Conference Cout Du Capital PDF

Le coût du capital et son
calcul en Côte d’Ivoire
Pascal Quiry à Abidjan le 10 novembre 2016,

à l’invita=on des membres anciens, actuels
1
et futurs de l’ICCF@HEC Paris
Le coût du capital - Plan
1 : Le coût du capital et le risque de l’actif économique
2 : Un raisonnement global
3 : Le calcul du coût du capital
4 : Un coût du capital par activité et par zone géographique
5 : Le calcul du coût du capital en Côte d’Ivoire
2
1 : Le coût du capital et le risque de l’actif
économique
a : Définition
Le coût du capital est le taux de rentabilité qu’exigent

collectivement les actionnaires et les prêteurs sur les fonds qu’ils
ont confiés à l’entreprise
3
économique
a : Définition

ont confiés à l’entreprise.
C’est le taux de rentabilité minimum que doit dégager sur

moyenne période l’actif économique de l’entreprise pour que ses
pourvoyeurs de fonds continuent de mettre ceux-ci à sa
disposition.
4
économique
a : Définition

ont confiés à l’entreprise.
C’est le taux de rentabilité minimum que doit dégager sur

moyenne période l’actif économique de l’entreprise pour que ses
pourvoyeurs de fonds continuent de mettre ceux-ci à sa
disposition.
C’est le coût du financement que supporterait l’entreprise si elle

devait reconstituer intégralement son passif aujourd’hui.
5
économique
b : De quoi dépend le coût du capital ?
6
économique
Forages pétroliers en mer de Barentz
Immobili-
sations
BFR
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économique
Immobili-
sations
25%
BFR
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économique
Immobili-
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25% Propres
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économique
Immobili-
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Capitaux
25% Propres
25%
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économique
Capitaux
Immobili- Propres
sations
Capitaux
25% Propres
25%
Dette
BFR Nette
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économique
Capitaux
Immobili- Propres
sations
Capitaux
25% Propres
25%
Dette
BFR Nette
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économique
Capitaux
Immobili- Propres 40%
sations
Capitaux
25% Propres
25%
Dette
BFR Nette
10%
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économique
Capitaux
sations
Capitaux
25% Propres
25%
Dette
BFR Nette
10%
25% 14
économique
Capitaux
Capitaux Propres
sations
Capitaux
Propres
25% Dette
Dette Nette
BFR Nette
10%
25% 15
économique
Capitaux
Capitaux Propres
sations
Capitaux
25% Propres
25% Dette
Dette Nette
BFR Nette
10% 15%
25% 16
économique
Capitaux
Capitaux Propres 55%
sations
Capitaux
25% Propres
25% Dette
Dette Nette
BFR Nette
10% 15%
25% 17
économique
Capitaux
sations
Capitaux
25% Propres
25% Dette
Dette Nette
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25% 25%
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économique
Fromage en Suisse
Immobili-
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BFR
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économique
Fromage en Suisse
Immobili-
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Fromage en Suisse
Immobili-
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économique
Fromage en Suisse
Immobili-
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5% Propres
5%
BFR
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économique
Fromage en Suisse
Capitaux
Immobili- Propres
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5%
Dette
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économique
Fromage en Suisse
Capitaux
Immobili- Propres
sations
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5% Propres
5%
Dette
BFR Nette
2%
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économique
Fromage en Suisse
Capitaux
sations
Capitaux
5% Propres
5%
Dette
BFR Nette
2%
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économique
Fromage en Suisse
Capitaux
sations
Capitaux
5% Propres
5%
Dette
BFR Nette
2%
5% 26
économique
Fromage en Suisse
Capitaux
Capitaux Propres
sations
Capitaux
5% Propres
5% Dette
Dette Nette
BFR Nette
2%
5% 27
économique
Fromage en Suisse
Capitaux
Capitaux Propres
sations
Capitaux
5% Propres
5% Dette
Dette Nette
BFR Nette
2% 3%
5% 28
économique
Fromage en Suisse
Capitaux
sations
Capitaux
5% Propres
5% Dette
Dette Nette
BFR Nette
2% 3%
5% 29
économique
Fromage en Suisse
Capitaux
sations
Capitaux
5% Propres
5% Dette
Dette Nette
BFR Nette
2% 3%
5% 5%
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économique
Le coût du capital dépend du risque de marché de l’actif

