Costo de K para Firmas No Transadas Bolsa

FINANZAS EN AMÉRICA LATINA
29
PUBLICACIÓN DEL CONSEJO LATINOAMERICANO
DE ESCUELAS DE ADMINISTRACIÓN 2002
III
00 Preliminares.p65 3 5/27/03, 10:19 PM

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para este número: U. DE LOS ANDES, COLOMBIA
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Artista invitado: Mateo López
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Coordinadora Ejecutiva de CLADEA: MARIELLA OLIVOS DE CÁCERES,

molivos@mail.mba-sil.edu.pe
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La revista es una publicación semestral del Consejo Latinoamericano de Escuelas

de Administración, CLADEA, cuyos objetivos son difundir los trabajos sobre
investigaciones empíricas y teóricas en el campo de la administración en América Latina,
y servir como medio de integración entre los académicos de las escuelas constitutivas de CLADEA.
ISSN 1012- 8255
VI

CONTENIDO
FINANZAS EN AMÉRICA LATINA

Presentación 1
ARTÍCULOS
Variables económicas y un modelo multifactorial para la Bolsa Mexicana de

Valores: análisis empírico en una muestra de activos.
FRANCISCO LÓPEZ HERRERA, FRANCISCO JAVIER VÁZQUEZ TÉLLEZ 5
Oferta pública para la toma de control en Venezuela: estudio de eventos para el caso
Banco de Venezuela-Banco Caracas.
URBI GARAY, MAXIMILIANO GONZÁLEZ, JAVIER GOSENDE, ALEJANDRO MOTA 29
ENSAYOS
Costo de capital para firmas no transadas en bolsa.

IGNACIO VÉLEZ-PAREJA 45
Certificados de opción de venta de acciones con fines de protección, desviación de

utilidades y escogencia de proyectos en empresas nuevas.
LUIS J. SANZ 77
CASO
Carreteras en San Isidro: la concesión de la Ruta 13.

MAURICIO JENKINS CORONAS, HUGO MARTÍNEZ OLEA 101
BIBLIOGRAFÍAS LATINOAMERICANAS
ITAM, 1995-2002.
A CARGO DEL PROFESOR J. BRADFORD MCBRIDE 129
Instrucciones para autores interesados en presentar documentos para publicación 133
Artista invitado: Mateo López Parra
No. 29, SEGUNDO SEMESTRE DE 2002
VII

Esta serie de dibujos hechos en tinta sobre papel la he
denominado «Ordenador 2003». Donde guardar, organizar
y archivar son parte de nuestras necesidades, haciéndo-
nos funcionales a nosotros mismos y al espacio donde
habitamos.
Mateo López Parra

Artista
Bogotá, D. C., Colombia
Ordenador
VIII

Presentación
Este número se especializa en temas sobre finanzas en América Latina. Se analizarán

comportamientos de una de nuestras mayores bolsas de valores, un análisis de eventos
sobre una OPA bancaria, un ensayo sobre garantías de opciones de venta de acciones,
otro sobre avalúos de firmas que no se cotizan en bolsa, un caso sobre financiamiento de
proyectos de concesión de obras públicas, así como la bibliografía de una de nuestras
escuelas.
López y Vásquez (UNAM) realizan un análisis empírico en una muestra de acti-
vos que toman variables económicas y un modelo multifactorial para la Bolsa Mexicana
de Valores. Con el método de extracción de componentes principales (ACP) se selec-
ciona un subconjunto de variables macroeconómicas que puedan representar el riesgo
sistemático de los activos mexicanos. Una vez seleccionadas las variables relevantes, se
analiza una muestra de 31 acciones que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores por
medio del ajuste de un modelo EGARCH-X(1,1) que incluye las variables económicas
seleccionadas por el ACP en la estimación de los parámetros de la ecuación del rendi-
miento y de la estructura supuesta de los residuales. Se concluye que durante el período
analizado, dichas variables exhibieron influencia en los rendimientos, por lo que se cree
son explicativas del riesgo sistemático valorado por el mercado mexicano. Se documen-
ta también la existencia de efectos de la volatilidad pasada, shocks no simétricos y la
presencia del efecto apalancamiento en la volatilidad de algunos activos de la muestra.
Garay, González, Gosende y Mota (IESA) presentan su investigación sobre la ofer-
ta pública para la compra del Banco de Venezuela al Banco de Caracas. Se estudia el
comportamiento del precio de las acciones del Banco Caracas (BCCS) a raíz del anuncio
oficial del proceso de Oferta Pública de Toma de Control (OPA) por parte del Banco de
Venezuela-Grupo Santander (BVGS) en octubre de 2000. Para ello se utiliza como herra-
mienta de análisis la metodología de estudio de eventos, encontrándose que al producirse
el anuncio oficial de OPA sobre el Banco Caracas por parte del Banco de Venezuela, se
REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002 1
01 Presentación.p65 1 5/27/03, 11:23 PM

reflejaron retornos anormales negativos significativos en el intervalo que va entre el día
del anuncio y los quince días subsiguientes. Este hallazgo es consistente con la hipótesis
de que la incorporación de la información relacionada con la fusión había ocurrido con
bastante anterioridad al anuncio oficial, tal y como se documenta en el trabajo.
Vélez-Pareja (Politécnico Grancolombiano) analiza un tema muy importante en
toda América Latina: ¿Cuánto valen las empresas no transadas en bolsa? Primero hace
un breve recuento estadístico sobre las empresas en los Estados Unidos y en Colombia;
esta última es ejemplo de un mercado en desarrollo, compuesto principalmente por fir-
mas que no se transan en bolsa. El autor analiza algunas alternativas para calcular el
costo del patrimonio o capital propio cuando no existe información suficiente, algunas
mediante el Capital Assets Pricing Model (CAPM), otras mediante información conta-
ble o, simplemente, una apreciación subjetiva del riesgo. También se presentan métodos
para calcular el costo del patrimonio, primero con riesgo sistemático solamente y des-
pués con riesgo total. Al analizar los modelos contables para calcular el riesgo (Accounting
Risk Models, en inglés ARM), se utilizan los datos de un firma muy conocida en el
mercado de valores colombiano.
Publicamos el trabajo que ganó el primer premio en el Encuentro Internacional de
Finanzas, realizado en Santiago de Chile en enero de 2003, cuyo autor fue Luis Sanz
(INCAE), titulado “Certificados de opción de venta de acciones con fines de protección,
desviación de utilidades y escogencia de proyectos en empresas nuevas” y que forma
parte de la disertación doctoral de Sanz en la Universidad de Pensilvania. En el ensayo
se explica el modo en que los certificados de opción de venta de acciones que se adjun-
tan a una nueva emisión de acciones (protective put warrants) pueden maximizar el
valor de la compañía en un marco de riesgo moral, cuando ni la deuda ni las acciones
pueden lograrla. Este tipo de emisión conjunta ha sido usado por algunas empresas con
el objeto de financiar adquisiciones. También puede ser usado por empresas de países
con un bajo nivel de protección para los acreedores y los accionistas minoritarios, a fin
de lograr mayores niveles de eficiencia.
Jenkins y Martínez (INCAE) analizan las opciones que se tienen para financiar
una carretera con el sistema de concesión, una de las tendencias más importantes en la
construcción de obras públicas a comienzos del siglo XXI. Aunque los datos son reales,
se mantienen en reserva el nombre del país, la empresa y otros datos secundarios desde
el punto de vista del problema financiero. Éste es un caso para discutir en clase, con el
cual se puede desarrollar el criterio de los estudiantes para evaluar las diferentes varia-
bles y riesgos que podrían afectar el proyecto, sometiéndolos a las múltiples soluciones
del problema.
J. Bradford McBride (ITAM) recopiló los libros publicados por los profesores de
esta escuela mexicana durante siete años entre 1995 y 2002, en los departamentos de
contabilidad y administración. Registramos complacidos que algunas bibliotecas están
utilizando estas bibliografías para solicitar textos de los colegas latinoamericanos, de los
cuales no se tenían noticias previamente.
2 REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002

En este número nos acompaña el joven dibujante Mateo López, estudiante del
programa de artes plásticas de la Universidad de los Andes en Bogotá.
Invitamos a nuestros lectores y a los decanos de las escuelas para hacernos
llegar la lista de libros publicados por sus profesores durante la última década. Esta-
mos interesados en compilar una bibliografía de contribuciones en español a la admi-
nistración y en divulgar el trabajo de nuestros profesores allende las fronteras naciona-
les. También preparamos números especializados sobre mercadeo, sobre personas en
la organización y sobre empresa y sociedad, además de los números generales no
especializados. La revista circula virtualmente y la reciben por este medio más de
1000 profesores latinoamericanos, además de estar llegando a los asistentes a las
asambleas anuales de Cladea y de estar presente en todas las bibliotecas de las más
de 100 escuelas miembros de Cladea.

Bandejas

JAIME SABAL
Francisco López Herrera

Investigador, División de Investigación
de la Facultad de Contaduría y
Administración, Universidad Nacional Variables económicas y un
Autónoma de México
francisco_lopez_herrera@yahoo.com.mx
modelo multifactorial
Francisco Javier Vázquez Téllez para la Bolsa Mexicana de
División de Estudios de Posgrado,
Facultad de Contaduría y Administra- Valores: análisis empírico sobre
ción, Universidad Nacional Autónoma una muestra de activos1
de México
fvazte@prodigy.net.mx
RESUMEN
Mediante el método de extracción de componentes principales (ACP) se

selecciona un subconjunto de variables macroeconómicas que puedan re-
presentar el riesgo sistemático de los activos mexicanos. Una vez seleccio-
nadas esas variables, se analiza una muestra de 31 acciones que se cotizan
en la Bolsa Mexicana de Valores mediante el ajuste de un modelo EGARCH-
X(1,1) que incluye las variables económicas seleccionadas a través del
ACP en la estimación de los parámetros de la ecuación del rendimiento y
de la estructura supuesta de los residuales. Se concluye que durante el
período analizado dichas variables exhibieron influencia en los rendimien-
tos, por lo que consideramos que la evidencia proporcionada por nuestro
estudio sugiere que son explicativas del riesgo sistemático valorado por el
mercado mexicano. Se documenta también la existencia de efectos de la
volatilidad pasada, shocks no simétricos y la presencia del efecto
apalancamiento en la volatilidad de algunos activos de la muestra.
Palabras clave: bolsa de valores, activos de capital, acciones, riesgo siste-

mático y modelos multifactoriales.
1
Se agradecen sus comentarios a los miembros del Seminario de Investigación de la División de
Investigación, FCA, UNAM; a los doctores Édgar Ortiz, Jorge Ludlow-Vickers, Roberto Santillán y demás
asistentes a la mesa 11 del Primer Congreso Internacional de ACACIA. También manifestamos nuestro
agradecimiento al doctor Leobardo Plata y demás miembros del Seminario de Economía y Comercio de la
Facultad de Economía de la Universidad Autónoma de San Luis Potosí, donde se presentó una versión prelimi-
nar de este documento el seis de mayo de 2002. De manera especial valoramos los comentarios y sugerencias
de los dos árbitros anónimos que evaluaron este trabajo para su publicación. En conjunto, toda la retroalimen-
tación que recibimos contribuyó a mejorar este reporte. Naturalmente, los errores que aún persistan son
responsabilidad exclusiva de los autores.
ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002 5
02 Variables eco.p65 5 5/30/03, 8:47 AM

VARIABLES ECONÓMICAS Y UN MODELO MULTIFACTORIAL...
INTRODUCCIÓN
En este reporte se presentan los resultados del ajuste de una especificación para expli-
car el riesgo sistemático de activos de capital mexicanos, basándonos en variables ma-
croeconómicas. Las dos teorías principales sobre la formación de precios de activos de
capital son: el modelo de valoración de archivos (Capital Asset Pricing Model, CAPM),
desarrollado en forma independiente por Lintner (1965) y Sharpe (1963, 1964) y basado
en la teoría del portafolio propuesta por Markowitz (1952), y la teoría de arbitraje de
precios (Arbitrage Pricing Theory, APT), ideada por Ross (1976).
Es abundante la literatura que se ha producido en torno a la validez teórica y
empírica del CAPM, tanto el original de Sharpe-Lintner-Mossin, así como sus extensio-
nes, que relajan algunos de sus muy restrictivos supuestos. En esta literatura también
ocupa un lugar destacado el estudio de las llamadas “anomalías” del CAPM, es decir, las
regularidades empíricamente observadas que no parecen ser explicadas por el modelo
original, de las cuales se cuentan como principales: el efecto “tamaño”, la reacción
desproporcionada en el mercado (overshooting) ante anuncios sobre las utilidades de
las emisoras, la relación de los precios de mercado de las acciones y los indicadores
fundamentales de las emisoras e, inclusive, efectos estacionales como los efectos “fin de
semana” o el “efecto enero”, también agrupados bajo el rubro “efectos de calendario”.
En esencia, las “anomalías” del CAPM constituyen violaciones a los supuestos y/
o resultados que establece la teoría, pues exhiben riesgos de carácter sistemático no
capturados por la beta de mercado del activo, contrario a lo que debería ocurrir de
acuerdo con la versión original del CAPM. Para explicar estas violaciones se han abier-
to dos grandes líneas de investigación: i) la explicación basada en la existencia de riesgos
a través de modelos multifactoriales y ii) las que no se basan en riesgos y que consideran
que las observaciones de las supuestas violaciones pueden deberse más bien a la pre-
sencia de sesgos en la metodología empírica, a fricciones de mercado o, incluso, como
algunos lo proponen, a las conductas irracionales de los agentes del mercado (Lo y
MacKinlay, 1999).
Entre los modelos multifactoriales de mayor importancia se destaca el trabajo de
Merton (1973), en el que propone que en la demanda de títulos –y los efectos que ésta
tiene en sus precios y rendimientos, en un horizonte intertemporal– deben considerarse
los efectos de la incertidumbre respecto al ingreso laboral de los agentes de mercado, los
precios de bienes importantes (como los energéticos) y los cambios en las oportunidades
de inversión en el futuro.
La teoría de arbitraje de precios (APT), propuesta por Ross (1976), junto con la
crítica de Roll (1977)2 contribuyeron de manera decisiva a incrementar el interés por el
desarrollo de los modelos multifactoriales. Para la APT, partiendo de la condición de no
2
Resulta de gran interés esta crítica que constituye por mucho uno de los más grandes desafíos al
CAPM ya que se centra en demostrar la imposibilidad de observar el portafolio del mercado teórico en el que
se cimientan los resultados centrales del modelo de Sharpe.
6 ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002

FRANCISCO LÓPEZ HERRERA - FRANCISCO JAVIER VÁZQUEZ TÉLLEZ
arbitraje, el rendimiento del activo se debe a primas por diversos factores de riesgo
sistemático y no exclusivamente el riesgo del portafolio de mercado. De hecho, no se
excluye necesariamente este último factor de riesgo, por lo que hay quienes han pro-
puesto que el CAPM puede verse como un caso particular de la APT. Infortunadamente,
la APT no indica cuáles son los factores relevantes; sin embargo, Roll y Ross (1980)
sugieren como candidatos obvios aquellos que influyen en la determinación del dividendo
esperado por el activo y de la tasa a que se descuenta dicho dividendo.
También el trabajo de Fama y French (1993) es un referente importante, pues
muestra que con base en indicadores fundamentales de la empresa como la razón entre
el valor de su capital en libros, el valor del mismo en el mercado, así como la capitaliza-
ción, es posible explicar el rendimiento autónomo que no puede explicar el CAPM me-
diante la beta del activo y la prima por riesgo de mercado. La conclusión es que pueden
existir más factores de riesgo sistemático y no sólo el relacionado con las fluctuaciones
del portafolio del mercado, como se sustenta en el CAPM original.
A partir de lo hasta aquí expuesto, así como de los resultados de múltiples pruebas
empíricas cuya sola enunciación ocuparía una cantidad extensa de páginas, resalta cla-
ramente el hecho de que la teoría del mercado de capitales no ha alcanzado la madurez
suficiente para especificar de manera indubitable cuáles son las variables económicas
que explican de manera general los rendimientos de los activos. De hecho, lo que repor-
tan muchas de las pruebas empíricas son investigaciones realizadas en mercados parti-
culares que brindan, en lo individual, elementos para la generalización sólo debido a la
congruencia con los resultados de otros investigadores. Por ejemplo, en el mercado
accionario mexicano, Bailey y Chung (1995) analizan el impacto que en los rendimientos
accionarios tienen las fluctuaciones del tipo de cambio y el riesgo político, concluyendo
que existe evidencia de que ambos son factores significativos. Los resultados de Bailey
y Chung son congruentes con otros estudios empíricos que encuentran también signifi-
cativas esas relaciones, así como con estudios teóricos que sustentan versiones del CAPM
y de la APT en el plano internacional. Sin embargo, es importante destacar también que
la definición operacional de riesgo cambiario de Bailey y Chung, diferenciales entre los
tipos de cambio libre y controlado3, es sui generis, en el sentido de que sólo se podría
representar dicho riesgo, de naturaleza evidentemente sistemática, recurriendo a esa
definición siempre que exista un régimen de tipos de cambio múltiples.
Por lo anterior, en este trabajo estudiamos el riesgo sistemático en una muestra de
activos que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores, mediante un modelo que intenta
capturar el riesgo derivado de la influencia de variables macroeconómicas que son del
conocimiento público. La estructura de este reporte es la siguiente: en la sección I se
presenta el modelo teórico en el que se basan las estimaciones del efecto de las variables
económicas; la sección II describe el proceso de selección de las variables macroeconó-
micas y en ella se presenta la especificación de nuestro modelo; en la sección III se
proponen los aspectos relevantes de los activos de la muestra y de la prueba empírica del
3
A partir de 1982 y hasta 1987 existió en México un régimen de tipos de cambio múltiples.

modelo estimado y, por último, se enuncian las conclusiones que derivamos de la eviden-
cia empírica.
I. EL MODELO TEÓRICO
Si suponemos que para todo momento en el tiempo los rendimientos de todos los
activos están relacionados linealmente con ciertos factores que son los elementos de
riesgo sistemático, su relación funcional puede expresarse como:
Ri = ai + bi1F1 + bi2 F2 +...+bim Fm + ei ∀i = 1,2,..., n (1)
donde: Ri es el rendimiento del activo i; ai es el rendimiento esperado del activo i, autó-

nomo, no correlacionado con los factores de riesgo; bim es la sensibilidad del activo i a la
realización del factor m; Fm es la realización del factor de riesgo sistemático m, y ei es
el rendimiento aleatorio, no sistemático, del activo i, no correlacionado con los factores
de riesgo y único para cada activo. Se agrega el supuesto de que tanto el rendimiento
aleatorio como los factores de riesgo provienen de una distribución de probabilidad esta-
ble, de manera particular:
i) Var (ei ) = σ ei2 , i = 1, 2,..., n;
ii ) Var ( Fm ) = σ Fm
2
, m = 1, 2..., M .
Por los supuestos del modelo se tiene también que:

iii ) E (ei ) = 0, ∀i ;
iv) E [ei (Fm − E (Fm )) ] = 0, ∀i, ∀m.
Si los rendimientos de los activos se relacionan mutuamente única y exclusiva-

mente por los m factores de riesgo, tanto el rendimiento esperado independiente, ai,
como el rendimiento aleatorio ei, también independiente, son ambos rendimientos únicos
para cada activo y entonces el rendimiento aleatorio corresponde al riesgo también único
(no sistemático) de cada activo, siendo independientes entre sí en cada empresa. Por tal
motivo se puede plantear como hipótesis:
v) E (ei , e j ) = 0, ∀i, ∀j , i ≠ j.
Si el modelo se restringe a que los m factores de riesgo no estén correlacionados

entre sí4, se puede agregar también la hipótesis de independencia entre los factores:
4
Si bien es cierto que este supuesto no parece del todo plausible, por ejemplo cuando los factores
son de carácter macroeconómico, puede suponerse muy razonablemente que exista un alto grado de correla-
ción entre ellos. También en muy cierto que existen métodos para obtener factores no correlacionados, entre

vi) E [(Fk − E (Fk ))(Fl − E (Fl ))] = 0, ∀k , ∀l , k ≠ l.
Entonces, debido a iii), al tomar los valores esperados de ambos miembros de (1) se
tiene que el rendimiento esperado del activo i es:
E(Ri) = ai + bi1E(F1) + bi2 E(F2) +...+bim E(Fm), (2)
Por i), ii), iv) y vi), la varianza de los rendimientos del activo i, se reduce a:
σ 2Ri = bi21σ 2F 1 + bi22σ 2F 2 + L + bim2 σ 2Fm + σ ei2 . (3)
Así tenemos que el rendimiento esperado por el inversionista, dada la tenencia del
activo i, es función del rendimiento autónomo ai, independiente de los factores de ries-
go5 y de los rendimientos que debe obtener dado el nivel de exposición del activo a las
fuentes causales de riesgo. Así mismo, la varianza de los rendimientos es función de las
varianzas de los factores de riesgo ponderadas por la exposición del activo a cada uno de
ellos. Sustituyendo ai = tasa libre de riesgo = rf , (2) puede expresarse en forma del
rendimiento esperado en exceso de la tasa libre de riesgo6:
E(Ri) - rf = bi1E(F1) + bi2 E(F2) +...+bim E(Fm), (4)
II. SELECCIÓN DE VARIABLES MACROECONÓMICAS
Para obtener un conjunto representativo de variables macroeconómicas e incluirlo en el

modelo de prueba, se llevó a cabo un análisis de componentes principales (ACP) para
simplificar el número de variables, pero reteniendo la naturaleza y el carácter de las
variables originales y así poder simplificar el análisis posterior. Por medio del ACP se
puede identificar la variable apropiada para representar cada factor –la de mayor carga
factorial– y ésta pueda actuar como variable suplente del factor7.
Las variables macroeconómicas para incluir en el ACP se seleccionaron en pri-
mera instancia bajo el criterio de su importancia en la política económica del país, la cual
tiene como lineamientos a mediano plazo: incrementar la acumulación del capital, expan-
dir la infraestructura, crear fuentes de empleo y mejorar la productividad de la econo-
los cuales se encuentra el método de componentes que posteriormente utilizaremos para obtener variables no
correlacionadas.
5
En ausencia de la influencia de los factores de riesgo, este componente puede interpretarse como la
tasa libre de riesgo.
6
Como es sabido, el rendimiento en exceso de la tasa libre de riesgo es el premio (prima) del activo por
el riesgo total asumido.
7
Consúltese: HAIR, J. F. Jr., ANDERSON, R. E., TATHAM, R. L, y BLACK, W. C. (1999), pp.
85, 103-104.

mía8; adicionalmente nos basamos en la revisión de los resultados de estudios similares,

realizados en diversos mercados del mundo.
Las variables macroeconómicas que se incluyeron en el ACP son: 1) costo por-
centual promedio 9 (CPP); 2) índice nacional de precios al consumidor (INPC); 3) pro-
ducto interno bruto (PIB); 4) índice de volumen físico de la producción industrial (IVFPI);
5) precio del petróleo (PET); 6) tipo de cambio peso-dólar (TC); 7) medio circulante
(CIR); 8) deuda pública, tanto interna como externa a corto y largo plazo (DEU); 9)
saldo de cuenta corriente (CCORR); 10) saldo de cuenta de capital (CCAP); 11) reser-
vas internacionales (RESINT); 12) índice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexica-
na de Valores (IPC), y 13) tasa de desempleo abierto a nivel nacional (TD).
La información sobre las variables macroeconómicas se obtuvo de las publicacio-
nes en las páginas web de INEGI y BANXICO (www.inegi.gob.mx y www.banxico.org.mx,
respectivamente) y los precios del petróleo de la página web de PEMEX
(www.pemex.gob.mx). Dado que en la página web de la Bolsa Mexicana de Valores
(www.bmv.com.mx) no es posible obtener información histórica sobre las cotizaciones
del mercado, la serie del Índice de Precios y Cotizaciones, principal indicador bursátil en
México, se acudió directamente al archivo del Centro de Información de la BMV para
obtener el historial de dicho índice ajustado por pago de dividendos, splits, etcétera. Los
datos sobre las variables van de enero de 1986 a septiembre de 2000. Para cada una de
las series con datos mensuales10 se obtuvieron 177 observaciones y 59 para cada una de
las que se analizaron con base trimestral11. Para homogeneizar la periodicidad de nues-
tras observaciones, se estimaron las observaciones ausentes en las variables de base
trimestral, suponiendo para ello que tienen un crecimiento constante entre una y otra
observación. De esta forma, se obtuvieron estimaciones de los valores para los meses
en que no se reportan datos oficiales. La tasa de crecimiento que se aplicó fue diferente
de un intervalo a otro.
  r
Lo anterior puede expresarse como: r = ln xT  y xt = xT e n en donde r es la tasa
 xT −1 
de crecimiento en el período de T-1 a T; xT-1 y xT son las observaciones de la serie de
tiempo muestreada en un período mayor al mensual y n la periodicidad de la serie de
tiempo muestreada; por ejemplo, si la serie se encuentra reportada trimestralmente, en-
tonces n=3; xt = dato ausente, es decir, xt está entre los datos xT-1 y xT en la serie de
tiempo muestreada con periodicidad mayor a la mensual. Para los casos en que no fue
posible calcular la tasa de crecimiento continuo porque se tuvieron cantidades negativas,
xT − xT −1
se aplicó el siguiente criterio: r = xT −1 y xt = xT (1 + r )r n (crecimiento discreto).
8
Véase el documento: Criterios Generales de Política Económica para 2001, p. 7, en la página de
Internet de la SHCP: http://www.shcp.gob.mx/docs/index.html.criterios.
9
Es el costo de captación de los bancos mexicanos.
10
Costo porcentual promedio, Índice Nacional de Precios al Consumidor, Índice del Volumen Físico
de la Producción Industrial, precio del petróleo, tipo de cambio, circulante, reservas internacionales, Índice
de Precios y Cotizaciones, tasa de desempleo a nivel nacional.
11
PIB, deuda pública y los saldos de cuenta corriente y de cuenta de capital.

Con excepción de los datos de la balanza de pagos (saldos de cuenta corriente y

de cuenta de capitales) y del precio del petróleo, que se obtuvieron en dólares corrientes,
todos los datos de las otras variables se adquirieron en pesos corrientes. Los datos
obtenidos en dólares se convirtieron en pesos mexicanos al tipo de cambio de cierre de
cada período. Todas las cantidades expresadas en unidades monetarias se reexpresaron
en pesos mexicanos constantes de diciembre de 2000. Las series del INPC, IVFPI, IPC
y de la tasa de desempleo abierto no se reexpresaron. La tasa de interés de los Cetes12
a 28 días, utilizada como aproximación a la tasa de interés sin riesgo, y el CPP, también
se reexpresaron en términos reales.
Posteriormente se obtuvieron las tasas de crecimiento de las variables mediante
las siguientes transformaciones:
 Y 
a) VYt = ln t  × 100 ∀ Yt > 0 . Esta transformación se aplicó a las variables CPP,
 Yt −1 
INPC, PIB, IVFPI, PET, TC, CIR, DEU, IPC y TD, tal como las hemos definido previamen-
te, obteniendo: la variación del costo porcentual promedio (VCPP), el cambio mensual del
INPC (CINPC), el cambio mensual del PIB (CPIB), el cambio mensual del IVFPI (CIVFPI),
el cambio mensual del PET (CPET), la variación mensual del TC (VTC), la variación men-
sual del CIR (VCIR), la variación mensual de la DEU (VDEU), el rendimiento mensual del
mercado (RM) medido por la variación del IPC y el cambio mensual de la TD (CTD).
Y −Y 
b) VYt =  t t −1  × 100 si ∃ Yt ≤ 0 ; en donde Yt = valor observado de la variable Y
 Yt −1 
en el mes t y VYt = variación o cambio de la variable Y en el mes t, aplicada a las
variables CCORR, CCAP y RESINT, que también hemos definido previamente, para
las cuales se obtuvo: la variación mensual de la CCORR (VCCORR), la variación men-
sual de la CCAP (VCCAP) y el cambio mensual de las RESINT (CRESINT).
Para iniciar el análisis se calculó la matriz de correlaciones de las variables trans-
formadas y el determinante de dicha matriz, que resultó ser igual a 0,1730. Se efectuó la
siguiente prueba de hipótesis: H0 : rji = 0 vs. Ha:rij > 0, si rij es positivo, o Ha:rij < 0, si
rij es negativo, dependiendo del caso, al nivel de significancia del 5% y 1%, en donde rij
es el coeficiente de correlación muestral de la variable i con la variable j ∀ i ≠ j .
Se calculó la matriz de correlación antiimagen en la cual se refleja la prueba de
adecuación del muestreo (MSA) para cada variable. Así mismo, se determinó la ade-
cuación del muestreo en forma general, la cual tuvo un valor de 0,5529, y la prueba de
esfericidad de Bartlett que tuvo un nivel de significación adecuado. Sin embargo, para
las variables VCCOR y VCCAP la MSA reflejó un nivel de rechazo de 0,4303 y 0,4867,
respectivamente. Se repitió el proceso, pero sin VCCOR, con el nivel de MSA más bajo
en al análisis previo, y se encontró que el determinante de la nueva matriz de correlación,
0,2240, se incrementó relativamente (la MSA general fue 0,5820); la MSA de cada
12
Certificados de Tesorería emitidos por el gobierno mexicano a descuento.

variable fue mayor a 0.51 y la prueba de esfericidad de Bartlett produjo un resultado

similar al obtenido inicialmente; así, la muestra se situó dentro de un nivel adecuado de
confianza para poder determinar los factores Fm (véanse tablas 1,2 y 3).
Tabla 1
Matriz de correlación*.
VCPP CINPC CIVFPI CPIB CPET VTC VCIR VDEU VCCAP CRESINT RM CTD
VCPP 1,0000 0,2126 0,0656 -0,0345 0,0967 0,1190 -0,0883 0,1189 -0,1734 -0,1863 0,0143 0,0696
CINPC 0,2126 1,0000 -0,0858 -0,1310 -0,1169 -0,1365 -0,1282 0,0034 -0,2885 0,0964 0,1912 0,0375
CIVFPI 0,0656 -0,0858 1,0000 -0,0293 0,0707 0,0604 -0,2692 -0,0942 -0,0460 -0,1836 0,0737 0,1059
CPIB -0,0345 -0,1310 -0,0293 1,0000 0,0211 0,0734 0,4192 -0,0734 0,0612 -0,0609 0,0878 -0,3374
CPET 0,0967 -0,1169 0,0707 0,0211 1,0000 0,3633 -0,0321 0,1727 -0,0344 -0,0121 -0,0580 -0,0854
VTC 0,1190 -0,1365 0,0604 0,0734 0,3633 1,0000 0,1693 0,2449 -0,1323 -0,1034 -0,1540 -0,1372
VCIR -0,0883 -0,1282 -0,2692 0,4192 -0,0321 0,1693 1,0000 0,1939 0,0973 0,0173 -0,0447 -0,4984
VDEU 0,1189 0,0034 -0,0942 -0,0734 0,1727 0,2449 0,1939 1,0000 -0,2102 -0,0115 -0,1245 -0,0948
VCCAP -0,1734 -0,2885 -0,0460 0,0612 -0,0344 -0,1323 0,0973 -0,2102 1,0000 0,0981 -0,0922 -0,0346
CRESINT -0,1863 0,0964 -0,1836 -0,0609 -0,0121 -0,1034 0,0173 -0,0115 0,0981 1,0000 -0,0450 -0,0536
RM 0,0143 0,1912 0,0737 0,0878 -0,0580 -0,1540 -0,0447 -0,1245 -0,0922 -0,0450 1,0000 0,1052
CTD 0,0696 0,0375 0,1059 -0,3374 -0,0854 -0,1372 -0,4984 -0,0948 -0,0346 -0,0536 0,1052 1,0000
*Coeficiente de correlación muestral entre cada dupla de variables incluidas en el análisis.
Para seleccionar el número de componentes a ser extraídos, se consideró el por-

centaje de varianza y el criterio de raíz latente. La solución no rotada tiene cuatro com-
ponentes que son significativos bajo el criterio de raíz latente; sin embargo, el porcentaje
de varianza acumulada es de 54,7555%, que resulta ser bajo, por lo que se tendrían que
seleccionar cinco factores para tener una varianza acumulada más alta.
Considerando la solución ortogonal rotada obtenida con el método Varimax, bajo
el criterio de raíz latente, se seleccionaron cinco factores con los cuales se obtuvo una
varianza acumulada de 62,8074%. De esta forma solamente el criterio de raíz latente
para la solución no rotada indica cuatro factores, por lo cual, teniendo en cuenta la
varianza acumulada y el contraste de caída, así como los resultados de la solución rotada,
se seleccionaron cinco factores. Al analizar las comunalidades se observa que tuvieron
un promedio de 62,8%, siendo el más alto el 75,6% para CRESINT y el más bajo del
47,8% para VCPP. (véanse tablas 4 y 5).
La matriz de componentes rotada, que presentamos en la tabla 6, señala las
cargas factoriales más significativas en cada componente. El primer componente,
denotado por F1, tiene como variables más importantes a VCIR y CTD, la produc-
ción junto con el nivel de empleo y el circulante, siendo la VCIR la de mayor carga
factorial. Este factor puede interpretarse como el asociado con el ciclo económico,
toda vez que cuando aumenta la actividad económica también lo hace el circulante,
debido al incremento en la demanda de saldos líquidos, en tanto que la tasa de des-
empleo disminuye (como lo sugiere el signo negativo con que aparece el CTD en la
matriz de componentes).

Tabla 2
Matriz de correlación antiimagen.
VCPP CINPC CIVFPI CPIB CPET VTC VCIR VDEU VCCAP CRESINT RM CTD
VCPP 0,5901 -0,2263 -0,0296 -0,0326 -0,0702 -0,0812 0,0475 -0,0878 0,0479 0,1864 0,0298 -0,0525
CINPC -0,2263 0,5176 0,1137 0,1000 0,0987 0,0989 0,0781 0,0228 0,2701 -0,1382 -0,1802 0,0854
CIVFPI -0,0296 0,1137 0,5563 -0,0463 -0,0194 -0,0802 0,2584 0,0565 0,0269 0,1486 -0,0815 0,0384
CPIB -0,0326 0,1000 -0,0463 0,6311 -0,0325 -0,0044 -0,3208 0,1645 0,0187 0,0527 -0,1288 0,1788
CPET -0,0702 0,0987 -0,0194 -0,0325 0,5361 -0,3244 0,1560 -0,1226 -0,0300 -0,0502 -0,0330 0,1035
VTC -0,0812 0,0989 -0,0802 -0,0044 -0,3244 0,6227 -0,1465 -0,1167 0,1374 0,0618 0,1252 0,0184
VCIR 0,0475 0,0781 0,2584 -0,3208 0,1560 -0,1465 0,5770 -0,2158 -0,1053 0,0215 -0,0484 0,3943
VDEU -0,0878 0,0228 0,0565 0,1645 -0,1226 -0,1167 -0,2158 0,5764 0,2085 -0,0132 0,0878 -0,0057
VCCAP 0,0479 0,2701 0,0269 0,0187 -0,0300 0,1374 -0,1053 0,2085 0,5608 -0,0927 0,0760 -0,0128
CRESINT 0,1864 -0,1382 0,1486 0,0527 -0,0502 0,0618 0,0215 -0,0132 -0,0927 0,5198 0,0460 0,0514
RM 0,0298 -0,1802 -0,0815 -0,1288 -0,0330 0,1252 -0,0484 0,0878 0,0760 0,0460 0,5213 -0,1236
CTD -0,0525 0,0854 0,0384 0,1788 0,1035 0,0184 0,3943 -0,0057 -0,0128 0,0514 -0,1236 0,6533
Los valores de la diagonal principal muestran la medida de suficiencia de muestreo para cada variable; los
valores fuera de la diagonal son las correlaciones antiimagen o correlaciones parciales negativas (es de
esperarse que, en la generalidad, los valores de la correlación antiimagen sean bajos como indicador de la
fortaleza de la relación entre variables).
Tabla 3
Prueba de adecuación en el muestreo y prueba de esfericidad de Bartlett.
Pruebas Niveles
MSA 0,5820
Prueba de Esfericidad de Bartlett
Aprox. Chi-Cuadrada 254,7734
Grados de libertad 66,0000
Significación 0,0000
La medida de adecuación del muestreo para el conjunto total de variables se sitúa en un nivel adecuado y el
contraste de Bartlett muestra que existen correlaciones no nulas.
El componente F2 tiene a VCPP, CINPC y VCCAP como las variables de mayor

carga, por lo que el factor recoge los efectos de las expectativas inflacionarias, como
puede verse por los signos positivos de los cambios en el índice inflacionario (incluso CINPC
es la de mayor carga factorial) y del costo de captación bancaria (tasa de interés pasiva)
que aumentan con las expectativas de mayor inflación futura; los cambios en el saldo de la
cuenta de capitales se relacionan de manera inversa con las expectativas inflacionarias,
pues a mayor inflación esperada el flujo de capitales externos, sea en forma de IED o de
inversión de cartera, disminuye debido a que se espera una mayor tasa de depreciación de
la moneda local, en tanto que para muchos inversionistas locales se vuelven más atractivos
los mercados extranjeros en que se espere una menor tasa de inflación.

Tabla 4
Matriz de componentes solución inicial, solución no rotada y solución rotada.
AUTOVALORES INICIALES SOLUCIÓN NO ROTADA SOLUCIÓN ROTADA

% Var. % Var. % Var.
Componente Total Variación Acum. % Total Variación Acum. % Total Variación Acum. %
1 2,1021 17,5173 17,5173 2,1021 17,5173 17,5173 1,9303 16,0862 16,0862
2 1,7463 14,5521 32,0695 1,7463 14,5521 32,0695 1,5559 12,9659 29,0522
3 1,4305 11,9205 43,9900 1,4305 11,9205 43,9900 1,5020 12,5168 41,5690
4 1,2919 10,7655 54,7555 1,2919 10,7655 54,7555 1,2808 10,6731 52,2421
5 0,9662 8,0519 62,8074 0,9662 8,0519 62,8074 1,2678 10,5653 62,8074
6 0,8561 7,1340 69,9414
7 0,8068 6,7234 76,6649
8 0,6969 5,8077 82,4726
9 0,6295 5,2460 87,7186
10 0,5944 4,9535 92,6721
11 0,5012 4,1769 96,8490
12 0,3781 3,1510 100,0000
La columna Total muestra los autovalores de la matriz de correlación; igualmente, se observa la varianza
explicada en cada uno de los factores de la solución rotada y no rotada y el porcentaje de varianza acumulada.
De aquí es posible determinar el número de factores a extraer. Como se observa por el criterio de raíz latente,
el número de factores a extraer en la solución no rotada es de cuatro y en la solución rotada es de cinco (se
consideran los autovalores mayores a 1); sin embargo, considerando la varianza acumulada, en ambos casos,
el número de factores a extraer es de cinco.
Tabla 5
Comunalidades.
Inicial Extracción
VCPP 1 0,478
CINPC 1 0,680
CIVFPI 1 0,559
CPIB 1 0,670
CPET 1 0,717
VTC 1 0,613
VCIR 1 0,748
VDEU 1 0,547
VCCAP 1 0,535
CRESINT 1 0,756
RM 1 0,660
CTD 1 0,574
La comunalidad o varianza explicada de cada variable en promedio es 62% siendo la más baja la de VCPP y
la más alta la de CRESINT.

