Cuales son las

dudas para el
2009

Informe
Económico Mensual

Setiembre de 2008

Olga Cossettini 340 - 4° piso Puerto Madero (C1107BVA) Ciudad de Buenos Aires Telefax +54 11 4314 2400
e-mail info@abeceb.com www.abeceb.com
 S T A F F

Informe Económico Mensual

Puerto Madero (C1107BVA) Ciudad de Buenos Aires

www.abeceb.com
e-mail info@abeceb.com
Telefax +54 11 4314 2400
Olga Cossettini 340 - 4° piso

Director:
Lic. Dante E. Sica

Coordinador:
Lic. Mariano Lamothe

Equipo Técnico:
Maximiliano Scarlan
Mauricio Claverí
Gabriel Martini
Carolina Schuff
Horacio Lazarte

Setiembre de 2008
2>
 I N D I C E

Informe Económico Mensual

Puerto Madero (C1107BVA) Ciudad de Buenos Aires

www.abeceb.com
e-mail info@abeceb.com
Telefax +54 11 4314 2400
Olga Cossettini 340 - 4° piso

Highlights > 4

Panorama Político-Económico >6

Coyuntura Económica Nacional

I. Actividad Sectorial. ¿Qué esperar del
consumo en 2009? >10
II. Situación de las finanzas públicas nacionales.
No hay riesgos de default en 2009 >13
III. Situación monetaria y financiera. ¿Cómo es la
coyuntura cambiaria y financiera actual que
afronta el BCRA? >16
IV. Sector Externo. Repuntan las exportaciones
pero se achica la brecha externa >20

Contexto Internacional
I. En 2009, el contexto internacional se
mantendrá como una oportunidad para
el país pero no seguirá el fuerte viento
de cola >24

Setiembre de 2008
3>
 HIGHLIGHTS

Informe Económico Mensual

Panorama Político-E
Político-E conómico
olítico-Económico

La Argentina del segundo semestre de 2008 no es la misma que la de años anteriores.

Luego del conflicto con el sector agropecuario, comenzaron a surgir los problemas de
agenda económica. Por otro lado, el mundo empieza a mostrar que el "viento de cola" se
debilita.

La inflación está afectando seriamente uno de los pilares del modelo productivo: el
tipo de cambio real. La competitividad local se vio afectada por la creciente voracidad
de los precios y la apreciación de la moneda local. Uno de los factores principales que
apuntalan la pérdida de competitividad es el tema salarial. El salario de la Argentina es el
que más creció de la región, y este crecimiento tiene poco de productividad y mucho de
ajuste por inflación.

Actividad Sectorial

Para 2009 se proyecta reducción de la tasa de crecimiento del consumo. Se proyecta

que la masa salarial aumente en 2008 un 21,4%. Sin embargo hay dudas sobre el piso
salarial para el 2009, debido a la sensibilidad sobre los costos internos. El crecimiento de
precios es muy similar al de los salarios por lo que se proyecta una menor recuperación
del poder adquisitivo o caída. Se proyectan menores facilidades para el acceso al crédito
por aumento de tasas (ejemplo eliminación de cuotas de tarjetas sin interés). Los
fideicomisos también enfrentan mayores tasas en el mercado.

Situación de las finanzas públicas nacionales

El gobierno nacional enfrenta, en 2009, vencimientos de capital e intereses por U$S

15.400 millones. Si a esto se le adiciona el pago del cupón del PBI y la recompra de
bonos por "capacidad de pago excedente" y "exceso de crecimiento", en total deberá
hacer frente a obligaciones por U$S 20.000 millones.

Setiembre de 2008
4>
 Informe Económico Mensual
Suponiendo el peor de los casos en relación al embargo de los holdouts y a la posibilidad de realizar el canje
de los Préstamos Garantizados, el gobierno podrá obtener U$S 6.045 millones de los créditos del Banco Nación
más la refinanciación de las Letras del Sector Público con vencimiento en 2009, lo que representa el 59% de las
necesidades de financiamiento del próximo ejercicio.

Los U$S 4.175 millones restantes deberá conseguirlos, de mantenerse el mercado internacional cerrado por el
no acuerdo con los holdouts, colocando nuevas Letras a los organismos superavitários del SPN (ANSES, AFIP,
FFRE y Lotería Nacional), demandando mayores créditos a Organismos Internacionales y, en última instancia,
realizar colocaciones directas a Venezuela a un costo financiero más elevado.

Situación monetaria y financiera

En los últimos meses, asistimos a una política de tipo de cambio apreciado y tasas de interés altas. La fuerte
volatilidad que se experimenta día a día en el sistema financiero obliga al BCRA a vender dólares en el mercado
spot y a futuro. Por otro lado, la sensación de "miedo" por un posible quiebre del seguro cambiario obliga a
los bancos privados a ofrecer tasas de interés superiores a las que se pagaban antes de la crisis con el agro.

En este contexto, se acusa al BCRA de tener un tinte ortodoxo y no responder a los intereses del modelo
económico actual. La pregunta es: ¿lo hecho en los últimos dos meses es suficiente para frenar la inflación?

Sector Externo

El saldo comercial logró un repunte en julio una vez superadas las secuelas en materia de exportaciones que
dejó el paro agrario.

Sin embargo, esa mejoría no es suficiente para levantar la performance exportadora por cantidades en el
acumulado del año.

En cambio, las importaciones siguen creciendo a un ritmo acelerado y se encuentran explicadas por cantidades.
En consecuencia, es probable que el superávit se vea afectado.

Setiembre de 2008
5>
 Panorama político-económico

Informe Económico Mensual

¿Qué factores generan dudas sobre
la sostenibilidad del modelo?

Definitivamente, la Argentina del segundo semestre de 2008 no es la misma que la de años

anteriores. Luego de que el conflicto con el sector agropecuario finalizara abruptamente e
iniciara una fractura política del partido oficialista, comenzaron a surgir los problemas de
agenda económica que habían sido postergados en su momento. Por otro lado, el mundo
empieza a mostrar que el viento de cola que movilizaba el ingreso de divisas al país se
debilita: los precios de los commodities comienzan un ajuste de precios que se condice mas
con la realidad de stocks a nivel mundial y menos con la especulación financiera; la crisis
hipotecaria y financiera en Estados Unidos se profundiza y las economías emergentes, en
especial las latinoamericanas, parecen no moverse según los preceptos de la teoría del
desacople de la que tanto se habló.
En este contexto, nuestro país muestra ciertos indicadores de alerta en cuanto a la
sostenibilidad del modelo:
La brecha externa se mantiene positiva pero se reduce a la mitad, lo que alerta en
cuanto a la sostenibilidad. El efecto menos marcado de los precios de los productos exportados,
en particular los productos primarios de origen agropecuario (la soja cayó 14,2% en un mes,
mientras que el trigo y el maíz comparten la tendencia de caída pero de manera más errática)
y la dinámica creciente de las importaciones, que vienen temporariamente a suplir las
restricciones de oferta local, comienzan a aminorar el superávit comercial, lo que complica
también la política de recomposición de divisas por parte del BCRA luego de las "minicorridas"
contra el dólar de mayo. Otro factor de importancia, que se vio agravado en los últimos días
con la agitación política y social de Bolivia, es el balance energético, que, si bien no causó
mayores sobresaltos por el benevolente clima de este invierno, experimenta una reducción
en su saldo.

