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3ème Partie: Politiques d’investissement et de


financement de l’entreprise

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Plan indicatif
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3ème Partie: Politiques d’investissement et de financement de


l’entreprise
q Chapitre 5 : La rentabilité des investissements
§ Notion d’investissement

§ Les critères de choix des investissements

§ Dynamique de trésorerie: prévision du BFR par l’approche

normative
q Chapitre 6. Politique de financement
§ Caractéristiques générales et coûts des ressources durables

§ La dualité investissements-financements

§ La planification financière

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Chap 5: Rentabilité des investissements

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Investissement: le concept (1/3)
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q Disposant à priori des outils permettant la mise en


perspective des décisions financières (performance de
l’activité CAF, structure de rentabilité, structure d’équilibre
ou déséquilibre financier, etc…),
q l’une des décisions des plus importantes que l’entreprise
doive prendre est la décision d’investissement
§ du fait seulement de l’importance de la masse de fonds
mobilisée,
§ parce les investissements (en machines et en « hommes ») sont
les déterminants clés de l’aptitude de l’entreprise à créer de la
valeur, qui en est sa boussole stratégique

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Investissement: le concept (2/3)
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q Certes de nombreuses décisions que doit prendre le responsable


financier ont de lourdes conséquences sur le bon fonctionnement de
l’entreprise
q Mais l’investissement reste cependant la variable déterminante
q Son importance découle en outre qu’elle est une décision risquée
q Au-delà de la simple erreur de jugement dans le choix à
effectuer, investir suppose assumer un double risque:
§ risque économique lié à la variabilité du résultat d’exploitation en
contexte de conjoncture économique changeante
§ risque financier découlant du financement nécessaire à la réalisation de
l’investissement qui peut, selon les sources utilisées, introduire une certaine
variabilité du résultat
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Investissement: le concept (3/3)
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q L’investissement: une opération entrainant une affectation de


ressources à un projet industriel ou financier dans l’espoir
d’en retirer des flux de liquidités sur un certain nombre de
périodes afin d’enrichir l’entreprise : créer de la valeur

q OBJECTIF:
§ Apprécier la rentabilité d’un investissement afin de décider ou
non de sa réalisation
§ L’usage d’outils d’analyse des investissements est indispensable
pour ce faire grâce notamment :
v au calcul de la valeur des flux dans le temps et en fonction du risque
encouru
v à la prévision du besoin en fonds de roulement

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Classification des investissements
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q Classification par nature


§ investissements incorporels (recherches, pub, brevets)
§ investissements corporels (biens physiques)
§ investissements financiers (droits de créances, ou de propriété)
§ investissements en BFR (stocks, clients, fournisseurs)
q En fonction des liens réciproques
§ investissements mutuellement exclusifs: l’acceptation de l’un entraine
l’exclusion de l’autre
§ investissements concurrents: ils coexistent dans l’entreprise et sont
appréhender en terme de rentabilité. Une acceptation de l’un n’exclut
pas l’autre mais en affecte négativement la rentabilité
§ investissements indépendants: l’adoption de l’un n’entraine aucun
effet sur l’autre
§ investissements complémentaires: un investissement est
complémentaire s’il permet d’en augmenter la rentabilité
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Classification des investissements
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q En fonction des objectifs:


§ Investissements d’innovation (nouveaux produits) , de remplacement
(maintenir l’équipement en état), de modernisation (abaisser les coûts),
d’expansion (aspect quantitatif ou qualitatif) de types stratégiques (aspects
défensif ou offensifs), etc…..
q Quelle que soit l’approche, on peut regrouper les différentes catégories
proposées en:
§ investissement forcé ou de maintien: tout investissement nécessaire au
maintien en activité de l’outil de travail. Un tel investissement relève
d’un caractère vital pour l’entreprise
§ investissement volontaire ou d’expansion: tout investissement
reflétant la volonté d’atteindre les objectifs fixés par la politique
générale. Le refus d’un tel investissement ne devrait à priori modifier
en rien l’état actuel de la firme

