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FINANCE DE MARCHÉ :

ASPECTS TECHNIQUES,
ÉCONOMIQUES ET JURIDIQUES
DES MARCHÉS FINANCIERS
INTERNATIONAUX

UE 741 W7411-F1/4

Ce fascicule comprend :
La série 01 et
Le devoir 1 à envoyer à la correction

2013 – 2014 Claude DUFLOUX


En collaboration avec le Centre National Larry BENSIMHON
d’Enseignement à Distance
Institut de Lyon
Finance de Marché

Les auteurs :
– Pour les séries : Claude DUFLOUX, économiste de marché.
– Pour les devoirs : Larry BENSIMHON, maître de conférences et responsable
de l’UE 741.

L’ensemble des contenus (textes, images, données, dessins, graphiques,


etc.) de ce fascicule est la propriété exclusive de l’INTEC-CNAM.
En vertu de l’art. L. 122-4 du Code de la propriété intellectuelle, la
reproduction ou représentation intégrale ou partielle de ces contenus,
sans autorisation expresse et préalable de l’INTEC-CNAM, est illicite. Le
Code de la propriété intellectuelle n’autorise que « les copies ou
reproductions strictement réservées à l’usage privé du copiste et non
destinées à une utilisation collective » (art. L. 122-5).

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Série 01

OBJECTIFS
L’aspect volumineux du fascicule ne doit pas vous effrayer. Il est même en un
certain sens rassurant. En effet, il faut distinguer deux notions : apprendre et
comprendre (en sachant faire des synthèses).
Ici, le nombre de pages à véritablement « apprendre » est faible par rapport à
l’ensemble et concerne une terminologie précise et des définitions, notamment
celles de produits financiers afin de bien assimiler les mécanismes.
En revanche, une grande partie des textes du fascicule est destinée à vous faire
« comprendre » les mécanismes économiques, juridiques ou de gestion et ne
nécessite qu’une lecture attentive. De même, les rappels historiques (par exemple
crises financières de 1929, 1987, 1989, etc.) permettent un meilleur éclairage de
la situation récente (crise de 2009,…) et les annexes vous montrent des
documents (prospectus d’opérations,…) ou des articles de presse facilitant
révision et réflexion.
L’objectif final n’est pas de faire de vous un spécialiste (il faudrait plus de temps),
mais quelqu’un apte à lire intelligemment des journaux, revues… sur la finance de
marché et à savoir, au sein d’une entreprise, dans quel cas il faut faire appel à un
professionnel de ces activités, tout en sachant discuter avec lui puisque vous
aurez compris les grands principes.
À l’examen et dans les devoirs, il ne vous sera pas uniquement demandé de faire
des calculs sur des opérations mais aussi de répondre à des thèmes de réflexion
ou de réaliser des synthèses de dossier à partir de documents. Pour vous
entraîner à ce type de sujet, voyez le chapitre VIII de la série 01 et les corrigés
proposés.

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Finance de Marché

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Série 01

SÉRIE 01

FINANCE DE MARCHÉ : ASPECTS TECHNIQUES, ÉCONOMIQUES ET


JURIDIQUES DES MARCHÉS FINANCIERS INTERNATIONAUX .............................. 1

PRÉSENTATION DE L’UE.................................................................................................. 7

I. Méthodologie ............................................................................................................. 7
II. Les trois grandes parties .......................................................................................... 8
III. Une synthèse de trois disciplines ............................................................................ 9
IV. Plan général du cours ........................................................................................... 12

INTRODUCTION GÉNÉRALE : PRINCIPALES TECHNIQUES ET THÉORIES DES


MARCHÉS FINANCIERS.............................................................................................. 13

CHAPITRE 1. L’IMPÉRATIF FINANCIER ......................................................................... 14


I. Pour l’économie et l’entreprise ................................................................................ 14
II. Pour le comptable .................................................................................................. 14
III. Pour mieux comprendre le marché bancaire et financier français et les marchés
étrangers ......................................................................................................... 15
IV. Pour répondre au programme de toute épreuve portant sur la finance de marché16

CHAPITRE 2. POUR CLARIFIER LES IDÉES : LES TROIS BRANCHES DE LA FINANCE


INTERNATIONALE ET LEUR TRONC COMMUN (« SALLE DES MARCHÉS ») ..... 16
I. Les techniques cambiaires de transactions et de crédits ........................................ 18
II. Les techniques de financement des investissements des entreprises ................... 26
III. Les techniques de couverture des risques financiers ou hedging et les marchés
dérivés ............................................................................................................ 32

CHAPITRE 3. LA NOUVELLE ÈRE DE L’INNOVATION FINANCIÈRE ........................... 35


I. La récente nécessité de l’innovation financière ....................................................... 35
II. L’innovation financière se répand dans tous les grands pays industrialisés .......... 35
III. L’innovation concerne toute la gamme des produits financiers ............................. 36
IV. L’innovation financière est devenue permanente ................................................. 36
V. La finance de marché doit aussi tenir compte des innovations comptables et
prudentielles ................................................................................................... 37
VI. La nécessité de connaître une terminologie spécifique ........................................ 40

CHAPITRE 4. INTRODUCTION À LA THÉORIE DES MARCHÉS FINANCIERS ............ 48


I. William Sharpe et le modèle d’équilibre ou d’évaluation des actifs financiers ou médaf 48
II. Le modèle de Markowitz et la théorie de sélection et de gestion d’un portefeuille,
première étape de la théorie du portefeuille ................................................... 53

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Finance de Marché

III. La théorie de Modigliani et Miller de la structure financière optimale .................... 54


IV. La théorie de l’efficience des marchés .................................................................. 54
V. Un praticien de la finance doit-il connaître parfaitement les théories ? Les
commentaires d’un golden boy : Michael Lewis ............................................. 56
VI. Thème de réflexion : utilité des théories pour des marchés financiers ................. 59

CHAPITRE 5. LES BANQUES INTERNATIONALES ET LES PLACES FINANCIÈRES,


INTERMÉDIAIRES INDISPENSABLES DU MARCHÉ FINANCIER INTERNATIONAL
................................................................................................................................... 59
I. Généralités sur les systèmes bancaires .................................................................. 59
II. Généralités sur les places financières .................................................................... 61
III. Exemples d’organisation de quelques systèmes bancaires nationaux et les
évolutions dues à la mondialisation ................................................................ 63
IV. Vers un système bancaire mondialisé ? ............................................................... 71
V. Exercice sur les grandes banques internationales ................................................ 72
VI. Aperçu des métiers de la banque d’aujourd’hui .................................................... 75
VII. Réfléchissons : banques, crise financière et conséquences économiques ......... 78

CHAPITRE 6. ÉTUDE DE CAS : CHOIX D’UNE STRATÉGIE FINANCIÈRE


POUR COUVRIR UN RISQUE DE CHANGE ............................................................ 80
I. Remarque préliminaire : méthodologie à utiliser ..................................................... 80
II. Énoncé du cas à résoudre ..................................................................................... 81
III. Solution optimum : corrigé ..................................................................................... 81
IV. Exerçons-nous ...................................................................................................... 82
V. Exemple de sujet d’examen ................................................................................... 83

CHAPITRE 7. RÉVISONS LA SÉRIE 01 .......................................................................... 85


I. Questions pour tester vos connaissances ............................................................... 86
II. Réponses aux questions ........................................................................................ 87
III. Thème de réflexion n° 1 : finance et normes comptables ..................................... 90
IV. Thème de réflexion n° 2 : théorie et pratique des marchés financiers dérivés ..... 91
V. Thème de réflexion n° 3 : les principaux risques des valeurs mobilières .............. 93
VI. Thème de réflexion n° 4 : optimiser une épargne à court terme sans prendre de
risque .............................................................................................................. 95
VII. Thème de réflexion n° 5 : La trading room (ou salle des marchés) et l’activité de
front office ....................................................................................................... 96
VIII. Synthèse de dossier ........................................................................................... 97
IX. En résumé ........................................................................................................... 103

DEVOIR 1 ........................................................................................................................ 105

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Série 01

PRÉSENTATION DE L’UE

I. MÉTHODOLOGIE
Le cours comportera quatre séries (séries 01 à 04), avec cette série introductive, qui
tenteront de résumer les principaux aspects des nouveaux marchés financiers
internationaux des capitaux, organisés ou de gré à gré. Après les premières
transformations des années 1960 (développement de l’euromarché), ils ont
véritablement connu une seconde révolution depuis le début des années 1980 ; sont
alors apparus des produits et des techniques dont on pourrait aujourd’hui difficilement se
passer, mais dont l’abus risque aussi de déclencher des crises internationales graves. Il
faut impérativement maîtriser l’innovation.
Aussi, l’étude des techniques doit être complétée par l’analyse du contexte car, dans le
domaine de la finance, il est fondamental d’avoir une vue d’ensemble (par exemple, des
causes exogènes, d’ordre politique ou économique, peuvent déclencher une baisse des
cours boursiers, alors que les prévisions d’activité des sociétés étaient bonnes…).
Ces quatre séries seront bien évidemment trop succinctes pour pouvoir espérer
appréhender comme un professionnel tous les aspects de la finance internationale ; il
s’agit avant tout d’une initiation à un domaine complexe. Toutefois, pour compléter
certains points importants du cours, il sera souhaitable de se reporter à nos deux
ouvrages auxquels il sera parfois fait référence, même si le cours est à lui seul
suffisant pour une initiation. Rappelons leurs titres :
– Claude Dufloux et Laurent Margulici, Finance de marché : concepts et pratiques,
éd. Ellipse.
Cet ouvrage concerne tous les marchés financiers français à connaître.
– Claude Dufloux et Laurent Margulici, Finance internationale et marchés de gré à gré,
e
2 éd., Economica.
Cet ouvrage, moins basique que le précédent, permettra d’approfondir certains
aspects économiques ou propres aux marchés de gré à gré.
Compte tenu qu’un marché est par essence mouvant, il est aussi recommandé, dans la
mesure du possible et pour avoir une vision concrète, de suivre l’actualité grâce à la
lecture de journaux et de revues. Citons, par exemple,
– pour les journaux français : Le Monde du dimanche-lundi (rubrique Marché
international des capitaux, cf. annexe 1), les pages économiques et financières du
Figaro, La Tribune, Les Échos, L’AGEFI, La Synthèse financière, Le Journal des
Finances, etc. ;
– pour les revues : Option Finance, MTF (Marché et techniques financières), Revue
d’Économie Financière, Revue Banque, etc.
Ces lectures deviendront d’ailleurs nécessaires pour ceux qui s’orienteront vers des
carrières financières et nous en reproduirons parfois des extraits en annexe.
Rappelons enfin qu’aujourd’hui la gestion financière au sens large recouvre deux
aspects :
– d’une part, la finance d’entreprise, non abordée dans ce cours ;
– d’autre part, la finance de marché, objet de ce cours sous ses aspects techniques,
micro et macroéconomiques puisqu’un marché est toujours tributaire du contexte où il
s’intègre.
Dans un souci de pédagogie et compte tenu du nombre important de détails à connaître,
nous n’hésiterons pas souvent à répéter certains points d’une série à l’autre pour qu’ils
soient mieux mémorisés. Par exemple, les innovations sur le marché obligataire français

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Finance de Marché

examinées dans la série 02 seront revues sous une autre forme dans la série 03. Dans
l’enseignement, toute répétition est pédagogique.

II. LES TROIS GRANDES PARTIES


Après une introduction générale où sont notamment étudiés le marché des changes et
la théorie des marchés financiers, les trois parties de ce cours seront les suivantes :

A. PREMIÈRE PARTIE (SÉRIE 02) : LE CONTEXTE DES MARCHÉS FINANCIERS


INTERNATIONAUX

Le titre 1 traitera tout d’abord de l’évolution des marchés bancaires et financiers en


général : ils ont enregistré à partir des années 1980 et 1990 un impressionnant
mouvement de déréglementation et d’innovations que l’on a parfois qualifié de « big
bang ». Ensuite, nous verrons quelques applications locales (en France, aux États-
Unis). Enfin, nous donnerons un exemple de généralisation d’une technique : il s’agira
de celle des seconds marchés au sens large (Nasdaq aux États-Unis).
En lecture complémentaire, il est recommandé de voir les chapitres 1 et 2 de notre
ouvrage Finance de marché : concepts et pratiques.
Le titre 2 analysera les dangers et risques de crise de la nouvelle finance
internationale.
Trois types de crises principales sont à connaître (avec leurs « solutions ») : tout
d’abord, l’incertitude de l’évolution des cours de change et des taux d’intérêt qui
nécessite le recours aux techniques de « hedging » (swaps, financial futures, options,
FRA, cap, collar, netting, termaillage…) ; ensuite, l’endettement du tiers-monde auprès
des banques internationales et les possibilités nouvelles offertes aux entreprises des
pays industrialisés (debt equity swaps…) ; enfin, les risques de crises boursières et
financières internationales, du genre de celles d’octobre 1987 et d’octobre 1989
(incidences du program trading, des LBO ou leveraged buy out, des junk bonds…).

B. DEUXIÈME PARTIE (SÉRIE 03) : LES TECHNIQUES DE FINANCEMENT ET DE


PLACEMENT SUR LES MARCHÉS DE CAPITAUX ET LES BOURSES CLASSIQUES DE
VALEURS MOBILIÈRES

Le titre 1 traitera des marchés financiers classiques (donc au comptant) de financement


et détaillera :
– Le fonctionnement d’une bourse de valeurs mobilières (hors marchés dérivés),
notamment en France : types de marché, modalités de cotation et d’investissement en
bourse, principes de spéculation sur le SRD (Service de règlement différé) qui a
succédé au RM (Règlement mensuel), indices boursiers…
– Les caractéristiques communes à tous les produits, qu’ils soient utilisés sur les
marchés nationaux, étrangers ou euro : les actions et les augmentations de capital,
les obligations et les mécanismes du marché obligataire, les TCN.
– La gestion collective de portefeuille : OPCVM, fonds de pension…
Le titre 2 examinera :
– l’élaboration des ratings (ou notation) ;
– les spécificités des produits internationaux soit étrangers (comme les foreign bonds),
soit liés à l’euromarché : euro-bonds, euro-equities, euro-loans, euro-notes facilities
(RUF, NIF, MOF…), euro-commercial paper…
Les chapitres 4 à 7 de l’ouvrage Finance de marché serviront de lecture complémentaire.

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C. TROISIÈME PARTIE (SÉRIIE 04) : LES MARCHÉS DÉRIVÉS


D ET L
LES PRINCIP
PALES
TECHHNIQUES DE
E COUVERTU RE DES RISQ CIERS (HEDG
QUES FINANC GING) ET DE
SPÉC
CULATION

Ces techniques de hedging g, complexe es et servan nt aussi à la spéculation, peuventt


souvvent être utilisées aussii bien sur les marchés organisés ou officiels, c’est-à-dire e
tributaires d’une réglementattion (titre 1), que sur les marchés dee gré à gré ou OTC (overr
the counter),
c tottalement librres (titre 2), sauf pour certains
c prodduits comme e les swaps,,
toujo
ours de gré à gré et les ccontrats à terme fermes, toujours surr les marché és organisés..
C’esst ici que seraa abordé le ccas de l’euro ainsi que le netting (titrees 3 et 4).
Les titres 1 et 2 de cette tro
oisième parttie sont donc c consacrés aux marché és financierss
dérivvés qui sontt des march hés à terme e par opposition aux maarchés de financementss
étudiés dans la deuxième
d paartie et qui so
ont des marc chés au commptant. Les sous-jacents
s s
des marchés à teerme « dérive ent » des acctifs financiers des marchhés au compttant.
Notree ouvrage Finance
F de m
marché : conncepts et praatiques, danns ses chapitres 8 à 12,,
perm
mettra, en lec cture complé
émentaire, dee trouver de nombreux ccas pratiquess de hedgingg
et ég
galement de e spéculation
n. Toutefois, si nous enccourageons le recours systématique
s e
aux techniques de couverrture, indispensables da ans la conjjoncture acttuelle, nouss
consseillons la plu
us grande prrudence pour les techniques spéculaatives qui son
nt à réserverr
à certains professsionnels (op
pérateurs de salle des maarchés).

III. UNE
E SYNTHÈS
SE DE TROIIS DISCIPLINES

A. RÉSUMONS
Pourr un profess sionnel, la fi nance de marché
m est le
e résultat coonstant d’un
ne synthèse
e
entre
e l’économ mie, la gesttion et le droit,
d contra
airement à l’optique de e beaucoup
p
d’universitaires dont
d la formmation ne les s spécialise que dans uune seule discipline. Le
e
éma suivant correspond
sché c à la pratique :

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Finance de Marché

B. EXEMPLES

1. Finance et gestion
C’est le plus évident et la moitié du cours abordera cette liaison. La technique proprement
dite relève surtout de la gestion, nécessitant à la fois des connaissances (fonctionnement
des marchés et des produits financiers) et de la réflexion (rechercher la technique la plus
appropriée aux besoins spécifiques d’une entreprise). L’étude de cas de cette série
(choix d’une stratégie financière pour couvrir un risque de change) illustrera ce propos.

2. Finance et économie
Cette liaison différencie fortement la finance de marché, constamment tributaire de la
conjoncture économique, de la finance d’entreprise qui peut en partie s’en passer. Un
golden boy devra toujours travailler en liaison avec un économiste de marché analysant,
dans une optique financière, les fondamentaux économiques et utilisant des techniques
spécifiques (par exemple, le chartisme dont nous reparlerons).
En guise d’illustration, donnons ci-après un extrait d’un article d’un journal financier
démontrant qu’une décision d’investissement passe nécessairement par une réflexion
économique :
Les taux vulnérables aux poussées inflationnistes
Déjà orientés à la hausse depuis le début de l’année, les taux d’intérêt pourraient
trouver dans le nouvel accès de fièvre des cours du pétrole un nouveau prétexte
pour poursuivre leur ascension. Le renchérissement des matières premières en
général et de l’or noir en particulier renforce en effet les pressions inflationnistes,
donnant ainsi aux investisseurs une bonne raison de réévaluer la composante du
taux d’intérêt qui vient compenser l’érosion monétaire – aussi appelée « prime
d’inflation ». Si l’on se réfère au marché des obligations américaines indexées sur
l’inflation (les tips), les anticipations d’inflation à dix ans sont ainsi déjà passées de
2,34 % à 2,56 %. En outre, les placements liés aux matières premières constituent
une alternative de plus en plus attrayante pour les opérateurs souhaitant échapper à
des marchés de taux baissiers (les prix et les rendements évoluent en sens inverse).
Une raison de plus pour de nombreux économistes pour s’attendre, dans deux à trois
mois, à des rendements à dix ans au-dessus de 5 % aux États-Unis et de 4 % en
France et en Allemagne.
Outre les aspects économiques conjoncturels, il ne faut pas négliger les aspects
structurels sur lesquels nous reviendrons et dont l’évolution résulte en grande partie du
développement de la mondialisation. En quelques dizaines d’années s’est produit un
accroissement des échanges et des investissements, une concurrence déterritorialisée
dirigée par de nombreuses firmes internationales, elles-mêmes souvent tributaires de
fonds de pension imposant leur propre « corporate governance », axé sur la
maximisation du profit et des dividendes. La globalisation financière ne peut être
comprise sans la connaissance du phénomène des « trois D » : déréglementation (ou
libéralisation des marchés monétaires et financiers), désintermédiation (l’entreprise peut
se passer des banques pour accéder aux marchés), décloisonnement (aussi bien au
niveau des durées que des frontières avec une circulation rapide des capitaux d’un pays
à l’autre). Désormais, aussi bien les entreprises (pour leur financement
d’investissements) que les États (pour leur financement de déficits budgétaires) sont
tributaires de cette circulation de capitaux qui se placent là où l’avantage est le plus
important. Ainsi, le fait pour un État et une entreprise de recourir (et c’est aujourd’hui
indispensable) à des fonds extérieurs suscite un risque considérable : celui de voir les
investisseurs étrangers se débarrasser de tous les titres (obligations d’États, actions
d’entreprises…) si les perspectives dans ce pays leur paraissent douteuses (cas de la
e
crise asiatique à la fin du XX siècle).

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Série 01

La globalisation financière pose des problèmes éventuels que personne ne sait résoudre.
D’aucuns ont pu dire que les marchés financiers vont de plus en plus exercer une
véritable dictature et aucun pays, isolément, ne peut s’y soustraire.
La finance de marché concerne donc aussi bien les entreprises que les États et il est
devenu inconcevable qu’un financier ne s’intéresse pas aux problèmes de politique
économique sans risquer de faire de graves erreurs de diagnostic. Pour nous, il est
ahurissant que beaucoup de cours et d’ouvrages de finance n’abordent pas ces aspects.

3. Finance et droit
Cette liaison a toujours existé, même quand la finance de marché était peu
internationalisée : nécessité de rédiger un contrat entre les parties (prêteurs et
emprunteurs), de respecter les règles d’ordre national pour faire appel à l’épargne
publique (émission de prospectus, publicité financière…), suivre le droit des sociétés
(votes en assemblée générale ordinaire ou extraordinaire d’actionnaires…).
La mondialisation de la finance de marché a rendu depuis quelques années encore plus
complexe cette liaison, nécessitant le recours à des juristes spécialisés en droit
international du fait que les participants aux opérations financières appartiennent à des
nationalités différentes ; il est nécessaire de prévenir le risque de conflits de lois
contradictoires en recourant à un droit commun souple et à une attribution de juridiction
adaptée, comme les arbitragistes. Aujourd’hui, certaines syndications bancaires font
intervenir des banques de parfois plus de vingt nationalités différentes et, à son époque,
l’affaire de l’eurocrédit Colocotranis a montré la difficulté juridique de régler un conflit
avec vingt droits différents ! Pensons aussi aux difficultés liées à la fiscalité de chaque
pays et aux risques de double imposition.
Nous aurons à plusieurs reprises l’occasion de revenir sur ce sujet, soit lors du montage
d’opérations financières (par exemple, dans le titre 2 de la série 03), soit à propos de
conflits (par exemple, l’affaire Bénéfic de La Poste portant sur 1,5 milliard d’euros,
examinée dans titre 1 de la série 03).
Outre les problèmes juridiques entre les parties se posent aussi les conflits de droit entre
États, chacun refusant l’ingérance d’un droit étranger. Donnons un exemple. Lorsque le
Nasdaq est devenu détenteur du quart du capital du LSE (London Stock Exchange), les
autorités britanniques n’ont économiquement rien dit, mondialisation des capitaux oblige.
En revanche, quand il a été question que, du fait de ce contrôle, le Nasdaq fasse
appliquer aux sociétés britanniques cotées les pratiques de la SEC et de la loi américaine
Sarbanes-Oxley, immédiatement le gouvernement britannnique a prévenu qu’il allait
légiférer pour donner à la FSA (Financial Services Authority), le régulateur des marchés
financiers anglais, un droit de véto spécifique sur toute modification aux règles de
fonctionnement de la bourse de la City.

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Finance de Marché

IV. PLAN GÉNÉRAL DU COURS


Ce cours sur les marchés financiers comprend les quatre séries suivantes :
SÉRIE 01. INTRODUCTION GÉNÉRALE : PRINCIPALES TECHNIQUES ET
THÉORIES DES MARCHÉS FINANCIERS
SÉRIE 02. PREMIÈRE PARTIE : LE CONTEXTE DES MARCHÉS FINANCIERS
INTERNATIONAUX
Titre 1. Évolution des structures et innovations techniques : exemples français et
étrangers
Titres 2. Les dangers et risques de la nouvelle finance internationale de marché
SÉRIE 03. DEUXIÈME PARTIE : LES TECHNIQUES DE FINANCEMENT ET DE
PLACEMENT SUR LES MARCHÉS CLASSIQUES DE CAPITAUX
Titre 1. Financements nationaux et techniques de base (bourses classiques, valeurs
mobilières, OPCVM…)
Titre 2 : Financements internationaux et nécessité des ratings
SÉRIE 04. TROISIÈME PARTIE : MARCHÉS DÉRIVÉS ET TECHNIQUES DE
COUVERTURE DES RISQUES FINANCIERS (HEDGING)
Titre 1. Les marchés dérivés organisés et les techniques de spéculation et de gestion
des risques financiers (contrat à terme ferme et contrat à terme optionnel) –
Fonctionnement des contrats sur Euronext Liffe (anciennement Matif, Monep et Liffe)
Titre 2. Les marchés dérivés de gré à gré et les instruments de gestion des risques
financiers (FRA, swap, collar…)
Titre 3. La création de l’euro, un événement économico-monétaire historique
Titre 4. Le netting
Conclusion : Exercices de révision sur l’ensemble du cours
OUVRAGES COMPLÉMENTAIRES CONSEILLÉS
1. Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, Finance de marché : concepts et pratiques,
éd. Ellipse. Cet ouvrage résume toutes les principales notions à connaître, aussi bien en
ce qui concerne les marchés officiels (essentiellement français) que de gré à gré.
2. Claude DUFLOUX et Laurent MARGULICI, Finance internationale et marchés de gré à
gré, éd. Économica, 480 pages, 2e édition. Cet ouvrage porte surtout sur les marchés
internationaux de gré à gré avec quelques références à l’histoire financière du XXe siècle.
Plus complexe, il complète uniquement le précédent ouvrage qui doit être lu en premier.

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Série 01

INTRODUCTION GÉNÉRALE :
PRINCIPALES TECHNIQUES ET
THÉORIES DES MARCHÉS
FINANCIERS

Voyons sept aspects :


– l’intérêt du cours, inhérent à l’actuel impératif financier ;
– son contenu ;
– les principales techniques qu’il décrira et qu’il est nécessaire de mémoriser dès à
présent (le marché des changes sera ici analysé en détail) ;
– l’une des originalités de la nouvelle finance internationale : l’innovation ;
– quelques notions de théorie des marchés financiers ;
– quelques indications sur les intermédiaires indispensables qui animent ces marchés
financiers : les banques internationales et les deux grandes catégories de places
financières ;
– enfin une courte étude de cas pour vous expliquer la méthode à utiliser afin de
répondre à un sujet de stratégie financière.
Par ailleurs, dans chacune de nos séries :
– d’une part, à la fin, nous posons une série de questions (suivie de la correction) et
indiquons un résumé de ce qu’il faut parfaitement connaître (comme ici le marché des
changes) ;
– d’autre part, nous mettons en annexes un certain nombre d’articles de presse ou de
revues qui illustrent notre cours. Dans cette série 01, vous trouverez quatre annexes
concernant notamment les banques internationales, la théorie financière, la
comptabilité des nouveaux instruments financiers, etc.

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Finance de Marché

CHAPITRE 1. L’IMPÉRATIF FINANCIER


I. POUR L’ÉCONOMIE ET L’ENTREPRISE
Aujourd’hui, le marché financier international des capitaux a pris une importance
considérable pour l’économie mondiale et concerne aussi bien les entreprises,
confrontées à l’étroitesse des ressources domestiques de financement et à la volatilité
des cours de change, des taux d’intérêt et des actifs financiers, que la plupart des États,
quel que soit leur niveau de développement, qui y trouvent de précieux moyens de
financement. Toutefois, l’expansion de ce marché, qui atteint désormais plusieurs
milliers de milliards de dollars, pose quelques difficultés d’ordre économique, voire
politique. Faut-il le laisser se développer sans surveillance ? Mais trop surveiller un
marché, c’est diminuer son efficience. Ne faut-il pas plutôt inciter les utilisateurs à une
autodiscipline ?
Tout cadre, ou futur cadre, d’entreprise se doit désormais d’avoir une vision à la fois
technique, micro et macroéconomique de ces nouveaux marchés financiers au jargon
souvent déroutant : par exemple, les Yankee straight avec warrants ont fait l’objet d’un
swap contre les FRN à Libor sec après avoir envisagé un spread négatif… Or, une telle
phrase peut très bien se rencontrer dans des journaux financiers.
En outre, il faut prendre conscience que si les entreprises ont autrefois surtout mis en
avant la fonction productive puis commerciale, on se rend compte que la rentabilité finale
des activités dépendra aujourd’hui de plus en plus de la fonction financière au sens de
technique de marché ; ainsi, avoir élaboré un bon produit et s’être assuré un réseau
commercial devient inutile si l’entreprise française a réalisé son financement par un
emprunt à taux variable en dollars à 15 ans et qu’après 5 ans les taux d’intérêt et les
cours de change croissent de 50 %, comme ce fut le cas dans les années 1980.
À travers le monde, plusieurs grandes entreprises ont déjà eu de fortes difficultés
uniquement à cause de la fonction financière, sans que l’on puisse mettre en cause le
productif et le commercial. L’actuel directeur financier doit savoir financer ses
investissements et gérer ses risques par des techniques complexes, souvent inexistantes
avant les années 1980. La finance de marché est désormais tout aussi fondamentale
que la finance d’entreprise (gestion et analyse financières classiques), en anglais
« Corporate Finance ». Par ailleurs, on doit constamment avoir à l’esprit que la
mondialisation est devenue incontournable pour la finance de marché et qu’il faut avoir
une vue globale, débordant du cadre purement national. Ainsi, un financement, pour une
entreprise d’une certaine envergure, sera aussi bien domestique, étranger que réalisé sur
l’euromarché : tout dépendra de la conjoncture et de ce qui sera le plus rentable à un
moment précis. Cette mondialisation explique que les expressions « finance de marché »
et « marchés financiers internationaux » sont désormais synonymes ; n’étudier que les
marchés financiers locaux serait insuffisant.

II. POUR LE COMPTABLE


Un double problème se pose au comptable qui doit enregistrer de plus en plus
fréquemment ces complexes opérations financières :
– d’une part, connaître au moins leurs mécanismes généraux (notons d’ailleurs que, au
grand oral du DESCF, apparaissent souvent des sujets concernant la nouvelle finance
internationale) ;
– d’autre part, avoir présent à l’esprit que tous ces nouveaux instruments financiers sont
nés après le plan comptable de 1982 et qu’il a fallu alors, en l’absence de normes,
créer une doctrine relevant du pragmatisme des intervenants. Par exemple, les

14 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

orientations comptables concernant les opérations sur le Matif ont résulté de deux
avis, publiés en 1986, du Conseil national de la comptabilité. La doctrine qui est
progressivement apparue a introduit parfois des exceptions dans les principes
comptables français. Ainsi, a été admise la règle de l’évaluation au cours du jour
(mark to market) qui entraîne la prise en compte des pertes ou gains latents dans les
résultats de l’exercice. Il s’agit ici d’une renonciation au principe de prudence qui veut
que si l’on provisionne une perte probable, on ne comptabilisera pas un gain éventuel.
En outre, une bonne connaissance des marchés financiers offre des débouchés
professionnels intéressants aux comptables : cadres de back on middle office des salles
de marchés, pour assurer la comptabilité et le contrôle de gestion des opérateurs du
front office. Nous aurons l’occasion de revenir sur ce type d’activité.

III. POUR MIEUX COMPRENDRE LE MARCHÉ BANCAIRE ET FINANCIER


FRANÇAIS ET LES MARCHÉS ÉTRANGERS
Traiter des marchés financiers internationaux, est-ce traiter du marché français, voire
des grands marchés étrangers ? Certes, chaque pays a sa législation propre et jusqu’à
une période peu éloignée, aussi bien pour ces raisons juridiques que pour des raisons
techniques (moyens de communication et de télécommunication plutôt lents…), les
marchés étaient relativement cloisonnés. Les pratiques bancaires et financières
pouvaient alors être fort différentes d’un pays à l’autre.
Les années 1980 et 1990 ont bouleversé cette situation. Désormais, il faut avoir présent
à l’esprit que tout marché bancaire et financier national d’une certaine envergure
fait partie intégrante du marché financier international. Les causes de cette véritable
révolution, indispensables à comprendre, seront expliquées dans la série 02 :
– déréglementation ;
– mondialisation ;
– globalisation…
D’une façon générale, cette sorte de fusion entre le national, l’étranger et l’international
revêt trois aspects :
– similitude de toutes les techniques et produits bancaires et financiers de gré à gré,
quel que soit le marché de référence (européen, américain, asiatique) et il en est de
même de l’euromarché (euro doit être pris au sens d’international et n’a rien à voir
avec la monnaie européenne) ;
– pour les marchés organisés dépendant d’autorités locales (AMF en France, SEC aux
États-Unis…), les principes et les mécanismes sont aussi dans l’ensemble identiques
(connaître le fonctionnement des contrats à terme fermes et d’options sur notionnel,
du commercial paper… dans un pays, c’est aussi le connaître, à quelques nuances
près, dans les autres pays) ;
– volonté de chaque grande place financière d’attirer les étrangers, qu’ils soient
investisseurs, emprunteurs ou intermédiaires (banques…) en offrant tous les produits
avec le maximum de facilités. Dès qu’un produit ou un marché apparaît sur une place,
en peu de temps il apparaît sur les autres places (Euronext Liffe, Eurex, Simex…).
Depuis les années 1990, Paris se targue d’être la quatrième place financière mondiale
pour certaines activités (comme celle des actions et des produits dérivés) ; on a
même parlé de deuxième rang mondial pour la gestion collective.
D’une façon générale, on peut dire que les trois quarts des produits financiers utilisés sur
le marché international sont nouveaux (ils sont parfois appelés les NIF ou Nouveaux
instruments financiers) puisqu’ils n’ont été créés que dans les années 1980 ou 1990.
Avant, nous n’étions que dans la préhistoire de la finance moderne. Et cette création
émane souvent des financiers américains, soit à partir de leur pays, soit à partir de
l’euromarché. Ensuite les autres pays importent ces créations. En conséquence, il ne faut
pas croire que la France a ici innové ; comme les autres, elle n’a que « plagié » : notre
nouveau marché créé en 1996, ce n’est que l’importation du Nasdaq ; nos BMTN, créés

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Finance de Marché

en 1992, ne sont que l’importation des MTN ; nos billets de trésorerie sont la reprise du
commercial paper ; les OBSA sont les warrants actions ; notre marché obligataire ne
comportait encore que deux types d’obligations en 1984 et, s’il en compte un grand
nombre aujourd’hui, c’est grâce à la finance internationale importée lors du mouvement
de déréglementation…
Ce cours sur les marchés financiers internationaux sera donc obligatoirement aussi un
cours sur le marché bancaire et financier français dont on traitera les principaux aspects,
notamment dans la série 02 (titres de créances négociables…), la série 03
(fonctionnement de la bourse et de la gestion collective…) et la série 04 (Euronext
Liffe…).

IV. POUR RÉPONDRE AU PROGRAMME DE TOUTE ÉPREUVE PORTANT SUR LA


FINANCE DE MARCHÉ
Ces séries traitent le programme de tout examen de finance de marché auquel ont été
ajoutés des éléments complémentaires indispensables pour un professionnel ou liés à
l’actualité. Ces éléments complémentaires englobent aussi bien les problèmes de
gestion que de droit ou d’économie, tant nationaux qu’internationaux.
Exemple d’un programme officiel de « finance de marché » :
– Introduction à la théorie du marché financier.
– Le contexte de la finance de marché : déréglementation, mondialisation, innovation.
Les risques de la nouvelle finance : crises boursières, déconnexion avec la sphère
économique réelle (effet de levier, spéculation…), nécessité d’établir des
réglementations prudentielles… Les systèmes bancaires.
– Les marchés financiers nationaux et internationaux classiques au comptant. Les
principales catégories de financement : crédits, valeurs mobilières, titres de créances
négociables. La notation. Les bourses.
– Les marchés financiers dérivés, couverture et spéculation. Les marchés organisés :
contrats à terme fermes, contrats à terme conditionnels (exemples d’Euronext Liffe).
Les marchés de gré à gré (swap, FRA, cap, floor, collar…).
Signalons également que ce cours sera très utile à ceux qui poursuivent leurs études
jusqu’en DSGC et à l’expertise comptable. En effet, aussi bien dans les écrits d’examen
d’UE de synthèse qu’au grand oral, des sujets sont fréquemment donnés sur la finance
de marché, alors qu’il n’y aura pas de cours systématique sur cette matière.
Enfin, compte tenu de l’aspect souvent pratique de ce cours avec utilisation du jargon
professionnel, il permettra de mieux appréhender la lecture des revues et des journaux
financiers, qui paraît souvent hermétique aux non-initiés.

CHAPITRE 2. POUR CLARIFIER LES IDÉES : LES TROIS


BRANCHES DE LA FINANCE INTERNATIONALE ET LEUR TRONC
COMMUN (« SALLE DES MARCHÉS »)
L’expression de marché financier international est devenue aujourd’hui une expression
courante mais sa définition, de plus en plus délicate, est souvent confuse. Par rapport au
monde industriel, le monde financier et bancaire a relativement peu évolué en un demi-
siècle ; le développement de l’euromarché qui est indépendant des législations
nationales, à partir de 1960, a certes bouleversé certaines données ; mais la
« révolution » n’a été effective qu’à partir des années 1980 puisqu’elle a alors touché
directement les pays industrialisés eux-mêmes, indépendamment des centres off shore
(c’est-à-dire disposant d’une totale liberté). En effet, à partir des années 1980 et plus

16 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

encore des années 1990, l’ouverture des frontières financières est totale pour les pays
industrialisés et émergents : la notion de marché financier national devient un non-sens
pour les acteurs dont la scène est désormais mondiale.
Les définitions classiques ont alors été battues en brèche ; la vague multinationale de
libéralisation a supprimé la plupart des cloisonnements qui permettaient une distinction
précise des différents marchés de capitaux tant au niveau de leur nature que de leur
durée. Désormais, il faut qu’un agent économique puisse choisir d’emprunter ou de
placer des capitaux librement à très court, moyen ou long terme, avec la possibilité de
passer aisément d’un marché à l’autre, dans telle ou telle monnaie, tout en pouvant
recourir à des formules hybrides, sortes de centaures financiers, à la fois valeurs
mobilières et crédits.
Dans ce contexte de « dérégulation », mondialisation, globalisation, innovation,
« sécuritisation » ou titrisation (que de termes en « tion » pour cette révolution !), il nous
semble souhaitable de faire une mise au point des composantes actuelles du marché
financier international au sein duquel le néophyte risque de se perdre.
Tout d’abord, il faut avoir présent à l’esprit que les deux grandes notions que l’on pouvait
opposer voici peu d’années, à savoir le marché monétaire international, caractérisé par
des opérations de courte durée, souvent inférieure à un an, et le marché financier
international, concernant des capitaux à moyen et à long terme, se trouvent aujourd’hui
dans une certaine mesure confondues du fait de la globalisation. Certes, les techniques
demeurent différentes, chaque marché conserve sa spécificité sur de nombreux points,
mais la frontière se franchit désormais très facilement et certains instruments financiers
nouveaux établissent même une liaison directe entre les deux. En outre, au sein des
grandes banques et des établissements financiers, tous ces instruments sont regroupés
dans un même lieu que l’on appelle salle des marchés (« trading room » en anglais),
c’est-à-dire une salle des marchés de l’argent au sens large, du jour le jour à plusieurs
années, sous forme de liquidités ou de titres, et les opérateurs les plus performants se
1
nomment les « golden boys » . En fait il faut dissocier trois entités (détaillées plus loin en
expliquant les métiers de la banque) lorsqu’on parle de trading room :
– le « front office » où sont réalisées les opérations par ceux qui auront les noms de
« salers » (commerciaux), « traders » (négociateurs) et « market makers » (faiseurs
de marché) et qui seront en position « long » (en possédant le sous-jacent) ou
« short » (sans sous-jacent) ;
– le « back office » (post marché) qui assure la comptabilisation des opérateurs du
front office ;
– le « middle office » qui contrôle l’ensemble. Il y a aujourd’hui de nombreux
débouchés dans ces métiers (donc étudiez bien la finance de marché…).
Si l’on veut cerner l’ensemble des éléments constitutifs de la nouvelle finance
internationale, au sens de technique de marché, tributaire avant tout de la loi de l’offre et
de la demande, on peut la définir comme un arbre à trois branches principales
(rattachées au tronc commun qu’est la « trading room ») ; chacune d’elles utilise une
technique spécifique dont l’ordre chronologique de création est le suivant : techniques
cambiaires classiques, techniques de financement, techniques de couverture des
risques. L’objectif est ici de donner des définitions et non de décrire dans le détail les
modalités de fonctionnement qui seront analysées dans les séries suivantes. Néanmoins,
nous vous conseillons de commencer à mémoriser les nombreuses définitions qu’il
faudra parfaitement connaître pour comprendre ensuite les mécanismes précis.

1
Sur cette notion importante de salle des marchés, voir, par exemple, pour son fonctionnement, notre ouvrage Finance internationale, chapitre III, point
1.2, ou, pour les gains des opérateurs, Option Finance n° 293, p. 14 à 17.

207411TDPA0113 17
Finance de Marché

I. LES TECHNIQUES CAMBIAIRES DE TRANSACTIONS ET DE CRÉDITS


Elles reposent d’une part sur le marché des changes, d’autre part sur les marchés
monétaires interbancaires, soit nationaux, soit internationaux (appelés alors marchés
des eurodevises). Dans les deux cas, il s’agit de marchés à court terme (en principe
moins d’un an) et l’une de leurs utilisations permettra la couverture du risque de change.
Nous développons ici la technique du marché des changes car nous n’y reviendrons pas
dans les séries suivantes, contrairement aux autres techniques qui seront détaillées plus
tard.

A. LE CLASSIQUE MARCHÉ DES CHANGES (MARCHÉ DE TRANSACTIONS AU COMPTANT


ET À TERME)

Il s’agit de l’achat ou de la vente, au comptant ou à terme, des devises librement


convertibles. Ce marché est l’un des rares à être très ancien dans l’actuelle finance
internationale. Avant que ses opérations soient réalisées dans les modernes salles des
marchés, elles l’étaient dans les classiques salles de change et le change à terme
constituait pratiquement la seule technique de couverture du risque sur devise. Il a
toujours conservé son même langage ésotérique et bref pour gagner du temps (sinon de
l’argent). Ainsi, voici deux phrases que pourraient s’échanger deux cambistes par
téléphone : « Dollar-Paris ? », réponse : « Figure au quart ». Nous expliquerons plus loin
comment interpréter de telles phrases.
Ce cours étant surtout consacré aux nouveaux instruments financiers, nous ne traiterons
pas ultérieurement du marché des changes, supposé connu. Rappelons néanmoins ici
ses grandes caractéristiques concernant les intervenants et les techniques, afin de
pouvoir plus tard faire des comparaisons avec des produits récents (avantages des
options de changes par rapport au change à terme…).

1. Les acteurs
Les acteurs du marché des changes se répartissent en trois catégories :
– Première catégorie : les opérateurs professionnels ; ils regroupent d’une part les
institutions financières, comme les banques, qui interviennent sur ce marché pour
leur propre compte ou pour celui de leurs clients, et d’autre part les courtiers
(brokers), intermédiaires non obligatoires permettant de préserver l’anonymat des
intervenants.
– Deuxième catégorie : les opérateurs non professionnels représentés surtout par
les entreprises qui devraient essentiellement intervenir pour leur activité liée au
commerce international ou pour leurs financements en devises et non pour spéculer,
même si certains faits prouvent le contraire ; la notion de risque de change est
aujourd’hui fondamentale pour l’entreprise.
– Troisième catégorie : les banques centrales qui appliquent les décisions des
autorités de leur pays (contrôle et défense de la valeur de la monnaie nationale).
L’intervention de la banque centrale était automatique en régime de parités de
changes fixes, dès qu’une monnaie semblait devoir franchir une limite préalablement
fixée (dans le cadre du SMI, du SME…). L’abandon du système des parités fixes au
profit des changes flottants ainsi que des régimes de contrôle des changes dans la
quasi-totalité des pays industrialisés a réduit le rôle coercitif des banques centrales.
Actuellement, le marché des changes peut être considéré comme un marché
essentiellement de gré à gré, c’est-à-dire libre ; il est d’ailleurs le plus important et le
plus actif de tous les marchés financiers de gré à gré. Par exemple, au début des
années 1990, le volume quotidien d’activité sur le marché des changes était
d’environ USD 190 milliards au Royaume-Uni (grâce à l’importance de la « City »),
130 milliards aux États-Unis, 120 milliards au Japon, 60 milliards en Suisse,
30 milliards en France… Ces chiffres sont très nettement supérieurs à ceux de

18 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

l’activité du commerce international du fait des importants mouvements spéculatifs


(conflit entre sphère financière et sphère économique réelle dont nous reparlerons
ultérieurement).

2. Le change au comptant (spot)


Il faut constamment avoir présent à l’esprit que l’actuel marché des changes n’a pas de
limite géographique (phénomène de mondialisation) : l’euro peut s’échanger à Tokyo, le
dollar à Paris, le yen à Londres… En revanche, le marché des changes comprend deux
compartiments2 complémentaires et étroitement imbriqués : le change au comptant (en
anglais « spot ») et le change à terme (« forward »). Examinons le premier des deux.
Rappelons sa définition : le change au comptant consiste en des achats et ventes de
devises qui doivent être livrées au plus tard deux jours ouvrables après la date de
conclusion du contrat.

a. Fixing et marché de gré à gré (ou continu)


Sur le marché des changes au comptant, il faut distinguer, dans certains pays, le
marché officiel et le marché de gré à gré en continu. La cotation officielle (en anglais
« fixing », que l’on a traduit par fixage) s’effectuait en France jusqu’en 1992, date de sa
suppression, dans les locaux de la bourse de Paris, sous la surveillance de la Banque de
3
France et durait moins d’une heure . Toutefois, la cotation au marché officiel a partout
perdu de son importance depuis l’apparition de la cotation en continu. À Londres, New
York, Zurich…, il n’a d’ailleurs jamais existé de cotation officielle mais uniquement des
cotations de gré à gré. En revanche, une cotation officielle a existé à Bruxelles, Francfort,
Amsterdam, Tokyo… Certains disent que l’existence d’un fixing était une sécurité pour la
clientèle car il est alors difficile pour une banque d’appliquer un cours discriminatoire, trop
éloigné du cours officiel. Cependant, rien n’empêche un client de faire jouer la
concurrence et c’est ce qui s’est toujours passé pour les entreprises. En outre, il ne faut
pas confondre ce change au comptant scriptural avec le change manuel, les billets de
banque faisant l’objet d’une cotation à part et d’une fourchette de cours plus large que le
change scriptural.

b. Cotation au certain et à l’incertain


Les cours de change au comptant sont fonction de la loi de l’offre et de la demande, sauf
en cas de contrôle des changes (supprimé dans tous les pays industrialisés depuis
longtemps). Nous verrons que le change à terme revêt un caractère plus
« arithmétique ». Les cours de change peuvent être établis de deux manières : au certain
ou à l’incertain.
Dans la cotation au certain, on définit les autres devises par rapport à sa monnaie ; en
d’autres termes, la cotation au certain indique le nombre d’unités de la devise (étrangère)
dans UNE unité de la monnaie (nationale), dont on est certain (puisque ce sera toujours
UNE unité).
Dans la cotation à l’incertain, on définit sa monnaie par rapport aux autres devises,
c’est-à-dire que l’on indique le nombre d’unités de sa monnaie dans UNE unité de la
devise (étrangère) ; on est donc incertain quant au nombre d’unités de sa monnaie.
Avant 1999, toutes les principales devises cotaient à l’incertain, la grande exception
étant le Royaume-Uni (et les pays liés au Commonwealth). Historiquement, cette
e e
situation s’explique par l’hégémonie de la livre sterling au XIX siècle et au début du XX .
On disait et on écrivait par exemple : GBP/USD ou GBP/FRF, c’est-à-dire nombre de

2
Pour être complet, il faudrait ajouter les swaps cambistes, opérations de prêts et d’emprunts à court terme entre banques, opérations différentes des
swaps d’entreprises dont nous parlerons dans la série 04.
3
De 1992 à 1998, la Banque de France ne publiait que des cours indicatifs (à la place du fixing) des devises contre francs, établis sur la base des cours
échangés entre banques centrales (voir en annexe 1 un article traitant de cette question).

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Finance de Marché

dollars américains dans une livre sterling ou nombre de francs français dans une livre. La
livre sterling est surnommée, en outre, le « cable » dans le jargon cambiste, par
référence au câble marin qui reliait New York à Londres. Pour les autres devises l’ordre
était inversé ; ainsi à Paris on écrivait USD/FRF, JPY/FRF, c’est-à-dire nombre de francs
pour un dollar, nombre de francs pour un yen… Ainsi le cours du dollar à Paris (soit
USD/FRF) pouvait être dans une cotation à l’incertain de : 1 USD = 5,22 FRF
Après 1999 et la création de l’euro, il a été décidé que la monnaie unique européenne
(EUR) coterait au certain, comme la livre sterling. On dit donc : 1 EUR = 1,12 USD (et
non pas : 1 USD = 0,89 EUR qui serait une cotation à l’incertain). On ne devra donc
jamais écrire USD/EUR ou JPY/EUR, mais toujours EUR/USD ou EUR/JPY.
En pratique, il faut savoir que les cambistes américains cotent leur monnaie parfois au
certain, estimant que leur dollar est la devise de référence pour le monde entier… Les
cours sont le plus souvent donnés avec au moins quatre chiffres après la virgule :
1,8850 ; 6,3800… Le montant jusqu’au deuxième chiffre après la virgule s’appelle la
« figure » (pour 6,3800 on dira six trente-huit figures ou tout simplement figure car
chaque cambiste connaît les trois premiers chiffres sans qu’on les lui rappelle).
Les troisième et quatrième chiffres se nomment le « point » ou « pip » (pour 1,8850 on
dira 50 pips au-dessus de un quatre-vingt-huit figures ou tout simplement 50 points au-
dessus de la figure). Par ailleurs, on ne dit pas soixante-dix mais septante, ni quatre-
vingt-dix mais nonante pour éviter toute confusion en français.

c. Cours croisés
C’est le cours d’une devise sans référence à la monnaie nationale. Par exemple, dans
l’Euroland, le cours du dollar contre yen se réalisera par le croisement des monnaies :

EUR/USD
= USD/JPY
EUR/JPY

d. Cours bid et ask


Le cours bid (bid rate) ou cours acheteur est celui qui est le moins élevé : c’est le cours
auquel la banque (via son cambiste) achète la devise.
Le cours ask (ask ou offer rate) ou cours vendeur est celui qui est le plus élevé : c’est le
cours auquel la banque vend la devise.
TEST
Un client de la banque veut acheter des devises. Les achète-t-il au cours ask ou bid ?
Réponse : Le client achète les devises au cours vendeur (cours auquel la banque les
vend). Pour ne jamais vous tromper, dites-vous que le client est toujours le « pigeon » : il
achète au plus cher (cours vendeur pour la banque) et vend au plus bas (cours acheteur
pour la banque).
REMARQUE
Quand les cambistes s’interrogent, ils ne donnent jamais le sens de l’opération (bid ou
ask) avant la transaction. Ils diront par exemple :
– Dealer : « Combien votre cable spot ? »
– Réponse du broker : « 1,68 figure à trente. »
– Dealer : « Vous, 3 sterling. »
Explication de ce jargon ésotérique :
– Cambiste (le dealer) : « Quels sont vos prix du GBP - USD au comptant ? »
– Réponse du courtier (le broker) : « 1,6800 – 30 », c’est-à-dire que la figure correspond
aux trois premiers chiffres du cours (1,68) censés être connus par les deux opérateurs
pour lesquels il n’y a pas de pip (00) ; 1,6800 est le cours bid ; figure à trente est le cours
ask qui se dirait par un néophyte 1,6830.

20 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

– Cambiste : il s’engage à acheter 3 millions (on dit seulement « 3 » car c’est un marché
de gros !) de sterling contre dollar à 1,6810. « Vous » (yours) implique le cours acheteur.
Si le cambiste avait dit « moi » (mine) le cours aurait été vendeur.

3. Le change à terme (forward)

a. Les grands principes du change à terme


Définition : sur le marché des changes à terme, les opérateurs s’engagent à vendre ou
à acheter une monnaie à un cours fixé immédiatement mais la livraison et le paiement
s’effectueront à une date ultérieure. Ce marché permet donc de réaliser une couverture
contre le risque de change. Le cours de conversion à terme est déterminé en fonction
des taux d’intérêt respectifs des monnaies. Le cours à terme sera égal au cours au
comptant auquel viendra en principe soit s’ajouter un report (positif), soit se retrancher
un déport (négatif). En conséquence, comme nous le reverrons plus loin, les principes
suivants sont à connaître parfaitement :
– dans le cas d’une cotation à l’incertain, une monnaie (nationale) est dite en report par
rapport à une devise (étrangère) quand son taux d’intérêt pour une période
déterminée est plus élevé que celui de la devise. À l’inverse, elle est en déport si son
taux est plus faible ;
– dans le cas d’une cotation au certain, tout est inversé : report si taux de la monnaie
est plus faible que celui de la devise et déport s’il est plus élevé ;
– autre formulation qui s’applique aussi bien à la cotation à l’incertain qu’à celle au
certain : en cas de report, le cours à terme est supérieur au cours comptant et en cas
de déport le cours à terme est inférieur au cours comptant.
Sur le plan théorique, les explications concernant les mécanismes du change à terme
résultent surtout de la notion, développée par Keynes, de la Parité des taux d’intérêt
(PTI). Tout investisseur fait obligatoirement la comparaison entre un différentiel d’intérêt
(ou de rendement) entre deux marchés et le cours de change. D’une façon générale, les
cours à terme des devises tendent à s’ajuster aux parités des taux d’intérêt, c’est-à-dire
que le report ou le déport d’une devise A par rapport à une devise B est déterminé par le
différentiel de taux d’intérêt sur les marchés monétaires des monnaies A et B.
Prenons un exemple concret pour mieux comprendre cette notion de PTI, fondamentale
pour la théorie financière et la théorie de l’équilibre des marchés financiers. Soit le cas
d’une entreprise française qui, dans 6 mois, devra importer des marchandises qu’elle
réglera pour un montant de USD 1 million. Ne voulant prendre aucun risque de change
(crainte d’une hausse des cours du dollar), elle demande à son banquier de lui faire une
opération de change (achat) à terme (6 mois) de dollars (1 million). Le prix du dollar étant
alors fixé (cours à terme), le risque de change est couvert. Mais que va faire de son côté
le banquier si, à son tour, il ne veut pas courir un risque de change ? Il va procéder de la
manière suivante en allant sur trois marchés différents :
– premièrement, le marché monétaire national : là, il emprunte en euros, à 6 mois, la
contre-valeur de USD 1 million environ (nous disons environ car le montant doit tenir
compte des intérêts qui vont être reçus sur le troisième marché) ;
– deuxièmement, le marché des changes : avec les euros empruntés, la banque achète
immédiatement sur le marché au cours de vente et au comptant USD 1 million environ
(le risque de change est alors couvert) ;
– troisièmement, le marché des eurodevises (ou éventuellement marché monétaire
américain) : placement à 6 mois par la banque de ce USD 1 million environ ; nous
comprenons mieux ici la signification de ce « environ » : compte tenu que, pendant six
mois, il y aura perception des intérêts, pour éviter un éventuel risque de change sur
ces intérêts, il ne faut être en possession que d’un montant x résultant de l’équation :
USD x million + intérêts sur x = USD 1 million

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Finance de Marché

Si iD est le taux d’intérêt annuel sur le USD, les intérêts sur x après 6 mois se montent à :

180 180  180 


x × iD × d’où x + x × iD × = x 1+ iD × = USD 1 million
36 000 36 000  36 000 
Six mois après, l’opération se déboucle ainsi : le client livre les euros à la banque pour
une contre-valeur de USD 1 million au cours à terme fixe depuis 6 mois ; la banque
rembourse son emprunt en EUR et recouvre son prêt en USD ; la banque livre le USD
1 million à son client. Le fait que la banque, pour cette opération, ait payé des intérêts sur
l’euro et en ait perçus sur l’USD, explique la détermination du cours à terme qui est bien
fonction de la formule suivante :
Cours d’achat à terme (clientèle) =
cours (de vente) au comptant + intérêts payés sur l’euro – intérêts reçus sur l’USD
Dans le cas d’une vente à terme, la démarche sera inversée : la banque emprunte les
dollars, achète avec ces dollars des euros et place ces euros sur le marché. La formule
devient alors :
Cours de vente à terme (clientèle) =
cours (d’achat) au comptant + intérêts payés sur le USD – intérêts reçus sur l’euro
Dans beaucoup d’ouvrages de théoriciens, on dira que ce cours de vente à terme
concerne les exportations. En pratique c’est souvent inexact, car l’exportateur tend à
vendre dans sa monnaie (l’exportateur français en euros, japonais en yens…). Seuls
certains produits, comme le pétrole, sont systématiquement vendus en USD par des
exportateurs non américains.
L’exemple qui vient d’être donné permet de faire deux remarques :
– Première remarque : selon que le taux d’intérêt de la devise est inférieur ou supérieur
au taux d’intérêt de la monnaie (domestique), la banque qui se couvre dans une
opération de change à terme est soit « perdante » (si elle perçoit moins d’intérêt
qu’elle n’en verse), soit « gagnante » (cas inverse) ; or dans les deux cas l’opération
de change à terme doit être neutre pour la banque (sa rémunération résulte des
commissions de change et des cours acheteur et vendeur). Pour parvenir à cette
neutralité, on ajoutera un report ou on retranchera un déport selon le cas. Il n’y aura
plus ni risque de perte, ni possibilité de gain.
– Deuxième remarque : on comprend, même si en pratique c’est rare, que sur une
même devise il est possible d’avoir par exemple un report à un mois et un déport à
neuf mois : tout dépend de la forme des courbes respectives des taux d’intérêt.

b. Importante convention à retenir


Par convention, si la différence algébrique entre le cours à terme et le cours comptant est
positive, cette différence est appelée report (le report s’ajoute au cours comptant) ; si elle
est négative, elle est appelée déport (et ce déport se retranche du cours comptant).

c. Détermination du report et du déport selon que la monnaie cote à


l’incertain ou au certain
Depuis la création de l’euro et de sa cotation au certain des confusions peuvent être
faites avec les autres monnaies qui cotent presque toutes à l’incertain. Aussi, pour éviter
tout risque d’erreur (notamment dans les exercices), les règles suivantes sont à
connaître :
 Cas de cotation à l’incertain
Si le taux d’intérêt de la monnaie (nationale) est supérieur au taux d’intérêt de la devise
(étrangère), le cours à terme de la devise est supérieur au cours comptant et il y a report
(positif).

22 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

Si le taux d’intérêt de la monnaie est inférieur au taux d’intérêt de la devise, le cours à


terme de la devise est inférieur au cours comptant et il y a déport (négatif).
La formule à appliquer pour déterminer le report positif (donc à ajouter au cours
comptant) ou le déport négatif (donc à retrancher du cours comptant), est :

iM − iD
CC ×
36 000
+ iD
n
avec :
– CC = cours comptant (coté à l’incertain).
– iM = taux d’intérêt de la monnaie (nationale).
– iD = taux d’intérêt de la devise (étrangère).
– n = durée en jours du terme de livraison et de paiement de la devise.
C’était cette formule qui devait être utilisée lorsque le franc français existait encore.
 Cas de cotation au certain
Ici les règles sont en partie inversées par rapport à la cotation à l’incertain. Nous avons
donc :
Si le taux d’intérêt de la monnaie (nationale) est supérieur au taux d’intérêt de la devise
(étrangère), le cours à terme de la devise est inférieur au cours comptant et il y a déport.
Si le taux d’intérêt de la monnaie est inférieur au taux d’intérêt de la devise, le cours à
terme de la devise est supérieur au cours comptant et il y a report.
La formule à appliquer pour déterminer ce déport (négatif) ou ce report (positif) devient :

iD − iM
CC ×
36 000
+ iM
n
C’est cette formule qui doit être utilisée pour les calculs de change à terme concernant
l’euro.
RÉSUMONS
Le tableau suivant reprend tous les cas de figure et est à parfaitement connaître :
taux monnaie > taux devise taux monnaie < taux devise
cotation à l’incertain cours à terme > cours comptant d’où cours à terme < cours comptant d’où
report (positif) déport (négatif)
cotation au certain cours à terme < cours comptant d’où cours à terme > cours comptant d’où
déport (négatif) report (positif)

4. Exercices sur le change à terme

EXERCICE 1 (COTATION AU CERTAIN)

ÉNONCÉ
Le 5 janvier 2000, les conditions sont :
– cours comptant du dollar à Paris (devenu EUR/USD) : 1 e = 1,2 $ ;
– taux d’intérêt annuel sur le dollar à 3 mois : 3 % ;
– taux d’intérêt annuel sur l’euro à 3 mois : 4 %.

207411TDPA0113 23
Finance de Marché

Travail à faire
Calculer le report ou le déport, puis le cours à terme

CORRIGÉ
Appliquons la formule concernant cette fois-ci la cotation au certain :

3− 4
1,2 USD × = −0,002970 USD
36 000
+4
90
Il y a un déport (négatif) et le cours à terme est de : 1,2 – 0,002970 = 1,19703 USD.

EXERCICE 2

ÉNONCÉ
Le tableau ci-après indique les cours de change pour le comptant et pour le terme à 30 et
à 90 jours de l’euro contre certaines devises.

Travail à faire
Dire pour quelles devises il y a report ou déport.

COURS COMPTANT ET À TERME DE L’EURO CONTRE DEVISE (COTATION AU


CERTAIN)

USD CHF CAD JPY


Spot
– achat 1,1230 1,5962 1,6765 132,780
– vente 1,1235 1,5974 1,6790 132,870
Forward 1 mois
– achat 1,1245 1,5937 1,6788 132,559
– vente 1,1252 1,5952 1,6817 132,584
Forward 3 mois
– achat 1,1279 1,5887 1,6839 131,807
– vente 1,1290 1,5908 1,6873 131,970

CORRIGÉ
– Il y a report (cours à terme supérieur au cours comptant dans une cotation au certain)
pour le dollar américain et le dollar canadien.
– Il y a déport (cours à terme inférieur au cours comptant dans une cotation au certain)
pour le franc suisse et le yen.

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Série 01

5. Résumons les principales caractéristiques du marché des changes


– Il n’y a pas de localisation géographique ; quelques places organisent ou ont
organisé des séances de fixage, ou fixing, destinées à déterminer le cours officiel de
certaines devises à un instant donné ; le plus souvent tout est de gré à gré (over the
counter).
– C’est un marché international, planétaire, permanent ; il est donc possible de traiter
des devises 24 heures sur 24.
– C’est un marché liquide ; sur les grandes devises internationales les opérations
peuvent être traitées à tout moment, il y a toujours une contrepartie.
– C’est un marché parfait et efficient ; les opérations d’arbitrage et de spéculation
viennent équilibrer les opérations d’origine commerciale et de couverture.
– C’est un marché de la parole donnée ; les opérations se traitent verbalement avec
confirmation écrite ; les opérateurs sont les cambistes, les courtiers…
– La transaction est immédiate ; une opération ne dure que quelques secondes entre
la cotation, son acceptation et sa réalisation.
– Il faut dissocier, pour le fonctionnement, le « spot market » et le « forward market » ;
au sein du marché au comptant il faut dissocier le change scriptural et le change
manuel (ou fiduciaire).

B. LES MARCHÉS MONÉTAIRES INTERBANCAIRES


Lorsque l’on parle aujourd’hui de marché monétaire, il faut toujours distinguer deux
compartiments :
– Le marché monétaire ouvert aux entreprises, qui est un marché de financement
(dont nous parlerons plus loin) par TCN et qui n’est pas cambiaire au sens strict.
– Le marché monétaire interbancaire réservé aux banques au sens large : elles seules
peuvent y faire des prêts et emprunts. C’est uniquement de ce marché dont nous
parlons pour le moment et il faut distinguer les marchés nationaux du marché
international des eurodevises.

1. Les marchés monétaires interbancaires nationaux


Chaque pays a ses propres réglementations mais avec toujours une banque centrale
assurant en principe le rôle de « prêteur en dernier ressort ». Cette banque centrale se
nomme Federal Reserve aux États-Unis, BCE dans l’Union européenne… Nous
reviendrons sur ce sujet dans la série 02.

2. Le marché monétaire des eurodevises4 : euro-dollar, euro-euro, euro-


yen…

a. Définition et mécanisme
Beaucoup plus récent puisque son développement remonte aux années 1960, ce marché
n’est pas un marché de transactions comme celui des changes mais un marché de b »
crédits » à court terme ; il consiste en des prêts et emprunts, essentiellement entre
banques, d’eurodevises pour des durées allant d’une journée à quelques mois. Le taux
de référence repose essentiellement sur le IBOR (Inter Bank Offered Rate) qui se
nomme LIBOR à Londres, PIBOR à Paris jusqu’en 1999 (sa francisation est TIOP ou
Taux interbancaire offert à Paris), SIBOR à Singapour, BIBOR à Bahrein, depuis 2007
SHIBOR (Shangaï Inter Bank Offered Rate) en Chine, etc. Si le taux n’est plus offert mais
demandé, on parle alors de IBID (LIBID à Londres…), c’est-à-dire Inter Bid Rate. En
outre, la moyenne entre le IBOR et le IBID se nomme IMEAN. À partir de 1999 a été
créé l’EURIBOR défini comme le taux offert par les banques de première catégorie sur
les dépôts allant de 1 semaine à 2 ans en euros. Dès l’origine, plus de 50 banques de

4
L’expression d’euro (eurodevises, euromarché, euro-obligations) signifie ici marché international et n’a rien à voir avec la monnaie européenne du
même nom. En conséquence, il y a des eurodollars comme des euros-euros (c’est-à-dire des euros sur le marché international).

207411TDPA0113 25
Finance de Marché

diverses nationalités ont participé à la cotation de l’EURIBOR permettant de refléter


correctement l’état du marché. EURIBOR signifie Euro Interbank Offered Rate et sa
traduction française est TIBEUR (Taux interbancaire offert en euros). L’Euribor a
remplacé le Pibor dès 1999 (ainsi que le Fibor en Allemagne, le Mibor en Espagne…).
Sur ce marché, une entreprise peut se couvrir contre le risque de change grâce à la
technique de l’avance en devises : son remboursement sera, par exemple, assuré par le
produit de la créance dans le cas d’une exportation (voir, à la fin de cette série, l’étude de
cas qui explique cette formule).

b. Origine du marché des euro-devises


Il a débuté par le marché de l’euro-dollar dont l’apparition résulte de deux causes, l’une
politique, l’autre économique.
 Cause politique : la guerre de Corée de 1953
Cet événement a pu être considéré comme une des causes premières de la naissance
de l’euro-dollar. L’URSS et les pays de l’Est, défendant la Corée du Nord contre la Corée
du Sud soutenue par les États-Unis, craignaient que le dépôt de leurs dollars aux États-
Unis incite l’administration américaine à les bloquer en guise de représailles. Ils
décidèrent de confier leurs avoirs, non plus auprès de banques correspondantes
américaines (circuit classique depuis toujours) mais auprès des deux filiales européennes
de la Gosbank (Banque centrale d’URSS), et notamment de celle de Paris : la BCEN
(Banque Commerciale pour l’Europe du Nord) dont l’indicatif télex était « euro-bank ». Et
les dollars déposés dans l’euro-bank furent logiquement appelés des euro-dollars,
circulant donc hors du territoire de la devise.
 Cause économique : la « Regulation Q »
Pour lutter contre un début d’inflation, l’administration américaine décide en 1960 de
mettre en pratique une réglementation, dite Regulation Q, qui limitait la rémunération des
dépôts bancaires à terme aux États-Unis. Le résultat fut immédiat : la plupart des non-
résidents titulaires de comptes en dollars cessèrent de les déposer auprès des banques
sises aux États-Unis pour, comme l’URSS, les déposer à l’étranger, donc sur l’euro-
marché de l’euro-dollar (hors du territoire de la divise).
Une autre mesure, destinée à lutter cette fois-ci contre le déficit de la balance des
paiements américaine, prise par Kennedy en 1963 et appelée IET (Interest Equalization
Tax) instituant une taxe frappant les acheteurs américains d’obligations étrangères, fut à
l’origine des euro-obligations. Finance, économie et politique sont souvent intimement
liées, sans oublier les aspects juridiques et fiscaux.

C. RÉSUMONS

TECHNIQUES CAMBIAIRES
de transactions (achats et ventes) de crédits (prêts et emprunts)
marché des changes marché des changes marché monétaire marché international des
spot forward (calcul d’un national interbancaire eurodevises (possibilité
report ou d’un déport) (influence de la banque d’avances en devises
centrale) pour les entreprises)

II. LES TECHNIQUES DE FINANCEMENT DES INVESTISSEMENTS DES


ENTREPRISES
Ces financements peuvent être à la fois nationaux ou internationaux et à court, moyen ou
long terme. Le développement de certains d’entre eux (les émissions d’actions) permet
de parler du « gouvernement d’entreprises ».

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Série 01

A. LES FINANCEMENTS NATIONAUX (OPÉRATIONS » DOMESTIQUES »)


Leur caractéristique est d’être réalisés dans le pays de l’entreprise (par exemple, Michelin
émettant des obligations en France) ; en conséquence, chaque opération est soumise à
la législation nationale. Trois catégories de financement sont à considérer :

1. Les financements essentiellement à court terme : les TCN (Titres de


créances négociables)
Sans entrer encore dans les détails (voir séries suivantes), il faut dissocier deux formules
en fonction de l’emprunteur (en dehors de l’État) :
– le « commercial paper » (en France, billet de trésorerie), si l’emprunteur est une
entreprise ;
– le « certificate of deposit » (certificat de dépôt), si l’emprunteur est une banque (ci-
dessous on retrouvera la même distinction sur l’euromarché des capitaux).

2. Les financements par endettement à moyen et à long terme


Outre les crédits (financements purement bancaires), il s’agit surtout des titres de
créances en valeurs mobilières prenant le nom d’obligations.
Il en existe aujourd’hui une gamme très variée : obligations classiques à taux fixe,
obligations à taux variable, obligations convertibles en actions, OBSA, ORA… Pour la
France, ces formules seront examinées en détail à la série 03.

3. Les financements par émission d’actions


Les actions sont des titres de participation et non des titres de créances comme les
obligations. Autrefois réservées aux seules grandes sociétés, les émissions d’actions
sont maintenant aussi possibles pour des entreprises de taille plus modeste grâce à
l’apparition et au développement de marchés boursiers adaptés (par exemple, en France,
premier marché, second marché et nouveau marché).