Setiembre de 2008
6>

En este marco, se mantienen los excedentes
fiscales. Sin embargo, es necesario reducir la tasa de
crecimiento del gasto público para contrarrestar el
crecimiento menor de los ingresos. La economía local y,
en especial, el gobierno deberán acomodarse a la nueva
escala de ingresos, que implica términos de intercambio
no tal favorables. Si bien el superávit fiscal 2008 está
asegurado, las necesidades de financiamiento para el
futuro son elevadas. Aunque mejoran las perspectivas
luego del pago al Club de París, la crisis internacional y la
mala imagen que se le imprime al país dispararon el riesgo
país por encima de los 750 puntos básicos en las primeras
semanas de septiembre.
La política monetaria genera incertidumbre en
cuanto al nivel en que se mantendrá el tipo de cambio,
ya que, si bien la idea es levantar la cotización del dólar
en 2009, hay dos temas que deben tenerse en cuenta: la
fuga de depósitos por el quiebre del "seguro cambiario"
y el impacto de la devaluación en la inflación local. Por
otro lado, el BCRA aprovechó para convalidar un
incremento en las tasas de interés, que encontraron un
piso superior al de antes de la crisis, debido a que los
bancos deben ofrecer retornos ajustados por un riesgo
mayor. Este "paquete" de medidas adoptado y sostenido
implícitamente por el BCRA generó roces con distintas
dependencias del gobierno, entre otras, el MECON.
La actividad por el lado de la oferta continuará
creciendo en los sectores con capacidad instalada pero
comienzan a verse signos de debilitamiento en el consumo.
Las perspectivas parecen recuperarse pero a un ritmo
más bajo que el esperado, y la incertidumbre podría
traducirse en una escasa euforia en el futuro futuro.
A todo esto, el gobierno no adopta políticas
antiinflacionarios claras. Si bien se observó en los últimos
meses una serie de eventos que parecerían indicar una
presión menor sobre la demanda agregada, las formas en
las cuales se instrumentaron estos elementos no enviaron
la señal correspondiente para mejorar las expectativas
de la inflación.
Es justamente la inflación la que está socavando los
esfuerzos del modelo por mantener un tipo de cambio
real estable y competitivo que incentive la creación de
empleo y mejore la producción local. La competitividad
local se vio afectada por la voracidad cada vez mayor de
los precios, en el marco de una apreciación de 15 centavos
de la moneda local, lo que magnifica la pérdida de
Setiembre de 2008
Informe Económico Mensual
capacidad de compra de la divisa extranjera.
Como observamos en el primer gráfico (ver en pág.
sig.), nuestra estimación del TCR muestra que, desde que
comenzó a espiralizarse la crisis de expectativas de
inflación, con sus consiguientes tasas de aumento de
precios cada vez mayores, la moneda de Estados Unidos
perdió mucho poder adquisitivo. Por otro lado, en los
últimos meses. el peso apreciado golpeó por dos a la
industria local: afectando a los exportadores y también a
los productores locales que se protegían detrás de la
barrera del TCN alto para evitar una competencia de sus
productos con las importaciones. Según nuestras
estimaciones, los más afectados son los productores
agropecuarios, cuya competitividad cayó por debajo de
los niveles de la convertibilidad.
Si se buscara una política de recuperación del nivel de
TCR, el BCRA debería perseguir al menos una devaluación
del 12,9% de la moneda local, aunque el efecto adverso
contra la inflación aceleraría una espiralización de los
precios internos.
Otro factor que afecta a la competitividad local es el
de la reversión de las monedas internacionales, que
pasaron de una fuerte apreciación frente al dólar a
devaluarse en gran medida debido a que la situación
internacional obliga a refugiarse en activos seguros,
generalmente vinculados a a la moneda de Estados Unidos.
El caso que más afecta a la Argentina es el de Brasil, cuya
moneda se devaluó 15,2% desde principios de agosto. El
euro también viene cayendo en picada con una
depreciación de más de 10% en tan sólo un par de meses.
Rápidamente, comienza a revertirse la tendencia que
beneficiaba a nuestro país y nos permitía, como se observa
en el gráfico 2 (ver en pág. sig.), sostener la competitividad
a pesar de la inflación local.
Uno de los factores principales que apuntalan la pérdida
de competitividad es el tema salarial. El otro día, se oyó
de fuentes oficiales que la Argentina tiene el mejor salario
de la región. En realidad, lo que habría que analizar es
cuánto creció este salario en términos de dólar, lo que
define nuestra competitividad local. Como podemos
observar en el gráfico 3 (ver en pág. subsig.), el salario
de la Argentina es el que más creció de la región, y este
crecimiento tiene poco de productividad y mucho de
inflación. Peor aún, la situación de la competencia argentina
tendería a agravarse con la depreciación de las otras
monedas, por ejemplo, como dijimos, las de Brasil y
7>

Europa.
En estos momentos, hay que evitar que comience a
espiralizarse la inflación. Para eso, lo mejor, como dijimos
en informes anteriores, es tratar de no incentivar la carrera
tipo de cambio-salarios-precios y buscar, en 2009, un
equilibrio entre las negociaciones salariales y los objetivos
Informe Económico Mensual
de tipo de cambio. Esta situación parece comenzar a
reflotarse con los lineamientos que se prevén para el
presupuesto del próximo año. Será fundamental coordinar
entre los grupos de poder que pujan por una devaluación
y los que quieren recomponer salarios para reencauzar el
modelo y despejar las señales de agotamiento.

Gráfico 1: Tipo de cambio real AR$/US$

Tipo de Cambio Real (INDEC)

3,8 3,65 Tipo de Cambio Real (A beceb.co m)

Tipo de Cambio No minal
Tipo de Cambio Real (Neto de Retencio nes So ja)
3,3
2,97 3,10 3,02

2,69 3,01
2,8

2,3 2,16 2,12

1,93
1,84
1,73
1,8
1,81

1,3 1,55 1,48

1,48
1,00

0,8 0,96

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: abeceb.com sobre la base de bancos centrales de distintos países.

Gráfico 2: Tipo de cambio real AR$/otras monedas

650 México Europa Brazil

550

450

350

250

150

50

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: abeceb.com sobre la base de bancos centrales de distintos países.

Setiembre de 2008
8>
 Informe Económico Mensual
Gráfico 3: Salario de distintos países en US$

350 México Europa Brazil

300

250

200

150

100

50
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Fuente: abeceb.com sobre la base de bancos centrales de distintos países.

