La Regulación de Los Mercados II Ordenación Bancar... - (V. La Crisis Financiera)

V.
La crisis financiera
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<i>La regulación de los mercados II: ordenación bancaria: XXXI Jornadas de estudio de la abogacía</i>,
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Lecciones de la crisis:
la perspectiva del FMI
(Conferencia)
RAMÓN GUZMÁN ZAPATER

Director Ejecutivo del Fondo Monetario Internacional
Buenos días. Ante todo quisiera agradecer la invitación para partici-

par en estas Jornadas de la Abogacía del Estado, jornadas que
encuentro especialmente útiles en estos momentos en que el grue-
so de la regulación nacional e internacional sobre el sistema banca- 379
rio y financiero se encuentra inmerso en un proceso de profunda

revisión. Me corresponde un papel difícil, restringirme a quince
minutos para presentar una panorámica general de la crisis, tal y
como ha sido entendida por el Fondo Monetario Internacional.
Necesariamente tendré que pasar al galope por debates que, por
otra parte, estoy seguro que la audiencia conoce. Me ceñiré en la
presentación a hablar de las causas de la crisis, siguiendo el diag-
nóstico del Fondo Monetario, para describir a continuación la reac-
ción, tanto de la Comunidad Internacional como del Fondo
Monetario, a la misma y, en un tercer punto, muy brevemente,
enumerar algunos problemas esenciales para el diseño de la regula-
ción óptima de un sistema financiero más estable y más eficiente.
1. La crisis es producto de una combinación de fallos de merca-

do, fallos de regulación y supervisión del sistema financiero, y fallos
en el diseño y ejecución de la política económica. Si bien hablar
con precisión sobre las causas de la crisis financiera internacional
requeriría una conferencia monográfica, en los meses transcurri-
dos desde su eclosión puede decirse que ha emergido un diagnós-
Lecciones de la crisis: la perspectiva del FMI/Ramón Guzmán Zapater
tico relativamente consensuado. Aunque no existe unanimidad a la

hora de ponderar el peso de uno u otro factor en los acontecimien-
tos, y –quizás más preocupante– las escuelas divergen sobre la
manera de acometer su corrección, la lista de causas es conocida y
puedo enumerarlas con cierta tranquilidad.
En primer lugar, la política monetaria. Los siete años de bajos

tipos de interés, alto crecimiento y baja volatilidad que preceden
al 2007-08, con una política monetaria laxa en las principales
áreas monetarias, producen un escenario generalizado de tipos de
interés muy bajos. Esa política, necesaria para estimular la econo-
mía tras la breve recesión del 2001, se prolongó probablemente
demasiado y trajo un incremento del crédito global desmesurado.
En el sistema financiero los tipos de interés muy bajos generan una
compresión de los márgenes de intermediación de la banca que
incentiva a los intermediarios financieros a, por una parte, hacer
crecer su cartera de operaciones, por otra, a buscar rendimientos e
incrementar el riesgo, y finalmente, facilita el incremento de los
grados de apalancamiento de cada inversión/préstamo, acciones
380 que ayudan a mantener y/o aumentar los niveles de beneficios.
La búsqueda de rendimientos se materializa también en un proce-

so de innovación financiera que crea modelos de negocio y pro-
ductos complejos y opacos que supuestamente contribuyen a ato-
mizar y distribuir el riesgo, si bien hoy sabemos que simplemente lo
ocultan. Esta es la base del segundo gran factor en la crisis, el fallo
de mercado o privado, la sistemática infravaloración del riesgo, por
parte de las entidades financieras. Se produce un desprecio palma-
rio de los riesgos extremos y se extiende una confianza ciega en los
rating de las agencias sobre las inversiones y las securities que las
representaban. Las causas últimas de estos fallos de mercado resi-
den en parte en elementos del gobierno interno de las entidades y
de sus procesos de control de riesgos (sistemas de compensación
cortoplacistas y técnicas de evaluación de riesgos por ejemplo), y
en aspectos de mercado (ausencia de transparencia en las transac-
ciones de algunos títulos) en los que no puedo entrar.
Los factores citados se combinan catastróficamente con un fallo

público tanto en la regulación del sistema financiero como en la
La regulación de los mercados (II): Ordenación bancaria/La crisis financiera
supervisión de sus actividades. El fallo de supervisión y de regula-

ción a su vez tiene su causa última en la confianza en que la disci-
plina del mercado contendría el riesgo agregado en niveles acepta-
bles. El supervisor se enfrenta a un problema de información, des-
conoce la operación del denominado sistema bancario en la som-
bra (actividades fuera de balance y de las entidades no reguladas),
y tiene como mucho un conocimiento grosero de los títulos no
negociados en Bolsa, sino over the counter. Demasiados riesgos se
escapan a la supervisión y por lo tanto la regulación no puede
corregir tendencias peligrosas. Ex ante, los vacíos normativos y la
creatividad de la propia innovación financiera dejaron al supervisor
inerme ante los acontecimientos. La supervisión tradicional por lo
demás se caracterizaba por una concentración excesiva en la esta-
bilidad individual de cada una de las entidades financieras, y care-
cía de una perspectiva más amplia que se dirigiese a medir y con-
trolar los niveles de riesgo agregado o sistémico que pudieran
materializarse por una crisis de liquidez o de solvencia en una u
otra parte del sistema.
Estos son las piezas fundamentales del diagnóstico. Además ha 381

habido factores aceleradores, como el carácter pro-cíclico de las

regulaciones de capital mínimo o de valoración contable de los
activos, o los fallos en los mecanismos de resolución de crisis que
produjeron un agravamiento de la crisis. A partir de un momento
dado la coordinación internacional y las soluciones domésticas pro-
dujeron una intervención pública generalmente eficaz hasta el día
de hoy.
La crisis comienza en el verano del 2007 y se plasma en un incre-

mento gradual de los costes de financiación para la banca y de la
volatilidad en los mercados. Tras la quiebra de Lehman Brothers la
tensión que venía creciendo a lo largo todo el 2008 estalla en una
crisis de confianza de dimensiones sin precedente. La incertidum-
bre sobre la solvencia de los bancos hace que los costes de fondeo
en el interbancario alcance niveles prohibitivos. Los bancos más
afectados por la incertidumbre carecen de liquidez. Bancos centra-
les y los gobiernos adoptan un conjunto de medidas sin preceden-
tes y, a lo largo del 2008/2009 se evita el desastre. A modo de
ejemplo se pueden señalar las ventanillas de liquidez de los gran-
des bancos centrales, los swaps de la Reserva Federal americana

con países emergentes, garantías soberanas prestadas a la emisión
de deuda por los bancos, incluso toma de capital en los más afec-
tados, las cumbres del G20 con la enorme dotación de recursos al
FMI, la creación de la FCL por el propio FMI (Línea de Crédito
Flexible) o la publicación de los estrés test del Tesoro americano
sobre sus grandes bancos. Todas estas intervenciones, absoluta-
mente excepcionales, no solo garantizaron la liquidez y la solvencia
de un sistema bancario repentinamente secado, sino que actuaron
sobre la confianza de los mercados como una inequívoca señal
pública, y en esa medida condujeron a sensibles reducciones en el
grado de incertidumbre y el pánico que atenazaba los mercados
financieros.
Inevitablemente se produce un desplome de la actividad económi-

ca, no solo por la restricción progresiva del crédito al consumidor y
a la empresa, sino más simplemente porque el contexto de incerti-
dumbre en que vivíamos solo recomendaba atrasar decisiones de
consumo o inversión. Las últimas previsiones del Fondo, de octu-
382 bre, parecen confirmar que la mayoría de países avanzados empie-
za a recuperarse. Es importante saber que este es un proceso de

recuperación extremadamente frágil, dependiente de las ayudas
públicas y de los estímulos fiscales, y que será largo. Los países
emergentes parecen rebotar con más fuerza. En cuanto al sistema
financiero, aunque su situación es mejor que hace unos meses, es
todavía extremadamente delicada, dependiente de las ayudas
públicas en varios países. Además, el proceso de saneamiento de
balances no ha terminado y los mercados de titulización no funcio-
nan con normalidad. Si bien se ve la luz al final del túnel, lo cierto
es que nada será igual del otro lado.
2. Reacción del FMI a la crisis. Conviene precisar las misiones del

FMI para comprender su papel pre y post crisis. En primer lugar, el
Fondo no es un organismo regulatorio ni tiene competencias direc-
tas supervisoras. El Fondo financia a países cuando entran en crisis
de pagos, cuando necesitan divisas porque su relación con el exte-
rior está en una situación de máximo estrés; y actúa además a
modo de supervisor de la estabilidad monetaria internacional (des-
de una perspectiva amplia entonces, resultó ser un supervisor tan
ineficaz como todos los demás). Además, el FMI desarrolla una

actividad muy importante como plataforma de coordinación de la
política económica y –más aún en el contexto de esta crisis–, como
secretariado técnico del G7 (ahora del G20, quizás el mayor cam-
bio en la arquitectura financiera internacional), emitiendo reco-
mendaciones a las autoridades de los países.
Desde esta posición de asesor y plataforma de coordinación de

políticas, el FMI hizo tres recomendaciones generales a la comuni-
dad internacional tras el estallido de la crisis en octubre del año
pasado. Lo primero y primordial era restaurar la salud del sistema
financiero; en el gran debate sobre la conveniencia de extirpar los
activos tóxicos del balance o la necesidad de inyectar capital y en
momentos de confusión sobre cuáles eran las medidas más efica-
ces para estabilizar a los bancos en los países avanzados, el FMI
adoptó una posición ecléctica, sugiriendo que en función de las
características de cada país y de las circunstancias de cada sistema
bancario, todas las combinaciones de actuación podían ser justifi-
cadas, rechazando una solución apriorística. En cuanto a políticas
macro el Fondo ha sido el gran abogado de una fuerte expansión 383
de la política monetaria y de la política fiscal para sostener la

demanda y reactivar el proceso de crecimiento, detenido a raíz de
la crisis.
Un resumen de las medidas de apoyo al sector financiero adoptadas

en algunos países, permite entender la dimensión del problema y la
variedad de soluciones a que recurrieron las autoridades nacionales,
crecientemente coordinadas a través del G20 y en Europa. A modo
de ejemplo el Reino Unido se ha gastado por adelantado el 20% del
Producto Bruto, en distintos tipos de ayudas: inyecciones de capi-
tal, compra de activos o préstamos por parte del Tesoro, garantías
a las emisiones de deuda de los bancos o provisiones de liquidez,
por parte del Banco Central. Aun teniendo en cuenta la provisión
de liquidez por parte del Banco Central Europeo, España compara
relativamente bien. El conjunto de ayudas para el sistema bancario
español es menor en términos relativos y además las medidas han
sido poco utilizad relativamente, por el mejor estado de solvencia y
liquidez de nuestro sistema.
En su rol más propio y esencial, derivado directamente de su man-

dato original, el FMI acudió rápidamente a asistir a los países en
crisis (inicialmente sobretodo países con graves problemas de
pagos en Centro y Este de Europa): incrementó notablemente el
volumen de préstamos, tanto total como unitario. El préstamo uni-
tario del Fondo a sus Países Miembros se ha multiplicado por cinco
en estos meses mediante un incremento del nivel de acceso a los
recursos. Además se ha reformado el instrumental de préstamos,
para hacerse mucho más fácil recurrir al Fondo Monetario (suavi-
zando la condicionalidad asociada a cada préstamo). Se ha creado
una línea –que mencionaba antes– la Flexible Credit Line, que per-
mite a países con buena conducción de la política macroeconómica
recurrir a préstamos del Fondo, sin necesidad de establecer una
condicionalidad previa.
Por otra parte, el incremento de los recursos aprobados en el G20

de Londres, fue una señal añadida de confianza a los mercados, con
un impacto muy sustantivo en la estabilización de la situación en los
países emergentes a partir del mes de abril. El Fondo disponía
384 aproximadamente de doscientos cincuenta mil millones de dólares
para prestar y el G20 acordó dotarlo con otros quinientos mil millo-
nes. Además, el Fondo Monetario aprobó la asignación de doscien-
tos cincuenta mil millones de derechos especiales de giro (DEGs),
un activo de reserva especial hasta entonces poco utilizado. El efec-
to inmediato fue un incremento de las reservas internacionales de
los Bancos Centrales de todos los países del mundo. Naturalmente
los DEGs no significaron una contribución crucial a la solución de la
crisis en los países más grandes, pero para muchos países pequeños
y medianos la asignación fue una dotación de tranquilidad y un
aumento significativo de su margen de maniobra.
Para entender la dimensión del cambio en las operaciones del FMI

conviene recordar que en el 2006 el Fondo tenía una cartera de
préstamos de unos siete mil millones de dólares, aproximadamente
el mismo balance que la Caja de Burgos. Antes de la crisis el Fondo
era una institución que languidecía en la escena multilateral inter-
nacional. En la era de la «gran moderación» sus facultades como
mecanismo interventor anti-crisis parecían ser el residuo de un
orden económico pretérito, solo necesarias en países de bajo ingre-
so y de escasa capacidad de gestión de las políticas económicas. La

mayoría de los países emergentes o en desarrollo y por supuesto el
mundo avanzado, habría aprendido de crisis pasadas y el FMI pare-
cía redundante en esa medida. Era además una institución incómo-
da en tanto que su mensaje de ortodoxia económica la sometía
permanentemente a la crítica de la sociedad civil progresista.
Las recomendaciones detalladas de política del Fondo son el corre-

lato del diagnóstico, con más énfasis en uno u otro de los factores
causantes de la crisis. Me interesa destacar dos:
a) La política monetaria debe sufrir un cambio sustantivo, funda-

cional –diría yo– a partir de esta crisis. El gestor de la misma no
podrá dejar de monitorear la estabilidad financiera, y deberá
adoptar un objetivo, siquiera indicativo, macro financiero de
estabilidad, el crecimiento del crédito. De alguna manera ade-
más, la política monetaria deberá colaborar a la instrumenta-
ción de una reacción ante los incrementos en el riesgo agrega-
do o en el riesgo sistémico.
b) Cualquiera que haya sido la importancia del papel de los des- 385
equilibrios globales en esta crisis (el FMI la considera limitada),

esta cuestión está muy presente en todos los análisis por su
potencial desestabilizador. Como saben, la acumulación de
ahorro en los países exportadores, –sobretodo China y los paí-
ses exportadores de petróleo–, introduce un enorme nivel de
liquidez en las economías avanzadas, sobre todo en los gran-
des consumidores (des-ahorradores) como Estados Unidos. Es,
en ese sentido, contribuyente neto a ese clima de intereses
bajísimos y, en esa medida, la rectificación de esos patrones de
demanda mundiales es una prioridad de la coordinación de
esfuerzos internacional.
Respecto de las recomendaciones en regulación y supervisión me

limitaré a poner énfasis en el tema de la información. Esta crisis se
gestó, desde el punto de vista del Fondo Monetario, fundamental-
mente en defectos regulatorios y de supervisión, por una ausencia
de información y de control sobre los niveles de riesgo en el siste-
ma. Todas las medidas dirigidas a mejorar la transparencia del sis-
tema financiero, –temas de información, perímetro de regulación y
supervisión, transparencia de precios y mercados-, son aquellos en

los que más énfasis ha venido poniendo el Fondo Monetario a lo
largo de estos meses.
3. En paralelo a los esfuerzos dirigidos a la estabilización y recupe-

ración de las economías, el Fondo participa en el conjunto de deba-
tes internacionales dedicados a definir el sistema financiero que
queremos darnos para el futuro. El objetivo puede definirse con una
perspectiva amplia como la búsqueda de una regulación y una
supervisión que minimicen la inestabilidad y gobiernen un sistema
financiero eficiente y al servicio de la economía real. Es ésta una
decisión crucial para el crecimiento potencial y aunque existe urgen-
cia en terminar la tarea, por un imperativo político y social, la com-
plejidad de las decisiones explica la lentitud de los progresos. La
prudencia recomienda cautela; lo prioritario en estos momentos es
salir de la crisis y sanear el sistema financiero, y ninguna de las dos
cuestiones está resuelta. En todo caso, las soluciones que encontre-
mos para muchos de estos problemas han de ser coordinadas inter-
nacionalmente, o carecerán de eficacia alguna. Por último conviene
386 saber que en muchos de estos debates estamos entrando en un
territorio donde existe bastante poca literatura y menos evidencia

