Introduction générale :

Les modes de financement des entreprises marocaines ont connu une profonde évolution. A
côté des instruments traditionnels permettant de procurer des crédits ou de renforcer les fonds
propres des entreprises, plusieurs nouveaux instruments originaux et complexes ont fait leurs
apparitions dans la plupart des pays en voie de développement. Face à cette situation, les
entreprises cherchent à déterminer la meilleure stratégie de financement. L'entreprise devrait-
elle réinvestir la majeure partie de ses bénéfices ou les verser en dividendes ; en cas de
besoins de fonds supplémentaires, devrait-elle émettre d'autres actions ou emprunter ? Le
choix d'un mode de financement particulier dépend d'un grand nombre de facteurs qui doivent
être pris en considération au moment de la décision. L'Analyse des composantes de
l'alternative, de l'intérêt de ses divers moyens de financement ; de leurs caractéristiques ; de la
manière dont ils se complètent permet une première approche globale de financement de la
firme. Même si la tentative d’explication de la structure d’endettement des entreprises est un
sujet qui a déjà fait couler beaucoup d’encre depuis les travaux de Modigliani et Miller en
1958, il n’existe toujours aucune théorie consensuelle de l’endettement. En 1981, dans la
première édition des Principales of corporate finance, Brealey et Myers proposaient une liste
de dix questions encore irrésolues en finance d’entreprise. Parmi celles-ci figurait en septième
position la question suivante : « Comment peut-on expliquer la structure de financement des
entreprises ? ». Plus de 25 années plus tard, cette même interrogation subsiste toujours. Cela
prouve que, malgré les multiples travaux empiriques et théoriques, nombreuses sont les zones
d’ombre qui subsistent concernant la détermination de la structure financière des entreprises.
Où en sont les recherches scientifiques à l’heure actuelle ? Trahan et Gitman (1995)
affirmaient que les préceptes financiers théoriques en matière d’endettement n’étaient que très
peu validés sur le terrain et qu’il n’existait toujours aucun consensus, au sein même des
théoriciens de la finance, quant aux facteurs qui déterminaient le comportement des
entreprises en matière d’endettement. Sur ce dernier point, les conclusions de Charreaux
(1997) rejoignent celles de Trahan et Gitman (1995) puisqu’il confirme l’existence d’un grand
fossé entre la théorie financière et la pratique financière. Carpentier (2000, p. 3) écrivait :
« près de quarante années après les articles pionniers de Modigliani et Miller (1958, 1963),
force est de constater que l’on ne dispose toujours pas de théories capables d’expliquer et de
guider les choix de financement des entreprises ».

Chapitre I : Généralités sur la structure financière de l’entreprise

L’explication de la structure financière de l’entreprise (rapport des dettes sur les capitaux
propres) est un champ de recherche en constant renouvellement. Aux arguments financiers
connus s’ajoutent d’autres motifs venant du mode d’organisation de l’entreprise et des conflits
d’intérêt qu’il provoque entre les apporteurs de capitaux et le management. Le thème, inscrit
dans le gouvernement d’entreprise, justifie une réflexion d’ensemble à partir des textes
fondamentaux. Cette orientation suppose de disposer d’un cadre d’analyse de l’entreprise qui
met en lumière la provenance et la nature des désaccords. Il fait largement appel à la
problématique des contrats. L’étude montre que chaque financement obéit à des règles
spéciales de gestion, ce qui les met en position d’influencer les relations entre les acteurs de
l’entreprise et d’infléchir la prise de décision dans le sens voulu. L’étude comparative permet
de marquer des préférences en faveur de la dette. L’endettement soulève toutefois la question
de son adéquation au traitement des problèmes d’agence. Une étude complète des
transformations de l’entreprise intègre les conséquences qui, sortant de la sphère financière,
sont susceptibles d’en modifier la gestion. Deux prolongements sont considérés : l’extension
des effets aux actifs et à la politique d’investissement ; les comportements complexes de la
part des décideurs en situation de fort endettement. Ces pistes donnent la mesure des
changements de l’entreprise et de sa capacité à supporter les décisions spéciales dictées par le
contrôle. La structure financière d’une firme résulte, en principe, d’une décision intégrant tout
un ensemble de facteurs. Une abondante littérature, essentiellement anglo-saxonne existe à ce
sujet. Modigliani et Miller (1958) étaient les premiers à mener une véritable réflexion
théorique sur les choix de financement des entreprises. Ils ont montré, moyennant des
hypothèses néoclassiques1, que la valeur d’une firme est indépendante de sa structure
financière. Seule la capacité de l’entreprise à générer des cash-flows, qui dépend de ses
potentiels industriels et commerciaux, détermine sa valeur. Cet apport était décisif au
développement de la théorie financière moderne et a donné naissance à une abondante
littérature sur la structure financière. En effet, le manque de réalisme du modèle de
Modigliani et Miller a favorisé l’émergence de nouvelles théories appréhendant les
déterminants de la structure financière. Celles-ci ont introduit les imperfections sur le marché
financier, notamment la fiscalité, pour démontrer l’existence ou non d’une structure financière
qui maximise la valeur de la firme. Ainsi, en prenant en compte l’imposition des entreprises,
le recours à l’endettement procure des avantages fiscaux dus à la déductibilité des charges
financières. Modigliani et Miller (1963) affirment alors, que la valeur d’une firme endettée est
égale à la valeur d’une firme identique mais non endettée, augmentée de la valeur des
économies d’impôt liées à la déductibilité des charges d’intérêt. Suivant cette approche, la
maximisation de la valeur de la firme revient à s’endetter au maximum. Cependant, ce résultat
est sensiblement modifié en considérant les coûts de faillite liés à un endettement excessif.
Dans ce cas, la théorie de compromis affirme que la structure financière optimale résulte d’un
arbitrage entre les économies d’impôt liées à l’endettement et les coûts d’une éventuelle
faillite. Cependant, cet arbitrage n’est plus possible quand on intègre la fiscalité des personnes
physiques dans le raisonnement. Dans ce sens, Miller (1977) revient aux conclusions initiales
de Modigliani et Miller (1958) et soutient à nouveau que la structure financière n’a pas
d’impact sur la valeur de la firme. Le débat sur la structure financière s’est davantage enrichi
avec le relâchement des autres hypothèses de Modigliani et Miller (1958). De nouvelles
théories ont émergé pour mettre en évidence la relation existant entre la valeur de la firme et
les changements dans sa structure financière. Ainsi, la théorie d’agence s’intéresse aux
conflits d’intérêts entre les actionnaires, les dirigeants et les créanciers. Chaque agent
maximise sa propre fonction d’utilité et peut, de ce fait, nuire aux intérêts des autres acteurs
de la vie économique et financière de l’entreprise. Dans ce contexte, la théorie d’agence
considère la dette comme un moyen de limiter les comportements opportunistes des dirigeants
et donc d’augmenter la richesse des actionnaires (Jensen et Meckling (1976)). Néanmoins, ce
mécanisme permettant de discipliner les dirigeants n’est pas sans coût. En effet,
l’augmentation de l’endettement est source de conflit entre dirigeants et créanciers. Il s’ensuit
que la structure financière optimale découle d’un arbitrage entre les coûts d’agence des fonds
propres et les coûts d’agence de la dette.

Section 1 : Définitions

La structure financière d’une entreprise renvoie à la proportion de dettes bancaires et de

capitaux propres dont elle dispose pour financer son activité. L’étude de cette structure
financière à travers le bilan permet de comprendre quels sont ses emplois et leur mode de
financement. La structure financière permet d’évaluer la proportion des dettes financières  et
des capitaux propres. En d’autres termes, le rapport entre les dettes et les capitaux propres.
Cette structure est variable. Elle dépend des contraintes financières liées à la nature des
activités développées par les entreprises et aux décisions d’investissement prises par leur
management en matière d’investissement.

L’analyse de la structure financière permet notamment :

 d’évaluer le risque de défaillance ;

  d’analyser la stabilité des emplois et des ressources :

o Il existe deux types d’emplois qui sont les emplois temporaires comme les
acquisitions de moyens immatériels, matériels ou financiers, etc., et les
emplois permanents liés l’activité de la société comme les charges
d’exploitation, financières, etc.,

o les ressources financières regroupent les fonds propres et l’endettement net

C’est le bilan d’une entreprise qui permet d’obtenir la meilleure image de sa structure
financière puisqu’il fournit la balance comptable des ressources et leur emploi La structure
financière est la combinaison de la dette et du capital-actions sur le bilan d’une entreprise.
Elle indique dans quelle mesure une entreprise est financée par les créanciers et les
propriétaires, et permet également d’évaluer le coût du capital de l’entreprise, à savoir
combien coûte le capital de l’entreprise aux propriétaires. Elle est fonction de la nature des
activités qu'elle développe et des décisions stratégiques prises en matière d'investissement et
de financement. Consiste aussi pour une entreprise à satisfaire ses besoins de capitaux en
trouvant un parfait équilibre entre ses ressources provenant de son endettement et ses fonds
propres. La structure financière a néanmoins fait l'objet de nombreux développements
théoriques (Modigliani et Miller) et empiriques, tendant à démontrer, qu'en présence de
marchés parfaits et sous certaines conditions, les différentes formes de financement sont
équivalentes.

Section 2 : Types et objectifs de la structure financière

Avant 2002, la problématique de la structure financière des entreprises faisait l’objet de deux
théories principales : la théorie du financement hiérarchisé et la théorie du compromis
optimal. La première, celle du financement hiérarchisé, explique que l'entreprise suit une
hiérarchie des financements précise, dictée par la nécessité de fonds externes.
La deuxième, la théorie du compromis, avec la prise en compte de la fiscalité et des coûts de
faillite suggèrent l'existence d'un ratio optimal de dette (Target Ratio).
En 2002, Malcolm Baker et Jeffrey Wurgler publient un article intitulé Market Timing and
Capital Structure et donnent ainsi un nouveau cadre théorique à la problématique de la
structure financière des entreprises. Ce cadre est référencé sous l’appellation « Market Timing
Theory of Capital Structure. » Selon ces auteurs, le choix d’une structure financière est avant
tout guidé par la volonté des dirigeants de « timer » le marché, c'est-à-dire d’un comportement
opportuniste des dirigeants, qui consiste à émettre des actions lorsque le marché est favorable
et les racheter ou contracter des dettes lorsque les conditions de marché sont défavorables. En
conséquence, les variations du prix des actions influencent la structure financière des
entreprises. Cette théorie est principalement basée sur l’existence de « fenêtres d’opportunité
» sur les marchés financiers (Huang et Ritter, 2005).

1 Les types
Pour une entreprise, le choix d’une structure financière revient à faire un choix entre
endettement et capitaux propres. Qu’il soit financé par endettement ou par capitaux propres, le
coût d’un financement (dettes ou capitaux propres) a pour but d’acheter un actif dont la
rentabilité doit excéder celui de cette ressource pour que l'opération soit rentable.

Le choix entre dette et capitaux propres dépendra de plusieurs facteurs. Parmi les principaux,
on peut citer :

 le niveau des taux (des taux faibles favorisent l’endettement) ;

 la position des actionnaires qui peuvent :

o soit préférer l’usage de capitaux propres pour préserver l’indépendance de

l’entreprise ; ou

o au contraire, faire le choix de l'endettement pour éviter une augmentation de

capital qu’ils ne pourraient pas suivre ;

1.1 Autofinancement :
C'est la part de la C.A.F consacré au financement de l'entreprise, C'est la ressource interne
disponible après rémunération des associés. C'est surplus monétaire dégagé par l'entreprise au
cours d'un exercice. C`est le fait pour une entreprise de financer son activité, et notamment
ses investissements, à partir :

· De ses capitaux propres existants,

· De sa propre rentabilité (capacité d'autofinancement, réserves, plus-value),

· De son épargne,

· Et de ses amortissement comptables
Il peut être défini comme l'épargne de l'entreprise. L'autofinancement c'est la machine qui
permet de transformer l'énergie (argent) en travail (la valeur) ; c'est une machine de
rendement égal à 1 ; lorsque la rentabilité des capitaux propres réinvestis est égale à la
rentabilité exigée par l'actionnaire. Son rendement énergétique devient bien faible lorsque la
rentabilité des capitaux propres ainsi réinvestis est faible. Il y a alors perte effective d'énergie ;
autrement dit destruction de valeur. Il ne se limite pas aux conséquences monétaires des
opérations d'exploitation. Le surplus monétaire global inclut donc non seulement l'EBE. Les
produits et charges financière ; mais aussi les éléments exceptionnels qui sont représentatifs
de flux monétaires.

1.1.1 Composition de l'autofinancement :

-Le financement de l'entreprise à deux origines :

Il peut d'abord provenir des ressources exceptionnelles résultant d'opérations sur le capital
mené par l'entreprise :

Cession d'immobilisation ; cession de participations dans des filiales qui n'entrent plus dans la
stratégie définie par les dirigeants de la firme.