Tabla 6
Matriz de componentes rotada.
FACTORES F1 F2 F3 F4 F5
VCPP -0,0748 0,4989 0,0747 -0,1143 -0,4532
CINPC -0,0886 0,7443 -0,2241 0,1539 0,2095
CIVFPI -0,2875 -0,1459 0,3046 0,4276 -0,4237
CPIB 0,7336 -0,1201 0,0361 0,3067 -0,1474
CPET -0,0209 -0,0067 0,8403 0,0343 0,0955
VTC 0,1737 0,0583 0,7083 -0,2279 -0,1612
VCIR 0,8365 -0,0476 -0,0256 -0,2080 0,0410
VDEU 0,1258 0,3480 0,3123 -0,5591 -0,0050
VCCAP 0,0501 -0,7029 -0,1567 0,0020 0,1191
CRESINT -0,0367 -0,0189 0,0365 -0,0013 0,8678
RM 0,0688 0,3097 -0,0662 0,7433 0,0492
CTD -0,7357 0,0163 -0,1259 0,0745 -0,1039
Cada una de las columnas de la matriz representan los componentes o factores resultantes del ACP; en la
celda de cada columna se observan las cargas factoriales de cada una de las variables en el factor.
El tercer componente, F3, tiene a CPET y VTC como las dos variables más impor-
tantes, donde los cambios en la cotización de la mezcla mexicana del petróleo, CPET, es
la de mayor carga factorial. La cotización del petróleo es muy importante para la econo-
mía mexicana debido a que la factura petrolera constituye una parte importante de los
ingresos públicos y porque también es una parte sustancial de las exportaciones mexicanas.
Por su parte, la cotización de la divisa estadounidense es también de gran importancia,
particularmente por su influencia en el intercambio comercial con el vecino país del norte
que ha aumentado notablemente a partir de la firma del Tratado de Libre Comercio de
Norteamérica con Estados Unidos y Canadá (aproximadamente el 90% del valor del
comercio exterior mexicano corresponde a la balanza con Estados Unidos). De esta
forma el factor puede recoger los efectos de las expectativas sobre el equilibrio/desequi-
librio del sector externo de la economía mexicana.
En el componente F4 las variables CIVFPI, VDEU y RM son las que más desta-
can, debido a que este factor captura el grado de confianza de los inversionistas, ya que
el crecimiento de la producción industrial implica que hay optimismo y que aumenta la
demanda de inversión privada generándose expectativas de crecimiento económico que
se reflejan en la demanda de títulos en el mercado de capitales. Como puede verse, de
las variables del comportamiento del mercado, RM es la de mayor carga factorial. Así
mismo, el signo negativo que se observa en la variable de variaciones de la deuda pública
es congruente con esta interpretación, pues a medida que cae el ritmo de endeudamiento
público interno disminuye el efecto de desplazamiento (crowding out) de la inversión
privada que, en el caso del endeudamiento externo supone una mayor cantidad de recur-

sos disponibles en el futuro para sufragar el gasto público sin un déficit excesivo, es
decir, con finanzas públicas equilibradas.
Por último, en el componente F5 son significativos el crecimiento de las reservas
internacionales –CRESINT con mayor carga factorial– y los cambios en el costo de
captación bancaria, VCCP, lo que complica un poco la interpretación de este componen-
te, pues VCCP también aparece como variable importante en F2, aunque ahora lo hace
con signo negativo. No obstante, consideramos que F2 puede interpretarse como repre-
sentante de las expectativas cambiarias, pues el acervo de activos internacionales en
poder de la autoridad monetaria es la base para mantener la estabilidad del tipo de
cambio y su cuantía está relacionada directamente con la expansión del crédito interno y,
por lo tanto, inversamente con la tasa de interés, ofreciendo una explicación congruente
sobre el signo negativo de VCCP.
Se observa así que los factores de riesgo identificados concuerdan en lo general con
lo ya establecido en diversas investigaciones realizadas en otros mercados mediante espe-
cificaciones multifactoriales o basadas en la APT, como son la inflación, el precio del
petróleo, la producción, la confianza de los inversionistas y un indicador del comportamien-
to del mercado. Con el número de componentes principales que ponen de manifiesto cual
es la dimensionalidad real del espacio de las variables y considerando que las variables
altamente correlacionadas como elementos del mismo factor tienen perfiles similares, se
decidió retener para la especificación del modelo de prueba sólo la variable de mayor carga
factorial dentro de cada factor. Lo anterior es posible debido a que al analizar las cargas
factoriales de cada variable dentro de cada uno de los componentes, no hay problemas
para determinar cuál de ellas es la de mayor carga y porque al analizar la carga de la
variable elegida en relación con la carga que ésta tiene en los demás factores no existe
ambigüedad. Es decir, en nuestra solución no se presentan casos en que la variable que
retenemos se repita como representativa de más de componente.
De esta forma, las variables seleccionadas son: VCIR, CINPC, CPET, RM y
CRESINT. La selección de una muestra de variables de cada factor no significa que las
otras variables del componente no sean importantes, pero su efecto ya ha sido represen-
tado por la muestra seleccionada13.
Considerando observaciones de datos en forma de series temporales y sustitu-
yendo los factores con las variables seleccionadas, de acuerdo con el modelo lineal
enunciado en (4) de la sección I, tenemos que para el rendimiento en exceso de la tasa
libre de riesgo del activo i en el período t, resulta la ecuación:
rit − r ft = â0 + âi,CINPC CINPCt + âi,CPET CPETt + âi,RMEX RMEX +

âi,VCIRVCIR + âi,CRESINT CRESINT + åt (5)
13
Véase: HAIR, J. F., Jr.; ANDERSON, R. E.; Tatham, R. L., y Black, W. C. (1999). Op. cit., p. 85
y pp. 103-104.

que es la ecuación que estimamos para verificar la relevancia de las variables seleccio-
nadas en la explicación de los rendimientos de una muestra de activos mexicanos. Nóte-
se que nuestra especificación incluye la estimación del intercepto, por lo que la restric-
ción β0 = 0 implica que sólo las variables seleccionadas son suficientes para dar cuenta
de la parte sistemática de la ecuación (5).
III. ANÁLISIS EMPÍRICO
Las 31 acciones de nuestra muestra son: alfa A, apasco, ara, bimbo A, cemex CPO,
cie b, comerci UBC, contal, desc B, elektra CPO, femsa UBD, gcarso A1, gcc B,
geo B, gissa B, gmodelo C, gruma B, ica, ich B, kimber A, maseca B, pe&oles,
pepsigx CPO, sanluis CPO, soriana B, tamsa, telecom A1, telmex L, tlevisa CPO,
tvaztca, y vitro A14 . Los precios de cierre de fin de mes se obtuvieron mediante consul-
ta directa del sistema del Centro de Información de la BMV15 . En la tabla 7 se describen
las características generales de los activos de la muestra.
A partir de las series de precios se obtuvieron los rendimientos de los activos. El
 Pt 
rendimiento del activo i en el período t se calculó como rit = ln P  x100 . Las gráficas de
 t −1 
los rendimientos estandarizados sugieren que no obstante que las series son estaciona-
rias en promedio, la volatilidad cambia en el transcurso del tiempo y exhibe asimetría en
la mayoría de los activos de nuestra muestra. En la figura 1 se presentan, como ejemplo,
seis casos. Si interpretamos los rendimientos estandarizados como la prima por la volatildiad
(riesgo), es evidente que éstas son cambiantes en el tiempo.
Por otra parte, las distribuciones de probabilidades de los rendimientos de los
activos en exceso de la tasa libre de riesgo, rit-rft, muestran que el sesgo y la curtosis
que exhiben no corresponden a una distribución normal (bajo la cual el sesgo debería
ser nulo y la curtosis igual en valor a 3). Por tanto, se decidió efectuar la prueba del
estadístico de Jarque y Bera, bajo la hipótesis nula de normalidad. Estas característi-
cas y los resultados de la prueba de normalidad se muestran en la tabla 8, en la que se
observa que sólo para apasco, comerci, gruma, ich, peñoles, soriana y vitro, no se
pudo rechazar la hipótesis nula de normalidad. Por tal motivo, en la estimación de
nuestro modelo se tienen que considerar tanto la volatilidad cambiante en el tiempo,
como el hecho que los rendimientos de la mayor parte de los activos se apartan de una
distribución normal (véase tabla 8).
Consideramos que el modelo EGARCH, de Nelson (1991), puede ser convenien-
te para capturar la heteroscedasticidad de las series mediante los efectos ARCH y
GARCH, así como para acomodar en la volatilidad asimétrica el efecto del apalancamiento
14
Las acciones se seleccionaron de acuerdo con su bursatilidad media durante 1999 y 2000, siempre
y que se contara con datos sobre su índice de bursatilidad para los 24 meses del período. Así, de 246 acciones
que cotizaron en el período se encontró que sólo para 103 existía esa información, de las cuales se obtuvo su
bursatilidad media ponderada, reteniéndose para el análisis sólo aquellas para las que dicho promedio las
calificó como de alta bursatilidad.
15
Ajustamos las series por splits.

Tabla 7
Acciones consideradas en la muestra.
Período Listada en
Acción Serie muestreado Observaciones Sector Bolsa desde
De A
ALFA A Ene-92 Jul-01 115 Varios (Controladoras) Ago-78
APASCO * Abr-98 Jul-01 40 Industria de la construcción (cemento) Oct-81
ARA * Sep-96 Jul-01 59 Industria de la construcción (vivienda) Sep-96
BIMBO A Ene-92 Jul-01 115 Industria de la transformación
(alimentos, bebidas y tabaco) Feb-80
CEMEX CPO Abr-92 Jul-01 112 Industria de la construcción (cemento) Ene-76
CIE B Dic-95 Jul-01 68 Varios (controladoras) Dic-95
COMERCI UBC Ene-92 Jul-01 115 Comercio (casas comerciales) Abr-91
CONTAL * Jun-92 Jul-01 110 Industria de la transformación
(alimentos, bebidas y tabaco) May-79
DESC B Ene-92 Jul-01 115 Varios (controladoras) Ago-75
ELEKTRA CPO Jul-94 Jul-01 85 Comercio (casas comerciales) Dic-91
FEMSA UBD Ene-92 Jul-01 115 Industria de la transformación
(alimentos, bebidas y tabaco) Sep-87
GCARSO A1 Ene-92 Jul-01 115 Varios (controladoras) Jun-90
GCC B Feb-92 Jul-01 114 Industria de la construcción (cemento) Feb-92
GEO B Sep-94 Jul-01 83 Industria de la construcción (vivienda) Jul-94
GISSA B Ene-92 Jul-01 115 Varios (controladoras) Ago-76
GMODELO C Feb-94 Jul-01 90 Industria de la transformación
(alimentos, bebidas y tabaco) Feb-94
GRUMA B Abr-94 Jul-01 88 Industria de la transformación
(alimentos, bebidas y tabaco) Abr-91
ICA * Abr-92 Jul-01 112 Industria de la construcción (construcción) Abr-92
ICH B Abr-98 Jul-01 40 Industria de la transformación
(producción de metal) Jul-62
KIMBER A Ene-92 Jul-01 115 Industria de la transformación (celulosa y papel) Ago-61
MASECA B Ene-92 Jul-01 115 Industria de la transformación
(alimentos, bebidas y tabaco) Dic-84
PE&OLES * Ene-92 Jul-01 115 Industria extractiva Sep-61
PEPSIGX CPO Mar-94 Jul-01 89 Industria de la transformación
(alimentos, bebidas y tabaco) Dic-91
SANLUIS CPO Mar-95 Jul-01 77 Varios (controladoras) Oct-84
SORIANA B Ene-92 Jul-01 115 Comercio (casas comerciales) Sep-87
TAMSA * Ene-92 Jul-01 115 Industria de la transformación (siderúrgica) Nov-53
TELECOM A Jul-96 Jul-01 61 Comunicaciones y transportes (comunicaciones) Jul-96
TELMEX L Ene-92 Jul-01 115 Comunicaciones y transportes (comunicaciones) Feb-51
TLEVISA CPO Dic-93 Jul-01 92 Comunicaciones y transportes (comunicaciones) Dic-91
TVAZTCA CPO Ago-97 Jul-01 48 Comunicaciones y transportes (comunicaciones) Ago-97
VITRO A Abr-98 Jul-01 40 Industria de la transformación
(minerales no metálicos) Nov-94
Total de observaciones 2.903

Figura 1
Rendimientos estandarizados (ri /σ).
2 3 2
2
0 0
1
-2 -2
0
-4 -4
-1
-6 -6
-2
-8 -3 -8
93 94 95 96 97 98 99 00 01 93 94 95 96 97 98 99 00 01 93 94 95 96 97 98 99 00 01
CEMEX COMERCI DESC
3 2 4
2
2
0
1
0
0 -2
-2
-1
-4
-4
-2
-3 -6 -6
99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 98:07 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 93 94 95 96 97 98 99 00 01
ICH TVAZTECA TELMEX
Como puede observarse, las gráficas muestran claramente que la volatilidad de los rendimientos no es cons-
tante en el tiempo.
del emisor16. De forma particular, siguiendo el principio de parametrización escueta (par-

simonia), se selecciona una especificación EGARCH-X (1,1) según la cual se puede
modelar la varianza del término de perturbación aleatoria condicional a las noticias y
volatilidad del período previo como:
å i,t −1 2 å K
log(óε2i,t ) = ω i + öi log(óε2i,t-1 ) + ái − + ãi i,t −1 + ∑ λik Fk (6)
ói,t2 −1 ð ói,t −1 k =1
donde εi,t-1 es el shock correspondiente al período previo y σ2i,t-1 es la varianza (volatili-

dad) pronosticada para dicho período. El coeficiente α captura el efecto ARCH, en
tanto que ϕ y γ, respectivamente, los efectos GARCH y de apalancamiento. El término
con el operador de suma se introduce para capturar los efectos que tiene el comporta-
miento de las variables macroeconómicas en el riesgo no sistemático. Nótese que γ≠0
implica que existe el efecto de asimetría sobre la volatilidad y, en lo particular, captura el
llamado efecto sobre el apalancamiento de la empresa cuando γ < 0. Al igual que en un
16
Como es sabido, Fisher Black propuso que la asimetría en la volatilidad puede producirse debido
a que las noticias que llegan al mercado pueden tener efectos diferenciados sobre la volatilidad de los
rendimientos, dependiendo de si son “buenas” o “malas”.

Tabla 8
Características estadísticas de los rendimientos en exceso de la tasa libre de riesgo
(rit-rft ).
Desviación Jarque-
Acción Media Mediana Sesgo/1 Curtosis/2 Probabilidad/4
estándar Bera/3
Alfa -3,755 -1,855 16,966 -3,731 27,893 3208,039 <,01
Apasco -1,339 -2,854 9,886 0,735 3,392 3,086 0,21
Ara -2,642 -0,021 18,331 -3,746 22,690 1072,639 <,01
Bimbo -2,646 -2,154 15,789 -4,565 37,347 5631,442 <,01
Cemex -2,896 -0,856 16,346 -3,106 19,562 1355,898 <,01
CIE -0,865 1,55 17,501 -2,215 10,309 182,641 <,01
Comerci -2,308 -1,961 13,425 -0,167 3,523 1,715 0,424
Contal -2,468 -1,652 16,572 -1,972 11,540 376,089 <,01
Desc -3,813 -2,783 19,962 -4,446 33,750 4568,191 <,01
Elektra -4,786 -2,592 32,529 -5,132 38,041 4277,624 <,01
Femsa -1,822 -1,029 30,353 -3,176 40,574 6474,119 <,01
Gcarso -2,571 -2,436 13,879 -1,196 6,264 72,991 <,01
Gcc -2,015 -1,539 16,152 -1,967 13,575 562,344 <,01
Geo -4,486 -3,413 17,293 -0,239 5,217 16,074 <,01
Gissa -4,208 -1,626 24,870 -6,804 61,484 16075,08 <,01
Gmodelo -4,673 -1,741 23,994 -4,903 29,256 2684,047 <,01
Gruma -4,996 -4,635 11,338 0,072 3,224 0,238 0,888
Ica -5,649 -4,595 23,079 -3,645 26,219 2492,682 <,01
Ich -3,283 -3,791 8,701 0,031 2,636 0,181 0,913
Kimber -2,937 -2,071 19,011 -6,444 57,667 14064,65 <,01
Maseca -3,109 -3,069 13,601 -0,276 5,430 27,688 <,01
Pe&oles -0,488 -1,084 11,801 -0,191 2,970 0,655 0,721
Pepsigx -5,459 -4,307 17,571 -2,536 16,774 727,153 <,01
San Luis -6,828 -3,746 27,724 -3,692 23,342 1346,498 <,01
Soriana -0,643 -0,223 12,453 -0,155 3,541 1,739 0,4191
Tamsa -1,195 -1,226 14,136 -0,755 6,603 68,076 <,01
Telecom -2,556 -0,846 23,766 -3,877 23,485 1059,504 <,01
Televisa -5,182 -2,696 26,177 -5,057 38,096 4669,294 <,01
Telmex -2,292 -1,052 11,985 -1,362 7,561 125,83 <,01
Tvazteca -8,602 -4,356 32,695 -2,001 10,355 116,862 <,01
Vitro -3,950 -4,652 11,381 0,211 3,200 0,292 0,864
1/ Bajo la distribución normal su valor debe ser igual a 0.

2/ Bajo la distribución normal su valor debe ser igual a 3.
3/ Se refiere al estadístico de Jarque y Bera para probar H0: normalidad.
4/ Se refiere a la probabilidad de equivocarse si se rechaza la nula (error de tipo I).

modelo GARCH(1,1), α + ϕ ≤ 1 implica que en la varianza condicionada se encuentra un

efecto persistente ante un shock, es decir, que se recuerda “siempre” (memoria infini-
ta), en tanto que cuando α + ϕ < 1 se desvanece.
Además de las hipótesis respecto a la significancia de los coeficientes de nuestra
ecuación (5), al modelar conjuntamente la volatilidad se pueden someter a prueba empí-
rica las hipótesis: i) λik = 0, la volatilidad condicionada del activo i no está relacionada
con el factor k; ii) αi + ϕ i ≥ 1, en la volatilidad del activo i hay memoria infinita; iii) γi <
0, no existen efectos asimétricos; y iv) de no cumplirse iii), y si γi < 0, existe el efecto de
apalancamiento. Es decir, mediante esta estructura con la que se propone modelar las
características de heteroscedasticidad observadas en las distribuciones de los rendi-
mientos, se pueden capturar los efectos que tienen sobre la volatilidad presente las noti-
cias (“sorpresas”) sobre las variables económicas que se han propuesto como factores
de riesgo y la volatilidad pasada.
Se procedió a estimar las ecuaciones del rendimiento esperado conforme se
especifica en (5), modelando conjuntamente la volatilidad de acuerdo con la especifi-
cación (6), mediante el método de máxima verosimilitud17, con los datos disponibles
para las acciones y las variables económicas hasta julio de 2001. Se empleó la matriz
robusta de covarianzas, propuesta por Bollerslev y Wooldrige, para obtener errores
estándar no sesgados y lograr estimaciones eficientes de los parámetros. Se observó
que no todos los coeficientes resultaban significativos en las ecuaciones resultantes,
razón por la cual se llevó a cabo la prueba de Wald bajo la hipótesis nula de que los
coeficientes que aparecían como no significativos son iguales a cero, y se procedió a
retirar de la ecuación aquellos coeficientes para los que no se pudo rechazar la hipóte-
sis de no significancia. En la tabla 9 se presentan los resultados de los ajustes finales
que se obtuvieron.
De la tabla 9 se desprende que el grado de confianza de los inversionistas, o
sentimiento del mercado, es el factor más relevante. De hecho, los coeficientes asocia-
dos a la variable RMEXC, mediante la cual se representó dicho factor, resultaron signi-
ficativos en todas las ecuaciones, incluso al 1%, salvo en el caso de GModelo en el que
se alcanzó un nivel de significancia de 3,47%. Las expectativas inflacionarias, represen-
tadas por la variable CINPC, contribuyeron a explicar los rendimientos de 29 de los
activos, siendo la excepción únicamente gcc B y gissa B. Cabe mencionar que en los
casos de Bimbo A, Gcarso A1 y Soriana B el coeficiente sólo fue significativo al 10%.
Respecto al factor de expectativas cambiarias, se encontró que es pertinente para expli-
car los rendimientos de 24 de los activos de la muestra. Por su parte, las variables VCIR
y CPET, que capturan los efectos del nivel de actividad económica y de las expectativas
17
La opción de estimación por máxima verosimilitud es preferible a la de mínimos cuadrados, pues
con éstos se obtienen estimadores ineficientes en presencia de heteroscedasticidad. Incluso a pesar de que el
método máximoverosímil se basa en el supuesto de normalidad en los términos de perturbación, cuando la
distribución es diferente se obtienen estimaciones de cuasimáxima verosimilitud.

del equilibrio externo, resultaron menos significativas, pues la primera sólo contribuyó a
explicar los rendimientos de 22 activos, en tanto que la segunda únicamente de 15.
Cabe destacar que en las ecuaciones de comerci UBC, contal, elektra CPO,
pe&oles, vitro A, pepsigx CPO y telmex L resultaron significativos conjuntamente
todos los factores, en tanto que en el caso de soriana B sólo se encontró evidencia
sobre la relevancia del sentimiento de mercado y de las expectativas inflacionarias,
aunque en éstas últimas la significancia es casi del 10%. Para las demás ecuaciones
sólo se obtuvo evidencia de que tres o cuatro factores son relevantes, por lo que
parece haber algún soporte para sostener que los rendimientos accionarios del merca-
do mexicano pueden explicarse a partir de unas cuantas fuentes de riesgo, como lo
sugieren quienes proponen la APT como una teoría válida para explicar los rendimien-
tos accionarios. Sin embargo, es de notarse que en diez de las ecuaciones estimadas
se encontró que el intercepto es significativo, β0 ≠ 0, lo que implica que el rendimiento
de dichos activos no está explicado únicamente por los factores de riesgo que se han
propuesto. Así, resulta que nos encontramos con el mismo obstáculo que otros inves-
tigadores han enfrentado, pues nuestros resultados parecen consistentes con otros
hallazgos, pero no podemos resolver de manera indubitable cuáles son los factores que
determinan la relación riesgo-rendimiento en tanto no conozcamos los factores que
están capturados por los interceptos significativos.
Según los resultados que se presentan en la tabla 10, con excepción de la acción
de geo B, se encontró evidencia de que al menos uno de los factores contribuye a
explicar la volatilidad (ecuación de la varianza de los términos estocásticos) y, por ende,
el impacto de las variables económicas propuestas en el rendimiento esperado de los
activos. Destacan los casos de las acciones de cemex CPO, elektra CPO y telmex L, en
las que se encontró que los cinco factores de riesgo sistemático también contribuyen a la
explicación de la volatilidad de sus rendimientos. Esta evidencia indica, entonces, que las
noticias económicas también son valoradas en el mercado accionario mexicano, por lo
que pueden contribuir a explicar el comportamiento de los rendimientos que ofrecen los
instrumentos que se negocian en dicho mercado. Así mismo, también se evidencia que
existe la posibilidad de pronosticar la volatilidad futura utilizando también variables eco-
nómicas observables.
Al observar conjuntamente las ecuaciones del rendimiento esperado y de la vola-
tilidad de los activos, en 20 de ellos resultan significativas las cinco variables que repre-
sentan nuestros factores de riesgo sistemático. Las excepciones son alfa A, ara, bimbo
A, femsa UBD, gissa B, gruma B y tamsa, en las que sólo cuatro factores contribuyen
a explicar la volatilidad observada, así como gcc B, geo B, maseca B y soriana B que
exhiben sensibilidad sólo a tres factores. De los factores propuestos, cabe mencionar
que CPET y VCIR no estuvieron presentes en seis de los casos, CRESINT en 2 y
CINPC sólo en uno. Se desprende entonces que las variables propuestas en este estudio
son relevantes para analizar los activos mexicanos.
De acuerdo con los resultados que presentamos en la tabla 10, también se de-
tectaron casos de activos cuya volatilidad exhibe memoria infinita, es decir, que los

Tabla 9
Resultados finales de las regresiones.
Rit–rft=β0+βi,CINPCCINPCt+βi,CPETCPETt+βi,RMEXRMEX+βi,VCIRVCIR+βi,CRESINTCRESINT
Log
Acción β0 β CINPC β CPET β RMEXC β VCIR β CRESINT lik e lih ood DW /1 C IA/2 C BS /3
Alfa A ns 0,4613 0,1769 0,8703 ns -0,2294 -432,8958 2,0022 7,7526 7,9686
Apasco ns -2,1874 -0,5218 0,754 -0,3855 ns -130,1760 2,1253 7,2911 7,8029
Ara 1,6698 -5,0297 ns 0,9214 0,1015 0,7847 -205,6993 1,8098 7,5069 7,9332
Bimbo A ns -0,8096 ns 0,5582 0,2254 ns -423,0047 1,9028 7,5966 7,8366
Cemex CP O ns -0,7564 -0,1845 1,064 -0,2272 ns -379,6158 1,9382 7,0742 7,3915
Cie b ns 1,8575 ns 0,5959 0,3208 -0,8896 -243,2030 1,8508 7,5881 7,9501
Comerci UBC ns -0,6448 -0,1984 0,9378 0,1197 -0,0958 -387,5428 2,1265 7,0095 7,2975
Cont al ns -0,5315 -0,274 0,623 -0,0926 -0,221 -397,7843 2,0397 7,5373 7,8583
Desc B ns -0,8482 ns 1,0267 -0,1726 0,1285 -413,6642 2,0433 7,4327 7,6727
Elektra CP O ns -1,03 0,0788 1,1638 0,3399 -0,1268 -332,3514 1,9791 8,2465 8,6516
Femsa UBD -3,0126 2,4171 -0,0463 0,9433 ns -0,1163 -421,7869 1,9158 7,5928 7,8568
Gcarso A1 -2,7605 0,7296 ns 1,228 -0,1131 -0,1114 -401,0941 2,1990 7,2297 7,4937
Gcc B -1,8589 ns ns 1,0581 0,1566 -0,4992 -372,9360 1,9598 7,2063 7,4325
Geo B ns -2,3178 ns 0,7393 ns 0,223 -308,8025 2,0291 7,7976 8,0045
Gissa B -2,9933 ns ns 0,7933 -0,4316 0,1723 -449,2071 2,2770 8,0563 8,2963
Gmodelo C -4,4553 1,6652 0,3451 0,2126 0,6496 ns -332,3326 2,2335 7,7378 8,0734
Gruma B ns -1,7419 -0,2032 0,3008 ns ns -300,8770 1,6869 7,7469 8,0149
Ica ns -1,5206 ns 1,1523 -0,3614 -0,155 -435,0046 1,8216 8,2779 8,5759
Ich B 3,0751 -7,2091 ns 0,5512 -0,1233 -0,9082 -101,1175 1,5271 7,0073 7,5112
Kimber A ns -1,5389 -0,4316 0,5753 ns -0,0303 -408,2585 1,8751 7,8366 8,1114
Maseca B ns -1,3003 ns 0,7262 ns -0,0938 -432,1284 1,8297 7,7040 7,8720
P e&oles ns -0,8096 0,2013 0,6102 -0,2156 -0,054 -390,1888 1,7844 7,5175 7,8173
P epsigx CP O -5,5182 -0,4374 -0,1876 0,3843 -0,185 -0,3001 -332,7960 2,0057 7,8135 8,1232
San Luis CP O ns -1,7492 ns 0,8728 0,5715 -0,8589 -308,7050 2,3431 8,4133 8,7506
Soriana B ns -0,5234 ns 1,0281 ns ns -374,6951 2,2072 7,1345 7,3093
T amsa -3,5742 1,1975 0,2769 0,6224 ns 0,3051 -395,6308 2,2217 7,6006 7,8754
T elecom A1 2,0758 -2,2139 ns 1,278 ns 0,7728 -208,8780 2,0342 7,3293 7,7132
T elevisa ns -1,1069 ns 1,3394 -0,2188 0,1069 -329,2569 1,7884 7,4562 7,7321
T elmex L 1,8844 -2,4992 0,0247 0,9822 0,0515 0,1093 -360,4501 2,0208 6,5868 6,9469
T vaztca CP O ns -3,4232 0,3593 1,5212 -0,5015 ns -188,6217 1,8767 8,4520 8,8456
Vit ro A ns -5,8048 0,0993 0,9383 0,093 -1,3641 -128,4023 2,1213 7,1488 7,6180
1/DW = Estadístico de Durbin y Watson, según el cual se puede probar la autocorrelación serial (primer
orden). Como puede verse, no existe en ninguna de las regresiones reportadas, por lo que no hay problema
para realizar la inferencia respecto a la significatividad de los factores.
2/CIA = Criterio de Información de Akaike sobre el ajuste de la regresión.
3/CBS = Criterio Bayesiano de Schwarz sobre el ajuste de la regresión.
ns = no significativo al 10%. Se verificó la no significatividad mediante la prueba de restricciones de Wald,
retirando de la especificación los no significativos.

shocks que afectan la volatilidad de los activos tienden a desvanecerse lentamente

con el transcurso del tiempo. En relación con el coeficiente de asimetría de la volatili-
dad, que captura el efecto diferenciado entre noticias “buenas” y “malas”, se encontró
evidencia de su significancia en 21 activos de la muestra, es decir, que la evidencia
sugiere que la volatilidad de esos activos es mayor cuando la “noticia” es mala que
Tabla 10
Estimación de la ecuación de la varianza condicionada.
ACCIÓN λ i,CINPC λ i CPET λ i RMEXC λ i VCIR λ i CRESINT α ϕ γ

Alfa A -0,0988395 * * * 0,036646 1,481788 * 1,237452
Apasco 0,635042 * -0,021069 0,036763 -0,221895 -2,091005 0,245395 -0,542351
Ara -0,976678 * 0,02599 * -0,268467 1,23449 -0,649229 -0,049844
Bimbo A * -0,031527 0,057636 -0,04384 * -0,08809 -0,213826 -0,836805
Cemex CPO 0,199568 0,028798 -0,02521 0,079339 -0,055716 -1,000383 0,678946 -0,249705
Cie B 0,925877 0,056048 -0,129648 -0,053539 * -2,401178 * -0,81439
Comerci UBC * 0,027544 * -0,024774 -0,013959 1,193183 -0,554039 -0,244376
Contal -0,136908 0,040405 0,036165 0,032147 * -1,474539 0,438166 -0,492831
Desc B * -0,035444 0,032734 * * 0,471211 -0,874539 -0,222222
Elektra CPO 0,484595 0,043245 -0,064691 0,090381 0,044889 -2,197971 0,153124 -0,012091
Femsa UBD * -0,02326 -0,090258 * * -2,037042 -0,392284 -1,035394
Gcarso A1 * 0,088044 0,035818 * * -1,14616 0,484908 -0,769077
Gcc B * * * * -0,021723 -0,304045 0,922454 -0,14289
Geo B * * * * * -637988 0,865335 -0,444186
Gissa B -0,314735 * * 0,029941 * -0,175805 -0,408806 -1,311841
Gmodelo C * * 0,066523 0,037148 0,112642 0,619765 0,431867 0,427591
Gruma B -0,172281 * * -0,05682 * 0,16014 0,395238 -0,05366
Ica * 0,032457 0,134966 -0,056492 -0,033365 0,011558 0,605638 0,400582
Ich B * 0,071498 * -0,149002 * 0,551716 0,312131 -0,529989
Kimber A 0,519403 * * 0,075542 -0,095188 -2,041137 0,254346 -1,644276
ACCIÓN CINPC CPET RMEXC VCIR CRESINT α ϕ γ
Maseca B -0,204849 * * * * 0,338505 * -0,28636
Pe&oles -1,162174 * * * -0,044211 0,154704 -0,488353 -0,067839
Pepsigx CPO * * * -0,037294 * -1,97848 0,252564 0,442172
San Luis CPO -1,076237 0,056482 * * 0,068655 1,077789 -0,243134 0,735728
Soriana B * * * * 0,010918 -0,147499 -0,761752 -0,19332
Tamsa -0,18212 * * * -0,038919 0,421032 0,366151 -0,360288
Telecom A1 * -0,086137 * -0,085756 0,242629 0,810312 -0,410186 0,241546
Televisa * 0,03322 * 0,029257 * 0,918905 0,191467 -1,04848
Telmex L -0,32783 0,052921 -0,021579 -0,026104 -0,017919 -1,721909 0,183612 1,144767
Tvaztca CPO * * * 0,118739 0,393264 -2,866056 -0,086581 -2,285763
Vitro A -0,39257 * * -0,185551 * -2,175588 0,342733 -0,592059
*No significativos al 10%.

cuando es “buena”, aunque la magnitud de la “sorpresa” sea igual en valor relativo.

Cabe mencionar que en uno de los diez casos restantes, el de gcc B, se rechazó la
relevancia del coeficiente de asimetría de manera sólo marginal, pues el valor p que
alcanzó la prueba fue de 10,95%. También cabe destacar que el signo del coeficiente
en ocho de las diez ecuaciones en que no se encontró evidencia de asimetría en la
volatilidad, es consistente con el que corresponde al caso de la existencia del efecto en
el apalancamiento (γ < 0). Tenemos entonces que nuestra evidencia sugiere que para
conocer mejor el riesgo de los activos es menester estudiar con más detalle las carac-
terísticas de la volatilidad de los activos.
CONCLUSIONES
En este documento revisamos los cimientos de la explicación que ofrece la teoría del
mercado de capitales sobre el rendimiento de los activos. Debido a que en el estado
actual de dicha teoría no existe una formulación explícita sobre cuáles son los factores
de riesgo que determinan ese rendimiento, llevamos a cabo el análisis de componentes
principales (APC) de la estructura de correlaciones de trece variables económicas su-
geridas por la revisión de estudios empíricos en diversos países y por su importancia en
la política económica mexicana.
Se encontró que cinco de esos factores podían explicar las relaciones observables
entre las variables económicas analizadas, asociándose dichos factores al nivel de acti-
vidad económica, al grado de confianza o sentimiento de mercado y a las expectativas
inflacionarias, cambiarias y de equilibrio del sector externo. Seleccionamos la variable
con mayor carga factorial en un factor para que lo representase en una especificación
lineal para explicar los rendimientos de 31 activos mexicanos, en exceso de la tasa libre
de riesgo, resultando una especificación con cinco variables explicativas.
Al analizar las distribuciones de probabilidades de las series de rendimientos de
los activos bajo estudio, se encontró que se apartaban de la normalidad, contrario a lo
deseable para una especificación lineal, y que exhibían una volatilidad cambiante en el
tiempo. Por lo tanto, se estimó conjuntamente la ecuación de los rendimientos del activo
y un modelo EGARCH-X(1,1) de volatilidad cambiante condicionada a los valores en el
período previo de los términos de perturbación aleatoria de la ecuación de rendimientos
y de la volatilidad.
Nuestros resultados sugieren que el factor más importante para explicar los
rendimientos es la confianza que experimentan los inversionistas, pues en todos los
casos se evidenció sensibilidad hacia dicho factor, en tanto que el equilibrio del sector
externo parece ser el menos importante, ya que en sólo 15 de los casos se observó
relevancia estadística, razón por la cual podemos considerar que estos resultados son
consistentes con otros hallazgos y sugieren que con pocos factores se puede compren-
der la estructura del riesgo y rendimiento de los activos. Sin embargo, también se halló
la posibilidad de que puede haber más factores de riesgo que los que se evidenciaron

mediante nuestro análisis, razón por la cual debemos investigar cuál o cuáles son los
riesgos no explicados.
La evidencia recabada respecto al comportamiento de la volatilidad de los activos
sugiere que las noticias económicas también impactan la volatilidad, mostrando que es
posible hallar efectos más pronunciados con las noticias malas que con las buenas y, por
tanto, constituyendo evidencia sobre el efecto apalancamiento. Además, se observó que
la volatilidad de algunos de los activos estudiados tiende a persistir en el tiempo, es decir,
obedece a procesos no estacionarios que requieren modelarse de manera adecuada.
Es conveniente destacar que respecto a la volatilidad de los activos se requiere
mayor estudio, pues los resultados que se muestran en este reporte son tan sólo indica-
tivos, ya que la selección de rezagos iguales en el modelo de varianza condicionada para
todos los activos no parece ser la mejor estrategia para explicar la volatilidad. Una mejor
opción sería ajustar la volatilidad de cada activo con un modelo particular de volatilidad
cambiante, pudiendo proceder mediante el enfoque que sugiere la metodología de lo
general a lo particular propuesta por Hendry. Es decir, según la cual se iniciaría conside-
rando el mayor número de rezagos posibles y ajustando el modelo de acuerdo con las
pruebas estadísticas pertinentes. Naturalmente, es de vital importancia motivar ese tra-
bajo con un sólido fundamento teórico, lo que resulta más difícil aún dado que la teoría
actual no indica cuáles factores de riesgo, y no otros, son los relevantes.
Referencias
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SHARPE, William F. (1970). Portfolio Theory and Capital Markets, McGraw-Hill. Nueva York.
Francisco López Herrera tiene una Licenciatura en Administración y una Maes-

tría en Finanzas de la Facultad de Contaduría y Administración, de la UNAM. Es
doctorante en Economía de la Facultad de Economía de la UNAM e investigador

de la División de Investigación de la Facultad de Contaduría y Administración

de la UNAM. Sus temas de interés académico son la teoría del mercado de capi-
tales y teoría de la cartera.
Francisco Javier Vázquez Téllez es actuario de ENEP Acatlán, UNAM. Tiene una
Maestría en Finanzas, de la Facultad de Contaduría y Administración de la
UNAM. Participa actualmente en el desarrollo de modelos estadísticos en la
iniciativa privada, y se interesa por la teoría de la cartera y teoría del riesgo.