empírica para sustentar las propuestas de acción.
Además, no es inhabitual que cualquier discusión en estos puntos

venga preñada de ideología. Me limito aquí a exponer una opinión
personal. Entiendo que lo que la sociedad necesita es recuperar un
sistema financiero potente y eficaz, pero también seguro y estable.
Desde esta perspectiva la gran víctima de esta crisis son los merca-
dos de activos titulizados. El negocio financiero desintermediado
va a verse revisado profundamente y los mercados de productos
complejos y opacos no se recuperarán, y es deseable que así sea.
Ahora bien, hemos regresado a un nivel de titulización del negocio
financiero parecido al del año 2000, y esto implica riqueza perdida
y potencial de crecimiento perdido. Esto es precisamente lo contra-
rio de lo que sucedía en crisis bancarias pasadas, cuando florecía la
desintermediación como resultado de los problemas del negocio
bancario tradicional. Ahora necesitamos más que nunca un sistema
financiero regulado, controlado, pero no ahogado por una institu-
cionalidad que asfixie su capacidad de captar recursos de los aho-

rradores y trasladarlos a los inversores.
Un ejemplo de la problemática económica que subyace los debates

a día de hoy es la cuestión del tratamiento a dar a las entidades
sistémicas, tema candente en España por el tamaño de nuestros
dos grandes bancos. Las entidades sistémicas se suelen definir
como aquellas a las que hay que salvar cuando tienen problemas,
por las consecuencias que tendría dejarlas quebrar para el resto de
la economía. Ahora bien, esta definición ex post carece de valor
desde el punto de vista del establecimiento de pautas de regula-
ción y supervisión de las mismas. Solo una definición ex-ante arro-
ja alguna luz. El Fondo Monetario, en un estudio conjunto con el
Consejo de Estabilidad Financiera, definió las entidades sistémicas
como aquellas que, bien por su tamaño, por su grado de interco-
nexión con el resto de la economía o del sistema financiero o por la
naturaleza única del papel que juegan, deben ser rescatadas en
caso de crisis. Como saben, el hecho de que estas entidades, sepan
o intuyan que en caso de fracasar el Estado acudirá a su rescate
genera todo un conjunto de problemas que se estudian en la lite- 387
ratura de seguros y bancaria bajo el epígrafe del «riesgo moral».

Resumiéndolos, por un lado ese seguro tácito es un incentivo per-
verso a la toma de riesgos, pero además un problema de equidad
social (apropiación de beneficios en bonanza, reparto de pérdidas
en crisis) y una distorsión muy fuerte de la competencia (menores
costes de fondeo para los bancos grandes).
Pero no existen soluciones sencillas a esta problemática. El argu-

mento extremo contra el «riesgo moral», en el cual quizás nadie
crea ya, implicaría una prohibición de ayudar a ninguna entidad. El
ejemplo práctico que se opone a estos planteamientos es que equi-
valen a denegar el tratamiento al fumador en los sistemas de salud
pública cuando sufre un infarto y su vida está en juego. En realidad
el tratamiento tradicional que tenía este fenómeno era el mismo
que el elefante en la salita, esa anécdota tan inglesa donde por
discreción y para no molestarlo, una familia calla mientras compar-
te su té con un elefante. Del elefante no se habla, simplemente
está allí. Ésta era la proposición central de los interventores y de las
autoridades financieras. Lo más que podía trascender es que, lle-
gado un caso de quiebra de una entidad de este tamaño, el siste-

ma de Garantía de Depósitos se haría cargo de los depósitos y la
intervención decidiría qué hacer con el capital y el resto del pasivo
de ese banco, para liquidarlo de la manera más ordenada posible.
Lo más probable, naturalmente, es que nunca se liquidase, que las
autoridades lo salvasen, pero de eso, ya digo, no se hablaba.
El problema no es solo teórico, es también práctico, en cuanto a la

aplicación de la definición misma de qué es una entidad sistémica.
En este sentido ésta crisis no parece causada por entidades sistémi-
cas, más bien pareciera una crisis causada por modelos de negocio
complicados, por opacidad en la generación de productos y por
problemas de información –como decía antes–. Entonces, la defini-
ción de lo que es una entidad sistémica podría ser incompleta si no
contempla todos los factores relevantes para su contribución al
riesgo del sistema.
Sea como fuere, el Consejo de Estabilidad Financiera está barajan-

do cinco o seis mecanismos para dar un tratamiento específico a
388 los bancos sistémicos. Las iniciativas se dividen entre las que se
dirigen a prevenir la quiebra de estas instituciones y aquellas que

pretenden ayudar a establecer mecanismos de quiebra ordenados
o a que las propias entidades concurran a compartir el coste de su
rescate. Un requerimiento de capital, capital contingente, la crea-
ción de fondos, el establecimiento de impuestos (se ha hablado del
retorno de la Tasa Tobin), testamentos en vida, y separación de
actividades o partición etc., de todo esto hablarán mis colegas más
a fondo. Todas estas medidas son, tomadas una a una, de eficacia
incierta, todas tienen ventajas e inconvenientes. Es muy importan-
te tener una visión global de las mismas antes de adoptar una u
otra. La suma de costes operativos a imponer a la banca (ratio de
capital, de liquidez, de apalancamiento, tasa por tamaño, nuevos
requisitos contables o de control de riesgos, estandarización de
productos y creación de bolsas, living wills etc.) no debería asfixiar
al negocio bancario si queremos retornar rápidamente a una senda
de crecimiento.
La normativa contable es otra muestra de la complejidad de los

debates. Se trata de corregir el impacto pro cíclico que ha tenido
durante la crisis el hecho de que algunos títulos en el activo de los

bancos tuvieran que registrarse contablemente a precio de merca-
do. Es preciso encontrar un balance entre la necesidad de tener
una contabilidad que sea fiel reflejo de la realidad patrimonial de
cada institución financiera, y que por otro lado, no contribuya a
exacerbar el ciclo acelerando el deterioro de la situación de una
institución. A este respecto importa destacar que existen un pro-
blema de armonización de normativas contables a uno y otro lado
del Atlántico, del cual puede ser reflejo la última estimación de
pérdidas en los bancos. El FMI estima que el 60% de las pérdidas
totales estimadas en la banca estadounidense ya se ha materializa-
do o se ha provisionado, el 40% está pendiente. En cambio, en el
área Euro la proporción se invierte, solo el 40% de las pérdidas han
sido reconocidas o cubiertas por provisiones. Esto habla de una
velocidad de saneamiento de los balances manifiestamente distinta
en un período de tiempo idéntico. La importancia de un sanea-
miento rápido no puede infravalorarse, si bien el proceso de reacti-
vación del crédito tras una crisis de esta naturaleza puede prolon-
garse (unos dos años en crisis pasadas), una mala gestión pública
puede alargar el desapalancamiento y abrigar lo que se llama en 389
terminología más vulgar, «bancos zombi», que mantienen en su

balance esos activos tóxicos o esos activos deteriorados por bas-
tante tiempo.
Me limito en conclusión a apuntar a la complejidad de todos estos

debates y a destacar que es imprescindible hacer un análisis coste
beneficio pausado del conjunto de las medidas que se quieran
imponer a la banca, porque el impacto sobre su capacidad de
actuación y su operatividad va a ser muy grande.
Muchas gracias.
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Crisis financiera ¿más regulación
o mejor regulación?
ANDRÉS BETANCOR RODRÍGUEZ

Catedrático de Derecho Administrativo. Universidad Pompeu Fabra
La relación entre la crisis financiera y la regulación es más compleja

de lo que inicialmente podría pensarse. Es muy usual leer afirma-
ciones como las siguientes:
«dejar a los mercados sin regulación y supervisión lleva a crisis

como la actual, ya que controlar y canalizar esos ‘impulsos emo- 391
cionales’ [los animal spirits aludidos por Keynes en 1933 en su

Teoría General] requiere la intervención de los gobiernos, para
evitar o reducir las consecuencias de situaciones y reacciones de
excesiva confianza primero y de excesiva desconfianza, de miedo
e incluso de pánico después que suelen desatarse sucesivamente,
como ha demostrado, una vez más, la crisis financiera actual» (DE
LA DEHESA, 2009: 15).
La des-regulación es la causa de la crisis y su solución es la re-

regulación. Esta afirmación es aún más paradójica cuando recor-
damos qué es lo que se decía de la regulación en las fases de
expansión. Es irónico que cuando hay crisis, la culpa es la falta de
regulación y cuando hay expansión la regulación vuelve a ser
culpable porque la obstaculiza. La regulación siempre está en
mitad de la tormenta o por su ausencia o por sus excesos. Hay
una general asincronía entre la regulación y la opinión pública
(DAVIES & GREEN, 2009: 46) y, en particular, entre los economistas,
que da lugar al extraño fenómeno, particularmente intenso en el
sistema financiero, de que los agentes del mercado nunca están
Crisis financiera ¿más regulación o mejor regulación?/Andrés Betancor Rodríguez
conformes con la regulación que ordena sus conductas. Recuerdo

con enorme frustración cómo los colegas economistas considera-
ban el papel del Derecho durante las fases de expansión.
Tradicionalmente, el freno que supone el Derecho es mal visto
durante estas fases pero cuando sobrevienen las crisis es igual-
mente criticado por no haber frenado aún más. Es la eterna
incomprensión del controlador, la eterna incomprensión del fre-
no: o frena demasiado o frena poco. Nunca la velocidad es la
adecuada porque la regulación introduce unas limitaciones siem-
pre incomprendidas.
En el fondo hay un enorme desconocimiento sobre la naturaleza

y el papel del Derecho y de la regulación. Una aclaración se
impone antes de continuar: la relación entre Derecho y regula-
ción. Este término es fuente de mil y una confusión por lo que
inmediatamente se impone aclarar qué es lo que entendemos
por regulación. En términos genéricos, esta comprende tanto la
acción de establecer reglas (reglamentar) como la de hacer que
se cumplan. En un sentido más estrecho, la regulación sólo com-
392 prendería la primera, o sea, la reglamentación, mientras que la
segunda sería lo que en el ámbito del sistema financiero se

denomina como supervisión. Estos son los significados que, por
ejemplo, se recoge en el famoso Informe Larosière encargado
por el Presidente de la Comisión europea sobre la reforma de la
supervisión financiera en la Unión Europea y presentado el 25
de febrero de 2009. En consecuencia, regulación entendida
como reglamentación es equivalente a Derecho. Es el Derecho
que reglamenta el sistema financiero. Con este significado lo
utilizamos.
La ignorancia sobre el Derecho (regulación) da lugar a imputacio-

nes sobre su responsabilidad tanto para causar la crisis financiera
como para solucionarla. No creo que la des-regulación sea la cau-
sante pero tampoco creo que la re-regulación sea la solución.
Cuando se afirma que la des-regulación es la causante de la crisis se

le imputa una responsabilidad in vigilando. No hay una culpa por
liberalizar actividades que luego han producido la presente crisis.
No es comparable a lo sucedido, por ejemplo, en el sector energéti-
co y de las telecomunicaciones. No hay el desmontaje del sistema

regulatorio anterior para facilitar la denominada autorregulación de
los mercados. Sin embargo, se alude a una sedicente liberalización
cuando, en realidad, la culpa, si la hay, sería imputable a la ausencia
de regulación que ha dado lugar, según estos acusadores, a la falta
de atención de las causas de la crisis. Cuando se habla de la des-
regulación como causa de la crisis se quiere aludir a una deficiente
regulación derivada de que no fue capaz de contener la tendencia
«natural» del sistema a asumir riesgos para expandir los beneficios.
Ahora bien, en sentido estricto, si no hay regulación es porque los
políticos y los reguladores no apreciaron los problemas o fueron
minusvalorados de cara a adoptar las reglas adecuadas, pero tam-
bién es posible que habiendo estas reglas, no las aplicaron o lo
hicieron deficientemente para conjurarlos convenientemente. ¿Por
qué se imputa al Derecho una responsabilidad cuando es de los
seres humanos que crean y aplican ese Derecho? Se objetiva el
Derecho cuando es tributario, como se analizará, de una potente
sociabilidad.
Una vez sucedidos los acontecimientos es muy sencillo hablar de 393

que se podían haber evitado si el sistema de regulación-prevención

hubiese funcionado adecuadamente. La Humanidad se castiga
siempre mirando hacia atrás pensando que se podía haber evitado
todos los desastres que han salpicado su propia Historia. Es un
ejercicio psicológico torturante que poco o nada ayuda a curar las
heridas y aún menos a buscar las medidas de evitación. En el caso
de la crisis, se mira hacia atrás e igualmente se afirma que podía
haberse evitado con la regulación adecuada. Ahora bien, la regula-
ción no es una varita mágica que lo puede todo, lo evita todo y lo
sana todo. Es muy sencillo y fácil proclamar hoy que la causa de las
causas fue la infravaloración de los riesgos y la consiguiente pre-
sión para su crecimiento. Por consiguiente, un regulador omnis-
ciente con una regulación omnipotente podía y debía haber actua-
do sobre esa causa para conjurar las otras causas inmediatas de la
crisis. Ni existe tal regulador y aún menos la regulación responde a
esta característica.
Existe cierto consenso sobre las causas inmediatas de la crisis financiera1:
1) unos tipos de interés extraordinariamente bajos contribuyó a

una desmedida liquidez que creó una ilusión de altos niveles
de crecimiento económicos permanentes y sostenibles;
2) la desmedida liquidez alentó, a su vez, la búsqueda de nuevas
rentabilidades mediante nuevos instrumentos (los denomina-
dos productos estructurados que es un activo que se forma
combinando dos o más instrumentos financieros, generalmen-
te productos de renta fija e instrumentos derivados tales como
futuros, opciones, warrants y certificados) en manos de nue-
vas instituciones financieras (especialmente, los denominados
hedge-fund) operados, incluso, en nuevos mercados (tales
como over-the-counter sobre Credit Default Swaps o
Derivados), lo que genéricamente constituye la denominada
como de ingeniería financiera fruto de la desbordante y des-
bordada innovación financiera; estos instrumentos, institucio-
nes y mercados incrementaron, a su vez, la liquidez del siste-
ma, lo que contribuyó a incrementar la falsa ilusión que seña-
394 lábamos;
3) estos instrumentos, instituciones y mercados financieros se

benefician, en mayor o menor grado, de una falta de transpa-
rencia debida en muchos casos a su extraordinaria complejidad
que impide conocer con exactitud el grado de riesgo asumido
por aquellos que los adquieren;
4) las agencias de calificación de créditos, las agencias de rating
contribuyeron al proceso al fallar en el desempeño de su fun-
ción de evaluación de los instrumentos financieros en orden a
la valoración de sus riesgos, lo que se achaca, entre otras razo-
nes, a los conflictos de intereses que les aquejan;
5) el denominado fallo en la «corporate governance» de las insti-
tuciones financieras cuya manifestación más sobresaliente es
el asociado a las retribuciones que perciben los administrado-
res que alentó la asunción de nuevos riesgos pero también los
fallos en la organización y funcionamiento de la gestión y con-
trol interno de riesgo de las instituciones;
1
Esta relación de causas están expuestas en Betancor, 2009: 341 y ss.
6) los fallos en la transparencia de la contabilidad de las entidades

financieras derivados o bien de la utilización de estándares
equivocados para las características del mercado o bien de la
ausencia de tales estándares cuando los activos no reúnen la
liquidez mínima para que se pueda establecer un valor ade-
cuada, pero también las posibilidades que permitían dichos
estándares para las actividades fuera de balance (off-balance
sheet activities) y la consiguiente ocultación de los riesgos
derivados de dichas actividades; y
7) el denominado fallo de supervisión; este es un fallo del sistema
público de control de riesgos que ni pudo ni quiso desempeñar
el control mínimo exigido por las circunstancias a la vista de la
asunción de riesgos insostenibles para el conjunto del sistema.
Todas estas causas confluyeron en una que es, a mi juicio, la cen-