Setiembre de 2008
9>
 Coyuntura Económica Nacional

Informe Económico Mensual

I. Actividad Sectorial
Sectorial
¿Qué esperar del consumo en 2009?

Para entender que puede pasar con el consumo en 2009 más allá de las expectativas, es
necesario aproximar cuál será el comportamiento relativo de los salarios nominales respecto
a los precios (es decir, el poder adquisitivo de las remuneraciones) y también como se
comportará el financiamiento al consumo.
En los últimos años, el incremento de la masa salarial generado tanto por el aumento del
empleo como de los ingresos, fue uno de los factores determinantes en el crecimiento del
consumo. A lo largo de 2006, los salarios aumentaron un 18,9% y en 2007, un 22,7%. Si
observamos que pasó con los precios, en 2006 crecieron un 9,8% y en 2007, un 16,7%.
De este modo, en 2006 el poder adquisitivo del salario subió un 8,2% y en 2007 un 5,2%,
aún con una mayor inflación. Estas mejoras se dan en sectores con ingresos de alta propensión
al consumo.
En lo que va de 2008, y siguiendo la tendencia de 2007, los salarios nominales crecen fuerte
pero la inflación también, con lo cual se desacelera el incremento del salario real. En la
comparación entre julio de 2008 y el mismo mes de 2007, los salarios subieron un 25,7% y los
precios un 22,2%, por lo que el poder adquisitivo se recuperó sólo un 2,9%. Esta tendencia
de menor crecimiento del salario real continuará en lo que resta de 2008 y en 2009.

Cuadr
uadroo 1: Variaciones de precios y salarios
Var Salarios Var Precios Var Salario Real
2006 18,9% 9,8% 8,2%

2007 22,7% 16,7% 5,2%

Jul 07 - jul 08 25,7% 22,2% 2,9%
Fuente: abeceb.com en base a INDEC y estimaciones propias de precios.

Setiembre de 2008
10 >
 Informe Económico Mensual
Respecto al financiamiento, se puede observar que el Cuando se realiza el ratio de stock de crédito al consumo
crédito al consumo está reduciendo sus tasas de respecto a la masa salarial de los últimos 12 meses, el
crecimiento aunque se mantiene en niveles aún elevados. cociente en 2006 era de 13% y en la actualidad asciende
Por su parte, las tasas de interés nominales también están al 18%. Esto quiere decir que los consumidores tienen
creciendo, en el último bimestre de 2008 se encuentran 2 mayor proporción de sus ingresos sujetos a crédito.
puntos porcentuales por arriba de lo observado a inicios Respecto a otra fuente de financiamiento, se tiene que
de año. la tasa promedio de fideicomisos está aumentado y se
Por otra parte, como se puede observar en el gráfico 1, verá impactada por impuestos a las ganancias.
el mercado de crédito al consumo tiende a saturarse. El ritmo de crecimiento del financiamiento será menor
y bajo condiciones menos favorables
Para 2009 se proyecta reducción de la tasa de
crecimiento del consumo. En lo que respecta a la masa
salarial, se espera que el 2008 cierre con un incremento
Cuadro 2: Crédito al consumo y tasas
de 21,4%. Para 2009, sin embargo, todavía quedan dudas
Crec interanual del Tasa de interes
sobre el piso de aumento, debido a al impacto que ellos
crédito al consumo
tienen sobre los costos internos. De todas maneras, se
1º T 07 63,1% 25,9%
proyecta un crecimiento de precios similar o superior al
2º T 07 59,9% 25,7%
de los salarios, con lo cual se verificaría una menor
3º T 07 60,8% 26,4%
recuperación del poder adquisitivo o incluso una caída.
4º T 07 59,0% 26,7%
Por otra parte, se proyectan menores facilidades para
1º T 08 55,6% 25,9%
el acceso al crédito debido al aumento en las tasas (por
2º T 08 55,2% 26,4%
ejemplo, la eliminación de cuotas de tarjetas sin interés).
Bim jul/ago 08 49,4% 27,8%
Fuente: abeceb.com en base a BCRA. Los fideicomisos también enfrentan mayores tasas en el
mercado.

Gráfico 1: Evolución de la saturación de crédito al consumo

19% 18,0% 18,8%

18%
16,6%
17%
15,5%
16%

15%
13,7%
14%
Stock de cred respecto a masa salarial
13% 12 meses / Proxy saturación
13,0%
12%
jul-06

jul-07

jul-08
ene-06
feb-06
mar-06

may-06
jun-06

ago-06

ene-07
feb-07
mar-07

may-07
jun-07

ago-07

ene-08
feb-08
mar-08

may-08
jun-08
abr-06

sep-06

nov-06
dic-06

abr-07

sep-07

nov-07
dic-07

abr-08
oct-06

oct-07

Fuente: abeceb.com en base a BCRA y MECON.

Setiembre de 2008
11 >
 Informe Económico Mensual
Gráfico 2: Tasas de crecimiento del consumo (cuentas nacionales)

10%

9,5%
9,0%

8,9%

9,0%
8,2%

7,8%

6,7%
5%

6,1%

5,6%
5,5%

3,5%
0%
1994

1995

1996

1997

1998

-2,0% 1999

-0,7% 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009
-5%
-4,4%

-5,7%
-10%

-14,4%
-15%

Fuente: abeceb.com en base a INDEC y estimaciones propias.

Setiembre de 2008
12 >

II. Situación de las finanzas públicas nacionales
No hay riesgos de default en 2009
El gobierno nacional enfrenta, en 2009, vencimientos
de capital e intereses por U$S 15.400 millones. Si a esto
se le adiciona el pago del cupón del PBI y la recompra
de bonos por "capacidad de pago excedente" y "exceso
de crecimiento", en total deberá hacer frente a
obligaciones por U$S 20.000 millones.
Como adelantamos en el informe anterior, para 2009
proyectamos un superávit primario del Sector Público
Nacional (SPN) de 3% del PBI, es decir, de $37.400
millones. Esto si el gobierno nacional logra bajar el ritmo
de crecimiento del gasto primario del 40% que se estima
para 2008 a uno inferior al 32% en el próximo ejercicio.
Cabe considerar, que los ingresos crecerán a un ritmo
menor que al de este año, ya que no se observará el
incremento récord en el precio de los commodities
agropecuarios ni el efecto positivo que tuvo la Reforma
Provisional sobre el flujo de aportes jubilatorios.
Del superávit total del SPN, corresponde al Tesoro un
78% (el resto le pertenece a la ANSES, PAMI, Fondos
Fiduciarios y otros Entes). Si esto se le suma el incremental
de fondos que provendrán de los Organismos
Internacionales y de los Adelantos Transitorios del BCRA
(U$S 500 millones y U$S 110 millones respectivamente),
restarían conseguir U$S 10.220 millones para cubrir los
vencimientos en 2009, un 41,2% superior a los U$S 7.240
Cuadro 1: Necesidades de financiamiento en 2009. En millones de U$S
I. VENCIMIENTOS 20.000
Vencimientos de capital e intereses 15.400
Cupón PBI + Recompra Bonos 4.600
II. FUENTES DE FINANCIAMIENTO 9.780
Superávit Primario 9.170
Organismos Internacionales 500
Adelantos Transitorios del BCRA 110
III. NEC. DE FINANCIAMIENTO (I-II) 10.220
Fuente: abeceb.com en base a MECON.
Setiembre de 2008
Informe Económico Mensual
millones que debió enfrentar en 2008.
El incremento en las necesidades de financiamiento del
sector público nacional en un contexto donde los mercados
internacionales continúan virtualmente cerrados por la
posibilidad de embargo por parte de los holdouts,
generaron dudas acerca de que el gobierno nacional
pudiera cumplir con todos sus compromisos en 2009.
En 2008, la estrategia para obtener financiamiento se
basó principalmente en colocaciones de Boden 2015 a
Venezuela (U$S 2.000 millones), Letras a la ANSES (U$S
1.490 millones) y la AFIP (U$S 880 millones).
El recurrir a Venezuela, sin embargo, encontró sus
limitaciones en la última colocación de julio, cuando
se pagó un costo financiero de 14,8% anual en dólares,
un rendimiento superior al que afrontaba el país cuando
declaró el default de su deuda soberana en 2001.
La ANSES y la AFIP continuarán siendo superávitarias
en el mediano plazo. En el primer caso, si bien a partir
de 2005 ha absorbido una gran masa de beneficiarios
por la Moratoria, la Reforma Provisional aprobada en
2007 generará una importante masa de ingresos, por
aportes de afiliados que comenzarán a jubilarse recién
dentro de unos años. Sin embargo, por si solas no
podrán cubrir las necesidades de financiamiento en
2009.
5,1%
4,0%
1,2%
2,5%
2,4%
0,1%
0,0%
2,6%
13 >
 Informe Económico Mensual
Gráfico 1: Rendimiento otorgado por emisión de deuda soberana

