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Les Instruments du Financement du haut de bilan

Mise en œuvre pratique - Corrigé

1. Le premier novembre 2003, l’entreprise JANVEPLUS devrait procéder à une


augmentation de capital à raison de 2 actions nouvelles pour 3 anciennes. Le prix
d’émission des actions nouvelle est de 45 euros. Le cours boursier des actions
JANVEPLUS juste avant l’opération est de 50 euros. Actuellement, le capital social
de la société est 15 000 000 euros et le nominal des actions est de 10 euros.

a) quel est le nombre d’actions existantes composant le capital de la société


Janveplus ?

le capital social est de 15 000 000 euros, composé d’un nombre N d’actions de 10 euros de
nominal. N = 15 000 000/10 = 1 500 000 actions avant l’opération.

b) Quel est le nombre d’actions nouvelles qui vont être émises ?

La parité est de 2 nouvelles pour 3 anciennes. Le nombre d’actions nouvelles (n) est tel que
N/n = 3/2. On en déduit que n = N*2/3 = 1 500 000 *2/3 = 1 000 000 actions nouvelles.

c) Quel est le montant brut de l’augmentation de capital ?

Il est fonction du nombre d’actions nouvelles et de leur prix d’émission :


1 000 000 * 45 € = 45 000 000 €.

d) De quel montant le capital social augmente-t-il ?

Seule une partie du montant précédent sera enregistré dans le poste capital social.
L’accroissement du capital social est égal au nombre d’actions nouvelles multiplié par la
valeur nominale des actions : 1 000 000 * 10 = 10 000 000 €.

e) Quel est le montant global de la prime d’émission ?

Les actions nouvelles sont émises au prix de 45€ alors que leur nominal est 10 €. La prime
d’émission par action est donc de 35 €. Le montant global de la prime d’émission est égal à
1 000 000 * 35 = 35 000 000 €.

f) Estimer la valeur théorique du droit préférentiel de souscription.

Cette valeur est estimée en multipliant la différence (cours boursier – prix d’émission) par le
ratio n/(N+n). La valeur théorique du DPS est donc :
(50 – 45)*1 000 000/(1 500 000 + 1 000 000) = 2 €.

g) Quelle devrait être le cours boursier des actions de Janveplus au lendemain de


l’augmentation de capital ?

Stratégie financière – Financements du haut de bilan – Philippe Givry 1


Il devrait baisser puisque le prix d’émission des actions nouvelles est inférieur au cours
boursier avant l’opération. En effet, au moment de l’opération, les actions anciennes ont une
valeur estimée à 1 500 000 actions * 50 € = 75 000 000 € auxquels il faut ajouter les 45 000
000 € de l’augmentation de capital, soit un total de 120 000 000 €. Au lendemain de
l’opération, le nombre d’actions de la société Janveplus (anciennes + nouvelles) est de 2 500
000 actions. Le cours boursier après l’opération, CBap, est tel que :
2 500 000 * CBap = 120 000 000 €, on en déduit que CBap = 48 €, soit une baisse de 4%. On
remarquera que le cours boursier a baissé d’un montant correspondant à la valeur théorique du
DPS.

h) Les analystes estiment les prochains bénéfices nets de l’entreprise à 12 000


000 euros. Quel est le bénéfice par action (BPA= bénéfices nets / nombre
d’actions) avant l’opération ? Quel est le BPA après l’opération ? Quel est le %
d’évolution du BPA du fait de l’opération ?

Avant l’opération, le BPA est égal à 12 000 000 € / 1 500 000 actions = 8 € par action.

Après l’opération (le bénéfice est supposé rester inchangé pour l’instant), le BPA devient égal
à 12 000 000 € / 2 500 000 actions = 4,8 €.

Du fait de l’émission d’actions nouvelles, le BPA a donc varier de (4,8 – 8)/8 = - 0,4. C’est-à-
dire une diminution de 40%. On remarquera que cette dilution de la part des bénéfices pour
chaque action détenue peut être estimée par le ratio n/(N+n) utilisé dans l’estimation du DPS.

i) Calculer le ratio BPA/cours avant et après l’opération. Quel est le %


d’évolution ?

Avant l’opération, BPA/cours = 8 €/50 € = 0,16.

Après l’opération, BPA/cours = 4,8 €/ 48 € = 0,10.

Le ratio diminue de 37,5 %.

j) Au lendemain de l’augmentation de capital, quel devrait être la situation d’un


actionnaire détenant initialement 3 actions anciennes s’il souscrit à
l’augmentation de capital ? Et s’il ne souscrit pas ?

Avant l’opération, il possédait 3 actions anciennes valant chacune 50 €. La valeur de son


portefeuille était donc de 150 €.

S’il souscrit à l’opération : il détient 3 anciennes + 2 actions nouvelles, soit un total de 5


actions Janveplus valant maintenant 48 € chacune. Son portefeuille a une valeur de 240 €.
Mais il a dû pour cela décaisser 2 fois 45 € pour acquérir les nouvelles actions. La valeur nette
de son portefeuille est alors 240 € - 2*45 € = 150 €. Sa situation reste inchangée grâce au
mécanisme du DPS.