B. LES FINANCEMENTS INTERNATIONAUX (OPÉRATIONS SOIT ÉTRANGÈRES, SOIT SUR


L’EUROMARCHÉ)

D’une façon générale, ces financements internationaux (en dehors de son pays),
souvent libellés en eurodevises, reposent soit sur l’émission de titres, soit sur l’octroi de
crédits, soit sur des formules intermédiaires entre les deux. Géographiquement, ils sont
réalisés soit dans un pays étranger, soit sur l’euromarché. Ils représentent actuellement
un volume annuel d’opérations lancées supérieur à la contre-valeur de 1 500 milliards de
dollars, montrant encore l’aspect quasi démesuré de la finance internationale (les
montants correspondants n’étaient encore que d’environ 150 milliards au début des
années 1980).
Depuis une trentaine d’années que ce marché prospère, de nombreuses innovations ont
vu le jour. Aussi faut-il distinguer les opérations devenues maintenant classiques des
produits plus récents.

1. Les produits classiques


Comment les grandes entreprises industrielles ou commerciales, ainsi que les banques,
les collectivités, les États, les provinces même parfois, peuvent-ils se financer à court,
moyen ou à long terme sur le marché international des capitaux ? Jusqu’en 1980, il
n’existait que quatre possibilités :
– les obligations étrangères, c’est-à-dire des titres émis par un débiteur étranger dans
un pays déterminé, en principe en monnaie locale, en respectant la réglementation de
ce pays (SEC aux États-Unis…) et pour le compte surtout d’investisseurs nationaux ;
certaines obligations étrangères portent des noms spécifiques : par exemple « yankee
bonds » aux États-Unis ;

207411TDPA0113 27
Finance de Marché

– les actions étrangères, équivalent des obligations étrangères pour le principe ;


– les euro-obligations, lancées sur l’euromarché et créées en 1963, libellées
théoriquement en toute devise convertible et à condition qu’elles soient jugées
attrayantes par l’investisseur ; ainsi une émission d’obligations en dollars d’EDF
s’appellera yankee bonds si elle est lancée aux États-Unis et euro-obligations
(« eurobonds » en anglais) si elle est lancée sur l’euromarché qui n’a plus la
réglementation américaine à respecter ;
– enfin, les eurocrédits (« euroloans » en anglais) créés vers 1970 essentiellement à
taux variable et en dollars, et octroyés par des syndicats bancaires internationaux.

2. Les produits plus récents


À partir de 1980 et de 1990, un certain évolutionnisme va se produire, coïncidant avec la
frénésie d’innovations de cette période. On peut regrouper ces nouveaux produits en
quatre grandes familles :
– les euro-notes facilities (RUF, MOF…) qui sont des émissions non de valeurs
mobilières mais de titres à court terme négociables, assorties d’une ligne d’eurocrédit
à moyen terme servant de garantie d’où, parfois, leur appellation française
d’engagement bancaire hors bilan ;
– les programmes d’euronotes, simple émission de titres de créances négociables :
ils sont à court terme mais leur renouvellement régulier permet des financements
longs. Ces euronotes pourront être appelées euro CD’s (euro certificates of deposit)
si l’emprunteur est une banque ou euro commercial paper (ECP) s’il est une
entreprise industrielle ou commerciale. L’ECP a été introduit sur plusieurs marchés
nationaux dans la décennie 1980 : en 1980 en Suède, en 1985 en France (sous le
nom de billet de trésorerie), en 1986 au Royaume-Uni et aux Pays-Bas, en 1987 au
Japon… Ces titres de créances négociables constituent à la fois de nouvelles
possibilités de financement, surtout à court terme, et de précieux instruments de
placement de la trésorerie des entreprises ;
– les euro-medium term notes - MTN dont la première opération sur l’euromarché
aurait été lancée en 1986 pour le compte de First Interstate Bancorp. Leur originalité
est de permettre, à partir d’un programme initial, l’émission en continu d’obligations ;
chacune des émissions est réalisée pour répondre à la demande spécifique d’un
investisseur ; leur durée moyenne est de 2 ou 3 ans (parfois beaucoup plus) et
l’objectif est de combler l’écart entre le court terme et le long terme ; cette formule a
été introduite sur le marché français en 1992 sous le nom de BMTN (bon à moyen
terme négociable) et sera examinée avec les billets de trésorerie dans la série 02 ;
– les euro-equities ou euro-actions, se voulant être un peu le reflet des euro-
obligations ; en fait elles s’en rapprochent surtout par les techniques internationales
de placement.

C. LE DÉVELOPPEMENT DES ÉMISSIONS D’ACTIONS A ENTRAÎNÉ LA NOTION DE


« CORPORATE GOVERNANCE »
La notion de « corporate governance », traduite littéralement par gouvernement
d’entreprise, concerne le pouvoir détenu par tous les actionnaires, sans que certains
puissent être lésés. Elle est la conséquence de la croissance du marché des actions
depuis le dernier tiers du XXe siècle, due à trois principaux facteurs :
– l’accélération du mouvement de privatisations engagé à partir des années 1980,
surtout en Europe, représentant presque 500 milliards de dollars pour la période
1980-2000. Des pans entiers d’activité, auparavant contrôlés par l’État, ont ainsi été
introduits en bourse ;
– un certain changement de mode de financement des entreprises : l’émission
d’actions, dans un contexte boursier favorable, a souvent été préférée à
l’endettement. Dans certains pays, en 1985, les actions représentaient 20 % de la
e
structure du bilan et la dette 80 % ; à la fin du XX siècle la proportion était

28 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

respectivement de 70 % et 30 %. En Europe continentale et occidentale, le poids des


actions dans l’économie est passé de 18 % du PNB en 1975 à 120 % en l’an 2000,
contre de 37 % à 170 % en Grande-Bretagne et de 48 % à 160 % aux États-Unis ;
– troisième facteur, la mondialisation du marché des actions résultant de la
déréglementation et surtout de la volonté des émetteurs et des investissements. Côté
émetteurs, les grandes entreprises cherchent de plus en plus à se faire coter sur
plusieurs places étrangères. De leur côté, les investisseurs tendent à diversifier
géographiquement l’affectation de leurs actifs ou de leurs investissements en capital,
surtout les investisseurs institutionnels comme les fonds de pension. En France, au
e
début du XX siècle, on estimait que les actions appartenant à l’indice CAC 40 étaient
presque détenues à 50 % par des non-résidents et près du tiers pour les autres
actions. Il est vrai qu’en Europe continentale le déficit d’épargne longue investie en
actions est de nature à attirer des capitaux étrangers et constitue un facteur
supplémentaire de mondialisation de ce marché.
Cette nouvelle situation a obligé pratiquement tous les pays à respecter les règles du
gouvernement d’entreprise instituées par les Anglo-Saxons : implication véritable des
administrateurs qui ne doivent pas être inféodés au management ; ce dernier doit se
montrer réactif aux questions des investisseurs ; d’une façon générale, la grande règle
est qu’une action égale un vote et que personne ne peut avoir de privilège.
En France, le début de la reconnaissance nécessaire du gouvernement d’entreprise date
du Rapport Vienot, rendu public le 10 juillet 1995 à la suite des travaux d’un comité réuni
à l’instigation de l’AFEP (Association française des entreprises privées). Ce rapport
traitait surtout du conseil d’administration des sociétés cotées et conseillait de renforcer le
contrôle des administrateurs sur les entreprises, dans le souci de défendre les intérêts de
TOUS les actionnaires. Toutefois, les entreprises françaises ont beaucoup de complexes
participations croisées et craignent que trop de transparence rendent des OPA faciles.

D. RÉSUMONS LES POSSIBILITÉS DE FINANCEMENT DES ENTREPRISES

LE FINANCEMENT DES ENTREPRISES


Durée du Forme de Financement Financement Financement sur
financement financement national étranger l’euromarché
Court terme Titres de • En France : billets • Commercial • Euro-notes
créances de trésorerie paper facilities (RUF,
négociables (entreprises (entreprises) MOF…)
(non-valeurs industrielles ou • Certificates of • Programmes
mobilières) commerciales) deposit d’euro- notes,
• Certificats de (banques) d’ECP, d’ECD.
dépôt (entreprises
bancaires ou
financières)
Moyen terme BMTM (en France) MTM EMTM
Moyen et long Non-valeurs Crédits Foreign loans Euro-loans
terme mobilières
Titres de Obligations Foreign bonds Euro-bonds
créances en (yankee
valeurs mobilières bonds…)
Titres de Actions Actions Euro-equities
participation en étrangères
valeurs mobilières

207411TDPA0113 29
Finance de Marché

E. À PROPOS DE CAS PARTICULIERS DE FINANCEMENT : PROJECT-FINANCING,


VENTURE CAPITAL, PPP, MICRO FINANCE…

1. » Project financing » ou financement de grands projets


– Définition : il concerne le financement de projets d’une envergure considérable,
toujours supérieur à la centaine de millions de dollars ou d’euros, voire au milliard. Il
s’agit d’un financement centré, non sur l’emprunteur, mais sur un projet dont les flux
de trésorerie provenant de l’exploitation assureront le remboursement, et dont les
actifs pourront constituer la garantie. Le financement a souvent plusieurs sources tant
nationales (actions, obligations…) qu’internationales (euro-bonds, euro-loans…).
– Exemples : la notion de « project financing » (ou « project finance ») s’est beaucoup
développée dans les années 1980 avec la vogue du « moins d’État » pour le
désengager de certains financements ayant relevé du service public, sans aussi
pouvoir prêter à une entreprise dont la surface risquerait d’être insuffisante ; on
finance donc un projet clairement identifié. Les procédures de montage classiques
cèdent la place à une ingénierie combinant les aspects technico-économiques
(faisabilité), une contractualisation juridique et fiscale spécifique, enfin un financement
sur mesure et souvent diversifié, organisé autour d’un « sponsor », d’établissements
bancaires « managers » et d’investisseurs.
Dans ces projets réalisés ces dernières années, les apporteurs de capitaux sont souvent
tous privés. Les deux cas les plus célèbres (il faudrait dire tristement célèbres pour les
investisseurs) sont Eurotunnel et Eurodisney. D’autres project financing ont
heureusement mieux réussi financièrement ; dans notre ouvrage Les eurocrédits,
pourquoi ? comment ?, vous pourrez voir le détail de trois opérations auxquelles nous
avons participé : le projet Frigg de recherche d’hydrocarbure en mer du Nord, le
financement du chemin de fer Transgabonnais, le projet Orissa, en Inde, d’un montant de
1,5 milliard de dollars et finançant un important complexe d’alumine-aluminium.
D’autres projets ont aussi été réalisés avec pour partie des capitaux publics. Si l’on veut
remonter dans l’histoire, l’une des plus grandes réussites françaises se situe au
e
XVII siècle où 12 000 hommes travaillèrent, entre 1666 et 1681, à la construction du
canal du Midi qui est le plus ancien canal d’Europe encore en fonctionnement. Cet
ouvrage devait permettre de relier l’Atlantique et la Méditerranée sans avoir à contourner
l’Espagne. Les avantages étaient multiples, tant sur les plans économiques (transit plus
rapide et plus sûr) que politiques et militaires. D’un montant de 17 millions de livres de
l’époque, le canal a été financé à 40 % par le Royaume, 40 % par la province du
Languedoc et 20 % par l’ingénieur Pierre-Paul Riquet. La dernière péniche commerciale
a circulé sur le canal en 1979, ce qui a permis 298 ans d’exploitation commerciale,
laissant quelques espoirs aux héritiers de ceux qui ont investi dans Eurotunnel… En
outre, en 1996, le canal du Midi a été classé Patrimoine mondial par l’Unesco (mais cette
perspective devrait laisser indifférents les financiers d’Eurotunnel).

2. » Venture capital » ou capital risque


D’une façon générale, le « venture capital » (traduit par capital risque) consiste en des
investissements à risques assortis de gains potentiels élevés, réalisés notamment par
des sociétés spécialisées. Les premières d’entre elles ont vu le jour aux États-Unis au
lendemain de la Seconde Guerre mondiale pour assurer le financement de l’innovation
sous forme de prises de participation dans des entreprises œuvrant dans des techniques
de pointe ou sur des marchés risqués.
En France, une loi du 11 juillet 1985 a institué des Sociétés de capital risque (SCR) qui
bénéficient d’avantages fiscaux, tout comme les FCPR (Fonds communs de placement à
risques).

30 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

À noter que la définition française du capital risque inclut les LBO – leverage buy out (ce
sont des opérations de rachat avec effet de levier) – alors qu’aux États-Unis le venture
capital n’inclut pas ce genre d’activité.
Par extension, on peut dire que les investisseurs acquérant des actions de « start up »
(littéralement « nouvelles pousses ») font du venture capital. Le gain peut être élevé tout
comme la perte (ce fut le cas au début du XXIe siècle avec les investissements dans la
nouvelle économie). Pour un investissement de « père de famille », il faudra plutôt
s’orienter vers les « blue chips » dont nous reparlerons. Cette dernière expression
imagée proviendrait du jeu de poker où les jetons de couleur bleue, contrairement aux
rouges ou aux blancs, ont une valeur faciale plus forte. Ces « blue chips » ou valeurs de
sociétés importantes, à forte capitalisation boursière, de réputation établie de longue date
et en solide santé financière ne seront pas cotées sur le Nasdaq américain ou sur ses
équivalents étrangers qui accueillent essentiellement des entreprises nouvelles, certes à
fort potentiel de croissance mais néanmoins à risque.

3. Les PPP (Partenariats public-privé)


Le PPP est un concept d’invention britannique qui s’est développé en Europe au début
des années 2000. Partant du constat que l’État pouvait difficilement investir seul les
sommes nécessaires à la rénovation ou à la construction de nombreuses infrastructures
publiques, il a été décidé de mettre au point une technique de financement faisant appel
à des investisseurs privés qui seraient rémunérés sur les recettes du projet pendant toute
la durée de celui-ci.
Chaque année, les PPP représentent au sein de l’Union européenne plusieurs dizaines
de milliards d’euros. En France, la réglementation des PPP repose sur une ordonnance
du 17 juin 2004 et un décret du 31 décembre 2005 et a, par exemple, concerné les
infrastructures hospitalières (sous l’égide de la Société Générale, d’ABM-Amro…),
pénitentières, etc. Le projet à financer peut concerner plusieurs pays comme c’est le cas
avec le chantier de liaison fluviale reliant les bassins de la Seine et du Nord de la France
aux réseaux belge, hollandais et allemand. Le projet final concerne l’aménagement de
20 000 km de voies navigables à grand gabarit, notamment l’axe Rhin-Main-Danube vers
l’Europe centrale et orientale.

4. La microfinance

a. Une technique à l’origine uniquement dans les pays en développement


Elle s’est véritablement développée à partir des années 1960 et touche aujourd’hui près
d’un milliard de personnes dans le monde. Le principe de la microfinance est simple :
fournir un ensemble de produits financiers à tous ceux qui sont exclus du système
financier classique, marginalisés par des revenus trop faibles. Le prix Nobel de la paix
2006 est d’ailleurs venu récompenser l’un de ses initiateurs en la personne du
Bangladais Muhammad Yunus, économiste de formation, qui créa la Gramen Bank (on
écrit aussi Grameen Bank) pour permettre à ses concitoyens les plus pauvres de recourir
au micro-crédit et de contribuer eux aussi au développement de leur pays. En trente ans,
plus de 3 milliards d’euros de crédits ont été distribués par cette banque à plus de
2,5 millions d’emprunteurs « pauvres ».
D’une façon générale la microfinance s’adresse à des populations dont les revenus
faibles et les modes de vie ne leur permettent pas l’accès au système bancaire. Ces
populations génèrent, néanmoins, une certaine activité productive dans un
environnement économique informel. Ainsi, les petits paysans, artisans, commerçants,
vendeurs ambulants, travailleurs à domicile, etc., constituent dans les pays du tiers-
monde la clientèle habituelle de la microfinance. Au-delà de cette fonction, la
microfinance joue également un rôle dans des économies plus avancées, pour des
populations à environnement stable et revenus réguliers, mais qui n’intéressent pas les

207411TDPA0113 31
Finance de Marché

réseaux financiers traditionnels, soit parce que ceux-ci ne disposent pas de maillage
adéquat à leur localisation, soit parce qu’elles ne correspondent pas aux profils de
clientèle recherchés.
Les conditions de distribution des services à la clientèle constituent l’autre caractéristique
majeure de la microfinance. En effet les coûts, et notamment les taux d’intérêts élevés du
microcrédit sont liés, non pas tellement au risque d’insolvabilité mais aux conditions
d’exercice de l’activité. Ainsi, les agents de crédit de la microfinance se déplacent en
permanence vers le client, évaluent ses besoins et son projet, déterminent sa capacité de
remboursement, procèdent à des enquêtes de voisinage et, après accord du prêt,
effectuent un suivi client pour renforcer « la culture du remboursement ». La microfinance
a, ainsi, une forte dimension de proximité géographique mais aussi proximité de
confiance et de solidarité. Car, contrairement aux idées reçues, les populations pauvres
arrivent à épargner sous des formes différentes de celles des économies monétaires : du
cheptel, des outils ou des matériaux, des objets en métaux précieux ou semi-précieux,
etc., permettent, en les « monétisant », de faire face à des besoins imprévus ou à
entreprendre une micro-activité.
Toutefois le GAFI (voir sa définition dans la série 02, chapitre VIII) a mis en évidence un
danger si des précautions ne sont pas prises : la microfinance pourrait être un vecteur
pour le blanchiment (ou le noirciment dans le cadre du terrorisme) des capitaux. En effet
beaucoup d’opérations de mise à disposition des prêts ou de remboursement se
pratiquent en utilisant des espèces. Ces circuits de circulation de flux sans traçage
constituent une zone incertaine dans laquelle peuvent se glisser des fonds d’origine
douteuse.

b. Des initiatives de microcrédit se développent maintenant dans les pays


occidentaux
Les banques occidentales participent certes déjà depuis quelques années à la
microfinance mais au travers de leurs filiales situées dans des pays émergents. Ainsi, au
Mexique, dans le cadre d’un accord avec Compartamos, institution spécialisée locale, le
groupe britannique HSBC fait du microcrédit au sein de ses 1 400 agences mexicaines.
Toutefois une clientèle potentielle existe aussi dans les pays occidentaux : par exemple,
elle est estimée à 50 millions de Nord-Américains sur une population de 300 millions.
En France, un amendement à la loi bancaire voté en juillet 2003 (article L. 511-6 du Code
monétaire et financier) a donné une certaine impulsion à cette technique. En effet l’Adie
(Association pour le droit à l’initiative économique), créée en 1989, a pu accéder en 2003
au statut de « quasi banque » et développer ses possibilités d’aider des personnes
exclues du marché du travail et du système bancaire classique à créer leur propre
emploi, voire leur propre entreprise, grâce au microcrédit. L’Adie agit en partenariat avec
un nombre croissant de banques françaises (BNP Paribas, Société générale, Crédit
mutuel, Banques populaires, etc.). La moyenne des crédits tourne autour de 2 500 € sur
une durée de 18 mois avec un taux de remboursement supérieur à 90 %.

III. LES TECHNIQUES DE COUVERTURE DES RISQUES FINANCIERS OU


HEDGING ET LES MARCHÉS DÉRIVÉS
Ces risques financiers concernent essentiellement le risque de cours de change et le
risque de taux d’intérêt qui ont commencé à être préoccupants à partir des années
1970 (passage d’un système de cours de change fixe à un système de change variable)
et surtout à partir de 1980 (stagflation, instabilité du dollar, forte montée de tous les taux
d’intérêt…), ainsi que le risque concernant la variation des cours des valeurs
mobilières (dit aussi risque de cours des actifs financiers ou risque de marché) ; le
risque de marché est le risque d’une baisse générale du cours des actifs financiers.

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Série 01

Il faut avoir présent à l’esprit qu’en face du « hedger », c’est-à-dire celui qui se couvre et
devrait être une entreprise, se trouve une contrepartie qui, elle, recherche une certaine
spéculation (professionnel prenant « une position » comme les « golden boys » des
salles de marchés). Les dangers des marchés dérivés proviennent bien sûr de ces
spéculations dont la presse met en avant les quelques accidents graves qui se sont déjà
produits tant au niveau des institutions financières (Barings, Kidder Peabody…) que des
entreprises (Cogema, Procter and Gamble…), voire de collectivités locales.
La panoplie du hedger repose sur trois types de produits. Il pourra s’agir, outre du
classique change à terme et des avances en devises :
– des leads and lags (en français termaillage), consistant à avancer ou à retarder les
règlements en diverses devises ; pour prévoir l’évolution d’une devise, on peut
recourir à des méthodes comme l’analyse technique et le chartisme, ces prévisions
influençant alors le termaillage ;
– du netting (en français compensation), qui fera l’objet d’un exercice dans la série 04
et qui vise à diminuer le nombre des règlements dans différentes devises, soit
directement au sein d’un groupe, soit en transitant par une banque.
Le risque de change apparaît chaque fois que sont effectuées des opérations
d’importations ou d’exportations facturées en monnaie étrangère ou des opérations
d’emprunts ou de prêts en devises.

A. LES PRODUITS DE COUVERTURE DU SEUL RISQUE DE TAUX D’INTÉRÊT


Outre certains contrats sur marchés organisés, les plus importants (voir série 04) réalisés
sur les marchés de gré à gré sont :
– le forward-forward (en français terme contre terme), contrats à terme fermes
– le FRA : Forward Rate Agreement, pour opérations futures
– la série des cap, floor, collar : contrats à terme conditionnels (options) pour
opérations immédiates.
Ces cinq formules permettent de se protéger contre un risque d’évolution défavorable des
taux pour un crédit (risque de hausse) ou un placement (risque de baisse des taux).
Le risque de taux apparaît dès que la rentabilité d’un investissement ou le coût d’un
financement diffère de sa valeur prévue, sous l’effet d’une variation des taux d’intérêt.

B. LES PRODUITS PERMETTANT DE COUVRIR AUSSI BIEN LE RISQUE DE CHANGE QUE


LE RISQUE DE TAUX OU ENCORE LE RISQUE DES ACTIFS FINANCIERS (RISQUE DE
MARCHÉ)

Ces produits, devenus de véritables « vedettes » de la finance internationale, sont au


nombre de trois, le premier concernant les risques de taux et/ou de change, les deux
suivants permettant de couvrir, selon le cas, tous les types de risques :
– Les swaps, ou contrats d’échange, qui consistent à échanger, entre deux ou plusieurs
parties, une dette ayant certaines caractéristiques contre une autre ayant des
caractéristiques différentes. L’encours des swaps de taux d’intérêt et/ou de monnaies
avoisine les 1 500 milliards de dollars. C’est un instrument uniquement de gré à gré.
– Les financial futures, ou contrats à terme fermes d’instruments financiers, qui sont
un engagement ferme de livrer, ou de prendre en livraison, à une échéance donnée et
à un prix déterminé, un produit spécifique (devise, taux, titre…). Ce marché, parti des
États-Unis, a rapidement envahi toutes les grandes places financières : création du
Liffe à Londres en 1982, du Matif à Paris en 1986… C’est un produit uniquement
réservé aux marchés organisés. Le principe de la couverture est ici le suivant : la
perte subie sur la position exposée au risque est compensée par le gain engendré par
le contrat conclu (voir les exercices dans la série 04).
– Les options, qui ne sont plus des engagements à terme fermes, mais des possibilités
d’acheter ou de vendre ce qui est l’objet du contrat (donc des contrats à terme

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Finance de Marché

conditionnels pour l’acheteur). L’acquéreur de ces contrats a le droit d’acheter (on


parle alors de « call ») ou de vendre (on parle de « put ») une quantité donnée d’un
actif sous-jacent (par exemple, des devises) à un prix convenu d’avance moyennant
paiement d’une prime. En revanche, le vendeur d’option est obligé d’obéir à son
acheteur (qui peut lever ou ne pas lever l’option). Les options relèvent aussi bien des
marchés de gré à gré que des marchés organisés (par exemple Monep et Matif en
France, devenus Euronext Liffe).

C. RÉSUMONS
Résumons dans le tableau ci-après les diverses techniques couvrant les risques
financiers, en ne dissociant plus les couvertures qui protègent aussi bien contre le risque
de taux que de change, comme les swaps :
INSTRUMENTS FINANCIERS
CATÉGORIES DE RISQUES FINANCIERS
COUVRANT CES RISQUES
Risque de taux d’intérêt Couverture du risque de taux d’intérêt
Il apparaît dès que la rentabilité d’un • Techniques relevant du marché à terme de
investissement ou le coût d’un financement gré à gré :
diffère de sa valeur prévue, sous l’effet d’une – forward forward
variation de taux. – FRA
exemples – cap, floor, collar
– hausse des taux en cas d’endettement à – swap de taux
taux variable, placement à taux fixe, – option de taux
endettement futur ; • Techniques relevant des marchés à terme
– baisse des taux en cas d’endettement à taux organisés (futures) : intégrés
fixe, placement à taux variable, placement – pour la France : Matif, Monep dans
envisagé dans le futur. – pour le Royaume-Uni : Liffe Euronext
– pour les USA : CBOT, IMM, etc. Liffe
Nota bene
Sur chacun de ces marchés, seuls certains
contrats (par exemple, sur le Matif devenu
Euronext Liffe, les contrats notionnels, Euribor
3 mois…) permettent cette couverture.

Risque de cours de change Couverture du risque de change


Ce risque apparaît dans deux situations : • Techniques hors marché :
– importations ou exportations facturées en – lead and lags (avec prévisions par analyse
devises (risque de change commercial) ; technique et chartisme)
– emprunts ou prêts libellés en devises (risque – netting
de change financier). – assurance Coface (en France), Hermes (en
Allemagne), Exim Bank (aux États-Unis)…
• Techniques de marché de gré à gré :
– change à terme
– avances en devises
– swap de change
– option de change
• Techniques de marchés organisés :
voir les contrats spécifiques sur chaque marché.

Risque de marché Couverture du risque de marché


Il apparaît en cas de baisse générale des Il existe surtout deux moyens relevant des
actifs financiers, surtout baisse du cours des marchés organisés :
actions. – contrats à terme fermes : par exemple sur le
Matif jusqu’en 1999, contrat à terme sur indice
CAC 40 (ensuite cogestion avec le Monep puis
intégration dans Euronext Liffe) ;
– options : par exemple sur le Monep l’option
sur indice CAC 40, intégré ensuite dans
Euronext Liffe.

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Série 01

En outre attention à la terminologie et ne pas confondre les expressions :


– spot (marchés au comptant) : c’est le cas de tous les marchés boursiers classiques
d’actions (à la seule exception du RM en France jusqu’à l’an 2000 remplacé par le
SRD dont nous reparlerons), d’obligations,… ;
– forward (marchés à terme ferme uniquement de gré à gré) : ici aucune
réglementation n’est imposée ;
– future (marchés à terme ferme uniquement sur marchés officiels ou standardisés) :
chaque pays impose sa réglementation ;
– option (aussi bien sur marchés de gré à gré que standardisés) ;
– hedging (couverture) et sa contrepartie logique : la spéculation. Le contrat à terme
peut aussi avoir une optique d’arbitrage.

CHAPITRE 3. LA NOUVELLE ÈRE DE L’INNOVATION FINANCIÈRE


Le rapide passage en revue des principaux instruments financiers, que nous étudierons
dans ce cours, met en lumière ce trait dominant (l’innovation) de la finance moderne qu’il
faut toujours avoir à l’esprit. Retenons déjà que cette innovation :
– est une nécessité récente ;
– touche tous les grands pays industrialisés ;
– concerne une large gamme de produits ;
– est devenue permanente ;
– doit ici tenir compte des innovations comptables et prudentielles.
En outre, comprendre la finance moderne implique de maîtriser une terminologie
spécifique.

I. LA RÉCENTE NÉCESSITÉ DE L’INNOVATION FINANCIÈRE


Durant les trois premiers quarts du XXe siècle, l’innovation financière était quasiment
interdite dans la plupart des pays. Tous les produits faisaient l’objet d’une réglementation
stricte. La déréglementation va se produire en deux étapes.
La décennie 1970 connaît un bouleversement de l’ordre économique antérieur :
– abandon des changes fixes au profit des changes flottants (entrant dans les faits dès
1973 et officialisés avec les accords de la Jamaïque de janvier 1976) ;
– développement des déséquilibres des balances des paiements à la suite des chocs
pétroliers de 1973 à 1979.
La décennie 1980 va donc devoir répondre à ces deux bouleversements : d’une part, il
faut pouvoir se protéger contre l’instabilité des changes et des taux ; d’autre part, il faut
rechercher des nouveaux moyens de financement, aussi bien pour les pays industrialisés
qu’en voie de développement. Les produits classiques des décennies précédentes
devenaient insuffisants, il fallait transformer les marchés financiers, les ouvrir aux
investisseurs étrangers, permettre une mobilité internationale des capitaux, bref réformer
les structures, autoriser la concurrence et la liberté de création.

II. L’INNOVATION FINANCIÈRE SE RÉPAND DANS TOUS LES GRANDS PAYS


INDUSTRIALISÉS
Les États-Unis (loi bancaire de 1980, loi Garn Saint-Germain de 1982…) vont servir de
modèle aux mutations financières qui vont s’engager en Europe puis en Asie, à partir des
années 1980 et 1990 sous l’effet de la « déréglementation » (deregulation en anglais).
La Grande-Bretagne, la France, l’Italie, la Belgique seront les premiers pays à s’engager
dans les réformes. L’Allemagne, la Suisse, le Japon… suivront plus tardivement, ces
deux derniers pays cherchant longtemps à se préserver de la concurrence étrangère.

207411TDPA0113 35
Finance de Marché

Du fait des besoins grandissants en emprunts, certains États ont été contraints de
procéder rapidement à des réformes. Ainsi, en Italie, l’importance croissante de la dette
publique rendait obsolète l’organisation antérieure des marchés financiers et
l’amélioration de la liquidité du marché des titres était un élément indispensable pour
attirer les capitaux étrangers. En outre, partout où ils existaient encore, les contrôles des
changes ont été progressivement supprimés.

III. L’INNOVATION CONCERNE TOUTE LA GAMME DES PRODUITS FINANCIERS


Réformes des marchés primaires et secondaires de valeurs mobilières
La prochaine série traitera de ces questions, notamment des « big bangs » boursiers, des
seconds marchés… De la bourse traditionnelle locale aux marchés informatisés,
délocalisés, mondialisés…, la transformation est radicale. Il est inutile, depuis les années
1980, de se rendre à la « corbeille » (avec cotation à la criée) pour acheter des valeurs
mobilières ; il suffit d’avoir un terminal, installé n’importe où dans le monde du moment
qu’il est relié au réseau informatique boursier, pour effectuer toutes les transactions que
l’on souhaite.
Création dans beaucoup de pays des titres de créances négociables (commercial
paper…), mutation des marchés monétaires et développement de nouvelles
formules d’obligations.
Apparition et développement des produits de couverture des risques (hedging),
des produits de gestion collective (OPCVM ou Organismes de placement collectif
en valeurs mobilières) et des produits de spéculation à fort effet de levier (comme
les options négociables).
Il faut donc prendre conscience que la finance (internationale) d’aujourd’hui n’a plus rien
à voir avec la finance (nationale) d’hier et que son nouveau caractère évolutif offre
l’énorme avantage de pouvoir répondre à des besoins variés et, si des déviations ne sont
pas commises, de permettre un certain essor de l’économie mondiale. Le grand danger
reste évidemment une possibilité de spéculation abusive avec risque de turbulence
(krach boursier) et de déconnexion entre la sphère financière et la sphère économique
réelle, la « bulle financière » étant découplée de l’économie et du social.

IV. L’INNOVATION FINANCIÈRE EST DEVENUE PERMANENTE


Certes, depuis la fin du XXe siècle, il semble difficile de créer de nouveaux types de
marchés, comme les marchés financiers dérivés dans les années 1980. Mais, sur chaque
type de marché, de nouveaux produits peuvent se créer ou se développer à tout moment
(on a, par exemple, parlé précédemment des billets de trésorerie introduits sur le marché
monétaire français en 1985 ; autre exemple que nous verrons plus loin à propos du
marché obligatoire, le recours aux « soukouks », etc.).
Cette innovation permanente concerne aussi bien les marchés de gré à gré que les
marchés organisés. En guise d’illustration, et pour mieux comprendre les mises à jour
parfois complexes que doivent faire les professionnels, reproduisons ci-dessous une
synthèse d’Euronext Liffe des principales innovations apportées sur seulement deux de
ces produits au cours d’une seule année :
Parmi les innovations apportées au marché parisien des dérivés actions et indices en
2005, figure en bonne place le remplacement du contrat PXL par le contrat PXA. Ce
changement de quotité sur le contrat d’options sur indice CAC 40 permet à ce contrat
d’être désormais en ligne avec les strandards internationaux et d’avoir la même quotité
que le contrat future sur indice CAC 40 (FCE) : le nouveau contrat PXA possède donc
une quotité de 10 euros, au lieu de, rappelons-le, 1 euro pour l’ancien contrat PXL.
Autre changement d’importance instauré l’an dernier : l’augmentation de la quotité sur les
options de style américain. Depuis le 19 décembre 2005, toutes les options sur actions

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Série 01

de style américain cotées à Paris sont en effet basées sur un sous-jacent de 100 actions
(et non plus de 10). Une réforme qui s’inscrit dans une optique d’harmonisation des
quotités des contrats d’options sur actions cotés sur Euronext Liffe. Les options sur
actions françaises de type européen conservent toutefois une quotité de 10 actions.
Signalons enfin l’extension de l’offre d’Euronext Liffe aux transactions de gré à gré sur les
dérivés actions et indices. Fin 2005, trois nouveaux services, désignés sous le sigle ABC,
pleinement intégrés, à destination des professionnels intervenant sur les marchés de gré
à gré des dérivés actions et indices, ont été lancés. Il s’agit respectivement d’Afirm, qui
permet la vérification et la confirmation automatiques de transactions réglementées par
l’ISDA ; de Bclear, qui permet de traiter et d’enregistrer dans le cadre d’une Bourse et
d’une chambre de compensation des transactions de type OTC (options sur indices et sur
plus de 300 valeurs européennes…) ; et de Cscreen, la plate-forme leader dans le
domaine de la diffusion de prix.
L’objectif de telles innovations est d’améliorer les transactions et de s’adapter à la
concurrence internationale.

V. LA FINANCE DE MARCHÉ DOIT AUSSI TENIR COMPTE DES INNOVATIONS


COMPTABLES ET PRUDENTIELLES
Afin de limiter les risques notamment en cas d’appel public à l’épargne et, mondialisation
oblige, d’avoir une meilleure lisibilité des comptes des entreprises et des banques des
divers pays, diverses normes et règles ont été établies au niveau international.

A. INNOVATIONS DANS LES RÈGLES PRUDENTIELLES POUR LIMITER LES RISQUES DE


CRÉDIT ET LES RISQUES DE MARCHÉ : DE BÂLE I À BÂLE II

Nous développerons cet aspect au début de la série 02 en étudiant les règles élaborées
par la BRI (Banque des règlements internationaux), dont le siège est à Bâle. Elle a
successivement établi deux ratios : le ratio Cooke (Bâle I) puis le ratio Mac Donough
(Bâle II).

B. INNOVATIONS DANS LES NORMES COMPTABLES

1. Qu’est-ce que les normes IAS ou IFRS ?


Depuis 2005, les sociétés européennes cotées sur un marché réglementé doivent établir
leurs comptes consolidés selon les normes comptables internationales IFRS
(International Financial Reporting Standards, anciennement IAS) et non plus selon les
règles comptables nationales (règlement n° 1606/2002 adopté par le Parlement et le
Conseil européen en juillet 2002).
L’objectif de cette réforme est de garantir un niveau élevé de transparence et de
comparabilité des comptes des sociétés cotées dans toute l’Union européenne. Jusqu’à
présent, une société cotée à Paris et à Londres, par exemple, présentait ses comptes
selon les règles comptables françaises pour les documents français (rapport de gestion,
prospectus, etc.) et selon les règles comptables britanniques pour les documents anglais.
er
À partir du 1 janvier 2005, quelle que soit la place de cotation, la présentation des
comptes sera la même dans toute l’Union européenne.
La principale différence entre les normes françaises et les IFRS provient du passage
d’une comptabilité essentiellement fondée sur le concept de « coût historique » (qui
retient pour l’évaluation des actifs et des passifs la valeur d’entrée au bilan de ceux-ci) à
une comptabilité mixte introduisant plus largement le concept de « juste valeur » (qui
correspond au prix auquel un bien peut être vendu). Cette différence de principes aura
une incidence significative sur l’évaluation des instruments financiers et plus
particulièrement les instruments dérivés.

207411TDPA0113 37
Finance de Marché

Parmi les nombreuses normes élaborées, certains concernent plus particulièrement la


finance et les banques. C’est le cas de la norme IAS 39 qui affecte deux principales
fonctions des banques et des établissements financiers : l’activité d’intermédiation et leur
rôle dans la réallocation des risques ; l’IAS 39 prévoit de comptabiliser en juste valeur les
actifs et passifs négociables et tous les instruments financiers dérivés ; il en résulte par
exemple plusieurs modifications pour les banques françaises :
– Les portefeuilles de titres disponibles à la vente seront majoritairement évalués au prix
du marché et non plus à la valeur la moins élevée entre le coût historique et la valeur
de marché. Ainsi, alors que seules les pertes latentes étaient jusqu’à présent prises
en compte, les bénéfices latents seront traités de la même façon que les pertes
latentes et seront systématiquement enregistrés, soit en compte de résultat, soit
directement dans les capitaux propres. La prise en compte de plus-values latentes
dans l’évaluation des portefeuilles augmentera donc leur valeur à l’actif mais aussi le
total des capitaux propres.
– Le portefeuille de transaction est défini de manière plus large. En effet, les normes
bancaires françaises n’acceptaient l’enregistrement à la valeur de marché que pour
les instruments financiers détenus à des fins de transaction et pour lesquels des
conditions strictes sont remplies en termes de durée, de détention, de volume, de
fréquence d’opérations et de liquidités. Or, l’IAS 39 n’impose pas de telles restrictions.
Ainsi, cette vision plus large permet d’enregistrer en résultat et au bilan des plus-
values latentes sur des instruments financiers qui sont actuellement classés dans des
catégories n’autorisant pas une telle prise en compte.
– Les titres d’investissement (détenus dans l’intention d’être conservés jusqu’à
l’échéance) sont maintenus au coût historique. Toutefois, selon l’IAS 39, le
classement en portefeuille d’investissement est subordonné à l’interdiction de
revendre avant l’échéance.
– Contrairement aux règles françaises qui prévoient un enregistrement au coût
historique pour l’ensemble du portefeuille de prêts, l’IAS 39 impose des traitements
différents pour les prêts octroyés dès l’origine par l’établissement et les prêts rachetés
suite à des opérations de titrisation, par exemple. La valorisation au coût historique
n’est acquise qu’aux prêts octroyés dès l’origine. Les prêts rachetés ne peuvent en
bénéficier que s’ils sont classés en portefeuille d’investissement.
– Tous les instruments dérivés sont évalués à leur juste valeur. Les variations de juste
valeur de tous les dérivés de couverture sont enregistrés au compte de résultat ou
dans les variations de capitaux propres et l’instrument couvert devra désormais être
évalué comme l’instrument de couverture.
L’application de telles règles est bien complexe pour les néophytes… Nous en donnons
un autre exemple dans l’annexe 4.

2. Pourquoi les médias emploient-ils tantôt l’expression de « normes


IAS », tantôt celle de « normes IFRS » ?
IAS (International Accounting Standards) est l’ancien nom du référentiel comptable
international élaboré par l’IASC (International Accounting Standards Committee), devenu
en 2001 IFRS (International Financial Reporting Standards) sous l’égide du nouveau
IASB : (International Accounting Standards « Board »).
Pour faire simple, les normes élaborées entre 1973 et 2001 par l’IASC ont conservé le
sigle IAS suivi d’un numéro de norme. Les plus récentes émises par l’IASB, organisme
héritier de l’IASC, sont dites IFRS.
Le corps de normes internationales comporte ainsi des normes IAS et des normes IFRS.

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Série 01

C. INNOVATIONS BANCAIRES DANS LA PRÉVISION DES RISQUES FINANCIERS : LA MISE


EN PLACE DE L’ALM

1. Historique et définition
Les deux innovations précédentes ont été imposées de l’extérieur alors que l’ALM résulte
d’une volonté des banques. ALM signifie Assets and Liabilities Management et sa
traduction est GAP (gestion actif-passif) ou encore gestion du bilan. Son origine remonte
à la fin des années 1980 à la suite des désastres financiers subies par les Savings and
Loan (Caisses d’épargne aux États-Unis) qui n’avaient pas su gérer le risque de taux et
prévoir l’inversion de la courbe des taux d’intérêt (« inversed yield curve »). Sur cette
crise des Caisses d’épargne américaines, vous aurez tous les détails dans l’un de nos
articles publiés dans la Revue Banque (n° 511) que nous reproduisons en annexe du
Titre II de la deuxième série.
L’objectif de l’ALM est de prendre en considération les divers risques encourus (taux,
change, liquidité, crédit, …), de les anticiper, de s’adapter en permanence à la complexité
de l’environnement financier, aux évolutions réglementaires (Bâle I, Bâle II, etc) et
comptables (normes IFRS, …), d’élaborer des indicateurs sophistiqués (earning at risk ou
rapport risques-rentabilité, etc). En série 04, l’une des annexes détaillera cette fonction
ALM.
Une définition officielle de la GAP a été publiée en France au JO du 28 février 1993 :
méthode globale et coordonnée permettant à une entreprise, et surtout à une banque, de
gérer la composition et l’adéquation de l’ensemble de ses actifs et passifs et de son hors-
bilan. L’objectif est d’optimiser la rentabilité des fonds propres tout en préservant un
niveau acceptable de risque de taux, de change et de liquidité et en assurant une
allocation de fonds propres de manière à adapter le volume et la structure des emplois et
ressources et des activités à l’évolution du marché et à l’environnement financier et
réglementaire, notamment aux ratios prudentiels.
En d’autres termes, la GAP vise à maîtriser, dans les meilleures conditions de rentabilité
des fonds propres, les conséquences négatives potentielles des risques financiers. Elle
s’intéresse particulièrement aux risques de taux (ce que n’avaient pas fait les Savings
and Loan), de change et de liquidité, mesurés par des systèmes d’information et des
méthodes complexes d’analyse financière, débouchant sur des préconisations d’action
en matière de financement, placement, couverture, tarification…

2. Exemple de fiche métier


Au cas où cette activité vous attirerait, voici comment est analysé le métier du
gestionnaire actif-passif :

a. Définition du poste
– Entre stratégie financière et politique commerciale, le gestionnaire actif/passif a une
fonction très dynamique et plus diversifiée que son rôle fonctionnel ne le laisse
entendre.
– Le travail du gestionnaire actif/passif s’effectue le plus souvent en équipe. Sous la
direction d’un directeur financier, d’un secrétaire général ou parfois d’un contrôleur de
gestion, les banques ont constitué des équipes de deux à vingt personnes selon la
taille de l’établissement. Lorsqu’il est seul, le gestionnaire actif/passif anime des
groupes transversaux qui lui permettent d’exercer toutes les facettes de sa fonction.
Dans les services plus étoffés, la responsabilité se partage entre les « analystes » qui
étudient, conçoivent et proposent leurs décisions, et les « gestionnaires » qui mettent
en œuvre les outils, suivent les indicateurs, voire opèrent sur les marchés.

207411TDPA0113 39
Finance de Marché

b. Missions
– Réunit et organise les informations les plus fiables : sélectionne les indicateurs, met
en place les circuits informatiques, croise et valide les éléments issus de la trésorerie,
du back office marchés, du contrôle de gestion ou de la comptabilité.
– Conçoit des instruments de suivi et d’analyses adaptés : élabore des tableaux de bord
pour évaluer la structure du bilan et les risques financiers, mesure la sensibilité et
l’exposition aux risques de taux et des liquidités, modélise différents impacts
économiques, prévoit les échéances majeures ainsi que les incidences d’activités
commerciales nouvelles.
– Propose des opérations et des montages financiers pertinents en fonction des
particularités ou des opportunités repérées : couvre les risques de marchés,
recherche les meilleurs différentiels de taux, ajuste les échéances des positions,
optimise les opérations sur fonds propres.
– Aide aux décisions stratégiques ou commerciales : sur le prix des services, le taux
des produits ou le suivi des effets de certaines prises de position.

VI. LA NÉCESSITÉ DE CONNAÎTRE UNE TERMINOLOGIE SPÉCIFIQUE


Pour comprendre la finance et l’économie, il est indispensable de comprendre les termes
employés. Faites un glossaire des termes économiques et financiers fondamentaux que
vous rencontrerez dans vos lectures (au besoin, aidez-vous de l’index de nos deux
ouvrages).
Ci-après sont indiqués :
– d’abord, quinze termes ou expressions utilisés par les économistes (savez-vous leurs
définitions sans les lire ?) ;
– ensuite, des termes plus spécifiques à la finance de marché, souvent anglo-saxons.

A. EXPRESSIONS ÉCONOMIQUES (À USAGE DES FINANCIERS)


Bulle financière
Les années 1980 ont accouché d’une « bulle » : la richesse éphémère engendrée par la
spéculation. L’explosion des prix immobiliers, des actifs boursiers ou des œuvres d’art,
partout dans le monde, n’a pas d’autre explication. Avec la déréglementation du crédit,
dès que les taux ont baissé, toutes les banques du monde ont prêté à n’importe qui et
pour n’importe quoi. Début 1987, la « bulle » s’est enflée dangereusement : une hausse
vertigineuse de la Bourse américaine s’est enclenchée sans que rien, dans l’économie
réelle, ne le justifie vraiment. Les marchés étant désormais mondialisés, cette « bulle »
s’est propagée aux autres places financières. On en connaît l’issue : le krach
d’octobre 1987. La « bulle » de l’immobilier, elle, a choisi de se dégonfler plus lentement.
L’année 1989 a vu un deuxième krach financier (qui sera examiné dans la série 02 de ce
cours), mais c’est en 2008-2009 que la crise mondiale sera la plus importante.
Gatt remplacé par l’OMC à partir de 1994
L’Accord général sur les tarifs douaniers et le commerce (en anglais, General Agreement
on Tarifs and Trade), institué en 1947, visait à libérer le commerce international de toute
entrave protectionniste. Une organisation destinée à favoriser les négociations entre les
pays, à en contrôler l’application et à instruire les plaintes éventuelles fut créée à
Genève. Elle était forte de 400 fonctionnaires et comprenait plus de 110 pays membres.
Périodiquement, le Gatt démarrait de grandes négociations au niveau mondial pour
développer le libre-échange dans tous les secteurs. Son sigle est aujourd’hui OMC,
Organisation mondiale du commerce (sa création a été consignée, le 15 avril 1994, dans
l’accord de Marrakech qui concluait le dernier cycle de négociations du Gatt). En
décembre 1999 une importante réunion de l’OMC, rassemblant 135 pays, s’est tenue à
Seattle pour ouvrir « le round du troisième millénaire » : du fait de nombreux points de

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Série 01

divergence entre participants (pays développés et les autres, États-Unis et Europe…), ce


fut un échec.
Déréglementation
Pivot des politiques libérales des années 1980, la « deregulation » (déréglementation)
visait à supprimer au maximum les moyens d’intervention étatiques pour laisser jouer la
libre concurrence sur les marchés. Et ce dans tous les domaines. Ainsi, en matière
sociale, Margaret Thatcher a cassé les monopoles syndicaux à l’embauche, assoupli les
procédures de licenciement, limité le droit de grève.
Dans le secteur financier, la déréglementation a conduit à supprimer les contrôles des
changes ainsi que l’encadrement du crédit et à permettre aux entreprises de se financer
directement sur les marchés, sans passer par leur banque. Cependant, cette nouvelle
liberté a eu un prix : elle a encouragé des opérations de plus en plus risquées, favorisé la
spéculation sur les marchés des changes et contribué au développement inconsidéré du
crédit.
Inversion de la courbe des taux
Situation anormale dans la hiérarchie des taux d’intérêt qui se traduit par une plus forte
rémunération de l’argent à court terme que de celui à long terme. Cette situation se
produit notamment en cas de tension sur la monnaie.
Hot money
Capitaux flottants à court terme, circulant d’un pays à l’autre en fonction des opportunités
à saisir.
Big bang (financier)
Un beau matin d’octobre 1986, les trois siècles de tradition financière qui avaient fait la
renommée de la Bourse de Londres furent balayés d’un seul coup par une réforme
radicale : le « big bang ». Cotation en continu, fusion des deux grands métiers de la City,
les « brokers » (les simples intermédiaires) et les « jobbers » (ceux qui prennent des
risques), en un seul, les « market makers » (teneurs de marché), ouverture du marché
aux personnes morales et aux investisseurs étrangers : toutes ces mesures ont dopé les
volumes de transactions boursières alors que, parallèlement, les privatisations battaient
leur plein. Un big bang a eu aussi lieu à la Bourse de Paris en 1988 et un autre, peu de
temps après, à la Bourse de Bruxelles.
Spéculation monétaire
Par exemple, lors de la crise monétaire au sein du SME, fin 1992, la spéculation s’est
déchaînée sur les marchés des changes (1 000 milliards de dollars échangés chaque
jour). En effet, misant sur des ajustements de parité, elle a fini par inscrire à son tableau
de chasse la lire, la peseta, la livre et l’escudo. Le principe des spéculateurs est simple :
on emprunte une somme dans la monnaie contre laquelle on spécule (par exemple la
lire), on change cette somme en marks (ou toute autre monnaie réputée solide), puis on
la place. On attend ensuite la dévaluation de la monnaie attaquée, puis on rechange ses
marks contre des lires. À l’arrivée, la somme en lires est évidemment plus importante
qu’au départ. Il ne reste plus qu’à rembourser l’emprunt et à empocher la différence. En
ce qui concerne le franc, la spéculation de septembre 1992 a échoué. La Banque de
France, qui a dépensé 160 milliards de francs pour défendre la monnaie nationale, a vu
revenir ces sommes dans ses coffres, une fois la tempête calmée. Et c’est elle qui a
empoché les plus-values de change (en l’occurrence 2 milliards de francs). L’euro,
monnaie unique, a limité la spéculation monétaire en Europe.
Stagflation
C’est la situation qu’ont connue les pays industrialisés après les deux chocs pétroliers et
qui se caractérisait par un recul de l’activité coexistant avec une hausse des prix élevée.

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Finance de Marché

Un phénomène totalement inconnu depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Aux


États-Unis, en 1982, la croissance a été négative de 2,5 %, le chômage a atteint 10,7 %
et l’inflation a grimpé à 6,4 %.
Credit crunch
Littéralement : « coup de dents du crédit ». L’expression a été inventée aux États-Unis
pour désigner une contraction de l’offre de crédit, elle-même provoquée par le
dégonflement de la « bulle » financière. La situation des banques américaines s’est en
effet brusquement dégradée dans la seconde moitié des années 1980, à la suite des
problèmes financiers rencontrés par les pays du tiers-monde qui leur avaient beaucoup
emprunté. Ensuite, la crise sévissant dans l’immobilier aux États-Unis les a achevées.
Obligées de passer d’importantes provisions et de ne pas dégrader davantage leurs
bilans, elles ont limité leurs engagements à l’essentiel. Résultat : l’offre de crédit
progresse moins vite. En 1988, les crédits bancaires au sein du G7 avaient augmenté de
9 %. En 1992, leur croissance était inférieure à 3 %. En France, le ralentissement des
crédits a eu une double origine : les problèmes financiers des banques, mais aussi la
contraction de la demande des ménages et des entreprises.
Taux d’intérêt réel
Le taux d’intérêt réel correspond au taux que perçoit vraiment le prêteur compte tenu de
l’érosion monétaire. Si le taux nominal d’un emprunt est de 12 % et si l’inflation stagne à
3 % par an, le taux d’intérêt réel sera de 9 %.
Récession
À chacun sa définition. Dans les manuels, la récession correspond à la période du cycle
économique où la croissance décélère ou stagne. Pour les économistes américains, plus
pragmatiques, il y a récession dès que le produit intérieur brut (cf. la définition de ce
terme ci-après), calculé en rythme annuel, baisse durant deux trimestres consécutifs. Les
Japonais retiennent une définition beaucoup plus catastrophiste. Pour eux, qui n’avance
pas recule : il y a récession dès que la croissance reste en dessous de 3 % en rythme
annuel pendant deux trimestres consécutifs. À ce compte-là, ils sont entrés en récession
dès la mi-1991, même s’ils ont tout de même terminé l’année 1991 avec un taux de
croissance de 4,5 %.
Reaganomics
En 1980, Ronald Reagan avait annoncé la couleur : « Moins d’État, plus de croissance ».
Sa dérégulation s’est appliquée à tous les secteurs. Il a mené à leur terme deux
gigantesques réformes fiscales et a drastiquement diminué les impôts. Mais l’ex-acteur a
relancé parallèlement les dépenses militaires et, contrairement à Margaret Thatcher, ne
disposait pas de ressources provenant des privatisations. Résultat, le trou du budget
fédéral est passé de 79 milliards de dollars en 1979 à 208 milliards en 1983.
Cette dérive « keynésienne », ainsi que le recours massif des Américains au crédit, a
sorti le pays de la récession (le PNB a diminué de 2,5 % en 1982, mais a bondi de 6,8 %
en 1984) et créé des emplois (les « petits boulots »). La baisse des coûts de production
et celle, contrôlée, du dollar, ont permis aux États-Unis, à partir de 1985, de maintenir
leurs parts de marché à l’étranger. Mais, au bout du compte, les années Reagan auront
consacré les grandes manœuvres financières au détriment de l’investissement industriel,
creusé l’écart entre les hauts et les bas revenus (l’Amérique à deux vitesses), affaibli les
services publics et sacrifié les équipements collectifs.
Thatchérisme
Dès son arrivée en 1979, Margaret Thatcher n’avait qu’une obsession, « libérer
l’économie » (sous-entendu des griffes de l’étatisme). Ce credo l’a conduite à engager un
programme de privatisations sans précédent, non seulement des entreprises
nationalisées par les travaillistes mais aussi de services publics traditionnels comme le

42 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

téléphone ou l’électricité. La part des sociétés nationales dans le PIB britannique est
passée de 11 % en 1979 à moins de 3 % en 1990. La Dame de fer a déréglementé les
marchés financiers (en 1986), réduit la fiscalité sur les particuliers et les sociétés (en
1984 et en 1988), cassé l’influence des syndicats sur le marché du travail, libéré les
échanges de capitaux et ouvert son pays aux investissements étrangers (en particulier
japonais). La croissance est repartie, tirée par la consommation : le chômage a reculé et
le budget de l’État est devenu excédentaire grâce aux privatisations.
Effet de levier
Cette expression (LBO en anglais) a été largement médiatisée par les OPA fracassantes
des années 1980. L’effet de levier repose sur l’endettement. En principe, lorsque le
rendement attendu d’un investissement est plus important que le loyer de l’argent,
l’entreprise a tout intérêt à s’endetter. Ce schéma classique a été appliqué par les
« raiders » pour lancer leurs OPA. Avec un capital de départ faible, ils empruntaient
(même à des taux élevés) la somme qui leur manquait pour acheter en Bourse la société
convoitée. Une fois leur proie acquise, ils la restructuraient et la revendaient par
morceaux, empochant au passage une confortable plus-value avec laquelle ils
remboursaient leurs emprunts. À propos de l’activité de ces « raiders », voir notre
série 02.
PIB et PNB
Les notions de PIB et de PNB plongent parfois les lecteurs dans la perplexité. Les deux
agrégats visent à mesurer la richesse (ou valeur ajoutée) produite chaque année par un
pays. Mais l’un, le produit intérieur brut, prend en compte la richesse produite par les
agents économiques (entreprises, administrations, travailleurs indépendants) situés à
l’intérieur du territoire national, quelle que soit leur nationalité. Alors que l’autre, le produit
national brut, évalue celle des acteurs économiques d’une même nationalité, qu’ils
agissent sur le territoire national ou à l’étranger. En d’autres termes, le PIB est la richesse
produite DANS l’intérieur du pays uniquement alors que le PNB est celle produite PAR le
pays dans le monde. Lorsque le PNB excède le PIB, c’est parce qu’il y a plus
d’entreprises nationales installées à l’étranger que d’entreprises étrangères installées
dans le pays. Le PNB du Japon, par exemple, est plus important (2 960 milliards de
dollars en 1990) que son PIB (2 943 milliards). C’est souvent le cas pour les pays riches
mais généralement l’inverse dans les pays en voie de développement.
En résumé, on peut faire le tableau suivant :
Lieu de la richesse Auteurs de la richesse
(ou valeur ajoutée) produite (ou valeur ajoutée) produite
PIB Dans le pays De n’importe quelle nationalité
(nationaux + étrangers)
PNB Dans le monde Uniquement nationaux du pays

Donc si PNB > PIB  plus d’entreprises nationales produisant à l’étranger que
d’entreprises étrangères dans le pays.
Les États-Unis privilégient le PNB ; l’Europe, et de plus en plus souvent le Japon, le PIB.

207411TDPA0113 43
Finance de Marché

ÉVOLUTION DES PIB ET PNB (EN MILLIARDS DE LA DEVISE DU PAYS)


DE QUATRE PAYS, DONT DEUX PAYS EN DÉVELOPPEMENT

États-Unis Allemagne Mexique Tunisie


PIB PNB PIB PNB PIB PNB PIB PNB
Année n 1 208 1 217 823 825 0,160 0,600 1 067 1 043
n + 20 5 611 5 638 2 635 2 654 865 844 12 216 11 656
n + 21 5 941 5 920 2 794 2 799 1 018 997 13 978 13 390
n + 22 6 260 6 276 3 159 3 157 1 070 1 036 14 688 14 087

Word Tables, Banque Mondiale


Dans quels cas le PNB excède-t-il le PIB ? Qu’en concluez-vous ?
NOTA BENE
PIB se traduit en anglais par GDP (Gross Domestic Product) et PNB par GNP (Gross
National Product).
TEST
Une entreprise américaine est implantée en France ; comment sa valeur ajoutée est-elle
comptabilisée ?
Réponse :
En France pour le PIB français,
Aux États-Unis pour le PNB américain.

B. EXPRESSIONS FINANCIÈRES
Au grand dam des défenseurs de la langue française, notre vocabulaire financier est
envahi de termes anglo-saxons, ce qui est souvent logique puisque la plupart des
innovations sont américaines. Toutefois si les expressions de finance d’entreprise ont
une traduction officielle utilisée (par exemple le cash flow est devenu la MBA ou marge
brute d’autofinancement), celles de finance de marché sont moins utilisées (ainsi quel
professionnel parlera d’échange financier au lieu de swap ?…).
Benchmark
Indicateur de référence du langage boursier désignant notamment un emprunt d’État qui
sert de référence pour estimer le prix d’autres emprunts. Cet indicateur permet donc de
comparer la rentabilité d’un investissement.
Bêta
Coefficient mesurant la volatilité d’une action. Indicateur de risque (sensibilité du
portefeuille par rapport à son marché).
Bid and ask
Fourchette de prix acheteur-vendeur affichés par les teneurs de marché : le premier prix
représente le cours auquel il achète la valeur, le second le cours auquel il la vend.

Blue Chips
Valeurs boursières les plus importantes et les plus prisées par le grand public et donnant
lieu à des volumes d’échanges élevés. L’origine de l’expression viendrait de la couleur de
la salle à New York où étaient cotées ces actions. On dit aussi que ce sont des actions
pour « père de famille » constituant la base d’un portefeuille.
Bond
L’un des termes anglais (avec debenture et note) désignant les obligations. Une « euro-
bond » est une euro-obligation.

44 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

Bonos
Emprunt d’État espagnol
Broker
Courtier. C’est l’intermédiaire qui négocie les titres pour le compte des clients.
Bull (bullish)
Littéralement taureau. Désigne un marché haussier. Le contraire est bear (ours).
Bund
Emprunt d’État allemand.
Chart
Graphique représentant l’évolution des cours (en bourse, sur le marché des changes, sur
le marché des « commodities » ou matières premières…).
Defeasance
Une opération de defeasance a pour objectif de faire disparaître une dette du bilan sans
avoir à la rembourser et sans même avoir à en informer les créanciers. Le principe est le
suivant : l’entreprise constitue un portefeuille de valeurs mobilières qui génère des flux
financiers dont les échéances et les montants sont identiques aux flux générés par la
dette ; ensuite le portefeuille de valeurs mobilières ainsi constitué et la dette sont
transférés à une entité spécialement créée pour gérer ces flux. Les avantages sont :
désendettement moins onéreux que les autres formules possibles, bilan « amélioré »…
Equities
Actions en anglais. Les equities linked sont des titres mêlant actions et obligations.
Euribor
Taux interbancaire dans l’Euroland, c’est-à-dire dans les pays de l’Union européenne
ayant adopté l’euro. Cet « euro », monnaie unique, n’a rien à voir avec l’ « euro » de
l’euro-marché (euro-obligations…). L’Euribor concerne des taux offerts pour une durée de
1 semaine à 12 mois. Le taux au jour le jour sera l’Eonia.
Financial future
Instruments financiers à terme fermes.
Flottant
Nombre de titres émis sur le marché boursier et réellement négociables comparé au
montant total des actions d’une société. La liquidité réelle d’un titre s’apprécie à son
flottant.
Footsie
Indice de base du marché boursier d’actions britanniques, aussi appelé FTSE.
Gilt (gilt-odged market)
Emprunt d’État en Grande-Bretagne. Équivalent des OAT en France.
Hedge Fund
Fonds d’investissements spéculatifs appelés aussi fonds alternatifs.
Hedger
Opérateur pratiquant sur un marché à terme des opérations de couverture des risques.

207411TDPA0113 45
Finance de Marché

IAS 39
Norme comptable internationale, établie par l’IASB, qui traite des règles de
comptabilisation et d’évaluation des actifs et passifs financiers.
Investment grade (pour un titre)
Risque de défaut à court terme minime (notation égale ou supérieure à BAA ou BBB).
Jouissance (date de jouissance)
Date à partir de laquelle les intérêts commencent à courir pour les obligations, les
dividendes pour les actions. La date de jouissance se nomme, sur certains côtés, date de
détachement du coupon.
Junk bonds
Littéralement obligation pourrie, ce terme désigne les obligations à haut rendement (high
gield) émises par des sociétés qui souffrent d’une situation financière très tendue.
LBO (leverage buy out)
Technique permettant d’acheter une entreprise grâce à un endettement important qui
sera remboursé à l’aide des résultats dégagés par la société reprise.
May day
Abolition, le 1er mai 1975, des commissions fixes pour la négociation des valeurs
mobilières à New-York. Cette décision lança la vague de déréglementation.
Mark to market
Procédure d’évaluation d’un instrument financier à sa valeur de marché, et non à sa
valeur historique.
Market maker
Professionnel s’engageant à se porter acheteur ou vendeur à des prix déterminés sur les
marchés financiers. Il travaille surtout en trading room.
Merchant bank
Banque d’affaires au Royaume-Uni.
Mortgage bond
Obligation garantie par des hypothèques.
Off shore
Place financière bénéficiant de dispositions fiscales favorables.
Penny stocks
Actions cotées à bas prix.
Point de base
100 points de base valent un pour cent.
Preciput
Commission de direction servant à rémunérer la banque chef de file d’une émission
d’obligation.
Program trading
Programmes informatiques permettant la réalisation d’arbitrages automatiques, surtout
entre le marché au comptant et le marché à terme. Ces programmes sont largement
utilisés aux États-Unis et au Japon.

46 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

PER (Price earning ratio)


Rapport entre le cours de bourse et le bénéfice net par action.
Put
Option de vente négociable.
Rating
Notation des émetteurs d’obligations et de commercial paper. Les principales agences de
rating sont Moody’s, Standard and Poor’s… ; elles sont indépendantes et évaluent la
qualité de la dette d’une entreprise. Meilleure est la note attribuée (AAA pour le meilleur
rating) plus faible est le coût des emprunts d’une entreprise.
Réméré
Titre de créance que le vendeur s’engage à racheter sous un bref délai à un prix convenu
d’avance.
Roadshow
Réunion de présentation d’une société à des journalistes, des analystes financiers, des
investisseurs, etc.
Schatz
Mot allemand signifiant « trésor », diminutif de Bundesschatzanweisung, parfois abrégé
en BSA, désignant sur les marchés financiers un emprunt d’État allemand d’une durée de
2 ans, émis sous forme de TCN (titre de créance négociable).
Small caps
Valeurs de petite ou moyenne capitalisation boursière.
Short
Position d’un opérateur financier qui est vendeur (de titres, de contrats, etc.) sans
posséder le sous-jacent. De son côté l’acheteur est dit en position « long ».
Spread
D’une façon générale, c’est un écart. Il trouve plusieurs applications. Par exemple, le
spread OAT-Bund, reflète l’écart de rendement entre le taux des emprunts d’État français
et allemands à 10 ans.
Veuve de Carpentras
Profil type du petit actionnaire boursicoteur et peu averti des techniques financières
sophistiquées. Au Japon on parle de Madame Watanabe.
Yankee bonds
Obligations étrangères aux États-Unis.
Zinzins
Investisseurs institutionnels.

207411TDPA0113 47
Finance de Marché

CHAPITRE 4. INTRODUCTION À LA THÉORIE DES MARCHÉS


FINANCIERS
À côté de l’innovation concernant les techniques des marchés de capitaux, une réelle
innovation s’est aussi développée au niveau de la théorie financière ; celle-ci va d’ailleurs
être couronnée en 1990 lorsque le prix Nobel d’économie est décerné conjointement à
Harry Markowitz, Merton Miller et William Sharpe. Tous les trois sont à l’origine de
plusieurs théories financières importantes élaborées en de nombreuses années : par
exemple Markowitz et la théorie du portefeuille, William Sharpe et le Médaf, Miller,
associé à Modigliani et le problème de la structure financière optimale.
Faisons ici une parenthèse (en forme de boutade) à propos de la comparaison entre
théoriciens et praticiens. En dépit de la mise en place des nombreux instruments
financiers qu’ils ont créés durant le dernier quart du XXe siècle, aucun financier praticien
n’a été couronné par un quelconque prix Nobel, et pourtant leurs découvertes ont rendu
concrètement service à l’économie mondiale (financement, hedging des entreprises).
Mais aucun théoricien n’a pu faire fortune comme les golden boys… Dans la finance, il
faut choisir entre l’argent ou les honneurs !
Toutefois, pour réconcilier les deux, reconnaissons que la théorie doit s’appuyer sur la
pratique et que tout praticien doit avoir quelques notions théoriques pour mieux
comprendre les mécanismes des opérations qu’il traite ; d’ailleurs dans ce cours (comme
dans l’ouvrage) qui analyse la réalité des marchés, leur mode de fonctionnement qui est
parfois aussi complexe que la théorie, nous serons occasionnellement obligés de faire
allusion à certaines théories financières : la duration de Macaulay pour la durée de vie
d’une obligation à taux fixe, les formules de Black et Scholès ou de Cox et Rubinstein
pour l’utilisation des options… Il s’agit souvent de modèles, c’est-à-dire une
représentation formalisée dans un système d’équations formant un ensemble cohérent
de relations entre ces phénomènes.
Indiquons maintenant quelques théories financières importantes, créées au cours des
dernières décennies. Nous terminerons, pour rassurer ceux qui trouvent les théories
compliquées, par les réflexions d’un praticien, golden boy chez Salomon Brothers, à
partir d’un livre autobiographique. L’auteur explique que le secret de la finance repose
avant tout sur le bon sens. Par ailleurs, dans la série 03 au chapitre consacré aux
OPCVM, nous mentionnerons trois méthodes de gestion de portefeuille utilisées par les
professionnels : la gestion indicielle, la gestion quantitative et le stock picking. Toujours
dans cette série 03, nous rappellerons aussi des méthodes plus simples de sélection :
PER, ratios boursiers… En ce qui concerne le marché des actions, il est incontestable
que leur évaluation n’est pas une science exacte. On peut même se demander si les
méthodes dites scientifiques sont d’une quelconque utilité dans l’analyse de ce marché…
Donnons d’ailleurs deux citations caractéristiques :
– John Maynard Keynes : « Rien n’est plus désastreux qu’un investissement rationnel
dans un monde qui ne peut l’être. »
– James de Rothschild : « J’ai fait fortune en vendant toujours un peu trop tôt » (et sans
recourir à des équations…).

I. WILLIAM SHARPE ET LE MODÈLE D’ÉQUILIBRE OU D’ÉVALUATION DES


ACTIFS FINANCIERS OU MÉDAF

A. LES GRANDS PRINCIPES


Le Médaf (Modèle d’équilibre – ou d’évaluation – des actifs financiers) se dit en anglais
CAPM, c’est-à-dire Capital Asset Pricing Model. William Sharpe a été l’un des
principaux promoteurs de ce modèle dans les années 1960. Il concerne l’évaluation du

48 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

coût des capitaux propres, question délicate abordée aussi par d’autres modèles (par
exemple, le modèle de Gordon-Shapiro).
Le Médaf se traduit par une relation qui permet de quantifier la liaison entre risque et
rentabilité des actifs financiers et d’évaluer la prime de risque pour un investisseur sur
un marché financier pur et parfait.
Cette prime de risque est logique pour un investisseur. Sur tous les marchés financiers,
on constate en effet une corrélation positive entre la rentabilité obtenue et le risque
encouru. Sur une longue période on s’aperçoit, par exemple, que les actions qui
constituent une forme d’investissement plus risquée que les obligations, offrent une
rentabilité plus élevée ; il en sera de même des obligations d’entreprises privées par
rapport aux bons du Trésor. Cette relation est bien sûr établie pour un marché financier
en équilibre, avec bonne visibilité, et non en cas de crise.
En d’autres termes, le Médaf établit qu’à l’équilibre existe une relation linéaire entre la
rentabilité exigée par le marché sur un titre et le risque de ce titre. La représentation
graphique de cette relation est la droite de marché, en anglais capital market line ou
CML. À l’équilibre du marché, tous les titres sont situés sur cette droite.

