur des plates-formes organisées sont compensés.

� Rappel : la compensation consiste à mettre les dettes et les créances en balance, afin de
verser la différence au créditeur.

� Chaque jour, l'ensemble des transactions conclues sur un marché financier est centralisé
par la chambre de compensation grâce à une interface de gestion où les donneurs d'ordre
(acheteurs et vendeurs) confrontent leurs positions. Elle garantit le règlement-livraison. Les
financiers disent qu’elle est l’acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les
acheteurs.

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RÈGLEMENT-LIVRAISON

� La dernière étape de la chaîne de traitement des titres est le règlement-livraison. Elle se


traduit par le dénouement des engagements réciproques de l’acheteur et du vendeur et la
passation des écritures en compte assurant le caractère définitif des transactions,
c’est-a-dire la livraison des titres à l’acheteur, et le versement des fonds au vendeur, quand
il y a lieu.
� La gestion des systèmes de règlement livraison est assurée par les dépositaires centraux.

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