S’il ne souscrit pas : son portefeuille reste composé de 3 actions ne valant plus que 48 €
chacune, soit 144 € au total. Mais il a pu vendre ses DPS sur le marché à un prix (théorique)
de 2 €. Comme il reçoit 1 DPS par action détenue, le produit de la vente des 3 DPS est de 6 €.

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Au final, la valeur de son portefeuille est toujours de 144 + 6 = 150 €, mais la structure de son
portefeuille n’est pas la même que dans le cas de la souscription.

k) Un an après l’opération, le cours des actions Janveplus est de 60 euros. Quelle


est la situation de l’actionnaire précédent selon qu’il est ou non souscrit à
l’augmentation de capital ?

La question précédente met en évidence le fait que la situation des actionnaires reste
inchangée, qu’ils souscrivent ou non à l’augmentation de capital, grâce au mécanisme du
DPS. 1 an plus tard, la situation est bien évidemment différente selon la décision prise. On
s’attend en effet à ce que l’augmentation de capital porte ses fruits, c’est-à-dire que les
capitaux levés aient servi à financer des projets permettant d’améliorer les bénéfices et la
rentabilité de l’entreprise. Si le cours des actions augmente à 60 €, l’actionnaire n’ayant pas
souscrit possède un portefeuille de 3 actions valant au total 180 €, auquel on peut toujours
intégrer les 6 euros de la vente des DPS. L’actionnaire ayant souscrit possède un portefeuille
de 5 actions valant au total 300 €. Déduction faite du prix d’émission payé pour chacune des 2
actions supplémentaires, la valeur nette de son portefeuille est estimée à 300 – 2*45 = 210 €.
Ainsi, un an après, les actionnaires ayant souscrit peuvent constater, dans ce cas précis, le bien
fondé de leur décision (210 > 186).

2. Au 01/01/2003, la société GEMDET a contracté 3 emprunts auprès de 3 banques


partenaires.

Le montant de l’emprunt n°1 est de 100 000 euros, sur 10 ans, amortissement in fine, au
taux de 5,5% l’an, intérêts payables une fois l’an à la date anniversaire de l’emprunt.

Le montant de l’emprunt n°2 est de 100 000 euros sur 10 ans, amortissement constant,
intérêts payables une fois l’an à la date anniversaire de l’emprunt au taux de 5,5%.

Le montant de l’emprunt n°3 est aussi de 100 000 euros, sur 10 ans, amortissement par
annuité constante et intérêts payables une fois l’an, à la date anniversaire de l’emprunt, au
taux de 5,5%.

a) déterminer le tableau d’amortissement de chacun de ces trois emprunts

Emprunt n°1 (in fine)


dates Capital restant Intérêts remboursement annuité
dû en début de (5,5% de (1))
période
(1)
Fin année 1 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 2 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 3 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 4 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 5 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 6 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 7 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 8 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 9 100 000 5 500 - 5 500
Fin année 10 100 000 5 500 100 000 105 500

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Emprunt n°2 (amortissement constant)

Le remboursement annuel est de 100 000 € / 10 ans = 10 000 € par an pendant 10 ans.
Chaque année, le capital restant dû est diminué de 10 000 €.
dates Capital restant Intérêts remboursement annuité
dû en début de (5,5% de (1))
période
(1)
Fin année 1 100 000 5 500 10 000 15 500
Fin année 2 90 000 4 950 10 000 14 950
Fin année 3 80 000 4 400 10 000 14 400
Fin année 4 70 000 3 850 10 000 13 850
Fin année 5 60 000 3 300 10 000 13 300
Fin année 6 50 000 2 750 10 000 12 750
Fin année 7 40 000 2 200 10 000 12 200
Fin année 8 30 000 1 650 10 000 11 650
Fin année 9 20 000 1 100 10 000 11 100
Fin année 10 10 000 550 10 000 10 550

Emprunt n°3 (amortissement par annuité constante)

L’annuité constante est calculée de la façon suivante :

100 000 × 0,055


a= ≈ 13 266,77
1 − (1 + 0,055) −10

La charge d’intérêt pour la première année est de 100 000 * 0,055 = 5 500, le montant
remboursé au cours de la première année, compte tenu de la valeur de l’annuité constante, est
donc égal à 13 266,77 – 5 500 = 7 766,77.

dates Capital restant Intérêts remboursement annuité


dû en début de (5,5% de (1))
période
(1)
Fin année 1 100 000,00 5 500,00 7 766,77 13 266,77
Fin année 2 92 233,23 5 072,83 8 193,94 13 266,77
Fin année 3 84 039,29 4 622,16 8 644,61 13 266,77
Fin année 4 75 394,68 4 146,70 9 120,07 13 266,77
Fin année 5 66 274,61 3 645,10 9 621,67 13 266,77
Fin année 6 56 652,94 3 115,91 10 150,86 13 266,77
Fin année 7 46 502,08 2 557,61 10 709,16 13 266,77
Fin année 8 35 792,92 1 968,61 11 298,16 13 266,77
Fin année 9 24 494,76 1 347,21 11 919,56 13 266,77
Fin année 10 12 575,20 (≈) 691,57 12 575,20 13 266,77

b) déterminer l’économie d’impôt dont bénéficie l’entreprise chaque année pour


chacun des trois emprunts sachant que le taux d’impôt sur les sociétés est de
33,33%.