B. LE COEFFICIENT BÊTA (β) D’UNE ACTION OU RISQUE LIÉ AU MARCHÉ BOURSIER

1. Définition du bêta et du risque systématique


On parle de coefficient bêta pour représenter la sensibilité du taux de rentabilité d’une
action par rapport aux fluctuations de taux de rentabilité de l’ensemble du marché. On
compare donc, au cours de diverses périodes, les taux de rendement du marché et ceux
d’une action. Le risque rémunéré ici est le risque systémique, ou bêta, exprimé en unités
de risques de marché.
De façon plus précise, le principe de base du modèle de marché est de décomposer les
fluctuations d’un titre selon deux origines : d’une part les risques intrinsèques,
spécifiques à la société émettrice et à son secteur ; d’autre part les risques systémiques
(appelés aussi systématiques) qui touchent l’économie dans son ensemble et qui
orientent le marché à la hausse ou à la baisse en influençant chaque titre.
Si l’on met à part les risques intrinsèques qui ne peuvent pas être généralisés, la seule
étude d’ensemble possible porte sur les risques systémiques ; cette étude est d’autant
plus importante pour un gestionnaire de portefeuille que, face aux fluctuations du
marché, tous les titres ne se comportent pas de façon identique. Certes, la plupart des
titres ont tendance à suivre le marché, mais cette évolution peut se faire avec plus ou
moins d’intensité. Ce sera le rôle du coefficient bêta de l’apprécier.
Rappelons que, pour les économistes, la notion de risque systémique évoque plus
généralement un risque de déséquilibre de grande ampleur, capable de remettre en
cause la stabilité et la sécurité de l’ensemble du secteur financier et, par voie de
conséquence, de perturber profondément le fonctionnement de l’économie réelle. La
situation peut être telle que les règles fondamentales de l’économie de marché ne jouent
plus leur rôle et que la capacité de réaction des agents financiers est insuffisante. Cette
situation se produit lors d’un vrai krach boursier (comme en 1929 et 1987), provoquant un
processus de réaction en chaîne ou effet « domino », ou encore lors d’une crise
monétaire ou bancaire. Les fluctuations du cours des titres seront donc toujours
tributaires des risques systémiques qui touchent l’économie dans son ensemble
(pensons par exemple à ce qui s’est passé lors des deux chocs pétroliers de 1973 et de
1979) et le coefficient bêta mesurera la sensibilité d’un titre par rapport aux fluctuations
de l’ensemble du marché. Fera-t-il pareil, mieux ou moins bien ? Le bêta est un
paramètre important pour un gestionnaire de portefeuille d’actions.

207411TDPA0113 49
Finance de Marché

En résumé, si l’avantage du bêta est de mesurer le risque systémique et de diversifier un


portefeuille d’actions en choisissant celles dont le bêta tend à se rapprocher de 1, son
principal inconvénient est son instabilité : il faut recalculer fréquemment sa valeur.

2. Calcul du bêta d’une action


Il est réalisé par la formule suivante :
COV (R A , RM )
bêta =
VAR(RM )

où :
RA = rentabilité de l’action.
RM = rentabilité du marché.
COV = covariance.
VAR = variance.
EXEMPLE
On veut connaître le bêta de l’action Duraplax et l’on nous indique, pour une période
considérée, que la covariance (RA, RM) est de 8,125 et la variance (RM) est de 5,25.
Le bêta est donc :
8,125
β= = 1,5476
5, 25
Le bêta est supérieur à 1 et la rentabilité de l’action Duraplax est supérieure à celle du
marché. D’une façon générale, trois cas de figure sont à envisager.

3. Trois cas de figure pour le coefficient bêta d’une action


Premier cas : bêta supérieur à 1 :
L’actif financier amplifie alors les variations du marché. On est en présence d’un titre
offensif : il progresse plus que le marché si celui-ci est à la hausse, mais il baisse aussi
plus que le marché s’il est à la baisse.
Deuxième cas : bêta égal à 1 :
L’actif financier réagit comme le marché. En conséquence, un portefeuille des 40 valeurs
du CAC a forcément un bêta égal à 1 et une rentabilité égale à celle du marché.
Troisième cas : bêta inférieur à 1 :
L’actif financier amortit les variations du marché. Si bêta est compris entre 0 et 1, nous
sommes en présence d’un titre défensif ou éventuellement neutre (si égal à 1). Il est en
revanche rare de trouver des actions ayant un bêta négatif évoluant en opposition totale
avec le marché ; lors d’une crise internationale grave, il n’y aura pratiquement que les
actions liées à l’or (titres de mines d’or…) qui au contraire résisteront.

4. La formule du Médaf servant à déterminer l’espérance de rentabilité


de l’actif dont on connaît le bêta
La formule du Médaf à appliquer, pour déterminer la rentabilité (ou le rendement)
attendue5, est :

EA = AS + bêta × (EM – AS)

5 D
Dans le modèle de Gordon-Shapiro, la formule de la rentabilité attendue est : r= +g
C
où : r = rentabilité prévisionnelle, D = dividende, C = cours de l’action, g = taux de croissance attendu du dividende.

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Série 01

où :
– EA : espérance de rentabilité de l’actif ;
– AS : rentabilité de l’actif sans risque (en principe emprunts d’État) ;
– bêta : coefficient bêta de l’actif en question, ce coefficient mesurant la sensibilité de
l’actif aux mouvements du marché des titres, donc son risque ;
– EM : espérance mathématique de rentabilité du marché ;
– bêta × (EM – AS) : prime de risque de l’actif.
EXEMPLE
L’action Duraplax a un bêta de 1,423. Pour le prochain exercice, l’espérance de
rentabilité du marché financier est de 10 %. La rentabilité actuelle des actifs sans risque
(bons du Trésor) est de 6 %. L’espérance de rentabilité de l’action Duraplax est de :
6 % + 1,423 × (10 % – 6 %) = 11,7 %.

C. LA CONTROVERSE À PROPOS DU BÊTA ET DU MODÈLE CAPM

1. Peut-on mesurer correctement le bêta ?


Nous venons de voir que l’un des principes fondamentaux de la théorie financière
actuelle est que le rendement attendu des titres dépend du niveau de risque
systématique, c’est-à-dire du coefficient bêta. Depuis plus de 30 ans, les études tendent
à confirmer l’existence d’une corrélation positive et linéaire entre le taux de rendement et
le risque, corrélation qui est déterminée à l’aide du modèle d’évaluation des actifs
financiers (« Capital Asset Pricing Model » ou CAPM).
Depuis le début des années 1980, cependant, un nombre croissant d’études font état de
tendances récurrentes en matière de taux de rendement qui semblent remettre en cause
la validité du CAPM. Ces études laissent à penser que le bêta des actions ordinaires
n’explique pas de façon satisfaisante les écarts de rendement observés pour un
échantillon de titres de toutes catégories et que d’autres variables, non prises en compte
dans les modèles théoriques actuellement utilisés, permettent de mieux prédire les taux
de rendement futurs. Il s’agit notamment de la taille de la société, telle que déterminée en
fonction de sa capitalisation boursière, du ratio cours/valeur nette comptable (à savoir, la
capitalisation boursière divisée par la valeur nette comptable), du ratio cours/bénéfice (à
savoir, le cours boursier divisé par le résultat net comptable par action) et du rendement
historique du titre.
Les résultats de ces études sont considérés par nombre de personnes comme la preuve
du manque d’efficience des marchés boursiers. En effet, elles estiment que s’il est
possible de prédire le taux de rendement futur d’un titre en fonction d’éléments
historiques tels que la capitalisation boursière, le ratio cours/valeur nette comptable ou le
rendement historique, il est difficile d’affirmer que les marchés boursiers réagissent de
façon efficiente aux informations.
On peut admettre cependant, que les conclusions de ces études soient rejetées parce
que les tests sont conçus sur la base d’un modèle d’équilibre inapproprié. En effet, le fait
que nombre de ces tendances récurrentes aient été observées depuis plus de 30 ans
laisse à penser que les modèles de référence offrent une description incomplète du mode
de formation de l’équilibre de prix. Il est également possible que les résultats de ces
études ne remettent pas en cause la validité du CAPM mais traduisent notre incapacité à
mesurer correctement le risque bêta. Par exemple, on pourrait affirmer que si les titres
bénéficiant d’un ratio cours/valeur nette comptable plus élevé offrent un taux de
rendement moyen plus important, c’est parce qu’ils comportent plus de risques (et donc
que leur bêta est plus élevé). Si le risque bêta pouvait être déterminé avec plus de
précision, il est possible que la corrélation positive entre le ratio cours/valeur nette
comptable, la capitalisation boursière et le taux de rendement corrigé du risque bêta
disparaîtrait.

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Finance de Marché

2. L’alternative du modèle APT (Arbitrage Pricing Theory)


Pour résumer à nouveau, l’idée principale du modèle d’évaluation (ou d’équilibre) des
actifs financiers est qu’il n’existe qu’un seul type de risque qui influe sur le rendement
moyen, à long terme, des investissements, notamment en valeurs mobilières : le risque
de marché, matérialisé par l’évolution tendancielle du cours de la valeur par rapport à la
moyenne du marché. Dans le modèle CAPM, le risque de marché est mesuré par le bêta.
Or, comme nous venons de le dire, la controverse porte sur la définition correcte de
l’indice de marché et sur l’absence de confirmation empirique de la pertinence du bêta.
Le modèle d’évaluation par arbitrage (APT) est une théorie concurrente formulée en
1976 par Ross, qui peut remédier aux problèmes d’application de la méthode CAPM, tout
en préservant son message essentiel. Bien que ne constituant pas la panacée que l’on
espérait à l’origine, la méthode APT demeure une alternative viable au modèle CAPM,
pour les théoriciens comme pour les hommes de terrain. L’idée centrale du modèle APT
d’évaluation par arbitrage est qu’un petit nombre de facteurs macroéconomiques
influencent systématiquement les rendements moyens à long terme des valeurs
mobilières. Les partisans les plus ardents du modèle APT ne nient pas qu’une multitude
de facteurs concourent à déterminer le cours des actions et des obligations. Toutefois, la
méthode APT permet de se concentrer sur un petit nombre de facteurs pertinents qui
semblent déterminer les rendements de la plupart des actifs – tâche suffisamment
complexe en elle-même – sans qu’il soit besoin de s’encombrer d’une multitude d’autres
facteurs qui risquent d’obscurcir le problème.
La critique de la méthode APT par certains théoriciens est qu’elle ne définit pas avec
précision les facteurs de risques, laissant le soin aux praticiens, gestionnaires d’actifs et
traders, de déterminer eux-mêmes les facteurs qui leur paraissent les plus importants.
D’une manière générale, il faut admettre qu’il n’existera jamais de modèle idéal
permettant à un gestionnaire d’être constamment gagnant. L’objectif est cependant de
rationaliser les choix d’investissement et la stratégie à adopter.
Pour que ces notions (modèle CAPM avec risque unique mesuré par le bêta et modèle
APT incluant d’autres facteurs de risques) ne paraissent pas trop théoriques, donnons un
exemple concret. Il est extrait d’un article du journal Les Échos où la performance d’un
FCP est analysée selon ces deux modèles.
Prenons le cas de Schroders Smaller Companies Unit Trust. C’est un fonds commun de
placement britannique spécialisé dans les petites capitalisations. Sur la période de
10 ans s’achevant en décembre 1996, le rendement annuel moyen du fonds commun a
été de 12,8 %. Le bêta du fonds, mesuré par rapport au FT All Share Index sur la même
période, ressort à 0,8. La prime de risque sur le FT All Share Index était de 5,6 % et le
rendement des titres du Trésor britannique sur cette même période a atteint 9,3 %.
D’après le CAPM, le taux de rendement attendu sur un placement présentant le même
niveau de risque est de : 9,3 % + 0,80 × 5,6 % = 13,80 %. En d’autres termes, un
portefeuille diversifié ayant le même bêta, géré sur cette même période de 10 ans, aurait
dégagé un rendement de 13,8 %, contre 12,8 % pour le fonds. On peut donc en conclure
que le fonds Schroders Smaller Companies a sous-performé de 1 pour cent par an.
Cependant, cette conclusion peut être fallacieuse. En premier lieu, les petites valeurs
boursières britanniques ont sous-performé les grosses valeurs. Or la performance de
l’indice FT All Share est dominée par les grosses capitalisations. En second lieu, ce fonds
est supposé être spécialisé dans les petites capitalisations. On ne peut donc pas dire si la
performance du fonds par rapport à l’indice FT All Share dépend du savoir-faire du
gestionnaire en matière de sélection des valeurs ou de la performance d’ensemble des
valeurs des petites capitalisations.
L’introduction d’un autre facteur, correspondant au risque de l’Indice Hoare Govett des
petites et moyennes capitalisations (qui n’est pas englobé dans l’indice FT All Share),

52 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

permet d’intégrer ce paramètre systématique. En fait, la prime de risque de ce facteur est


de – 4,3 % par an et le bêta du fonds par rapport à ce second facteur est de 0,68.
En conséquence, d’après un modèle APT à deux facteurs, auxquels on ajoute un facteur
de risque relatif aux petites capitalisations, le rendement d’un investissement ayant un
même niveau de risque systématique (c’est-à-dire le même bêta) est de
10,9 % (9,3 % + 0,80 × 5,6 % + 0,68 × (– 4,3 %)). En intégrant la performance boursière
relativement médiocre des petites capitalisations, on constate que le fonds a en fait
enregistré une surperformance de 2,1 % par an.
On voit donc qu’en procédant à une évaluation selon le modèle CAPM, un investisseur
pourrait en conclure que les gestionnaires du fonds ne sont pas particulièrement brillants.
Or, d’après le modèle APT, qui peut intégrer de multiples facteurs de risques
systématiques, on peut estimer qu’ils ont en fait une certaine capacité à sélectionner les
petites valeurs gagnantes.

EXEMPLE
Selon la formule du Médaf, déterminer l’espérance de rentabilité de l’action Dinario,
sachant que :
– son bêta est de 1,25 ;
– la rentabilité actuelle des emprunts d’État est de 7 % ;
– l’espérance de rentabilité du marché pour le prochain exercice est de 9 %.
L’espérance de rentabilité de l’action Dinario est de : 7 % + 1,25 × (9 % – 7 %) = 9,5 %.

II. LE MODÈLE DE MARKOWITZ ET LA THÉORIE DE SÉLECTION ET DE GESTION


D’UN PORTEFEUILLE, PREMIÈRE ÉTAPE DE LA THÉORIE DU PORTEFEUILLE
C’est au cours des années 1950 qu’ont commencé les travaux d’Harry Markowitz,
spécialiste américain de la recherche opérationnelle, qui apportèrent une contribution
déterminante à la théorie financière moderne ; William Sharpe repartira en partie de ces
travaux, expliquant, en 1990, le partage du prix Nobel avec lui et Merton Miller.
L’objet de la recherche est de montrer comment un investisseur peut sélectionner de
manière optimale un portefeuille de valeurs mobilières, en sachant qu’il faut prendre en
considération à la fois l’incertitude de l’avenir et une structure hautement combinatoire du
fait de la pluralité des titres sur les marchés financiers.
En résumant on établit un modèle qui montre comment un investisseur, qui a une forte
aversion pour le risque, choisit parmi un ensemble donné d’actifs financiers définis par :
– leurs espérances mathématiques de rentabilité ;
– les variances de leurs rentabilités ;
– les covariances de leurs rentabilités.
Le modèle de Markowitz présentait à l’époque de sa publication un inconvénient
important : il exigeait la connaissance d’un trop grand nombre de paramètres et les
ordinateurs n’avaient alors pas une assez forte puissance de calcul. Cet inconvénient
conduisit Sharpe à proposer une formulation reliant les rentabilités de chaque titre à celle
d’un index unique.
On parla dès lors du modèle de Markowitz-Sharpe et de la « Modern Portfolio
Theory » ou, littéralement, Théorie moderne du portefeuille qui retient comme mesure du
risque d’un titre ou d’un portefeuille l’écart type (ou volatilité) de sa rentabilité ou la
variance de cette rentabilité.
Cette deuxième étape de la théorie du portefeuille (Markowitz-Sharpe) a été conçue
avant le développement des actifs financiers complexes (marchés dérivés) qui se sont
développés dans les années 1980-1990. La troisième étape inclut ces nouveaux actifs

207411TDPA0113 53
Finance de Marché

caractérisés par la conditionnalité (options) et par la « non-immédiateté » (contrats à


terme fermes).
Divers modèles seront, dans cette troisième étape, élaborés et leur complexité répond
d’ailleurs à la complexité des produits. Citons les modèles de Black et Scholes, de Cox,
Ross et Rubinstein… Compte tenu d’une certaine complexité des équations de ces
modèles, nous ne les développerons pas dans le cours lorsque nous traiterons des
options.

III. LA THÉORIE DE MODIGLIANI ET MILLER DE LA STRUCTURE FINANCIÈRE


OPTIMALE
C’est à propos de ce que l’on appelle le point neutre de rentabilité d’un endettement
d’une entreprise que s’est nouée, au cours des années 1960, l’une des plus longues
controverses dans l’histoire de la théorie financière. Le problème est de saisir à partir de
quel seuil une politique d’endettement a un effet de levier positif ou négatif. En d’autres
termes, quelle est la structure financière optimale ?
Modigliani et Miller publièrent en 1958 une étude qui fut à l’origine de cette controverse.
Deux propositions résument en partie leur théorie :
– le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise est complètement indépendant de
la structure financière de celle-ci ; il est égal au taux de capitalisation du flux du
revenu d’une entreprise de même risque, financée exclusivement par du capital
propre ;
– l’espérance de return de l’action d’une entreprise endettée est égale au taux de
capitalisation du flux du revenu d’une entreprise de même risque, mais non endettée,
augmenté d’une prime égale à la différence entre ce taux de capitalisation et le coût
de la dette, multiplié par le ratio d’endettement de cette entreprise.
La controverse sur cette théorie se comprend aisément. On part du principe que
l’espérance de gain est constante, qu’à risque élevé il y a rendement élevé et à risque
faible rendement beaucoup plus faible. On aboutit alors au paradoxe suivant : une
entreprise fortement endettée par rapport à ses fonds propres représente un
investissement aussi intéressant que celui envers une entreprise peu endettée. Or, en
pratique, on s’aperçoit que les investisseurs institutionnels sont plus réticents lorsqu’ils
sont en présence d’entreprises très endettées.

IV. LA THÉORIE DE L’EFFICIENCE DES MARCHÉS


A. LE POINT DE DÉPART DE LA THÉORIE
La grande question sous-jacente à cette théorie est de savoir si les marchés financiers
sont « intelligents ». En annexe 3 à cette série, un article, d’accès facile, essaye de
répondre à cette question. D’une façon générale et schématique on trouve trois grandes
tendances chez ceux qui cherchent à analyser les comportements des marchés
financiers :
– soit toute fluctuation est aléatoire : c’est la théorie de la marche du hasard, en anglais
random walk theory ;
– soit toute fluctuation est le résultat d’un ensemble intelligible sur la base duquel il est
possible de procéder à des évaluations : c’est la théorie de l’école
« fondamentaliste » ;
– soit la tendance intermédiaire, que l’on peut qualifier d’agnostique, qui rejette a priori
la recherche de facteur explicatif de l’évaluation des cours des actifs financiers. Dans
cette optique, un actif n’a pas d’autre valeur possible que le prix qui lui est fait sur le
marché. Il s’agit ici des tenants de l’ » analyse technique et chartiste », dont nous
reparlerons dans la série 03.

54 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

À côté de ces trois grandes tendances pourraient être citées certaines autres théories
particulières, comme celle de la « rationalité mimétique » élaborée par André Orléan,
directeur de recherche au CNRS ; pour lui, à la différence des auteurs néoclassiques,
l’imitation ou mimétisme, est, dans certaines conditions, un comportement rationnel : par
exemple un « market maker » de salle des marchés, qui voit le cours d’un titre monter en
ignorant tout de la situation financière de l’entreprise, a intérêt à suivre le mouvement des
autres opérateurs qui achètent plutôt que de ne rien acheter (voir l’un de ses articles
reproduit dans l’annexe 3).

B. LE CONCEPT D’EFFICIENCE
L’efficience est un anglicisme qui est maintenant reconnu et qui ne permet plus d’utiliser
simplement le terme français d’« efficacité ».
En fait deux grands types d’efficience peuvent être distingués :
– l’efficience allocative (élaborée dans la théorie néoclassique de l’équilibre général,
notamment par Pareto) ; ici un marché efficient est un marché où le prix constitue un
signal fiable pour l’affectation (ou allocation) des ressources ; les prix se forment de
façon à égaliser le rendement marginal par tous les emplois des fonds ;
– l’efficience informationnelle (élaborée notamment par Eugène Fama dans les
années 1970) ; ici le prix reflète pleinement toute l’information disponible relative à un
événement.
En d’autres termes, on dira qu’un marché est efficient (au sens informationnel du terme)
dès lors que les prix sur ce marché intègrent instantanément l’ensemble des
informations pertinentes et nécessaires à l’évaluation des actifs financiers qui y sont
traités. Cette théorie de l’efficience concerne aussi bien le marché boursier que le marché
des changes.

C. LES DEGRÉS DE L’EFFICIENCE INFORMATIONNELLE


Si un marché est parfaitement efficient, deux implications majeures apparaissent : d’une
part le prix des actifs intègre à tout instant toute l’information tirée des éléments passés ;
d’autre part le prix reflète aussi les anticipations sur les événements futurs.
Dans la pratique, peut-on dire qu’un marché financier est efficient ? L’efficience parfaite
est irréaliste ; si elle existait, les méthodes de prévision seraient inutiles, nul ne pourrait
« battre » le marché en tirant de gros profits puisqu’il n’y aurait plus de profits inexploités
grâce à la même information disponible pour tous les investisseurs. Aussi, depuis les
années 1970, on classe l’efficience en trois degrés :
– l’efficience faible où l’information consiste exclusivement dans la série historique des
prix. On ne peut pas dans ce cas utiliser la série passée pour prévoir le cours futur ; le
prix de l’actif suit alors un modèle de martingale ;
– ‘efficience semi-forte correspond au cas où les prix absorbent toute l’information
d’ordre publique disponible (journaux, rapports de sociétés, etc.) ;
– l’efficience de forme forte où les prix reflètent toutes les informations, celles que l’on
rencontre dans les deux autres formes mais aussi des informations privilégiées,
confidentielles, qui peuvent faire appel à des opérations d’initiés (« insider trading »).
Certains investisseurs institutionnels se trouvent parfois dans cette dernière situation,
expliquant alors les performances des gestionnaires.
Depuis 1970, une abondante littérature a été consacrée au thème de l’efficience ; parmi
les auteurs citons Eugène Fama avec ses premières études en 1970 et une importante
synthèse en 1991, Grossman et Stiglitz (1980), Jensen (1978), etc. En revanche, des
praticiens comme George Soros ont toujours dit qu’ils ne croyaient pas à la perfection et
à l’efficience des marchés : en les cotoyant sur une longue période, il semble difficile
d’admettre que les marchés conduisent automatiquement à des situations d’équilibre.

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Finance de Marché

D. REMARQUE DE TERMINOLOGIE
En théorie financière, il ne faut pas confondre trois notions :
– le marché efficient : ici, les cours reflètent les informations disponibles ;
– le marché parfait : ici, aucun investisseur ne peut influencer les cours par ses
transactions ;
– le marché sans friction : ici, le marché ignore commissions, impôts et spreads sur
taux et cours.

V. UN PRATICIEN DE LA FINANCE DOIT-IL CONNAÎTRE PARFAITEMENT LES


THÉORIES ? LES COMMENTAIRES D’UN GOLDEN BOY : MICHAEL LEWIS

A. PRIMAUTÉ DE L’EXPÉRIENCE ET DU BON SENS


Naturellement, il s’agit d’un sujet tabou quand on fait des études. Notre expérience des
marchés financiers internationaux pendant presque trente ans nous conduit à avoir une
attitude nuancée, ayant rencontré de bons professionnels n’ayant jamais eu de
formations théoriques, comme des universitaires n’ayant jamais eu l’occasion d’avoir
d’expériences pratiques. Un fait est certain : un jeune diplômé d’économie et de gestion
sera au départ peu utilisable dans une salle des marchés ; on estimera qu’il aura…« tout
à apprendre ».
Pour comprendre la finance de marché telle qu’elle se pratique et surtout pour devenir un
vrai professionnel, si les connaissances techniques sont nécessaires, si les théories ne
sont pas à négliger (surtout pour réussir des études universitaires), le plus important
reste l’expérience, aidée par quelques raisonnements assez simples. En guise
d’illustration de ces propos, référons-nous au livre autobiographique d’un golden boy
américain des années 1980, période de fort développement des marchés financiers. Ce
livre a été traduit en français aux éditions Dunod : Poker menteur par Michael Lewis.
L’auteur décrit son activité professionnelle, de son embauche jusqu’à sa démission, au
sein de l’une des plus grandes banques d’affaires américaines, Salomon Brothers,
créée en 1910 et dont la salle des marchés a été à l’origine du développement des
obligations hypothécaires et de profits spectaculaires pour la banque. Était-ce dû à des
raisonnements théoriques ? Écoutons parler, dans ce livre, William Simon, l’un des
responsables de la salle des marchés, qui devint ministre du Trésor américain sous
Gérald Ford après avoir légalement gagné un milliard de dollars :
« Jamais de ma vie, confia-t-il à l’écrivain L. J. Davis, je n’ai embauché de diplômé
avec moi au pupitre (= poste de travail des golden boys et des traders). Je disais
toujours à mes traders : si vous ne faisiez pas ce métier, vous seriez conducteurs de
camions. Ne jouez pas aux intellos sur ce marché. Contentez-vous de négocier. »
Certes Salomon Brothers embauchait de brillants diplômés de grandes écoles et
d’universités, type Harvard, mais, la première année de leur embauche, leur rôle était
surtout d’apporter… cafés et sandwichs aux traders confirmés. Un jour, écrit Lewis, un de
ces jeunes diplômés pose la question suivante à un responsable du marché des options :
« Quand vous négociez des options, est-ce que vous couvrez vos gamma et thêta, ou
simplement vos delta ? Et si vous ne le faites pas, pourquoi ? » (Il s’agit ici d’une question
typique que poserait un universitaire.) Réponse amusée du praticien :
« Quand je négocie, je n’ai aucune difficulté à négocier. »
Michael Lewis lui-même, bien que diplômé d’un business school, expliquait ainsi sa
réussite de golden boy :
« Avec une bonne idée j’arrivais parfois à faire tourner un demi-milliard de dollars,
par exemple en faisant passer des fonds de la bourse américaine au marché
obligataire allemand. À long terme, les marchés sont toujours menés par des lois
économiques fondamentales ; si le déficit de la balance commerciale américaine
persiste, le dollar finit par chuter. Mais à court terme, les flux sont moins rationnels.
C’est la peur et dans une moindre mesure l’avidité qui font bouger l’argent. C’est un

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Série 01

fait indéniable. À force de le voir bouger, j’appris à en devancer les mouvements et à


manœuvrer quelques-uns de mes cinquante milliards de dollars pour anticiper sur la
vague suivante. »
D’une façon générale, les raisonnements financiers efficaces, et c’est ce que nous
tenterons de démontrer dans notre cours, sont souvent simples. Ainsi, Lewis écrit
encore :
« Quand la bourse eut perdu quelques centaines de points, les investisseurs
commencèrent à envisager l’effet macroéconomique d’un krach sérieux. Le marché
obligataire raisonnait de la manière suivante : la cote des actions était plus basse,
donc les gens avaient moins d’argent, donc les gens allaient moins consommer,
donc l’économie ralentirait, donc l’inflation allait baisser (il y aurait peut-être même
dépression et déflation), donc les taux d’intérêt allaient baisser, donc le prix des
obligations devait monter. Ce qui arriva ! »
Le plus important dans la finance de marché est de constamment avoir à l’esprit les
principes de base tant économiques (les « fondamentaux » = balance des paiements,
inflation…) que financiers (par exemple une hausse des taux d’intérêt entraînera une
baisse des cours des obligations…) et surtout d’anticiper les mouvements et de
prendre le premier l’initiative (achat à terme, vente à terme en fonction de l’anticipation).
La vraie théorie utilisable par les financiers est l’intuition motivée, le sens de l’anticipation
et la rapidité de réaction, car le marché n’attend pas. Pour un opérateur de trading room,
il faut vivre dans l’instant et profiter immédiatement de toute information capable
d’influencer le marché.
Les propos de Michael Lewis illustrent parfaitement une telle attitude :
« Les stagiaires étaient totalement déphasés par rapport au rythme des lieux. Les
mouvements de la salle correspondaient à ceux des marchés comme s’ils étaient
ficelés ensemble. Le marché obligataire américain, par exemple, s’emballe dès que
d’importantes données économiques sont communiquées par le ministère du
Commerce. La salle des marchés lui emboîte le pas. Les marchés décident de
l’importance des données. Un mois c’est le déficit de la balance commerciale des
États-Unis, le mois d’après c’est l’indice des prix à la consommation. La salle des
marchés de Salomon Brothers tout entière est là, figée dans l’attente d’un chiffre, à
huit heures trente du matin, tenaillée par l’anxiété et par une bonne dose d’espoir,
prête à bondir en hurlant pour acheter ou vendre des milliards de dollars
d’obligations, pour faire gagner ou perdre des millions de dollars à la banque. »

B. LE CONTEXTE DE LA FINANCE AMÉRICAINE DES ANNÉES 1980


L’avantage de cet ouvrage facile à comprendre, si vous avez l’occasion de le lire, est qu’il
vous décrira la vie et les méthodes des golden boys, lors de leur ascension dans les
années 1980, aux États-Unis : innovations financières constantes, concurrence acharnée
et impitoyable parfois, profits élevés, souvent au détriment d’entreprises industrielles et
commerciales à cause des « raiders »… La finance en Europe et en Extrême-Orient
paraissait, et paraît toujours, en comparaison, bien timorée. Michael Lewis explique par
exemple, et nous aurons l’occasion dans notre cours de les développer, certains points :

1. La structure du système financier américain


Elle est due notamment au Glass-Steagall Act (que nous expliquons à la fin de cette
série), avec la distinction entre investment banks et commercial banks, et le mépris
des premières pour les secondes. Au sein des investment banks il faut encore distinguer
les institutions d’origine juive (Salomon Brothers, Goldman Sachs, Lehman Brothers,
Kuhn Loeb, etc.) qui eurent des problèmes lors de l’établissement de la « black list » par
les banques arabes et celles d’origine WASP = White Anglo-Saxon Protestant (Morgan
Stanley, First Boston, Kidder Peabody, Dillon Read, etc.) ainsi que l’anomalie
représentée par Merrill Lynch, autrefois considérée comme un bastion catholique. La
finance américaine a longtemps connu ce système de clan et, en fonction de son origine,

207411TDPA0113 57
Finance de Marché

on avait avantage à postuler dans telle ou telle banque, même si aujourd’hui une
évolution s’est produite (débauche des plus compétents attirés à prix d’or par les
banques concurrentes).

2. Les salaires mirifiques de ces golden boys (au tarif des années 1980)
Chez Salomon Brothers, un jeune trader d’obligations hypothécaires de deux ou trois ans
d’ancienneté pouvait gagner un demi-million de dollars par an auquel s’ajoutait une prime
sur résultats allant jusqu’à doubler, voire tripler, le salaire. Chez Kidder Peabody, Martin
Siegel, opérateur déjà confirmé, gagnait 3,5 millions de dollars par an rien qu’en salaire.
Chez Drexel Burham Lambert (DBL) à Beverly Hills, parmi les 85 traders sous les ordres
de Michael Milken (dont nous reparlerons en détail dans la série 02), les trente premiers
gagnaient par an dix millions de dollars, les cinq premiers plus de cent millions et Michael
Milken percevait officiellement 550 millions de dollars par an ; toutefois on estimait
qu’avec les primes, ses revenus annuels atteignaient… le milliard de dollars ! C’est le
dilemme de la théorie et de la pratique : pour reprendre notre boutade précédente, il faut
choisir entre devenir un pauvre et âgé prix Nobel d’économie et de gestion ou un riche et
jeune golden boy… Toutefois, la vie dans une salle des marchés est plus stressante que
celle d’un universitaire. Michael Lewis écrit que les « traders vieillissent comme les
chiens : une année en salle des marchés compte pour sept ans » ; la durée quotidienne
de travail peut atteindre douze, voire quinze heures, surtout en période d’agitation des
marchés.
Certains golden boys n’ont jamais fait d’études : ainsi, Lewie Ranieri, l’un des patrons de
Michael Lewis, commença dans l’équipe de nuit de la salle… du courrier de Salomon
avec un salaire mensuel de moins de 300 dollars et, quinze ans plus tard, travaillait dans
la salle… des marchés avec une rémunération mensuelle d’environ un demi-million de
dollars. Lewis explique aussi comment s’effectuent les recrutements, assez impitoyables,
tout comme les licenciements en cas d’insuffisance de résultats (« une note de service
apparut sur les écrans de la salle des marchés indiquant la liste des licenciés »). C’est le
management à l’américaine où seul le succès est admis.

3. Les deux grands types d’activité de la finance de marché


D’une part, il y a le financement d’entreprise avec la recherche du produit optimal en
fonction des besoins et de l’état du marché, le montage, la syndication…
D’autre part, nous avons les opérations spéculatives de « ventes et transactions » sur
valeurs mobilières et sur marchés dérivés, apanage des traders et market makers des
trading rooms qui, dans le livre, méprisent le premier type d’activité, moins
rémunérateur. Dans notre cours, la première activité fait surtout l’objet de la deuxième
partie (marchés de financement) et la seconde activité est traitée dans la troisième partie
(marchés à terme).

4. L’omnipotence de Kaufman
Quelques allusions à Henry Kaufman, alors responsable de la recherche chez Salomon
Brothers et surnommé le « gourou de Wall Street ». Ses prévisions économico-
financières étaient attendues dans le monde et ses articles avaient souvent plus
d’importance sur les marchés financiers que les parutions des statistiques économiques.

5. Le dilemme : investir en obligations ou actions ?


Les raisons macroéconomiques résultent des initiatives de Paul Volker, alors président
de la FED ; celles-ci ont attiré les golden boys vers le marché obligataire au détriment de
celui des actions dans les années 1980 (de tels mouvements sont cycliques et
indispensables à comprendre). Ce développement du secteur obligataire permit le
développement de certains produits : les junk bonds grâce à Michael Milken chez
Drexel Burham Lambert, les obligations hypothécaires grâce à Lewie Ranieri chez

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Série 01

Salomon… Le financier doit avant tout être un opportuniste et profiter des circonstances.
C’est du pragmatisme plus que de la théorie. Si ce n’est pas le cas, c’est la faillite,
comme le prouve la crise, détaillée ici, des Savings and Loans (souvent traduit en
français par Caisses d’Épargne américaines) avec l’effondrement de leur « théorie du
3-6-3 » (emprunt à 3 %, prêt à 6 % et golf à 3 heures de l’après-midi). Nous expliquerons
en détail cette faillite, dans une annexe de notre série 02, qui illustre d’ailleurs
parfaitement la non-maîtrise du risque de taux d’intérêt.

VI. THÈME DE RÉFLEXION : UTILITÉ DES THÉORIES POUR DES MARCHÉS


FINANCIERS
Lisez tout d’abord l’annexe 3 (intitulé « À propos de l’évolution des cours sur les marchés
financiers, des théories et des modélisations) de cette série. Dites ensuite ce que vous en
pensez.
N’oubliez pas que ce cours est certes destiné à vous faire apprendre des notions mais
aussi à réfléchir sur ces mêmes notions, à analyser les problèmes tout en sachant qu’il y
a rarement des solutions uniques. En gestion et en économie, il est fort utile d’appliquer
ce que les juristes appellent la règle du contradictoire.

CHAPITRE 5. LES BANQUES INTERNATIONALES ET LES PLACES


FINANCIÈRES, INTERMÉDIAIRES INDISPENSABLES DU MARCHÉ
FINANCIER INTERNATIONAL
Les opérations financières internationales, notamment de financement, reposent, pour la
réussite de la plupart d’entre elles, sur une syndication, c’est-à-dire un pool bancaire (ou
syndicat) comprenant des banques de nationalités différentes et en nombre suffisant
pour apporter les capitaux (cas des eurocrédits) ou pour placer les titres (cas des euro-
obligations, des euro-actions, de l’ECP…). Si la syndication est insuffisante, une
opération peut être annulée.
Il est donc indispensable, pour bien appréhender le fonctionnement de ce marché, d’avoir
une certaine connaissance de la structure des principaux systèmes bancaires et
financiers et de connaître le nom des principales banques ou établissements financiers
internationaux.

I. GÉNÉRALITÉS SUR LES SYSTÈMES BANCAIRES


A. LE RÔLE DES INDIVIDUS
Le métier de banquier est, dit-on, l’un des plus vieux métiers du monde. Très rapidement,
il est devenu indispensable pour les échanges et les financements de tous ordres. Si
vous souhaitez avoir une vue historique de cette activité, nous vous conseillons
notamment de lire l’ouvrage d’Alfred Colling intitulé Banque et banquiers : de Babylone à
Wall Street, publié aux éditions Plon.
Pendant très longtemps, l’essor des banques a été essentiellement dû à des individus qui
ont créé et imposé un certain nombre de techniques tout en jouant leur fortune. Citons,
dans l’ordre chronologique, quelques noms célèbres de banquiers : Jacques Cœur, les
Fugger, les frères Pâris, Law, Necker, Lœwenstein, Finaly, Pereire, Mallet, Hottinguer,
Laffite, Rothschild, Vernes, Henri Germain (fondateur du Crédit Lyonnais) ; c’est après la
guerre de Sécession que les grands financiers et banquiers américains apparurent :
Vanderbilt, Carnegie, Rockefeller, John Pierpont Morgan qui donna son nom (J.P.
Morgan) à l’une des toutes premières « investment banks » et qui, en 1899, pour la

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Finance de Marché

première fois dans l’histoire financière des États-Unis, plaça un emprunt européen en
Amérique. Il s’agissait de 80 millions de bons du Trésor allemand. L’année suivante, les
Anglais recoururent à lui pour financer la guerre des Boers. La finance internationale était
lancée et l’Europe n’avait plus le monopole.

B. L’INCIDENCE DES STRUCTURES

1. Structures fonctionnelles : banques universelles ou banques


spécialisées
Il faut savoir qu’il existe, selon les pays, deux grands types de système bancaire :
– soit les systèmes dits de banques universelles ou « à tout faire » qui permettent
aux banques d’exercer pratiquement tous les types d’activité, de la collecte des
dépôts et la distribution du crédit aux montages financiers (émissions de valeurs
mobilières…). Ces systèmes existent en Allemagne, en Suisse… et en France depuis
la réforme de 1966. On dit que la banque universelle exerce une double activité : celle
de banque de détail (ou commerciale) et celle de banque d’investissement ;
– soit les systèmes spécialisés où l’on dissocie les activités de banques commerciales
distributrices de crédits de celles de banques d’affaires, même si le mouvement de
déréglementation apparu depuis les années 1980 atténue cette séparation des tâches
qui disparaîtra sûrement à l’avenir.
Un tel système spécialisé se rencontre aux États-Unis, au Canada, en Grande-Bretagne,
au Japon… Chaque catégorie de banque pourra alors avoir un nom particulier ; ainsi les
banques d’affaires s’appelleront « investment banks » aux États-Unis (comme Salomon
Brothers, Merrill Lynch), « merchant banks » en Grande-Bretagne (Warburg,
Rothschild…). En revanche, les banques commerciales se nomment « commercial
banks » aux États-Unis (Bank of America, Chase Manhattan, Citicorp…), « clearing
banks » en Grande-Bretagne (Barclays, Midland qui est la filiale britannique du groupe
HSBC, Lloyds, National Westminster pour les « big four »).

2. Structures juridiques : banques capitalistes ou mutualistes


Le secteur mutualiste et coopératif est minoritaire dans la plupart des pays occidentaux.
Néanmoins, en Europe, son importance est non négligeable : plus de 50 % en France,
environ 30 % aux Pays-Bas et en Italie, 20 % en Allemagne…
Son importance en France résulte de trois grosses entités : d’un côté le Crédit agricole,
de l’autre l’union en 2006 des Banques Populaires et des Caisses d’Épargne. Au Pays-
Bas, la Robobank, seule banque mutualiste, contrôle 30 % du marché. Pour l’Allemagne,
nous détaillerons plus loin leur organisation. D’une façon générale, l’activité de ces
banques diffère assez peu de celle des banques privées.

C. L’INFLUENCE DES PRINCIPALES BANQUES


Leur importance et les noms à connaître, l’annexe 2 indique le classement des premières
d’entre elles que l’on retrouvera sur le marché financier international. Selon les périodes,
ces classements ont évolué : par exemple, la suprématie des banques américaines dans
les années 1970 s’est estompée au profit des banques japonaises dans les années 1990.
En lisant cette annexe 2, essayez de voir quels sont les pays dont les banques ont un
rôle dominant.
Signalons enfin que ces banques sont de plus en plus obligées par les autorités de lutter
contre le « blanchiment » de l’argent qui s’effectue parfois sur les marchés financiers
internationaux (voir à ce propos notre série 03). Ainsi, en France, une loi de juillet 1990 et
son décret de février 1991 donnent des directives à ce sujet. On rencontre ici un dilemme
propre à la nouvelle finance internationale : éthique du marché et danger d’une trop
grande liberté nécessaire à l’essor des opérations.

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Série 01

II. GÉNÉRALITÉS SUR LES PLACES FINANCIÈRES


Il faut distinguer plusieurs catégories de places financières à partir desquelles les
banques interviennent.

A. LES PLACES CLASSIQUES


Elles sont situées dans les grands pays industrialisés ; leur localisation est même
souvent liée à une ville, voire à un quartier (la City à Londres, Wall Street à New York) ;
c’est ici que le mouvement de déréglementation a pris tout son sens.

B. LES CENTRES « OFF SHORE »


Les places financières off shore ont été créées notamment pour échapper aux
anciennes contraintes réglementaires des places précédentes, avant que la
« deregulation » se produise. Dans ces centres, la caractéristique est une totale liberté
des activités bancaires et financières, du moment qu’elles concernent des non-résidents
et que la monnaie utilisée est en principe différente de la monnaie nationale. Deux
catégories de centres off shore sont à considérer :
– soit les simples places d’enregistrement, dans lesquelles on ne fait que domicilier et
comptabiliser, pour des raisons fiscales et réglementaires, des opérations qui sont
réalisées ailleurs : c’est le cas des Bahamas, des îles Caïmans, de Panama… ;
– soit des centres parfaitement actifs et opérationnels dont la taille est disproportionnée
par rapport à leur économie nationale : c’est le cas du Luxembourg, de Hong-kong, de
Singapour, etc. La bourse du Luxembourg est, par exemple, le « temple » de la
cotation des obligations, notamment internationales.

C. LES MARCHÉS ÉMERGENTS


Il n’existe pas de définition stricte de la notion de marché émergent, que l’optique soit
économique ou financière. Sous ce vocable, on dénombre une trentaine de pays, aussi
bien en Asie, Amérique latine, Europe de l’Est… D’une façon très générale, il s’agit de
pays situés entre les pays développés et les pays en voie de développement et qui
enregistrent une forte croissance économique et financière. Les marchés les plus
performants sont ceux de la Chine, de l’Inde, de la Corée du Sud, du Mexique, du Brésil,
de la Russie, etc.
Si ces marchés ont attiré les investisseurs dès les années 1980, ils ont aussi enregistré
plusieurs crises financières dans les années 1990 (nous en reparlerons dans la série 02),
avec un départ précité des fonds de pensions anglo-saxons et américains. Néanmoins,
les bourses émergentes ont connu une progression plus importante au début du
e
XXI siècle que les marchés occidentaux et toutes les principales banques des pays
industrialisés se sont implantées sur ces marchés qui ont leurs propres indices, comme
MSCI (Morgan Stanley Capital International).

D. UN CAS PARTICULIER : LES PLACES FINANCIÈRES ISLAMIQUES


Leur importance est apparue dans les années 1970, à la suite des chocs pétroliers de
1973 et 1979 et du développement de ce que l’on a appelé les pétrodollars. Ce sont elles
qui ont été indirectement à l’origine d’un produit que nous décrirons dans la série 03, à
savoir les « euro-loans » (eurocrédits en français) ; elles ont même pendant quelques
années obligé les grandes banques occidentales, chefs de file des eurocrédits, à
respecter une « black list » dans les syndications bancaires ; cette « liste noire »
consistait à exclure de ces opérations toute banque ayant des relations avec Israël ! On
voit ici que finance et politique sont parfois intimement mêlées.
Si son influence a diminué à la fin des années 1980, la finance islamique, provenant
essentiellement des pays du Golfe et de la Malaisie, a retrouvé toute son importance à
e
partir du début du XXI siècle, à tel point que de nombreuses banques occidentales ont

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Finance de Marché

dû recruter des spécialistes de la Charia (loi tirée du Coran et de la Sunna) appliquée au


domaine financier. Selon une étude publiée par Mac Kinsey, la richesse prête à s’investir
dans des produits financiers respectant les principes de la loi islamique dépasserait les
1 500 milliards de dollars et les bourses implantées dans le Golfe ont enregistré une très
forte croissance. Par exemple, de 2005 à 2006, l’indice Tadawul de la bourse de Dubaï a
plus que triplé. En 2002, la Malaisie a créé l’IFSB (Islamic Financial Services Board) pour
permettre de meilleures relations entre finance islamique et occidentale. Néanmoins, il ne
faut pas déroger à certains principes interdits par la charia (« haram ») :
– interdiction du « riba », c’est-à-dire du paiement d’un intérêt considéré comme un
enrichissement injustifié car ne provenant ni d’un travail, ni de la participation à une
prise de risque ;
– interdiction du « gharar », c’est-à-dire de la spéculation ; en conséquence les
marchés boursiers classiques d’actions sont possibles (c’est la participation à une
prise de risque) mais non les transactions purement spéculatives (que penser des
options ?).
Citons quatre produits spécifiques admis par la charia (« hallal ») que peuvent utiliser les
banques et les investisseurs :
– « moudaraba » : le banquier fournit les capitaux pour financer le projet d’un
entrepreneur ; les profits sont partagés par les deux parties (il n’y a donc pas
paiement d’intérêt) mais les pertes financières éventuelles ne seront subies que par la
banque ;
– « moucharaka » : le banquier et l’entrepreneur contribuent chacun au capital,
partagent gains et pertes ;
– « murabaha » : banquier ou investisseur achète un bien que son client lui rachètera à
un prix plus élevé (cela remplace le prêt avec intérêt) ;
– « ijara » : l’investisseur ou le banquier ne vend pas cette fois-ci le bien ou
l’équipement mais le loue (le loyer est, contrairement à l’intérêt, considéré comme le
fruit d’un travail).
On se rend compte que sur les marchés financiers la charia ne peut pas tolérer l’émission
d’obligations classiques qui paient toujours un intérêt. Aussi les financiers ont créé des
obligations islamiques qui portent le nom de « soukouks » (par exemple, en 2006, le
montant des soukouks émises a avoisiné 100 milliards de dollars et pour suivre leurs
performances un indice spécifique a été créé : le « Dow Jones Citigroup Sukuk Index »).
Compte tenu de la terminologie précédemment expliquée, on peut donner la définition
suivante des soukouks : ce sont des obligations « hallal » (autorisées par la charia), car
adossées à des actifs, un peu comme des parts de titrisation, voire des titres hybrides
convertibles ; elles ne correspondent pas strictement à de la dette et ne sont pas
« haram » du fait qu’elles ne génèrent aucun « riba ». Beaucoup de grandes banques
internationales, comme la Deutsche Bank, se sont lancées dans ces opérations en liaison
avec des centres de recherche islamiques pour avoir le label « hallal » et que la finance
moderne puisse aussi concerner tous les musulmans qui représentent près de 20 % de la
population mondiale.
D’autres exemples de produits financiers adaptés à la Charia pourraient être donnés.
Ainsi, en 2007, on a créé le premier ETF ou tracker (produit expliqué en série 03)
conforme à la loi islamique. Il s’agit de Easy ETF DJ Islamic Market Titans 100, coté à
Zurich et créé par BNP Paribas et Axa Investment Manager.
Des banques spécifiques sont aussi créées : ainsi, en 2007, s’est installée au Royaume-
Uni la première banque islamique respectant les principes de la Charia ; il s’agit de l’IBB
(Islamic Bank of Britain).

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Série 01

III. EXEMPLES D’ORGANISATION DE QUELQUES SYSTÈMES BANCAIRES


NATIONAUX ET LES ÉVOLUTIONS DUES À LA MONDIALISATION
Nous ne traiterons pas ici du système bancaire français qui fera l’objet d’une étude
détaillée (notamment de la loi bancaire du 24 janvier 1984) dans la série 02. Nous
examinerons successivement trois systèmes bancaires de type spécialisé (aux États-
Unis, au Royaume-Uni et au Japon) et deux de type universel (en Suisse et en
Allemagne).
Traiter aujourd’hui des grands systèmes bancaires nécessite d’avoir présent à l’esprit le
contexte international : mouvement de déréglementation, vive concurrence,
regroupements, achats, fusions entre banques de différents ou de même pays (par
exemple, banques allemandes s’implantant en Grande-Bretagne ou aux États-Unis,
comme la Deutsche Bank qui rachète la merchant bank Morgan Grenfell et la commercial
e
bank Bankers Trust…). Le monde bancaire de la fin du XX siècle a, en quelques années,
plus évolué qu’en près d’un siècle, d’autant que l’accord conclu à l’OMC (Organisation
mondiale du commerce) ouvre, à partir de 1999, à la concurrence près de 95 % du
marché mondial des activités des banques, compagnies d’assurances et maisons de
titres.
La fin des années 1990 et le début du XXIe siècle voient une nouvelle tendance s’amorcer
dans le monde bancaire international, celle de la recherche de la taille critique, voire du
gigantisme, grâce à des acquisitions et des fusions créant de véritables colosses :
BOT-Mitsubishi au Japon, UBS-SBS en Suisse, la Chase et J.P. Morgan aux États-
Unis, Lloyds-TSB et RBS-Nat West (Royal Bank of Scotland-National Westminster) en
Grande-Bretagne, ABM-Amro aux Pays-Bas (convoitée en 2007 par plusieurs banques
dont la Barclays, positionnant les deux banques au 5e rang mondial), le projet Société
Générale-Paribas en France contrecarré par l’OPE inamicale de la BNP recherchant à
fusionner les trois banques sous le nom de SBP et ne réussissant qu’à créer le groupe
BNP Paribas… On privilégie les opérations externes de croissance au détriment du
développement interne et on rejette les vertus de la spécialisation qui avait été vantée
pendant un temps (création de « banques à niches »…). D’aucuns critiquent néanmoins
ce principe de la banque universelle et des mastodontes engendrés.
Cette course aux mégafusions dépasse d’ailleurs le cadre purement bancaire, c’est un
phénomène général touchant tous les secteurs d’activité économique. Si l’on prend le
cas de l’automobile, les dernières années du xxe siècle enregistrent de spectaculaires
bouleversements ; par exemple la fusion de l’américain Chrysler avec l’allemand Daimler-
Benz donnant naissance au numéro trois mondial de l’automobile afin de mieux
concurrencer General Motors et Ford. Mais aussitôt la réaction se produit : l’américain
Ford se rapproche de l’allemand BMW et du japonais Honda tandis que Renault absorbe
Nissan et fut même courtisé en 2006 par General Motor alors en grande difficulté
financière,… Même volonté de gigantisme dans les autres secteurs : pour la pharmacie,
rapprochement de Rhône-Poulenc et Hoechst ; pour la sidérurgie, de Kruppe et Thyssen
et, après de longues discussions quasi conflictuelles, fusion en 2006 de l’européen
Arcelor avec l’indien Mittal, constituant le numéro 1 mondial de la sidérurgie ; pour les
pétroliers, de Exxon et Mobil, ainsi que de BP et Amocco tandis que Total Fina s’unit à Elf
Aquitaine pour devenir le quatrième pétrolier mondial ; pour l’aéronautique, Aérospatiale-
Matra et Dasa ; pour la distribution, fusion Carrefour et Promodès…
Face à la pression de concurrents de plus en plus puissants, il faut s’unir pour survivre,
pour accroître les parts de marchés, pour éviter de se faire absorber contre sa volonté,
pour avoir la fameuse taille critique sur un marché devenu mondial. Jamais l’histoire
économique n’a vu un tel scénario et nul ne peut prévoir l’issue d’une telle révolution.
Pour se protéger des appétits de la concurrence et distribuer des produits financiers aux
quatre coins de la planète, la finance mondiale s’est donc jetée dans une course
éperdue aux regroupements, en dépit de la difficulté de gérer efficacement de très

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Finance de Marché

grands groupes (difficultés déjà éprouvées par les banques japonaises) et des
conséquences sociales inquiétantes (par exemple la fusion UBS-SBS entraîne la
suppression de 7 000 postes en Suisse, soit environ 18 % des effectifs ; lors du projet de
fusion Deutsche Bank-Dresdner Bank il avait été estimé à 17 000 le nombre nécessaire
de suppressions d’emplois ; la fusion Lloyd TBS a effectivement supprimé 16 000 postes
et celle entre Royal Bank of Scotland et Nat West a entraîné la disparition de 18 000
emplois). Même les pays à plus faible système bancaire sont aussi touchés par la fièvre
de fusions : ainsi au Canada, la Banque de Montréal fusionnant avec la Banque Royale
du Canada (devenant la dixième banque d’Amérique du Nord), en Italie Cariplo
fusionnant avec Ambroveneto, le Belge BBL avec le Hollandais ING, en Espagne el
re e
Banco Santander (1 banque espagnole) avec el Banco Central Hispano (3 banque
espagnole) qui fusionneront ensuite avec deux autres banques espagnoles pour former
le groupe SCH (Santander Central Hispano)…

A. APERÇU DU SYSTÈME BANCAIRE AMÉRICAIN

1. Une « philosophie » évolutive avec une réglementation tributaire des


événements
La « philosophie » et la mentalité américaines, tant sur le plan économique, financier que
politique, sont différentes de ce que l’on connaît souvent en Europe. Dans une thèse sur
le développement du capitalisme, le sociologue Max Weber a mis en avant le rôle du
protestantisme dans la finance américaine, la réussite par l’argent étant un signe pour les
« élus », les autres devant se résigner… En traitant précédemment du livre de Michael
Lewis, on a vu l’importance des WASP (White Anglo-Saxon Protestants), qui
influencèrent la vie américaine pendant des dizaines d’années. Par exemple, pour entrer
à Harward, pendant longtemps, des quotas limitaient l’entrée à des candidats de
certaines origines ! D’une façon générale, il y a une croyance absolue en la toute-
puissance de l’argent (le père de John Kennedy ne disait-il pas : « Avec tout l’argent que
j’ai, je pourrai faire élire mon chauffeur comme président des États-Unis… »). En outre, il
faut souvent considérer les États-Unis non pas uniquement comme un seul État mais
comme cinquante (ceux de l’Union). Quant à la démocratie politique, elle est aussi
spéciale, ignorant toute idée de suffrage universel pour les élections présidentielles, etc.
Examinons maintenant quelques particularités du système bancaire et financier qui doit
constamment tenir compte de ce contexte.

a. Le « Dual Banking System »


Une caractéristique fondamentale du système bancaire américain est celle que l’on
retrouve souvent, au niveau politique et juridique dans ce pays, entre la compétence des
États et celle de l’État fédéral.
Ce système « dual » contraint les établissements de crédit et les banques à choisir le
statut soit fédéral (« National Bank »), soit d’État (« State Bank »). En conséquence, la
Fed (Federal Reserve Bank), qui est la banque centrale, ne contrôle que les banques
nationales et non d’État, sauf exception.

b. La FDIC
Suite à la crise des années 1930 a été créée la Federal Deposit Insurance Corporation
(FDIC) qui assure en partie les épargnants sur leurs dépôts, en cas de défaillances
bancaires.

c. Le Mac Fadden Act


Cette loi, promulguée en 1927, interdisait aux banques de s’installer ailleurs que dans
leur État d’origine, entraînant en quelque sorte cinquante systèmes bancaires (un par
État) et expliquant la configuration bizarre du secteur bancaire américain, fort de

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Série 01

plusieurs milliers d’établissements dont les cent plus gros rassemblent 80 % des dépôts.
Le Mac Fadden Act ne fut aboli qu’en septembre 1994 par le Sénat.

d. Le Glass-Steagall Act (ou Banking Act de 1933)


Après la crise de 1929, cette loi était destinée à empêcher les banques de prendre des
risques excessifs en séparant les activités de banques d’affaires (« investment banks »)
et de banques de crédits (« commercial banks »). D’où le système bancaire très
spécialisé qui caractérisa les États-Unis pendant près de soixante-dix ans, avant qu’une
certaine souplesse apparaisse (par exemple, autorisation donnée aux banques
commerciales de se livrer à des transactions sur commercial paper qui était le monopole
des investment banks…). En novembre 1999, il était officiellement abrogé mais après la
crise financière de 2008, d’aucuns ont estimé qu’il serait souhaitable d’imposer une telle
réglementation dans tous les pays !

e. Loi Garn-Saint-Germain de 1982


Elle inaugura véritablement le mouvement de « deregulation » bancaire : libre
rémunération des dépôts à vue et à court terme, comptes SUPER NOW…

f. Le Gramm-Leach Bliley Act de 1999 et la Bancassurance


Mondialisation oblige, cette loi, entrant en application en l’an 2000, permet le
démantèlement du Glass-Steagall Act et crée le concept de Financial Holding
Compagny (FHC), c’est-à-dire de vrais conglomérats financiers autorisés à avoir une
activité à la fois de banque universelle et d’assurance (bancassurance). En 2001, cette
loi permit la fusion de la Chase (commercial bank) avec J.P. Morgan (investment bank)
sous le nom de J.P. Morgan Chase and Co.

2. Une structure complexe

a. Les banques proprement dites


Le Glass-Steagall Act les a donc divisées en deux catégories :
Première catégorie : les investment banks
Au nombre de quelques dizaines, comme Lehmann Brothers, Morgan Stanley (qui a
fusionné en 1997 avec Dean Witter, firme de courtage, et qui a pris le nom de Morgan
Stanley Dean Witter), Goldman Sachs, Shearson Lehmann, J.P. Morgan, Salomon
Brothers, Dillon Read, Merrill Lynch, First Boston, Smith Barney, Kidder Peabody, Drexel
Burnham Lambert (dont le célèbre golden boy, Michael Milken, provoqua la faillite en
même temps que le krach boursier d’octobre 1989)… Une des activités majeures de ces
investment banks est ce que l’on appelle le « corporate finance ». Ce terme recouvre
l’aide qui est apportée aux entreprises pour leur gestion financière : conseil, analyse,
montage de financements, parfois sophistiqués, fusions-acquisitions… Ces banques ne
« vendent » donc pas de crédits mais de la prestation (ou intermédiation) financière. Ce
sont ces banques qui ont été à l’origine de la création des emprunts euro-obligataires
(euro-bonds), à la suite de la fermeture du marché des « yankee bonds ». Dans les
années 1980-1990, elles ont développé les activités de salles de marchés et les
transactions à fort effet de levier. En 2008, une importante crise financière et bancaire a
e
mis à mal nombre d’entre elles : faillite retentissante de Lehmann Brothers (alors 4
grande banque de Wall Street, vieille de près de 160 ans et forte de 25 000 salariés),
nécessité pour Merrill Lynch de se vendre à Bank of America, rachat de Bear Stearns par
J-P. Morgan Chase (la Chase ayant repris quelques temps auparavant J-P. Morgan)…
Deuxième catégorie : les commercial banks
Elles avoisinaient le nombre de… 30 000 dans les années 1930 (incidence du Mac
Fadden Act) et qui sont encore plusieurs dizaines de mille. Les principales sont

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Finance de Marché

concentrées dans l’État de New York, l’État de Californie ou l’État de Chicago. Les dix
premières d’entre elles contrôlent plus de 30 % des actifs bancaires. Parmi les plus
connues, citons : Citicorp, BOA (Bank of America), Bankers Trust (racheté en 1999 par la
Deutsche Bank), Chase Manhattan, Morgan Guaranty Trust, First National City Bank,
Manufacturers Hanover, Chemical Bank… Elles collectent les dépôts à vue et à terme et
octroient des crédits. Sur le marché financier international, elles ont été très actives dans
le développement des eurocrédits (euro-loans).

b. Les « Thrift Institutions » ou « non-commercial banks »


Il s’agit d’institutions d’épargne non soumises à la réglementation bancaire, bénéficiant
d’avantages fiscaux et considérées par les banques commerciales plus comme une
menace que comme une concurrence loyale. Elles se regroupent en trois catégories.
Première catégorie : les Mutual Saving Banks
Ce sont en général des sociétés à caractère mutualiste, offrant des comptes d’épargne et
consentant des prêts hypothécaires.
Deuxième catégorie : les Savings and Loans Associations
Elles revêtent la forme de sociétés mutualistes ou de sociétés par actions. Elles reçoivent
des dépôts d’épargne, sont autorisées à délivrer des chéquiers, font des prêts
immobiliers, souvent avec garantie hypothécaire. Dans la série 02, nous reviendrons en
détail sur la crise qu’ont connue ces Savings and Loans à cause d’une mauvaise maîtrise
du risque du taux d’intérêt.
Troisième catégorie : les Credit Unions
Elles sont des sociétés coopératives se consacrant essentiellement aux crédits à la
consommation.

3. Des crises à portée internationale : le cas des subprimes et la crise


de 2008

a. Les faits
L’importance du système bancaire et financier américain est telle que toute crise qui
l’affecte a des répercussions immédiates sur le reste du monde. Aussi il faut être vigilant
sur son évolution. Nous aurons par exemple l’occasion de revenir sur les techniques des
« program trading », « junk bonds », LBO,… pratiquées par les investment banks
américaines et à l’origine de deux crises financières. En 2007, beaucoup de banques
dans le monde ont été affectées par la crise du « subprime » ; le « subprime loan » (ou
« subprime mortgage » en anglais) a été créé par les banques américaines : il s’agit d’un
crédit hypothécaire (mortgage) accordé à un emprunteur qui n’offre pas les garanties
suffisantes pour bénéficier d’un taux d’intérêt avantageux (« prime rate »). Le « prime
lending » désigne le crédit accordé aux emprunteurs fiables et le « subprime lending »
aux emprunteurs à risques. L’écart de taux sert à payer le risque supplémentaire pris par
les banques prêtant aux emprunteurs à faible garantie. En outre, beaucoup
d’emprunteurs ont opté au départ pour des prêts à taux variable afin de profiter des taux
alléchants du moment, inférieurs au taux fixe d’un emprunt classique.
Pourquoi les banquiers américains ont-ils développé cette technique ? Parce que les
crédits subprime étaient considérés comme individuellement risqués mais collectivement
sûrs et rentables. L’estimation de rentabilité reposait sur une hausse régulière du prix de
l’immobilier, justifiée par l’absence de baisse à l’échelle nationale depuis 1945. Ainsi, en
cas de non-paiement d’un emprunteur, il était toujours possible de revendre le bien
immobilier avec plus-value. Malheureusement la conjonction en 2007 de la forte
augmentation des taux d’intérêt à court terme (jouant sur les crédits à taux variable) et de
la baisse des prix de l’immobilier a mis en défaut de paiement 3 millions d’Américains

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Série 01

ainsi que certaines banques elles-mêmes. Il en est résulté une méfiance des milieux
financiers envers le secteur bancaire américain et rapidement cette méfiance a concerné
de nombreuses banques à travers le monde, tant en Europe qu’en Asie puisqu’une
grande partie des créances avait été titrisée. Aux États-Unis plusieurs présidents de
grandes banques ont été contraints de démissionner : cas de ceux de Citigroup, Merril
Lynch,…
En 2008, la crise a atteint un tel niveau, suite aux pertes importantes de nombreuses
banques et de certaines faillites (Lehmann Brothers, etc.) que le gouvernement américain
a été contraint d’apporter plusieurs centaines de milliards de dollars pour éviter un
effondrement de son système bancaire, tout en prenant le contrôle de certains
établissements comme Fannie Mae et Freddie Mac, les deux grands spécialistes du
crédit hypothécaire. Beaucoup de spécialistes ont même estimé qu’un retour au Glass
Steagall Act était le meilleur moyen d’éviter ce genre de crise, en séparant les opérations
de marché et de banque.

b. La loi Dodd-Frank
Suite à cette crise, le Sénat américain a voté en juillet 2010 ce qui est considéré comme
la plus grande réforme de régulation financière depuis les années 1930. Il s’agit de la loi
Dodd-Frank (du nom de deux parlementaires), dont le nom officiel est Wall Street Reform
and Consumer Protection Act. Le texte comporte 2 319 pages et parmi les mesures
principales figure une disposition permettant un meilleur contrôle des produits dérivés qui
devront transiter par des chambres de compensation pour limiter les marchés de gré à
gré.
Cette loi est toutefois le résultat d’un compromis et ne rétablit pas la séparation entre
activités commerciales et activités d’investissement, même si la « règle de Volcker » (du
nom de Paul Volcker) interdit aux banques commerciales de faire de la spéculation à,
partir de leurs fonds propres.

B. SYSTÈME BANCAIRE BRITANNIQUE


Paradoxalement, ce système se rapproche de celui des États-Unis, par la spécialisation
des banques, et s’en éloigne du fait que cette spécialisation est moins le résultat de
réglementations rigides comme aux États-Unis (Glass-Steagall Act, etc.) que le fruit d’une
pratique ancienne.
En schématisant, la banque britannique s’est depuis longtemps organisée en deux pôles
complémentaires que le mouvement de déréglementation des années 1980 et 1990 n’a
fait évoluer que lentement.

1. Premier pôle : les merchant banks


Elles sont appelées aussi maintenant discount houses ou accepting houses. Les
merchant banks ont été l’instrument qui a permis à la City de profiter du développement
économique et géographique du Royaume-Uni depuis plus de deux siècles pour devenir
l’une des plus importantes places financières mondiales. Parmi les plus connues de ces
banques d’affaires britanniques, citons : SG Warburg (devenue SBC Warburg du groupe
des Sociétés des Banques Suisses), Kleinwort Benson (devenue Dresdner Kleinwort
Benson), Morgan Grenfell (devenue Deutsche Morgan Grenfell du groupe de la Deutsche
Bank), Schroeder Wagg, Samuel Montagu, Hambros Bank (rachetée par la Société
Générale), Hill Samuel… ainsi que Barings qui, comme DBL, a été contrainte à la faillite à
cause des agissements de son golden boy, Nick Leeson, dont nous reparlerons et qui a
été rachetée par la banque hollandaise ING.

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Finance de Marché

2. Deuxième pôle : les clearing banks


Ce sont des banques commerciales classiques, collectant les dépôts et octroyant des
crédits. Mais à la différence des États-Unis, où ce type de banque se comptabilise par
milliers, elles sont peu nombreuses au Royaume-Uni ; l’essentiel de l’activité est entre les
mains des « big four » précédemment citées : Barclays, Midland (groupe HSBC – Hong
Kong and Shangaï Banking Corporation – qui l’a absorbée en 1996), Lloyds (qui fusionna
en 1995 avec TSB sous le nom de Lloyds TSB), Nat West (National Westminster)
devenue en 1999 le groupe RBS-Nat West après la fusion avec la Royal Bank of
Scotland. La Lloyds TSB fusionna en octobre 2008 avec Halifax Bank of Scotland
(HBOS), prit le nom de Lloyds Banking Group, mais devant les difficultés apparues lors
de la crise mondiale de 2008-2009, l’État britannique prit le contrôle du groupe en
détenant 65 % du capital, représentant 290 milliards d’euros d’actifs risqués.

3. Un troisième pôle
Il pourrait aussi être dégagé avec les anciennes building societies, originellement
spécialisées dans le crédit immobilier : Halifax, Abbey National, Alliance and Leicester,
Woolwich, Northern Rock… En 2004, Abbey National a été racheté par le groupe
espagnol SCH (Santander Central Hispano) qui résulte lui-même d’une fusion de quatre
banques…

C. SYSTÈME BANCAIRE JAPONAIS


Ce système est également spécialisé, surtout depuis une loi de 1948 qui a créé les
Securities Houses, sorte de banques d’affaires au sens de « Maisons de titres » (Shoken
en japonais), seules habilitées à s’occuper des émissions de valeurs mobilières et de
transactions boursières.
En résumant, le système actuel comprend essentiellement :

1. Les banques de crédit à long terme


Trois noms sont ici à retenir : Nippon Credit Bank, Industrial Bank of Japan (ou IBJ), Long
Term Credit Bank (LTCB). À la suite de lourdes pertes, la LTCB a été « temporairement »
nationalisée en 1998.

2. Les banques de dépôts (ou banques commerciales)


Elles peuvent être divisées en trois catégories :
– Tout d’abord les City Banks (dites parfois banques métropolitaines) dont certaines
portent le nom de leur ville d’origine, expliquant l’expression de City Bank. Depuis les
années 1990, elles figurent au tout premier rang des banques mondiales
(cf. classement en annexe). Elles sont une dizaine : Daïwa Bank, Fuji Bank, Mitsubishi
Bank, Daïchi Kangio Bank, Tokaï Bank, Sumitomo Bank, etc.
– Ensuite, pour des raisons historiques, une banque a longtemps été mise à part : la
Bank of Tokyo (BOT). Par certains aspects, elle se rapprochait des City Banks, mais
elle avait en plus la particularité, à la suite de diverses réglementations, d’avoir pour
mission de favoriser le financement du commerce extérieur. En 1996, cette banque a
fusionné avec la Mitsubishi, sous le nom de BOT-Mitsubishi (BOTM), devenant alors
la plus importante banque du monde (avant d’être détrônée par d’autres fusions
bancaires).
À partir de l’an 2000, ces deux premières catégories ont enregistré une vague
impressionnante de fusions :
– en septembre 2000 est créée ce qui devient alors la première banque du monde par
les actifs : Mizuho Holding (littéralement groupe des plans de riz vigoureux), née de
la fusion entre Dai-Ichi Kangyo Bank, Fuji Bank et Industrial Bank of Japan ;

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Série 01

– en avril 2001 naît la Sumitomo Mitsui Banking Corp, qui devient la deuxième
banque du Japon et qui résulte de la fusion entre Sumitomo Bank et Sakura Bank ;
toujours en 2001 est constituée la troisième banque japonaise sous le nom de
Mitsubishi Tokyo Financial group, résultat de la fusion entre la Bank of Tokyo, la
Mitsubishi et la Nippon Trust Bank ; parmi les autres fusions citons : UFJ Holding
(fusion de Sanwa Bank, Tokai Bank et Tokyo Trust)…
Enfin, les banques régionales, au nombre d’une centaine et ayant chacune un siège
dans une des préfectures du Japon. Leur taille est variable et inférieure à celle des City
Banks. Quelques noms : Bank of Yokohama, Chiba Bank, Tokyo Bank, Shizuoka Bank…
On les retrouvera rarement sur les marchés financiers internationaux, contrairement aux
City Banks.

