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ORIENTADOR:
Prof. Dr. Jorge Marinho de Araújo
São Paulo
Dez 2010
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AGRADECIMENTOS
Ao Prof. Dr. Jorge Marinho de Araújo, pela valiosa paciência e ensinamentos na orientação
deste trabalho.
Ao Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva, pela importante ajuda na coordenação
deste trabalho.
A meu pai Sidnei, por estar ao meu lado nos mais diversos momentos e por acreditar em
minha capacidade.
A todos aqueles que, de alguma forma contribuíram para o desenvolvimento deste trabalho.
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RESUMO
Este trabalho é uma análise teórica e prática de como esse recente aumento da
utilização de derivativos, principalmente em cenários de crise tem ajudado ou não as
empresas na sua gestão financeira de seus ativos, busca encontrar os modos
eficientes, porém prudentes da utilização dos mesmos, analisando em quais
situações essas operações devem ser estruturadas para o gerenciamento do risco,
respeitando as normas e regras da legislação em nosso país e verificando a relação
com o sistema de Governança Corporativa. Por fim, o trabalho observa exemplos de
casos reais, buscando descobrir quais foram seus erros e concluir como os
derivativos podem agregar valor à companhia.
ABSTRACT
This paper is a theoretical and practical analysis of how this recent increase in the
use of derivatives, especially in crisis scenarios has helped or not the companies in
their financial management of its assets, and try to find efficient ways, but prudent
use of them, analyzing situations in which these operations should be structured for
their risk management, complying with the norms and rules of law in Brazil and
verifying the relationship with the system of Corporate Governance. Finally, the work
observes real cases to find what its mistakes were and conclude how the use of
derivatives can add value to the companies.
LISTA DE FIGURAS
LISTA DE TABELAS
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ......................................................................................................10
2. OBJETIVO ............................................................................................................12
3. METODOLOGIA ...................................................................................................13
4. BREVE HISTÓRICO NO BRASIL E NO MUNDO ................................................14
4.1 Início dos Derivativos ................................................................................15
4.2 Negociação no Brasil ................................................................................16
4.3 Dados de Movimentação de Derivativos ..................................................17
4.4 Casos Famosos de Perdas .......................................................................22
5. DERIVATIVOS .....................................................................................................25
5.1 O que são Derivativos ..............................................................................25
5.2 Tipos de contratos ..................................................................................27
5.2.1 Contratos Futuros .................................................................................28
5.2.2 Contratos a Termo ...............................................................................33
5.2.3 Opções .................................................................................................35
5.2.4 Swap ....................................................................................................43
6. OS DERIVATIVOS NAS EMPRESAS .................................................................49
6.1 As principais finalidades dos derivativos ................................................51
6.1.1 Hedge ..................................................................................................51
6.1.2 Especulação ........................................................................................53
6.1.3 Arbitragem ...........................................................................................55
7. LEGISLAÇÃO E GOVERNANÇA CORPORATIVA ...........................................56
7. 1 Normas e Regras Brasileira ...................................................................56
7. 2 Contabilidade dos Derivativos ................................................................58
7. 3 As práticas de Governança Corporativa e o uso de derivativos .............63
8. MODOS EFICIENTE DA UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS ................................66
8.1 Como estruturar as operações de derivativos? ........................................66
9. ESTUDO DE CASOS REAIS ................................................................................76
9.1 Sadia ......................................................................................................79
9. 2 Aracruz ...................................................................................................83
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CONCLUSÃO ...........................................................................................................89
REFERÊNCIAS..........................................................................................................93
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1. INTRODUÇÃO
Assim como no mundo, o Brasil passou por uma fase de crise e incertezas, o que
torna cada vez mais importante para as empresas a sua gestão financeira e
proteção de seus ativos.
Acontece que no ano de 2008 muitas empresas fizeram operações com derivativos,
que acabou trazendo grandes prejuízos e perdas financeiras, o que levou ao
aumento de fiscalização por parte dos órgãos reguladores (no caso do Brasil é a
CVM) e aumentaram-se os questionamentos sobre a utilização dos mesmos.
Por todos esses motivos citados acima e também na parte dos objetivos, vê-se a
oportunidade de um estudo mais aprofundado sobre o assunto, a fim de descobrir
quais foram às razões para essas perdas e até que ponto as operações com
derivativos podem ser utilizadas de forma prudente e responsável na gestão dos
ativos financeiros, tentando elucidar as reais finalidades da utilização dos
derivativos.
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Para buscar como deve ser feita a utilização eficiente dos derivativos para gestão
dos riscos, além de descobrir quais foram os erros de operações fracassadas, o
estudo iniciará com uma abordagem geral sobre o que são derivativos, os tipos de
operações, quais são suas finalidades, não deixando de observar a legislação que
rege esses instrumentos, assim como o histórico de casos reais brasileiros e
estrangeiros.
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2. OBJETIVOS
Nesse último ano também houve inconsistências sobre como as empresas divulgam
esses tipos de operações. As boas práticas de Governança Corporativa exigem que
seja informado aos acionistas e ao mercado em geral de forma clara, objetiva e
eficaz como tais instrumentos derivativos vêm sendo utilizados pela companhia.
Por final, terá cases reais de empresas, no Brasil e no exterior, com focos nas
perdas mais recentes brasileiras. (ARACRUZ E SADIA).
Enfim esse estudo inicia com uma visão geral e introdutória do que são de
derivativos, para que são utilizados, às normas e legislação que essas operações
devem respeitar e comparar com o que realmente as empresas vêm fazendo, para
tentar concluir como os derivativos podem gerenciar o risco nas empresas.
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3. METODOLOGIA
Para tentar-se-á chegar a uma conclusão sobre esse estudo, será feito uma
pesquisa teórica sobre os derivativos, mediante utilização de pesquisas bibliográfica;
uma análise situacional do ambiente vivido pelas empresas brasileiras, através de
uma pesquisa exploratória e por final estudar os dois últimos recentes casos das
empresas Aracruz e Sadia, utilizando uma pesquisa documental das demonstrações
financeiras dessas empresas.
- Quais são os tipos de operações com derivativos que podem ser utilizadas, entre
elas opções, swap, contratos futuros, contratos a termo.
- Quais serão suas finalidades: Hedge (proteção Cambial); para especulação (num
caso de oportunidade de mercado) ou arbitragem
- Verificar como essas operações pode ser eficiente na gestão financeira das
empresas, trazendo resultados reais.
Após estudar toda a teoria sobre derivativos, assim como os estudos de operações
reais e recente das empresas no Brasil, tentar-se-á concluir quais foram os erros
cometidos por essas empresas, e como o gestor financeiro de cada empresa deve
agir, sendo responsável e prudente na utilização desse instrumento financeiro que já
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foi e continua sendo tão importante, mas que por outro lado também pode ser muito
perigoso chegando até o ser chamado de “tóxico”
‘‘O gênio dos derivativos está a algum tempo fora da garrafa, e esses instrumentos
vão certamente se multiplicar em variedade e volume até que aconteça alguma
coisa que torne clara sua natureza tóxica. ’’ (Revista Época, 01\11\2007)
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Essa renda era irregular e sujeita a fatores incontroláveis, como clima e outros
fatores sazonais, uma vez que a economia monetária exigia que a nobreza tivesse
caixa disponível todo o tempo, a instabilidade nas receitas estimulou a prática do
embarque marítimo do arroz excedente para os centros principais, Osaka e Tóquio,
onde a mercadoria podia ser armazenada e vendida quando conveniente.