Mais le financement interne de la firme est avant tout dégagé par son activité courante, ce sont
les disponibilités qu'à l'entreprise après avoir rémunéré l'ensemble de ses parties prenantes.
L'excédent brut d'exploitation dégagé par l'entreprise est affecté à la rémunération des
capitaux utilisés ; aux prélèvements en faveur de l'état et des salariés, et à l'autofinancement,
qui regroupe les dotations aux amortissements et le bénéfice non distribué. Le niveau
d'autofinancement est aussi soumis à des contraintes et tributaires de choix opérés par
l'entreprise.

1.1.2 Le rôle de l'autofinancement :

L'autofinancement joue un rôle dans les sources de financement des entreprises et des contre
verses très vives aux quelles, il donne lieu non seulement entre spécialistes du financement et
de la comptabilité mais encore sur le plan social et même politique.

-Il y a autofinancement lorsque tout ou une partie du bénéfice comptable est retenu par
l'entreprise et non réparti entre l'ayant droit.

-L'autofinancement n'est pas une invention récente de la technique financière ; l'idée de ne pas
consommer la totalité du profit de l'exploitation et d'en réemployer une partie de ses bénéfices
dans son affaire était au XIX siècle, une des conditions de la borne gestion et de
l'enrichissement de l'entrepreneur.

-L'autofinancement est une condition de survie de l'entreprise.

-L'autofinancement est étroitement liée aux idées d'accumulation de capitaux d'expansion de

l'appareil de production et ; à travers celle-ci à celle d'enrichissement de l'entreprise.

1.1.3 La fiscalité :
-La déductibilité des charges d'amortissement et la provision est un facteur qu'influence
l'autofinancement dans la mesure où celui-ci est calcul é après impôts.

1.1.4 Le coût de l'autofinancement :

L'autofinancement c'est une ressource gratuite pour l'entreprise ; en fait il n'en est rien ; un
coût implicite ou d'opportunité caractérise l'autofinancement. Ce coût résulte en parte de
l'exigence de rémunération des actionnaires et pour l'autre du coût moyen pondéré des
ressources.

Le coût de l'autofinancement est particulièrement difficile d'approche de sa part sa

composition et ses « origines ».

1.1.4.1 Le coût moyen pondéré des capitaux propre et des dettes :

+Pour déterminer le coût de l'autofinancement ; M.Alboy distingue deux situations :

.Quand l'entreprise n'est financée que par fond-propre ; il n'y a pas d'endettement. Le coût de
cette ressource est donc la rémunération qu'attendent les actionnaires (propriétaires des fonds
internes), compte tenu du risque en couru ; c'est-à-dire le coût des fonds-propres.

L'exigence de rentabilité exprimée par les actionnaires est valablement approchée par la
relation du MEDAF :

RFP = RP + (RM + RF).

+Dans le cas où l'entreprise est financée par des dettes ; l'autofinancement servira surtout à
rembourser les dettes financière déjà contractées.

+Le coût de l'autofinancement sera le coût des nouvelles dettes qui servent à financier de
nouveaux investissements. En somme ; le coût de l'autofinancement, influencent le taux de
rentabilité exigé des investissements; résultera du coût moyen pondéré du capital prenant en
considération le coût des capitaux propre et celui des dettes.
1.1.4.2 Le coût d'opportunité :
+D'autres auteurs ont approché de manière plus pragmatique le coût de l'autofinancement en
le considérant comme un coût d'opportunité résultant de la moyenne pondéré du coût des
bénéfices mis en réserves et du coût des dotations aux amortissements.

1.1.5 Autofinancement et parties prenantes à l'entreprise :

-L'autofinancement de la croissance de l'entreprise peut être perçu comme étant dans l'intérêt
des principales parties :

Des actionnaires qui en attendent des gains en capital et une rémunération nette d'impôt
meilleure.

Des dirigeants qui acquièrent un degré de liberté et de décision plus élevé. Des créanciers qui
trouvent crédibilité dans l'amélioration de la capacité de remboursement de l'entreprise. Des
salariés ; qui au de la des revendications salariales, trouvent réconfort dans le renfoncement de
la capacité de création de voleur de leur entreprise. L'autofinancement contribue ainsi à
sauvegarder le contrôle de l'affaire et à préserver l'indépendance ; la flexibilité ; la rapidité des
décisions de ses dirigeants. Par ailleurs un autofinancement lourd ; au point d'éliminer le
recours aux dettes : peut priver l'entreprise et les actionnaires d'une rentabilité des fonds
propres pouvant être amélioré par « l'effet de levier de l'endettement ».

1.1.6 Avantage de l'autofinancement :

-Le financement interne présent de nombreux avantage pour le dirigeant de l'entreprise :
disponibilité ; flexibilité ; absence de contrôle explicite par les pourvoyeurs des capitaux.
Mais il contribue à la diminution de la mobilité du capital en maintenant dans son secteur
d'origine l'épargne qui y est dégagé.

-L'autofinancement assure l'indépendance financière de l'entreprise dans la mesure où à n'a

pas à solliciter des ressources externes. Et comme aussi accroît la capacité d'endettement de
l'entreprise. En effet l'autofinancement se traduit par l'augmentation des capitaux propres.

1.1.7 Limite de l'autofinancement :

Malgré que l'autofinancement occupe une place prépondérante dans le financement global des
firmes ; il demeure insuffisant. Ce caractère constitue une limite partielle mais considérable
de l'autofinancement. En outre le recours exclusif à moyen de financement comporte autres
qui affectent à la fois chaque entreprise considérée isolément ; et l'économie nationale. En
effet, les besoins et la capacité de financement différent d'une entreprise à l'autre. Certains ont
les besoins dépassent largement leur capacité immédiate. Il s'agit notamment des entités de
productions appartenant aux domaines d'activité qui requièrent un important effort
d'investissement. Ces entités se limitaient à l'autofinancement pur. Elles devraient renoncer à
des occasions d'investissement ce qui limite leur développement, pour les entités ayant des
ressources qui excèdent leur besoin de financement immédiat ; elles détiennent des excédents
des capitaux inutilisables.

+Les entreprises ayant ce comportement font parties des domaines d'activité dans lesquels la
technologie est stabilisée ou les possibilités d'accroissement de production sont limitées. Un
tel Régine d'autofinancement correspond à un gâchis de ressources et à une limitation non
justifié des possibilités de développement des entreprises de l'économie nationale. Cette
situation nécessite la mobilisation financière permettant de déplacer les surplus de certaines
unités vers celles qui ont des besoins de financement soit directement ; soit par intermédiation
d'où la nécessité d'un financement externe.

1.2 Financement externe :

Dès lors que le financement interne ne suffit plus à l'entreprise pour faire face à ces besoins ;
le financement externe devient un passage obligé. Par ailleurs cette section sera consacrée à
l'étude de moyen de financement externe dans l'optique de leurs avantages et leurs limites.

1.3 Financement par fonds-propres :

-Les fonds propres constituent l'assise financière de l'entreprise ; un indicateur de son
autonomie financière ; c'est également un indicateur du degré de confiance et d'implication
des actionnaires dans leur entreprise ou leur projet. L'incitation au renforcement des fonds-
propres des entreprises Marocains ; dans une économie libérable plus ouverte est un facteur
de consolidation ; d'adaptation et de mise à niveau face à la concurrence internationale.
L'augmentation du capitale est une vente d'action nouvellement émises et offertes aux
investisseurs ; en contrepartie de leurs apports ; en numéraire ou en nature ; à la société
émettrice. Toute augmentation du capital se traduit pour les actionnaires anciens en cas
d'ouverture du capital, par un partage de pouvoir et de bénéfice par action avec les
souscripteurs nouveaux.

1.3.1 Composition du financement par fonds-propres :

-Il est possible de distinguer entre le cas des entreprises non cotées et celle cotée de la bourse.

Dans la première :

Fonds propres provient des actionnaires actuels de l'entreprise :

L'apport en capital : il est réalisé par les propriétaires (appelés actionnaires dans les sociétés
de capitaux) de l'entreprise ; l'apport en capitale peut être effectué :

+ Lors de la création de l'entreprise 

Il constitue le capital initial de l'entreprise. Cet apport est régi par là ; et peut prendre la forme
soit d'un versement d'une sonne d'argent (apport en numéraire) ; soit d'un apport en bien
matériels (apport en nature) soit plus rarement un apport de connaissances ou de savoir-faire
(apport en industrie).

+ Au cours de l'existence de l'entreprise 

-Il y a alors augmentation de capital ; augmentation qui se traduit par une émission de
nouveau titres de propriété.

C'est un financement stable et peu coûteux.

Il n'entraîne aucune perte de souveraineté de l'entreprise.

-Les propriétaires demeurent les seuls maîtres du jeu.

Cependant ; il reste limité par les ressources des propriétaires et leur désire d'investir
d'avantage dans sa firme. Quant aux augmentations du capital ; elle risque de modifier la
répartition de la propriété du capital et d'ouvrir ainsi des conflits de pouvoir. Ces deux
obstacles font de l'apport en capital une source de financement rarement suffisante pour
financer le développement d'une firme. L'appel aux ressources dégagées par l'entreprise
(autofinancement) ou aux ressources externes (l'emprunt) se révèle souvent nécessaire.

Dans le second :

1.3.2 Marché financier :

+ Le marché financier peut être défini comme un système de mise en relation entre offreurs de
ressources épargnants et demandeurs de ressources à besoin de financement. Les premiers
acceptant de mettre à disposition des seconds leurs excédents de ressources disponibles contre
acquisition de titres de participation et (ou) de créances porteurs d'un certain potentiel de
rémunération mais aussi d'un certain niveau de risque.

+ Les marchés financiers Marocains peuvent être divisés entre les financements à court terme
et les financements à long terme. Les financements à long terme sont pourvus par les marché
des capitaux ; le financement à court terme par les marchés monétaire. Les emprunts et les
prêts sur les marchés monétaires concernent des volumes importants. De telles opérations sont
assorties de faibles risques et elles sont de courte durée. C'est précisément parce qu'ils se
dénouent dans le court terme que les coûts de transaction sont élevés en comparaison des
intérêts qui peuvent être perçues. Et puisque les coûts de transaction sont élevés par rapport
aux intérêts potentiels, les transactions sur le marché monétaire tendent à s'appliquer à des
montants importants. On entend généralement par court terme une période de  « moins un
an » même si ; de fait ; plupart de l'activité d'un marché monétaire relève d'une échéance
comprise entre un jour et une semaine.

+ L'organisation et le fonctionnement des marchés financiers Marocaines ont été

profondément modifiés ; ces réformes avaient été rendues nécessaires par l'importance
croissante de ses marchés. L'efficience du marché financier dans son ensemble améliore les
circuits d'épargne et de financement et augmente les volumes de flux.

+ L'ouverture des marchés augmente la concurrence ; réduit le coût des financements et

favorise une gestion active des dettes et créances financières. Le marché financier est alimenté
par l'épargne nationale et internationale et alimente de façon structure et organisé le système
de financement.

1.3.3 Augmentation du capital par apports en numéraire :

-L'augmentation de capitale en numéraire représente la forme la plus intéressante parmi les
différents types d'augmentation de capital et présente un intérêt stratégique pour le
financement de l'entreprise précisément ; elle :

+Assure l'autonomie financière de l'entreprise et augmente le fond de roulement par les

apports en trésorerie.

Améliore la capacité d'endettement à terme (et augmentant le ratio fonds-propre / dettes

financières).

+Transmet un signal fort au marché et renforce la crédibilité de l'entreprise vis-à-vis des tiers
et des pourvoyeurs de fonds.

1.3.4 Augmentation du capital par apport en nature :

Il s'agit d'apports d'actifs en nature sous forme d'immobilisations corporelles ;
d'immobilisations incorporelles (brevets ; apports en industrie...); financière ou enfin d'actifs
au bilan ; il y a émission d'action sans droit préférentiel de souscription pour les anciens
actionnaires.
Ce type d'augmentation de capitale est, en générale observé à l'occasion d'opérations de
croissance externe : opérations de fusion ; opérations de restructuration entre filiales d'un
même groupe.

-L'augmentation de capital en nature permet de renforce les fonds-propres de l'entreprise sans

impact sur la trésorerie ; elle améliore son ratio d'endettement.

-L'équilibre financier de l'entreprise change en fonction de la nature de l'apport :

-Si l'apport est un actif immobilisé ; l'augmentation des capitaux permanentes est compensées
par cet apport et ; de ce fait le fonds de roulement demeure inchangé.

Si l'apport est un actif d'exploitation ; le fonds de roulement augmente d'un montant identique
à l'accroissement parallèle et simultané de besoin en fond de roulement.

1.3.5 Augmentation de capitale par incorporation de réserves :

L'entreprise augmente son capitale en intégrant les réserves accumulées majorées le cas
échéant du résultat de l'exercice ; du report à nouveau et des primes d'émissions antérieurs.

L'augmentation de capital par incorporation de réserves n'apporte aucune liquidité

additionnelle à l'entreprise, le fonds de roulement et le trésorier demeurent inchangés. Elle
permet simplement de rééquilibrer les fonds-propres et d'ouvrir un nouveau potentiel de
reconstitution de réserve légale. C'est un signe de confiance de la part des dirigeants dans le
futur de l'entreprise  mais aussi un signal positif donné au marché financier et en particulier
aux actionnaires car cette opération induite l'accroissement nécessaire des dividendes
distribués ultérieurement pour préserve les niveaux de taux de rémunération.