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Détermination des flux
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q Trois questions souvent à se poser:


§ concernant leur nombre: quelle est la durée de vie réelle d’un investissement ?
Ø Lorsqu’on détermine les flux générés par un investissement, l’horizon de prévision
que l’on se donne est la durée de vie économique du projet, souvent bien distincte
de la durée de vie fiscale: (bien peut être utilisé au-delà de la durée
d’amortissement)
§ concernant leur nature: quels flux de liquidité faut-il estimer pour tenir compte de
tous les effets liés à cet investissement ?
Ø il s’agit des mouvements d’encaissement et de décaissement (flux explicites) mais
aussi toutes les pertes d’encaissement et économies de décaissement (flux implicites)
se rapportant à un projet
• flux de dépenses d’investissement
• flux d’exploitation de l’investissement
• flux de désinvestissement

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Détermination des flux
190

§ concernant leur évaluation: comment évaluer ces flux et éviter


les nombreux pièges qui peuvent entrainer des erreurs de
jugements ?

Ø tenir comptes des flux implicites,

Ø adopter un raisonnement en différentiel: logique isolement du projet mais


dans le contexte global de l’entreprise

Ø prendre en compte la fiscalité: impact de la décision du type


d’amortissement sur l’IS, impôt sur plus-value, TVA etc..

Ø prendre en compte l’inflation

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Critères de choix des investissements en avenir certain

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Les critères de choix des investissements
192

q la Valeur Actuelle Nette (VAN)


q Taux de rendement interne (TRI)
q Indice de profitabilité (ou de rentabilité)
q Délai de récupération du Capital investi (DRCI)
q Cas particuliers

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Valeur Actuelle Nette (VAN)
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q La VAN d’un investissement est définie comme la différence entre la


valeur actuelle des flux nets d’activité qu’il génère et la valeur des
flux décaissés
q Elle est donc définie comme la valeur actualisée des flux de
trésorerie de laquelle on déduit le montant de l’investissement lui-
même actualisé, s’il y a lieu
q C’est une méthode de sélection des investissements qui prend en
compte le temps et qui mesure la performance à partir des flux
attachés aux projets

§ En l’absence de risque, l’actualisation se fait au seul prix du temps

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Valeur Actuelle Nette (VAN)
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𝒏
𝑪𝑭𝒕 𝑽𝑹𝒏
𝑽𝑨𝑵 = − 𝐈𝟎 + ) 𝒕
+
𝟏+𝒊 (𝟏 + 𝒊)𝒏
𝒕+𝟏
Avec :
I0 : dépense d’investissement
CFt : Cash-Flows ou les flux de trésorerie générés par l’investissement à la période t
VRn : valeur résiduelle en fin de période n
i : le taux de rendement requis (le minimum exigé par l’entreprise) sur l’investissement
n : la durée de vie économique de l’investissement

En cas de dépenses d’investissement étalées sur plusieurs périodes, la VAN est égale à :
𝒏4 𝒏
𝑰𝒕 𝑪𝑭𝒕 𝑽𝑹𝒏
𝑽𝑨𝑵 = − ) 𝒕 + ) 𝒕 +
(𝟏 + 𝒊) 𝟏+𝒊 (𝟏 + 𝒊)𝒏
𝒕+𝟎 𝒕+𝟏
It : flux d’investissement décaissé à la période t
n’: la durée d’étalement de la dépense d’investissement
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Valeur Actuelle Nette (VAN): exemple explicatif 1
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Considérons l’investissement I=90.000 duquel on attend


les flux monétaires suivants:
Années Flux de trésorerie
1 30.000
2 25.000
3 20.000
4 40.000
5 40.000
Avec un taux d’actualisation de 11%, déterminer la VAN
de ce projet d’investissement.