tral: la infravaloración de los riesgos que son tan esenciales para el
conjunto del sistema financiero. Su inadecuada valoración ha con-
ducido a los desequilibrios que han arrastrado al sistema financiero
a la crisis y al conjunto del sistema económico. Las causas de la
infravaloración de los riesgos son realmente causas exógenas a la 395
regulación pero que ésta, ciertamente, fue incapaz de contener. Y

lo fue, porque la regulación no es un sistema vivo e independiente
de la economía. La regulación es la regulación que la economía y,
en particular, el mercado exige o precisa en cada momento. La
regulación muy difícilmente puede ser contracíclica: en fases de
expansión, se le exige que sea pro-cíclica, pero en fases de crisis,
en cambio, que sea contra-cíclica. Como he dicho, hay una asin-
cronía entre la opinión de los agentes del mercado y la regulación.
Esta nunca está a la altura de las expectativas de aquellos porque
se desconoce profundamente la naturaleza del Derecho.
La regulación no es la causa pero tampoco es la solución. Esta con-

sideración se basa en una casi fe casi mítica en el Derecho y sus
aplicadores-controladores (los reguladores, en sentido genérico) lo
que contrasta elocuentemente, como he dicho, con la opinión que
se tiene de uno y otro en los momentos de euforia (expansión).
Una fe casi ciega en el Derecho y los reguladores como si fuese
una técnica omnium potentiae capaz de preverlo y solucionarlo
todo. No habría nada que pudiese resistirse a sus efectos sanato-
rios e, incluso, de previsión. El Derecho, la regulación es la única

solución: la que ha de evitar las crisis y la que ha de solucionarlas.
Y los reguladores son los agentes racionales más competentes para
conjurarlas. La visión mítica del Derecho y de los reguladores con-
trasta escandalosamente con la realidad técnica de uno y de otros.
No me refiere a la realidad histórica, me refiero a la realidad institu-
cional de uno y de otro.
La visión mítica del Derecho se basa en la atribución o reconoci-

miento de una cualidad extraordinaria de la que carece: su carácter
omnipotente. Se le reconoce una capacidad casi ilimitada para solu-
cionar los problemas, cualquier problema. Si hay un problema,
como, por ejemplo, el de la corrupción, la forma casi natural para
solucionarlo es cambiando el Ordenamiento jurídico mediante la
aprobación de nuevas normas. La Ley lo puede todo, como decía
De Lolme en 1775, menos cambiar un hombre por una mujer o
viceversa. Esta condición omnipotente (omnium potentiae) lo con-
vierte en un símbolo social de primera importancia que sostiene una
creencia social que contribuye a la cohesión social. Es la creencia en
396 una institución-instancia supra-individual y, además, objetiva que
administra justicia para la solución de los problemas. La imagen que

representa la Justicia es de la una mujer con los ojos vendados que
porta una espada con la que castiga tras pesar en su báscula los
intereses de los que pleitean. No hay límite a ese poder. La Justicia–
el Derecho no conoce de límites. Su objetivo es que cualquier pro-
blema que se le plantee encuentre la solución justa. El límite lo
marca la Sociedad y sus problemas. La Justicia–Derecho sufraga esa
necesidad. El límite del Derecho está en la necesidad que subviene.
Es la esperanza-necesidad de que cualquier problema tendrá una
solución. La fuerza del símbolo está en la fuerza de la necesidad que
satisface. Una Sociedad no puede estar cohesionada si no tiene la
esperanza de que los problemas que le acucia encontrará la solu-
ción adecuada y, además, justa. Este es el papel del Derecho.
Esa creencia está relacionada con el Estado, como creador-contro-

lador del Derecho. El Derecho lo puede todo porque el Estado lo
puede todo. Y lo puede todo cuando hay problemas, cuando hay
crisis, cuando la Sociedad tiene que acogerse al amparo del símbo-
lo para encontrar la protección frente a aquello que la amenaza.
Ahora toca, el mito del Estado protector; mañana el del destructor,

esclavista, … Ahora toca, regular, mañana, liberar. Ahora se le
reconoce una legitimidad que antes no tenía y, por consiguiente,
se le exige que regule-proteja, salve el capitalismo de sus propios
demonios. El Estado salvífico que es directamente proporcional a la
magnitud del presupuesto que maneja.
Sin embargo, ni el Estado es tan potente ni tampoco el Derecho lo

es. El Estado está condicionado por su pertenencia, en particular, a
la Unión Europea, además de a la Comunidad Internacional y a sus
organizaciones relevante en relación con el sistema financiero. Y el
Derecho es una técnica social singularmente endeble; es una técni-
ca cuya sociabilidad es fuente de sus fortalezas pero también de
sus extraordinarias debilidades.
En el ámbito de la regulación financiera se produce una peculiari-

dad: cuanto más internacional es la instancia de regulación menos
obligatoria será. Como han afirmado DAVIES & GREEN (2009: 129)
«la mayor parte de la elaboración de principios y de la cooperación
reguladora internacional depende de estructuras meramente 397
voluntarias, que se han centrado especialmente en el intercambio

de información, en la creación de una igualdad competitiva aproxi-
mada para los participantes extranjeros en el mercado o, simple-
mente, en la atención a las mejoras de las técnicas de supervisión
de otras jurisdicciones para mejorar los regímenes nacionales. Sin
embargo, en la UE, los Estados miembro han acordado regirse for-
malmente por legislación basada en los Tratados europeos y adhe-
rirse a normativas parecidas o, cada vez más, idénticas.»
En el ámbito de la regulación internacional, los organismos como el

Comité de Basilea para la banca, IOSCO para el mercado de valo-
res, entre otros, son instituciones de cooperación. En cambio, en el
ámbito de la UE es donde se produce una efectiva restricción de la
soberanía de los Estados. En este ámbito, el Estado es cada vez
menos Estado y la tendencia es a que esta disminución estatal vaya
creciendo. Es más, la UE convierte en normas las recomendaciones
de las instituciones internacionales, es el caso de la Directiva sobre
Requisitos de Capital que hace efectivo el Acuerdo de Basilea II en
toda la UE.
En el caso específico del Derecho, su debilidad radica en su funda-

mento: la Sociedad. Es una técnica social, una técnica de y para la
Sociedad. Esta constituye la razón de ser (función) pero también su
basamento. Esta naturaleza explica porqué, como la definiera
Kelsen, es una técnica social basada en la amenaza de la sanción.
La amenaza debería ser suficiente y para que lo sea el incumplidor
debe tener la certeza de que sufrirá el castigo. Si, en cambio, tiene
la certeza de que no se producirá, la amenaza no surte efecto y el
Derecho pierde su capacidad de ordenación de las conductas. Al
final, dependerá de los que controlan el cumplimiento y aplican los
castigos. Tenemos la triple dependencia social del Derecho en
cuanto a la creación de las reglas, el control de su cumplimiento y
la efectividad de la amenaza a los ciudadanos en caso de incumpli-
miento. Este entorno social es fuente de fortaleza pero también de
debilidades. Los seres humanos, como los agentes del mercado,
también se contagian de las circunstancias históricas. Si el factor
psicológico, los animal spirits, son tan importantes para explicar la
crisis también lo son para explicar la reacción del entorno social, en
la triple dimensión indicada, del Derecho y, por consiguiente, la del
398 Derecho mismo frente a la crisis: también está constituido por seres
humanos que, al igual que los demás, se contagian de las euforias

y de las depresiones con la misma intensidad irracional. Por muy
perfecto que sea el Derecho, es una técnica cuya creación y aplica-
ción dependerá de unos seres humanos que i) pueden fallar (por
incompetencia real o inducida), ii) son dependientes o condiciona-
dos por los animal spirits, y iii) sin olvidar la eventualidad y perver-
sa captura del regulador por los intereses de los regulados.
En primer lugar, los reguladores no están libres del fallo de la

incompetencia. Los reguladores también pueden fallar. Un fallo
que puede deberse al desconocimiento, la ignorancia o la mala
praxis pero también puede ser inducido por el ambiente que como
una aureola puede encubrir incluso las estafas más espectaculares
como las de los últimos tiempos. Madoff cuenta, por ejemplo, que
tras la última inspección, antes de estallar el escándalo, creyó que
era inminente que se detectase la estafa. Los inspectores de la SEC
le requirieron para que facilitase las cuentas de los bancos que uti-
lizaba para llevar a cabo sus negocios. Estaba convencido que la
llamada al banco sería suficiente para poner de relieve que el dine-
ro que sus clientes había entregado había desaparecido y que la

cuenta no registraba movimientos significativos que respaldase la
actividad que decía desarrollar. Sin embargo, los inspectores no
llamaron. Una llamada de teléfono habría sido suficiente. Esto se
relata en el Informe interno elaborado por la SEC para intentar
explicar lo inexplicable.
En segundo lugar, los animal spirits también contagian a los regula-

dores y al Derecho. Los seres humanos que crean y aplican el
Derecho también pueden sufrir del mismo virus que los agentes del
mercado. Si estos animal spirits explican la evolución de las burbu-
jas financieras en las conocida cinco etapas: movimiento (o surgi-
miento de las nuevas oportunidades), euforia (o exceso de inver-
sión), manía (o burbuja), aflicción (o crisis de las expectativas y
venta por los iniciados para obtener beneficios) y repulsión (o des-
crédito que provoca el estallido de la burbuja)2, también podrían
explicar el correlativo fenómeno de la reacción regulatoria: a medi-
da que la euforia van creciendo, el freno regulatorio va disminuyen-
do la presión, en cambio, cuando la repulsión se instala, esta se
incrementa. En momentos de expansión, laxitud y en momentos de 399
crisis, rigor. Esta montaña rusa de las apreciaciones y sentimientos

sociales igualmente impulsa, en sentido contrario, la regulación.
Esta es pro-ciclo en la administración del freno regulatorio pero de
intensidad contraria. La asincronía que hemos comentado.
Si las crisis son consustanciales a la economía puesto que se tiene

constancia de ellas desde hace más de 800 años, la reacción regu-
latoria siempre ha estado igualmente presente. A toda crisis sigue
el cambio regulatorio como solución, al igual que a toda fase de
expansión sigue otro cambio regulatorio en sentido opuesto. Los
términos manejados recientemente son ilustrativos. En la reciente
fase de expansión se ha hablado de la «liberalización» de los mer-
cados; la libertad frente a la esclavitud del Derecho o de la regula-
ción. En estas fases, el Derecho es el que encadena al mercado. En
las fases de crisis, es la omnium potentiae, el instrumento todo
poderoso que corrige los defectos e impide en el futuro que se
vuelvan a repetir. Cuando hay expansión hay que liberarse del
2
Así las explican FERGUSON (2009: 138).
Derecho y cuando hay crisis ha sido esta misma liberación la que lo

ha provocado. El Derecho siempre está en el centro de la tormenta
unas veces como problema y otras como soluciones. En ambos
casos están gravemente equivocados quienes así lo sostienen. Estas
ideas alimenta la re-regulación innecesaria que, paradójicamente,
alimentará en el futuro el proceso contrario de des-regulación que
sentará las bases de la nueva crisis. Una espiral permanente en el
que la regulación es, significativamente, pro-cíclica ya que crisis y
re-regulación se complementan tanto como que esta sentará las
bases de la des-regulación que contribuirá a la futura crisis. Una
espiral sin fin alimentada por la ley universal formulada por
Bachelard como de la bipolaridad de los errores, donde un error
alimenta otro error de sentido contrario. La única forma de romper
con esta espiral es reivindicando que el cambio regulatorio, si ha de
producirse, ha de limitarse al estrictamente necesario, para lo que
habrá de utilizarse las técnicas ya consolidadas que permiten justi-
ficar dicha necesidad.
La sobre-regulación o la regulación equivocada como re-acción

400 frente a la crisis podría ahogar el motor económico fundamental
que es la imaginación de los seres humanos a lomos de su propio

interés. Las fuerzas creativas del mercado son esenciales para el
progreso económico. El Derecho debe encausarlas para evitar los
perjuicios al interés general (bien común) mediante la imposición
de las limitaciones adecuadas. El problema se plantea cuando el
cauce es tan estrecho o tan lleno de obstáculos que no pueden
impulsar el motor económico. Esto supone asumir los peligros de
este caballo a veces desbocados. Aquellos que hoy identifican a la
liberalización como la causa de la crisis no pueden negar la impor-
tante prosperidad que ha traído al mundo3. En estos momentos de
3
De la Dehesa (2009: 337-338) expone cómo la desregulación se fue abriendo
paso en los mercados financieros sobre la base de considerar que lo mejor era no
interferir el mercado y dejarlo a su autorregulación, lo que ha desembocado «en una
desregulación y desupervisión exageradas como es el llamado fundamentalismo
de mercado, iniciado en la época de Reagan y Thatcher, que, reconociendo que
durante varias décadas ha permitido que la economía funcione adecuadamente y
que la globalización haya producido una elevada prosperidad mundial, sin embargo
ha terminado produciendo graves excesos financieros, fallos muy importantes de
mercado y de Estado y la crisis más grave desde la Gran Depresión.» Y añade «estos
años de elevada prosperidad mundial derivados de la globalización y de la gran mo-
oscuridad no somos capaces de apreciar todo lo importante que ha

aportado al progreso mundial aquello mismo que hoy se critica. El
peligro de la re-regulación es que vaya más lejos de lo necesario
hasta provocar el efectos adverso de anegar la fuerza creativa del
mercado que justificará, en el futuro, la consiguiente liberalización
en esta endemoniada espiral sin fin. Es hora de romper el círculo
vicioso e intentar implementar otro virtuoso.
Y, en tercer lugar, el Derecho y la regulación como omnium poten-

tia se basa en un prejuicio perfectamente estudiado del regulador
benevolente: objetivo, racional, neutral, … que interviene los mer-
cados para preservarlos (neutralidad) sin más interés que el buen
funcionamiento de los mismos, sin contaminación política pero
también libre de la contaminación de los intereses regulados, los
intereses del sector. Este regulador benevolente no existe y es
materialmente imposible que exista. Ni es posible la neutralidad, ni
la racionalidad ni, incluso la independencia. La única alternativa es
la transparencia y el consuelo de que sin ellos sería peor. El regula-
dor independiente merece el beneficio de la duda pero siempre
que esté bajo la duda del control. El regulador por muy indepen- 401
diente que pretenda serlo está en el centro de presiones muy pode-

rosas por lo que la transparencia es el único antídoto conocido
para compensar este juego de fuerzas. Además, en un sector de
tanta complejidad y su correlativa oscuridad, el regulador depende
extraordinariamente de la información e, incluso, el juicio, del
regulado. El regulador no tiene usualmente los medios pero tam-
poco los conocimientos para constituir una imagen alternativa del
regulado basada en su propio juicio sino en la que le facilita el
regulado. La captura deviene perfectamente posible y, por consi-
guiente, la imposibilidad de que el regulador benevolente, neutral
e independiente pudiese detectar anticipadamente los riesgos en
los que incurren las entidades financieras.
deración de precios que ésta ha creado, han generado, sin embargo, los gérmenes
de su propio fin debido a los excesos en los que han incurrido los mercados finan-
cieros, que han vuelto a producir otra crisis, esta vez de un tamaño y repercusión
globales. Esto significa que, a partir de ahora, y por la tradicional teoría del péndulo,
va a producirse necesariamente una vuelta a una mayor regulación de los mercados
financieros y a una mejor y más estricta supervisión de los mismos para evitar que
los contribuyentes tenga que hacer frente con sus impuestos a un problema que
ellos no han creado.»
Una de las críticas que se ha formulada contra los reguladores por

su contribución a la presente crisis financiera es la relativa a la tole-
rancia de los Bancos centrales al apalancamiento de los bancos en
unas magnitudes estratosféricas mediante instrumentos fuera de
balance. Es una muestra del inevitable contagio de intereses. El
regulador acaba identificándose con los intereses del sector. Una
paradoja notable es la relación entre esta identificación y la inde-
pendencia: ¿hasta qué punto ésta identificación es mayor cuanto
más independiente es el regulador? Alrededor del regulador hay
un difícil equilibrio entre presión/interés político y presión/interés
privado (del sector). Las dos opciones son malas: o caer capturado
por los objetivos políticos (y cortoplacistas) de las fuerzas gober-
nantes o por los objetivos del sector. Las presiones son enormes,
como he dicho, y salvaguardar la benevolencia del regulador es
materialmente imposible. El regulador muy difícilmente podrá ser
simpático con todos los intereses. Al final, deberá ser antipático
con todos porque los que realmente ha de contar o bien no tienen
capacidad de presión directa (ciudadanos) o bien son demasiado
abstractos e impersonales como el buen funcionamiento del mer-
402 cado o la estabilidad financiera.
Ni la des-regulación es la causa, ni la re-regulación es la solución. Hay