+Ce type d'augmentation de capital peut être réalisé soit par augmentation de la valeur nette
des actions ; soit par distribution d'actions gratuites nouvelles. Dans ce cas, elle s'accompagne
de la création de droits d'attribution au profit des anciens actionnaires en vue de compenser la
baisse du cours induite par la distribution d'actions gratuites. Les actionnaires anciens
bénéficient d'un droit à l'occasion de l'émission de nouvelles actions lors de l'augmentation de
capitale par incorporation de réserves et ceci proportionnellement au nombre d'actions qu'ils
possèdent. Il s'agit du droit d'attribution qui est destiné à indemniser les actionnaires anciens
pour la baisse de la valeur de l'action due à la hausse du nombre d'actions. Ce droit est
négociable dans les mêmes conditions que le droit préférentiel de souscription.
1.3.6 Augmentation de capitale par conversion des dettes :
-Dans certains cas d'entreprise peut chercher à intéresser ses créanciers à convertir leurs
créances en actions afin de réduire son endettement tout en s'engageant sur un futur meilleur ;
l'exemple le plus frappant fut au cours des années 90 ; celui de la société ; en naturel (France -
britannique). Devant l'importance de son endettement ; surcoût d'investissement et le retord de
démarrage de l'exploitation ; les banquiers créanciers ont dû transformer une partie de leurs
créances en capital et doivent ainsi attendre un futur meilleur et lointain pour rentabiliser leur
engagement financiers. Cette pratique permet d'accélérer le redressement financier de
l'entreprise qui dispose de perceptives d'exploitation favorable. Ce faisant ; elle remonte des
dettes dans le capital social et fait évoluer certains de ses bailleurs de fonds du statut de
créancier à celui d'actionnaire.

Notons que seule la conversion de dettes à court terme améliore l'équilibre financier. Puisque
le fonds de roulement augmente du montant de la conversion alors que la remontée des dettes
à moyen et long terme n'a aucune incidence sur le fonds de roulement. Si cette conversion
concerne des obligations convertibles antérieurement obligataires. Dans tous les cas ; aucune
amélioration en trésorerie n'est constatable à l'occasion d'une augmentation de capital par
conversion de dettes.

1.3.7 Les avantages de recours au fonds propres externe sur l'entreprise :

Hormis le rôle des capitaux propres dans la vie financière des entreprise ; qui en fait nécessité
impérieuse ; leur renforcement à un impact certain sur les éléments suivants :

1.3.7.1 Rentabilité
L'adoption de la politique du renforcement des fonds- propres se traduit par une diminution
corrélative de l'endettement ; l'entreprise réalise de ce fait des économies des frais financiers
qui viennent augmenter l'autofinancement. Ce dernier peut également être renforcé du fait que
l'entreprise peut se dispenser de verser des dividendes mais pas de payer les frais financiers
qui constituent une charge permanente en cas d'endettement. Par ailleurs les actionnaires vont
recevoir des rémunérations sous forme de dividendes plus consistantes et de plus-value de
cession. Les économies, ainsi réalisées ; sont générées par la diminution du volume de
l'endettement ; qui dégage des ressources pouvant permettre la diminution du coût de
l'endettement ; par la modification de sa structure,  « il est certain que les entreprise profitent
de ce surcroît de ressource ; pour supprimer le recours aux formes les plus onéreuses de
crédit ; en opérant une structuration de leur endettement par consolidation pour un montant au
mieux équivalent- si l'on retient le ratio des banques de concours en dettes à court terme  ».
Cette amélioration de l'assise financière permet aux entreprises d'améliorer la négociation de
leurs conditions débitrices.

1.3.7.2 Investissement ; emploi et inflation :

-L'étude de l'INSEE ; sur les comptes de nation 1990 ; en France a montré que l'amélioration
de la situation financière des entreprise et de la profitabilité conduite à expliquer la moitié de
la hausse de l'investissement entre : 1984-1987. Cette amélioration qui est due au
renforcement des fonds joue un rôle monteur en matière d'investissement. Au-delà de son
impact sur le volume global de l'investissement ; il joue un rôle positif au niveau de nature des
risques acceptés par les dirigeants de l'entreprise. En effet une structure plus solide conduit en
règle générale à accepter des investissements plus risqués ; mais aussi plus rentables. À terme
et à saisir les opportunités de croissance externe qui apparaissent. On peut citer l'exemple de
dépenser en formation de recherche et développement et de pénétration de marché nouveaux.

-Concernant la relation Fonds-Propres emploi; il est possible de la déceler dans le

développement des investissements qui conduit à créer de nouveaux emploi par effet
d'entraînement. Cette situation permet aux entreprises de profiter d'une croissance de
consommation de masse.

-le renforcement des Fonds-Propres à un effet positif sur le plan macro-économique.

En effet la relation entre fondes-propres et inflation s'explique par le fait que les entreprises
confrontées à des évolutions des charges d'intérêt issues de la progression de l'endettement;
cherchent à les répercuter sur les prix à fin de préserver leurs marges. Par contre la distinction
du recours à l'endettement au profit des fondes-propres a un effet favorable sur le purin qui
contribue à la maîtrise de l'inflation.

1.3.8 Limites du recours aux fonds-propres externes.

-l'augmentation du capital est une opération qui consiste à augmenter le nombre des titres par
la création d'actions nouvelle. L'Achat de ces derniers confère à son détenteur le droit de vote.
Du partage du capital et de répartition du bénéfice. L'emploi du capital action comme mode
de financement présente à notre sens des inconvénients que nous résumons dans la dilution du
pouvoir; du capital des bénéfices et dans les difficultés de réalisation des augmentations du
capital

1.3.8.1 Dilution du pouvoir:

-On s'aperçoit qu'il y a dilution du pouvoir (contrôle); c'est-à-dire réduction de la part de
certains actionnaires; lorsque ceux-ci ne suivent pas l'augmentation de capital au prorata de
leur participation actuelle. La dilution du pouvoir est maximal pour tout actionnaire qui ne
sait pas du tout l'augmentation du capital, et elle est nulle pour celui qui la sait dans la
proportion de sa participation; par convention ; on dira que: La dilution du pouvoir est la
réduction de droits sur l'entreprise subie par un actionnaire pour qui l'augmentation de capital
n’entra ni entrée ; ni sortie de fonds. C'est ce que précise Gay Van love ; en affirmant ; en
disant : « En matière de dilution du pouvoir; le capital permet une intrusion et affecte le
degré d'indépendance des anciens actionnaires. Le droit de propriété sont modifiés : le
pouvoir se morcelle et se partage .De fait l'actionnariat ne peut plus être considéré
comme un tout ; mais doit être analysé En profondeur ; en distinguant la place qui tient
l'actionnaire principal dirigeant et celle des autres actionnaires non dirigeants; ainsi que
les apports intuitive personae qui existe».

Il est évident que si cet effet de dilution Jouait à plein; tous les actionnaires refuseraient
l'augmentation du capital ce qui conduirait à interrompre la croissance de toutes les
entreprises. Or de nombreuses techniques que nous aurons à l'occasion de présenter par la
suite ont été insaturées pour réduire les distorsions susceptibles d'être dérivés de
l'augmentation du capital.

1.3.8.2 Dilution du capital:

L'augmentation du capital se traduit par la répartition de la situation nette de la société entre
un plus grand nombre de titre; c'est une approche comptable de la dilution.

1.3.8.3 Dilution des bénéfices:

-Suite à l'augmentation du capital; la rentabilité restant inchangée dans l'immédiat induit la
diminution du bénéfice du fait du nombre plus élevé des titres en circulation. En fait il y a
dilution des bénéfices à partir du moment où l'accroissement des bénéfices ne compense
pas l'augmentation du nombre de titres.

Cet effet de dilution est généralement rattrapé en cas d'amélioration de la rentabilité procurée
par la croissance et la productivité des investissements nouveaux.

1.4 Financement par endettement:

-Le financement par endettement constitue le complément indispensable du financement par
capitaux propres. Ces modalités sont aujourd'hui nombreuses; les banques s'étant efforcées
depuis une dizaine d'années de proposer à leurs clients des contrats répondants exactement à
leurs besoins en termes de coût et de risque.
1.4.1 Composition de l'endettement.

1.4.1.1 Les crédits bancaires:

Malgré la hausse des taux d'intérêts; qui a amplifié le transfert d'une partie non négligeable du
profit du secteur productif vers le secteur bancaire ; Les banques restent la principale source
de financement dans le système financier marocain.

Ce recours intense aux crédits bancaires trouve son origine dans deux causes principale:
l'insuffisance de l'autofinancement et le manque d'alternatives de sources de financement
offertes aux Entreprises.

+ Il s'agit d'un financement qualifié d'«intermède» transitant par un établissement de crédit;

qui en assure la distribution sur la base des ressources collectées.

+ L'emprunt est le capital prêté à une Entreprise pour son financement par un contrat; qui
prévoit la stipulation d'un intérêt; et le remboursement en une ou plusieurs échéances fixées
lors de la conclusion du contrat. Des modalités différentes concernant la durée de l'emprunt;
ses remboursements et ses garanties caractérisent le contrat.

- La loi bancaire 1993 a défini l'établissement de crédit comme  « toute personne morale qui
procède; titre profession habituelle; la réception de fonds du public à la distribution de crédits
ou à la mise à la disposition de la clientèle de tous moyen de paiement ou à leur gestion». Les
banques sont des établissements de crédit.

Les sociétés de financement englobent les sociétés de leasing; les sociétés de crédits à la
consommation et les sociétés d'affacturage (factoring) et sont régie par une réglementation
spécifique.

- Le secteur bancaire marocain est généralement considéré comme relativement sain et

respectueux de la réglementation bancaire issue des normes internationales en la matière. Ces
dernières; nous assistons à une évolution moins favorable que par le passé du produit net
bancaire (PNB) qui résulte en particulier de la séduction de la marge d’intermédiation
(différence entre prix de vent des crédits et coût des ressources bancaires).

- La concurrence aidant les banques deviennent de plus en plus regardants quant à leur coût
d'exploitation et en particulier leur frais généraux

- L'activité du système bancaire marocain et sa structure résultent des différents réformes

financières engagées depuis 1991 .On observe en particulier :
- Le rétrécissement de la marge d'intérêt (les marges d'intermédiation offertes par les taux
d'intérêt ne garantissent plus la prospérité d'autrefois).

- Le changement du comportement de la clientèle devenue de plus en plus exigeante.

- A côté des crédits qu'elle octroie ; la banque pour faire face à la concurrence et maintenir ses
parts de marché; est accumulé à s'orienter vers des métiers nouveaux.

- Le rôle d'intermédiation du banquier est enrichi de rôles nouveaux en produit et services à

plus forte valeur ajoutée et plus rémunérateurs.

1.4.1.2 Emission d'emprunt obligataire :

-La grande entreprise peut se financer par recours au Marchés financiers en recourant aux
emprunts obligataires sans intermédiation des bailleurs de fonds; si ce n'est en tant que conseil
ou organisme de placement.

L'emprunt obligataire est un moyen de financement particulier réservé aux sociétés par action
pouvant satisfaire à des conditions rigoureuses pour accéder à l'épargne public .Les emprunts
obligataires sont généralement de montant élevés.

L'émission d'obligation ne peut être le fait que des grandes entreprises aptes à répondre aux
conditions d'émission ; celle-ci doit avoir aux principaux critères suivants.

- Disposé d'un capital social supérieur à 20 millions DH et totalement libéré.

- Faire état de résultats bénéficiaires sur les deux derniers exercices.

- Les comptes et états de synthèse des deux derniers exercices doivent être certifiés et
approuvé.

- insertion au bulletin officiel d'une notice d'information sur la société émettrice et sur les
caractéristiques de l'emprunt à mettre: Garanties; remboursement; rémunération.

- l'émission de l'emprunt obligataire est subordonnée à l'autorisation de CDVM.

1.4.1.3 Emission de TCN :

- Ces émission ne concerne que les établissements de crédit et société de financement et de
manière marginale les entreprises du secteur productif ces émissions se positionnent
davantage sur le marché monétaire.
- Une titre de créance est un titre financier qui matérialise l'engagement d'un emprunteur
envers un prêteur qui en contrepartie met de fondes à sa disposition.

- L'entrepreneur s'engage sur l'échéancier de remboursement et les conditions de rémunération

assises sur un taux fixe ou un taux variable indexé.

- Introduits au Maroc par la loi 35-94 du 26/1/95 ; les TCN y sont définis comme des titres
financiers à échéance et matérialisent un droit de créance portant intérêt ; ce droit est
librement négociable sur le marché secondaire. Les TCN regroupent trois catégories de titres ;
les certificats de dépôt négociable (CDN) ; les billets de société de financement (BSF) et les
billets de trésorerie (BT).

1.4.1.4 Financement par le crédit-bail :

- Le financement par crédit-bail de l'investissement connaît un développement significatif et
contribue de façon de plus en plus active au financement des entreprises en croissance
présentant une rentabilité satisfaisante, le crédit-bail est souvent utilisé en complément du
financement bancaire parfois comme une source alternative.

On peut distinguer entre crédit-bail mobilier, et crédit-bail immobilier.