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Valeur Actuelle Nette (VAN): exemple explicatif 1
196

Années Flux de trésorerie Facteurs d’actualisation Valeurs actualisées


1 30.000 6 :6 27.027
(1+ 0,11) = 1,11
7

2 25.000 1,11:; 20.291


3 20.000 1,11:< 14.624
4 40.000 1,11:= 26.349
5 40.000 1,11:> 23.738
112.029
VAN = 112.029 – 90.000 = 22.029

Exprimé à la date d’aujourd’hui, le projet I devrait rapporter 22.029 Frs de


plus que le montant nécessaire pour récupérer le capital investi (soit 90.000)
et le rémunérer durant sa période d’utilisation au taux de 11%.

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Valeur Actuelle Nette (VAN):
197

q Pour être acceptable, un projet doit présenter une VAN positive

q Comme critère de choix de projets, la VAN ne suffit toutefois pas lorsqu’on évalue
des projets de tailles très différentes pour lesquels les critères de TRI, DR sont plus
adaptés.

Exemple: considérons les deux projets suivants

§ Projet 1: investissement à réaliser: 1000 ; VAN=1500

§ Projet 2: investissement à réaliser: 2000 ; VAN=1600

§ Il est clair que l’application stricte du critère VAN induirait le choix de P2 par
rapport à P1

§ Mais, vue le volume d’investissement mobilisé pour obtenir une différentielle de


VAN de 100 par rapport à P1, l’on pourrait alors ne pas se satisfaire de la
performance (profitabilité) de P2 compte tenu de son investissement
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Taux de rendement interne (TRI)
198

q Le TRI est le taux d’actualisation, qui, appliqué aux flux de trésorerie


sécrétés par un projet, leur donne une valeur de la VAN égale au
montant de l’investissement:
q Autrement dit, c’est le taux d’actualisation tel que la VAN soit nulle
𝒏
𝑪𝑭𝒕 𝑽𝑹𝒏
𝐕𝐀𝐍 = 𝟎 ↔ 𝐈𝟎 = ) 𝒕
+
𝟏+𝒊 (𝟏 + 𝒊)𝒏
𝒕+𝟏
q Si la VAN donne une mesure absolue des flux , le TRI en donne une
mesure relative (en %) qui facilitera la comparaison entre projets de
taille différente
§ Critère: pour qu’un projet soit acceptable, il faut que son TRI soit
supérieur au coût de son financement
§ Le TRI est la rémunération maximale que l’on pourrait octroyer aux
apporteurs de capitaux
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Taux de rendement interne (TRI): exemple explicatif 2
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Une entreprise a acheté un matériel d’une valeur de 100.000 € et


estime pouvoir encaisser chaque année une trésorerie de 35.000 €,
pendant 4 ans.
Si i désigne le taux de rendement interne, il est alors obtenu à partir
de la relation:
𝟏: 𝟏H𝒊 I𝟒
-100.000 +35.000 ∗ = 0 ; 𝑖 = 15%
𝒊

Un TRI égale à 15% signifie que le rendement des capitaux apportés


au projet est de 15% /an;

Ce qui peut immédiatement être comparé à un autre projet (quelle


qu’en soit la taille)
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TRI: détermination par la méthode des essais et erreurs
200

q Pour trouver le TRI, on utilise la méthodes des essais et erreurs


§ on choisit d’abord un taux d’actualisation (par exemple 7%) et on calcule
la VAN des cash-flows correspondant à ce taux

§ La valeur actuelle obtenue sera soit plus élevée, soit plus faible que la
VAN recherchée qui correspond à l’investissement initial
Ø si la VAN obtenue est plus élevée que la VAN recherchée: on choisit un autre taux
plus élevé et on recommence les calculs

Ø si la VAN obtenue est plus faible que la VAN recherchée: on essayera un autre taux
plus faible élevé et on recommence les calculs

