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DANTE ROSCINI
JONATHANSCHLEFER

La Zone Euro Peut-Elle Survivre ?

En novembre 2009, le gouvernement grec nouvellement élu révélait que les


données économiques précédemment communiquées avaient gravement sous
évaluées le déficit budgétaire. La Grèce sombra dès lors dans la crise, pendant que le
rendement sur ses obligations augmentait régulièrement — au-delà du taux de 30 %
pour celles à échéances dix ans1. Malgré la coupe dans son déficit primaire de 4,2 %
par an de 2009 à 2011, incontestablement la réduction la plus radicale des pays
développés au cours des dernières décennies, la Grèce se retrouva en situation de
cessation de paiement. En début 2012, ses prêteurs furent obligés de reconnaître une
perte de 100 milliards € sur sa dette2.

La Grèce produisait à peine 2,5 % du PIB de la zone euro. Pourtant, sa crise


provoqua une série de crises à travers l'Europe du Sud — alternant éclatement et
dénouement — dans un climat de peur de l'effondrement de l’euro3. Les dirigeants
européens se sont juré, à plusieurs reprises, de faire « ce qu'il faut » pour sauver
l'euro, déplorait le Financial Times, mais « le plus souvent, leurs actions ultérieures ou
l'absence d'actions infirmaient leurs propos rassurants.4 »

Au début de l’année 2012, les choses commençaient à s'améliorer. Après la


promesse par l'Union européenne (UE) d'un fonds permanent de 500 milliards d'euros
à prêter aux gouvernements en difficultés et sa proposition d'un pacte budgétaire
sévère, la Banque Centrale européenne (BCE) débloqua un « mur d'argent » —
2 trillions d'euros de prêts aux banques nationales, en espérant que celles-ci, en retour,
prêteraient aux gouvernements et aux industries.
Traduit entièrement avec la permission de la Harvard Business School par MDE Business School (IHE-Afrique), Abidjan, Côte d’ Ivoire.
La seule responsabilité de la justesse de cette traduction est du ressort du traducteur mentionné ci-dessus. Copyright de la traduction
© 2013 par The President and Fellows of Harvard College. Le cas original, intitulé : « Can the Eurozone Survive ? » copyright © 2012 a été
rédigé par le Senior Lecturer Dante Roscini et l’Associé de Recherches Jonathan Schlefer de la Harvard Business School. Ce cas remplace
la version précédente, HBS N° 712-058, rédigée par les mêmes auteurs. Ce cas a été rédigé à partir de sources publiées. Les cas de HBS
sont seulement conçus pour servir de base de discussion en classe et non pour servir d’approbation, de sources de données primaires ou
d’illustration d’un management efficace ou inefficace.
Translated in full with the permission of the Harvard Business School by MDE Business School (IHE-Afrique), Abidjan, Côte d’Ivoire.
The sole responsibility for the accuracy of this translation rests with the above mentioned translator. Translation copyright © 2013 by
The President and Fellows of Harvard College. The original case, entitled « Can the Eurozone Survive ? » copyright © 2012 was prepared
by Senior Lecturer Dante Roscini and Research Associate Jonathan Schlefer. HBS cases are developed solely as the basis for class
discussion. Cases are not intended to serve as endorsements, sources of primary data, or illustrations of effective or ineffective
management.
Copyright © 2012 President and Fellows of Harvard College. Pour commander des copies ou demander la permission de reproduire ce
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713-034 La Zone Euro peut-elle survivre ?

Mais avant la fin de l'été, l'optimisme européen sombrait de nouveau. Dans un


contexte de discussions généralisées concernant « Grexit », la sortie de la Grèce de
l'euro, l'économiste principal de Citi alla même jusqu'à donner un chiffre précis sur les
spéculations. Il affirmait que la probabilité de la survenance de la « Grexit » dans les 12
à 18 mois était de 90 %5. Pendant ce temps, le taux d’intérêt sur dix ans des obligations
espagnoles atteignait 7,6 % et ceux des obligations italiennes, 6,6 % — des niveaux qui
pouvaient bien conduire ces deux nations dans le même piège de la dette que la
Grèce6.

Puis, à la veille des Jeux olympiques d'été, le président de la BCE, Mario Draghi,
reprenant une phrase que l’on avait maintes fois entendue déjà annonça, « sous notre
mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu'il faut pour préserver l'euro. Et croyez-moi,
ce sera fait7. » Il semblait envisager d'acheter de grandes quantités d'obligations aux
gouvernements en difficulté. Si c'était là son idée, nul n’était certain qu’il réussirait à la
faire accepter en raison de l'opposition radicale de la puissante banque centrale
allemande, la Bundesbank. Malgré tout, ce jour-là, les rendements des obligations
espagnoles et italiennes diminuèrent sensiblement, et les actions européennes
montèrent brusquement à 4 %.

Pourquoi la crise de la minuscule Grèce a-t-elle aussi rapidement contaminé la


zone euro toute entière ? La multiplicité des mesures promises par l'Union européenne
(UE) et la BCE, en coordination avec le Fonds Monétaire International (FMI), serait-
elle, en définitive, suffisante pour juguler la crise ? Et l'euro survivrait-il ?

La Création de l'Euro

L'ordre financier international négocié à Bretton Woods, dans le New Hampshire,


en 1944, qui fixait la valeur du dollar par rapport à l'or et celles des autres monnaies
par rapport au dollar — tout en permettant des dévaluations dans des circonstances
exceptionnelles – avait montré son efficacité jusque dans les années 60. Mais le
système s'était effondré lorsque les États-Unis avaient dévalué le dollar en 1971 et
avaient finalement abandonné définitivement toute idée de taux de change fixe en
1973.

La volatilité des taux de change, deux crises pétrolières et d'autres problèmes


survenus dans les années 70 conduisirent à des taux d’inflation erratiques et
relativement élevés. La volatilité des taux de change constituait un écueil particulier
pour les nations membres de la Communauté européenne (CE) — le prédécesseur de
l'Union européenne —, au fur et à mesure qu’ils baissaient leurs barrières
commerciales. Par exemple, en période de fluctuation monétaire, les entreprises sont
confrontées à des incertitudes sur le coût réel de leurs importations ou sur le prix de
vente de leurs produits à l'étranger. En conséquence, elles sont susceptibles de réduire
les investissements8.

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La Zone Euro peut-elle survivre ? 713-034

En 1979, la CE essaya de stabiliser les monnaies, grâce à une méthode appelée le


mécanisme de change européen (MCE). Les politiciens français et italiens espéraient
que le rattachement de leurs monnaies au Mark allemand9 dans le cadre du MCE
permettrait d’abaisser les taux d'inflation de leurs pays respectifs. Le chancelier
allemand Helmut Schmidt visait un objectif essentiellement politique : « rapprocher la
République Fédérale d'Allemagne de l'Europe occidentale10. » En dépit du MCE, les
taux de change continuèrent de fluctuer au début des années 80, mais commencèrent à
se stabiliser vers la fin de la décennie.

L’entrée en vigueur, en 1986, de l'Acte Unique Européen, qui exigeait l'élimination


de toutes les barrières au commerce, aux flux financiers et au déplacement des biens et
des personnes à l’intérieur de la CE, permit tout naturellement à la plupart des
décideurs d’envisager une monnaie unique comme l’étape suivante. Certains
estimaient que le MCE avec ses bandes de fluctuation improvisées ne pouvait que
s'effondrer tôt ou tard ; les seuls systèmes viables, d’après eux, étaient des taux de
change totalement flexibles ou une monnaie unique11.

La CE prévoyait une monnaie unique. Encore une fois, les objectifs étaient
politiques autant qu'économiques. Après plusieurs guerres contre l'Allemagne, la
France appréhendait sa réunification après la chute du mur de Berlin, en 1989. Le
Président François Mitterrand considérait la monnaie unique comme un moyen
d'assurer une Allemagne plus paisible et accepta de soutenir l'entrée de l'Allemagne
réunifiée dans la CE (dans les faits, c'était un nouveau pays), si le chancelier allemand
Helmut Kohl, en échange, soutenait une monnaie commune12. Kohl croyait qu'une
monnaie commune fournirait un pôle de stabilité européenne au fur et à mesure de
l’adhésion des pays de l'ancien bloc de l'Est à la CE13. Il affirmait même qu'elle
apporterait la paix, « en cantonnant une Allemagne potentiellement dangereuse au
sein de l'Europe14. » Certains n’étaient pas de cet avis. L'économiste américain, Martin
Feldstein écrivait que : « L'affirmation selon laquelle l’Allemagne doit être dans une
entité politique européenne élargie constitue, en elle-même, un avertissement. Une
telle structure cantonnerait-elle l'Allemagne, ou au contraire, la pousserait-elle à
exercer un leadership hégémonique15 ? »

Le « Traité de Maastricht », instaurant l'Union européenne (UE) et ouvrant la voie


à l'union monétaire, fut signé en 1992. La même année, le MCE était de nouveau l’objet
d'attaques. La Finlande, la Suède et la Norvège arrêtèrent leurs efforts visant à
respecter les critères de convergence monétaire, tandis que l'Espagne, le Portugal et
l'Irlande étaient obligés de dévaluer ; l'Italie était contrainte de laisser fluctuer la lire, et
la livre sterling se dépréciait fortement. Au 1er juillet 1998 cependant, onze Etats furent
reconnus comme ayant satisfait aux critères de convergence pour la monnaie unique,
l'euro : entre autres, le maintien des déficits budgétaires sous la barre des 3 % du PIB
et la limitation de la dette publique à 60 % du PIB. Ces onze pays adoptèrent l'euro le
1er janvier 1999.

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713-034 La Zone Euro peut-elle survivre ?

En réalité, six des onze premiers membres de la zone euro ne respectaient pas les
limites d'endettement (voir les Annexes 1 et 2). Cependant, un vote majoritaire
pondéré des gouvernements concernés était suffisant pour décider de l'adhésion de
ces nations à l'euro, et les critères politiques l’emportèrent16. Le pacte de stabilité et de
croissance (PSC), qui exigeait que les membres qui violaient les limites du déficit et de
la dette soient mis sous surveillance selon « la procédure de déficit excessif », était
souvent ignoré. Sur les dix premières années de l'euro, l'Allemagne viola les limites
d'endettement 9 fois, et la France 6 fois. Le pire, ce fut peut-être en 2003. L'Allemagne
et la France ayant dépassé les limites du déficit, la Commission européenne, organe
administratif de l'UE réclama l'application de la procédure de déficit excessif. Mais les
chefs d'État, réunis dans le cadre du Conseil des ministres, dans lequel l'Allemagne et
la France détenaient des votes fortement pondérés, ne tinrent aucun compte de la
Commission17. « Ce fut un tournant décisif », dit Philip Maystadt, ancien ministre
belge des finances18. Dès lors, certains ministres des finances décidèrent qu'ils n’étaient
pas, eux non plus, dans l’obligation de respecter les directives du PSC.

L'Euro : Plus compliqué qu’il n’y paraît

L'euro était une expérience inédite. Chaque grande nation avait sa monnaie19. Le traité
de l'Union européenne, les croyances bien enracinées et la structure des économies
nationales allaient profondément influencer cette expérience. Ces facteurs aident à
expliquer pourquoi la zone euro, avec un déficit du PIB de 6 % et une dette publique
de 85 % du PIB en 2010, fut menacée par des crises souveraines, contrairement aux
États-Unis, dont les déficits et la dette étaient sensiblement plus élevés (voir les
Annexes 1 et 2). De même, l'Espagne, membre de la zone euro, avec un déficit de 9 %
du PIB et une dette souveraine de 61 % du PIB, entra en crise en 2010, alors que la
Grande-Bretagne et sa livre sterling, avec un déficit de 10 % du PIB et une dette de
80 % du PIB, y échappa.
La « clause de non-renflouement » de l’article 125 du traité de l'Union Européenne
interdisait à l'Union européenne ou aux gouvernements nationaux d'assumer la dette
des autres membres20. Au delà de 60% du PIB en emprunts, le traité exigeait des
gouvernements concernés des coupes budgétaires et des augmentations d’impôts,
même si cela devait aggraver la récession. « Si vous vivez au-dessus de vos moyens,
alors vous ne pouvez redresser votre bilan que si la consommation diminue » affirmait
Jörg Krämer, économiste principal de la Commerzbank à Francfort21.

À l’origine des limites de la dette et du déficit, surtout après l'éclatement de la


crise, se trouvait la peur allemande de l’inflation. L'hyperinflation – une inflation si
élevée que le prix du pain changeait littéralement d'heure en heure et que les
économies de toute une vie s’évaporaient — avait dévasté l'Allemagne après la
Première Guerre mondiale et contribué à la chute de sa première démocratie, la
République de Weimar. Les souvenirs de cette hyperinflation demeuraient fixés dans
l'esprit de l'opinion publique allemande comme seules peuvent le faire des
catastrophes naturelles nationales.

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La Zone Euro peut-elle survivre ? 713-034

La plupart des nations avancées comme les États-Unis pouvaient déployer des
politiques budgétaires expansionnistes pendant une récession. En outre, le
gouvernement américain contribuait davantage à financer ses Etats que ne le faisait
l'Union Européenne pour ses membres. Le gouvernement américain finançait
notamment la sécurité sociale, le programme d'aide médicale aux plus de 65 ans
(Medicare), le programme d'aide médicale pour les pauvres (Medicaid) ; il accordait
des subventions pour le logement ; il prenait en charge les militaires, une grande
partie des infrastructures comme les autoroutes, certains secteurs de l’éducation, la
police, ainsi que d’autres secteurs relevant de la responsabilité des États. Quand un
Etat américain rentrait en récession, perdant des revenus et confronté à une
recrudescence de dépenses dans le domaine de l’assistance sociale, les transferts
automatiques du gouvernement fédéral étaient évalués de sorte à absorber 40 % de la
perte22. Dans l'Union Européenne, de tels transferts étaient pratiquement inexistants.

Le Traité de l'Union Européenne stipulait que « l’objectif premier» de la Banque


Centrale européenne (BCE) était de « maintenir la stabilité des prix23. » En contraste,
aux États-Unis, la Loi sur l’emploi de 1946 exhortait le gouvernement ainsi que la Fed
à favoriser le plein emploi, et la Banque d'Angleterre pouvait traditionnellement faire
de même. Qu’ils réussissaient ou pas est une autre question ; ils avaient plein mandat
pour ces missions.

La BCE avait reçu l’injonction de ne pas accorder de prêts directement aux


gouvernements ni d’acheter leurs obligations25. En termes juridiques, la Fed ou la
Banque d'Angleterre étaient toutes les deux aussi limitées. Mais ces interdictions
juridiques avaient peu d’impact sur le plan pratique. Lorsque les gouvernements
vendaient des obligations aux investisseurs privés le lundi, les banques centrales
pouvaient les acheter sur le marché secondaire le mardi. En fait, c’est ainsi qu’a
procédé la BCE pendant la crise de l'euro.