3. Les Maisons de titres ou Securities Houses


En japonais, on les appelle les… shokengaïsha. Les plus connues d’entre elles sont :
Daïwa Securities (rien à voir avec Daïwa Bank), Nikko Sec., Nomura Sec., Yamaïchi
Sec., ce dernier établissement ayant déposé son bilan en 1997. La faillite de Yamaïchi,
établissement créé en 1897 et ayant 7 500 salariés, a alors ébranlé le monde financier
nippon…On retrouvera souvent ces maisons de titres dans les publicités
(« tombstones ») d’euro-obligations alors que les City Banks apparaîtront dans les
eurocrédits.

D. SYSTÈME BANCAIRE SUISSE


Si les banques suisses sont renommées et si certaines petites banques sont anciennes
(par exemple, Rahn et Bodmer à Zurich date de 1750), dans l’ensemble, le
développement des grandes banques suisses est assez récent et la plupart ont été
créées au XIXe ou au XXe siècle. Mais l’une de leur originalité a été le refus de la
spécialisation obligatoire entre banques commerciales et financières. Avec l’Allemagne,
la Suisse a depuis longtemps adopté le système de banque universelle, appelée aussi
banque à tout faire.
Certes la banque centrale, dans ses statistiques, classe les banques suisses en huit
catégories : banques cantonales, banques régionales, banquiers privés, grandes
banques…, chacune ayant quelques particularités. Mais au niveau international, surtout
pour les opérations financières, les plus connues relèvent de la catégorie des « grandes
banques » ; elles sont au nombre de cinq (quatre depuis 1998), et les trois premières
sont depuis longtemps aux premiers rangs mondiaux ; il s’agit de :
– Union de Banques Suisses – USB, ces deux banques ont fusionné, début 1998,
devenant ;
– Société de Banque Suisse – SBS alors le deuxième groupe bancaire mondial ;
– Crédit Suisse.
Les deux autres, plus modestes, sont la Banque Populaire Suisse et la Banque Leu. Ces
cinq banques ont donc une activité bancaire à caractère universel, font du crédit comme
des émissions de valeurs mobilières…

E. SYSTÈME BANCAIRE ALLEMAND


C’est le système le plus simple de tous : aucune spécialisation pour les banques et une
classification reposant sur deux grandes catégories.

1. Première catégorie
On les appelle Landesbanken (banques publiques garanties par les Länder),
Raiffeisenkasser et Volksbanken, ou réseau coopératif et populaire, et elles ont une
activité universelle mais orientée vers les opérations « de détails », destinées aux
particuliers. Parmi les établissements de ce type, citons la Deutsche

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Finance de Marché

Genossenschaftsbank (communément appelée DG Bank), ou encore la Westdeutsche


Landesbank Girozentrale (West LB).

2. Deuxième catégorie (banques privées)


Il s’agit de banques commerciales, également universelles, mais orientées vers les
opérations « de gros », c’est-à-dire surtout vers l’industrie. Ces banques
commerciales sont des partenaires constants de l’entreprise où elles n’hésitent pas à
intervenir dans la gestion et la comptabilité. Comme le montre, en annexe II, un article
que nous avons publié sur le sujet, elles ont des participations importantes dans toutes
les grandes industries. Cette conception originale de la banque au service de l’industrie
(et non du commerce comme au Royaume-Uni) est souvent considérée comme l’un des
facteurs de réussite de l’industrie allemande (crédits facilement obtenus, émissions de
titres…). Trois banques commerciales allemandes dominent ; il s’agit de :
– Deutsche Bank et Dresdner Bank : ces deux banques avaient décidé de fusionner au
début de l’an 2000, prenant alors le premier rang dans les classements bancaires,
mais des points de désaccord ont fait annuler le projet.
– Commerzbank.
Elles se sont toutes lancées dans l’acquisition de banques étrangères : Dresdner Bank
rachetant la banque d’affaires anglaise Kleinwort Benson, Deutsche Bank rachetant la
merchant bank Morgan Grenfell et la banque commerciale américaine Bankers Trust…,
comme signalé précédemment. En 2001, les pourparlers furent entamés pour un
rapprochement entre la Dresdner Bank et la compagnie d’assurance Allianz pour créer
un géant de la bancassurance.

F. RÉSUMONS LA STRUCTURE DES SYSTÈMES BANCAIRES

Soit aucune séparation des activités : commerciales, finan-


système cières, boursières (cas en Allemagne, France, Suisse…)
de banque activités dites de banque de détail et de banques
universelle d'investissement.

banques « financières », d'affaires :


- investment banks aux États-Unis
Soit
- merchant banks en Grande-Bretagne
système
- shokengaïsha au Japon (ou Securities Houses)
de banque
spécialisée
(mais évolution banques commerciales, de dépôt :
en cours) - commercial banks aux États-Unis
- clearing banks en Grande-Bretagne
- deux catégories au Japon

TEST
À quelle catégorie appartiennent (ou appartenaient) les six banques suivantes ?
– a. Merrill Lynch ;
– b. Crédit Suisse ;
– c. Hambros Bank ;
– d. Daïwa Sec. ;
– e. BOA ;
– f. Barclays.

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Série 01

RÉPONSE
– a. investment bank ;
– b. banque universelle ;
– c. merchant bank ;
– d. shokengaïsha (ou Securities Houses) ;
– e. commercial bank ;
– f. clearing bank.

IV. VERS UN SYSTÈME BANCAIRE MONDIALISÉ ?


En fait, depuis le début du XXIe siècle, deux tendances opposées s’affrontent.

A. UNE VOLONTÉ DES BANQUES DE CONQUÉRIR DES MARCHÉS ÉTRANGERS


La stratégie concurrentielle des grandes banques, comme nous l’avons vu
précédemment, repose sur trois principes fondamentaux : internationaliser les activités,
notamment par des prises de contrôle ou des associations aussi bien dans d’autres pays
occidentaux que dans les pays émergents ; développer une marque unique, type SCH
(regroupant quatre banques espagnoles) ou HSBC (absorbant le CCF en France, la
Midland en Grande-Bretagne, etc.) ; atteindre la fameuse taille critique pour éviter de
devenir une proie facile.
Ainsi, la BNP, après avoir grossi en France grâce à son OPA sur Paribas, s’est aussitôt
après lancée dans des prises de contrôle ou des participations bancaires tant dans les
pays occidentaux (Italie avec une OPA sur la Banca Nazionale del Lavoro ; États-Unis
avec la Commercial Federal Bank…) qu’émergents (Chine avec des négociations pour
des participations avec Ningho, Wuxi, Nanjing, Suzhon ; Turquie avec l’achat de 42 % de
la Türk Ekonomi Bankasi, dixième banque du pays ; Ukraine avec l’acquisition de 51 %
de UkrSibbank…). Durant la même période, Raiffeisenbank (Autriche) achetait 100 % du
capital d’Impexbank, l’une des banques les plus dynamiques de Russie, ABM-Amro en
faisait de même sur la banque italienne Antonveneta, la Deutsche Bank alliée à Sal.
Oppenheim réussissait à obtenir 15 % du capital de Huaxia Bank, la cinquième banque
cotée chinoise, tandis que la Royal Bank of Scotland et Merrill Lynch achetaient 10 % de
la Bank of China…

B. UNE VOLONTÉ DES ÉTATS DE PROTÉGER LEURS BANQUES


Certes, la libéralisation du commerce, de la finance et des échanges internationaux
devrait faciliter les fusions ou acquisitions voulues par les banques étrangères. En
pratique, certains pays s’efforcent de limiter la concurrence par des mesures protectrices,
de crainte de voir une partie de leur secteur bancaire aux mains de l’étranger. En 1996,
Wen Jiabao, Premier ministre de Chine, déclarait que l’État devait rester majoritaire dans
tout le secteur bancaire pour contrôler l’économie et prévenir les risques financiers. La
même année, le président russe Vladimir Poutine déclarait que l’achat de banques
russes par des banques étrangères menacerait la sécurité du pays tout comme
l’ouverture de succursales par ces banques. Au sein de l’Union européenne, une même
volonté de protectionnisme apparaît parfois dans certains pays, mais elle est aussitôt
condamnée par la Commission européenne ; ainsi une procédure d’infraction a été
immédiatement engagée contre la Pologne lorsqu’elle a tenté de s’opposer à la fusion de
l’italien Unicrédit avec deux banques polonaises, Pekao et BHP. Il est vrai que l’Italie a de
son côté essayé de retarder la réalisation d’OPA sur ses banques par des banques
européennes.

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Finance de Marché

L’OMC interdit le protectionnisme, les entreprises et les États sont d’accord pour prendre
des parts de marché à l’extérieur mais deviennent réticents quand l’inverse se produit,
surtout dans le secteur bancaire et financier, expliquant en France le développement des
pactes d’actionnaires entre nationaux. La logique économique et financière n’est pas
toujours identique à la logique politique.

V. EXERCICE SUR LES GRANDES BANQUES INTERNATIONALES


Soyons concret. Dans les deux pages qui suivent nous reproduisons deux publicités
financières, publiées dans divers journaux ou revues, d’émissions d’obligations (bonds ou
notes en anglais) internationales.
Ces obligations ont fait l’objet d’une syndication bancaire internationale. La liste des
banques figure sur cette publicité. Essayez de les reconnaître (nationalités,
catégories…).
Vous constatez qu’entre le nom de la maison mère et celui de la filiale, surtout si elle est
implantée à l’étranger, des différences peuvent apparaître (par exemple dans un cas
vous avez la Bank of Tokyo - Mitsubishi et Aktiengesellschaft et dans l’autre la Tokyo-
Mitsubishi International plc…). Vous retrouvez aussi les regroupements, fusions…,
opérés dans les années 1990 par de nombreux établissements : Dresdner Kleinwort
Benson, SBC Warburg, Crédit Suisse First Boston, ING Barings, ABM-Amro (deux
banques hollandaises), etc.

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VI. APERÇU DES MÉTIERS DE LA BANQUE D’AUJOURD’HUI


Cet aperçu sera sûrement utile aux jeunes lecteurs car une étude récente montre que le
secteur bancaire en général souffre d’une image relativement archaïque, quasi
bureaucratique, même si c’était un peu la réalité, voici quelques dizaines d’années. En
tout cas, la banque du XIXe siècle et celle du XXI e n’ont plus rien à voir et la
mondialisation financière de la fin du XXe siècle a entraîné une relative uniformisation des
métiers bancaires dans la plupart des pays. Un langage commun et nouveau a même été
créé : origination (mot d’origine anglo-saxonne utilisé en français), financements
structurés, project financing, trading, … et certains de ces domaines sont particulièrement
représentatifs des grandes tendances de la profession et de nouvelles offres d’emplois.
Pour la France, une enquête réalisée en 2007 a estimé la nécessité d’un recrutement sur
dix ans d’environ 100 000 personnes qualifiées (il est vrai que, durant cette période, de
nombreux départs à la retraite sont prévus et que certains secteurs de l’activité bancaire
ont été profondément modifiés).
Les métiers rencontrés dans une banque de type universel (celle qui utilise le plus
d’effectifs) peuvent se répartir en quatre catégories. Les deux premières concernent
directement la finance de marché et ce cours ; il s’agit d’une part de la banque de
financement et d’investissement, d’autre part de la banque de marchés. Les deux autres
catégories, qui nous concernent moins, sont ce que l’on appelle la banque de détail et les
fonctions transversales. Examinons les, toutes les quatre.

A. LA BANQUE DE FINANCEMENT ET D’INVESTISSEMENT

1. L’activité de « mergers and acquisitions » (en français fusions et


acquisitions)
Il s’agit ici d’aider les entreprises à se développer par croissance externe en les
conseillant dans la réalisation d’opérations d’achat, de vente ou de restructuration
d’entreprises, au besoin en intervenant très en amont d’une opération pour présenter des
cibles capables de s’inscrire dans leur stratégie de développement.
Il faut ici avoir une bonne maîtrise de la finance, du droit des sociétés, de la fiscalité
internationale, de la comptabilité, etc. La capacité à appréhender et à combiner des
disciplines variées, dont nous parlions, au début de ce cours, est ici indispensable.

2. Le métier de la « structured finance » (finance structurée)


Nous reviendrons en détail sur ce métier dans la série 02 en parlant de la titrisation. Au
confluent des activités de crédit et de la finance de marché, ce métier propose le
montage et la distribution de financements complexes et innovants : crédits syndiqués
synthétiques, financements d’acquisitions, collateralized debt obligations, assets backed
securities, etc.
Le spécialiste des financements structurés apporte des solutions sur mesure à
l’investisseur d’un projet international, avec un souci d’optimisation sur les plans
comptable et fiscal. Grâce à la modélisation des flux financiers, il va définir une approche
globale et transversale du financement et mener conjointement l’analyse du risque et
l’analyse du crédit.

3. Les métiers du « project financing » ( financement de projets)


Nous en avons précédemment donné la définition au chapitre III (cas d’Eurotunnel…). Le
spécialiste de ce domaine recherche, étudie et finance, en participation avec d’autres
banques (syndication), le financement de grandes opérations d’infrastructures. C’est un
banquier complet, à même de juger de l’intérêt d’un projet lourd et technique, s’inscrivant
sur une longue période, dans un contexte international, parfois dans un environnement
économico-politique mouvant. Il étudie des solutions de financement sophistiquées,

207411TDPA0113 75
Finance de Marché

tenant compte des spécificités juridiques et fiscales internationales, sans perdre de vue la
rentabilité du projet. Le cas Eurotunnel n’est évidemment pas un modèle à suivre.

4. L’origination
Nous avons personnellement exercé ce métier pendant quelques années. L’originateur
est à « l’origine » notamment de l’émission de valeurs mobilières aussi bien sur les
marchés domestiques, étrangers qu’internationaux (dans ce dernier cas on a longtemps
parlé d’euro-marchés).
La clientèle est celle des grandes entreprises, domestiques ou étrangères, publiques ou
privées, parfois d’organismes internationaux, à la recherche de financements de
montants élevés (appelés « jumbo » si l’on dépasse le milliard de dollars).
La difficulté est ici de trouver le financement le plus approprié, aux moments importants
de la vie financière de l’entreprise tout en tenant compte d’un contexte économique
international mouvant. Quelle devise choisir ? S’il y a risque de change, prévoir un swap.
Quel taux utiliser : fixe ou variable ? Quel type de financement : domestic bond, foreign
bond, euro bond, euroloan avec clause multidevises, etc. ? La stratégie est parfois
délicate. En outre, il faut élaborer une syndication bancaire internationale efficace.

5. Les métiers du négoce international


Il s’agit ici de structurer, en les finançant et/ou en les garantissant, les transactions du
commerce international.

6. L’analyste financier
Son rôle essentiel est de fournir des informations fiables, constamment actualisées et
mesurées, sur des entreprises cotées et sur des secteurs d’activités. Les deux aspects
sont intimement liés car une société saine en soi peut poser des problèmes si son
secteur d’activité connaît des soubresauts.

7. Autres métiers
Citons : les gérants d’OPCVM, les chargés de relations avec les « zin-zins »
(investisseurs institutionnels, gros apporteurs de capitaux), les responsables de capital
investissement (prises de participations dans des sociétés non cotées),…

B. LA BANQUE DE MARCHÉS
C’est ici qu’intervient une activité encore totalement inconnue avant les années 1980,
celle de « trading room », instrument fondamental de la finance moderne (mentionné
précédemment) où se négocient tous les instruments financiers de gré à gré sous
quelque forme que ce soit et sur toute durée. Cette catégorie se scinde en deux sous-
catégories de métiers : front office d’un côté, back et middle office de l’autre.

1. Les métiers du « front office »


En schématisant, il s’agit ici des opérateurs qui sont répartis en :
– soit « salers » (commerciaux vendeurs), sorte d’intermédiaires non amenés à prendre
des positions,
– soit « traders » qui sont la pierre angulaire du front-office. La plupart agissent comme
« faiseurs de marché » (« market makers ») avec mission de monter et de dénouer
sur les marchés financiers à terme des opérations de placement ou de couverture
pour le compte de l’établissement ou pour le compte d’un tiers (entreprises,
institutionnels, etc). Compte tenu de la technicité, de la multiplicité et de la difficulté
des marchés, le trader est très souvent spécialisé par nature de produit : taux, actions,
obligations, devises, dérivés… Il faut prendre des positions sur le marché et ensuite
les gérer en étant constamment en contact avec des économistes, des

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Série 01

prévisionnistes, des chartistes (nous traiterons ultérieurement de l’analyse technique


et chartiste),…

2. Les métiers des back et middle offices


Depuis les affaires Mickaël Milken, Nick Leeson et Jérôme Kerviel dont nous parlerons
plus loin, ces métiers sont devenus indispensables pour la sécurité du marché. Le back
office assure le suivi administratif et la comptabilisation des opérations initiées par le font
office, et le middle office assure le contrôle et empêche que les traders transgressent les
règles internes et dépassent les sommes au-delà desquelles ils n’ont pas le droit
d’investir.

C. LA BANQUE DE DÉTAIL
Ces métiers ne concernent pas les banques d’affaires mais les banques universelles et
les banques commerciales et ne s’intéressent qu’indirectement à la finance de marché
(sauf pour la gestion d’actifs des conseillers en patrimoine). On distingue notamment
dans ces métiers :
– les chargés de clientèle de particuliers (ventes de services bancaires et de produits
financiers souvent simples) ;
– les chargés de clientèle professionnels (commerçants, professions libérales, …) ;
– les chargés de clientèle des petites entreprises (PME, PMI) ;
– les directeurs d’agence et de groupe (plusieurs agences) ;
– les gestionnaires de patrimoine (à partir d’un minimum de revenus ou de capitaux). La
gestion de fortune est l’une des fonctions les plus importantes de l’activité dite de
banque privée.

D. LES FONCTIONS TRANSVERSALES


Il s’agit ici de métiers communs à tous les secteurs de la banque et situés pour la plupart
en direction générale. Nous signalons succinctement les grandes catégories :

1. Les ressources humaines


Dans toutes les entreprises, cette fonction revêt de plus en plus d’importance, se
sophistique et se répartit en plusieurs spécialités : gestion du personnel (faire coïncider
besoins qualitatifs et quantitatifs, GPE ou gestion prévisionnelle des emplois, …),
chargés de recrutement, chargés de formation (accompagnement et anticipation du
développement des compétences nécessaires à l’entreprise), responsables de
rémunération.

2. L’informatique
Elle est à tous les niveaux dans la banque et revêt une grande importance dans la
finance (par exemple, les postes de travail des salers et traders seraient inopérants sans
un système performant).

3. Le marketing et la communication
Le marketing concerne aussi bien la banque classique que la banque à distance pour la
clientèle. La communication doit être interne et externe avec des relations particulières
avec les actionnaires.

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Finance de Marché

4. Les fonctions de contrôle et d’études


Elles concernent notamment :
– le « risk management » ou contrôle des risques pour s’assurer que tous les risques
auxquels la banque est exposée sont bien identifiés et couverts. C’est ici que se
rencontrera l’ALM (Assets and Liabilities Management) dont nous reparlerons et que
l’on traduit par GAP (Gestion actif-passif) ;
– l’inspection, susceptible d’intervenir dans tous les domaines ;
– le département juridique et fiscal, de plus en plus important dans un contexte de
mondialisation ;
– les économistes et les ingénieurs financiers, analysant les informations et établissant
des prévisions.
Ces fonctions transversales montrent que, à partir d’un certain niveau, une interaction
entre diverses compétences est nécessaire, sans bien sûr pouvoir être un spécialiste de
tous les domaines.

VII. RÉFLÉCHISSONS : BANQUES, CRISE FINANCIÈRE ET CONSÉQUENCES


ÉCONOMIQUES
Nous avons précédemment parlé de la crise des subprimes aux États-Unis et de son
impact sur nombre de pays. À ce propos, la Revue Banque dans son numéro 701 a
interviewé M. Jean Arthuis, président de la Commission des finances du Sénat. Nous
reproduisons ci-après des extraits de cet entretien.
Après l’avoir lu, dites ce que vous en pensez. (Lire page suivante)

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Série 01

« ♦ Quel a été l’objet de votre Américains ont utilisé un son ampleur, et imprévisible
récent voyage aux États-Unis ? stimulus budgétaire. Ce sont dans ses conséquences. Il s’agit
J’ai fait ce déplacement pour 150 milliards de dollars qui ont peut-être de la crise la plus
mieux comprendre la crise des été injectés sous forme de grave depuis 1929. Mais à la
subprimes. Il ressort des chèques aux contribuables. Ils différence de la crise de 1929,
différents entretiens que cette estiment que c’est une bonne nous sommes confrontés à une
crise était programmée, relance, qui répond à trois déconnexion entre la sphère
inéluctable. Le contexte était critères : timely, targeted, financière et la sphère « réelle ».
propice, avec une surabondance temporary. Le gouvernement La financiarisation de
de liquidités, des taux d’intérêt attend un choc psychologique de l’économie, et une spéculation
particulièrement faibles, des confiance. J’avoue avoir des excessive en sont la cause. Le
crédits accordés à des ménages réserves par rapport aux G7 a évalué à 400 milliards de
peu solvables. Des produits politiques de relance par la dollars les pertes liées à la crise.
structurés complexes ont été consommation, dont j’estime À l’heure actuelle, les
construits avec ces prêts. Le qu’elles créent surtout des provisions totales des banques
boom de l’immobilier aidant, ce emplois en Chine. s’élèvent à 167 milliards
système faisait vivre le bâtiment, ♦ Quelles pourraient être les seulement, ce qui laisse augurer
créait de l’emploi, générait de la suites de la crise aux États- de nouvelles dépréciations
croissance – en apparence du Unis ? d’actifs. En abaissant à des taux
moins. Aux États-Unis, les partisans du historiquement bas les intérêts,
« wait and see » considèrent que la Réserve fédérale a stimulé
♦ Dans quelle mesure cette le marché va finir par l’inflation des actifs. Après le
crise remet-elle en cause « digérer » ces turbulences, et se temps des subprimes pourrait
l’action des autorités de redresser. Alan Greenspan, que bien venir celui des hedge funds.
régulation ? j’ai rencontré, défend cette Ce qui est en cause, c’est la
Cette crise a mis au jour un réel opinion. solvabilité.
problème de contrôle prudentiel, La question est de savoir si la ♦ Quelles leçons peut-on tirer
avec tout d’abord un déficit contagion va atteindre les prêts des conséquences de la crise en
d’harmonisation des autorités de aux collectivités locales et les France ?
régulation compétentes : certains monolines. Ces réassureurs Les contrôles exercés par les
opérateurs étaient sous le garantissent les produits autorités de régulation sont
contrôle de la Réserve fédérale, structurés ; ils réduisent efficaces, et couvrent
d’autres, sous celui de la SEC, et également la prime de risque sur l’ensemble des organismes de
d’autres encore sous celui des ces produits, notamment pour crédit. Notre seul problème
États fédérés. En outre, des pans les emprunts aux collectivités réside dans le fait que les
entiers de l’activité échappaient locales. Si cette prime devient établissements français ont
au contrôle des autorités de consistante, cela posera des acheté des titres américains et
régulation. C’était le cas, en problèmes pour le financement que cela a « vérolé » le système.
particulier, des brokers, qui des projets des collectivités En matière de communication
montaient les opérations sur le locales, et affectera le niveau et financière, tout milite, du côté
terrain. Il y a eu dans ces le rythme de l’activité des banques, pour une plus
conditions une évaluation très économique. grande transparence, et pour une
inégale du risque. exigence plus forte en matière
♦ Quelles mesures ont été ♦ Pourquoi est-il si difficile de de sincérité de l’information.
prises par le gouvernement se prononcer sur une sortie de Cela appelle également les
américain ? la crise ? agences de notation à revoir
Confrontés à cette crise, les La crise est exceptionnelle par leurs méthodes, et à vérifier
qu’elles n’ont pas de conflit
d’intérêts. »

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Finance de Marché

CHAPITRE 6. ÉTUDE DE CAS : CHOIX D’UNE STRATÉGIE


FINANCIÈRE POUR COUVRIR UN RISQUE DE CHANGE
I. REMARQUE PRÉLIMINAIRE : MÉTHODOLOGIE À UTILISER
Cet exercice succinct est avant tout destiné à vous montrer la méthode à employer pour
déterminer, soit dans la vie professionnelle, soit pour résoudre une question de ce type
posée à l’examen, comment choisir l’instrument financier optimum dans un contexte
précis. Pour un même objectif, il existe souvent plusieurs possibilités. Par exemple, une
entreprise a besoin de 100 millions de francs pour construire une usine. Son directeur
financier n’a apparemment que l’embarras du choix : crédit bancaire, émission
d’obligations avec ses diverses formules (taux fixe, taux variable, OCA, OBSEA, ORA…),
BMTN… ; mais toutes ces possibilités n’ont pas le même coût : quelle est la moins
onéreuse ? De plus, en fonction de la conjoncture, certains marchés peuvent être
saturés : difficulté de recourir aux obligations à taux fixe en cas de baisse des taux, aux
OCA en cas de marché boursier baissier… ; côté entreprise, impossibilité d’émettre des
titres à un coût attrayant si son rating (ou notation) est médiocre…
Face à un problème de choix stratégique concernant les marchés financiers
internationaux pour une entreprise, votre réflexion doit porter sur trois axes :
– Tout d’abord, maîtriser parfaitement les définitions des produits (ou marchés)
financiers qu’il est possible d’utiliser. Il faut être précis et éviter toute confusion : par
exemple ne pas confondre un certificat de dépôt avec du commercial paper
(l’emprunteur n’est pas le même pour chacun de ces deux instruments), un cap avec
un floor (le cap concerne un emprunt alors que le floor est utilisé pour un placement),
un marché standardisé ou organisé avec un marché de gré à gré non tributaire d’une
réglementation…
– Ensuite, examiner les avantages et les inconvénients pour chaque type d’utilisateur.
En effet, les souhaits d’un acheteur ou d’un vendeur, d’un prêteur ou d’un emprunteur,
ne sont jamais identiques ; ils sont même divergents. Mais il faut se souvenir qu’un
marché, pour être dynamique et efficient, doit toujours tendre à l’équilibre qui résulte
d’une certaine satisfaction de toutes les parties en présence. Par exemple, essayez
de dégager, à partir d’un produit comme les OCA (obligations convertibles en actions),
quels seront les avantages à la fois pour les emprunteurs et pour les souscripteurs et
vous constaterez qu’ils sont différents pour chacune des deux parties.
– Enfin, il est nécessaire d’examiner le contexte :
• tant externe et économique : quelles sont les perspectives d’évolution des taux
d’intérêt, des cours de changes, des cours boursiers, que vont anticiper les
intervenants, le marché sera-t-il bullish ou bearish ?…
• qu’interne : quelle est la situation spécifique de l’entreprise ? Un même produit
pour un cas général (par exemple recherche d’une couverture contre un risque
financier) ne sera pas forcément le plus adapté en fonction de l’activité particulière
de tel ou tel utilisateur.
Le cas ci-après va illustrer ces règles théoriques que vous devrez toujours avoir
présentes à l’esprit.

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Série 01

II. ÉNONCÉ DU CAS À RÉSOUDRE


Nous sommes en 1998, donc avant la création de l’euro, ce qui n’aurait pas changé la
situation. Le directeur financier de l’entreprise Duraplax se trouve face à deux
problèmes :
– Il doit immédiatement faire un crédit d’une durée de neuf mois et d’un montant de FRF
25 millions. Les taux d’intérêt à court terme sur le FRF sont à 6 % alors qu’ils ne sont
qu’à 4 % sur l’USD.
– Dans neuf mois l’entreprise recevra, suite à une exportation, USD 5 millions de l’un de
ses fidèles clients étrangers. Le directeur financier de Duraplax craint que le cours du
dollar baisse dans neuf mois par rapport au franc. Il souhaite une couverture totale sur
le risque de change engendré par son exportation. La parité est aujourd’hui de
1 USD = 5 FRF.
Que pouvez-vous conseiller à Duraplax pour résoudre ses deux problèmes en ne
recourant qu’à un seul produit financier ?

III. SOLUTION OPTIMUM : CORRIGÉ


En stratégie de finance de marché, il y a toujours une large gamme de produits pour
répondre à un même besoin ; la difficulté est de trouver celui qui correspondra le mieux,
au niveau soit du coût, soit de sa technique d’utilisation, en fonction des impératifs de
l’entreprise et des possibilités de la conjoncture.
Dans le cas Duraplax, il faut rechercher une technique de financement (FRF 25 millions)
et une technique de hedging (USD 5 millions).
Abordons tout d’abord le problème du risque de change à couvrir. Si le risque était à
long terme (par exemple lors d’une émission d’euro-obligations en devises, ou encore
d’une émission d’obligations étrangères comme des yankee bonds), nous aurions pu
envisager un swap. Mais ici la couverture est à moins d’un an. Le recours au netting, par
l’intermédiaire d’une banque, est-il à envisager ? Non, car le directeur financier souhaite
une couverture totale du risque. Examinons alors les trois classiques possibilités de
couverture totale du risque à court terme : option de change, change à terme et
couverture Coface.
L’option de change est plus onéreuse que le change à terme mais, en contrepartie de cet
inconvénient, elle offre deux avantages :
– bénéficier d’une inversion de la tendance sur le marché et avoir un gain
supplémentaire en cas de hausse du dollar (pour le cas qui nous occupe). Mais il
nous est dit que l’entreprise ne recherche qu’une couverture totale et non une
possibilité de spéculation : ce premier avantage n’est donc pas recherché ;
– ne pas rester en position de change en cas de défaillance de la contrepartie : cela se
produit si l’acheteur étranger se désiste, fait faillite… et que l’on s’est couvert par
change à terme qui est une opération irrévocable. Mais il nous est dit par Duraplax
que son client est sûr, donc ce deuxième avantage n’en est pas un ici.
A priori, la technique du change à terme et la couverture Coface, moins onéreuses que
l’option, seraient la meilleure solution ; dans le cas du change à terme il serait procédé à
une vente à terme : le cours du dollar est fixé aujourd’hui mais l’exécution du contrat est
différée dans le temps ; dans le cas de la couverture Coface (formule classique), cette
dernière garantit un cours de change moyennant le paiement d’une prime
« d’assurance » par Duraplax. Cependant, on a jusqu’à présent fait abstraction du
second problème à résoudre par l’entreprise : l’opération de crédit pour neuf mois.

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Finance de Marché

Compte tenu que les taux d’intérêt sur le dollar (4 %) sont plus avantageux que ceux sur
le franc (6 %), il est préférable d’emprunter dans la devise américaine. Mais n’y a-t-il pas
alors un risque de change ? Oui, si Duraplax n’avait pas une exportation réglée en USD
dans neuf mois qui couvre cet emprunt (aujourd’hui USD 5 millions : FRF 25 millions).
La solution optimum est ici l’avance en devises (USD) par recours au marché monétaire
international via une banque. L’opération se déroulera de la façon suivante :
– Duraplax demande à son banquier un crédit de USD 5 millions à 9 mois au taux de
4 %.
– Duraplax convertit immédiatement ses dollars en francs français et obtient les FRF
25 millions dont il a besoin.
– Dans neuf mois, Duraplax reçoit de son client étranger les USD 5 millions résultant de
son exportation.
– Avec ces 5 millions reçus, il rembourse l’avance en devises faite par son banquier.
Nous constatons donc que Duraplax :
– s’est totalement couvert pour son risque de change sans que cette couverture lui ait
coûté quoi que ce soit (pas de prime à payer…) ;
– a obtenu un crédit avantageux (2 % de moins que sur le marché français).
Un bon financier doit toujours être subtil…

IV. EXERÇONS-NOUS
Vous connaissez maintenant la méthode. Vous venez d’avoir la correction d’une étude de
cas. À vous de vous exercer avec ces quelques sujets de stratégie de finance de marché
pouvant se poser à un directeur financier d’entreprise comme à… un candidat à toute
épreuve concernant les marchés financiers. Si vous répondez que vous ne pouvez pas
encore répondre, c’est, tout simplement, que vous avez besoin d’étudier le cours. Donc,
au travail : il ne reste plus que quelques centaines de pages à lire !
Sujet n° 1
Yankee bonds et euro-obligations en dollars américains. Définitions, avantages et
inconvénients.
Sujet n° 2
Avantages du commercial paper dans le cadre d’un financement à moyen terme. Dans
quel cas réalisera-t-on une back up line ?
Sujet n° 3
Quelles sont les principales raisons incitant une entreprise à réaliser un swap à la suite
d’un emprunt euro-obligataire en devises ?
Sujet n° 4
Pourquoi utiliser un FRA plutôt qu’un forward-forward ?
Sujet n° 5
Dans quels cas une entreprise a-t-elle intérêt à recourir à une émission d’OCA ?
Sujet n° 6
Quand choisir un cap plutôt qu’un collar ?
Sujet n° 7
Une récente et/ou moyenne entreprise peut-elle indifféremment faire coter ses actions
sur Eurolist ou sur Alternext ?
Sujet n° 8
OBSA, ORA, OCA.

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Série 01

Sujet n° 9
Couverture d’un risque de taux sur des contrats de financial futures. Autres possibilités
offertes à l’entreprise.
Sujet n° 10
Le billet de trésorerie peut-il remplacer le crédit bancaire pour toute entreprise ?
Sujet n° 11
L’utilité du chartisme pour une entreprise (termaillage, gestion de portefeuille…).
Sujet n° 12
Critères de choix d’un eurocrédit term loan ou d’un eurocrédit stand by.

V. EXEMPLE DE SUJET D’EXAMEN


Ce sujet, que j’ai élaboré, a été donné à l’examen de l’Intec. En lisant attentivement votre
polycopié, vous constaterez que toutes les réponses y figurent.
Vos études à l’Intec sont terminées. Vous répondez à diverses offres d’emplois et vous
avez été sélectionné(e) par un grand établissement financier pour passer des tests de
connaissance de finance de marché, principale activité de cette entreprise.
Les questions posées sont soit techniques, nécessitant un calcul ou une réponse précise,
soit générales, exigeant une réflexion (n’oubliez pas d’être concis et d’aller à l’essentiel)
concernant aussi bien la gestion, l’économie que le droit.
Voici les questions, chacune est notée de 2 à 4 points.
PREMIÈRE QUESTION (2 POINTS)
Vos diplômes de l’Intec vous orientent-ils, si vous devez travailler dans une trading
room, davantage vers le front-office ou le back-office ?
Justifier votre réponse en expliquant les activités qui y sont exercées. En outre, qu’a-t-il
manqué à la banque Barings pour éviter la catastrophe déclenchée par Nick Leeson ?
DEUXIÈME QUESTION (2 POINTS)
Vous avez failli répondre à des offres d’emploi émanant d’investment banks. Rappeler
leur définition et indiquer le nom de leur équivalent anglais.
Citer les plus importantes investment banks. Néanmoins, on vous a dissuadé de
contacter certaines d’entre elles, jugées WASP ; que signifie cette expression ?
TROISIÈME QUESTION (2 POINTS)
Sur le marché des changes :
a. Quelle est la différence entre la cotation au certain et la cotation à l’incertain ? Quelles
sont les principales monnaies qui utilisent l’une ou l’autre formule ?
b. Dans le calcul du cours forward, que doit-on ajouter ou retrancher du cours spot ?
Placer ces éléments (à ajouter ou à retrancher) dans les quatre cases blanches du
tableau ci-après :
Cotation à l’incertain Cotation au certain
Si le taux de la monnaie est supérieur au
taux de la devise, il y a :
Si le taux de la monnaie est inférieur au
taux de la devise, il y a :

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Finance de Marché

QUATRIÈME QUESTION (3 POINTS)


À propos du SRD (Service à règlement différé) :
a. En l’an 2000, le SRD a succédé à quelle technique ? Quels étaient, avant cette date,
les principaux marchés à terme d’actions dans le monde ? Aujourd’hui, sur quels
marchés financiers français peut-on acheter ou vendre des actions avec SRD ?
b. Euronext vous a communiqué un calendrier des mois boursiers et vous donne le
schéma suivant :
? ?

20 sept. 24 oct. 31 oct.


? ?

5 oct. 24 nov. 30 nov.


1. Expliquer en quoi consistent les périodes allant du 20 septembre au 24 octobre et
du 25 octobre au 24 novembre ?
2. Que peut-on faire les 24 octobre et 24 novembre ainsi que les 31 octobre et
30 novembre ?
3. Comment s’appellent les périodes allant du 25 octobre au 31 octobre et du
25 novembre au 30 novembre ?
c. Le 24 septembre, vous passez un ordre de vente avec SRD de l’action P à
100 euros. Le 20 octobre le cours descend à 80 euros. Qu’est-il logique de faire et
comment procéder ?
d. Dans le cas d’achat et de vente à terme ferme, quand spécule-t-on à la baisse ou à la
hausse des cours ? Qu’est-ce qu’un vendeur à terme à découvert ?
CINQUIÈME QUESTION (2 POINTS)
Quelles sont les principales protections juridiques prévues pour les intervenants, dans
un contrat d’opération financière internationale, par exemple un euro-loan ? Son
caractère international est-il juridiquement un handicap ?
SIXIÈME QUESTION (2 POINTS)
Durant la seconde moitié du XXe siècle, la finance de marché a permis aux pays en
développement de trouver une source tellement abondante de capitaux que leur
endettement a crû de façon exagérée. Les euro-crédits, bien plus que les euro-
obligations, ont été le produit phare qui a occasionné le surendettement de ces pays.
Pour éviter une crise internationale grave, les États-Unis ont successivement élaboré
deux plans : le plan Baker puis le plan Brady.
Rappeler succinctement les objectifs et méthodes de ces deux plans et leurs résultats.
Citer au moins une technique ou un produit financier créé par le plan Brady.
SEPTIÈME QUESTION (3 POINTS)
Sur l’un des écrans de son poste de travail, un trader regarde la cotation sur le CBOT
(Chicago) de l’option sur action ITB (la monnaie est donc le dollar).

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Série 01

Nous sommes le 4 novembre. Il peut lire le tableau suivant :


C P
Janvier Mars Juin Janvier Mars Juin
90 3,8 4,2 4,5 2,1 2,4 2,6
95 3,2 3,7 4,0 2,9 3,2 3,7
100 2,5 3,1 3,4 3,6 3,9 4,2
105 2,0 2,6 2,9 4,1 4,4 4,7

Colonne n° 1 Colonnes n° 2 Colonnes n° 3

À partir de ce tableau il vous est demandé de :


a. Expliquer ce que signifie :
– la première colonne horizontale C et P ;
– la deuxième colonne horizontale (janvier, mars, juin) ;
– la colonne verticale n° 1 (90, 95, 100, 105) ;
– les trois colonnes verticales n° 2 ;
– les trois colonnes verticales n° 3.
b. Dire :
1. Combien valent un call et un put à 100 à échéance mars ?
2. Si un acheteur de put ITB à 95, échéance mars, lève son option à l’américaine
quand le prix du sous-jacent est à 83, fait-il une perte ou un gain (à calculer) ?
3. Quelle est la différence entre l’option à l’américaine et l’option à l’européenne ?
c. Expliquer comment peut se dénouer, sur un marché organisé, un achat d’option (y a-t-
il une ou plusieurs possibilités) ?
d. Reproduire le tableau ci-dessous en le complétant (calcul de la valeur intrinsèque et
de la valeur temps d’une option).
Cours de la valeur Prix d’exercice à Prix d’exercice à
sous-jacente = 85 e 81 € 91 €
Prime constatée sur le
7€ 2,5 €
marché de l’option d’achat
Valeur intrinsèque

Valeur temps

HUITIÈME QUESTION (4 POINTS)


Dans quelle mesure la sphère financière peut-elle nuire à la sphère économique réelle ?
Répondez à ce thème de réflexion en trente lignes maximum et en faisant un plan précis.

CHAPITRE 7. RÉVISONS LA SÉRIE 01


À la fin de chacune des séries, pour être certain que vous avez assimilé correctement les
notions essentielles du cours, nous vous poserons une série de questions, parfois sous
forme d’exercices ; il est indispensable d’avoir appris les définitions, les principes et les
mécanismes des diverses techniques et des divers produits financiers en les reliant à leur
contexte. Un corrigé est donné à la suite. Enfin un résumé vous rappelle les principaux
points à bien maîtriser et le vocabulaire minimum à connaître.

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Finance de Marché

En outre, dans ce chapitre, nous vous initions à deux types de sujet que l’on peut vous
donner à l’examen :
– les thèmes de réflexion ;
– les synthèses de dossier.
À chaque fois, vous devez répondre en faisant une note comme un professionnel. En
effet, dans une entreprise, le responsable qui vous lira n’aura pas de temps à perdre. Il
ne s’agit donc pas d’une dissertation. Il faut aller à l’essentiel et structurer votre pensée
par un plan précis et apparent.

I. QUESTIONS POUR TESTER VOS CONNAISSANCES


1. Différences entre finance d’entreprise (corporate finance) et finance de marché.
2. Il y a report lorsque le cours de change à terme est inférieur au cours de change au
comptant. Est-ce exact pour une cotation de monnaie à l’incertain ?
3. Un cap et un collar protègent contre un risque de change.
4. Différences entre Libor et Sibor ; entre Libor et Libid.
5. Quelle est la traduction française d’EURIBOR ?
6. Qu’est-ce qu’une merchant bank ?
7. Pour un gestionnaire de portefeuille d’actions, que signifie un bêta supérieur à 1 ?
8. Qu’est-ce qu’une place financière off shore ? En citer.
9. Sur le marché financier français, quel est l’équivalent des medium term notes ?
10. Le marché monétaire est-il toujours interbancaire ?
11. Qu’est-ce qu’un marché financier efficient ?
12. Est-il exact que les contrats financiers à terme fermes comme les options peuvent
aussi bien se négocier sur les marchés organisés que sur les marchés de gré à gré (en
anglais OTC, over the counter) ?
13. Quel est le rôle d’une « trading room » ?
14. Sur le marché des changes, quelle est la différence entre une cotation au certain et
une cotation à l’incertain ?
15. Quel était l’équivalent du Matif à Londres jusqu’en 1999 ?
16. Pour une entreprise, quelles sont les grandes catégories de risques financiers et
quels sont les instruments financiers permettant de couvrir ces risques ?
17. Comment expliquer que, pour une même devise, il puisse y avoir par exemple un
report à un mois et un déport à neuf mois. Une telle situation est-elle fréquente ?
18. Sur les changes, qu’est-ce qu’un cours croisé ?
19. Aux États-Unis :
– Quel est le rôle de la FDIC ?
– En quoi consistent les « Thrift Institutions » ?
– Quelles furent les conséquences sur le système bancaire du Mac Fadden Act et du
Glass-Steagall Act ?
20. Une banque peut-elle emprunter en émettant du commercial paper ?
21. L’euro, comme le franc français, la livre sterling et le deustche mark avant 1999, cote
à l’incertain.
22. Qu’est-ce que le gouvernement d’entreprise ?

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Série 01

23. Résumer le fonctionnement du change au comptant.


24. Rappeler en quoi consiste le MEDAF (ou CAPM)
25. Au sein d’une banque et de sa salle des marchés, la gestion d’actifs financiers est
désormais confiée à trois pôles bien distincts. Quels sont-ils ? Décrivez leurs rôles
respectifs.

II. RÉPONSES AUX QUESTIONS


1.
– Finance d’entreprise = gestion financière et analyse financière. Techniques
« stables ».
– Finance de marché = opérations de financement, de placement, de couverture
(hedging) ou de spéculation sur les marchés financiers nationaux et internationaux.
Techniques très évolutives.

2.
Faux, en effet, dans une cotation de monnaie à l’incertain :
– il y a report lorsque le cours à terme est supérieur au cours comptant. Le report
s’ajoute (au cours comptant) ;
– il y a déport lorsque le cours à terme est inférieur au cours comptant. Le déport se
retranche (du cours comptant).
Tout est inversé en cas de cotation au certain.

3. Faux. Cap et collar protègent contre un risque de taux d’intérêt.

4.
– Libor et Sibor = cotations sur les places de Londres (Libor) et de Singapour (Sibor),
pour le marché monétaire des euro-devises.
– Libor et Libid = taux offert pour le Libor, taux demandé pour le Libid ou, plus
précisément, taux de prêt interbancaire offert sur le marché des euro-devises de la
place de Londres par des banques de référence pour le Libor et d’emprunt
interbancaire pour le Libid.
5. EURIBOR se traduit par TIBEUR (taux interbancaire offert en euros).
6. Une « merchant bank » est une banque d’affaires dans le système bancaire
britannique, à ne pas confondre avec une « investment bank » qui est une banque
d’affaires aux États-Unis. En revanche, en Allemagne, en France…, cette séparation
n’existe pas entre banque d’affaires et banque commerciale (système de banque
universelle). En France, elle a toutefois existé avant 1966, comme nous le verrons dans
la série 02.
7. Un bêta supérieur à 1 indique que l’action amplifie les variations du marché, à la
hausse comme à la baisse. Dans une gestion de portefeuille il s’agira d’actifs financiers
dits offensifs.

8. Une place financière « off shore » se caractérise par une totale liberté des activités
bancaires et financières des non-résidents de la place. Certaines ne sont que de simples
boîtes aux lettres pour des raisons fiscales (comme les Bahamas, les îles Caïmans…),
d’autres ont une réelle activité opérationnelle, avec réalisation effective d’opérations
(Luxembourg, Singapour…). Le phénomène de mondialisation des marchés financiers a
réduit leur importance, qui était grande dans les années 1960 et 1970.

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Finance de Marché

9. L’équivalent des MTN est, en France, les BMTN (bons à moyen terme négociables),
créés en 1992. C’est encore l’une des preuves de la mondialisation : dès qu’un produit
apparaît sur une place, l’innovation est rapidement introduite sur d’autres places.
10. Faux, le marché monétaire se compose à la fois du marché interbancaire et du
marché des TCN (titres de créances négociables). Ce dernier est ouvert aux entreprises,
contrairement au premier.
11. Un marché financier efficient intègre instantanément l’ensemble des informations
pertinentes et nécessaires à l’évolution des actifs financiers qui y sont traités. Cette
théorie de l’efficience informationnelle a été élaborée surtout par Eugène Fama.
12. Faux. Tous les contrats à terme fermes (Matif en France, DTB en Allemagne…) se
traitent sur des marchés uniquement organisés. En revanche, les contrats à terme
conditionnels (options) peuvent se négocier aussi bien sur des marchés organisés
(comme le Monep et le Matif) que sur des marchés de gré à gré (ou OTC).
13. Une salle des marchés (ou trading room en anglais) est l’instrument fondamental de
la finance moderne (avant les années 1980 on ne parlait encore que de salle des
changes). C’est le lieu où se négocient tous les instruments financiers, sous quelque
forme que ce soit (espèces, valeurs mobilières, marchés dérivés…). Il est implanté
surtout dans les grandes banques internationales, voire dans certaines grandes
entreprises. Les intervenants les plus célèbres de ces salles de marchés sont les
« golden boys ».
14.
– Cotation au certain = nombre d’unités de la devise étrangère dans une unité de la
monnaie nationale (cas assez rare).
– Cotation à l’incertain = nombre d’unités de la monnaie nationale dans une unité de la
devise étrangère (cas le plus fréquent).
15. L’équivalent du Matif à Londres était le Liffe (prononcer « laiffe » et non « lif »). Après
1999, ces deux marchés ont fusionné sous le nom d’Euronext-Liffe.
16. Revoir le tableau de synthèse après le paragraphe III.c.3 (risque de taux, risque de
change, risque de marché).
17. Une telle situation est plutôt exceptionnelle mais s’explique par la forme des courbes
de taux sur la durée entre les monnaies.
18. Un cours croisé est le cours d’une devise sans référence à la monnaie nationale.
19.
– FDIC = Federal Deposit Insurance Corp qui assure, en cas de défaillances bancaires,
partiellement les épargnants sur leurs dépôts.
– « Thrift institutions » = institutions américaines d’épargne non soumises à la
réglementation bancaire, comme les Savings and Loans.
e
– Durant la plus grande partie du XX siècle, le système bancaire américain a été
tributaire de deux importantes réglementations : Mac Fadden Act (aboli en 1994)
interdisant aux banques de s’installer hors de leur territoire d’origine et Glass-
Steagall Act séparant les activités de « investment bank » et « commercial bank ».
20. Non. Seule une entreprise émet du commercial paper. Une banque émet des
certificats de dépôt.
21. Non. Seuls l’euro et la livre sterling ont une cotation au certain. La plupart des autres
devises (et ce fut le cas du franc français et du deutsche mark) cotent à l’incertain.
22. Le « corporate governance » repose sur une réelle transparence de la direction de
l’entreprise pour les actionnaires qui doivent être traités sur un pied d’égalité. Une action
égale un vote et personne ne doit être lésé. Le pouvoir est aux mains des actionnaires.

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Série 01

23. Le marché des changes au comptant ou « spot market » consiste essentiellement en


des transferts d’avoirs en comptes. Les banques, intermédiaires agréés, échangent des
avoirs en comptes dans le cadre d’engagements réciproques d’achat vente :
– engagement du vendeur de mettre à la disposition de l’acheteur, dans un délai de
deux jours ouvrables, chez une banque à l’étranger, un certain avoir en compte en
monnaie étrangère ;
– engagement de l’acheteur de payer dans le même délai, soit en monnaie nationale,
soit en une autre monnaie.
Le pivot central du mécanisme des relations monétaires entre partenaires de résidence
différente est constitué par les « comptes de correspondants » que les banques d’un
pays entretiennent auprès des banques des autres pays dans la monnaie de ces
derniers. Les banques ont ainsi plusieurs comptes de correspondants dans chaque pays,
chez qui elles ont ouvert des comptes où sont inscrits leurs avoirs et leurs dettes dans la
devise du pays (comptes Nostro et Loro). Tous les paiements internationaux se font par
le biais d’écritures comptables dans ces comptes de correspondants.
24. Le Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF, en anglais Capital Asset
Pricing Model, (CAPM) est, comme son nom l’indique, un modèle permettant de valoriser
les actifs financiers, notamment les actions. Il s’inscrit dans le cadre général des marchés
à l’équilibre.
Le modèle se fonde sur l’hypothèse de base que les investisseurs cherchent à maximiser
la rentabilité de leur investissement en minimisant leur risque (le risque étant appréhendé
au travers de la volatilité de la rentabilité).
Cependant, les investisseurs, ayant la possibilité de supprimer une partie du risque en
diversifiant leur portefeuille, prendront en compte uniquement le risque non diversifiable.
Ainsi le taux de rentabilité qu’ils exigeront sera égal à :
k = rF + β × (kM – rF)
où :
– rF est le taux de l’argent sans risque. Le taux des obligations d’État à long terme (les
OAT en France) présentant un risque de contre-partie très faible est généralement
retenu comme taux de l’argent sans risque.
– kM est la rentabilité exigée en moyenne pour l’ensemble des investisseurs financiers.
kM – rF représente donc la prime de rentabilité exigée en moyenne pour le marché
compte tenu de son risque. En effet, investir dans une SICAV actions même très
diversifiée sera plus risqué qu’investir dans une obligation d’État. Pour kM – rF, on
parlera généralement de « prime de risque de marché ». En Europe, elle est
généralement comprise entre 3 % et 5 %.
– β (bêta) représente le risque non diversifiable de l’action considérée : il s’agit donc de
la volatilité de la rentabilité de l’actif en fonction de la volatilité du marché. Une action
dont le bêta supérieur est à 1 est plus risquée que le marché (son cours de bourse
sera plus volatil que l’indice boursier du marché) et inversement. L’actif sans risque a,
par définition, un bêta égal à 0.
Le MEDAF est utilisé pour calculer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires, et plus
généralement le taux de rentabilité exigé sur un actif compte tenu de son risque.
25. La salle des marchés d’une banque doit comporter aujourd’hui trois pôles bien
distincts :
– Le front office : la salle des opérateurs (traders,…)
C’est le lieu où tout se décide entre la banque et le marché : passage des ordres,
prises de position effectuées par les opérateurs qui travaillent devant leurs écrans où
défilent des informations diverses qui influenceront leurs décisions.

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Finance de Marché

– Le middle office : un pôle chargé de contrôler l’activité des traders


Les opérateurs engagent des sommes considérables chaque jour et si le marché est
volatile (c’est-à-dire si les hausses ou les baisses des cours sont très fortes), le gain
ou la perte peut s’établir à plusieurs millions de dollars (penser à Nick Leeson, Jérôme
Kerviel, etc.). Chaque opérateur a une somme limite au-delà de laquelle il n’a pas le
droit d’investir pour éviter de prendre des risques inconsidérés pour sa banque (Nick
Leeson fit perdre près d’un milliard de dollars à la Barings Bank et Jérôme près de…
5 milliards à la Société générale !). Les salariés du middle office sont chargés de
vérifier la validité des opérations : ils évaluent les sommes engagées, le risque de
l’opération et informent des gains et pertes. Les règles établies ne doivent jamais être
transgressées.
– Le back office : la partie administrative de la transaction
Une fois que le trader a acheté ou vendu, prêté ou emprunté, une fois que cette
transaction a été validée par le salarié du middle office, celui du back office s’occupe
alors de la partie administrative. Il enregistre l’opération dans le bilan, informe la
contrepartie, effectue le paiement des opérations et vérifie qu’il n’y a aucune erreur de
gestion (ce fut le cas voici quelques années avec la D.G. Bank où opérateurs et
contreparties avaient effectué des opérations dans le même sens, suite à une
mauvaise compréhension par téléphone).

III. THÈME DE RÉFLEXION N° 1 : FINANCE ET NORMES COMPTABLES


A. SUJET
Depuis 2005, toutes les sociétés cotées sur un marché réglementé européen doivent
appliquer de nouvelles normes comptables pour leur situation financière : il s’agit des
normes IFRS (International Financial Reporting Standards).
Expliquez successivement :
– pourquoi avoir adopté ces nouvelles normes ?
– quelles informations particulières faut-il communiquer ?
– quel est l’impact sur la situation financière des sociétés ?

B. CORRIGÉ

1. Le contexte de la réforme
Dans le monde comptable et financier européen actuel, une variété de normes
coexistent : les normes nationales fondées sur les directives européennes, les normes
américaines (US GAAP) et les normes internationales (IFRS). Une telle diversité rend
l’interprétation de l’information financière plus compliquée ; c’est pourquoi une volonté
d’uniformisation des normes est apparue en Europe en 2000.
Ainsi, un règlement européen avait prévu qu’à compter du 1er janvier 2005 les sociétés
immatriculées dans l’un des 25 États membres et dont les titres de capital sont admis sur
un marché réglementé en Europe publieront leurs comptes consolidés selon les
nouvelles normes IFRS.
Les normes IFRS sont élaborées par un organisme international, l’IASB (International
Accounting Standards Board), puis, après consultation d’experts et des États membres,
elles sont adoptées par la Commission européenne et deviennent, alors, applicables à
tous les États membres de l’Union.
L’objectif de cette réforme est de disposer d’un corps unique de règles comptables
applicable aux sociétés cotées sur un marché réglementé dans tous les États membres,
afin d’améliorer la fiabilité, la comparabilité et la transparence des états financiers établis
par ces sociétés.

90 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

Les 7 000 groupes européens concernés ont dû abandonner, dès le 1er janvier 2005,
leurs règles nationales pour adopter les normes comptables internationales, quoique, en
pratique, les deux référentiels comptables ont cohabité.

2. Une nouvelle conception de l’information financière


Il existe des différences de « philosophie » importantes entre les normes comptables
françaises et les normes IFRS.
Les normes IFRS permettent en effet de délivrer une information financière qui s’attache
à refléter, par-delà la présentation juridique des opérations, la valeur actuelle. La notion
de « coût historique » (c’est-à-dire le coût d’un bien à sa date d’acquisition), qui prévaut
en normes françaises, est majoritairement remplacée, pour certains actifs et passifs, par
la notion de « juste valeur » qui se traduit, par exemple, par la comptabilisation d’un bien
à sa valeur actuelle (c’est-à-dire au prix du bien en question s’il devait être vendu ou
remplacé aujourd’hui).
Les normes IFRS sont fondées sur des concepts plus détaillés que les normes
françaises. Elles imposent le plus souvent l’utilisation d’une méthode comptable unique
pour traiter des opérations similaires mais juridiquement distinctes et suppriment de
nombreux traitements comptables optionnels.
Enfin, les normes IFRS demandent aux sociétés de fournir une information financière
plus complète. Par exemple, les informations sectorielles ou celles concernant les
regroupements d’entreprises seront plus détaillées que celles requises par la seule
réglementation française.

3. L’impact sur les comptes des sociétés


Ces différences de conception sont susceptibles d’avoir un impact significatif sur les
différents postes du bilan et du compte de résultat des sociétés, notamment en raison
des modifications qui affectent les points suivants :
– Les critères de comptabilisation des immobilisations incorporelles sont plus stricts.
Les sociétés ne peuvent plus, par exemple, inscrire à l’actif du bilan leurs parts de
marché. En revanche, elles ont l’obligation de le faire pour leurs frais de recherche et
développement, lorsque certaines conditions sont remplies.
– Lors d’une acquisition, les conditions de constitution de provisions pour restructuration
sont plus contraignantes.
– L’amortissement des écarts d’acquisition (« goodwill ») n’est plus autorisé : l’écart
entre le coût d’acquisition et la juste valeur des actifs et passifs identifiables de la
société reprise ne sera plus amorti. Il sera évalué à chaque clôture d’exercice avec un
test de dépréciation.
– La totalité des engagements de retraite doit désormais être provisionnée.
– Les charges liées aux plans de « stock-options » sont inscrites en compte de résultat.
– Une grande partie des instruments financiers sont évalués à leur juste valeur, à
chaque clôture, et la comptabilisation des variations de juste valeur de ces
instruments financiers s’effectue, soit en résultat, soit en capitaux propres.

IV. THÈME DE RÉFLEXION N° 2 : THÉORIE ET PRATIQUE DES MARCHÉS


FINANCIERS DÉRIVÉS

A. SUJET
Certains praticiens ont pu critiquer avec raison les théories financières quand celles-ci
concernent des aspects qui ne seront jamais modélisables. Toutefois, dans le domaine
complexe des marchés dérivés une telle critique serait sans fondement. Par exemple,
s’occuper des options sans une connaissance théorique des principes ne permettrait pas
d’être performant.

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Finance de Marché

Il vous est demandé :


– d’abord de rappeler les grandes innovations financières des années 1970 avec
l’apparition des marchés dérivés ;
– ensuite de synthétiser les principales recherches théoriques liées aux marchés
dérivés en rappelant le nom des principaux théoriciens.

B. CORRIGÉ

1. Les années 1970 marquent l’introduction des produits dérivés en


finance de marché
Avant les années 1970, les marchés réglementés de produits dérivés ne concernaient
que les matières premières ou les produits agricoles (les options sur tulipes sont
apparues en Europe au XVIIIe siècle, …). Les années 1970 marquent un tournant avec
l’ouverture des premiers marchés dérivés financiers et organisés de futures (« financial
futures ») et d’options sur les devises, les actions, les taux d’intérêt…
En effet les fluctuations des cours de change, consécutifs à l’abandon du système de
Bretton Woods, et la plus grande liberté des mouvements de capitaux poussent les
marchés à innover. Le Chicago Mercantile Exchange (CME) ouvre, le 16 mai 1972,
l’international Monetary Market (IMM), une nouvelle filiale sur laquelle vont s’échanger les
premiers futures sur devises. Le premier marché réglementé d’options sur actions, le
Chicago Board Options Exchange, est créé le 26 avril 1973. À l’origine, seuls les calls
sont disponibles. Il faudra attendre 1977 pour que naissent les premiers puts. Le succès
du CBOE est très rapide, et toutes les places financières suivent cet élan, d’abord aux
États-Unis et dans les autres pays anglo-saxons, puis à partir des années 1980 en Asie
et en Europe.
En France, l’idée est lancée en 1979 par le rapport de la Commission Pérouse sur le
développement de la place de Paris. En 1986, sera créé le Matif (Marché à Terme
d’Instruments financiers) consacré alors uniquement aux futures (contrats à terme
fermes). Pour les options, il faut attendre 1987 et la création du Monep (Marché des
options négociables à Paris). Cette dissociation étant stupide, progressivement ces deux
marchés réglementés vont être autorisés à faire aussi bien des futures que des options,
provoquant le changement de développé du sigle Matif qui devient Marché à terme
international de France.

2. Les années 1970 voient parallèlement le développement de


recherches théoriques liées aux marchés dérivés
C’est en effet dans les années 1970 que sont publiés les articles pionniers de Fisher
Black et Myron Scholes d’une part, et de Robert C. Merton d’autre part. Mais les
premiers travaux académiques sur l’évaluation des options remontent, en fait, à 1900,
quand Louis Bachelier soutient sa thèse de doctorat à la Sorbonne. Cette thèse est
dédiée aux marchés boursiers : pour une thèse de mathématiques, c’est chose courante
aujourd’hui, mais ce n’était pas le cas à l’époque ! On y trouve les prémices de la théorie
de l’efficience des marchés et des développements novateurs en calcul probabiliste.
Bachelier est particulièrement en avance sur son temps et ses travaux sont peu
appréciés de ses contemporains. Les choses changent dans les années 1960 où
mathématiques et finance commencent à faire bon ménage. C’est l’âge d’or de la théorie
financière moderne avec les travaux de Harry Markowitz, James Tobin, Whilliam
Sharpe et Merton Miller pour ne citer que les prix Nobel. C’est dans ce contexte très
stimulant que s’inscrivent les travaux de Black Scholes et Merton. Lesquels leur valurent
également le Nobel en 1997 (Black, disparu trop tôt, n’a pu être couronné).
La formule de Black-Scholes-Merton est remarquable dans la mesure où le prix de
l’option ne dépend pas des préférences des agents, notamment de leur aversion pour le
risque, ni de la rentabilité anticipée du sous-jacent ou de son risque systématique, deux

92 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

ingrédients pourtant essentiels du modèle d’équilibre des actifs financiers (le célèbre
CAPM).
Leur démonstration fait grand usage de la théorie des probabilités et a ouvert la voie à un
domaine de recherche très fécond. L’article de Black-Scholes est d’ailleurs l’article le plus
cité par les chercheurs en finance dans le monde. Contrairement à Bachelier, la
reconnaissance a donc été rapide. En outre, cette reconnaissance n’est pas venue
uniquement du monde académique, mais également des professionnels. Ainsi, par
exemple, Texas Instrument proposait dès 1974 une calculatrice préprogrammée qui
permettait d’obtenir rapidement le prix des options. Autre preuve très visible de l’influence
de ces travaux sur la pratique de la finance : le nombre de mathématiciens ou de
physiciens qui peuplent aujourd’hui les salles de marché.
En conclusion, que retenir de ces faits ? Pour une fois, c’est une sorte de mariage
heureux entre la théorie et la pratique : « tout ce qui est beau en science n’est pas
nécessairement pratique, et tout ce qui est pratique en science n’est pas nécessairement
beau. Ici, vous avez les deux », dixit Robert C. Merton. Toutefois, ne pas oublier que
certains praticiens se contentent de citer une phrase d’Adam Smith disant : « tout est
dans le prix »…

V. THÈME DE RÉFLEXION N° 3 : LES PRINCIPAUX RISQUES DES VALEURS


MOBILIÈRES

A. SUJET
Les opérations de Bourse sur valeurs mobilières présentent un certain risque.
Néanmoins, il sera différent si l’on achète des actions ou des obligations.
Dans chacun des deux cas, expliquer les principaux risques encourus et donner des
exemples en procédant à des recherches.
Faites un plan précis pour bien structurer vos réponses ou faites un schéma ou un
tableau.

B. CORRIGÉ
Quels sont les deux principaux risques encourus en cas d’achat d’actions et
d’obligations ?

1. Pour les actions

a. Risques liés à l’activité de la société émettrice elle-même


En fait ce risque s’analyse de deux façons :
– Une activité de l’entreprise qui n’augmente pas, soit par une politique de production
ou de commercialisation non performante, soit du fait d’un marasme dans le secteur,
quelle que soit l’entreprise. La rémunération des actionnaires (perception de
dividendes) est liée aux résultats. D’où les précautions à prendre : lire les rapports
annuels, faire une analyse économique de la branche…
– L’action étant non une créance mais un titre de participation, l’actionnaire perd tout
son capital en cas de liquidation. Sans aller jusqu’à cette extrémité, certaines sociétés
longtemps florissantes en Bourse peuvent ne plus rien valoir (cas Liberty Surf…) ou
très peu (cas Eurotunnel…). L’une des vedettes de la Bourse pendant des années,
Moulinex, a fini par disparaître…

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Finance de Marché

b. Risque lié au marché lui-même


Une mesure importante de ce risque sera la volatilité de l’action qui détermine l’ampleur
des fluctuations de son cours sur une période de référence.
Plus la volatilité est grande, plus les risques sont élevés.
Les théories financières modernes permettent-elles de mieux se défendre contre les
risques des marchés financiers ? Peut-on déterminer un « comportement » logique des
marchés et ainsi investir avec un maximum de sécurité ? Certaines approches ne sont
pas inutiles.
Ainsi, le Médaf permet de quantifier la liaison entre risque et rentabilité des actifs
financiers et d’évaluer la prime de risque ; grâce au bêta, on mesure le risque systémique
et l’on diversifie son portefeuille d’actions en choisissant celles dont le bêta tend à se
rapprocher de 1 ; on tente de montrer qu’un marché est efficient s’il évalue correctement
les actifs qui y sont cotés et l’on affirme que le prix observé sur le marché est une
estimation non biaisée de la valeur fondamentale du titre, donc que les variations de prix
ne sont que le reflet des modifications que connaît l’estimation de la valeur fondamentale
suite à la découverte de nouvelles informations…
En fait les événements ont souvent mis à mal ces théories, plus performantes pour
décrire le passé que prévoir l’avenir. Il n’y a pas de théorie miracle capable de prévoir les
crises boursières (octobre 1987, octobre 1989…). Toutefois après chaque crise,
globalement, le cours des actions a toujours remonté fortement après quelques années
(cf. crise de 1929…).

2. Pour les obligations

a. Risque lié aux fluctuations des taux d’intérêt pour les obligations
classiques
La règle est qu’une hausse des taux entraîne une baisse des cours des obligations à
taux fixe classiques et inversement.
Pour limiter ce risque doit-on acheter des obligations à taux variable ? Pas toujours, car
si c’est avantageux en cas de perspective de hausse des taux, il y aura une forte décote
en cas de baisse et l’obligataire devra attendre l’échéance pour ne pas subir de perte en
capital.

b. Risque lié parfois à la solvabilité de la société émettrice


Ce risque est normalement indiqué par les sociétés de rating (notation) comme Moody’s
et Standard and Poor’s. En cas de « triple A », « double A »… le risque de défaut de
paiement est nul (en théorie tout du moins : penser à Penn Central aux États-Unis).
Ce risque est toujours nul dans deux cas : pour les emprunts émis par un État et par des
entreprises bénéficiant de sa garantie. Toutefois des exceptions existent : les emprunts
russes, par exemple. Notons que les emprunts russes ont été remboursés après plus de
80 ans d’attente et pour une somme dérisoire par rapport au temps écoulé…
EN CONCLUSION
Le marché obligataire a un caractère assez rationnel et mathématique, et la maîtrise des
risques est possible.
En revanche, le marché boursier des actions échappera toujours à toute modélisation
capable de donner des prévisions sans risque. On peut certes les limiter par une analyse
mais jamais les éliminer totalement.

94 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

VI. THÈME DE RÉFLEXION N° 4 : OPTIMISER UNE ÉPARGNE À COURT TERME


SANS PRENDRE DE RISQUE

A. SUJET
Vous êtes conseiller financier. Un client particulier pense faire un investissement de
35 000 euros dans 18 mois au plus tard, mais possède déjà les fonds. Il veut donc
conserver une totale disponibilité de son argent sans qu’il reste inactif et bien sûr sans
prendre de risque (il exclut donc le recours aux marchés boursiers). Quels conseils
pouvez-vous lui donner pour faire fructifier ses liquidités ?

B. CORRIGÉ
Deux grandes catégories de produits correspondent aux besoins du client. Mais le choix
devra surtout tenir compte des conséquences fiscales.

1. Liste des deux catégories possibles de produits

a. Les produits réglementés


D’une façon générale, ils doivent respecter plusieurs règles : montants qui ne peuvent
pas dépasser un certain plafond, taux qui sont imposés et jamais négociables,…
Ils se répartissent en deux catégories : d’une part les produits ouverts à tous comme
les « livrets » (type Caisse d’épargne), les ex-Codevi devenus les LDD, les CEL, etc. ;
d’autre part les produits réservés à une clientèle spécifique : livret jeunes (moins de
25 ans), les LEP (livrets d’épargne populaire), etc.

b. Les produits non réglementés


Ici, tout est négociable, montants, taux, durées… Les principales formules sont : OPCVM
monétaires (Sicav, et FCP), comptes à terme (DAT), livrets bancaires lancés par certains
établissements financiers (ING Direct, Cortal,…).

2. Comparer la rentabilité brute et nette


Le choix d’un produit pour un client doit impérativement prendre en considération à la fois
l’impact fiscal et les frais et commissions éventuels.
L’avantage des produits réglementés est leur défiscalisation mais leur taux est imposé et
souvent assez faible. Les non réglementés sont soumis à la fois aux impôts et aux
prélèvements sociaux et il faudra choisir entre le prélèvement forfaitaire (29 % en 2008)
et l’imposition sur ses revenus plus 11 % de prélèvements sociaux dont 5,80 % de CSG
déductible… Dans le cas d’OPCVM monétaires, outre droits d’entrée, commissions, les
calculs seront différents car la rémunération du placement lors de la vente des parts suit
la fiscalité des plus-values : exonération en-dessous d’une certaine somme (par exemple
20 000 € en 2007, 25 000 € en 2008,…) mais les gains sont immédiatement taxés dès
que l’on franchit les seuils. En outre, ces seuils tiennent compte des reventes de parts de
Sicav et FCP mais aussi d’actions et d’obligations. Une OPCVM ayant progressé par
exemple de 4 % ne pourra peut-être rapporter que du 2,5 % et ainsi ne plus couvrir le
taux d’inflation !
En conséquence, même des placements simples nécessitent réflexions et calculs à faire
chaque année.