Os comerciantes, por sua vez, compravam esses recibos como meio de antecipar as
suas necessidades, pois estes também sofriam com a flutuação de safras incertas.
Finalmente, para facilitar as transações, os recibos de arroz tornaram-se
amplamente aceitos como moeda corrente. Algumas vezes, as reservas de arroz
eram insuficientes para suprir as necessidades da nobreza – situação em que os
comerciantes emprestavam dinheiro a juros aos senhores de terras, antes da venda
efetiva dos recibos de arroz.
16
Décadas depois, em julho de 1985, surge a Bolsa Mercantil & de Futuros, a BM&F.
Seus pregões começam a funcionar em 31 de janeiro de 1986. Em pouco tempo, ela
conquistou grande participação no mercado, tornando-se uma das principais bolsa
de commodities do mundo. Nela eram negociados contratos futuros, de opções, a
termo e a vista, referenciados em índices de ações, ouro, taxas de juros e taxas de
câmbio.
17
Em uma pesquisa feita pelo ISDA, International Swaps and Derivatives Association,
INC, revela que mais de 90% das 500 maiores companhias do mundo usam
derivativos para auxiliar o controle de seus riscos.
Mais de 90% das 500 maiores companhias do mundo usam derivativos para auxiliar
no controle de seus riscos, de acordo com a nova pesquisa do ISDA
Já dados do OCC (Office of the Conptroller of The Currency), que faz parte do
Departamento do Tesouro Americano, cuja principal função é supervisionar todos
os bancos americanos, aponta que somente nos USA em 2009 o volume de
derivativos foi superior a US$ 200 trilhões.
Já no Brasil a movimentação está com uma média próxima dos R$ 3 trilhões por
mês, como pode ser visto na tabela abaixo.
18
Na tabela abaixo está representado o uso de Derivativos nas 100 maiores empresas
mundiais em Receita, e por tipo de operação.
Tabela 2. Uso dos Derivativos nas 100 maiores companhias
Rank Companhia País Indústria Uso de Derivativos Taxas de Juros Moeda Commodities Crédito
1 Wal-Mart Stores USA Supermercados Sim Sim Sim Não Não
2 Exxon Mobil USA Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
3 Royal Dutch Shell Holanda Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
4 BP Reino Unido Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
5 Toyota Motor Japão Automóveis Sim Sim Sim Não Não
6 Chevron USA Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
7 ING Group Holanda Bancos Sim Sim Sim Não Sim
8 Total França Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
9 General Motors USA Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
10 ConocoPhillips USA Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
11 Daimler Alemanha Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
12 General Electric USA Financeiros Sim Sim Sim Sim Sim
13 Ford Motor USA Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
14 Fortis Bélgica Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
15 AXA França Seguros Sim Sim Sim Não Sim
16 Sinopec China Petróleo e Gás Sim Não Sim Não Não
17 Citigroup USA Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
18 Volkswagen Alemanha Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
19 Dexia Group Bélgica Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
20 HSBC Holdings Reino Unido Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
21 BNP Paribas França Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
22 Allianz Alemanha Seguros Sim Sim Sim Sim Sim
23 Crédit Agricole França Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
24 State Grid China Utilidades
25 China National Petroleum China Petróleo e Gás Não Não Não Não Não
26 Deutsche Bank Alemanha Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
27 ENI Itália Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
28 Bank of America Corp. USA Bancos Sim Sim Sim Sim Yes
29 AT&T USA Telecomunicações Sim Sim Sim Não Não
30 Berkshire Hathaway USA Seguros Sim Sim Não Sim Sim
31 UBS Suiça Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
32 J.P. Morgan Chase & Co. USA Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
33 Carrefour França Supermercados Sim Sim Sim Não Não
34 Assicurazioni Generali Itália Seguros Sim Sim Sim Não Não
35 American International Group USA Seguros Sim Sim Sim Sim Sim
36 Royal Bank of Scotland Reino Unido Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
37 Siemens Alemanha Eletrônicos Sim Sim Sim Não Sim
38 Samsung Electronics Coréia do Sul Eletrônicos Sim Sim Sim Não Não
39 ArcelorMittal Luxemburgo Metais Sim Sim Sim Sim Não
40 Honda Motor Japão Automóveis Sim Sim Sim Não Não
41 Hewlett-Packard USA Computadores Sim Sim Sim Não Não
42 Pemex México Mineração Sim Sim Sim Sim Não
43 Société Générale França Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
44 McKesson USA Atacadista Sim Sim Sim Não Não
45 HBOS Reino Unido Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
46 International Business Machines USA Ti Sim Sim Sim Não Sim
47 Gazprom Rússia Petróleo e Gás Sim Sim Sim Não Não
48 Hitachi Japão Eletrônicos Sim Sim Sim Não Não
49 Valero Energy USA Petróleo e Gás Sim Não Sim Sim Não
50 Nissan Motor Japão Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
51 Tesco Reino Unido Supermercados Sim Sim Sim Não Não
Fonte: Elaborado com dados ISDA 2009 Derivatives Reports
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19
20
Abaixo, têm-se um gráfico criado a partir de uma pesquisa do ISDA com as maiores
500 empresas, mostrando o percentual de uso por tipo de derivativos
21,4
Crédito
Equity 30,3
50,9
Comoddities
88,3
Moeda
93,6
Taxa de Juros
Bens de Consumo 43 56 23 1 6
21
Apesar do uso dos derivativos ser comum no mundo todo, a pesquisa abaixo nos
revela alguma diferença. 100% das companhias de Holanda, Canadá, Suíça, Reino
unido, França e Japão utilizam algum tipo de derivativo.
Entre o resto do mundo, dentre as 500 maiores companhias, fazem uso 97% da
Alemanha e 92% das companhias americanas. Dentre os países com maiores
índices ainda, os países que menos utilizam são Coréia do Sul( 82%) e China(67%)
Holanda
Canadá
Suiça
Reino Unido
França
Japão
Alemanha
USA
Coréia do Sul
China
0 20 40 60 80 100
Fonte: Elaborado com dados ISDA 2009 Derivatives Reports
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Porém no mundo tiveram diversos casos de operações com derivativos que ficaram
famosos devido à sua má utilização, entre eles; o caso do Banco Barings.
O banco não resistiu porque não pode cumprir as enormes obrigações comerciais
que Leeson assumiu em Nome do banco. Quando entrou em concordata em 27 de
fevereiro de 1995 o Barings tinha em posição em contratos futuros de ações e taxas
de juros japonesas com valor nocinal de 27 bilhões de dólares – 7 bilhões de dólares
no contrato Nikkei 225 e 20 bilhões de dólares em bônus do governo japonês.
Diversos foram os fatores que culminaram para a quebra do banco inglês entre eles:
1- Leeson vendeu opções da Nikkei 225 que valiam 7 bilhões de dólares sem o
conhecimento do Barings em Londres,
5- Falta de Supervisão
23
recuperação do Nikkei. A recuperação não veio, e tudo o que Leeson fez foi cavar
um buraco ainda mais fundo.