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Il suffit d’appliquer le taux de l’impôt à la charge d’intérêt annuelle.

dates Emprunt n°1 Emprunt n°1 Emprunt n°2 Emprunt n°2 Emprunt n°3 Emprunt n°3
Economie Charge Economie Charge Economie Charge
d’impôt d’intérêt nette d’impôt d’intérêt nette d’impôt d’intérêt nette
d’impôt d’impôt d’impôt
Fin année 1 1 833,15 3 666,85 1 833,15 3 666,85 1 833,15 3 666,85
Fin année 2 1 833,15 3 666,85 1 649,83 3 300,17 1 690,77 3 382,06
Fin année 3 1 833,15 3 666,85 1 466,52 2 933,48 1 540,57 3 081,59
Fin année 4 1 833,15 3 666,85 1 283,20 2 566,80 1 382,09 2 764,61
Fin année 5 1 833,15 3 666,85 1 099,89 2 200,11 1 214,91 2 430,19
Fin année 6 1 833,15 3 666,85 916,57 1 833,43 1 038,53 2 077,38
Fin année 7 1 833,15 3 666,85 733,26 1 466,74 852,45 1 705,16
Fin année 8 1 833,15 3 666,85 549,94 1100,06 656,14 1 112,47
Fin année 9 1 833,15 3 666,85 366,63 733,37 449,02 898,19
Fin année 10 1 833,15 3 666,85 183,31 366,69 230,50 461,07

c) Calculer le coût de chacun des trois emprunts en tenant compte bien sûr des
économies d’impôts, mais aussi des frais dossiers payés par la société à
chacune des banques. Ces frais de dossier sont de 300 euros pour l’emprunt
n°1, et de 200 euros pour l’emprunt n°2 et l’emprunt n°3.

Pour calculer le coût de la dette, il faut d’un côté prendre en compte les sommes réellement
encaissées par l’entreprise (montant de l’emprunt net des frais de dossier), et, de l’autre côté,
les différentes annuités réellement décaissées, ie diminuées de l’économie d’impôt annuel due
à la charge d’intérêt (ou prendre les charges d’intérêts nettes d’impôt augmentées des
remboursements de la période). Le taux d’actualisation qui permet d’égaliser la valeur
actuelle des décaissements à la valeur des encaissements est le coût de la dette (ki).

Emprunt n°1 :

3 666,85 3 666,85 3 666,85 (3 666,85 + 100 000)


100 000 − 300 = + + ... + +
(1 + ki )1
(1 + ki ) 2
(1 + ki ) 9 (1 + ki )10
par simulation, interpolation linéaire, ou encore par l’utilisation d’une calculatrice financière
ou d’un tableur comme excel, le coût de l’emprunt n°1 ressort à 3,70%.

Emprunt n°2 :

13 666,85 13 300,17 10 733,37 10 366,69


100 000 − 200 = + + ... + +
(1 + ki )1
(1 + ki ) 2
(1 + ki ) 9 (1 + ki )10
par simulation, interpolation linéaire, ou encore par l’utilisation d’une calculatrice financière
ou d’un tableur comme excel, le coût de l’emprunt n°2 ressort à un peu moins de 3,71%.

Emprunt n°3 :

11 433,62 11 576 12 817,75 13 036,27


100 000 − 200 = + + ... + +
(1 + ki )1
(1 + ki ) 2
(1 + ki ) 9 (1 + ki )10
par simulation, interpolation linéaire, ou encore par l’utilisation d’une calculatrice financière
ou d’un tableur comme excel, le coût de l’emprunt n°3 ressort à un peu moins de 3,68%.

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d) Quelle serait l’annuité constante, pour l’emprunt n°3, si les paiements étaient
mensuels et non plus annuels ?
L’annuité mensuelle est calculée comme précédemment mais il faut changer

- le nombre de périodes (d’annuités) : 120 mensualités et non plus 10


paiement annuels ;
- le taux de période n’est plus 5,5% l’an , mais 5,5%/12 = 0,458% par
mois si le taux annuel est annoncé comme un taux proportionnel au
taux de période, ou (1+5,5%)1/12-1= 0,447% si le taux annuel est
annoncé comme étant le taux équivalent au taux de période.

Dans le cas où le taux de 5,5% est proportionnel au taux de période à utiliser dans le calcul de
l’annuité, l’application de la formule est la suivante :

100 000 × 0,458%


a= ≈ 1 085,06 par mois pendant 120 mois.
1 − (1 + 0,458%) −120

3. L’entreprise SANOSI a émis au pair un emprunt obligataire composé de 250 000


obligations de 1000 euros de nominal. La date de jouissance et de règlement est le 10
juillet 2000. L’échéance se situe au 10 juillet 2007. Les intérêts (coupons) sont
payables une fois l’an au taux de 6,5% à la date anniversaire de l’emprunt. Au
lendemain du détachement du coupon du 10 juillet 2003, qu’elle est la valeur de
marché d’une obligation si les taux, à cette date, sont de 4% ? Quelle devrait être sa
cotation ?