1.4.2 Avantage de l'endettement :

La théorie financière propose au certain nombre de variable censés accroître ou freiner le
recours à l'endettement. Ces variables résultent d'imperfection diverses du Marché financier.
Les variables incitatives du recours à l'endettement sont essentiellement le levier financier et
la fiscalité qui est certainement la première à avoir été étudiée la manière approfondie. Par
contre le risque de faillite ; le risque de la perte de l'autonomie financière et le risque de non-
remboursement limitent son utilisation dans le financement.

1.4.2.1 Avantage lié à l'incidence fiscale :

L'erreur commise par les contribuables est de concevoir la fiscalité comme une contrainte
dans les enjeux financiers. Mais en fait ; elle constitue un avantage important dû
essentiellement à la déductibilité des échanges charges d'intérêt et de l'assiette de l'impôt sur
les sociétés.

De nombreux auteurs reconnaissent le rôle de l'avantage fiscal dans l'accroissement de

l'endettement. En effet M.M(1958) ; Rosse(1985) ; Miller(1977) et de Angelo et
Masulis(1980) ; avaient introduit dans leur modèle la fiscalité pour arbitrer entre le
financement par endettement et fonds-Propres. Pour G.Charreaux ; l'intervention de l'état par
la fiscalité à une influence importante sur la structure du portefeuille d'actif et dur la structure
de financement des entreprises.

1.4.2.2 Incidence de l'endettement sur la rentabilité des capitaux propres :

Le deuxième avantage reconnu à l'endettement depuis longtemps par la théorie financière se
situe au niveau de l'effet de levier. En effet ; l'utilisation accrue de l'endettement fait
augmenter la rentabilité des capitaux propres. C'est ce que soutient P.Gonso en affirmant
que « dans la mesure où l'entreprise emploie des capitaux empruntes à un taux d'intérêt
fixe dans des investissements dans le taux de rentabilité est supérieur à ce taux ; il va en
résulter une augmentation de bénéfice à la disposition des actionnaires et une
augmentation du bénéfice par action puisque le nombre d'action inchangé ».

- Le rôle de l'endettement comme accélération peut-être démontré par recours à deux

modèles ; l'un fondé sur les valeurs de marché des fonds ; l'outre sur les valeurs comptables.

1.4.3 Limites de l'endettement :

- Les avantages de l'endettement que nous avons souligné précédemment se trouvent
sérieusement limités dans leurs étendus par ces inconvénients majeurs : le risque de la perte
de l'autonomie financière ; le risque de non- remboursement et le risque de faillite.

1.4.3.1 Le risque de la perte de l'autonomie financière :

Lors du choix des sources de financement ; la tendance vers la réalisation d'un certain degré
l'indépendance financière constitue sans doute le souci des responsables de l'entreprise.

Ces derniers n'ont pas intérêt à s'engager dans des opérations d'endettements lourds pour
éviter de mettre l'entreprise entre les mains des créanciers. De même ils évitent généralement
les ouvertures du capital pour garder la structure du contrôle et la stabilité de la répartition des
bénéfices par action.

L'autonomie financière peut être appréciée par le ratio DLMT/CP, qui donne aux organismes
préteur une idée sur le risque. Plus ce rapport est élevé plus le préteur verra son risque
augmenter ainsi que l'entreprise verra son autonomie financière se dégager.

1.4.3.2 Risque de non- remboursement :

- Plusieurs ratios peuvent défini le risque du préteur, nous retiendrons le ratio FF/EBE ; qui
indique le montant des frais financière dans le résultat réel de l'entreprise.
- La centrale des bilans de la banque américaine utilise le ratio FF/EBE pour vérifier si les
résultats des entreprises couvrent les charges d'intérêt versés à ceux qui ont acheté leur
obligation.

1.4.3.3 Risque de faillite :

- La faillite est un facteur déterminant de la politique d'endettement des firmes son impact
réside dans les coûts qu'elle entraîne dans son sillage ainsi que la disposition de l'entreprise.

Celui étant ; le risque de faillite constitue l'inconvénient majeur de recours à l'endettement et

par conséquent il le limite au profit des autres moyens de financement.

1.4.4 L'effet de levier de l'endettement :

1.4.4.1 Définition de l'effet de levier :

- C'est la différence entre la rentabilité des capitaux propres et la rentabilité économique.

- L'effet de levier peut jouer les deux sens s'il peut accroître la rentabilité des capitaux propres
à la rentabilité économique. Il peut aussi dans certains cas, la minorer, le rêve devient alors
cauchemar.

1.4.4.2 Le principe de l'effet de levier :

Lorsqu'une entreprise s'endette et investit, les fonds empruntes dans son outil industriel et
commercial ; elle obtient sur le montant un certain résultat d'exploitation normalement
supérieur au frais financière de l'endettement ; dans le cas inverse ce n'est pas le peine
d'investir l'entreprise réalise donc un surplus ; différence entre la rentabilité économique et le
coût de l'emprunt sur le somme empruntée.

Ce surplus revient aux actionnaires et majore la rentabilité des capitaux propres ; l'effet de
levier de l'endettement augment donc la rentabilité des capitaux propres, d'où son nom.

L'endettement peut donc permettre d'augment la rentabilité des capitaux propres de

l'entreprise sans modifier, par définition la rentabilité économique.

Lorsque la rentabilité économique devient inférieure au coût de l'endettement, l'effet de levier

de l'endettement s'inverse et abaisse la rentabilité des capitaux propres qui devient alors
inférieur à la rentabilité économique.

1.4.4.3 L'intérêt de l'effet de levier :

- Le mérite de l'effet de levier est de montrer à l'analyste l'origine de rentabilité des capitaux
propre :
Est-ce la performance opérationnelle (bonne rentabilité économique) ; ou une structure de
financement favorable qui permet de bénéficier d'un effet de levier ?

Notre expérience est que sue la durée ; seule une rentabilité économique croissante est le gage
d'une progression régulière de la rentabilité des capitaux propres.

- L'intérêt de l'effet de levier est donc essentiellement pédagogique : comprendre comment se

partage la rentabilité des capitaux propres entre la rentabilité de l'outil industriel et
commercial et une pure construction financière.

2 Les objectifs
2.1 L'endettement
L’endettement a deux objectifs :

 permettre de compenser le décalage entre les encaissements et les décaissements et de

financer le besoin en fonds de roulement ; ou

 dans le cas d’une dette à long terme, financer un investissement qui sera remboursé
par les futurs cashflow.

L'endettement est aussi un outil à double tranchant. S'il permet à l'entreprise de se développer
et peut faire partie d'une stratégie d'optimisation fiscale, mal maîtrisé, il représente un
véritable danger pour la pérennité de l'entreprise.

Pourquoi s'endetter ?

Dans le cadre de son développement, l'entreprise a plusieurs solutions pour financer ses
investissements ou ses charges courantes, lorsque ses capitaux disponibles sont insuffisants :

L’augmentation de capital ;

L’autofinancement ;

L’endettement ;

Bien encadré, l'endettement peut également être utilisé comme outil de gestion financière.
2.1.1 Les différents types de dettes
Les dettes incluent les emprunts bancaires, mais plus généralement, ce sont l'ensemble des
sommes que l'entreprise est tenue de rembourser dans l'exercice de son activité :

 les dettes de court terme, dont l'objectif est de financer l'activité opérationnelle, ou le
besoin en fonds de roulement : dettes d'exploitation (crédits fournisseurs), dettes hors
exploitation (impôt sur les sociétés, cotisations sociales, ainsi que les avances et
acomptes reçus sur commandes etc.) ou dettes bancaires ;

 les dettes de moyen et long terme, dont l'objectif est de financer le cycle
d'investissement : emprunt supérieur à un an, obligations pour les entreprises cotées
etc.

En parallèle, le niveau de risque s'accroît pour les détenteurs du capital, le remboursement de

la dette devenant prioritaire sur le versement des dividendes. Cela est d'autant plus vrai si
l'activité n'atteint pas la rentabilité espérée. Prenons un exemple simplifié pour comprendre la
logique : Lorsqu’une entreprise dispose d’un capital de 200€ et qu’elle réalise un résultat de
20€, elle a un rendement du capital de 10%. Si cette entreprise prévoit qu’en investissant 100€
de plus elle réalisera 8 de résultat supplémentaire, elle a alors deux possibilités :

 Financer l’investissement de 100€ en augmentant le capital ce qui amènera un

rendement du capital de 28/300 soit 9,33%.

 Financer l’investissement par la dette qui lui couterait 3€, elle aura un rendement du
capital de (20+8-3)/200 soit 12,5%.

En parallèle, lorsqu’une entreprise s’endette, les actionnaires qui détiennent le capital

augmentent leur niveau de risque en imposant un remboursement prioritaire au paiement des
dividendes : le remboursement de la dette. Le risque est d’autant plus sensible lorsque des
cautions sont posées sur des actifs du dirigeant ou de l’entreprise. L’effet de levier permet par
conséquent d’améliorer le rendement du capital investi mais augmente la prise de risque des
investisseurs. Il est évident que l’effet de levier a ses limites, le niveau de risque apporte
une limite qui s’apprécie différemment selon la nature de dossiers. Les ratios et indicateurs
financiers apportent des informations qui permettent aux partenaires financiers d’évaluer le
risque et de se prononcer par rapport au dossier. Il n’existe pas de règle quant au niveau
d’endettement acceptable qui est différent pour chaque dossier, chaque secteur. Lors d’une
création d’entreprise, les investisseurs misent sur une personne plus que sur un projet. D’une
manière générale, lors d’une création d’entreprise, les banquiers demandent une participation
du créateur pour environ 1/3 du financement, pour les autres types de projets  il est beaucoup
plus difficile de se prononcer. Pour réduire le risque pris par les partenaires bancaire, il faut le
répartir en modifiant la durée et/ ou la rémunération de la dette, en réduisant l’exposition au
risque par des cautions ou autres système de garantie (ce qui revient à réduire le niveau
d’endettement).

Comment évaluer l'endettement de l'entreprise ?

Evaluer l'endettement d'une entreprise revient à étudier sa structure financière, c'est-à-dire la

proportion entre ses dettes et ses capitaux propres. Il existe pour cela différents ratios :

 taux d'endettement global ;

 taux d'endettement financier ;

 ratio d'autonomie financière ;

L'endettement de l'entreprise est une indication importante qui permet d'évaluer :

 sa solvabilité ;

 son niveau de dépendance vis-à-vis de ses prêteurs ;

 sa capacité d'emprunt.

2.1.2 L'endettement comme outil d'optimisation fiscale

Les charges financières témoignent du niveau d'endettement et de la politique de financement
de l'entreprise. Selon leur montant, elles peuvent avoir un impact très important sur son
résultat imposable. En effet, en matière de fiscalité d'entreprise, les charges
financières (intérêts et assimilés) sont déductibles. Le recours à l'emprunt génère donc
mécaniquement une réduction d'impôts, par diminution de la base imposable de l'impôt sur les
sociétés.

La dette est un outil de contrôle et de pression qui oblige les dirigeants à n’investir que sur des
projets rentables (Jensen et Meckling, 1976 ; Jensen, 1986). Selon Kessler (2001), lorsque
l’entreprise recourt largement à l’endettement, elle est tenue de donner des informations à son
ou ses banquiers. Pour Ziane (2004), l’endettement de l’entreprise peut être vu comme un
moyen efficace de résoudre une partie des coûts d’agence des fonds propres puisque celui-ci
favorise la convergence des intérêts des actionnaires et du dirigeant. L’usage de la dette
présente dès lors deux utilités. Elle déprécie le degré de ressources pouvant être accaparées
par les gestionnaires, elle accroît la probabilité de faillite de l’entreprise et la perte du pouvoir
décisionnel qui y est associé (Jensen, 1986). Une faillite serait une catastrophe non seulement
pour les actionnaires mais aussi pour les dirigeants dont la réputation serait fortement ternie et
qui auraient du mal à retrouver une situation et un poste similaire. En donnant ainsi la
possibilité aux investisseurs de prendre le contrôle de l’entreprise dans les mauvais états de la
nature, la dette comme source de financement agit comme un mécanisme disciplinaire envers
les gestionnaires (Jensen, 1986). En outre, le propre de la dette est d’être remboursé à
échéance, avec les intérêts payés indépendamment du niveau de rentabilité de l’entreprise, ce
qui oblige les dirigeants à générer des liquidités pour satisfaire ses obligations. La discipline
imposée par l’endettement signifie donc que les dirigeants utiliseront les ressources
de l’entreprise de manière efficiente sur les projets qui sont susceptibles de créer de la valeur.

2.2 Les capitaux propres

Il s’agit des ressources financières qu’une société possède (hors dette). Ces capitaux sont
constitués par :

 le capital social ;

 les réserves légales, statutaires ; et

 le report à nouveau.

Les capitaux propres (la notion de fonds propres est très proche) constituent une masse située
en haut du passif du bilan. C’est la partie du patrimoine généralement la plus stable dans le
temps. Les capitaux propres correspondent aux ressources financières propres à l’entreprise.
Ces fonds proviennent principalement des apports des associés (capital) et
des bénéfices réalisés par l’entreprise.