Nesse caso parece que o inicio da quebra do banco foi um terremoto, um fato que
não poderia ser previsto, então por maior que seja o gerenciamento do risco, fatores
externos e incontroláveis podem acabar alterando o mercado.
Veja nas tabelas abaixo outras grandes perdas incorridas por organizações
financeiras e não-financeiras
Sumitomo
Um único trader desse banco japonês perdeu cerca de US$ 2 bilhões nos mercados
spot, futuro e de opções sobre cobre nos anos 90.
Daiwa
Um trader que trabalhava em Nova Iorque para esse banco japonês perdeu mais de
US$ 1 bilhão na década de 90.
Chemical Bank
Esse banco usou modelo incorreto para orçamento de caps de taxas de juro no final
dos anos de 1980, o que resultou perda de US$ 33 milhões
Kidder Peabody
As atividades de um único trader, Joseph Jett, levaram esse banco de investimentos
de Nova Iorque a perder US$ 350 milhões na negociação de títulos do governo
norte-americano e seus strips (strips são criados quando cada um dos fluxos de
caixa de um bônus é vendido como um título separado.
Fonte: HULL (2005, p528)
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Shell
Um único empregado, que trabalhava na subsidiaria japonesa dessa companhia,
perdeu US$ 1 bilhão em negócios não-autorizados em contratos futuros de moedas.
Metallgesellschaft
Essa companhia alemã vendeu contrato a termo de longo prazo sobre petróleo e
gasolina e fez hedge rolando posições em contratos futuros de curto prazo. Perdeu
US$ 1,8 milhão quando foi forçada a encerrar essa atividade.
Gibson Greetings
A tesouraria dessa indústria de cartões de Cincinnati perdeu cerca de US$ 20
milhões em 1994 ao negociar contratos derivativos de taxa de juro muito exóticos
com o Bankers Trust. Posteriormente, processaram o Bankers Trust, mas fecharam
um acordo extrajudicial.
25
5. Derivativos
De acordo com Securato (2009, pag185) “Os derivativos são contratos privados
entre duas ou mais partes, cujo valor é quase todo derivado do valor de algum ativo,
taxa referencial ou índice-objeto, como uma ação, título, moeda ou commodity.”
Assaf Neto (2007, pág. 248): em seu livro cita algumas vantagens do uso de
derivativos, entre elas:
1- Maior atração ao capital de risco, permitindo uma garantia de preço futuro aos
ativos
26
Como foi visto acima derivativo é algo que deriva de outro objeto, entretanto um fato
pouco comentado pelos autores e pessoas ligadas ao mercado financeiro é que para
existir o derivativo é necessário além do ativo objeto, que se tenha mercado, ou seja,
que esse ativo possua uma oferta e demanda.
27
Segundo a BM&F Bovespa, o mercado futuro deve ser entendido como uma
evolução do mercado a termo. O participante compromete-se a comprar ou vender
certa quantidade de um ativo por um preço estipulado para a liquidação em data
futura. A definição é semelhante à do termo, mas este exige a liquidação dos
compromissos somente na data de vencimento, enquanto no mercado futuro eles
são ajustados diariamente de acordo com as expectativas para aquele bem, por
meio do ajuste diário. Os contratos futuros são negociados somente em bolsas.
28
De acordo com Securato (2009, pág190) “ contratos futuros são aqueles a vencer
em uma data futura, na qual se acertam previamente valores de índices financeiros
e econômicos, preços de comoditties entre outros. Na maioria dos casos, a
liquidação se dá meramente em dinheiro, sem envolver entregas físicas.”
Já HULL (2005) define que contrato futuro é um acordo entre partes para comprar
ou vender um determinado ativo em determinada data no futuro a preço pré-
estabelecido.
Outra bolsa que vem tendo um enorme crescimento é a DME - Dubai Mercantile
Exchange (www.dubaimerc.com) em Dubai, nos Emirados Árabes.
29
Toda a operação realizada na BMF tem sua liquidação financeira feita entre a bolsa
e seu membro de compensação no dia útil posterior à realização, ou seja, conforme
BESSADA (2000) diz a bolsa fecha para balanço diariamente.
Margens de Garantias
Devido ao risco de inadimplência por parte dos investidores, para que se possa
operar nos mercados futuros, é necessário que o investidor realize um depósito de
uma margem de garantia para cobrir esse risco, inicialmente deve ser feita em
dinheiro, que pode ser substituída posteriormente por algum ativo aceito pela BM
F(ouro, títulos públicos, ações) Assim, a função básica dessa margem inicial é limitar
o risco de crédito do vendedor.
Uma característica única dos contratos de futuro, os ajustes diários, faz com que a
margem de garantia dos contratos futuros seja muito inferior às margens do
mercado a termo. A regra geral dessa margem é que ela deva ser o suficiente para
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cobrir prejuízos previstos para um ou dois dias de flutuação nos preços de mercado
futuro.
Esses limites são estabelecidos para impedir que haja um monopólio do mercado
por parte de algum participante, aumentar a segurança e equalizar o número de
participantes com bons volumes de negócio.
O contrato futuro de dólar comercial tem como um de US$ 50.000,00. Dessa forma,
ele deve assumir em 27/10/2009, uma posição comprada em 10 contratos
31
Abaixo segue a tabela que mostra como evoluiria a operação com determinados
preços de ajuste.
Número de Preço de
Data Posição Ajuste Diário
contratos ajuste
D+0 Comprada 10 2, 875 R$ 0,00
D+1 Comprada 10 2, 900 R$ 12.500,00
D+2 Comprada 10 2, 930 R$ 15.000,00
D+3 Comprada 10 2, 915 (R$ 7.500,00)
D+4 Comprada 10 2, 910 (R$ 2.500,00)
Total R$ 17.500,00
Valor
Objetivo Inicial (R$ 1.437.500,00)
Mercado Futuro R$ 17.500,00
Mercado à Vista (R$ 1.455.000,00)
Resultado Final (R$ 1.437.500,00)
Fonte: elaboração própria com informações de HULL (2005)
Uma empresa como essa pode ajustar seu fluxo de caixa em longo prazo que terá a
certeza de quanto pagará sem surpresas desagradáveis.
Ativo-objeto: Soja a granel tipo exportação, com conteúdo de óleo base de 18,5% e
com até 14% de umidade; base de 1%, não ultrapassando o máximo de 2% de
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32
Data de vencimento do contrato: Nono dia útil anterior ao primeiro dia do mês de
Vencimento.
Cada vez mais são as opções de contratos disponíveis no mercado, a BMF vem
aumentando sua gama de produtos disponíveis conforme notícia abaixo.
De acordo com a notícia do IG são Paulo a BMF colocou novos tipos de contratos
futuros disponíveis no mercado.
33
Tal liquidação do contrato seria por entrega do Euro. A alternativa seria, caso a
cotação fosse de R$ 4,20, o vendedor pagaria a diferença de R$ 0,40 (4,20 – 3,80),
por unidade não entregando a Libra; e no o caso da cotação descer para $ 3,50, o
comprador pagaria ao vendedor R$ 0,30 por unidade (3,80 – 3,50
Esse tipo de contrato serve para eliminar a dúvida quanto ao preço da Libra em data
futura, entretanto apresenta um risco para os dois lados, em função do que acontece
no momento da liquidação: No caso de um ganhar o outro estará perdendo.