Comme l’emprunt est in fine, le coupon annuel est de 0,065*1 000 € = 65 € par obligation,
pour chacune des 4 années restantes avant l’échéance de l’emprunt. Au dernier coupon versé
(le 10 juillet 2007) est associé le remboursement de l’obligation pour un montant de 1 000 €
(sans indication contraire, le remboursement s’effectue par défaut au pair). La valeur de
marché de l’obligation se calcule donc ainsi :

65 65 65 1 065
prix de l' obligation = + + + = 1 090,75
(1 + 4%) (1 + 4%)
1 2
(1 + 4%) 3
(1 + 4%) 4

soit un cours, sur le marché de 109,075, c’est-à-dire 109,075% de la valeur nominale.

4. Reprendre les caractéristiques des OC Européenne de Casinos prises en exemple dans


le cours en ligne.
a) En se positionnant à la date d’émission, décrire les flux attachés aux OC en cas
de non conversion d’ici l’échéance.

On se situe donc au 12 avril 2000. Le premier et prochain flux est le coupon versé le 2
novembre 2000. Il est calculé pour la période du 12 avril au 1er novembre inclus (ou 2
novembre exclus), soit un total de 204 jours. Pour une année complète, le coupon est de
3,4125 euros. Il faut faire attention à ce que l’année 2000 est une année bissextile (donc de
366 jours). La fraction du coupon versé le 2 novembre 2000 pour 204 jours / 366 jours est
ainsi de 3,4125*204/366 = 1,902 euros .

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Pour les flux suivants : le 2 novembre 2001, 2002, 2003 et 2004, le coupon est de 3,4125
euros.

Le dernier flux, celui du 2 novembre, est composé du dernier coupon, toujours égal à 3,4125
euros, augmenté du remboursement de l’OC pour un montant de 116,32 euros, soit au total :
119,7325 euros.

b) Ecrire la formule permettant de déterminer le taux de rendement actuariel


(TRA) en cas de non conversion et vérifier que ce TRA, au jour de l’émission,
est égal à 6,5%.

La formule suppose que la somme des flux à encaisser sur un OC, actualisés au TRA, est
égale au prix d’émission.

La particularité, ici, est due à ce que la date d’émission (12 avril 2000) n’est pas une date
anniversaire de l’emprunt (le 2 novembre de chaque année). Le plus simple est de procéder
alors en deux temps compte tenu de ce cas particulier :

1ère étape : Se placer au 2 novembre 2000 et écrire la série de flux actualisés (flux du 2
novembre 2001 au 2 novembre 2005, soit dans 1 an, 2 ans, 3 ans, 4 ans et 5 ans)
3,4125 3,4125 3,4125 3,4125 119,7325
+ + + +
(1 + TRA) (1 + TRA)
1 2
(1 + TRA) 3
(1 + TRA) 4
(1 + TRA)5

En prenant TRA = 6,5%, le résultat est 99,08.

A cette date, il faut également prendre en compte le premier coupon de 1,902 euros.

2ème étape : on se place au 12 avril 2000 pour actualiser ce premier coupon et le résultat
précédent sachant que la période d’actualisation est de 204 jours sur 366.
99,08 + 1,902
(1 + TRA) 204 / 366

En prenant TRA = 6,5%, le résultat de l’actualisation à la date d’émission de tous les flux
attachés aux OC est égal à 97,50, euros, ce qui correspond au prix d’émission. Le TRA en cas
de non conversion des OC est donc bien 6,5%.

c) Toujours en se positionnant à la date d’émission, décrire les flux en cas de


conversion des OC en actions le 2 novembre 2003, en prenant comme
hypothèse que le cours des actions est de 110 € à la date de conversion.

1,902 : fraction du coupon encaissé le 2 novembre 2000.


3,4125 : coupon (entier) encaissé le 2 novembre 2001, 2002, 2003.
Du fait de la conversion et de la parité de conversion, une OC est transformée en une action
Européenne de Casinos. La valeur de conversion, ou valeur du portefeuille d’actions obtenu
par conversion est donc égale à 110 euros selon l’hypothèse de cours donnée dans l’énoncé.

d) Sachant que le capital social de la société est composé de 1 509 138 actions,
quel devrait être le pourcentage de variation du BPA au cas où la totalité des
OC seraient converties (si vous avez bien compris la question h) de l’exercice
1, vous n’avez pas besoin de connaître le BPA) ?

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Qu’importe le montant du bénéfice net que l’on pourrait prendre en compte : la comparaison
du BPA avant et après l’augmentation de capital résultant de la conversion s’appuie sur une
même estimation du bénéfice ; seul change le nombre d’actions, servant à diviser ce bénéfice
pour calculer le BPA. Il suffit de connaître le nombre d’actions nouvelles qui sont créées par
la conversion des OC (n), et de le diviser par le nombre total d’actions après l’opération
(anciennes + nouvelles, N+n).

Comme il existe 512 820 OC émises et que la parité de conversion est de 1 pour 1, le nombre
d’actions nouvelles si toutes les OC sont converties est de 512 820 actions.