Une question revient souvent de la part des non-initiés en finance : pourquoi ces capitaux
sont-ils inscrits au passif du bilan, comme les dettes ? Pour répondre, il faut d’abord rappeler
qu’une entreprise appartient avant tout (au moins d’un point de vue juridique) à ses
propriétaires (les associés, pour une société). Les capitaux propres constituent ainsi la
« dette » de l’entreprise à l’égard de ses associés. En cas de liquidation de la société, le
 montant des capitaux propres sera restitué aux associés (en cas de liquidation judiciaire, pour
insolvabilité, les capitaux propres sont très souvent négatifs…et les associés perdent tous
leurs apports).

2.2.1 Le contenu des capitaux propres

ACTIF PASSIF
Capitaux propres
Actif immobilisé  
  Capital
  Réserve légale
  Autres réserves
  Report à nouveau
  Résultat de l’exercice
  Subvention d’investissement
  Provision réglementée
Actif circulant Provision
Dettes
Certains postes des capitaux propres sont relativement connus :

Le capital : il représente les apports (en numéraire ou en nature) des associés lors de la
création de la société ou en cours de vie (augmentation de capital),

Le résultat de l’exercice : bénéfice (ou perte) réalisé par l’entreprise au cours du dernier
exercice écoulé. Il est obtenu par différence entre les produits et les charges. En cas de perte,
ce poste apparaît avec un signe « – » dans le bilan.

D’autres postes sont bien moins connus, comme les réserves légales, autres réserves et report
à nouveau. Ces trois postes sont issus de l’affectation du résultat.

En cas de bénéfice, les sociétés doivent dans les 6 mois de la clôture du dernier exercice
comptable, réunir une assemblée générale des associés afin de décider de l’affectation de ce
résultat. Les associés disposent de trois grandes familles de choix :
Le versement de dividendes au profit des associés : ce montant va ainsi quitter les capitaux
propres

Les réserves : les sommes correspondant au bénéfice restent alors dans la société, afin qu’elles
puissent financer son développement

Le report à nouveau (créditeur) : ce choix correspond à un report de la décision d’affectation à

l’an prochain.

Dans certaines sociétés commerciales (SA, SAS, SARL, SCA), la constitution de réserves est
obligatoire. Chaque année, une réserve légale doit être dotée de 5 % du bénéfice de l’exercice,
jusqu’à ce que son montant total atteigne 10 % du capital.

En cas de résultat négatif (perte), le choix est beaucoup plus restreint ! Si les associés peuvent
couvrir les pertes en réduisant le capital (perte pour ces derniers), la plupart du temps, le
résultat est porté en report à nouveau débiteur, avec un signe « -« .

Enfin, les capitaux propres intègrent également les subventions d’investissements. Il s’agit de
fonds qui proviennent d’organismes publics et qui ne nécessitent pas de remboursement. Les
provisions réglementées sont des avantages fiscaux accordés par la législation fiscale en cas
de réalisation de certaines dépenses ou investissements.

2.2.2 L’analyse des capitaux propres

Les capitaux propres intégrant les apports des associés et la somme des bénéfices passés non
distribués, on peut en déduire qu’une entreprise vaut approximativement, le montant de ses
capitaux propres. Cette analyse de type « patrimoniale« , consiste à considérer qu’une société
vaut ce qu’elle possède (immobilisations, disponibilités, stocks) après remboursement de
toutes ses dettes. On parle d’actif net comptable.

D’ailleurs compte tenu de l’équilibre du bilan (total actif = total passif), on peut dresser le
calcul suivant : capitaux propres = actif du bilan – Dettes. Pour obtenir une valorisation plus
réaliste d’une entreprise, il est d’usage de réévaluer les immobilisations selon leur valeur de
marché et d’ajouter le « Good Will«. Ce dernier terme correspond à la valorisation de
l’avenir de la société en termes de flux de trésorerie prévisionnels.

Au premier coup d’œil du bilan, un analyste financier pourra procéder aux étapes suivantes (il
n’y a pas vraiment d’ordre à respecter) :
2.2.2.1 Analyse du capital :
Le niveau peut permettre d’évaluer la capacité d’une entreprise à attirer des investisseurs

2.2.2.2 Analyse du résultat de l’exercice afin de repérer si le dernier exercice était

bénéficiaire:
Si ce résultat est considéré comme plutôt stable dans le temps, il est possible de calculer le
taux de rentabilité financière (ou ROE : return on equity).

ROE = Résultat net x 100

Capitaux propres hors résultat net

Ce taux représente le rendement annuel dégagé à partir des capitaux propres. Il s’agit de la
logique des associés ou actionnaires. Cet indicateur peut être comparé au taux d’intérêt d’un
placement financier.

Exemple : Un ROE de 20% signifie que pour 100 € de capitaux propres, l’entreprise dégage
20 € de bénéfice net annuel.

2.2.2.3 Analyse des réserves :

Des réserves importantes signifient que par le passé, l’entreprise a fait des bénéfices. À
l’inverse, l’absence de réserves significatives peut correspondre soit à un manque de bénéfices
soit à une politique de distribution massive de dividendes aux associés.

2.2.2.4 Analyse du montant global des capitaux propres :

Cette masse doit être analysée dans le cadre du niveau du fonds de roulement (FDR) puis
comparer par rapport à l’endettement. En cas de situation financière difficile, les capitaux
propres peuvent être négatifs, ce qui signifie qu’une entreprise a une valeur patrimoniale
inférieure à zéro. Cette situation arrive en cas de pertes cumulées supérieures au montant du
capital et des réserves. Dans les SA, SARL, SAS et SCA, le code du commerce impose la
tenue d’une assemblée générale extraordinaire (AGE) lorsque les capitaux propres deviennent
inférieurs à la moitié du capital. Au cours de cette AGE, les associés devront décider de la
poursuite ou non de l’activité de l’entreprise. Si l’arrêt est écarté, la société a jusqu’à la
clôture du 2nd exercice suivant l’AGE pour retrouver un montant de fonds propres conforme
à la loi.

Section 3 : Contraintes et défis de la structure financière

La structure financière d’une entreprise dépend principalement des contraintes financières
liées à la nature de ses activités développées et de ses décisions stratégiques prises en matière
d’investissement, d’exploitation et de financement.

Pour toute entreprise, différents moyens de financement lui permettent d’assurer un équilibre
au niveau de sa structure financière. Un tel équilibre est apprécié à travers l’aptitude de

l’entreprise à financer ses emplois stables, par ses ressources stables.

D’un point de vue fonctionnel, l’analyse de la structure financière d’une entreprise permet de
déterminer l’origine de ses difficultés de trésorerie liées à son fonctionnement courant. D’un
point de vue statique, l’analyse de la structure financière permet :

D’analyser le risque de défaillance ;

D’analyser la stabilité des emplois et des ressources.

Il faut préciser que deux facteurs ont permis aux entreprises d’élargir leur gamme de
ressources, de gérer leurs dettes et d’équilibrer leurs structures financières :

Le développement des marchés de capitaux, notamment le marché de change, le marché

financier et le marché monétaire. La diversification des instruments financiers, autrement dit
le développement du marché dérivé

1 Contraintes
Les PME rencontrèrent des grandes difficultés pour disposer de services financières
appropriés et adéquates. En effet, les enquêtes menées (Mukadi. J. 2006) ont démontré que le
rôle du système bancaire dans le financement de ce type d’entreprises est très faible. Elles
recourent généralement à leurs fonds propres et aux secteurs financiers informels. Les
modèles indiqués pour cette réalité sont notamment : le modèle de Stiglitz et Weiss (1981) :
rationnement des crédits et asymétrie d’information ex post (quoique ne faisant pas l’objet de
cette étude). Deux contraintes essentielles expliquant la répugnance des établissements de
crédit financer ce genre d’entreprises :

La première, essentiellement d’ordre externe, est liée à la nature et aux caractéristiques des
banques. Les établissements de crédit évitent de prendre des risques excessifs en matière de
distribution de fonds. Cette préoccupation s’accentue bien entendu quand il s’agit de la PME.
Pour se prémunir contre ce risque supposé élever, les banques exigent des garanties réelles
que la quasi-totalité de ces PME sont dans l’incapacité d’offrir, ce qui les exclut tout
naturellement des financements bancaires.

Les établissements du crédit ont très ou d’expérience dans le domaine des prêts à la PME en
général. Ils apparaissent souvent incapables et non outillés pour faire la distinction entre les
bonnes et les mauvais emprunteurs (Fournier, C., 1991). Et pour contourner les difficultés
qu’elles rencontrent pour évaluer les risques courus au niveau de ces PME, les banques leur
alourdissent les procédures et exigent d’elles d’importantes garanties, diverses assurances
(incendies, vol, …) et même souvent une garantie hypothécaire. La méconnaissance du milieu
de la PME par les banques ainsi que les frais élevés inhérents aux crédits à ce type
d’entreprises (faibles montants, coûts de l’information, …) font que le coût de traitement, de
gestion et de suivi des dossiers de crédit pour ces entreprises soit énormément onéreux.

 La seconde, cependant d’ordre interne, est relative à la structure financière de ces entreprises
et à leur organisation interne. En effet, une structure financière déséquilibrée, une organisation
centralisée et personnalisée, un manque de transparence, un très faible encadrement ne font
que renforcer les réticences des banques à financer cette population de PME. Celle-ci se
caractérise tout d’abord par la grande faiblesse de leurs fonds propres, ce qui constitue une
contrainte majeure de l’obtention de financement bancaires.

 Les dirigeants propriétaires sont très réticents quant à l’ouverture de leur capital à d’autres
personnes étrangères en raison du caractère familial de ces entreprises et du souci de préserver
l’autonomie financière en matière de gestion et de décision. De plus, l’absence de
transparence dans la gestion à travers notamment la manipulation des documents comptables
et financiers, voire leur inexistence, ne fait qu’effriter leur crédibilité et altérer leur image de
marque auprès des établissements du crédit, un déficit de confiance qui affecte sérieusement
les relations banques-PME est une grande incompréhension mutuelle.

En vue de réduire au mieux le niveau de risque que s’uniraient les banques et bien offrir des
services financiers aux PME, Damon (1984) différencie deux types de contrôle qu’exerce les
préteurs sur les emprunteurs :

 Le contrôle ex ante : est la procédure de sélection de l’emprunteur, dont le coût n’est

supporté que par les entreprises éligibles à un financement. Ce modèle limite la prise
de risque du prêteur, en excluant les entreprises faiblement dotées au capital-
réputation sur le marché du crédit.
  Le contrôle ex post : est une analyse de la réalisation de l’activité, dont le coût est, en
principe supporté par l’emprunteur. L’intérêt de ce contrôle est d’inciter ce dernier à
respecter ses engagements.

Néanmoins, ces entreprises sont généralement confrontées à des contraintes

microéconomiques et macroéconomiques dans leur accès à la dette. De tels contrats
conduisent à nous interroger naturellement sur place des PME dans l’offre de crédits
bancaires à long terme.

Pour le PME, le canal strict du crédit justifie la sensibilité financière de leur endettement sous
les trois hypothèses suivantes :

 La dépendance des PME vis-à-vis du crédit bancaire

 Le financement des PME par des petites banques

 La dépendance des petites banques vis-à-vis des impulsions et des infections de

l’autorité monétaire.

 La première hypothèse s’applique aux PME. Le rôle d’appui bancaire est particulièrement
apparent en phase de développement. Au stade du démarrage, d’autres sources de
financement sont sollicitées par ces entreprises telles que le capital-risque. En revanche la
phase de développement peut entrainer un recours plus intensif au financement bancaire. Le
conseil National du Crédit et du Titre (1999) souligne, alors le rôle prépondérant à la fois de
l’autofinancement et des dettes bancaires à moyen terme dans la pérennité des PME. De
même, l’observatoire des PME européennes (2003) constate que 80% des entreprises ont au
moins une ligne de crédit de 41% des lignes de crédits avec une seule banque. La dette
bancaire est, donc primordiale dans le financement des PME plus que les grandes entreprises
(Graham et Harvey, 2001).

A partir de l’instant où l’endettement n’est plus maîtrisé, l’entreprise risque de tomber en

faillite et d’entrer dans une phase de redressement fiscale (Beaver, 1996 ; Altman, 1968). Les
coûts de faillite deviennent un élément capable d’expliquer la structure financière. Dans le
prolongement de ce courant, Opler et Titman (1994) affirment que la dette est un facteur de
« stress financier » susceptible de mettre en péril l’entreprise. Ainsi, parlant des opportunités
d’investissement à venir, les partenaires de l’entreprise peuvent, à partir d’un certain niveau
d’endettement, émettre des doutes quant à sa pérennité. Craignant de ne pas voir leurs contrats
honorés, ils peuvent engager des actions préventives. Autrement dit, ils n’ont plus confiance
dans la capacité de l’entreprise à respecter ses engagements.

L’originalité d’Opler et Titman (1994), est de mettre en évidence l’existence des coûts
indirects nuisibles (perception néfaste des clients, perte de pouvoir de marché…) à
l’entreprise. Les auteurs montrent que ces coûts, facteurs de dégradation de performance sont
d’autant plus élevés en période de récession économique. Toutefois, l’excès d’endettement
peut être préjudiciable aux obligataires. Un taux d’endettement excessif peut générer des
conflits entre actionnaires et obligataires (Galai et Masulis, 1976).