14,81%
14,22%
16%

13,30%

12,90%
14%

10,89%
10,34%
12% 9,98%

9,11%
8,98%

8,70%

8,63%
10%

8,38%

8,17%
8%

6%

4%

2%

0%
1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2005

2006

2007

03/04/2008

19/05/2008

29/07/2008
Fuente: abeceb.com

Frente a esta perspectiva, el gobierno nacional comenzó
ya este año, a buscar nuevas fuentes de financiamiento
para 2009:
Créditos del Banco Nación:
Una fue buscar la veta que permitiese obtener créditos
del Banco Nación, que tiene fuertes limitaciones para financiar
con sus depósitos al Sector Público.
Si bien no se relajó directamente esa limitación, se le
permitió a la entidad bancaria suscribir certificados de
participación o títulos de deuda de fideicomisos financieros
destinados a obras de infraestructura. Es decir, que si bien
los fondos tendrán asignación específica a la financiación
de obra pública, el muevo mecanismo permitirá liberar
fondos para afrontar vencimientos de deuda.
De acuerdo a trascendidos en los medios, podrían
obtenerse por esta vía hasta U$S 3.100 millones.
Refinanciación de Préstamos Garantizados:
Los Préstamos Garantizados constituyen el mayor
vencimiento que debe afrontar el gobierno en 2009. Se
deberán abonar U$S 3.730 millones de amortización de
capital, en su mayoría en junio y diciembre.
Estos títulos, que son en pesos y ajustan por CER, fueron
entregados a los Bancos a cambio de los BONTE 06 y los
Bonos Globales 2008 y 2009, en el canje de 2001.
La intención oficial es impulsar un nuevo canje de los
Prestamos Garantizados por otro título en pesos, atado
a la tasa Badlar, con vencimiento a más largo plazo.
Sin embargo, esta opción podría verse trabada porque
los holdouts mantienen un embargo sobre Bonos Globales
depositados en Manhattan que constituyen parte de la
garantía de los Préstamos Garantizados. Con lo cual, si el
gobierno pierde ante la Cámara de Apelaciones, tendría
que acordar con los holdouts para realizar el canje, algo
de lo que todavía no hay certezas que esté dispuesto a
aceptar.
Refinanciación de Letras con vencimiento en 2009:
El stock de Letras con vencimiento en 2009 asciende a
los U$S 2.945 millones, y se encuentran en manos de la
ANSES (U$S 1.870 millones), la AFIP (U$S 860 millones),
el FFRE (U$S 150 millones) y la Lotería Nacional (U$S 50
millones).
Suponiendo el peor de los casos en relación al embargo
de los holdouts y a la posibilidad de realizar el canje de
los Préstamos Garantizados, el gobierno podrá obtener
U$S 6.045 millones de los créditos del Banco Nación más
la refinanciación de las Letras del Sector Público con

Setiembre de 2008
14 >

vencimiento en 2009, lo que representa el 59% de las
necesidades de financiamiento del próximo ejercicio.
Los U$S 4.175 millones restantes deberá conseguirlos,
de mantenerse el mercado internacional cerrado por el
no acuerdo con los holdouts, colocando nuevas Letras a
Setiembre de 2008
Informe Económico Mensual
los organismos superavitários del SPN (ANSES, AFIP,
FFRE y Lotería Nacional), demandando mayores
créditos a Organismos Internacionales y, en última
instancia, realizar colocaciones directas a Venezuela a
un costo financiero más elevado.
15 >
 Informe Económico Mensual
III. Situación monetaria y financiera
¿Cómo es la coyuntura cambiaria y financiera actual que afronta el BCRA?

En los últimos meses, asistimos a una política de tipo de "la calle".

de cambio apreciado y tasas de interés altas. Si bien el
TCN AR$/US$ en agosto fue $3,0333, 12 centavos más
barato que antes de comenzar la crisis, la fuerte volatilidad
que se experimenta día a día en el sistema financiero,
que ante cualquier acontecimiento de relevancia ejerce
presión sobre el tipo de cambio, obliga al BCRA a vender
dólares en el mercado spot y a futuro. Cuando se colocó
el BODEN 2015 a Venezuela, el mercado encendió la señal
de alerta debido al alto costo de financiamiento que tuvo
que afrontar nuestro país. Inmediatamente se activó la
demanda de dólares y el TCN saltó casi 2 centavos. Ya
entrados en septiembre, el pago al Club de París también
generó otro aumento de 2 centavos en la cotización del
dólar. Si bien ambos movimientos son ínfimos, la
volatilidad de la intervención cambiaria, como se observa
en el gráfico 1, acompaña a la evolución del sentimiento
Por otro lado, la sensación de "miedo" por un posible
quiebre del seguro cambiario, ya sea porque existen
presiones de distintos sectores afines al gobierno por
una pronta devaluación de la moneda local o por otros
motivos, obliga a los bancos privados a ofrecer tasas de
interés superiores a las que se pagaban antes de que
comenzara a ser plausible el efecto "resolución 125" en
la actividad local. Actualmente, y luego de que las tasas
de interés bajaran debido a la catarata de depósitos y
los intentos parciales del BCRA de inyectar liquidez, la
tasa de interés BADLAR, ofrecida por depósitos de más
de un millón de pesos a 30 días, se estacionó en agosto
en un promedio mensual de 12,26% anual, lo que
representa 556 puntos básicos menos que el valor
promedio de junio, pero 393 puntos básicos más que la
tasa ofrecida en febrero de este año.

Gráfico 1: Evolución del tipo de cambio nominal AR$ x US$ e intervención cambiaria del BCRA

300 3,1812 Co nflicto con e l

3,1845
sector 3,18
226

3,1688
a gropecuar io 3,17
3,1615
200
3,16
135

3,1520
117

3,15
111
101

3,1390
3,14
58,8

100
70

72
49

3,13
3,12
0 3,11
3,0978 Anuncio de 3,10
-46
-51

-54

pa go al Club 3,0867 3,09

-63

-74,5

-100
-88

de París 3,08
-103,7
-122

Bono a
-143

3,07
Vene zuela
-200 3,0522 3,06
-183

-190
-197

3,0462
3,05
3,0565
Compra s de US$ 3,04
-300
-286

del BCRA 3,0238 3,03

TCN AR$/U$ S
3,02
(Ref. BCRA) 3,0253
-366

-400 3,01
3,0153
11/03 27/03 12/04 28/04 14/05 30/05 15/06 01/07 17/07 02/08 18/08 03/09

Fuente: abeceb.com sobre la base de BCRA.