JAIME SABAL
Urbi Garay
Profesor agregado del Centro de Finanzas
Instituto de Estudios Superiores de Adminis-
tración (IESA) Oferta pública para la toma de
urbi.garay@iesa.edu.ve control en Venezuela: estudio
Maximiliano González de eventos para el caso Banco
Profesor agregado del Centro de Finanzas de Venezuela - Banco Caracas
Instituto de Estudios Superiores de Adminis-
tración (IESA)
maximiliano.gonzalez@iesa.edu.ve
Javier Gosende Alejandro Mota

Estudiante de la Maestría en Finanzas Estudiante de la Maestría en Finanzas
Instituto de Estudios Superiores de Instituto de Estudios Superiores de Adminis-
Administración (IESA) tración (IESA)
javier.gosende@iesa.edu.ve alejandro.mota@iesa.edu.ve
RESUMEN
Se estudia el comportamiento del precio de las acciones del Banco Cara-

cas (BCCS) a raíz del anuncio oficial del proceso de oferta pública de toma
de control (OPA) por parte del Banco de Venezuela - Grupo Santander
(BVGS) en octubre de 2000. Para ello se utiliza como herramienta de aná-
lisis la metodología de estudio de eventos, encontrándose que al producir-
se el anuncio oficial de OPA sobre el Banco Caracas por parte del Banco
de Venezuela se reflejan retornos anormales negativos significativos en el
intervalo que va entre el día del anuncio y los quince días subsiguientes.
Este hallazgo es consistente con la hipótesis de que la incorporación de la
información relacionada con la fusión haya ocurrido con bastante anteriori-
dad al anuncio oficial, tal y como se documenta en la investigación.
Palabras clave: adquisiciones bancarias, estudios de eventos, eficiencia de mer-

cados.
03 Oferta pública.p65 29 5/30/03, 8:49 AM

¿OFERTA PÚBLICA PARA LA TOMA DE CONTROL EN VENEZUELA: ESTUDIO...
INTRODUCCIÓN
El presente trabajo pretende explicar el comportamiento del precio de las acciones del
Banco Caracas (BCCS), a raíz del anuncio oficial del proceso de oferta pública de toma
de control (OPA) por parte del Banco de Venezuela-Grupo Santander (BVGS). Para
ello, se utiliza como herramienta de análisis la metodología de estudio de eventos.
La teoría de eficiencia de mercado señala que cuando las empresas emiten anun-
cios oficiales importantes, como por ejemplo, anuncios sobre fusiones o adquisiciones,
inmediatamente la nueva información se incorpora a los precios de las acciones; por ello,
en ese día se deberían registrar rendimientos anormales para las instituciones que inter-
vengan (véase Fama et. al. 1969). Esto sucederá siempre que el mercado no haya
anticipado el anuncio; es decir, cuando éste es eficiente en su forma semifuerte. En el
caso del anuncio oficial de la fusión BCCS-BVGS, mucho antes de que la noticia oficial
llegara al mercado, ya existían expectativas tanto favorables como desfavorables alre-
dedor del proceso, por lo que surgió la necesidad de estudiar cómo el mercado incorporó
en los precios dicha información.
La metodología de estudio de eventos que se utiliza en este trabajo comienza con
el cálculo de los rendimientos anormales durante los días previos y posteriores al evento
en cuestión (el anuncio oficial de la fusión de estas dos instituciones ocurrió el día 5 de
octubre de 2000). Los rendimientos anormales se calculan como la diferencia entre el
retorno diario observado en el mercado y el retorno esperado de la acción, obtenidos a
través de algún modelo; en nuestro caso, el modelo utilizado fue el conocido Modelo de
Mercado, el cual se explicará más adelante.
Cuando los retornos anormales son nulos, quiere decir que no hubo sorpresas ante
el anuncio oficial. En esta circunstancia, se dice que la información ya fue absorbida por
el mercado previamente o que fue irrelevante, pero en el caso contrario, es decir, cuando
sí se observan rendimientos anormales, se entiende que el mercado reaccionó positiva o
negativamente ante el anuncio oficial.
Los rendimientos anormales acumulados que se obtuvieron en este estudio, tal y
como se explicará en detalle más adelante, fueron sometidos a pruebas estadísticas
mediante las cuales, si durante el día del evento el retorno anormal es estadísticamente
significativo (diferente de cero), se concluye que el modelo no explica el retorno obteni-
do y, en consecuencia, es el anuncio (evento) el responsable de la reacción favorable
(rendimiento positivo) o desfavorable (rendimiento negativo) de los inversionistas1 .
1
Note la semejanza de este tipo de estudios con las investigaciones experimentales, en las cuales a un
grupo se le aplica un determinado tratamiento mientras que a otro (grupo de control) no se le aplica. Luego,
se estudia la respuesta de ambos grupos ante el tratamiento. Como la única diferencia entre los grupos es la
aplicación del tratamiento, se concluye sobre los efectos negativos o positivos del mismo. En nuestro caso,
el tratamiento es el evento que se estudia y los efectos negativos o positivos de dicho tratamiento son los
rendimientos anteriores y posteriores al anuncio. Si no hay diferencia entre los dos grupos (rendimientos
antes y después) se concluye que el tratamiento (anuncio) no tuvo ningún efecto, pero si la diferencia entre

URBI GARAY, MAXIMILIANO GONZÁLEZ, JAVIER GOSENDE Y ALEJANDRO MOTA
La primera sección del trabajo presenta las causas y los tipos de fusiones y adqui-
siciones bancarias, así como la evidencia nacional e internacional con respecto a estos
procesos; la segunda detalla la cronología y las características de la OPA llevada a cabo
por parte del Banco de Venezuela - Grupo Santander sobre el Banco Caracas, y la
tercera presenta la metodología empleada, la cuarta presenta los resultados obtenidos y
las conclusiones del estudio.
I. LAS FUSIONES BANCARIAS: CAUSAS, TIPOS Y EVIDENCIA2
Las exigencias competitivas del mercado bancario venezolano han causado un acelera-
do proceso de fusiones y adquisiciones durante la última década. El sistema financiero
de este país se ha visto envuelto en un proceso de cambios, en un intento por mejorar la
competitividad y reducir los relativamente elevados gastos de transformación de la ban-
ca venezolana.
Una posible vía para esta reducción de gastos de transformación es la represen-
tada por las fusiones interbancarias. Las expectativas sobre nuevas fusiones hacen fluc-
tuar los precios de las acciones y pueden crear o destruir valor simplemente porque se
difunden rumores o noticias no oficiales entre un determinado grupo de inversionistas.
El objetivo principal de realizar una fusión es la maximización del retorno de los
accionistas, a menos que en la empresa existan problemas de agencia, con lo cual el
objetivo principal para los gerentes sería el bono o la compensación que obtendrían por la
cantidad de activos que manejan.
A continuación se mencionan brevemente las teorías que han desarrollado distin-
tos autores para justificar las fusiones y adquisiciones (F&A) bancarias. En la mayoría
de los casos de fusiones bancarias la evidencia sugiere que es necesario considerar
varias de las teorías en conjunto para poder explicar este fenómeno.
Teoría de la eficiencia
Las F&A bancarias permiten que los bancos grandes y solventes absorban a los ban-
cos pequeños o a las entidades que se encuentran en una situación de tensión financie-
ra, con la consecuente promoción de la fortaleza del sistema financiero (véase a Jensen,
1986).
Teoría de las economías de escala

Las F&A bancarias promueven la productividad, pues permiten que los bancos logren
mayores economías de escala (véase a Dymski, 1999).
los dos grupos es positiva (o negativa) se concluye que el tratamiento (anuncio) tuvo un efecto positivo
(aumentó el rendimiento) o negativo (disminuyó el rendimiento).
2
Esta sección se basa en Garay (2001).

Teoría de la diversificación de mercados

Las F&A bancarias facilitan la diversificación en nuevos mercados (véase a Dymski,
1999).
Teoría de la diversificación de productos

Las F&A bancarias facilitan la diversificación en nuevos productos (véase a Dymski,
1999).
Teoría del flujo de caja libre

Las F&A bancarias ocurren porque los administradores del banco adquiriente maximizan
los beneficios que les proporciona manejar el flujo de caja libre de la entidad (véase a
Jensen, 1986).
Teoría de la información (Insider)

Las F&A bancarias ocurren porque los administradores de la institución financiera
adquiriente poseen información confidencial con respecto a la entidad que va a ser ad-
quirida (véase a Dymski, 1999).
Teoría del poder de mercado

Las F&A bancarias ocurren porque las mismas incrementan la participación de merca-
do de la institución adquiriente con el consecuente aumento en el poder de mercado
(véase a Dymski, 1999).
A. Revisión de la literatura relativa a la reacción del precio de las acciones

del banco adquiriente (bidder) y del banco adquirido (target) ante anuncios de
fusiones
Numerosos estudios han analizado los efectos que sobre la creación de valor producen
los anuncios de fusiones y adquisiciones bancarias. La siguiente tabla muestra los estu-
dios más representativos y un resumen de los resultados a los cuales llegaron estas
investigaciones.
Se puede evidenciar que la mayoría de los estudios se centran en períodos de
tiempo relativamente cortos –trabajan con un período de análisis de cinco años– a ex-
cepción del trabajo de Becher (2000), el cual incluye 18 años en su muestra. Los traba-
jos realizados hasta el año 1986 contenían una muestra de fusiones relativamente peque-
ña, debido principalmente a que para la fecha no se contaba con una muestra de mayor
tamaño.
Empleando el promedio simple de cada estudio, resulta que las compañías target
obtuvieron un rendimiento positivo a raíz del anuncio (20,74%), mientras que las compa-
ñías bidder destruyeron algo de valor y se mantuvieron casi en el break-even (-0,49%).
En general, los resultados para las muestras estudiadas no fueron muy atractivos para

Tabla 1
Efectos de anuncios de fusiones y
adquisiciones bancarias sobre la creación de valor.
TARGET BIDDER AMBOS

AUTORES PERÍODO MUESTRA
(%) (%) (%)
James y Wier (1987) 1972-1983 60 adquisiciones N.D. 1,77 N.D.
Neely (1987) 1979-1985 26 adquisiciones 36,22 3,12 N.D.
Trifts y Scanlon (1987) 1982-1985 21 fusiones 21,37 -3,25 N.D.
Cornett y De (1991) 1982-1986 152 bidders, 37 targets 9,66 -0,40 N.D.
Houston y Ryngaert (1995) 1985-1991 153 fusiones 14,77 -2,25 0.46
Houston y Ryngaert (1997) 1985-1992 184 fusiones 20,40 -2,40 N.D.
David Becher (2000) 1980-1997 558 fusiones 22 0 3
Promedio simple 20,74 -0,49
Tomado de: Becher (2000).
las empresas bidders o adquirientes, debido a que cuatro estudios encontraron que el
precio de sus acciones experimentaba retornos ligeramente negativos3.
B. Tipos de fusiones y adquisiciones
Las fusiones bancarias en Venezuela pueden ser por incorporación o por absorción4.
La fusión por incorporación ocurre cuando dos o más instituciones ya existentes crean
una nueva, agregando los componentes del balance de cada una de ellas al balance de la
nueva institución. La fusión por absorción es aquella que implica la compra o adquisición
por parte de una institución de otra(s) institución(es) ya existente(s), incorporando a la
adquiriente los activos, los pasivos y el patrimonio de las adquiridas.
...“Dentro de la clasificación de los distintos tipos de adquisiciones, ya sea por
absorción o por incorporación, encontramos la llamada “adquisición hostil”, la cual
permite reemplazar a los gerentes de una empresa –que en principio habían ignorado
3
Nótese que estos resultados son consistentes con la teoría que indica que los accionistas de la
empresa objetivo, al anticipar una toma de control por parte de la empresa adquiriente, exigirán un precio tal
que incorpore los beneficios esperados luego de la adquisición, reduciendo substancialmente los beneficios
del adquiriente (véase a Grossman y Hart, 1980).
4
Resolución No. 015-0596 de la Junta de Emergencia Financiera (30/07/96).

los intereses de los accionistas que se suponía debían servir–, en un intento por
corregir los errores cometidos por estos gerentes. La adquisición hostil más popular
es la oferta pública de acciones (OPA), la cual se puede definir de la siguiente
manera”:
“La OPA es un procedimiento mediante el cual una persona (el oferente) se dirige
directamente a los accionistas de una sociedad cotizada y les propone adquirir dentro de
un plazo determinado sus acciones a cambio de una contraprestación determinada (dine-
ro o títulos de otra sociedad), la cual es generalmente superior al precio de cotización (se
ofrece una prima de control), con el propósito de obtener una participación significativa
o mayoritaria” (Italiani, 2001).
C. El proceso de fusiones y adquisiciones bancarias a nivel internacional
El proceso de fusiones bancarias ha tenido un gran auge en los Estados Unidos debido
principalmente a la gran cantidad de instituciones financieras que operan en ese país y
a la diversidad de tamaños entre los diferentes holdings y consorcios financieros
existentes. El mercado norteamericano mantiene parte de sus operaciones en bancos
relativamente pequeños, de carácter regional, pero también existen los denominados
Money Center Banks y los Super-Regionals. Estos últimos han ganado terreno a
costa de los primeros, lo que se resume con el típico caso del “pez grande que se come
al pequeño”.
Las operaciones más importantes de fusiones y adquisiciones bancarias en los
Estados Unidos han implicado la unión de 6 de los 12 mayores bancos del país: Chase
Manhatan Bank con Chemical Bank, NationsBank con BankAmerica, Norwest con
Wells Fargo y Bank One con First Union. La fusión de JP Morgan con el Chase
Manhatan Bank se considera una megafusión (Buniak, 2001).
En el resto del mundo también existe una creciente actividad de fusiones y
adquisiciones bancarias. En el año 2000 surgió la primera fusión intercontinental,
Deutsche Bank con Bankers Trust, que generó la aparición del banco más grande
del mundo.
En Europa se realizó la unión del Banco de Santander y el Banco Central
Hispano, y la del Banco Bilbao Vizcaya (BBV) con Argentaria. De estas fusiones
surgieron los dos grupos financieros más grandes de España y los grupos financieros
extranjeros con mayor presencia en la banca venezolana y latinoamericana. De la mis-
ma manera, en Francia, el Banco Paribas (BNP) se asoció estratégicamente con Société
Genérale, fusión de la que surgió el cuarto banco más grande del mundo. En Suiza se
produjo la fusión bancaria más grande de Europa, que involucró la unión de los bancos
suizos UBS y Swiss Bank Corporation.
En Canadá, cuatro de los cinco bancos más grandes (Royal Bank of Canadá
con Bank of Montreal y Canadian Imperial Bank con Dominion Bank) están estu-
diando la posibilidad de fusionarse, en tanto que en Japón la fusión del Bank of Tokyo
con el Mitsubishi Bank originó al banco más grande del mundo oriental.

Producto del intenso proceso de fusiones y adquisiciones bancarias es la reduc-

ción del número de actores a escala mundial y del aumento del índice de concentración
bancaria. El sistema financiero internacional avanza hacia un panorama en el cual se
cuenta cada vez con menos bancos –de mayor tamaño–, constituyéndose así en una
suerte de oligopolio mundial reorientado hacia el esquema de la banca universal.
D. Fusiones y adquisiciones bancarias en Venezuela
El mercado financiero de Venezuela se ha visto afectado por la intensa actividad de

fusiones a nivel internacional, fenómeno que en la banca de este país carece de antece-
dentes comparables.
Las primeras fusiones bancarias se remontan a los años sesenta y en la ma-
yoría de los casos se debían a cambios en el control de la propiedad del banco, cuyos
protagonistas eran los inversionistas extranjeros y el Gobierno Nacional. Las esca-
sas fusiones registradas en el mercado local tuvieron su origen en la concepción del
negocio bancario, el cual funcionaba como una empresa familiar en donde existía un
sólo dueño. Eran bancos pequeños (no había economías de escala) que actuaban en
un ambiente protegido y, además, existía una relativa facilidad para la obtención de
los requisitos de capital. El banco en esos tiempos se utilizaba para financiar los
negocios de un grupo familiar.
El proceso de conversión a bancos universales y las fusiones y adquisiciones se
incrementaron significativamente a partir de 1995. Este primer paso buscaba la integra-
ción de las distintas instituciones especializadas de un grupo financiero, como las bancas
de inversión y las entidades de ahorro y préstamo (Vivancos, 2001). Las conversiones
más importantes comienzan en 1996, con el Banco Provincial en noviembre y el Banco
Mercantil en diciembre del mismo año. En 1997 se transforman el Citibank en enero,
en marzo el Banco Orinoco, el Interbank y el Banco Exterior, en julio el Banco
Caroní y en agosto el Banco de Venezuela; en diciembre de 1998 el Banco Caracas
se convierte en banco universal.
Las fusiones en Venezuela arrancan en noviembre de 1995, con la unión del
Banco Provincial y Finalven. Posteriormente surgen cuatro fusiones en 1999: en
junio, el Banco Provincial, el Popular y el de los Andes, y la fusión del Banco
Caracas con Fivenez; en julio, Corpbanca y Banco Orinoco, y en agosto el Banco
Provincial y el Banco de Occidente. En el año 2000 prácticamente se duplicó el
número de fusiones del año anterior, finalizando con un total de siete: Fondo Común
y La Vivienda, Caja Familia y La Vivienda, Unión y Caja Familia, Del Sur y
Oriente, Banco Mercantil e Interbank, Banco de Venezuela y Banco Caracas y
Banco Provincial y Banco de Lara.
Existen varias razones de peso a las cuales se les puede atribuir lo que está ocu-
rriendo en materia de fusiones en Venezuela. La conversión a banca universal tiene su
origen en la entrada en vigencia en 1996 de las normativas para la autorización del

funcionamiento de los bancos universales. Estos pretendían fusionar las diferentes líneas
de negocios y la banca especializada en una sola institución.
El proceso de fusiones entre las diferentes instituciones financieras encuentra un
apoyo en el Gobierno Nacional, que pretende alcanzar como objetivo una reducción
importante en las tasas de interés. Se presume que la nueva institución fusionada será
más sólida y podrá reducir sus gastos de transformación, tanto de personal como de
gastos operativos.
La Superintendencia de Bancos ha concedido varios incentivos al proceso, como
diferir el pago por plusvalía a 20 años, cuando antes era de sólo 4 años. También se ha
planteado la posibilidad de otorgar financiamiento a los procesos a través del Banco
Central de Venezuela.
Entonces, con el apoyo del Gobierno Nacional, las instituciones financieras que
tenían intenciones de fusionarse por motivos económicos –por diversificación o por
inviabilidad económica de un gran número de bancos pequeños– el proceso se ha acele-
rado en estos tres últimos años.
A pesar de esta cantidad de fusiones llevadas a cabo entre 1995 y el año 2000, el
índice de concentración bancaria no ha crecido significativamente. Según estimativos
del Banco Central de Venezuela, la cuota o participación de mercado del total de depó-
sitos que tienen los cinco primeros bancos del país se mantuvo en 56,1% para el año
2000. La medición, llevada a cabo a través del índice de concentración HHI (Herfindahl-
Hirschman), no revela la necesidad de investigar los procesos, debido a que el estimativo,
incluyendo los anuncios de las fusiones recientes, se encuentra en unos 1.766 puntos. La
normativa vigente para la Reserva Federal y el Departamento de Justicia de los Estados
Unidos en la evaluación de fusiones señala que la apertura de la investigación a los
procesos se inicia cuando este índice sobrepasa los 1.800 puntos; por arriba de los 2.200
las entidades en proceso de fusión deben explicar detalladamente los beneficios que
generaría al mercado dicha operación.
En Venezuela operan actualmente 87 entidades bancarias, de las cuales cuatro
instituciones financieras poseen un 70% de los depósitos totales para la fecha de este
estudio. El resto del mercado queda repartido en un universo de 83 entidades, muchas de
las cuales presentan claras señales de inviabilidad económica y financiera en el nuevo
entorno competitivo. Con toda esta concentración se prevé la desaparición de aquellos
bancos que cuenten con menos del 1% de los depósitos totales.

II. EL PROCESO DE ADQUISICIÓN DEL BANCO CARACAS POR PARTE DEL BANCO
DE VENEZUELA -GRUPO SANTANDER
A. Propósito de la adquisición
Los beneficios reportados que se esperaban obtener de la fusión por parte del Banco de
Venezuela eran los siguientes5:
• Capitalizar las fortalezas de cada banco.

• Obtención de escala y masa crítica.
• Materializar el potencial de sinergia.
• Complementariedad en líneas de negocios.
• Alcanzar importantes economías de escala.
• Conjugar los mejores profesionales en Venezuela.
Como se puede apreciar en los objetivos trazados, éstos son claramente compati-
bles con la literatura anteriormente revisada sobre las principales causas que motivan los
procesos de fusiones.
B. Proceso de la oferta pública de toma de control sobre el Banco Caracas
A continuación se presenta una breve reseña cronológica de los distintos eventos que
precedieron al anuncio oficial de oferta pública de toma de control (OPTC) del Banco
Caracas por parte del Banco de Venezuela, el cual ocurrió el 5 de octubre del año 2000.
A finales del mes de junio de 2000 en el mercado financiero se sospechó de la
intención del Banco de Venezuela por adquirir el Banco Caracas, lo cual impulsó a los
inversionistas a comprar acciones de este último, trayendo como consecuencia un au-
mento en el precio de las mismas (El Nacional, 23 de junio de 2000).
En el mes de agosto de 2000 los accionistas minoritarios del Banco Caracas pre-
sentaron una demanda ante la Comisión Nacional de Valores (CNV) argumentando que,
según el artículo 110 de la Ley del Mercado de Capitales, es obligatorio informar al
organismo (CNV) de la pretensión de adquisición y no la posterior negociación de com-
pra-venta. Para esta violación la ley prevé la anulación de la operación en caso de fallar
a favor de los demandantes (El Nacional, 4 de agosto de 2000).
El 5 de octubre de 2000, el Banco de Venezuela firmó un acuerdo amistoso con el
Grupo Control para adquirir el 65,386% del Banco Caracas a través de una OPTC (El
Nacional, 6 de octubre de 2000) y el 7 de noviembre del mismo año comenzó su ejecu-
ción (El Nacional, 7 de diciembre de 2000). El objetivo de la OPTC era, en principio, el
de adquirir una cantidad de acciones equivalente al 85% del capital social del Banco
5
Esta información fue obtenida de un comunicado emitido por el Banco de Venezuela a sus empleados.

Caracas. Sin embargo, de recibirse aceptaciones válidas de accionistas que le permi-

tieran al Banco de Venezuela adquirir la cantidad esperada del capital social del Banco
Caracas, el Banco de Venezuela estaba dispuesto a adquirir hasta el 100% de las
acciones que le fuesen ofrecidas durante el plazo de la OPTC y hasta la fecha de
cierre de la misma.
El precio ofrecido inicialmente por cada acción fue de 0,5702 dólares. Éste estuvo
sujeto a la alícuota proporcional de 1% por concepto del impuesto sobre la renta, el cual
fue retenido por la Bolsa de Valores de Caracas. Adicionalmente, al precio de cada
acción se le redujo la cantidad de 0,1137 dólares, la cual fue reportada por los vendedo-
res al respectivo fideicomiso de garantía. Por consiguiente, los vendedores recibieron a
la fecha de liquidación y pago de la operación de compra-venta, la cantidad neta de
0,4508 dólares.
Los accionistas del Banco Caracas tuvieron como plazo para aceptar la oferta del
Banco de Venezuela, hasta el vigésimo día hábil bursátil contado a partir de la fecha de
inicio de la OPTC.
Con el objeto de financiar la compra de las acciones del Banco Caracas a través
de la OPTC, se aumentó el capital social del Banco de Venezuela en un monto equiva-
lente en bolívares a 348.000.000 de dólares.
El 12 de diciembre de 2000 se liquidaron y se pagaron todas de las acciones adqui-
ridas en la OPTC y se realizó el traspaso en el libro de accionistas. El Banco de Venezuela
adquirió el 93,09% del Banco Caracas, con un total de acciones de 554,8 MM por un
monto de US$ 316,4 MM. El 13 de diciembre de 2000 se celebró la asamblea de accionis-
tas del Banco Caracas en la cual se designaron los nuevos miembros de la Junta Directiva.
F igu ra 1
E vo lu c ió n d el p re cio d e la a cc ió n d el B a n co C ara ca s
3 50
3 00
P recio de la acción
2 50
2 00
1 50
1 00
50
0
0 4-E n e-0 0 2 3-F eb -0 0 1 4-A b r-00 0 6-J un -00 2 1-J ul-00 0 5-S e p-0 0 1 9-O c t-00 0 1-D ic-0 0
Fech a
Fuente: Datastream.

En la figura 1 se puede apreciar claramente que el mercado “se entera” de las

intenciones de compra del Banco Caracas por parte del Banco de Venezuela el 21
de junio de 2000, reflejándose en el abrupto incremento en el precio de las acciones.
A partir de esta fecha el precio de la acción siguió subiendo y ganando valor hasta
el momento de producirse el anuncio oficial de la OPTC, de fecha 5 de octubre de 2000.
En la tabla 2 se presentan los resultados, en términos contables, de la fusión de ambas
entidades. Igualmente, se reporta el ranking de la institución resultante para el momento
de la fusión.
La fusión de estas dos instituciones financieras generó el principal banco del país.
Sus principales indicadores están en el número uno del ranking, tanto en activos totales
como en préstamos netos otorgados, depósitos recibidos e ingresos netos, lo cual evidencia
la importancia de la fusión y su eventual repercusión en el sistema financiero nacional.
Tabla 2
Resultados de la fusión e indicadores principales.
Banco Banco
(MM$) Fusión Ranking
Venezuela Caracas
Activos 3.399 1.846 5.2451 1

Participación de mercado 11,0% 6,0% 17,0%
Préstamos netos 1.374 900 2.274 1

Depósitos 2.566 1.662 4.228 1

Ingreso neto 90,7 19,7 110,4 1

Fuente: Banco de Venezuela.
III. METODOLOGÍA
En esta sección se presenta la metodología para el estudio de la siguiente hipótesis:

“El movimiento en el precio de las acciones del Banco de Caracas, a raíz del
anuncio oficial de OPA del Banco de Venezuela, puede ser explicado por la llegada de
nueva información al mercado respecto al proceso”.
Para comprobar nuestra hipótesis analizaremos las fluctuaciones de los precios
de las acciones de las dos instituciones involucradas en el proceso, siguiendo la metodo-

logía de Brown y Warner (1980,1985). Para ello, es necesario identificar un evento y

estudiar los retornos anteriores y posteriores a dicho evento. En nuestro caso, el evento
en cuestión es el anuncio de la fusión y será el día cero de nuestro estudio. Luego,
investigaremos si antes o a partir del día cero se produjeron rendimientos anormales
ocasionados por el evento; es decir, se contrastará la hipótesis que indica que los retor-
nos inusuales son causados por el anuncio de la fusión.
El procedimiento comienza con el cálculo de los retornos anormales acumula-
dos6 (CAR) por intervalos de tiempo. El retorno anormal acumulado en cada intervalo
es el resultado de restarle al retorno observado por la acción el retorno esperado del
título obtenido por el Modelo de Mercado7, obteniéndose cada intervalo por sumatoria.
Si el día del evento el retorno anormal es estadísticamente significativo, quiere
decir que la regresión obtenida por el Modelo de Mercado no aclara el retorno de la
acción del Banco de Caracas y, en consecuencia, el evento explica las expectativas
favorables (retornos positivos) o desfavorables (retornos negativos) de los inversionistas
sobre las acciones de la compañía.
A continuación se explica cada uno de los pasos para llevar a cabo el estudio de
evento:
1. Se analizaron los intervalos comprendidos quince días antes del evento y quince
días después, diferenciando así dos intervalos, entre (–15, –1) y entre (0, 15). Se definió
el día preciso del evento como día cero. Así, se estudian los retornos acumulados en un
período antes del evento y un período posterior al mismo, a fin de comprobar si existen
diferencias estadísticamente significativas.
2. Se estimaron los retornos observados (R) en cada uno de los días estudiados,
mediante la ecuación:
 P − Pt −1 
R =  t 100
 Pt −1 
En donde: Pt es el precio de cierre de la acción el día t y Pt-1 es el precio de cierre de la

acción el día anterior.
3. Se estimaron los retornos esperados en cada uno de los días estudiados, me-
diante la construcción del Modelo de Mercado para el Banco Caracas. El anexo 1 pre-
senta los resultados obtenidos, el cual será el benchmark del estudio.
4. Se calcularon los retornos anormales para cada uno de los días del período de
estudio; es decir, se calculó el retorno anormal como el retorno observado menos el
retorno esperado o retorno según el Modelo de Mercado. Si dicho retorno anormal es
6
Este rendimiento generalmente se conoce por su nombre en inglés Cummulative Abnormal Returns
(CAR).
7
Existen otras metodologías para el cálculo de los rendimientos anormales; por ejemplo, el Mean
Adjusted Returns, donde se le resta a los retornos observados el retorno promedio de la acción durante el
período de estudio; otra de las metodologías utilizadas para este tipo de estudios es el Market and Risk
Adjusted Returns, mediante el cual se le resta a los retornos observados el rendimiento de la acción obtenido
a partir del Capital Asset Pricing Model (CAPM).

positivo, quiere decir que el mercado asumió como positiva la información de la fusión; si
es negativo, el mercado percibió como desfavorable la noticia, y si el retorno anormal es
cero, el mercado no incorporó en los precios la noticia de la fusión.
5. Se realizaron los cálculos de retornos anormales acumulados (CAR) para
cada intervalo, CAR (–15, –1) y CAR (0, 15). En este caso, se aplicó la sumatoria desde
el día menos quince (–15) hasta el día menos uno (–1), para el primer intervalo, y desde
el día cero (0) hasta el decimoquinto (+15) para el segundo intervalo. En el anexo 2 se
presenta el gráfico de los resultados obtenidos, el cual se analiza más adelante.
6. Se procedió a realizar la prueba de significancia estadística “t” sobre los rendi-
mientos anormales acumulados [CAR(–15, –1) y CAR(0, 15)]. En otras palabras, se
comprobó la siguiente hipótesis nula:
Ho: CAR(–15, –1) – CAR (0,15) = 0
Utilizando como estadístico:
CAR (− 15, − 1) − CAR (0, 15)
t=
σ CAR
Suponiendo que t se distribuye como una t-student.
IV. ANÁLISIS DE RESULTADOS Y CONCLUSIONES
En el presente trabajo se ha estudiado el comportamiento del precio de las acciones

del Banco Caracas (BCCS) a raíz del anuncio oficial del proceso de oferta pública
de toma de control por parte del Banco de Venezuela - Grupo Santander (BVGS).
Para ello se empleó como herramienta de análisis la metodología de estudio de
eventos.
El 5 de octubre de 2000 se produjo el anuncio oficial de la oferta pública de toma
de control del Banco Caracas por parte del Banco de Venezuela. Sin embargo, este
anuncio no causó ningún efecto positivo en el precio de la acción del Banco Caracas –
excepto el día mismo del anuncio– sino que más bien el precio de la acción reflejó una
pérdida de valor, tanto en los quince días que antecedieron al anuncio como en los
quince días que le siguieron, ambas estadísticamente significativas.
Este hallazgo es consistente con la hipótesis de que la incorporación de la infor-
mación relacionada con la fusión haya ocurrido en buena medida con anterioridad al
anuncio oficial. La aparición en la prensa de una serie de noticias no oficiales referidas
al proceso, incluso varios meses antes del anuncio oficial, y documentadas en este traba-
jo, especialmente a partir del mes de junio de 2000, ocasionaron un aumento substancial
en el precio de las acciones del Banco Caracas, las cuales, una vez producido el anuncio
oficial, fluctuaron sin seguir una tendencia definida puesto que, presumiblemente, el
mercado ya había anticipado el anuncio. Los rendimientos anormales negativos antes y
después del anuncio se originaron esencialmente en el hecho de que la Bolsa de Valores

de Caracas experimentó alzas durante ese período, al tiempo que el precio de las accio-
nes del Banco Caracas permanecía esencialmente estable.
Ahora bien, nos queda por explicar por qué las acciones del Banco Caracas expe-
rimentaron rendimientos anormales positivos y significativos el día del anuncio oficial de
la OPA. La única explicación que nos parece plausible consiste en que aquellos pocos
inversionistas que no estaban informados acerca del proceso reaccionaron ante el anun-
cio oficial ocasionando un alza el día en que éste se produjo. Esa alza se diluyó en los días
siguientes al anuncio en la medida en que la mayor parte del mercado ya había estado al
tanto de las negociaciones entre el Banco de Venezuela y el Banco Caracas.
Anexo 1
Estimación del Modelo de Mercado para el Banco Caracas.
Estimaciones de Beta:
Para la estimación del Beta del Banco Caracas se procedió a realizar la regresión de los
rendimientos obtenidos por las acciones del banco, contra los del Índice Bursátil Caracas
(IBC) desde enero de 1995 hasta diciembre de 1999. La regresión estimada correspon-
de al conocido Modelo de Mercado y supone que éste es el modelo correcto:
Ri = α + âRM + µ
En donde, como se mencionó anteriormente, Ri representa los rendimientos men-

suales observados de las acciones del Banco Caracas desde enero de 1995 hasta di-
ciembre de 1999, RM representa los rendimientos mensuales del IBC y µ es el error de la
regresión. Se decidió emplear una frecuencia mensual debido a que las acciones del
Banco Caracas no se negociaron todos los días durante el período 01/1995-12/1999. Los
resultados estimados del Modelo de Mercado fueron los siguientes:
Ri = 0,82 + 0,49RM
El coeficiente de Beta (0,49) fue estadísticamente significativo al 5%.
Anexo 2

CAR CAR
-1 5,-1 0 ,1 5 E v o lu ció n d e l p re c io d e la a c c ió n de l B a nc o C a ra c a s
a lre d ed o r d e l a n u n c io d e la O PA d e l B an c o d e Ve n ez u e la
15
10
R endim iento (% )
-4 .53 -7 .08
5 R etorno o b se rv ad o a cu m ula d o
R etorno e sp e ra d o ac u m u lad o
0 R etorno a n o rm al a cu m u la do
-5
-1 0
9/1 4/2000
9/1 5/2000
9/1 8/2000
9/1 9/2000
9/2 0/2000
21/09/00
22/09/00
25/09/00
26/09/00
27/09/00
28/09/00
29/09/00
2/1 0/2000
3/1 0/2000
4/1 0/2000
5/1 0/2000
9/1 0/2000
10/1 0/2000
13/10/00
16/10/00
17/10/00
18/10/00
19/10/00
20/10/00
23/10/00
24/10/00
25/10/00
26/10/00
27/10/00
30/10/00
11/10/2000
-15 -14 -13 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Fecha
Referencias
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VIVANCOS, F. (2001). “Las Fusiones Bancarias en Venezuela”. Papel de Trabajo.
Urbi Garay es profesor agregado y coordinador del Centro de Finanzas del IESA
y Ph.D. en Finanzas de la Universidad de Massachussets, Amherst (2000); tiene,
además, una M. A. en Economía Internacional y Desarrollo de la Universidad de
Yale (1994) y es economista de la Universidad Católica Andrés Bello (1991).
Obtuvo el premio al mejor proyecto de tesis doctoral en finanzas de los EE.UU.,
otorgado por la American Association of Individual Investors, la Financial
Management Association y la Universidad de Florida (1999).
Maximiliano González es profesor agregado e investigador del Centro de Finan-

zas del IESA. Tiene un Ph.D. en Administración, mención en Finanzas (2002) y un
M. A. en Management (2001) de Tulane University, un Máster en Administración
del Instituto de Estudios Superiores de Administración, IESA (1998), y es Licencia-
do en Ciencias Administrativas de la Universidad Metropolitana (1994). Sus áreas
de interés son: finanzas corporativas, teoría de juegos y matemáticas financieras.
Javier Gosende tiene una Máster en Finanzas del Instituto de Estudios Superio-
res de Administración (2002) y es Licenciado en Administración de Empresas de
la Universidad Católica Andrés Bello (1998).
Alejandro Mota tiene un Máster en Finanzas del Instituto de Estudios Superiores

de Administración (2002) y es Licenciado en Economía de la Universidad Santa
María (1998).

JAIME SABAL
Ignacio Vélez-Pareja
Profesor de Finanzas y Decano de la
Facultad de Ingeniería Industrial en el Costo de capital para firmas no
Politécnico Grancolombiano transadas en bolsa *
Bogotá, Colombia.
ivelez@poligran.edu.co
RESUMEN
En esta nota se hace un breve repaso de las principales estadísticas de las

firmas no transadas en bolsa, tanto en los Estados Unidos como en Colom-
bia, como un ejemplo de un mercado emergente o en desarrollo. Se presen-
tan algunas alternativas para calcular el costo del patrimonio o capital propio
cuando no existe información suficiente. Algunas de ellas utilizan el Capital
Assets Pricing Model (CAPM), otras utilizan información contable o, sim-
plemente, una apreciación subjetiva del riesgo.
Palabras clave: acciones, mercados de valores, Colombia, mercado de valores

colombiano, rentabilidad nominal de las acciones, firmas colombianas, CAPM,
costo del patrimonio, costo del capital propio, costo del capital propio sin deu-
da, firmas que no se negocian en bolsa, tasa libre de riesgo, prima de riesgo de
mercado, Accounting Risk Models (ARM), valoración de activos, presupuesto de
capital, política de inversiones.
INTRODUCCIÓN
En finanzas se trabaja con supuestos heroicos en relación con la validez de modelos como
el Capital Asset Pricing Model, CAPM (el modelo que predomina para calcular el
* Paper PCG 3-2003, March 30, 2003.