Le nombre d’actions existantes étant de 1 509 138, le nombre total d’actions en cas de
conversion totale est de 2 021 958 actions.

La dilution des BPA est donc de 512 820 / 2 021 958 = 0,25.

Cela signifie que le BPA devrait diminuer de 25 % en cas de conversion totale.

5. En juillet 2003, la société Genesys a émis 2 814 944 actions ordinaires à un prix
d’émission de 2,2 euros dans l’objectif d’une restructuration de sa dette. Avant
l’opération, le capital social de la société était composé de 15 482 195 actions de 1
euro de nominal, représentant chacune une quote-part des capitaux propres de 4,91
euros. Le dernier cours coté, avant l’opération est de 4,30 euros.

(Extraits de la note d’opération visa n°03-632 en date de 02 juillet 2003)

a) définir la notion de parité et la calculer.

S’il existait autant d’actions nouvelles que d’anciennes, les actuels actionnaires de
la société auraient le droit de souscrire à autant d’actions nouvelles que le nombre
d’anciennes qu’ils possèdent. La parité serait naturellement de 1 pour 1 : 1
ancienne détenue permet de souscrire à une nouvelle afin de garantir
équitablement le droit préférentiel de souscription de chaque actionnaire. La parité
exprime, en nombre entier d’actions, la proportion d’actions anciennes par rapport
aux actions existantes, ou l’inverse selon le sens du calcul, et définit la contrainte
de souscription à titre irréductible. Dans le cas présent, les actionnaires actuels se
partagent 15 482 195 actions existantes : sous quelle contrainte peut-on leur
permettre de souscrire équitablement à seulement 2 814 944 actions nouvelles ?

15 482 195 actions anciennes pour 2 814 944 nouvelles, cela représente
15 482 195/2 814 944 = 5,5 actions anciennes pour une nouvelle.

Pour passer en nombre entier, ne cherchez surtout pas arrondir : les nombres que
vous retenez doivent vérifier ce ratio de 5,5 pour 1. Aussi, la parité est ici égale à
11 actions anciennes pour 2 nouvelles. Toute personne capable d’apporter les
droits préférentiels de souscription détachés de chacune des 11 actions anciennes

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(ou d’un multiple de 11) aura le droit de souscrire à 2 actions nouvelles (ou d’un
multiple de 2). Remarque : la possibilité de former des rompus (le nombre de
droits préférentiels de souscription n’est pas un multiple de 11) doit être spécifiée
dans la note d’opération si cela est autorisé ; les modalités sont alors précisées
explicitement.

b) Sachant que les frais et rémunérations liées à l’augmentation de capital sont


estimés à 300 000 euros, quel est le produit net de l’émission.

Produit Brut : 2 814 944 nouvelles vendues à 2,2 € ………………6 192 876,8 €
- frais et rémunérations liées à l’opération………………………… - 300 000€
= Produit net………………………………………………………5 892 876,8 €

Réfléchissez au pourcentage que représente les frais de l’opération et au sens de


ces montant : quel est le financement disponible pour l’entreprise émettrice ?

c) De quel montant augmente le capital social ? Quel est le montant de la prime


d’émission ?

Pour le capital social : 2 814 944 nouvelles de 1 euro de nominal = 2 814 944 €
Les actions nouvelles étant vendues à 2,2 € pour une valeur nominale de 1 €, la
prime d’émission est de 1,2 € par action nouvelle soit 3 377 932,8 € au total.

d) Quelle devrait être la quote-part des capitaux propres pour une action détenue
au lendemain de l’opération ?

Avant l’opération, cette quote-part des capitaux propres (part des capitaux propres
attachés à une action) était égale à 4,91 €. Compte tenu du nombre d’actions
anciennes, le montant des capitaux propres avant l’opération était donc égal à
76 017 577,45 €. Au lendemain de l’opération, les capitaux propres augmentent de
6 192 876,8 € pour atteindre 82 210 454,25 €. Chacune des (15 482 195 +
2 814 944) = 18 297 139 actions représente donc une part de capitaux propres
égale à 4,49 €.

e) De quel pourcentage devrait varier la participation d’un actionnaire dans le


capital de la société s’il ne souscrit pas à l’opération ?

Le problème est le même que celui analysé en référence à la dilution du BPA.


S’il ne souscrit pas, l’actionnaire conserve le même nombre d’action alors que le
nombre total d’actions composant le capital de la société augmente : le nombre
d’actions qu’il détient représente donc un pourcentage plus faible qu’avant. D’une
manière générale, en souscrivant aux actions nouvelles auxquelles il a droit il
maintiendrait 100% de son pourcentage de participation ; comme il renonce à ses
actions nouvelles, il perd un pourcentage correspondant à ce que représente ces
actions nouvelles par rapport au nouveau capital (anciennes + nouvelles). Là
encore, le ratio n/(N+n) correspond à l’information recherchée. Calculé à l’aide de
la parité de souscription, cela donne :
2/(11+2)=2/13=15,38%. Un actionnaire ne souscrivant pas verrait donc sa
participation baisser de 15,38%.