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Finance de Marché

VII. THÈME DE RÉFLEXION N° 5 : LA TRADING ROOM (OU SALLE DES


MARCHÉS) ET L’ACTIVITÉ DE FRONT OFFICE

A. SUJET
Essayer d’appréhender la notion de trading room, en expliquant :
– son origine et ses caractéristiques,
– son fonctionnement et ses risques.
L’année 2008 n’a-t-elle pas marqué un tournant dans l’activité de front office ?

B. CORRIGÉ

1. Origine et définition : en finance de marché, évolutionnisme et


innovation sont un phénomène constant

a. Tout bouge constamment


C’est le propre d’un marché, financier ou autre, qui doit s’adapter aux modifications de
structures et aux aléas de la conjoncture avec des anticipations variées en ce qui
concerne l’offre et la demande (anticipations bullish ou bearish…).
Le phénomène de mondialisation des années 1980 a accru la concurrence, les
innovations ont été permises par la déréglementation… Puisque désormais les marchés
financiers communiquent, il faut faire communiquer les opérateurs, donc créer une
structure adéquate qui sera la salle de marché, qui elle-même devra évoluer en fonction
des circonstances.

b. Utiliser les innovations technologiques


La création des salles de marché n’a été possible que grâce à ces innovations.
Tout d’abord, celles concernant les télécommunications qui permettent d’avoir des
informations et de communiquer très rapidement. Ensuite, celles concernant
l’informatisation. Un poste de travail d’un opérateur de salle de marché est
symptomatique de cette situation : écrans permettant d’avoir quasiment dans l’instant
toutes les informations générales (grâce à Reuter, Telerate…) et financières (état des
marchés) nécessaires à l’activité, deux téléphones (pour en même temps être appelé et
appeler), un micro pour parler à la salle de marché…

c. Définition de la salle de marché


C’est la réunion sur un même lieu de tous les opérateurs travaillant sur le
« supermarché » international, décloisonné et électronique de l’argent sous toutes ses
formes (devises, valeurs mobilières, dérivés…) et sur toutes durées (du jour le jour au
long terme).

d. Ne pas confondre front et back office et middle office


Les opérateurs sont sur le front office ; le back office assure la gestion administrative et
comptable ; le middle contrôle. Ne pas séparer ces rôles peut être dangereux (cas de
Nick Leeson entraînant en 1995 la faillite de la banque Barings…). D’où les règles
strictes imposées par les autorités financières et les règles déontologiques au sein des
banques. Néanmoins, malgré les contrôles, en 2008, Jérôme Kerviel dépassa ses
autorisations et fit perdre 5 milliards d’euros à la Société Générale.

96 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

2. L’organisation du front office

a. Travailler tous ensemble sur un même lieu


Les marchés monétaires et financiers étant cloisonnés, il ne doit pas y avoir de
séparation physique et de mauvaise communication entre les opérateurs. Tous les
marchés (changes, taux courts, taux longs, actions, dérivés…) sont interconnectés et
l’évolution de l’un peut agir sur un autre, dans le même sens ou dans un sens opposé.

b. Travailler dans l’instant, presque 24 heures sur 24 heures


Parmi les opérateurs, il faut distinguer les simples « salers » (opérateurs commerciaux
servant la clientèle) des « traders » et surtout « market makers » (faiseurs de marchés)
qui sont souvent des spéculateurs qui doivent réagir immédiatement pour profiter des
opportunités pour le compte de leur établissement. Par exemple, sur le marché des
options, il est possible, au cours d’une même journée, de gagner ou perdre 20 fois sa
mise ! Le risque sera d’autant plus élevé selon que l’on sera en position « long » (en
disposant du sous-jacent) ou en position « short » (à découvert, sans sous-jacent). Ces
effets de levier, bien gérés, permettent des gains très élevés. En revanche, pour Nick
Leeson, l’effet de levier a entraîné des pertes équivalentes à plus de deux fois les
capitaux propres de sa banque !

c. La crise financière de 2008-2009 et la critique des « golden boys »


L’activité de beaucoup d’opérateurs de marché, aux rémunérations sans commune
mesure avec celles des salariés en général et de la banque classique en particulier, était
considérée par certains comme moralement, voire économiquement, contestable. Mais
elle restait admise du fait qu’elle générait des profits importants. La crise de 2008 a
montré que ces gains étaient liés à des prises de risques trop importants, dangereux
autant pour les établissements qui faisaient ces métiers que pour toute l’économie. Lier
les rémunérations aux résultats a d’ailleurs été la cause de nombreuses pratiques
délictueuses pour maquiller des prises de risques allant très au-delà des limites
autorisées (cas de J. Kerviel…). Il faut développer l’activité de hedging au service de la
clientèle d’entreprise pour qui c’est une nécessité.

VIII. SYNTHÈSE DE DOSSIER


L’objectif est pour vous de comprendre l’évolution de la finance de marché et des
stratégies de leurs acteurs (banques, entreprises, opérateurs, organismes de tutelle, …)
au travers des articles de revues et de journaux spécialisés.

A. THÈME DU DOSSIER : STRATÉGIE BANCAIRE


Nous reproduisons ci-après des extraits de plusieurs articles concernant les banques
françaises et étrangères. Ces articles ont été publiés en 2006 ou 2007 essentiellement
dans le journal « La Tribune » qui est l’un des journaux que tout professionnel doit lire
régulièrement.
Après avoir étudié ces différents extraits, faites une brève synthèse (30 lignes maximum)
des principaux problèmes soulevés, avec un plan précis et en faisant appel à vos
connaissances.

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Finance de Marché

Extrait n° 1

ABN-AMRO S’APPRÊTE À ACQUÉRIR EN TOTALITÉ ANTONVENETA


L’annonce marque la fin d’une rivalité ayant secoué en profondeur le milieu bancaire
italien. Le groupe néerlandais ABN-Amro a indiqué hier qu’il avait soumis pour
approbation son prospectus détaillant l’Offre publique d’achat (OPA) des parts
restantes de Banca Antonveneta auprès des autorités boursières (Consob) de ce
pays. ABN-Amro propose de racheter les 39,9 % de parts restantes dans le public,
après avoir réussi à prendre le contrôle de 60,1 % de la banque transalpine l’an
dernier. L’établissement néerlandais apporte ainsi la dernière pierre à une opération
qui a suscité un scandale en Italie, notamment du fait de l’intervention de la Banque
d’Italie pour favoriser sa rivale, la Banca Popolare Italiana (BPI°). Cette dernière a dû
jeter l’éponge et le gouverneur de la Banque centrale, Antonio Fazio, démissionner.

Extrait n° 2

BNP PARIBAS NÉGOCIE DES PARTICIPATIONS EN CHINE


Le groupe français a engagé des discussions avec quatre banques chinoises en vue
d’une ou plusieurs prises de participation lui permettant de s’implanter dans le
secteur bancaire local, selon des sources proches du dossier. Ce sont les banques
de Ningbo, Wuxi, Nanjing et Suzhou, situées à l’est du pays, qui ont été contactées.
L’investissement serait de l’ordre de 50 millions à 100 millions de dollars.

Extrait n° 3

RAIFFEISENBANK ACHÈTE LE RUSSE IMPEXBANK


L’établissement autrichien débourse 550 millions de dollars pour acquérir 100 % du
capital de l’une des banques les plus dynamiques du marché russe.
Le protectionnisme affiché des autorités ne décourage pas les banquiers
occidentaux attirés par le fort potentiel et la croissance rapide du secteur bancaire
russe. Jusqu’à la semaine dernière, Deutsche Bank était sur les rangs, mais le
principal actionnaire d’Impexbank, Boris Ivanishvili, avait aussi glissé qu’il était en
pourparlers avec des repreneurs « français, hollandais et allemands ». Finalement,
ce sont les Autrichiens de Raiffeisen International Bank qui emportent cet
établissement très convoité, que plusieurs experts classent parmi les banques les
plus dynamiques du marché russe.
Un réseau très développé. Fondée en 1993, l’établissement concentre ses activités
dans la banque de détail et les PME. Il possède un réseau très bien développé de
190 agences à travers tout le vaste territoire russe. En pointe dans le crédit à la
consommation, Impexbank possède plus de 350 points de vente et se trouve à la
huitième place de ce segment en pleine ébullition, où Raiffeisenbank figure elle-
même en quatrième position. Les actifs de la banque russe sont évalués à
1,2 milliard d’euros (dont 160 millions de capitaux propres), et ses revenus pour le
premier semestre 2005 s’élèvent à 9 millions d’euros.

Extrait n° 4

DEUTSCHE BANK SE RENFORCE EN CHINE À TRAVERS HUAXI BANK


La première banque allemande et Sal. Oppenheim acquièrent ensemble 14 % de la
cinquième banque cotée chinoise. Des partenaires opérationnels doivent rapidement
se mettre en place.
En y mettant le prix, la Deusche Bank parvient à étendre sa présence en Chine. La
première banque allemande va débourser environ 192 millions d’euros pour acquérir
9,9 % du capital de Huaxia Bank, la cinquième banque cotée du pays. Partenaire
dans l’opération, la banque d’investissement Sal. Oppenheim investit, elle,
80 millions, pour s’adjuger 4,1 % du capital.

98 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

Un analyste chinois cité par Reuters jugeait hier « énorme » le prix payé pour la
transaction. Il faut dire que le capital social de la banque chinoise s’élève à
4,2 milliards de RMB, soit environ 420 millions d’euros. Deutsche Bank paierait de
fait le prix de la rareté car il devient difficile de trouver dans l’empire du Milieu une
banque chinoise où d’autres établissements internationaux n’ont pas encore un pied.
En mars dernier, le bancassureur néerlandais ING avait ainsi pris une participation
de 19,9 % dans la Bank of Beijing au nez et à la barbe de la Deutsche Bank.
Même si elle ne fait pas partie des « Big Four » du secteur, Huaxia Bank est en
pleine croissance, comptant une clientèle de 8,2 millions de particuliers et de
128 000 entreprises. Elle emploie 7 000 salariés à travers 254 agences dans
27 villes.

Extrait n° 5

BNP PARIBAS A DÉPOSÉ SON PROJET D’OPA SUR BNL


BNP Paribas continue de mener tambour battant le processus d’acquisition de la
Banca Nazionale del Lavoro (BNL). La banque de la rue d’Antin a indiqué hier soir
avoir déposé auprès de la Consob – le gendarme de la Bourse de Milan – son projet
d’Offre publique d’achat (OPA) sur la part du capital de BNL qu’elle ne détient pas
encore. « BNP Paribas détient à ce jour 45,47 % du capital ordinaire de BNL et
devrait atteindre 50,5 % dans les prochains jours, lorsque l’ensemble des
transactions conclues le 2 février avec Unipol et ses alliés auront été exécutées », a
détaillé la banque dans un communiqué.
Marché de choix. L’enjeu principal de l’acquisition de BNL est pour BNP Paribas
« d’accéder à un deuxième marché domestique en Europe », a indiqué Baudoin Prot,
directeur général de la banque. Un marché dont les taux de croissance sont, qui plus
est, supérieurs à la moyenne européenne. BNL, qui compte près de 3 millions de
clients particuliers, a l’avantage d’être présente sur tout le territoire italien avec un
total de 800 agences. Pas question d’envisager, en revanche, un rapprochement
avec la Société Générale, a réitéré Baudoin Prot, dans les colonnes du Financial
Times, hier.

Extrait n° 6

NATIXIS, UN NOUVEAU GÉANT BANCAIRE FRANÇAIS EN GESTATION


Les Caisses d’Épargne et le Groupe Banque Populaire envisagent de créer le
deuxième réseau bancaire français. Les deux entités devraient procéder à des
apports d’actifs au sein d’une structure cotée baptisée Natixis. La Caisse des
dépôts et consignations, actionnaire de l’Écureuil à 35 %, a décidé de faire
jouer son droit de veto.
Tous les yeux étaient rivés sur la scène bancaire européenne depuis l’offre de rachat
de l’italienne BNL par BNP Paribas, mais c’est en France, avec un effet de surprise,
que se profile un méga-rapprochement. Philippe Dupont, président du Groupe
Banque Populaire, et Charles Milhaud, le patron de la Caisse Nationale des Caisses
d’Épargne (CNCE), veulent créer le deuxième groupe bancaire de l’Hexagone. Les
conseils d’administration de la Banque Fédérale des Banques Populaires et des
Caisses d’Épargne ont chacun donné hier soir leur feu vert à l’ouverture de
négociations exclusives entre les deux groupes. Elles s’achèveront au plus tard le
er
1 juin 2006. Le conseil de surveillance de la CNCE, son actionnaire à 35 %. La
CDC s’est montrée très irritée de ne pas avoir été informée du projet en temps voulu
et elle annonçait dans l’après-midi qu’elle allait faire jouer son droit de veto. Les
Caisses d’Épargne ont « pris acte de cette décision » et exprimé leur souhait
« d’ouvrir rapidement une discussion sereine entre tous les acteurs ».
Tendance de fond. Selon nos informations, le schéma qui se dessine est fort
ambitieux et relègue la cotation des Caisses d’Épargne aux oubliettes. En effet,
l’édifice repose sur Natexis Banques Populaires, coté en Bourse et détenu à près de
75 % par la Banque Fédérale des Banques Populaires. Cette structure rebaptisée

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Finance de Marché

Natixis serait le réceptacle de la plupart des actifs des deux groupes à l’exception de
leurs réseaux respectifs.

Extrait n° 7

L’IMPLANTATION DE BNP PARIBAS EN TURQUIE PORTE SES FRUITS


La banque française possède 42 % de la TEB. Elle profite du nouvel
engouement des Turcs pour les services financiers.
Le 11 février 2005, BNP Paribas posait le pied en Turquie en achetant, pour
217 millions d’euros, 42 % du capital de la TEB (Türk Ekonomi Bankasi), dixième
banque du pays en termes d’actifs. Un an après, la TEB, dans un environnement
économique il est vrai favorable, a doublé son résultat net à 65 millions d’euros.
Quant à l’alliance avec le groupe français, elle se déroule sans heurts. « Le timing de
l’opération a été excellent », avance Alain Bailly, membre du conseil d’administration
de la TEB, persuadé que la Turquie est incontournable pour les banques ». « C’est
un grand pays dans lequel on constate trois phénomènes : la naissance d’une
confiance dans les banques, l’accroissement de la population et enfin son
enrichissement. N’oublions pas que la Turquie est l’un des rares grands pays à
connaître une croissance trois fois supérieure à celle de la France. Connaissez-vous
un autre pays où chaque année apparaît 1 million de nouveaux consommateurs de
produits bancaires ? plaide-t-il.
Le secteur bancaire poursuit par ailleurs son programme d’assainissement entamé
après la crise financière de 2001 qui a vu disparaître une trentaine d’établissements.
Depuis, sept lois bancaires ont été votées. Sans parler des changements d’habitudes
des consommateurs qui utilisent leurs cartes de crédit à tout-va, quitte à emballer la
machine comme le montre l’apparition depuis un an d’un nouveau phénomène, celui
de l’endettement des ménages.

Extrait n° 8

FUSION UNICREDIT-HVB : PROCÉDURE CONTRE LA POLOGNE


La Commission européenne a officiellement engagé hier une procédure d’infraction
contre la Pologne, qu’elle accuse de violer les règles européennes en bloquant une
restructuration de son secteur bancaire voulue par l’italien UniCredit. Le
gouvernement polonais, dirigé par une coalition à forte coloration nationaliste, veut
bloquer le projet du groupe bancaire transalpin de fusionner les deux banques
polonaises Pekao et BHP qu’il a trouvées dans la corbeille de son mariage avec
l’allemand HVB. Selon les conclusions préliminaires de la Commission, le
gouvernement polonais a violé le règlement de l’Union européenne sur les
concentrations de dimension communautaire, a précisé la Commission dans un
communiqué. La Pologne dispose de quinze jours pour répondre. La fusion des deux
établissements créerait la première banque polonaise.

Extrait n° 9

POUTINE VEUT LIMITER LA PRÉSENCE DES BANQUES ÉTRANGÈRES


Moscou refuse d’autoriser les banques étrangères à ouvrir des succursales.
Les établissements internationaux minimisent la portée des propos du
président russe.
Le président russe estime que l’ouverture du système bancaire aux succursales
étrangères menace la sécurité du pays. Malgré la forte pression exercée par les
États-Unis, dont l’accord est indispensable pour accéder à l’OMC, Moscou refuse
d’autoriser les banques étrangères à ouvrir des succursales. En contradiction avec
les conventions du commerce international, la loi russe oblige ces dernières à ouvrir
des filiales soumises au droit local et à la Banque centrale russe (BCR), ce qui
entraîne des coûts supplémentaires et un contrôle plus sévère de leurs flux

100 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

financiers. L’OMC astreint en principe ses membres à ouvrir intégralement leur


système bancaire à la compétition étrangère.
Intransigeant sur ce point, Vladimir Poutine a déclaré mercredi que l’activité des
succursales de banques étrangères « doit par principe être interdite » dans le pays.
Le président russe justifie cette décision par « entre autres choses, la nécessité de
lutter contre le terrorisme et la nécessité de combattre le blanchiment d’argent »,
suggérant ainsi que la multiplication de banques étrangères est de nature à menacer
la sécurité nationale. « Il ne s’agit pas simplement de compétition, mais de
l’impossibilité de suivre les mouvements d’argent et de capitaux dans le monde
moderne », a ajouté Vladimir Poutine, histoire de déguiser le protectionnisme en
considérations sécuritaires.
Course aux acquisitions. Car la concurrence étrangère s’accentue rapidement.
Attirées par la croissance du secteur bancaire et l’explosion du crédit à la
consommation, les banques étrangères ont considérablement renforcé leur présence
ces trois dernières années par le biais d’ouvertures de filiales locales ou de rachats.
Dans un rapport paru fin novembre, la banque centrale a révélé que le poids des
étrangers a pratiquement doublé entre janvier et septembre 2005. Et la course aux
acquisitions ne fait que s’accélérer. Mercredi, la Dresdner Bank a annoncé le rachat
de 800 millions de dollars de 30 % de Gazprombank, 3e banque du pays et banque
du géant de l’énergie Gazprom. Deux jours plus tôt, la Deutsche Bank avait pour
400 millions de dollars porté sa participation à 100 % dans United Financil Group, le
leader des banques d’investissements russes.

Extrait n° 10

L’ÉTAT CHINOIS PROTÈGE SES BANQUES


La pression grandissante des « conservateurs de gauche », qui s’est exprimée au
cours de l’Assemblée nationale populaire (ANP) chinoise, ne sera peut-être pas tout
à fait neutre sur l’évolution des banques chinoises, voire de la monnaie. Selon la
« gauche », la rapidité du processus d’ouverture met en péril l’unité sociale et offre le
pays aux mains étrangères. Cette critique n’a pas été totalement ignorée par la
direction nationale du Parti communiste. Le Premier ministre, Wen Jiabao, s’est ainsi
montré très ferme sur les questions des banques et du yuan.
État majoritaire. À quelques mois de l’ouverture du secteur bancaire prévue par
l’Organisation mondiale du commerce, le gouvernement a également voulu rassurer
les milieux de « gauche ». L’État doit rester « majoritaire », afin qu’il puisse « garder
le droit de contrôle sur le sort de l’économie et prévenir les risques financiers », a
affirmé Wen Jiabao. Cette confirmation pourrait renforcer la position de la Société
Générale, moins gourmande en termes de prise de participation que Citigroup, dans
l’opération de rachat de la Guangdong Development Bank.

Extrait n° 11

FUSIONNITE AIGUË
L’industrie de la finance européenne entre dans une nouvelle phase de
consolidation. Jusqu’à présent, les acteurs américains restent hors du jeu.
Le rapprochement des Caisses d’Épargne et des Banques Populaires en France,
celui attendu d’Aviva et de Prudential en Grande-Bretagne, ceci après l’acquisition
de la BNL par BNP Paribas : il y a des signes qui ne trompent pas. La finance
européenne est entrée dans une nouvelle phase de consolidation, après celle de la
fin des années 1990.
La nécessité de constituer des champions nationaux et le besoin pour les groupes
les plus importants de trouver des relais de croissance à l’international expliquent en
grande partie ce phénomène. La bonne tenue des marchés boursiers et le fait que
beaucoup d’acteurs, forts de solides résultats, disposent de ressources
considérables, complètent un tableau qui a rarement été aussi favorable à des
opérations d’envergure.

207411TDPA0113 101
Finance de Marché

Les arguments qui étaient avancés hier pour justifier une certaine frilosité (absence
de synergies suffisantes, risques d’exécution élevés, réglementations insuffisamment
harmonisées…) appartiennent désormais à l’histoire ancienne. Les groupes
bancaires et les assureurs ont, eux aussi, soif de croissance et sont prêts à délier les
cordons de leurs bourses.
Jusqu’à présent, quelques acteurs de poids sont restés en dehors de ces grandes
manœuvres. Tous les regards se tournent ainsi vers Axa, Allianz ou Generali dans
les assurances, ING, la Deutsche Bank, le Crédit agricole ou encore Banca Intesa
dans la banque. Ce qui laisse ouvertes un nombre considérable de combinaisons
possibles. Et les acteurs de taille moyenne qui ne passent pas à l’offensive font
immanquablement figure de proies potentielles.
C’est en particulier le cas de la Société Générale, une banque dont l’incontestable
succès du modèle ne peut que susciter des convoitises. C’est en tout cas ce que
veulent croire certains qui misent sur l’intervention d’acteurs américains jusqu’ici très
discrets. Les noms de Citigroup et d’AIG sont ainsi régulièrement avancés. Il est vrai
que l’on ne prête qu’aux riches. Et si ces géants devaient à leur tour se jeter dans la
bataille, nul doute que les grandes manœuvres connaîtraient un coup d’accélérateur.

Extrait n° 12
Barclays et ABM Amro s’entendent pour créer la cinquième banque mondiale
(extrait du journal « Les Échos »).
En mai 2007 et en accord avec la première banque hollandaise (ABM Amro), la
troisième banque britannique (Barclays) a annoncé son intention de réaliser l’une
des plus grosses OPA bancaires pour un montant de 67 milliards d’euros, permettant
de créer la cinquième banque mondiale. Il a été envisagé d’échanger
3,225 nouvelles actions Barclays contre 1 action du néerlandais, soit une prime de
33 % par rapport au cours de bourse d’ABM Amro.
À l’anglo-saxonne, il n’est pas fait référence à une fusion entre égaux qui n’aurait
trompé personne. Pour autant, le nouveau groupe aura bien son siège social à
Amsterdam. Cela n’a pas empêché la Financial services authority, le régulateur
britannique, de réclamer - et d’obtenir - un rôle prépondérant dans la supervision du
nouvel ensemble.

B. PROPOSITION DE CORRIGÉ
Le thème abordé ici est la situation des grandes banques les unes par rapport aux autres
et la manière de faire jouer la concurrence.

1. L’évolution dans un contexte de déréglementation


Depuis la fin du XXe siècle et les accords internationaux au niveau de l’OMC, le secteur
bancaire et financier doit connaître le même mouvement de libéralisation que les autres
secteurs. La concurrence est théoriquement libre et les banques peuvent en profiter.

2. Pour progresser, les banques doivent conquérir les places


étrangères

a. Cette conquête est nécessaire pour grossir et ne pas risquer d’être soi-
même une proie facile. D’où en France :
– l’inquiétude d’une banque comme la Société Générale qui n’a pas encore atteint la
« taille critique » ;
– les concentrations nationales comme Natixis (Caisses d’Épargne et Banques
Populaires), succédant à BNP Paribas, Crédit agricole-Crédit Lyonnais, etc.

b. Cette conquête vers l’étranger vise deux types de marché :


– celui des pays occidentaux où le secteur bancaire offre de réels débouchés. C’est le
cas de l’Italie qui attire de nombreuses banques étrangères : BNP Paribas réalisant

102 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

une OPA sur la Banca Nazionale del Lavoro, d’ABM-Amro acquérant en totalité
Antonveneta avant d’envisager une fusion avec Barclays, …
– celui des pays émergents, souvent encore plus prometteurs. Dans le dossier, trois
d’entre eux sont mis en évidence : Chine (négociation de la Deutsche Bank, de la
BNP Paribas…), Russie (Raiffeinsenbank achetant Impexbank), Turquie (42 % de la
TEB entre les mains de BNP Parisbas)…

3. Toutefois, un protectionnisme (« illégal ») risque-t-il de se


développer ?
Il s’agit d’un dilemme éternel : contrôler autrui est voulu, être contrôlé est moins
facilement accepté. Pour les pays non encore totalement capitalistes dont les banques
ne sont pas cotées en Bourse, lancer une OPA n’est pas possible et installer des
succursales nécessite un accord des autorités. Toutefois, à terme, les privatisations se
généralisent. Dans l’Union européenne, la Commission européenne est en droit de
s’opposer par une procédure d’infraction à tout protectionnisme (cas ici de la Pologne).
Quant à la Chine et à la Russie, leur actuelle réticence ne pourra que ralentir les
rapprochements prévus sans les empêcher, car leur croissance dépend du processus de
libéralisation. Tout contrôler serait se condamner à l’autarcie.

IX. EN RÉSUMÉ
À retenir
Pour ceux qui ignorent tout de la finance de marché, cette première série est importante. En effet,
elle vous résume les caractéristiques et les définitions des principales techniques et des principaux
produits, pour la plupart développés dans les séries suivantes. Mémorisez bien les différentes
catégories de marchés : marchés cambiaires, marchés de financements et de placements
classiques, marchés dérivés. Ne confondez pas les techniques : spot et forward, financements
courts et longs (par exemple, par commercial paper et euro-bonds), dérivés de taux et de
change… Les définitions doivent être apprises quasiment par cœur.
Pour ce qui est développé dans cette série (et non repris dans les suivantes), retenez surtout :
Le fonctionnement du marché des changes avec son jargon spécifique et, pour le change à terme,
la détermination du report et du déport et les conséquences d’une cotation au certain ou à
l’incertain. Ne pas oublier l’importance de l’avance en devise.
Les notions de base de la théorie financière, notamment le Médaf, le coefficient bêta…
L’évolution des systèmes bancaires dans le monde, le rôle des banques spécialisées (comme les
investment banks) et le mouvement de concentration, fusion-acquisition… Les grandes banques
mondiales, avec leurs trading rooms, sont à la base de l’innovation et du développement de la
finance internationale.
D’une façon générale, l’épaisseur de ce polycopié ne doit pas vous effrayer. Seuls les principes, le
vocabulaire et les définitions sont à apprendre. La plupart des autres développements sont des
illustrations de ces principes et définitions et sont destinés à élargir votre culture financière, à vous
permettre une meilleure réflexion et à vous faciliter ensuite la lecture de journaux, revues et
ouvrages. Tout professionnel de la gestion doit avoir aujourd’hui un minimum de connaissances de
la complexe finance de marché dont l’importance et l’essor sont irréversibles, de la PME à la
grosse entreprise en passant par les États (Bercy a aussi sa trading room !).
Technique et vocabulaire à connaître impérativement
Ask rate, avance en devise, bid rate, CAPM, change au comptant et à terme, clearing bank,
coefficient bêta, cotation au certain et à l’incertain, cours croisé, commercial paper, déport,
efficience, FDIC, forward, glass Steagal Act, hedging, IAS, IBOR, IFRS, investment bank, lead and
lag, Mac Fadden Act, MEDAF, merchant bank, off shore, report, Saving and Loan, spot, swap,
trading room, termaillage.
Toutes ces expressions sont expliquées dans cette série. Celles qui sont en gras doivent être
parfaitement maîtrisées. À la fin de chacune des séries, nous vous rappellerons les mots et les
techniques à connaître sans hésitation.

207411TDPA0113 103
Finance de Marché

ANNEXES

Ces annexes sont à consulter sur le site Internet de l’Intec


ANNEXE 1 : Deux exemples d’articles de journaux consacrés aux marchés financiers
internationaux.
Bien noter la terminologie spécifique.
ANNEXE 2 : Classements des principales banques mondiales et leur évolution.
ANNEXE 3 : Théorie financière et évolution des cours sur les marchés financiers.
ANNEXE 4 : Réflexions sur le reporting financier (IAS 14, Bâle II…).
ANNEXE 5 : Réflexions sur l’investissement éthique et l’investissement socialement
responsable.

104 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

DEVOIR 1

À envoyer à la correction
Auteur : Larry BENSIMHON

ÉTUDE DE DOSSIER ET THÈME DE RÉFLEXION (20 POINTS)

Comme le soulignent bon nombre de chercheurs et de praticiens, les innovations


financières ont compliqué la gouvernance des institutions financières en générant un
dynamisme difficile à contrôler.
Mais, selon vous, quel est l’impact réel des innovations financières récentes sur la
stabilité des institutions financières ? Plus spécialement, quelles conséquences sont à
tirer de ces innovations quant à la structure souhaitée de réglementation et de
surveillance du secteur bancaire ?
Cette question devra être traitée sous forme de note de synthèse avec un plan précis et
apparent. Penser à donner des exemples pour ne pas rester dans l’abstrait (80 lignes
maximum). Pour cela, vous pourrez vous aider, des annexes qui suivent.

207411TDPA0113 105
Finance de Marché

ANNEXES

LES INNOVATIONS FINANCIÈRES,


AIDENT-ELLES LES MARCHÉS À REMPLIR LEUR RÔLE ?

Les marchés financiers constituent l’un des rouages nécessaires au bon


fonctionnement de nos économies. Les innovations nombreuses de ces dernières
années n’ont pourtant pas toujours contribué à cet objectif. Pour qu’elles soient
bénéfiques, il faut réduire les asymétries d’information, ce qui demande d’accroître
la transparence.
Les marchés financiers sont appelés à jouer un rôle économique très important, que l’on
peut décomposer en quatre éléments :
– permettre aux ménages d’épargner et aux entreprises de se financer ;
– favoriser le partage des risques ;
– permettre aux détenteurs d’actifs de les vendre lorsqu’ils ont besoin de liquidité ;
– établir des prix qui soient des signaux utiles pour guider les décisions économiques.
Au cours des dix dernières années, de nombreuses innovations ont conduit à
d’importantes évolutions des marchés financiers : credit default swap (CDS),
sécuritisation, carnets d’ordres électroniques, trading haute fréquence, dark pools,
multiplication des plates-formes de trading. Ces innovations ont-elles permis aux
marchés financiers de mieux jouer leur rôle ? Dans quelle mesure et par quels moyens
doivent-elles être encadrées à l’avenir ? Pour répondre à ces questions, nous étudierons
le développement de marchés permettant l’échange de nouveaux actifs ou contrats,
avant d’examiner les innovations liées à l’utilisation des nouvelles techniques
d’information et de communication.
Une plus grande exposition au risque
Le développement des nouveaux types d’avoirs ou de contrats financiers avait pour
objectif de mieux partager les risques dans l’économie. Les techniques de sécuritisation
et de tranching devaient permettre de créer des actifs à très faible risque pour les
investisseurs les plus prudents. Les outils de transfert des risques, tels que les CDS,
devaient permettre aux investisseurs exposés à un risque de défaut de se couvrir contre
ce risque. Hélas, même si ces instruments ont, dans une certaine mesure, joué ce rôle,
ils ont aussi contribué à une plus grande prise de risque au niveau individuel, de même
qu’à une plus grande interdépendance des acteurs, et donc un risque systémique plus
6
élevé . Ainsi, plutôt qu’un meilleur partage des risques, on a observé une plus grande
exposition au risque.
Comment éviter à l’avenir de tels errements ? L’investissement dans des positions
excessivement risquées a été encouragé par l’opacité des titres et des marchés. Lorsque
les prix et les volumes de transaction sont observables par tous, le marché est mieux à
même de se former une idée juste de la valeur des titres. Quand les positions sont
annoncées à un régulateur, à un organisateur de marché ou à un compensateur, il est
plus facile d’éviter la dérive vers des expositions excessivement risquées. Il est donc
nécessaire, à l’avenir, d’imposer une transparence plus grande (en particulier par
l’annonce des prix et transactions une fois qu’ils ont été fixés par les parties) ainsi que la
compensation centralisée des positions. Il faut donc remettre en cause le développement

6
Ainsi, l’un des travaux de recherche menés dans le cadre de la Chaire FBF-IDEI à Toulouse (B. Biais, F. Heider et M. Hoerova, « Risk-sharing or risk-
taking? ») montre que lorsque la position d’un vendeur de protection devient potentiellement très perdante, cela peut engendrer des phénomènes de
prise de risque excessive et de contagion des risques.

106 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

des marchés OTC très peu régulés et leur préférer soit des marchés organisés, soit des
marchés OTC mieux régulés.
Notons cependant que les chambres de compensation elles-mêmes doivent être conçues
avec prudence, afin d’éviter qu’elle soit l’occasion de nouvelles prises de risque
excessives ou de nouveaux risques systémiques7. Il faut éviter que l’assurance donnée
par la chambre de compensation n’amène les acteurs à cesser de contrôler la fiabilité de
leurs contreparties. Il faut aussi instituer des appels de marge adaptés au risque des
intervenants.
Une exigence de rapidité
Le développement, depuis une dizaine d’années, des carnets d’ordres électroniques a
permis une baisse des coûts de transaction et une amélioration de la liquidité sur les
marchés d’action. Cette évolution permet donc aux marchés de mieux remplir leur rôle.
Les nouvelles technologies de l’information et de la communication, ainsi que le désir des
régulateurs d’encourager la concurrence, ont aussi permis l’entrée de nouvelles plates-
formes de trading. Cette évolution a peut-être conduit à une baisse des commissions
payées par les intervenants aux organisateurs de marché, mais elle a aussi entraîné une
fragmentation des échanges. Pour acheter ou vendre une action Total, un investisseur
professionnel ne peut plus se contenter de contacter un seul marché, par exemple
Euronext. Il lui faut comparer les prix et la liquidité offerts par plusieurs plates-formes
(ChiX, Bats, etc.) Pour effectuer ces comparaisons rapidement, les intervenants ont
développé des systèmes de trading informatisé qui allouent automatiquement et très
rapidement les ordres aux marchés offrant les meilleures conditions. Il est important que
cette allocation soit très rapide, afin que les conditions de marché ne se soient pas
modifiées quand l’ordre parvient à la plate-forme ou à la Bourse visée.
L’émergence du trading à haute fréquence
Cette exigence de rapidité a contribué à l’émergence du trading à haute fréquence (High
Frequency Trading – HFT). Mais ce dernier ne se borne pas à une allocation rapide des
ordres dans des marchés fragmentés ; il inclut aussi des stratégies ultrarapides
d’arbitrage des écarts entre marchés, ainsi que des formes de market making et de
proprietary trading à très court terme. Or le HFT exige des investissements importants,
en matériel (ordinateurs, connexions) ainsi qu’en capital humain et intellectuel
(programmes et programmeurs, algorithmes et traders, etc.). Les institutions qui font les
investissements les plus élevés et les plus intelligents peuvent plus rapidement observer
et analyser les évolutions de marché et y réagir en plaçant des ordres. L’avance de ces
traders à haute fréquence n’est que de l’ordre de la fraction de seconde, mais elle leur
permet d’agir sur la base d’une meilleure information que celle des traders plus lents.
Cette différence d’information entre des traders de rapidité différente est potentiellement
dangereuse pour le marché. Elle peut créer des problèmes d’antisélection, les cotations
des traders les plus lents étant systématiquement exécutées quand les plus rapides
8
disposent d’informations impliquant que ces cotations sont obsolètes . Le risque est alors
que les investisseurs de long terme, dont le rythme est plus lent, se retirent du marché
transparent, qui serait alors dominé par un petit nombre de traders ultrarapides, pour se
réfugier dans des dark pools. Une telle évolution serait dangereuse, pour plusieurs
raisons :
– les investisseurs de long terme sont nécessaires au marché et à la découverte des
prix ;

7
Un autre travail de recherche mené dans le cadre de la Chaire FBF-IDEI à Toulouse (B. Biais, F. Heider et M. Hoerova, « Clearing, counterparty risk and
aggregate risk », paru dans la IMF Economic Review en juillet 2012) analyse, dans le cadre d’un modèle simple, les caractéristiques d’un système de
compensation centralisée optimal.
8
L’article de B. Biais, T. Foucault et S. Moinas « Equilibrium High Frequency Trading », rédigé également dans le cadre de la Chaire FBF-IDEI à Toulouse
analyse ces questions dans le cadre d’un modèle théorique.

207411TDPA0113 107
Finance de Marché

– la domination du marché par un petit nombre d’intervenants peut donner lieu à des
comportements non concurrentiels ;
– des formes de risque systémique nouvelles pourraient apparaître, du fait
d’algorithmes ou de technologies de communication défectueux ;
– les dark pools, par construction, réduisent la visibilité des signaux de marché pour
l’ensemble des acteurs économiques, et leur opacité risque de faciliter des
comportements stratégiques et opportunistes.
En réalité, on n’a encore du HFT qu’une connaissance empirique très préliminaire. On ne
peut donc pas affirmer avec certitude que les risques mentionnés ci-dessus sont
effectivement présents, mais on ne peut hélas pas affirmer non plus qu’ils soient absents.
Le développement du HFT doit donc être suivi et étudié de près, afin de déterminer s’il
présente des risques, et lesquels. Au cas où des problèmes seraient avérés, il pourrait
être souhaitable que le régulateur intervienne, pour introduire une limitation de vitesse
sur le marché, comme il en existe déjà une sur les routes.
Rester vigilant
Les marchés financiers, rappelons-le, sont nécessaires au bon fonctionnement de nos
économies. Les innovations technologiques sur ces marchés sont potentiellement
bénéfiques, mais les évolutions récentes ont aussi montré que les innovations pouvaient
être dangereuses… comme l’auraient dit Bouvard et Pécuchet. Le régulateur et le citoyen
doivent donc être prudents et étudier de près le développement de ces innovations. Il faut
aussi que ces évolutions et le fonctionnement des marchés soient vraiment transparents.
C’est à cette condition seulement que le développement de situations risquées pourra
être dépisté assez tôt pour réagir, et que les prix établis sur les marchés pourront être
utilisés comme des signaux valides par les acteurs économiques.
(Source) Bruno Biais, Revue Banque,Supplément au n° 754, décembre 2012.

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Série 01

L’ÉCHEC DE LA FINANCE DE MARCHÉ

Cinq ans après l’effondrement de la banque d’investissement américaine Lehman


Brothers, le monde n’a toujours pas centré ses efforts sur la cause fondamentale de la
crise financière qui a engendré cet événement – un excès d’endettement. Et c’est
pourquoi la reprise économique s’est opérée de manière bien plus lente que prévu, ou
n’a tout simplement pas eu lieu dans certains pays.
Non seulement la plupart des économistes, banquiers centraux et régulateurs n’ont pas
vu arriver la crise, mais ils ont également commis l’erreur de croire que la stabilité
financière serait garantie tant que l’inflation demeurerait faible. Par la suite, une fois
contenue la crise la plus immédiate, nous avons tous échoué à prévoir combien ses
retombées seraient douloureuses.
L’une des raisons de ce manque d’anticipation réside dans l’admiration inconditionnelle à
l’égard de l’innovation financière ; la structure intrinsèquement défaillante de la zone euro
peut également contribuer à l’expliquer.
Mais la raison la plus fondamentale de cette incapacité tient dans le fait que nous avons
échoué à réaliser combien le fardeau de la dette, sans cesse plus écrasant au fil des
décennies – encore davantage dans le secteur privé que dans le secteur public – était
une menace considérable pour la stabilité de l’économie.
En 1960, l’endettement des ménages au Royaume-Uni représentait moins de 15 % du
produit intérieur brut (PIB), contre plus de 90 % en 2008. Aux États-Unis, il est passé de
70 % du PIB en 1945 à plus de 200 % en 2008. Tant que la dette était cantonnée au
secteur privé, la plupart des responsables politiques ont considéré que son impact
demeurerait nul, ou bénin.
Une illusion de richesse
Postulat risqué, dans la mesure où les contrats d’endettement ont des conséquences non
négligeables. Conclus en abondance lorsque les cycles économiques se trouvent en
phase ascendante, ils engendrent des cycles de surinvestissement – par exemple les
booms immobiliers irlandais et espagnol – conduisent à des hausses puis à des chutes
subites du prix des actifs – comme sur le marché immobilier britannique – et semblent
faire disparaître les problèmes sous-jacents.
Les prêts hypothécaires ont ainsi suscité chez les Américains une illusion de richesse, au
moment même où ils souffraient d’une stagnation, voire d’une baisse des salaires réels.
En revanche, lors des phases descendantes d’après-crise, les dettes accumulées ont un
puissant effet dépressif, car entreprises et consommateurs surendettés réduisent leurs
dépenses d’investissement et de consommation pour rembourser leurs dettes.
Face à la baisse de la consommation et de l’investissement privé, la hausse des déficits
budgétaires peut s’avérer utile. Mais elle ne fait que reporter l’endettement sur le secteur
public.
Le niveau d’endettement privé doit par conséquent être, tout autant que la dette publique,
appréhendé comme une variable économique cruciale. Le fait de l’avoir ignoré avant la
crise a été une grave erreur en termes de politiques et de sciences économiques, une
erreur dont souffrent gravement aujourd’hui les peuples de nombreux pays.
Réalisme et imagination
S’ensuivent deux interrogations. La première est de savoir comment naviguer sur les
courants des dettes privées et publiques. Aucune option n’est aisée. Leur
remboursement a un effet dépressif sur la croissance.

207411TDPA0113 109
Finance de Marché

Une consolidation budgétaire trop rapide peut se révéler ainsi contre-productive. Et


compenser l’austérité budgétaire par une politique monétaire ultrasouple crée un risque
de résurgence de l’endettement privé dans les économies développées, et a d’ores et
déjà augmenté dangereusement la dette dans les économies émergentes.
Réalisme et imagination sont nécessaires. Il apparaît clair que la Grèce ne saurait
rembourser la totalité de sa dette. Mais il semble évident que le Japon ne sera jamais en
mesure de générer un excédent budgétaire primaire suffisant pour rembourser la dette
publique. Un mélange de restructuration et de monétisation définitive de la dette se
révélera inévitable et opportun pour certains États…
La seconde interrogation est de savoir comment contenir l’endettement à l’avenir. Il sera
pour cela nécessaire de réformer selon une approche différente de celle adoptée jusqu’à
présent.
Si la résolution du problème des banques « trop grosses pour faire faillite » s’avère
nécessaire, leur sauvetage direct par les contribuables a été de peu de poids par rapport
aux pertes causées par la crise financière. Un système bancaire doit toujours pouvoir
supporter un endettement excessif du secteur privé sans bénéficier d’aides publiques.
Échec
Une véritable réponse politique de grande ampleur combinerait des outils de capital
contracycliques plus puissants que ceux prévus par Bâle III, la restauration de contraintes
quantitatives de fonds propres pour les banques, mais aussi pour les emprunteurs, telles
qu’une limitation des taux d’endettement sur le revenu ou la valeur pour les prêts
immobiliers résidentiels et commerciaux.
De telles politiques rejetteraient l’orthodoxie d’avant-crise selon laquelle les marchés
libres auraient la même efficacité dans la finance que dans les autres secteurs
économiques.
Cette doctrine a échoué. Si nous ne parvenons pas à admettre le fait que,
fondamentalement, les marchés financiers libres génèrent de dangereux niveaux
d’endettement privé, nous n’aurons pas tiré l’enseignement le plus important de la crise
de 2008 (traduit de l’anglais par Martin MOREL. Copyright : Project Syndicate, 2013.
www.project-syndicate.org).
Adair Turner, Le Monde, 12 septembre 2013.

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L’ART DE LA FINANCE REMISE EN QUESTION

À quoi servent les marchés financiers ? La crise a relancé les débats sur l’utilité des
marchés financiers. Leur taille et leur influence sont jugées excessives. Il est essentiel de
les comprendre et de bien les réguler. Car si certaines innovations sont destructrices,
d’autres sont précieuses.
OUI À LA FINANCE MAÎTRISÉE, NON À LA FINANCE HYPERTROPHIÉE
Entretien avec Jean TIROLE, président de la Toulouse School of Economics
La finance a été créée pour transporter l’argent à travers l’espace, le temps et les
risques. Les banquiers (depuis le XIIIe siècle) et les assureurs (depuis le XVIIe) en sont
les grands acteurs. Pourquoi, alors, faut-il des marchés financiers ? Pour l’économiste
Jean TIROLE, président de la Toulouse School of Economics, leur rôle est simple. « Ils
ont deux grandes fonctions. D’abord, c’est le lieu de rencontre entre l’épargne et les
besoins de financement, à commencer par ceux des entreprises pour investir ». Cette
rencontre se fait dans le changement permanent. Intermédiaires et marchés ne cessent
de réallouer les financements pour les orienter vers les activités les plus profitables, les
plus porteuses d’avenir. « Ensuite, les marchés fournissent aux entreprises et aux
particuliers des protections, des assurances ».
Les deux fonctions interagissent, en bien comme en mal. Un emprunteur bien assuré fait
face à un risque de refinancement moindre. Mais les produits de couverture sont parfois
utilisés à des fins spéculatives.
Si Jean Tirole n’est pas connu du grand public français, c’est le Français le plus réputé
dans la communauté internationale des économistes. Il figure parmi les dix auteurs
mondiaux les plus cités par leurs pairs, ce qui donne une idée de son influence. X-Ponts,
formé à Dauphine puis au prestigieux MIT de Boston aux États-Unis, il a beaucoup
travaillé sur la concurrence, les incitations et aussi la finance. À ses yeux, les marchés
financiers permettent donc d’aller plus loin que les institutions par lesquelles ces activités
de financement et de protection sont longtemps passées banques et assurances. Plus
loin dans l’action, dans l’allocation des ressources, dans l’ampleur des capitaux placés,
mais plus loin aussi dans la prise de risques, comme l’ont prouvé les catastrophes de ces
dernières années.
Car les marchés financiers engendrent des bulles spéculatives. Des emballements de
crédits, souvent liés à l’immobilier comme celui qui a éclaté en 2007. Or ces bulles ne
sont pas faciles à détecter. Et quand on les détecte, il n’est pas évident de lutter contre,
« Tant que les bulles n’éclatent pas, elles peuvent avoir des effets bénéfiques », explique
Jean Tirole. « Il y a plus de liquidités dans le système financier, plus d’investissements…
mais aussi plus de bêtises liées à l’argent facile ». Le problème, c’est qu’elles finissent
toujours par exploser. « Leur éclatement provoque une perte de richesse importante pour
ceux qui les détiennent, explique le professeur. Les liquidités deviennent rares, les prix
des actifs diminuent, les faillites et renflouements s’accumulent. »
L’effet peut être dévastateur sur l’économie, comme on le voit dans certains pays
développés depuis 2008.

207411TDPA0113 111
Finance de Marché

Des paris rationnels sur les bulles


Pour beaucoup d’économistes, les événements de ces dernières années montrent qu’il
faut rebâtir une théorie financière qui était fondée sur l’hypothèse d’acteurs parfaitement
rationnels. Jean Tirole accepte volontiers l’idée que les investisseurs ne sont pas toujours
rationnels. Mais il insiste sur le fait qu’il peut être rationnel de parier sur une bulle. « À
court terme, ce n’est pas forcément une mauvaise stratégie, surtout s’il existe des agents
moins rationnels qui ne sortiront pas à temps. De plus, certains investisseurs peuvent
aussi compter sur l’État pour les sauver si la bulle éclate. »
La perspective d’appel au contribuable explique aussi d’autres comportements
irrationnels, seulement en apparence. Nombre d’acheteurs des obligations émises par
l’État grec savaient qu’il ne constituait pas un emprunteur aussi sûr que l’État allemand,
mais ils étaient convaincus que l’Allemagne et les autres États de la zone euro
viendraient à la rescousse en cas de problème. De même, certains banquiers, qui ont
prêté à la banque Lehman Brothers, tablaient sur une intervention fédérale pour éviter la
faillite de cette banque d’investissement.
Pour éviter la catastrophe, ou pour éviter que les contribuables ne paient pour les
investisseurs, on pourrait bien sûr fermer les marchés financiers. Mais ce serait un
gâchis, un formidable retour en arrière. Il faut donc surtout « arriver à ne pas se mettre
dans ce genre de situation. Il est très difficile d’agir ex post. Il faut donc intervenir ex ante,
en amont », pour ne pas avoir à sauver un État impécunieux ou une banque
d’investissement qui menace de faire sauter tout le système. C’est tout l’enjeu des règles
du jeu et de la capacité à les faire respecter la réglementation et la supervision. Mais ici,
on entre dans l’univers des questions. Les Américains voudraient réglementer tous les
acteurs financiers qui posent un risque systémique. Mais comment les définir ?
Jean Tirole estime que l’assureur AIG n’aurait peut-être pas été classé « systémique »,
encore moins le fonds LTCM dont la faillite avait failli provoquer une crise majeure
en 1998.
Et pour découvrir les problèmes, il faut beaucoup de gendarmes financiers alors qu’il y en
a aujourd’hui « trop peu, trop mal payés ». Les Européens, eux, ont un immense chantier
institutionnel devant eux que liste TIROLE, une Europe bancaire avec une supervision
plus communautaire et moins défenderesse des intérêts nationaux que dans le projet
actuel, un dispositif de résolution de crise où la Banque centrale européenne pourra dire
en amont à une banque de calmer les crédits immobiliers ou d’arrêter de verser des
dividendes quand elle est en danger, une assurance des dépôts européenne précédée
par un apurement du passé par des banques de défaisance à la charge des États (qui
sont responsables de ce passé).
Très forte influence de la finance
Avons-nous eu trop de finance ? Jean TIROLE est enclin à le penser. S’il estime qu’une
finance maîtrisée est utile à la société, il évoque une « finance hypertrophiée », en
particulier dans les pays anglo-saxons. Encore faut-il savoir, comprendre d’où vient cette
hypertrophie, alimentée par des profits trop faciles et attirant les élites vers ces activités.
L’influence de la finance est forte, y compris au sein de l’administration Obama. Les
salaires et leur mode de détermination sont parfois extravagants. Les autorités ont fermé
les yeux sur des dispositifs ahurissants, comme les « conduits » qui permettaient aux
banques d’investir presque sans fonds propres. Il y a certes une vraie difficulté à
appréhender la réalité financière. « On ne comprend pas encore très bien comment
fonctionne la liquidité », affirme celui qui y a pourtant consacré des travaux couronnés
par plusieurs prix internationaux. Il faudra aussi analyser les fondements
microéconomiques des effondrements de marché. Mais au-delà de cet enjeu scientifique,
il y a aussi un enjeu politique. « En Espagne, la Banque centrale avait détecté la
formation d’une bulle. Elle avait imposé une politique contracyclique, demandant aux
banques d’augmenter leurs réserves. Mais le gouvernement central comme les provinces

112 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 01

ont refusé d’agir car tout semblait bien aller », observe le professeur toulousain. La
finance ne saurait bien tourner sans la politique.
Jean-Marc Vittori, Les Échos, n° 21444 du 28 mai 2013.

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FINANCE DE MARCHÉ :
ASPECTS TECHNIQUES,
ÉCONOMIQUES ET JURIDIQUES
DES MARCHÉS FINANCIERS
INTERNATIONAUX

UE 741 W7411-F2/4

Ce fascicule comprend :
La série 02
Le devoir 2 à envoyer à la correction

PREMIÈRE PARTIE : LE CONTEXTE DES MARCHÉS


FINANCIERS INTERNATIONAUX

2013 – 2014
En collaboration avec le Centre National Claude DUFLOUX
d’Enseignement à Distance Larry BENSIMHON
Institut de Lyon
Finance de marché

Les auteurs :
Larry BENSIMHON : Maître de conférences et responsable de l’UE 741.
Claude DUFLOUX : Économiste de marché.

L’ensemble des contenus (textes, images, données, dessins,


graphiques, etc.) de ce fascicule est la propriété exclusive de l’INTEC-
CNAM.
En vertu de l’art. L. 122-4 du Code de la propriété intellectuelle, la
reproduction ou représentation intégrale ou partielle de ces contenus,
sans autorisation expresse et préalable de l’INTEC-CNAM, est illicite. Le
Code de la propriété intellectuelle n’autorise que « les copies ou
reproductions strictement réservées à l’usage privé du copiste et non
destinées à une utilisation collective » (art. L. 122-5).

2 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

OBJECTIFS
En peu d’années, autant les marchés que les techniques ont connu une évolution
sans précédent dans l’histoire de la finance internationale. Il a fallu s’adapter au
nouveau contexte économique, fruit d’événements souvent peu prévisibles :
chocs pétroliers puis chute des prix du pétrole, brusque inflation suivie d’une
longue désinflation, désagrégation du système monétaire international,
mouvements erratiques des taux d’intérêt et des cours de change...
Or, comment réagir face à cette instabilité ? Quel peut être le comportement des
responsables d’entreprises dont l’activité dépend du commerce international et
de facturations en devises ? Que vont faire les investisseurs internationaux face
à une mauvaise visibilité des perspectives des marchés ? Où les États vont-ils
trouver des financements suffisants pour résorber leur déficit de balance des
paiements ?... Il était devenu impératif que les techniques bancaires et
financières s’adaptent à un univers mouvant et que l’on mette au point des
instruments de financement et de protection contre les crises successives. Ce
sont ces crises qui ont été directement la cause des innovations, comme
malheureusement les guerres la cause de nombreuses découvertes
scientifiques. Toutefois, certaines de ces innovations ont inversement aussi pu
être à l’origine de nouveaux malaises et, en un certain sens, le développement
exacerbé des marchés de capitaux a parfois constitué un facteur de
déstabilisation des relations financières internationales.
Les économistes ont d’ailleurs longuement disserté sur la portée de cette
évolution économico-financière et de nombreux termes en « tion » sont devenus
à la mode : globalisation, titrisation, « deregulation », désintermédiation... et ont
bouleversé la physionomie du monde bancaire et financier international. Les
institutions financières sont déréglementées, les marchés de capitaux
mondialisés, les produits sophistiqués, les stratégies inéluctablement
« planétaires ». Tentons de faire une synthèse de ce bouleversement, de ce
« big bang » financier comme on l’a dit souvent pour plusieurs pays. Ensuite,
nous verrons certains dangers liés à la nouvelle finance.

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Finance de marché

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Série 02

SÉRIE 02

PREMIÈRE PARTIE : LE CONTEXTE DES MARCHÉS FINANCIERS


INTERNATIONAUX 7

TITRE 1. ÉVOLUTION DES STRUCTURES ET DÉVELOPPEMENT DES


INNOVATIONS 7

CHAPITRE 1. LES GRANDS TRAITS DE L’ÉVOLUTION DE LA FINANCE


INTERNATIONALE : LA PROPAGATION DES « BIG BANGS » ET LEURS
CONSÉQUENCES ....................................................................................................... 7
Section 1. Un quadruple éclatement des structures ..................................................... 8
Section 2. Les conséquences de ces bouleversements ............................................ 10

CHAPITRE 2. EXEMPLE D’INNOVATIONS FINANCIÈRES DANS UN PAYS, LE CAS DE


LA FRANCE ............................................................................................................... 18
Section 1. La loi bancaire française du 24 janvier 1984 et l’évolution du secteur
bancaire en France ......................................................................................... 19
Section 2. Les réformes Bérégovoy de 1985 du marché monétaire et la création des
TCN (titres de créances négociables) ............................................................ 29
Section 3. Les innovations sur le marché financier .................................................... 41
Section 4. Les cinq catégories d’innovation concernant les valeurs mobilières ......... 45
Section 5. Finance et épargne salariale ..................................................................... 64
Section 6. Finance et épargne retraite ....................................................................... 71

CHAPITRE 3. EXEMPLE DE LA GÉNÉRALISATION INTERNATIONALE D’UNE


TECHNIQUE FINANCIÈRE : LES « NASDAQ » OU « SECONDS MARCHÉS »
BOURSIERS .............................................................................................................. 72
Section 1. Un « Nasdaq » : pour quoi faire ? ............................................................. 72
Section 2. Le point de départ : l’expérience américaine du nasdaq, marché à cotation
électronique des start-up et des valeurs technologiques ................................ 73
Section 3. Les adaptations étrangères ....................................................................... 75

CHAPITRE 4. RÉVISIONS DU TITRE 1 ........................................................................... 82


Annexes du titre 1 ...................................................................................................... 98

TITRE 2. LES DANGERS LIÉS À CERTAINS ASPECTS


DE LA NOUVELLE FINANCE 99

CHAPITRE 1. NOUVELLE FINANCE ET RISQUE DE VOLATILITÉ DES TAUX .......... 100


Section 1. L’instabilité des cours de change ............................................................ 100

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Finance de marché

Section 2. L’instabilité des taux d’intérêt .................................................................. 103


Section 3. Conséquences de cette volatilité : les créations de produits dérivés et de
salles de marchés ......................................................................................... 105

CHAPITRE 2. NOUVELLE FINANCE ET CRISE DE L’ENDETTEMENT DES PAYS EN


DÉVELOPPEMENT (PED) ET DES PAYS ÉMERGENTS : ANALYSE DE LA
PÉRIODE 1982-1997 ............................................................................................... 106
Section 1. L’origine de la première crise (1982-1997) .............................................. 107
Section 2. Les deux principales propositions gouvernementales de solution : Baker et
Brady ............................................................................................................ 107
Section 3. Les solutions proposées par les banques créancières ........................... 109
Section 4. La nécessité de l’analyse du risque-pays ................................................ 114
Section 5. Ne pas confondre Club de Paris et Club de Londres .............................. 115

CHAPITRE 3. NOUVELLE FINANCE ET CRISES BOURSIÈRES ................................. 119


Section 1. La crise boursière et financière d’octobre 1987 ...................................... 119
Section 2. La crise boursière et financière d’octobre 1989 : gloire et décadence des
innovations .................................................................................................... 122
Section 3. La crise financière et boursière de 1997-1998 dans les pays émergents 125
Section 4. L’exemple d’une crise financière localisée à un pays industrialisé : le Japon
dans les années 1990................................................................................... 126
Section 5. Les grandes causes d’un krach boursier en général ............................... 127
Section 6. Vers une nouvelle grande crise financière au XXIe siècle ? ..................... 128

CHAPITRE 4. NOUVELLE FINANCE ET RISQUES DE FRAUDES .............................. 131


Section 1. Les deux causes du danger .................................................................... 131
Section 2. Les solutions contre la fraude ................................................................. 144

CHAPITRE 5. RÉVISIONS DU TITRE 2 ......................................................................... 147


Annexes du titre 2 .................................................................................................... 152

DEVOIR 2 153

6 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

PREMIÈRE PARTIE : LE CONTEXTE


DES MARCHÉS FINANCIERS
INTERNATIONAUX

TITRE 1. ÉVOLUTION DES STRUCTURES ET


DÉVELOPPEMENT DES INNOVATIONS

CHAPITRE 1. LES GRANDS TRAITS DE L’ÉVOLUTION DE LA


FINANCE INTERNATIONALE : LA PROPAGATION DES « BIG
BANGS » ET LEURS CONSÉQUENCES
En peu d’années, autant les marchés que les techniques ont connu une évolution sans
précédent dans l’histoire de la finance internationale. Il a fallu s’adapter au nouveau
contexte économique, fruit d’événements souvent peu prévisibles : chocs pétroliers puis
chute des prix du pétrole, brusque inflation suivie d’une longue désinflation,
désagrégation du système monétaire international, mouvements erratiques des taux
d’intérêt et des cours de change, etc.
Or, comment réagir face à cette instabilité ? Quel peut être le comportement des
responsables d’entreprises dont l’activité dépend du commerce international et de
facturations en devises ? Que vont faire les investisseurs internationaux face à une
mauvaise visibilité des perspectives des marchés ? Où les États vont-ils trouver des
financements suffisants pour résorber leur déficit de balance des paiements ?... Il était
devenu impératif que les techniques bancaires et financières s’adaptent à un univers
mouvant et que l’on mette au point des instruments de financement et de protection
contre les crises successives. Ce sont ces crises qui ont été directement la cause des
innovations, comme malheureusement les guerres la cause de nombreuses découvertes
scientifiques. Toutefois, certaines de ces innovations ont inversement aussi pu être à
l’origine de nouveaux malaises et, en un certain sens, le développement exacerbé des
marchés de capitaux a parfois constitué un facteur de déstabilisation des relations
financières internationales.
Les économistes ont d’ailleurs longuement disserté sur la portée de cette évolution
économico-financière et de nombreux termes en « tion » sont devenus à la mode :
globalisation, titrisation, « deregulation », désintermédiation... et ont bouleversé la
physionomie du monde bancaire et financier international. Les institutions financières
sont déréglementées, les marchés de capitaux mondialisés, les produits sophistiqués, les
stratégies inéluctablement « planétaires ». Tentons de faire une synthèse de ce
bouleversement, de ce « big bang » financier comme on l’a dit souvent pour plusieurs
pays, et notamment pour le Royaume-Uni.

207411TDPA0213 7
Finance de marché

SECTION 1. UN QUADRUPLE ÉCLATEMENT DES STRUCTURES


Avant de voir les conséquences, examinons les faits. Les structures des marchés
financiers et bancaires vont être modifiées aux niveaux juridique, géographique,
structurel et technique à partir des années 1980 et 1990.

I. LE PHÉNOMÈNE DE DÉRÉGLEMENTATION
A. L’ÉVOLUTION CHRONOLOGIQUE : LES ANNÉES 1930, 1960 ET 1980
Les changements d’ordre juridique reposent sur le mouvement international de
« deregulation », terme anglais traduit logiquement par déréglementation. Ce
mouvement va partir des États-Unis et est surtout attribué aux idées et à la politique
économique menée par le président Reagan à partir de 1981. Ce nouveau « laisser-
faire » toucha différents secteurs d’activités mais fut particulièrement important dans le
secteur bancaire et financier, avec création de nombreux produits ou techniques.
Faisons un bref rappel historique où apparaît un dilemme fréquent (que nous
développons dans un article reproduit en annexe III) : réglementer ce qui ne l’est pas
assez et déréglementer ce qui l’est de trop avec la possibilité de réglementer à nouveau
lorsque la seconde phase prend trop d’ampleur. Jusqu’à la grande crise des années
1930 (et surtout la crise financière d’octobre 1929 dont nous reparlerons dans le titre II),
un certain libéralisme prévalait. Après 1929 des mesures restrictives furent imposées
pour limiter les risques pris par les banques et les établissements financiers : ainsi
s’explique le Glass Steagall Act de 1933 (si vous avez oublié son contenu, revoyez la
série 01).
Dans les années 1960, période de relative prospérité internationale avec besoins
importants de financements, les investment banks américaines cherchèrent des
subterfuges pour passer outre les réglementations nationales (comme aux États-Unis la
Regulation Q limitant autoritairement la rémunération des dépôts bancaires ou encore
l’Interest Equalization Tax – IET – interdisant les émissions d’obligations étrangères ou
« yankee bonds »). Elles y parvinrent, notamment à partir des centres off shore
(examinés dans la série 01), en créant l’euromarché (ou marché financier international) :
si le marché des monnaies nationales peut être contrôlé par les autorités, en revanche le
marché des eurodevises, créé en dehors du pays de la monnaie, échappe à ce contrôle ;
le marché de l’eurodollar se développa en dehors du marché financier américain et l’IET
fut à l’origine des euro-obligations libellées en dollars en remplacement des yankee
bonds que l’on interdisait (cf. la série 03). Les autorités américaines se rendirent
finalement compte qu’elles avaient avantage à libéraliser leur marché financier pour
rapatrier en partie des opérations qui auraient pu se faire dans leur pays, tout en
autorisant les innovations. Ce fut chose faite à partir des années 1980 et de l’élection de
Ronald Reagan en janvier 1981.

B. L’ÉVOLUTION PAYS PAR PAYS : DES ÉTATS-UNIS VERS LE RESTE DU MONDE À


PARTIR DES ANNÉES 1980

Ce mouvement de libéralisation se propagea dans tous les pays industrialisés où la


nécessité de soutenir la concurrence internationale oblige à moderniser des structures
souvent sclérosées. On réforme les Bourses, on autorise des produits financiers, existant
depuis longtemps sur l’euromarché mais encore interdits avant les années 1980 en
Grande-Bretagne, France, Allemagne, Japon... comme les obligations à taux variable...,
on crée partout des marchés de « financial futures » (marchés à terme d’instruments
financiers) et d’options...
Rappelons quelques bouleversements, pour ne pas dire révolutions, importants. En
Grande-Bretagne, c’est, en 1986, le fameux Big Bang de la Bourse de Londres dont le

8 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

fonctionnement interne datait de 19111. En France, en 1985, ce sont les réformes


Bérégovoy du marché monétaire qui fonctionne désormais en partie sur le modèle
américain avec une francisation des termes (le commercial paper devient le billet de
trésorerie...) ; c’est aussi en 1986 la création du Matif, puis des options sur devises et
actions en 1987 ; janvier 1988 voit un Big Bang français à la Bourse et le même se
produira en Belgique début 1989. Toutes les places européennes sont ainsi touchées par
ce mouvement qui gagnera aussi l’Asie et notamment le Japon. En l’espace de cinq à
sept ans, le monde financier international a davantage bougé qu’en plus de cinquante
ans ; les autorités des pays industrialisés s’étaient jusqu’alors curieusement refusées à
toute profonde réforme, le domaine financier paraissant, à tort, nécessiter un certain
conformisme, voire un respect des traditions, bien que la finance moderne soit avant tout
faite d’opportunisme.

II. LE PHÉNOMÈNE DE MONDIALISATION


Le second type de modification profonde va parallèlement être d’ordre géographique.
C’est le phénomène de la mondialisation à la fois de l’économie et de la finance, rendu
possible grâce à la déréglementation. Quelle est la signification de ce terme ?
Aujourd’hui, la finance devient mondiale, c’est-à-dire qu’elle n’a plus de frontières, le
marché est planétaire ; le directeur financier d’une entreprise à la recherche de capitaux
aussi bien que l’investisseur ne se limitent plus à leur pays. Grâce à la déréglementation,
aux suppressions des contrôles des changes, on va là où les conditions sont les plus
avantageuses, quitte à faire rapidement des arbitrages si elles changent par la suite.
Ainsi s’explique, entre autres, la croissance extraordinaire de l’utilisation des swaps pour
les entreprises, ou encore, aux États-Unis, le fait que 80 % des gestionnaires de fonds de
retraite fassent une grande partie de leurs investissements hors de leur pays... Cette
mondialisation se traduit aussi par un fonctionnement des marchés quasiment 24 heures
sur 24, un Européen traitant le soir avec New York, le matin avec Tokyo. Dans les
prochaines années, on s’orientera partout vers des cotations en continu des valeurs
mobilières et peut-être que, comme les travailleurs en usine, les financiers feront les trois
huit...
D’un point de vue philosophique, certains mettent en avant que cette mondialisation
essentiellement économique et technologique est celle de la rentabilité pour la
rentabilité ; elle risque d’être décevante pour le progrès des civilisations si elle ne peut
pas s’appuyer sur des principes éthiques et humanistes et si l’on tarde, pour reprendre la
formule de Jacques Maritain, à combler « le retard de l’esprit sur la matière et sur
l’événement ». Mais ce débat important dépasse le cadre de notre cours.

III. LE PHÉNOMÈNE DE GLOBALISATION


La globalisation recouvre un troisième aspect du changement, celui des structures
mêmes des marchés.
En effet, jusqu’à encore la fin des années 1970, les différents marchés de capitaux
étaient compartimentés et un double choix était au départ indispensable. Le premier
choix reposait sur la durée des emprunts : marché monétaire à court terme ou marché
financier à moyen ou long terme. Le deuxième choix était fonction de la nature des
produits : soit les crédits, soit les émissions de valeurs mobilières.
Désormais, ces marchés sont plus ou moins intégrés en un marché unique des capitaux
où les notions de durée et de nature ne sont plus aussi significatives de produits
spécifiques. Par exemple les obligations, traditionnellement à moyen et à long terme, ont
vu leur durée légale se raccourcir et, sur l’euromarché, la fourchette est comprise entre 1
an et la « perpétuité » (« perpetual bonds ») ; inversement, les certificats de dépôts,

1
C’est durant ce Big Bang que fut notamment supprimée la distinction entre brokers et dealers, tandis que la fixation des commissions devenait libre.

207411TDPA0213 9
Finance de marché

autrefois à quelques mois, peuvent être à plusieurs années. De nombreux crédits à court
terme sont aujourd’hui systématiquement renouvelés et deviennent ainsi des substituts
de produits à long terme. De plus, des produits hybrides, mi-crédits et mi-valeurs
mobilières, ont aussi vu le jour et ces nouveaux actifs financiers, qui ne répondaient plus
aux définitions classiques, tendent souvent à minimiser le risque encouru par le détenteur
ou à maximiser les perspectives de plus-values.
Un rapport du Commissariat général au plan a donné une bonne définition de la
globalisation. Reprenons-la :
« C’est un phénomène qui traduit une complète intégration, à la fois temporelle et
spatiale, des diverses composantes du système financier international entre
opérations à court terme et opérations à long terme, entre opérations certaines et
conditionnelles, entre marchés domestiques et internationaux. La globalisation
repose largement sur des processus très sophistiqués de désintégration et de
recombinaison ou de redistribution des principaux paramètres caractéristiques des
actifs financiers. »

IV. LE PHÉNOMÈNE DE L’INNOVATION PERMANENTE


Les marchés financiers étant devenus libres, mondialisés et globalisés, la concurrence
qui s’en est suivie nécessite, quatrième aspect, une course constante à l’innovation,
non toujours en soi justifiée, mais s’expliquant pour des raisons commerciales et
pratiques ; en effet, les innovations financières, contrairement aux nouvelles technologies
qui la sous-tendent, ne sont pas susceptibles de brevets et le caractère temporaire de
l’avantage procuré par la mise au point d’une nouvelle technique, immatérielle, résultat
d’un montage purement intellectuel, incite les institutions bancaires et financières à
toujours plus d’imagination.
La nouvelle finance implique donc à la fois création productive et imagination commerciale,
le second aspect supplantant même le premier lorsque celui-ci ne peut plus être amélioré...
Avec plusieurs décennies de retard, le monde bancaire suit l’évolution qu’a connue
l’industrie où la noblesse dont était taxé le productif a été rattrapée par le commercial.
Reste à savoir si, dans le domaine financier, un processus identique, qui pourrait se
développer maintenant, ne risque pas d’avoir de forts effets pervers.
Cette innovation permanente a aussi été à l’origine d’une réelle sophistication, rendant
de plus en plus nécessaire le recours à des spécialistes non seulement de la finance en
général, mais souvent de l’un de ses compartiments (par exemple : spécialiste des
options, des financements, des futures...). D’ailleurs, cette complexité, parfois à base de
mathématiques assez poussées, a permis aux ingénieurs de haut niveau de se faire une
place de choix dans ces nouveaux métiers, place qu’ils n’avaient aucunement voici
encore quelques années. Le financier est aujourd’hui difficilement un autodidacte, il doit
être un scientifique de la gestion.