que romper el mito del Derecho para asentar la visión de la regula-
ción circunscrita a la necesaria. Esta es la única manera de gestionar la
crisis asentando las bases para evitar su futura repetición. ¿Cómo se
está afrontando la re-regulación del sistema financiero?
En el ámbito de la UE las propuestas de reforma presentadas aluden

a la supervisión financiera, o sea, a los reguladores. La Comunicación
de la Comisión de 27 de mayo de 2009, COM (2009) 252 final, titu-
lada «Supervisión financiera europea». Es interesante que la primera
propuesta concreta se refiere a la supervisión financiera; es lo primero
que hay que cambiar: la estructura organizativa encargada de super-
visar a las instituciones y los mercados financieros. El denominado
nuevo marco europeo de supervisión se asienta en dos pilares: i) el
Consejo Europeo de Riesgo Sistémico encargado de la supervisión
macroprudencial, o sea, las amenazas potenciales para la estabilidad
financiera que se deriven de la evolución macroeconómica y de la
evolución del sistema financiero en su conjunto. Y ii) el Sistema
Europeo de Supervisores Financieros encargado de la supervisión

microprudencial. Este último tiene una estructura reticular compuesto
por autoridades europeas de supervisión (Autoridad Europea
Bancaria, Autoridad Europea de Seguros y Pensiones y Autoridad
Europea de Valores) y los supervisores nacionales tienen como fun-
ción salvaguardar la solidez financiera de las empresas financieras
individuales y proteger a los clientes de servicios financieros.
Es significativo que el nuevo marco regulatorio europeo se quiera

comenzar con los nuevos reguladores: primero los órganos con sus
funciones y luego las nuevas reglas del mercado financiero. El pri-
mero, el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico es un órgano inte-
grado por los gobernadores de los 27 Bancos Centrales y los 3
presidentes de las nuevas autoridades europeas de supervisión,
bajo la presidencia del Presidente del BCE. Es un órgano de evalua-
ción y vigilancia de la estabilidad del sistema financiera y, en tal
condición, podrá formular recomendaciones y avisos.
El Sistema Europeo de Supervisores Financieros combina una

extraordinaria complejidad organizativa (organización reticular) con 403
unas competencias regulatorias más claras derivadas de la supervi-

sión de las entidades financieras para garantizar su solvencia y pro-
teger a los clientes. La complejidad organizativa deriva de los dos
niveles, europeo y nacional, que lo integra que da lugar a un repar-
to de tareas en el que el primer nivel, elabora normas y garantiza la
aplicación uniforme de las mismas, así como coordina la acción de
los supervisores nacionales. Ahora bien, también se le pretende
asignar la supervisión de las «entidades con proyección europea».
En cambio, en el nivel nacional es donde se ha de seguir desplegan-
do la supervisión de las entidades financieras. El primer nivel marca
la regulación, mientras que el segundo la ejecuta mediante la super-
visión de las concretas entidades de ámbito nacional.
Me parece interesante esta propuesta. Por un lado, antepone el

sujeto, el actor a la regulación propiamente dicha. El sujeto organi-
zativo especializado de ámbito europeo es el más adecuado para
determinar qué cambios normativos se han de implementar para
corregir las causas que han conducido a la presente crisis. La exis-
tencia de este sujeto no le garantiza la exclusiva del cambio nor-
mativo. No la tiene ni puede tenerla. Ayudará a su definición pero

le corresponderá la traducción técnica de las nuevas normas. Esto
es esencial. El ajuste normativo no puede estar bajo los impulsos
exclusivamente políticos. Se necesita el contrapeso técnico para
que la urgencia de aquellos en mostrar que se está haciendo «algo»
no conduzca a una sobre-regulación que ni solucionaría los proble-
mas ni sentaría las bases para evitarlos en el futuro: ¡sentaría las
bases, paradójicamente, para la futura liberalización! Sería esta
imprescindible cuando las cargas impuestas impide, precisamente,
salir de la crisis u obstruye la nueva senda del crecimiento. Las
urgencias políticas del presente alimenta las urgencias políticas del
futuro. La política alienta a la política. La política de la re-regula-
ción impulsará la política de la des-regulación.
En el plano funcional, la regulación financiera intenta conjurar dos

problemas principales: por un lado, las importantes externalidades
de las entidades financieras (riesgo sistémico) sobre el conjunto de
la economía y, por otro, la información asimétrica que perjudica a
los clientes de las entidades. Los dos objetivos de interés público
404 son claros: la estabilidad financiera y la protección de los clientes.
El primero es un objetivo macro, mientra que el segundo es micro

que da lugar a dos tipos de regulación-supervisión: la macro y la
micro. El debate sobre los modelos de regulación-supervisión, el
famoso modelo twin peaks4 aprecia correctamente esta dos finali-
dades pero no resuelve adecuadamente (porque no lo tiene en
cuenta) la necesaria coordinación; resuelve el problema de la sepa-
ración pero no tiene en cuenta la coordinación.
La presente crisis financiera ha demostrado la profundidad de las

externalidades de la denominada banca paralela (agentes, inter-
mediarios, pero también hedge funds, private equity, …). La inter-
conexión en el sistema financiero en el que desaparecen las fronte-
ras entre sectores, instituciones, mercados y países ha incrementa-
do las externalidades al mismo tiempo que ha debilitado aún más
la situación de los clientes.
4
Promovido por un artículo de Michael Taylor publicado en el año 1995 titulado:
Twin Peaks: A Regulatory Structure for the New Century, Center for the Study of
Financial Innovation.
La re-regulación que comienza a vislumbrarse pretende hacer fren-

te a los dos problemas esenciales señalados al servicio de los obje-
tivos expuestos. Hay cierta unanimidad respecto de los problemas
pero esto no conduce a que la única solución sea la regulatoria y
aún menos que dicha solución regulatoria tenga como único con-
tenido posible la restricción de las libertades mediante el incremen-
to de obligaciones y prohibiciones que da lugar a un aumento de
las cargas regulatorias y, en particular, las administrativas. Aún
cuando se puedan compartir los problemas no hay una relación de
necesidad entre los problemas y la solución re-regulatoria. Es una
pura relación de conveniencia que ha de estar convenientemente
justificada. También la re-regulación pudiera agravar el problema o
tener unos efectos adversos relevantes a medio y largo plazo.
El Presidente de la Comisión Europea, Durao Barroso, encargó a

una Comisión de Expertos presidida por Jacques de Larosière la
elaboración de un informe sobre la reforma de la supervisión finan-
ciera en la Unión Europea a la vista del escenario de la crisis finan-
ciera. En un tiempo record, la Comisión produjo su informe fecha-
do el día 25 de febrero de 2009 conocido como Informe Larosière. 405
El resultado es un excelente trabajo que analiza, sobre la base del

diagnóstico de la crisis financiera, los fallos que deben ser corregi-
dos en los dos ámbitos que identifica bajo la denominación de
«regulatory repair» y «supervisory repair», o sea, regulación y
supervisión. La primera es el conjunto de reglas, mientras que esta
última es la actividad de vigilancia y de control de cumplimiento de
aquellas reglas. Los fallos apreciados en uno y otro ámbito son los
que han contribuido a la crisis y que deben ser conjurados para
evitar que se vuelva a repetir.
En el apartado 39 se afirma lo siguiente: «… la presente crisis

resulta de la compleja interacción entre fallos de mercado, des-
equilibrios globales financieros y monetarios, inapropiada regula-
ción, débil supervisión y pobre supervisión macro-prudencial. Sería
simplista creer que estos problemas pueden ser «resueltos» con
más regulación. Sin embargo, permanece que la buena regulación
(good regulation) es una condición necesaria para la preservación
de la estabilidad financiera.» A continuación añade (apartado 42),
«la sobre-regulación, por supuesto, debe ser evitada porque ralen-
tiza la innovación financiera y socava el crecimiento económico.

Además, el control de cumplimiento (enforcement) de la regula-
ción existente, adecuada o mejorada (cuando sea necesario), y una
supervisión mejorada, pueden ser más importantes que crear nue-
va regulación.»
La idea es clara: no más regulación, sino mejor regulación. A esta

idea, se le añade otra igualmente esencial: mejorar la supervisión o
el control de cumplimiento de la regulación existente. Ahora bien,
la pregunta que surge inmediatamente es si el Informe es conse-
cuente con esta proclamación de principios. La respuesta es nega-
tiva. El Informe no se entretiene, ni mínimamente, en proponer
mejoras regulatorias sino más regulación.
Si analizamos las 15 recomendaciones incluidas en el Informe sobre

la reforma de la regulación (regulatory repair)5, 14 de ellas supo-
nen la aprobación de numerosas normas. La única excepción es la
recomendación núm. 10 en la que el Comité de Expertos propone
que los Estados y la Comisión evalúen la normativa existente rela-
406 cionada con el sistema financiero para eliminar aquella que supon-
ga un obstáculo al mercado único. La nueva re-regulación com-

prende los siguientes aspectos del sistema financiero6:
1) la solvencia de las entidades financieras: nivel mínimo de capi-

tal y reservas;
2) las agencias de calificación de crédito: registro, reglamentación
(conflictos de intereses, procedimientos, diferenciación de cali-
ficaciones en atención a la complejidad de los productos finan-
cieros clasificados, información sobre la actividad, …) y super-
visión permanente;
3) las normas de contabilidad (de productos financieros comple-
jos, eliminar sesgos procíclico, valor razonable, partidas fuera
de balance, …) y sus autores (el International Accounting
5
En el Informe se incluyen 8 recomendaciones relativas al sistema de supervisión
financiera que son sumamente importante porque propone una nueva arquitectura
institucional de la supervisión financiera en la Unión Europea. No obstante, es una
materia ajena al objeto de esta publicación.
6
Estos aspectos son coincidentes, como analizo en Betancor (2009: 345), con las
propuestas formuladas por el G-20 en sus distintas declaraciones.
Standard Board, institución privada, debe ser reformado para

ampliar su legitimidad y transparencia);
4) la supervisión macroprudencial del sistema financiero;
5) el reforzamiento de los poderes de las autoridades en cuanto a
la supervisión microprudencial de todas las instituciones finan-
cieras;
6) el «sistema financiero paralelo»: los hedge fund y otros fondos
de capitales (registro, reglamentación de su organización y
funcionamiento y supervisión permanente de su actividad);
7) los instrumentos financieros estructurados como los derivados
(normalización de un mercado formal de derivados);
8) la gobernanza empresarial de las entidades financieras y en
particular, las retribuciones (estructura de las retribuciones para
alinearlas con los objetivos a largo plazo de las entidades,
información y supervisión);
9) la gestión del riesgo en las entidades financieras; y
10) la gestión de la crisis en el ámbito global y en el de la Unión
Europea.
Como se puede observar, todos los vértices del problema de la 407

crisis financiera tienen como solución la re-regulación incrementa-

da tanto en intensidad como en amplitud de su perímetro hasta
comprender aquello que no estaba regulado. La regulación es nue-
va no sólo en intensidad sino en extensión.
El desiderátum inicial del Informe Larosière se ve desmentido por la

ausencia de un compromiso expreso con la mejora de la regulación
lo que da alas a la solución regulatoria sin más matices. El informe
alimenta la espiral re-regulación–des-regulación–re-regulación. El
círculo vicioso que no nos aleja de la crisis sino que está sentando
las bases de las siguientes.
En cambio, en el seno del G207, como he explicado en otro lugar

(Betancor, 2009: 360 y ss) se han asumido otros enfoques modera-
damente pro-regulatorio que no asume acríticamente que la mejor
7
Me refiero al Informe elaborado por el G20 Working Group 1 titulado «Enhan-
cing Sound Regulation and Strenghthening Transparency» de 25 de marzo de 2009.
Se trata de un Informe encargado a un grupo de expertos por el G-20 para que
estudie la mejora de la regulación del sistema financiero.
solución es siempre una regulación más intensa y extensa, sino que

la mejor solución es la de la regulación necesaria.
Se puede decir que hay dos enfoques, como suele ser usual, sobre
la regulación financiera entre el modelo europeo, continental euro-
peo y el anglosajón. Estos dos modelos son tributarios de sendas
culturas sociales, económicas pero también jurídicas sobre el papel
del Estado y su relación con la libertad de los ciudadanos. Aquél
más intervencionista, contrasta con este más liberal. En este con-
texto se puede entender que el G20, más receptivo a la influencia
anglosajona, asume una visión moderadamente regulatoria de las
eventuales soluciones a la crisis, lo que se pone de relieve en el
esfuerzo en establecer las condiciones o requisitos que ha de reunir
la re-regulación.
El G20 reconoce el fracaso de la self-regulation: no se puede dejar

a la disciplina del mercado la regulación de la innovación financie-
ra. Se requiere la disciplina del Estado. Pero ¿cuáles son los requisi-
tos que ha de reunir esta disciplina? ¿qué requisitos ha de reunir la
408 re-regulación?
La finalidad que ha de perseguirse es la de que «todas las institu-

ciones, mercados e instrumentos financieros de importancia sisté-
mica deben estar sujetos a un apropiado grado de regulación y de
control, aplicados de manera consistente y proporcionado a las
importancia sistémica local y global» (Recomendación 5). Esto sig-
nifica que la regulación ha de reunir unas características que se
reiteran a lo largo del Informe. Estas características se resumen en
un calificativo: regulación apropiada. Esta es aquella que cumple
tres características principales: i) regulación rigurosa; ii) regulación
proporcionada; y iii) regulación consistente.
La primera alude al rigor técnico de su contenido. Esto exige no

sólo información sino también colaboración de todos los regulado-
res, organismos e instituciones nacionales e internacionales con
competencia en materia del sistema financiero. La complejidad de
este exige una regulación técnicamente adecuada que, además,
evite distorsiones innecesarias. La rigurosidad de la regulación alu-
de a su calidad técnica pero también a que su objetivo no es ir más
allá de lo necesario. También alude a otro elemento esencial: el

scope de la regulación, que se extienda o comprenda a todas las
instituciones, instrumentos y mercados que tenga relevancia o
importancia para el sistema financiero.
La segunda, la proporcionalidad de la regulación se refiere a que

debe guardar la proporción adecuada entre el problema que se
pretende conjurar y el medio elegido para llevarlo a cabo. La regu-
lación no puede introducir cargas innecesarias. A tal fin, es esencial
la información y evaluación de los problemas. Esta exigencia es
fundamental para el diseño de la nueva arquitectura institucional y
regulatoria del sistema financiero. En este momento el grado de
opacidad del sistema, de sus instituciones, de sus instrumentos y
de sus mercados es crítico. Esta opacidad debe ser adecuadamente
disuelta mediante la recopilación de información para lo que los
actores del sistema deben contribuir cumpliendo con las adecuadas
obligaciones de registro e información sobre sus actividades, su
negocio, sus riesgos, … Una vez se cuenta con la información ade-
cuada, se podrá evaluar la importancia y magnitud de los proble-
mas para, sobre esta base, adecuar la regulación. El objetivo es que 409
su contenido regulatorio (esencialmente, las obligaciones y prohi-

biciones) sean las proporcionadas a los beneficios perseguidos en
relación con la solución de los problemas apreciados.
La tercera y última característica es la de la consistencia de la regu-

lación. Esta característica alude a la coherencia con estándares
internacionales tales como códigos, guías, best practices, métodos,
estándares, ... elaborados por organismos internacionales pero
también entidades privadas. Para evitar el denominado «regulato-
ry arbitrage» (la ventaja que obtiene una empresa como conse-
cuencia de las diferencias regulatorias entre los distintos Estados,
como, por ejemplo, en el ámbito tributario, o societario, ...)
mediante la superación, dentro de ciertos márgenes, de las dife-
rencias regulatorias entre los Estados.
A mi juicio, los dos modelos de re-regulación para conjurar las cau-