Dans une situation où une entreprise est sur le point de faire faillite, il y a de fortes
probabilités que dans un avenir proche, la valeur de l’entreprise soit abandonnée aux
obligataires. Les représentants des actionnaires ont alors tendance à gérer l’entreprise dans
leur seul intérêt, au détriment des obligataires, ils veulent provoquer un transfert de valeur
entre obligataires vers les actionnaires. Il en découle des décisions d’investissements erronées.
Toutes ces décisions contribuent à diminuer la valeur globale de l’entreprise.

Modigliani et Miller (1963) affirment qu’une valeur maximale de la firme va de pair avec un
endettement maximum. Cependant, ce résultat n’est plus valable s’il y a probabilité de faillite
des entreprises. En effet, un endettement excessif engendre un accroissement du risque de
défaut de l’entreprise qui s’accompagne par des difficultés financières qui surgissent lorsque
l’entreprise ne remplit plus ses promesses à l’égard de ses créanciers ou quand elle y parvient
avec difficulté. Ces difficultés financières inquiéteront les investisseurs et vont se refléter dans
la valeur de marché des titres de l’entreprise endettée. Ainsi, la valeur de la firme est divisée
en trois parties : Valeur de l’entreprise est égale à la valeur de l’entreprise financée
entièrement par fonds propres plus la valeur actuelle de l’économie d’impôt moins la valeur
actuelle des coûts de faillite qui correspond selon Cavalier (1998) à la combinaison de deux
éléments : la distribution de probabilité de survenance de la faillite d’une part et le montant
des coûts lorsque la faillite a réellement lieu d’autre part

2 Défis
Ici nous pouvons parlez de l’équilibre financier comme défis de la structure financière. La définition
de l'équilibre financier d'une entreprise peut être cernée par référence à des normes elles-mêmes
déterminées par le contexte et les objectifs de l'analyse financière.
Ces normes renvoient à des visions différentes de l'entreprise qui ont évolué au fil du temps. La
conception patrimoniale de l'équilibre financier est la plus ancienne et a constitué l'approche
dominante de l'analyse financière jusqu'au début des années soixante-dix. Selon cette conception, le
bilan est un inventaire à un instant donné des biens physiques ou financiers et des dettes de l'entreprise
réalisé afin d'évaluer le patrimoine des actionnaires ou associés. Celui-ci est mesuré par l'actif net ou
les capitaux propres, différence entre les actifs et les dettes externes.

Compte tenu de leur nature, il apparaît nécessaire de financer la totalité des emplois stables par des
ressources durables. Cependant, pour certains, cet équilibre financier minimum est insuffisant.
L'exploitation de l'entreprise (fonctionnelle) nécessite la couverture des besoins de financement qui
d'une part sont la conséquence des décalages temporels liés aux délais de règlements des charges et
des produits (crédits obtenus des fournisseurs et crédits consentis aux clients) et d'autre part sont liés à
l'existence de stocks. Il existe donc un besoin permanent de ressources pour financer le cycle
d'exploitation (le BFR). Ce besoin nécessite l'utilisation de ressources durables pour assurer son
financement. Selon le type d'analyse réalisée, deux concepts de fonds de roulement sont retenus :

· Le fond de roulement net global qui résulte d'une analyse fonctionnelle du bilan et qui
représente la part des ressources durables qui n'est pas utilisée au financement des emplois
stables,

· le fond de roulement permanent qui résulte d'une analyse financière du bilan et qui
représente la part des capitaux permanents (à long terme) qui n'est pas utilisée au financement
des immobilisations.

On peut distinguer trois niveaux de situation qu'une entreprise peut observée

Ø Équilibre parfait : la situation de rêve. Le FR couvre non seulement la totalité du BFR mais
dégage en plus une trésorerie excédentaire.

Ø Equilibre normal : le FR couvre presque totalement le BFR, le reste est couvert par le
découvert bancaire ou le crédit de trésorerie comme l'escompte d'effets de commerce, etc.

Ø Déséquilibre : situation inconfortable. Risque important de cessation de paiements en cas

des suppressions des découverts par les banques. En règle générale, cette situation ne pourra
pas durer longtemps car elle conduit directement à la cessation de paiements. Il faut donc
trouver des fonds nécessaires pour combler le déficit : apport en espèces, crédit à long ou
moyen terme afin de renforcer les capitaux propres...
2.3 Schéma de l’équilibre financier
L'équilibre financier

Vision fonctionnelle vision patrimoniale

Analyse du risque de faillite

Analyse de la solvabilité

Confrontation des ressources stable confrontation entre l'exigibilité

Et des besoins de financement permanant du passif et la liquidité de l'actif

Actif Passif
Actif à long terme Capitaux propres

(à +d'un an) (après déduction)

Actif à court termes (à - d'un an) Dettes à court terme (à - d'un an)
Emplois Ressources
Emplois stables (en valeur brute) Ressources stables

Capitaux propres, amortissement et provision, dettes

financières
Emplois d'exploitation (créances d'exploitation, Dettes d'exploitations (dettes fournisseurs)
stocks)
Emplois hors exploitation (créances hors Dettes hors exploitation (dettes diverses)
exploitation)
Trésorerie d'actif Trésorerie de passif

Conclusion : En somme la structure financière représente la combinaison d’endettement net

et de capitaux propres utilisées par l’entreprise pour financer son actif économique. Son choix
apparait comme une décision stratégique majeure et est sous-tendu par un certain nombre de
questions cruciales :

Existe-t-il une structure financière optimale c’est-à-dire une combinaison d’endettement net et
de capitaux propres permettant de maximiser la valeur de l’actif économique de l’entreprise et
plus globalement la richesse des actionnaires ?

Chapitre II : Facteurs déterminants les choix de la structure financière

Parmi les déterminants de la structure financière les plus récurrents dans la littérature, on peut
relever : la taille et l’âge, qui sont respectivement des indicateurs de l’envergure et de la
maturité de l’entreprise, le taux des actifs immobilisés, la rentabilité, le taux ou les
opportunités de croissance, et le risque économique. Dans le contexte africain, il convient
également de tenir compte des effets modérateurs des caractéristiques de l’entreprise et de son
environnement. Il est établi dans le contexte africain qu’à côté des institutions formelles de
financement il existe des sources alternatives informelles au sein desquelles la confiance,
l’esprit communautaire et la solidarité se substituent aux critères classiques d’analyse de la
solvabilité (Lelart, 1990 ; Brenner, Fouda et Toulouse, 1990). De même, contrairement à
l’idée véhiculée dans la littérature par l’expression « choix de la structure financière »,
Paranque et Rivaud-Danset (1998) attirent l’attention sur le fait que la structure financière
observée dans une entreprise n’est pas toujours le résultat d’un choix délibéré. Ils expliquent
en effet qu’elle peut être soit une structure souhaitée par les dirigeants et donc optimale, soit
une structure subie où l’endettement constitue un complément des fonds propres insuffisants
pour les investissements nécessaires, soit enfin une structure contrainte traduisant le
rationnement du crédit par les prêteurs. L'objectif d'un gestionnaire financier est de déterminer
la structure financière optimale qui permet de minimiser le coût du capital et ainsi de
maximiser la valeur de l'entreprise. Cette préoccupation a fait l'objet d'une large réflexion
théorique dont le point de départ est le théorème de Modigliani et Miller (1959) qui
considèrent que la structure n'a pas d'impact sur la valeur de l'entreprise, cette neutralité a été
fortement critiquée par les traditionalistes qui soutiennent la thèse de l'existence d'une
structure financière optimale c'est-à-dire que la valeur d'une entreprise dépend de sa structure
financière. Pour maximiser la valeur d'une entreprise, il faudra minimiser le coût moyen des
ressources investies.

Section1 : Les apports de la théorie classique de la firme

L'état actuel de l'analyse de la structure de capital comprend une grande variété d'approches
mais il n'existe pas une approche universellement acceptée et appliquée. Autrement dit, il
n'existe pas une théorie universelle concernant le choix entre fonds propres et dettes. Les
différentes théories de la structure optimale du capital dépendent de l'aspect économique et
des caractéristiques financières de la firme. Par exemple, la théorie dite du compromis met
l'accent sur les taxes, la théorie du financement hiérarchique se base sur l'existence de
l'asymétrie de l'information, la théorie de l'agence repose sur l'existence des coûts d'agence et
la théorie du signal se fonde sur l'envoi des signaux aux apporteurs de capitaux.

Pour une entreprise, le choix d’une structure financière revient à faire un choix entre
endettement et capitaux propres. Qu’il soit financé par endettement ou par capitaux propres, le
coût d’un financement (dettes ou capitaux propres) a pour but d’acheter un actif dont la
rentabilité doit excéder celui de cette ressource pour que l'opération soit rentable.

Le choix entre dette et capitaux propres dépendra de plusieurs facteurs. Parmi les principaux,
on peut citer :

 le niveau des taux (des taux faibles favorisent l’endettement) ;

 la position des actionnaires qui peuvent :

o soit préférer l’usage de capitaux propres pour préserver l’indépendance de

l’entreprise ; ou

o au contraire, faire le choix de l'endettement pour éviter une augmentation de

capital qu’ils ne pourraient pas suivre ;

La question de la structure financière des entreprises, entendue comme la répartition des

dettes financières et des fonds propres a toujours suscité réflexion et controverse. Nous
passons en revue les deux théories représentatives, à savoir : la théorie du financement par
compromis, autrement dite « Trade Off Théorie (TOT) »et la théorie du financement
hiérarchique, dite aussi « Packing Oder Theory (POT) », la première mettant l’accent sur les
taxes et la seconde sur l’existence de l’asymétrie de l’information.

1 Les Théories
2.4  La théorie de Trade Off
Pour la TOT, l’analyse de la structure financière est basée sur le ratio du cout d’opportunité
entre les ressources internes et externes à l’entreprise. Il s’agit donc d’un arbitrage en terme
d’avantages et inconvénient de deux principales sources de financement en prenant en compte
les diverses incidences qui prédéterminent cet arbitrage, entre autre : la fiscalité, les coûts de
défaillance ou ceux de mandat, etc. c’est en fait le prolongement du modèle de Modigliani et
Miller (1985) prônant la neutralité de la structure financière par rapport à la valeur de la firme
sous restriction de certaines hypothèses : les marchés sont parfaits, les agents économiques
peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans limite, non existence des coûts de faillite,
présence de deux types des titres (actions et obligations) non prise en compte des effets de la
fiscalité, constance de tous les flux et donc aucune croissance possible, absence d’asymétrie
d’information entre les agents et la poursuite par les intérêts des actionnaires. Les résultats de
ce modèle renseigne que toutes les formes de financement sont équivalentes sur les marchés
financiers parfaits du fait que les écarts d rentabilité corrigent exactement les écarts de risque,
le cout moyen pondéré du capital reste constant pour des firmes apparemment à la même
classe de risque et la taille n’intervient pas dans la détermination du cout, etc. d’autres auteurs
se sont penchés sur la question relative à la problématique de la théorie de la TOT, en
l’occurrence de Jensen et Pecking (1976). Harris et Raviva (1990), Pettit et Singer (1985) et
Ang (1991). Leurs travaux laissent entendre que quand les entreprises sont rentables, elles
devraient préférer la dette pour bénéficier de la déductibilité des intérêts financiers. En outre,
si la rentabilité passée est un bon indicateur pour la rentabilité future, les entreprises rentables
seront moins soumises au rationnement et aux autres contraintes financières. Concernant
spécifiquement les PME, Ang (1991), montre que le taux d’imposition réduit dont bénéficient
ces entreprises limite, à un certain point la pratique d’une politique d’endettement
conditionnée à la déductibilité des charges d’intérêts. De plus la réalisation des économies
d’impôts liées à l’endettement est influencée par la variabilité supérieure des investissements
et le caractère moins prévisible des bénéfices réalisés par ce type d’entreprise (Petit et Singer.
1985).

2.5  La théorie du Pecking Oder (POT)

Cette théorie consiste en une combinaison des ressources financières qui, sous un climat
d’asymétrie d’information et respectant une certaine hiérarchie (autofinancement, endettement
et obligation), maximise la valeur de la firme.

A l’inverse des théories de la TOT, celles de la POT privilégient l’élaboration d’une règle de
comportement générale sur la détermination d’un montant optimal d’endettement de
l’entreprise. Cette règle de comportement se traduit par l’existence d’une hiérarchie des
sources de financement établie principalement selon les hypothèses d’asymétrie
d’information, laquelle hiérarchie intègre également des éléments décisionnels réalités à
l’objectif principal poursuivi par le dirigent d’entreprise et qui sont particulièrement
pertinents dans un cadre d’analyse dédié aux PME (Mohamed. A. 2009).
La théorie de financement hiérarchique, développée par Myers et MajLuf (1984) est comme
dit tantôt, la conséquence de l’asymétrie d’information qui existe entre les acteurs internes
(propriétaire, dirigent) et les acteurs externes (bailleurs de fonds) à l’entreprise. Les dirigent
adoptent une politique financière qui a pour but de minimiser les couts associés et ils préfèrent
le financement interne au financement externe. Selon cette théorie, le dirigeant doit respecter
la hiérarchie suivante : l’autofinancement, la dette non risquée, la dette risquée.
L’autofinancement du capital. Le respect de cette hiérarchie a pour avantage de dividendes
pour augmenter l’autofinancement, de réduire le coût du capital en limitant le plus possible le
recours aux emprunts. Les dettes ont donc plus de financement interne disponible.