Setiembre de 2008
16 >
 ¿Cuáles son los desafíos que afronta el

Informe Económico Mensual

El estado actual de la tasa pasiva impone un alto costo
de financiamiento para las empresas privadas. La tasa BCRA a corto o mediano plazo?
PRIME, pagada por préstamos a empresas de primera
línea en pesos, se "normalizó" en agosto en un valor
En este contexto de mayores tasas de interés y
promedio de 18,79% anual, 501 puntos básicos por debajo
apreciación del tipo de cambio, el BCRA fue objeto de
del máximo mensual de junio pero 666 puntos básicso
ataques y reproches de distintos frentes, entre otros, el
más cara que en febrero de 2008. Este impacto en la tasa
activa repercutió con fuerza en los créditos a empresas MECON. Si bien se acusa a la entidad bancaria oficial de

en pesos, que disminuyeron en gran medida su ritmo de tener un tinte ortodoxo y no responder a los intereses

crecimiento interanual: de casi 30% a 19,9% el mes pasado, del modelo económico, los problemas de fondo,

que, en términos de stock, significa un parate en el especialmente con el Ministerio de Economía, tienen una

crecimiento. Por otro lado, los créditos al consumo índole fiscalista.

también se vieron afectados por este aumento en los Por otro lado, con el aumento actual en los precios,
costos, y la consecuencia es una tendencia de crecimiento surge la siguiente pregunta: ¿está el BCRA intentando una
más errática que la anterior a la crisis. política antiinflacionaria? Para respondernos, trataremos

Gráfico 2: Tasas de interés nominales anuales en pesos

19,5 2 6,0
Tasa BADLAR 24,96
18,44
18,5 Tasa d e Call 24,11
23,50
23,16 22,97 2 4,0
Tasa P rime (eje d er) 22,63
17,5
16,50
21,56
16,5 21,17 17,19 15,94 2 2,0
22,38
20,25
15,5 16,19
19,63 2 0,0
14,5 14,06 18,59 18,72
18,12
14,38 17,77
13,5 14,38 1 8,0
12,76 12,69
12,38 12,19
12,5 11,85 12,06
11,14 1 6,0
11,5 12,06 12,31
10,81

10,5 9,75 9,73 9,80 1 4,0

9,33
9,511,57 13,41 8,99 8,94 8,68 9,03
9,70 9,63 1 2,0
9,41
8,5
8,63 8,84 8,74 8,86
8,13 8,37
7,5 1 0,0
18/04
23/04

28/04
03/05
08/05

13/05
18/05
23/05

02/06
07/06

17/06
22/06

02/07
07/07

17/07
22/07

01/08
06/08

16/08
21/08
26/08

31/08
05/09
28/05

12/06

27/06

12/07

27/07

11/08

Fuente: abeceb.com sobre la base de BCRA.

Setiembre de 2008
17 >

de representar en un mismo gráfico las dos variables
principales que impulsan a la demanda agregada y que
son "de control" por parte del Banco Central argentino.
El gráfico 3 correlaciona las variables "tasa de interés
real" calculada sobre la base de la tasa pasiva BADLAR y
la "apreciación/depreciación" del AR$ con respecto al
US$.
Cuando la combinación de ambas se encuentra en el
cuadrante superior izquierdo, se puede estimar que existe
un intento de reducir el crecimiento de la demanda
agregada incentivando el ahorro y reduciendo la inversión.
De la misma manera, cuando ambas se sitúan en el
cuadrante inferior derecho, se observa un fuerte impulso
a la demanda agregada y, en situaciones de menor
crecimiento de la oferta, un traslado a los precios.
Como podemos observar, en los años de mayor
crecimiento del producto bruto interno, la política
monetaria y cambiaria del BCRA fue netamente expansiva,
de modo que la mayoría de los puntos se sitúa en el
cuadrante inferior derecho. En estos años, se mantuvo
una tasa de interés fuertemente negativa, sustentada por
la impresión (y esterilización parcial) de pesos para
Informe Económico Mensual
absorber los dólares que ingresaban al mercado local
producto de las exportaciones.
Ahora bien, en julio y agosto de 2008, el BCRA eligrió
posicionarse en el cuadrante inferior izquierdo, en el que
observamos una apreciación del peso pero una tasa real
todavía negativa. ¿Lo hecho en los últimos dos meses es
suficiente para frenar la inflación? Tendemos a creer que
no, ya que, si realmente el BCRA esta dispuesto a llevar a
cabo una política anticíclica, debería continuar aumentando
las tasas de interés nominales para profundizar la
desaceleración del crédito que comentamos en el apartado
anterior.
Para el futuro, ¿es útil quedarse en este cuadrante? No;
el BCRA está perdiendo reservas internacionales pero no
contiene la inflación, aunque sí logra que se desacelere
levemente. Por otro lado, y aquí surge la crítica del MECON,
el sostenimiento de una apreciación de la moneda está
provocando una recaudación menor por derechos de
exportación y un efecto negativo sobre la política de
protección paraarancelaria del TCN alto, que afecta la
actividad y el empleo que generan las empresas que
participan o compiten con el comercio exterior.

Gráfico 3: Mapa de dispersión de la política monetaria

- inflación + inflación

- consumo e ¿inversión?
4%
¿Hay voluntad política
para situarse en este
lugar?
2% ‘03 (Sufre la recaudación y el nivel de
actividad pero se “desacelera la
inflación” sin contar la inercia)

0%
Tasa Real Anual

-2%
+ consumo e ¿inversión?

-4%
’05/’07

-6%

¿Volverá en 2009
Quedarse en esta zona con las elecciones
no sirve para frenar la el estímulo a la
-8%
inflación demanda agregada?
(Pérdida de reservas innecesaria
y sufre la recaudación) ’08 (ago)
(¿Volvemos a acelerar la
tasa de inflación?)

-10%
-25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10%

A prec iac ión/Deprec iac ión del TCN

Fuente: abeceb.com sobre la base de BCRA.