sas de la crisis, representados por el Informe Larosière y el Informe
del G20 Working Group 1 de marzo de 2009 ponen de relieve las
diferencias entre aquellos que consideran, según la inercia históri-
ca, que toda crisis ha de dar lugar a más regulación y aquel otro
que intenta romper el círculo vicioso enumerando las condiciones
de la re-regulación para que sea, realmente, la necesaria sin efec-
tos adversos perniciosos, en particular, a medio y largo plazo pues-
to que estos efectos son los que constituirán las causas últimas de
la nueva crisis. No se trata de regular por regular; no se trata de
considerar que la regulación, sin más, es la solución. Se trata de
establecer la regulación apropiada, o sea, aquella que lo es en
cuanto a i) grado de exigencia; ii) los sujetos sometidos; iii) el con-
tenido; y iv) la selección de los problemas que tenga la relevancia
adecuada. La regulación ha de ser siempre la que sea la necesaria,
la mejor a la vista de las circunstancias y de los objetivos de interés
público perseguidos que, confluyen, en uno fundamental: máxima
libertad con la mínima intervención, esto es, el objetivo de interés
público reflejado por la libertad como eje central del Estado social y
democrático de Derecho proclamado en la Constitución.
No pongo en duda que se necesite regular nuevos o antiguos pro-

blemas. Ahora bien, me parece demasiado anclado en el pasado
410 arrastrar el simplismo de considerar que a todo problema le corres-
ponde una solución regulatoria basada en la prohibición/obliga-

ción más castigo en caso de incumplimiento. Los problemas y sus
soluciones, especialmente la regulatoria, deben ser evaluados para
encontrar la solución adecuada que no necesariamente es la regu-
latoria. Es la más fácil para políticos y reguladores pero es la social-
mente más costosa.
Creo que debemos combatir ciertas inercias mentales tanto fuera

como dentro del mundo del Derecho.
1) la inercia de que todo problema tiene una única solución y no

varias;
2) la inercia de que todo problema tiene una única solución jurí-
dica;
3) la inercia de que el Derecho-regulación lo puede solucionar
todo, descartando que podría incrementar el problema tanto
en importancia (cualitativa) como en magnitud (cuantitativa);
4) la inercia de considerar que el Derecho-regulación no tiene un
coste;
5) la inercia de que el Derecho-regulación es una solución pode-

rosa para lo que se olvida de su fragilidad puesto que depende-
rá, en última instancia, de ciertas personas (reguladores) que
deberán actuar para controlar y hacer cumplir lo regulado;
6) la inercia de olvidar que toda nueva carga regulatoria supone
un coste de cumplimiento pero, sobre todo, un coste para el
regulador que ha de gestionar-controlar la información que se
le remite o que tiene conocimiento para adoptar la decisión
correspondiente;
7) la inercia de olvidar que los reguladores nunca tienen todos los
medios, todas las capacidades y todas las aptitudes adecuadas
y necesarias para afrontar la regulación de un sector para evi-
tar los problemas;
8) la inercia de que por muy poderoso que sea el regulador, no
existe la certeza de que algo se escape y que el problema se
pueda producir, incluso, el más grave;
9) la inercia de que no hay ningún sistema perfecto que asegure
que la crisis no se va a producir y que la evite: no existe la
seguridad total aún menos en el sistema financiero donde la
creatividad es una fuente esencial de riqueza; 411
10) la inercia de que también el riesgo es un componente esencial

del progreso humano en todos los ámbitos de la vida, incluido
el financiero: encerrar la imaginación, incluso la perversa, la
codicia, los animal spirits, … puede ser más perjudicial que
dejarla libre. El gran reto es encontrar un punto de equilibrio.
Este punto de equilibrio es el de la regulación necesaria, ni más ni

menos, sólo la necesaria. Al servicio de este objetivo existen técni-
cas que deben ser utilizadas pero siendo conscientes de que tam-
bién tales técnicas deben ser perfeccionadas o mejoradas. En este
punto todavía queda mucho por hacer.
BIBLIOGRAFÍA
BETANCOR, A., 2009: Mejorar la regulación, Marcial Pons, Madrid.

DAVIES, H., & GREEN, D., 2009: Regulación financiera mundial, Ed. Paidos,
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DE DEHESA, G., 2009: La primera gran crisis financiera del siglo XXI.
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Universitarias de Zaragoza, Zaragoza.
FERGUSON, N., 2009: El triunfo del dinero. Cómo las finanzas mueven el
mundo, Ed. Debate, Barcelona.
412
La arquitectura del sistema
financiero: lecciones de la crisis
(Conferencia)
JOSÉ MARÍA ROLDÁN ALEGRE

Director General de Regulación del Banco de España
Muy buenos días. Permítanme comenzar mi intervención agrade-

ciendo a los organizadores su amable invitación.
Mi exposición se centrará en describir un marco general que permi- 413

ta entender la crisis financiera internacional que se ha producido

desde verano del 2007; más allá de una descripción pormenorizada
de las distintas fases que ha podido tener esa crisis financiera inter-
nacional, lo que me gustaría es hacer una descripción de lo que se
podría denominar elementos estructurales de esta crisis financiera
internacional. Esto es, qué nos dice esta crisis financiera internacio-
nal, respecto a la estructura del sistema financiero, a nivel interna-
cional, e inevitablemente sobre los impactos que eso puede tener
en España. Creo que esta perspectiva internacional es muy relevan-
te; los aspectos domésticos también lo son, y estoy seguro de que
serán abordados por otros ponentes, probablemente desde un pun-
to de vista mucho más objetivo que yo, en la medida en que por las
responsabilidades que tengo, como comprenderán, mi visión es
muy determinada, muy concreta, sobre las cuestiones domésticas
en España. Pero, precisamente por esas responsabilidades, ni puedo
ni debo entrar en ellas. Además, y en cualquier caso, es muy impor-
tante que tengamos en cuenta estos aspectos internacionales: la
economía española no es una isla, nuestro sistema financiero no es
La arquitectura del sistema financiero: Lecciones de la crisis/José María Roldán Alegre
una isla, y de lo que pase en el resto del mundo tenemos que extraer
consecuencias para nuestro sistema financiero.
Comienzo ya, sin más dilación, con el primero de los aspectos que
me gustaría tratar: la crisis financiera internacional como la crisis de
lo que se llama el modelo de originar para distribuir. Antes de des-
cribir el modelo internacional de banca de originar para distribuir
hay que entender el modelo tradicional del sistema bancario: ban-
cos, entidades, con préstamos a medio y largo plazo en su activo,
financiadas con una estructura de pasivo donde los depósitos jue-
gan un papel fundamental. Además, en este modelo tradicional
existe un elemento de desacoplamiento de plazos entre el activo y
el pasivo: mientras los préstamos son a largo plazo, la estructura de
financiación tiende a tener vencimientos a medio y corto plazo.
¿Por qué una entidad financiera es estable a pesar de ese descalce
de plazos entre activos y pasivos? Primero, porque tiene unos
requerimientos de capital importantes, porque tiene una supervi-
sión específica, porque tiene acceso a mecanismos de provisión de
liquidez por parte de bancos centrales, y porque las entidades, en
414 ese modelo tradicional, tienden a tener relaciones de largo plazo
con sus clientes, lo que da estabilidad a esa estructura de pasivos,

a esos depósitos bancarios. Por ejemplo, las cuentas corrientes, los
depósitos a la vista, pueden ser retirados en cualquier momento,
pero, de hecho, tienen una estabilidad elevada.
¿Cómo se consigue eso? Porque como ya se ha indicado, las rela-

ciones con los clientes son a largo plazo. Las entidades bancarias,
bajo el modelo tradicional, intentan retener clientes casi para siem-
pre. Frente a este modelo tradicional bancario, en el mundo anglo-
sajón se vino a desarrollar un modelo donde las entidades financie-
ras jugaban un papel distinto y donde los mercados financieros
tomaban un mayor protagonismo. Así, el modelo de originar para
distribuir se caracteriza por entidades financieras que, en vez de
tener esas relaciones de largo plazo con sus clientes, eran meros
transformadores entre el riesgo bancario que se originaba median-
te préstamos y la colocación, una vez reempaquetado ese riesgo
de crédito, entre inversores finales de todo tipo: podían ser inver-
sores institucionales, como fondos de pensiones, compañías de
seguros; otras entidades bancarias, e incluso hedge funds y otro

tipo de intermediarios financieros no sujetos a regulación.
Por tanto, en ese modelo los problemas de financiación, en cierta

manera, se eliminaban milagrosamente: lo único que hacían los
bancos era intermediar entre ese riesgo de crédito que se genera y
un inversor final que quiere tener ese riego de crédito. Además, el
riesgo de crédito se veía como un riesgo incorelacionado con otros
riesgos, por el que podías obtener remuneraciones adecuadas.
Solucionabas el problema de gestión de la liquidez, y además
aumentabas tus márgenes, porque en el proceso de reempaqueta-
miento de esos riesgos las entidades financieras podían obtener
ingresos a través del diseño de los productos, la comercialización,
etc., mucho más interesantes que el margen de interés del modelo
tradicional. Éste era el nuevo modelo de la banca, donde los mer-
cados jugaban un papel importante, donde tenemos nuevos con-
ceptos, como los CDOs, colateralised debt obligations, que no
eran sino estructuras de titulaciones muy complejas. Evidentemente,
la crisis financiera que estamos viviendo es la crisis del modelo de
originar para distribuir, pero no quiero llegar ahí todavía. Donde 415
me quiero quedar es que, si la crisis comienza en verano de 2007,

en mayo de ese año todavía se veía el modelo de originar para
distribuir como el modelo de futuro para el sistema financiero
internacional. De hecho, el sistema financiero español, que se
caracteriza por un modelo tradicional, se veía como algo primitivo,
incluso anticuado. Éramos un poco casi un país en vías de desarro-
llo, con un sistema bancario primitivo. Digo estas palabras con
mucha ironía y no exentas de cierto ánimo de revancha, porque,
efectivamente, a partir del verano de 2007 lo que se pone de mani-
fiesto es que ese modelo de futuro estaba en una crisis absoluta.
¿Por qué entra ese modelo en crisis absoluta?
Básicamente porque ese modelo se instrumentaba, por parte de las

entidades financieras protagonistas de ese modelo, a través de lo
que llamamos –y siento los acrónimos en inglés, pero en este mun-
do en el que estamos es inevitable– los structured investment vehi-
cles, los SIVs. Los SIVs eran unos vehículos donde se metían, por la
parte del activo, esos productos financieros complejos, con mucho
riesgo de crédito y escasamente homogéneos. No era el crédito
tradicional donde, con todas las incertidumbres habituales, se pue-

de conocer cuál va a ser su evolución futura, sino que era un riesgo
muy complicado: eran titulizaciones, retitulizaciones, donde real-
mente era muy difícil saber cuál era el riesgo final de cada uno de
esos productos y cuál era el impacto de un posible deterioro en la
situación económica sobre la rentabilidad de dichos productos.
Esos productos eran además de medio y largo plazo: estamos
hablando de riesgo hipotecario americano, básicamente subprime
(aunque no exclusivamente), que es riesgo a medio y largo plazo.
Estos activos estaban financiados, no solo por inversores institucio-
nales con una visión de medio y largo plazo, sino también por
inversores de corto plazo. Por ejemplo, inversores que querían
colocar puntas de tesorería de sus empresas y obtener una rentabi-
lidad más alta que la que hubieran obtenido mediante otro tipo de
activos (como la deuda pública), invertían en este tipo de vehícu-
los. Entonces, tenemos activos a largo plazo, inversores de corto
plazo. ¿Qué es lo que permitía la gestión del riesgo de liquidez?
Que la entidad financiera que promovía el vehículo se comprome-
tía a inyectar liquidez en el corto plazo, en el caso de que los inver-
416 sores de corto plazo saliera de ese vehículo o SIV.
Antes hablábamos de la estructura bancaria tradicional. Pues bien,

un SIV se parece a un banco: tienes activos de largo plazo, e inver-
sores de corto plazo. Pero, a diferencia de un banco, no tienes
capital, ni supervisión prudencial, ni acceso a liquidez: eran bancos,
pero eran bancos del siglo XIX, mejor dicho, incluso peor que el
siglo XIX, porque los bancos del siglo XIX tenían ratios de capital
del 30% ó 40% y los SIV carecían por completo de capital. Eran
estructuras tan absolutamente inestables que es realmente para-
dójico que nadie se diera cuenta de lo que suponía para una enti-
dad promotora de estos vehículos. ¿Qué ocurrió con la crisis? La
crisis lo que pone de manifiesto a partir del año 2007 es que el
deterioro económico en Estados Unidos va a llevar a un deterioro
en la capacidad de pago de los clientes de esos préstamos subpri-
me. Pero, más allá de ese deterioro, el impacto que eso iba a tener,
cómo iba a repercutir esto en la distinta cadena de transformación
de riesgo financiero, de riesgo de crédito hipotecario, mediante las
distintas estructuras de titulizaciones, retitulizaciones, era absolu-
tamente imposible de estimar. En esas circunstancias de incerti-
dumbre, los inversores de corto plazo se retiraron de esos vehícu-

los. ¿Qué ocurrió con las entidades financieras promotoras de esos
vehículos? Que, por los compromisos de provisión de liquidez que
tenían, tuvieron que inyectar recursos en esos vehículos, hasta ser
prácticamente los propietarios exclusivos de los mismos. Los ban-
cos se encuentran con que tienen una exposición a riesgo de crédi-
to que no esperaban, que no tenían provisionada, que no la tenían
incluida en el balance bancario y para la que no tenían capital. Eso
es lo que explica los rescates de bancos internacionales que hemos
visto en los últimos dos años, de unos tamaños realmente especta-
culares, ya sea en términos de PIB o en función del tamaño de las
entidades individuales rescatadas. En definitiva, el modelo de origi-
nar para distribuir, ese modelo presuntamente de futuro, se mues-
tra como un modelo trágicamente inviable, un modelo donde la
mayor rentabilidad era única y exclusivamente fruto de un arbitra-
je regulatorio espectacular. Si esos vehículos hubieran estado en el
balance no hubieran sido rentables. En definitiva, aunque en mayo
de 2007 este modelo era visto como el futuro, en septiembre de
2007 era obvio que este modelo era inviable.
417
El segundo elemento sobre la crisis internacional, sobre el que me

gustaría reflexionar, es el relativo al papel jugado por el sistema
financiero en la sombra. Otro de los problemas que se pone de
manifiesto con la crisis, y que está conectado con el modelo de
originar para distribuir, era que gran parte de la actividad financiera
se realizaba por parte de agentes no sometidos a supervisión, o
regulación y, por tanto, con escasos incentivos a hacer las cosas
correctamente. Los SIVs de los que estaba hablando no estaban
incluidos en la contabilidad de los bancos, y por tanto no estaban
sometidos a regulación prudencial: no tenían requerimientos de
capital o provisiones. Era un sistema financiero en la sombra, que
estaba fuera del perímetro de la regulación. Tenemos otro caso
que ejemplifica perfectamente los peligros del sistema financiero
en la sombra: el riesgo subprime americano. El riesgo subprime
americano se origina en originadores hipotecarios, que concedían
el crédito e inmediatamente lo traspasaban a un banco que lo
incluía en un vehículo (en un SIV) para venderlo, junto con otros
créditos, a los inversores finales.
Estos originadores hipotecarios no estaban tampoco sometidos a

regulación. Podían estar sometidos a algún tipo de regulación por
algún municipio norteamericano o por algún estado norteamerica-
no, pero no era una supervisión prudencial. Por tanto, no tenían
ningún incentivo para una correcta selección del riesgo. ¿Qué
incentivo tengo yo para seleccionar correctamente el riesgo de
crédito, si inmediatamente lo voy a trasladar a un inversor final? El
único incentivo que tengo es el volumen de negocio, porque mi
rentabilidad como originador hipotecario va a depender del volu-
men de crédito que genere, y, en caso de que el riesgo de crédito
se manifieste y haya pérdidas, éstas no son soportadas por el origi-
nador hipotecario, sino por el inversor final.
El originador hipotecario, no sometido a regulación y supervisión