Mais la culture de la BCE avait un effet pratique énorme. Alors que la Fed avait
été créée dans le but premier d’endiguer les krachs financiers comme ceux qui avaient
ravagé l’économie américaine au XIXème et début du XXème siècle, la BCE avait été créée
dans le but premier de prévenir toute inflation comme celle qui avait sévi dans
plusieurs nations dans les années 70. Pendant la crise financière de 2008, la Fed prêta
non seulement des centaines de milliards de dollars à des banques en difficulté, mais
elle mit en œuvre toute une série de programmes pour acheter, en milliards de dollars,
des instruments financiers à risque26. Elle racheta des hypothèques et des papiers
commerciaux ; elle accorda des prêts par le biais d’institutions financières à des
consommateurs et à des entreprises, des grandes comme des petites, contrairement à
la BCE, qui avait un mandat réduit et agissait comme prêteur de dernier ressort ;
l’achat des obligations souveraines troublait particulièrement les hauts fonction-
naires27.

La structure des opérations bancaires de la zone euro la rendait vulnérable aux


crises. Le total des actifs bancaires européens était élevé, se situant généralement entre

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200 % et 400 % du PIB national, alors que les actifs bancaires des États-Unis se
situaient en dessous de 100 % du PIB28. De même, les gouvernements nationaux de la
zone euro, à qui revenait la responsabilité de sauver les banques en difficulté,
n'avaient pas le pouvoir de battre monnaie en euros pour les aider. Ces
gouvernements devaient contracter une dette en euros pour disposer des ressources
nécessaires pour sauver les banques nationales. En revanche, la Fed, responsable du
sauvetage des grandes banques ainsi que d’autres agences américaines en difficulté,
pouvait imprimer des dollars en quantité illimitée30.

Les relations étroites entre les gouvernements de la zone euro et les banques
signifiaient que la crise de la dette souveraine serait particulièrement sérieuse. Compte
tenu des pratiques historiques, les banques nationales détenaient habituellement de
grosses parts des dettes souveraines. Les réglementations bancaires encourageaient
cette pratique en considérant que les obligations souveraines étaient sans risque31. En
2011, les banques grecques, irlandaises, portugaises, espagnoles et italiennes
détenaient 20 à 30 % de la dette de leurs gouvernements, tandis que les banques
américaines détenaient 2 % de la dette publique américaine (voir l'Annexe 4). Par
conséquent, une crise de la dette souveraine pourrait donner lieu à un cercle vicieux,
puisque le gouvernement devrait fournir les fonds nécessaires pour sauver les
banques, mais les banques devraient continuer à prêter aux gouvernements pour
refinancer leurs dettes.

D’autres incertitudes liées à l’euro se rapportaient à la perception des Européens


vis-à-vis de l'Europe. Se percevaient-ils comme Européens plutôt qu’Allemands,
Italiens ou Grecs ? Quels que soient leurs conflits, les Américains restaient des
Américains ; nul ne prêterait attention au fait que les ressources passent, disons, de
New York à l’Alabama. Les pièces de monnaie américaines portent l'effigie des pères
fondateurs. Michel Prieur, numismate français, remarquait que les pièces de monnaie
et les billets européens manquaient de symboles unificateurs et ne montraient que des
images « de ponts venus de nulle part et qui ne mènent nulle part32. »

L’Allemagne

Pendant la crise, les hauts fonctionnaires européens montraient du doigt le


modèle allemand pour inciter les nations en difficulté à encourager la croissance par
des réformes structurelles, comme rendre les marchés du travail plus « flexibles » (un
terme, en règle générale, vague) ou alléger la réglementation commerciale. La
chancelière Angela Merkel et d’autres dirigeants soutenaient, notamment, que les
réformes du marché de l’emploi allemand du début des années 200033 étaient un
élément clé pour favoriser la croissance et l’emploi.

Dans les années 90, l’Allemagne avait acquis la réputation d’être « la nation
malade de l’Europe ». Les raisons pourraient être l’objet de débats. Ce pays était
confronté à une concurrence intense des manufactures d’Europe centrale et d'Asie, et
l'ancienne Allemagne de l’Ouest avait absorbé une Allemagne de l’Est, en crise

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économique. Le taux de chômage en Allemagne de l’Est était de 14 % en 2001, tandis


qu’à l’Ouest il n’était que de 6 % 34. Quelles qu’en fussent les causes, de nombreux
Allemands, économistes et journalistes accusaient les syndicats35.

Une grève en juin 2003 par IG Metall, un syndicat puissant présent dans toute une
série d’industries, suscita une insatisfaction générale et se termina en échec36. Cet
échec aida le chancelier Gerhard Schröder à faire adopter une série de réformes sur
l’emploi. Elles furent considérées comme timides. « Ce n’est pas un ensemble de
grandes réformes », commentait Rudolf Heckel, économiste à l’université de Brême,
« toutefois, nous nous en sortons bien 37. »

Les réformes touchèrent à peine les syndicats allemands. L'Organisation de


Coopération et de Développement Économique (OCDE), qui regroupe en grande
partie les nations les plus avancées, évalue les caractéristiques économiques de ses
États membres (voir les Annexes 5 et 6). Si les marchés du travail « flexibles » sont
définis comme une faible protection pour les travailleurs — peu d'obstacles au
licenciement et des indemnités de chômage peu élevées – ils ne décrivent certainement
pas l’Allemagne. Comparée à plusieurs autres états de la zone euro, aussi bien que les
États-Unis et la Suède, l’Allemagne avait la protection la plus forte contre le
licenciement pour les employés « réguliers », autres que temporaires, exception faite
du Portugal. Elle avait une assurance à long terme et des programmes d’assistance
pour les chômeurs les plus avantageux, à l'exception de la Suède et de l’Irlande.

« Les réformes de Schröder décentralisèrent vraiment les relations de travail »


avançait Richard Deeg38 spécialiste en sciences politiques. Des entreprises
individuelles et des comités représentant les travailleurs contournaient de plus en plus
les contrats de l'industrie pour adapter les conventions à leurs besoins. Par exemple,
dans un type de convention, lorsque l’entreprise était pressée par la concurrence, les
travailleurs pouvaient accepter des salaires en dessous du niveau du contrat, en
échange de la promesse des entreprises d'investir en Allemagne39. De telles
conventions au niveau de l'entreprise ont, sans doute, amélioré la performance
industrielle allemande. Richard Deeg concluait ainsi « le plus ironique dans tout
cela… c’est le fait que, malgré tous les appels à un changement radical du système des
relations de travail, il soit resté généralement stable, tout en montrant une flexibilité
remarquable40. »

Pendant la crise financière mondiale et la crise de la dette souveraine de l’euro, les


entreprises allemandes optèrent rarement pour le licenciement des travailleurs,
comme pourrait le laisser penser le slogan de travail « flexibilité ». En revanche, elles
réduisirent les heures de travail par employé41. Les transferts effectués par le
gouvernement — le fameux filet de sécurité sociale allemand – aidaient à atténuer les
pertes de revenus. Les assurances maladie, retraite et chômage ne furent pas touchées.

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L'Espagne et l'Italie

Les pays périphériques de la zone euro – la Grèce, l’Irlande, le Portugal, l’Espagne


et l’Italie – partageaient des points communs. Ils affichaient des déficits budgétaires
empruntant de l’étranger, entre 2000 et 2008. Le déficit grec se situait en moyenne à
9 % du PIB et celui de l'Espagne à 6 % du PIB (voir l'Annexe 8). L'Italie était plus
modérée, son déficit de 2000 se réduisant à 3 % du PIB en 2008.

Cependant, les causes profondes de ces déficits budgétaires différaient de manière


significative. Chacun soulignait le cas grec : le gouvernement dépensait trop, percevait
trop peu d'impôts, affichait des déficits excessifs et empruntait à l'étranger pour
couvrir le déficit. Le cas espagnol était juste l'opposé. Le gouvernement affichait des
excédents budgétaires alors que le niveau de sa dette chutait de 59 % du PIB en 2000 à
40 % du PIB en 2008 (voir l'Annexe 2). L'emprunt massif du secteur privé conduisait à
des déficits budgétaires. L'Italie affichait des excédents budgétaires primaires, mais de
légers déficits globaux (en prenant en compte les paiements des intérêts).

En raison de leur taille, l'Espagne et l'Italie constituèrent les menaces les plus
graves pour l'euro quand la crise éclata. Les problèmes de l'Espagne découlaient, en
grande partie, d'une bulle immobilière. Avec un peu plus de 40 millions d'habitants en
2000, elle avait reçu près de 6 millions d'immigrés jusqu’en 2008, immigrés venus en
grande partie d'Amérique latine, d'Europe de l'Est et d'Afrique42. Beaucoup de
retraités arrivaient d'Europe du Nord, et la hausse des divorces entraînait la création
de nouveaux ménages43. Tous ces groupes contractaient des emprunts hypothécaires
et construisaient des maisons. Les capitaux venant de l'étranger, principalement de
grandes banques européennes, procuraient les fonds pour les prêts hypothécaires.

Le taux de croissance de la productivité espagnole, entre 2000 et 2008, était


médiocre, 0,7 % par an44. L’une des raisons probables était le système des relations de
travail. Comme d'autres nations périphériques de la zone euro, l'Espagne avait un
système de marché mixte. Il était onéreux de licencier les travailleurs bénéficiant de
contrats à long terme. Les entreprises devaient payer 45 jours de salaire par année de
travail. Les travailleurs, bénéficiant de contrats d'un an maximum, pouvaient être
licenciés à peu de frais. Les entreprises devaient seulement payer 8 jours de salaire ou
moins. Les jeunes travailleurs constituaient donc une main-d'œuvre contingente
recrutée et licenciée à volonté. Par conséquent, les entreprises avaient peu d’intérêt à
investir dans leur formation45. Le groupe qui devait justement renforcer ses
compétences et ses capacités et aider à augmenter la productivité était marginalisé.

Quand la crise financière mondiale éclata, le gouvernement espagnol déploya des


politiques expansionnistes, fournissant un crédit de 400 € à chaque contribuable et de
2.500 € pour chaque nouveau-né. Le budget passa d'un excédent de 1,9 % à un déficit
de 4,5 % (voir l'Annexe 1). Malgré ces efforts, après une croissance de 3,5 % en 2007,
l'économie s'était à peine développée en 2008, avant de se contracter à 3,7 % en 2009
(voir l'Annexe 9). Le chômage officiel atteignait 20 % en 2010 (voir l'Annexe 10)46.

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L'une des causes du problème était l'effondrement du secteur de la construction qui


avait propulsé la croissance pendant la bulle immobilière. L'emploi dans ce secteur
passa de 2,7 millions, en 2007, à 1,6 million en 2010 et la production baissa de 15 % 47.
La relance budgétaire ne pouvait pas la stimuler.

L'Italie suscitait une préoccupation encore plus grande que l'Espagne. Après
l'aggravation de la dette publique italienne à plus de 120 % du PIB au début des
années 90, le premier ministre Giuliano Amato, considéré comme un technocrate, avait
lancé un programme d'austérité48. Le gouvernement poussait l'excédent primaire entre
4 % et 6 % du PIB et continuait à afficher un excédent primaire en 2008. Pourtant, la
dette publique, qui culminait à 122 % du PIB en 1994, tomba seulement à 103 % du PIB
en 2007, et remonta ensuite très rapidement à 120 % du PIB pendant les crises (voir
l'Annexe 2).

Le problème principal était une faible croissance. Une économie croissante abaisse
la dette en pourcentage du PIB. Cependant, entre 1990 et 2010, quand la croissance des
États-Unis était en moyenne de 2,5 % par an et que celle de l'UE était de 1,7 %, la
croissance italienne atteignait une moyenne de 1 % seulement (voir l'Annexe 9)49. La
croissance de la productivité de l'Italie n’était que de 0,1 % par an, entre 2000 et 200850.
Comme dans le cas de l'Espagne, le système des relations de travail pourrait en avoir
été l’une des causes. L'Italie ne disposait pas d'une assurance chômage standard qui
aurait servi à compenser les pertes d’emploi. Au lieu de cela, si une entreprise
licenciait des employés, elle pouvait leur garantir la protection de leurs revenus par le
gouvernement et quand elle était capable d'accroître de nouveau sa production, elle
les réembauchait. Toutefois, pour participer à ce programme, les travailleurs ne
pouvaient changer d'emploi. Ils étaient donc peu enclins à rechercher un autre travail.

L'Italie avait également un marché du travail double. Le fameux article 18 du


Code du travail, adopté dans les années 1970, empêchait les entreprises de plus de 15
employés de licencier les travailleurs, sauf en cas de faute lourde51. L'entreprise devait
justifier la gravité de la faute devant un tribunal et, si elle n’y parvenait pas, elle était
obligée de reverser les salaires et payer les frais juridiques. Pour insuffler une nouvelle
dynamique, le gouvernement mit en place des contrats à court terme permettant de
licencier facilement les travailleurs les plus jeunes52. Les résultats furent contre-
productifs, comme ceux de l'Espagne. En outre, les petites entreprises évitaient
d'embaucher plus de 15 travailleurs, même si en le faisant, elles pouvaient bénéficier
d'économies d'échelle.

Le Syndrome de la Périphérie de la Zone Euro

Pendant des décennies, alors que l'Italie, l'Espagne, la Grèce, et le Portugal avaient
leurs propres monnaies, avec des taux d'inflation plus élevés que ceux de l'Allemagne,
ils étaient périodiquement contraints de dévaluer contre le Deutschemark. Craignant
raisonnablement d'autres dévaluations, les prêteurs appliquaient, aux emprunteurs de
ces pays, des taux d'intérêt élevés. En 1995, les obligations d'État de dix ans de l'Italie,

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de l'Espagne et du Portugal rapportaient 4 % à 6 % de plus que les obligations


allemandes comparables, alors que celles de la Grèce rapportaient 12 % de plus53.

Comme ces pays étaient censés ajuster leurs politiques économiques pour adopter
l'euro, le niveau de confiance augmenta. Ils ne dévalueraient plus. Pourtant leurs taux
d'intérêt demeuraient relativement élevés ; les banques en Allemagne et dans d'autres
pays perçurent des occasions d'affaires et injectèrent des masses d'argent sous forme
de prêts dans la périphérie. Les écarts par rapport aux obligations allemandes
diminuèrent considérablement (voir l'Annexe 11).

Si ces prêts avaient été investis dans des industries productives, tout se serait bien
passé, mais ce ne fut pas le cas. Les mouvements de capitaux en Espagne, acheminés
via le secteur privé, conduisirent à la bulle immobilière. Ces mouvements en Grèce,
acheminés via le secteur public, permirent au gouvernement d’afficher des niveaux de
salaires et avantages pour soutenir la consommation. Ces mouvements de capitaux en
Italie ne soutenaient ni le gaspillage flagrant du gouvernement ni une bulle financière
évidente, mais ils réussirent à maintenir à flot une économie stagnante.