économique et de rien d’autre
31
économique
Le coût du capital dépend du risque de marché de l’actif

économique et de rien d’autre
Le coût du capital préexiste à la structure financière
32
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Une illustration
Investissement A
TRI 5 %
Coût du financement 4 %
Conclusion
34
Une illustration
Investissement B
TRI 10%
Coût du financement 12 %
Conclusion
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Une illustration
Investissement A Investissement B
TRI 5 % TRI 10%
Coût du financement 4 % Coût du financement 12 %
Conclusion OUI Conclusion NON
36
•  Si le financement se fait par endettement, le taux de rentabilité

à exiger d’un investissement est plus élevé que le coût de la
dette car la présence de capitaux propres a permis de diminuer
le coût de la dette. Or les capitaux propres ont besoin d’être
rémunérés.
37
•  Si le financement se fait par endettement, le taux de rentabilité

à exiger d’un investissement est plus élevé que le coût de la
dette car la présence de capitaux propres a permis de diminuer
le coût de la dette. Or les capitaux propres ont besoin d’être
rémunérés.
•  Si le financement se fait par capitaux propres, le taux de

rentabilité à exiger est plus faible que le coût des capitaux
propres, car le renforcement des capitaux propres réduit le
risque du prêteur qui accepte en conséquence une moindre
rémunération.
38
39
Une formule simple, appelée formule indirecte :

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
V CP + V D V CP + V D
40
Une formule simple, mais une formule à pièges multiples :

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
Causalité ?
41

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
Causalité ?
42

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
43
Une formule simple, mais une formule à pièges multiples

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
Dans cette formule on raisonne en valeurs

et non en montants comptables
44


V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
45

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
Dans cette formule on raisonne en taux de

rentabilité exigés et non en taux de
rentabilité comptables ou historiques
46

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
47

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
9,5 % = 12 % x ¾ + 3 % x (1 – 33%) x ¼

48

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
9,5 % = 12 % x ¾ + 3 % x (1 – 33%) x ¼
7% = 12 % x ½ + 3 % x (1 – 33%) x ½
49

V CP V D
=
k k CP × + k D × (1 − IS ) ×
Dans cette formule taux et pondération

sont liés et non indépendants !
50

Une autre formule simple, la formule directe :

k = rF + βe × rM − rF( )
avec
βCP
βe =
! VD $

#1+ &
" VCP %
51
52
4 : Un coût du capital par activité et par
zone géographique
Dans les groupes diversifiés par activités, il y autant de coûts du
capital qu’il y a d’activités différentes.
53
4 : Un coût du capital par activité et par
zone géographique
Dans les groupes diversifiés par zones géographiques, il y autant
de coûts du capital qu’il y a de zones géographiques différentes.
54
55
5 : Le calcul du coût du capital en Côte
d’Ivoire
Une formule simple pour un problème compliqué du fait d’un

marché financier encore peu développé
(
k = rF + βe × rM − rF )
Voyons la mise en œuvre en Côte d’Ivoire pour des investissemen
en Côte d’Ivoire, en FCFA
56
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
Trois paramètres et quatre problèmes :
-  Le taux de l’argent sans risque
-  Le bêta de l’actif économique
-  La prime de risque du marché action
-  La prime de taille ou de liquidité

57
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
a/ Le taux de l’argent sans risque :
L’état ivoirien s’endette en FCFA à 5,8% - 6 % sur

les emprunts à 7-10 ans. Cela revient au taux des
obligations allemandes ou françaises (0,15% -
0,35%) + une prime de risque du pays de 5,5% à
5,8%)
58
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
b/ Le coefficient bêta:
C’est celui de l’actif économique et non des actions
On neutralise donc l’impact de la structure βCP

financière. Il est donc plus petit que le bêta des βe =
! VD $
actions dès lors que l’entreprise est endettée. #1+ &
" VCP %
59
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
Le coefficient bêta des capitaux propres se calcule par une
régression des rentabilités de l’action à évaluer contre les
rentabilités de l’indice boursier de référence (BRVM 10) :
- Sur une durée de 3 ans, ni trop longue ni trop courte
- Avec des données hebdomadaires
60
d’Ivoire
Bêta de l'actif Bêta de l'actif
économique économique
Tous secteurs 0,89