Clasificación JEL: G12, N26, D92, G14, G31.
04 Costo de Capital.p65 45 5/30/03, 8:52 AM

COSTO DE CAPITAL PARA FIRMAS NO TRANSADAS EN BOLSA
riesgo asociado a un activo o acción), o en relación con las proposiciones de Modigliani

y Miller. El CAPM dice que, en equilibrio, la rentabilidad de los activos o acciones se
debe definir como la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo. La prima de riesgo de
una acción es igual al coeficiente beta de la misma (una medida de la sensibilidad de la
rentabilidad de la acción en relación con la rentabilidad del mercado) multiplicado por el
riesgo de mercado (rentabilidad del mercado, Rm menos la tasa libre de riesgo, Rf). El
CAPM se utiliza como un modelo ex ante, lo que significa que se utiliza para hacer un
cálculo puntual de una rentabilidad futura. Para hacerlo debemos introducir en el modelo
los valores que se esperan para la tasa libre de riesgo, la tasa de rentabilidad del mercado
y el coeficiente beta de la acción. En la práctica se utilizan los valores históricos de estos
parámetros, lo cual es una suposición muy fuerte.
Es muy fácil predecir que cuando no tenemos la suficiente información, un méto-
do como éste falle, porque en esencia lo que se requiere es información histórica, que
usualmente no está disponible para empresas pequeñas y medianas (PYMES) o para
empresas que, sin calificar como PYMES, no se transan en bolsa.
Sin embargo, algunos consideran que el CAPM y otros modelos no funcionan
siquiera en mercados desarrollados. ¿Qué diríamos entonces de esos modelos en merca-
dos en desarrollo? Por supuesto que nuestros supuestos heroicos no son válidos en mer-
cados en desarrollo o con mercados bursátiles pequeños. Presentamos un contexto para
las empresas que no se transan en bolsa y, en particular, un ejemplo de una firma del
mercado accionario colombiano.
La carencia de información pública le impone restricciones a las empresas no
transadas en bolsa para acceder a fondos de financiación a través del mercado de valores;
esto es, a financiarse con emisión de acciones en lugar de financiarse con deuda, lo que
nos obliga a ofrecer alternativas para calcular el costo del patrimonio o capital propio,
bajo el supuesto que los métodos conocidos como el Capital Asset Pricing Model, CAPM,
no son válidos en el contexto de las firmas que no se transan en bolsa, la mayoría de ellas
PYMES.
El trabajo está organizado de la siguiente forma: en la primera sección se presentan
algunas estadísticas de las firmas que se transan y no se trasan en bolsa, tanto en Estados
Unidos como en Colombia. En la segunda sección se menciona la importancia de los
mercados en desarrollo, los cuales están compuestos principalmente por firmas que no se
transan en bolsa, y la importancia de los enfoques más populares que se utilizan en el
cálculo del costo de capital del patrimonio. En la tercera sección se distingue entre riesgo
total y riesgo sistemático y se presentan métodos para calcular el costo del patrimonio con
riesgo sistemático solamente y con riesgo total. Al ilustrar el uso de métodos o modelos
que calculan el riesgo basados en información contable (en inglés “Accounting Risk Models
–ARM–), se utilizan los datos de una firma muy conocida en el mercado de valores de
Colombia.

IGNACIO VÉLEZ-PAREJA
I. LOS MERCADOS DE VALORES
A. El mercado de valores en los Estados Unidos
Se considera que el mercado de valores de los Estados Unidos es casi perfecto para las
empresas que se negocian en bolsa. El número de empresas que se negociaban en las
principales bolsas de valores en diciembre de 2002, se muestra en la siguiente tabla:
Tabla 1
Número de empresas registradas en las bolsas de valores de los Estados Unidos.
Bolsa Número de firmas

NYSE 2.800
NASDAQ 3.910
AMEX 800
Total 7.510
Para tener una idea de la importancia relativa de estas cifras, debemos compararlas
con el número total de firmas en los Estados Unidos. En la tabla 2 se muestran las firmas
existentes en los Estados Unidos, clasificadas por el número de empleados.
Se puede observar que el número de firmas en los Estados Unidos es de más de
5,6 millones y que de ellas más del 98% tienen menos de 100 empleados y 99,7% tienen
menos de 500 empleados.
Aunque el total de firmas en bolsa y el total de firmas en los EE.UU. están referi-
dos a años diferentes, podemos formarnos una idea de la proporción de empresas que se
negocian en bolsa en relación con las que no se negocian 1. En este contexto, en los
EE.UU. se considera que una firma es grande si tiene 500 o más empleados.
No hay consenso sobre el criterio para clasificar a las firmas según su tamaño,
incluso a nivel mundial. En algunos países se usa el volumen de activos y en otros el
número de empleados; tampoco hay acuerdo en la definición de los límites de cada
categoría. Por ejemplo, mientras en los EE.UU. una firma se considera grande si tiene
más de 500 empleados, en Europa, se clasifica a una empresa como grande si tiene más
de 250 empleados, lo mismo que en Japón2.
1
El número de firmas registradas en las bolsas es de 0,13392% del total de firmas, 0,2565% de las
firmas con más de 4 empleados en 1999 y 44,86% de las firmas con más de 500 empleados.
2
En Japón estos límites dependen de la actividad.

Tabla 2
Firmas de los Estados Unidos según el número de empleados -1999.
Número de Participación
Tamaño de la firma firmas (%)
Total 5.607.743 100
0* 709.074 12,6
1-4 2.680.087 47,8
5-9 1.012.954 18,1
10-14 399.908 7,1
15-19 205.785 3,7
20-24 126.755 2,3
25-29 84.622 1,5
30-34 61.165 1,1
35-39 45.651 0,8
40-44 35.340 0,6
45-49 28.189 0,5
50-54 22.621 0,4
55-59 18.258 0,3
60-64 15.445 0,3
65-69 13.383 0,2
70-74 11.320 0,2
75-79 9.869 0,2
80-84 8.620 0,2
85-89 7.683 0,1
90-94 6.751 0,1
95-99 6.176 0,1
100-499 81.347 1,5
500-999 8.235 0,1
1.000-1.499 2.756 0,0
1.500-2.499 2.236 0,0
2.500+ 3.513 0,1
<20 5.007.808 89,3

<50 5.389.530 96,1
<100 5.509.656 98,3
<500 5.591.003 99,7
* El número de empleados se mide en marzo, de manera que algunas firmas (las creadas después de marzo,
empresas cerradas antes de marzo y empresas estacionales) aparecerán sin empleados y algún gasto de
nómina.
Fuente: Office of Advocacy, U.S. Small Business Administration, basado en datos del U.S. Department of
Commerce, Bureau of Census, Statistics of U.S. Businesses.

B. El mercado de valores en los mercados en desarrollo
No aspiramos a hacer un estudio exhaustivo de los mercados de valores de los países en

desarrollo. Simplemente, para efectos de comparación presentamos alguna información
sobre las empresas que se negocian en bolsa y el número total de empresas en Colombia.
Información similar a ésta se puede encontrar para otros países en desarrollo, cuyo perfil
puede ser similar al de Colombia.
Tabla 3
Microempresas por sector año 20003.
Colombia
Total Proporción
microempresas %
Comercio 557.759 57,7
Servicios 288.771 29,9
Industria 120.785 12,5
Total 967.315 100,0
Esta encuesta incluye microempresas formalizadas y no formalizadas. Las empre-

sas formalizadas, registradas como negocios en una cámara de comercio en Colombia, se
muestran en la siguiente tabla:
Tabla 4
Número total de empresas registradas en Confecámaras 20014.
No. Proporción
Tamaño de firmas (%)
Sin datos de activos 46.550 8,74
Microempresas 432.269 81,19
Pequeñas 39.963 7,51
Medianas 7.786 1,46
Grandes 5.845 1,10
Total 532.413 100,00
3
DEPARTAMENTO ADMINISTRATIVO NACIONAL DE ESTADÍSTICA, DANE (2000). Co-
lombia. Encuesta nacional de microestablecimientos de comercio, servicios e industria. http://www.dane.gov.co
4
Confecámaras es la Confederación Nacional de Cámaras de Comercio. http://www.confecamaras.org.co.
No hay acuerdo en el criterio para clasificar las firmas por tamaño. Algunos usan el nivel de activos, otros el
número de empleados.

De las empresas registradas, 13.631 están clasificadas como medianas y gran-

des. Por otro lado, el número total de firmas registradas en la bolsa de valores de Colom-
bia es de 137 y de éstas menos de 30 acciones se negocian con alguna frecuencia. Para
mayores detalles sobre el mercado de valores en Colombia véase Vélez-Pareja (2000).
Existen aproximadamente 1,1 millones de firmas, incluyendo las del sector infor-
mal. Las empresas registradas en bolsa son el 0,0125% del total de firmas, y las que se
negocian con alguna frecuencia son el 0,0027% del total de firmas. Si consideramos sólo
las firmas de más de 4 empleados (firmas pequeñas, medianas y grandes), tenemos que
las firmas registradas en la bolsa de valores son el 0,1033% y las que se negocian con
frecuencia son el 0,0226%. Si sólo tenemos en cuenta las 13.631 firmas grandes y peque-
ñas, el número de empresas registradas en bolsa es el 1,01% y el número de las que se
negocian con frecuencia es el 0,22%. En cuanto a las firmas grandes, el número de
empresas registradas en bolsa es el 2,34% y el número de las que se negocian con
frecuencia es el 0,51%.
Debemos reconocer que en los países en desarrollo las empresas que no se nego-
cian en bolsa y probablemente la mayoría de las firmas que no se transan en bolsa en los
países desarrollados son inconsistentes con el CAPM; es decir, el CAPM es inconsistente
con esas firmas.
En resumen, las pequeñas y medianas empresas (PYMES) son un porcentaje
substancial de la economía de los EE.UU. y de los países en desarrollo. Sin embargo, la
carencia de información impone restricciones para el acceso de estas firmas a los recursos
de financiación a través de acciones. Por eso, debemos ofrecer alternativas para calcular
el costo del patrimonio, dado que los métodos populares y bien conocidos como el Capi-
tal Asset Pricing Model, CAPM, no son válidos en el contexto de las empresas que no se
negocian en bolsa (la mayoría de ellas PYMES). Esta afirmación se refuerza con lo
presentado por Vélez - Pareja (2000) y lo encontrado en el caso de la firma que utiliza-
mos como ejemplo en este trabajo: la prima de riesgo de mercado es con frecuencia
negativa.
II. ¿QUÉ SE PUEDE HACER CON LAS FIRMAS QUE NO SE NEGOCIAN EN BOLSA Y
CON LOS MERCADOS EN DESARROLLO?
Todo lo anterior apunta a la pertinencia o no de los modelos típicos, tales como el CAPM
en las firmas que no se negocian en bolsa y en general en los países en desarrollo.
Creemos que los países en desarrollo son importantes en sí mismos. Bruner, et al.
(2002) mencionan cuatro razones que justifican el estudio de [las empresas que no transan
en bolsa y] los países en desarrollo. Primero, “no existe una clara y única mejor forma
(best practice) para valorar […] en los países en desarrollo”. […] Incluso, hay “desa-
cuerdo en lo básico sobre asuntos fundamentales, tales como el cálculo del costo de
capital […]”. Segundo, hay diferencias entre las economías de los países en desarrollo y
de los países desarrollados en relación con la “transparencia contable, liquidez, corrup-

ción, volatilidad, governance, impuestos y costos de transacción”. Tercero, el Banco

Mundial informa que durante 2000, “300 millones fluyeron hacia cerca de 150 países
que se consideraban como no desarrollados”, de los cuales más del 83% fue a 30 países.
Cuarto, “esos 30 países en desarrollo crecen a tasas dos o tres veces más altas que los
países desarrollados”.
Usualmente se acepta que un modelo o enfoque que no sea consistente con el
CAPM se debe rechazar como teóricamente errado. Pero antes debemos responder algu-
nas preguntas muy simples y a la vez complejas: Cuando trabajamos con información de
un mercado en desarrollo ¿creemos que éste es consistente con el CAPM? O como se
dijo arriba, ¿es el CAPM consistente con la realidad de este mercado? ¿Qué podemos
hacer con el CAPM cuando con frecuencia tenemos una prima de riesgo de mercado
negativa? ¿Qué podemos hacer cuando la mejor aproximación (proxy) a la tasa libre de
riesgo está en un nivel más alto que la tasa de mercado para inversiones de corto plazo?
Otro hecho que debemos reconocer es que las empresas que no se negocian en
bolsa no están en venta y los inversionistas de esas empresas no están diversificados
(incluso en los EE.UU.). Entonces, ¿cuál consistencia entre el CAPM y esas firmas
podemos esperar? Por supuesto, si establecemos como estándar para las firmas que no se
cotizan en bolsa o de los mercados en desarrollo que las condiciones del CAPM se
cumplan, todo lo que se haga al valorarlas estará equivocado. Entonces, lo que en reali-
dad estamos haciendo es fijar un punto de comparación que sabemos de antemano que
está errado y que no es válido (como ya se dijo, muchos consideran que esos modelos no
son válidos siquiera en mercados desarrollados). No podemos cerrar nuestras mentes y
seguir pensando que el CAPM es la verdad. Sabemos, por otro lado, que si no tenemos
un mejor modelo, debemos utilizar el que tengamos, pero cuando estamos trabajando con
empresas que no se negocian en bolsa o en general en mercados emergentes ¿será mejor
utilizar un modelo que sabemos está equivocado o utilizar, por ejemplo, betas contables?
Con las betas contables podemos encontrar problemas en relación con el cálculo de la
prima de riesgo de mercado. ¿Será mejor usar esos modelos equivocados que estimar de
manera subjetiva el costo del patrimonio con deuda, Ke, o sin deuda, Ku? ¿Será mejor
utilizar múltiplos o coeficientes betas sin deuda?
¿Tiene sentido pretender utilizar un modelo que puede ser bueno para 7.510 firmas
(en los EE.UU.), como se dijo arriba, y probablemente errado para muchas de las
2.210.077 firmas con más de 4 empleados y menos de 1.000, y definitivamente errado
para las 3.389.161 firmas con menos de 5 empleados en los EE.UU.? Se puede decir que
esas 7.510 firmas tienen un valor mucho mayor que todas las demás y es cierto; pero
también es cierto que ese pequeño número de firmas no necesitan de los métodos de
valoración por flujo de caja descontado que se encuentran en textos y que se enseñan en
los cursos de pregrado y de posgrado de las escuelas de administración. Con solo comprar
el periódico o visitar el sitio web de la bolsa de valores, se encuentra el precio de su acción
y con ello se conoce el valor de la firma.
¿Tiene sentido utilizar el CAPM para inversionistas que se supone están diversifi-
cados, pero que en definitiva no lo están? Quizás el reto consiste en modificar los méto-

dos aproximados que supuestamente miden el riesgo sistemático (del mercado) y encon-
trar formas que incluyan en el modelo el riesgo no sistemático.
¿Es el mercado en desarrollo inconsistente con el CAPM? Sí lo es o puede serlo.
Pero el problema no es que la realidad sea inconsistente con el modelo, es todo lo contra-
rio; el problema está en que el modelo es inconsistente con la realidad y este es el meollo
del asunto. Es muy frecuente encontrar personas que tratan de forzar la realidad para
que se ajuste al modelo, cuando debe ser lo contrario. Pretender ajustar la realidad al
modelo es un error craso.
Todas las consideraciones anteriores no tienen como propósito descalificar el
CAPM. Muchos lo han intentado y el CAPM sigue vivo y campante. Nuestro propósito
no es ése. Sólo queremos llamar la atención del lector sobre el hecho de que debemos
ofrecer alternativas para manejar las herramientas de valoración para las empresas que
no se transan en bolsa o en general para firmas de mercados en desarrollo.
III. MÉTODOS PARA CALCULAR EL COSTO DEL PATRIMONIO
A. Riesgo sistemático y riesgo total
Debemos tener en cuenta que la mayoría de los inversionistas de las empresas que no se
transan en bolsa pueden no estar diversificados. Por otro lado, que unos métodos captu-
ran el riesgo total (sistemático y no sistemático o que se puede diversificar), mientras
otros capturan sólo el riesgo sistemático. Los métodos que incluyen el riego total son
aquellos que se basan en apreciaciones subjetivas del riesgo en tanto que los que se
basan en datos históricos incluyen sólo el riesgo sistemático.
Debemos definir si en la valoración de las firmas que no se transan en bolsa los
flujos de caja con riesgo deben ser evaluados con el riesgo total o con el riesgo sistemá-
tico incluido en la tasa de descuento.
Existe abundante evidencia de que las firmas que no se transan en bolsa (en
particular las pequeñas empresas) tienen un riesgo adicional que debe ser considera-
do. Para mencionar sólo un par de estudios, citamos a McMahon y Stanger (1995) y a
Heaton (1998).
McMahon y Stanger (1995) dicen que la función objetivo desde el punto de vista
financiero de las pequeñas empresas debe ser redefinida teniendo en cuenta varias di-
mensiones o variables: rentabilidad, riesgo, liquidez, diversificación, transferibilidad, fle-
xibilidad, control y rendición de cuentas (accountability). Ellos reconocen que cierta
rentabilidad puede ser pecuniaria y otra parte de esa rentablidad puede ser no pecunia-
ria. En particular sobre el riesgo no sistemático dicen:
“[…] there is need to comment on the nature of risk from the viewpoint of small
enterprise owner-manager. Contrary to precepts of existing financial thought, there
is good reason to believing both systematic and unsystematic risk are important to

owner-manager of small enterprises. […] The principal sources of unsystematic or

enterprise or specific risk, which appear to require attention, and which should be
made explicit in the financial objective function of a small enterprise […]”.
[…]
“In summary, the available empirical evidence on the small firm effect suggests that
it exists and persists on stock exchanges around the world, and then this is so for
main boards and second boards. There is some evidence which is not conclusive
that the cause of small firm effect may be related to the limited availability of infor-
mation on listed small enterprises, and to a lack of marketability of their shares.
Hence, it is argued that ignorance and illiquidity confront investors in small enter-
prises with greater unique or unsystematic risk, and that they therefore expect to
receive higher returns than would be predicted from the CAPM which prices only
systematic risk. It is probable that the existence of transaction costs which bear
more heavily on small enterprises, and which CAPM assumes away, also plays a
part in accounting for the small firm effect”.
Por el otro lado, Heaton (1995) dice:
“An appraiser must also consider the impact on required return of smallness itself
beyond the systematic risk captured by beta. In a study on the effect of size on
required return, Banz [1981] found that returns for small companies were substan-
tially higher, even after the adjustments for beta risk had been made. In one test,
Banz created portfolios identical beta risk, and found “the average excess return
from holding very small firms long and very large firms short is, on average, 1.52%
per month or 19.8% on an annualized basis”.
[…]
“Because of the difficulty of estimating the cost of capital of small illiquid busi-
nesses, venture capital companies which specializes in buying and selling small
illiquid businesses, will often use a discount rate of 20-50% for the cost of equity
capital”.
B. Algunos enfoques heterodoxos para el cálculo del costo de capital propio
Como ya se mencionó, la situación de las firmas no transadas o, en general, las firmas de

mercados en desarrollo es que, o el enfoque tradicional (CAPM y similares) no funciona
o se carece de información. Dadas estas restricciones debemos desarrollar enfoques
que nos permitan resolver el problema.
Muchos analistas en los países en desarrollo usan coeficientes beta o primas de
riesgo de mercado calculadas para las 500 empresas de Standard/Poors (S&P) de los
EE.UU. y añaden una prima por riesgo/país. Esta prima por riesgo/país se estima por lo
general como la diferencia (spread) entre el rendimiento de los títulos del tesoro de los
EE.UU. (U.S. Treasury Bills) y el rendimiento de la deuda soberana en dólares que ha
emitido el país en desarrollo. Otros utilizan acciones comparables y así sucesivamente.
Aquí mostraremos y describiremos procedimientos que incluyen esos enfoques.

C. Cálculos para Ke y Ku que implican riesgo sistemático
El secreto de todo este tema está en el cálculo de Ke, el costo del patrimonio con deuda,
o de Ku, el costo del patrimonio sin deuda5. Se puede conocer Ke para un período dado,
por ejemplo, el período inicial y así calcular Ku. Por este motivo se presentan algunas
alternativas de cálculo tanto para Ke como para Ku.
1. Cálculo del costo del patrimonio Ke, con riesgo sistemático.

Para calcular Ke con sólo riesgo sistemático, tenemos varias alternativas:
a. Con el Capital Asset Pricing Model (CAPM) ajustando las betas, enfo-
que que también se conoce como comparables. Éste es el caso cuando una firma no se
encuentra inscrita en bolsa y si, estando inscrita, no se negocia con frecuencia y se cree
que el CAPM funciona satisfactoriamente. Se elige un grupo de acciones similares o
comparables (del mismo sector, del mismo tamaño, ojalá con el mismo nivel de endeuda-
miento) y se ajusta el coeficiente beta por el endeudamiento que exista en las empresas
seleccionadas (proxy) y la empresa para la cual se desea calcular el Ke. Se debe calcu-
lar el promedio de los coeficientes beta de las firmas (una vez se ha ajustado por el
endeudamiento de cada una) y ajustar ese coeficiente por el endeudamiento de la firma
que se estudia.
Antes de presentar la fórmula para desapalancar y apalancar el coeficiente b,
presentamos la deducción básica de esa fórmula. Este conjunto de fórmulas se deriva de
la definición de Ke, el costo del capital con deuda. En Vélez-Pareja y Tham (2000), en el
apéndice C se derivó la muy conocida expresión general para el cálculo de Ke.
Di −1 Vi −AI1
Kei = Ku i + (Kui − Kd i ) − ( Ku − Ψi ) (1)
Pi L−1 Pi L−1
Donde Ke es el costo del patrimonio con deuda, Ku es el costo del patrimonio sin
deuda, Kd es el costo de la deuda, D es el valor de mercado de la deuda en el período
anterior, PL es el valor de mercado del patrimonio en el período anterior, y es la tasa de
descuento apropiada para los ahorros en impuestos y VAI es el valor presente de los
ahorros en impuestos.
Cuando ψ = Kd, entonces la ecuación (1) es:

Di −1 Vi −AI1
Kei = Ku i + (Ku i − Kd i ) − ( Ku − Kd i ) (2a)
Pi L−1 Pi L−1
5
Ku se escribe en otros textos como rho como KA, el costo de los activos de la firma.

Esta expresión es válida para flujos de caja finitos o perpetuidades. Si tenemos

perpetuidades, entonces VAIi-1, el valor presente de los ahorros en impuestos, es TDi-1 y
la expresión para Ke es:
Di −1 Vi −AI1
Kei = Ku i + (Kui − Kd i ) − (Ku i − Kd i )
Pi L−1 Pi L−1
Di −1 (2b)
Kei = Ku i + (Kui − Kd i )( 1-T)
Pi L−1
Si se supone que ψi, la tasa de descuento apropiada para los ahorros en impues-
tos, es Ku, entonces la ecuación (1) es:
Di −1 Vi −AI1
Kei = Ku i + (Kui − Kd i ) − (Ku i − Ku i )
Pi L−1 Pi L−1
Di −1 (3)
Kei = Ku i + (Ku i − Kd i )
Pi L−1
Y esta expresión es válida para perpetuidades y flujos de caja finitos.

Estas ecuaciones se pueden escribir en términos de beta como se indica a conti-
nuación (eliminamos el subíndice i):
D
âcondeuda = âsin deuda + (âsin deuda − âD )(1 − T) (4)
P
y
D
âcondeuda = âsindeuda + (âsindeuda − âD ) (5)
P
Sin embargo, la ecuación (4) es válida sólo para perpetuidades. Cuando trabaja-
mos con flujos de caja finitos esta fórmula no se puede utilizar.
Si se cambia el subíndice “con deuda” y i-1 por proxy y si se elimina el superíndice
L, cuando ψ = Kd, el ajuste de β se hace con
 D proxy 
â proxy +  â D (1 − T )
â Sin deuda =  Pproxy 
 D proxy 
1 + (1 − T ) (6a)
 Pproxy 
Entonces, endeudamos el promedio de los coeficientes beta desendeudados usan-

do los valores para la firma que no se negocia en bolsa utilizando la siguiente expresión:
 Dno negociada   D 
âno negociada = âsin deuda 1 + (1 − T ) −  â D no negociada (1 − T ) (6b)
 Pno negociada   Pno negociada 

Si se considera que la deuda es libre de riesgo, entonces βD es cero y la expresión

se reduce a
 Dno negociada 
1 + (1 − T )
 Pno negociada 
â no negociada = â proxy
 D proxy 
1 + (1 − T )
 Pproxy  (6c)
Donde βno negociada es el coeficiente beta de la acción no registrada en bolsa, Dno

negociada
es el valor de mercado de la deuda, Pno negociada es el valor de mercado del patri-
monio de la acción no transada, Dproxy es el valor de mercado de la deuda de la firma
proxy, Pproxy es el valor de mercado de la firma proxy. En este caso, como se mencionó
arriba, Kd es la tasa de descuento de los ahorros en impuestos.
Por ejemplo, si se tiene una acción en bolsa con una βab de 1,3, con una deuda
Dproxy que vale 80 y Pproxy que vale 100, y se desea calcular el coeficiente beta de una
acción no registrada en bolsa con una deuda de Dno negociada 70, con un patrimonio Pno
negociada
de 145 y una tasa de impuestos de 35%, entonces la beta de la acción no registra-
da en bolsa βno negociada será de:
1 + (1 − T )  70
(1 − 35% )
P 1 +
â no negociada = â proxy  no negociada  = 1,3  145  = 1,12
 D proxy   80 
1 + (1 − T ) 1 + 100 (1 − 35% )
 Pproxy   
Sin embargo, esto es más fácil decirlo que hacerlo. Hemos ilustrado el uso de la
fórmula, pero debemos recordar que el valor de mercado de la firma que no se transa en
bolsa no se conoce. Este valor es el que estamos tratando de calcular cuando valoramos
una firma. Por tanto, hay una circularidad en este cálculo.
Si suponemos que la tasa de descuento para los ahorros en impuestos es Ku,
entonces el ajuste es:
 D proxy 
â proxy +  â D 
 Pproxy 
â Sin deuda =
 D proxy  (6d)
1 + 
Entonces, tal y como se hizo antes, endeudamos este coeficiente β usando los
valores de la firma no transada y empleamos la siguiente expresión:
 Dno negociada   Dno negociada 
â no negociada = âsin deuda 1 +  −  âD  (6e)
 P  
no negociada  Pno negociada 

Si la deuda es libre de riesgo, el coeficiente βD es cero y, por tanto:
 Dnonegociada
1 + 
 Pnonegociada 

ânonegociada = â proxy
 Dproxy  (6f)
1 + 
Nuestro sencillo ejemplo de arriba, suponiendo una deuda libre de riesgo (βD = 0),
será ahora:
1 +   70 
1+
 P 
no negociada  145 
= 1,3 
1,48275862
â no negociada = â proxy = 1,3 × = 1,071
 D proxy   80  1,8
1 +  1 + 100 
 
Observe que en ambos casos el coeficiente βno negociada es más bajo que el coefi-
ciente βproxy tal y como se esperaba.
Como también se dijo, estos cálculos no se deben hacer para una firma proxy
aislada. Debemos identificar el sector de la economía al cual pertenece la firma, calcular
el costo del patrimonio sin deuda (Ku) para un número apropiado de empresas del
sector (depende de la disponibilidad de información), calcular un promedio ponderado
(de acuerdo con las ventas o la utilidad operacional) del coeficiente beta sin deuda y
apalancar o endeudar el coeficiente beta para la firma no transada. Al hacer todo esto
debemos ser conscientes de que el valor de mercado del patrimonio de la firma no
transada es lo que deseamos calcular y esto genera una circularidad. (Para entender
cómo se resuelve este problema, véase Vélez-Pareja and Tham 2000). Una alternativa
es suponer que el endeudamiento de la firma no transada converge hacia el promedio de
las firmas transadas en el mismo sector.
Con el coeficiente beta de la firma no transada y recordando la existencia de
circularidad, calculamos el costo del patrimonio con deuda Ke como:
Keno transada = Rf + βno transada(Rm – Rf) (7)
b. Calcular Ke basándose en datos contables. (Si los estados financieros es-

tán ajustados por inflación o se ha hecho una revaluación de activos, los errores pueden
ser menores ya que los valores en libros serían una mejor aproximación a los valores de
mercado). Los modelos desarrollados para predecir el riesgo utilizando información con-
table se conocen como Accounting Risk Models (ARM). Entre ellos está el hacer regre-

sión de algunas variables contables de la firma (por ejemplo, la rentabilidad contable, la

razón ácida, la razón corriente, el endeudamiento en libros, etcétera). Estos modelos
suponen que la contabilidad incorpora información que nos permite medir el riesgo.
Como ejemplo utilizaremos los datos de una empresa que se negocia en bolsa en
el mercado bursátil colombiano, la Compañía Nacional de Chocolates, y utilizaremos la
rentabilidad contable calculada como los dividendos, más el valor en libros del patrimo-
nio de un año dado, dividido por el valor en libros del patrimonio del año anterior,
menos 1. No haremos regresión de los datos sino que calcularemos el promedio de
algunos de esos indicadores y con ello estimaremos el valor del costo del capital propio
(veánse tablas 5 y 6).
La prima de riesgo la calculamos a partir de la formulación del CAPM:
KE= Rf + β(Rm–Rf) ⇒ Prima de riesgo = β(Rm–Rf) = Ke – Rf.
Por ejemplo, para diciembre de 2001 tenemos una prima de riesgo de 0,17% –
2,82% = –2,65%.
La tasa de interés real la calculamos usando la ecuación de Fisher:
(1+Rf) = (1+if)(1+ir) ⇒ ir = (1+Rf)/ (1+if) – 1 = 1,0282/1,0064–1 = 2,16%
La tasa de interés libre de riesgo prevista para el primer trimestre de 2002, supo-
niendo una inflación de 1,4% para ese trimestre y una tasa libre de riesgo igual al prome-
dio, es:
Rf 2001 = [(1+if est.)(1+ir avg.) – 1] = [(1+1,4%)(1,94%) – 1] = 3,37%
Costo del patrimonio Ke suponiendo que la prima de riesgo del primer trimestre es
igual a la del último trimestre,
Ke = Rf 2001 + iθ average = 3,37% –2,65% = 0,96%.
Como podemos observar, este resultado es inconsistente porque la prima de ries-

go de la firma que hemos obtenido de los datos es negativa. Ésta es una situación muy
común en el mercado accionario colombiano. En estos casos, muchos analistas utilizan
como prima de riesgo la prima de riesgo calculada para un mercado desarrollado, como
por ejemplo la obtenida para las firmas de Standards & Poors (S&P500) en los EE.UU.
El valor de este dato está alrededor de 6% a 7,5% anual. Si utilizáramos ese valor como
prima de riesgo de mercado para nuestro ejemplo y lo convertimos en tasa trimestral,
obtendríamos 1,5% trimestral y necesitaríamos el coeficiente β de la firma para poder
calcular el Ke.
En este caso podemos calcular un valor grueso de β. Si conocemos la tasa libre de
riesgo Rf y la tasa de rentabilidad del mercado Rm (calculada con base en el índice de la

Tabla 5
Información financiera de la Compañía Nacional de Chocolates.
Valor en libros Dividendos Ket=((Dt +Pt)/Pt-1-1

Fecha del patrimonio P pagados D (%)
Mar-95 $546.700,52 –
Jun-95 $563.745,79 – 3,12
Sep-95 $549.097,79 – -2,60
Dic-95 $561.882,38 – 2,33
Mar-96 $544.304,62 – -3,13
Jun-96 $566.816,16 – 4,14
Sep-96 $567.560,62 – 0,13
Dic-96 $608.808,37 – 7,27
Mar-97 $719.957,35 – 18,26
Jun-97 $846.828,94 $7.381 18,65
Sep-97 $885.689,07 $7.496 5,47
Dic-97 $831.811,47 $7.512 -5,23
Mar-98 $673.276,10 $7.842 -18,12
Jun-98 $676.738,46 $8.770 1,82
Sep-98 $547.263,97 $11.559 -17,42
Dic-98 $633.984,09 $6.401 17,02
Mar-99 $643.547,71 $9.614 3,02
Jun-99 $688.732,37 $10.525 8,66
Sep-99 $673.644,99 $10.481 -0,67
Dic-99 $711.111,20 $10.602 7,14
Mar-00 $698.350,90 $11.249 -0,21
Jun-00 $677.131,00 $11.721 -1,36
Sep-00 $688.043,00 $11.662 3,33
Dic-00 $701.038,17 $11.743 3,60
Mar-01 $616.113,11 $12.382 -10,35
Jun-01 $655.407,67 $167.457 33,56
Sep-01 $638.510,79 $0 -2,58
Dic-01 $639.569,92 $0 0,17

Tabla 6
Información macroeconómica y prima de riesgo.
Inflación Tasa libre Tasa de interés Prima de riesgo

Fecha IPC if = de riesgo real de la firma
(IPCt/IPCt-1)-1 Rf ir = (1+Rf)/(1+if)-1 iè = Ket – Rft
(%) (%) (%) (%)
Mar-95 54,21
Jun-95 57,03 5,19 6,97 1,70 -3,86
Sep-95 58,33 2,28 6,74 4,36 -9,34
Dic-95 59,86 2,63 6,97 4,23 -4,64
Mar-96 65,17 8,87 6,98 -1,74 -10,11
Jun-96 68,27 4,75 6,85 2,01 -2,71
Sep-96 70,90 3,85 6,53 2,58 -6,40
Dic-96 72,81 2,70 6,16 3,36 1,11
Mar-97 77,51 6,46 5,79 -0,63 12,47
Jun-97 81,01 4,52 5,47 0,91 13,18
Sep-97 83,67 3,28 5,28 1,94 0,19
Dic-97 85,69 2,41 5,36 2,88 -10,60
Mar-98 92,43 7,87 6,78 -1,01 -24,90
Jun-98 97,78 5,79 7,19 1,32 -5,37
Sep-98 98,57 0,80 7,79 6,93 -25,22
Dic-98 100,00 1,45 7,19 5,65 9,83
Mar-99 104,92 4,92 5,22 0,28 -2,19
Jun-99 106,55 1,55 4,33 2,74 4,32
Sep-99 107,76 1,14 4,55 3,38 -5,22
Dic-99 109,23 1,36 3,52 2,13 3,61
Mar-00 115,12 5,39 3,22 -2,06 -3,43
Jun-00 116,85 1,50 3,57 2,04 -4,93
Sep-00 117,68 0,71 3,41 2,68 -0,07
Dic-00 118,79 0,94 3,15 2,18 0,45
Mar-01 124,12 4,49 3,23 -1,20 -13,58
Jun-01 126,12 1,61 3,08 1,45 30,47
Sep-01 127,06 0,75 2,91 2,14 -5,48
Dic-01 127,87 0,64 2,82 2,16 -2,65
Promedio 1,94 -2,41

bolsa), Rm, un cálculo aproximado de β se encuentra dividiendo el promedio de la prima

de riesgo calculada con datos contables por el promedio de la prima de riesgo del merca-
do (veáse tabla 7). En este caso tenemos:
El cálculo aproximado del coeficiente beta es –2,41%/(–4,73%) = 0,50956. Al
utilizar este coeficiente beta y una tasa de riesgo de mercado trimestral de 1,5%,
tenemos:
Ke = 3,37% + 0,5095 × 1,5% = 4,13
Éste es un costo del patrimonio trimestral. Si deseamos calcularlo sobre una base
anual debemos capitalizar cuatro veces esa tasa y así obtenemos 17,57%.
Como una alternativa y suponiendo que los resultados se obtienen a partir de un
número adecuado de observaciones, podemos utilizar un método ARM para calcular el
coeficiente β de la firma utilizando regresión lineal basada en los datos contables.
c. Haciendo la regresión entre la rentabilidad contable y la rentabilidad del

mercado, utilizamos el índice de la bolsa como una aproximación a la rentabilidad del
mercado y calculamos la prima de riesgo de mercado como Rm–Rf (veáse tabla 8). Con
este resultado se hace la regresión con la diferencia entre la rentabilidad contable y la
tasa libre de riesgo (Rj–Rf). Esto se conoce como el coeficiente beta contable.
Éste es un caso en el que se encuentran con facilidad las dificultades del compor-
tamiento del mercado, en particular lo relacionado con la prima de riesgo del mercado.
En la tabla 8 puede observarse que la prima de riesgo de mercado es negativa con
mucha frecuencia: se presenta en once de los 19 semestres.
Al hacer la regresión encontramos que el coeficiente β es 0,5111 con un R2 de
0,4034. El coeficiente β es estadísticamente significativo con una probabilidad (p-value)
de 0,0372% para el estadístico t. Estos datos, como ya se dijo, son de la Compañía
Nacional de Chocolates7. El coeficiente beta calculado con valores de mercado por la
Superintendencia de Valores de Colombia sobre una base mensual, desde marzo de 1995
hasta diciembre de 2001, es de 0,788.
6
Si calculamos el coeficiente beta para cada período como (Ke – Rf)/(Rm – Rf) y promediamos el
resultado, obtendremos un coeficiente beta de 0,6667.
7
Los datos se pueden encontrar en el sitio web de la Superintendencia de Valores en http://
www.supervalores.gov.co/.
8
La Superintendencia de Valores hace la regresión de las rentabilidades mensuales para cada acción
y la rentabilidad mensual del mercado basada en el índice de la bolsa (en este caso consideraron los índices de
dos bolsas que negociaban en Colombia en esa época; nosotros utilizamos el índice de la Bolsa de Bogotá).
El modelo lineal que utilizaron fue Yi = a + bXi + eI, donde Yi es la rentabilidad de la acción, a la rentabilidad
independiente del mercado de la acción, b es el coeficiente beta de la acción y e, el error estadístico.