Schnabel (1992) a développé un modèle spécifique de financement des entreprises de petite et

moyenne taille et souligne dans celui-ci que les projets à risque faible (bonne qualité) sont à
financer par endettement et les projets à risque élevé (de mauvaise qualité) sont à financer par
émission d’actions. L’ouverture du capital à des bailleurs de fonds occasionne la diminution
de l’effort exercé par l’entrepreneur et aussi la baisse de la valeur du projet (…)

La suite de la littérature insiste beaucoup sur l’accomplissement des hypothèses de neutralité

de la structure financière et Modigliani et Miller (1963) ont eu même remis en cause cette
neutralité, considérant sont incitées à recourir à l’endettement plus qu’aux fonds propres dont
les rémunérations ne sont pas déductibles d’impôt.

L’état actuel de l’analyse de la structure de capital comprend une grande variété d’approches
mais il n’existe pas une approche universellement acceptée en appliquée (Myers 2001, Harris
et Raviv 1991). Autrement dit, il n’existe pas une théorie universelle concernant le choix entre
fonds propres et dettes. Les différentes théories de la structure optimale du capital dépendent
de l’aspect économique et des caractéristiques financière de la firme. Par exemple, à l’instar
de deux théories précédemment énoncées, la théorie d’agence repose sur l’existence des coûts
d’agence et la théorie du signale se fonde sur l’envoie des signaux aux apporteurs des
capitaux. La théorie des coûts d’agence dont l’origine est l’article de Jensen et Peckling
(1976) est basée sur une relation d’agence que ces auteurs définissent plus clairement en ces
termes : « Une relation d’agence est un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le
principal) engage une autre personne (l’agent) pour exécuter en son nom une tâche
quelconque qui implique une délégation d’un certain pouvoir de décision à l’agent ».

Dans le contexte des PME, il n’y a pas ou très peu de coûts d’agence entre les dirigeants et
actionnaires parce que dans ces entreprises les dirigeants sont probablement des propriétaires.
Si non, ces coûts intègrent les coûts de contrôle ou de surveillance, les coûts de limitation et
les couts d’opportunité.

La théorie du signal suppose que les agents internes à l’entreprise plus informés que les agents
externes qui sont principalement les banques, dans le cas des PME, ont intérêt à transmettre
une partie de l’information à ces derniers par le billet de signal afin d’accéder à la dette. Cette
signalisation peut se transmettre soit par niveau de l’endettement de la firme (Ross, 1977) ou
par le degré d’implication du dirigeant lui-même dans le financement des projets
d’investissement (Leland et Pyle).

3 Les apports
3.1 Apports des théories modernes de la firme
La remise en cause des hypothèses de la théorie néoclassique de la firme est à la base de la
quatrième vague de travaux théoriques ayant contribué au débat sur la structure financière des
entreprises. Ces travaux de recherche, connus sous l’appellation de théories modernes de la
firme, sont nés du rejet du postulat néoclassique de gratuité et symétrie d’information entre
les acteurs économiques. Dès lors, la problématique de la structure de financement est
abordée en tenant compte des asymétries informationnelles entre les différents agents. La
première théorie ayant pris en compte ces asymétries d’information est la théorie du signal qui
affirme l’existence d’une corrélation positive entre la valeur de la firme et son niveau
d’endettement. La levée d’une autre hypothèse de la théorie néoclassique de la firme, à savoir
l’absence de coûts d’agence, a donné naissance à la théorie des mandats selon laquelle une
structure financière optimale résulte d’un arbitrage entre les coûts d’agence de fonds propres
et les coûts d’agence des dettes. Deux autres théories, plus récentes en matière de structure de
financement, se sont succédé pour appréhender les déterminants d’une structure financière. La
première considère que, sous l’effet des asymétries d’information, il n’existe pas de structure
financière optimale mais une structure de financement qui résulte de préférences hiérarchisées
de financement. La deuxième, affirme que la structure du capital est la résultante des
décisions financières antérieures qui dépendent du climat sur le marché financier.

3.2 Théorie du signal

Fondée sur l’asymétrie d’information entre les dirigeants et les partenaires externes à
l’entreprise, la théorie du signal propose aux dirigeants, mieux informés sur la qualité de leurs
entreprises, de communiquer ces informations aux actionnaires et aux créanciers, par le biais
de signaux. Néanmoins, l’émission d’un signal n’est pas sans poser des problèmes
d’imitation. En effet, les dirigeants d’une entreprise de mauvaise qualité vont tenter de publier
les mêmes informations émises par les dirigeants d’une entreprise de bonne qualité pour que
leur entreprise soit reconnue performante. Pour éviter ce problème d’imitation, les dirigeants
des entreprises performantes doivent émettre des signaux porteurs de conséquences néfastes
pour ceux qui les imitent. Parmi ces signaux, nous pouvons citer l’émission de titres à
caractéristiques optionnelles  qui représentent pour les bailleurs de fonds un gage incitant les
dirigeants de la firme à agir dans leur intérêt.

3.2.1 Théorie du signal et structure financière

La première application de la théorie des signaux à l’analyse de la structure financière des
entreprises est due à Ross (1977) qui a développé un modèle fondée sur les hypothèses
suivantes :

- les marchés de capitaux sont parfaits. Il n’y a ni coûts de transaction ni effets de taxation ;

- les coûts d’agence sont nuls mais l’information sur le marché est asymétrique. Les dirigeants
détiennent des informations privilégiées sur la qualité de leur entreprise ;

- le modèle se situe dans un monde à deux périodes et il n’existe que deux types de firmes sur
le marché. Les firmes performantes et les firmes non performantes ;

- les investisseurs sont neutres vis-à-vis du risque.

Sur la base de ces hypothèses, ROSS conclut que le niveau d’endettement des entreprises
performantes est supérieur à celui des entreprises de qualité médiocre. Il en découle que la
valeur d’une firme est positivement corrélée avec son degré d’endettement.

 Nous constatons alors, que le modèle de ROSS converge en termes de résultat avec la
deuxième thèse de Modigliani et Miller (un endettement maximum signifie une valeur
maximale de la firme). Néanmoins ces deux apports divergents en termes de démarche ayant
permis l’aboutissement à ce résultat. Alors que Modigliani et Miller justifient la corrélation
positive entre la valeur de la firme et son niveau d’endettement par l’existence d’économies
d’impôt liées à la déductibilité des charges financières, Ross aboutit à cette corrélation en
fondant son modèle sur l’hypothèse d’asymétrie d’information entre dirigeants et
investisseurs externes. Cependant, Ross n’intègre pas les coûts d’agence qui seront pris en
compte dans le cadre de la théorie d’agence qui fait l’objet d’une présentation dans le
paragraphe suivant.
3.3 Apport de la théorie d’agence à l’étude de la structure financière
La théorie d’agence qui propose des explications aux comportements financiers observés des
entreprises, apporte une contribution au débat sur la structure financière des firmes. La
présentation de cette théorie de même que l’analyse de son apport à l’étude de la structure
financière fait l’objet des deux points suivants :

3.3.1 La théorie d’agence

La théorie d’agence est fondée sur l’asymétrie de l’information entre les différents agents
économiques et sur la divergence d’intérêts entre les dirigeants et les actionnaires (ainsi que
les créanciers et actionnaires). Cette divergence d’intérêts trouve son origine dans le principe
néoclassique selon lequel, chaque agent économique cherche à maximiser son intérêt
particulier avant l’intérêt général. La théorie d’agence permet de caractériser les contrats
optimaux qui peuvent être conclus entre deux personnes et d’expliquer les comportements de
certaines entreprises du moment où il existe une relation d’agence.

Cette dernière se définit comme étant un contrat par lequel, une personne appelée principal ou
mandat a recours aux services d’une autre personne, agent ou mandataire, pour réaliser en son
nom et pour son compte une tâche déterminée qui implique la délégation de certaines
décisions du mandat au mandataire. Dans l’entreprise, il existe une relation d’agence entre les
actionnaires et les dirigeants : les premiers délèguent une part de leurs pouvoirs aux seconds,
et cette délégation peut être source de conflits potentiels. Les dirigeants s’engagent à agir dans
l’intérêt des mandataires, mais peuvent être tentés de maximiser avant tout leur richesse.

Ce type de comportement peut s’expliquer par le fait que les dirigeants ne détiennent pas
personnellement la totalité des droits de propriété de l’entreprise. Il résulte alors de la
délégation du pouvoir dont bénéficient les dirigeants des coûts d’agence. En effet, vu que le
mandataire ne bénéficie pas du profit total de son activité, il peut détourner les richesses non
financières de l’entreprise. Ce détournement est à la base de conflits entre actionnaires et
dirigeants qui peuvent engendrer selon Jensen (1986) des coûts d’agence qui peuvent être de
trois types:

- les coûts de contrôle : il s’agit des dépenses résultant de la nécessité pour le principal de
surveiller les actions de l’agent et de l’inciter à agir dans son intérêt ;

- les coûts de justification: qui comportent des dépenses engagées par le mandataire pour
prouver la qualité des décisions prises et convaincre le mandat qu’il agit bien dans son intérêt.
- les coûts résiduels : les coûts de justification résultant de la volonté des deux parties
contractantes de limiter la perte de valeur entrainée  par le caractère sous optimal des
décisions prises par le mandataire.

Cette perte de valeur ne peut être réduite à néant, car à partir d’un certain seuil de contrôle, le
coût marginal engendré dépasse le revenu marginal généré par l’activité de contrôle.

A ce niveau, il apparait important de signaler qu’il existe aussi des conflits d’intérêt entre
actionnaires et créanciers dont les principales sources sont la substitution d’actifs, le sous-
investissement, la dilution des créances et la politique de dividendes

3.3.2 Théorie d’agence et structure financière

Contrairement à la théorie de compromis qui stipule qu’une structure financière optimale
résulte d’un arbitrage entre avantages fiscaux liés à l’endettement et coûts de détresse
financière, la théorie d’agence affirme que l’arbitrage entre les coûts d’agence des fonds
propres et les coûts d’agence relatifs aux relations avec les créanciers détermine une structure
financière optimale pour la firme. En effet, les conflits entre actionnaires et dirigeants peuvent
être résolus par l’émission de dettes qui permet, de ce fait, de réduire les coûts d’agence des
fonds propres et s’explique par le fait que l’augmentation de la part des dettes dans le passif
de l’entreprise aura pour effet une augmentation du contrôle par la banque de la qualité de
gestion des dirigeants. De surcroit, le paiement régulier des intérêts de la dette aura pour effet
la diminution de la probabilité d’investissement sous optimal de la part du dirigeant puisque le
cash-flow disponible se trouve réduit. Ainsi, l’augmentation de l’endettement accroit le risque
de faillite, et de ce fait, le risque de perte de l’emploi du dirigeant, chose qui incitera ce
dernier à fournir les efforts nécessaires pour maximiser la valeur de la firme et par conséquent
la richesse des actionnaires. Si l’endettement est un moyen efficace de résolution des conflits
entre actionnaires et dirigeants, il est cependant, source de coûts d’agence entre actionnaires et
créanciers. En effet, le recours à l’endettement s’accompagne de coûts d’agence qui peuvent
être classés en trois catégories:

- les coûts liés à la possibilité de détournement par les dirigeants des fonds prêtés par les
créanciers à des fins plus risqués que prévu de sorte à maximiser la valeur de l’endettement au
détriment du risque. Les créanciers n’accepteront alors de prêter à l’entreprise qu’à un prix
intégrant le choix des projets d’investissement les plus rentables, prix qui sera, par définition,
élevé.
- les coûts de contrôle engagés par les créanciers pour vérifier la qualité de gestion des
dirigeants, ces coûts seront intégrés par les créanciers dans le coût d’endettement de
l’entreprise et auront pour effet le renchérissement du coût de la dette.

- les coûts d’une éventuelle faillite qui seront à leur tour pris en compte par les créanciers dans
la détermination de leur niveau de rémunération.

L’existence de tous ces coûts conduira les entreprises désireuses de maximiser leur valeur à
s’endetter jusqu’au point où l’accroissement de leur valeur due aux investissements financés
par endettement sera égal aux coûts d’agence marginaux générés par un surcroit
d’endettement.

3.4 Les autres apports théoriques en matière de structure financière

Le débat sur la structure financière est loin d’être clos, puisque deux nouvelles théories ont
récemment fait leur apparition pour appréhender les déterminants de la structure financière
des firmes. Il s’agit de la théorie des préférences hiérarchisées de financement (Péking Order)
et de la théorie de « Market  Timing ». 

3.4.1 Théorie des préférences hiérarchisées de financement

Fondée sur l’existence d’asymétries informationnelles entre les agents aussi bien à l’intérieur
qu’à l’extérieur de l’entreprise, la théorie de « Peking Order » nous enseigne que l’entreprise
suit une hiérarchie des financements précise guidée par le besoin de fonds externes et non par
la recherche d’un ratio d’endettement optimal.