Distribution alimentaire 0,48 Hotellerie 0,99
Autoroutes 0,51 Production d'électricité 1,00
Biens de consommation 0,61 Logiciels 1,04
Agroalimentaire 0,61 Equipementiers automobiles 1,06
Bière 0,63 Travail temporaire 1,08
Tabac 0,65 Services informatiques 1,08
Télécom 0,65 Machine outils 1,11
Média / publicité 0,72 Technologies 1,12
Distribution pharmaceutique 0,75 Assurance vie 1,16
Distribution d'électricité 0,81 Production d'électricité éolienne 1,30
Distribution automobile 0,90 Services pétroliers 1,40
Matériaux de construction 0,93 Mines 1,73
Source BNP Paribas, Corporate Finance, équipe BVT
S1V1 61
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
c/ La prime de risque du marché action
Elle peut être calculée sur des très longues durées (historique) ou
extraite des cours de bourse (prospective)
62
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
Elle peut être calculée sur des très longues durées (historique) ou
extraite des cours de bourse (prospective)
J’ai une nette préférence pour des primes prospectives
63
d’Ivoire
Primes de risque en Europe et aux Etats-Unis
%
Prime de risque Europe
Prime de risque Etats-Unis

%
86
87
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19
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19
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19
19
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19
19
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
19
20
20
Source : Associés en Finance (Europe), BNP Paribas Arbitrage (Etats-Unis). 64
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
PWC dans son étude annuelle, Africa: A closer look at value

Valuation methodology survey 2014/15, l’évalue entre 7 à 10 % sur
base de sondages auprès d’investisseurs, ce qui est une méthode
pragmatique et adaptée à la situation du marché boursier ivoirien.
65
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
d/ La prime de liquidité ou de taille
Elle se rajoute au coût du capital pour tenir compte du fait que :
-  la grande taille d’une entreprise lui donne de la stabilité

réduisant donc sa sensibilité aux fluctuations du marché
-  et qu’une petite taille la fragilise augmentant donc sa sensibilité
aux fluctuations du marché
Mais elle est surtout utilisée par les acheteurs . . .
66
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
d/ La prime de liquidité ou de taille
PWC dans son étude annuelle, Africa: A closer look at value

Valuation methodology survey 2014/15, l’évalue ainsi :
M$ 0-50 51-200 201-500 501-1000 1001+
6,3% 4,7% 2,8% 1,9% 1,1%
67
d’Ivoire
(
k = rF + βe × rM − rF )
Au total on pourrait ainsi évaluer le coût du capital d’une entreprise
ivoirienne de distribution pharmaceutique valant environ 250 M$ :
5,9 % + 0,75 x 7 % + 2,8 % = 14 %
Et d’une entreprise ivoirienne de production d’électricité valant plus

de 1000 M$ :
5,9 % + 1,0 x 7 % + 1,1 % = 14 %

68
Bonus :
- Pourquoi des taux d’intérêt

négatifs ou nuls en Europe
- Gérer dans un environnement de
taux d’intérêt négatifs
Ja
nvie
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10
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0
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ille
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br
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Ja
nv
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r 2
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4
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4
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ille
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01
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13
Ja
nv
ie
r 2
01
5
Av
ril
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01
5
Ju
ille
avec un taux d’intérêt néga5f
t 2
01
Oc 5
to
br
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20
15

Obliga'ons cotées avec un taux d'intérêt . . .
Ja
nv
ie
r 2
01
6
Av
ril
2
01
6
Ju
ille
t2
01
6
Posi;f
Néga;f
Environ 14 000 milliards $ d’obliga5ons cotées
Une obliga5on d’Etat à 10 ans rapporte :
•  0,35 % en France
•  - 0,07 % au Japon
•  0,15 % en Allemagne
•  - 0,46 % en Suisse
Pourquoi des taux d’intérêt néga5fs ?
•  Parce que la Banque centrale le veut
•  Et pourquoi la Banque centrale le veut-elle ?