Les mouvements de capitaux, en gonflant les économies de la périphérie,


permirent aux travailleurs d'augmenter leurs salaires. Entre 2000 et 2008, les coûts de
la main-d'œuvre augmentèrent de 15 % en Allemagne, de 28 % en Italie et de 42 % en
Espagne54. Avec la hausse rapide des salaires et la stagnation de la productivité, l'Italie
et l'Espagne virent leurs coûts unitaires de main-d'œuvre (le coût horaire de la main-
d'œuvre pour produire une quantité fixe estimée) augmenter de plus de 20 %, alors
que l'Allemagne, avec une hausse lente des salaires et une meilleure croissance de la
productivité, voyait ses coûts unitaires de main-d'œuvre demeurer fixes (voir
l'Annexe 12). La périphérie perdait ainsi environ 20 % de sa compétitivité contre
l'Allemagne55. En d'autres termes, elle perdait son potentiel d'exporter pour
rembourser ses prêts.

Les entrées de capitaux ouvrirent la voie à d'autres problèmes pendant qu'elles


transitaient par les banques, augmentant temporairement leurs profits, mais rendant
leurs bilans plus instables. Par exemple, quand les Européens du nord achetaient des
maisons en Espagne, leurs paiements étaient déposés dans les banques espagnoles ;
quand les institutions allemandes achetaient des obligations d'État italiennes, leurs
paiements se retrouvaient dans les banques italiennes56. Les dépôts des banques
périphériques augmentaient donc. Les banques prirent également d'autres
engagements, notamment en vendant des obligations aux banques étrangères.
Naturellement, les banques périphériques employèrent les fonds obtenus pour
augmenter leurs actifs, par exemple par l’octroi de prêts hypothécaires ou par l’achat
d’obligations d'État à rendements élevés.

Les banques augmentaient ainsi leur effet de levier, un procédé fréquent pendant
un boom. Voici comment cela fonctionne : « Les fonds propres de catégorie 1 » sont les
capitaux propres de la banque, auxquels s'ajoutent les bénéfices non distribués57. Ils

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La Zone Euro peut-elle survivre ? 713-034

sont en hausse lorsque les bénéfices augmentent lors d’un boom. Mais l’optimisme
quant aux bénéfices futurs, emmène les banques à emprunter souvent (en d'autres
termes à augmenter leurs engagements ou passifs), et à octroyer des prêts (en d'autres
termes à augmenter leurs actifs) encore plus rapidement que l’accroissement de leurs
capitaux. L'effet de levier, le ratio actif sur capital, augmente. L'effet de levier
augmenta dans de nombreux pays au début des années 2000, mais les banques de la
zone euro devinrent particulièrement puissantes, avec des actifs atteignant 35 fois leur
capital (voir l'Annexe 3).

Le levier accroit les bénéfices quand tout va bien, mais entraîne des problèmes
dans le cas contraire. La comptabilisation des pertes sur les prêts irrécouvrables ou
douteux dépend des réglementations en vigueur, mais ces pertes doivent être déduites
du capital58. Si une banque a un effet de levier 33 à 1 — son portefeuille de prêts est de
33 fois supérieur à son capital —, une perte approximative de 3 % sur ses prêts réduit
à néant son capital, la rendant insolvable.

Le Déclenchement de la Crise

Au début de l'année 2010, le nouveau gouvernement grec commença à réduire les


dépenses et à augmenter les impôts. Les dirigeants européens s'engagèrent à « agir de
façon déterminée et coordonnée » pour soutenir l'euro, mais ils affirmèrent que la
Grèce devait assainir ses propres finances59. Le secrétaire au Trésor américain,
Timothy Geithner et le Président de la Réserve Fédérale (Fed), Ben Bernanke,
exhortant l'UE à des mesures énergiques en avril furent abasourdis d'apprendre que
les leaders de l'UE proposaient seulement un fonds d'emprunt de 60 milliards
d’euros60. À mesure que les obligations grecques étaient déclassées au statut de titres à
haut risque, les marchés commencèrent à avoir peur pour le Portugal et pour
l'Espagne61.

Finalement, le 2 mai 2010, l'UE et le FMI annonçaient un package de 110 milliards


d’euros de prêts pour la Grèce, sur trois ans, en échange de mesures d'austérité
destinées à réduire le déficit du PIB de 11 %, en plus des 5 % préalablement réalisés62.
La Grèce devait également entreprendre, en retour, les réformes structurelles exigées,
en se dotant de lois plus flexibles sur les relations de travail, pour faciliter le
recrutement et le licenciement des employés ; en supprimant les régulations jugées
inefficaces — par exemple, garantir aux officines de pharmacie un bénéfice de 35 %
sur les médicaments — ; en vendant quelques entreprises publiques et en créant un
climat propice aux investissements63. Poul Thomsen, chef de mission du FMI pour la
Grèce, déclarait que le package « restaurerait la confiance64. »

Le 3 mai, les marchés mondiaux plongèrent. Une semaine plus tard, l'UE et le FMI
s'engageaient à mettre en place un package de prêts de 750 milliards d’euros — 440
milliards d’euros pour les états européens du Fonds Européen de Stabilité Financière
(FESF), 60 milliards d’euros de la Commission européenne et 250 milliards d’euros du
FMI — pour endiguer la crise en Grèce et dans d'autres pays de la zone euro65. Le

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package était pourtant juste une promesse. C’est seulement un mois plus tard que les
ministres des Finances de la zone euro approuvèrent formellement le montant
nominal de 440 milliards d’euros du FESF. Il fallut plus d'une année pour que la
capacité de prêts approuvée du FESF atteigne ce niveau66. En outre, tous les
gouvernements de la zone euro devaient approuver chaque prêt67.

Seule la BCE semblait capable d'évoluer au rythme des marchés. Un jour après
l'annonce du deuxième package de prêts, la BCE commença à acheter les obligations
souveraines de la zone euro sur le marché secondaire. Comme la crise se résorba
pendant un moment, beaucoup perçurent cette action comme la clé68. Elle était
également sujette à controverse. Axel Weber, le président de la Bundesbank, considéré
comme l’éventuel successeur à la présidence de la BCE, s'y opposa dans la première
d'une série de protestations allemandes contre l'achat des obligations d'Etat69. Il
démissionna plus tard. Nombreux étaient ceux qui croyaient que cette décision était
liée à son opposition aux achats des obligations d'État par la BCE70.

À plusieurs reprises, au cours des deux années qui suivirent, en échange des
acomptes de prêts, la Grèce adopta des impôts plus élevés, réduisit considérablement
les budgets, légiféra sur plus de réformes structurelles — et fit face à de violentes
protestations. Certaines exigences structurelles de l'UE étaient, en réalité, impossibles
à mener à bien. Par exemple, à la mi-2011, l'UE exigeait la privatisation, pour un
montant de 50 milliards d’euros, des entreprises publiques, incluant les ports, la
compagnie d'électricité, et les entreprises de télécom71. Même le patron de la chambre
de commerce d'Athènes, un partisan de longue date de la privatisation, indiqua qu'en
ces temps de crise, ce serait « vraiment vendre les joyaux de la couronne à un prix de
misère72. » Un banquier, engagé comme consultant du projet, déclara que la moitié des
actifs étaient des biens immobiliers, dont les potentiels acquéreurs, redoutant une
sortie de la Grèce de l’euro et donc une reconversion du prix de leur investissement
dans une monnaie plus faible73, ne pourraient se débarrasser sur le marché.

Les prévisions de l'UE et du FMI sur la croissance grecque s’avérèrent, à plusieurs


reprises, beaucoup trop optimistes. En mai 2010, le FMI prévoyait que le PIB grec
tomberait de 2,6 % en 2011, et que le retour à la croissance se ferait en 201274. Passons
sur les révisions successives. Le FMI déterminait, en mars 2012, que le PIB grec était
tombé de 6,8 % en 2011 et prévoyait qu'il baisserait encore de 4,8 % en 2012 avant – du
moins, il l'espérait –de retrouver la croissance en 201475. Les pertes de l'économie
grecque approchaient celles des États-Unis pendant la Grande Dépression.

Au fur et à mesure que les prévisions de la croissance grecque sombraient, les


projections de la dette gonflaient. Le FMI prévoyait au début qu'elle atteindrait
environ 150 % du PIB et diminuerait à un taux apparemment viable de 120 % du PIB
en 202076. En décembre 2010, la dette culminait à 160 % du PIB et en juillet 2011 à
170 % du PIB77. Au mois de mars 2012, si les investisseurs privés n'avaient pas pris à
leur compte une perte de 100 milliards d’euros, le FMI aurait dû projeter que la dette
grecque s’élèverait à plus de 200 % du PIB — ce qui signifiait de facto la faillite78.

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La Zone Euro peut-elle survivre ? 713-034

La Propagation de la Crise

En juillet 2010, les contrôleurs bancaires européens déclarèrent que presque toutes
les banques importantes avaient passé avec succès les tests de résistance, mais que ces
tests ne prenaient pas en compte le risque de défaut souverain puisque, soutenaient-
ils, ce défaut ne se produirait jamais79. Quatre mois plus tard, en novembre, l'Irlande
annonçait que ses banques, malgré leur réussite aux tests de résistance de juillet,
avaient perdu environ 50 % du PIB irlandais sur des prêts immobiliers irrécouvrables,
que le gouvernement prendrait en charge80.

L'Irlande était maintenant obligée, comme la Grèce, de solliciter un prêt de 85


milliards d’euros de l'UE et du FMI. Le premier ministre irlandais Brian Cowen
soumit avec insistance un programme d'austérité budgétaire à un parlement furieux,
pour pouvoir obtenir le package de prêts en décembre et promit de convoquer des
élections législatives. En février 2011, il perdait les élections au profit d’Enda Kenny,
du parti Fine Gael81.

Au début du printemps 2011, le premier ministre portugais José Sócrates, espérant


éviter d’avoir à recourir à un prêt UE — FMI, proposa un programme d'austérité
budgétaire sévère. Après son rejet par le Parlement et la menace des banques
portugaises de cesser tout prêt au gouvernement, Sócrates fut contraint de solliciter un
prêt UE — FMI82. Le prêt fut approuvé le 5 mai, en échange des mêmes mesures
d'austérité rejetées auparavant, plus des réformes telles que la réduction du poids du
secteur public dans l'économie et la promotion de la concurrence83. Le parti social-
démocrate, conduit par Pedro Passos Coelho, battait le parti de Sócrates lors des
élections du 5 juin suivant.

L'Espagne et l'Italie — deux nations trop importantes pour les ressources du FESF
en cas de crise — faisaient également face à la contagion84. En mai 2010, le
gouvernement espagnol faisait adopter avec peine un plan d'austérité de 15 milliards
d’euros pour réduire le déficit budgétaire à 6 % du PIB en 201185. Trois jours plus tard,
la dette espagnole fut dégradée et le taux de chômage atteignit les 20 %86. En automne,
le New York Times rapportait que les Européens étaient « prêts à tout pour éviter une
crise à l'Espagne87 ». Les craintes du marché, se dissipant ou augmentant
périodiquement, entraînèrent les taux à dix ans sur les obligations espagnoles à près
de 7 % en fin 2011 — taux pour lequel la Grèce, l'Irlande et le Portugal avaient été
contraints de demander des prêts auprès de la Troïka88. Le 20 novembre, le premier
ministre, José Luis Rodriguez Zapatero, du Parti socialiste, était battu lors des
élections législatives, par Mariano Rajoy, du Parti Populaire.

En été 2011, les taux à dix ans sur les obligations italiennes atteignaient 6 % 89. Le
premier ministre, Silvio Berlusconi, n’arrangeait pas la situation en raillant son
ministre des finances, farouche partisan d'un plan d'austérité : « Il pense qu'il est un
génie et tous les autres des idiots90 ». Le 7 août, pour apaiser les craintes grandissantes

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du marché, le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, commença à acheter les


obligations d'État italiennes, mais il exigea en contrepartie que Berlusconi adopte un
programme d'austérité et des réformes économiques structurelles91. Pendant un
certain temps, les rendements tombèrent au niveau moins alarmant de 5 %, mais
comme Berlusconi essayait de gagner du temps, les rendements grimpèrent à 7 % en
novembre (voir l'Annexe 14).

Berlusconi faisait maintenant pression sur le parlement pour adopter les mesures
d'austérité et, avec la dernière série des scandales de corruption qui avaient entouré
son gouvernement, il était contraint à la démission92. Mario Monti, ancien membre de
la Commission européenne, devenait premier ministre, à la tête d’un gouvernement
de technocrates93. Il présenta un nouveau programme d'austérité et, en janvier 2012,
plus de réformes, pour affaiblir les associations professionnelles, des notaires aux
chauffeurs de taxi, et réviser la législation du travail. Des réformes importantes sur le
travail, quoique édulcorées, furent finalement adoptées en juin94.

Le "Pare-feu" Européen

Les réunions successives au sommet des dirigeants de l'UE, destinées à endiguer


la crise, ne faisaient que créer l'incertitude, en ébauchant des propositions
inapplicables ou en repoussant la résolution des problèmes à plus tard. Lorsque
Standard & Poor's attribua à la Grèce une note CCC, la plus mauvaise au monde, les
dirigeants de l'UE se préparèrent pour un sommet important le 21 juillet 2011, afin de
fournir un deuxième package de prêts à la Grèce et construire un pare-feu pour
l'Europe95. Mais le sommet en question ne fit pas grand-chose, en dehors de
l’établissement d’un calendrier de discussions qui se poursuivraient jusqu'en 2012.

En effet, après le sommet, les marchés amorcèrent une chute abrupte de six mois
(voir l'Annexe 13)96. L'indice Dow Jones allemand, qui s'était maintenu presque
constant, du 1er janvier au 22 juillet, plongea de 25 % pendant le reste de l'année.
L'indice de la Grèce, qui par miracle, avait seulement perdu environ 10 % jusqu'au 22
juillet, s'effondrait de 50 % de plus avant la fin de l'année. Les marchés en l'Italie et en
France sombraient, perdant 20 % de leur valeur, après le sommet. La hausse de la
volatilité du marché était bien plus dramatique. Avant le 22 juillet, la « volatilité des
marchés » se situait sur un gain ou une perte de 2 % de leur valeur, sur moins de 1 %
des jours de cotation. Après le 22 juillet, cette volatilité s’étendait sur 29 % de jours de
cotation97.
Avant de construire un pare-feu, les dirigeants de l'UE furent confrontés à des tâches
non encore achevées : accroître la capacité actuelle de prêts du FESF à 440 milliards
d’euros comme annoncé en mai 2010. Ils souhaitaient également donner au FESF de
nouveaux pouvoirs pour acheter la dette souveraine sur les marchés secondaires, pour
fournir des lignes de crédit aux pays ne figurant pas encore dans un programme de
sauvetage (l'Italie et l'Espagne) et pour prêter aux gouvernements pour recapitaliser
les banques98. Les parlements nationaux devaient approuver ces mesures. En fin de

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compte, le 12 octobre 2011, le parlement slovaque les rejetait — pour les approuver
seulement deux jours plus tard, après la démission du premier ministre99.