34
Para a posição a termo vendida em uma unidade do ativo vale K – ST, na data de
vencimento T porque possibilita seu detentor vender por K um ativo que vale ST;
então no caso de K>ST ele obteve lucro.
Lucro Lucro
0 ST 0 ST
K K
35
5. 2.3 – Opções
“De acordo com Securato (2009, pág. 199)” opções são contratos que dão direitos
os seus compradores de comprar ou vender determinados valores de índices
financeiros, econômicos, preços de commodities. “A liquidação se dá meramente em
dinheiro sem envolver entregas físicas, em uma determinada data futura”
Opção de venda (put) dá ao seu detentor o direito de vender um ativo ate certa data
por um determinado preço
Prêmio – valor que o comprador paga ao vendedor da opção pelo direito de exercê-
la em uma data futura.
36
São opções que dão direito ao titular comprar um determinado ativo, num
determinado prazo, por um valor preestabelecido (preço do exercício). Por esse
direito o titular (comprador) paga ao lançador (vendedor) determinado valor na
entrada, o que é chamado de prêmio.
Exemplo:
Um investidor compra uma opção de compra com premio de R$ 50 – Us 1000. O
valor total de opções foi de U$ 2 milhões. A opção é do tipo européia e seu
vencimento é para daqui três meses.
A ptax inicial estava a RS – US$ 2,10, o preço do exercício foi fixado de R$ -US$
2,20 e ao final dos 3 meses estava cotado a 2,35
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37
Liquidação – A opção será exercida, pois a cotação do final do contrato estava maior
do que o preço de exercício 2,35 > 2,20
São opções que dão direito ao titular vender um determinado ativo, num
determinado prazo, por um valor preestabelecido (preço do exercício). Por esse
direito o titular (comprador) paga ao lançador (vendedor) determinado valor na
entrada, o chamado prêmio.
Exemplo:
A ptax inicial estava a RS – US$ 2,10, o preço do exercício foi fixado de R$ -US$
2,30 e ao final dos 3 meses estava cotado a 2,20
38
Abaixo está exemplificado alguns padrões mais completos para obter lucros com
operações envolvendo opções:
Spreads
Esse tipo de estratégia de operação envolve tomar posição em duas ou mais opções
do mesmo tipo (2 ou mais Calls ou 2 ou mais Puts)
39
Exemplos
Supondo uma Call de $ 250 com prêmio de 15 e outra de $ 350 com prêmio de 4,
teremos os seguintes retornos:
Sendo:
C= Posição Comprada
V = Posição Vendida
Tipo = Call ou Put
E= Preço do Exercício
P= Prêmio: negativo para compra, e positivo para venda
Exemplo:
Podemos montar uma posição comprando uma put de $ 1.200 por $ 115 e vendendo
outra put de $1.000 por $30, ficando com uma área de ganho, considerando o preço
do ativo objeto entre 1.000 e 1.200
Na tabela abaixo é possível ver uma comparação de resultados nos possíveis
cenários.
40
Segundo Silva Neto(1996) Essa é uma das formas de posições mais apreciadas
pelos especuladores, que funciona da seguinte forma:
A compra de uma Call e uma Put de mesmo preço de exercício, assim obtendo-se
lucro tanto na alta como na queda do mercado, o risco da operação está limitado ao
prêmio pago. È importante observar que o lucro da posição só ocorrerá com, fortes
oscilações do mercado, pois dois prêmios foram desencaixados nessa posição.
Exemplos:
Spreads de Borboleta
De acordo com Hull (2005) o spread de borboleta envolve posições em opções com
três diferentes preços de exercício, pode ser feito com tanto com opções de compra
como de venda.
Abaixo se vê um exemplo de compra de Butterfly – Long Butterfly
Essa estratégia envolve a compra de uma opção de compra e uma de venda com
mesmo preço de exercício e a venda de uma put de preço inferior de exercício e
uma call de preço superior de exercício em relação às duas primeiras.
Exemplo:
Pode-se formar uma posição com a compra de uma put de $3.400 e uma call de
mesmo valor com prêmios de $ 30 e $ 12 respectivamente e com a venda de uma
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41
call de $3.500 por $ 9 de premio e uma put de $ 3.300 por $6, obtendo os seguintes
resultados:
O custo de operação não é grande devido à venda de duas opções, entretanto isso
faz com a perda da possibilidade de maiores ganhos quando o mercado apresentar
fortes oscilações.
Silva Neto (1996) afirma isso, dizendo que quando é esperado grandes movimentos
no mercado, essa não parece ser uma estratégia muito boa, sendo somente
justificada para quando não tenhamos recursos disponíveis para tomar posições
mais vantajosas e com certeza apresentará um maior custo operacional.
Compra de condor
De acordo com Silva Neto (1996, pág. 62) ela é fortemente recomendada ao
operador que deseja garantir algum lucro já auferido no strangle, mas não quer ficar
fora do mercado, assim sendo vista como uma trava que serve de complemento de
estratégia
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42
Exemplo:. Compra-se uma call de $2300 com prêmio de $ 50 e a put de 2.500 com
prêmio de $ 250, acrescentando-se a venda de uma put de 2700 por prêmio de 420
e uma call de $ 2100 por 230
Box de 4 pontas
O nome Box deriva do fato dessa estratégia envolver quatro posições envolvendo
opções, posições que “fecham” os quatros lados de um quadrado.
Abaixo temos uma operação de 97 com retorno certo de 100 (diferença entre os
dois preços de exercício), qualquer que seja o preço do ativo no vencimento.
43
5. 2.4 Swap
De acordo com a definição de Hull (2005, pág167.) ”Swap é um acordo entre duas
companhias para trocar fluxos de caixa no futuro. O acordo define as datas em que
os fluxos de caixa serão pagos e de que forma serão calculados. Em geral o cálculo
dos fluxos de caixa envolve os valores futuros de uma ou mais variáveis de
mercado.”
- O valor nominal do contrato, ou seja, sobre qual valor irá incidir o calculo dos
índices ou valor a serem trocados
Exemplos de SWAP
O tipo mais comum de swap é o de taxa de juros também conhecido como “ plain
vanilla”
44
ao diluir os riscos das oscilações a das taxas de juros de seus vários contratos de
empréstimo porventura existentes.
Outra vantagem citada pelo autor Eduardo Fortuna (2002) em relação às operações
em mercado futuro, é a de que a proteção pode ser feita sob medida, ao contrário do
mercado futuro, que as empresas são obrigadas a comprar contratos padronizados,
com valores e prazos diferentes de seus empréstimos, além de terem que realizar a
cobertura de margem diária.
Com o avanço das operações de hedge para flutuação das taxas de juros, além dos
mercados futuros, de opções, de swaps, foram criados algumas alternativas de
médio e longo prazo, que são o forward, cap, floor, e collar, que servem além de
diminuir os custos de empréstimos, para aumentar retornos de investimentos.