Tabla 7
Tasa libre de riesgo y rentabilidad del mercado.
Fecha Rf (%) Rm (%) Rm-Rf (%)

Mar-95
Jun-95 6,97 1,98 -4,99
Sep-95 6,74 -11,67 -18,41
Dic-95 6,97 -0,17 -7,14
Mar-96 6,98 3,68 -3,30
Jun-96 6,85 9,96 3,11
Sep-96 6,53 -11,67 -18,20
Dic-96 6,16 -2,99 -9,15
Mar-97 5,79 26,55 20,76
Jun-97 5,47 10,75 5,27
Sep-97 5,28 24,43 19,15
Dic-97 5,36 -2,74 -8,11
Mar-98 6,78 -17,65 -24,43
Jun-98 7,19 -4,71 -11,89
Sep-98 7,79 -23,40 -31,19
Dic-98 7,19 28,89 21,70
Mar-99 5,22 -17,94 -23,16
Jun-99 4,33 7,99 3,65
Sep-99 4,55 -5,44 -9,99
Dic-99 3,52 7,35 3,83
Mar-00 3,22 -3,93 -7,14
Jun-00 3,57 -20,42 -23,99
Sep-00 3,41 -1,78 -5,19
Dic-00 3,15 -4,51 -7,66
Mar-01 3,23 12,90 9,67
Jun-01 3,08 9,43 6,35
Sep-01 2,91 -6,82 -9,73
Dic-01 2,82 5,15 2,33
Promedio -4,73

Tabla 8
Prima de riesgo del mercado y prima de riesgo para la firma Compañía Nacio-
nal de Chocolates.
Fecha Ke t Rf Rm Rm-Rf Ket-Rf

(%) (%) (%) (%) (%)
Mar-95
Jun-95 3,12 6,97 1,98 -4,99 -3,86
Sep-95 -2,60 6,74 -11,67 -18,41 -9,34
Dic-95 2,33 6,97 -0,17 -7,14 -4,64
Mar-96 -3,13 6,98 3,68 -3,30 -10,11
Jun-96 4,14 6,85 9,96 3,11 -2,71
Sep-96 0,13 6,53 -11,67 -18,20 -6,40
Dic-96 7,27 6,16 -2,99 -9,15 1,11
Mar-97 18,26 5,79 26,55 20,76 12,47
Jun-97 18,65 5,47 10,75 5,27 13,18
Sep-97 5,47 5,28 24,43 19,15 0,19
Dic-97 -5,23 5,36 -2,74 -8,11 -10,60
Mar-98 -22,49 6,78 -17,65 -24,43 -24,90
Jun-98 1,82 7,19 -4,71 -11,89 -5,37
Sep-98 -17,42 7,79 -23,40 -31,19 -25,22
Dic-98 17,02 7,19 28,89 21,70 9,83
Mar-99 -3,73 5,22 -17,94 -23,16 -2,19
Jun-99 8,66 4,33 7,99 3,65 4,32
Sep-99 -0,67 4,55 -5,44 -9,99 -5,22
Dic-99 7,14 3,52 7,35 3,83 3,61
Mar-00 -6,89 3,22 -3,93 -7,14 -3,43
Jun-00 -1,36 3,57 -20,42 -23,99 -4,93
Sep-00 3,33 3,41 -1,78 -5,19 -0,07
Dic-00 3,60 3,15 -4,51 -7,66 0,45
Mar-01 -10,35 3,23 12,90 9,67 -13,58
Jun-01 33,56 3,08 9,43 6,35 30,47
Sep-01 -2,58 2,91 -6,82 -9,73 -5,48
Dic-01 0,17 2,82 5,15 2,33 -2,65
Promedio -4,73 -2,41

Los datos utilizados en este ejemplo se pueden observar en la siguiente gráfica.
Figura 1
Beta contable.
B eta cont able 19 95-2001 y = 0,5111x + 1E-04

R 2 = 0,4 034
40%
30%
20%
10%
Rj-Rf
0%
-10 %
-20 %
-30 %
-4 0% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30%
Rm-Rf
Como se observa podemos calcular el coeficiente beta incluso cuando la prima de

riesgo del mercado es negativa. El problema surge cuando tratamos de aplicar el CAPM.
Entonces debemos proceder tal y como explicamos arriba. En este caso, suponiendo una
prima de riesgo de mercado de 1,5%, como ya mencionamos, utilizando la prima de
riesgo de mercado basada en las 500 empresas de S&P500, en los EE.UU., tendremos:
KE = Rf 2002 + β(Rm-Rf)
= 3,37% + 0,5111(1,5%)% = 4,14%
Éste es un costo del patrimonio trimestral. Si deseamos calcularlo sobre una base
anual debemos capitalizar cuatro veces esa tasa y así obtenemos 17,60%. Como se
puede observar, este cálculo de Ke es significativamente cercano al anterior.
Existen otras propuestas como las de Estrada (1999) y Godfrey y Espinosa (1996).
Estrada propone considerar sólo el riesgo negativo, que es el que el inversionista trata de
evitar. Esta propuesta reconoce la existencia de una prima de riesgo negativa. Por otro
lado, y en la misma línea de pensamiento, Godfrey y Espinosa proponen usar la desvia-
ción estándar de los rendimientos como una medida apropiada del riesgo.

En resumen, si Ke, D% y P% se conocen, entonces Ku se puede calcular como

Ku = KeP%+dD%. Como se deben conocer los valores de mercado que son el resulta-
do de descontar los flujos futuros al costo promedio de capital, entonces se presenta una
circularidad. Pero, como ya se dijo, esto se puede resolver.
2. El Cálculo del costo del patrimonio sin deuda, Ku, con riesgo sistemático
Otra posibilidad es calcular Ku con el coeficiente beta sin deuda. Podemos usar el
CAPM y desendeudar el coeficiente beta utilizando las ecuaciones (6a) y (6d) indica-
das anteriormente.
 D proxy 
â proxy +  â D (1 − T )
â sin deuda =  Pproxy 
 D proxy  (6a)
1 + (1 − T )
Si la deuda es libre de riesgo, entonces:

â proxy
âsin deuda =
 Dproxy 
1 + (1− T ) (8)
Con este coeficiente beta aplicamos el CAPM y obtenemos Ku. Esto es:
Ku = Rf + βsin deuda(Rm–Rf).
Si se supone que Ku es la tasa de descuento de los ahorros en impuestos, enton-
ces el coeficiente beta sin deuda es:
 D proxy 
â proxy +  â D 
â sin deuda = (6d)
 D proxy 
1 + 
Si la deuda es libre de riesgo, entonces βD es cero y entonces:

â proxy
â sin deuda = (9)
 D proxy 
1 + 
Una vez se conoce este coeficiente beta sin deuda para un número de firmas
similares a las que no se transan en bolsa, podemos usar un promedio ponderado de ellas
para estimar el coeficiente βsin deuda, como hicimos arriba. Con este cálculo podemos

estimar ahora Ku como:
ρ = Rf + βsin deuda(Rm–Rf)
D. Cálculos de Ke y Ku que implican riesgo total
El pensamiento actual en las finanzas hace grandes esfuerzos para evitar la subjetividad;
es decir, la evita como la naturaleza rechaza el vacío. Estrada (1999), por ejemplo, indica
que una de las ventajas de su propuesta es que no “está basada en medidas subjetivas
del riesgo”. Sin embargo, debemos ser conscientes de algunos hechos:
• Usualmente lo subjetivo está asociado a una connotación negativa cercana a la arbitra-

riedad.
Hay una importante diferencia entre lo subjetivo y lo arbitrario. Un cálculo subje-
tivo está basado en la experiencia y el sentido común, mientras que un cálculo arbitrario
no tiene ningún fundamento por parte del individuo que hace el cálculo. Presentamos
algunos enfoques que intentan hacer explícita la subjetividad del inversionista de una
manera sistemática.
• Algunas veces no hay alternativa para hacer una evaluación subjetiva de algunas
variables.
Si sabemos que esto puede suceder (debido a una amplia diversidad de causas)
por lo menos debemos ofrecer algún procedimiento sistemático para explicitar dicha
subjetividad.
1. Cálculo del costo del patrimonio con deuda Ke con riesgo total
Para calcular Ke con riesgo total tenemos varias alternativas:
a. De manera subjetiva, asistida por una metodología como la expuesta por
Cotner y Fletcher (2000) y aplicada al dueño de la firma. En esta metodología se busca
medir de manera subjetiva el riesgo percibido por el dueño en determinadas condiciones
de endeudamiento. Este riesgo se añade a la tasa libre de riesgo y el resultado sería un
cálculo de Ke con riesgo total. La metodología propuesta por Cotner y Fletcher está
basada en el proceso jerárquico analítico (Analytical Hierarchy Process, AHP), pro-
puesta trabajada por Thomas L. Saaty desde los años setenta y publicada como libro en
1980. En el apéndice, el lector encontrará un resumen del artículo de Cotner y Fletcher.
Ellos consideran que el inversionista en una firma que no transa en bolsa (usualmente
una pequeña o mediana empresa) no está completamente diversificado. Por tanto, la
prima de riesgo que se calcula, basada en cálculos del propietario, incluirá el riesgo no
sistemático, lo que significa que ese riesgo será el riesgo total. Esta lógica aplica a
cualquier forma subjetiva hecha por un propietario para calcular el riesgo. Teniendo en

cuenta este planteamiento y la evidencia presentada en la sección sobre riesgo total y

riesgo sistemático, podemos concluir que los métodos que calculan el costo del patrimo-
nio por métodos que sólo incluyen el riesgo sistemático, deben ajustarse para tener en
cuenta el riesgo no sistemático.
b. Subjetivamente como en a., pero directamente. Esto es, preguntándole al
accionista, para un nivel de endeudamiento dado y a un cierto costo de deuda, ¿cuál es la
tasa de rentabilidad requerida por él? Esto suena trivial, no académico y anticientífico. De
acuerdo, pero puede resultar que no sea tan trivial. Algunas veces no hay otra alternativa
sino proceder de esta manera. Más aún, no debe sorprenderse el lector si el propietario no
sabe cómo responder esta aparentemente simple y casi ridícula pregunta y lo que hace es
responder con otra al analista: ¿Cuál debería ser?
c. Usando un calibrador que ayude al inversionista a definir su apreciación
subjetiva del riesgo. Calcule la rentabilidad del mercado Rm y observe la tasa libre de
riesgo Rf. Calcule la prima de riesgo de mercado como el promedio de (Rm – Rf), donde
Rm es la rentabilidad del mercado basado en el índice de la bolsa correspondiente y Rf es la
tasa libre de riesgo (por ejemplo, la de los bonos del gobierno). Ahora, de manera subje-
tiva, el propietario podría estimar, en términos de riesgo, si prefiere mantenerse en su
negocio actual o si prefiere liquidarlo e invertir el producido en un portafolio igual al de la
canasta de acciones que conforman el índice de la bolsa. Si prefiere mantenerse en el
negocio actual, se puede concluir que el coeficiente beta (el riesgo) del negocio actual es
menor que 1, el coeficiente beta del mercado, y, por tanto, el riesgo percibido es menor
que la prima de riesgo del mercado (Rm – Rf). Ésta es una cota superior para calcular
la prima de riesgo del propietario. Esta cota superior se debe comparar con una
prima de riesgo de cero, la prima de riesgo de la tasa libre de riesgo, la cual es el
límite inferior del riesgo percibido por el propietario. Si el propietario prefiere com-
prar la canasta de acciones que componen el índice de la bolsa, entonces se puede
decir que el negocio actual es más riesgoso que el mercado. Entonces, el coeficiente
beta del negocio deberá ser mayor que 1 y el riesgo percibido para el negocio actual
deberá ser mayor que (R m – R f).
En el primer caso el propietario puede ser confrontado con diferentes combina-
ciones –de 0% a 100%– de la canasta de acciones del índice y la inversión libre de
riesgo y el negocio actual. Después de varios intentos el propietario encontrará una
combinación que lo haga indiferente entre esa combinación y el negocio actual. El riesgo
percibido podría ser calculado como un promedio ponderado o simplemente como la
prima de riesgo del mercado (Rm – Rf) multiplicada por la proporción de la canasta de
acciones que se aceptó. De hecho, lo que se ha calculado aquí, de manera subjetiva es el
coeficiente beta del negocio.
En el segundo caso se debe escoger el coeficiente beta más alto del mercado.
(Las bolsas o alguna institución gubernamental usualmente calculan estos coeficientes
betas. En Colombia los coeficientes beta de cada acción las calcula la Superintendencia
de Valores, similar a la Stock Exchange Commission, SEC, de los Estados Unidos).
Este coeficiente beta deberá utilizarse para multiplicar la prima de riesgo del mercado

(Rm – Rf), y el resultado será un cálculo de la prima de riesgo de la acción más riesgosa.
Éste podría ser un límite o cota superior para el riesgo percibido por el propietario. En
el caso de que este riesgo (el de la acción) llegara a ser menor que el percibido por el
propietario, se debería considerar como un límite inferior. Pero si la acción más riesgosa
es considerada más riesgosa que el negocio mismo, entonces el límite inferior es la
prima de riesgo del mercado (Rm – Rf). En este segundo caso, el propietario podría ser
confrontado con diferentes combinaciones –de 0% a 100%– de la canasta de acciones
del índice y la acción más riesgosa del mercado. Después de varios intentos, el propie-
tario encontrará la combinación que lo hace indiferente con su negocio actual. El riesgo
percibido se puede calcular también como un promedio ponderado. Esto es, la prima de
riesgo del mercado (Rm – Rf), multiplicada por la proporción aceptada de la canasta del
índice de acciones, más la prima de riesgo de la acción más riesgosa (su beta multiplica-
da por la prima de riesgo del mercado Rm – Rf multiplicada por la proporción aceptada
de esa acción).
En ambos casos el resultado sería un cálculo estimado de la prima de riesgo del
negocio actual. Esta prima de riesgo se puede añadir a la tasa libre de riesgo (usando la
ecuación de Fisher) y el resultado sería un cálculo estimado de Ke.
Si se conoce ese Ke y las razones D% y P%, entonces se puede calcular Ku con la
ecuación Ku = KeP% + KdD%. Como se necesitan los valores de mercado, que deben
calcularse con los flujos futuros y el costo promedio de capital, se produce una circularidad,
pero esto es posible resolverlo con Excel.
2. Cálculo del costo del patrimonio sin deuda, Ku, con riesgo total
Otra posibilidad es calcular Ku directamente. Se pueden utilizar algunas de las siguientes

alternativas:
a. Como el costo promedio de capital antes de impuestos Ku es constante e
independiente de la estructura de capital de la firma, se podría pedir un cálculo subjetivo
de la tasa que espera ganar el dueño, suponiendo que no hay endeudamiento. Una pista
para este valor de Ku podría hallarse investigando cuánto se espera ganar esa persona
en la compra de un papel de bolsa con cero riesgo en el mercado secundario, y a este
valor añadirle una prima de riesgo subjetiva.
b. Otra forma de calcular Ku es por medio de apreciaciones subjetivas del
riesgo de la firma y este riesgo añadirlo a la tasa libre de riesgo; como se mencionó
anteriormente Cotner y Fletcher (2000) presentan una metodología para calcular el riesgo
en una firma que no está en bolsa9. Esta metodología se aplicaría al gerente y a los
funcionarios de la firma y sería el cálculo de la prima de riesgo. El componente de riesgo
9
En realidad, en el artículo los autores dicen que la metodología es para definir el riesgo del costo de
capital, y al final dicen que es para definir el riesgo del patrimonio (equity). El desarrollo del artículo permite
deducir que se trata de definir el riesgo de la firma, de manera que al añadirlo a la tasa libre de riesgo se puede
tener un cálculo del costo de capital de la firma antes de impuestos. Éste sería ρ.

se añade a la tasa libre de riesgo y el resultado es el Ku calculado en forma subjetiva.

Una guía para el uso de esta metodología es la de establecer cotas mínimas y máximas
al CPC resultante. La cota mínima es el costo de la deuda antes de impuestos y la
máxima podría ser el costo de oportunidad de los dueños, si éste es perceptible, ya sea
porque se ha preguntado o porque se ha identificado a través de las inversiones (otras
inversiones) que hace el dueño de la firma. En este caso surge una inquietud: cuando se
tiene una pequeña firma probablemente el propietario y la firma son indistinguibles. En
este caso quizá no tendría mucho sentido pensar en la firma como ente separado del
propietario y se utilizaría el procedimiento estipulado para Ke. En todo caso, este Ku es
coherente con el nivel actual de la deuda.
Como ya se ha dicho, si Ku se estima directamente y se desea calcular el costo
promedio de capital (Ke), se encontrará circularidad en el cálculo. Sin embargo, conviene
recordar que como se muestra en Ruback (2000) y Vélez-Pareja y Tham (2000), el valor
total de la firma se puede calcular con Ku utilizando el flujo de caja del capital (Capital
Cash Flow, CCF) y en ese caso no se presenta circularidad y además no es necesario
calcular el endeudamiento en cada período.
A MANERA DE CONCLUSIÓN
En esta nota se ha presentado una visión general de las empresas que no transan en
bolsa y algunos enfoques para calcular el costo del patrimonio con y sin deuda, Ke y Ku.
Éste es un tema crítico y puede frustrar a algunos lectores que creen que las finanzas
son una disciplina muy bien definida que le proporciona al analista respuestas exactas y
totalmente demostradas, lo cual está alejado de la realidad porque existe una gran canti-
dad de problemas por resolver. Mientras tanto, debemos utilizar los modelos disponibles
y/o hacer ajustes y modificaciones a esos modelos y en algunos casos usar la subjetivi-
dad y la experiencia del gerente o del propietario para poder calcular ciertos parámetros.
Hemos presentado dos grupos de enfoques para calcular Ke y Ku en empresas
que no se negocian en bolsa: con riesgo sistemático y con riesgo total. El analista deberá
juzgar si el inversionista está o no diversificado. Si el inversionista está diversificado y su
firma no se negocia en bolsa, podría utilizar aquellos enfoques que estiman sólo el riesgo
sistemático; si no está diversificado, deberá usar los enfoques que calculan el riesgo total.

Referencias
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Journal of Financial Economics. pp. 3-18 (Citado por Heaton).
BRUNER, R. F., CONROY, R. M., ESTRADA, J. KRITZMAN, M. y W. Li (2002). Introduction to

“Valuation in Emerging Markets”. Emerging Markets Review. Special Edition. Vol. 3, no. 4,
pp. 310-324. Documento de trabajo disponible en Social Science Research Network.
COTNER, J. S. y FLETCHER, H. D. (2000). Computing the Cost of Capital for Privately Held Firms.
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www.sbaer.uca.edu/Research/1999/WDSI/99wds218.htm
DA COSTA, E. (2001). Global E-Commerce Strategies for Small Business. MIT Press.
ESTRADA, J. (1999). The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach.
Documento de trabajo disponible en Social Science Research Network.
FORSAITH, B. M. y MCMAHON, R. G. P. (2002). Equity Financing Patterns Amongst Australian

Manufacturing SMEs. University of South Australia, School of Commerce, Research Paper
Series: 02-6, p. 20.
GODFREY, S. y ESPINOSA, R. (1996). “A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for

Investment in Emerging Markets”. Journal of Applied Corporate Finance. Fall. pp. 80-89.
HAMADA, R. S. (1969). “Portfolio Analysis, Market Equilibrium and Corporation Finance”. Journal
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HEATON, H. B. (1998). Valuing Small Business: The Cost of Capital. The Appraisal Journal.
Volume 66, 1 (January). pp. 11-16.
MCMAHON, R. G. P. y STANGER, A. M. J. (1995). Understanding the Small Enterprise Financial

Objective Function. Entrepreneurship Theory and Practice. Summer. pp. 21-39.
PEACOK, R. (2000). Failure and Assistance of Small Firms. University of South Australia. p. 25.
Se puede bajar de http://www.sbeducation.info/downloads/sbfail.pdf
RUBACK, R. S. (2000). Capital Cash Flows: A Simple Approach to Valuing Risky Cash Flows.
Documento de trabajo disponible en Social Science Research Network.
SAATY, T. L. The Analytic Hierarchy Process: Planning, Priority Setting, Resource Allocation.
McGraw-Hill, New York, 1980.
VÉLEZ-PAREJA, I. (2000). The Colombian Stock Market: 1930-1998. Latin American Business
Review. Vol. 1 no. 4. pp. 61-84. Documento de trabajo disponible en Social Science Research
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VÉLEZ-PAREJA, I. y THAM, J. (2000). A Note on the Weighted Average Cost of Capital WACC.
Documento de trabajo disponible en Social Science Research Network. (www.ssrn.com),
February, 2001. (Hay una versión en español en SSRN). Publicado en español como Nota sobre
el costo promedio de capital en Monografías no. 62, Serie Finanzas, La medición del valor y del
costo de capital en la empresa, Universidad de los Andes, julio de 2002. pp. 61-98.
Ignacio Vélez-Pareja es Decano de la Facultad de Ingeniería Industrial, del

Politécnico Grancolombiano, y profesor de Finanzas. Ha publicado Decisiones
de Inversión, enfocado a la valoración de empresas, Bogotá, CEJA, 2001 (3ª
edición), Herramientas para el análisis de la rentabilidad, Alfaomega - Cambio,
2002; Teoría de la decisión: decisiones bajo riesgo e incertidumbre, Editorial Nor-
ma, 2003, (en prensa). Sus artículos han sido publicados en Interfaces (The
Institute of Management Science), Latin American Business Review, Cuadernos
de Administración de la Universidad Javeriana, Monografías de la Universidad
de los Andes y en Social Science Research Network. Con Joseph Tham (Boston
University), Principles of Cash Flow Valuation para Academia Press (2003, en
proceso).

Apéndice A
The Analytical Hierarchy Process (AHP): resumen de Cotner, S. y D. Fletcher, Computing

the Cost of Capital for Privately Held Firms, American Business Review, June 2000, pp.
27-33.
Los propietarios y gerentes de una firma que no se negocia en bolsa, usualmente
no perciben su firma como parte de un portafolio diversificado sino como un proyecto de
inversión. Por esta razón, para estas firmas es más importante calcular el costo del
capital propio, de tal manera que se incluya el riesgo total en el cálculo. Esto significa que
se debe calcular la prima de riesgo total.
El analista debe aprovechar un método que incorpore aspectos o factores de
riesgo cuantificables y no cuantificables, así como los diferentes efectos, directos o indi-
rectos, de estos factores en el riesgo total de la organización.
Los autores mencionan los diferentes métodos aproximados para calcular el costo
del patrimonio con deuda, Ke. Uno de ellos es mirar una empresa similar que se negocie
en bolsa y usar su coeficiente beta; otro es el de los coeficientes beta contables, y un
tercero es añadir una “prima de riesgo del patrimonio” (normalmente del 3% al 6%) al
costo de la deuda de la firma.
Los autores proponen utilizar el enfoque del proceso de análisis jerárquico
(Analytical Hierarchy Análisis, AHP). “The AHP is well suited to the task of estimating
an equity risk premium, and is a workable alternative to the various proxy approaches.
AHP enables both objective and subjective criteria to be incorporated into a comprehensive
model of a decision problem. Moreover, AHP lends itself to assessment by a group
working together (quizás el método Delphi) as well as by an individual decision-maker”.
El primer paso es establecer un rango de primas de riesgo para el costo del patri-
monio que se pueden considerar apropiadas para la firma.
Ejemplo:
Tabla A1
Niveles de prima de riesgo (alternativas) para el modelo AHP.
Descriptor del riesgo Prima de riesgo

(%)
Muy bajo riesgo 6
Bajo riesgo 9
Riesgo medio 14
Alto riesgo 21
Muy alto riesgo 30

La descripción puede ser similar entre diversas firmas, pero el tamaño del riesgo
puede variar. En consecuencia, el rango y el nivel de la prima de riesgo deben ser
establecidos en el contexto de las operaciones de la firma en particular.
Criterios de decisión. El segundo paso es especificar los factores importantes que
afectan el riesgo de la firma. A estos factores se les llama criterios de decisión.
Criterios de decisión
1) Factores relacionados con los ingresos

a) Nivel de las ventas
b) Variabilidad en las ventas
c) Tasa de crecimiento de las ventas
2) Factores operativos
a) Monto de los costos fijos de la operación
b) Apalancamiento operativo
3) Factores financieros
a) Cobertura de los intereses
b) Capacidad de endeudamiento
c) Composición de la deuda
4) Factores relacionados con la administración o los dueños

a) Confianza de los inversionistas en la administración
b) Experiencia organizacional
c) Control
5) Factores estratégicos
a) Proveedores
b) Clientes
c) Nuevos competidores
d) Rivalidad en la industria o sector
e) Productos o servicios substitutos
Relación de los criterios con las alternativas. “In the third stage of the analysis, the
AHP participants asses the condition of each factor (criterion) in the model, and then select
the most appropriate descriptor term for a level of risk premium relative to that criterion.”
Ponderación de los criterios. “The fourth step of the process determines the relative
importance of each criterion to the total risk in the organization. These are the weights in
the AHP model. Computing these weights is accomplished via the systematic pair wise
comparison technique that is integral to the analytical hierarchy process”. (En el apéndice
B se incluye un enfoque sencillo para encontrar ponderaciones de manera consistente).

Como una etapa final del proceso analítico por jerarquías, los valores numéricos
correspondientes a los términos de los descriptores seleccionados para cada criterio (y
subcriterios) se multiplican por la ponderación de cada criterio. Los resultados se suman
y el total es un “promedio ponderado” de la prima de riesgo de la organización que se
está estudiando.
Apéndice B
Cuando se asignan ponderaciones a un conjunto de características debemos verificar

que haya consistencia entre ellas. Una manera de lograr esta consistencia es acudir al
viejo procedimiento propuesto por Churchman y Ackoff (1954). Este procedimiento con-
siste en hacer comparaciones por pares y entre cada factor, y la suma de las restantes
deberán indicar numéricamente lo que se aprecia de manera subjetiva en cuanto a las
preferencias. Así (de esta forma) se ajustan los valores hasta cuando las comparaciones
numéricas se ajusten a las apreciaciones. Es decir, si un factor se prefiere a otro, esta
preferencia se debe reflejar en los pesos; lo mismo ocurre en cuanto a la combinación de
factores. Todo esto se puede ilustrar con un ejemplo sencillo. Si se evalúa la compra de
un sistema de procesamiento de datos y se consideran las siguientes variables con sus
respectivos pesos:
Característica Peso
M 7
A 5
C 10
P 7
B 9
El analista podrá poder hacer comparaciones como las siguientes:

Si la característica C es más importante que todo lo demás en conjunto, entonces:
C>M+A+P+B
10 < 7 + 5 + 7 + 9 = 28
Esto significa que deberá revisar su apreciación acerca de la importancia de los
factores o cambiar la calificación de los mismos. Si fuera esto último, debe calificar a la
variable costo con más de 28 puntos.
En general, debe hacer lo siguiente:

Comparar C con M+A+P+B Comparar M con A+P+B

Comparar C con M+A+P Comparar M con P+B
Comparar C con M+A Comparar M con B
Comparar C con M Comparar A con P+B
Comparar A con P Comparar P con B
... así sucesivamente para todas las combinaciones.
Referencias
COTNER, J. S. y FLETCHER, H. (2000). “Computing the Cost of Capital for Privately Held Firms”.
American Business Review, Junio, pp. 27-33.
SAATY, T. L. (1990). Decision Making for Leaders. Pittsburgh, RWS Publications. Citado por
COTNER y FLETCHER.

Ollas

JAIME SABAL
Certificados de opción de ven-

Luis J. Sanz,*
ta de acciones con fines de
Profesor adjunto, INCAE protección, desviación de utili-
Managua, Nicaragua
sanzl@mail.incae.edu.ni
dades y escogencia de proyec-
tos en empresas nuevas1
RESUMEN
En este ensayo explico el modo en que los certificados de opción de venta

de acciones que se adjuntan a una nueva emisión de acciones (protective
put warrants) pueden maximizar el valor de la compañía en un marco de
riesgo moral cuando ni la deuda ni las acciones pueden lograrlo. Este tipo
de emisión conjunta ha sido usado por algunas empresas con el objeto de
financiar adquisiciones. También puede ser usado por empresas de países
con un bajo nivel de protección para los acreedores y los accionistas mino-
ritarios, a fin de lograr mayores niveles de eficiencia.
Palabras clave: certificados de opción de venta, estructura de capital, sus-

titución de activos, desviación de utilidades
INTRODUCCIÓN
Los certificados de opción de venta son un tipo de instrumento financiero relativamente

nuevo que les da a los inversionistas el derecho de vender nuevamente las acciones a la
*
Primera versión: marzo de 2001. Esta versión: octubre de 2002.
Clasificaciones JEL: G31, G32, G38.
1
Agradezco a Bilge Yilmaz, Richard Kihlstrom, Nicola Persico, Makoto Nakajima y Marina Pavan
por sus útiles comentarios.
05 Opción de Venta.p65 77 5/30/03, 9:03 AM

CERTIFICADOS DE OPCIÓN DE VENTA DE ACCIONES...
empresa en una fecha futura y a un precio fijo de ejercicio. De acuerdo con Gibson y
Singh (2000), el primer caso en el que una empresa emitió certificados de opción de venta
de sus propias acciones ocurrió en 1988, cuando Thermo Cardiosystems adjuntó certifica-
dos de opción de venta a las acciones vendidas en su oferta pública inicial. Los certificados
de opción de venta le daban al poseedor el derecho de volver a venderle una acción a la
empresa al precio de la oferta pública inicial al final de los años 1991, 1992 ó 1993.
Sea β la fracción de las acciones de la empresa que los certificados de opción de
venta permiten que se vuelvan a vender a la empresa y sea Xp el precio de ejercicio. Si se
ejercen las opciones de venta, la empresa tiene que pagar un monto total de ßXp. Suponga-
mos que ocurre la inversión. Sea S el valor de las acciones y V el valor de la empresa.
Condicionado al ejercicio de la opción, el flujo de caja total disponible debería ser igual al
pago para el poseedor de la opción de venta más el pago para el accionista; es decir:
(1–β) S + βXp = S + β (Xp – S) = V

V − βX p
⇒ S= .
1− β
De este modo, las opciones de venta se ejercen si S < Xp o, lo que es equivalente,

si V < Xp. Si asumimos que los poseedores de opciones de venta reciben todo el flujo de
caja (verificable) de la empresa, entonces el pago para los poseedores de opciones de
venta sería:
 V  V < âX p
 â  X − V  âX p < V < X p
P=  p 
1 − â
si
  0   X p <V
Una búsqueda de la base de datos EDGAR de la SEC de emisiones disponibles al

público de enero de 1994 a marzo de 1999, descubrió que 102 empresas habían emitido
opciones de venta sobre sus acciones en una o más ocasiones (Gibson y Singh, 2000).
La mayoría de las empresas emitieron certificados de opción de venta como parte de un
programa de recompra de acciones de mercado abierto. En dicho contexto, es posible
que los certificados de opción de venta sean una señal positiva para el mercado, al
comprometer a la empresa a comprar nuevamente al menos cierta fracción de sus pro-
pias acciones a un precio mínimo (Innes, 1997).
El resto de las empresas emitieron certificados de opción de venta junto con nue-
vas acciones. El principal motivo de las emisiones conjuntas de acciones y derechos de
venta era financiar adquisiciones. Este artículo contribuye al análisis de las emisiones
conjuntas de acciones con opciones de venta y explora hasta qué punto éstas funcionan
bien en un ambiente con una empresa nueva que enfrenta una decisión de escogencia de
proyecto y también un problema de desviación ineficiente del flujo de caja.

LUIS J. SANZ
El problema de escogencia de proyecto es muy común en la literatura (véase, por

ejemplo, a Jensen y Meckling, 1976, y a Hirshleifer y Thakor, 1992). Respecto al proble-
ma de desviación, la investigación empírica reciente ha establecido que en la mayoría de
los países las empresas cuyas acciones se cotizan en la bolsa por lo general no tienen sus
acciones distribuidas entre una gran cantidad de poseedores, sino que más bien existe un
grupo controlador (La Porta, López de Silanes y Schleifer, o LLS, 1999)2. Puesto que
este control por parte de un accionista o grupo de accionistas usualmente es indisputado
(LLS, 1999), el problema central de agencia en dichas empresas viene a ser la expropia-
ción, a menudo legal, de los accionistas y acreedores minoritarios por el controlador, más
que el conflicto común de intereses entre gerentes profesionales y accionistas. La ex-
propiación podría tomar una variedad de formas, desde el simple robo de las utilidades
hasta transferencias de activos a precios inferiores a los del mercado. Por ejemplo,
Johnson, La Porta, López de Silanes y Schleifer, o JLLS (2000) describen varios casos
importantes de Francia, Bélgica e Italia en los cuales los activos y las utilidades se
extrajeron de las empresas para el beneficio de los accionistas que tenían el control (lo
que usualmente se llama tunneling).
Los accionistas se interesan por sus derechos a recibir dividendos prorrateados, a
votar para elegir directores, a participar en las reuniones de los accionistas, a subscribir-
se a nuevas emisiones de valores en las mismas condiciones que los que están dentro de
la empresa, a demandar a los directores o a la mayoría cuando hay sospechas de expro-
piación, a convocar reuniones extraordinarias de accionistas, etcétera. Entre tanto, a los
acreedores les preocupa la bancarrota y los procedimientos de reorganización, así como
las medidas que les permiten ejecutar una garantía prendaria, proteger su antigüedad y
dificultarle más a las empresas buscar protección judicial a través de la reorganización
de sus deudas (La Porta, López de Silanes, Schleifer y Vishny, o LLSV, 2000). El hecho
de que los acreedores y los accionistas se vean afectados en forma diferente por los
distintos tipos de expropiación condujo a LLSV (1998) a calcular medidas especializadas
del nivel de protección de los inversionistas, una para los accionistas y otra para los
acreedores. Ellos concluyeron que, en general, ambos tipos de protección a los
inversionistas parecen correlacionarse.
En este ensayo, me concentro en el uso de certificados de opción de venta por
una empresa controlada por un empresario, con el fin de brindarle al gerente-empresario
los incentivos apropiados para reducir la expropiación en contra de los accionistas mino-
ritarios y a escoger el proyecto apropiado. El empresario está interesado en hacer esto
porque los inversionistas racionales preverán sus acciones óptimas y, por tanto, estarán
anuentes a pagar más por los títulos valores de la empresa si el empresario puede com-
2
En una de sus definiciones, ellos consideraron que las empresas en las que un accionista o una
familia tiene el control del 20% o más de las acciones, tales empresas están controladas por un accionista. De
acuerdo con esta definición, se considera que incluso las compañías cuyas acciones se cotizan en la bolsa,
como Microsoft, tienen un accionista que las controla.

prometerse de manera fidedigna a maximizar el valor de la empresa, más que su propio

beneficio.
Ambos problemas afectan a la empresa en forma distinta, dependiendo del título
valor que se haya emitido. Las acciones son particularmente sensibles al problema de la
desviación mientras que la deuda se ve afectada principalmente por la escogencia de
proyecto (sustitución de activos). Cuando la empresa se enfrenta únicamente con el
problema de la desviación, el empresario puede usar una emisión conjunta de acciones y
opciones de venta para comprometerse a desviar menos (en relación con las acciones).
En algunos casos, el empresario puede, incluso, comprometerse a no desviar nada, lo-
grando así una solución óptima. Una emisión que replica el pago de deuda puede hacer
esto. Cuando analizamos ambos problemas juntos, la emisión conjunta de acciones y
opciones de venta llega a ser al menos indiferente con respecto a la deuda y, en ciertos
casos, es estrictamente preferida. Mientras el problema de la desviación sea suficiente-
mente moderado en relación con el problema de la sustitución de activos, la emisión
conjunta de acciones y opciones de venta puede constituir la solución óptima en situacio-
nes en las que esta última no es alcanzable aunque se utilice alguna combinación de
deuda y acciones.
Este ensayo contribuye a expandir la literatura sobre certificados de opción de
venta. En una reciente obra, Gibson y Singh (2000) muestran cómo los certificados de
opción de venta son un título valor eficiente que ayuda a mitigar los costos adversos de
selección en el sentido que las empresas puedan revelar, de manera fidedigna, informa-
ción privada favorable, sin tener que recurrir a medidas de “quema de dinero” o a deci-
siones ineficientes de inversión. En un ambiente similar, Nachman y Noe (1994) mostra-
ron que, con pagos monotónicos (con respecto al valor de la empresa) a los nuevos
inversionistas, no era posible la separación plena sin “quemar dinero”. Gibson y Singh
usaron certificados de opción de venta para obtener un pago que es precisamente no
monotónico, algo imposible de lograr con títulos valores más comunes tales como deuda,
acciones o deuda convertible.
Gibson y Singh consideran a un gerente que escoge qué títulos valores emitir a fin
de maximizar el valor para los accionistas antiguos. Puesto que en el actual marco el
empresario es el único accionista antiguo y es también el gerente, los resultados obteni-
dos por ellos parecen aplicarse. No obstante, a fin de lograr una separación total, el
resultado que ellos obtuvieron requiere que beta sea estrictamente mayor que la fracción
del nuevo capital emitido; pero, en el modelo analizado en este ensayo, esto aumenta la
pérdida por desviación. En conclusión, aunque los resultados que se presentan en este
ensayo favorecen el uso de certificados de opción de venta, no se pueden considerar
como complementarios a los de Gibson y Singh (2000).
El presente trabajo se organiza como se indica a continuación: la sección I analiza
el caso en que la empresa enfrenta únicamente el problema de la desviación; la segunda
sección analiza ambos problemas en conjunto, la tercera presenta un ejemplo numérico,
la cuarta discute las suposiciones del modelo y la quinta y última sección recoge las
conclusiones.

LUIS J. SANZ
I. MODELO SIMPLE CON DESVIACIÓN DE UTILIDADES
Supongamos que existe una sola empresa. Para simplificar las cosas, se considera que la
empresa es propiedad total de un empresario3. Existe un número de inversionistas lo
suficientemente grande como para garantizar mercados de capitales competitivamente
racionales. La empresa tiene una oportunidad de inversión con un valor actual neto
(VAN) positivo y requiere una inversión I>0. La empresa debe reunir I en los mercados
de capitales.
El valor de la empresa es una variable aleatoria, V. Puede tomar valores {Vh, Vl},
Vh > Vl, con probabilidades p y 1 – p, respectivamente. Sin embargo, no es verificable y
el empresario puede, a cierto costo, desviar una fracción φ de dicho valor. Esto produce
una fracción d(φ) < φ de beneficios privados al empresario. De acuerdo con Burkart,
Gromb y Panunzi (1998), la función de desviación tiene las siguientes propiedades:
Supuesto 1: d(.) es C2, estrictamente creciente y estrictamente cóncava en [0,

1], d(0) = 0, d’(0) = 1, d’(1) = 0.
El factor de descuento es igual a 1. Se supone que todos los agentes son neutrales
al riesgo. Hay responsabilidad limitada. Los tiempos del modelo son como sigue:
t = 0, se emiten los valores.

t = 1, el empresario escoge el nivel de desviación.
t = 2, se realizan los pagos.
Supongamos que el empresario financia la inversión mediante una emisión de

acciones, que se puede complementar con certificados de opción de venta4. Las opcio-
nes de venta se pueden ejercer en cualquier momento entre t = l y t = 2. Puesto que
existe la posibilidad de desviar parte de las utilidades a cierto costo, el control es impor-
tante (LLS, 1999 y Bebchuk, 1999). Por consiguiente, se supone que el empresario
emite acciones por una fracción α e del flujo de caja de la empresa, pero retiene el
control. A continuación, primero se analiza el caso donde hay únicamente financiamien-
to a través de acciones, a fin de establecer el problema de incentivos. Luego se muestra
cómo los certificados de opción de venta ayudan a resolver este problema.
3
La empresa puede ser propiedad de una coalición de accionistas y el gerente maximiza el valor para
los accionistas antiguos.
4
La empresa puede disfrutar de los beneficios derivados de cotizarse en la bolsa y, por tanto, podría
tener una preferencia por emitir acciones en lugar de deuda.