Selon Myers (1984), les investissements de l’entreprise sont, tout d’abord, financés par des
fonds internes (autofinancement), puis par des émissions nouvelles de titres d’emprunt, et
enfin, par des émissions nouvelles d’actions. Les augmentations de capital n’interviennent
qu’en dernier ressort, quand l’entreprise a dépassé sa capacité d’endettement. L’ordre de
préférences que nous venons de présenter s’explique par le fait que l’autofinancement ne pose
pas de problèmes d’asymétries informationnelles qui peuvent coûter cher à l’entreprise. En
effet, en choisissant de se financer de manière interne, l’entreprise n’aura pas à justifier ses
décisions d’investissement puisqu’elle financera ces derniers par les ressources générées de
son activité. Ce problème de justification se pose lorsque l’entreprise manifeste un besoin de
financement externe. Elle aura alors à choisir entre l’émission de titres d’emprunt et
l’augmentation de capital pour combler son déficit. Le financement par émission de nouvelles
actions apparait plus coûteux pour l’entreprise que le financement par endettement. Ceci
s’explique par le fait que les actionnaires exigent un plan détaillé des projets et des
perspectives d’avenir de l’entreprise. La communication de ce plan revient chère à l’entreprise
et donne une information précieuse à ses concurrents. De plus, l’augmentation du capital pose
des difficultés techniques qui engendrent des coûts supplémentaires. On comprend alors
pourquoi l’entreprise opte d’abord pour l’endettement en cas de déficit interne de
financement. En effet, l’émission des titres d’emprunt est une opération moins coûteuse que
l’augmentation du capital dans le sens où les créanciers exigent moins d’information que les
actionnaires sur les investissements projetés du fait qu’ils ont droit à une rémunération fixe.
Le constat à tirer de cette théorie, est que la structure financière d’une entreprise est le résultat
cumulé des décisions de financement individuelles dans lesquelles les dirigeants suivent une
hiérarchie.

3.4.2 Théorie de « Market Timing »

La théorie de « Market Timing » se réfère au climat du marché financier pour expliquer en
quoi résulte une structure financière. En effet, les modalités à choisir pour se financer
dépendent des conditions du marché, il serait opportun pour une entreprise de procéder à des
augmentations de capital si le climat boursier est favorable à ces opérations, c’est-à-dire
lorsque les cours des titres évoluent à la hausse reflétant ainsi l’optimisme des investisseurs.
L’entreprise aura intérêt à racheter ses titres ou à s’endetter lorsque le pessimisme règne sur le
marché boursier.

Ainsi Baxter et Urger (2002)  affirment que la structure du capital est la résultante de la
volonté successive de « time » le marché. Dans cette condition, la structure du capital des
firmes ne résulte plus du choix conscient d’un ratio cible d’endettement, ni de préférences
hiérarchisées de financement, mais de l’accumulation des décisions prises dans le passé en
fonction du contexte boursier du moment. En somme, dans cette section  nous venons de
présenter une synthèse des contributions au débat sur la structure financière et  montrer que le
choix d’une structure financière dépend de plusieurs variables. En effet, la théorie de
compromis met en œuvre une structure financière qui résulte d’un arbitrage entre les
économies d’impôts liés à l’endettement et les coûts d’une éventuelle faillite. La théorie des
préférences hiérarchisées de financement montre que la structure financière est influencée par
les asymétries d’information. La théorie de « Market Timing » affirme que celle-ci dépend
des conditions du marché.

Section 2 : L’influence de la stratégie et de l’environnement sur la structure

financière
Les travaux empiriques et historiques d’Alfred Chandler (1918-2007) montrent clairement
que les choix stratégique orientent les structures. Cette observation met en évidence deux
phases :

* DAS : domaine d’activité stratégique

La relation inverse – la structure détermine la stratégie – est plus délicate à montrer, sauf à
envisager des entreprises dans lesquelles les membres désireux de maintenir l’organisation
existante orientent la stratégie afin qu’elle préserve la structure. Deux sociologues anglais,
Tom Burns et Georges Stalker, en s’appuyant sur l’étude empirique d’une vingtaine de
sociétés, ont mis en évidence que les conditions environnementales avaient un impact fort sur
les structures. Ils distinguent les structures mécanistes et les structures organiques. Ces
travaux ont été complétés par ceux de Lawrence et Lorsch.

1 La structure mécaniste verticale

La structure mécaniste est la mieux adaptée à un environnement stable et prévisible. Elle
présente les caractéristiques suivantes :

Spécialisation Forte division du travail

Tâches Stables et prédéfinies

Règles Nombreuses et contraignantes

Communication Formalisée et descendante

 Organigramme Pointu avec de nombreux niveaux hiérarchiques

Autorité Centralisation

Exemple Entreprise de l'industrie agroalimentaire

4 La structure organique horizontale

Plus l’environnement est complexe et instable, plus l’entreprise adopte une structure souple et
décentralisée de type organique :

Spécialisation - Faible division du

- Recherche de la polyvalence

Tâches Fréquemment redéfinies

Règles Peu nombreuses

Communication Informelle et latérale

Organigramme Plat

Autorité Décentralisation

Exemple Entreprise de la Net économie

Les travaux de Lawrence et Lorsch montrent que l’environnement n’agit pas de façon
identique sur les différents services ; chacun va donc se différencier. Un service comptable
peu sensible aux changements environnementaux va opter pour une structure mécaniste. À
l’inverse, un service commercial va adopter une structure plus organique. On parle alors de
« différenciation organique ». L’entreprise doit aussi avoir le souci de sa cohérence globale. Il
en résulte un second processus d’intégration organisationnelle. La complexité de
l’environnement se mesure par le nombre de variables à maîtriser. La stabilité se mesure par
le degré d’incertitude des variables.
Section 3 : L’influence de l’âge et de la taille du mode de production et de la
culture de l’entreprise

L’observation empirique permet d’associer une structure à chaque âge de l’entreprise :

LA MATURITÉ :
LA LA CROISSANCE LA CROISSANCE (PHASE
RECENTRAGE SUR UN
CRÉATION (PHASE 1) 2) : DIVERSIFICATION
MÉTIER

Structure Structure divisionnelle Structure divisionnelle Retour vers une structure

simple fortement centralisée décentralisée fonctionnelle
Des études réalisées par l’Insee sur les PME et par des auteurs anglo-saxons (R. Dhawan,
2001) sur les grandes organisations montre que :

 le nombre de fonctions et de niveaux hiérarchique augment avec la taille. Ainsi 60 %

des entreprise de moins de 500 salariés ont moins de six fonctions différentes. Jusqu’à
200 salariés, il existe au maximum trois niveaux hiérarchique ;
 Pour les entreprises de grande taille (plus de 2000 salariés), la spécialisation du travail
s’accroît, une différenciation horizontale et verticale ce met en place et des procédures
de travail s’instaurent.
Lorsque la taille de l’entreprise augmente, le dirigeant ne peut plus conserver une structure
simple et un lien direct avec ses salariés. Il va embaucher des responsables par fonction. Plus
la taille augment, plus les activités vont se diversifier, s’automatiser et tendre vers une
structure divisionnelle. La structure va se décentraliser.
1 L’âge et la taille
4.1 L’âge
Pour ce qui est de l’âge, les entreprises les plus anciennes usent moins intensivement de la
dette puisqu’elles sont censées avoir accumulé au cours de leur existence un montant
important de fonds propres grâce à l’autofinancement. Ce postulat de la théorie financière est
repris par Achy et Rigar (2005) pour expliquer l’endettement à long terme des entreprises
manufacturières marocaines, et par Colot et Croquet (2007a) pour les PME belges. Toutefois,
ces auteurs rappellent que ces résultats ne sont valides que lorsque la conjoncture économique
est relativement stable et sur une longue période. Dans un environnement instable, les
problèmes de financement sont récurrents et l’asymétrie informationnelle plus forte. Dans ces
conditions, l’âge de l’entreprise, comme signal de sa maturité et de sa pérennité, devient un
facteur discriminant important.

Fathi et Gailly (2003), puis Ziane (2004) constatent par ailleurs une influence positive du taux
de croissance de l’entreprise sur la structure financière. Ils expliquent ce résultat par le fait
que les entreprises à forte croissance ont de plus en plus recours au financement externe. Cela
est d’autant plus vrai que la croissance peut être source d’asphyxie financière si elle n’est pas
financièrement assurée. Pourtant, une forte croissance devrait impliquer une bonne santé
financière de l’entreprise, donc une grande capacité d’autofinancement. Cette explication
converge avec l’incidence négative observée par Redis (2004) et Latrous (2007).

En ce qui concerne la rentabilité économique des investissements, les taux élevés supposent
l’accumulation d’une quantité importante de ressources pour l’autofinancement. Il est certes
vrai que, dans le cadre des théories de l’équilibre général statique, de l’agence et du signal,
une incidence positive de la rentabilité sur le niveau d’endettement est conjecturée ; toutefois,
le contraire a été démontré dans des travaux comme ceux de Ziane (2004) ou de Redis (2004).

Dans le même ordre d’idées, un degré élevé du risque de l’activité économique a un effet
défavorable sur le potentiel d’accès à l’endettement ; par conséquent, une augmentation de la
volatilité des flux attendus fait baisser l’offre de crédit (Bradley, Jarrell et Kim, 1984) puisque
dans ce cas, le recouvrement de la créance devient problématique. Ainsi, quel que soit le
niveau de rentabilité, un accroissement du risque implique un niveau d’endettement inférieur
(Fathi et Gailly, 2003). Prise isolément, l’incidence de chacune de ces variables peut être
mineure, mais leurs effets simultanés pourraient être déterminants pour l’accès aux
financements. D’une façon générale, la structure financière observée dans une entreprise est
donc la résultante d’un certain nombre de variables de nature économique et financière (le
taux d’immobilisation des actifs, le taux de croissance de l’entreprise, sa rentabilité
économique et le niveau de risque économique que présentent ses activités).

4.2 La taille
L’influence positive peut être validée théoriquement à l’aide de la TOT et de la théorie du
signal. En effet, plus la taille de l’entreprise est importante, plus l’entreprise est à même de
disposer d’activités diversifiées ce qui, in fine, réduit le risque d’apparition de coûts de
détresse financière et le risque de faillite. Les arguments qui tentent d’expliquer le sens
négatif de l’influence de la taille de l’entreprise sur sa structure financière relèvent plus du
domaine de la théorie de l’information. En effet, la taille serait une mesure inverse de
l’information divulguée par l’entreprise à ses investisseurs externes. Les entreprises
sembleraient éviter de s’endetter si les investisseurs externes ne connaissent pas le niveau de
risque de l’entreprise (Halov & Heider, 2005).

5 Le mode de production et la culture

5.1 Le mode de production
Joan Woodward montre que la structure de l’organisation dépend du mode de production
utilisé pour réaliser le produit. Elle distingue trois modes de production :

 le mode de production unitaire ou en petite unités, qui appelle des structures réactives
avec une division verticale du travail réduite de type organique ;
 le système de production en série, qui nécessite une organisation de type mécaniste
fortement hiérarchisée et avec une division horizontal du travail plus importante ;
 le système de production en continu, qui nécessite une structure à la fois fortement
standardisée pour ne pas interrompre le processus de fabrication, et en même temps
capable de s’ajuster très vite aux imprévus. La décentralisation y est forte.
Des études montrent cependant que le développement des nouvelles technologies atténue ce
lien entre technologie et structure. En effet, les technologies d’information et de la
communication (TIC) rendent plus flexibles les structures mécanistes dans des secteurs
d’activité industrielle à forte standardisation (ex. : le secteur automobile). Inversement, les
TIC contraignent les structures flexibles à rationaliser leur fonctionnement.
5.2 La culture
La notion de culture doit se comprendre au sens national. C’est l’ensemble des valeurs
partagées par un ensemble géographique homogène : on parle de « culture anglo-saxonne »,
de « culture chinoise »… Mais la culture a également une signification interne : la culture
d’entreprise constituée des valeurs qui réunissent les salariés autour d’un projet commun. Les
travaux conduisent par Hofstede montre, par exemple, qu’en France et dans les pays latins, le
fort besoin de contrôle et l’incertitude de l’environnement génèrent des structures dans
lesquelles la distance hiérarchique est très marquée. On y retrouve des structures pyramidales
et fonctionnelles. À l’inverse, dans les pays anglo-saxons où l’acceptation de l’incertitude est
forte, les distances hiérarchiques sont réduites, les structures sont donc plus flexibles.

Conclusion : La deuxième chapitre a présenté une synthèse des contributions au débat sur la
structure financière et a montré que le choix d'une structure financière dépend de plusieurs
variables. En effet, la théorie de compromis met en œuvre une structure financière qui résulte
d'un arbitrage entre les économies d'impôts liés à l'endettement et les coûts d'une éventuelle
faillite. La théorie des préférences hiérarchisées de financement montre que la structure
financière est influencée par les asymétries d'information. La théorie de Market timing
affirme que celle-ci dépend des conditions du marché.

Kadiatou