Forward
Eduardo Fortuna (2002) afirma que com este mecanismo a empresa pode fixar taxas
por períodos que serão estipulados de acordo com o vencimento das taxas
flutuantes pelas quais suas dívidas forma contratadas.
Assim, como exemplo, para uma dívida que tenha juros baseados na LIBOR de seis
meses, a empresa poderá fixar as taxas para esse período.
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45
Cap
Essa operação funciona como uma espécie de seguro, a empresa paga um prêmio
ao banco (vendedor) para limitar um teto para a flutuação da taxa de juros da dívida
contratada.
As diferenças para maior entre a taxa e a flutuante de mercado serão pagas pelo
banco.
Floor
Um floor de taxas é o oposto de um cap, já que o oferece proteção contra baixas nas
taxas de juros. Nele o banco (vendedor) compromete-se a pagar a empresa
(comprador, investidor) mediante pagamento de um prêmio, o diferencial de taxas a
menor entre uma taxa mínima pré acordada (strike rate) e uma taxa flutuante de
mercado
Collar
Nesta operação, há um cap e um floor, assim sendo a empresa irá pagar as taxas
de juros enquanto elas estiverem nesse intervalo. Se as taxas subirem acima do
fixado pelo cap o banco paga a diferença, e no caso de as taxas caírem abaixo do
floor, a empresa é quem paga ao banco.
46
Fixa Flutuante
9,9% 10,0%
Empresa A Instituição Empresa B
10,0% Financeira LIBOR + 1%
LIBOR LIBOR
Fonte: HULL
Resultando num efeito líquido que faz a companhia pagar a taxa Libor +
0,10%, que é 0,20% ao ano melhor do que obter-se-ia, caso fosse
diretamente ao mercado flutuante.
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47
SWAP TAXAS
- Swap pré × taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa
prefixada por fluxos indexados à taxa de DI.
Exemplo
Exemplo
Risco de Crédito
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48
Exposição
Valor do Swap
Fonte: HULL
HULL (2005) ainda salienta a importância de saber distinguir risco de mercado com
risco de crédito para as instituições financeiras; o risco de mercado surge da
possibilidade de que as variáveis de mercados como taxa de juros e câmbio se
modifiquem em uma direção negativa, assim sendo mais difícil de ser hedgeado.
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49
Até a década de 80, os meios empresariais possuíam uma visão tradicional no que
diz respeito às tesourarias das empresas, pois elas eram responsáveis somente pelo
gerenciamento do fluxo de caixa: contas a pagar e receber, empréstimos, aplicações
financeiras, enfim uma administração passiva; porém com a chegada dos
derivativos, tornou-se possível a administração de riscos financeiros, garantindo que
os lucros operacionais não sejam diluídos por eventuais riscos financeiros.
Securato (2009, pág. 202) ainda define o novo papel das tesourarias: “A tesouraria
assume um novo papel, mais ativo agregando a responsabilidade por garantir a
segurança dos lucros operacionais ante os riscos financeiros.”
Além disso, nos dias de hoje é tido como certo de que as Operações com derivativos
estão diretamente relacionadas com a maximização do valor da companhia, como
pode ser visto com a pesquisa citada abaixo.
De acordo com uma pesquisa do professor José Luis Rossi do IBMEC com 175
companhias abertas não financeiras negociadas na bolsa, essas empresas tem seu
valor de mercado aumentado em até 10%, pois indicam que as mesmas estão
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50
Para que a empresa atraia investidores, torna-se necessário uma boa gestão
estratégica financeira, principalmente no que diz respeito a operações com
derivativos. Essas operações “mostram” aos investidores, que a companhia faz
hedge, e está protegendo-se, o que para eles é essencial.
51
6.1.1 Hedge
Já de acordo com HULL (2005, pág. 91) “O hedge perfeito é aquele que elimina
completamente o risco. Na prática é muito raro”
Entretanto ele diz-se muito favorável a sua utilização quando diz que os argumentos
para sua utilização são muito óbvios. As empresas não têm habilidade de prever
com exatidão certas variáveis como taxa de juros, taxas de cambio e preço de
commodities, assim faz sentido que busquem algo para proteger-se de riscos
associados a essas variáveis.
– A mesma situação ocorre com empresas que estejam sujeitas às taxas de juros
internacionais ou que queiram proteger-se da volatilidade dessas taxas.
52
Para hedgear seus riscos de uma eventual mudança de cambio a companhia X pode
fazer um contrato a termo ao preço de 1,74.
Caso o dólar caia para 1,70, o hedge era desnecessário e trouxe prejuízo, pois a
companhia pagaria 17 milhões.
53
6. 2.2 Especulação
Uma vez que o custo de contrato de derivativos é baixo, e seu valor nominal pode
ser elevado, os derivativos permitem grande alavancagem financeira.
54
55
6. 2.3 Arbitragem
Essa operação também pode ser feita buscando tirar proveitos de variações na
diferença de preços entre dois ativos. Como exemplo, podemos citar a compra de
um ativo à vista e a venda deste mesmo ativo a futuro
56
57
Essas novas exigências que passaram a vigorar visam um maior controle por parte
dos órgãos reguladores, os mesmos conseguem acompanhar diariamente o volume
de operações, com isso reduz o risco sistêmico, ou seja, riscos que envolvam
grande parte do mercado, que poderá acarretar numa nova crise.
58
De um modo geral, o nível de disclosure das empresas nos EUA é mais elevado do
que no resto do mundo e no Brasil, tal situação acontece, sobretudo, em razão das
novas obrigações decorrentes da Lei Sarbanes-Oxley, que impuseram regras
draconianas para os gestores das empresas, após os enormes prejuízos sofridos
pelos investidores devido à bolha especulativa do fim dos anos 1990.
Contudo, tanto nos EUA quanto no Brasil, não há uma prática igualitária do modo
em que as companhias fazem a divulgação de suas operações de derivativos e
principalmente a evidenciação dos reais riscos inerente às suas posições. Da
mesma forma, ainda não ocorre uma padronização no que tange às políticas de
riscos de cada companhia, ou seja, a mensuração e demonstração dos riscos são
muito diversificadas e complicadas para o entendimento.
Em que pese o fato de existirem muitas limitações, há uma preocupação por parte
dos órgãos reguladores com o aumento do nível de disclosure das instituições. Nos
EUA o Financial Accounting Standart Board (FASB), que é um órgão independente
responsável pela formulação de normas contábeis, vem pronunciando-se a respeito
dos aspectos mais importantes a serem considerados pelas instituições que utilizam
os instrumentos derivativos, destacando-se aqueles relativos à natureza, à
concentração e ao montante das operações.
59
De acordo com Os órgãos federais financeiros dos EUA ganharam novos poderes
com a nova lei financeira que acaba de ser aprovada. A Securities and Exchange
Commission (SEC) e a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities
(CFTC, na sigla em inglês) - criticadas como muito pequenas para monitorar seus
atuais domínios - sofreram as maiores mudanças, passando a regular o mercado de
balcão de derivativo, que movimenta trilhões de dólares.
60
- Os Ativos e passivos em geral devem ser avaliados e registrados pelo seu valor
justo de mercado (Fair value), mesmo em bases estimadas."