Stratégie financière – Financements du haut de bilan – Philippe Givry 9


f) Juste avant la fin de la période de souscription, le cours de l’action est de 4
euros et celui du DPS 0,35 euros. Est-il intéressant à ces conditions de
souscrire aux actions nouvelles ?

L’attrait ou non de ce cours du DPS dépend de son évaluation théorique.


La valeur théorique est dans ce cas : (4-2,2)*15,38%= 0,28 € environ. Le marché
surévalue donc le DPS. L’acheter à ce cours suppose de savoir pourquoi on
accepterait de payer plus cher que ce que cela vaut en théorie (vous faites ce que
vous voulez après tout, mais êtes-vous capable d’en justifier la rationalité ?).

g) Sachant que le cours boursier des actions Genesys est aujourd’hui de 5,45
euros, quelle devrait être la situation nette d’un actionnaire ayant décidé de
souscrire à l’augmentation de capital et celle d’un actionnaire n’ayant pas
souscrit (vous pouvez vous appuyer sur les données de la question
précédente) ?

Concentrons-nous sur la situation nette de l’actionnaire ayant souscrit puisque


celui-ci a décidé d’apporter de nouveaux financements à l’entreprise :

Pour pouvoir souscrire, il fallait satisfaire une parité de 11 anciennes pour 2


nouvelles. Aujourd’hui, un tel actionnaire disposerait de 13 actions valant 5,45 €.
Son portefeuille a donc une valeur égale à 70,85 €. MAIS, pour disposer d’un tel
portefeuille, il a eu à souscrire à 2 actions nouvelles au prix de 2,2 € chacune, soit
4,4 € au total. Sa situation nette est par conséquent : 70,85 – 4,4 = 66,45 €. Cela
représente l’accroissement de sa richesse nette depuis l’opération d’augmentation
de capital.

6. La Société Risc Technology Europe a émis un emprunt convertible aux


caractéristiques suivantes :

(Extraits de la note d’opération visa n°03-155 en date de 13 mars 2003)

2 666 667 obligations convertibles, d’un nominal de 3 € chacune, émises au pair pour
un montant brut de 8 000 001 euros.

Objectif : soutenir et accélérer le développement organique du groupe Risc


Technology Europe, en France et en Europe, (…) mais aussi de donner au groupe les
moyens de saisir les éventuelles opportunités de croissance externe qui pourraient se
présenter.

Date de jouissance et de règlement : le 7 avril 2003.


Durée de vie : 6 ans.
Les OC portent intérêt au taux de 3,5% l’an, payable en une seule fois à la date
anniversaire de l’emprunt.
En l’absence de conversion, les OC seront amortie le 6ème anniversaire de la date de
règlement par remboursement au prix de 3,3 € par OC, majoré du coupon d’intérêt
normal.

Stratégie financière – Financements du haut de bilan – Philippe Givry 10


Les frais administratifs et légaux, ainsi que les rémunérations des intermédiaires
financiers sont estimés à 5% du produit brut de l’emprunt.

Conversion des OC en actions Risc : à tout moment à compter de la date de règlement


sur la base de 1,09 action nouvelle pour 1 OC apportée.

Le capital social de la société est composé de 10 192 712 actions. Le cours boursier
pris en référence pour l’émission des OC est de 2,41 euros.

a) Que signifient les termes « date de jouissance », « date de règlement » ?

Voir support cours.

b) Décrire les flux attachés à une OC Risc en cas de non conversion

le porteur d’OC, après avoir décaissé 3 € le 7 avril 2003 (date de règlement) pour acquérir une
OC, bénéficiera des flux suivants :

dates nature du flux montant


7 avril 2004 coupon annuel 0,105 €
2 avril 2005 coupon annuel 0,105 €
7 avril 2006 coupon annuel 0,105 €
7 avril 2007 coupon annuel 0,105 €
7 avril 2008 coupon annuel 0,105 €
7 avril 2009 coupon annuel + remboursement 0,105 € + 3,3 € = 3,405 €

c) Déterminer le TRA des OC à l’émission en cas de non conversion

Le TRA brut (ie, hors déduction des frais lié à l ‘emprunt) à l’émission est le taux annuel qui,
à une date donnée, permet de faire apparaître une égalité entre, d’une part, la valeur
actualisée des montants à verser, et d’autre part, la valeur actualisée des montants à recevoir
(y compris les intérêts d’emprunt, calculés au même taux). Définition du Comité de
Normalisation Obligataire.

Compte tenu des flux attachés à une OC Risc, le TRA est tel que

0,105 0,105 0,105 0,105 0,105 3,405


3 euros = + + + + + .
(1 + TRA) (1 + TRA)
1 2
(1 + TRA) 3
(1 + TRA) 4
(1 + TRA) 5
(1 + TRA) 6

Ce TRA est de 4,97%, ce qui signifie que le résultat du calcul

0,105 0,105 0,105 0,105 0,105 3,405


1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ est bien égal au prix de
(1,0497) (1,0497) (1,0497) (1,0497) (1,0497) (1,0497) 6

souscription (3 €).

Remarque : Ce qui suit n’est pas à savoir appliquer pour ce premier module : il s’agit d’un
rappel de notions déjà rencontrées les années précédentes. Sachez en revanche vérifier si la
valeur d’un TRA est la bonne (en procédant au calcul d’actualisation).