en Estados Unidos, es un buen ejemplo de ese sistema financiero
en la sombra. Esta es otra de las lecciones de la crisis: no podemos
permitir que la generación de riesgo de crédito, que es tan relevan-
te para los sistemas financieros, a nivel global, esté en manos de
agentes que no están sometidos a regulación y supervisión, y que
418 no tienen los incentivos adecuados para seleccionar correctamente
dicho riesgo.
¿Por qué es tan relevante la discusión del sistema financiero en la

sombra? Porque ahora estamos tomando medidas que refuerzan
la regulación del sistema financiero regulado. Lo cual es positivo
(para un supervisor siempre es positivo la regulación más estricta),
pero además es, en cierta manera, inevitable, dadas las lecciones
de la crisis. Pues bien, tenemos que ser extremadamente cautelo-
sos con que esa mayor regulación, esa regulación más estricta
sobre el sistema financiero regulado, no lleve a desplazar las activi-
dad financiera fuera del perímetro de la regulación. Por tanto, el
controlar ese sistema financiero en la sombra, el evitar que tenga
un impacto sistémico sobre el resto del sistema financiero regula-
do, es crucial de cara al futuro, y es una lección que no debemos
olvidar.
¿Cuál es la dirección futura, en términos de estructura del sistema

financiero? He comentado ya que una de las lecciones es la regu-
lación más estricta. Aunque no voy a entrar en detalle sobre esta
cuestión, sí que es necesario destacar el endurecimiento de la regu-

lación en un futuro: se ha utilizado el término tsunami regulatorio,
como un indicativo de esa regulación más estricta, más detallada,
más intensiva y más intrusiva del sistema financiero, que vamos a
ver en el futuro. En cuanto al modelo de originar para distribuir, es
evidente que el modelo de originar para distribuir era inviable: el
que pensara que eso era el sistema financiero moderno se estaba
equivocando, era el sistema financiero del siglo XIX. Por tanto,
vamos a volver a un sistema financiero más próximo al sistema
financiero tradicional. ¿Con innovación financiera? Sí, sin duda, la
innovación financiera, si realmente contribuye a la creación de
valor, es positiva y no debemos renunciar a ella.
Hay otro tipo de debate, más centrado en el mundo anglosajón (y

en Estados Unidos en particular), sobre cuál tiene que ser la estruc-
tura del sector financiero en el futuro. En concreto, se discute si
debería ponerse otra vez en vigor la Glass Steagall Act. La Glass
Steagall Act es una normativa americana, que se puso en marcha a
partir de la crisis del 29, y por la que se separó lo que es la banca
comercial tradicional de la banca de inversión. Como resultado de 419
las lecciones de aquella crisis se decidió separar a los bancos en dos

tipos de instituciones: los bancos de inversión, que se dedican a
mercados, y que no tienen financiación minorista (no tienen depo-
sitantes) y la banca comercial (con créditos y depósitos minoristas,
como modelo fundamental). La Glass Steagall Act desapareció
hace ya bastantes años, lo que llevó a que muchos bancos comer-
ciales se transformaran, en Estados Unidos (porque en Europa
nunca hubo esa distinción), en bancos universales (en bancos que
tenían actividad tradicional y también actividad en mercados).
Pues bien, a partir de la crisis que se puso en marcha desde verano

del 2007, y en la que ese modelo de banca de inversión, que era el
gran protagonista también del modelo de originar para distribuir,
mostró debilidades, se replantea de nuevo la cuestión: la quiebra
de Lehman, el rescate de Bear Steams, la absorción de Merrill
Lynch, y la transformación de Goldman Sachs y Morgan Stanley
en banca comercial, suponen la práctica desaparición de la banca
de inversión. Esto lleva a muchos analistas a expresar sus dudas
sobre si no sería conveniente volver a la separación entre banca de
inversión y banca universal. Mi opinión, es que eso no es la solu-

ción al problema: en primer lugar, aunque en Estados Unidos no
estaba en vigor la Glass Steagall Act, había bancos de inversión y
esos bancos de inversión tuvieron que ser rescatados por las auto-
ridades públicas. De hecho, el único que no fue rescatado, que fue
Lehman Brothers, provocó la fase más brutal de la crisis desde el
verano de 2008. Por tanto, incluso si hay un banco de inversión
«puro», si ese banco de inversión tiene un impacto sistémico sobre
ciertos mercados, vas a tener que rescatarlo. Por tanto, la separa-
ción entre banca de inversión y banca comercial no hubiera ayuda-
do a la resolución de la crisis.
Otro debate, más centrado en Europa, es si no deberíamos ir a un

modelo de «narrow banking», o banca estrecha, utilizando la tra-
ducción española. Esto es, tengamos bancos extremadamente sen-
cillos, que sólo tienen posiciones con clientes y financiación vía
depósitos, sin ninguna operación de mercado. Por tanto, se plan-
tea que abandonemos el modelo de banca comercial, con cierta
operativa universal, que es el modelo europeo. El modelo de banca
420 estrecha, supone una renuncia absoluta a la innovación financiera
y al papel que puede jugar la innovación financiera, en términos de

apoyo al crecimiento económico a medio plazo. De nuevo, me
parece que un modelo de banca estrecha, primero, supone renun-
ciar a la eficiencia que en estos momentos tiene la banca comer-
cial, incluso la del modelo tradicional de banca al por menor; y en
segundo lugar, de nuevo pasa lo mismo que con la discusión de la
Glass Steagall Act, quedan fuera de ese modelo de banca estrecha
bancos, que pueden ser sistémicos, con posiciones importantes en
mercados y que plantean riesgos sistémicos. Con lo cual, no se
sabe qué se gana con ir a ese tipo de modelos.
En definitiva, ¿cuál es la recomendación respecto a la dirección

futura del sistema financiero? Volver a lo básico, volver a una ban-
ca tradicional, sin que tradicional suponga ineficiencia o la renuncia
a la innovación financiera, sana y positiva. O dicho de otra mane-
ra, la complejidad financiera, la innovación financiera que no
aporta valor tiene límites. Cuando tenemos un sistema financiero,
en el que se produce un impacto negativo, como pasó con el
subprime americano, y no sabemos ni cuántas son las pérdidas ni
dónde están localizadas a nivel global, tenemos un problema. No

podemos tener un sistema financiero tan complejo que realmente
sea imposible saber dónde están las pérdidas, en caso de un impac-
to negativo.
Por ir concluyendo ya mi intervención, ¿dónde situamos al sistema

financiero español en la crisis financiera internacional? Desde lue-
go no en el modelo de originar para distribuir: el sistema financiero
español no se caracteriza por un modelo de originar para distribuir,
es un sistema financiero tradicional. Pero ese modelo de originar
para distribuir llevó a un desarrollo enorme de los mercados finan-
cieros internacionales, y las entidades financieras españolas sí que
utilizaron esos mercados para financiar su expansión (de manera
adecuada, eso sí, mediante instrumentos de medio y largo plazo).
Por tanto, las entidades financieras españolas acudieron a los mer-
cados internacionales de manera inteligente: no intentaron sobre
explotar este acceso, mediante financiaciones a corto plazo, sino
que tomaron financiaciones a medio y largo plazo, que eran más
caras pero más estables. Pero, en definitiva, se financiaron en el
medio y largo plazo en esos mercados internacionales. 421
Si abstraemos del impacto de la crisis, que nos llevaría a otro tipo

de discusión, y pensamos en dos ó tres años, ¿en qué posición
estarán las entidades financieras españolas? Esa financiación en
mercados internacionales, que antes de la crisis fue muy intensa y
muy barata, de cara a futuro puede ser más escasa o no, pero
seguro que va a ser más cara. Los mercados financieros han ido
recuperándose desde el parón brutal que se produjo en el verano
del 2007: se ha recuperado el mercado de cédulas hipotecarias, se
han recuperado las emisiones de deuda a medio y largo plazo, se
han recuperado las emisiones de deudas subordinadas y de parti-
cipaciones preferentes, e incluso tenemos un nuevo mercado, el
mercado de títulos avalados por el Estado, que también tiene una
pujanza importante. Pero aunque los mercados están recuperan-
do su actividad, hay que ser consciente de que el coste de finan-
ciación no va a volver a los niveles de antes de la crisis: el riesgo
tiene un mayor precio en estos momentos para todos los segmen-
tos del mercado y, por tanto, la financiación, siendo posible, va a
ser más cara.
¿Cómo se puede construir la cuenta de resultados de cara al futu-

ro? La cuenta de resultados, en el pasado, se construía con unos
volúmenes de crecimiento del balance muy importantes, y unos
márgenes interesantes, basados en parte en la financiación tan
barata. De cara a futuro, a medio y largo plazo el volumen no va a
ayudar: no vamos a ver los crecimientos de balance que hemos
visto en la última década. Pero, por la parte de la financiación,
tampoco va a ayudar, porque el precio del riesgo ha aumentado en
los mercados financieros internacionales. En definitiva, la construc-
ción de la cuenta de resultados será más complicada de cara al
futuro.
¿Cuál es la conclusión? Que existe un cierto exceso de capacidad

de cara al futuro y que hay que tener ese exceso de capacidad en
cuenta no pensando en dos meses vista, en tres meses vista, sino
pensando en dos, tres, cuatro, cinco años vista. Por eso el FROB se
llama como se llama, Fondo de Reestructuración Ordenada
Bancaria, porque hay un exceso de capacidad en el sistema, que va
a afectar a los márgenes y que solo se podrá superar si logramos
422 tener un sistema financiero más eficiente, con menores costes y
con capacidad para financiarse también con primas de riesgo infe-

riores.
Me gustaría concluir aquí, y dejar tiempo a otros intervinientes.

Muchas gracias.
Crisis financiera y regulación
prudencial
MIGUEL MARTÍN FERNÁNDEZ

Presidente de la Asociación Española de Banca
Ante todo, quiero agradecer a la Abogacía General del Estado su

amable invitación para participar en unas jornadas dedicadas a un
tema de tanta importancia y actualidad como es la regulación del
sector financiero. Su celebración no puede ser más oportuna ya
que nos encontramos en medio de un esfuerzo internacional sin
precedentes de revisar y consolidar todo el entramado regulatorio 423
del sistema financiero global.
Las Jornadas de la Abogacía General del Estado, que yo conocía

como de la Dirección General de lo Contencioso, entonces en el
Ministerio de Hacienda, tienen un bien merecido prestigio, que
han sabido consolidar año tras año y del que personalmente he
podido ser testigo al participar en ellas en distintos momentos de
mi carrera profesional.
Me es especialmente grato participar en un encuentro con

Abogados del Estado, cuerpo para mí muy querido, en el que
cuento con buenos amigos, y con el que he tenido la oportunidad
de colaborar fructíferamente en mis diferentes destinos profesio-
nales.
Crisis financiera y regulación prudencial/Miguel Martín Fernández
1. PLANTEAMIENTO
Cumplido el grato capítulo de los agradecimientos, paso directa-

mente a mi ponencia que está dedicada a reflexionar sobre los
cambios regulatorios que se avecinan.
Para comenzar, quisiera decirles que existe una coincidencia prácti-

camente total entre las causas de la crisis financiera internacional y
la nueva agenda regulatoria. La reforma de la regulación financiera
pretende dar respuesta a los problemas que ha puesto de manifies-
to la crisis actual. Se trata de evitar que esos problemas puedan
provocar crisis futuras.
Desde el comienzo de esta crisis, la AEB afirmó que se trataba de

una «crisis externa y extraña» al sistema financiero español.
La crisis financiera internacional que comenzó en el verano del año

2007, se debió a un conjunto de causas que empiezan a ser gene-
ralmente aceptadas y que son extrañas al modelo español de hacer
424 banca.
Ni los bancos españoles invirtieron en los activos subprime norte-

americanos, ni los comercializaron, ni constituyeron vehículos para
sacar artificialmente riesgos de sus balances ni, en general, han
desarrollado el modelo de banca conocido como «originar para
distribuir».
Los bancos españoles ejercen un modelo de banca tradicional, de

relación con el cliente, que tiene un alto valor añadido para la
sociedad en la que se desenvuelve.
Por ello, puede decirse con rotundidad que los bancos españoles
no han estado entre los causantes de la crisis financiera internacio-
nal, aunque sí han sido víctimas de ella.
Frente a la crisis financiera internacional, creo que puede hablarse

de dos respuestas distintas pero complementarias. La primera es la
que ha tratado de evitar los más graves efectos derivados de la
crisis financiera y limitar sus consecuencias para la economía «real».
En este apartado pueden incluirse tanto la acción concertada de los

bancos centrales para paliar los problemas de liquidez en los mer-
cados financieros, como los mecanismos establecidos por los dis-
tintos Estados, a partir de septiembre de 2008, para reforzar la
liquidez y solvencia de las entidades de crédito.
La segunda, es el objeto primordial de esta ponencia y se refiere a

la ambiciosa agenda internacional para el cambio de modelo regu-
latorio. Se incluyen aquí, entre otras, propuestas sobre la cantidad
y calidad del capital exigido a las entidades, la exigencia de un
determinado nivel de liquidez, el establecimiento de unos niveles
máximos de endeudamiento, el reforzamiento de la transparencia
y comparabilidad de los balances, el funcionamiento de los merca-
dos OTC sobre instrumentos financieros derivados, recomendacio-
nes sobre los mecanismos retributivos en los bancos, etc.
Permítanme tratar de describir, brevemente, algunos de los temas que

considero más importantes de uno y otro bloque de actuaciones.
425
2. LAS MEDIDAS DE RESPALDO A LAS ENTIDADES DE

CRÉDITO Y SU EFECTO SOBRE LA COMPETENCIA EN EL
SISTEMA BANCARIO EUROPEO
Los bancos centrales del mundo y, especialmente, la Reserva

Federal norteamericana, el Banco de Inglaterra y el Banco Central
Europeo reaccionaron con prontitud a la crisis de liquidez derivada
del cierre de los mercados financieros internacionales en el verano
del año 2007.
El Banco Central Europeo, por centrarnos en la institución más

relevante para nosotros, fue mejorando paulatinamente los instru-
mentos que ponía a disposición de las entidades para dotarlas de
liquidez, de modo que, aunque no resolvió el problema de fondo,
es decir, el cierre de los mercados, sí contribuyó a paliar sus efec-
tos, evitando así que las consecuencias de esta situación fueran
más dramáticas.
Con ello, los Estados ganaron un tiempo que debían aprovechar

para resolver los problemas que afectaban a sus sistemas bancarios
nacionales y entidades de crédito sistémicas.
Lo cierto es que, aunque se produjeron distintos episodios relacio-

nados con entidades concretas de cierta gravedad, entre el verano
del año 2007 y septiembre de 2008, no se adoptaron por los esta-
dos medidas de suficiente envergadura y necesaria coordinación
para hacer frente a la crisis.
A partir de septiembre de 2008, una vez producida la quiebra de

Lehman Brothers, la situación cambió radicalmente. La respuesta
fue inicialmente unilateral. Cada Gobierno adoptó las medidas que
entendió necesarias para resolver los problemas que afectaban a su
sistema financiero y a sus entidades.
Bien pronto se hizo patente que esa respuesta debía coordinarse

para evitar graves problemas de competencia en Europa. Ello se
logró a través de la aprobación del Plan de acción concertada de
426 los países de la zona del euro, ratificado por los Acuerdos adopta-
dos por el Consejo Europeo de Bruselas de los días 15 y 16 de

octubre. El Consejo Europeo indicó también que recibía «asimismo
con satisfacción las medidas adoptadas por los Estados miembros,
pertenezcan o no a la zona del euro, con arreglo a los principios de
dicho Plan y dentro del respeto del Tratado», y realizó «un llama-
miento a los Estados miembros para que velen por que las futuras
medidas nacionales respeten también tales principios, y para que
tengan en cuenta la posible incidencia de sus decisiones sobre los
demás Estados miembros».
Las medidas adoptadas por los Estados, en ejecución de dichos