No Brasil a primeira norma que tratava sobre a evidenciação dos derivativos nas
empresas foi à instrução CVM n 235/95: As companhias eram obrigadas a
evidenciar essas operações em notas explicativas, mesmo não sendo mostradas em
seu balanço patrimonial e demonstrações de Resultados.
Em síntese essa nova deliberação diz que as empresas devem relatar todos os
contratos, de modo a deixar os riscos de perda mais claros para os investidores.
Nesse documento, o regulador sugeriu, mas não obrigou que também fosse
apresentado um quadro de análise de sensibilidade, no qual seria divulgada a
chance de perda ou ganho em três cenários possíveis.
61
Além da SEC e da CFTC, a lei financeira cria uma nova agência regulatória para
consumidores dentro do Federal Reserve e um novo conselho de estabilidade
financeira entre todos os grandes reguladores dos EUA, para tentar evitar o risco
econômico.
62
Este ainda é um processo que está em sua fase inicial, mas que com certeza trará
bons resultados no futuro,além de não ser um problema exclusivo do Brasil. A
contabilização de derivativos sempre gerará questionamentos, pois por melhor que
as operações estejam demonstradas em seus resultados, fica a dúvida por parte dos
investidores de quais são as reais intenções da companhia.
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63
Ainda no que diz respeito à crise de 2008, o diretor da CVM Otavio Yazbek, afirma
que as perdas ocorreram muito mais por falta de uma boa gestão e governança
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64
corporativa do que pelos efeitos da crise em si, como está descrito em sua entrevista
para a Agência Estado.
Cada dia que passa os investidores está mais atentos e mais informados,
por isso as empresas para poder competir no mercado de ações, deve agir
com maior transparência. Com os novos regulamentos a tendência é de
que as empresas comecem a oferecer um disclosure melhor e dar mais
importância a governança corporativa, para isso a área de finanças deve
atuar junto com a área de relação com investidor, afim de nenhuma
informação sobre qualquer tipo de operação que seja realizada, seja
informada por completo para o mercado, deixando ele ciente de todos os
riscos que eles estão correndo.
65
66
Assim sendo é aconselhável que cada empresa utilize dos diversos instrumentos e
estratégias financeiras de forma única para cada empresa em determinado
momento, fazendo o que chamamos de “operações Estruturadas”
Após isso deve ser medido o risco de mercado, que deverá seguir uma metodologia
chamada VAR- valor em risco que é o prejuízo esperado a partir de um movimento
de mercado adverso com uma probabilidade específica em um período de tempo.
Cálculos do VAR
67
Risco Delta
Caso um derivativo possuir risco Delta de 50% seu preço subirá na mesma
proporção que o ativo objeto.
Uma dos maiores complicações de seu uso, é que o Delta nem sempre é constante,
como por exemplo nas opções que sofrem influência de sua volatilidade e tempo
restante de vencimento. Assim torna-se necessário ajuste. A principal utilidade do
delta é mensurar o quanto está comprado ou vendido no mercado de opções e, a
partir disto, criar operações de hedge com opções
Risco Gamma
Também mostra a proporção com que uma opção ganha ou perde delta
relativamente a variações no preço do ativo. Enquanto o delta mede a velocidade do
prêmio, o gamma indica a aceleração desta velocidade. Em operações de hedge de
opções, procura-se zerar o delta a fim de se proteger contra oscilações do ativo, o
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hedger utiliza o conceito de gamma para avaliar se o hedge feito estará sujeito a
muitos ajustes
Risco Vega
Risco Teta
“Risco Teta” ou risco de decurso do tempo: é aquele que mede mudança no valor do
portfólio que aparece a partir da passagem do tempo.
Risco Base
Risco base ou de correlação: este risco fica nítido quando o ativo hedgeado é a
ferramenta utilizada para fazer o hedge não é a mesma do ativo base original
podendo existir o erro no emparelhamento entre ativo base e o derivativo. Um
exemplo seria uma companhia aérea que para proteger-se contra a variação no
preço do combustível buscasse o hedge com derivativos de petróleo, sendo que os
preços não variam uniformemente.
Risco de base
O risco de base (basis risk) é o risco associado com um hedging imperfeito do risco
de taxa de juro usando derivados.
Este risco surge das diferenças entre a cotação de um activo cujo risco tem que ser
coberto, e o activo subjacente do derivado usado, podendo estas diferenças surgir
por:
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Risco Rô
“Risco Rô” ou risco de taxa de desconto: proveniente das mudanças na taxa usada
para trazer a valor presente os fluxos de caixa futuro.
Simulação de Estresse
Um ponto que às vezes as empresas não dão a devida atenção, e foi um dos
motivos de grandes perdas mundiais é um forte controle da diretoria e Conselho de
Administração sobre quais as pessoas que poderão operar com derivativos dentro
da empresa, com quais instituições e quais os valores máximos permitidos a ser
operado.
Essas práticas e métodos vêm modificando-se e evoluindo cada vez mais. Cabe
também as empresas agirem de forma ma
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2- Analise – Trabalhe seus fluxos de caixa e seus riscos sob diferentes cenários
10- Monitore – Defina pontos de ajustes individuais, como por exemplo, limite
para perdas ou travamento de lucros que acionem, encerramento automático
de transação quando atingidos.
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71
Já o OCC (Office of the Comptroller of the currency) faz uma lista de procedimentos
para que se tenha uma boa gestão do risco:
Todos esses três estudos auxiliam para um inicio de uma operação com derivativos,
entretanto há um consenso de vários autores sobre quais as precauções e o modo
em que se devem estruturar operações com derivativos que pode ser resumidas em:
Com tudo isso feito é necessário estruturar uma operação especifica para a empresa
neste certo momento visando atingir os objetivos pré-estabelecidos, nunca se
esquecendo da premissa que os derivativos são a “bela” que pode se tornar a “fera”;
conforme diz CHEW (1999), ou seja, eles podem tornar-se nocivos e acarretar e
perdas, portanto é necessário limitar os ganhos e conseqüentemente as perdas,
respeitando os limites de risco da companhia.
72
Pois os derivativos são instrumentos financeiros que não fazem parte do negócio da
empresa, e seu objetivo é não diluir os resultados operacionais e sim aumentá-los.
E nunca esquecendo-se da premissa que HULL (2005) diz “ Não assuma que você
pode ser melhor que o mercado”.
[Além disso, para a companhia ter um melhor controle sobre essas operações ela
deve limitar os valores e com quais instituições financeiras o responsável financeiro
pode operar, caso ele deseje operar valores mais altos será necessária outra
aprovação específica para esse caso.] (Banks, 1997, tradução nossa).
Isso evitará que a companhia tenha perdas indesejáveis, como ocorreu com muitas
companhias, que após as perdas disseram não ter conhecimento de suas
operações.
Muitos dos conselhos e lições dadas pelos estudiosos e financistas, podem ser
confirmadas com algumas citações do livro de Max Gunther “Os axiomas de
Zurique”(2003); que estabelece regras para diminuir-se o risco e aumentar lucros,
estas quais foram baseados em um grupo de banqueiros suíços da década de 50.
Conclusão: Não tenha medo de arriscar um pouco. Alto risco significa alto
retorno.
73
Conclusão: Não se deixe levar pela ilusão de ordem. Não existe um fórmula
exata que vá lhe proporcionar sempre ganhos.