Maintenant que les 440 milliards d’euros du FESF étaient entièrement constitués
et que le Fonds disposait de nouveaux pouvoirs, les dirigeants de l'UE admettaient
que ce n'était pas suffisant. La Commission européenne et la France voulaient en faire
une banque. Le FESF pourrait alors emprunter des fonds à la BCE, qui en retour,
pourrait battre monnaie en quantité illimitée100. Selon l’agence Reuters, « une
opposition allemande implacable » rejeta cette idée101.

Les dirigeants de l'UE conçurent divers plans pour accroître la capacité de prêts
du FESF de 440 milliards d’euros à 1 250 milliards d’euros, sans pour autant
contribuer réellement au versement d’un seul centime102. L'un de ces plans consistait à
créer un fonds spécialisé ou « véhicule de titrisation » permettant à la Chine, à la
Russie ou à d'autres pays riches en liquidités d'investir dans le FESF103. Cependant, il
s'avéra que ces pays, riches en liquidités, pas plus que l’Europe elle-même, ne
désiraient acheter la dette souveraine des pays périphériques de la zone euro. Le plan
finit donc par avorter.

Une autre manière de construire un pare-feu pourrait consister en la vente des


« euro-obligations » conjointement garanties par tous les Etats de la zone euro, et
chaque État aurait la responsabilité « conjointe et solidaire » pour la valeur totale de
chaque obligation. Elles pourraient fournir un fonds garanti pour consentir des prêts
aux gouvernements en difficulté. Le fait que les obligations des États-Unis soient
garanties par le gouvernement fédéral et ne soient pas émises de façon disparate par
les différents États, aidait certainement les États-Unis à emprunter à des taux d'intérêt
extrêmement bas. Le ministre des finances italien, Giulio Tremonti, soutenait les euro-
obligations104. Cependant, l’Allemagne devant garantir, en réalité, une majorité de ces
obligations, Angela Merkel était « très déterminée à tuer cette idée », en la combattant
tout d'abord et « la soutenant ensuite, à maintes reprises », plaisantait Paul Taylor, de
Reuters. Le Président français Nicolas Sarkozy, désireux de rester dans ses bonnes
grâces, laissa faire105.

Les dirigeants de l'UE s'engagèrent à remplacer le FESF, qui arrivait à échéance en


2013, par un Mécanisme de Stabilité Européen permanent de 500 milliards d’euros
(MSE). Le FMI et le groupe des 20 principaux pays voulaient que l'Europe mette en
place un MSE (ou une fusion du FESF et du MSE), avec un montant de 1 milliard
d’euros. Si elle le faisait, le FMI promettait un apport additionnel de 500 milliards
d’euros106. La France et Allemagne, en tant que principaux contributeurs au capital, ne
souhaitaient pas un MSE aussi important. Merkel, disait-on, manquerait de soutien
politique pour une si importante contribution107. Certains hauts fonctionnaires
allemands s'opposaient également à un MSE plus important parce qu'ils estimaient
que la crise exerçait une pression utile sur les gouvernements dépensiers, en les
poussant à adopter des réformes. Le ministre des Finances Wolfgang Schäuble
affirmait « seule une crise nous permettra de réaliser une union politique108 »

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A titre de compromis, les dirigeants de l'UE se mirent d’accord, en avril 2012,


pour fixer le début du financement du MSE à juillet 2012. Il ferait ainsi double emploi
avec le FESF, dont l’expiration était programmée un an plus tard. Les gros titres des
journaux indiquèrent que la capacité totale de prêt grimperait de 500 à 700 milliards
d’euros, mais, en fait, 200 milliards seraient rattachés aux prêts existants de la Grèce,
de l'Irlande, et du Portugal109. Le MSE fut réellement constitué en octobre, le
financement de son capital devant suivre plus tard110.

Le Cloisonnement de la Grèce

Comme condition préalable pour le deuxième prêt officiel grec, l'Allemagne et les
Pays-Bas exigeaient la « participation du secteur privé » (PSP), c.-à-d. une perte sur les
prêts du secteur privé111. Le fait que les dirigeants de l'UE s’étaient engagés à ce que la
dette grecque ne soit jamais restructurée posait problème. Qui prendrait au sérieux
leur affirmation répétée inlassablement qu'aucune autre dette souveraine ne serait
restructurée ? Le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, s'opposa farouchement à la
« participation du secteur privé », craignant que cela n'aggrave les turbulences du
marché112. Et puisque la BCE refusait de prendre une perte sur les obligations grecques
– perte considérée comme un transfert budgétaire illégal des pays de la zone euro vers
la Grèce — une bonne partie du secteur financier ne voyait pas pourquoi le secteur
devrait encaisser une perte113.

Cependant, les législateurs de la zone euro voyaient la PSP comme une nécessité,
pour faire passer le FESF élargi dans les différents parlements ; ils voulaient que le
secteur privé accepte de faire aussi sa part de sacrifice114. Pour expliquer leur
revirement, les dirigeants de l'UE assurèrent que la restructuration de la dette grecque
était exceptionnelle et (au cas où vous n'auriez pas compris) « unique » 115. L'UE
fournirait seulement un deuxième sauvetage à la Grèce si les détenteurs de la dette
étaient encaissaient leur part de la perte116.

La PSP suscitait des inquiétudes quant aux contrats swap de couverture du risque
de défaut (CSCRD) d'environ 50 milliards d’euros — que les détenteurs des
obligations avaient souscrites pour se protéger contre le défaut de paiement grec117. Si
un établissement financier disposant de ressources insuffisantes offrait une couverture
d’assurance au-delà de ses moyens, tout comme l’American International Group (AIG)
l'avait fatalement fait avant la crise américaine de 2008, il pourrait provoquer la
panique. Pour éviter une telle éventualité, les dirigeants de l'UE proposèrent que la
PSP soit sur une base « volontaire ». Si les banques étaient incitées à accepter des
pertes sur une base de volontariat, les CSCRD pourraient ne pas être déclenchés. Tout
comme ils pourraient l’être. « Rien n’est clair à ce niveau, parce que personne ne sait »,
déclarait Christopher Whalen, rédacteur d’Institutional Risk Analyst118. Bien que les
grandes banques aient accepté, pour la plupart, de prendre part à un programme PSP
« volontaire », de nombreux fonds spéculatifs, les Hedge Funds, et des porteurs de la

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dette grecque n’appartenant pas au secteur bancaire menaçaient de ne pas


s'impliquer19.

Pendant ce temps, comme l'économie grecque continuait à s'aggraver plus que les
prévisions et que la dette grecque montait en flèche au-delà des prévisions, Merkel et
Sarkozy déclarèrent que la Grèce ne pourrait pas bénéficier du décaissement de
l'acompte de l'automne 2011 du paquet de prêts existant, et encore moins être
bénéficiaire d’un second package, sauf à accepter un programme d'austérité plus
sévère. La Grèce devait réduire les pensions de retraite de 20 %, les salaires de 30.000
fonctionnaires de 60 % pendant une année et les licencier par la suite. Elle devait aussi
imposer de lourdes surtaxes sur l’immobilier, sans tenir compte du revenu121.

Confronté à une protestation politique virulente, le premier ministre George


Papandreou proposa, le 31 octobre, un référendum pour laisser le « sage et
compétent » peuple grec se prononcer sur les mesures d'austérité — principalement, le
maintien dans l'Euro122. Floyd Norris, du New York Times, se demandait pourquoi ne
pas donner une chance à la démocratie123.

L'idée de laisser le peuple grec décider incita Merkel et Sarkozy à exprimer


l’indicible : « La Grèce pourrait être exclue de l'Euro124 ». Alors même que le ministre
des finances grec fustigeait le référendum, Papandreou accepta de démissionner125. Un
« gouvernement d'union nationale » fut composé, afin de permettre à la Grèce
d’approuver les packages d’austérité et un second emprunt. Lucas Papademos, un
ancien vice-président de la BCE, sans expérience politique, fut nommé premier
ministre par intérim, à la tête d'hommes politiques opposés126. Les élections devaient
avoir lieu au printemps.

Avec la détérioration continuelle de l'économie et de la dette grecques, la PSP


devenait une cible mouvante. Les détenteurs de la dette du secteur privé furent
informés, en juillet 2011, qu'ils devaient accepter d’encaisser une perte de 21 %, puis en
octobre, qu'ils devaient accepter une perte de 50 % et finalement, en mars 2012, qu'ils
devaient accepter une perte de 74 %127. Le 9 mars 2012, les investisseurs détenant plus
de 85 % de la dette grecque acceptèrent « volontairement » ces pertes. La Grèce forçait
les détenteurs d'autres obligations régies par la loi grecque, à s'impliquer. Les contrats
de couverture du risque de défaut furent déclenchés sans aucun désastre
subséquent128. En fait, le déclenchement des CSCRD rassurait les propriétaires de ces
contrats quant aux autres dettes souveraines129. Les 350 milliards d’euros de dette
d'Athènes furent réduits de 100 milliards130. Les anciennes obligations grecques furent
échangées contre de nouvelles obligations de bien moins grande valeur, mais régies
par loi anglaise avec une meilleure garantie juridique pour les obligataires131. La BCE
refusait de supporter une perte, mais elle acceptait de transférer tous les bénéfices
qu'elle générerait sur les obligations d'État grecques au gouvernement grec132.

Cependant, une fois de plus, l'UE exigeait davantage d'austérité et de réformes


structurelles, allant de la refonte du système judiciaire, à l'achat de nouveaux

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ordinateurs pour les percepteurs d'impôt133. Elle accordait une importance toute
particulière à une réduction de 22 % du salaire minimum — sur lequel tous les salaires
du secteur privé étaient indexés — une coupe complémentaire sur une baisse estimée
de 15 % depuis 2009134. Dans les faits, les revendications salariales permettaient de
simuler ce qui serait arrivé à un pays disposant de sa propre monnaie. Comme cela
s'était parfois produit en Amérique latine, la monnaie se serait effondrée, entrainant
une baisse des salaires réels et, avec le temps, une compétitivité plus grande des
exportations. Comme la Grèce se trouvait dans l'euro, la monnaie ne pouvait
s'effondrer, et même le fort taux de chômage avait aboutit à de faibles baisses de
salaires. Cette fois, l'Europe s'assura de la baisse effective des salaires grecs.

La Crise Menace le Système Bancaire

Le système bancaire européen, en particulier dans les pays périphériques, se


trouvait confronté à une situation très difficile. Après un deuxième tour de tests de
résistance le 15 juillet 2011, l'autorité bancaire européenne déclarait que seules 8
banques sur 90 étaient trop faibles pour survivre à des chocs, et exigerait uniquement
2,5 milliards d’euros pour consolider leur capital de catégorie 1, à 6 % des actifs135. Les
analystes en doutaient. La Directrice générale du FMI, Christine Lagarde, laissa
entendre que les banques européennes pourraient avoir besoin de 200 milliards
d’euros, plutôt que 2,5 milliards d’euros, pour la recapitalisation.

Devenues très puissantes pendant les années d'avant-crise, les banques


affrontaient un cercle vicieux de désendettement. Dans la première étape, les
obligations souveraines perdaient de leur valeur, érodant le capital des banques. Pour
reconstituer leur capital, qui comprend des liquidités, elles étaient forcées de vendre
des actifs, en particulier les obligations souveraines des gouvernements étrangers.
(Leurs propres sorts étaient si étroitement liés au sort de leurs gouvernements
respectifs qu'elles hésitaient à vendre les obligations de leur gouvernement.) La
conséquence fut que, dans tous les secteurs de l'économie, les prix des obligations
souveraines fléchirent davantage. Ainsi, la baisse des prix des obligations incitait à les
vendre, et les ventes d'obligation entrainaient de nouvelles baisses. Le capital des
banques s'érodait, et les gouvernements devaient payer des taux intérêt plus élevés
pour refinancer la dette.

Un cercle vicieux similaire affectait le secteur privé. D'une part, à mesure que les
rendements des obligations d'État grimpaient, les taux d'intérêt sur les prêts aux
entreprises augmentaient parallèlement, étouffant les entreprises et réduisant la
croissance. D'autre part, les banques essayaient de réduire leurs actifs, en partie par
une diminution des prêts aux entreprises. L'effet fut d'affaiblir l'économie, d'éroder les
recettes fiscales, d’aggraver la crise de la dette souveraine, et d’accroître la pression sur
les banques. Tout fonctionnait de travers.

D’un autre côté, les banques avaient également du mal à retenir les fonds. Les
pays en crise ne sont certainement pas des endroits sûrs pour laisser son argent, aussi

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les étrangers étaient devenus peu enclins à déposer leur argent dans les banques
périphériques ou à acheter leurs obligations. Et les détenteurs de dépôts effectuaient
des retraits, transférant leur fonds vers des banques apparemment plus stables, situées
en Allemagne ou ailleurs. En 2011, environ 32 milliards d’euros, ou 16 % des dépôts
furent retirés des banques grecques136.

En juillet 2011, les hauts fonctionnaires de l'UE rejetèrent la proposition de


Christine Lagarde d’augmenter le capital des banques pour se protéger contre les
pertes137. Toutefois, en septembre, ils revenaient sur leur décision, consentant à ce que
les banques augmentent substantiellement leur capital138. Comme dans la plupart des
cas, ils ne réussirent pas à s'accorder sur les montants. Sarkozy ne voulait pas devoir
injecter les fonds publics français dans les banques françaises par crainte d'un
déclassement de la note de crédit de la France et Merkel ne voulait pas utiliser les
fonds de l'UE pour soutenir financièrement les concurrents étrangers des banques
allemandes139. Le consensus fut que les banques devaient réunir leurs propres fonds
pour augmenter leurs fonds propres. Si elles ne le pouvaient pas, leurs gouvernements
devaient les aider. Si les gouvernements ne le pouvaient pas, ils pourraient solliciter
des prêts auprès du FESF. Le 26 octobre, les chefs d'État de l'UE exigèrent que les
banques augmentent leurs fonds propres de catégorie 1 de 100 milliards d’euros à la
mi-2012140.

Un Nouveau Pacte Budgétaire

Malgré leurs précédents sommets et déclarations, les dirigeants de l'UE étaient


confrontés à une situation critique, fin 2011. Comme indiqué ci-avant, les rendements
à dix ans sur les obligations espagnoles avoisinaient les 7 % ; ceux des obligations
italiennes dépassaient les 7 % en novembre, niveaux auxquels des pays avaient été
forcés de solliciter des prêts de la Troïka. Mais le FESF n'avait pas les ressources
suffisantes pour éviter un défaut espagnol ou italien. Et l’agence de notation Standard
& Poor's prévenait qu'elle pourrait déclasser les 15 pays de la zone euro d'un seul
coup, si les dirigeants de l'UE ne fournissaient pas un plan convaincant pour enrayer
la crise141.