Acuerdos, implicaban ayudas de Estado a sistemas bancarios y
entidades concretas por lo que se hizo necesario, desde un primer
momento, tratar de conjugar el derecho europeo de la competen-
cia con las medidas adoptadas o a adoptar en el futuro.
Por ello, una parte de los Acuerdos alcanzados consistió, precisa-

mente, en agilizar los procedimientos y flexibilizar los criterios utili-
zados por la Comisión para el enjuiciamiento de la compatibilidad
con el Tratado de tales ayudas, de modo que, en plazos breves,

pudieran aprobarse los mecanismos de apoyo a los sistemas ban-
carios y entidades sistémicas.
Para lograrlo se utilizó la cobertura legal del artículo 87.3.b) del

Tratado, que permite establecer ayudas de Estado para poner
remedio a una grave perturbación en la economía de un Estado
miembro, un precepto que, hasta ese momento, solamente había
sido utilizado como fundamento jurídico para la autorización de
ayudas de Estado en una ocasión.
Puesto que existía tan poca experiencia en la interpretación y apli-

cación de ese precepto, la Comisión Europea ha publicado cuatro
Comunicaciones sobre los criterios para analizar la compatibilidad
con el Tratado de las nuevas ayudas. Son las siguientes:
• La Comunicación general sobre los mecanismos de ayuda al

sector bancario de 13 de octubre de 2007,
• La Comunicación sobre ayudas de recapitalización de 5 de
diciembre de 2007, 427
• La Comunicación sobre Adquisición de Activos Dañados (de

valor deteriorado), de 25 de febrero de 2009 y
• La Comunicación sobre Reestructuración, de 22 de julio
de 2009.
A pesar de estas comunicaciones, lo cierto es que los mecanismos

adoptados por los Estados han adolecido de una elevada hetero-
geneidad y no siempre han tenido un nivel adecuado de transpa-
rencia, lo que se hizo especialmente patente en torno a los instru-
mentos más perturbadores para la competencia: la recapitalización
de entidades con fondos públicos y la adquisición de activos dete-
riorados.
La AEB expresó su preocupación a este respecto a través de una

carta dirigida a la Comisaria Kroes el 12 de enero de 2009, y ha
venido defendiendo, desde un primer momento, y de forma con-
sistente para el mercado europeo y el mercado español, la necesi-
dad de que tales mecanismos de ayuda fueran acompañados de la
ejecución de planes de reestructuración que minimizasen los efec-

tos de las ayudas sobre la competencia.
Como pudo comprobarse poco después, no se trataba de un temor

infundado, ya que el efecto provocado por las ayudas públicas de
recapitalización de bancos europeos fue descrito por el Comité
Europeo de Supervisores Bancarios (CEBS) en su «Análisis de los
planes nacionales para la estabilización de los mercados» de fecha 5
de febrero de 20091, señalando que «existen ventajas competiti-
vas potenciales para los bancos que se han beneficiado de inyec-
ciones de capital por parte de sus autoridades nacionales»2.
3. LOS CAMBIOS EN LA REGULACIÓN FINANCIERA

INTERNACIONAL
A continuación trataré de realizar un repaso, necesariamente bre-

ve, de las distintas iniciativas de reforma de la regulación que se
han emprendido en los últimos meses. Utilizaré para ello un con-
428 cepto amplio de regulación bancaria que incluye todas aquellas
iniciativas que afectan a la actividad habitual de las entidades de

crédito. Un primer apartado se ocupa de aquellas propuestas que
persiguen el robustecimiento del sistema bancario, con especial
atención a las relativas al capital; a continuación se revisan las ini-
ciativas tendentes a reforzar los mercados, las infraestructuras, y la
supervisión; y, por último, se dedica un apartado al asunto más
novedoso en torno a la futura regulación, cual es el debate en rela-
ción con las denominadas entidades sistémicas.
3.1 Robustecimiento del sistema bancario
Aceptada de manera general la gran relevancia que en las entida-

des financieras tiene su dotación de recursos propios, capaces de
1
«Analysis of the supervisory implications of the national plans for the stabiliza-
tion of markets». Puede localizarse en la página web del propio Comité Europeo de
Supervisores Bancarios, www.ceb-s.org.
2
Vid. nota anterior, página 12.
absorber las perdidas inesperadas sin abocarlas a la quiebra, es

natural que la línea central de acción de los reguladores se esté
orientando hacia el capital. Más y mejor capital para los bancos se
ha convertido en el lema de referencia al que está tratándose de
dar forma concreta.
Las fortísimas pérdidas afloradas durante la crisis por numerosas

entidades pusieron de manifiesto la insuficiencia de recursos pro-
pios de la gran mayoría de ellas, al menos para asumir los niveles
de riesgo que habían tomado. El tema requiere una consideración
detenida y que aborde uno a uno sus diferentes componentes.
Ante todo ha quedado claro que el denominado Marco de Basilea II,

en el que descansa la regulación de capital vigente en la Unión
Europea y en otras jurisdicciones –no así, de forma notoria, en
Estados Unidos–, no era capaz de aprehender los auténticos ries-
gos inherentes a determinadas líneas de actividad bancaria, ni cali-
braba suficientemente otros. Es el caso de los riesgos genéricamen-
te denominados de mercado y de los vinculados a las carteras de
negociación de los bancos. Para ello, el Comité de Supervisores 429
Bancarios de Basilea ha emitido el pasado mes de julio unas pro-

puestas que afectan en general a los mencionados trading books, y
muy en particular a ciertas titulizaciones y productos estructurados
complejos. En definitiva, a segmentos de negocio propios de la
banca de inversión y el modelo de «originar para distribuir».
Otro aspecto que también ha quedado al descubierto es el del

perímetro de consolidación. Esto es, el lograr que todos los riesgos
asumidos en último término por un grupo, aunque no figuren en
balance por haber sido transferidos a vehículos especiales propios
o de terceros a los que, llegada la ocasión, habría que dar cobertu-
ra, entren en el cómputo de los requerimientos de capital. Principio
que parece bastante elemental, pero que no se aplicaba en juris-
dicciones importantes. Sí en nuestro país, en base a los criterios
establecidos desde un primer momento por el Banco de España.
Las dos iniciativas descritas, y cualesquiera otras que pretendan

captar y calibrar mejor el perfil de riesgo de una entidad, de las
actividades que realiza y de los instrumentos que negocia, son
plausibles y deberá profundizarse en ellas. No tan claras me pare-

cen, por el contrario, aquellas otras que están sugiriéndose en el
sentido de incrementar lisa y llanamente la ratio de recursos pro-
pios sobre activos ponderados por riesgo, hoy en día situada en
el 8%, de los cuales la mitad –4%– tiene que ser de primera cate-
goría (Tier 1). La modificación indiscriminada al alza de estos
porcentajes carece, en principio, de justificación si analizamos las
causas que han originado la crisis.
Cuestión distinta es la de la prociclicidad, esto es, la tendencia que

presenta el esquema de Basilea II a exigir más capital en los momen-
tos declinantes del ciclo, debido al aumento de las ponderaciones
por riesgo asociado al deterioro de su calidad. Ello obliga a las enti-
dades a limitar, e incluso contraer, el tamaño de sus balances y por
consiguiente la oferta crediticia, reforzando de esta manera la ten-
dencia bajista de la economía. Parece, por tanto, razonable el pen-
sar en un mecanismo que revierta este sesgo del modelo, y que
persiga algo por demás tan intuitivo como acumular en los buenos
tiempos más capital del debido para hacer uso de él en los malos
430 sin caer por debajo de los estándares establecidos.
Dicho objetivo puede tratar de resolverse en el ámbito propiamen-

te prudencial, diseñando fórmulas de aplicación automática, obje-
tivable, y que por tanto quedarían encuadradas en el Pilar 1 de
Basilea, o bien, como defienden otros, manejando estos exceden-
tes de capital desde el Pilar 2, es decir, en el terreno subjetivo y
eventualmente arbitrario de la revisión atribuida al supervisor. Pero
existe una tercera vía para abordar el problema que, aunque de
naturaleza distinta por tratarse de un instrumento contable, puede
conseguir objetivos similares. Me refiero a las provisiones dinámi-
cas o anticíclicas, basadas en el concepto de pérdida esperada a lo
largo del ciclo en vez de pérdida incurrida, que fueron introducidas
por el Banco de España en el año 2000, y que son hoy en día obje-
to de atención por parte de reguladores de todo el mundo.
Lo cierto es que el debate entre los partidarios de unas y otras

aproximaciones está aún en unos compases preliminares, aunque
es clara la voluntad de establecer alguna de ellas para abordar un
problema, el de la prociclicidad, que, aunque ya se conocía, se ha
revelado de singular importancia. Cabe por ello esperar que se lle-

gue pronto a un consenso al respecto que, aparte de evitar duplici-
dades que pongan en desventaja a unas entidades frente a otras,
sea lo más amplio posible y de aplicación generalizada.
Otro elemento clave para el desencadenamiento de la crisis fue el

excesivo apalancamiento que habían alcanzado ciertas entidades,
sobre todo en el mundo de la banca de inversión: multiplicadores
de más de 50 veces de endeudamiento sobre los fondos propios se
habían convertido en moneda común durante los años de gran
explosión de liquidez previos al verano de 2007.
En consecuencia, las autoridades han vuelto sus miradas hacia el

denominado ratio de apalancamiento (leverage ratio), que, por
cierto, estaba vigente en Estados Unidos, país origen de la crisis,
aunque sólo para los bancos comerciales, no para los grandes
broker-dealers o bancos de inversión por antonomasia. El leverage
ratio –que se establece como un porcentaje mínimo entre los recur-
sos propios y los activos totales, en torno al 4 ó 5%– constituye un
instrumento tosco que Basilea I, primero, y sobre todo Basilea II 431
pretendieron refinar y superar, otorgando a los diferentes activos

ponderaciones distintas en función de los riesgos que realmente
comportan, y no agregándolos mediante una simple suma aritmé-
tica con poca o ninguna discriminación entre ellos.
No obstante lo anterior, y asumiendo que un esquema complejo

como el de Basilea II siempre dejará algunos resquicios para el arbi-
traje regulatorio, las autoridades han manifestado su clara volun-
tad de introducir algún tipo de ratio de apalancamiento. En ese
caso sería conveniente que se utilice como un indicador comple-
mentario al de los activos ponderados –que deberá conservar su
primacía–, que se aplique de forma flexible y adaptada a los dife-
rentes modelos de negocio, y que haya plena convergencia y con-
sistencia en la definición tanto del numerador como de los activos
que entrarán en el cómputo del denominador.
Precisamente el del numerador –recursos propios– es otro de los

temas en discusión sobre el que se quiere actuar con carácter
urgente y general, esto es, no sólo en lo que se refiere al leverage
ratio. Con el transcurso del tiempo, y al ritmo de la innovación

financiera, el concepto de capital fue expandiéndose desde su sen-
tido originario –recursos puestos por los accionistas o generados y
retenidos–, para dar entrada a toda una panoplia de instrumentos
híbridos de capital y deuda, o simplemente de deuda subordinada,
que han acabado suponiendo en algunos casos bastante más de la
mitad de los recursos propios computables a los efectos de cumpli-
miento de los mínimos obligatorios. Hay que resaltar aquí la pru-
dencia del Banco de España al limitar el uso de estos instrumen-
tos.
Para valorar su idoneidad se utilizan dos criterios fundamentales, el

de permanencia y el de capacidad de absorción de pérdidas, que
en principio parecerían suficientes pero que en la práctica se han
ido relajando al cabo de los años para acomodarse a las preferen-
cias de los inversores sin resultar por ello demasiado onerosos. De
manera que no es en absoluto sorprendente la proclama hecha por
las autoridades abogando por un retorno a una mejor calidad del
capital. Esto es, a que el grueso de los recursos propios esté confor-
432 mado por los que genuinamente lo son: capital social o equivalen-
te, reservas constituidas y beneficios retenidos (core capital).

Algunos están sugiriendo limitar el capital a las acciones con voto,
tratando con ello quizá de visualizar la plena implicación e interés
del inversor en el devenir de la empresa, pero lo cierto es que no
parece que los derechos políticos aporten mucho en la línea de los
dos criterios mencionados, salvo, como es obvio, que la renuncia a
los mismos conlleve contrapartidas que los debiliten.
Siendo la solvencia, entendida como dotación adecuada de recur-

sos propios, condición absolutamente imprescindible para la conti-
nuidad de cualquier entidad bancaria en su actividad, no es menos
cierto que su eventual caída suele tener como causa inmediata la
falta de liquidez. En cierto modo, la salud se deteriora por falta de
solvencia, pero la muerte sobreviene por estrangulamiento de la
disponibilidad de efectivo. También en la crisis financiera de 2007
hemos tenido ocasión de comprobar esta secuencia letal.
De aquí que otro de los ámbitos en los que más presurosas y acti-
vas se han mostrado las autoridades sea el del riesgo de liquidez y
su gestión, sobre el que por cierto no existe una regulación común

ni tan siquiera en la Unión Europea.
Es evidente que una forma de abordar el problema sería el estable-

cimiento de unos porcentajes mínimos, sobre el total del balance,
de activos muy líquidos o fácilmente movilizables incluso en situa-
ciones de tensión en los mercados. Teóricamente, cuanto más altos
los coeficientes y más líquidos los activos, más eficaz se antojaría el
mecanismo. Pero tendría un claro efecto esterilizador de los balan-
ces de las entidades, limitando su capacidad de oferta crediticia, y
llevado al extremo se tornaría absurdo. Por tanto, hay que profun-
dizar más en la cuestión y discutir sobre períodos de supervivencia,
distinguir entre tipos de activos líquidos, analizar la capacidad de
generación de flujos de caja de cada entidad, etc.
En definitiva, hay que enmarcar el problema en el propio modelo

de negocio de la entidad, en el análisis de sus fuentes de financia-
ción y, como elemento clave, en su mayor o menor dependencia
de los mercados de corto plazo. Parece incuestionable que no es lo
mismo financiar carteras de hipotecas, por naturaleza a largo o 433
muy largo plazo, mediante la emisión de pagarés a tres meses a

colocar en mercados mayoristas, que hacerlo a partir de una base
estable de depósitos de la clientela habitual. Y todo esto, que con-
diciona muy mucho el nivel de riesgo de liquidez asumido y su
gestión según los modelos de cada cual, es algo que sin duda
habrá que tener muy presente a la hora de desarrollar nuevas regu-
laciones en terreno tan sensible.
3.2 Robustecimiento de los mercados, infraestructuras

y supervisión
La crisis vivida ha mostrado las carencias y errores de gestión en

muchas entidades. Pero también ha puesto de manifiesto las limi-
taciones, cuando no contraindicaciones, de diferentes aspectos del
entorno en que aquellas desarrollan su actividad.
Un caso meridianamente claro es el de los productos derivados, y

más en concreto el de los derivados de crédito (credit default
swaps, CDS). Su crecimiento venía siendo exponencial durante los