Stratégie financière – Financements du haut de bilan – Philippe Givry 11


Comment estimer le TRA ? Par calculs itératifs ou simulation. Une des méthodes les plus
rapides lorsqu’on ne dispose pas de Tableur ou de calculatrice financière est d’utiliser la
méthode de l’interpolation linéaire (entre deux points passe une droite : en connaissant deux
points particuliers et une des coordonnées du point recherché, on peut estimer la coordonnée
manquante) :

Première étape : actualiser les flux à un taux choisi arbitrairement (soit par hasard, soit, avec
un peu d’expérience, en fonction de ce que l’on peut supposer : le taux du coupon étant de
3,5% l’an et le remboursement se faisant au dessus du pair, le TRA recherché est supérieur au
taux du coupon [ il serait égal à ce taux en cas de remboursement au pair]).
Essayons avec un premier taux égal à 5%.

0,105 0,105 0,105 0,105 0,105 3,405


1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ = 2,9954
(1,05) (1,05) (1,05) (1,05) (1,05) (1,05) 6

Le résultat obtenu (2,9954) est très proche de celui recherché (3). On pourrait s’arrêter là.
Mais pour être très précis, il nous faut poursuivre et utiliser un deuxième taux d’actualisation.

Le but est de trouver deux taux d’actualisation encadrant le TRA recherché. Comme nous ne
connaissons pas ce dernier, nous allons nous aider des résultats des calculs d’actualisation : en
actualisant à 5%, le résultat (2,9954) est inférieur à celui recherché (3). Compte tenu de la
relation inverse liant le résultat de l’actualisation au taux d’actualisation, cela signifie que 5%
est supérieur au TRA. Pour encadrer le TRA, il apparaît donc nécessaire, ici, de choisir un
deuxième taux d’actualisation inférieur à 5%.

Essayons avec 4,5% (plus l’écart entre les deux taux encadrant le TRA est faible, meilleure en
est l’estimation) :

0,105 0,105 0,105 0,105 0,105 3,405


1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ = 3,0756 .
(1,045) (1,045) (1,045) (1,045) (1,045) (1,045) 6

Le résultat obtenu (3,0756) étant supérieur à celui recherché (3), nous savons que 4,5% est
inférieur au TRA.

La méthode de l’interpolation linéaire s’appuie sur une règle de proportionnalité : la


différence (TRA – 4,5%) comparée à l’écart (5% - 4,5%) donne un résultat identique lorsque
chaque taux (TRA ;4,5% ;5%) est remplacé par la valeur actuelle qui lui est associée
(respectivement : 3 ; 3,0756 ; 2,9954). Ainsi,

TRA − 4,5% 3 − 3,0756 3 − 3,0756


= ⇔ TRA = 4,5% + (5% − 4,5%) × = 4,97% .
5% − 4,5% 2,9954 − 3,0756 2,9954 − 3,0756

d) Comment évoluerait la participation des actionnaires dans le capital de la société


Risc en cas de conversion de la totalité des OC.

Stratégie financière – Financements du haut de bilan – Philippe Givry 12


La conversion de la totalité des OC conduit à la création d’actions nouvelles et génère donc
une effet de dilution du capital et des bénéfices. La parité de conversion étant de 1 OC pour
1,09 actions, la conversion conduit à créer 2 666 667 * 1,09 = 2 906 667 actions nouvelles.

Qu’il s’agisse de la diminution du BPA (on parle de dilution apparente) ou de la diminution


de la participation d’un actionnaire dans le capital de la société, la formule est la même :

n 2 906 667 nouvelles


= = 22 % .
N + n 10 192 712 anciennes + 2 906 667 nouvelles

Un actionnaire détenant 1% du capital de la société verrait sa participation passer à 0,78% en


cas de conversion de la totalité des OC en actions.

e) En fonction des conditions d’émission, les porteurs d’OC pourrait procéder à la


conversion en actions ? Avec quel résultat ?

Au jour de l’émission, chaque souscripteur paie 3 € pour 1 OC. La conversion étant autorisée
à tout moment et compte tenu de la parité de conversion, cela revient à considérer que chaque
souscripteur a à sa disposition 1,09 action en ayant payé 3 €. Le cours boursier d’une action
étant 2,41 €, le portefeuille d’actions obtenu par conversion vaut sur le marché 2,41*1,09 =
2,6269 €. Ce portefeuille lui ayant coûté plus cher que ce qu’il pourrait le vendre sur le
marché, le porteur d’OC n’est pas incité à convertir ses obligations. Il perdrait en effet 2,6269
– 3 = - 0,3731 €.

f) Le prix de l’OC Risc est aujourd’hui de 3,12 euros, celui de l’action Risc est de
2,99 euros. Peut-on décider de convertir les OC en actions ?

Aujourd’hui, il est possible d’acheter une OC à 3,12 €. Une fois convertie, on disposerait d’un
portefeuille de 1,09 action. Les actions peuvent être vendues sur le marché à 2,99 €. La vente
du portefeuille de conversion rapporterait donc 1,09*2,99 = 3,26 € (environ), soit plus que le
montant payé pour l’obtenir. La conversion d’une OC en action, suivie de la vente des actions
sur le marché, permet de gagner 3,26 – 3,12 = 0,14 €. Le gain peut justifier la conversion.