SECTION 2. LES CONSÉQUENCES DE CES BOULEVERSEMENTS


Nous en retiendrons deux principales :
– tout d’abord une évolution indispensable des manières de procéder et des stratégies à
adopter par les établissements bancaires et financiers afin de maintenir leur activité ;
– ensuite une émergence de nouveaux risques à la fois micro et macroéconomiques
entraînant parfois l’établissement de réglementations prudentielles (type « ratio
Cooke ») qui risquent de réduire le phénomène de déréglementation.

10 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

I. ÉVOLUTION TECHNIQUE : TITRISATION, FINANCE STRUCTURÉE ET


DÉSINTERMÉDIATION

A. LA TITRISATION
La titrisation est la traduction de l’expression américaine « securitization » (en anglais,
on écrit « securitisation ») ; « security » signifie, en langage financier, titre, valeur
mobilière.
Grâce au mouvement de déréglementation, la titrisation va toucher dans les années 1980
la plupart des places financières des pays industrialisés, avec des spécificités propres à
chaque place. Même si tout le monde n’est pas d’accord sur cette explication, il est
possible de dire que la titrisation, au sens d’émission de titres, revêt deux aspects : d’une
part, la titrisation par émission de TCN ou titres de créances négociables (type
commercial paper) ; d’autre part, et c’est uniquement cet aspect qui est le plus souvent
mis en avant, la titrisation par émission de titres de créances de diverses origines cédés
à des fonds ad hoc (SVP, FCC…) qui les divisent en parts, certificats, etc., pour les
revendre à des investisseurs ; dans les années 1970, elle était limitée aux États-Unis au
marché hypothécaire puis elle s’est diffusée dans les domaines les plus divers : crédits à
la consommation, découverts sur cartes de crédit, prêts pour l’achat d’automobiles et,
plus généralement, pour la cession sur le marché des créances à court terme
d’entreprises industrielles ou commerciales. Au début des années 1980, cette titrisation
au sens classique s’est introduite dans de nombreux pays, notamment européens.
Reprenons ces deux aspects en l’appliquant au cas français.

1. La titrisation au sens restreint : à partir de 1985 en France,


l’émission de billets de trésorerie et de TCN
Cette technique, rendue possible par la loi du 14 décembre 1985, a consisté en une
ouverture aux entreprises du marché monétaire grâce à la possibilité, précédemment
mentionnée, d’émettre des billets de trésorerie. Avant cette loi, les entreprises
recherchant un financement à court terme devaient obligatoirement s’adresser à leur
banquier et obtenir un crédit à des conditions plus ou moins fixées d’avance. En émettant
sur le marché monétaire ces billets de trésorerie à court terme, le taux d’intérêt n’est plus
imposé mais dépend de l’offre et de la demande et devient généralement moins cher.
Cette faculté de se procurer directement des ressources sur le marché monétaire a été
aussi ouverte aux banques et au Trésor qui y ont trouvé rapidement une source fort
importante de financement, plus élevée même que pour les entreprises.

2. La titrisation au sens classique : à partir de 1989 en France,


l’émission de titres de créances ou finance structurée
La France a été, après la Grande-Bretagne, le second pays européen à importer cette
technique grâce à la loi du 23 décembre 1988, suivie de décrets d’application
début 1989, complétée ensuite par d’autres textes comme la loi de sécurité financière du
1er août 2003 et son décret d’application du 24 novembre 2004, etc.
Le principe de cette titrisation par titres de créances est partout le même : il s’agit
d’adosser un titre de dette à un actif prédéterminé, permettant de baser le risque de
crédit non plus sur l’émetteur de la créance mais sur un « gage » constitué par le
collatéral de la créance. On résume ce principe par l’expression de « structured
finance » (finance structurée), permettant de déconnecter les actifs des prêteurs
primaires des outils nécessaires à leur refinancement, permettant aussi l’accès à des
sources de refinancement de marché pour des émetteurs dont la qualité de crédit
intrinsèque ne permettrait pas l’utilisation de ce type d’instruments.

207411TDPA0213 11
Finance de marché

Si, en 1985, l’émission de billets de trésorerie avait comme objectif d’avantager les
entreprises françaises, en 1989, la titrisation par émission de titres de créances était
destinée à avantager les banques qui pouvaient désormais émettre des titres
négociables en contrepartie des créances illiquides qu’elles détiennent dans leur bilan,
créances de diverses natures (par exemple, crédits hypothécaires du type MBS –
Mortgage Backed Securitie aux États-Unis – ou pour les autres crédits du type ABS –
Assets Backed securitie, etc.).
Selon les pays, les modalités techniques sont variées et toujours complexes : titrisations
classiques « cash », titrisations synthétiques ou CDOS (Collateralized Debt
Obligations)… En France, sans entrer dans les détails, la possibilité pour les banquiers
de transformer leurs crédits existants en emprunts obligataires, qui seront placés auprès
de n’importe quel investisseur, suppose au préalable la nécessité de passer par une
structure ad hoc appelée Fonds commun de créances (FCC). Le FCC est une
copropriété qui n’a pas la personnalité morale. Il est constitué à l’initiative conjointe d’une
société de gestion (société commerciale dont l’objet exclusif est de gérer des FCC) et
d’une personne morale dépositaire des actifs du fonds, après agrément de l’AMF. Entre
1989 et 1995 par exemple, 121 FCC avaient été agréés (à l’époque par la COB). À partir
de 1998, les sociétés industrielles et commerciales françaises ont été autorisées à
recourir, comme les établissements de crédits depuis 1988, à la titrisation de leurs crédits
interentreprises dans le cadre légal d’un FCC.
Les parts émises par un FCC sont des valeurs mobilières et doivent faire l’objet d’une
notation (« rating » en anglais) par une agence agréée comme Moody’s, Standard and
Poor’s… Sauf s’il s’agit d’un placement privé, les parts faisant l’objet d’un placement par
appel public à l’épargne sont normalement cotées en Bourse.
Parmi les opérations de titrisation dont on a beaucoup parlé dans les médias, citons celle
réalisée en octobre 2000 par Dresdner Kleinwort Benson et Merrill Lynch sur une partie
de la dette d’Eurotunnel. Des sociétés qui n’appartiennent pas au groupe Eurotunnel, ont
accepté de racheter une partie de cette dette alors négociée sur le marché secondaire
avec une forte décote par rapport à sa valeur faciale. Ce rachat de dette a été financé par
la mise sur le marché d’obligations cotées.
Autre exemple, en 2001, BNP Paribas a lancé un programme de titrisation pour compte
propre sur un portefeuille sous-jacent de plus de 3 milliards d’euros de crédits européens.
Pour réaliser l’opération, la banque a créé une structure ad hoc de droit irlandais appelée
Euro Liberté, qui n’est donc pas un FCC spécifique à la France, mais un SPV (« Special
Purpose Vehicle »), d’une durée de vie de 7 ans. Ce programme prend la forme d’une
titrisation dite synthétique car elle comprend, d’une part, l’émission de titres sur le marché
(partie classique dite « cash »), et, d’autre part, un « credit default swap » pour le solde.
L’avantage de cette complexe finance structurée pour les institutions financières est
double :
– une source de financement flexible et à un coût moindre que le crédit classique ;
– une amélioration des ratios financiers, d’autant plus importante dans le contexte de la
refonte des ratios prudentiels de solvabilité, et notamment de « Bâle II » au sein de la
BRI.
TEST
À l’annexe II de ce titre 1, sont reproduits des extraits d’un article intitulé « Les CDO, des
produits qui séduisent les investisseurs ». Qu’en pensez-vous ? Est-ce une alternative
aux placements obligataires traditionnels ?

B. DÉSINTERMÉDIATION BANCAIRE
L’une des principales conséquences de cette titrisation est la désintermédiation
bancaire dans les circuits de financement. La désintermédiation se définit par opposition
à l’intermédiation qui faisait des banques le seul relais possible entre les pourvoyeurs de

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Série 02

ressources (déposants ou épargnants) et les emprunteurs qui recourent aux crédits.


Désormais, les banques sont amenées à repenser la structure de leur activité. Ce
nécessaire remodelage touche de nombreux pays qui ont connu les mêmes évolutions
qu’en France. La banque commerciale classique, avant tout distributrice de crédits, doit
changer de rôle puisqu’elle cesse de devenir l’intermédiaire indispensable de la plupart
des financements de l’entreprise (« wholesale market » ou marché des entreprises). Il
faut se réorienter vers des activités de prestataires de services, ne pas délaisser la
clientèle privée (« retail market » ou marché des particuliers), développer les activités de
banque d’investissement tout en affrontant une nouvelle concurrence internationale. La
e
banque moderne, si elle ne veut pas être la sidérurgie du XXI siècle doit subir une
profonde mutation.
En outre, cette mutation des banques a une incidence macroéconomique. La politique
monétaire des autorités doit être modifiée puisqu’elle avait, classiquement, tendance à
agir sur le volume du crédit bancaire pour imposer ses directives, lutter contre les
tensions inflationnistes...

II. ÉMERGENCE DE NOUVEAUX RISQUES


Regroupons-les en deux catégories :

A. L’ÉTABLISSEMENT PAR LE COMITÉ DE BÂLE (BRI) DE RÉGLEMENTATIONS


PRUDENTIELLES POUR LIMITER LES RISQUES DE CRÉDITS ET DE MARCHÉS

À côté de ces transformations techniques, la révolution financière des années 1980 et


1990 présente des risques réels pour lesquels les banques centrales des pays
industrialisés et la BRI cherchent des remèdes pour limiter les risques pris par les
banques et les établissements financiers à la suite de la multiplication des nouveaux
instruments financiers et à leur forte utilisation.
Certains de ces dangers ont même fait l’objet de plusieurs rapports de la BRI, la Banque
des règlements internationaux, organisme représentatif des dix pays les plus riches et
dont le siège est à Bâle. Dès 1986, était publié le rapport du « Comité Cross », 200
pages mettant en avant les conséquences des récentes innovations financières
internationales. Encore plus connus sont les travaux du « Comité Cooke », du nom du
représentant anglais à la BRI, qui obligent les banques à respecter certaines règles
prudentielles et notamment à avoir un minimum de fonds propres par rapport à leurs
engagements. Il s’agit du « ratio Cooke », mis en place en 1993 et destiné à limiter les
risques de crédit. Ensuite, alors que Peter Cooke avait quitté la BRI, le Comité de Bâle
décida de compléter ce premier dispositif, à partir de 2004, afin de mieux aligner les
exigences de fonds propres sur les risques sous-jacents, notamment les risques de
marchés. Le Comité fut alors présidé par William Mc Donough et on élabora le « ratio
Mc Donough », appelé aussi la « réforme Bâle II ».

1. Première phase (Bâle I) : le ratio Cooke (limiter les risques de crédit)2


et son évolution

La formule d’origine du ratio Cooke (1988-2003)


Au départ, ce qu’il est convenu d’appeler ratio Cooke résulte de l’approbation, en
juillet 1988 par les gouverneurs des banques centrales des douze pays du groupe des
Dix réunis à la BRI, du rapport présenté par le « Comité des règles et pratiques de
contrôle des opérations bancaires ». Ce rapport, dont le titre est « Convergence
internationale de la mesure et des normes de fonds propres », expose en détail un projet

2
Pour plus de détails sur le ratio Cooke et la réglementation prudentielle des banques, voir les quatre articles de Claude Dufloux et Michel Karlin publiés
dans la Revue Banque, numéros 489, 490, 491 et 492, et l’ouvrage de C. Dufloux et L. Margulici intitulé Finance internationale et marché de gré à gré au
chapitre IV (éd. Economica).

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Finance de marché

de ratio de solvabilité (le ratio Cooke) et de niveaux minimaux de capitalisation que les
banques à vocation internationale devront s’efforcer d’atteindre sur une base consolidée.
Ce projet est donc destiné à l’ensemble des banques internationales, même si leur pays
n’appartient pas au groupe des Dix.
L’idée essentielle est de parvenir à mettre sur un pied d’égalité toutes les banques
internationales, alors que certaines peuvent bénéficier d’une réglementation locale plus
favorable, d’établir des normes permettant de comparer les fonds propres des banques et
au besoin de les renforcer, et en finalité d’accroître la sécurité du système bancaire
international. L’accroissement de l’activité bancaire devient conditionné par
l’augmentation des fonds propres qui elle-même suppose une rentabilité effective de
cette activité et élimine toute concurrence inconsidérée.
À partir de 1993, il est convenu que toutes les banques impliquées par ce ratio prudentiel
doivent détenir un montant minimum de fonds propres qui est fonction des
engagements pris et recensés aussi bien dans le bilan que dans le hors bilan du fait du
développement des nouveaux instruments financiers du type swaps, options, euronotes
facilities... Il faut respecter un rapport minimal entre les fonds propres, éligibles au ratio,
et les risques, pondérés selon la nature de l’actif et sa contrepartie ; la norme est :
– de 4 % de ces risques pondérés pour le capital et les réserves, l’ensemble étant
appelé noyau dur ;
– de 8 % toutes devises confondues, si des éléments complémentaires sont ajoutés au
noyau dur.

LE RATIO COOKE
Numérateur : fonds propres (8 %) Dénominateurs : risques pondérés

éléments
Noyau dur engagements hors
complémentaires actifs du bilan
(Tier 1) bilan
(Tier 2)

– capital (total ≤ noyau dur)


– réserves – provisions Pondération de 0 à 100 %
publiées – dettes subordonnées…

Le système de pondération des risques figurant à l’actif du bilan repose sur une
classification de ces risques en quatre catégories, fonction de la nature du débiteur de la
banque, de la localisation du risque, de la nature et de la durée des engagements.
Cette classification des risques pondérés (nous faisons abstraction du hors bilan par
souci de simplification) est la suivante :
– 0 % pour les créances sur les banques centrales, quelle que soit leur origine (PED
comme pays industrialisés) ;
– 20 % pour les prêts aux organismes publics, aux municipalités et aux banques
commerciales de l’OCDE ;
– 50 % pour les prêts hypothécaires... ;
– 100 % pour les prêts aux entreprises et aux particuliers.
Bien que ce ratio Cooke ne soit pas une obligation juridique mais une recommandation, il
a pratiquement toujours été respecté par les banques internationales. À la fin des
années 1990, beaucoup de banques avaient même un noyau dur dépassant les 5 % et
un ratio dépassant les 9 ou 10 %, rassurant ainsi les actionnaires de ces banques.

14 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

EXERCICE SUR LE RATIO COOKE (FORMULE D’ORIGINE)

ÉNONCÉ
La grande banque internationale Soldi vient de publier son bilan. Les crédits qu’elle a
réalisés sont les suivants :
– banques centrales .................................................... 500
– banques commerciales OCDE et municipalités ..... 1 000
– crédits hypothécaires ............................................. 2 000
– crédits aux entreprises ........................................... 2 100
– crédits aux particuliers ........................................... 1 900
7 500

Travail à faire
En tant que directeur financier de cette banque, il vous est demandé :
1. Quelle est la formule du ratio Cooke ?
2. Quel est le montant minimum de fonds propres à avoir pour respecter la norme
de 8 % ?
(Il est fait abstraction des engagements hors bilan.)
3. Un noyau dur de 180 est-il logique ?
4. Dans les journaux, il est parfois écrit que le ratio Cooke consiste, pour une
banque, à disposer de 8 dollars, euros... de fonds propres, pour 100 de crédits
octroyés. Est-ce exact ?
5. Pour quelles raisons a-t-on pu dire que le ratio Cooke pouvait être source de
crédit « crunch » (= raréfaction du crédit) ? Tenir compte, pour vos réponses, des
critères d’origine du ratio Cooke.

CORRIGÉ
1. Formule du ratio Cooke :
Fonds propres éligibles
≥8%
Risques pondérés

2. Montant minimum des fonds propres, compte tenu de la pondération :


(0 % × 500) + (20 % × 1 000) + (50 % × 2 000) + (100 % × 2 100) + (100 % × 1 900) = 5 2
00 à multiplier par 8 %, soit 416.
3. Noyau dur :
Il est de 50 % de 416, soit 208. Donc 180 n’est pas la norme.
4. La phrase est inexacte. Il faut dire pour 100 de crédits pondérés.
5. La critique faite à la pondération résulte des 100 % pour toutes les entreprises, sans
tenir compte de leur rating (AAA, A, B...). Le risque est donc une sélectivité des banques
dans leur octroi de crédit (le fameux crédit crunch). La réforme des années 2003-2004
règle ce problème.

2. Deuxième phase (Bâle II) : la grande réforme de 2005 du ratio Cooke


et le ratio Mc Donough de solvabilité bancaire (limiter aussi les risques
de marchés)
En 1993 les risques de crédits étaient principalement visés et beaucoup moins les
risques de marchés financiers, notamment de marchés dérivés. Or il fallait aussi éviter
que se multiplient les défaillances spectaculaires de certains établissements, comme la

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Finance de marché

banque Barings en 1994 (dont nous reparlerons en détail dans la troisième partie,
chapitre 2) ou que les banques subissent le contre-coup des crises financières
(asiatiques de 1997-1998, russe de 1999…).
Le nouveau ratio Cooke de solvabilité, entrant en vigueur en 2005, a pris le nom du
président du Comité de Bâle au moment de son élaboration : William J. Mc Donough qui
était aussi Président de la Federal Reserve à New York.
D’une façon générale ce qui ne change pas est le taux de 8 % de fonds propres, en
revanche les modalités de détermination de l’assiette des risques font l’objet d’une
refonte complète en introduisant trois « piliers » : le premier pilier concerne les règles
nouvelles qui définissent le ratio minimal (toujours de 8 %) rapportant les fonds propres
aux actifs pondérés en fonction des risques ; le deuxième pilier concerne le processus de
surveillance prudentielle individualisée, exigeant que les autorités de contrôle procèdent,
auprès des banques de leur juridiction, à un examen de leurs procédures internes
d’évaluation des risques encourus ; le troisième pilier exige une amélioration de la
communication financière des banques pour renforcer la discipline de marché.
En clair et de façon plus pratique, ce nouveau ratio Mac Donough de solvabilité bancaire
impose trois grandes modifications :

a. Premier point
Les banques doivent mettre en place une procédure de contrôle interne fiable qui aura
l’aval des autorités de tutelle ; si elles n’en ont pas les moyens, pour les moins
importantes d’entre elles, elles doivent utiliser un système standardisé (cf. tableau ci-
après) élaboré par le Comité de Bâle.

b. Deuxième point
La formule du nouveau ratio, quoiqu’ayant toujours un taux de 8 %, est modifiée de la
façon suivante :
Fonds propres
≥8%
Risques de crédits + Risques opérationnels + Risques de marché
Rappelons les définitions des éléments du dénominateur :
– Risque de crédit = risque de perte résultant de la défaillance d’un créancier ou d’une
contrepartie.
– Risque opérationnel = risque de pertes directes ou indirectes résultant d’une
inadéquation ou d’une défaillance attribuable aux procédures, aux facteurs humains et
aux systèmes, ou à des causes externes.
– Risque de marché = risques de pertes sur positions de négociation en cas d’évolution
défavorable des cours, des taux, des prix.
La répartition de la charge en fonds propres préconisée pour les risques est la suivante :
Types de risque Exigences préconisées Part (par rapport aux 8 %)
Risque de crédit 6% 75 %
Risque opérationnel 1,6 % 20 %
Risque de marché 0,4 % 5%
Total 8% 100 %

Cette nouvelle pondération modulable, est critiquée par certains professionnels : place
trop importante (20 %) au risque opérationnel… Toutefois, insistons sur le fait que cette
pondération standard ne s’impose qu’aux banques ne pouvant pas mettre en place des
procédures propres de contrôle ; les autres ont le droit de la moduler dans des limites
acceptables.

16 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

c. Troisième point
Il est enfin tenu compte de la grande critique faite à la classification des risques
pondérés du ratio Cooke d’origine qui reposait sur le cadre juridique des catégories
d’emprunteurs : 0 % pour les créances sur les emprunteurs souverains, 20 % pour les
banques commerciales OCDE, 100 % pour tous les prêts aux entreprises… Lors de la
crise asiatique il est apparu évident que prêter à la banque centrale de Thaïlande
(pondération 0 %) était plus risqué que prêter à une entreprise comme l’EDF ou Rhône
Poulenc (pourtant pondération à 100 %). Désormais, il faudra tenir compte des ratings
attribués par les agences de notation.
Les nouveaux coefficients de pondération selon les ratings s’établissent ainsi :
Emprunteurs Emprunteurs privés Privés non bancaires
Ratings
souverains bancaires (corporates…)
de AAA à AA– 0% 20 % 20 %
de A+ à A– 20 % 50 % 100 %
de BBB+ à BBB– 50 % 100 % 100 %
de BB+ à B– 100 % 100 % 100 %
en dessous de B– 150 % 150 % 150 %
Non coté 100 % 100 % 100 %

B. PROBLÈME DE LA DÉCONNEXION AVEC LA SPHÈRE ÉCONOMIQUE RÉELLE


D’une façon générale, économistes, financiers, responsables politiques... tendent à
mettre en avant le risque de conflit entre sphère économique réelle et sphère
financière.
En d’autres termes, est-ce que le développement spectaculaire des activités financières
est susceptible de « vampiriser » l’économie réelle et doit donc être cloué au pilori ?
L’économie serait vertueuse, car fruit du travail, la finance serait débauche, car fruit de la
spéculation, et détournerait donc fonds et énergie de l’appareil productif.
Il n’est évidemment pas possible d’apporter une réponse parfaite à un tel dilemme, la
réponse dépendant aussi de considérations idéologiques non objectives. Essayons
uniquement d’appréhender quelques aspects rationnels du problème.
Tout d’abord, la terminologie : que recouvrent ces deux expressions ? La sphère
économique réelle représente les actifs qui contribuent au bon fonctionnement du
système économique de chaque pays. La sphère financière, comme son nom l’indique,
concerne toute la nouvelle finance, donc tous les produits financiers, aussi bien
classiques que récents, incluant les marchés de valeurs mobilières, de financement
comme de simples transactions, de couverture comme de spéculation... ; bref, la sphère
financière revêt un caractère hétérogène qu’il est difficile de faire ressortir à partir de
comptes de comptabilité nationale.
Toutefois, certains chiffres permettent d’appréhender l’évolution de ces deux sphères.
Par exemple, dans le domaine économique, le produit intérieur brut des pays de l’OCDE
a augmenté, de 1982 à 1986, d’environ 16 % en volume et le commerce international
de 20 %, tandis que le chômage continuait de croître pour atteindre presque un taux
de 9 % de la population active. Les résultats économiques sont donc relativement
décevants si on les compare à ceux obtenus par la sphère financière : de 1982 à 1986,
pour conserver la même période et éviter l’année 1987, qui n’a finalement été qu’un
épiphénomène, l’indice mondial des marchés financiers a augmenté de 130 %, soit
presque dix fois la croissance de l’économie réelle et la progression serait encore plus
forte si l’on ne retenait que celle des marchés d’actions. À la fin du XXe siècle, le Dow
Jones dépassait les 11 000 points à Wall Street, le CAC 40 presque 7 000 points..., c’est-
à-dire des records historiques, tandis que les pays « riches » avaient 25 millions de
chômeurs et que le reste du monde (Asie, Amérique latine, Russie...) enregistrait une
grave crise économique. Alors comment expliquer ces déséquilibres si ce n’est par un

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Finance de marché

transfert néfaste des activités productives vers la rentabilité immédiate, mais illusoire à
long terme, de la sphère financière. C’est le fameux effet d’éviction analysé par de
nombreux économistes, mais il est vrai que certains d’entre eux parleront aussi de l’effet-
richesse dû à la sphère financière (cf. II. de cette première partie à ce propos).
Il est évident qu’une société cotée en Bourse se doit de dégager le maximum de
bénéfices ; or les activités financières nouvelles, comme les marchés à terme financiers
dont l’effet de levier est énorme, peuvent exercer une attractivité supérieure à celle de la
gestion classique, productive et commerciale, nécessitant un long délai avant d’en
percevoir les retombées éventuelles. À une certaine période, investir sur le Matif était
bien plus rentable qu’investir dans un projet industriel. Fort heureusement, la crise
boursière d’octobre 1987, a donné un utile avertissement et a permis un retour à plus de
réalisme sur la notion de profitabilité.
Il faut avant tout éviter une dépendance de l’économie vis-à-vis de la finance, car cette
dépendance pourrait entraîner un risque réel de conflit. En revanche, une interaction
équilibrée entre les deux sphères est devenue indispensable, l’activité financière restant
un support de l’activité économique, voire elle-même une activité économique comme
une autre, liée à l’ensemble du processus productif. Rien n’est possible sans gestion
financière et aucun investissement ne peut être réalisé sans financement correspondant.
Les besoins économiques sont tels aujourd’hui qu’ils sont tributaires de la croissance des
investissements financiers. Or la sphère financière doit offrir des rendements élevés pour
capter l’épargne, développer la liquidité grâce à un marché secondaire (la Bourse)
dynamique et financer l’économie réelle.
En outre, l’économie s’internationalise de plus en plus et le contexte multinational, qui ne
peut être maîtrisé comme une économie nationale faute d’une autorité suprême, est
souvent instable. Or la plupart des innovations financières, outre leurs possibilités
spéculatives, offrent des moyens de protection contre les aléas de la conjoncture. La
récente notion de « hedging » (couverture des risques) fait partie intégrante de la sphère
financière. Si certains excès n’ont pas été évités, il est en tout cas certain que des
correctifs ont été élaborés depuis la crise de 1987 et celle de 1989, et la complémentarité
entre l’économie réelle et la sphère financière est indiscutable si la majorité des profits
obtenus est la contrepartie de la croissance économique. La crise bancaire et financière
de 2008 a néanmoins montré que des progrès étaient encore à réaliser et que toute perte
de confiance pouvait entraîner une raréfaction du crédit (crédit « crunch ») aussi bien
envers les entreprises qu’entre les banques elles-mêmes (problèmes sur les marchés
monétaires interbancaires…). Il ne peut y avoir d’économie saine sans finance saine.

CHAPITRE 2. EXEMPLE D’INNOVATIONS FINANCIÈRES DANS UN


PAYS, LE CAS DE LA FRANCE
Après avoir vu les traits communs de l’évolution de la nouvelle finance, au sens de
marché, depuis les années 1980 et 1990, il serait intéressant d’examiner l’ordre
chronologique de cette évolution dans les principaux pays industrialisés. Faute de place
et de temps, rappelons quelques grandes dates par pays :
– Aux États-Unis, deux dates sont importantes : loi bancaire de mars 1980 et loi Garn
Saint-Germain d’octobre 1982. Ces lois suppriment la Régulation Q (plafonnement
des intérêts versés aux déposants), autorisent de nouveaux produits comme les
comptes SUPERNOW (dépôts à vue rémunérés aux conditions du marché), remettent
en cause le Glass-Steagall Act (cloisonnement entre investment banks et commercial
banks)...
– En Grande-Bretagne, création des marchés financiers à terme en 1982, big bang de
la Bourse de Londres en 1986, loi bancaire de 1979...

18 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

– En Allemagne et au Japon, il faut attendre 1985 pour que soient autorisés les titres à
taux variables, à coupon zéro... tandis que les marchés à terme n’apparaissent que
tardivement.
– Examinons en détail le cas de la France qui a suivi l’évolution internationale avec trois
grands types de réforme : bancaire, monétaire, financière que nous allons détailler.
Rappelons également que la France, avec un peu de retard sur la plupart des autres
pays industrialisés, a supprimé le contrôle des changes seulement en 1988.
En outre, à partir de 1999, la création de la zone euro (« Euroland ») va entraîner encore
certaines modifications de structure et d’organisation des marchés financiers européens.

SECTION 1. LA LOI BANCAIRE FRANÇAISE DU 24 JANVIER 1984 ET


L’ÉVOLUTION DU SECTEUR BANCAIRE EN FRANCE

I. CONTEXTE HISTORIQUE DU SYSTÈME BANCAIRE FRANÇAIS3


Six grandes périodes peuvent être dégagées depuis le XIXe siècle, avec une tutelle de
l’État importante avant 1870 et après 1940. Ces six périodes sont :
– 1830-1850 : développement de l’activité de « Haute banque », soutenue par la
monarchie de juillet, permettant notamment le financement de grands projets :
chemins de fer (PLM)... ; les grands banquiers de l’époque ont pour nom Laffitte,
Rothschild...
– 1850-1870 : naissance et développement de l’activité de banque de dépôt
encouragée par le Second Empire. L’objectif est la conquête de l’épargne populaire
(« bas de laine » de la moyenne bourgeoisie) afin de la recycler vers le financement
de la révolution industrielle. Toutes les grandes banques actuelles apparaissent : le
CIC en 1859, le Crédit Lyonnais en 1863, la Société Générale et la Banque des Pays-
Bas en 1864, etc.
– 1870-1940 : l’État cesse d’intervenir et les banques s’organisent à leur gré ; elles vont
se spécialiser d’elles-mêmes soit vers le crédit, soit vers l’activité de banque d’affaires
en rejetant la notion de banque universelle. De son côté l’État, afin de venir en aide à
certains secteurs délaissés par les banques, va créer des établissements mutualistes
et coopératifs, placés sous la tutelle du ministère des Finances ; ces établissements
seront, en 1878, les banques populaires pour venir en aide aux petits commerçants et
aux petits industriels, en 1880, le Crédit mutuel, en 1884, le Crédit agricole.
– 1940-1966 : retour à l’ingérence de l’État qui impose deux lois draconiennes, celle de
1941 et celle de 1945 ; il résultera notamment de ces lois trois conséquences : la
création d’un organisme de tutelle (l’APB qui deviendra l’AFB ou Association française
des banques et qui existe toujours aujourd’hui) ; l’obligation pour chaque banque de
prendre le statut soit de banque de dépôts (interdiction de recevoir des dépôts à plus
de deux ans), soit de banque d’affaires (interdiction de dépôts à moins de deux ans),
soit de banque de crédit à moyen et long terme ; enfin nationalisation des quatre
principales banques (Crédit Lyonnais, Société Générale, BNCI, CNEP).
– 1966-1981 : assouplissement de la rigueur des lois précédentes pour répondre aux
nouveaux besoins économiques. L’État devient plus libéral sous l’impulsion de Michel
Debré (décrets de 1966 et 1967) : désormais on décloisonne les activités de banques
de dépôts et d’affaires (retour à la notion de banque universelle ou banque à tout
faire), on donne la liberté d’avoir des guichets (bancarisation de la population), on
fusionne la BNCI et le CNEP pour donner naissance à la BNP devenant alors la
septième banque mondiale.
– Après 1981 : deux aspects font l’objet de débats. Tout d’abord un aspect politico-
économique : à la phase, à partir de 1981, de nationalisation de tout le système
bancaire français avec la venue des socialistes au pouvoir (élection de François

3
Pour les principaux systèmes bancaires étrangers, revoir la série 01.

207411TDPA0213 19
Finance de marché

Mitterrand en 1981 comme président de la République) s’oppose la phase de


privatisation de ce même système bancaire à partir de 1986 (les socialistes perdent
les élections) ; cette privatisation se fera en plusieurs étapes, sera interrompue
quelques années (le « ni-ni ») après le krach boursier de 1987 et reprendra après
1993. Ensuite, second aspect, donner un cadre juridique à l’ensemble du secteur
bancaire français : c’est la loi du 24 janvier 1984 que nous allons maintenant examiner
et qui devrait s’imposer pour longtemps.

II. LES GRANDS PRINCIPES DE LA LOI DE 1984


A. « L’UNIVERSALITÉ »
La grande innovation de cette loi est qu’elle va donner un cadre juridique commun à la
quasi-totalité du secteur bancaire au sens large. Les lois de 1941, de 1945, les décrets
de 1966, de 1967, ne s’appliquaient qu’à certaines catégories de banques (surtout les
banques AFB) et excluaient par exemple le Crédit agricole, les banques populaires, etc.
Désormais, tout le secteur bancaire est régi par une même loi et les entreprises qui le
composent auront toutes la même appellation, celle d’ » établissement de crédit ».
Seules quelques entités vont échapper à cette universalité (ce sera par exemple la
Banque de France, le Trésor public... dont nous parlerons un peu plus loin).

B. MISE EN PLACE D’ORGANISMES DE REPRÉSENTATION


Chaque établissement appartiendra à une association (les banques à l’AFB, les banques
populaires à une chambre syndicale, etc.), mais toutes ces associations sont regroupées
au sein d’un organisme confédéral qui se nomme AFEC (Association française des
établissements de crédit) dont le rôle est d’être l’interlocuteur unique auprès des pouvoirs
publics.

C. MISE EN PLACE D’ORGANISMES DE CONTRÔLE


Il s’agit de :
– Conseil national du crédit, consulté sur tout projet de loi ou décret concernant le
système bancaire. Présidé par le ministre de l’Économie, ses membres sont très
nombreux : gouverneur de la Banque de France, directeur du Trésor, deux députés,
deux sénateurs, un membre du Conseil économique et social, dix représentants des
organisations syndicales de salariés, etc.
– Commission bancaire, contrôlant le système bancaire et prenant d’éventuelles
sanctions ; ses membres sont notamment le directeur du Trésor, le gouverneur de la
Banque de France, un conseiller d’État, un conseiller à la Cour de cassation, etc.
– CECEI (Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement) dont
la mission est de garantir le bon fonctionnement du système bancaire français et
notamment de veiller au respect des règles prudentielles (comme le ratio Cooke). Le
CECEI jouera toutefois un rôle ambigu en 1999 lors de l’OPE inamicale de la BNP sur
la Société Générale (cf. plus loin l’analyse de cette OPE et du projet SBP).
Le conseil des Ministres du 20 janvier 2010 fusionna le CECEI et la Commission bancaire
avec deux autres organismes pour créer l’ACP (Autorité de Contrôle Prudentiel) pour
superviser aussi bien le secteur bancaire que celui de l’assurance.

III. CLASSIFICATION DES ÉTABLISSEMENTS DE CRÉDIT


La loi de 1984 va classer la quasi-totalité du système bancaire en sept catégories :

A. LES BANQUES RELEVANT DE L’AFB (ASSOCIATION FRANÇAISE DES BANQUES)


Appelées dans la pratique « banques AFB », elles représentaient, au moment de la loi,
environ 400 établissements. C’est dans cette catégorie que se trouvent BNP Paribas, le

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Série 02

Crédit Lyonnais, la Société Générale, le CIC, Indosuez, le CCF, le Crédit du Nord... Elles
ont eu jusqu’à environ 10 000 guichets et 250 000 salariés soit, pour l’ensemble du
secteur bancaire, une part de 40 % des guichets et 55 % des effectifs. Elles sont
habilitées à réaliser tous les types d’opérations de banques : ce sont des banques de
type universel.
L’AFB est un organisme professionnel et un syndicat patronal ; elle défend les intérêts de
ses adhérents et les représente auprès des pouvoirs publics français et européens.

B. LES ÉTABLISSEMENTS DU SECTEUR COOPÉRATIF ET MUTUALISTE


Ces établissements ont une activité universelle pratiquement identique à celle des
banques AFB mais sont dotés de statuts sociaux particuliers.
Il s’agit de :
– Crédit agricole, comprenant deux entités dont l’une détenait le monopole des prêts
bonifiés à l’agriculture et dont l’organisme central est le CNCA.
– Banques populaires, longtemps tournées vers les artisans et les PME mais offrant
depuis de nombreuses années les mêmes produits que les banques AFB.
– Crédit mutuel (tourné vers les ménages).
– Crédit coopératif, etc.

C. LA FÉDÉRATION BANCAIRE FRANÇAISE (FBF) ET LA RÉUNION DU SECTEUR


BANCAIRE AFB AUX RÉSEAUX MUTUALISTES ET COOPÉRATIFS

La création en 2001 de la FBF évite la séparation entre banques mutualistes,


coopératives et capitalistes. Elles peuvent désormais parler d’une même voix. En
résumé : FBF = banques AFB + réseaux mutualistes et coopératifs. Toutefois l’AFB ne
disparaît pas et conserve un certain rôle.

D. LES CAISSES D’ÉPARGNE ET DE PRÉVOYANCE (RÉSEAU ÉCUREUIL)


Ce sont des établissements de crédit à but non lucratif, bénéficiant d’un statut particulier
largement issu de leur origine (leur création en 1858 répondait à un objectif
philanthropique) ; il en résulte que les fonds propres des caisses ne sont pas rémunérés,
ni à proprement parler affectés. Un projet de loi de décembre 1998 a prévu la
transformation des caisses en banques coopératives, effective l’année suivante et
permettant d’émettre dans le public des parts sociales de coopérative non cotées en
Bourse.

E. LES CAISSES DE CRÉDIT MUNICIPAL (OU « MONT-DE-PIÉTÉ » OU « MA TANTE »)


Elles ont le monopole des prêts sur gages, outre les activités traditionnelles des banques.
Ce sont des établissements publics communaux.
À Paris, cette activité est réalisée par le CMP (Crédit municipal de Paris) qui fait plus de
100 000 opérations de prêts sur gages chaque année pour un montant unitaire de prêt en
moyenne de 650 euros, en garantissant l’anonymat. Voici comment se déroule une
opération : la structure d’accueil et les procédures ont été conçues de manière à ce que,
seul le bien déposé en gage, détermine le montant du prêt. À son arrivée, le client fait
scanner sa carte d’identité. Un code-barres lui est attribué, son nom n’apparaît plus dans
la suite du processus d’octroi. Il dépose ensuite ses objets auprès d’un guichetier, qui les
transmet à l’assesseur. Les deux comptoirs, situés l’un derrière l’autre, sont séparés par
une cloison aveugle, ce qui signifie que l’assesseur ne voit pas le client. Cette séparation
est pour le client une garantie : quelle que soit sa situation personnelle, le montant du
prêt qui lui sera accordé ne dépendra que de la valeur intrinsèque de ses biens. De plus,
pour éviter tout conflit d’intérêt, les assesseurs ne font pas partie des effectifs du CMP :
ils sont rémunérés par les commissaires-priseurs en charge des ventes. Enfin, lorsque le

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Finance de marché

CMP porte un bien aux enchères, le malus éventuel est à sa charge, la dette est éteinte,
et les bonis sont reversés au propriétaire du bien.

F. LES SOCIÉTÉS FINANCIÈRES


Elles ne peuvent recevoir, sauf exception, des dépôts du public à moins de deux ans.
Elles sont spécialisées dans le financement des achats à crédit (automobiles,
électroménager, etc.), le crédit immobilier, le crédit-bail... Exemples de quelques noms de
sociétés financières : Cetelem, Sovac, Cofinco, etc. ainsi que les Sicomi.

G. LES INSTITUTIONS FINANCIÈRES SPÉCIALISÉES (IFS)


Elles accordent des prêts à taux bonifiés, soit aux entreprises (CEPME ou Crédit
d’équipement des PME, Crédit National devenu Natexis après absorption de la BFCE),
soit aux collectivités locales (Crédit local de France), soit aux particuliers seuls pour
l’immobilier (Comptoir des entrepreneurs), soit aux particuliers et aux entreprises pour
l’immobilier (Crédit foncier de France). D’une façon générale, les IFS regroupent des
établissements auxquels une mission d’intérêt public a été confiée par l’État.

H. LES MAISONS DE TITRES


Elles gèrent des portefeuilles de valeurs mobilières pour le compte de leur clientèle.
EN CONCLUSION À CETTE CLASSIFICATION
Il faut retenir que tous les établissements de crédit sont regroupés à l’intérieur d’une
même structure réglementaire qui répond à un triple souci d’universalité, de
modernisation du cadre juridique des activités bancaires et financières, de renforcement
de la protection des déposants. En d’autres termes, la loi bancaire de 1984 abolit la
distinction entre les banques commerciales, les caisses d’épargne, les banques de prêts
à moyen et à long terme... Désormais, toutes les banques, maisons de titres, sociétés
financières, agents du marché interbancaire... relèvent du même régime juridique et
prudentiel et sont supervisés par la Commission bancaire (ou par la Banque de France
pour les agents du marché interbancaire).
En 1984, seuls quatre types d’établissements de crédit échappent à la loi.
Examinons-les.

IV. ÉTABLISSEMENTS DE CRÉDIT NON SOUMIS À LA LOI BANCAIRE


A. LES SERVICES FINANCIERS DE LA POSTE
C’est le seul « établissement » qui est contesté par les banques dans les quatre
exceptions. La Poste concurrence en effet directement les banques par ses services
financiers sans avoir les mêmes contraintes.

B. LA CAISSE DES DÉPÔTS ET CONSIGNATIONS (CDC)


Créée en 1816 par Louis XVIII pour gérer en toute sécurité l’épargne des Français
éprouvés par les guerres napoléoniennes, la CDC est un organisme unique en son genre
dans le monde. Ses ressources (dépôts des caisses d’épargne, fonds de La Poste, fonds
des notaires...) sont essentiellement employées sur le marché financier (la CDC est l’un
des investisseurs institutionnels les plus importants) et servent aussi à financer les
collectivités locales, le logement social (banquier direct des organismes d’HLM),
certaines entreprises publiques... ainsi que l’État qui prélève chaque année des sommes
importantes. À côté de cette mission originelle d’intérêt public, la CDC a développé
d’autres activités comme la gestion sous mandat d’importants régimes de retraite, des
opérations sur les marchés de capitaux, l’assurance vie... Nous verrons plus loin
qu’en 2002 la CDC s’est rapprochée des caisses d’épargne en créant Eulia.

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Série 02

C. LE TRÉSOR PUBLIC
C’est l’émanation financière de l’État. Il est chargé de l’encaissement des recettes et du
règlement des dépenses publiques et ensuite de l’ajustement des ressources aux
dépenses.
Il emprunte pour le compte de l’État, soit à court terme (BTF), soit à moyen terme
(BTAN), soit à long terme (OAT). Nous reviendrons sur ces trois formules dont les deux
premières font partie des TCN (Titres de créances négociables).

D. LA BANQUE DE FRANCE
Arrêtons-nous un peu sur notre banque centrale pour voir son histoire, son organisation,
son rôle, sa réforme importante de 1993.
La Banque de France a été créée en janvier 1800 par le consul Bonaparte et,
jusqu’en 1936, elle sera une banque de statut privé : société par actions (Bonaparte lui-
même sera l’un des actionnaires), on décida que seuls les 200 plus gros actionnaires
pourraient désigner les membres chargés de son administration. Le Front populaire parla
du scandale des « 200 familles » et à partir de 1936 elle eut un statut public (les « 200
familles » ne pouvant plus désigner que deux dirigeants, le gouvernement en désignant
dix-huit). Après 1945, la banque fut nationalisée et les actionnaires indemnisés par des
obligations à 20 ans.
Aujourd’hui la Banque de France est dirigée par un gouverneur, deux sous-gouverneurs
et un conseil général. Son rôle est triple :
– émettre les billets de banque tant que notre monnaie était le franc ; avec l’euro ce rôle
revient à la BCE, Banque centrale européenne ;
– être le banquier de l’État en gérant les réserves publiques de change et en accordant
des crédits à l’État (concours au Trésor public) ;
– être la « banque des banques » en assurant la liquidité des banques (et de
l’économie), notamment par sa politique des taux directeurs sur le marché
interbancaire (cf. plus loin), tout en évitant une création monétaire excessive, grâce
surtout au système des réserves obligatoires (les banques doivent effectuer, en
fonction de leurs avoirs, des dépôts non rémunérés à la Banque de France).
Une réforme importante a eu lieu avec la loi du 13 juillet 1993 afin d’aligner notre banque
centrale sur le modèle allemand (la BUBA ou Bundesbank) dont le principe
d’indépendance était inscrit dès 1948 dans la loi qui la créait. Depuis 1993, la Banque de
France est indépendante vis-à-vis du pouvoir politique en ce qui concerne la politique
monétaire interne : celle-ci est assurée par un organe créé à cet effet, le CPM ou Conseil
de la politique monétaire, composé de neuf membres ayant toute liberté d’action. En
revanche le gouvernement continue à assurer la politique de change et la surveillance du
secteur bancaire et financier.
Depuis 1999 et la création de la zone euro (« Euroland »), la Banque de France est
devenue l’une des BCN (Banques centrales nationales) composant le SEBC (Système
européen de banques centrales) dirigée par la BCE (Banque centrale européenne).
Chaque BCN conserve certaines prérogatives.

V. PERSPECTIVES DU SECTEUR BANCAIRE FRANÇAIS : DU PESSIMISME À


L’OPTIMISME

A. LES CONSÉQUENCES INQUIÉTANTES D’UN NOUVEAU CONTEXTE INTERNATIONAL ET


e
LE PESSIMISME À LA FIN DU XX SIÈCLE

Pour beaucoup d’observateurs, la banque en général devait être la sidérurgie des


années 2000 ou 2010, le secteur bancaire français étant autant sinistré que la plupart
des autres systèmes bancaires étrangers.

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Finance de marché

Certes les réformes réalisées en France (loi bancaire de 1984, big bang de la Bourse
de 1988, etc.) ont pu, en leur temps, constituer un ensemble cohérent pour préparer
notre secteur bancaire et financier au marché européen et à la concurrence mondiale.
Mais les phénomènes de déréglementation, de mondialisation, d’innovation, de titrisation,
de désintermédiation... dont nous avons parlé dans cette série, sont allés très vite, voire
trop vite pour la plupart des établissements bancaires et financiers. La vive concurrence
qui en a résulté, et qui n’est pas toujours loyale (privilèges de certains établissements), a
entraîné une forte dégradation de la rentabilité pour beaucoup d’entre eux. Les billets de
trésorerie ont « introduit l’industriel dans le fauteuil du banquier », les ratios prudentiels
(ratio Cooke...) ont alourdi les coûts de l’octroi des crédits, l’endettement excessif des
PED a posé des problèmes aux banques qui avaient participé aux eurocrédits. Certaines
banques traînent aussi le poids d’engagements douteux (PME, crédits aux particuliers...)
ou trop spéculatifs (immobilier...).
Les restructurations affectent d’ailleurs aussi bien les grands réseaux que les petites et
moyennes banques. Enfin les mouvements de privatisation en France, dans ce contexte
international difficile, obligent les dirigeants des banques à avoir un regard tout particulier
sur l’évolution des cours de Bourse des actions nouvellement émises. La tentation a été,
à la fin du XXe siècle, de privilégier partout une rentabilité immédiate grâce à une forte
diminution des frais de gestion reposant surtout sur la masse salariale et la diminution
des effectifs. D’où le nombre important des licenciements économiques et des plans
sociaux. Le rapport Lambert sur l’évolution du système bancaire a montré que les
effectifs des banques dans les principaux pays industrialisés tendent à baisser de 10 à
50 %, dont 16 % en Suisse, 20 % en Grande-Bretagne, etc. On aura toujours besoin des
banques, mais en moins grand nombre et avec moins de salariés, expliquant la vague
des restructurations et fusions.

B. LA NÉCESSITÉ DES RESTRUCTURATIONS

1. Des situations souvent différentes


Les médias se sont fait l’écho des difficultés rencontrées par de nombreux
établissements français, souvent proches du dépôt de bilan. Parmi les grands
établissements en difficulté, citons : Crédit Lyonnais qui deviendra LCL suite à son
rapprochement avec le Crédit agricole, Comptoir des entrepreneurs, BFCE, Indosuez,
Crédit foncier, CIC, Marseillaise de Crédit (SMC), Crédit du Nord...
Pour d’autres banques françaises, qui elles, étaient relativement prospères, la stratégie
consistera, concurrence internationale oblige, à se lancer dans la course à la taille
mondiale. Un exemple caractéristique de cette recherche a été celui de la BNP et de son
président, Michel Pébereau. Énarque, polytechnicien, inspecteur des finances, ancien
chef de cabinet de René Monory (alors ministre de l’économie), président du CCF en
1987 puis de la BNP en 1993, Michel Pébereau tentera à maintes reprises des
opérations de rapprochement pour donner la « taille critique » à la banque qu’il dirige ;
premier projet : en 1995 tentative de très grande fusion entre la BNP, l’UAP et Suez, ce
qui aurait permis de créer un géant de la finance avec les trois volets que constituent la
banque commerciale, l’assurance et la banque d’affaires ; deuxième projet échouant
aussi : la prise de contrôle d’Indosuez en 1996, mais ce sera le Crédit agricole qui
réussira l’opération ; troisième projet : l’alliance sans lendemain avec la Dresdner Bank ;
quatrième projet : les deux tentatives, en 1996 et 1997, de reprise du CIC ; cinquième
projet : l’alliance avec le Crédit Lyonnais ; sixième projet soutenu par Axa : l’OPE de 1999
à la fois sur Paribas et sur la Société Générale pour créer la première banque mondiale
sous le nom de SBP, dont nous allons reparler.

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Série 02

2. La concentration nationale
D’une façon générale, que ce soit pour s’agrandir (cas de la BNP) ou pour ne pas
sombrer, la fin du XXe siècle a vu de nombreuses restructurations dans le secteur
bancaire français ; citons :
– cession en 1996 de la BFCE au Crédit National dont le nom devient Natexis (en
réunissant le « Nat » de Crédit National et le « ex » de Banque française du
commerce extérieur) ;
– en 1998, Natexis fait l’objet d’une OPA amicale et réussie des Banques Populaires,
détenant après l’OPA 71 % du capital de Natexis et débouchant sur une nouvelle
entité dont le nom est Natexis-Banques populaires ;
– cession en 1996 d’Indosuez au Crédit agricole qui était, comme nous l’avons vu, en
concurrence avec la BNP ;
– cession en 1997 du Crédit du Nord à la Société Générale ;
– rachat en 1998 du CIC par le Crédit mutuel qui était en concurrence avec trois
banques : BNP, Société Générale, ABN Amro ;
– rachat de la SMC par le CCF ;
– en 1999, fusion par OPE amicale de la Société Générale avec Paribas (le nouveau
groupe, dont le nom aurait été SG-Paribas, devenant la première banque française)
contrecarrée par le projet d’OPE « inamicale » de la BNP examiné ci-après ;
– en 2000, pour la première fois, achat d’une grande banque française, le CCF, par une
banque étrangère : le groupe britannique HSBC – Hong Kong and Shangaï Banking
Corporation – (alors au 2e rang mondial) qui l’emporte sur le hollandais ING ;
– en 2002, union entre les Caisses d’Épargne (CNCE) et la Caisse des dépôts et
consignations (CDC) donnant naissance à Eulia (EUrope aLIAnce) qui est alors le
numéro 3 français, derrière le Crédit agricole et BNP Paribas d’après le montant des
fonds propres ;
– en 2006, création de Natixis (banque d’investissement) résultat du rapprochement
entre les Caisses d’Épargne (« L’Écureuil ») et le groupe des Banques populaires (qui
avait, en 1998, absorbé… Natexis, avec un e !). Ce rapprochement déplaisait à la
Caisse des dépôts qui détenait 35 % du capital des Caisses d’Épargne ; aussi elle
obligea ces dernières à racheter sa participation pour sept milliards d’euros. Ce
mariage entraîna un divorce ! Si les Banques populaires et l’Écureuil gardent leurs
réseaux de banque de détail indépendants, ils sont associés grâce à leur filiale Natixis
(23 000 salariés) dans l’activité de banque de financement et d’investissement, métier
différent de la banque de détail. Ce rapprochement fut renforcé lors de la crise de
2008 et en juin 2009 fut officiellement créé le groupe BPCE (Banque Populaire Caisse
d’Épargne).

3. La conquête de l’étranger
Comme déjà signalé dans la série 01 en étudiant les systèmes bancaires, la
mondialisation des capitaux oblige tous les grands établissements bancaires à faire des
acquisitions dans le domaine de la banque de financement d’investissement (BFI) et de
marché et dans celui de la banque de détail, notamment de la banque privée car dans
certains pays, surtout émergents, la gestion de fortune et la gestion d’actifs sont un
secteur fort rémunérateur et parfois insuffisamment développé (Chine, Inde, etc.).
D’une façon générale, les banques françaises au début du XXIe siècle ont dépensé
beaucoup d’argent pour s’implanter à l’étranger ; citons entre autres :
– Au sein de l’Union européenne, notamment en Italie avec une dépense de 9 milliards
d’euros pour BNP Paribas achetant BNL (Banca Nazional del Lavoro) ; 6 milliards
d’euros pour le Crédit Agricole pour son achat à Banca Intesa (dont le Crédit Agricole
détient 17,8 %) de Cariparma (la Caisse d’Épargne de Parme) et de Friuladria
(banque populaire du Frioul), permettant de posséder 650 agences ; 550 millions
d’euros pour la Société Générale (Unicredit Conservation titres),… En Grèce, le Crédit

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Finance de marché

Agricole a payé 2,1 milliards d’euros pour le rachat de 72 % de la banque Emporiki, et


400 millions d’euros pour 50 % du Banco Espirito Santo au Portugal, etc.
– Dans les pays de l’Est de l’Europe, plusieurs acquisitions de banques françaises ont
fait parler d’elles : un milliard d’euros payé par la Société Générale pour l’achat de la
Banka Spiltska, en Croatie, et un demi-milliard pour 20 % de Rosbank, en Russie ; en
Ukraine, des acquisitions ont été faites par BNP Paribas (51 % de Ukrsibbank), Crédit
Agricole (100 % de Index Bank), etc.
– En dehors de l’Europe, des acquisitions ont eu lieu en Amérique et en Asie,
notamment à la suite de l’ouverture du marché chinois jugé très prometteur. La
Turquie a aussi attiré les banques françaises : BNP Paribas prenant 42 % du capital
de la TEB (Türk Ekonomi Bankasi), Dexia achetant pour deux milliards d’euros 75 %
de Denizbank, etc.
Remarques que ces mouvements de fusions et acquisitions nécessitent, pour être
réalisés, parfois des subterfuges juridiques (comme nous l’avions dit en introduction, le
monde de la finance doit toujours lier gestion, économie et droit). Développons un
exemple précis : comment une banque mutualiste peut-elle acquérir une banque
capitaliste ? Ce fut le cas lorsque le Crédit Agricole décida l’acquisition de 100 % de
Emporaki Bank of Greece SA, représentant alors le plus gros investissement étranger
jamais réalisé en Grèce. Quelle solution juridique trouver ?
En fait, ce ne fut pas la banque Crédit Agricole qui put réaliser l’opération mais CASA,
sigle de l’entité juridique dont le développé est Crédit Agricole SA. Reprenons les
explications publiées dans le n° 689 de la Revue Banque :
Pour un mutualise, le financement d’une acquisition peut être compliqué à cause de sa
structure intrinsèque. Dans le cas d’une opération d’envergure, le mutualiste ne peut pas,
en principe, payer en titres, et se retrouver dans l’obligation de payer en cash.
« Les banques mutualistes peuvent contourner cette difficulté en ayant recours à un
véhicule coté », explique Xavier Got, analyste chez Standard & Poor ’s. « C’est
notamment ce qu’a fait le Crédit Agricole avec CASA ». Cette structure bipolaire –
d’un côté, la banque mutualiste et de l’autre, le véhicule coté – permet certes de
payer en action une partie de l’acquisition d’une autre banque, mais elle offre moins
de flexibilité financière. Pour Xavier Got « le mutualiste, de par sa structure, se doit
de garder le contrôle sur son véhicule coté ». Les caisses régionales du Crédit
Agricole, en tant qu’actionnaires majoritaires de Crédit Agricole SA, doivent par
exemple conserver une détention majoritaire de 51 %. En d’autres termes, souligne
Xavier Got, « lorsque CASA augmente son capital afin de financer des acquisitions,
les caisses doivent apporter environ la moitié de cette augmentation de capital à
CASA. Ce sont des transferts de fonds propres à l’intérieur du groupe ». Lors d’une
acquisition, la gymnastique du montage financier est plus simple pour une banque
commerciale. Pour assouplir cette structure de financement, les mutualistes peuvent
aussi émettre des titres de fonds propres. « Le Crédit Mutuel bénéficie notamment
de cette caractéristique propre aux mutualistes », précise Xavier Got. « La banque
émet chaque année des parts B ou équivalents, titres de fonds propres sans droit de
vote qui rapportent un revenu à la clientèle. Ceci permet de générer plusieurs
centaines de millions d’euros par an et offrirait dont une flexibilité additionnelle pour
payer une éventuelle acquisition. »

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Série 02

C. LA PLUS GRANDE BATAILLE BOURSIÈRE DE L’HISTOIRE DE LA BANQUE


FRANÇAISE : LE PROJET SBP DE 1999 ET LES CONSÉQUENCES D’UNE OPE HOSTILE

L’origine de cette bataille boursière de six mois résulte de la mondialisation et de


l’indispensable « taille critique » que les banques doivent avoir pour préserver leur
indépendance, donc de la nécessité de s’unir de façon amicale ou non.
Reprenons la chronologie des événements :
Le 1er février 1999, le président de la Société Générale, Daniel Bouton, annonce le
lancement d’une Offre publique d’échange (OPE) sur Paribas, en accord avec le
président de celle-ci, André Levy-Lang. À ce moment-là le ministre de l’économie,
Dominique Strauss-Kahn, se félicitait de la future création de la première banque
française et quatrième mondiale sous le nom de SG-Paribas. Il est décidé que le
nouveau groupe serait dirigé par Levy-Lang, 61 ans, jusqu’à sa retraite en 2002, ensuite
Daniel Bouton, 49 ans, prendrait le relais.
Le 9 mars 1999, c’est le coup de théâtre : Michel Pébereau, le président de la BNP, qui,
comme nous l’avons précédemment mentionné, avait jusqu’à présent échoué dans
toutes ses tentatives de fusion (Suez, CIC...), annonce une double OPE (non sollicitée
par les cibles, donc financièrement inamicale) à la fois sur Paribas et sur la Société
Générale. L’un des points forts de Michel Pébereau vient du soutien de Claude Bébéar,
le président d’Axa qui est alors actionnaire important à la fois de Paribas pour 6,7 % et de
la BNP pour environ 6 %. En cas de réussite de la double OPE, le groupe s’appellera
SBP et deviendra la troisième plus grosse banque du monde (et même la première par le
total du bilan) ; du jamais vu en France. Le ministre de l’économie se déclare neutre.
La bataille juridique et boursière commence. SG-Paribas tente en vain de faire
invalider auprès de la Cour d’appel de Paris les accords donnés par le CMF (Conseil des
marchés financiers) sur la double OPE de la BNP qui fera un peu plus tard condamner
par le Tribunal de commerce de Paris la Société Générale pour publicité la dénigrant...
Côté boursier, c’est la surenchère des offres. Le 14 juin, la Société Générale propose 5
actions SG contre 8 Paribas plus 75 euros en cash. Le 1er juillet, la BNP améliore à son
tour ses OPE : du cash et des titres aux actionnaires de la Société Générale et des titres
et des CVG (Certificats de valeur garantie) aux actionnaires de Paribas. Les tentatives de
conciliation demandée à Jean-Claude Trichet, gouverneur de la Banque de France, sont
un échec, chacun campe sur ses positions, à savoir que l’OPE de Société Générale est
amicale et les OPE de la BNP sont hostiles. Chaque camp reçoit le renfort d’actionnaires
importants et notamment des grands fonds d’investissement, le plus souvent anglo-
saxons.
Le 17 août 1999 est la proclamation des résultats. Sur un plan strictement financier, la
BNP semble avoir gagné, le projet SBP devrait voir le jour. En effet, elle obtient 65,1 %
de Paribas et 37,15 % de la Société Générale. S’agissant d’une OPE hostile, il reste la
décision « politique » de l’organisme dont nous avons précédemment parlé, le CECEI
(Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement), dont les
missions ont été définies par la loi bancaire de janvier 1984 et par celle sur la
modernisation des activités financières de 1996. Après une journée de discussion, la
majorité des 11 membres du CECEI n’autorise pas la naissance de SBP, la première
banque mondiale d’alors par le total du bilan. Raison avancée : 37,15 % du capital
correspondant à 31,8 % des droits de vote n’est pas un pourcentage jugé suffisant pour
contrôler la Société Générale. La BNP aurait pu contester cette décision devant le
Conseil d’État. Elle ne le fit pas, rendit les actions à la Société Générale et se contenta
d’une simple fusion avec Paribas, tandis qu’André Levy-Lang était contraint de
démissionner. Dans l’ensemble, les investisseurs furent déçus.

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Finance de marché

Notons que si cette bataille boursière avait eu lieu dans la plupart des autres pays
industrialisés, le groupe SBP aurait vu le jour car l’attitude des autorités de supervision
bancaire ou boursière aurait été différente. Ainsi au Royaume-Uni la Banque d’Angleterre
s’est vu retirer, en 1997, la responsabilité de la supervision des banques et elle ne peut
agir que comme médiateur informel en cas d’OPA ou OPE hostile ; quant à la FSA
(Financial Services Authority), son rôle n’est pas d’empêcher la libre-concurrence dans
un cadre légal.

D. LA BANQUE DU XXIe SIÈCLE, SECTEUR DE POINTE DE L’ÉCONOMIE FRANÇAISE ?

1. L’euphorie de la période 2000–2007


En 2006, a été publié un important rapport intitulé « Enjeux économiques et sociaux de
l’industrie bancaire » (170 pages). Il a été rédigé par un groupe de travail présidé par
Olivier Pastré. Un certain optimisme se dégage de cette étude :
– Les banques françaises semblent pour la plupart avoir su cerner les défis qu’elles
commencent à relever avec succès : une consolidation assez réussie avec
« l’émergence d’une petite dizaine de banques de taille mondiale » ; une croissance
externe internationale avec de nouvelles implantations réussies aussi bien en Europe,
Asie, Amérique ; une rentabilité assez forte, etc.
– Les banques françaises deviennent un agent économique de premier plan : finie
l’allusion pessimiste à la sidérurgie de l’an 2000 dont parlait en 1978 le rapport Nora –
Minc, « l’industrie » bancaire est redevenue l’un des premiers employeurs privés de
l’Hexagone (certes grâce aux départs à la retraite des « papy boomers » mais
également grâce à la croissance de nombreux métiers), sa contribution au produit
intérieur brut atteint 3 %, son rôle est fondamental en matière de financement des
entreprises et des particuliers, soit par le biais de crédits, soit en tant qu’intermédiaire
entre les agents non financiers et le marché.
– Dorénavant plusieurs stratégies gagnantes sont possibles : diversification,
spécialisation, internationalisation, etc. La banque est devenue une articulation de
métiers, ce qui démultiplie les possibilités d’alliances et de croissance.

2. La secousse de 2008
La tourmente bancaire et financière de 2008-2009 n’a pas été aussi catastrophique en
France que par exemple aux États-Unis. Certaines banques de l’hexagone ont même
essayé d’en tirer profit. Ainsi, en octobre 2008 BNP Paribas, devant les difficultés du
groupe Fortis, a tenté de racheter pour seulement 15 milliards d’euros les activités belges
et luxembourgeoises de cette banque (1 100 agences, 3 millions de clients…), pouvant
alors devenir la première banque européenne par le montant des dépôts (plus
de 600 milliards d’euros), ce qui fut le cas après huit mois de tractations.
Certes, avec cette crise mondialisée, les banques françaises ont subi le contrecoup de la
méfiance envers leur secteur, ont vu fortement chuter leurs cours boursiers, ont dû
bénéficier du soutien financier de l’État (comme dans la plupart des autres pays),
néanmoins un certain nombre d’entre elles a continué à dégager des bénéfices, même
s’ils sont très inférieurs à ceux des années précédentes. D’ailleurs, des compagnies
d’assurance se sont encore lancées dans la mise en place de services bancaires (par
exemple, en 2009, la Macif transforme sa filiale Socram à 43 %, en Socram Banque en
liaison avec neuf mutuelles d’assurance et le groupe Caisse d’Épargne).

3. Un secteur d’activité incontournable car nécessaire


D’une façon générale, les systèmes bancaires sont à la base de tout développement
économique, expliquant l’intervention de tous les États lors de la crise de 2008. L’atout
économique du système bancaire français transparaît, entre autres, dans deux
domaines :

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Série 02

– Avec environ 430 000 salariés (incluant les sociétés financières spécialisées), c’est le
troisième employeur privé en France et il représente presque autant que l’ensemble
formé par les médecins (200 000), la police (145 000) et la gendarmerie (105 000) !
– Selon l’Insee (source 2005), il a contribué à 2,8 % du PIB alors que l’automobile n’y a
contribué qu’à hauteur de 1 %, l’industrie agroalimentaire pour 1,8 % et l’ensemble de
l’énergie pour 2 %.
En outre, tous les secteurs ont besoin de recourir aux banques qui ont de plus en plus
d’importance à l’échelle internationale où les grands groupes emploient de nombreux
salariés. Par exemple, le groupe BNP Paribas a plus de 180 000 collaborateurs répartis
dans 83 pays, dont seulement 64 000 en France, ce qui implique environ 65 % des
effectifs à l’étranger où les expatriés sont de moins en moins nombreux.

SECTION 2. LES RÉFORMES BÉRÉGOVOY DE 1985 DU MARCHÉ MONÉTAIRE


ET LA CRÉATION DES TCN (TITRES DE CRÉANCES NÉGOCIABLES)

I. LES MARCHÉS MONÉTAIRES DANS LE MONDE ET LEURS FRÉQUENTS


DEUX COMPARTIMENTS
D’une façon générale, un marché monétaire peut être défini comme un marché de
capitaux à court et à moyen terme par opposition au marché financier à long terme. En
fait, depuis les années 1980-1990, le phénomène de globalisation a remis en cause cette
distinction en fonction de la durée. Dans certains pays le marché monétaire a une
acception plus étroite et désigne un marché uniquement interbancaire : les banques y
échangent leurs excédents et déficits de trésorerie, prêtant et empruntant pour obtenir
des avoirs en compte à la banque centrale. En revanche, dans d’autres pays comme les
États-Unis et la Grande-Bretagne, le marché monétaire est également depuis longtemps
accessible à tous les agents économiques.
Aux États-Unis, cette ouverture concerne, pour des montants très élevés, aussi bien :
– les entreprises, émettant du commercial paper ;
– les institutions bancaires et financières, émettant des certificates of deposit ou
CD’s ;
– l’État, émettant les Treasury bills ou TB (prononcer « ti bi ») et les Treasury notes.
Aujourd’hui, un marché monétaire national est donc souvent divisé en deux
compartiments :
– le marché interbancaire, réservé aux établissements de crédit ;
– le marché des titres de créances négociables, ouvert à tous les agents
économiques.

II. L’ÉVOLUTION DU MARCHÉ MONÉTAIRE FRANÇAIS


Jusqu’en 1985, il était réservé pour l’essentiel aux institutions bancaires et financières qui
cédaient ou empruntaient entre elles des avoirs en compte à la Banque de France.
Seules quelques entreprises non bancaires, appelées Enbamm (Entreprises non
bancaires admises au marché monétaire) pouvaient aussi opérer sur ce marché. Les
réformes intervenues en 1985, inspirées des pratiques américaines, vont instaurer un
double marché monétaire : d’une part un marché réservé aux banques où se
compensent excédents et besoins de trésorerie (au sein de la zone euro depuis 1999),
d’autre part un marché ouvert aux agents économiques, et notamment aux entreprises
qui y trouvent une source à la fois de financement et de placement.

207411TDPA0213 29
Finance de marché

A. LE MARCHÉ INTERBANCAIRE RÉSERVÉ AUX ÉTABLISSEMENTS DE CRÉDIT ET


ASSIMILÉS ET SON ÉVOLUTION LORS DE LA CRÉATION DE LA ZONE EURO

1. Trois grandes catégories d’opérations entre banques peuvent ou


pouvaient ici être effectuées :
– les prêts et emprunts dits « en blanc », sans remise de titres en garantie de bonne
fin ;
– les achats et les ventes de titres (effets privés ou titres publics, surtout bons du
Trésor) ;
– les « repurchase agreements » ou « repo » dans la terminologie anglo-saxonne
(gensakis au Japon) et que l’on appelle en France les mises en pension et les achats-
ventes de titres à réméré. La mise en pension d’effets publics ou privés constitue une
garantie pour le prêteur sans comporter de transfert de propriété. En revanche, dans
le réméré, il y a transfert de propriété des titres mais assorti d’un accord permettant au
vendeur de reprendre les titres cédés à un prix convenu d’avance (le réméré n’est
plus utilisé).

2. Le marché interbancaire ne se déroule pas dans un lieu précis


Les différents opérateurs (établissements de crédit relevant de la loi bancaire de 1984,
CDC, services financiers de La Poste, Banque de France... et leurs homologues au sein
de la zone euro) entrent en relation et nouent leurs transactions par téléphone tout au
long de la journée. Il existe en outre, pour faciliter ces transactions, entre prêteurs et
emprunteurs, deux catégories d’intermédiaires :
– les banques de trésorerie, spécialisées sur ce marché, empruntant à certains
établissements pour reprêter à d’autres, soit à même échéance, en prenant une petite
différence de taux à leur profit, soit à des échéances différentes ;
– les AMI ou Agents des marchés interbancaires qui ont pour profession exclusive, aux
termes de la loi bancaire, de servir d’intermédiaire entre les intervenants sur ce
marché.

3. Les taux pratiqués sur le marché interbancaire sont librement


débattus
Selon la loi de l’offre et de la demande. Toutefois, ils sont en fait (directement avant 1999,
indirectement après la création de l’euro et de la Banque centrale européenne) encadrés
par la Banque de France puisqu’elle est le seul prêteur structurel. Les taux qu’elle
pratique sont qualifiés de « taux directeurs ». En effet, c’est à ces taux que les banques
sont obligées de se procurer des ressources pour réaliser l’équilibre de leur trésorerie,
puisque les banques sont le plus souvent structurellement déficitaires en monnaie
centrale et qu’elles ne peuvent donc combler leurs déficits entre elles.
Jusqu’en 1998, la Banque de France utilisait trois taux directeurs :
– Le taux de prise en pension qui était le taux le plus cher. La procédure de ces prises
en pension de 5 à 10 jours était la suivante : les banques prenaient l’initiative de
demander des avances de liquidités pour une durée allant de 5 à 10 jours contre
remise, en garantie, d’effets publics ou privés.
– Le taux d’appel d’offres, souvent inférieur de 1 % au taux précédent. La procédure
était différente car les appels n’étaient plus faits à l’initiative des établissements de
crédit mais à date déterminée par la banque centrale.
– Le taux JJ (taux au jour le jour).
À partir de 1999, la Banque centrale européenne encadre le loyer de l’argent au jour le
jour (Eonia) par un taux maximum et un taux minimum, se traduisant ainsi :
– Taux plafond : facilité de prêt marginal (possibilité pour les banques d’obtenir un
complément de liquidité contre remise de titres).