§ Lorsqu’on a obtenu deux résultats l’un plus élevé que la VAN recherchée,
l’autre plus faible, on procède alors à une interpolation linéaire pour
trouver le TRI recherché
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Exemple
Cas$1:$Cash!flows&identiques&pendant&la&durée&de&vie&du&l’investissement!
!
Un#investissement#présente#les#caractéristiques#suivantes!:!
!
201 Investissement! 20.000!
Cash-flow annuel! 5.000!
Durée de vie! 5 ans!
!
Le#TRI#est#tel#que:#!
!
!
20.000 1
= !! !
! = 4!
5.000 1+!
!!!
!
On#doit#chercher#la#valeur#!r"qui$correspond$à$–!ou#qui#est#la#plus#proche#de#–!cette$valeur$dans$
la#table#d’actualisation!
!
Ici,%les%valeurs%les%plus%proches%de%4"sur$le$tableau$sont$de$4,100%!et#3,993$!correspondant+
respectivement+au+taux+de+7%+et+8%+!
!
1)#On#calcule#la#VAN#aux#taux#de#7%#et#8%!:"!
!
•! à"7%#VAN#=#20.500!:"!donc%une%VAN%plus%élevée%que%la%VAN%recherchée!!de#20.000!!
!
•! et#à#8%#VAN#=#19.965!:"!donc%une%VAN%plus%faible%que%la%VAN%recherchée!!de#20.000!
!
2)#On#procède#à#l’interpolation!:"!
!
1%!! ↔ correspond!à!la!différence!de!535! !20.000 − 19.965 .!!
!
On#divise#la#différence#entre#la#VAN#la#plus#élevée#(20.500)#et#la#VAN#de#l’investissement#initial#
!""
(20.000)&cette&différence&de&535!,"soit% = 0,93, d′où!un!TRI!de!7,93%!(7% + 0,93)!
!"!
IP: Indice de profitabilité (ou de rentabilité)
202

q C’est le rapport entre la valeur actualisée des flux de


trésorerie entre 1 et n au montant de l’investissement.
§ IP mesure le profit induit par un franc de capital investi.
§ Critère: il convient alors de choisir les projets à IP>1 , ce
qui signifierait qu’ils rapportent plus qu’ils ne coutent.
𝒏
𝐈𝐏 = ) 𝑪𝑭𝒕 𝟏 + 𝒊 :𝒕 O 𝐈

𝒕+𝟏
CF: flux de trésorerie (cash-flow) au temps t
i: taux d’actualisation
I: investissement
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IP: exemple explicatif 3
203

Soit un investissement de 30.000 € pour lequel les


flux monétaires espérés sont les suivants:
Années Flux de trésorerie
1 10.000
2 12.000
3 15.000
4 20.000

Pour un taux d’actualisation de à 8%, déterminer IP

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IP: exemple explicatif 3
204

Années Flux de trésorerie Facteurs d’actualisation Valeurs actualisées


1 10.000 6 :6 9.259
(1+ 0,08) = 1,08
7

2 12.000 1,08:; 10.288


3 15.000 1,08:< 11.907
4 20.000 1,08:= 14.701
46.155

IP = 46.155/30.000 = 1,5385
§ Avec un IP>1, ce projet doit être accepté.
§ Si l’on doit déterminer l’acceptabilité d’un projet, le critère de la VAN
et celui de l’IP aboutiraient à la même décision.
§ En d’autres termes, si un projet à une VAN>0 alors son IP>1

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Délai de récupération du Capital investi (DR)
205

q Le DR est la durée nécessaire pour obtenir une VAN nulle; c’est-


à-dire pour aboutir à un projet financièrement équilibré.

q Les trois critères précédents s’intéressent à la rentabilité des


projets d’investissement, tandis que le DR aborde une logique
risque lié à la décision d’investissement:

Ø plus le DR est court, moins le risque de faire une perte suite à une
décision d’investissement est grande

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Délai de récupération du Capital investi (DR)
206

q La décision d’investissement revêt un caractère stratégique, elle


doit être rigoureusement justifiée:

§ les charges afférentes au projet doivent être supportées


même si le chiffre d’affaires réel est inférieur à la prévision
des ventes (risque économique ou d’exploitation)
§ la décision prise est souvent irréversible étant donné la
difficulté de céder les biens souvent assez spécifiques, en cas
de surcapacité.