Ainsi, les dirigeants de l'UE se réunirent le 9 décembre pour livrer ce qu'ils


espéraient être un plan convaincant : un nouveau traité fiscal, pour faire respecter
rigoureusement le pacte de stabilité et de croissance enfreint plusieurs fois déjà. En
plus des exigences existantes — déficits ne dépassant pas 3 % du PIB et dette ne
dépassant pas 60 % du PIB —, les gouvernements seraient maintenant contraints de
limiter les « déficits structurels ». Le déficit structurel est destiné à mesurer le déficit
sous-jacent, déduction faite des fluctuations du cycle économique. Par exemple, dans
une économie en récession, les prestations sociales augmentent naturellement et les
recettes fiscales diminuent. Pour ne pas tenir compte de ces effets, les économistes
essayent d'estimer ce que seraient ces paiements et impôts — par conséquent ce que
serait le déficit « structurel » — si l'économie était sur un équilibre à long terme. L'UE
annonça que les pays devaient adopter une règle pour maintenir le déficit structurel

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713-034 La Zone Euro peut-elle survivre ?

en dessous de 0,5 % du PIB et qu’ils se devaient de mettre en place un mécanisme


juridique « constitutionnel ou de niveau équivalent » de correction automatique, si
cette règle était enfreinte.

Le traité soulevait un tas de complications. Le premier ministre britannique,


David Cameron, le rejeta puisqu'il contenait également une taxe sur les transactions
financières qu'il jugeait injuste pour le secteur financier britannique142. L'absence de la
Grande-Bretagne laissait planer des doutes quant à la légalité dont disposaient les
autres nations de l'UE, pour ratifier et appliquer l'accord143. François Hollande, le
candidat du Parti socialiste, opposé à Nicolas Sarkozy aux élections présidentielles
françaises, au printemps 2012, affirmait qu'il exigerait des amendements au traité. À la
suite de ses propos, Sarkozy déclarait qu'il les soumettrait à un référendum144. Même
Angela Merkel avait besoin des sociaux-démocrates dans son opposition, pour obtenir
les deux tiers de vote pour faire passer la mesure au parlement145. La ratification du
traité rencontrait des obstacles et les hauts fonctionnaires de l'UE s'inquiétaient du fait
que ce processus ne ferait qu'accentuer l'incertitude politique et saperait la
confiance146.

Le contenu de l'accord présentait aussi des difficultés. Le chroniqueur du


Financial Times, Martin Wolf, affirmait que « le déficit structurel » est un concept
théorique. Il peut être assez bien calculé en temps normal, mais l’évaluation en temps
réel est difficile et moins fiable pendant une crise. Par exemple, en octobre 2007, le FMI
estima que le budget structurel irlandais était équilibré, mais le même FMI affirmait
plus tard que l'Irlande affichait un déficit structurel de 8 % du PIB147. Wolf se
demandait comment la règle serait appliquée : « avec des estimations très incertaines
des déficits structurels, la Commission — des bureaucrates non élus — imposerait des
sanctions aux gouvernements élus, alors que ces derniers sont déjà soumis à de fortes
pressions. Que ferait la Commission si ces gouvernements refusaient de se conformer
à ses exigences148? »

En outre, de nombreux économistes et hauts fonctionnaires tels que la Directrice


générale du FMI Christine Lagarde et le secrétaire au Trésor américain, Timothy
Geithner, avaient prévenu, à plusieurs reprises, que le fait de s’en prendre aux déficits,
au beau milieu d'une crise, pourrait accentuer la récession et aggraver les déficits
budgétaires149. Le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, affirmait le
contraire : « La principale raison de l'insuffisance de la demande, c’est le manque de
confiance ; la raison principale du manque de confiance, ce sont les déficits et les
dettes publiques, considérés comme insoutenables150 ». Des économistes proposaient
même une théorie selon laquelle si l'austérité budgétaire reconstituait la confiance, les
dépenses privées compenseraient la baisse des dépenses publiques, l'économie
connaitrait une croissance et les déficits diminueraient151.

Le 2 mars 2012, tous les membres de l'UE, à l'exception de la Grande-Bretagne et


de la République tchèque, signèrent le traité, quand bien même la ratification
prendrait des mois, au mieux. Le premier ministre espagnol, Mariano Rajoy, signa le

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traité et annonça incidemment que le déficit de l'Espagne ne serait pas de 4,4 % du


PIB, comme promis, mais plutôt de 5,8 % du PIB, parce que la croissance s'était avérée
moindre que prévue152. Bien qu’en théorie, le traité prive les États de la latitude
d'ajuster les déficits, Mariano Rajoy ajoutait que la décision du déficit était une
question de souveraineté nationale153. Les ministres des Finances de la zone euro
négocièrent plus tard un taux à la baisse de 5,3 % du PIB.

Le « Mur d'Argent »

Le 8 décembre 2011, alors que les dirigeants de l'UE se réunissaient au sommet


pour tenter de consolider leur nouveau pacte budgétaire, le président de la BCE,
Mario Draghi, proposa officiellement la soi-disant « Opération de Refinancement à
Long Terme » (LTRO) au conseil154. La BCE offrirait aux banques de la zone euro
un « mur d'argent » — une masse importante de fonds sur une période de 3 ans à de
faibles taux d'intérêt — autant qu'elles en voulaient. Il pensait que les banques
utiliseraient les fonds pour les prêter à leurs gouvernements, provoquant ainsi une
baisse des taux d’intérêt. Elles réaliseraient toujours un bon profit sur l'écart entre
leurs taux d'intérêt plus élevés et les taux plus faibles chargés par la BCE. En outre,
elles avaient de bonnes raisons de soutenir leurs gouvernements ; si les
gouvernements ne payaient pas leurs échéances, elles suivraient la même voie. Mario
Draghi espérait également que les banques emploieraient les ressources de la BCE,
pour les prêter aux entreprises privées et renforcer l'économie.

Ce plan était d'ailleurs politiquement faisable. Concédant que la BCE était


responsable de l'approvisionnement des banques en liquidités, les membres allemands
ne protestèrent pas, et le conseil approuva l’opération. Le 21 décembre, plus de 500
banques recevaient 489 milliards d’euros de prêts à long terme de la BCE. Elles
utilisèrent une grande partie des fonds pour remplacer des prêts à court terme, mais
environ 190 milliards d’euros constituaient des emprunts nouveaux155. La BCE
fournissait un deuxième mur d'argent le 29 février, pendant que les banques
empruntaient un montant supplémentaire de 529,5 milliards d’euros, dont 310
milliards de nouvelles liquidités nettes156. Le total des prêts de la BCE dépassait les
3 000 milliards d’euros — montant plus élevé que le total des prêts jamais consentis
par la Réserve fédérale américaine157 (voir l'Annexe 15.)

Les banques prêtèrent aux États souverains, comme espéré. L’Italie et l'Espagne
conduisirent avec succès des enchères publiques et leurs rendements obligataires
chutèrent dans la limite de 5 %158. Toutefois, certains doutaient des effets à long terme.
Les prêts des banques européennes à leurs États pourraient juste être une manière de
maintenir les États à flot alors même que les banques en rajoutaient sur les dettes
toxiques dans l’espoir d’un sauvetage à venir159. « Des banques ‘zombie’ soutiennent
des entreprises ‘zombie’ et, par analogie, des gouvernements ‘zombie’ », déclarait
Nicolas Veron de Bruegel160.

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Il était clair au printemps que l'Europe ne faisait aucune croissance. La Directrice


générale du FMI, Christine Lagarde, fit cet avertissement : « De façon générale, sur
tout le continent, les réductions budgétaires contribueront uniquement à accentuer les
pressions de la récession et, par conséquent, l'inquiétude du marché au sujet des dettes
souveraines161. » Le premier ministre Mariano Rajoy annonça que l'Espagne encourrait
un déficit plus important que ce qui avait été annoncé, car la croissance était plus lente
que prévue162. Le Portugal, considéré comme un modèle de réforme structurelle,
semblait s'enfoncer dans la dette à mesure que son économie s’affaiblissait163. Le FMI
alerta que le PIB italien diminuerait de 1,9 % en 2012164.

En juin 2012, à mesure que le mur d'argent se dissipait et que l'euro-optimisme


sombrait en conséquence, les dirigeants européens annoncèrent ce qui fut salué
comme « un changement des règles de jeu165. » Le fonds permanent de sauvetage
souverain, le MSE, aurait le pouvoir d'injecter du capital directement dans les
banques, brisant le cercle vicieux par lequel les États prenaient en charge la dette, pour
sauver les banques et les banques se fragilisaient lorsqu'elles prêtaient aux États.
Cependant, l'Allemagne obtint une concession stipulant la mise en place d'un
organisme de régulation du secteur bancaire de la zone euro, avant que les MSE
puissent recapitaliser les banques. En novembre, il n'y avait toujours pas d’accords
concernant les pouvoirs et les prérogatives qui seraient dévolues à un tel organe de
régulation166.

La manœuvre audacieuse de Mario Draghi, en juillet, pour fortifier l'euro, en


promettant que la BCE ferait « tout ce qu'il faut », signifiait, en effet, donner l'autorité à
la banque pour acheter de grandes quantités d'obligations souveraines, ce qu'il est
convenu d'appeler le programme des « Opérations monétaires fermes » (OMF). Il
devait par la suite faire approuver sa proposition par le Conseil de la BCE, qui,
semble-t-il, n'avait pas été averti167. Le Président de la Bundesbank allemande, Jens
Weidmann, s'opposait catégoriquement à l'idée. Mais la chancelière allemande Angela
Merkel la soutenait, à une condition : que les nations endettées entreprennent des
réformes structurelles et les mesures d'austérité qu'elle avait soutenu tout au long avec
insistance, avant que la BCE ne puisse acheter leurs obligations168. En septembre,
Mario Draghi déclara que la BCE achèterait des montants potentiellement illimités de
la dette souveraine, avec des échéances de 3 ans maximum pour éviter des
« distorsions sur les marchés financiers » — des taux d'intérêt élevés injustifiés —,
mais seulement après que les gouvernements mettent en œuvre des programmes
standards d’instauration d'austérité budgétaire et d’établissement de réformes
structurelles169. Ni l’Espagne ni l’Italie ne manifestèrent de l'intérêt pour ce
programme, du moins, jusqu'en fin 2012170.

En automne 2012, l'UE et le FMI convenaient que la Grèce avait besoin d'un
deuxième allègement de sa dette, ceci pour éviter un défaut ; mais ils étaient en
désaccord sur le montant de l'allègement171. Le FMI voulait un niveau d'allègement
plus élevé, qui entraînerait probablement des dépréciations sur des prêts officiels,
alors que les dirigeants de l'UE rechignaient devant de telles pertes sèches,

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politiquement impopulaires. Le 27 novembre, un compromis fut trouvé, incluant la


réduction des taux d'intérêt à seulement 0,5 point de pourcentage (50 points de base)
au-dessus du taux interbancaire, rallongeant les échéances de 10 à 15 ans, transférant
les bénéfices engrangés par la BCE sur les prêts grecs à la Grèce, et d'autres mesures.
La dette grecque était projetée avoir chuté à 124 % du PIB en 2020 et être « nettement
inférieure » à 110 % du PIB en 2022, un objectif considéré comme susceptible d'exiger
un allègement de la dette à l'avenir.

Et la suite ?

L'Europe était-elle en train d’apprendre à forger les compromis politiques


nécessaires ? En justifiant un de ses nombreux déclassements de la dette de la zone
euro, Standard & Poor’s avait mentionné « le conflit ouvert et prolongé parmi les
décisionnaires européens172. »

Wolfgang Munchau, du Financial Times, écrivait : « La crise de la zone euro


(comme la guerre de Trente Ans) avait un déclencheur comparativement insignifiant :
l’effondrement budgétaire d'un petit pays, à son périmètre périphérique. Celle-ci
dégénéra aussi en un conflit économique plus large, entre un nord en majorité
protestant et un sud catholique/orthodoxe… Ce qui n’a pas changé depuis ces
périodes, ce sont les conflits culturels sous-jacents entre les Protestants et les
Catholiques, entre le Nord et le Sud173.

L'UE avait fait face à des crises auparavant et à chaque fois sa réaction avait
finalement renforcé l'union. Cette fois, les menaces posées par une désunion de l'euro
étaient indescriptibles. Avec les contrats, les instruments financiers, les comptes
bancaires et les salaires libellés en Euros, débiteurs et créanciers se trouveraient
opposés les aux autres. Nul ne savait vraiment quel serait le niveau des coûts
politiques ou économiques. L'UE avait entrepris un projet audacieux et risqué, en
établissant une monnaie commune. Maintenant, il restait à savoir si les Européens se
considéraient suffisamment citoyens européens pour que cette monnaie fonctionne.

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Annexe 1a le solde budgétaire en pourcentage du PIB de la zone euro et dans d'autres nations choisies. Les violations de Maastricht sont
mises en relief

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Euro 17 (moyenne) -1,5 -0,1 -1,9 -2,6 -3,1 -2,9 -2,5 -1,3 -0,7 -2,1 -6,4 -6,2 -4,1
Allemagne -1,6 1,1 -3,1 -3,8 -4,2 -3,8 -3,3 -1,6 0,2 -0,1 -3,2 -4,3 -1,0
France -1,8 -1,5 -1,5 -3,1 -4,1 -3,6 -2,9 -2,3 -2,7 -3,3 -7,5 -7,1 -5,2
Grèce -4,5 -4,8 -5,6 -7,5 -5,2 -5,7 -6,5 -9,8 -15,6 -10,3 -9,1
Irlande 2,7 4,7 0,9 -0,4 0,4 1,4 1,7 2,9 0,1 -7,3 -14,0 -31,2 -13,1
Portugal -2,7 -2,9 -4,3 -2,9 -3,0 -3,4 -5,9 -4,1 -3,1 -3,6 -10,2 -9,8 -4,2
Espagne -1,2 -0,9 -0,5 -0,2 -0,3 -0,1 1,3 2,4 1,9 -4,5 -11,2 -9,3 -8,5
Italie -1,9 -0,8 -3,1 -3,1 -3,6 -3,5 -4,4 -3,4 -1,6 -2,7 -5,4 -4,6 -3,9
Autriche 2,3 -1,7 0 -0,7 -1,5 -4,4 -1,7 -1,5 -0,9 -0,9 -4,1 -4,5 -2,6
Belgique -0,6 0 0,4 -0,1 -0,1 -0,3 -2,7 0,1 -0,3 -1,0 -5,6 -3,8 -3,7
Finlande 1,7 6,9 5,1 4,1 2,6 2,5 2,8 4,1 5,3 4,3 -2,5 -2,5 -0,5
Luxembourg 3,4 6,0 6,1 2,1 0,5 -1,1 0 1-,4 3,7 3,0 -0,8 -0,9 -0,6
Pays-Bas 0,4 2,0 -0,2 -2,1 -3,1 -1,7 -0,3 0,5 0,2 0,5 -5,6 -5,1 -4,7
Slovénie 0 -1,9 -6,1 -6,0 -6,4
Chypre 0,9 -6,1 -5,3 -6,3
Malte -4,6 -3,8 -3,7 -2,7
Slovaquie -8,0 -7,7 -4,8
Estonie 1,0
Royaume-Uni 0,9 3,6 0,5 -2,1 -3,4 -3,5 -3,4 -2,7 -2,7 -5 -11,5 -10,2 -8,3
Japon N.D. -7,6 -6,3 -8,0 -7,9 -6,2 -6,7 -1,6 -2,4 -2,2 -8,7 -7,8 -8,9
Etats-Unis N.D. 1,5 -0,6 -4,0 -5,0 -4,4 -3,3 -2,2 -2,9 -6,6 -11,6 -10,7 -10,0