A. Financiamiento con acciones
El problema del empresario en t = l es

max {(1 − áe )(1 − ö )EV + d (ö )EV } . (1)
ó
La suposición 1 garantiza que la condición de primer orden es necesaria y suficiente, y
tenemos que:
d’(φ) = 1 – αe. (2)
Supongamos que φe* resuelve la condición (2). Obsérvese que la decisión de desvia-
ción es independiente del valor de la empresa. Los inversionistas racionales prevén
φe* . Debido a que desviar fondos es ineficiente, maximizar el valor de la empresa
equivale a minimizar la desviación de fondos. Esta solución óptima se puede obtener
escogiendo αe = 0 (lo que no es posible por suposición) o vendiendo la empresa. Supo-
niendo que lo último tampoco sea posible (por ejemplo, debido a que todos los
inversionistas son pequeños), la condición (2) indica que la segunda mejor solución se
lograría maximizando la participación en el flujo de caja del empresario. Sin embargo,
éste debe reunir I de los inversionistas y, por tanto, debe equilibrar estas dos fuerzas
contrapuestas. Por tal motivo, el empresario escoge la αe mínima que le permite reunir
I, siempre que se cumpla con la condición (2). Entonces tenemos:
I
áe =
(1 − ö EV ).
*
e
(3)
( )
Desde luego, se requiere que 1 − φ e* EV ≥ I , de otro modo el financiamiento a través de
acciones fracasa. La pérdida esperada por desviación con el financiamiento vía accio-
nes asciende a:
[φ *
e ( ) ]
− d φ e* EV .
El supuesto 1 implica que esta pérdida es creciente y convexa. En la siguiente sección se

explora si los certificados de opción de venta pueden ayudar a reducirla.
B. Uso de certificados de opción de venta
Puesto que los inversionistas prevén la conducta del empresario, éste tiene interés en
comprometerse a no desviar. Los certificados de opción de venta pueden ayudarle a
hacerlo. A continuación se divide el análisis en dos casos diferentes.
1. [1 – d (1)] V1 ≥ I

LUIS J. SANZ
Consideremos primero una emisión conjunta de acciones y certificados de opción de

venta que consista en una fracción αpe de acciones, y opciones de venta por una fracción
I
β = α pe =
(1 − p )V1 + p (1 − φ *pe )Vh del capital total después de la emisión, con un precio de
ejercicio de Xp = V1. Por tanto, las opciones de venta se ejercen con probabilidad 1–p. Si
se ejercen las opciones de venta, entonces el empresario es el único reclamante residual
y es él quien decide entre desviar todo o nada. Si él no desvía nada, su pago es V1–I; si
desvía todo, su pago es d(1)V 1. Dado que [1–d(1)] V 1 ≥ I el empresario decide no
desviar nada. Si las opciones de venta no se ejercen, tenemos un menor nivel de desvia-
ción que en el caso de financiamiento sólo con acciones (αpe < αe). Por tanto, las opcio-
nes de venta de hecho ayudan a mitigar el problema del empresario.
No obstante, obsérvese que [1–d(1)] V1 ≥ I Þ [1–d(1)] Vh ≥ I. Entonces, considere una

I
emisión conjunta de acciones y opción de venta con α pe = β = V , y Xp = Vh. Las opciones
h
de venta siempre se ejercen, lo cual significa que las acciones no tienen valor. Los
poseedores de opciones de venta reciben un pago fijo de I y el empresario es el único
reclamante residual en ambos estados (alto y bajo.) Dado que [1–d(1)] V1 < I, el em-
presario siempre decide desviar cero. Por tanto, esta emisión domina a la anterior.
2. [1–d(1)] V1 < I
En este caso, las emisiones consideradas anteriormente no son factibles. Sin embargo,
siempre que [1–d(1)] Vh ≥ D, una emisión conjunta de acciones y opciones de venta con
D
β = α pe = , D > I , y Xp = Vh resuelve el problema. Las opciones de venta se ejercen
Vh
siempre. Cuando se realiza V1, el empresario decide desviar todo, pero cuando se realiza
Vh, el empresario prefiere no desviar nada. Entonces escoge D, de tal forma que
pD =I (4)
La desviación esperada con una emisión de acciones con opción de venta asciende
a (1–p)[1–d(1)] V1. Entonces, la emisión de acciones con opción de venta reduce la
desviación si
[φ *
e ( )]
− d φ e* EV ≥ [1 − d (1)](1 − p )V1 (5)
La condición (5) se cumple cuando
[φ *
e ( )] { [
− d φ e* pVh ≥ (1 − p ) [1 − d (1)]− φ e* − d φ e* ( )]}V1

Puesto que la pérdida por desviación es creciente, el lado derecho (LD) de esta expre-
sión es positivo y, por tanto, la condición (5) se cumple cuando pVh es lo suficientemente
alto o cuando φe* está lo suficientemente cerca de 1.
En esta sección hemos visto cómo una emisión conjunta de acciones y opciones de venta
podría ayudar a resolver o a mejorar el problema de la desviación. Esto se resume en la
siguiente proposición:
Proposición 1: si [1–d(1)] Vl ≥ I entonces una emisión conjunta de acciones y opción de

venta resuelve el problema de la desviación. Si [1–d(1)] Vl < I, pero [1–d(1)] pVh ≥ I, la
emisión conjunta de acciones y opción de venta reduce la desviación esperada, en rela-
ción con las acciones solas, cuando se cumple la condición (5).
Prueba: se deriva de la discusión anterior.
Obsérvese que la emisión óptima de acciones y opción de venta replica el pago de la

deuda5. De hecho, cualquier emisión de deuda con un valor nominal D se puede duplicar
D
con una emisión de acciones y opción de venta que se caracterice por α pe = β = V , , y
h
Xp =Vh. Sin embargo, puesto que la deuda es más sensible a los problemas de sustitución
de activos, la siguiente sección muestra que cuando la empresa se enfrenta a una esco-
gencia de proyectos, más la desviación, la emisión de acciones y opción de venta puede
ser mejor que acciones y deuda. De hecho, la emisión de acciones y opción de venta
puede tener como resultado la solución óptima en los casos en que ni las acciones solas
ni la deuda pueden lograrla.
II. MODELO CON ESCOGENCIA DE PROYECTO Y DESVIACIÓN DE UTILIDADES
En esta sección se modifica el modelo anterior para incluir un problema de escogencia

de proyecto. La empresa tiene dos proyectos mutuamente excluyentes para invertir, el
proyecto número 1 y el proyecto número 2. Como antes, hay dos estados, alto (H) y bajo
(L), con probabilidades p y l–p, respectivamente. La tabla siguiente muestra el valor de
5
No resulta sorprendente que el pago esperado de los inversionistas replique el de la deuda. Esto es
sólo una simple aplicación de la paridad compra-venta (put-call parity). Considérense las siguientes transac-
ciones (abstrayendo de los problemas estudiados), todas en t = 0. El empresario vende la empresa a los
 V −I 
nuevos inversionistas en V. Les compra opciones de compra 1 − α = V , X c = V , y les vende opciones de
venta (b = 1, Xp = V). Supóngase que se ejercen las opciones de venta cuando V<Xp, Luego, se ejercen las
opciones de venta con probabilidad 1 – p. Por tanto, el valor de las opciones de venta es igual a P = p0 + (1–
p)b Xp = (1–p))V). El valor de las acciones es S = pV+(1–p)0 = pV, y el valor de las opciones de compra es
C=V–I. Entonces, utilizando la paridad compra-venta, esto es equivalente a que el empresario venda la deuda
con valor I.

LUIS J. SANZ
la empresa en cada estado en el caso de ambos proyectos. Los subíndices representan

estados y los superíndices proyectos:
Proyecto H L
1 Vh1 Vl1
2 Vh2 V l2
Con el fin de generar el problema de sustitución de activos, se hace la siguiente suposi-

ción (basada en Jensen y Meckling, 1976):
Supuesto 2: (i )Vh2 > Vh1 > Vl1 > Vl 2 . (ii)EV1 ≥ EV2 ≥ I, donde EVi es el valor esperado
de la empresa si se escoge el proyecto j, j ∈ {1,2}. La parte (ii) implica que
( ) (
p Vh2 − Vh1 ≤ (1 − p ) Vl1 − Vl 2 .) (6)
El resto del modelo es el mismo que en la sección anterior, incluyendo el supuesto 1.

Todas las medidas tomadas por el empresario son observables, pero no son verificables
en los tribunales. Los nuevos tiempos son como sigue:
t = 0, se emiten los títulos valores.

t = 1, el empresario elige el proyecto en el que invertirá.
t = 2, se conoce el estado.
t = 3, el empresario escoge el nivel de desviación.
t = 4, se obtienen los pagos.
En primer lugar se analiza el problema de la empresa con financiamiento de acciones y

financiamiento de deuda. Luego se muestra cómo los certificados de opción de venta
pueden tener un mejor desempeño que la deuda y las acciones.
A. Financiamiento con acciones
Vimos en la sección anterior que con financiamiento de acciones el nivel óptimo de desvia-
ción es independiente del valor de la empresa. Por tanto, dicho nivel es también indepen-
diente del proyecto escogido. Por consiguiente, en el t=3 el nivel óptimo de desviación está
dado por la condición (2). Entonces, en t=1 la suposición 2 garantiza que el empresario
escoja el proyecto 1. En este caso, la única fuente de ineficiencia es el problema de la
desviación. La pérdida esperada por desviación con financiamiento de acciones es
[φ *
e ( )]
− d φe* EV1 (7)

B. Financiamiento con deuda
En primer lugar obsérvese que cuando la empresa ha emitido deuda con valor nominal
D, el problema de la desviación se convierte en un problema de todo o nada. El empre-
sario desvía todo en el estado k,k ∈ {H, L}, si [1 − d (1)]Vk j < D, j ∈ {1,2}, y no desvía
nada de otra manera. Entonces, si [1 − d (1)]Vl2 ≥ I , la deuda sin riesgo es factible para
ambos proyectos. En tal caso, no hay problema en absoluto. La empresa siempre logra
la solución óptima no desviando nada y escogiendo el proyecto 1. Por tanto, a partir de
aquí se supone que [1 − d (1)] pVl2 < I . En segundo lugar, hay que darse cuenta que si
[1 − d (1)] pVh2 < I el financiamiento de deuda fracasa para el proyecto 2. Entonces, a
partir de ahora se supone también que [1 − d (1)] pVh2 ≥ I . En la parte que sigue, nuevamente
se divide el análisis en casos diferentes.
1. [1 − d (1)]Vl1 ≥ I
En este caso la deuda sin riesgo es factible para el proyecto 1. Con la deuda sin
riesgo, no hay desviación. Supongamos que la empresa emite deuda con un valor
nominal D = I. La tabla que sigue establece los pagos correspondientes.
Proyecto Valor de la empresa Valor de Valor del capital antiguo

la deuda
1 EV1 I EV1 − I
2 EV2 pI p (V − I ) + (1 − p )d (1)Vl 2
h
2
Esta tabla deja en claro que el problema de sustitución de activos surge cuando
( ) ( ) [ ]
p Vh2 − Vh1 > (1 − p ) Vl1 − Vl 2 + (1 − p ) (1 − d (1)) Vl 2 − I . (8)
Obsérvese que, en vista de la condición (6), la suposición [1 − d (1)]Vl2 < I es lo que

hace posible la condición (8). Cuando esta condición se mantiene, el empresario escoge
el proyecto 2. Sin embargo, puesto que los inversionistas prevén esto, la deuda sin riesgo
no es factible. En vez de ello, se requiere deuda con riesgo.
El empresario emite deuda con un valor nominal D, de tal forma que
pD = I (9)
Cuando se escoge el proyecto 2, la pérdida total esperada es
(EV1 − EV2 ) + (1 − p )[1 − d (1)]Vl2 (10)
El primer término en (10) es la pérdida debida a la sustitución de activos y el segundo término

es la pérdida debida a la desviación de todo el flujo de caja cuando se tiene el estado bajo.

LUIS J. SANZ
Cuando se mantiene la condición (8), el financiamiento de deuda es preferible al finan-

ciamiento de acciones si
(EV1 − EV2 ) + (1 − p )[1 − d (1)]Vl2 ≤ [φe*d (φe* )]EV1 (11)
Estos resultados se resumen en la siguiente premisa:
Premisa 2: supóngase que [1 − d (1)]Vl1 ≥ I . Si el financiamiento de deuda conduce a la

escogencia del proyecto 1, la deuda logra la solución óptima. Si el financiamiento de
deuda conduce a la escogencia del proyecto 2, entonces la deuda es preferible a las
acciones si se mantiene la condición (11).
La condición (11) es similar a la condición (5), con la adición de la pérdida debida al

problema de sustitución de activos. La condición (11) se mantiene si el problema de la
desviación es lo suficientemente importante con respecto al de sustitución de activos.
Cuando φ*e está lo suficientemente cerca de 1, la condición (11) se cumple si la pérdida
esperada por desviación en el estado alto del proyecto 1 es más alta que la pérdida en el
valor esperado de la empresa debida al proyecto 2; es decir, si
[φ *
e ( )]
− d φ e* pVh1 ≥ EV1 − EV2
Esto se debe a que cuando el nivel óptimo de desviación con financiamiento de acciones
es cercano a uno, los inversionistas no recibirán (casi) nada en el mal estado, indepen-
dientemente del proyecto que se escoja.
2. [1 − d (1)]Vl1 < I pero [1 − d (1)] pVh1 ≥ I

I
En este caso sólo deuda con riesgo es factible para ambos proyectos. Si D = p enton-
ces la siguiente tabla proporciona los pagos respectivos.
Proyecto Valor de la Valor de Valor del capital antiguo

empresa la deuda
1 EV1 I  I
pVh1 −  + (1 − p )d (1)Vl1
 p 
2 EV2 I  I
pVh2 −  + (1 − p )d (1)Vl 2
 p 

Obviamente, el proyecto 2 es preferible al proyecto 1 si
( ) (
p Vh2 − Vh1 > (1 − p ) d (1) Vl1 − V12 ) (12)
lo que es posible debido a que d(1)<1. Si la condición (12) se mantiene, el empresario

escoge el proyecto 2 y la deuda es preferible a las acciones si se cumple la condición
(11). Si la condición (12) no se mantiene, el empresario escoge el proyecto 1, pero desvía
todas las utilidades en el estado bajo (B). Entonces, la deuda es preferible a las acciones
si se mantiene la condición (5) para el proyecto 1:
[φ *
e ( )]
− d φ e* EV1 ≥ [1 − d (1)](1 − p )Vl1 (13)
La siguiente premisa resume estos resultados:
Premisa 3: supóngase que [1 − d (1)]Vl1 < I , pero [1 − d (1)] pVh1 ≥ I . Si el financia-

miento de deuda conduce a la escogencia del proyecto 1, la deuda es preferible a las
acciones si se mantiene la condición (13). Si el financiamiento de deuda conduce a la
escogencia del proyecto 2, la deuda es preferible a las acciones si se cumple la condición
(11).
Sólo obsérvese que en este caso la solución óptima no se puede lograr con financiamien-
to de deuda ni con financiamiento de acciones.
3. [1 − d (1)]Vl1 < I y [1 − d (1)] pVh1 < I
En este caso el financiamiento de deuda no es factible para el proyecto 1. Por tanto, el

financiamiento de deuda conduce al empresario a escoger el proyecto 2. La escogencia
de desviación es igual que antes y el financiamiento de deuda es preferible al de accio-
nes cuando se cumple la condición (11).
C. Uso de certificados de opción de venta
Ahora, considere una emisión de acciones y opciones de venta como la del modelo
D
anterior, con α pe = β = V 1 y X p = Vh1 . Nuevamente, las opciones de venta se pueden
h
ejercer en cualquier momento entre t = 3 y t = 4. Supóngase nuevamente que se ejercen
las opciones de venta siempre que el valor de la empresa sea igual o inferior a Vh1 . Aquí
se analizan únicamente los casos en que [1 − d (1)]Vl1 ≥ I y en que [1 − d (1)]Vl1 < I , pero

LUIS J. SANZ
[1 − d (1)] pVh1 ≥ I . Sabemos, por el análisis anterior, que cuando [1 − d (1)]Vl1 < I , y
[1 − d (1)] pVh2 < I ,
la deuda (con riesgo) sólo es factible para el proyecto 2. Y siempre
podemos replicar la deuda utilizando acciones y opciones de venta (como vimos en el
primer modelo). La sección que sigue muestra la forma en que las acciones con opción
de venta pueden resultar tan buenas como la deuda, y a veces mejores.
1. [1 − d (1)]Vl1 ≥ I
Sea D = I. Obsérvese que si las opciones de venta se ejercen siempre, el pago para los
poseedores de acciones con opciones de venta es el mismo que el pago con deuda. Por
tanto, se concluye que las acciones con opciones de venta son al menos tan buenas
como la deuda. Es posible que exista un caso en el que los inversionistas no ejercen sus
opciones de venta y retienen sus acciones, cuando su pago es mayor que el pago equiva-
lente de la deuda. Entonces, si el empresario escoge el proyecto 1 las opciones de venta
siempre se ejercen, pero si el empresario escoge el proyecto 2, éste no es necesariamen-
te el caso.
Puesto que [1 − d (1)]Vl2 < I , los tenedores de acciones con opciones de venta no reciben
nada en este estado. No obstante, cuando se obtiene Vh2 , los inversionistas tienen que
decidir si ejercen o no sus opciones de venta. Si las ejercen, su pago es I. Si no ejercen
la opción de venta, su pago es α pe (1 − φ pe*
)Vh2. Por tanto, los inversionistas ejercen sus
opciones de venta si
( )
α pe 1 − φ *pe Vh2 ≤ I (14)
Observe que los inversionistas no ejercen sus opciones de venta cuando están en mejo-
res condiciones quedándose con sus acciones. Si, como resultado, el empresario queda
en peores condiciones, entonces sus incentivos para escoger el proyecto 2 son menores
con financiamiento de acciones y opción de venta que con financiamiento de deuda. En
otras palabras, existen casos en los que, con financiamiento de deuda, el empresario
escogerá el proyecto 2, pero con financiamiento de acciones y opción de venta escogerá
el proyecto 1. Esto se muestra en la siguiente proposición:
Vh1
Proposición 4: si σ pe < 1 −
*
, entonces las acciones con opción de venta pueden lo-
Vh2
grar la solución óptima (se escoge el proyecto 1 y ninguna desviación en todos los esta-
dos) cuando ni la deuda ni las acciones pueden lograrlo.
Prueba: si se escoge el proyecto 1, las opciones de venta siempre se ejercen y los

inversionistas reciben como pago βXp = I. El pago del empresario es, entonces, el mismo

que el que recibe usando financiamiento de deuda, EV1–I. Si se escoge el proyecto 2,

sabemos que las opciones de venta se ejercen en el estado alto (H) cuando se cumple la
condición (14). φ pe < 1 −

* Vh1 I
( ) ( )
, implica que 1 1 − φ pe Vh = α pe 1 − φ pe Vh > I . Por tanto, las
* 2 * 2
Vh2 Vh
opciones de venta no se ejercen. En este caso, el pago del empresario en el estado alto
(H) con el proyecto 2 llega a ser:
(1 − φ )(1 − φ )V
*
pe pe h
2
( )
+ d φ *pe Vh2
Esta expresión se puede reestructurar como:
[ ( )] ( )
Vh2 − φ *pe − d φ *pe Vh2 − α pe 1 − φ *pe Vh2 > Vh2 − I
Puesto que el pago del empresario es el mismo en el estado bajo (L) que con
financiamiento de deuda (cero), se concluye que si no se ejercen las opciones de venta,
el pago esperado del empresario con el proyecto 2 es menor si se usa financiamiento de
acciones y opción de venta que si se usa financiamiento de deuda. Esto implica que hay
casos en los que el financiamiento de deuda conducirá a la escogencia del proyecto 2,
pero el financiamiento de acciones y opción de venta todavía conducirá a la escogencia
del proyecto 1. En un caso así, el nivel óptimo de desviación es cero. Por consiguiente, la
solución óptima se logra con acciones y opción de venta pero no con deuda. Además,
esto no es posible si se usa financiamiento de acciones solamente debido a que, aunque
las acciones también conducen a la escogencia del proyecto 1, el nivel óptimo de desvia-
ción es siempre mayor que cero (recuérdese la condición 2).
La proposición anterior nos dice que el financiamiento de acciones y opción de
venta logra la solución óptima cuando ni la deuda ni las acciones solas pueden hacerlo.
Esto se logra debido a que la combinación de acciones y opción de venta permite a los
inversionistas disfrutar de una parte de los beneficios de un aumento en el valor de la
empresa en el estado alto (H), resultante de la escogencia del proyecto 2. Con financia-
miento de deuda, el empresario recibe todo este incremento. Por tanto, el financiamiento
de acciones y opción de venta reduce los incentivos del empresario para escoger el
proyecto 2, en comparación con el financiamiento de deuda.
Obsérvese que la proposición no dice que el empresario deba preferir el financia-
miento de acciones con opción de venta siempre que
Vh1
φ *pe < 1 − (15)
Vh2
La condición (15) es sólo una condición necesaria. El siguiente corolario estable-

ce una condición suficiente:

LUIS J. SANZ
Corolario 5: la condición (15) es una condición necesaria para que el financiamiento de

acciones y opción de venta se prefiera al financiamiento de deuda. Una condición sufi-
ciente es que el primero conduzca al empresario a escoger el proyecto 1, mientras que el
último lo conduce a escoger el proyecto 2.
Nótese que el lado izquierdo de la condición (15) refleja la severidad del problema de la
desviación. Cuanto más fácil sea desviar el flujo de caja, mayor será φ*pe. El segundo
término, en el lado derecho, también refleja la severidad del problema de la escogencia
de proyecto. Aunque este término está limitado por debajo por el supuesto 2 (véase la
condición 6), cuanto más severo sea el problema de la escogencia de proyecto, menor
Vh1
será 2 . El siguiente corolario pone de relieve esta conexión entre la importancia rela-
Vh
tiva de ambos problemas y la condición óptima para la emisión conjunta de acciones y
opciones de venta.
Corolario 6: el financiamiento de acciones y opción de venta logra la solución óptima

cuando el problema de la desviación es suficientemente moderado en comparación con
el problema de sustitución de activos.
La razón por la cual la extensión del problema de la desviación tiene que ser
relativamente limitada es que el derecho de los inversionistas sobre la empresa es varia-
ble cuando no se ejercen las opciones de venta (estado alto).
En general, se supone que el nivel de protección de los accionistas minoritarios se

correlaciona en forma positiva con el costo de la desviación del flujo de caja (LLSV,
2000). También se supone que la expropiación de los poseedores de deuda se correlacio-
na en forma positiva con el nivel de protección de los acreedores.
Puesto que LLSV descubrió que ambos tipos de protección de los inversionistas
Vh1
tienden a estar correlacionados, entonces parece razonable suponer que f*pe y V 2 esta-
h
rán correlacionados en forma negativa. Esto implica que la probabilidad que la condición
(15) se cumpla debe ser al menos positiva.
Vh1
Si φ pe ≥ 1 −
*
Vh2
, las opciones de venta se ejercen siempre, sin importar el proyecto que se
escoja. En este caso a los inversionistas les resulta indiferente la deuda y las acciones
con opción de venta. El nivel óptimo de desviación depende del proyecto escogido. Si se
escoge el proyecto 1 (la condición 8 no se mantiene), no hay desviación y, por tanto, las
acciones con opción de venta son preferibles a las acciones solas. Si se escoge el pro-
yecto 2 (se mantiene la condición 8), entonces las acciones con opción de venta son
preferibles a las acciones solas cuando la deuda es preferible a estas últimas. En otras
palabras, cuando se cumple la condición (11), premisa 2.

2. [1 − d (1)]Vl1 < I , pero [1 − d (1)] pVh1 ≥ I .

I
Sea D = nuevamente, si se escoge el proyecto 1, siempre se ejercen las opciones de
p
venta. Si se escoge el proyecto 2, las opciones de venta se ejercen en el estado bajo (L).
En el estado alto (H), las opciones de venta se ejercen si
(1 − φ )α
*
pe peVh
2
≤D (16)
Entonces, si las opciones de venta no se ejercen siempre, los inversionistas deben

estar en mejores condiciones con financiamiento de acciones y opción de venta que
con financiamiento de deuda. Dependiendo de que las opciones de venta no se ejerzan
cuando el estado es alto, el empresario escoge el proyecto 1 si
[ ( )] [ ] ( 
)V2 
(
pVh2 φ *pe − d φ *pe + (1 − p )d (1)Vl1 − Vl 2 + I  1 − φ *pe h1 − 1 ≥ p Vh2 − Vh1 ) (7)
 Vh 
Aunque la solución óptima no se puede lograr, este caso –el nivel óptimo de desviación
siempre es positivo en el estado bajo (L), independientemente del título valor o del proyec-
to–, la siguiente proposición muestra cómo, en algunos casos, una emisión de acciones y
opción de venta puede lograr mejores resultados que la deuda o las acciones por sí solos.
Vh1 ∗
Proposición 7: suponga que las condiciones (12) y (17) se cumplen. Si φ pe < 1 −
en-
Vh2
tonces las acciones con opción de venta son preferibles a la deuda cuando
[ ]
EV1 − EV2 < (1 − p ) d (1) Vl1 − Vl 2 . Si la condición (13) se mantiene, también son prefe-
ribles a las acciones solas.
Prueba: la condición (12) implica que el financiamiento de deuda conduce a la escogen-

cia del proyecto 2. La condición (17) dice que, dependiendo de que las opciones de venta
no se ejerzan en el estado alto (H) del proyecto 2, el financiamiento de acciones con
opción de venta conduce a la escogencia del proyecto 1. Si se elige el proyecto 2,
∗ Vh1
φ pe < 1− implica nuevamente que las opciones de venta no se ejercen en el estado
Vh2
alto (H). Para ver esto, obsérvese que el pago de los inversionistas, si se ejercen las
opciones de venta, es I, mientras que si no se ejercen es (1 − φ pe ) I V 1 . Por tanto, el
∗ Vh2
h
financiamiento de acciones con opción de venta permite al empresario escoger el pro-
yecto 1. Ahora bien, nótese que la deuda implica una pérdida de eficiencia de
EV1 − EV2 + (1 − p ) d (1)Vl2 , mientras que las acciones con opción de venta implican
una pérdida de eficiencia de (1 − p ) d (1)Vl1 . Por consiguiente, el financiamiento de ac-

LUIS J. SANZ
ciones con opción de venta es preferible al financiamiento de deuda. Finalmente, la

condición (13) significa que la pérdida esperada resultante del financiamiento de accio-
nes es mayor que la pérdida resultante del de acciones con opción de venta. De este
modo, el último es preferible al primero.
∗ Vh1
Finalmente, nótese que si φ pe ≥ 1 − Vh2
, entonces las acciones con opción de venta
son indiferentes con respecto a la deuda. En este caso, las acciones con opción de venta
son preferibles a las acciones solas cuando se cumplen las condiciones de la premisa 3.
III. EJEMPLO NUMÉRICO
El siguiente ejemplo ilustra la intuición en la que se basa la proposición 4. La empresa

tiene a su disposición dos proyectos mutuamente excluyentes, el proyecto 1 y el proyec-
to 2. Ambos requieren la misma inversión, I=3. Hay dos estados igualmente probables:
el estado alto (H) y el estado bajo (L). Como lo muestra la siguiente tabla, el proyecto 2
tiene un valor esperado más bajo, aunque es más riesgoso.
Proyecto H L VE
1 8 8 8
2 13 1 7
En esta tabla, las columnas H (L) representan el valor de la empresa en el estado

H (L), mientras que VE es el valor esperado de la empresa. El empresario también
puede desviar una fracción φ del flujo de caja de la empresa, lo que produce una fracción
1
d(φ) de beneficios privados para el empresario. Sea d (φ ) = φ − φ . Resulta fácil verifi-
2
2
car que las suposiciones 1 y 2 se cumplen. La solución óptima resulta de escoger el
proyecto 1 y no desviar nada.
La función de desviación cuadrática usada implica que el nivel óptimo de desvia-
ción con financiamiento de acciones es igual al interés de los accionistas minoritarios en
el flujo de caja de la empresa, es decir, φ*e = αe. Por tanto, las acciones no pueden lograr
la solución óptima.
La siguiente tabla compara el valor esperado para los inversionistas externos y el
empresario con financiamiento de deuda, con valor nominal de I = 3, y financiamiento de
I 3
acciones con opción de venta, con α pe = β = V 1 = 8 y X p = Vh1 = 8 . Obsérvese que
h
cuando no se ejercen las opciones de venta, la función de desviación cuadrática implica
nuevamente que φ ∗pe = α pe .

Proyecto H L VE D Ee PE Epe
1 8 8 8 3,0 5,0 3,0 5,0
2 13 1 7 1,5 5,3 1,5 4,8
D es el valor esperado de la deuda; Ee es el valor esperado para el empresario con

financiamiento de deuda; PE (Put-Equity) es el valor esperado de una emisión conjunta
de acciones y opciones de venta; y E pe es el valor esperado para el empresario con
financiamiento de acciones y opciones de venta.
Si se escoge el proyecto 1, no hay desviación con el financiamiento de deuda,
1
debido a que [1 − d ](1)Vl = 8 > 3 = I . Lo mismo ocurre con el financiamiento de accio-
1
2
nes con opción de venta, lo cual explica el valor que aparece en la fila superior de la
tabla.
Sin embargo, cuando se escoge el proyecto 2, el financiamiento de deuda implica
que el empresario desvía todo el flujo de caja de la empresa en el estado bajo (L), debido
a que la empresa incumplirá aunque él no desvíe nada  [1 − d (1)]Vl2 = 1 < 3 = I  . No
1
 2 
obstante, en el estado alto (H) los poseedores de deuda reciben un pago completo. Por
1
tanto, el valor esperado de la deuda es D = I = 1,5 . Así mismo, el valor esperado para
2
1 1
el empresario está dado por 1d (1) + (13 − 3) = 5,25 .
2 2
Con financiamiento de acciones con opción de venta, las opciones de venta siem-
pre se ejercen en el estado bajo (L) y, por tanto, el empresario también desvía todo el
flujo de caja de la empresa. Sin embargo, en el estado alto (H) las opciones de venta no
se ejercen debido a que se cumple la condición (15), es decir,
V1
< 1 − = 1 − h2 . 131 − 
3 8 3 31
φ ∗pe = α = = 1,52 ,
8 13 Vh  8 8 2
1  3 5 1 3 1
y para el empresario es 1d (1) 2 + 131 − 8  8 2 + 13d  8  2 = 4,77 .
   
De acuerdo con la tabla, es evidente que con financiamiento de deuda el empre-

sario prefiera el proyecto 2, aunque éste no maximiza el valor esperado de la empresa.
Sin embargo, el financiamiento de acciones con opción de venta conduce a la escogen-
cia del proyecto 1. Y cuando esto ocurre, el nivel óptimo de desviación es cero. En
conclusión, el financiamiento de acciones con opción de venta puede lograr la solución
óptima en una situación en la que ni la deuda ni las acciones pueden por sí solos.

LUIS J. SANZ
IV. DISCUSIÓN
En las secciones anteriores se comparó el financiamiento de acciones con opciones de

venta con el financiamiento de deuda y de acciones comunes. Sin embargo, ¿puede una
emisión conjunta de deuda y acciones tener un mejor desempeño que una de acciones y
opciones de venta? La respuesta a esta pregunta depende de la situación que estemos
considerando. Cuando la deuda sin riesgo es factible para el proyecto 1 y se cumplen las
condiciones de la proposición 4 y del corolario 5, las acciones con opción de venta logran
la solución óptima. Cualquier combinación de deuda y acciones no puede hacer esto
debido a que sabemos por la condición (2) que, mientras la participación de los accionis-
tas minoritarios sea estrictamente positiva, el nivel óptimo de desviación es estrictamen-
te mayor que cero.
Sin embargo, éste no es necesariamente el caso en la situación considerada en la
proposición 7. Cuando únicamente es factible deuda con riesgo, incluso si las acciones
con opción de venta conducen a la escogencia del proyecto 1, todavía hay desviación.
Por consiguiente, suponiendo que tanto las acciones con opción de venta como una
combinación de deuda y acciones (con un pago de deuda sin riesgo) conducen a la
escogencia del proyecto 1, la combinación de deuda y acciones es preferible a las accio-
[ ] [ ]
nes con opción de venta cuando φde∗ − d (φde∗ ) EV1 < (1 − p )1 − d (1)Vl1 . El lado izquierdo es
la pérdida por desviación para la emisión de deuda y acciones, mientras que el lado
derecho es la pérdida por desviación debida a las acciones con opción de venta. Este
último induce un nivel de desviación de uno en el estado bajo (L) y de cero en el estado
alto (H), mientras que el primero induce el mismo nivel de desviación φde *
en ambos
estados.
También se supuso que las opciones de venta se ejercen después que se ha toma-
do la decisión de desviación, pero antes de obtener los pagos. Por otra parte, se pudo
haber supuesto que las opciones de venta se ejercieran después de conocer el estado,
pero antes de que se tomara la decisión de desviación. No obstante, esto sólo fortalecerá
los resultados. La diferencia en este caso sería que cuando se obtenga el estado bajo (L)
y la empresa incumpla con el financiamiento de deuda, los inversionistas no ejercerán las
(
opciones de venta. Al no hacerlo, recibirán α pe 1 − φ pe
*
)
Vl j , j ∈ {1,2}, en vez de nada. En el
caso de la proposición 4, esto sólo aumentará el pago de los poseedores de opciones de
venta en el proyecto 2, mientras que mantiene constante su pago en el proyecto 1. Esto
perjudica aún más los incentivos del empresario para escoger el proyecto 2. Sin embar-
go, en el caso de la proposición 7, este cambio aumentará el pago de los poseedores de
opciones de venta en ambos proyectos y el efecto es indeterminado.
Obsérvese que cuando αpe = β y se adjuntan opciones de venta a las acciones,
los nuevos inversionistas reciben un certificado de venta con fines de protección, el
cual implica que los inversionistas están comprando un seguro sobre su inversión
(Rubinstein, 1999). El problema de sustitución de activos perjudica el valor de este
seguro (o garantía), al incrementar el riesgo de incumplimiento. Sin embargo, puesto

que las opciones de venta son sólo una alternativa, no hace falta que se ejerzan. Es
precisamente esta opción lo que hace que las opciones de venta con fines de protec-
ción sean mejores que la deuda.
En un contexto diferente, Green (1984) muestra cómo la deuda convertible re-
suelve el problema de la sustitución de activos. Puesto que la opción de conversión se
ejerce con probabilidad menor a uno, es posible que su uso pueda reducir la desviación,
tal como se considera en este ensayo –es deuda con riesgo y, por tanto, reducirá la
desviación si se cumple el equivalente de la condición (5)–. De hecho, cualquier título
valor con un pago fijo en el estado bajo (L) y la opción de recibir un pago variable en el
estado alto (H), tal como deuda convertible o acciones preferibles convertibles, podría
tener en este marco una ventaja con respecto a deuda y acciones. Por tanto, los resulta-
dos que se presentan en este ensayo podrían verse como un argumento a favor del uso
de títulos valores híbridos cuando la empresa enfrenta ambos tipos de problema6.
Nótese también que no se consideró el uso de convenios junto con el financia-
miento de deuda. De hecho, Leland (1994) ha demostrado que la deuda simple junto con
un convenio tiene efectos muy similares a los de la deuda convertible. Sin embargo,
Jensen y Meckling (1976) sugieren que los convenios no siempre son factibles:
“En principio sería posible que los poseedores de bonos, mediante la inclusión
de diversas cláusulas en los convenios, limitaran la conducta gerencial resul-
tante en reducciones del valor de los bonos. Cláusulas que impongan restric-
ciones sobre las decisiones correspondientes a los dividendos, las emisiones
futuras de deuda y el mantenimiento del capital de trabajo son comunes en las
emisiones de bonos. Para proteger completamente a los poseedores de bonos
de los efectos de los incentivos, estos convenios tendrían que ser increíble-
mente detallados y cubrir la mayoría de los aspectos operativos de la empresa,
incluyendo limitaciones al nivel de riesgo de los proyectos emprendidos. De
hecho, puesto que la administración es un proceso continuo de toma de deci-
siones, será casi imposible especificar completamente esas condiciones sin
hacer que los poseedores de bonos ejecuten esta función gerencial”.
Finalmente, considérese otra vez el problema de la desviación. Nótese que éste se

puede reformular como un problema de esfuerzo. Y supóngase, por ejemplo, que el
6
Supóngase que los inversionistas ejercen las opciones de venta cuando el valor de la empresa es
estrictamente menor que el valor de las opciones de venta. Esto los dejará exactamente con el mismo pago.
Sin embargo, en la ruta de equilibrio (proyecto 1) las opciones de venta se ejercerán únicamente en el estado
bajo y los inversionistas retendrán sus acciones en el estado alto. Por consiguiente, las acciones se valorarán.
Utilizando un argumento similar, un bono convertible que replica los resultados de la emisión conjunta de
acciones con opción de venta nunca se convertirá. Por tanto, en el primer caso la empresa tendrá acciones
en circulación mientras que en el último nunca emitirá acciones. Mientras existan otras razones por las
cuales la empresa quiera que sus acciones se coticen en la bolsa, la emisión conjunta de acciones y
opciones de venta será preferible. Sin embargo, este argumento no se mantiene si consideramos acciones
convertibles preferidas.