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DR: exemple explicatif 4
207

q Si l’on prévoit un investissement de 100.000 € générant une CAF


régulière de 25.000 € pendant 10 ans, alors le DR sera égale à
4 ans, soit 100.000/25.000: donc 4 années suffises au projet
pour reconstituer le capital investi.

q En l’absence de régularité dans les flux de trésorerie, il convient


de cumuler le montant des flux jusqu’à la mobilisation du capital
investi: ce cumul pouvant soit être exactement le capital investi
soit le dépassant.

q Pour ce dernier cas, on procédera à la détermination exacte du


volume permettant de reconstituer ce capital

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DR: exemple explicatif 4
208

Supposant le cas d’un investissement I=50.000 € tels que les flux soient:
Années Flux de trésorerie Flux monétaires cumulés
1 20.000 20.000
2 10.000 30.000
3 30.000 60.000
4 10.000 70.000
5 60.000 130.000
Il convient de remarqué que le capital investi est reconstitué à partir de la 3è année. Pour
une détermination exacte du DR, si les flux de l’An3 sont réguliers, alors:
- on prévoit avoir récupéré un montant de 30.000 € dès l’An2.
- A la fin de cette période, le montant à récupérer est de 20.000 € / les flux de 30.000 €
de l’An3. Le temps additionnel pour récupérer le restant du capital investi sera de
20.000/30.000, soit 0,67 an = 8 mois.
- Donc il faut au projet 2 ans 8 mois pour la reconstitution du capital investi
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DR: exemple explicatif 4
209

q Il est aussi possible de calculer le DR pour que les


flux monétaires actualisés soient égaux au montant
investi dans le projet.
Pour I = 20.000 € au taux d’actualisation de 10%
Années Flux de trésorerie Flux actualisés Flux cumulés actualisés
1 12.000 12.000 x 1,1:6 =10.909 10.909
2 7.000 7000 𝑥 1,1:; = 5.785 16.694
3 6.000 6.000 𝑥 1,01:< = 4.508 21.202
4 6.000 6.000 𝑥 1,1:= = 4.098 25.300

Le Délai de récupération est alors de 2 ans + 360x(20.000-16.694)/4.508, soit


2 ans 264 jours

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Critères de choix
210

q En conclusion, l’ensemble des critères de choix nous permet de dire


qu’un projet d’investissement doit:

§ dégager un excédent, être suffisamment rentable (VAN,TRI,IP)

§ atteindre l’équilibre le plus rapidement possible, pour minimiser le


risque en cas d’imprévu: le DR est alors le temps nécessaire pour que le
projet atteigne l’équilibre

§ Plus court est ce délai, plus le risque de faire une perte sera faible

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Les cas particuliers
211

qProjets à fortes rentabilités


q Rationnement du capital

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Cas particulier de projets à fortes rentabilités
212

q VAN & TRI sont basés sur l’hypothèse implicite d’un réinvestissement des
flux de trésorerie, supposant alors que ces flux sont capitalisés et
réinvestis au fur et à mesure de leur sécrétion

Ø Toutefois cet réinvestissement est supposé se faire à des taux


totalement différents

q Dans la VAN, le réinvestissement des cash-flows est fait au taux


d’actualisation choisi :

§ au coût moyen de financement de l’entreprise ou

§ au taux minimum de rentabilité exigé pour l’ensemble de ses


investissements

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Cas particulier de projets à fortes rentabilités
213

q Dans TRI, au contraire ce réinvestissement est supposé se faire


au taux interne de rentabilité lui-même et, pour lequel, si la
rentabilité est intéressant pour ce projet, présenterait un
caractère illusoire :

supposer que l’entreprise est capable de réinvestir des flux de


trésorerie au fur et à mesure à un taux aussi fructueux est utopique

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Cas particulier de projets à fortes rentabilités
214

q Pour ce faire, les techniques utilisées pour régler ces


conflits, applicables aussi bien à la VAN qu’au TRI, se
présentent comme suit:

§ on calcule la valeur acquise à la fin de la durée de vie de


l’investissement par les flux de trésorerie en prenant un taux
réaliste

§ et on détermine classiquement le taux permettant d’égaler


cette VAN au coût de financement.

q Pour les deux cas, on obtient une « VAN global » ou


« intégré » ou « TRI global » ou « intégré »
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VANG ou TRIG: exemple explicatif 5
215

Soit un projet consisterait à investir 1.000 aujourd’hui pour percevoir


700/an au cours des trois (3) prochaines

§ un « TRI classique » serait obtenu de la sorte:


6: 6HT IU
−1000 + 700 x = 0 → 𝑇𝑅𝐼 = 48,7%
T

§ une VAN au taux de 20% dans les conditions usuelles donnera:


6: 6H[,; IU
−1000 + 700 x → 𝑉𝐴𝑁 = 475
[,;

§ En supposant maintenant un réinvestissement des flux de


trésorerie au taux de 10% (plus réaliste), le calcul du TRIG se
fera en deux étapes:
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VANG ou TRIG: exemple explicatif 5
216

Ø Etape 1: capitalisation des flux en fin de 3ème année au taux de 10%


; 6
700 x 1 + 0,10 + 700 x 1 + 0,10 + 700 = 2317
Ø Etape 2: recherche du taux de rendement

−1000 + 2317 x 1 + 𝑖 :< = 0 → 𝑻𝑹𝑰𝑮 = 32,3%


§ En supposant un taux de réinvestissement des flux de trésorerie au
taux de 10%, le calcul de la VANG ou « intégré » au taux de 20%
sera comme tel:
Ø Capitalisation en fin de 3ème période:

Au taux de 10%, la capitalisation est de 2317


Ø recherche de la valeur actuelle:

La VAN est que: - 1000 +2317 x 1 + 0,20 :< = 341


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Rationnement du capital
217

q origine externe
Ø L’impossibilité d’obtenir sur les marchés financiers les capitaux nécessaires
peut s’expliquer par un manquement de confiance de la part des
investisseurs
q origine interne
Ø Endettement maximum (plafond), la crainte de perdre le contrôle de
l’entreprise ou des problèmes de recrutements
q Les projets sont alors interdépendants: l’acceptation de l’un nécessitera
le rejet du second:
§ si le nombre de projets est modeste, il est bien possible de déterminer la
combinaison optimale par tâtonnement
§ Par contre, si la contrainte budgétaire correspond à un volume important de
projets acceptables, il conviendra de recourir à la programmation linéaire

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Applications du cours
218

Veuillez vous référer aux exercices joints au cours


pour les applications de la partie des critères de
choix en avenir certain

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219

Critères de choix des investissements en avenir incertain

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Généralités
220

q Tout investissement est risqué


§ Comment apprécier le risque lié à la décision ?
§ Comment définir la prime de risque qu’exigera l’investisseur ?

q Si la finance traditionnelle s’appuie sur le facteur temps pour


dans l’évaluation de ces décisions,

q la finance moderne appréhende l’évaluation d’une telle décision


à partir du compromis rendement-risque

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Généralités
221

q Ce facteur risque a été implicitement pris en compte dans les


critères de choix précédemment présentés:
§ au critère du DRCI était associé une dimension risque découlant
du caractère moins risqué d’un projet lorsqu’il se réalise avec un
délai de récupération du capital investit plus court (risque
moindre) qu’un projet dont le capital sera récupéré durant un
délai plus lointain, engendrant plus de risque
§ au choix du taux d’actualisation, intégrait également la
dimension risque