•  Et pourquoi la Banque centrale le veut-elle ?
•  En Europe, deux raisons :

•  Pour soutenir l’ac=vité économique et permeXre à des Etats endeXés de se
réformer
•  Pour organiser des transferts non dits entre pays de la zone euro et éviter
l’éclatement de la zone euro
Mario Draghi, le 26 juillet 2012

Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to
preserve the euro.
Effets collatéraux non négligeables
•  Laminage des marges des banques et donc menace sur leur solidité
•  Risque de mauvaise alloca=on des ressources (le temps n’a plus de
prix)
•  Allongement de la durée ou du montant des co=sa=ons pour les
retraites par capitalisa=on
Comment les taux d’intérêt peuvent-ils être
néga5fs ?
•  Une obliga=on est émise à 103 % du nominal, paie un intérêt sur le

nominal de 100 et est remboursée 100
•  Sur 5 ans avec un coupon de 0,2%, le taux de rentabilité est de – 0,3%

Comment les taux d’intérêt peuvent-ils être
néga5fs ?

La BCE procède de différentes façons pour parvenir à ses fins :
•  taux directeur à 0 % (celui auquel les banques peuvent se refinancer)
•  taux de dépôt à – 0,4 %
•  achats d’ac=fs de 80 Md€ par mois, soit toute la deXe d’État
allemande émise et 45 à 50 % de la deXe française émise, y compris
acquisi=on d’obliga=ons d’entreprises bien notées
•  refinancement des banques à – 0,4 % pour celles qui accroissent
leurs crédits
•  Et tout ceci jusqu’en mars 2017, voire au delà
Quelles conséquences pour la ges5on
financière de l’entreprise ?

Nous voyons 5 points d’aXen=on dans un environnement de taux
d’intérêt néga=fs qui ne connaît pas de précédent historique.
Du coté du financement
1.  Baisse du coût de la deXe et baisse du coût du capital ne sont pas la
même chose
Le coût de la deTe
Evolution des taux d'intérêt français
25%
20%
15%
10% Taux à long terme (OAT 10 ans)
5%
Taux au jour le jour (Eonia)
0%
72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15
Source: Datastream.
Le coût du capital
Rentabilité économique, coût du capital des grands groupes européens cotés
(échelle gauche) et évolution des cours boursiers (échelle droite)
14% 500
12%
Rentabilité économique
400
10%
Coût du capital
300
8%
6%
200
4%
Ecart rentabilité économique
- coût du capital 100
2%
0% 0
*
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20
20
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20
Niveau de l'Eurostoxx 600
Source : Compilation données Exane BNP Paribas (*) Niveau de l'Eurostoxx 600 au premier semestre 2016
La prime de risque ac5on
Primes de risque en Europe et aux Etats-Unis
12%
10%
8%
Prime de risque Europe
6%
4%
2%
Prime de risque Etats-Unis

0%
86
87
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89
90
91
92
93
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11
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16
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19
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19
19
19
19
19
19
19
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20
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20
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20
20
20
20
20
19
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20
Source : Associés en Finance (Europe), BNP Paribas Arbitrage (Etats-Unis).
2.  Si le coût de la deXe a bien baissé, le montant du capital à
rembourser sur une deXe est toujours le même !
Or une entreprise fait rarement faillite parce qu’elle ne peut pas payer
ses frais financiers, mais plutôt car elle ne peut pas rembourser sa
deXe.

Autrement dit quand sur une deXe à 5 ans, le taux d’intérêt a baissé de
4 % à 2 %, soit – 50 %, la charge de la deXe n’a baissé que de 8 %.


3.  Rappelons que les entreprises inves=ssent lorsque elles an=cipent
de la demande pour leurs produits ou services et pas uniquement
parce que les taux d’intérêt sont bas.
Du coté des placements
4.  Se désoler des taux de placement nuls ou néga=fs, c’est oublier que
pour la plupart des entreprises, qui ont une deXe supérieure à leurs
placements, le gain sur la baisse du coût de la deXe est bien
supérieur à la rentabilité devenue néga=ve des placements.
Il n’y a donc pas de raison de faire une fixa=on sur un taux des
placements nul ou néga=f. C’est même une bonne nouvelle de ce point
de vue !
5.  Si on es=me que le taux du placement sans risque c’est le taux des
placements à la BCE (- 0,4 %), tout placement rapportant plus que –
0,4 % est un placement qui porte un risque.
Par exemple un placement à 3 mois en £, rapportant 1 % (actuariel),

souscrit par une entreprise sans passif en £ fin mars 2016.