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Série 02

– Taux des appels d’offres qui est le principal taux de refinancement des banques
(rachat ou vente de titres ou d’effets au taux directeur au jour le jour). Ce sont les
opérations d’open market se traduisant par des adjudications hebdomadaires.
– Taux plancher : facilité de dépôts (possibilité pour les banques de déposer leurs
disponibilités excédentaires moyennant une rémunération inférieure au taux d’open
market).
En résumé le taux directeur de base est le taux des appels d’offres tandis que les facilités
de prêt marginal se font à un taux plus élevé et les facilités de dépôts à un taux inférieur.
Le taux européen au jour le jour est l’Eonia et ne doit pas être confondu avec trois
autres taux monétaires : Euribor, TMM (ou T4M) et TAM. Établissons un tableau
comparatif entre ces quatre taux :
Sigle Euribor Eonia TMM (ou T4M) TAM
Euro Interbank Offered Euro Overnight Index Taux moyen mensuel du Taux annuel
développé
Rate Average marché monétaire monétaire
traduction Taux interbancaire offert Taux moyen pondéré
française en euro (Tibeur) en euro (Tempé)
Caractéristique Durée : de 1 semaine à Durée : taux au jour le calculé chaque mois par calculé aussi à
s 12 mois jour (« JJ ») référence à l’Eonia partir de l’Eonia

4. L’évolution historique des politiques monétaires européennes avec


la création de l’euro
Rappelons que dans la zone euro il n’existe pas plus de politique monétaire française,
qu’allemande, italienne, espagnole... Depuis 1999, la politique monétaire est arrêtée par
la Banque centrale européenne (BCE) et chaque Banque centrale nationale (BCN) est
chargée, chacune dans son champ de compétence, de la mise en œuvre de la stratégie
monétaire arrêtée à Francfort. La BCE est toutefois une institution de nature fédérale
(sans qu’on puisse l’assimiler à la Fed ou Réserve fédérale américaine) et les décisions
de politique monétaire, en particulier la fixation des taux d’intérêt directeur pour la zone,
sont prises par le conseil des gouverneurs à la majorité simple, conseil composé de
membres de la BCE et des gouverneurs ou présidents de toutes les BCN, l’ensemble
formant le Système européen des banques centrales (SEBC). Chaque BCN, comme la
Banque de France, met ensuite en pratique la stratégie adoptée en utilisant ses
instruments de politique monétaire (réserves obligatoires, opérations d’open market
comme les prises en pension, etc.).
En résumé, la structure est aujourd’hui la suivante :
SEBC (Système européen des banques centrales)
– organes : directoire BCE + conseil des gouverneurs des BCN de la zone euro
– objectif : stabilité des prix

BCE (Banque centrale européenne)


– organes : conseil des gouverneurs
– objectif : établissement politique monétaire de la zone euro

BCN (Banques centrales nationales) de chaque État


– organisation : propre à chaque État
– objectif : mettre en œuvre la stratégie adoptée par le SEBC et la BCE
– taux utilisables : Eonia (ou TJJ), Euribor, T4M (ou TMM), TAM...

L’aspect positif du transfert de pouvoir stratégique à la BCE, qui régit la politique


monétaire de tous les pays membres adhérant à l’euro, est la stabilité monétaire entre
pays européens qui font tous un important commerce entre eux. Finis les aléas
rencontrés avant l’euro au sein de l’ancienne Communauté européenne. Néanmoins, le

207411TDPA0213 31
Finance de marché

pouvoir monétaire d’un pays doit permettre de réguler son économie spécifique qui peut
être fort différente de celle de son voisin. Si dans un pays l’inflation se développe, si la
consommation s’emballe, on monte les taux pour refroidir un peu la machine.
Inversement, si la croissance stagne ou si la déflation menace, on relâche le crédit. De la
même façon on ajuste les taux de façon à réguler les problèmes de déficit extérieur. Bref,
on détient à sa guise un instrument de pilotage, de réglage de l’économie par la valeur de
la monnaie et la plus grande facilité d’obtenir des crédits en jouant sur les taux. Le traité
de Maastricht et l’euro ont fait perdre cette possibilité à chaque État membre et la Banque
centrale européenne est dans l’incapacité de traiter des chocs asymétriques. Par
exemple, lorsque l’Allemagne se trouve en déflation et que l’Espagne voit tout au
contraire ses prix grimper abusivement, que doit faire la BCE ? Doit-elle monter les taux
pour « refroidir » l’Espagne et couler encore plus l’Allemagne ? Doit-elle les baisser pour
faciliter la relance en Allemagne au risque de pousser l’Espagne à la surchauffe ? En
agissant pour toute l’Europe à la fois, la BCE ne sait pas traiter des tendances différentes
d’un pays à l’autre. Du coup, elle préfère le plus souvent « être neutre », c’est-à-dire ne
pas bouger. Et monétairement les États membres sont rendus impuissants vis-à-vis des
pays extérieurs à l’Union européenne, et notamment des États-Unis. Comment régler le
problème de l’ » européanisation » face à la mondialisation, sauf à réussir un jour une
Europe parfaitement homogène au niveau économique ? Est-ce possible ?

5. Les moyens d’action de la BCE


Le rôle principal de la BCE est de lutter contre l’inflation dans la zone euro et d’assurer
la régulation de la liquidité bancaire (son homologue américain, la Federal Reserve, a
un rôle plus large et vise à limiter ou à soutenir selon le cas la croissance économique).
Pour y parvenir, la BCE dispose de trois instruments monétaires :
– les opérations d’Open Market qui sont des cessions temporaires de liquidité à
échéance différente. Elles sont le plus souvent mises en place par les BCN (Banques
centrales nationales) ;
– les facilités permanentes qui sont des mises à disposition de liquidité au jour le jour
aux établissements bancaires et financiers. Elles s’effectuent de deux manières : les
prêts marginaux et les dépôts ;
– les réserves obligatoires : chaque établissement de crédit est tenu de constituer des
réserves dont le montant résulte de l’application de taux de réserves à certains
éléments de son bilan.

B. LE MARCHÉ MONÉTAIRE OUVERT À TOUS LES AGENTS ÉCONOMIQUES GRÂCE À LA


CRÉATION DES TCN

C’est la création des TCN ou Titres de créances négociables qui constitue l’essentiel
des réformes Bérégovoy de 1985 sur le marché monétaire. À l’origine quatre TCN ont été
créés et un cinquième (les BMTN) est apparu en 1992. Si l’on fait une classification selon
la durée actuelle de ces titres, on peut distinguer trois catégories :
– Les titres à court terme (de 1 jour à 1 an maximum), réservés à des émetteurs précis,
sont au nombre de trois : les billets de trésorerie (équivalents du commercial paper
dont ils s’inspirent) émis par les seules entreprises, les Certificats de dépôts
négociables (CDN) émis uniquement par les banques, enfin (maintenant non utilisés)
les Bons des institutions et sociétés financières ou BISF ; ces trois TCN pouvaient,
avant 1992, avoir une durée de 7 ans qui a été ramenée à 1 an lors de la création des
BMTN qui eux doivent avoir plus d’un an.
– Les bons du Trésor négociables, ayant deux formules, l’une à court terme (moins d’un
an), l’autre à moyen terme.

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Série 02

– Les BMTN ou Bons à moyen terme négociables, ayant une durée initiale supérieure
à 1 an (aucune durée maximale n’est fixée) et pouvant être émis par diverses
catégories d’emprunteurs (sauf l’État), contrairement aux formules précédentes ayant
toujours un émetteur appartenant à un secteur précis.
Les TCN ne sont pas directement destinés à être placés auprès du grand public puisque
leur valeur unitaire est élevée : leur nominal minimum était de 5 millions F à l’origine puis
a été ramené à 1 million F minimum (soit 152 449 €). Toutefois les particuliers peuvent y
avoir accès à travers les OPCVM (Sicav et FCP). Tous les TCN sont fiscalement
assimilés à des valeurs mobilières. En fonction des catégories, les TCN sont à intérêts
précomptés (c’est-à-dire intérêts payables d’avance) ou à intérêts postcomptés (payables
à échéance) ; dans les deux cas ils peuvent être négociés avant l’échéance sur le
marché secondaire (cf. exercices ci-après). L’encours global des TCN montre la
prédominance comme émetteurs du Trésor public et des banques. Contrairement à ce
qui se passe aux États-Unis, le volume des billets de trésorerie émis par les entreprises
est plutôt modéré, même s’il n’est pas négligeable.
Revenons en détail sur chacun de ces TCN qui sont tous admis sur le système
informatique de règlement/livraison Saturne de la Banque de France.

III. LES CINQ CATÉGORIES DE TCN


A. LES BONS DES INSTITUTIONS ET DES SOCIÉTÉS FINANCIÈRES (BISF)
C’est la formule (non utilisée depuis le début du XXIe siècle) qui a l’encours le plus
faible de tous les TCN et qui regroupait même à l’origine deux catégories :
– Les BIFS (Bons des institutions financières spécialisées), c’est-à-dire des
établissements qui accordaient des crédits à taux bonifié, comme le Crédit foncier, le
Crédit National, etc.
– Les BSF (Bons des sociétés financières).
La durée initiale de ces bons est inférieure ou égale à un an. À part la nature juridique de
l’émetteur, rien ne distingue les BISF des certificats de dépôt.

B. LES CERTIFICATS DE DÉPÔTS NÉGOCIABLES (CDN)

1. Mécanisme
Le CDN peut être défini comme un dépôt à terme négociable. Il se matérialise sous la
forme d’un billet à ordre ou au porteur représentant une créance née du dépôt à terme.
Les émetteurs sont exclusivement les banques et les établissements de crédit habilités à
recevoir des dépôts à moins de deux ans.
Le montant minimum de chaque CDN est passé de 5 millions F en 1985 à 1 million
en 1988, soit 152 449 c en 1999. Sa durée minimum qui était de 6 mois en 1985 a été
ramenée à 10 jours en 1987, puis à un jour. Sa durée maximum qui était de 2 ans en
1985 a été augmentée à 7 ans en 1986, puis ramenée à 1 an lors de la création des
BMTN. Il doit être émis à taux fixe et le taux d’intérêt servi peut être post-compté comme
précompté.

207411TDPA0213 33
Finance de marché

2. Exercice sur le certificat de dépôt

EXERCICE

ÉNONCÉ
Le directeur financier de la société Duraplax dispose de 10 millions € en trésorerie pour
une durée d’environ sept semaines. Il demande à son banquier de lui placer cet argent
en TCN, de préférence en billets de trésorerie ou en certificats de dépôt. Celui-ci lui
propose un certificat de dépôt de la Société Générale de 10 millions à échéance dans
50 jours et au taux nominal de 7,28 % postcompté.

Travail à faire
1. Quelle somme Duraplax verse-t-il à l’émetteur et récupère-t-il à l’échéance ?
2. Douze jours avant l’échéance, Duraplax a besoin de récupérer ses fonds. Son
banquier lui trouve une contrepartie au taux de négociation de 7,15 %. Quelle
somme Duraplax va-t-il récupérer ?
3. Calculer le taux réel du placement de Duraplax.

CORRIGÉ
1. Somme à l’émission et à l’échéance
Les intérêts étant post-comptés, il faut verser à l’émission le montant nominal, soit
10 millions. À l’échéance, Duraplax recevra la somme S :
 7, 28 × 50 
S = 10 000 000 + 10 000 000 
 100 × 360 
S = 10 101 111,11 €
2. Somme à récupérer 12 jours avant l’échéance
En vendant le CD à un investisseur, Duraplax lui transfère le droit de récupérer, à
l’échéance dans 12 jours, la somme de c 10 101 111,11. Le taux de la transaction étant
celui du marché monétaire du moment, soit 7,15 %, le prix de cession P s’établit à :

7,15 × 12
P+P × = 10 101 111,11
100 × 360
Soit P (1 + 0,002 3833) = 10 101 111,11
10 101111,11
D’où P = = 10 077 097,38
1,002 3833
3. Taux du placement de Duraplax
Le rendement du placement doit tenir compte de la période de placement qui est de
50 jours moins 12 jours, soit 38 jours. Ce taux t est de :

t × 38
10 000 000 + 10 000 000 × = 10 077 097,38
100 × 360
Soit 10 000 000 × (1 + t × 0,001 055) = 10 077 097,38
10 077 097,38
Soit t × 0,001 05 = –1
10 000 000
D’où t = 7,304 %

34 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

NOTA BENE
À la fin de cette série, dans les questions de révision, nous donnons un exercice avec
certificat de dépôt à intérêts précomptés. Comparez les calculs.

C. LES BILLETS DE TRÉSORERIE

1. Principes
Ces titres, désormais à court terme, ne peuvent être émis que par les entreprises
industrielles et commerciales, ayant cependant au moins deux ans d’existence.
Le montant unitaire minimum de chaque titre est de 1 million F depuis 1988
soit 152 449 € (contre 5 millions de francs en 1985). La durée minimum est aujourd’hui
de 1 jour (elle était de 10 jours dans les années 1910). La durée maximum a été
successivement de 180 jours en 1985, 2 ans en 1986, 7 ans en 1987 avant d’être
ramenée à 1 an en 1992. Le taux d’intérêt est obligatoirement fixe et l’intérêt servi est en
principe précompté.
Les émetteurs ne sont plus tenus d’obtenir des banques une ligne de substitution qui
était l’équivalent des « back up lines » ou crédits de type stand by (voir série 03 pour des
explications détaillées sur ce terme) pour le commercial paper américain. Toutefois les
émetteurs doivent déposer à la COB une note de présentation pour recevoir un visa, sauf
s’ils ont obtenu une notation (rating) par une agence agréée, à l’origine ADEF et
aujourd’hui surtout Moody’s et Standard and Poor’s (des explications sur les ratings sont
données à la série 03).

2. Mécanisme
Une entreprise désire par exemple financer un besoin de trésorerie à six mois. Plusieurs
possibilités s’offrent à elle.
Tout d’abord, elle envisage les crédits bancaires de trésorerie spécialisés : crédits de
campagne (qui concernent le financement des besoins d’exploitation liés aux fluctuations
saisonnières), crédits sur stocks, crédits export... Mais ses besoins ne correspondent pas
à ces critères.
Elle envisage alors un crédit bancaire de trésorerie non spécialisé : l’avance en
compte ou découvert qui se matérialise par un solde débiteur (le découvert) sur son
compte courant bancaire, autorisé par la banque pour une période convenue (si celle-ci
est très courte, on parle de facilité de caisse).
Mais pour bénéficier d’un taux d’intérêt plus favorable, proche du taux du marché
monétaire, l’entreprise décide d’émettre des billets de trésorerie, puisqu’elle remplit les
conditions d’accès à ce marché (elle bénéficie notamment d’un rating « double A »). Elle
s’adresse alors à son banquier en précisant la date d’échéance et le taux d’intérêt offert.
Le billet de trésorerie est matérialisé sous forme d’un billet à ordre domicilié auprès de la
banque. Le placement des billets peut revêtir diverses formes : achat ferme par la
banque qui remet les fonds à l’entreprise et qui les place auprès de sa clientèle,
placement sans prise ferme par la banque, placement direct sans intermédiaire
bancaire...

3. Avantages et inconvénients
Pour l’entreprise l’avantage fondamental est d’obtenir directement un financement sur le
marché monétaire, qui lui était inaccessible avant 1985. Le taux des billets de trésorerie
est nettement plus faible que le taux des crédits bancaires. Lors de la création de ces
billets de trésorerie, on a ainsi pu dire que l’on « introduisait l’entreprise dans le fauteuil
du banquier » : on supprimait le monopole bancaire du crédit à court terme, d’où une
diminution de rentabilité pour les banques à cause de la diminution des coûts de
financements à court terme des entreprises ayant accès à ce marché.

207411TDPA0213 35
Finance de marché

Toutefois un inconvénient subsiste par rapport au crédit bancaire sous forme de


découvert. Le billet de trésorerie représente un financement plus rigide : on rémunère les
fonds pour la durée du titre, même si les fonds s’avèrent certains jours inutiles. En
revanche, avec un découvert bancaire, l’intérêt n’est dû qu’en cas d’utilisation. Au
trésorier d’entreprise de savoir prévoir.
En outre il faut se rappeler que ce marché n’est pas accessible à toutes les entreprises et
beaucoup de PME en sont écartées.

4. Exercices sur billets de trésorerie


Faisons deux exercices, l’un avec intérêts postcomptés, l’autre avec intérêts précomptés
(cas le plus fréquent). L’objectif de ces deux exercices est de vous éviter toute confusion
dans les calculs en cas d’intérêts précomptés ou postcomptés. Ce n’est pas compliqué
mais les élèves commettent souvent des erreurs aux examens. Que cela ne soit donc
jamais votre cas...

EXERCICE 1
BILLETS DE TRÉSORERIE ET INTÉRÊTS POSTCOMPTÉS

ÉNONCÉ
L’entreprise Duraplax émet un billet de trésorerie d’une valeur nominale de 2 000 000 €
dont l’échéance est dans 180 jours. Le taux d’intérêt annuel est de 8,5 %. Les intérêts ne
sont pas ici précomptés (contrairement à la pratique) mais payables in fine (post-
comptés).

Travail à faire
Répondez aux trois questions suivantes :
1. Quelle est la somme que recevra Duraplax à l’émission du billet et quelle somme
devra-t-elle payer à l’échéance ?
2. L’acquéreur du billet le revend après 60 jours du fait d’un besoin subit de
liquidité ; il reste donc 120 jours à courir et la revente est réalisée sur la base d’un
taux de 8 %. Calculez le montant de la transaction.
3. Déterminez le taux de placement réalisé par le premier acquéreur.

CORRIGÉ
1. Somme à l’émission et à l’échéance
Somme reçue par Duraplax à l’émission du billet : elle est égale à la valeur nominale, soit
2 000 000 € puisque les intérêts ne sont pas ici précomptés.
Somme (S) à payer à l’échéance par Duraplax :
 0,085 × 180 
S = 2 000 000 + 2 000 000  
 360
= 2 085 000 €.
2. Montant de la transaction
À l’échéance du billet, l’acquéreur percevra 2 085 000 €.
Si on désigne par x le montant de la transaction et sachant que le taux est de 8 %, on a :
8  120
+  = 2 085 000
100  360
D’où x = 2 030 844,16 €.

36 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

3. Taux de placement réalisé par le premier acquéreur


Le premier acquéreur a acheté le billet 2 000 000 € et l’a revendu 2 030 844,16 € au
bout de 60 jours. Par conséquent le taux de placement, que nous appelons t, est tel que :
t × 60
2 000 000 + 2 000 000 = 2 030 844,16 €
100 × 360
D’où t ≈ 9,25 %.

EXERCICE 2
BILLETS DE TRÉSORERIE ET INTÉRÊTS PRÉCOMPTÉS

ÉNONCÉ
Reprenons le même énoncé que précédemment mais avec intérêts payés d’avance.
L’entreprise Duraplax émet le 1er mars un billet de trésorerie aux conditions suivantes :
– montant nominal : 2 millions € ;
– taux annuel : 8,5 % ;
– échéance : dans 6 mois ;
– intérêts : précomptés.

Travail à faire
Il vous est demandé :
1. Calculer la somme reçue par l’entreprise le 1er mars, à l’émission, et la somme
payée, le 1er septembre, à l’échéance.
2. Compte tenu que le souscripteur décide, après 60 jours, de vendre son billet sur
le marché secondaire au taux de 8 %, toujours intérêts précomptés, quel sera le
montant de la transaction ?
3. Déterminer le taux de rendement du premier acquéreur.

CORRIGÉ
1. Somme à l’émission et à l’échéance
Les intérêts étant précomptés, à l’échéance l’émetteur paye au souscripteur le nominal
du titre. En conséquence les intérêts viennent en diminution du prix payé par le
souscripteur à l’émission.
L’entreprise Duraplax recevra donc lors de l’émission de son billet de trésorerie la somme
S suivante :

 8,50 × 180 
S + S × = 2 000 000
 100 × 360 
Soit : S + (S × 0,0425) = 2 000 000
Soit : S(1 + 0,0425) = 2 000 000

2 000 000
D’où S = = 1 918 465
1,0425
2. Montant de la transaction lors de la cession avant l’échéance
Le billet sera toujours remboursé à l’échéance pour un montant de 2 millions mais son
taux devient 8 % pour une durée de 180 – 60 = 120 jours. Le souscripteur (ou premier
acquéreur) devra donc recevoir la somme x suivante du deuxième acquéreur :

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Finance de marché

 8 × 120 
x + x+ = 2 000 000
 100 × 360 
Soit : x(1,026 666) = 2 000 000

2 000 000
D’où : = = 1 948 053
1,026 666
3. Taux de rendement réalisé par le premier acquéreur
Désignons par t ce taux de rendement qui concerne une période de 60 jours. Nous
avons :

t × 60
1 918 465 + 1 918 465 × = 1 948 053
100 × 360
 t × 60 
Soit 1 918 465  1+ = 1 948 053
 36 000 
D’où t = 9,24 %.

D. LES BONS DU TRÉSOR NÉGOCIABLES : BTF ET BTAN


Aujourd’hui l’endettement du Trésor public en France repose sur trois grands produits :
un à long terme : les OAT dont nous parlerons un peu plus loin (avec ses variantes :
FELIN et strip OAT) ; un à moyen terme : les BTAN ; un à court terme : les BTF. Ce sont
ces deux dernières catégories, à court et à moyen terme, qui entrent dans la catégorie
des bons du Trésor (Treasury bills et Treasury notes aux États-Unis). L’ensemble de ces
trois catégories fait l’objet de cotations par les SVT (Spécialistes en valeurs du Trésor) et
par les CVT (Correspondants en valeurs du Trésor). Le statut des SVT a été créé
en 1986 en même temps que le Matif afin d’être des « market makers » (teneurs de
marché) de tous les produits d’État ; c’est l’équivalent des « primary dealers »
américains.
Revenons sur les deux catégories de bons du Trésor : BTF et BTAN dont la coupure
nominale est d’un euro (à dissocier du prix de vente).

1. Les BTF ou Bons du Trésor à taux fixe


C’est l’outil d’ajustement à court terme de la trésorerie de l’État. Ces TCN ont une durée
inférieure ou égale à 1 an (13, 26 ou 52 semaines), sont à taux fixe et portent un intérêt
précompté sur une base de 360 jours par an. Leur durée les met en concurrence directe
avec les CDN et billets de trésorerie. On peut les comparer aux TB ou Treasury bills
américains.
Il faut savoir que le prix à payer par le souscripteur de BTF correspond à la valeur
nominale du BTF multipliée par le pourcentage P suivant :

 t×n 
P = 100 ×  1−
 100 × 360 
avec : t = taux déterminé par l’adjudication ;
n = durée de la souscription.

38 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

Cette formule a été utilisée jusque dans les années 1990 par le Trésor puis on a appliqué
celle en vigueur sur le marché monétaire, à savoir :

100
P=
 t×n 
1+ 36 000 
 

2. Les BTAN ou Bons du Trésor à taux annuel normalisé


Ils sont apparus en 1986. C’est le TCN à moyen terme du Trésor. Les BTAN ont une
durée obligatoirement supérieure à 1 an et beaucoup d’émissions sont à 2 et 5 ans. Le
taux est fixe, le coupon annuel, le remboursement in fine et les intérêts sont post-
comptés sur une base de 365 jours par an. On peut les comparer aux Treasury notes
américains.
BTF comme BTAN sont émis sur des lignes assimilables par adjudications à la
hollandaise, hebdomadairement pour les BTF et mensuellement pour les BTAN. Cette
technique d’émission sera expliquée lorsque nous traiterons des OAT qui utilisent la
même procédure.

3. Exercice sur BTF

EXERCICE

ÉNONCÉ
Le 30 juin, le Trésor français annonce une émission de BTF à 13 semaines (92 jours)
d’un montant global de 1 milliard € et divisible en tranches de 1 million. L’émission est
réalisée par adjudication à la hollandaise.
Le trésorier de Duraplax SA dispose, pour environ 3 mois, de 10 millions. Il décide de
participer à l’adjudication en proposant un taux de 7,28 %.
Le résultat de l’adjudication est :
– total des demandes : 2,9 milliards € pour des taux variant entre 6,90 et 7,35 % ;
– montant attribué : 1 milliard € à 7,28 %.

Travail à faire
1. Sachant que les taux des BTF sont précomptés, dire si le trésorier de Duraplax
SA sera servi et quelle somme il devra payer.
2. Trente jours avant l’échéance, l’entreprise Duraplax a besoin de récupérer ses
fonds ; son trésorier trouve sur le marché une contrepartie au taux de négociation
de 7,15 %. Quelle somme récupère-t-il ?
3. Calculer le taux réel du placement de Duraplax SA.

CORRIGÉ
1. Le trésorier de Duraplax est-il servi et à quel prix ?
L’émission de BTF est réalisée par adjudication. En conséquence, chaque souscripteur
potentiel fait ses propositions de montant et de taux. Compte tenu des résultats de
l’adjudication, Duraplax est servi intégralement : 10 millions au taux de 7,28 % pour
92 jours.
Avant de déterminer le montant à payer, on doit appliquer la formule précédemment
énoncée (utilisons la première), à savoir :

207411TDPA0213 39
Finance de marché

 t×n 
P = 100 ×  1−
 100 × 360 

 7,28 × 92 
Soit P = 100 ×  1−
 100 × 360 
P = 98,14 %.
Il faut multiplier P par le nominal pour connaître le montant à payer qui est donc :
10 000 000 × 98,14 % = 9 814 000 €.
2. Somme perçue du fait de la cession avant l’échéance
Les BTF, du fait des intérêts précomptés, seront remboursés à l’échéance pour un
montant de 10 millions €. Toutefois le taux est devenu 7,15 % et la durée a été ramenée
à 30 jours.
Duraplax SA recevra donc la somme S suivante :

 7,15 × 30 
S + S × = 10 000 000
 100 × 360 
S (1,005 9583) = 10 000 000

10 000 000
S= = 9 940 769,90
1,005 9583
3. Taux de rendement pour Duraplax SA
Le trésorier de Duraplax a versé, à l’adjudication, 9 814 000 et, trente jours avant
l’échéance, il récupère 9 940 769,90.
Son placement a duré 92 – 30 = 62 jours.
Le rendement réel, désigné par t, est de :

 t × 62 
9 814 000 +  9 814 000 × = 9 940 769,90
 100 × 360 
D’où t = 7,50 %.

E. LES BMTN OU BONS À MOYEN TERME NÉGOCIABLES


Introduits en France par un décret du 13 février 1992, ils ont été modifiés par un autre
décret en date du 27 septembre 1994. Ils sont directement inspirés des MTN (Medium
term notes), apparus sur les marchés anglo-saxons, et des EMTN (Euromedium term
notes), apparus sur l’euromarché et dont nous reparlerons en détail dans la série 03.
L’objectif de ces MTN, EMTN et BMTN est d’offrir aux emprunteurs privés un moyen de
se procurer des fonds à moyen terme de façon plus souple qu’avec les émissions
d’obligations (bonds) réalisées en une seule fois. En effet, ces emprunts sont émis à
volonté : on dit « au robinet » (en anglais « tap issued ») dans la limite du programme
d’émission établi au départ.
En France, les BMTN sont à échéance fixe, d’un montant minimal de 1 million F devenu
152 449 €, d’une durée supérieure à 1 an mais ils n’ont pas de durée maximum imposée
(c’est donc un concurrent des obligations). Le taux peut être fixe, révisable ou à coupon
zéro.

40 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

Les BMTN sont lancés par les mêmes émetteurs que pour les billets de trésorerie, les
certificats de dépôts et les bons IFS. Les BMTN remplacent donc ces trois derniers TCN
depuis 1992 pour les échéances supérieures à un an. La notation obligatoire par une
agence agréée instaurée en 1992 a été supprimée en 1994 pour les BMTN.

F. TEST : QUELS SONT LES TCN ACTUELS ?


Résumons ce qu’il faut impérativement retenir des TCN. Aujourd’hui ils sont au
nombre de cinq et se répartissent ainsi :
– au début, trois TCN à court terme d’émetteurs privés réduits à deux à partir des
années 2000, d’une durée comprise entre 1 jour et 1 an et qui se nomment :
• billets de trésorerie (entreprises industrielles ou commerciales),
• certificats de dépôts (banques classiques),
• BISF (établissements bancaires et financiers particuliers) désormais non utilisés ;
– un TCN, à moyen terme pour tous les émetteurs privés, d’une durée supérieure à
un an (pas de durée maximum prévue). Ce TCN se nomme BMTN ;
– deux TCN réservés à l’État emprunteur. Il s’agit des bons du Trésor qui peuvent
revêtir deux formes :
• l’une à court terme (inférieure ou égale à 1 an) : les BTF,
• l’autre à moyen terme (supérieure à 1 an) : les BTAN.

SECTION 3. LES INNOVATIONS SUR LE MARCHÉ FINANCIER


Elles concernent les structures, les techniques, les produits. Nous mettons en avant ici
les innovations des années 1980 et 1990 et, dans la série 03, nous reviendrons sur ce
marché pour aborder son fonctionnement.

I. INNOVATIONS CONCERNANT LES STRUCTURES : LES RÉFORMES DE LA


BOURSE
A. LA RÉFORME DE 1988 ET LA CRÉATION DES SOCIÉTÉS DE BOURSE
La loi du 22 janvier 1988 et son décret d’application du 18 mars 1988 ont provoqué un
véritable big bang : les agents de change disparaissent, et avec eux le statut d’officier
ministériel qu’ils tenaient de... Napoléon Ier ; c’est la fin du monopole qui en faisait les
intermédiaires obligés pour acheter ou vendre des valeurs en Bourse. Ce big bang est la
conséquence directe du mouvement de déréglementation.
À partir de cette date, l’organisation des Bourses de valeurs mobilières devient la
suivante :
Avant 1988 Après 1988
Charges d’agent de change Sociétés de Bourse (= membres du marché)
incluses en 1996 dans la catégorie des « entreprises
d’investissement »
Compagnie des agents de change (CAC) Association française de Bourses de valeurs
(= organisation de représentation professionnelle de
l’ensemble des sociétés de Bourse)
Chambre syndicale des agents de change Conseil des Bourses de valeurs ou CBV, remplacé
en 1996 par le CMF ou Conseil des marchés
financiers puis l’AMF (Autorité des marchés
financiers), qui intervient aussi bien sur la Bourse
classique que sur les marchés dérivés (=
réglementation, contrôle et sanction)
Société des Bourses françaises ou SBF – Bourse de
Paris (= organiser le bon fonctionnement du marché,
sa sécurité, son développement, sa promotion)

207411TDPA0213 41
Finance de marché

Désormais, les anciennes charges, remplacées par les sociétés de Bourse, regroupées
au sein d’une association et coiffées par un conseil, peuvent ouvrir leur capital à de
nouveaux partenaires : banques pour la plupart, mais aussi sociétés financières,
compagnies d’assurances..., aussi bien françaises qu’étrangères. Cette ouverture était
indispensable pour résister à la concurrence des grandes places financières. Toutefois,
jusqu’en 1992, un « numerus clausus » a limité à 60 le nombre des sociétés de Bourse
(45 à Paris et le reste réparti sur les 6 places de province). Après cette date, il suffit d’un
simple agrément délivré par le Conseil des Bourses, puis par le CMF, puis l’AMF, pour
opérer sur le marché français.

EXEMPLE DE QUELQUES ALLIANCES FRANCO-FRANÇAISES APRÈS LA RÉFORME DE 1988


Anciennes charges d’agent de change Participants
Delahaye-Ripault Société Générale
Du Bouzet BNP
Dupont-Denant Crédit national
Meeschaert-Rousselle Compagnie du Midi
De Cholet-Dupont Crédit Lyonnais
Courcoux-Bouvet Paribas
Michel, Perles & Cie Crédit agricole
Yves Soulié Crédit agricole
Chevreux de Virieu Indosuez
Ferri-Ferri-Germe Crédit foncier de France
Magnin-Cordelle Banque de l’Union européenne
Schelcher-Dumont-Prince Compagnie parisienne de réescompte
Oddo-Oddo AGF (Banque générale du Phénix)
Wolff Goirant CCF
E. de Lavandeyra GAN

Dès janvier 1988, le nombre de prises de participation concernait déjà une charge sur
trois, avant même la promulgation des textes. Quelques étrangers se sont alors aussi
également portés acquéreurs ; citons :
Participants étrangers Anciennes charges
Grande-Bretagne : James Capel Dufour-Koller-Lacarrière
Grande-Bretagne : Warburg Bacot-Allain-Farra
Grande-Bretagne : Barclays-De Zoete Wedd Puget
États-Unis : Morgan Nivard-Flornoy
Suisse : Société de banque suisse Ducatal-Duval
Pays-Bas : Amro bank Massonaud-Fontenay

Preuve de l’internationalisation de la place financière de Paris, à partir du milieu des


années 1990, environ le tiers des sociétés de Bourse est contrôlé par des groupes
étrangers. Toutefois, selon une estimation réalisée par La Tribune à la fin du XXe siècle,
trois banques françaises se partageaient environ le quart du marché : Société Générale,
Crédit agricole et BNP Paribas. En outre subsistent quelques entreprises non bancaires
indépendantes comme Exane ou Leven.
Signalons une confusion à éviter à propos du sigle CAC qui peut avoir trois
significations : premièrement, Compagnie des agents de change, entité disparue en
1988 ; deuxièmement, Cotation assistée en continu, système informatique mis en place à
la Bourse pour effectuer les transactions en temps réel à partir de 1986 ; troisièmement,
le principal indice boursier français (CAC 40) dont nous parlerons dans la deuxième
partie.

42 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

B. LA RÉFORME DE 1996 ET LA CRÉATION DU CMF ET DES ENTREPRISES


D’INVESTISSEMENT

À la fin du XXe siècle, une nouvelle organisation était devenue nécessaire pour répondre
aux nécessités du passage à l’euro et au caractère plus européen des marchés de
capitaux. D’ailleurs, la Directive européenne sur les services d’investissement (DSI),
entrée en vigueur en janvier 1996, faisait l’obligation aux États membres de l’Union
européenne d’adapter leurs réglementations nationales.
À cette fin, en France, une loi dite de « modernisation des activités financières » a
été votée et promulguée le 2 juillet 1996 et a entraîné les réformes suivantes :
– Création du CMF (Conseil des marchés financiers) en remplacement à la fois du
CBV (Conseil des Bourses de valeurs) et du CMT (Conseil du marché à terme) afin de
contrôler et réglementer aussi bien les marchés boursiers classiques (actions et
obligations) que les marchés dérivés.
– Suppression du statut spécifique des sociétés de Bourse qui appartiennent désormais
à la catégorie des entreprises d’investissement qui comprennent également les ex-
sociétés de gestion de portefeuilles. Les sociétés de Bourse partagent avec les
sociétés de gestion de portefeuilles et certains autres prestataires de services
d’investissement agréés par la COB, le CMF et le CECEI, le monopole des
négociations et cessions sur les instruments financiers admis sur un marché
réglementé.

C. LA RÉFORME DE 2001 ET LA CRÉATION DE L’AMF EN 2004


Cette loi de réforme des autorités financières a pour objectif d’éliminer les doublons
administratifs en matière de supervision des banques, des assurances et des marchés.
Avec la création de l’AMF (Autorité des marchés financiers) il y a fusion du CMF et de
la COB. Toutefois, d’aucuns estiment peu logique de fusionner l’autorité de régulation du
marché (CMF) avec celle de protection de l’épargne (COB) dont nous reparlerons au
début de la deuxième partie.

D. VERS UN REGROUPEMENT DE CERTAINES BOURSES EUROPÉENNES ET LA


CRÉATION D’EURONEXT EN 2000

Nous en reparlerons dans la deuxième partie. En mars 2000, les Bourses de Paris,
d’Amsterdam et de Bruxelles ont annoncé leur volonté de fusionner en créant une
structure unique baptisée Euronext et en espérant être rapidement rejointes par d’autres
Bourses (ce qui fut le cas à partir de 2002 avec la venue de la Bourse de Lisbonne,
la BVLP).
Toutefois, une erreur ne doit pas être commise à propos d’Euronext qui a commencé à
fonctionner à partir de septembre 2000. Il s’agit moins d’un « marché unique » que d’un
« ensemble de marchés », chacun gardant certaines spécificités. En effet, l’intégration
fonctionnelle et technique d’Euronext a été conçue pour se faire dans le respect de
l’environnement juridique et culturel de chaque pays (même si l’anglais est la langue
commune). À ce titre, les sociétés inscrites à la cote d’Euronext via Paris continueront de
relever des autorités, de la réglementation et des procédures françaises ; comme par le
passé, les nouvelles introductions via Paris devront faire l’objet d’une note d’information
soumise au visa de la COB devenue l’AMF. De la même façon, les sociétés introduites
via Amsterdam et Bruxelles resteront soumises aux réglementations néerlandaises et
belges.
L’objectif a été de réaliser un marché unifié au niveau technique pour la négociation, la
compensation et les opérations de règlement-livraison. Euronext concerne aussi bien les
opérations boursières sur valeurs mobilières que les produits dérivés (contrats à terme
fermes et optionnels). La monnaie unique européenne a bien sûr facilité l’unification de la

207411TDPA0213 43
Finance de marché

structure fonctionnelle Euronext qui, dès le départ, a représenté près de 50 % de la


capitalisation boursière de la zone euro.

E. L’OPTIQUE BOURSIÈRE ATLANTIQUE DE 2006 : NYSE EURONEXT


Malgré les efforts d’Euronext pour se rapprocher d’abord du LSE (London Stock
Exchange) puis de la Deutsche Börse, et à cause des difficultés rencontrées, Euronext a
finalement préféré se lier avec le NYSE (New York Stock Exchange). Nous en
reparlerons plus loin.

II. INNOVATIONS CONCERNANT LES TECHNIQUES : LA CRÉATION D’UN


MARCHÉ ORGANISÉ DES « FINANCIAL FUTURES » ET DES OPTIONS
(TECHNIQUES EXAMINÉES EN SÉRIE 04) ET DE SECONDS MARCHÉS
BOURSIERS
En 1986 est créé le Matif, sigle signifiant alors Marché à terme (ferme) d’instruments
financiers et, à partir d’août 1988, Marché à terme international de France, afin d’avoir
une consonance plus internationale et d’intégrer les sous-jacents physiques (sucre, café,
etc.).
En 1987 est créé le Monep, sigle signifiant Marché des options négociables à Paris,
portant sur des actions individuelles et sur indice (CAC 40).
En ce qui concerne le Second marché (créé en 1983) et le Nouveau marché (créé
en 1996), voir la troisième partie de cette série 02, en sachant qu’ils seront réunis
en 2005 avec le Premier marché sous la dénomination d’Eurolist et que sera alors créé
Alternext.
En juin 1999 Paris-Bourse SA a absorbé à la fois le Matif, le Monep et le Nouveau
marché avant de devenir en l’an 2000 Euronext Paris. En 2002, le groupe Euronext
rachète le LIFFE de Londres qui devient Euronext Liffe et Matif et Monep voient leur nom
disparaître.

III. INNOVATIONS CONCERNANT LES PRODUITS : AUTORISATION D’ÉMETTRE


TOUTE UNE NOUVELLE GAMME DE VALEURS MOBILIÈRES
Ces innovations ont commencé à voir le jour surtout à partir de 1979.
Chronologiquement, citons quelques-unes d’entre elles :
– 1979 : essor des taux variables et développement des TMO et TMM ;
– 1981 : apparition des TRO et des OBSO ou Obligations à bons de souscription
d’obligations ;
– 1982 : obligations « à fenêtres » ;
– 1983 : lancement des obligations échangeables, des OBSA ou Obligations à bons de
souscription d’actions, des TP ou Titres participatifs, des CI ou Certificats
d’investissement et des ORT ;
– 1984 : première émission à coupon zéro ;
– 1985 : les OAT remplacent les ORT ;
– 1986 : emprunts ESOPE (équivalent des « bull and bear bonds » dont nous
reparlerons à la série 04) ;
– 1989 : les warrants ;
– 1992 : les BMTN (Bons à moyen terme négociables qui appartiennent aux TCN) ;
– 1998 : les OATi qui sont des OAT indexées sur l’inflation, les EDR ;
– 1999 : les EDR (European Deposetary Receipts) ;
– 2000 : les OCEANE complètent les OCA ;
– 2001 : les trackers, en anglais ETF (Exchange Traded Funds), etc.

44 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

Certes, ces formules n’ont pas toutes eu le même succès, mais elles illustrent
parfaitement les efforts des autorités et des financiers pour s’adapter à la concurrence
internationale. Certaines ont aujourd’hui déjà disparu et d’autres sont en préparation.
Examinons la plupart de ces formules en les regroupant en cinq catégories.

SECTION 4. LES CINQ CATÉGORIES D’INNOVATION CONCERNANT LES


VALEURS MOBILIÈRES

Les valeurs mobilières ne doivent pas être confondues avec les TCN, examinés
précédemment, même quand ils sont à moyen terme (BMTN et BTAN). Les innovations
ne concernent ici que les obligations. Avant les années 1980, il n’y avait véritablement
en France que deux grands produits : les obligations classiques à taux fixe et les
Obligations convertibles en actions (OCA) dont nous parlerons dans la série 03.

I. LA DIVERSIFICATION DES OBLIGATIONS À TAUX FIXE


A. L’ÉVOLUTION DES EMPRUNTS CLASSIQUES
Soulignons qu’à l’inverse des formules nouvelles et des tendances à la sophistication, ce
secteur a connu une simplification, notamment avec une certaine généralisation des
amortissements « in fine » pour des durées allant jusqu’à dix ans ou plus. Cette
modalité allège la gestion administrative de l’emprunteur et évite à l’investisseur de subir
l’amortissement au pair durant la vie de l’emprunt.

B. LES OBLIGATIONS À FENÊTRES (WINDOW BONDS)


Lancées en France en 1982 (les deux premiers emprunteurs ont été EDF et Compagnie
nationale du Rhône), ces obligations sont émises à taux fixe, pour des durées
relativement longues (18 ans pour les deux opérations citées). Elles permettent au gré
du porteur ou de l’émetteur et à des échéances fixées lors de l’émission (les
« fenêtres »), le remboursement anticipé du titre : par exemple les 7e, 10e, 15e années.
Cette formule existe sur l’euromarché sous les appellations de « put option » (en cas de
remboursement au gré du porteur) et de « call option » (au gré de l’émetteur). Son
avantage consiste, pour l’investisseur, à limiter une perte en capital en se faisant
rembourser les titres en cas de baisse des taux. Pour l’émetteur, le schéma est inversé.

C. LES OBLIGATIONS ÉCHANGEABLES CONTRE DES OBLIGATIONS (OEO)


Elles permettent, à terme convenu, la substitution d’un titre à taux fixe à un taux
variable, et inversement. L’investisseur peut donc profiter de l’évolution de la
conjoncture. Signalons qu’il existe aussi des Obligations échangeables contre des
actions (OEA) mais cette formule a longtemps connu moins de succès que les OCA ou
obligations convertibles en actions, autorisées en France depuis le 06/01/1969.

D. LES TAUX FIXES « NULS » : LES COUPONS ZÉRO


Cette formule existe depuis plusieurs années sur le marché financier international
(« euro » et américain) mais est apparue pour la première fois en France en
novembre 1984 : emprunt GDF, 700 millions de francs. Les porteurs de titres ne touchent
aucun intérêt, comme dans le système des bons de capitalisation des compagnies
d’assurance. Concrètement, l’emprunteur propose, par exemple, des obligations au prix
de 250 qu’il remboursera 1 000 dans 10 ans, donnant au titre un rendement de 14 %.
Son avantage est double pour l’investisseur : acquérir des titres avec une mise de fonds
initiale peu élevée ; ne pas payer d’impôt sur le revenu et n’être imposé qu’au titre des

207411TDPA0213 45
Finance de marché

plus-values. Le développement de cette formule a cependant été limité en France,


notamment pour des problèmes de fiscalité.
En annexe 1, nous reproduisons un article que nous avons écrit dans le Journal des
Finances pour expliquer en détail le mécanisme des coupons zéro. L’État a été le
principal émetteur français de coupon zéro avec les OAT démembrés (cf. plus loin).

II. LES DIVERSES POSSIBILITÉS D’OBLIGATIONS À TAUX VARIABLE


De nombreuses formules d’obligations à taux variable sont apparues et parfois disparues
depuis les années 1980 et 1990 et elles ont pris aujourd’hui une part importante du
marché. Quatre formules étaient utilisées à l’origine et elles ont fait une normalisation de
leur appellation en 1983, avant que d’autres formules apparaissent ensuite et notamment
l’Euribor à la suite de la création de l’euro. En outre on dissocie les taux variables stricto
sensu (coupons post-déterminés sur une période de référence correspondant à celle de
la course du coupon) et les taux révisables (coupons prédéterminés avant le début de la
course du coupon). En d’autres termes avec les taux révisables, le porteur d’obligations
connaît à l’avance le taux qu’il percevra alors qu’avec les taux variables stricto sensu il le
saura a posteriori.

A. LES QUATRE PREMIÈRES FORMULES DE TAUX VARIABLE

1. La référence au marché monétaire (TMM)


Les coupons, semestriels ou annuels, de ces obligations dépendent des moyennes
mensuelles du taux du marché monétaire au jour le jour (T4M) ou du taux à 6 mois
(T6M), puis aussi à 1 mois, comme le P1C, et à 3 mois, comme le P3R.

2. La référence au marché primaire des obligations (TMO)


Cette formule est très répandue. Les coupons sont calculés par référence au taux moyen
à l’émission des obligations à taux fixe d’emprunteurs garantis par l’État ou assimilés
(appelés autrefois première catégorie).

3. La référence au marché secondaire des obligations (ex-TME)


Ces obligations ont été rares. Cette référence a été utilisée pour les obligations
indemnitaires des nationalisations en 1982 des Caisse nationale de l’industrie et Caisse
nationale des banques. L’indexation reposait sur le taux moyen des emprunts d’État
calculé à partir des indices tenus par la Caisse des dépôts et consignations. Cette
formule est maintenant abandonnée et un autre sigle TME (signifiant Taux mensuel des
emprunts d’État) est apparu et a remplacé cet ancien TME qui signifiait Taux moyen des
emprunts.

4. Les obligations à taux révisable (TRO) et les TRA


Dans l’obligation TRO, le taux nominal n’est fixé au départ que pour une période limitée
(en principe trois ans) à l’issue de laquelle un nouveau taux est déterminé pour la période
suivante, et ainsi de suite. Pour chaque nouvelle période, le taux est contractuellement
égal à la « moyenne arithmétique des deux derniers taux moyens mensuels de
rendement des emprunts non indexés garantis par l’État et assimilés », c’est-à-dire
grosso modo le taux du long terme de l’épargne. L’avantage de cette formule pour
l’investisseur est la certitude que, tous les trois ans, le titre cotera au moins le pair.
Renault a lancé la première émission de ce type en mars 1981 : emprunt de 15 ans
divisé en cinq périodes de 3 ans. Quand le taux est révisable annuellement, on parle de
TRA.

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Série 02

B. NORMALISATION DE LA TERMINOLOGIE
Devant la multiplication des formules et des sigles (TME, T4M...) le comité des émissions
a informé la COB (Commission des opérations de Bourse) en 1983 de sa décision de
normaliser les diverses appellations pour que le public y voit plus clair et que des sigles
significatifs soient utilisés. À cette fin, deux caractéristiques principales ont été retenues :

1. La durée de la période de référence


On distingue les obligations pour lesquelles les périodes de référence sont de durées
égales aux durées des coupons (M comme Moyenne), et celles pour lesquelles les
périodes de référence sont quasiment instantanées (R comme Révisable).

2. Le marché de référence qui sert à la fixation du coupon


On distingue les obligations dont la référence est prise sur le marché monétaire (M) ou
sur le marché obligataire (O).
Sur cette base, et compte tenu que T = Taux, O = Obligataire et R = Révisable, on
obtient les abréviations suivantes :
Durée de référence
Moyenne (taux variable) Instantanée (taux révisable)
Marché de référence
Monétaire TMM et TAM TRM et TRB
Obligataire TMO et TME TRO, TRA et TRE

Les notes d’informations établies alors par les émetteurs et soumises au visa de la COB
ont donc utilisé les termes :
– TMM (Taux moyen monétaire) appelé aussi T4M (Taux moyen mensuel du marché
monétaire).
– TRM (Taux révisable monétaire) pour les anciens T6M.
– TRO (Taux révisable obligataire) pour les obligations dont le coupon est révisé tous
les 3 ans (et sa variante TRA en cas de taux révisable annuellement).
– TMO pour les autres emprunts à référence obligataire (public, privé ou fonds d’État).
TMO signifie Taux moyen obligataire (mais uniquement sur le marché primaire).

C. APPARITION D’AUTRES FORMULES


En 1984 est encore apparu le TAM (Taux annuel monétaire), en 1986 le Pibor ou Tiop
(Taux interbancaire offert à Paris) remplacé en 1999 par l’Euribor ou European
Interbank Offered Rate (Tibeur en français), en 1988 le TAG (Taux annuel glissant)4...
Pour les seuls emprunts d’État, signalons : le TRE (Taux révisable annuel des emprunts
d’État), le TME (Taux moyen des emprunts d’État à long terme sur le marché
secondaire), le TMB (Taux moyen des bons du Trésor), le TRB (Taux révisable des bons
du trésor)... À noter également le P1C (Pibor 1 mois capitalisé), le P3R (Pibor 3 mois
révisable).
Parmi les nouveautés ultérieures, citons :
– les obligations à taux flottant à collar : le taux variable comporte un coupon minimum
et un coupon maximum ;
– les obligations à taux flottant « corridor », apparues en 1994. Bref, les innovations
foisonnent.

4
Le TAG ne doit pas être confondu avec le TEG (Taux effectif global) devenu en 2002, dans le cadre d’une harmonisation européenne, le TAEG (Taux
annualisé effectif global) et qui concerne un mode de calcul du taux réel des intérêts à payer.

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Finance de marché

D. ÉVITONS CERTAINES CONFUSIONS


Si vous n’êtes pas destinés à vous spécialiser sur les marchés monétaires ou sur la
gestion de portefeuille d’obligations, il n’est bien sûr pas nécessaire d’apprendre en détail
toutes les formules de taux variable. Retenez néanmoins les trois points suivants :
– certaines références ne sont plus utilisées, qu’elles aient été soit abandonnées, soit
remplacées (TIOP par Tibeur, TMP par Tempé...) ;
– il faut toujours dissocier trois grandes catégories de référence possible : le marché
monétaire, le marché obligataire (secteur privé), le marché des emprunts d’État ;
– pour la référence du secteur public, de nombreux sigles sont également utilisés et
n’ont pas encore été signalés, comme :
• THB (Taux hebdomadaire des bons du Trésor),
• THE (Taux hebdomadaire des emprunts d’État) à ne pas confondre avec le THO
(Taux hebdomadaire des obligations),
• TMB (Taux moyen des bons du Trésor) qui est la moyenne des THB, comme le
TME (Taux moyen des emprunts d’État) est la moyenne des THE,
• TEC 10 (Taux d’échéance constante) dont nous parlerons plus loin.

L’objectif de ces quelques informations est que vous ne soyez pas totalement perdu en
lisant certaines revues ou certains journaux.

E. TEST : AVANTAGE POUR L’INVESTISSEUR DES OBLIGATIONS À TAUX VARIABLE


Il faut tout d’abord se souvenir des règles de fonctionnement du marché obligataire. D’un
côté les emprunts à taux fixe sont très sensibles à l’évolution des taux d’intérêt. Leur
cours augmente quand les rendements baissent puisqu’ils bénéficient d’une
rémunération (au taux nominal) supérieure aux obligations nouvellement émises. À
l’opposé, ils se déprécient quand les taux augmentent, car ils offrent un rendement
inférieur aux nouveaux emprunts sur le marché. Dans le cas des obligations à taux
variable, le cours du titre varie peu (en théorie), car l’ajustement se fait automatiquement
par la modification du taux de rémunération de l’emprunt : quand les rendements sur le
marché baissent, le montant du coupon diminue et, en sens inverse, il progresse quand
les taux montent.
En conséquence, l’atout majeur pour l’investisseur des obligations à taux variable réside
dans la protection du capital qu’elles offrent en période de hausse des taux, c’est-à-dire
de tensions inflationnistes. Elles s’adressent à une clientèle qui souhaite disposer d’un
revenu régulier et qui se préoccupe plus de la préservation de son capital que des
perspectives de plus-values. Mais encore faut-il que suffisamment d’emprunteurs
acceptent de prendre le risque de cette formule pour que la liquidité du marché soit
importante.

III. LE SYSTÈME DES WARRANTS


Le mot warrant mérite quelques explications. Il faut le prononcer « varant » et non
« ouarant ».
Avant d’être introduit dans la langue anglaise au XIVe siècle, il était d’origine française et
s’écrivait « guarant » (devenu aujourd’hui « garant ») ; en anglais, le « gu » s’est
transformé en « w » comme Guillaume en William. Le mot warrant a aujourd’hui deux
significations principales avec, à chaque fois, des sens secondaires.
Sa première signification principale relève du droit commercial : c’est soit un gage pur
avec dépossession du débiteur au profit d’un tiers convenu (warrant sur marchandises),
soit un gage sans dépossession (warrants agricole, hôtelier, etc.).
Sa deuxième signification principale (la seule qui nous intéresse) relève du domaine
financier : c’est soit les obligations avec warrants, appelées aussi obligations
warrantées, ou d’autres valeurs mobilières avec des warrants liés à ces titres, soit des

48 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

warrants seuls, indépendants de toute émission de titres. Reprenons schématiquement


ces deux notions.

Cas des warrants attachés à des valeurs mobilières


Cette formule, concernant surtout des obligations avec warrants, a été créée aux États-
Unis vers 1920 et fit longtemps après son apparition en Allemagne (où le w se prononce
toujours v) avant d’être introduite dans d’autres pays. Sur l’euromarché (eurobonds with
warrants), elle débute dès 1963 mais ne s’est développée qu’après 1980. Le mécanisme
général est le suivant ; chaque obligation se présente sous forme de deux titres
distincts : d’une part une obligation traditionnelle, à taux fixe ou variable, d’autre part un
bon de souscription (le warrant), coté séparément et utilisable pendant une période
déterminée à l’avance et qui offre plusieurs possibilités : souscription soit d’obligations,
soit d’actions, soit d’autre chose, comme l’acquisition d’onces d’or, etc. En France, seules
les deux premières possibilités sur les trois ont été autorisées sous les noms d’OBSO et
d’OBSA. Après les obligations avec warrants sont apparues les actions warrantées
(ABSA en France à partir de 1985).

Cas des warrants indépendants, non liés à des valeurs mobilières


Deux formules voient le jour :
– D’une part ce sont les bons de souscription autonomes ; les warrants sont émis
indépendamment d’une émission de titres et ils permettront de souscrire à des actions
ou à des obligations de l’émetteur durant une période déterminée.
– D’autre part il s’agit des bons d’options, appelés call et put warrants, qui
permettent d’acheter des produits très variés et non liés à l’émetteur : actions,
devises, indices boursiers, marchandises...
Nous allons maintenant détailler dans leur ordre chronologique d’apparition et
d’autorisation en France les OBSO (1981), les OBSA (1983), les BSA (1985) et BSO,
les bons d’options autonomes (1989). Les warrants liés aux actions seront examinés
dans la deuxième partie et les éventuelles répétitions qui seront faites (sous une autre
forme) ont un but pédagogique.
Pour éviter toute confusion dans les expressions, nous résumons les diverses formules
de warrant rencontrées sur les marchés financiers dans le tableau ci-après.

LES DIVERSES FORMULES DE WARRANT FINANCIER


Catégorie 1 : Catégorie 2 :
Warrants attachés à des émissions Warrants indépendants de toute émission de
de valeurs mobilières valeurs mobilières
Titre warranté
Obligations Actions Néant
d’origine
Droit conféré Droit de souscrire à terme à un prix fixé d’avance Bons de souscription Bons d’option (non liés
(liés à l’émetteur) à l’émetteur)
Valeurs Actions Obligations Autre Actions Obligations Actions Obligations Une grande variété
possibles à (once de sous-jacents :
acquérir grâce d’or) actions, indices
au warrant boursiers, devises,
matières premières
Nom du produit OBSA OBSO ABSA ABSO BSA BSO Call et put warrant
warranté donné OBSAR ABSAR ABSOC (bon d’option
en France autonome)

A. LES OBLIGATIONS À BONS DE SOUSCRIPTION D’OBLIGATIONS OU OBSO (1981)


Ces bons (émis avec une obligation) permettent le plus souvent de souscrire pendant
une certaine période à des obligations à modalités identiques à l’emprunt warranté et à
un prix stipulé dans le contrat d’émission. Les warrants d’obligations à taux fixe

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Finance de marché

permettent de prendre position, en cas d’anticipation d’une baisse des taux, sans avoir
préalablement à immobiliser des fonds. Ils représentent toutefois un risque de perte en
cas de remontée des taux. Le porteur d’Obligations à bons de souscription d’obligations
(OBSO) a donc trois possibilités : soit utiliser le bon, qui devient alors sans valeur, et
payer le montant prévu de la nouvelle obligation ; soit conserver le bon pour une
utilisation ultérieure, sachant qu’à la fin sa valeur devient nulle ; soit céder le bon sur la
base du cours coté.

B. LES OBLIGATIONS À BONS DE SOUSCRIPTION D’ACTIONS OU OBSA (1983)


Créée par la loi du 02.01.1983 à la suite d’une proposition du député Jean Foyer, les
Obligations à bons de souscriptions d’actions (OBSA) ont connu un développement
important et la formule a alors concurrencé les traditionnelles Obligations convertibles
en actions (OCA) où le souscripteur (voir la deuxième partie) doit choisir entre les
qualités d’actionnaire ou de créancier (il perd ses obligations s’il acquiert des actions qui
sont échangées contre les obligations d’origine et non achetées).

1. Mécanismes des OBSA5


Une obligation à bons de souscription d’actions est avant tout une obligation ordinaire,
qui sera toujours remboursée normalement, à laquelle sont attachés un ou plusieurs
bons (appelés également warrants). Ceux-ci donnent à leur porteur le droit, et non
l’obligation, de souscrire des actions nouvelles de la société émettrice des OBSA, à un
prix (dit prix d’exercice), des conditions (par exemple 2 bons pour 1 action) et des délais
(durée de vie du bon) fixés dans le contrat d’émission.
Le souscripteur d’OBSA est donc à la fois un obligataire certain et un actionnaire
potentiel. À l’émission, l’investisseur achète deux produits distincts : une obligation et un
ou plusieurs bons de souscription (warrant). Dès l’introduction en Bourse, les obligations
et les bons de souscription sont séparés et font l’objet de cotations distinctes.
Les caractéristiques des deux produits sont au départ interdépendantes afin d’offrir une
combinaison qui, dans les conditions prévalant sur le marché, puisse attirer l’investisseur
potentiel. Ainsi, un prix d’exercice du bon sensiblement supérieur au cours de l’action
(cas le plus fréquent) sera compensé par un taux d’intérêt de l’obligation plus élevé et par
une durée de vie du bon plus longue ; réciproquement un prix d’exercice inférieur au
cours entraîne un taux d’intérêt moindre et éventuellement une plus courte durée de vie.
On pourrait croire qu’il est illogique d’avoir un prix d’exercice inférieur au cours car
l’exercice du droit permet un bénéfice immédiat ; en réalité ce bénéfice potentiel immédiat
est contrebalancé par une perte sur la valeur de l’obligation dont le taux d’intérêt est alors
inférieur au taux du marché. Par exemple, lors de l’émission des OBSA Arjomarix-Prioux
le prix d’exercice était, certes, en dessous du cours de l’action, mais le faible taux
d’intérêt des obligations a entraîné une cotation de celles-ci à un cours de
seulement 80 %.
En cas d’augmentation ultérieure de capital, de distribution d’actions gratuites, de division
du titre, le nombre d’actions à souscrire par bon est ajusté en conséquence pour
préserver les droits des porteurs, le prix d’exercice restant inchangé.

2. Les trois choix de l’investisseur


Après avoir souscrit une OBSA, l’investisseur peut choisir entre trois solutions aux
objectifs bien différents :
– solution 1 : céder les bons de souscription (warrants) et conserver les obligations
pour anticiper une baisse éventuelle des taux d’intérêt ;
– solution 2 : vendre les obligations et garder les bons pour profiter d’une hausse
éventuelle du cours de l’action et d’un effet de levier important car les bons amplifient

5
Pour plus de détails sur ces mécanismes, lire notre ouvrage intitulé Du bon usage des OBSA, édité par le Journal des Finances.

50 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

mécaniquement la hausse (ou la baisse) du cours de l’action ; à chaque fois que ce


dernier varie, celui du bon évolue dans le même sens, mais dans une plus grande
proportion ;
– solution 3 : conserver à la fois les obligations et les bons afin de mieux répartir les
risques. De plus la vente immédiate des OBSA sans les bons fait souvent apparaître
une moins-value, compte tenu que le taux facial de l’obligation est en principe plus
bas que celui du marché à l’émission.
Dans le cas d’une spéculation pure, il est possible, après l’introduction en Bourse,
d’acheter directement des bons de souscription sans passer par la souscription des
obligations. Grâce à l’effet de levier la rentabilité peut être importante mais le risque est
de tout perdre si le cours de l’action ne dépasse pas le prix d’exercice à l’échéance du
bon de souscription.

3. Particularités du Bon de souscription d’actions (BSA)


Le contrat d’émission prévoit trois grandes caractéristiques du warrant :
– son prix d’exercice qui est le prix unitaire à payer par le titulaire du bon pour acquérir
une nouvelle action de la société émettrice ; il est généralement fixé à un niveau
voisin du cours boursier de l’action, mais peut être légèrement au-dessus ou en
dessous de celui-ci ;
– la parité de souscription qui indique le nombre d’actions nouvelles auxquelles donne
droit un bon ou le nombre de bons requis pour souscrire à une action nouvelle au prix
d’exercice ;
– la durée de vie du bon qui est la période pendant laquelle le droit de souscription
peut être exercé. Cette durée est toujours inférieure à la durée de vie de l’obligation.
Le BSA ressemble beaucoup à un achat d’option d’achat (call) mais avec des
différences importantes dans la forme : le BSA est émis par une société emprunteuse
alors que l’option est créée par un opérateur de marché ; l’exercice du BSA donne lieu à
l’émission d’actions nouvelles alors que l’option négociable s’exerce sur des actions
existantes...
Comment déterminer le prix de revient d’un BSA à la souscription ? Prenons le cas
d’une souscription à une OBSA émise à 100 (BSA attaché) avec un taux d’intérêt
actuariel inférieur à celui du marché ; l’obligation (BSA détaché) sera cotée en dessous
du pair. En conséquence le prix de revient du (ou des) BSA sera égal à la différence
entre le prix d’émission de 100 et le cours de l’obligation.
Comment varie le cours d’un BSA une fois la souscription achevée et que BSA et
obligation cotent chacun sur leurs marchés respectifs ? Si le cours de l’obligation obéit à
des critères classiques de taux d’intérêt (nous expliquerons les mécanismes dans la
deuxième partie), le cours du BSA subit l’influence de nombreux facteurs dont
l’appréhension est complexe : volatilité (c’est-à-dire l’amplitude des fluctuations du cours)
de l’action sous-jacente, niveau du prix d’exercice (plus il est élevé, plus le prix du bon
est faible), temps restant à courir jusqu’à l’échéance (le cours du BSA est d’autant plus
élevé que la date d’échéance est éloignée)...
Illustrons l’effet de levier d’un BSA. Le BSA Duraplax permet d’acheter une action au prix
d’exercice de 100 euros à l’échéance de deux ans ; l’action sous-jacente cote 105 euros
et le BSA 18 euros. Si le cours de l’action passe à 115 euros, le cours du BSA reflétera
l’écart de 10 euros (puisque le prix d’exercice reste le même) et passera à au moins
28 euros. En conséquence une augmentation relative de + 9,5 % du cours de l’action
sous-jacente se traduit par une augmentation de 55,6 % du cours du BSA. Ainsi, avec un
capital de 1 000 euros, on aura gagné seulement 95 euros par un investissement en
actions mais 556 euros par un investissement en BSA.

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Finance de marché

4. Exemple d’OBSA
Selon les époques et la conjoncture boursière, les émissions seront plus ou moins
abondantes et, à certaines périodes, rares. Prenons le cas d’une opération qui avait fait
parler beaucoup d’elle et qui eut une brillante carrière. Il s’agit des OBSA Peugeot SA
lancées le 3 octobre 1983 (la monnaie étant alors le franc et non l’euro). Les conditions
étaient les suivantes :
– montant : 1 milliard de francs en coupures de 5 000 F ;
– prix d’émission : le pair ;
– durée : 8 ans et remboursement in fine ;
– taux d’intérêt : 11,50 % (le début des années 1980 était une période de forte
inflation) ;
– conditions d’exercice du BSA : à chaque obligation sont attachés 20 bons de
souscription d’actions donnant chacun le droit de souscrire jusqu’au 31/12/1987 à une
action Peugeot SA à un prix d’exercice de 240 F.
Au moment de l’émission, le taux actuariel du marché était de 14,42 %. Les actions
Peugeot sous-jacentes cotaient 202 F (donc sensiblement en dessous du prix d’exercice)
et n’avaient pas payé de dividendes depuis un certain temps. Cette situation médiocre
expliquait que le taux d’intérêt offert pour les OBSA soit relativement généreux, soit 80 %
du taux du marché (quand la situation est plus favorable, ce pourcentage est souvent
inférieur à 50 % ; comme pour les OCA le faible taux de l’obligation est l’un des
avantages de l’émission d’OBSA pour l’emprunteur, en revanche pour l’investisseur c’est
la contrepartie de l’avantage du BSA).
En outre le montant élevé de la coupure par rapport au cours de l’action sous-jacente
justifiait le nombre important de bons de souscription attachés.
L’écart de taux entraînait pour l’obligation un cours de 86,64 %, soit, en monnaie :
5 000 F × 86,64 % = 4 332 F.
En conséquence, en ayant payé 5 000 F à l’émission pour une OBSA, le prix de revient
d’un BSA s’établissait à : (5 000 – 4 332) × 20 bons = 33,40 F.
Comment évoluèrent les BSA Peugeot ? À ses débuts, le BSA cota 50 F pour un cours
de l’action de 207 F. En septembre 1987, le BSA atteignit son record à 1 720 F avec une
action à 1 694 F. À l’échéance du 31 décembre 1987, malgré le krach boursier
d’octobre 1987, il valait encore 682 F.
Les souscripteurs d’origine n’ont pas eu à regretter leur investissement.

5. Lisons et comprenons une cote


Étudions le cas des OBSA émises, en février 1998, par le Club Méditerranée.
Regardons la cote environ deux ans après, soit le 12 avril 2000. Trois endroits de cette
cote doivent être recherchés pour comprendre l’évolution : à la rubrique « bons de
souscription » (ou droits et bons pour d’autres cotes), à la rubrique « obligations », enfin à
la rubrique « actions ».
Nous ne reproduisons que les colonnes indispensables pour la compréhension.

RUBRIQUE DE LA COTE INTITULÉE « BONS DE SOUSCRIPTION »


Code Date de Prix d’exercice Cours du
Valeur Parité
Sicovam souscription (en €) jour (en €)
Club Med 1 action pour 01/04/98 au
022459 72,4 66
BSA 02/98 1 bon 31/03/01

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RUBRIQUE DE LA COTE INTITULÉE « OBLIGATIONS DU SECTEUR PRIVÉ »


Code Sicovam Valeur Cours (en %) C/c (en %) Date de détachement
Club Med 4,50 %
020887 96,65 0,567 02/03/00
02/98 – 03/03(ex-BSA)

RUBRIQUE DE LA COTE INTITULÉE « ACTIONS FRANÇAISES »


Code Sicovam Valeur Cours (en €) Dernier coupon
012156 Club Med 131,5 0

En comparant ces trois cours (du BSA, de l’obligation et de l’action), y a-t-il cohérence ?
Rappelons que pour les obligations classiques (nous le reverrons dans la deuxième
partie du cours), les cours sont en pourcentage du nominal alors que pour les autres
titres ou produits ils sont indiqués en monnaie.
Pour le cours de l’obligation Club Med ex-BSA (ce qui signifie cotation séparée du bon de
souscription), ne pas commettre l’erreur de dire qu’il doit toujours être bas : c’est en
principe exact uniquement durant la période qui suit la souscription si, du fait de
l’avantage du BSA, l’OBSA est émise à un taux d’intérêt très inférieur à celui du marché,
par exemple à 50 %. Mais avec le temps les taux du marché évoluent et peuvent
rejoindre le taux nominal de l’obligation sans le BSA, voire être inférieurs ; dans le
premier cas le cours de l’obligation sera alors voisin de 100 % (ce qui se produit ici), dans
le second cas il sera supérieur à 100 %. Ces mécanismes seront expliqués en détail
dans la deuxième partie. L’expression c/c signifie coupon couru, également en
pourcentage ; il est faible puisque la période entre le 2 mars et le 12 avril est courte.
L’obligation vit sa vie indépendamment de l’action et du BSA.
En revanche, le cours du BSA et celui de l’action sont intimement liés. Avec un BSA, on
peut acheter au prix d’exercice de 72,4 euros une action qui cote un peu plus de
130 euros. Il est donc logique que le BSA cote un peu plus de 60 euros
(72,4 + environ 60 = environ 130). La comparaison des trois cours est bien cohérente.