LUIS J. SANZ
empresario puede escoger el esfuerzo e, que produce un valor de empresa de eV, a un

costo de de ψ(e)V. Sea y(e) creciente y convexa entonces tenemos que:
ψ ′(e)=1 –α
Por tanto, ambas formulaciones son equivalentes. Al cambiar la interpretación del
problema de uno sobre desviación a uno sobre esfuerzo, abrimos la puerta al uso de
opciones de compra (dadas al empresario) junto con una emisión de acciones. Estas
opciones se utilizan comúnmente como forma de compensación gerencial a fin de armo-
nizar los incentivos de los gerentes con los de los accionistas. Sin embargo, en este
marco el uso de opciones de compra (junto con una emisión de acciones) nunca es mejor
que la emisión de acciones y opciones de venta considerada. La eficacia de las opciones
de compras se ve limitada por la necesidad que tiene el empresario de reunir I7.
CONCLUSIÓN
Este ensayo busca contribuir al análisis de los certificados de opción de venta conside-
rando el papel que pueden desempeñar a fin de mejorar los incentivos en las empresas.
Muestra cómo una emisión de opciones de venta con fines de protección puede lograr
una solución óptima en situaciones en las que ni la deuda ni las acciones pueden hacerlo.
Cuando no se puede alcanzar una solución óptima, una opción de venta con fines de
protección todavía puede ser preferible a la deuda o a simples acciones.
Desde un punto de vista positivo, los resultados de este ensayo ofrecen una posi-
ble explicación del uso de emisiones conjuntas de acciones y opciones de venta. Si las
adquisiciones se pueden ver afectadas por los problemas de desviación de flujo de caja
y de sustitución de activos, una emisión con fines de protección constituye una alternati-
va para las empresas con limitaciones de efectivo que tienen oportunidades de inversión
rentable.
Desde un punto de vista normativo, estos resultados sugieren que las empresas
que se encuentran en países con bajos niveles de protección a los inversionistas quizá
deberían ver los títulos valores híbridos como las opciones de venta con fines de protec-
ción (en vez de depender de deuda y acciones), a fin de alcanzar niveles más altos de
eficiencia y, por consiguiente, preferibles a las acciones si el problema de la desviación
es, al menos, tan importante como el de la sustitución de activos.
7
Para un análisis completo del papel de los certificados de opción de compra en un problema de
esfuerzo, véase Farmer and Winter (1986).

Referencias
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RUBINSTEIN, M. (1999). “Derivatives: a Power Plus Picture Book”. In-The-Money (www.in-

the-money.com).

LUIS J. SANZ
Luis J. Sanz, venezolano, es profesor adjunto en INCAE. Tiene un Ph.D. en Econo-

mía de la Universidad de Pennsylvania y su área de Especialización es Finanzas
corporativas. Previamente obtuvo una Maestría en Economía en la Universidad
de Pennsylvania y se graduó con alta distinción en la Maestría en Economía
Empresarial de INCAE.

Pareja armarios

JAIME SABAL
Mauricio Jenkins Coronas

Profesor adjunto de Finanzas Carreteras en San Isidro: la
de INCAE, Costa Rica.
jenkinsm@mail.incae.ac.cr concesión de la Ruta 13*
Hugo Martínez Olea
hmartinez@disagro.com
RESUMEN
Un alto funcionario del departamento de infraestructura del Banco Intera-

mericano de Desarrollo (BID) debe evaluar la solicitud de financiamiento
que la empresa ganadora de una licitación promovida por el estado de San
Isidro ha hecho para la construcción, mejoramiento, rehabilitación y mante-
nimiento de la Ruta 13. La empresa ganadora del concurso público interna-
cional es LCA Construcciones, S.A., empresa a la que el estado de San
Isidro entregaría en concesión la mencionada ruta por un período máximo
de 25 años. El funcionario del BID debe evaluar la propuesta de financia-
miento hecha por la empresa ganadora de la licitación, así como ponderar
las principales variables y riesgos que podrían afectar al proyecto y hacer
una recomendación a un comité interno del Banco que es el que en defini-
tiva tomará la decisión de acceder o no al financiamiento. El funcionario del
BID debe examinar con detalle la estructura propuesta para el financia-
miento, recomendar modificaciones a esa estructura si las considera perti-
nentes y proponer aquellas condiciones que se le exigirían al adjudicatario
de la concesión en caso de recomendar el financiamiento.
Palabras clave: finanzas, banca, concesión de carreteras, financiamiento

de proyectos, finanzas internacionales, negocios internacionales.
* Este caso fue escrito por el estudiante Hugo Martínez Olea y el profesor Mauricio Jenkins
Coronas, ambos del INCAE, para que sirva como base de discusión en clase y no como una ilustración del
manejo eficaz o ineficaz de una situación administrativa. Los derechos de propiedad intelectual son del
INCAE (2002). Las personas interesadas en usar el caso, pueden comunicarse directamente con los autores
para adquirir los materiales adicionales de enseñanza disponibles.
06 Carreteras.p65 101 5/30/03, 9:12 AM

CARRETERAS EN SAN ISIDRO: LA CONCESIÓN DE LA RUTA 13
INTRODUCCIÓN
A finales de enero de 2002, el señor Mariano Levi repasaba los últimos acontecimientos
relacionados con la concesión de la Ruta 13. El señor Levi, un importante funcionario del
departamento de infraestructura del Banco Interamericano de Desarrollo (BID), debía
evaluar la solicitud de financiamiento presentada por LCA Construcciones, empresa que
había resultado ganadora del concurso público promovido por el gobierno de San Isidro
para construir y operar la Ruta 13 mediante el mecanismo de concesión de obra pública.
Más específicamente, el funcionario debía evaluar los diferentes variables y riesgos que
podrían afectar el proyecto y determinar si, en definitiva, el BID estaba o no interesado
en financiar parcialmente la obra y en qué condiciones. El BID había mostrado interés
en financiar la concesión de esa obra ya que consideraba que con ella apoyaría significa-
tivamente el desarrollo de la infraestructura vial del país, y además porque el proyecto
representaba una buena oportunidad para diversificar geográficamente la cartera de
crédito del Banco. La decisión final sería tomada por un comité interno del Banco ante el
cual el señor Levi tenía que hacer una recomendación formal en pocos días.
I. CONCESIÓN DE CARRETERAS
Las concesiones para la construcción y operación de carreteras han recibido gran atención
en los últimos años, aunque la idea no es nueva. En el siglo XIX, Estados Unidos, Reino Unido
y Rusia realizaron los primeros programas de concesión que posteriormente sirvieron de
referencia para que otros países adoptaran esquemas similares. Países como Japón, España,
Francia y Corea ya habían adoptado el sistema para mediados de los años ochenta. A princi-
pios de la década de los noventa, impulsado por el mejoramiento de las condiciones económi-
cas y el aumento del tráfico vehicular, se presentó un explosivo interés por el desarrollo de
grandes proyectos viales, en los cuales se involucró al sector privado a través de procesos de
concesión (anexo 1). Durante ese período, países en vías de desarrollo como Brasil, Portugal,
Chile, Argentina, Colombia, México y Tailandia adoptaron la concesión de carreteras como
una alternativa para resolver sus problemas de falta de infraestructura vial.
Desde un punto de vista formal, la concesión de una carretera es un mecanismo legal
mediante el cual una autoridad pública confiere el derecho a una compañía privada o semiprivada
para construir, supervisar, hacer mantenimiento y operar una carretera por un período deter-
minado. En particular, la autoridad pública confecciona un contrato muy detallado para tal
efecto, en el cual se establece que la compañía privada se encarga de realizar la inversión
requerida para crear el servicio (infraestructura objeto del contrato) y operarlo a su costo y
riesgo. La compañía privada, también llamada concesionaria o adjudicataria, es remunerada
a través del pago realizado por el usuario de la carretera o por la autoridad pública1.
1
En Europa, el 33% del total de las autopistas son concesionadas, de las cuales el 96% utilizan el
sistema de pago directo del usuario. Alternativamente al pago directo del usuario, algunas naciones han
06 Carreteras.p65 102 5/30/03, 9:12 AM

MAURICIO JENKINS CORONAS, HUGO MARTÍNEZ OLEA
Aunque frecuentemente la concesión de una obra pública ha sido considerada

como sinónimo de privatización, en términos prácticos la concesión y la privatización son
dos mecanismos muy distintos. La principal diferencia radica en el hecho de que, bajo la
modalidad de concesión, el Estado mantiene la propiedad del bien y, por tanto del servi-
cio que se brinda, mientras que bajo la modalidad de privatización, el bien pasa a manos
privadas. Esa diferencia tiene importantes implicaciones para el régimen de derecho
que aplica en ambos casos. La privatización se rige fundamentalmente por las normas
del derecho privado, mientras que la concesión por las normas del derecho público.
Según las normas de derecho público, el Estado tiene una enorme ingerencia en las
actuaciones del concesionario y las fiscaliza de manera permanente y detallada. Adicio-
nalmente, el Estado tiene la facultad de dictar órdenes ejecutorias y prohibiciones al
concesionario, que son de acatamiento obligatorio, y para efectos de fiscalización, el
Estado tiene la potestad de pedir cualquier tipo de información al concesionario, quien
está obligado a suministrársela, en tanto que con las normas de derecho privado, el
Estado no goza de muchas de estas potestades.
Los procesos de concesión persiguen la repartición de los riesgos y costos entre
los sectores privado y público y la creación de valor a través de la optimización de los
recursos utilizados. Esto se consigue gracias a la creación de un ambiente competitivo
en el que las compañías privadas que compiten por la adjudicación de la concesión
buscan las oportunidades para aumentar la eficiencia y calidad de los servicios, de ma-
nera que la operación y mantenimiento de la carretera sean más económicos de lo que
hubiesen sido si el Estado se hubiese hecho cargo de esas labores.
La gran mayoría de los proyectos de concesión viales que han sido adjudicados
en el mundo han sido estructurados a través del mecanismo conocido como financia-
miento de proyectos sin recurso (en inglés, Non-recourse Project Finance). Lo que
esto significa es que una proporción significativa del proyecto es financiada mediante
préstamos de instituciones financieras cuya única fuente de repago son los flujos de caja
que el proyecto genere y que estas instituciones no tienen posibilidad de recurrir al
gestor del proyecto (de ahí el término sin recurso) para exigir el pago en caso de que los
flujos de caja generados por el mismo no sean suficientes para el servicio de la deuda.
Numerosos países, muchos de ellos en vías de desarrollo y con problemas presu-
puestarios que les han impedido realizar las inversiones requeridas en infraestructura
vial, han encontrado en la concesión de carreteras una buena alternativa para atender
esas necesidades (ver anexo 2). Los programas de concesiones en esos países han sido
considerados como un alivio para el presupuesto público lo que permite que más recur-
sos del Estado sean destinados al gasto social, sin que ello implique sacrificar la realiza-
ción de proyectos de infraestructura necesarios para el desarrollo. Sin embargo, introdu-
cir capital privado en la creación de infraestructura pública no elimina la necesidad de la
optado por el denominado “peaje sombra”, mecanismo mediante el cual el Estado cancela directamente al
concesionario un monto preestablecido por cada vehículo que utilice la carretera.
06 Carreteras.p65 103 5/30/03, 9:12 AM

intervención del gobierno2, el cual se convierte en diseñador, supervisor y regulador del

contrato de concesión.
Según datos del Banco Mundial, a mediados de los años noventa existía un gran
déficit de carreteras pavimentadas en los países en vías de desarrollo, pues apenas
poseían 1.000 kilómetros de carretera pavimentada por millón de habitantes, mientras
que para los países desarrollados esta proporción era de 10.000 kilómetros por millón de
habitantes.
Para la misma época, en Latinoamérica el problema también era muy agudo.
Muchas de las carreteras existentes en esa región requerían de sustanciales inversiones
en reparación y mantenimiento, pues en países como Chile, México, Colombia y Ecua-
dor menos del 50% de las carreteras estaban en buen estado. Ante esta realidad y
afectados por significativos problemas fiscales, varias naciones de la región latinoameri-
cana habían adoptado el mecanismo de concesión de carreteras como una posible solu-
ción al latente y serio problema existente de infraestructura vial. Sólo entre 1990 y 1999
fueron canalizados, US$ 32.400 millones de inversión privada en 279 proyectos viales en
América Latina y el Caribe3.
II. SAN ISIDRO
A finales del año 2001, San Isidro, un país latinoamericano de mediano tamaño, acumu-
laba un gran déficit en infraestructura vial4. En más de 20 años no se habían desarrollado
proyectos realmente importantes para satisfacer las crecientes necesidades de los usua-
rios del sistema vial isidreño y proyectos como la construcción de la Ruta 13 habían sido
postergados tanto por restricciones presupuestarias como por dificultades judiciales que
impedían su realización.
La Ley 94-08 de 1994, que reglamenta los procesos de concesión de carreteras,
facultó al presidente de aquel entonces, Rafael Ríos, a iniciar los procesos de concesión
de carreteras en San Isidro. La primera experiencia a mediados de 1996, que resultó ser
un sonado fracaso, intentó dejar en manos privadas la reconstrucción y operación de la
Ruta 90, obra valorada en unos US$ 12 millones. En principio, la obra había sido adjudi-
cada a mediados de 1996 a un consorcio extranjero, pero desde ese momento hubo
pronunciamientos en contra del contrato de concesión por parte del ente contralor de
San Isidro hasta que se declaró totalmente nulo un año después. La principal razón para
anular la concesión fue la incapacidad del consorcio para conseguir el financiamiento
necesario para completar las obras correspondientes5.
2
En países como Chile ha sido responsabilidad del ministerio de obras públicas.
3
El anexo 3 contiene una breve reseña acerca de la experiencia de México y Chile, dos de los países
pioneros en la concesión de carreteras en la región.
4
El anexo 4 contiene datos macroeconómicos recientes de San Isidro.
5
El principal miembro del consorcio fue intervenido judicialmente a principios de 1997 por no poder
pagar a sus acreedores.
06 Carreteras.p65 104 5/30/03, 9:12 AM

La Ley de Concesión de Obras Públicas 98-20 de mediados de 1998, que modifi-

có significativamente la ley anterior, brindaba un nuevo ordenamiento y un marco más
atractivo a los inversionistas nacionales y extranjeros para desarrollar los grandes pro-
yectos de infraestructura que el Estado isidreño no estaba en capacidad de hacer.
En el gobierno del presidente Juan Ángel Sánchez, el interés por las concesiones
se puso de manifiesto en un mensaje presidencial ante el Senado de San Isidro en agosto
de 2000 cuando el mandatario manifestó:
“...es necesario realizar obras públicas por concesión, como la Ruta 13, y la am-
pliación de la autopista Almirante Ortiz, dos obras cuyas licitaciones ya están en sus
trámites finales, así como mejorar la Ruta 23 y el anillo periférico, construir dos viaduc-
tos urbanos que disminuirán la congestión vial en la ciudad capital ...”.
III. LA RUTA 13
La Oficina Nacional de Concesiones (ONC), constituida a mediados de 1998 a raíz de la

promulgación de la Ley de Concesión de Obras Públicas de ese año, había determinado
inmediatamente después de su fundación que la construcción de la Ruta 13 debía ser una
prioridad para el Estado isidreño. La ONC estimaba que ese proyecto vial favorecería el
crecimiento de importantes sectores económicos considerados clave para el desarrollo
de San Isidro, por lo que el proyecto representaba una pieza fundamental de infraestruc-
tura vial en el país.
Después de muchos meses de estudios preliminares, anteproyectos y precalificación
de posibles oferentes, la ONC publicó el aviso de licitación “Concesión de Obra Pública
de la Ruta 13” en los primeros meses de 2000. La modalidad contractual contemplada
en la licitación era la de Construir - Operar - Transferir, cuya sigla en inglés es BOT.
Según esta modalidad, el concesionario deberá ofrecer un plazo de construcción que no
supere el máximo estipulado en el aviso (24 meses en el caso de la Ruta 13). Luego de
comprobar el cumplimiento de las especificaciones establecidas en las bases técnicas de
la licitación y de estar conforme con las obras terminadas, la administración concedente
ordenará la explotación (operación) de la obra por parte del concesionario. Una vez
vencido el plazo de explotación, el concesionario transfiere la operación y control de la
carretera al Estado.
El proyecto de la Ruta 13 estaba compuesto por tres secciones con una extensión
total de poco menos de 80 kilómetros que iban desde la capital de San Isidro hasta uno de
los principales puertos marítimos del país (ver anexo 5). La carretera utilizaría el trazado
existente en las denominadas Sección I y Sección II, con una extensión aproximada de
15 y 25 kilómetros, respectivamente. Además, contemplaba la construcción de aproxi-
madamente 40 kilómetros de nueva carretera en las llamadas Secciones II y III, así
como las radiales, las marginales, obras adicionales y vías alternas que garantizasen el
buen servicio para los usuarios de la nueva carretera.
06 Carreteras.p65 105 5/30/03, 9:12 AM

La carretera operaría con un sistema de peajes “abierto”, lo que significa que al

menos algunas de las estaciones de peaje estarían ubicadas en la ruta principal de la
carretera. En particular, el diseño contemplaba colocar un total de siete estaciones de
peaje en la ruta (cuatro en la ruta principal y tres en rampas de acceso o salida). Los
sistemas de peaje denominados “cerrados”, en los que las estaciones se ubican única-
mente en las rampas de entrada y salida de la ruta principal, son preferibles dado que no
requieren que los vehículos que viajan por la vía principal y que hacen recorridos largos
tengan que detenerse en cada estación de peaje. Adicionalmente, los sistemas cerrados
evitan que haya vehículos que puedan utilizar la carretera en tramos en los que no exis-
tan estaciones de cobro de peaje, y por tanto no paguen, por lo que el porcentaje de
automotores que utiliza alguna parte de la vía pero que no paga se reduce considerable-
mente. Sin embargo, en términos generales los sistemas cerrados son mucho más costo-
sos de construir y de operar.
De acuerdo con el aviso de licitación, el concesionario de la Ruta 13 debía elabo-
rar los diseños definitivos y los planos de las obras estructurales, de construcción, re-
construcción, ampliación y mejoramiento de la vía, todo de conformidad con los diseños
preliminares, planos, anteproyectos, especificaciones, estudios, detalles y documentos
presentados como referencia por la administración concedente.
IV. ASPECTOS ECONÓMICOS DEL PROYECTO
A. Ingresos
Los ingresos del concesionario estarían constituidos principalmente por el peaje que se
cobraría en cada una de las siete estaciones de peaje contempladas a lo largo de la
carretera. Dado que la licitación obligaba al eventual concesionario a realizar la inver-
sión necesaria para crear el servicio y operarlo a su costo y riesgo, las contingencias
asociadas a la proyección de tránsito y sus correspondientes ingresos corresponderían
exclusivamente al concesionario. El peaje cotizado debía ser suficiente para que el adju-
dicatario pudiese recuperar la inversión, los costos de operación y el costo del capital
comprometido en el proyecto.
De acuerdo con los requisitos la licitación, el oferente debía proponer una tarifa
básica máxima de peaje (To) para cobrar a los usuarios de un vehículo liviano por un
recorrido completo en cada sentido. Dicha tarifa no podía ser superior a US$ 2,75, el
monto máximo que se establecía en el pliego de licitación. La tarifa ofertada (To)
deberá cotizarse únicamente en dólares USA. Sin embargo, durante la operación de la
carretera, las tarifas a pagar por los usuarios se expresarán y se cobrarán en pesos (la
unidad monetaria nacional). El monto expresado en pesos sería ajustado periódica-
mente para reconocer las variaciones en la paridad peso/dólar, así como la inflación en
dólares. El ajuste por variaciones en el tipo de cambio peso/dólar se haría trimestral-
06 Carreteras.p65 106 5/30/03, 9:12 AM

mente, mientras que el ajuste para reconocer la inflación en dólares se haría anual-
mente.
Además de ese ingreso, era común que en este tipo de obras se considerara que
durante el período de explotación el concesionario podría obtener un ingreso adicional
equivalente al 5% de los ingresos por peajes proveniente de venta de espacios publicita-
rios y de otros servicios a lo largo de la ruta.
B. Egresos
Los principales egresos del proyecto pueden ser clasificados en tres grandes categorías:
1) Egresos relacionados con la inversión inicial, que incluye los gastos de ingenie-
ría del proyecto, gastos constructivos, administrativos y financieros preoperativos.
2) Egreso anual asociado con el mantenimiento vial y de la infraestructura de la vía.
3) Egreso anual originado por la operación y administración, que incluye la depre-
ciación y los gastos financieros.
Todo el derecho de vía requerido para mejorar las vías existentes (Secciones I
y II) y la construcción de las obras de la carretera nueva (Secciones II y III) sería
expropiado y pagado por el gobierno isidreño. Los terrenos debían estar libres de
cualquier tipo de gravámenes y afectaciones que pudieran afectar o impedir al conce-
sionario cumplir con sus obligaciones durante el plazo de la concesión y el Estado de
San Isidro sería responsable de realizar todos los trámites necesarios para garantizar
al concesionario la posesión y el uso libre de esos terrenos durante todo el plazo de la
concesión. En caso de que el Estado no entregase los terrenos en las condiciones
antes mencionadas, el concesionario quedaba liberado de la obligación de continuar
con el proyecto hasta un plazo de 30 días calendario hasta que el Estado entregara
efectivamente los terrenos.
C. Garantías y seguros
Dada la inexistencia de garantías reales para los entes financieros que potencialmente
estarían dispuestos a financiar los proyectos de concesión viales, a veces los gobier-
nos que impulsan la concesión de carreteras ofrecen alguna garantía de ingresos míni-
mos al gestor del proyecto. El principal objetivo de esa garantía es el de mejorar las
posibilidades para que el concesionario consiga el financiamiento de deuda necesario
para completar el proyecto. En el caso de la concesión de la Ruta 13, la licitación
ofrecía la posibilidad al gestor de optar por un mecanismo que le generaba cierto nivel
de ingresos mínimos (Ymin) durante los primeros 13 años de la etapa de explotación
(ver anexo 6). La elección de este mecanismo era de carácter opcional y, en caso de
ser aceptada, el concesionario deberá establecer en su oferta económica los montos
de ingreso mínimo garantizado por el Estado, los cuales no podrán ser mayores a los
máximos establecidos en la licitación, en donde se establecía que el concesionario
06 Carreteras.p65 107 5/30/03, 9:12 AM

debería pagar el 1% del monto de ingreso mínimo solicitado como comisión al Estado
por esa garantía 6.
Adicionalmente, el aviso de licitación establecía que el ingreso mínimo solicitado
por el concesionario en su oferta sería aplicable únicamente en aquellos años en los que
el ingreso real obtenido por el concesionario Yt fuese superior al 80% del llamado ingreso
potencial Yp que presumiblemente podía haber obtenido el concesionario en ese año. El
ingreso potencial en el año t (Yp) correspondía al total de los ingresos anuales que resul-
tara de multiplicar el número de cada tipo de vehículo que transitara por la carretera por
la tarifa correspondiente cotizada para ese tipo de vehículo.
En cuanto a las garantías exigidas por la ONC, la licitación obligaba a cada ofe-
rente a entregar una garantía de participación y al concesionario una garantía de cons-
trucción, una garantía de explotación y una garantía ambiental de cumplimiento. El obje-
to, descripción y otras características relevantes de cada una de estas garantías se
encuentra en el anexo 7.
La licitación también especificaba que el adjudicatario debía tomar seguros para
cubrir pérdidas ocasionadas por eventos de fuerza mayor (sismos, inundaciones, guerra,
revolución, epidemias, contaminación). Específicamente, el adjudicatario debía tomar un
seguro de todo riesgo de construcción y otro seguro de todo riesgo de obras terminadas.
El primer seguro debería tomarse durante la fase constructiva y sustituirse por el segun-
do una vez las obras hubiesen concluido. Estas pólizas debían contener, obligatoriamente
y en forma explícita, cláusulas de renovación automática y de imposibilidad de cancelar
o de dar por terminado el seguro por parte del concesionario sin la aprobación escrita de
la administración concedente.
Por otra parte, de acuerdo con la legislación local, el concesionario podía solici-
tar la modificación de los términos y las condiciones del contrato de concesión con la
finalidad de restablecer el llamado “equilibrio económico - financiero” existente a la
fecha de inicio del contrato, si éste se viera afectado o alterado por alguna de las
siguientes causas:
– Como consecuencia directa y particular de medidas o actos unilaterales adopta-
dos por el Estado o sus instituciones, incluyendo la construcción de carreteras competi-
doras a la ruta concesionada o la imposición de peajes o falta de mantenimiento adecua-
do en carreteras que alimenten la Ruta 13.
– Por razones de caso fortuito o fuerza mayor que comprometan la capacidad
financiera del concesionario para continuar cumpliendo con sus obligaciones y que no
hayan podido ser cubiertas por seguros adecuadamente.
– Las condiciones previstas que no hayan podido ser resueltas por la aplicación de
los seguros a los que se refiere la licitación.
6
El pago por concepto de ingreso mínimo garantizado por el Estado era entonces a Ymin – Yt, donde
Yt representaba el ingreso bruto anual realmente obtenido por el concesionario en el año t de explotación y
Ymin el monto de ingreso mínimo elegido por el concesionario para ese año.
06 Carreteras.p65 108 5/30/03, 9:12 AM

De hecho, estas disposiciones hacían que el Estado isidreño operase como asegu-
rador de último recurso para todo aquello que no hubiese sido cubierto por seguros
comerciales que se encuentren disponibles.
V. LA OFERTA ECONÓMICA
De acuerdo con lo estipulado en la licitación, la evaluación de las ofertas se haría funda-

mentalmente con base en dos variables que los oferentes debían incluir en su oferta
económica, a saber:
a) El monto de la tarifa básica para vehículos livianos (To) que pagaría un vehículo
de este tipo que hiciera todo el recorrido completo de la Ruta 13 en un sentido y que
podía ser como máximo $2,75.
b) El valor presente neto de los ingresos totales YVPN que el oferente recibiría
durante el plazo de la concesión. El valor que el oferente solicitaba de YVPN se obtenía al
traer a valor presente los ingresos totales de cada año generados por el proyecto, utili-
zando para ello una tasa de descuento del 12,5% anual, valor que debía ser utilizado en
este cálculo obligatoriamente por todos los oferentes.
La concesión terminaría en el momento en que el concesionario alcanzase el YVPN
cotizado7 o cumplido el plazo de 25 años, lo que ocurriera primero. La tarifa básica
ofertada To debería ser tal que permitiera alcanzar el YVPN dentro del plazo máximo de la
concesión de 25 años, pero no podía exceder la tarifa máxima permitida de US$ 2,75 por
recorrido completo en cada sentido.
Como un importante componente de su oferta económica, el oferente debía pre-
sentar un plan de financiamiento del proyecto, el cual debía mostrar que como mínimo el
20% de la inversión requerida en el proyecto sería financiado con los recursos propios
del oferente (aporte patrimonial en el proyecto). Adicionalmente, el oferente debía in-
cluir en su oferta cuando menos una carta de intención de una entidad financiera de
reconocido prestigio en la que esa entidad expresara su voluntad de financiar el proyec-
to. En la licitación quedaba muy claramente establecido que, aparte de la garantía de
ingresos mínimos, el Estado isidreño no daría ninguna garantía de repago de la deuda que
el concesionario contrajera con entidades financieras y la única fuente de repago que
esas entidades deberían tomar en cuenta al ofrecer financiar la obra debía provenir de
los flujos de caja que el proyecto generara en el futuro.
De acuerdo con la legislación local, la ONC debía verificar los flujos de ingresos
y costos, y revisar en detalle los cálculos financieros para corroborar si la propuesta del
oferente era efectivamente razonable desde el punto de vista financiero. El objeto de
esta evaluación era el de descalificar aquellas ofertas que se juzgaran ruinosas para el
oferente o con ganancias excesivas. Esta evaluación estaría a cargo de técnicos de la
7
Esto es, cuando el valor presente de los ingresos totales realmente obtenidos durante la explotación
del proyecto llegue a ser igual al YVPN cotizado al momento de la licitación.
06 Carreteras.p65 109 5/30/03, 9:12 AM

ONC y de consultores externos, quienes utilizarían las técnicas convencionales de des-

cuento de flujo de caja para análisis de rentabilidad.
VI. LA ADJUDICACIÓN
Una vez cumplida la etapa de recepción de ofertas y después de la correspondiente

verificación del cumplimiento de los requisitos legales, financieros y técnicos estableci-
dos en la licitación, la ONC acordó adjudicar a LCA Construcciones la construcción y
operación de la Ruta 13 por un período máximo de 25 años (2 años de construcción y 23
de operación de la vía concesionada). LCA había sido el único oferente que finalmente
participó en la licitación.
LCA Construcciones había sido fundada en 1918. Su casa matriz estaba ubica-
da en la capital de un importante país suramericano. En 1969 la empresa constructora
se había embarcado en un programa de diversificación que la había llevado a invertir
en un negocio de enlatados de frutas y verduras, en producción de vinos y en el envase
de agua mineral. Sin embargo, a mediados de 1999 la compañía había decidido salirse
de algunos de esos negocios para concentrarse en su actividad principal: la construc-
ción de obras civiles de gran envergadura. Obras concluidas en Brasil, Argentina, El
Salvador, Guatemala y Costa Rica, eran buen testimonio de la experiencia y capacidad
técnica de LCA Construcciones en la construcción de carreteras y otras obras civiles
de envergadura 8.
En su oferta económica, LCA Construcciones había solicitado un valor presente
neto de los ingresos YVPN de $ 258 millones y había cotizado una tarifa de peaje básica de
$ 2,70 por recorrido completo en un sentido.
El flujo de caja del proyecto y el del concesionario que había entregado LCA con
su oferta se muestran en los anexos 9 y 10, respectivamente. Este último mostraba una
tasa interna de retorno (TIR) de 17,32%, 11 años de período de recuperación y que el
punto de equilibrio se alcanzaría en el quinto año de operación. El anexo 11 contiene el
detalle de la estructura del financiamiento bancario que LCA Construcciones estaba
solicitando.
Tal y como lo pedía la legislación local, la ONC había examinado detalladamente
las inversiones, los ingresos y los egresos consignados en la oferta de LCA Construccio-
nes con la intención de verificar si las proyecciones del oferente eran razonables. Des-
pués de ese análisis, la ONC había concluido que, en términos generales, las inversiones,
los costos de mantenimiento rutinario y mantenimiento periódico, así como los gastos
generales de administración consignados por LCA Construcciones en su oferta, eran
razonables. Con respecto a la estimación de los ingresos, la ONC había encontrado que
las proyecciones de LCA Construcciones eran superiores a las elaboradas por esa enti-
8
Los estados financieros de los últimos tres ejercicios fiscales disponibles de LCA Construcciones
se encuentran en el anexo 8.
06 Carreteras.p65 110 5/30/03, 9:12 AM

dad. El Anexo 12 muestra una comparación de los ingresos que la ONC había estimado
para los primeros 20 años de explotación de la carretera con los ingresos resultantes de
las proyecciones de tránsito utilizadas por LCA Construcciones. La ONC consideraba
sus propias proyecciones como moderadamente conservadoras. Esta entidad había uti-
lizado tasas de crecimiento en el tránsito que variaban entre un máximo de 10% y un
mínimo de 6,5% para estimar los ingresos por peaje que podrían generarse en la Ruta 13,
a pesar de que en promedio el flujo vehicular en San Isidro había crecido más de 8-10%
durante los últimos 15 años en las zonas económicamente más activas del país (como la
región en la que se ubicaba la Ruta 13). De hecho, en una estación de conteo vehicular
ubicada en la Sección I del proyecto (muy cerca de la capital de San Isidro) el creci-
miento vehicular había superado el 20% durante el último año, aunque era ampliamente
aceptado que esa tasa no era sostenible en el largo plazo. Con todo, la ONC había
calificado los ingresos estimados por LCA Construcciones en su oferta como modera-
damente optimistas.
Según la propuesta, la estructura de financiamiento del proyecto estará constitui-
da en un 62% por deuda bancaria y el restante 38% por recursos propios del gestor del
proyecto. Con la información disponible, el señor Levi tenía que definir si el BID debía
participar en el financiamiento del proyecto. Si la respuesta era positiva, el funcionario
debía formular una propuesta de estructura del financiamiento y enumerar las condicio-
nes generales en las que debía ofrecerse tramos, plazo, período de gracia, programa de
desembolsos y de repago, garantías, tasa de interés y comisiones.
Mauricio Jenkins Coronas es profesor adjunto de INCAE. Es Licenciado en Inge-

niería Civil de la Universidad de Costa Rica, tiene un Máster en Administración
de Empresas de INCAE, y un M.Sc. en Economía Internacional y Finanzas, así
como un Ph.D. en Economía Internacional y Finanzas de Brandeis University.
Sus intereses académicos están centrados en la economía y las finanzas, y en
consultoría especialmente en los temas de valoración de empresas, evaluación
económica de proyectos de inversión y estructuramiento de financiamientos para
gobiernos e importantes grupos industriales de la región centroamericana.
Hugo Martínez Olea tiene un Máster en Administración de Empresas (concentra-

ción en economía empresarial, graduado con honores) del INCAE. Es economis-
ta con mención en Gestión Empresarial y Especialización en Finanzas de la
Escuela Superior Politécnica del Litoral, de Guayaquil, Ecuador. Actualmente
se desempeña como analista financiero corporativo, en Disagro S.A. y es profe-
sor de Finanzas y de Estrategia en la Facultad de Ingeniería y la Maestría de
Administración Industrial de la Universidad Rafael Landívar, en Guatemala,
Guatemala.
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Anexo 1
Países que han adoptado la concesión de carreteras
a entidades privadas.
Período País
1900-1959 Rusia
Reino Unido
Estados Unidos
Italia
1959-1990 España
Francia
Corea
Japón
1990-1998 México
Brasil
Chile
Noruega
China
Colombia
Portugal
Argentina
Hungría
Tailandia
Malasia
Fuente: Halperin, R., and P. Malone (1999). Overview of World Experience in Private Financing in the Road
Sector, ECSIN Working Paper no. 2, The World Bank.
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Anexo 2
Participación del sector privado en la concesión
de carreteras en países seleccionados.
Carreteras con Carreteras con Porcentaje de

Red vial peaje y peaje y concesión carreteras
País Total(km) administración privada(km) concesionadas
(1) (2) pública (km)(3) (4) =(4)/(2)(%)
Argentina 37.137 0 9.800 26,4

Francia 28.000 6.025 743 2,7
Hungría 29.653 0 173 0,6
Indonesia 31.000 280 278 0,9
Italia 46.900 0 5.550 11,8
Japón 59.000 8.723 0 0,0
Corea 12.100 1.840 40 0,3
Malasia 15.900 0 1.940 12,2
México 45.600 2.507 3.872 8,5
Sudáfrica 59.900 0 1 .838 3,1
España 23.131 0 2.063 8,9
Fuente: Halperin, R., and P. Malone (1999). Overview of World Experience in Private Financing in the Road
Sector, ECSIN Working Paper no. 2, The World Bank.
Kilómetros concesionados por país

España
Sudáfrica
México
Malasia
Corea
Japón
Italia
Indonesia
Hungría
Francia
Argentina
0 2.000 4.000 6.000 8.000 10.000 12.000