Nono axioma menor: Numa operação que não deu certo, não se deixe
apanhar por sentimentos como lealdade ou saudade.
74
75
Entre eles pode-se destacar, o primeiro quando diz que devemos nos arriscar, mas
complementado pelo segundo, quando diz que ao atingir os objetivos devemos “sair
fora”.
Outro axioma muito importante é o quarto, pois nos aconselha ao ser cauteloso no
que se dizem as previsões, devendo investir no que enxergamos, também é
importante o décimo primeiro, quando fala que se erramos, devemos aceitar e
modificar, não ficar persistindo no erro. Outro axioma importantíssimo que serve
para operações com derivativos é o sexto, da mobilidade, ou seja, devemos estar
sempre acompanhando o mercado, para fazer as modificações necessárias.
76
Em milhões de dólares
Companhia País Setor Perda
77
O maior caso de perdas com derivativos foi registrado em janeiro de 2008 pelo
Société Générale, na qual um trader estava fazendo operações em mercado futuro
sem autorização, o volume chegou a 4,9 bilhões de euros, esse caso mais uma vez
evidencia a falta de controle por parte da companhia, o que vem ocorrendo inúmeras
vezes em diversas épocas diferentes, o que nos faz ter certeza que esse foi um dos
principais fatores desses fracassos.
78
79
9.1 Sadia
Isso porque, além de realizar uma operação de venda de dólar em uma data futura a
um valor pré-estabelecido, como seria normal, no target forward a companhia vende
também uma opção - que dá o direito ao comprador de adquirir dólares da empresa
no futuro - e recebe em troca uma determinada quantia, chamada de prêmio.
Após essas perdas a Sadia enfrentou diversos problemas, entre eles: a queda da
confiança dos acionistas e do mercado que fizeram as ações sofrerem uma forte
desvalorização, chegando a quedas de 35% em apenas um dia.
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80
Hoje após quase 2 anos das operações, ações ainda continuam valendo 6,5 30 % -
do que em 2008.
20
10
-10
-20
-30
-40
* IBOVESPA * SDIA4
Fonte: Elaboração própria com dados Bovespa 2008
Logo após, ao comunicado ao mercado de suas perdas a Sadia demitiu seu ex-
diretor financeiro da Sadia Adriano Ferreira, e algum tempo depois os
controladores da companhia decidiram por maioria, processar o ex-diretor para
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81
Ferreira, por sua vez, em uma entrevista concedida ao Valor naquela época,
afirmava que além da vocação agroindustrial, a Sadia também possui uma "vocação
financeira com atividades equivalentes e até mesmo superiores". Os instrumentos
que causaram a perda começaram a ser usados em 2007. Segundo o executivo,
80% do lucro da Sadia no primeiro semestre de 2008 - R$ 334,7 milhões - foi obtido
com os ganhos de operações de alto risco.”
Já em uma carta escrita por Ferreira, ele diz ainda que sua missão ao ser contratado
pela Sadia em 2002 era justamente "coordenar a gestão da liquidez e proteger o
patrimônio da Sadia por meio de operações de hedge". "Função que cumpri com
excelência, adaptando-me às atipicidades da cultura financeira da organização e
otimizando-a de forma significativa ao aprimorar controles e processos, sendo
responsável inclusive pela criação da área de gestão de riscos”
A troca acontece 11 dias após a companhia ter anunciado uma perda de R$ 760
milhões com operações financeiras de alto risco. Na ocasião, o presidente-executivo
da companhia, Gilberto Tomazoni, contou que as operações foram feitas à revelia do
conselho de administração, que decidiu, ao tomar conhecimento, no dia 12 de
setembro, liquidá-las imediatamente. O diretor-financeiro, Adriano Ferreira, o gerente
financeiro, Álvaro Ballejo, e alguns operadores foram demitidos
82
Esses Comitês são co-responsáveis pela gestão estratégica financeira, que inclui as
operações de hedge e outras com instrumentos financeiros, e fica claro que no
mínimo houve uma falha de comunicação entre o Comitê e seu diretor financeiro.
Alguns pontos valem ser ressaltado, até o segundo trimestre de 2008, a companhia
não possuía a prática de divulgar nas suas notas explicativas as estruturas de suas
operações, nem sequer os valores das taxas médias de câmbio, o que dificultava a
mensuração de seus riscos. A Deliberação CVM 550 de 17 de outubro de 2008, que
exigia essas ressalvas só começou valer para o terceiro trimestre.
83
9. 2 - Aracruz
Outra grande empresa brasileira que teve sérias perdas com operações de
derivativos foi a Aracruz, empresa de capital aberto de papel e celulose, teve perdas
com derivativos ultrapassando os US$2 bilhões.
A empresa havia tido grandes ganhos com operações cambiais desde 2004
chegando ao montante de $ 630 milhões, entretanto em 2008 a empresa arriscou
que não haveria desvalorização do real, fato que ocorreu e foi o principal motivo
gerador das perdas da companhia;
Percebe-se que essa afirmação com a frase de HULL(2005), que diz para nunca
assumir que somos melhores que o mercado, por maias que tenhamos acertado.
Seu diretor acabou pedindo licença do cargo, gerando uma enorme desconfiança
por parte do mercado, e questionamentos sobre sua Governança Corporativa,
principalmente no que tange ao disclosure de suas informações.
As informações sobre essas transações não eram detalhadas, como pedem as boas
práticas de governança corporativa, sendo apenas apontadas como “medidas de
proteção do fluxo de caixa e do balanço”, não trazendo em uma linha sequer sobre
os riscos embutidos.
Além disso, houve erros na divulgação de suas perdas, que de acordo com as notas
explicativas do balanço de junho de 2008, que indicavam que os valores dos
contratos eram de R$ 573 milhões, quando a exposição cambial naquela data já
somava US$ 2,4 bilhões.
84
Abaixo está uma notícia do Portal Exame, que foi publicada logo após asperdas,
explicando detalhadamente as operações.
85
Meses após as perdas seu ex-diretor Isac Zagury afirmou que as operações visavam
proteger o fluxo de caixa da empresa da alta do real, apenas e que não havia
objetivo de ganhar financeiramente com o hedge, que isso foi uma conseqüência
natural. E caso a empresa não recorresse a esta operação, poderia colocar em
risco o caixa de uma empresa líder mundial em produção de celulose e que exporta
98% do que produz.
Zagury ainda nega que tenha ocorrido uma exposição de forma excessiva com
operações de derivativos. “A operação era do tamanho da exposição da empresa”,
diz.
Ainda disse que “o resultado financeiro obtido pela Aracruz com as operações de
derivativo cambial chegou a 350 milhões de dólares desde 2003, quando o real
começou a valorizar- se frente ao dólar e que essas operações eram claras e de
conhecimento de todos.”
Ainda confirmou que tudo o que ocorria na área financeira era informado
mensalmente ao comitê financeiro, que tinha a incumbência de manter o conselho
de administração a par, e que não houve exposição excessiva a riscos.