Annexe 1b Solde primaire en pourcentage du PIB de pays choisis de la zone euro


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Euro 17 (moyenne) 2,5 3,8 1,9 0,8 0,2 0,2 0,5 1,5 2,3 0,9 -3,5 -3,4 -1,1
Allemagne 1,6 4,3 0 -0,9 -1,1 -0,9 -0,5 1,2 3,0 2,7 -0,5 -1,8 1,6
France 1,2 1,4 1,5 -0,2 -1,3 -0,9 -0,3 0,3 0 -0,4 -5,1 -4,7 -2,6
Grèce N.D. 3,6 2,0 0,7 -0,7 -2,6 -0,7 -1,4 -2,0 -4,8 -10,4 -4,7 -2,2
Irlande 5,0 6,7 2,4 1,0 1,7 2,5 2,7 3,9 1,1 -6,0 -12,0 -28,0 -9,7
Portugal 0,2 0 -1,4 -0,2 -0,4 -0,8 -3,4 -1,4 -0,2 -0,6 -7,3 -7,0 -0,4
Espagne 2,3 2,3 2,5 2,5 2,0 1,9 3,1 4,0 3,5 -2,9 -9,4 -7,4 -6,1
Italie 4,6 5,4 3,1 2,5 1,5 1,2 0,2 1,2 3,4 2,5 -0,8 0 1,0

Note : Les données pour les pays de la zone euro sont uniquement fournies à compter de leur date d'adhésion.
Sources: Nations européennes (y compris la G-B): Eurostat, mises à jour 23 avril 2012, Administrations publiques, "Capacité nette de financement (+)/Besoin net de financement (-) dans le cadre du PDE
(Procédure de Déficit Excessif)," et le "Solde primaire." U.S. and Japan : OECD Economic Outlook, Volume 2011 Issue 2, no. 90, Statistical Annex, version 1, mis à jour le 7 décembre 2011,
Annex Table 27, "General government financial balances (soldes financiers des administrations publiques.

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Annexe 2 la dette publique en pourcentage du PIB de la zone euro et d'autres nations choisies. Les violations de Maastricht sont mises en relief

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Euro 17 71,6 69,2 68,1 67,9 69,1 69,5 70,1 68,5 66,3 70,1 79,9 85,3 87,2
Allemagne 61,3 60,2 59,1 60,7 64,4 66,3 68,6 68,1 65,2 66,7 74,4 83 81,2
France 58,9 57,3 56,9 58,8 62,9 64,9 66,4 63,7 64,2 68,2 79,2 82,3 85,8
Grèce 103,7 101,7 97,4 98,6 100 106,1 107,4 113 129,4 145 165,3
Irlande 48,0 37,5 35,2 31,9 30,7 29,4 27,2 24,7 24,8 44,2 65,1 92,5 108,2
Portugal 49,6 48,5 51,2 53,8 55,9 57,6 62,8 63,9 68,3 71,6 83,1 93,3 107,8
Espagne 62,4 59,4 55,6 52,6 48,8 46,3 43,1 39,6 36,2 40,2 53,9 61,2 68,5
Italie 113 108,5 108,2 105,1 103,9 103,4 105,4 106,1 103,1 105,7 116 118,6 120,1
Autriche 66,8 66,2 66,8 66,2 65,3 64,7 64,2 62,3 60,2 63,8 69,5 71,9 72,2
Belgique 113,6 107,8 106,5 103,4 98,4 94 92 88 84,1 89,3 95,8 96,0 98,0
Finlande 45,7 43,8 42,5 41,5 44,5 44,4 41,7 39,6 35,2 33,9 43,5 48,4 48,6
Luxembourg 6,4 6,2 6,3 6,3 6,1 6,3 6,1 6,7 6,7 13,7 14,8 19,1 18,2
Pays-Bas 61,1 53,8 50,7 50,5 52 52,4 51,8 47,4 45,3 58,5 60,8 62,9 65,2
Slovénie 23,1 21,9 35,3 38,8 47,6
Chypre 48,9 58,5 61,5 71,6
Malte 62,3 68,1 69,4 72
Slovaquie 35,6 41,1 43,3
Estonie 6,0
Royaume-Uni 43,7 41,0 37,7 37,5 39,0 40,9 42,5 43,4 44,4 54,8 69,6 79,6 85,7
Japon N.D. 135,4 143,7 152,3 158,0 165,5 175,3 172,1 167,0 174,1 194,1 200,0 211,7
Etats-Unis N.D. 54,5 54,4 56,8 60,2 61,3 61,5 60,9 62,1 71,4 85,0 94,2 97,6

Notes : Les données pour les pays de la zone euro sont uniquement fournies à compter de leur date d'adhésion.
Les données brutes sur la dette des Etats-Unis et le Japon ne sont pas strictement comparables aux données de l'UE ; la procédure qui détermine la dette diffère.

Sources: Nations européennes (y compris la G-B): Eurostat, mises à jour le 23 avril 2012, Administrations publiques,, "Government consolidated gross debt (dette brute consolidée des administrations
publiques)." U.S. and Japan: OECD Economic Outlook, Volume 2011 Issue 2, no. 90, Statistical Annex, version 1, mis à jour le 7 décembre 2011, Annex Table 32, "General government gross
financial liabilities."

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Annexe 3 Levier moyen de banque comme ratio des actifs aux fonds propres de
« Catégorie 1 » (capital de base)

Source: Fonds monétaire international, "Global Financial Stability Report: The Quest for Lasting Stability," Washington,
Avril 2012, p 26.

Annexe 4 La dette publique des secteurs en pourcentage de la dette totale, mi 2011

Banques Autres BCE et Banque Autres residents Non-résidents


nationales institutions centrale nationale du pays
publiques
Allemagne 22,9 0 0,3 14,1 62,7
France 14,0 - n/d 29,0 57,0
Grèce 19,4 10,1 25,5 6,5 38,5
Irlande 16,9 0,9 16,1 2,43 63,8
Portugal 22,4 - 12,0 13,5 52,1
Espagne 28,3 - 8,3 30,2 33,2
Italie 27,3 - 9,3 26,7 36,7
Royaume-Uni 10,7 0,1 19,4 39,5 30,2
Etats-Unis 2,0 35,5 11,3 19,9 31,4

Note: Dans le cas des Etats-Unis, « autres institutions publiques » comprennent principalement la sécurité sociale,
aussi bien que quelques autres agences gouvernementales.
Source: Jean Pisani-Ferry, "The Euro Crisis and the New Impossible Trinity," Bruegel Policy Contribution, issue
2012/01, Janvier 2012. Bruegel.

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Annexe 5 Comparatif des caractéristiques du marché de l'emploi

Législation de protection de Assurance chômage et autre assistance


Fiscalité
l'emploi, indice de 0 (le plus aux chômeurs comme pourcentage de
Couverture de marginale sur le
faible) à 6 (le plus fort) revenus antérieurs
conventions revenu
Protection pour Protection collectives en (pourcentage de
les employés additionnelle pourcentage de compensation
permanents pour main d'œuvre À court terme À long terme additionnelle qui
(non licenciements est imposée)
temporaires) collectifs
Allemagne 3,0 3,8 63 67 59 63
France 2,5 2,1 90 72 54 52
Grèce 2,3 3,3 65 54 4 51
Irlande 1,6 2,4 44 55 75 55
Portugal 3,6 1,9 65 79 43 47
Espagne 2,5 3,1 88 72 37 48
Italie 1,8 4,9 80 70 N.D. 54
Suède 2,9 3,8 91 67 63 48
Etats-Unis 0,2 2,9 14 55 25 34

Notes : L'OCDE assigne à l'Italie zéro pour les avantages à long terme liés à l'emploi; on ne perçoit pas clairement
pourquoi l'auteur à inséré N.D. La fiscalité marginale sur le revenu du travail est destinée aux personnes sans enfants
avec des rémunérations moyennes (aucune donnée familiale disponible). Toutes les données sont celles de 2008 à part
les données sur la fiscalité marginale.

Source: Adapté de l'OCDE, "Economic Policy Reforms 2011: Going for Growth," 2011, chapter 3, mis à jour le 9 Mars
2011, Figures 3.2, 3.4, 3.8, et 3.9

27
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Annexe 6 Réglementation commerciale, indice de 0 (moins restrictif) à 6 (le plus


restrictif), sauf mention contraire.

Poids moyen
Caractère réglementati de Facilité de faire
réglemen-
restrictif de la on des Implication l'administration des affaires
tation du
réglementation services de l'Etat dans sur les sociétés classement sur
secteur du profession- les affaires
des marchés de et les jeunes 183 nations en
détail nels
produits entreprises 2011
(start-ups)

Allemagne 1,3 2,4 2,9 1,2 0,5 19


France 1,5 3,1 2,1 1,6 1,4 26
Grèce 2,4 3,5 2,8 3,7 2,8 101
Irlande 0,9 1,0 0,9 0,4 0,5 8
Portugal 1,4 3,0 2,5 1,6 1,9 30
Espagne 1,0 2,7 2,1 1,0 2,4 45
Italie 1,4 2,6 3,2 1,3 1,8 83
Suède 1,3 0,5 0,6 0,7 1,0 9
Etats-Unis 0,8 2,6 1,1 0,9 1,0 4

Note: Toutes les données excepté la Facilité de faire des affaires sont de 2008.

Sources: OECD, "Going for Growth, 2011," chapter 3, Figures 3.10, 3.11, 3.12, and 3.19. Les données sur la facilité de
faire des affaires proviennent du rapport "Doing Business 2012," de la Banque Mondiale, au Tableau 1.1.

Annexe 7 Dette publique en 2011 en milliards d'Euros

Source: Eurostat, Government consolidated gross debt, gov_dd_edpt1, mis à jour le 23 Avril 2012.

28
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Annexe 8 Le solde budgétaire et du compte des opérations (courant) pour des pays sélectionnés de la zone Euro en pourcentage du PIB

Source: Adaptée de l'OECD Economic Outlook, vol. 2011, issue 2, no. 90, Statistical Annex, version 1, mis à jour le 7 Dec. 2011, Annex Table 27, "General government financial balances," and Annex Table
51, "Current account balances as a percentage of GDP."
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Annexe 9 Croissance réelle du PIB pour des pays sélectionnés de la zone Euro

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Euro 17 2,9 3,8 2,0 0,9 0,7 2,2 1,7 3,3 3,0 0,4 -4,3 1,9 1,5
Allemagne 1,9 3,1 1,5 0,0 -0,4 1,2 0,7 3,7 3,3 1,1 -5,1 3,7 3,0
France 3,3 3,7 1,8 0,9 0,9 2,5 1,8 2,5 2,3 -0,1 -2,7 1,5 1,6
Grèce 3,4 3,5 4,2 3,4 5,9 4,4 2,3 5,5 3,0 -0,2 -3,3 -3,5 -5,5
Irlande 9,9 9,3 4,8 5,9 4,2 4,5 5,3 5,3 5,2 -3,0 -7,0 -0,4 1,1
Portugal 4,1 3,9 2,0 0,8 -0,9 1,6 0,8 1,4 2,4 0,0 -2,9 1,4 -1,9
Espagne 4,7 5,0 3,7 2,7 3,1 3,3 3,6 4,1 3,5 0,9 -3,7 -0,1 0,7
Italie 1,5 3,7 1,9 0,5 0,0 1,7 0,9 2,2 1,7 -1,2 -5,1 1,5 0,5

Source: Eurostat, "GDP and main components," nama_gdp_k, Gross domestic product at market prices, mise à jour 13 février 2012, exploitée le 14 février14, 2012.

Annexe 10 Taux de chômage pour des pays sélectionnés de la zone Euro

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Euro 17 9,4 8,4 7,9 8,3 8,9 9,1 9,1 8,4 7,6 7,6 9,6 10,1 10,2
Allemagne 8,6 8,0 7,9 8,7 9,8 10,5 11,3 10,3 8,7 7,5 7,8 7,1 5,9
France 10,4 9,0 8,2 8,3 8,9 9,3 9,3 9,2 8,4 7,8 9,5 9,8 9,7
Grèce 12,0 11,2 10,7 10,3 9,7 10,5 9,9 8,9 8,3 7,7 9,5 12,6 17,7
Irlande 5,6 4,2 3,9 4,5 4,6 4,5 4,4 4,5 4,6 6,3 11,9 13,7 14,4
Portugal 5,0 4,5 4,6 5,7 7,1 7,5 8,6 8,6 8,9 8,5 10,6 12,0 12,9
Espagne 13,2 11,7 10,5 11,4 11,4 10,9 9,2 8,5 8,3 11,3 18,0 20,1 21,7
Italie 10,9 10,0 9,0 8,5 8,4 8,0 7,7 6,8 6,1 6,7 7,8 8,4 8,4

Source: Eurostat, "Unemployment rate, annual average, by sex and age groups (%)," (pourcentage de la moyenne annuelle du taux de chômage ) une_rt_a, mise à jour le 4 février 2012, accédée le 17 avril
2012.
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Annexe 11 Écarts des obligations de 10 ans des gouvernements par rapport à


l'Allemagne de 1995 à 2007

Source: Global Financial Data, accédée le 16 avril 2012, series IGDEU10D (Allemagne), IGESP10D (Espagne),
IGITA10D (Italie), IGFRA10D (France), IGGRC10D (Grèce), IGIRL10D (Ireland) and IGPRT10D (Portugal).

Annexe 12 Coûts unitaires de la main d'œuvre (en euros par unité de production)
pour des pays sélectionnés de la zone Euro

Source: Eurostat, "Nominal unit labour cost, "nama_aux_ulc, Index, 2005=100, mise à jour le 13 février 2012, rebased by
authors to an index value of 2000 = 100.

31
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Annexe 13 Indices boursiers du Dow Jones sélectionnés de 2011 à début 2012

Source: Global Financial Data, accede le 25 avril 2012: Dow Jones Germany Stock Index, _DE1; Dow Jones Greece Stock
Index, _GR1; Dow Jones France Stock Index, _FR1; Dow Jones Italy Stock Index, _IT1.

32
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Annexe 14 Écart par rapport aux obligations d'État allemands du 15 avril 2011 à 2012

Source: Global Financial Data, accessed April 16, 2012, series IGDEU10D (Allemagne), IGESP10D (Espagne),
IGITA10D (Italie), IGFRA10D (France), IGGRC10D (Grèce), IGIRL10D (Ireland) and IGPRT10D (Portugal).