Km.
Carreteras con peaje y concesión privada (km)
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Anexo 3
Una breve reseña de las experiencias mexicana
y chilena en concesión de carreteras.
La experiencia mexicana
Incentivado por la recesión económica y la caída del precio del petróleo de la segunda
mitad de la década de los ochenta, el gobierno mexicano lanzó en 1989 un programa
masivo de concesión de carreteras. Concretamente en febrero de 1989, el presidente de
México, Carlos Salinas de Gortari, anunció públicamente un programa para construir
4.000 kilómetros de carretera para finales de su administración en 1994. A partir de ese
anuncio, el Programa Mexicano de Concesión de Carreteras se convirtió en el programa
de concesiones más ambicioso del mundo.
Además de proveer a la Nación con un sistema vial que se consideraba crítico
para la competitividad del país y el crecimiento económico de largo plazo, a través del
ambicioso programa de concesiones el gobierno de México también quería revitalizar la
deprimida industria mexicana de la construcción que había sido severamente afectada
por la recesión económica de la segunda mitad de los ochenta.
Quizá las características más distintivas de la experiencia mexicana en la conce-
sión de carreteras son el tamaño del programa de concesión y la velocidad con que se
intentó implementarlo. A principios de 1992, escasamente tres años después del inicio
del programa de concesiones, México había dado en concesión más de 3.600 kilómetros
de carreteras, 1.500 de los cuales ya habían sido abiertos al tráfico vehicular. Al final de
la administración del presidente Salinas en 1994, México había concesionado 52 proyec-
tos por más de 5.400 kilómetros de vías.
Casi desde el inicio, la experiencia mexicana en concesiones viales ha estado mar-
cada por profundos problemas. Varias son las causas. Por una parte, el proceso de licita-
ción y el diseño de concesiones no fue del todo adecuado. La rapidez con que se llevó a
cabo el programa no permitió a las autoridades mexicanas hacer estudios adecuados de
ingeniería y de tránsito de las obras concesionadas. Como resultado de ello, a finales de
1994 los costos de construcción habían estado en promedio 25% por encima en términos
reales de lo que las autoridades habían estimado originalmente. El tráfico que circulaba por
las vías concesionadas había estado en promedio alrededor de 30% por debajo del tráfico
que habían estimado las autoridades mexicanas en el proceso licitatorio.
Lo relativamente elevado de las tarifas de peaje cobradas en las carreteras
concesionadas explicaba, en alguna medida, el reducido flujo vehicular en esas vías. En
el proceso licitatorio, la variable de adjudicación más importante utilizada por las autori-
dades mexicanas fue la duración de la concesión. Más específicamente, los oferentes
competían principalmente con base en el tiempo de la concesión, es decir que quien
ofreciese el menor tiempo era el ganador. El incentivo para los oferentes era el de
ofrecer las tarifas más altas posibles, pero con el tiempo de concesión más corto. Como
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resultado de ello las tarifas de peaje ofrecidas por los ganadores de las licitaciones eran,
con frecuencia, mucho más altas de las que la población mexicana había estado acos-
tumbrada a pagar. Por ejemplo, antes del inicio del programa de concesiones en México,
el monto promedio del peaje cobrado en las carreteras con ese sistema fue de US$0,02
por kilómetro recorrido. Durante 1991 el peaje promedio cobrado por los concesionarios
privados en México fue de US$0,17 por kilómetro recorrido.
Asimismo, los criterios de selección de oferentes, así como la falta de credibilidad
de México en los mercados financieros internacionales de principios de los noventa,
limitó el potencial de concesionarios a un pequeño número de compañías constructoras
locales que, además, obtuvieron financiamiento para los proyectos casi exclusivamente
de bancos mexicanos propiedad del Estado. De las 52 concesiones que se habían otor-
gado a finales de 1994, 23 habían sido adjudicadas a alguna de las tres más grandes
empresas constructoras mexicanas (ICA, Tribasa y GMD). Estas empresas parecieron
siempre estar más interesadas en la construcción en sí misma que en la viabilidad finan-
ciera de largo plazo de los proyectos.
Aunado a esto, la aparente falta de disciplina financiera en los bancos propiedad
del gobierno también afectó el desempeño del programa de concesiones mexicano. Era
común encontrar que las instituciones financieras mexicanas descuidaran importantes
condiciones (seguros, garantías, revisión de estudios de tráfico, etcétera) que eran nece-
sarias para garantizar la recuperación de los recursos, convencidos quizá de que si even-
tualmente el proyecto resultaba ser un fracaso desde el punto de vista financiero, el
gobierno llegaría al rescate.
En general, la falta de capacidad institucional (tanto pública como privada) no
permitió ejecutar las tareas requeridas en el ambicioso programa de concesiones mexi-
cano. Más específicamente: (i) la capacidad técnica y administrativa de la industria local
de construcción era aparentemente insuficiente para el tamaño del programa; (ii) la
experiencia en financiamiento de proyectos de la mayoría de los intermediarios financie-
ros involucrados era muy escasa y (iii) la capacidad institucional del ente encargado del
proceso licitatorio, así como la del regulador a cargo de fiscalizar el desempeño operati-
vo y financiero de las concesiones, era sumamente limitada. Como consecuencia de
estos problemas, el programa de concesión de carreteras en México tuvo que ser resca-
tado por el gobierno en varias ocasiones durante los noventa.
La experiencia chilena
El crecimiento económico anual de 6% sostenido durante la mayor parte de la década

de los ochenta no fue acompañado por inversión significativa en el sistema vial chile-
no. A inicios de los noventa Chile contaba con una red vial constituida por casi 80 mil
kilómetros de caminos, de los cuales solamente un poco más del 11% estaban pavi-
mentados. De acuerdo con cifras de la Dirección de Vialidad, Chile había invertido
menos del 30% de lo que se requería para mantener la red vial en buen estado durante
la década de los ochenta.
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Al comprobar que los fondos públicos por sí solos no alcanzarían para sufragar la
inversión que se requería para ampliar, rehabilitar y mejorar la red vial existente, y que el
mejoramiento de la red vial era una prioridad nacional para mantener la competitividad
de la Nación, el gobierno chileno adoptó un programa de concesión de carreteras a
principios de los noventa. La participación privada en la construcción y operación de
carreteras fue posible después de la promulgación de la ley de concesiones chilena en
1991, ley bajo la cual se adjudicó la primera concesión vial en abril de 1993.
Contrario a la experiencia mexicana, la experiencia chilena en la concesión de
carreteras puede considerarse exitosa. Específicamente, la mayoría de las carreteras
concesionadas en Chile no han sufrido de los problemas de niveles de tráfico, retrasos en
el proceso constructivo ni aumentos en los costos de construcción que han sido tan
evidentes en el proceso mexicano.
En Chile se favoreció bastante la concesión de caminos existentes, lo que contri-
buyó de manera clara a reducir la incertidumbre de los inversionistas tanto en lo relativo
a los costos y riesgos de construcción, como en la estimación del tráfico que eventual-
mente transitaría por la vía. Desde una perspectiva estratégica, el gobierno chileno optó
por licitar principalmente vías que involucraran el mejoramiento y la ampliación de cami-
nos existentes, aprovechando de esa manera la infraestructura desarrollada con antici-
pación por el Estado.
Una de las mayores fortalezas del proceso de concesión de carreteras en Chile,
es la importancia que el gobierno le otorgó a prever el impacto que estas tendrían sobre
el territorio y las poblaciones. El Estado chileno reconoció muy rápidamente que la reha-
bilitación, el mejoramiento y la construcción de caminos tienen un impacto muy significa-
tivo sobre el uso del territorio y las poblaciones aledañas a la vía, de tal manera que muy
temprano en el proceso de concesión se involucró a las comunidades afectadas en as-
pectos tales como la utilización presente y futura del territorio, impactos socioeconómi-
cos, impacto ambiental, desarrollo local, accesibilidad a las vías y conectividad entre
poblaciones vecinas, así como modificaciones en las relaciones de trabajo.
En cuanto a las tarifas de peaje en Chile, el gobierno hizo un esfuerzo para que los
montos absolutos de los peajes en las rutas concesionadas no superaran los montos que
los habitantes del país habían estado pagando en otras vías. Si bien es cierto que eso
requirió aumentar el número de estaciones de peaje en algunas vías concesionadas, el
costo de la tarifa se mantuvo en niveles que la población chilena había estado acostum-
brada a pagar, con el fin de que se redujese grandemente el riesgo del rechazo social al
nivel de los peajes. La mayor parte de las vías concesionadas contemplaban peajes
troncales de US$2 cada uno, situados cada 100 kilómetros aproximadamente.
La gran cantidad de proyectos viales que fueron concesionados por el Estado
chileno durante los noventa, le permitió a la agencia encargada del proceso acumular
una gran experiencia y mejorar significativamente la metodología del proceso licitatorio.
De hecho, en el proceso de concesión de carreteras chileno se pueden distinguir tres
etapas bien diferenciadas. En la primera etapa, el Estado ofreció en concesión única-
mente tres obras, todas relativamente pequeñas, con inversiones que no superaban los
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US$45 millones. Los principales proyectos concesionados fueron el túnel El Melón, el

camino La Madera y la carretera Nogales-Puchuncaví. En la segunda etapa se ofrecie-
ron en concesión tres proyectos de mayor envergadura, entre ellos la Ruta 78 entre
Santiago y San Antonio, cuya inversión superaba los US$160 millones, y el Acceso
Norte a Concepción, cuya inversión superaba los US$230 millones. En la tercera etapa
se ofrecieron la mayor cantidad de proyectos, incluyendo ocho tramos de la Ruta 5, la
principal arteria vehicular en Chile, cuya inversión total superaba los US$2.278 millones;
la Ruta 68, que une a Santiago con Valparaíso y Viña del Mar, cuya inversión era de
aproximadamente US$386 millones, y la Ruta 57, que une a Santiago con la ciudad de
Los Andes, la cual requería una inversión de US$146 millones. En cuanto al resultado de
cada una de las etapas antes mencionadas, a medida que el Estado chileno iba acumu-
lando experiencia y ganando credibilidad entre los inversionistas, los resultados de las
concesiones en cada una de las etapas fueron mejorando progresivamente de regulares
a excelentes en la última.
Durante la década de los noventa, se han adjudicado 12 proyectos viales, de los
cuales 10 son autopistas y caminos, uno es un túnel y otro es un acceso al aeropuerto
internacional Arturo Merino Benítez, que sirve a Santiago. En total, estos proyectos
comprenden aproximadamente 2.500 kilómetros de carreteras y una inversión superior a
los US$3.300 millones.
Anexo 4
San Isidro: Datos económicos seleccionados.
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002*

(%) (%) (%) (%) (%) (%) (%)
Inflación local 17,5 13,2 11,7 10,0 11,0 11,3 9,0

Devaluación peso/US$ 18,0 12,8 11,0 11,1 9,9 6,7 8,5
Variación PIB real 0,9 5,6 8,4 8,2 2,2 0,9 2,5
Tasa pasiva promedio (pesos) 28,5 24,6 18,5 24,5 18,3 15,5 17,0
Tasá activa promedio (pesos) 23,2 19,5 22,8 24,8 23,1 22,8 22,8
Déficit consolidado gobierno/PIB 4,10 2,50 2,00 3,20 3,80 2,90 3,50
*Estimados
Deuda soberana del gobierno de San Isidro (US$)*

(5 de enero de 2002)
Bonos de 10 años 7,95
Bonos de 20 años 8,80
*Clasificados BB por Standard & Poor’s
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Anexo 5
06 Carreteras.p65
118
Esquema de la Ruta 13.
CARRETERAS
EN
Ciudad de
Los Lagos
118
SAN ISIDRO:
Santa Sección II
Lucía 39,8 km
(2 carriles)
San Isidro Sección I
14,7 km Sección III
(4 carriles) 24,8 km(2
carriles)
Puerto
Iglesias
LA CONCESIÓN DE LA RUTA
13
Simbología:
Ciudad o centro poblacional Sección
Secci existente
Peaje en ruta principal Sección por construir
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Peaje rampa de acceso o salida
ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002

Anexo 6
Ingresos mínimos ofrecidos por la ONC (US$).
Ingresos mínimos
Año ofrecidos en el cartel
de licitación
1
2
3 15.361.030
4 15.821.861
5 16.296.517
6 16.785.413
7 17.288.975
8 17.807.644
9 18.341.874
10 18.892.130
11 19.458.894
12 20.042.661
13 20.643.940
14 21.263.259
15 21.901.156
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
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Anexo 7
Descripción de las garantías requeridas en el cartel de licitación.
Garantía de participación
Con el fin de asegurar la seriedad de la oferta y respaldar los daños que pudiera causar
el incumplimiento de los oferentes, éstos últimos debían presentar junto con su oferta una
garantía de participación en favor de la ONC. El monto de la garantía se estableció en
$6,25 millones de dólares, correspondientes aproximadamente al 5% del costo de cons-
trucción de la obra, y debía estar vigente por cinco meses a partir de la fecha de apertura
de las ofertas.
Esta garantía sería devuelta al interesado 30 días después del acto de adjudica-
ción, salvo en el caso del adjudicatario a quien se le devolvería hasta que rindiera la
garantía de construcción.
Garantía de construcción
La sociedad concesionaria debía entregar a la ONC una garantía de construcción una

vez adjudicada la concesión. Dado que el proyecto tenía tres tramos, cuya construcción
iniciaría en diferentes fechas, el adjudicatario podía constituir la garantía por tramo. Para
el primer tramo la garantía se había fijado en $2,4 millones, para el segundo tramo en
$9,5 millones y para el tercer tramo en $0,6 millones de dólares, montos que correspon-
dían aproximadamente al 10% del costo de construcción de cada tramo.
El plazo de las garantías debía cubrir el plazo de construcción de cada tramo. La
garantía de construcción debía renovarse si existiere algún atraso en la ejecución de la
obra y sería devuelta al concesionario una vez el concesionario entregase la garantía de
explotación para el tramo correspondiente.
Garantía de explotación
Antes de iniciar la operación y explotación de cualesquiera de los tramos de la carretera,

el adjudicatario debía constituir una garantía de explotación equivalente al 5% del costo
estimado de operación y mantenimiento anual de ese tramo. El plazo de vigencia de esas
garantías debía ser el período de vigencia de la concesión.
Garantía ambiental
Adicionalmente a la garantía de construcción descrita arriba, antes de iniciar las obras el

adjudicatario debía entregar una garantía ambiental para respaldar cualquier daño que se
produjese durante la construcción o explotación de la concesión. El monto de esa garan-
tía se fijó en $1,0 millón de dólares.
06 Carreteras.p65 120 5/30/03, 9:12 AM

Las garantías entregadas por el concesionario se rendirían mediante un depósito

de bono de garantía de instituciones aseguradoras reconocidas en el país, o de uno de los
bancos del sistema reconocidos por el Banco Central de San Isidro, certificados de
depósito a plazo, bonos del Estado o de sus instituciones públicas, dinero en efectivo
mediante depósito a la orden de un banco del mismo sistema o mediante depósito en la
ONC. Las garantías podrían ser extendidas por bancos internacionales de primer orden,
según el reconocimiento del Banco Central de San Isidro.
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Anexo 8
Estados financieros de LCA Construcciones (miles de US$).
Balance general
31-Dic-00 31-Dic-99 31-Dic-98

Caja y bancos 4.829 6.899 10.942
Inversiones transitorias 67.994 136.047 51.574
Cuentas por cobrar 106.839 88.497 121.970
Inventario 27.160 28.389 73.436
Otros activos corrientes 86.701 78.310 76.509
Total del activo corriente 293.523 338.142 334.431
Créditos no corrientes 264.929 247.894 61.754

Propiedad, planta y equipos 111.441 85.531 378.779
Otros activos no corrientes 13.108 14.671 10.364
Total del activo no corriente 389.478 348.096 450.897
TOTAL DEL ACTIVO 683.001 686.238 785.328
Cuentas por pagar 66.427 43.743 72.563

Préstamos bancarios 180.356 149.384 196.387
Gastos acumulados 6.987 9.078 24.171
Otros pasivos corrientes 38.183 13.731 5.251
Total del pasivo corriente 291.953 215.936 298.372
Cuentas por pagar 13.040 8.326 17.247

Préstamos bancarios 22.939 97.288 106.333
Gastos acumulados 2.012 896 5.938
Otros pasivos no corrientes 3.180 28.473 9.095
Total del pasivo no corriente 41.171 134.983 137.613
TOTAL DEL PASIVO 333.124 350.919 435.985

PATRIMONIO 349.877 335.319 349.343
TOTAL PAS.+PAT. 683.001 686.238 785.328
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Estado de resultados
31-Dic-00 31-Dic-99 31-Dic-98
Ingresos 200.779 347.156 345.124

Costos (184.425) (278.843) (251.019)
Gastos administrativos (18.867) (64.439) (62.564)
Amortizaciones (15.355) (25.589) (23.873)
Impuestos y contribuciones (416) (413) (891)
Ingreso inversiones permanentes 84.781 42.748 13.802
Otros ingresos y egresos (5.749) 2.507 11.215
Ingreso financiero (28.345) (25.388) (23.450)
Impuesto a las ganancias (1,372) (660) (782)
Participación minoritaria 91 1.004 (983)
Ganancias ordinarias 31.122 (1.917) 6.579
Partidas extraordinarias 0 (1.000)
Resultado del ejercicio 31.122 (2.917) 6.579
06 Carreteras.p65 123 5/30/03, 9:12 AM

06 Carreteras.p65
Anexo 9
124
Flujo de caja del gestor (millones de US$).
Ingresos 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
CARRETERAS
EN
Crecimiento tránsito (%) 9,5 8,7 8,0 7,4 6,7 6,1 5,8 5,5 5,2 4,9 4,6 4,4 4,1 3,9 3,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Tasa de inflación (%) 2,0
Ingresos por peaje 1.0 11.7 20.3 25.7 29.0 32.0 35.0 38.2 41.5 44.9 48.4 52.1 55.9 59.9 64.1 65.4 66.7 68.0 69.4 70.7 72.2 73.6 75.1 76.6
Otros ingresos 0.0 0.5 0.8 1.1 1.2 1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 2.0 2.1 2.3 2.5 2.6 2.7 2.7 2.8 2.9 2.9 3.0 3.0 3.1 3.2
Total ingresos 1.0 12.2 21.1 26.8 30.2 33.3 36.5 39.8 43.2 46.7 50.4 54.3 58.2 62.4 66.7 68.1 69.4 70.8 72.2 73.7 75.1 76.6 78.2 79.7
124
SAN ISIDRO:
Gastos
Gastos operativos -1.8 -3.5 -4.6 -4.6 -4.7 -4.7 -4.8 -4.9 -5.0 -5.2 -5.3 -5.4 -5.5 -5.7 -5.9 -6.0 -6.1 -6.3 -6.4 -6.5 -6.7 -6.8 -6.9 -7.1
Conservación rutina -1.2 -1.1 -1.5 -1.5 -1.5 -1.6 -1.5 -1.6 -1.7 -1.6 -1.7 -1.8 -1.7 -1.8 -1.9 -1.9 -1.9 -2.0 -2.0 -2.0 -2.1 -2.1 -2.1 -2.3
Conservación periódica 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -8.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -10.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -11.9
Gastos de inspección 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 -0.4 -0.5 -0.5 -0.5 -0.6 -0.6 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8
Seguros y garantías 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.6
Otros gastos -1.3 -0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Garantía ingresos mín. 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 -0.3 -0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Dep. activo fijo -3.5 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1
Dep. equipos -0.4 -0.6 -0.7 -0.6 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.8 -0.6 -0.6 -0.6 -0.6 -0.7 -0.7 -0.7 -0.6 -0.6 -1.0 -1.0 -1.1 -1.0
Total de egresos -8.3 -11.1 -12.3 -12.4 -12.6 -12.9 -13.0 -13.2 -22.3 -13.7 -13.9 -14.1 -14.2 -14.5 -14.9 -14.9 -25.3 -15.2 -15.3 -15.5 -16.2 -16.3 -16.5 -28.7
UAI -7.2 1.1 8.8 14.3 17.6 20.4 23.5 26.5 20.9 33.1 36.5 40.2 44.0 47.9 51.9 53.2 44.1 55.6 56.9 58.2 59.0 60.3 61.6 51.0
Impuesto renta 0.0 0.3 -2.6 -4.3 -5.3 -6.1 -7.0 -8.0 -6.3 -9.9 -11.0 -12.3 -13.2 -14.4 -15.6 -16.0 -13.2 -16.7 -17.1 -17.4 -17.7 -18.1 -18.5 -15.3
13
Resultado neto -7.2 0.7 6.2 10.0 12.3 14.3 16.4 18.6 14.6 23.1 25.6 28.1 30.8 33.6 36.3 37.2 30.9 38.9 39.8 40.7 41.3 42.2 43.1 35.7
Flujo de caja 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Resultado neto -7.2 0.7 6.2 10.0 12.3 14.3 16.4 18.6 14.6 23.1 25.6 28.1 30.8 33.6 36.3 37.2 30.9 38.9 39.8 40.7 41.3 42.2 43.1 35.7
Dep. activo fijo 3.5 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1
Dep. equipos 0.4 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 1.0 1.0 1.1 1.0
5/30/03, 9:12 AM
Capital de trabajo -0.1 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -1.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -1.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Inversiones activo fijo -88.4 -37.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Inversiones equipo -4.0 -1.5 -1.2 -0.3 -0.1 -0.5 -0.1 0.0 -0.2 -0.3 -3.1 -0.1 -0.2 -0.2 0.1 -1.7 -0.1 -0.1 -0.2 0.0 -3.6 -0.2 -0.1 0.0
Otros impuestos -0.9 -1.2 -1.2 -1.1 -1.1 -1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Flujo caja proyecto -96.6 -34.2 9.4 14.3 16.9 18.5 22.0 24.3 20.1 27.5 28.2 33.7 36.2 39.0 41.8 41.3 36.5 43.3 45.3 46.4 43.8 48.1 49.2 41.8
TIR proyecto(%) 15,57

Anexo 10
06 Carreteras.p65
Flujo de caja del gestor (millones de US$).
Ingresos 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Crecimiento tránsito (%) 9,5 8,7 8,0 7,4 6,7 6,1 5,8 5,5 5,2 4,9 4,6 4,4 4,1 3,9 3,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Tasa de inflación (%) 2,0
Ingresos por peaje 1.0 11.7 20.3 25.7 29.0 32.0 35.0 38.2 41.5 44.9 48.4 52.1 55.9 59.9 64.1 65.4 66.7 68.0 69.4 70.7 72.2 73.6 75.1 76.6
Otros ingresos 0.0 0.5 0.8 1.1 1.2 1.3 1.4 1.6 1.7 1.9 2.0 2.1 2.3 2.5 2.6 2.7 2.7 2.8 2.9 2.9 3.0 3.0 3.1 3.2
Total ingresos 1.0 12.2 21.1 26.8 30.2 33.3 36.5 39.8 43.2 46.7 50.4 54.3 58.2 62.4 66.7 68.1 69.4 70.8 72.2 73.7 75.1 76.6 78.2 79.7
125
Gastos
Gastos operativos -1.8 -3.5 -4.6 -4.6 -4.7 -4.7 -4.8 -4.9 -5.0 -5.2 -5.3 -5.4 -5.5 -5.7 -5.9 -6.0 -6.1 -6.3 -6.4 -6.5 -6.7 -6.8 -6.9 -7.1
Conservación rutina -1.2 -1.1 -1.5 -1.5 -1.5 -1.6 -1.5 -1.6 -1.7 -1.6 -1.7 -1.8 -1.7 -1.8 -1.9 -1.9 -1.9 -2.0 -2.0 -2.0 -2.1 -2.1 -2.1 -2.3
Conservación periódica 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -8.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -10.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -11.9
Gastos de inspección 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 -0.4 -0.5 -0.5 -0.5 -0.6 -0.6 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.8 -0.8 -0.8 -0.8
Seguros y garantías 0.0 -0.1 -0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 -0.3 -0.3 -0.3 -0.4 -0.4 -0.4 -0.4 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.5 -0.6
Otros gastos -1.3 -0.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Garantía ingresos min. 0.0 0.0 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.3 -0.3 -0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Dep. activo fijo -3.5 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1 -5.1
Dep. equipos -0.4 -0.6 -0.7 -0.6 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.7 -0.8 -0.6 -0.6 -0.6 -0.6 -0.7 -0.7 -0.7 -O.6 -0.6 -1.0 -1.0 -1.1 -1.0
Intereses y comisiones -9.4 -10.9 -10.2 -8.9 -7.6 -6.3 -4.9 -3.6 -2.3 -2.0 -1.6 -1.3 -1.0 -0.7 -0.4 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Total egresos -17.6 -22.0 -22.5 -21.4 -20.2 -19.1 -17.9 -16.8 -24.6 -15.6 -15.6 -15.5 -15.2 -15.2 -15.3 -14.9 -25.3 -15.2 -15.3 -15.5 -16.2 -16.3 -16.5 -28.7
UAI -16.6 -9.8 -1.4 5.4 10.0 14.2 18.5 22.9 18.6 31.1 34.9 38.8 43.0 47.2 51.5 53.1 44.1 55.6 56.9 58.2 59.0 60.3 61.6 51.0
Impuesto renta 0.0 0.0 0.0 -1.6 -3.0 -4.2 -5.6 -6.9 -5.6 -9.3 -10.5 -11.6 -12.9 -14.2 -15.4 -15.9 -13.2 -16.7 -17.1 -17.4 -17.7 -18.1 -18.5 -15.3
Resultado neto -16.6 -9.8 -1.4 3.8 7.0 9.9 13.0 16.1 13.0 21.8 24.4 27.2 30.1 33.1 36.0 37.2 30.9 38.9 39.8 40.7 41.3 42.2 43.1 35.7
Flujo de caja 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Resultado neto -16.6 -9.8 -1.4 3.8 7.0 9.9 13.0 16.1 13.0 21.8 24.4 27.2 30.1 33.1 36.0 37.2 30.9 38.9 39.8 40.7 41.3 42.2 43.1 35.7
Dep. activo fijo 3.5 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1
Dep. equipos 0.4 0.6 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 1.0 1.0 1.1 1.0
5/30/03, 9:12 AM
Capital de trabajo -0.1 -0.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -1.2 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -1.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Inversiones activo fijo -88.4 -37.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Inversiones equipo -4.0 -1.5 -1.2 -0.3 -0.1 -0.5 -0.1 0.0 -0.2 -0.3 -3.1 -0.1 -0.2 -0.2 0.1 -1.7 -0.1 -0.1 -0.2 0.0 -3.6 -0.2 -0.1 0.0
Otros impuestos -0.9 -1.2 -1.2 -1.1 -1.1 -1.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Flujos netos deuda 63.6 26.6 -2.0 -9.7 -11.7 -11.8 -11.8 -11.8 -11.8 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -0.7 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Flujo caja gestor -42.4 -18.2 -0.1 -1.6 -0.1 2.3 6.8 10.0 6.7 23.4 24.4 30.0 32.8 35.8 38.8 38.5 35.8 43.2 45.3 46.4 43.8 48.1 49.2 41.8
125
06 Carreteras.p65
126
CARRETERAS
EN
Anexo 11
Financiamiento bancario solicitado (millones de US$).
126
SAN ISIDRO:
Bancos comerciales 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24
Préstamos 63.6 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Intereses (11,25%) -7,2 -7,2 -6,1 -5,1 -4,1 -3,1 -2,0 -1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Comisiones (3,5%) -2,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Amortización deuda 0.0 0.0 -9.1 -9.1 -9.1 -9.1 -9.1 -9.1 -9.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Flujo neto 54.2 -7.2 -15.2 -14.2 -13.2 -12.2 -11.1 -10.1 -9.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Costo efectivo(%) 13,9
BID
Préstamos 0.0 26.6 7.1 1.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Intereses (11,5%) 0,0 -3,1 -3,9 -3,8 -3,5 -3,2 -2,9 -2,6 -2,3 -2,0 -1,6 -1,3 -1,0 -0,7 -0,4 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
13
Comisiones (2,5%) 0,0 -0,7 -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Amortización deuda 0.0 0.0 0.0 -2.0 -2.6 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -2.7 -0.7 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Flujo neto 0.0 22.8 3.0 -4.4 -6.1 -5.9 -5.6 -5.3 -5.0 -4.7 -4.3 -4.0 -3.7 -3.4 -3.1 -2.8 -0.7 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Costo efectivo (%) 13,7
5/30/03, 9:12 AM
06 Carreteras.p65
127
Anexo 12
Estimación de ingresos (millones de US$).
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Ingresos
Estimación ONC ND N D 20.2 24.0 26.5 28.7 31.0 33.2 35.8 38.5 40.6 42.9 45.4 48.1 50.8 53.5 56.3 59.3 62.4 65.7 68.9 72.3 ND
Estimación LCA 1.0 11.7 20.3 25.7 29.0 32.0 35.0 38.2 41.5 44.9 48.4 52.1 55.9 59.9 64.1 65.4 66.7 68.0 69.4 70.7 72.2 73.6 75.1
Diferencia absoluta ND ND 0.1 1.7 2.5 3.3 4.1 5.1 5.6 6.4 7.8 9.2 10.5 11.8 13.3 11.9 10.4 8.7 7.0 5.1 3.2 1.3 ND
Diferencia % ND ND 0,5 7,1 9,3 11,4 13,1 15,2 15,7 16,7 19,3 21,5 23,1 24,5 26,1 22,2 18,4 14,7 11,1 7,7 4,7 1,8 ND
5/30/03, 9:12 AM
127
Mesitas de té
06 Carreteras.p65 128 5/30/03, 9:12 AM

EDICIONES IESA
Bibliografías
A cargo del profesor
J. Bradford McBride Latinoamericanas,
ITAM,
México
LIBROS PUBLICADOS POR PROFESORES ADSCRITOS A LOS DEPARTAMENTOS

ACADÉMICOS DE ADMINISTRACIÓN Y DE CONTABILIDAD (1995 - 2002)
ALCÉRRECA C. y ROBLES, G., editores.

ADMINISTRACIÓN: UN ENFOQUE INTERDISCIPLINARIO.
Editorial Pearson. México, 2000.
ANCHONDO, P. E.
CONTABILIDAD FINANCIERA BÁSICA.
Editorial ITAM-Prentice Hall. 2000.
CASTAÑEDA, R. G.
LA EMPRESA MEXICANA Y SU GOBIERNO CORPORATIVO: ANTECEDEN-
TES Y DESAFÍOS PARA EL SIGLO XXI.
Editorial Alter Ego. México, 1998.
COCINA, M. J.
APLICACIÓN DE PCGA EN LA PRESENTACIÓN DE LOS ESTADOS FI-
NANCIEROS DE LAS ENTIDADES NO LUCRATIVAS.
Centro de Investigación. ITAM, 2001.
COCINA, M. J.
TEORÍA DE LA CONTABILIDAD FINANCIERA.
COCINA, M. J.
ÉTICA PROFESIONAL COMPARADA.
07 Bibliografía.p65 129 5/30/03, 9:14 AM

BIBLIOGRAFÍAS LATINOAMERICANAS, ITAM, MÉXICO
GUDIÑO, J., AGUILAR, P. y GÓMEZ , M.

ASPECTOS ACTUARIALES DE LAS PRIMAS Y RESERVAS DE FINANZAS.
PARTE I.
ITAM, México, 2001.
HEACOX, N., GWYNNE, J., PÉREZ-FLORIANO, L. R. y MAES, L. E.

DECISION STYLES ACROSS CULTURES. TECHICAL REPORT, NAVY
RESEARCH AND DEVELOPMENT, PACIFIC SCIENCE AND ENGINEERING.
CA. Library of Congress. USA, 1999.
HESS, M.
THE DETERMINANTS AND THE FORECASTABILITY OF SWISS STOCK
PRICES.
Editorial Studienzentrum Gerzensee, Dissertation Series no. 6. ISBN 3-9520416-
5-3. 2001.
LEAL, N.
LA PROFESIÓN CONTABLE EN EL SIGLO XXI.
Colección Progresión XX-XXI de las Profesiones. Publicado por la Dirección
General de Profesiones de la Secretaría de Educación Pública. México, 2001.
MALLO, C., KAPLAN, R. S., MELJEM, S. y JIMÉNEZ, C.

CONTABILIDAD DE COSTOS Y ESTRATÉGICA DE GESTIÓN.
Editorial Pearson Educación. México, 2000.
MINABURO, S. y ANAYA, J.
INTRODUCCIÓN A LOS DERIVADOS.
Editorial ITAM – Prentice Hall. México, 1999.
MINABURO, V. S. y GUIZA, P. J.
EL PROCESO DE CONSOLIDACIÓN DE ESTADOS FINANCIEROS.
Editorial McGraw-Hill. México, marzo 1998.
MINABURO, S. y MIYAUCHI, N.
ANÁLISIS FINANCIERO.
MOTA, C., CHÁVEZ RUIZ, J. y ALVARADO, G.

EL CAMBIO ORGANIZACIONAL Y LA EMPRESA FLEXIBLE EN MÉXICO.
Editorial ITAM, Escuela de Negocios. Agosto, 1999.
130 REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 28, CLADEA,BOGOTÁ: 2002

BIBLIOGRAFÍAS LATINOAMERICANAS, ITAM, MÉXICO
NÚÑEZ, L. L.
COSTOS PARA LA ADMINISTRACIÓN.
PÉREZ-FLORIANO, L.
HAZARD INFORMATION, RISK PERCEPTION, CULTURAL VALUES, AND
SAFETY COMPLIANCE: A COMPARISON OF CANADA, MEXICO AND THE
UNITED STATES. Library of Congress, United States of America. Agosto, 2001
SYRQUIN, H. Y. y SEGOVIA, M. L.
TUTORIAL DE EVOLUCIÓN Y ACTUALIDAD DEL SISTEMA MONETARIO
INTERNACIONAL.
Editorial ITAM, Pearson Educación. México, Octubre 2000.

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08 InstruccionesA.p65 133 5/27/03, 11:21 PM

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Cuadros y figuras
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cuidadosamente el valor agregado que aportan a su apéndices. La presentación debe ser concisa pero
artículo. no abreviada. El título de un apéndice debe escri-
Como se explicó anteriormente, los archivos birse todo en mayúsculas (APÉNDICE) y los apén-
nativos de estas páginas deben ir al final del docu- dices múltiples así: APÉNDICE A, APÉNDICE
mento en el orden en que aparecen en el texto. Incluir B, etcétera.
en cada cuadro o figura toda la información que re-
quiere el lector para entenderlas a cabalidad: título, Resúmenes biográficos
nombres de las variables, fuente de la información, Si su artículo es aceptado para publicación, se le
unidades de medición, etcétera. Numerar los cua- solicitará entregar un resumen biográfico de 50 pala-
dros y las figuras en forma consecutiva (una serie bras o menos por cada autor. Este resumen debe
para cuadros, una para figuras) desde el comienzo indicar el lugar donde se obtuvo el grado más alto, la
hasta el final del artículo. Dentro del texto se debe afiliación actual y el cargo y los intereses actuales de
indicar la referencia al cuadro, figura, etcétera, así: la investigación; por ejemplo: Académica González,
véase cuadro 1. obtuvo su grado Ph.D. en la Universidad Hispano-
americana de México; actualmente es profesora aso-
Citas ciada de administración y directora del Centro de
Un aspecto importante de una buena academia es Mejoramiento de Gestión de la Universidad Latina.
darles el crédito apropiado a las fuentes de las ideas Sus intereses actuales en investigación incluyen fa-
originales y de las obras anteriores. Las citas inco- milias con carreras dobles y sistemas sociotécnicos
rrectas o inexactas no hacen justicia a los autores en organizaciones.
citados y pueden confundir a los lectores.
Es comprensible tender y desear citar traba- El lenguaje
jos propios anteriores y actuales. Sin embargo, el Los autores deben evitar expresiones o usos que
uso excesivo de autocitas distrae más, en lugar de denigren de grupos étnicos u otros o que puedan ser
prestar utilidad. Reducir al mínimo las referencias interpretados como tal. Tener mucho cuidado cuan-
que puedan revelar la autoría del manuscrito. Esto do se hable de género, donde las costumbres estable-
es importante para proteger el proceso de revi- cidas, como el uso de “él” como pronombre genérico
sión doble ciego. (“un administrador... él”) pueda implicar discrimi-
Las citas deben hacerse en el texto encerrando nación de género. Se prefiere intercalar ambos géne-
entre paréntesis los nombres de los autores y el año ros, usar el plural o sustantivos con significado neu-
de la obra. Ésta es la norma internacional común; tros (como personas). En síntesis, evitar lenguajes
instrucciones más detalladas pueden encontrarse en sexistas y parcializados.
el manual de estilo de la APA (American Psychologal
Association), o en la página www.apastyle.org/
134 ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29,BOGOTÁ: 2002

El Consejo Latinoamericano de Escuelas de Administración (CLADEA)

y la Escuela de Negocios del Tecnológico de Monterrey,
Campus Ciudad de México
CONVOCAN
Al Primer Foro de Exposición: Casos Latinoamericanos en el contexto
de la enseñanza superior de la administración
a realizarse en el marco de la XXXVIII Asamblea Anual de Cladea en
Lima, Perú del 21 al 24 de Octubre
Se convoca a todos los investigadores de las instituciones de educación superior de Latinoamérica y otras
regiones del mundo que hayan desarrollado casos con un particular énfasis en América latina a presentar sus
trabajos. Cada caso debe estar articulado en tres partes fundamentales:
a) Una primera que explique las motivaciones que llevaron a cabo la construcción del caso en el contexto
de la enseñanza de la administración, así como de las consideraciones metodológicas implícitas en el
trabajo.
b) La segunda parte consiste en la exposición propia del caso.
c) Finalmente, la tercera parte debe incluir las experiencias, realizadas o esperadas, del caso como
instrumento de trabajo en el esquema formativo de la institución.
El documento debe presentarse en forma electrónica, formato word, con letra arial tamaño 12 a doble espacio,
escrito en español o en inglés. Los documentos deberán enviarse a partir de la fecha de publicación de esta
convocatoria al correo electrónico cladea.ccm@servicios.itesm.mx en la Ciudad de México antes del 31 de
julio de 2003.
Los trabajos aceptados en la categoría de exposición extensa participarán en el Foro del día 23 de octubre, se
incluirán en una publicación patrocinada por el Tecnológico de Monterrey, campus Ciudad de México. Final-
mente cada participante aceptado en esta categoría recibirá un apoyo económico de 500 USD para asistir a la
Asamblea y recibirá gratuitamente la inscripción
a la misma.
Mayores informes: cladea.ccm@servicios.itesm.mx
ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29,BOGOTÁ: 2002 135

Esta revista se terminó de imprimir y encuadernar
en junio de 2003 en Bogotá, D. C., Colombia
Se compuso en caracteres Times New Roman

de cuerpo 11 puntos

Costo de K para Firmas No Transadas Bolsa

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FINANZAS EN AMÉRICA LATINA

00 Preliminares.p65 3 5/27/03, 10:19 PM

Vi site nue stra pági na w e b

TARIFA POSTAL REDUCIDA No. 245 DE ADPOSTAL.

00 Preliminares.p65 4 5/27/03, 10:19 PM

Decano de la Facultad de Administración: María Lorena Gutiérrez

Comité editorial en los Andes: Profesor Francisco Azuero

Consejo editorial internacional Profesor Carlos Dávila

Directora asociada: Profesora Elvira Salgado

Editor y director: Profesor Enrique Ogliastri

Artista invitado: Mateo López

Ilustración de la cubierta: Mateo López

Producción editorial, Proceditor ltda.

00 Preliminares.p65 5 5/27/03, 10:19 PM

Comité Ejecutivo: ADOLFO BERTOA

Director Ejecutivo de CLADEA: CARLOS ADRIANZEN

Coordinadora Ejecutiva de CLADEA: MARIELLA OLIVOS DE CÁCERES,

La revista es una publicación semestral del Consejo Latinoamericano de Escuelas

00 Preliminares.p65 6 5/27/03, 10:19 PM

FINANZAS EN AMÉRICA LATINA

Variables económicas y un modelo multifactorial para la Bolsa Mexicana de

Costo de capital para firmas no transadas en bolsa.

Certificados de opción de venta de acciones con fines de protección, desviación de

Carreteras en San Isidro: la concesión de la Ruta 13.

Instrucciones para autores interesados en presentar documentos para publicación 133

Artista invitado: Mateo López Parra

No. 29, SEGUNDO SEMESTRE DE 2002

00 Preliminares.p65 7 5/27/03, 10:19 PM

Mateo López Parra

00 Preliminares.p65 8 5/27/03, 10:19 PM

Este número se especializa en temas sobre finanzas en América Latina. Se analizarán

REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002 1

01 Presentación.p65 1 5/27/03, 11:23 PM

2 REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002

01 Presentación.p65 2 5/27/03, 11:23 PM

REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002 3

01 Presentación.p65 3 5/27/03, 11:23 PM

01 Presentación.p65 4 5/27/03, 11:23 PM

Francisco López Herrera

Mediante el método de extracción de componentes principales (ACP) se

Palabras clave: bolsa de valores, activos de capital, acciones, riesgo siste-

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002 5

02 Variables eco.p65 5 5/30/03, 8:47 AM

6 ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002

02 Variables eco.p65 6 5/30/03, 8:47 AM

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02 Variables eco.p65 7 5/30/03, 8:47 AM

donde: Ri es el rendimiento del activo i; ai es el rendimiento esperado del activo i, autó-

Por los supuestos del modelo se tiene también que:

Si los rendimientos de los activos se relacionan mutuamente única y exclusiva-

Si el modelo se restringe a que los m factores de riesgo no estén correlacionados

8 ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002

02 Variables eco.p65 8 5/30/03, 8:47 AM

vi) E [(Fk − E (Fk ))(Fl − E (Fl ))] = 0, ∀k , ∀l , k ≠ l.

II. SELECCIÓN DE VARIABLES MACROECONÓMICAS

Para obtener un conjunto representativo de variables macroeconómicas e incluirlo en el

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002 9

02 Variables eco.p65 9 5/30/03, 8:47 AM

mía8; adicionalmente nos basamos en la revisión de los resultados de estudios similares,

10 ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002

02 Variables eco.p65 10 5/30/03, 8:47 AM

Con excepción de los datos de la balanza de pagos (saldos de cuenta corriente y

ACADEMIA, REVISTA LATINOAMERICANA DE ADMINISTRACIÓN, 29, CLADEA, BOGOTÁ: 2002 11