Setiembre de 2008
18 >

Entonces, ¿qué se puede esperar para el futuro? Primero,
el cuadrante "desinflacionario" (superior izquierdo) no
parece estar en los planes de los policy makers, por más
voluntad que haya tenido el BCRA en su momento de
apoyar un aumento en las tasas de interés, como se
rumoreaba en la plaza local. Descartado el movimiento
"hacia arriba" y el "quedarse donde está", la única opción
viable para el Gobierno, en un año electoral en el que
van a necesitar hasta el último recurso para lograr consenso
político y público, sería ser la de volver al cuadrante
derecho en 2009 para potenciar la entrada de ingresos a
las arcas públicas y estimular el crecimiento del consumo
privado, aunque su efecto en términos de inflación es
claramente negativo. Sin embargo, esta tendencia (la de
volver a la depreciación con tasas de interés real negativas)
parece comenzar lentamente a ganar fuerza mientras se
observa al BCRA comenzar a sustentar una leve
Setiembre de 2008
Informe Económico Mensual
devaluación de la moneda aprovechando que también la
situación internacional (mayor riesgo financiero y caída
de los commodities) propicia un aumento del precio del
dólar.
Sin embargo, la pregunta será cómo manejará el BCRA
la situación, si tenemos en cuenta que el "seguro
cambiario" es hoy por hoy el único estimulante para la
demanda de pesos y la sustentabilidad del sistema
financiero. En abeceb.com estimamos que el dólar
aumentará para regresar en 2009, cómo mínimo, a AR$
3,18, pero antes, el BCRA deberá controlar y estabilizar la
"sensación" de la calle para evitar un descalabro mayor
en el sistema financiero local. El escenario de tasas de
interés parece haber llegado para quedarse, porque, más
allá de la compensación a corto plazo, los bancos deberán
comenzar a rendir cuentas por la inflación en sus tasas de
interés.
19 >
 Informe Económico Mensual
IV
IV.. Sector EExterno
Sector xterno
Repuntan las exportaciones pero se achica la brecha externa

En el mes de julio, el superávit comercial fue de US$1.001
millones, un crecimiento interanual de 106%, el salto más
alto después de enero de este año. A grandes rasgos, esto
se explica por un fuerte repunte de las exportaciones
producto de la liquidación de exportaciones de la cosecha
retenida durante los meses "perdidos" del conflicto agrario.
En este sentido, las exportaciones alcanzaron un valor de
US$7.039 millones en julio con un crecimiento interanual
de 53%, ritmo que no aparecía desde enero de este año,
cuando el crecimiento fue de 66%.
Por su parte, en julio, las importaciones fueron 46,3%
superiores a las del mismo mes del año pasado, de modo
que mantuvieron su ritmo de crecimiento promedio en
2008, de 45,9%, y llegaron a un valor de US$6.038 millones.
Los mencionados meses de enero y julio se destacan
por ser los únicos en los que la variación de las
exportaciones superó a la de las importaciones para lo
que va del año.
Sin embrago estos meses se vieron afectados por
cuestiones que sobrepasan las reglas de mercado. En
enero, como es sabido, el récord de las exportaciones se
explicó por el auge de liquidaciones de exportaciones de
trigo que en años anteriores se distribuían durante todo el
año. En julio, el repunte estuvo explicado por la liquidación
de la cosecha retenida de soja en los meses del conflicto;
en especial, se destacan los porotos de soja a China y, en
segundo lugar, el maíz a Irán, Egipto, Argelia y España. A
éstos se suman productos de la industria alimenticia como
el pellet de soja hacia Italia, la República de Corea, España
y los Países Bajos, que estuvieron impulsados mayormente
por los precios más altos.
Es así como, luego de las secuelas que había dejado el
paro agropecuario en el comercio, el saldo de la balanza
comercial se recupera en julio con un fuerte crecimiento.
De hecho, entre los meses de abril y junio, el saldo
comercial caía a un promedio mensual de 40%, mientras
que en julio la variación positiva fue superior al 100%.
Dicha recuperación estuvo impulsada no solamente por
los altos precios de los productos primarios (PP) y de
las manufacturas de origen agropecuario (MOA) ?que
treparon un 51% en forma interanual, en ambos casos?
sino que también se incrementaron los volúmenes

Gráfico 1: Tasas de variación interanual de exportaciones e importaciones. Año 2008

70% var Impo

66% 61%

60%
51% var Expo
47% 53%
50% 52% 44%
46%
35%
Variación

40%
45%
28%
30% 22% 21%

20%
19%
10%

0%

enero febrero marzo abril mayo junio julio

Fuente: abeceb.com sobre la base de datos de INDEC.

Setiembre de 2008
20 >

exportados de PP (+28%). Esto marcó una diferencia con
respecto a los cuatro meses anteriores, en los que la
variación por cantidades había había sido negativa, signo
que se arrastró a las exportaciones totales. Otro gran
rubro destacable es el de las manufacturas de origen
industrial, cuyas exportaciones por cantidades varían en
forma positiva mes a mes y que ostenta la mayor variación
(+33) por volumen respecto del resto de los grandes
Informe Económico Mensual
rubros.
Como rasgo negativo se destaca que, a pesar de la
recuperación de las ventas de los PP, las MOA todavía no
logran levantar cabeza, y muestran una variación todavía
negativa por volumen en torno al 10%. Asimismo, el
crecimiento de las exportaciones de combustibles y energía
se explica exclusivamente por el aumento de los precios,
dado que las cantidades exportadas vienen cayendo mes

Gráfico 2: Saldo comercial mensual. Años 2007 y 2008 en millones de U$S y variación % interanual

166% 2007 2008 Var 07-08 (eje izq)

1.750 170%

1.308
1.236
1.164

106% 130%
1.250

1.005

1001
982

940
884
801
794

90%
748

750

485
438

50%

308
24%
250 7%
10%

-250 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio

-30%
-28% -23%

-750 -67% -70%

Fuente: abeceb.com sobre la base de datos de INDEC.

Gráfico 3: Tasas de variación interanual de exportaciones e importaciones en cantidades. Año 2008

50%
Expo
41%
39%
40%
37% Impo
30% 31%
25% 28%

20%
22%
11% 12%
10%
9%

0%

-2% -3%
-10% -8%
-9%

-20%
Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio julio

Fuente: abeceb.com sobre la base de datos de INDEC.

Setiembre de 2008
21 >

a mes por las necesidades de abastecimiento internas.
Tras la superación de las secuelas del conflicto agrario
en materia de exportaciones y el retorno al crecimiento
del superávit en el pasado mes de julio, el interrogante
es si la mejor performance exportadora de ese mes se
condice con la de las importaciones y si tiene el peso
suficiente para que se vislumbre un aumento en las
cantidades exportadas en forma acumulada para lo que
va del año.
En primer lugar observamos que ni siquiera en los
mejores meses para las exportaciones ?es decir, la
recuperación de julio y el incremento extraordinario del
mes de enero? fueron suficientes para alcanzar el
crecimiento de las importaciones en cantidades, lo cual
deriva en una gran sensibilidad al efecto precio en el
sostenimiento del superávit.
En segundo lugar, pese a la recuperación de julio, en
forma acumulada, los principales rubros exportados siguen
Informe Económico Mensual
sostenidos por los precios, mientras que las importaciones
se sostienen por las cantidades. Si se tienen en cuenta la
mejora del último mes y el auge de enero en cuanto a las
exportaciones, hubo un discreto incremento por
cantidades, de 3%, para estos primeros siete meses, 90%
del cual corresponde a la variación de precios. Sólo el
rubro MOI presenta un crecimiento relevante en cantidades.
En cambio, los PP presentan un escaso aumento de 5% y
las MOA, y combustibles y energía, una caída (-8% y -
27% respectivamente). Del lado de las importaciones, las
variaciones en cantidades representan el 64% del
crecimiento de los primeros siete meses del año. Los
usos económicos más dinámicos en cantidades importadas
son bienes de capital, piezas y accesorios, y bienes de
consumo. Se destaca además el fuerte crecimiento en
valores de productos intermedios (en especial, porotos
de soja), y combustibles y energía, que se ven potenciados
por los precios.