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Le coût du capital et son

calcul en Côte d’Ivoire

Pascal Quiry à Abidjan le 10 novembre 2016,

3 : Le calcul du coût du capital

4 : Un coût du capital par activité et par zone géographique

5 : Le calcul du coût du capital en Côte d’Ivoire

Le coût du capital est le taux de rentabilité qu’exigent

Le coût du capital est le taux de rentabilité qu’exigent

C’est le taux de rentabilité minimum que doit dégager sur

Le coût du capital est le taux de rentabilité qu’exigent

C’est le taux de rentabilité minimum que doit dégager sur

C’est le coût du financement que supporterait l’entreprise si elle

Le coût du capital dépend du risque de marché de l’actif

Le coût du capital dépend du risque de marché de l’actif

Le coût du capital préexiste à la structure financière

3 : Le calcul du coût du capital

4 : Un coût du capital par activité et par zone géographique

5 : Le calcul du coût du capital en Côte d’Ivoire

TRI 5 % TRI 10%

Coût du financement 4 % Coût du financement 12 %

Conclusion OUI Conclusion NON

• Si le financement se fait par endettement, le taux de rentabilité

• Si le financement se fait par endettement, le taux de rentabilité

• Si le financement se fait par capitaux propres, le taux de

3 : Le calcul du coût du capital

4 : Un coût du capital par activité et par zone géographique

5 : Le calcul du coût du capital en Côte d’Ivoire

Dans cette formule on raisonne en valeurs

Dans cette formule on raisonne en taux de

Dans cette formule taux et pondération

3 : Le calcul du coût du capital

4 : Un coût du capital par activité et par zone géographique

5 : Le calcul du coût du capital en Côte d’Ivoire

3 : Le calcul du coût du capital

4 : Un coût du capital par activité et par zone géographique

5 : Le calcul du coût du capital en Côte d’Ivoire

Une formule simple pour un problème compliqué du fait d’un

- Le taux de l’argent sans risque

- Le bêta de l’actif économique

- La prime de risque du marché action

- La prime de taille ou de liquidité

L’état ivoirien s’endette en FCFA à 5,8% - 6 % sur

C’est celui de l’actif économique et non des actions

On neutralise donc l’impact de la structure βCP

- Sur une durée de 3 ans, ni trop longue ni trop courte

- Avec des données hebdomadaires

Tous secteurs 0,89

Source BNP Paribas, Corporate Finance, équipe BVT

J’ai une nette préférence pour des primes prospectives

Prime de risque Europe

Prime de risque Etats-Unis

PWC dans son étude annuelle, Africa: A closer look at value

Elle se rajoute au coût du capital pour tenir compte du fait que :

- la grande taille d’une entreprise lui donne de la stabilité

PWC dans son étude annuelle, Africa: A closer look at value

M$ 0-50 51-200 201-500 501-1000 1001+

6,3% 4,7% 2,8% 1,9% 1,1%

5,9 % + 0,75 x 7 % + 2,8 % = 14 %

Et d’une entreprise ivoirienne de production d’électricité valant plus

5,9 % + 1,0 x 7 % + 1,1 % = 14 %

- Pourquoi des taux d’intérêt

• Et pourquoi la Banque centrale le veut-elle ?

• Et pourquoi la Banque centrale le veut-elle ?

•  Si le financement se fait par endettement, le taux de rentabilité

•  Si le financement se fait par endettement, le taux de rentabilité

•  Si le financement se fait par capitaux propres, le taux de

-  Le taux de l’argent sans risque

-  Le bêta de l’actif économique

-  La prime de risque du marché action

-  La prime de taille ou de liquidité

-  la grande taille d’une entreprise lui donne de la stabilité

•  Et pourquoi la Banque centrale le veut-elle ?

•  Et pourquoi la Banque centrale le veut-elle ?

•  En Europe, deux raisons :

•  Une obliga=on est émise à 103 % du nominal, paie un intérêt sur le

•  Sur 5 ans avec un coupon de 0,2%, le taux de rentabilité est de – 0,3%