33
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Annexe 15 Total du Passif de la banque centrale de 1999 à début 2012

Source: OECD, "OECD Economic Surveys Euro Area: Overview," 2012. http://www.oecd.org/eco/49950024.pdf

Annexe 16 Estimation des besoins d'emprunts souverains de la zone Euro en 2012

Source: Adaptée de Morgan Stanley Research, "Global Debates Playbook To Add Risk or Not to Add Risk," 20 avril
2012, p. 19, "The expected sovereign funding schedule eases a bit."

34
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Références

1 Global Financial Data, accessed April 16, 2012, series IGGRC10D (Greece).

2 On the rate of primary deficit reduction and the fact that it was the highest in the developed world over the last

few decades: Greece is Changing (a group of Greek businesses), www.greeceischanging.com, accessed Mar. 26, 2012.
On lenders' loss: Kerin Hope, Peter Spiegel, and James Mackintosh, "Bondholders back Greek bailout," Financial Times,
Mar 9, 2012.

3 Eurostat, GDP and main components - current prices [nama_gdp_c], extracted Aug. 2, 2012, on Greek GDP as a

percentage of Eurozone GDP.

4 Editorial, "We cannot afford another half-baked solution," Financial Times, December 7, 2011.

5 Kate Mackenzie, "Buiter's now predicting Grexit probability of 90%," FT Alphaville, July 26 10, 2012,

http://ftalphaville.ft.com/2012/07/26/1096631/buiters-now-predicting-grexit-probability-of-90/, accessed November 30,


2012.
6 Hugo Dixon, "Saving Face and the Euro Will Be Tough," New York Times (from Reuters), July 29, 2012, on debt

levels.

Jack Ewing, "Assurances on Euro by Central Bank Chief Lift Stocks," New York Times, July 26, 2012, on this
7

paragraph.

8 See, for example, Michael Piore and Charles Sabel, The Second Industrial Divide, New York: Basic.

Paul R. Krugman and Maurice Obstfeld, International Economics: Theory and Policy, seventh edition. Boston:
9

Pearson-Addison Wesley, 2006, p. 552.


10 Rawi Abdelal, "The Politics of Monetary Leadership and Followership: Stability in the European Monetary

System Since the Currency Crisis of 1992." Political Studies 46, no. 2 (June 1998), pp. 246-47.
11 Charles R. Bean, "Economic and Monetary Union in Europe," Journal of Economic Perspectives, 6:4 (fall

1992), summarizing widely held views, not stating his own opinion.
12 Geoffrey Garrett, "The Politics of Maastricht," Economics and Politics 5: 2 (July 1993), 115-116. German

unification occurred before Maastricht, but it would have been difficult for Kohl to go back on the deal.
13On Kohl seeing the euro as providing a stable European anchor as the Eastern Bloc broke off from the
Soviet Union, see Garrett, "The Politics of Maastricht," p. 107.
14 Martin Feldstein, "EMU and International Conflict," Foreign Affairs, vol. 76, no. 6 (Nov.-Dec., 1997).

15 Martin Feldstein, "EMU and International Conflict."

16 Norman Lamont, In Office, London: Little, Brown, and Co., 1999, p. 118-119.

17 Tony Barber, "Saving the euro: Tall ambition, flawed foundations," Financial Times, October 11, 2010.

18 Geert De Clercq, "Reuters Special Report: Architects of a currency in crisis," Reuters, Dec 30, 2011.

19 Martin Feldstein, "EMU and International Conflict," p. 61.


20 "Consolidated Version of the Treaty on the Functioning of the European Union," Official Journal of the

European Union, March 30, 2010, from Europa (official EU website), http://eur-lex.europa.eu/, accessed
December 9, 2011.

Rachel Donadio, "Greeks Reach Deal on Austerity to Meet Condition of Bailout," New York Times,
21

February 9, 2012.

22 Cited in Lars Jonung and Eoin Drea, "The euro: It can't happen, It's a bad idea, It won't last: US

economists on the EMU, 1989-2002," European Commission: Directorate-General for Economic and Financial
Affairs, November 10, 2009.
23 "Consolidated Version of the Treaty on European Union," Official Journal of the European Communities,

December 24, 2002, from Europa, http://eur-lex.europa.eu/, accessed December 9, 2011.

35
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24 On Fed mandates, see Federal Reserve Bank of San Francisco, FRBSF Economic Letter 99-04, January 29,

1999, "The Goals of U.S. Monetary Policy," www.frbsf.org/econrsrch/wklyltr/wklyltr99/el99-04.html, accessed


November 30, 2012. The Full Employment and Balanced Growth Act of 1978 strengthened the 1946 mandate to
promote full employment as well as stabilize prices.
25 Article 123 of the Treaty on the Functioning of the European Union prohibits the ECB and national central

banks, including the Bank of England, from directly buying government debt. See also Stephanie Flanders, BBC
blog, "Is quantitative easing really just printing money?" Feb. 18, 2009: www.bbc.co.uk/
blogs/thereporters/stephanieflanders/2009/02/obtaining_the_right_to_print_m.html, accessed 5 Dec. 2011. On
the prohibition against the Fed's directly buying U.S. government debt, see Daniel L. Thornton, "Monetizing the
Debt," Economic Synopses, 2010, 14, published by the Federal Reserve Board of St. Louis. Flanders and Thornton
point out that this is a fine point, since if the U.K. or U.S. governments sell debt one day, the Bank of England
and the Fed can turn around and buy it the next. The ECB can do the same (Jean Pisani-Ferry, "The Euro Crisis
and the New Impossible Trinity" Bruegel Policy Contribution, issue 2012/01, Bruegel, January 2012) and, in fact,
did so.

26 Information about fed programs from Federal Reserve Board, "97th Annual Report: 2010," June 2011.

27 Jean Pisani-Ferry, "The Euro Crisis and the New Impossible Trinity."
28Merrill Lynch Private Banking and Investment Group, "Waiting for the end," CIO Outlook, September
2011, gives this well-known data.
29 Discussion of the banking sector draws from Jean Pisani-Ferry, "The Euro Crisis and the New Impossible

Trinity."
30 Some U.S. banks were regulated by the states, but they were smaller and had federal deposit insurance. In

practice, the federal government would not let their troubles provoke a major crisis.
31 The Basil II bank regulation accord put some limits on this practice, but the European Union did not

enforce those limits. See Liz Alderman and Susanne Craig, "Europe's Banks Found Safety of Bonds a Costly
Illusion," New York Times, November 10, 2011.

32 Nicholas Kulish, "No Fireworks for Euro as It Reaches the 10-Year Mark," New York Times, December 31,
2011.

33 Gerrit Wiesmann, "Merkel makes case for painful reform," Financial Times print, Feb. 8, 2012.

34 Richard Deeg, "The Comeback of Modell Deutschland? The New German Political Economy in the EU,"

German Politics, Vol.14, No.3, September 2005, p. 347.


35 Deeg, pp. 332-33.

36 Mark Landler, "A German Union Takes Stock," New York Times July 9, 2003

37 Mark Landler, "Germany Cuts Taxes and Eases Job Laws," New York Times December 20, 2003

38 Deeg, p. 339.

39 Deeg, p. 340.

40 Deeg, pp. 343-44.

41 OECD Economic Surveys: Germany 2012, OECD Publishing, http://dx.doi.org/10.1787/ eco_surveys-

deu-2012-en, accessed 23 Feb 12, p. 11.


42 Eurostat, "Population on 1 January by age and sex," demo_pjan, updated April 10, 2012; and

"Immigration by sex, age group and citizenship," migr_imm1ctz, updated March 28, 2012; both accessed March
17, 2102. For more on Spain, see Diego Comin, "Spain: Can the House Resist the Storm?" HBS Case 709021,
revised Mar 06, 2012, from which the authors have drawn insights..
43 Ana Rubio González, "La demanda y la oferta inmobiliaria en España," April 2008, p. 14, cited in Comin,

"Spain."
44 Calculated from Eurostat, "Real labour productivity per hour worked," nama_aux_lp, updated Feb. 13,

2102, extracted Feb 15, 2012.


45Guido Lorenzoni, "Euro Crisis in Italy, " talk at MIT building E51-335, Jan 25, 2012, made this argument
about Italy, but it applies equally to Spain.

36
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La Zone Euro peut-elle survivre ? 713-034

46 Eurostat, "Unemployment rate, annual average, by sex and age groups (%)," une_rt_a, updated April 2,
2012, extracted April 17, 2102.
47 AMECO (annual macro-economic database), European Commission, Directorate General for Economic

and Financial Affairs, updated 10 November 2011, accessed 14 April 2012.


48
All Italian budget and debt data from European Commission, Economic and Financial Affairs AMECO
database, http://ec.europa.eu/ economy_finance/ameco/ user/serie/SelectSerie.cfm, accessed February 2012.
49Calculated from AMECO database, Gross domestic product at 2005 market prices (OVGD). EU growth is
from the EU 15, for which data are available for the 1990-2010 period.
50 For 2000 through 2008; it was even worse afterward. Calculated from Eurostat, "Real labour productivity

per hour worked," nama_aux_lp, updated February 13, 2012; accessed February 15, 2012.
51 Gavin Jones, "Italy's young victims of broken labour market," Reuters, November 30, 2011.
52 Gavin Jones, "Italy's young victims of broken labour market."
53
Same source as Annexe 11: Global Financial Data, accessed April 16, 2012, series IGDEU10D (Germany),
IGESP10D (Spain), IGITA10D (Italy), IGGRC10D (Greece), and IGPRT10D (Portugal).

54 Calculated from: Eurostat, Labour Cost Index - Total labour costs (index, 2008=100), updated Mar. 15,
2012, accessed Mar. 18, 2012.

55
The periphery lost just about the same amount of competitiveness as gauged by a rise in prices and hence
in the real exhange rate. See Eurostat, Real Effective Exchange Rate (deflator: unit labour costs in the total
economy - 36 trading partners), Index, 1999=100, ert_eff_ic_a, updated Jan. 26, 2012.
56
On this account of the way capital flowed into European banks, see Michael Vaknin and Paul Eitelman, "A
non-economist's guide to Europe's mess: Part I — How did we get to this point?" J.P. Morgan, "MACRO
Viewpoint," March 20, 2012.

57 Some accounting details are glossed over here.


58 For one a comparison of several such calculations for U.S. banks, see Douglas J. Elliott, "Implications of the

Bank Stress Tests," Washington: Brookings Institution, May 11, 2009.

59 Stephen Castle, "E.U. Backs Greece but Offers No Aid," New York Times, February 12, 2010.

60 Landon Thomas Jr. and Stephen Castle, "The Denials That Trapped Greece," New York Times, November
5, 2011.

On fears about Portugal and Spain: Rachel Donadio, "Europe Watches as Portugal's Economy Struggles,"
61

New York Times, February 10, 2010. On Greek bond downgrade to junk: Nicholas Kulish and Dan Bilefsky,
"Europe Acts Swiftly on Long-Delayed Greek Bailout," New York Times April 29, 2010.

62 IMF, "Frequently Asked Questions: Greece," updated May 19, 2010.


63 On some structural reforms: Bank of Greece, "The Greek Economy: developments and outlook; problems

and challenges," background note with an annex on policy initiatives since January 2010, October 27, 2010; and
Alexander Macridis, "Greece: From the edge of the precipice to laying the foundations for health and
prosperity," Harvard Business School European Leadership Council, October 21, 2010; and "Europe and IMF
Agree €110 Billion Financing Plan With Greece," IMF Survey online, May 02, 2010. www.imf.org/
external/pubs/ft/survey/so/ 2010/car050210a.htm, accessed Feb. 16, 2012.

Dan Bilefsky and Landon Thomas Jr., "Greece Takes Its Bailout, but Doubts for the Region Persist," New
64

York Times, May 2, 2010,

65 Reuters, "Timeline - Greece's debt crisis," June 17, 2011.

66 In summer 2011 the EFSF's approved lending capacity was still only €250 billion: Noah Barkin and Jan

Strupczewski, "EU agrees crisis package, Portugal clouds summit," Wrapup 4, Reuters, Mar 25, 2011. Also
Reuters, Timeline: Euro zone debt crisis in 2011/12, accessed January 2012.
67 Stephen Castle, "Euro-Zone Finance Ministers Strike Deal to Create a Safety Net," New York Times, June

7, 2010; Raphael Minder, "Portugal Asks Europe for Bailout," New York Times, April 6, 2011

68 Jack Ewing and James Kanter, "Europe Officials Move to Carry Out Aid Package," New York Times, May

37
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713-034 La Zone Euro peut-elle survivre ?

10, 2010.

69 Noah Barkin, "Special Report: Europe's Greek tragedy," Reuters News, 12 May 2011.
70 Jack Ewing and Nicholas Kulish, "A Setback for the Euro Zone," New York Times September 9, 2011; and

Heather Stewart, "Axel Weber to step down from Bundesbank for 'personal reasons,'" Guardian.co.uk, Friday 11
February 2011.
71 European Commission, "Statement by the European Commission, the ECB and IMF on the Fourth Review

Mission to Greece," Press Release No.11/212, June 3, 2011

72Rachel Donadio and Steven Erlanger, "Some Greeks Fear Government Is Selling Nation," New York
Times, June 22, 2011.
73 Robin Wigglesworth and Kerin Hope, "Greek asset sales behind target," Financial Times, Jan. 13 , 2012.

74 IMF Country Report No. 10/110, "Greece: Staff Report on Request for Stand-By Arrangement," May 2010.

75 IMF Country Report No. 12/57, "Greece: Request for Extended Arrangement Under the Extended Fund

Facility," March 2012.

International Monetary Fund, IMF Country Report No. 10/110, "Greece: Staff Report on Request for
76

Stand-By Arrangement," May 2010.


77 December and July projections from: International Monetary Fund, IMF Country Report No. 10/372,

"Greece: Second Review Under the Stand-By Arrangement," December 2010; and Country Report No. 11/175,
"Greece: Fourth Review Under the Stand-By Arrangement," July 2011.
78 March 2012 projection done by the authors using the IMF's data and debt formula but excluding a sharp

debt reduction apparently due to private-sector losses on bonds. Data are from IMF Country Report No. 12/57,
"Greece: Request for Extended Arrangement Under the Extended Fund Facility," March 2012.

79
Jack Ewing and Matthew Saltmarsh, "Doubts Persist as Most Europe Banks Pass Stress Tests," New York
Times July 23, 2010.

80 Landon Thomas Jr., "After Months of Resisting, Ireland Applies for Bailout," New York Times, November
21, 2010.

81 Sarah Lyall, "Ireland's Governing Party Ousted in Historic Loss," New York Times, February 26, 2011;

Times topics: Ireland, updated December 5, 2011.

82 Filipa Lima and Julien Toyer, "Portugal to formalise aid request, help seen by June," Reuters Apr. 7, 2011.
83 IMF Reaches Staff-Level Agreement With Portugal On a €26 Billion Extended Fund Facility Arrangement,

Press Release No. 11/160, May 5, 2011.