C uadr
uadroo 1: Variaciones porcentuales interanuales de precios y cantidades exportadas por grandes rubros. Acumulado
enero a julio 2008
Exportaciones variación interanual (7M)
Rubros valor P Q
Ptos primarios 56 49 5
MOA 38 50 -8
MOI 30 8 20

Combustibles y energía 17 60 -27

Total 37 33 3
Fuente: abeceb.com sobre la base de datos de INDEC.

Cuadr
uadroo 2: Variaciones porcentuales interanuales de precios y cantidades importadas por uso económico. Acumulado
enero a julio 2008
Importaciones variación interanual (7M)
Uso económico valor P Q
Bs Capital 40 0 40

Bs Intermedios 47 30 13
Combustibles y energía 101 69 19
Pzas y acc p/bs capital 37 1 36

Bs Consumo 41 4 35
Total 45 13 29
Fuente: abeceb.com sobre la base de datos de INDEC.

Setiembre de 2008
22 >
Cuáles son las perspectivas de la

Informe Económico Mensual

Como es sabido, de continuar esa tendencia, dada la
sustentabilidad del superávit comercial fuerte dependencia de las exportaciones de esos
productos, es probable que el superávit comercial se vea
afectado el año próximo.
Como hemos visto, incluso en los meses récord de
Las expectativas de deterioro del saldo también se
exportaciones, en los que hubo más variación de las,
sustentan del lado de las importaciones, dados el robusto
ésta no alcanzó a las de las importaciones en cantidades,
crecimiento de las cantidades evidenciado mes a mes y
lo que deriva en una retracción del saldo para el resto
las perspectivas de que el crecimiento de la economía
del año y fundamentalmente para el próximo. En esto
seguirá latente, aunque a un ritmo más lento que el de
pesarán los altos precios de los productos primarios de
este año.
fines de 2007, dado que el margen para el impulso del
De todas formas, las cuentas externas siguen resultando
crecimiento de las exportaciones por efecto precio se
positivas ya que el saldo mantiene, aparentemente, un
reduce y el crecimiento debe sostenerse en las cantidades. signo favorable, y se espera un superávit comercial de no
Se espera que esta situación se mantenga en 2009. menos de U$S6.000 millones para 2009. Se prevé que se
Las caídas en los precios mensuales de agosto de mantenga la demanda mundial de productos agrícolas y
algunos productos primarios que nuestro país exporta alimentos producidos por Argentina, más allá de las
refuerzan la idea de que se reducen las perspectivas de cuestiones especulativas que alteran los precios
que los incrementos de precios garanticen el crecimiento internacionales de estos productos, y que se mantengan
de las exportaciones. En este sentido, la soja cayó 13%, los precios elevados, aunque no a los niveles de estos
el maíz, 11,4%, la carne bovina, 3,6%, y el petróleo, 13,7%. últimos 12 meses.

Gráfico 4: Evolución de la balanza comercial argentina. Millones de U$S

84.800
78.800
85.000
72.700

Exportaciones Importaciones
75.000
63.200

Saldo
55.933

65.000
46.569

44.780

55.000
40.352
34.550

34.159

45.000
29.566

28.689
26.409

26.610

25.651
25.245

22.445

35.000
20.312

13.834

25.000
11.153
8.988

9.500
15.000 6.000

5.000

-5.000
2008 (p)

2009 (p)
2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Fuente: abeceb.com sobre la base de datos de INDEC.

Setiembre de 2008
23 >
 Contexto Internacional

Informe Económico Mensual

En 2009, el contexto internacional se
mantendrá como una oportunidad
para el país pero no seguirá el fuerte
viento de cola

Antes de poder pensar como jugará el mundo en el próximo año, es necesario analizar si lo
que está pasando en los últimos días implica que la crisis internacional se profundiza.
Desde el fin de la semana pasada, el mundo y especialmente los mercados financieros
volvieron a mostrar una volatilidad alta como en los momentos pico de los últimos 12 meses.
Recién el lunes 8 de septiembre, el mercado mundial reaccionó positivamente luego de que
el gobierno de Estados Unidos decidiera la estatización de los dos principales bancos
generadores de hipotecas para evitar su quiebra.
Sin embargo, al día siguiente, la institución financiera Lehman Brothers anunció que continuaba
presentando pérdidas (6.000 millones de dólares) que se observarían en la próxima presentación
del balance trimestral. A esta situación se sumó la duda sobre si seguían las negociaciones
con un banco coreano que inyectaría capital a cambio de una participación.
Además en los próximos días, se volverán a realizar las presentaciones de lo balances
trimestrales de las entidades estadounidenses. Según las estimaciones, la pérdida para los
bancos a nivel mundial por la crisis subprime fue de aproximadamente 500.000 millones de
dólares y, hasta el momento, sólo se reconocieron 80.000 millones. En consecuencia, en las
próximas semanas, seguiremos observando mercados financieros internacionales muy negativos.
Esta situación hace que se magnifiquen los resultados negativos de distintos indicadores
económicos de Estados Unidos y de Europa de los que ya se esperaba que se comportaran
negativamente.
Se descontaba que, en la segunda parte de 2008, el crecimiento de Estados Unidos se vería
reducido, pero se proyecta que se recupere en el segundo trimestre de 2009. Se prevé que
Europa corra una suerte similar pero con una recesión más profunda.

Setiembre de 2008
24 >

No obstante, y a pesar de reconocer los problemas
mundiales tanto financieros como reales, las proyecciones
y los últimos datos indican que la recesión en los países
desarrollados será menor que la prevista: si se suma el
empuje de los países en desarrollo, el crecimiento mundial
será mayor que el promedio histórico (3,7%).
Informe Económico Mensual
Pero, como comentamos, la situación no es igual para
todos los países desarrollados: los números de actividad
de Estados Unidos son mejores que los esperados, pero
los de la UE empeoran. No obstante, lo peor para ambos
es lo que está sucediendo con la inflación, a la que no
logran contener (ver gráfico 1).

Cuadr
uadroo 1: Tasa de crecimiento interanual del PBI
1 4º trim 07 1º trim 08 2º trim 08
EE.UU -0,2% 0,9% 3,3%

Euro Zona 2,2% 2,1% 1,5%

Alemania 1,7% 2,6% 1,7%
Francia 2,2% 2,0% 1,1%

Italia 0,2% 0,3% 0,0%

España 3,5% 2,7% 1,8%
Reino Unido 2,8% 2,3% 1,6%

Japón 2,4% 3,2% -2,4%

China 11,2% 10,6% 10,1%
Fuente: abeceb.com en base a organismos de cada país.

Gráfico 1: Variación interanual de precios

4,5%
4,1%
Europa 4,0%
4,0% 3,7%
3,6%

3,5% 3,3% 3,3%

3,0%

2,5%
1,9%
2,0%
1,7%
1,5%
jul-07

jul-08
feb-07
ene-07

mar-07

may-07

jun-07

ago-07

feb-08
ene-08

mar-08

may-08

jun-08
abr-07

sep-07

nov-07

dic-07

abr-08
oct-07

6,0%
EE.UU. 5,5%
5,5% 5,0%
5,0%
4,3% 4,2%
4,5% 4,0% 3,9%
4,0%
4,0%
3,5%
2,8%
3,0% 2,4%
2,3%
2,5%
2,0%
2,0%
1,5%
1,0%
jul-07

jul-08
ago-07
ene-07

feb-07

mar-07

may-07

jun-07

ene-08

feb-08

mar-08

may-08

jun-08
abr-07

sep-07

nov-07

dic-07

abr-08
oct-07

Fuente: abeceb.com en base a organismos de cada país.