86
Em agosto de 2009 foi divulgada a nova versão da fusão, criando uma companhia
de celulose de aproximadamente R$ 14 bilhões de valor de mercado. Muitos
disseram que a união era necessária para assegurar a viabilidade econômica da
Aracruz. , entretanto Ficou a sensação em parte do mercado que a conta dos
derivativos foi paga pelos minoritários da Aracruz e da VCP, amplamente diluídos na
união. Cada grupo tinha cerca de 49% e 44% do capital total das empresas,
respectivamente. Ao fim da combinação, os dois grupos somados ficarão com perto
de 36% da companhia resultante - listada no Novo Mercado da Bovespa.
A empresa teve uma perda muito grande no valor de suas ações,somente em 2010,
2 anos após as perdas,a empresa conseguiu voltar ao patamar de R$11,00, preço
antes da crise.
30
20
10
-10
-20
87
Mais uma vez um dos pontos mais questionados foi a Governança Corporativa, a
Companhia demorou em demonstrar suas perdas, não explicou claramente suas
operações, após a perda houve um conflito entre diretoria e Conselho, o que
confirma uma falta de controle, que mais uma vez comprova ser um dos principais
causadores de perdas.
88
Foi comprovado por pesquisas que a empresa que utilizam derivativos, aumenta seu
valor, pois os investidores acreditam que eles irão proteger a companhia, entretanto
no caso de erros, as perdas proporcionalmente iguais..
89
10. CONCLUSÃO
Como pode ser visto com o enorme crescimento do uso dos derivativos e a
quantidade de empresas que a utilizam no Brasil e no mundo, percebe-se que ao
contrário do que muitos pensam, eles podem ser muito benéfico às empresas,
entretanto deve ser utilizada com muita cautela e aprofundada análise.
Após a análise do estudo, pode-se perceber que o mercado ainda tem que entender
mais sobre os derivativos, as empresas devem agir com maior responsabilidade e
transparência em suas operações. Deve estruturar operações dimensionando todos
os seus riscos e pensando em todos os stakeholders envolvidos e não somente em
lucros financeiros da empresa, e principalmente ter uma visão de longo prazo.
No que diz respeito às empresas de capital aberto, elas devem agir com uma
transparência maior ainda, seguindo as regras do CMN e das novas modificações
feitas pela CVM, pois está cada vez mais provado que as utilizações desses
instrumentos financeiros influenciam no valor da companhia e na visão que o
mercado tem da mesma.
Antes de qualquer operação ela deve avisar seus acionistas, a fim de estarem
sabendo quais os reais riscos dessas operações. Com um bom disclosure e uma
boa comunicação com o mercado, a empresa estará agindo de forma correta, o que
fará com que a empresa atue com maior governança corporativa e passe uma maior
credibilidade, assim atraindo mais investidor, o que elevará seu valor.
O mercado em si vem cada ano que passa está mais preparado, estão ocorrendo
mudanças em suas normas e regulamento “forçando” que as empresas e os bancos
ou corretoras envolvidos atuem de forma mais séria.
Percebe-se que com uma maior regulação por parte dos órgãos competentes, que
agora possui uma contabilização mais clara e eficaz, na qual está adequando-se
aos padrões do IFRS (International Financial Reporting Results), com uma utilização
mais responsável por parte das empresas, a utilização das empresas com
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Mais uma vez vale ressaltar uma das premissas citadas por HULL(2005), quando ele
diz que: um trader que acertar 60 %, é considerado muito bom”; ou seja por melhor
que o trader considere-se, ele pode errar, e no caso de grandes companhias, esse
erro significa quantias voluptuosas de dinheiro.
Cada vez mais as empresas estão mais preparadas e melhorando seus métodos de
gerenciamento do risco, com profissionais mais qualificados e preparados, o que
tornam elas mais competitivas, gerando um maior valor e uma maior confiança por
parte do mercado.
Após muitos casos famosos de perdas, concluiu que os derivativos podem ser bem
ou mal utilizados, fica difícil para alguém de fora da empresa fazer julgamentos
sobre se a mesma está agindo de forma inteligente ou não, ou até agindo com má-
fé; entretanto os acionistas estão cada vez mais espertos e analisando esses
pontos.
Conforme cita HULL(2005) “ as perdas não devem ser vistas como indiciamento de
toda a industria de derivativos. Derivativos consistem em vasto mercado de milhares
de trilhões de dólares, que de modo surpreendente, tem tido bastante sucesso e
atendido às necessidades de seus usuários”
91
Enfim para uma boa gestão do risco a empresa deve estruturar operações com
derivativos de acordo com cada momento do mercado, utilizando dos métodos e
passos citados nesse trabalho, não deixando de esquecer-se de que um dos
principais fatores geradores de perda é o não monitoramento (principalmente de
cenários desfavoráveis).
Outro ponto bastante relevante que foi citado é a delimitação por parte da empresa
do valor no qual seu diretor ou gestor financeiro possa operar sem necessidade de
uma aprovação por parte de outros diretores ou do Conselho de Administração,
além dos Comitês de Auditoria.
Alguns investidores, como Warren Buffet , criticam seu uso e seu potencial de
destruição do sistema econômico”
[Nós olhamos esses instrumentos como bombas relógios tanto para as partes que
estão usando como ara o sistema econômico... Na nossa visão os derivativos são
armas financeiras com poder de destruição em massa, embora hoje sejam latentes,
são extremamente letais. ] (The Times, Disponível em <
Além disso, para a companhia ter um melhor controle sobre essas operações ela
deve limitar os valores e com quais instituições financeiras o responsável financeiro
pode operar, caso ele deseje operar valores mais altos será necessária outra
aprovação específica para esse caso. (Banks, 1997, tradução nossa).
Outro fator crucial das perdas é que as companhias enquanto auferiam lucros
financeiros, que alavancavam seus resultados operacionais, pouco era falado sobre
essas operações, entretanto quando as perdas ocorreram, geraram-se conflitos
sobre quem havia aprovado, mostrando uma clara falta de controle e falhas no que
tange respeito as Melhores Praticas aconselhadas pela bolsa para companhias de
Nível 1 e 2 de Governança Corporativa
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92
Entretanto para uma grande maioria dos financistas e estudiosos, os derivativos são
essenciais para o desenvolvimento e sustentabilidade das empresas num mercado
tão competitivo e incerto como nos dias de hoje. Podemos confirmar com a frase
abaixo:
“Se você tentar banir o uso dos derivativos, vamos voltar à Idade da Pedra nas
finanças.” (Fucs,José; Revista Época Disponível em <
http://revistaepoca.globo.com/Revista/Epoca/0,,EMI81626-15259,00.html > Acesso em 09.set.2010
Por fim, esse foi e sempre será um mercado que gerará bastantes divisões de
opiniões e conflitos, mas apesar de ser questionado por alguns, o número de perdas
ainda é relativamente baixo, caso comparado com o volume de operações
ocorrendo no mundo inteiro, valor que chega a quase 10 Pibs mundiais, e é um
mercado que cresce a cada ano, com novas estratégias, um maior número de
produtos disponíveis no mercado, e com certeza ajudou muito no processo de
expansão e globalização das empresas no mundo todo.
Alguns ainda afirmam que se parassem o uso dos derivativos, aí sim teríamos uma “
quebra mundial” pois muitas empresas estão hedgeadas, e isso é o que as mantém
no mercado.
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REFERENCIAS
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