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Généralités
222

q L’investisseur cherchera donc à maximiser son résultat et son


patrimoine dans un contexte risqué
q il s’agira de se donner les moyens d’évaluer cette prime de
risque
q Pour ce faire, nous aborderons:
§ la relation rentabilité-risque en univers probabiliste
§ la prise en compte du risque par le MEDAF

§ les modalités de la prise de décision dans un contexte totalement


indéterminé
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La mesure du risque d’un investissement: approche
probabiliste
223

q Espérance mathématique
§ En avenir aléatoire, les flux de trésorerie sont des variables
aléatoires pouvant être caractérisées par des probabilités de
réalisation
§ La VAN est une variable aléatoire (combinaison de variables
aléatoires) 𝒏
𝑪𝑭𝒕
𝑽𝑨𝑵 = − 𝐈𝟎 + ) 𝒕
𝟏+𝒊
𝒕+𝟏
§ Si ces variables aléatoires sont indépendantes, alors l’espérance
mathématique de la VAN est égale à la VAN des espérances
mathématiques
§ Critère de sélection: entre 2 projets, sera retenu celui dont
l’espérance mathématique de la VAN est la plus élevée
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Approche probabiliste: exemple simplifié de
l’espérance mathématique (1/2)
224

Soit un Projet d’investissement mobilisant un investissement initial de 1.000F.


Année Hypothèse de base: Hypothèse de base: Hypothèse de base:
Probabilité = 50% Probabilité = 30% Probabilité = 20%
Cash-Flows CF actualisés Cash-Flows CF actualisés Cash-Flows CF actualisés
1 300 273 500 455 600 545
2 300 248 500 413 600 496
3 300 225 500 376 600 451

Total 746 1244 1492


E (CF) = 50% x 746 + 30% x1244 + 20% x 1492 = 1044,60
E (VAN) = - 1000 + 1044,60 = 44,60 F
Le projet pourra être retenu avec une VAN positive au taux d’actualisation
de 10 %

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La mesure du risque d’un investissement: approche
probabiliste
225

q Ecart-type
§ Le critère de l’espérance ne tenant pas compte de la dispersion des
valeurs actuelles nettes, et donc du risque attaché à la distribution des
probabilités.
§ Plus la distribution est dispersée, plus grand est le risque
𝟏: 𝟏H𝒊 I𝟐𝒏
𝐕𝐀𝐑(𝑽𝑨𝑵) = 𝟏H𝒊 I𝟐 :𝟏
x 𝐕𝐀𝐑 (𝐂𝐅)

§ Critère de sélection: entre 2 projets, sera retenu celui dont l’espérance


mathématique de la VAN est la plus forte et le risque le moins élevée
bcdef:fghi
§ Le critère permet de mesurer le risque absolu
bjhéedlci mdfnémdfTopi
§ Plus ce rapport est faible, moins le risque est élevé

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Approche probabiliste: exemple simplifié de
l’espérance mathématique (2/2)
226

Reprenons l’exemple précédent pour en apprécier le risque lié au projet d’investissement au


taux de 10%
Probabilité Cash-flows 𝑷𝟏 𝑪𝑭𝟏 − 𝑬(𝑪𝑭) 𝟐
0,5 300 7200
0,3 500 1920
0,2 600 6480

E (CF) = 0,5 x 300 + 0,3 x500 + 0,2 x600 = 420


l
;
𝑉𝑎𝑟 𝐶𝐹 = ) 𝑝f 𝐶𝐹f − 𝐸(𝐶𝐹) = 15600
f+6

6: 6HT Iۥ
VAR(𝑉𝐴𝑁) = x VAR CF =
6: 6H[,6 I„
x 15600 = 32353
6HT I€ :6 6H[,6 I€ :6
Ecart-type (VAN)= 179
Coefficient de risque =179/44,60= 401%
Le coefficient de risque est très élevé: le projet est très risqué
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Choix d’investissement en univers
227
indéterminé

q Critère de Laplace
q Critère de Wald (ou Maximin)
q Critère du Maximax
q Critère d’Hurwicz
q Critère de Savage