7. Une société décide de recourir aux services d’une société de crédit bail. L’objet du
contrat porte sur la location d’une machine dont la valeur théorique d’acquisition est
de 967 500 euros. Cette machine, si elle avait été achetée par la société, aurait été
amortie en linéaire sur 5 ans.

La durée du contrat de crédit bail est de 5 ans. Il prévoit le paiement trimestriel


d’un loyer : 85 625 € par trimestre pour la première année, 78 625 € par trimestre
pour la deuxième année, 71 125 € par trimestre pour la troisième année et 67 125 €
par trimestre pour les deux dernières années. Il est également prévu une option de
rachat de la machine par l’entreprise, au prix de 90 000 euros.

L’impôt sur les sociétés est de 33,33%. Déterminer le coût de ce financement par
crédit-bail.

Stratégie financière – Financements du haut de bilan – Philippe Givry 13


Quel est le coût de l’opération de crédit bail décrite dans l’énoncé ? Il nous faut prendre en
compte les flux de redevance, estimer si l’on exerce l’option de rachat ou non, et tenir des
coûts ou gains d’opportunité liés aux économies d’impôts que procurent ou non les
redevances et les amortissements (qui auraient pu être pratiqués ou qui le sont).
1ère année : la redevance est payée à la fin de chaque trimestre (85 625 €). Comptabilisée en
tant que charge, elle donne droit à une économie d’impôt de 85 625 * 33,33% = 28 539 €
venant alléger le coût de la redevance. La redevance après impôt n’est plus que de 57 086 par
trimestre.
Selon la même logique, la redevance après impôt est de 52 419 € par trimestre pour l’année
2 ; 47 419 € par trimestre pour l’année 3 ; 44 752 € par trimestre pour les deux dernières
années.
Si l’on profite d’une économie d’impôt sur la redevance, on perd en revanche la possibilité de
profiter de celle liée aux amortissements que l’on aurait pratiqués en achetant
l’immobilisation directement. La valeur théorique d’achat est de 967 500 €, la durée de vie
fiscale 5 ans, l’amortissement linéaire aurait été de 967 500 / 5 = 193 500 par an. Ces
dotations aux amortissements aurait autorisé une économie d’impôt égale à 193 500 * 33,33%
= 64 494 € par an, soit un montant perdu de 16 123,5 € par trimestre.

L’option de rachat sera-t-elle exercée ? Comparons le prix de rachat avec la Valeur Nette
Comptable (VNC) du bien : Après 4 années d’amortissement (sur 5), la VNC est égale au
dernier amortissement à comptabiliser : 193 500. Le prix de rachat de l’option étant de 90
000, il apparaît intéressant d’exercer l’option. En conséquence, les redevances trimestrielles
de la cinquième année ne seront pas payées (perte de l’économie d’impôt sur redevance : 22
373 € par trimestre) : le prix de rachat sera amorti sur l’année ; l’économie d’impôt liée à cette
dotation aux amortissements sera donc de 90 000 * 33,33% = 29 997 pour l’année, soit 7
499,25€ pour chaque trimestre.

dates Redevance Perte Economie Perte Prix de Valeur flux


après impôt d’économie d’impôt sur d’économie rachat théorique
d’impôt sur amortissement d’impôt sur d’acquisition
amortissement redevance
0 967 500 967 500,00
1 - 57 086 - 16 123,5 - 73 209,50
2 - 57 086 - 16 123,5 - 73 209,50
3 - 57 086 - 16 123,5 - 73 209,50
4 - 57 086 - 16 123,5 - 73 209,50
5 - 52 419 - 16 123,5 - 68 542,50
6 - 52 419 - 16 123,5 - 68 542,50
7 - 52 419 - 16 123,5 - 68 542,50
8 - 52 419 - 16 123,5 - 68 542,50
9 - 47 419 - 16 123,5 - 63 542,50
10 - 47 419 - 16 123,5 - 63 542,50
11 - 47 419 - 16 123,5 - 63 542,50
12 - 47 419 - 16 123,5 - 63 542,50
13 - 44 752 - 16 123,5 -60 875,50
14 - 44 752 - 16 123,5 -60 875,50
15 - 44 752 - 16 123,5 -60 875,50
16 - 44 752 - 16 123,5 - 90 000 - 150 875,50
17 7 499,25 - 22 373 - 14 873,75
18 7 499,25 - 22 373 - 14 873,75
19 7 499,25 - 22 373 - 14 873,75
20 7 499,25 - 22 373 - 14 873,75

Le taux d’actualisation permettant de faire apparaître une égalité entre, d’une part, la valeur
théorique d’achat et , d’autre part, la valeur actuelle des flux du trimestre 1 au trimestre 20, est
égal à 2,5776%. Le taux équivalent annuel est donc égal à (1+2,5776%)4-1=10,71%,
représentant le coût (annuel) du financement par crédit bail.

Stratégie financière – Financements du haut de bilan – Philippe Givry 14