últimos años, mientras que las circunstancias en que se desenvolvía
el mercado no se reforzaban en medida pareja a la importancia
cuantitativa alcanzada. Así, su negociación se realizaba en merca-
dos over–the-counter (OTC), no regulados, y su liquidación se
efectuaba de forma bilateral en la mayoría de los casos. De esta
forma se estaban generando unos elevadísimos riesgos de contra-
partida –muy concentrados en unas pocas entidades– a partir de
contratos complejos y de alta litigiosidad potencial, con la consi-
guiente acumulación de riesgo sistémico.
En respuesta a ello, son varias las iniciativas que se han puesto en

marcha, siendo las más destacables la presión hacia la estandariza-
ción de tales productos y su negociación en mercados organizados,
y el establecimiento de centrales de contrapartida que permitan
netear las exposiciones y disminuir de forma muy considerable los
riesgos de contrapartida acumulados en el sistema. También puede
inscribirse en esta línea de actuación, tendente a un mayor control
de actividades y agentes que han ido cobrando una singular rele-
434 vancia pero que hasta ahora estaban nada o poco regulados, la
Directiva actualmente en proceso legislativo sobre gestores de fon-

dos de inversión alternativa, que centra su foco de atención en los
hedge funds.
Otro caso muy significativo es el de las titulizaciones, algunas de

cuyas modalidades han estado en el ojo del huracán financiero,
como es el caso de las vinculadas al modelo de negocio «originar
para distribuir». Según es bien conocido, la cuestión básica –expre-
sada de forma muy resumida– consistía en que, a partir de activos
de dudosa calidad como las hipotecas subprime, la aplicación de
sofisticadísima ingeniería financiera conseguía producir activos que
las agencias de rating crediticio calificaban como AAA, esto es, con
muy poco o nulo riesgo de falencia.
El mercado de titulizaciones, sin embargo, bien diseñado puede ser

de gran utilidad para movilizar la oferta de crédito. A fin de encau-
zarlo debidamente se están analizando numerosas medidas como
una mayor estandarización y transparencia de los activos genera-
dos por los fondos de titulización, mejoras en las prácticas de mer-
cado con tales instrumentos, endurecimiento del tratamiento de

las titulizaciones y retitulizaciones en el marco de Basilea II, y la
obligación de los originadores de las titulizaciones de retener el 5%
del riesgo que comportan.
También las normas contables han pasado a ocupar un lugar rele-

vante con motivo de la crisis, no exento de encendidas polémicas.
El proceso de revisión contable, conducido por el International
Accounting Standards Board (IASB), venía de atrás, impulsado en
buena medida por el objetivo de conseguir unos estándares que
fueran aceptables para el mayor número posible de jurisdicciones,
incluida en particular la de los Estados Unidos de América. Pero el
estallido de la crisis y el consiguiente cierre de muchos mercados,
provocando la iliquidez de numerosos activos financieros, puso de
manifiesto las limitaciones en circunstancias extremas de principios
tan nucleares en el esquema del IASB como el de valor razonable.
A su vez, las fortísimas pérdidas afloradas por muchos grandes
bancos generaron una indisimulada presión para introducir sobre
la marcha ciertos cambios y reclasificaciones, a la que se plegaron
en parte los reguladores. 435
El caso es que a día de hoy está abierto un proceso de profunda

revisión de algunas de las normas contables, que por lo que se
refiere al sector bancario tiene su mayor exponente en el que afec-
ta a la IAS 39, relativa a la clasificación, reconocimiento y valora-
ción de los instrumentos financieros. Los principales temas de dis-
cusión se refieren al ámbito de aplicación del criterio de valor razo-
nable, la desaparición de determinadas categorías de instrumentos
y, como gran novedad, la posibilidad de escapar al estrecho corsé
que supone el concepto de pérdida incurrida e ir a otro de pérdida
esperada, lo que podría abrir el camino para la aceptación de las
provisiones dinámicas o anticíclicas ya mencionadas en un aparta-
do anterior.
Será muy importante que finalmente se llegue a soluciones en las

que prime el sentido económico, que no pierdan en ningún caso la
referencia del modelo de negocio, que tengan la suficiente flexibi-
lidad como para adecuarse a las peculiaridades de la actividad
financiera y, sobre todo, que sean aceptadas por el más amplio

universo posible de reguladores, emisores e inversores.
En un orden de ideas algo distinto, y pasando al entorno institucio-

nal, va cundiendo la idea de que la crisis ha puesto de manifiesto
deficiencias del marco regulatorio, pero que lo que realmente falló
fue la supervisión, esto es, la vigilancia de su estricto cumplimien-
to. Y que en los lugares donde la supervisión funcionaba con dili-
gencia y rigor, como es el caso de España, los daños habidos han
sido mucho menores aun con una regulación muy similar, al menos
en el ámbito de la Unión Europea.
Va a ser muy importante en consecuencia el refuerzo de la activi-

dad supervisora allá donde haya mostrado sus deficiencias, la asig-
nación de responsabilidades claras al respecto, y su extensión a
todos aquellos agentes del mercado que lleven a cabo actividades
susceptibles de contribuir al riesgo sistémico. Al igual que son plau-
sibles las iniciativas para la constitución de instituciones superviso-
ras que velen por el riesgo sistémico –tales como el nuevo organis-
436 mo europeo, European Systemic Risk Board, ESRB–, o, en otras
palabras, que adopten una perspectiva macroprudencial. Pero sin

olvidar que la verdaderamente crucial a la hora de velar por la
salud de las entidades o grupos individuales será la que tradicional-
mente hemos conocido, la microprudencial.
La coordinación entre supervisores es la otra gran asignatura en la

que hay mucho por mejorar, sobre todo en lo que se refiere a los
grupos transnacionales, pero también porque la falta de ella se
convierte en foco de distorsiones competitivas, indeseadas en sí
mismas, y que además acaban dando lugar al arbitraje regulatorio.
Por ello es de esperar que prosperen los proyectos de refuerzo de
los foros ya existentes –en el caso de la UE es particularmente esti-
mulante el de las nuevas Autoridades Europeas–, que permitan a
los supervisores compartir información, experiencias, y responsabi-
lidades tanto en el seguimiento cotidiano como en la gestión y
resolución de crisis de entidades si éstas desgraciadamente se pro-
ducen. Aunque soy perfectamente consciente de que gran parte
de ello gravita sobre una cuestión de mucho más difícil manejo, el
denominado reparto de costes (burden sharing), porque toca teclas
muy sensibles relativas a la relación de los respectivos gobiernos

con sus contribuyentes y a la postre electores.
3.3 Tratamiento de las entidades sistémicas
Como anunciaba anteriormente, al hilo de la necesaria reforma de

la regulación bancaria se ha ido generando un muy interesante
debate acerca de aquellas entidades que, por las razones que fue-
re, se consideran relevantes para la estabilidad del sistema. Las
diferentes iniciativas que vienen abogando por un tratamiento
prudencial específico, más exigente, para dichas entidades sistémi-
cas –entre las que destacan las promovidas por los Gobiernos bri-
tánico y estadounidense– reconocen que el tamaño del balance no
es el elemento más relevante para su caracterización como tales.
Pero, en la práctica, se establece un gran paralelismo con los gru-
pos bancarios grandes y complejos (LCBG), que convendría situar
en sus justos términos.
Para empezar, sería preciso distinguir entre los conceptos de too 437
big to fail (TBTF) y el de sistemicidad. El primero descansa en la

idea de que hay entidades que, por su gran tamaño dentro de un
determinado sistema bancario, podrían gozar de una garantía esta-
tal implícita por cuanto van a ser rescatadas en caso de dificultades
(aunque la experiencia demuestra que lo mismo es aplicable a otras
de menor tamaño). Por su parte, la sistemicidad se refiere al riesgo
de que la quiebra o incapacidad para continuar operando de un
banco se extienda o contagie al funcionamiento de otras institu-
ciones y/o de los mercados financieros. Y ello por un amplio abani-
co de razones que no tienen porqué estar relacionadas con el
tamaño, a las que me referiré más adelante.
En cualquier caso, el tamaño de una institución hay que analizarlo

en estrecha relación con su modelo de negocio, con las actividades
que realiza y mercados en los que opera, con la estructura legal del
grupo, y sobre todo con la combinación de todos estos elementos.
Un grupo que se dedique fundamentalmente a banca tradicional,
con amplia base de clientes, y con una estructura de filiales en vez
de sucursales –donde cada filial cumple sus propios requerimientos
de capital y liquidez, estableciéndose de esta forma un sistema de

cortafuegos dentro del grupo– puede continuar siendo simple y
relativamente fácil de gestionar a pesar de su tamaño, disfrutando
a la vez de las ventajas de la diversificación geográfica y sectorial.
A mi entender, el carácter de entidad sistémica o la capacidad de

contagio a otras entidades, mucho más que del tamaño, deriva
básicamente de los siguientes factores:
a) Grado de interconexión de la entidad con otras y de protago-

nismo en mercados financieros clave: OTC, derivados comple-
jos, opacos, difíciles de valorar y de liquidez volátil.
b) Complejidad de la entidad, que dependerá, en principio, del
volumen y tipo de sus actividades de banca de inversión, y en
especial de la combinación de actividades de banca de inver-
sión y banca al por menor.
c) Dependencia de la financiación a corto plazo en mercados
mayoristas, con el riesgo de disrupción súbita de los flujos
monetarios.
438
En base a todo lo anterior, y refiriéndonos ya a las exigencias regu-

latorias adicionales a aplicar en su caso, éstas deberían ser específi-
cas para las características concretas que hacen sistémica a una
entidad, ya que no tiene sentido pensar que una misma batería de
ellas (capital, liquidez, gobernanza, ...) vaya a ser efectiva para
cualquier tipo de fragilidad sistémica. La regulación debe diferen-
ciar en función del riesgo sistémico de las distintas actividades,
productos y mercados.
Así, y en el caso concreto del capital, es esencial identificar y medir

los riesgos inherentes a cada una de las características señaladas
(interconexión en mercados, complejidad de productos, …), para a
continuación incluirlos con las ponderaciones adecuadas en el
Marco de Basilea II, que habría que mantener en lo posible si bien
con todos los desarrollos adicionales que se precisen. Por el contra-
rio, no sería en absoluto adecuado, a nuestro entender, eludir tal
esfuerzo y tomar el tamaño como proxy para el cómputo del ries-
go sistémico.
Por último, también pueden ser recomendables requisitos adicio-

nales para afrontar otras características sistémicas, tanto de carác-
ter cuantitativo (p.e., ratios de liquidez para la dependencia de la
financiación mayorista a corto), como cualitativo (gobernanza,
living wills, etc., para la complejidad de las entidades). En esta
segunda línea se encuadrarían también, por ejemplo, iniciativas
recientes tales como la que propugna una separación de las activi-
dades bancarias de naturaleza diferente –apoyada por el Banco de
Inglaterra–, o, en otro orden de ideas, la consulta lanzada por la
Comisión Europea en torno a la gestión y resolución de crisis que
afecten a grupos bancarios transfronterizos.
CONCLUSIÓN
Existen ya, como ha tratado de explicarse, un buen número de

propuestas e iniciativas en diferentes estadios de elaboración que
propugnan la revisión de la regulación financiera internacional. Las
relativas a los bancos se centran, aunque no exclusivamente, en
mayores exigencias en materia de recursos propios y de liquidez, 439
que son los dos flancos en los que se han mostrado las debilidades
más preocupantes puesto que han llegado a provocar la caída –con
o sin rescate ulterior– de un buen número de entidades.
En este proceso de revisión regulatoria debería observarse en la

medida de lo posible el principio de que mejor regulación no tiene
por qué suponer más regulación. Además, y dado que una revisión
en profundidad de la regulación puede provocar a la postre cambios
muy sustanciales en el escenario bancario, todas las propuestas ten-
drían que ir acompañadas de un detallado análisis de impacto.
Sería conveniente, en todo caso, para no generar desventajas com-

petitivas entre las entidades de crédito internacionales, que cuales-
quiera iniciativas sean internacionalmente acordadas y coordinadas
si se pretende que sean efectivas.
En todo caso, sí quisiera anticipar que, en mi opinión, el efecto de

esta nueva regulación no será globalmente perjudicial para las
entidades españolas. Aunque deban cumplir una normativa más
exigente que la actual, especialmente en lo relativo a la mayor exi-

gencia de capital, estas exigencias se refieren, sobre todo, a activi-
dades e instrumentos que nuestras entidades utilizan sólo margi-
nalmente. Por otro lado, los bancos españoles están acostumbra-
dos a convivir con una regulación y supervisión tradicionalmente
rigurosa, por lo que el nuevo entorno regulatorio no supondrá
para ellas un cambio tan relevante como el que supondrá para sus
competidores tradicionales que se han beneficiado durante años
de una regulación y supervisión más laxa.
No quiero decir con ello que los cambios que se anuncian no tengan
efectos relevantes para las entidades de crédito y el sistema bancario
españoles. Todo lo contrario, la nueva regulación hará inevitable lo
que también aconsejaría la respuesta a nuestra crisis económica pro-
pia: un cambio en el mapa bancario español que pase por un proce-
so de reestructuración y consolidación en el sistema.
Y es que, al igual que sucedió en crisis anteriores, debemos apro-

vechar las circunstancias de dificultad actuales para poner bases
440 sólidas que permitan mantener el sistema bancario español como
uno de los más eficientes y solventes del mundo.
Muchas gracias.

La Regulación de Los Mercados II Ordenación Bancar... - (V. La Crisis Financiera)

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La Regulación de Los Mercados II Ordenación Bancar... - (V. La Crisis Financiera)

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V.

RAMÓN GUZMÁN ZAPATER

Buenos días. Ante todo quisiera agradecer la invitación para partici-

rio y financiero se encuentra inmerso en un proceso de profunda

1. La crisis es producto de una combinación de fallos de merca-

tico relativamente consensuado. Aunque no existe unanimidad a la

En primer lugar, la política monetaria. Los siete años de bajos

La búsqueda de rendimientos se materializa también en un proce-

Los factores citados se combinan catastróficamente con un fallo

supervisión de sus actividades. El fallo de supervisión y de regula-

Estos son las piezas fundamentales del diagnóstico. Además ha 381

habido factores aceleradores, como el carácter pro-cíclico de las

La crisis comienza en el verano del 2007 y se plasma en un incre-

des bancos centrales, los swaps de la Reserva Federal americana

Inevitablemente se produce un desplome de la actividad económi-

za a recuperarse. Es importante saber que este es un proceso de

2. Reacción del FMI a la crisis. Conviene precisar las misiones del

ineficaz como todos los demás). Además, el FMI desarrolla una

Desde esta posición de asesor y plataforma de coordinación de

de la política monetaria y de la política fiscal para sostener la

Un resumen de las medidas de apoyo al sector financiero adoptadas

En su rol más propio y esencial, derivado directamente de su man-

Por otra parte, el incremento de los recursos aprobados en el G20

Para entender la dimensión del cambio en las operaciones del FMI

so y de escasa capacidad de gestión de las políticas económicas. La

Las recomendaciones detalladas de política del Fondo son el corre-

a) La política monetaria debe sufrir un cambio sustantivo, funda-

equilibrios globales en esta crisis (el FMI la considera limitada),

Respecto de las recomendaciones en regulación y supervisión me

supervisión, transparencia de precios y mercados-, son aquellos en

3. En paralelo a los esfuerzos dirigidos a la estabilización y recupe-

territorio donde existe bastante poca literatura y menos evidencia

Además, no es inhabitual que cualquier discusión en estos puntos

cionalidad que asfixie su capacidad de captar recursos de los aho-

Un ejemplo de la problemática económica que subyace los debates

ratura de seguros y bancaria bajo el epígrafe del «riesgo moral».

Pero no existen soluciones sencillas a esta problemática. El argu-

gado un caso de quiebra de una entidad de este tamaño, el siste-

El problema no es solo teórico, es también práctico, en cuanto a la

Sea como fuere, el Consejo de Estabilidad Financiera está barajan-

dirigen a prevenir la quiebra de estas instituciones y aquellas que

La normativa contable es otra muestra de la complejidad de los

durante la crisis el hecho de que algunos títulos en el activo de los

terminología más vulgar, «bancos zombi», que mantienen en su

Me limito en conclusión a apuntar a la complejidad de todos estos

ANDRÉS BETANCOR RODRÍGUEZ

La relación entre la crisis financiera y la regulación es más compleja

«dejar a los mercados sin regulación y supervisión lleva a crisis

cionales’ [los animal spirits aludidos por Keynes en 1933 en su

La des-regulación es la causa de la crisis y su solución es la re-

conformes con la regulación que ordena sus conductas. Recuerdo

En el fondo hay un enorme desconocimiento sobre la naturaleza

segunda sería lo que en el ámbito del sistema financiero se

La ignorancia sobre el Derecho (regulación) da lugar a imputacio-

Cuando se afirma que la des-regulación es la causante de la crisis se

co y de las telecomunicaciones. No hay el desmontaje del sistema

Una vez sucedidos los acontecimientos es muy sencillo hablar de 393

que se podían haber evitado si el sistema de regulación-prevención

Existe cierto consenso sobre las causas inmediatas de la crisis financiera1:

1) unos tipos de interés extraordinariamente bajos contribuyó a

3) estos instrumentos, instituciones y mercados financieros se

6) los fallos en la transparencia de la contabilidad de las entidades

Todas estas causas confluyeron en una que es, a mi juicio, la cen-