84 New York Times, "Times Topics_European Debt Crisis_updated 5 Dec 11."

85
Sonya Dowsett, "Spain austerity plan scrapes through parliament," Reuters, May 27, 2010; Raphael
Minder and Landon Thomas Jr., "Spain Struggles to Agree on a Path to Recovery," New York Times, June 1,
2010.

86 Raphael Minder and Landon Thomas Jr., "Spain Struggles to Agree on a Path to Recovery," New York

Times, June 1, 2010


87 Stephen Castle and Liz Alderman, "Europe Approves Irish Rescue and New Rules on Bailouts," New York

Times November 28, 2010.

88 Global Financial Data, Spain 10-year government bond yields, symbol IGESP10D; accessed Aug. 14, 2012.
89 Yields from: Global Financial Data, Italy 10-year Government Bond Yields, symbol IGITA10D; and Spain

10-year government bond yields, symbol IGESP10D; accessed Aug. 14, 2012.

90 Liz Alderman and Rachel Donadio, "Debt Contagion Threatens Italy," New York Times July 11, 2011.
91On the initial promise: Rachel Donadio, "Italian Workers Strike Against Austerity Measures," New York
Times, September 6, 2011. Bone yields: Global Financial Data, Italy 10-year Government Bond Yield (IGITA10D),
accessed Apr. 12, 2012.

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92 Rachel Donadio and Elisabetta Povoledo, "European Debt Crisis as Berlusconi's Last Stand," New York

Times November 8, 2011; Steven Erlanger, "Euro Fears Spread to Italy as the Debt Crisis Deepens," New York
Times. November 9, 2011.
93 Reuters, "Monti sworn in as new Italian prime minister," Nov 16 2011; Rachel Donadio, "With Clock

Ticking, an Economist Accepts a Mandate to Rescue Italy," New York Times, November 13, 2011.

94 Guy Dinmore, "Monti gets approval for labour reforms," Financial Times, June 27, 2012.
95On Greek credit rating: Reuters, "S&P downgrades Greece, says default likely," Jun 13, 2011. On the
goals of the summit: Luke Baker and Julien Toyer, "Europe agrees sweeping new action on debt crisis," Wrapup
3, Reuters, Jul 22, 2011, on the "Marshall plan" quote.

96 Floyd Norris, "The Year Governments Lost Their Credibility," New York Times, December 30, 2011.

97 Floyd Norris, "The Year Governments Lost Their Credibility," New York Times, December 30, 2011.
98 Reuters, "Timeline: Euro zone debt crisis in 2011/12," accessed January 2012; Reuters, "Euro zone agrees
to revamp its financial safety net," Mar 12, 2011; Reuters, "Factbox: New euro zone steps on debt crisis," Jul 22,
2011; Luke Baker and Julien Toyer, "Europe agrees sweeping new action on debt crisis," Wrapup 3, Reuters, Jul
22, 2011; and Peter Spiegel, Quentin Peel, Patrick Jenkins, and Richard Milne, "EU leaders agree €109bn Greek bail-
out," Financial Times July 21, 2011.

99 Steven Erlanger and Nicholas Kulish, "France, and Sarkozy, Look Vulnerable as Euro Crisis Persists,"

New York Times, November 21, 2011; New York Times, "Times topics: Slovakia," updated Jan. 13, 2012; Reuters,
"Reuters Timeline: Euro zone debt crisis in 2011/12," accessed January 2012.

100 Peter Spiegel and Alex Barker, "A weekend to save the euro," Financial Times, October 19, 2011.

101 Julien Toyer and Andreas Rinke, "Sarkozy yields on ECB crisis role, pressure on Italy," Wrapup 4,

Reuters, Oct 23, 2011.

102New York Times, Times topics: "European Debt Crisis," accessed Nov. 3 and Nov 7, 2011; Steven
Erlanger and Stephen Castle, "Europe Agrees to Basics of Plan to Resolve Euro Crisis," New York Times,
October 26, 2011. On the point that Eurozone nations would not have to put any more money into the EFSF:
Reuters, "Factbox: Euro zone bailout fund leveraging options," Oct 24, 2011.

103Luke Baker and Julien Toyer, "Euro zone strikes deal on 2nd Greek package, EFSF," Wrapup 4, Reuters,
Oct 27, 2011.

104 On Tremonti: Peggy Hollinger, Chris Bryant, and Quentin Peel, "Germany and France rule out

eurobonds," Financial Times, August 14, 2011.


105 On Merkel's reason for opposing eurobonds: Peggy Hollinger, Chris Bryant, and Quentin Peel, "Germany

and France rule out eurobonds," Financial Times, August 14, 2011. Quote from Paul Taylor (Reuters), "Inside
Europe, Setback, for Now, on Debt Guaranteed by Euro Zone," from New York Times, December 14, 2010.

106 Wolfgang Münchau, "Europe's bailout bazooka is proving a toy gun," Financial Times, March 26, 2012.

107 Wolfgang Münchau, "The Group of 20 should say no to the eurozone," Financial Times Apr 2, 2012;

Martin Lueck, UBS Investment Research, February 17, 2012, www.ubs.com/ economics
108 Nicholas Kulish and Jack Ewing, "Seeing in Crisis the Last Best Chance to Unite Europe," New York

Times, November 18, 2011.

Peter Spiegel, "Eurozone boosts bailout funds by 40%," Financial Times, Mar 31, 2012; and Wolfgang
109

Münchau, "The Group of 20 should say no to the eurozone," Financial Times, Apr 2, 2012.

110 Peter Spiegel, "Eurozone launches €500bn rescue fund," Financial times, October 8, 2012.

On the dispute between Germany and the Netherlands, on the one hand, and the ECB, on the other:
111

Joshua Chaffin, "Summit raises hopes of Greece deal," Financial Times July 15, 2011.
112 Peter Spiegel and Quentin Peel, "Deal agreed over Greek bail-out," Financial Times, July 22, 2011.

113 Ralph Atkins, "ECB faces dilemma it always feared," Financial Times, Jan. 25, 2012.

114 Luke Baker and Julien Toyer, "Europe agrees sweeping new action on debt crisis," Wrapup 3, Reuters, Jul

22, 2011.

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115 Peter Spiegel, Quentin Peel, Patrick Jenkins, and Richard Milne, "EU leaders agree €109bn Greek bail-

out," Financial Times July 21, 2011; Luke Baker and Julien Toyer, "Europe agrees sweeping new action on debt
crisis," Wrapup 3, Reuters Jul 22, 2011; Reuters, "Factbox: New euro zone steps on debt crisis," Jul 22, 2011.

116 Landon Thomas Jr. and David Jolly, "Greek Debt Talks Stall as Markets Remain Jittery About Euro

Zone," New York Times, January 13, 2012.

On CDS concerns: Louise Story, "Derivatives Cloud the Possible Fallout From a Greek Default," New
117

York Times, June 22, 2011. She gives the value of CDS as $78.7 billion, which the authors translated into euros.

118 Peter Spiegel and Quentin Peel, "Deal agreed over Greek bail-out," Financial Times, July 22, 2011.

119 Rachel Donadio, "Greek Premier Says Creditors May Be Forced to Take Losses," New York Times

January 17, 2012.

120 Reuters, :"France, Germany urge Greece in call to meet goals," Update 2, September 14, 2011.

121 Reuters, "Greek PM: new austerity only way to avert bankruptcy," September 22, 2011; Reuters,

"Timeline: Euro zone debt crisis in 2011/12," accessed January 2012; Reuters, "Timeline: Greece's debt crisis,"
Wed, Oct 5 2011 on the terms of the labor reserve.

122 Paul Taylor and Janet McBride "France, Germany give Greece ultimatum on euro," Wrapup 11, Nov 2,

2011.

123 Floyd Norris, "Why Not Give Greeks Their Say?" New York Times, November 3, 2011.

124 Paul Taylor and Janet McBride, "France, Germany give Greece ultimatum on euro," Wrapup 11, Nov 2,
2011.

125 Floyd Norris, "Why Not Give Greeks Their Say?" New York Times, November 3, 2011.
126 Angeliki Koutantou and Michael Winfrey, "Papademos sworn in to lead party-packed Greek cabinet,"

New York Times, November 11, 2011; Gaia Pianigiani and Niki Kitsantonis, "Italy and Greece Act With More
Force on the Debt Crisis," New York Times, November 11, 2011.
127Reuters, "Factbox: New euro zone steps on debt crisis," Jul 22, 2011; Luke Baker, "Factbox - What EU
leaders must decide at crisis summits," Reuters, Oct 21 2011; Stephen Castle, "Greece Gets Formal Approval for
Second Bailout," New York Times, March 14, 2012.

Peter Eavis, "Debt Insurance in Greece Must Pay Out, Ruling Says," New York Times, March 9, 2012;
128

Landon Thomas Jr., "Next Time, Greece May Need New Tactics," New York Times, March 9, 2012.

129 Martin Lueck, UBS Investment Research, February 17, 2012, www.ubs.com/economics.

130Kerin Hope, Peter Spiegel, and James Mackintosh, "Bondholders back Greek bailout," Financial Times,
Mar 9, 2012.

131 Landon Thomas Jr., "New Bailout Is a Reprieve for Greece, but Doubts Persist," New York Times

February 21, 2012.

Stephen Castle, "Europe Agrees on New Bailout to Help Greece Avoid Default," New York Times,
132

February 20, 2012.

133 Peter Spiegel, Gerrit Wiesmann, and Kerin Hope, "Greece told to change policies on tax, wages and

spending," Financial Times, Feb. 24, 2012.


134 Rachel Donadio, "Greeks Reach Deal on Austerity to Meet Condition of Bailout," New York Times,

February 9, 2012.

Julia Werdigier and Jack Ewing, "After Test Results, European Banks Are Urged to Bolster Reserves,"
135

New York Times July 15, 2011; Lex column, "EU stress tests: denial persists," Financial Times, July 15, 2011.
136 IMF, "Greek Program: Greece Needs Deeper Reforms to Overcome Crisis," IMF Survey online, December

16, 2011.

137 Luke Baker, "Planning for Greek debt default gathering pace?" Reuters, September 22, 2011.

138 Luke Baker, "Planning for Greek debt default gathering pace?" Reuters, September 22, 2011.

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139 Stephen Castle, "Europe Tells Its Banks to Raise New Capital," New York Times, October 12, 2011; Steven

Erlanger and Stephen Castle, "Europe Agrees to Basics of Plan to Resolve Euro Crisis," New York Times,
October 26, 2011.
140 New York Times, "Times topics: European Debt Crisis," accessed Nov. 3 and Nov 7, 2011.

141 Reuters, "Timeline: Euro zone debt crisis in 2011/12," accessed January 2012.

142 Luke Baker and Mark John, "Europe pushes ahead with fiscal union," UK isolated, Reuters, Dec 11 2011.

143 John McDermott, "Is this enough to save the eurozone?" Alphaville blog, Financial Times, Dec 09 2011.

144 Tony Barber, "Plaudits all round as Europe steadies the ship," Financial Times, Feb. 23, 2012.
145 Peter Spiegel and Matt Steinglass, "Eurozone fiscal pact encounters headwinds," Financial Times, Mar

15, 2012.
146 Peter Spiegel, "EU leaders deliver another round of navel-gazing," Financial Times, December 21, 2011.

147 Martin Wolf, "The pain in Spain will test the euro," Financial Times, Mar 7, 2012.

148 Martin Wolf, "A disastrous failure at the summit," Financial Times, December 13, 2011.
149 On Geithner's urging Germany to provide fiscal stimulus: Reuters, "Timeline: Euro zone meetings and

gatherings in 2011," September 29, 2011.

150 Chris Giles, "Dark humour and hard talk at IMF meetings," Financial Times, September 25, 2011.
151 Guido Lorenzoni, "Euro Crisis in Italy," talk given Jan 25, 2012, MIT building E51-335, explained the

theory but did not claim that it necessarily applied to any country during the euro crisis.

152 Editorial, "Law meets politics in the eurozone," Financial Times, Mar 7, 2012.

153 Victor Mallet and Peter Spiegel, "Spain hails budget deal as victory despite need for €5bn in extra cuts,"

Financial Times, Mar 14, 2012.


154 On Draghi's loan plan and presentation to the ECB board: Ralph Atkins, "A deft way to buy time,"

Financial Times, February 8, 2012.

155 Ralph Atkins and Tracy Alloway, "ECB unleashes a wall of money," Financial Times, December 21, 2011.

156 Patrick Jenkins, Mary Watkins, and James Wilson, "ECB banks boost takes injection past €1tn," Financial

Times, Mar 1, 2012.

157 Ralph Atkins, "Draghi sees restoration of faith in eurozone," Financial Times, Mar 9, 2012.
158 Global Financial Data, Spain 10-year Government Bond Yield (IGESP10D) and Italy 10-year Government

Bond Yield (IGITA10D), accessed April 16, 2012.

160 Jack Ewing, "Economists Warn of Long-Term Perils in Rescue of Europe's Banks," New York Times,

February 12, 2012.


161 Editorial, "Europe's avoidable growing pains," Financial Times, January 25, 2012.

162 Editorial, "Law meets politics in the eurozone," Financial Times, Mar. 7, 2012.

163 Landon Thomas Jr., "Portugal's Debt Efforts May Be Warning for Greece," New York Times, February 14,
2012.

164 Rachel Donadio and Gaia Pianigiani, "Italy Pushes Back Balanced Budget by 2 Years," New York Times

April 18, 2012; Lorenzo Totaro, "EU Lowers Italy's GDP Forecast for 2012 on Declining Demand," Bloomberg,
Feb. 23, 2012.

165 Peter Spiegel, "Deal over bank bailout thrown into doubt," Financial Times, September 26, 2012, on this

paragraph, except as noted.

166 Alex Barker, "Barnier seeks 'political will' on bank union," Financial Times, November 25, 2012.

167 Alex Domanski, "Special Report: Inside Mario Draghi's euro rescue plan," Reuters Sept. 25, 2012.

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713-034 La Zone Euro peut-elle survivre ?

168 Alex Domanski, "Special Report: Inside Mario Draghi's euro rescue plan," Reuters Sept. 25, 2012; and

Gerrit Wiesmann, Quentin Peel, and James Wilson, "German chancellor backs ECB bond move," Financial
Times, September 6, 2012.
169 Michael Steen, James Fontanella-Khan, and Michael Stothard, "ECB signals resolve to save euro,"

Financial Times, September 6, 2012.

Michael Steen, James Fontanella-Khan, and Michael Stothard, "ECB signals resolve to save euro,"
170

Financial Times, September 6, 2012; Guy Dinmore, "Recession could force Italy to seek EU aid," FT.com,
September 5, 2012.
171Facts in this paragraph from Peter Spiegel, "Eurozone agrees Greek aid deal," Financial Times, November
27, 2012.

172 Matthias Sobolewski and Dina Kyriakidou, "S&P downgrades nine euro zone countries," Reuters, Jan.

14,2012.
173 Wolfgang Munchau, "Grim lessons from the 30 years war," Financial Times, December 28, 2011.

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