Setiembre de 2008
25 >
 Informe Económico Mensual
Cabe preguntar cómo afecta el cambio en la situación en marzo, se mantuvo en esa banda hasta fines de julio.
al tipo de cambio. El mejoramiento relativo de la economía A partir de agosto, comenzó la tendencia apreciativa del
de Estados Unidos con respecto a la europea, sumado a dólar, que, en la actualidad, ya se encuentra por debajo
los rumores de suba en la tasa de la FED por aumento de del valor de principios de año.
la inflación, generó la reversión en la tendencia cambiaria Esta situación se observó también con otras monedas
entre el dólar y el euro. relevantes respecto de las cuales el dólar se depreció en
En el gráfico 2 se puede observar que, a principios de el último año y medio. En el cuadro se puede ver que,
2008, se aceleró la depreciación del dólar frente al euro entre el 10 de septiembre y el promedio de julio, el dólar
en comparación con el ritmo que sostenía desde hacía se apreció 12,8% contra el euro; le sigue en magnitud la
varios años. Superado el nivel de 1,55 dólares por euro apreciación frente al real, de 12,3%.

Gráfico 2: Evolución del TC dólar/euro

1,60

1,55

1,50

U$S/€

1,45

1,40
02/01/2008
10/01/2008
18/01/2008
26/01/2008
03/02/2008
11/02/2008
19/02/2008
27/02/2008
06/03/2008
14/03/2008
22/03/2008
30/03/2008
07/04/2008
15/04/2008
23/04/2008
01/05/2008
09/05/2008
17/05/2008
25/05/2008
02/06/2008
10/06/2008
18/06/2008
26/06/2008
04/07/2008
12/07/2008
20/07/2008
28/07/2008
05/08/2008
13/08/2008
21/08/2008
29/08/2008
06/09/2008

Fuente: abeceb.com en base a organismos de cada país.

Cuadr
uadroo 2: Variación del valor del dólar con respecto a cada moneda
2006 2007 1:S 2008 10 set. 08/Jul. 08
Euro -9,9% -10,6% -6,6% 12,8%

Libra Esterlina 13,8% 1,5% 0,0% -12,1%

Yen 0,9% -5,3% -5,8% 0,9%
Yuan -3,2% -6,5% -6,2% 0,04%

Real -8,2% -16,6% -9,9% 12,3%

Peso Méxicano 1,8% 0,5% -5,4% 4,0%
Fuente: abeceb.com en base a organismos de cada país.

Setiembre de 2008
26 >

Con respecto a que pasará con los tipos de cambio en
2009, los fundamentals macro y el mercado de futuro
indican que se mantendrá la nueva tendencia.
Cuadro 3: Tipo de cambio futuro
U$S/Euro
10-sep-08 1,3974
dic-08 1,3845
mar-09 1,3775
jun-09
dic-09 1,3669
Fuente: abeceb.com en base a organismos de cada país.
El otro punto de interés es qué está pasando con el
precio de los commodities y especialmente que pasará
en 2009. El nuevo escenario de apreciación del dólar,
caída del precio del petróleo y consecuente salida de
fondos de los mercados de commodities, y comienzo del
período climático en el mercado de Chicago está
afectando el precio de los commodities agropecuarios,
que presentó una caída en los últimos 60 días.
A pesar de la fuerte reducción en los precios, se puede
observar, aparte del precio de la soja, que los precios
aún están en torno al nivel promedio de 2008 y muy por
encima del promedio de 2007.
Informe Económico Mensual
A pesar de estos niveles elevados, surge la pregunta
de si continuará la tendencia negativa hacia 2009. Para
responderla, analizamos los distintos drivers que explican
los niveles actuales de los precios:
Devaluación del d ó l a r : Los precios
R/U$S internacionales se expresan en dólares. En consecuencia,
1,7851 la devaluación generó aumentos de precios. Este
1,8202
condicionamiento a favor se perderá dado que se proyecta
1,8650
que el dólar comience la tendencia apreciativa.
1,9242 Especulación financiera: Explica parte de la suba
desde fines de 2007 hasta la primera mitad de 2008. Ante
la crisis financiera y especialmente en el mercado de
hipotecas, los agentes buscaron protección en el mercado
a futuro de materia prima. Sin embargo, para 2009, la
potencial suba de tasas estadounidenses + la caída del
precio del petróleo + los datos de cultivos de Estados
Unidos reducen la especulación.
Problemas de oferta y crecimiento de la
demanda: Estos factores son los que explican el aumento
estructural en los precios. Existe una confluencia de varios
factores; éste es el que define un piso elevado para 2009,
dado que se mantiene sostenida la demanda y siguen
bajas las existencias.
Lo anterior puede resumirse en los precios futuros del
maíz y la soja. Claramente se ve que se mantendrán los

Gráfico 3: Precio Internacional de la soja

510 Precio internacional 503

de la soja – U$S por tn
460
– promedio anual
410 Soja
360

310 318,3

260

210

160
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008

Precio internacional de la soja –

U$S por tn – valores diarios 2008
600 599

Soja
550

500 495

450
434
400
02/01/2008

15/01/2008

28/01/2008

10/02/2008

23/02/2008

07/03/2008

20/03/2008

02/04/2008

15/04/2008

28/04/2008

11/05/2008

24/05/2008

06/06/2008

19/06/2008

02/07/2008

15/07/2008

28/07/2008

10/08/2008

23/08/2008

Fuente: abeceb.com en base a organismos de cada país.

Setiembre de 2008
27 >

precios elevados aunque un poco por debajo del
promedio de 2008.
En síntesis, se puede decir que el contexto internacional
se mantendrá como una oportunidad para el país en 2009
pero no seguirá el fuerte viento de cola. Se explica a
continuación:
1. Las proyecciones de una recesión menos
profunda en Estados Unidos reduce el riesgo de un
aterrizaje brusco en la economía mundial que afecte
considerablemente a las economías emergentes como
Argentina.
2. El cambio de tendencia en el valor del dólar
Informe Económico Mensual
frente a las principales monedas del mundo reduce los
grados de libertad de la política cambiaria argentina. La
devaluación del dólar del último año implicaba que la
moneda argentina se devaluaba frente al resto de las
monedas de los socios comerciales. Es probable que esto
no ocurra en 2009.
3. El precio de los commodities agropecuarios,
importantes en las exportaciones y el superávit fiscal,
continuará en niveles elevados pero no presentará
aumentos como los observados en 2007 y 2008. En
consecuencia, no generará una recaudación extraordinaria
ni aumentos en la exportación por efecto precio.

Cuadro 4: Precios futuros del maíz y la soja - U$S por tn - CBOT

Precio futuro Maíz Precio futuro Soja

Prom 08 226 Prom 08 503
10-sep-08 230,2 10-sep-08 494,9

dic-08 206 ene-09 439

may-09 218 mar-09 444
jul-09 222 jul-09 450
Fuente: abeceb.com en base a CBOT.

Setiembre de 2008
28