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Choix d’investissement en univers
indéterminé: principes
228

q Impossibilité d’affecter une probabilité de réalisation à


un événement
q Evénement ne peut être qualifié que d’événement
favorable ou défavorable
q L’investisseur dispose de fait de critères subjectifs: le
choix opéré sera lié à sa nature et à son aptitude face
au risque

§ Examinons le cas suivant :

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Exemple explicatif
229

Un investisseur a un projet d’investissement. Une étude


du marché lui permet de prévoir les résultats attendus
selon la décision prise et les états de la nature
Etats de la nature
Décisions I 𝐈𝐈 III IV

A -50 -20 0 10
B -80 -10 50 110
C -110 -30 80 150

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Critère de Laplace
230

q Principe: les états de la nature sont équiprobables


q La décision pour laquelle la moyenne arithmétique
des résultats sera la plus élevée, est la plus favorable
−50 − 20 + 0 + 10
𝐴: = −15
4
:†[ :6[H >[H66[
B: =
= 17,50
:66[ :<[H†[H6>[
C: =
= 22,50
La décision C est la plus optimale selon le critère de
Laplace
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Critère de Wald (ou Maximin)
231

q Principe: critère qui privilégie la plus prudente.


q Sera alors retenue, la décision offrant le résultat
minimum le plus élevé

Résultat minimum
Décision A : - 50
Décision B : - 80
Décision C : -110
Selon ce critère, la Décision A est la plus optimale

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Critère du Maximax
232

q Principe: critère qui privilégie la plus risquée.


q Sera alors retenue, la décision offrant le résultat
maximum le plus élevé

Résultat maximum
Décision A : 10
Décision B : 110
Décision C : 150
Selon ce critère, la Décision C est la plus optimale

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Critère d’Hurwicz
233

q Principe: il permet de relativiser la prise de décision. En utilisant


les critères précédents, on considère implicitement que les
décisions sont équiprobables

q Hurwicz recommande la pondération des résultats minimum et


maximum selon un coefficient subjectif reflétant le degré
d’optimisme ou de pessimisme, la nature offensive ou prudente
du décideur

q Retenons les coefficients 0,4 et 0,6 à appliquer respectivement


aux valeurs maximales et à celles minimales

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Critère d’Hurwicz
234

Moyenne pondérée
Décision A : 0,6 x (-50) + 0,4 x (10) = -26
Décision B : 0,6 x (-80) + 0,4 x (110) = - 4
Décision C : 0,6 x (-110) + 0,4 x (150) = -6

Les coefficients retenus sont très nuancés et conduisent


donc à retenir B

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Critère de Savage
235

q Principe: il privilégie la prudence


q Selon Savage, pour chaque état de la nature
possible, de calculer « le regret » qui correspond à la
différence entre le cas la plus favorable et le cas
particulier.
q Décision à retenir est celle pour laquelle le regret
maximal est plus faible

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Exemple explicatif
236

Un investisseur a un projet d’investissement. Une étude


du marché lui permet de prévoir les résultats attendus
selon la décision prise et les états de la nature
Etats de la nature
Décisions I 𝐈𝐈 III IV

A -50 -20 0 10
B -80 -10 50 110
C -110 -30 80 150

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Critère de Savage
237

8000 𝟗𝟎𝟎𝟎 10000 11000

A -50 – (-50) = 0 -10 – (-20) = 10 80 – 0 = 80 150 – 10 = 140


B -50 – (-80) = 30 -10 – (-10) = 0 80 – 50 = 30 150 – 110=40
C -50 – (-110) = 60 -10 – (-30) = 20 80 – 80 = 0 150 – 150 = 0

Regret maximum
Décision A : 140
Décision B : 40
Décision C : 60
Selon ce critère de Savage, la décision optimale est la décision B

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Applications du cours
238

Veuillez vous référer aux exercices joints au cours


pour les applications de la partie des critères de
choix en avenir incertain

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239

Chap 6: Politique de financement

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