6. Exercice sur les OBSA

EXERCICE

ÉNONCÉ
Le directeur financier de la société Duraplax décide, lors de la souscription, d’acheter
cinquante OBSA Peugeot dont les conditions sont :
– valeur nominale des obligations : 1 000 euros ;
– prix d’émission : le pair ;
– intérêt : 4,5 % ;
– conditions d’exercice du BSA : à chaque obligation est attaché un bon de souscription
d’actions ; chaque BSA permet de souscrire des actions Peugeot de nominal 20 euros
à émettre à raison d’une action au prix de 120 euros pour cinq bons, à tout moment.

Travail à faire
Calculer le montant que doit débourser Duraplax pour exercer ses BSA.

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Finance de marché

CORRIGÉ
Ce montant est donc fonction du nombre d’OBSA (50), du prix convenu de l’action
(120 euros) et de la parité imposée (5 BSA pour une action). En conséquence, Duraplax
déboursera :
1
50 × 120 × = 1 200 euros.
5

C. LES BONS DE SOUSCRIPTION D’ACTIONS OU BSA AUTONOMES (1985)


On les appelle aussi bien bons de souscription autonomes d’actions, bons indépendants,
bons secs, mais le sigle BSA est le plus utilisé.
Ces titres ne sont rattachés à aucune valeur mobilière, contrairement aux OBSA où le
warrant est lié au départ à la souscription d’une obligation. Les modalités d’exercice du
droit sont expliquées dans le contrat d’émission. Les BSA font l’objet d’une cotation et
permettent à leur détenteur de souscrire ultérieurement à des actions à un prix convenu
d’avance.
L’avantage fondamental pour le souscripteur de BSA (ou warrants autonomes) est son
caractère fortement spéculatif. Les BSA amplifient les hausses (comme va le montrer
l’exemple ci-après) aussi bien que les baisses des actions. Des plus-values importantes,
dépassant souvent les 100 %, sont monnaie courante dans des marchés bullish (c’est-à-
dire haussiers), mais attention si la tendance devient bearish ! Concrètement, le BSA
donne droit d’acquérir une ou plusieurs actions d’une société à un prix convenu d’avance
(dit prix d’exercice) et pour une période déterminée. Au-delà de cette période, il perd
toute valeur : il faut donc absolument le vendre ou l’exercer avant l’échéance. Peu après
la création des BSA ont été créés les BSO ou Bons de souscription d’obligations
(autonomes) dont les principes sont identiques.

D. LES BONS D’OPTION AUTONOMES (1989) : CALL ET PUT WARRANTS


Ces warrants d’un autre genre servent soit à la couverture d’un portefeuille ou
d’opérations de change, soit à la spéculation et se rapprochent de la technique des
options négociables.
En contrepartie de ces warrants, il n’y a pas de création de titres à souscrire à un prix
déterminé. Ce ne sont donc que des « bons d’option » et non des « bons de
souscription ». Exerçables souvent à tout moment jusqu’à l’échéance, ils permettent, le
cas échéant, de gagner la différence entre la valeur comptant de l’indice ou de tout autre
sous-jacent et leur prix d’exercice, ou l’inverse, selon la nature de l’option : achat ou
vente, ce qui se dira, dans le langage professionnel, call ou put.
Pour bien comprendre le mécanisme de ces warrants il faudrait au préalable avoir lu
dans la troisième partie les explications concernant les options et certains modes de
calcul (valeur intrinsèque, valeur temps...). Expliquons néanmoins dès à présent les
principales caractéristiques des call et put warrants.

1. Définition
Un warrant (au sens de bon d’option) est une option cotée en Bourse, donnant le droit
(et non l’obligation) d’acheter (on dira call warrant) ou de vendre (on dira put warrant) un
actif spécifique (appelé sous-jacent ou support), à un prix fixé au départ (appelé prix
d’exercice) et pendant une période déterminée. Certains warrants ne sont exercés qu’à
leur date d’échéance (ils sont dits de type « européen »), d’autres le sont pendant toute
la durée de vie du warrant (type « américain »). Toutefois, si l’on ne peut exercer un

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Série 02

warrant de type européen qu’à l’échéance, il reste possible de le revendre avant son
échéance.
L’acheteur d’un warrant call ou put a donc un droit d’option, en contrepartie de quoi il doit
payer à l’émetteur une prime qui représente la valeur propre du warrant. C’est cette
prime qui fait l’objet d’une cotation.
La durée de vie d’un warrant est en principe au minimum d’un an et aucune limitation
maximale n’est fixée.

2. Modalités pratiques d’exercice du warrant


Lorsque le support (ou sous-jacent) du warrant est concret (par exemple des actions
précises d’une société), l’acheteur de call warrant a deux possibilités (choisies par
l’émetteur) s’il exerce son option à l’échéance : soit la banque émettrice du warrant livre
physiquement le sous-jacent (par exemple des actions LVMH) ; soit la banque décide
de faire du « cash settlement », c’est-à-dire qu’au lieu de livrer physiquement les titres
elle va payer directement la somme correspondant à la différence entre le cours de
clôture le jour de l’échéance et le cours d’exercice.
Lorsque le sous-jacent est difficile à livrer ou est abstrait (par exemple des indices
boursiers), l’option cash settlement est systématiquement retenue.

3. Parité et quotité
La parité représente la quantité de warrants à exercer pour acheter un sous-jacent, par
exemple 50 warrants Air liquide pour avoir une action Air liquide ; on écrira que w/a est
de 50/1.
La quotité de négociation est la quantité minimum de warrants que l’on peut négocier.
Cette quotité varie fortement d’un warrant à l’autre : elle peut être de 100, 500, 1 000 ou
plus.
Donnons un exemple tiré d’une cote. Le call warrant Axa de 146 de prix d’exercice au
cours de 2,93 euros (c’est la prime) a une parité de 10 et une quotité de 1 200. Cela
signifie qu’il faudra exercer 10 warrants pour acheter un sous-jacent Axa et que l’on
pourra acheter les warrants par lot de 1 200 minimum. Chaque lot permettra d’obtenir
1 200/10 = 120 actions Axa. Dans les exercices ne jamais faire de calcul en multipliant
parité par quotité, cela ne servirait à rien ; ainsi l’effet de levier se déterminera avec la
parité et la prime totale à payer avec la quotité.

4. Émetteurs de warrants
Ce sont exclusivement des banques et des établissements financiers mais le support
ne concerne jamais leurs titres ; quand il s’agit d’actions, l’émission n’est jamais liée à
une augmentation de capital.
En France, les deux premières banques à émettre des call et put warrants ont été la
Banker’s Trust et la Société Générale. Elles ont été rapidement suivies par BNP Paribas,
Crédit Lyonnais, Citibank... La presse spécialisée (par exemple La Tribune, Les Échos,
La Vie financière, Investir...) publie les cours de ces warrants dont la cotation est assurée
par les banques émettrices, le plus souvent dans le cadre d’un contrat d’animation. Pour
chaque warrant, un teneur de marché assure en principe une liquidité optimale pour
permettre au produit dont il a la charge de fonctionner le mieux possible.

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Finance de marché

5. Les sous-jacents (ou supports) des warrants


Ils sont très variés. Ils peuvent être des actions individuelles, des paniers de valeurs
mobilières (par exemple d’un même secteur d’activité comme l’automobile, la
pharmacie...), un indice boursier (CAC 40, Midcac, DJ Stoxx 50, Nikkei 225...), un taux
d’intérêt, une devise (dollar, yen...), des matières premières...
Il y a donc une très grande diversité de supports et de thèmes d’investissement.

6. Bien dissocier option négociable, bon de souscription et warrant


En ce qui concerne l’émetteur il faut retenir que, pour des options sur marché organisé,
celui-ci est une société de compensation officielle (Monep en France, Liffe au Royaume-
Uni...), pour des bons de souscription il s’agit de la société qui crée de nouvelles actions
alors que pour les warrants l’émetteur est toujours un établissement financier,
indépendant de l’actif sous-jacent, qui s’engage à racheter le warrant ou à honorer
l’exercice éventuel de celui-ci.
En ce qui concerne le sous-jacent, dans le cas de bons de souscription il ne peut s’agir
que d’actions ; pour les options négociables du Monep le sous-jacent porte soit sur un
échantillon précis d’actions, soit sur un indice boursier ; en revanche les sous-jacents
sont très variés pour les call et put warrants.
En ce qui concerne la quotité de négociation, elle n’existe pas pour les bons de
souscription, elle est limitée à 10 sur le Monep, elle est importante (de 100 à plus de
1 000) sur les warrants.
Autre divergence importante : la vente à découvert est possible pour les options
négociables et impossibles pour les warrants et les bons de souscription.

7. Point mort = prix d’exercice + (prime ×€parité)


Prenons le cas d’un achat de 10 call warrants sur l’action Duraplax aux conditions
suivantes :
– cours de l’action sous-jacente : 115 € ;
– prix d’exercice du call : 115 € ;
– prime : 2,42 euros par warrant ;
– parité : 10 warrants pour 1 action Duraplax (on écrit : w/a = 10/1) ;
– date d’échéance : dans 1 an ;
– quotité : 250.
À l’échéance, l’investisseur espère que le cours de l’action Duraplax atteigne au moins :
115 + (2,42 × 10) = 139,2 euros.
En effet, le profit issu de la différence entre le cours du support et le prix d’exercice aura
exactement couvert la somme dépensée (2,42 × 10) pour acheter les warrants. La
somme de 139,2 euros constitue le point mort pour le call warrant. Au-delà de ce montant
l’investisseur est gagnant. Dans le cas d’un put warrant, c’est l’inverse.

8. L’effet de levier
L’un des avantages des call et put warrants réside dans l’effet de levier (gearing en
anglais et leverage factor en américain) qu’il procure à l’investisseur ; il s’agit cependant
d’une arme à double tranchant, car l’effet joue aussi bien à la hausse qu’à la baisse et le
gain espéré peut se transformer en une perte considérable.
L’effet de levier se comprend facilement du fait que le prix du warrant (ou prime) est d’un
montant faible par rapport à la valeur du sous-jacent auquel il est lié au niveau des
performances boursières. Le warrant enregistre donc des variations plus importantes que

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Série 02

son sous-jacent. On le calcule de la manière suivante :


Cours du sous − jacent
Effet de levier =
Cours du warrant x parité

Donnons un exemple. L’action Duraplax cote 38,11 euros. Son warrant (call ou put) vaut
0,38 euro. La parité est de 10 warrants pour une action Duraplax. Calculer l’effet de
levier.

38,11
Réponse : = 10.
0,38 × 10

9. Lecture d’une cote de call et put warrants


Vous devez maintenant être capable de comprendre une cotation ; nous en indiquons ci-
après quelques-unes à la date du 12 avril de l’année n, mentionnées dans le journal La
Tribune ; les émetteurs de ces warrants sont des banques françaises ; la colonne Type
indique le sens : call (c) ou put (p) ; le prix d’exercice est en euros pour les actions, les
devises... mais en points d’indice pour les indices boursiers.
Prix Cours Parité
Sous-jacent Type Échéance Quotité
d’exercice (prime en €) (w/a)
1. Actions françaises
Air Liquide C 200 16/10/(n+1) 0,30 50/1 2 500
Air Liquide P 120 20/10/n 0,13 50/1 2 500
France Telecom C 89 13/03/(n+1) 7,92 10/1 500
2. Indices boursiers
CAC 40 P 6 400 29/09/n 1,19 500/1 1 000
Dow Jones C 10 000 16/06/n 1,82 1 000/1 1 000
Nikkei C 18 000 12/05/n 2,76 10/1 1 000
3. Devises
Euro/USD C 1,04 18/09/n 0,96 1/100 e 250
Euro/USD P 0,99 18/12/n 5,16 1/100 e 250
4. Marchandises
Brent C 22 11/08/n 1,78 1/1 baril 500

10. Exercices

EXERCICE 1 : CAS D’UN CALL WARRANT

ÉNONCÉ
Monsieur Dupont décide d’acheter des call warrants sur l’action Delta. En examinant la
cote, on lit :
– cours du sous-jacent : 3 900 €
– prix d’exercice du call warrant : 4 000 €
– échéance : dans 6 mois
– prime : 8 euros par warrant
– parité : 10 w/a (10 warrants pour 1 action)
– quotité : 500

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Finance de marché

Travail à faire
1. Dire ce que M. Dupont anticipe.
2. Calculer le point mort.
3. Six mois plus tard l’action cote 4 100. Quel est le résultat par rapport au point
mort ? Quel est le gain par warrant et par lot ?
4. Grâce aux call warrants, M. Dupont a-t-il davantage gagné que s’il avait
directement spéculé sur le sous-jacent ?
5. Si le cours avait chuté à 3 500, qu’aurait été le résultat ?

CORRIGÉ
1. Un call warrant permet de jouer une hausse du support auquel il se rapporte. Si une
baisse était anticipée, il fallait acheter des put warrants.
2. Point mort :
4 000 + (8 × 10) = 4 080.
3. Si le cours de l’action passe à 4 100, donc au-dessus du point mort, M. Dupont est
gagnant. Le résultat est :
( 4100 − 4000 ) − ( 8
 × 10
 ) = 20 €
 
différence de cours prime nombre de warrant

Le gain est de 2 euros par warrant.


500
Avec une quotité de 500, le gain est de × 20 = 1 000 € par lot.
10
4. Si M. Dupont avait spéculé directement sur le sous-jacent, il aurait gagné pour une
mise initiale de 3 900 € :
4 100 × 3 900 = 200 €.
Soit une performance de seulement 5,13 %. Grâce aux warrants, il gagne 2 € par mise
de 8 €, soit un rendement de 25 %. En conséquence, l’effet de levier du warrant a permis
de multiplier par presque 5 la performance de l’investissement par rapport à un achat
direct du sous-jacent.
5. Si les cours ont baissé et que M. Dupont s’est complètement trompé dans ses
anticipations, son risque reste limité au montant de la prime investie. Il a perdu toute sa
mise. Il n’exerce pas son warrant.

EXERCICE 2 : CAS D’UN PUT WARRANT

ÉNONCÉ
C’est le krach boursier, le CAC 40 a fortement baissé et M. Dupont décide cette fois-ci
d’acheter des put warrants sur cet indice boursier, anticipant encore une baisse du
support. La cote lui donne les renseignements suivants :
– prix d’exercice : 1 900 € ;
– échéance : dans 6 mois ;
– prime : 0,80 € ;
– cours de l’indice : 1 900 € ;
– parité : 100 (l’investisseur doit donc détenir 100 put warrants par indice) ;
– quotité de négociation : 1 000 (soit l’achat de 10 indices).
NOTA BENE :
Le point d’indice est valorisé à 1 €.

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Travail à faire
1. Quel est l’investissement minimal à réaliser ?
2. Résultat si l’indice chute à 1 600 points ?
3. Résultat si l’indice se maintient à 1 900 ?

CORRIGÉ
1. L’investissement minimum à réaliser résulte du montant de la prime multiplié par le lot
de warrants nécessaire pour négocier, soit : 0,80 € × 1 000 = 800 €.
2. En cas de chute importante de l’indice, le put warrant fera un bénéfice. Le gain est de :
(1 900 – 0,80 × 100) – 1 600 = 220 €.
M. Dupont gagne 220 € par indice, soit 2 200 € pour 800 € investis. Il réalise une plus-
value de 275 % alors que la Bourse n’a perdu que 15,79 %.
3. Si l’indice se maintient à 1 900, M. Dupont a perdu la totalité de son investissement.

11. Le marché des call et put warrant dans le monde


C’est un marché assez curieux. Le produit était encore inconnu à la fin des années 1980.
Au début du XXIe siècle, on comptabilisait près de 30 000 warrants cotés de par le monde
et émis par une centaine de banques. Le sous-jacent le plus utilisé dans les émissions de
warrants est l’action (70 % des émissions), devant les indices boursiers (plus de 15 %) et
les devises (7 %) ; ensuite viennent les paniers d’actions ou d’indices, les taux d’intérêt et
les matières premières.
Les pays où ces warrants ont eu le plus de succès ont été l’Allemagne et la Suisse
(respectivement 48 % et 20 % du marché mondial en l’an 2000), suivis dans l’ordre par
l’Italie, Hong Kong, la France et l’Australie. Curieusement, ce marché est quasi inexistant
outre-Atlantique ; la raison est due aux contraintes réglementaires qui rendent encore
difficiles les émissions de warrants aux États-Unis. Et pourtant la « deregulation »
financière mondiale est partie des États-Unis dans les années 1980. C’est un paradoxe !

12. Ne pas confondre warrants et certificats


Les certificats sont des valeurs mobilières émises par des banques et permettent de
jouer la hausse ou la baisse d’un indice ou d’un panier d’actions. Leur valeur réplique
scrupuleusement celle du sous-jacent.

IV. L’INNOVATION POUR LES ÉMISSIONS D’ÉTAT À LONG TERME


Nous ne mentionnons pas ici les titres d’État à court et à moyen terme que sont les bons
du Trésor examinés précédemment avec les TCN (Titres de créances négociables).
Rappelons que les bons du Trésor français sont divisés en deux catégories : les BTAN et
les BTF.

A. LES ORT (OBLIGATIONS RENOUVELABLES DU TRÉSOR)


Autorisées par le décret du 9 septembre 1982, les premières ORT sont apparues en
juin 1983, leur objectif étant alors de remplacer les bons du Trésor sur formule réservés
aux particuliers (ultérieurement, la souscription sera ouverte aux institutionnels et aux
entreprises). Les ORT, cotées en Bourse, présentent trois grandes caractéristiques :
– remboursement après 6 ans mais possibilité d’échange au bout de 3 ans contre
une obligation de même montant, bénéficiant du taux d’intérêt alors en vigueur ;

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Finance de marché

– capitalisation des intérêts versés : ils ne sont payés qu’après 3 ans en cas
d’échange et qu’après 6 ans, donc in fine, en cas de non-échange (système du
« coupon zéro ») ;
– absence de retenue à la source et possibilité d’opter pour le prélèvement libératoire
de 25 %.
L’avantage, en cas de revente avant les délais de 3 ou 6 ans, était de dégager une plus-
value taxée à 15 % au lieu d’un revenu d’obligations soumis à prélèvement de 25 %.
Cette formule permit de jouer la baisse des taux tout en ayant la possibilité, en cas de
hausse, de demander à sortir après 3 ans.

B. LES OAT (OBLIGATIONS ASSIMILABLES DU TRÉSOR)


Elles sont apparues en 1985 et ont alors remplacé les ORT. Leur originalité est que les
nouvelles opérations sont rattachées à une tranche d’emprunt émise antérieurement :
c’est la technique de l’assimilation qui évite de multiplier les lignes de cotation. Une
ligne peut atteindre 100 milliards de francs. Les OAT ne font pas l’objet de possibilités de
remboursement anticipé, que ce soit de la part de l’émetteur ou des souscripteurs. Ces
titres sont émis avec une maturité, à l’origine, standardisée de 7, 10, 15 et 25 ans (puis
de 6 à 30 ans...) pour les OAT à taux fixe et de 5, 10 et 12 ans pour les OAT à taux
variable. Ces dernières forment elles-mêmes plusieurs sous-catégories de titres selon
l’index de référence qui permet de calculer le coupon d’intérêt annuel.
On distingue d’abord les OAT-TRB (Taux révisable des bons du Trésor) qui sont émises
avec une durée de 5 ans et dont le coupon est égal à la moyenne pondérée des taux
d’émissions hebdomadaires des bons du Trésor à 3 mois.
Un autre groupe est constitué des OAT-TME (Taux moyen des emprunts d’État) émises à
10 ans et dont les intérêts versés sont égaux à la moyenne de l’indice mensuel, publié
par la Caisse des dépôts et consignations, des taux de rendement en Bourse des
emprunts d’État émis à taux fixe et d’échéance finale supérieure à 7 ans.
Depuis 1996 sont apparues les OAT-TEC 10 (Taux à échéance constante à 10 ans).
Leur originalité est double et concerne le taux d’intérêt : tout d’abord le coupon des
obligations est trimestriel, le détachement intervenant les 25 janvier, 25 avril, 25 juillet et
25 octobre de chaque année ; ensuite le taux est variable, le coupon étant indexé sur le
rendement actuariel des deux OAT à taux fixe encadrant l’échéance à dix ans, diminué
d’une marge de 1 %. Un tel indice est estimé plus représentatif que les autres et doit
attirer un plus grand nombre d’investisseurs, notamment étrangers. Comme tout indice,
son explication est souvent complexe ; voici sa définition publiée dans les journaux (ici
l’Agéfi) lors de sa mise en place :

60 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

LE TEC 10, UNE NOUVELLE RÉFÉRENCE À LONG TERME


Le nouvel indice de taux d’intérêt à long secondaire uniquement, des deux OAT de
terme est arrivé. Il s’appelle le TEC 10, taux référence à taux fixe in fine et intérêt annuel
de l’échéance constante 10 ans, et rejoint la encadrant la maturité 10 ans. Si l’une des deux
jungle des nombreux indices de rendement à OAT les plus proches de 10 ans a un encours
long terme que sont TMB, TRA et autres réglé inférieur à 20 milliards, l’OAT suivante la
TME. Il est pourtant différent car plus simple plus proche est alors choisie.
et adapté aux usages financiers En outre, seules sont éligibles les OAT de
internationaux. Le TEC 10, qui devrait être dates anniversaires 25 avril, 25 octobre,
avalisé par le Comité de normalisation 25 janvier et 25 juillet. Le CNO effectue la
obligataire (CNO) aujourd’hui et amené à moyenne des prix ex-coupon en milieu de
remplacer le TME, est en fait l’équivalent du marché, après avoir éliminé les quatre
Constant Maturity Treasuries aux États-Unis cotations extrêmes et les quatre cotations
ou du REX en Allemagne. Pratiquement, la extrêmes inférieures, calcule les taux actuariels
méthode de détermination du TEC 10 est correspondants, puis procède à l’interpolation
calquée sur celle du Pibor et en fait en linéaire sur une maturité exacte 10 ans sans
somme un 10 ans glissant : chaque matin à distinction des jours fériés. Le taux ainsi
10 heures, chaque SVT et CVT transmet au interpolé et arrondi commercialement à la
CNO ses prix en milieu de marché, sur deuxième décimale est le TEC 10.
le marché

Les cotations des OAT sont réalisées par les SVT (Spécialistes en valeurs du Trésor)
dont la création date de 1986. Ils sont sélectionnés par le ministère de l’économie, après
une période d’observation au cours de laquelle ils ne peuvent avoir que le statut de CVT
(Correspondant en valeurs du Trésor). Grâce à eux la liquidité du marché de toutes les
valeurs émises par le Trésor est assurée, ce qui rassure les investisseurs. Les SVT sont
les teneurs de marché (« market makers ») de toutes les valeurs émises par l’État (OAT,
BTAN, BTF).
Enfin, notons que la compensation des OAT peut être réalisée aussi bien par la Sicovam
que par Cédel ou Euroclear.

C. LES OATI (OBLIGATIONS ASSIMILABLES DU TRÉSOR INDEXÉES)


Elles ont été créées en 1998. Il s’agit d’obligations émises par le Trésor dont la valeur de
remboursement et les intérêts sont indexés sur l’indice des prix. Elles protègent donc de
l’érosion monétaire. En contrepartie, leur rendement est à l’émission, inférieur à celui d’un
emprunt d’État, à taux fixe de même durée. L’OATi suit une logique de protection du
capital plutôt que de rendement. Le nominal de l’OATi est remboursé à l’échéance mais
ce nominal est majoré de l’indice des prix à la consommation (hors tabac) ; en cas de
déflation, l’État garantit un remboursement au pair. En revanche, avec les OATi, on
abandonne les perspectives de plus-values en cas de baisse des taux, contrairement aux
OAT classiques.
La première émission d’OATI a été placée par un syndicat bancaire alors que la seconde
l’a été sous la forme plus habituelle d’adjudication (cf. ci-dessous la définition de cette
expression).

D. LES FELIN (FONDS D’ÉTAT LIBRES D’INTÉRÊT NOMINAL) PUIS LES OAT
DÉMEMBRÉES (« STRIPS »)

Les FELIN sont apparus en 1986 et sont des obligations du Trésor dont les coupons sont
détachés et revendus séparément sous forme de série annuelle. Chaque obligation est
donc divisée en autant de titres représentatifs du capital qu’il y a d’échéances d’intérêts
et de remboursement du capital. Ils s’assimilent à des obligations à coupon zéro et sont
d’inspiration américaine (TIGRS de Merrill Lynch, CATS de Salomon Brothers...), mettant
encore en évidence le phénomène de mondialisation et de standardisation des produits
financiers. Depuis 1991, on utilise l’expression d’OAT démembrées ou de « strips » (en
anglais, démembrement se dit « stripping »), voire de strip OAT.

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Finance de marché

TEST
Combien y a-t-il de « titres » cotés pour une OAT strip à 10 ans ?
Réponse : onze titres, soit un titre représentant le capital et dix titres représentant les
différents coupons.

E. LA PROCÉDURE D’ÉMISSION
La technique traditionnelle de placement des emprunts d’État par un syndicat bancaire à
prise ferme a été remplacée, à partir de 1987, par la méthode de l’adjudication
(enchères). Cette adjudication est faite « à la hollandaise », c’est-à-dire « au prix
demandé », avec un prix limite : les participants sont servis pour les quantités et les prix
auxquels ils ont soumissionné, dans la mesure où ces prix étaient supérieurs au prix
limite retenu par le Trésor au vu des soumissions. Cette technique concerne les OAT, les
BTAN (Bons du Trésor à taux annuel normalisé) et les BTF (Bons du Trésor à taux fixe).

V. LES TITRES HYBRIDES (OU VALEURS MOBILIÈRES COMPOSÉES) ET LES


FORMULES DIVERSES
Ces titres ont souvent été créés pour répondre à des circonstances particulières, soit
d’ordre juridique (comme des nationalisations nécessitant de remplacer les actions
classiques par d’autres produits), soit d’ordre conjoncturel (non-visibilité du marché,
entraînant la mise au point des emprunts ESOPE...), soit pour répondre à des normes
internationales (comme le ratio Cooke pour les banques)...
Parmi ces titres particuliers, citons :
– les TP (ou Titres participatifs), créés lors du mouvement de nationalisation de 1983,
dont la durée est indéterminée et le coupon partiellement indexé sur l’évolution d’un
indice de référence, lié à l’activité de l’émetteur, tandis que l’autre partie du coupon
(au moins 60 % du nominal du titre) est fixe. Ces titres s’apparentent fiscalement à
des obligations ; ils n’ont donc pas de droit de vote ;
– les CI (ou Certificats d’investissement) qui sont cette fois considérés comme de
véritables actions mais sans droit de vote (créés aussi en 1983) ; l’objectif est
d’augmenter les fonds propres tout en préservant le contrôle de l’entreprise en faveur
des dirigeants en place ;
– les TSDI (ou Titres subordonnés à durée indéterminée) que nous allons expliquer
plus en détail et qui sont assimilés à des obligations ;
– les TSR (ou Titres subordonnés remboursables), ressemblant à la précédente
formule sauf que la durée est déterminée ; sinon mêmes principes : rang de créance
subordonné au paiement des autres créanciers, paiement de l’intérêt annuel différé en
cas d’absence de bénéfice...
– les TSS (ou Titres super-subordonnés), apparus en 2003 et dont l’objectif est de
renforcer le bilan sans diluer le capital et sans alourdir la dette senior. Parmi les
premiers émetteurs citons Michelin, CNCE, Agence française du développement…
– les OSCAR (Obligations spéciales à coupons à réinvestir) qui, comme l’indique
l’expression, permettent chaque année soit de recevoir l’intérêt en espèces, soit de
réinvestir les coupons versés en souscrivant à d’autres obligations ayant les mêmes
caractéristiques que les précédentes, ce qui est intéressant en cas de baisse des taux
pour les titres à taux fixe ; elles ont été créées en France en 1986 ; ne pas confondre
avec un autre OSCAR : obligation subordonnée convertible en action ou
remboursable en espèces ;
– les ESOPE (Emprunts à sensibilité opposée), équivalent des bull and bear bonds
sur l’euro-marché et dont nous expliquerons le mécanisme dans la deuxième partie du
cours ;
– les ORA (Obligations remboursables en actions) que l’on a parfois qualifiées
d’émissions d’actions futures à libéralisation anticipée. Le souscripteur ne dispose
d’aucune faculté d’option : le remboursement se fait en principe en actions. Les ORA

62 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

peuvent donc être assimilées à des fonds propres. L’avantage pour l’investisseur est
que tant qu’il détient des ORA, il n’a certes pas de droit de vote mais il bénéficie d’une
rémunération (le taux de l’obligation) même en cas de pertes subies par la société
émettrice ; en cas de liquidation de l’entreprise il est toujours un créancier. L’avantage
pour la société émettrice de ces obligations est de ne pas avoir à rembourser une
dette en espèces et les intérêts versés sont déductibles du bénéfice imposable
contrairement aux dividendes. (Remarque pour les futurs candidats à l’examen : à
l’État, en 1995, une des questions posées à l’UV de gestion financière était
« Définition et avantages des ORA ») ;
– les ORABSAR (Obligations remboursables en actions à bons de souscription
d’actions remboursables) ; c’est la fusion des ORA et des OBSAR (Obligations à bon
de souscription d’actions remboursables), sorte d’OBSA où le bon est remboursé s’il
n’est pas exercé ;
– les ORCI (Obligations remboursables en certificat d’investissement) : même principe
que l’ORA ;
– les ABSA (Actions à bons de souscription d’actions), créées par la loi du 14.12.1985.
C’est un principe identique à celui des OBSA ;
– les ABSOC (Actions à bons de souscription d’obligations convertibles en actions) ;
– les ABSAR : Actions à bons de souscription d’actions avec faculté de rachat par la
société ;
– les CIBSA (Certificats d’investissement à bons de souscription d’actions) ;
– les certificats d’indice (ou indexés), apparus en France en 1997, sont assimilés à
des valeurs mobilières à part entière et relèvent du régime fiscal des obligations.
L’émetteur (par exemple la Commerzbank qui a créé ce produit, la Société Générale,
Merrill Lynch, BNP...) garantit le remboursement à l’échéance mais la valeur du
certificat évolue parallèlement à celle de l’indice de référence (CAC 40, Euro Stoxx,
Nikkei...). Quoiqu’émis comme eux par des établissements financiers, il ne faut pas
confondre les certificats indiciels avec les call et put warrants sur indice ;
– les Certificats d’indice « reverse » : même principe que précédemment, sauf que le
certificat permet une spéculation sur la baisse (et non plus la hausse) de l’indice
boursier ;
– les CVG (Certificats de valeur garantie) : titre négociable attribué gratuitement par
l’initiateur d’une OPA ou d’une OPE (cas de l’OPE de la BNP sur Paribas en 1999) ;
– les EDR (European Deposetary Receipts), apparus sur la Bourse de Paris par
décision du CMF d’avril 1998. Inspirés des ADR (American Deposetary Receipts)
examinés dans la deuxième partie du cours, les EDR sont des certificats nominatifs
émis par une banque dépositaire, représentant la propriété d’actions d’une société
étrangère au pays de la banque dépositaire. Les titulaires d’EDR bénéficient de
l’ensemble des droits attachés aux actions ;
– les TSIP (Titres subordonnés à intérêt progressif) ;
– les OCEANE. Ce sigle signifie Obligation à option de conversion et/ou d’échange en
actions nouvelles ou existantes. La 1re opération de ce genre a été réalisée en France
en 1998 par Usinor.
Arrêtons-nous un peu sur la formule des TSDI, dont on a beaucoup parlé au début des
années 1990, et qui est caractéristique d’une innovation financière qui connaît une rapide
vogue avant de décliner à la suite d’une réglementation désavantageuse, contrairement
aux TSR.
L’un des points importants, d’ailleurs communs aux TSDI et aux TSR, est la notion de
subordination, c’est-à-dire que les titres ont un rang inférieur à celui des obligations
classiques ; en principe, en cas de liquidation de l’émetteur, le remboursement du capital
de l’emprunt n’interviendra qu’après le désintéressement complet de tous les créanciers
privilégiés ou chirographaires mais toutefois avant le remboursement de certaines dettes
(comme les titres participatifs). Il faut cependant reconnaître que la notoriété de la plupart
des emprunteurs utilisant cette formule (Rhône Poulenc, LVMH, BNP, Société Générale,

207411TDPA0213 63
Finance de marché

Merlin-Gérin...) ne devrait pas faire considérer ce désavantage comme un réel danger.


Toutefois les détenteurs de TSR de la Banque Pallas ont tout perdu lors des difficultés de
la banque, contrairement aux porteurs d’obligations classiques qui ont été partiellement
remboursés.
L’autre grande caractéristique des titres subordonnés à durée indéterminée
(contrairement aux titres subordonnés remboursables qui sont des emprunts in fine) est
qu’il s’agit d’une sorte de rente perpétuelle : l’échéance n’est pas précisée par le contrat
d’émission, ce dernier ne prévoyant parfois qu’une option de remboursement au gré de
l’émetteur.
Grâce à la subordination, TSDI comme TSR sont considérés comptablement comme des
« quasi-fonds propres », ce qui permet d’une part pour tous les émetteurs d’éviter de
s’exposer à la dilution trop importante qu’aurait entraîné une augmentation de capital,
d’autre part pour les banques la possibilité de pouvoir respecter les normes du ratio
Cooke (TSDI et TSR sont acceptés dans le ratio des 8 %). Ce second avantage
concernant les grandes banques du monde entier (américaines, européennes, et
d’Extrême-Orient) a permis de développer sur l’euromarché une formule identique sous le
nom de « surbordinated bonds ». En outre pour les TSDI comme pour les TSR, l’intérêt
annuel peut être différé en cas d’absence de bénéfices distribuables.
Signalons également que pour limiter l’inconvénient pour le souscripteur de ne pas savoir
s’il sera un jour remboursé de ses obligations TSDI, une variante a été mise au point
sous le vocable de « repackaging » ou TSDI « repackagés » (ou encore TSDI
reconditionnés ou restructurés ou synthétiques !). Ce montage financier complexe
consiste à prévoir le rachat des titres dès l’origine en recourant à un « trust » au sens du
droit anglo-saxon, trust qui est depuis 1985 reconnu internationalement par une
convention de La Haye.
Toutefois la multiplication en France des TSDI a fait se pencher les autorités françaises
sur ce sujet au début des années 1990, tant au niveau juridique, comptable que fiscal. La
COB exigea plus de publicité financière du fait de son caractère hybride (dettes ou fonds
propres ?) et surtout la loi de finance rectificative pour 1992 décida de modifier le
traitement fiscal dont bénéficiait ces titres, entraînant un renchérissement considérable
de cette source de financement. Les émissions en France devinrent plus rares au grand
dam des directeurs financiers d’entreprise qui pensaient avoir trouvé un produit
répondant parfaitement à leur besoin. En revanche la formule des TSR demeure toujours
autant utilisée, surtout par les banques.

SECTION 5. FINANCE ET ÉPARGNE SALARIALE


L’épargne salariale est une expression qui recouvre à la fois des mécanismes de
participation des salariés aux résultats de l’entreprise et un système d’épargne facultatif,
par achat de valeurs mobilières, soit actions de l’entreprise (actionnariat des salariés),
soit d’autres actions ou titres, parfois avec abondement, c’est-à-dire une somme versée
par l’employeur en complément des apports des salariés. Une partie de la gestion de
l’épargne salariale est assurée par des FCPE (Fonds communs de placements
d’entreprise) qui appartiennent à la catégorie des FCP examinée en détail dans la
série 04 (OPCVM). Il existe des FCPE multi-entreprises, des FCPE spécifiques à une
entreprise ainsi que des FCPE destinés uniquement à gérer les actions émises par
l’entreprise dans le cadre de l’actionnariat de ses salariés. Les FCPE recueillent
l’épargne issue des accords d’intéressement, de la participation et des Plans d’épargne
d’entreprise (PEE).

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Série 02

Si les premières réglementations françaises concernant l’épargne salariale remontent à


1959 (pour l’intéressement), beaucoup d’autres ont vu le jour au cours des années 1980,
1990 et 2000. Rappelons les principales définitions des divers modes d’épargne salariale
qui bénéficient tous d’avantages fiscaux avant de voir ses incidences et quelques
exemples concrets.

I. LES MÉCANISMES DE L’ÉPARGNE SALARIALE


A. LA PARTICIPATION
Depuis 1990, la « participation aux résultats de l’entreprise » est obligatoire pour les
entreprises de plus de 50 salariés (et facultative pour les autres). Les employeurs et
salariés doivent négocier un accord d’application au sein de chaque entreprise. Chaque
salarié acquiert un droit sur la partie du bénéfice net fiscal affectée à la réserve spéciale
de participation. La gestion de la participation, bloquée en principe pendant cinq ans,
peut prendre deux formes : soit intégration dans un PEE en cas d’attribution ou de
souscription d’actions de l’entreprise ou d’acquisition d’autres valeurs mobilières, soit
comptes courants rémunérés. On voit donc que l’épargne octroyée aux salariés peut être
investie par eux soit dans l’entreprise, soit en dehors de l’entreprise et bénéficier au
marché financier. Notons qu’en 2005, afin de relancer l’économie, le gouvernement a
autorisé les salariés à utiliser immédiatement les sommes allouées au titre de la
participation, sans attendre cinq ans mais en contrepartie l’avantage de la défiscalisation
est perdu.

B. L’INTÉRESSEMENT
Il est facultatif et doit être mis en place par un accord signé entre le chef d’entreprise et
les représentants des salariés qui permettra le versement éventuel d’une prime liée aux
résultats ou aux performances de l’entreprise. En conséquence pour une même
entreprise de plus de 50 salariés ayant un accord d’intéressement, ce dernier peut être
une année de 0 F, alors qu’une participation sera versée. Les représentants syndicaux
auront alors avantage à revoir la formule de calcul acceptée dans l’accord.
L’intéressement est disponible dès que le salarié le reçoit mais son régime fiscal dépend
de l’usage qu’il en fait : s’il est reversé dans un PEE, il est exonéré de l’impôt, s’il est
perçu par le salarié, celui-ci doit l’intégrer à sa déclaration de revenu de l’année.

C. LE PLAN D’ÉPARGNE D’ENTREPRISE (PEE) ET SES DÉRIVÉS

1. Le PEE traditionnel
Le PEE (créé en 1986) est aussi un système facultatif mais qui permet cette fois-ci, au
niveau d’une entreprise ou d’un groupe, une épargne collective constituée par un
portefeuille de valeurs mobilières (titres achetés en direct sur les marchés ou émis par
l’entreprise, actions de Sicav, parts de FCP...). Le PEE peut être alimenté soit par des
versements volontaires des salariés (au maximum le quart du salaire), complétés par
d’éventuels abondements de l’entreprise, soit par les sommes provenant de la
participation et de l’intéressement. Les actions ou parts acquises par les salariés sont
indisponibles pendant cinq ans, sauf survenance de certains événements (mariage,
licenciement, invalidité, décès, retraite, acquisition d’une résidence principale, création
d’entreprise…).
Résumons les caractéristiques du PEE : quatre manières pour l’alimenter (participation,
intéressement, versement volontaire, abondement), exonération fiscale, souplesse
(versements facultatifs et possibilités de sorties nombreuses avant l’échéance des cinq
ans). Toutefois, il ne concerne qu’une entreprise ou un groupe.

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Finance de marché

2. Le PEI (Plan d’épargne interentreprise)


Créé par la loi du 19 février 2001, le PEI a pour objet de développer l’épargne salariale
dans les petites et moyennes entreprises qui n’auraient pas la possibilité de créer des
PEE. La configuration d’un PEI peut être extrêmement variée puisque ce plan peut
concerner aussi bien quelques entreprises prises individuellement que l’ensemble des
entreprises d’une même branche professionnelle.
Le PEI a vocation à bénéficier au même public que le PEE et les mêmes règles de
fonctionnement s’appliquent dans les deux cas.

3. Le PPESVR (Plan partenarial d’épargne salariale volontaire pour la


retraite) rebaptisé PERCO et autres produits destinés à la retraite
Le PPESVR a été aussi créé par la loi du 19 février 2001 et est destiné à favoriser
l’épargne à long terme en bénéficiant au même public que celui des PEE et PEI. Les
fonds sont en principe indisponibles pendant 10 ans. Pour mettre en place un
PPESVR, il faut qu’il existe au préalable un PEE ou un PEI pour que les participants
aient toujours la possibilité d’opter pour un plan de plus courte durée.
Lors de la loi de finance 2004, le PPESVR a été rebaptisé PERCO (Plan d’épargne
pour la retraite collectif) et est devenu un plan d’épargne retraite spécifique aux
salariés : l’épargne n’est plus bloquée seulement 10 ans comme le PPESVR mais
jusqu’à la retraite ; la sortie se fait à la retraite soit en rente, soit parfois en capital.
D’autres produits collectifs ont aussi été élaborés : le PERE (Plan d’épargne retraite
d’entreprise), les contrats dits « article 83 » (en référence au Code général des impôts qui
le régit), etc.

4. Distinguons épargne salariale simple et épargne retraite


PEE et PEI concernent véritablement l’épargne salariale simple ; en revanche le PERCO
est plutôt destiné à rester bloqué jusqu’à la retraite, comme un autre produit, le PERP
(Plan d’épargne retraite populaire) qui est un contrat d’assurance groupe proposé par
une association (le GEIR ou Groupement d’épargne individuelle pour la retraite) et qui est
ouvert à tous les épargnants et non plus aux seuls salariés comme le PERCO. La sortie
du PERP se fait obligatoirement en rente viagère ; c’est un complément de retraite à vie
calculé en fonction du capital épargné et de l’âge du retraité (voir plus loin).

D. LES STOCK-OPTIONS

1. Le principe
Inspirée du système américain, la technique facultative instaurée en France depuis la loi
du 27 juillet 1966 permet aux salariés (surtout l’encadrement) d’avoir l’option de souscrire
ou d’acquérir des actions de l’entreprise à un prix et à un délai fixé d’avance et,
évidemment, à des conditions avantageuses puisque l’option ne sera exercée que si on
est assuré d’obtenir une plus-value. Il faut remarquer qu’en France la tendance est de
réserver cette formule au « top management » afin de l’inciter à ne pas quitter le groupe.
Par exemple, en 1996, Renault a attribué des stock-options à 500 salariés sur un effectif
d’environ 130 000, Rhône Poulenc à 250 sur 81 000, la BNP à 130 sur environ 54 000 ;
en revanche, à la SEITA, un collège très large de cadres était concerné. Les actions
acquises grâce à ces options sont soumises à la fiscalité sur les plus-values.

2. Exemple
Lors de l’assemblée générale d’avril 2000 du Crédit Lyonnais, une résolution autorise le
conseil d’administration à consentir, jusqu’au 30 juin 2001 et dans la limite de 2,5 millions
d’actions, des options, en faveur des dirigeants et cadres supérieurs, donnant droit
pendant une durée de sept ans à la souscription d’actions de la société.

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Série 02

3. Le débat
L’utilisation des stock-options par certains dirigeants a provoqué plusieurs scandales :
affaire Vinci, affaire EADS… à tel point que les parlementaires ont fait des propositions
de loi pour mieux encadrer leur usage (par exemple, proposition d’Édouard Balladur
visant à interdire aux mandataires sociaux de réaliser leurs stock-options pendant
l’exercice de leur mandat, ou encore proposition d’un contrôle renforcé pour éviter les
plus-values suite à délit d’initiés, etc.).
Toutefois, un problème plus général se pose sur le principe même des stock-options :
fondées sur la valeur de l’action, celles-ci incitent les bénéficiaires à « dégager du cash »
au moment opportun par des raisonnements à court terme à l’opposé des stratégies
d’investissement de moyen et long terme qui bénéficient aux entreprises. Autrement dit,
les stock-options mettent en contradiction l’intérêt économique des entreprises et l’intérêt
financier des bénéficiaires.
Ce système se justifie toutefois dans un cas précis, celui des « start up », ces « jeunes
pousses » à fort contenu technologique. En effet, elles nécessitent des salariés pointus
alors qu’au démarrage de l’entreprise il est difficile de leur offrir un salaire à la hauteur de
leurs compétences. Leur engagement est un pari sur l’avenir.

E. RÉSUMONS

SCHÉMA DE L’ÉPARGNE SALARIALE FRANÇAISE

Perçu immédiatement Intéressement


(si non versé dans PEE) (2 choix)
Abondement
de l'entreprise
Participation Versement
(2 choix) volontaire
du salarié

versée en compte courant Stock-options


versés (et bloqués)1 dans :
bloqué1 PEE, PEI, PERCO

option levée
éventuellement
et gain perdu
géré par
FCPE
(fonds communs de placement
d'entreprise)

(1) Blocage des fonds en principe pendant 5 ans pour les PEE et PEI, sauf cas de déblocage prévus par la loi (mariage, licenciement...)

II. INCIDENCES ET AVANTAGES DE L’ÉPARGNE SALARIALE


L’épargne salariale a longtemps été considérée comme un épiphénomène sur les
marchés financiers et l’on ne mesurait pas l’importance de la participation (au sens large)
des salariés à l’éventuel progrès économique et social des entreprises. Par ailleurs,
l’accès des salariés au capital de leur entreprise était encore récemment considéré en
Europe occidentale comme un emploi parmi d’autres des fonds d’épargne salariale. Le
mouvement de privatisation dans de nombreux pays à la fin du XXe siècle a relancé
l’importance de l’épargne salariale, dopée par l’exemple nord-américain où d’ailleurs les
programmes de stock-options sont souvent généralisés à l’ensemble des personnels de
l’entreprise. Plusieurs avantages doivent être soulignés.

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A. L’ÉPARGNE SALARIALE, SOURCE DE STABILITÉ ET DE FINANCEMENT DES


ENTREPRISES EN CAPITAUX PERMANENTS

Avec le phénomène de mondialisation, les entreprises en général dépendent de plus en


plus d’investisseurs étrangers qui peuvent se désengager aussi vite qu’ils ont investi,
provoquant parfois une brutale chute des cours (ce fut le cas en France pour Alcatel).
À la fin du XXe siècle, environ 50 % de la capitalisation des entreprises françaises
constituant le CAC 40 n’appartenaient plus à des investisseurs nationaux. Concrètement
cela signifie que les décisions stratégiques, les choix d’implantation ou d’investissement,
l’utilisation des résultats échapperont aux entreprises nationales. Une telle situation peut
présenter des dangers certains. Le développement de l’épargne salariale constitue un
élément stabilisateur du capital des entreprises tout en consolidant leur indépendance.
Au début de l’an 2000, l’épargne salariale concernait environ 1 million de personnes et
représentait près de 5 % de la capitalisation de la Bourse de Paris.

B. L’ÉPARGNE SALARIALE, SOURCE D’IMPLICATION DES SALARIÉS DANS


L’ENTREPRISE

L’objectif est de réaliser une synthèse entre le capital et le travail quoique la prise de
participation des salariés dans le capital de leur entreprise est, pour la plupart d’entre
eux, encore en marge de leurs préoccupations, d’autant plus que l’actionnariat salarié est
considéré par certains comme trop risqué : ignorance des mécanismes de gestion, risque
des placements, etc.
Toutefois, lors des privatisations et des augmentations de capital de la fin des
années 1990, un pourcentage non négligeable de salariés a accepté d’acheter des
actions (à prix préférentiel) de leur entreprise : en France près de 8 % d’actionnariat
salarié à la Société Générale, 5 % pour Elf Aquitaine, 3 % pour France Telecom, etc.
Après la participation aux résultats puis au capital, la troisième étape à réaliser est une
véritable participation aux décisions, à la gestion, comme le suggèrent certaines
recommandations de l’Union européenne. Depuis 1999, grâce à l’initiative de la
Fédération française des associations d’actionnaires salariés (la FAS), a été créé l’indice
IAS (Indice de l’actionnariat salarié) sur le modèle de ceux qui existent dans les pays
anglo-saxons.
En outre, l’épargne salariale, notamment sous sa forme stock-options, peut directement
être reliée à la « théorie de l’agence » (formulée initialement par les économistes
américains Michael Jensen et William Meckling, en 1976). Rappelons que cette théorie
prône des rémunérations incitatives pour mieux impliquer les salariés, l’incitation étant
plus efficace que la contrainte.

C. L’ÉPARGNE SALARIALE, SOURCE D’OPPORTUNITÉ POUR PRÉPARER UN


COMPLÉMENT DE RETRAITE

Le Plan d’épargne d’entreprise (PEE) et sa version longue qu’est le PEELT (Plan


d’épargne d’entreprise à long terme) permettent aux salariés d’accumuler un capital sur
plusieurs années. Le grand avantage du PEELT est de pouvoir gérer les investissements
du salarié en fonction d’un horizon qu’il a lui-même défini (dix, vingt, trente ans...) ; en
outre sa gestion consistera toujours à diminuer la part actions dans le portefeuille du
salarié au fur et à mesure que l’échéance (la retraite) se rapproche au profit d’actifs
moins risqués (obligataires ou/et monétaires). Une fois le salarié à la retraite, il peut
récupérer le capital ou, par exemple, le transférer à un PEP pour sortir en rente viagère
défiscalisée.

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Série 02

D. LE DÉBAT RETRAITE PAR CAPITALISATION OU PAR RÉPARTITION ET L’AFFAIRE


ENRON
D’une façon générale l’épargne salariale est une sorte de concurrent des fonds de
pension dans les pays où ils existent. Toutefois, transformer l’épargne salariale en fonds
de retraite par capitalisation n’est pas sans danger, sauf à admettre l’absence de risque
boursier. La volonté politique de créer en France des fonds de pension a surtout pour
objectif d’empêcher que les entreprises les plus importantes tombent entre les mains des
fonds de pension étrangers (au début de l’an 2000 on estimait à environ 40 % les
investissements de ces fonds sur certaines grandes valeurs de la Bourse de Paris).
Économiquement mieux vaut que les entreprises d’un pays soient la propriété de fonds
du pays que de fonds étrangers. Mais socialement il n’y a aucune différence : l’objectif
est identique et repose sur la recherche des plus forts rendements possibles, passant
éventuellement par une diminution des coûts résultant d’une réduction des effectifs. En
d’autres termes on a parlé de la « lutte du rentier contre le salarié », philosophie opposée
au système de retraite par répartition. Le remède pourrait être l’investissement exclusif
dans les « fonds éthiques » et notamment ceux qui sélectionnent des entreprises sur
leurs performances à la fois économiques et sociales (les SRI, « Socially Responsible
Investments », c’est-à-dire les investissements socialement responsables).
Notons qu’aux États-Unis la retraite des salariés dépend beaucoup des fonds de
pension, posant parfois de sérieux problèmes, comme l’a montré l’affaire Enron au
début du XXIe siècle. Enron était un important groupe texan de négoce en énergie ; il
totalisait fin 2001 près de 10 milliards de dollars de fonds propres consolidés, dégageait
un cash flow trimestriel de 1 milliard de dollars supérieur à son résultat net, pesait
70 milliards de dollars à Wall Street, était la septième entreprise des États-Unis loin
devant Boeing et Hewlett Packard, avait comme auditeur le cabinet Andersen, et soudain
il tombait en faillite. Les 11 000 salariés du groupe Enron avaient toute leur épargne
retraite en actions de l’entreprise et tout fut perdu (environ 1,3 milliard de dollars de plans
de retraite). La retraite par répartition n’a jamais entraîné de tels risques, même si elle
peut poser aussi de sérieux problèmes en cas de pyramide des âges défavorable. En
tout cas la retraite par capitalisation ne doit jamais reposer sur les aléas d’un seul titre
(les aléas de la Bourse sont déjà suffisants). Quelque temps après l’affaire Enron, se
produisit la faillite de World Com, encore plus importante.
Toute épargne salariale longue comme toute épargne retraite repose sur un triple pari
risqué : absence significative d’inflation durant de nombreuses années ; absence de crise
boursière ou obligataire ; maintien d’une législation fiscale favorable.
L’affaire Enron a mis en avant l’importance de trois points pour une saine gestion :
– rôle des audits (ici le cabinet Andersen) qui ne doivent jamais assurer en même temps
contrôle et conseil ;
– rôle du « corporate governance » avec des moyens suffisants pour exercer une réelle
surveillance ;
– rôle des fonds de pension en général qui doivent avoir un portefeuille suffisamment
diversifié de titres pour éviter de faire prendre trop de risques aux épargnants.
Toutefois, avec le vieillissement de la population (par exemple, en France – mais c’est le
même phénomène dans beaucoup de pays –, entre 2000 et 2050, on va passer de
4 retraités pour 10 actifs à 7 ou 8 retraités pour 10 actifs !), les fonds de pension risquent
partout de poser un problème économique. En effet, aujourd’hui, ils sont acheteurs nets
de valeurs mobilières, finançant donc les entreprises. Mais, le jour où les bataillons de
retraités grossiront brutalement, ils seront obligés de vendre leurs actifs pour verser les
pensions. Or à qui vendre ? Un effet dépressif sur le marché des actions risque de se
produire.

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III. EXEMPLES RÉELS D’ÉPARGNE SALARIALE DANS DES ENTREPRISES


FRANÇAISES
Nous ne mentionnerons pas le nom des entreprises concernées dans les deux premiers
cas ; nous ne reprendrons que les modalités offertes aux salariés de ces entreprises en
examinant un PEE classique et un PEE long terme. Le troisième cas traitera de la
privatisation de France Telecom et de l’offre d’actions réservée au personnel.

A. EXEMPLE DE PLAN D’ÉPARGNE D’ENTREPRISE (PEE) CLASSIQUE


Dans le cadre du PEE, l’entreprise X a créé cinq fonds communs de placement qui sont :
– FCP Épargne valeur : portefeuille composé d’actions de la Sicav Épargne obligations.
– FCP Épargne obligations : portefeuille composé d’actions de la Sicav Épargne
obligations.
– FCP Épargne expansion : portefeuille composé de valeurs françaises diversifiées.
– FCP actions de la société X : portefeuille composé au minimum de 50 % d’actions de
l’entreprise X.
– FCP actionnariat : portefeuille composé essentiellement d’actions de l’entreprise des
salariés bénéficiant du PEE, avec abondement.
Il est stipulé que les salariés de l’entreprise X peuvent mettre, à leur choix dans l’un de
ces cinq FCP, des fonds résultant de :
– la participation ;
– l’intéressement ;
– les versements volontaires (maximum 25 % du salaire) ;
– les abondements prévus.
L’argent mis en FCP est bloqué cinq ans, sauf cas particuliers de déblocage (mariage,
licenciement...) ; ensuite il est soit disponible, soit replacé à nouveau dans ces fonds.

B. EXEMPLE DE PLAN D’ÉPARGNE D’ENTREPRISE À LONG TERME (PEELT)


Cette formule facultative de la société X entre dans le cadre de son PEE et permet au
salarié de se constituer un capital en vue de son départ à la retraite.
Les fonds versés par le salarié sont volontaires mais leur montant est limité à 25 % de la
rémunération annuelle brute. Ils bénéficient d’un abondement de l’entreprise X à hauteur
de 20 % dans une limite annuelle de 1 000 euros.
En fonction du nombre d’années restant à courir avant l’âge de la retraite, l’épargne du
salarié complétée par l’abondement de l’entreprise sera placée dans l’un des cinq décrits
ci-après.
Concrètement, suivant le nombre d’années séparant de l’âge de la retraite, l’épargne
sera investie ;
– si l’échéance est à plus de 20 ans, dans le fonds MULTI LT1, investi à 85 % au moins
en actions ;
– si l’échéance est entre 20 et 15 ans, dans le fonds MULTI LT2, orienté
majoritairement vers les actions et complété par des obligations ou des produits
monétaires ;
– si l’échéance est entre 15 et 10 ans, dans le fonds MULTI LT3, équilibré entre les
actions et les obligations ou produits monétaires ;
– si l’échéance est entre 10 et 5 ans, dans le fonds MULTI LT4, orienté majoritairement
vers les obligations ou produits monétaires et complété par des actions ;
– si l’échéance est à moins de 5 ans, dans le fonds MULTI LT5, investi en obligations et
produits monétaires, avec une priorité aux instruments à moins d’un an et aux Sicav
de trésorerie.

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Au fil des années, l’épargne sera donc transférée automatiquement d’un fonds à un autre
fonds plus prudent, c’est-à-dire moins investi en actions.

C. LA PRIVATISATION DE FRANCE TELECOM ET L’ACTIONNARIAT DES SALARIÉS


Lors de cette privatisation en 1997, quatre formules ont été proposées aux salariés :
– Abondix : rabais de 20 % par rapport au prix public, abondement variable suivant le
niveau d’apport personnel (100 % d’abondement jusqu’à F 3 000, 50 % de 3 001 à
9 000, 25 % de 9 000 à 75 000), possibilité de paiement échelonné sur 3 ans,
attribution d’actions gratuites après 3 ans, blocage pendant cinq ans (sauf cas légaux
de déblocage anticipé), absence d’imposition.
– Multiplix : mêmes principes que précédemment sauf que d’une part 90 % de l’apport
personnel peut être financé par un prêt bancaire et que d’autre part il n’y a pas
d’attribution gratuite d’actions et l’abondement est moins important.
– Simplix : rabais de 20 %, attribution gratuite d’actions si on conserve les titres trois
ans, toutefois les actions sont cessibles après 2 ans mais il n’y a pas d’abondement et
la fiscalité normale est appliquée.
– Disponix : les actions ne sont pas bloquées et peuvent être revendues dès leur
règlement ; aucun avantage sauf attribution gratuite d’actions si elles sont conservées
au moins un an.
Dans les deux premières formules les actions sont bloquées cinq ans, versées dans un
PEE et gérées par un FCPE. Les deux autres formules concernent des investisseurs qui
envisagent une revente soit après deux ans, soit immédiatement. Rappelons qu’après
environ deux ans le cours de l’action France Telecom était... multiplié par sept !

SECTION 6. FINANCE ET ÉPARGNE RETRAITE


I. RAPPEL DE LA TERMINOLOGIE
Il est important de ne pas confondre :
– épargne salariale, que nous avons vue précédemment et qui désigne un système
d’épargne associant un cadre collectif défini au niveau de l’entreprise et une initiative
individuelle du salarié. Jusqu’à la création du PERCO, qui est un cas à part, il ne
s’agissait nullement d’une épargne en vue de la retraite, mais d’une épargne simple
avec avantages fiscaux pour le salarié ;
– épargne retraite proprement dite, qui, en dehors du PERCO, concerne des produits
qui ne peuvent pas être assimilés à l’épargne salariale. Deux catégories de retraite
sont à considérer : d’une part, la répartition, qui est un système où les cotisations
versées par les actifs sont aussitôt redistribuées aux retraités (ce principe est fondé
sur la solidarité entre les générations) ; d’autre part, la capitalisation, qui est un
système de préfinancement, totalement individuel, où les sommes versées par les
actifs sont capitalisées pour leur propre compte et leur sont restituées (valorisées) au
moment de leur retraite.

II. EXEMPLE DE QUELQUES PRODUITS


Nous n’entrerons pas dans le détail de toutes les possibilités qui sont offertes. Il faut
savoir que la France est en ce domaine en retard sur beaucoup d’autres pays et que
l’enjeu financier pour les banques, les assurances et même les entreprises est important.
Rappelons deux produits :

A. LE PERP (PLAN D’ÉPARGNE RETRAITE POPULAIRE)


Il est issu de la loi Fillon du 21 août 2003. Véritable fonds de pension, il permet de
déduire ses cotisations de sa déclaration des revenus. Nous avons précédemment parlé
de son mécanisme en le comparant au PERCO, dispositif collectif et non plus individuel.

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Finance de marché

B. L’ASSURANCE-VIE
C’est un produit très utilisé en France et qui est assez complexe : dissocier assurance
décès et assurance vie pouvant constituer un complément de retraite, appréhender la
terminologie (contrats monosupport en euros ou contrats multisupport en unités de
compte...).
La durée du contrat est de huit ans minimum ; les montants versés et les périodicités sont
libres ; la sortie peut se faire en rente viagère ou en capital.

CHAPITRE 3. EXEMPLE DE LA GÉNÉRALISATION


INTERNATIONALE D’UNE TECHNIQUE FINANCIÈRE : LES
« NASDAQ » OU « SECONDS MARCHÉS » BOURSIERS
Avec le mouvement de déréglementation, toute innovation apparaissant dans un pays
sera rapidement introduite dans les autres où elle n’existe pas encore. La concurrence
est aujourd’hui telle qu’aucune place financière ne peut plus prétendre détenir le
monopole d’une technique. Nous aurions pu prendre le cas de plusieurs nouvelles
techniques, la situation aurait été identique. Rappelons, par exemple, que dans les
années 1980, le commercial paper est apparu sur les principales places : en Suède en
1983, en France en 1985 sous le nom de billet de trésorerie (cf. titre précédent), au
Royaume-Uni et aux Pays-Bas en 1986... Ce qui change parfois, c’est l’expression qui
sert à désigner la technique.
Il en a été ainsi des diverses expressions utilisées lors de la création de ce qui devait
ressembler au Nasdaq américain dans divers pays sous les noms de Second et Nouveau
marchés, Alternext, Parallelmarket, OTC, USM puis AIM, CATS6... mais la technique sera
toujours plus ou moins identique.
Cette technique revêt, partout où elle existe, des traits communs : répondre à des
besoins précis de financement ; sauf dans le cas américain, être de création récente ;
avoir connu au départ un vif succès, attesté par le nombre croissant des sociétés cotées,
le gonflement du volume des échanges et la progression des cours.
Après avoir expliqué l’utilité du « Nasdaq » en général, nous verrons son origine
américaine puis ses principales adaptations (et adoptions) dans le monde.

SECTION 1. UN « NASDAQ » : POUR QUOI FAIRE ?


Les raisons sont simples : les moyennes et/ou nouvelles entreprises, du fait de leur
structure, trouvent peu pratiques les deux formules classiques d’accès aux capitaux à
risque (soit Bourse « officielle » classique, soit marché non réglementé) et une troisième
voie doit être adaptée à leurs besoins.

I. LE PROBLÈME DES ENTREPRISES DE TAILLE MOYENNE ET/OU RÉCENTES


Dans beaucoup de pays, les sociétés industrielles et commerciales cherchent à lutter
contre la faiblesse de leurs fonds propres, rendue d’autant plus dramatique dans les
années 1980 par l’élévation des taux d’intérêt et de l’accroissement des charges des
emprunts.

6
Le « CATS » concerne le marché canadien et n’a rien à voir avec les CATS de Salomon Brothers précédemment cités.

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Or, comment se procurer des capitaux à risque pour assurer son développement à un
moindre coût, quand on est une moyenne ou petite entreprise ?

II. LES INCONVÉNIENTS DES DEUX FORMULES CLASSIQUES


Jusqu’à une période récente, les PME n’avaient que deux moyens à leur disposition sur
les principales places financières :
– soit l’introduction à la cote officielle7 (marché réglementé) ; mais cette procédure est
essentiellement destinée aux grandes entreprises. Il faut en effet mettre à la
disposition du public un pourcentage élevé du capital (avec risque pour les dirigeants
de perdre le contrôle de leur entreprise), avoir une capitalisation boursière suffisante,
payer des coûts d’admission importants, publier de nombreux documents financiers,
etc. ;
– soit le recours au hors-cote (marché non réglementé) ; mais si toutes les contraintes
disparaissent ici, à l’inverse l’absence de réglementations n’est pas davantage
satisfaisante : les épargnants estiment qu’ils ne sont pas garantis suffisamment, que
le marché n’est pas assez liquide...

III. LA SOLUTION DE LA TROISIÈME VOIE


L’instauration de ce qui a été appelé en France Second marché (à partir de 1983),
Nouveau marché (à partir de 1996) et Alternext (à partir de 2005) a permis de trouver
un juste milieu. Les réglementations ne sont pas excessives mais suffisantes pour offrir à
chaque partie les garanties nécessaires (minimum d’informations, liquidités du marché,
coût d’introduction faible...). Il s’agit en outre d’une véritable structure d’accueil boursier
permettant de tester les réactions du public face à une entreprise et cette dernière, une
fois acclimatée à ce milieu, pourra en toute connaissance, et si elle le souhaite, s’orienter
ultérieurement vers le marché plus prestigieux des entreprises plus importantes. De leur
côté, les investisseurs peuvent être tentés par des titres de sociétés certes peu connues
mais offrant, en principe, des perspectives réelles de croissance.

SECTION 2. LE POINT DE DÉPART : L’EXPÉRIENCE AMÉRICAINE DU NASDAQ,


MARCHÉ À COTATION ÉLECTRONIQUE DES START-UP ET DES VALEURS
TECHNOLOGIQUES

Tous les seconds, nouveaux marchés… ont comme modèle le Nasdaq qui représente
une pépinière des entreprises de croissance, souvent à haute technologie, et qui offre
une grande qualité de l’information depuis l’informatisation de 1971. Le Nasdaq a permis
de financer la haute technologie américaine et a offert aux PME américaines les fonds
nécessaires à leur croissance (venture capital ou, en français, capital risque). La
première cotation d’une société française au Nasdaq fut celle de LVMH en 1987.

I. L’OTC FACE À DEUX COTES OFFICIELLES


New York a le privilège d’avoir deux grandes cotes officielles avec cotation à la criée sur
le « floor » : le NYSE (New York Stock Exchange) ou Wall Street (du nom de la rue), qui
est la plus prestigieuse, et l’AMEX (American Stock Exchange). À côté de ce marché
officiel, existe depuis longtemps un marché parallèle : l’OTC (Over the Counter Market)
qui n’a connu que tardivement un essor. Sa croissance a alors incité le gouvernement
américain à en faire un marché réglementé, non pas par les Bourses existantes, mais par
une organisation autorégulatrice composée de praticiens du marché.

7
En France, depuis 1997, les expressions « cote officielle » ou « marché officiel » ont été remplacées par celle de premier marché, intégré en 2005 dans
Eurolist.

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Finance de marché

II. L’INFORMATISATION DE 1971 : NASDAQ


La situation va profondément changer à partir de 1971, époque où débute le Nasdaq
(National Association of Securities Dealers Automated Quotation), vaste organisation
informatisée (donc pas de cotation à la criée) reliant entre eux les principaux market
makers, c’est-à-dire les opérateurs assurant le marché, donc effectuant la cotation des
valeurs des différents marchés hors-cote régionaux, sans passer par une Bourse
officielle. Avant cette informatisation, le système était lourd et peu efficace, alors
qu’aujourd’hui les 2 000 membres environ du Nasdaq connaissent instantanément les
prix offerts et demandés par les contreparties éventuelles. Par ailleurs le Nasdaq introduit
véritablement un instrument qui prend le relais des sociétés de capital-risque lorsque les
fondateurs d’une entreprise à risque élevé ont besoin d’assurer les moyens de son
développement économique. À partir de 1971, le Nasdaq devient un marché réglementé
à part entière et est indépendant du marché hors-cote, bien qu’ils soient tous deux régis
par la même autorité (la NASD). Signalons aussi que le rôle de l’informatique n’est que
de donner des informations ; pour effectuer des transactions il faut passer par des
teneurs de marchés spécialisés sur le Nasdaq.

III. LE « NATIONAL MARKET SYSTEM » DE 1975


De nouvelles dispositions améliorèrent encore profondément le fonctionnement du
système à partir de 1975. Un texte adopté par le Congrès (Securities Act Amendment
de 1975) autorisait la Security and Exchange Commission (SEC) à désigner les valeurs
habilitées à être négociées dans le « Système national de marché ». Les premières
désignations de valeurs, jusqu’alors uniquement négociées sur l’OTC, comme valeurs du
marché national, eurent lieu en 1981 avec effet en mai 1982.
Concrètement, cette innovation importante signifie que l’on s’achemine vers un grand
marché unifié, regroupant à terme les trois marchés existants par le biais de cette liste
nationale.

IV. UN SUCCÈS DÉSORMAIS ASSURÉ : ENVIRON 5 000 COTATIONS SUR LE


NASDAQ
Toutes ces mesures ont rendu aujourd’hui très liquide le marché sur le Nasdaq, au point
que la négociation de certains titres est tout aussi, sinon plus, aisée que sur l’une des
Bourses officielles. Parmi les valeurs américaines qui ont le marché le plus actif,
certaines figurent au Nasdaq qui a désormais une fonction effective de source alternative
de financement des sociétés. Jusque vers 1975, il jouait souvent un rôle d’acclimatation
avant la demande d’inscription à l’AMEX, puis, après un certain délai, au NYSE,
consécration finale. Maintenant, après l’introduction au Nasdaq, il n’est pas rare qu’il y ait
une cotation directe au NYSE. D’ailleurs, il n’est pas non plus rare que des sociétés, qui
remplissent les conditions pour se faire coter au NYSE, préfèrent rester au Nasdaq dont
le montant des transactions est très supérieur à celui de la Bourse de Tokyo et dont le
nombre de ces transactions excède souvent celui du « big board » américain (marché
officiel).

74 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

Globalement, le succès rapide du Nasdaq à partir de 1980 transparaît nettement à la


lumière des chiffres du tableau suivant qui donne l’évolution du nombre des valeurs
cotées :
Années NYSE AMEX NASDAQ
1980 1 570 892 2 894
1984 1 550 809 4 083
1988 1 647 866 4 120
1991 1 885 860 4 111
1992 2 089 816 4 094
1994 2 570 824 4 902
1997 3 044 783 5 166
1999 3 066 768 4 945
actuellement
(à rechercher dans les
journaux financiers)

Le succès du Nasdaq (devenu rapidement deuxième Bourse mondiale et aujourd’hui


quasiment la première) a contribué à un certain déclin de l’AMEX (passant de la
deuxième à la troisième place mondiale). En 1998, les deux Bourses ont décidé de
fusionner, l’AMEX devenant une filiale du Nasdaq. Les deux marchés restent cependant
distincts : l’AMEX conserve son marché à la criée (comme le NYSE) et le Nasdaq son
marché entièrement électronique sans localisation géographique. Cette fusion permet
cependant de mieux concurrencer le NYSE qui reste la première Bourse des États-Unis
et du monde en notoriété et qui comprend les trente valeurs vedettes de l’indice Dow
Jones et l’économie traditionnelle par opposition à la « nouvelle économie » (c’est-à-dire
les modes de communication modernes liés à Internet et à la téléphonie) du Nasdaq. Or
à cause de cette nouvelle économie l’indice Nasdaq a, par exemple, perdu la moitié de
sa valeur entre fin mars et décembre 2000…
TEST
En quoi le Nasdaq est-il différent pour son fonctionnement d’un marché boursier
traditionnel aux États-Unis ?
Réponse
Deux différences sont à noter. D’abord, son mode de fonctionnement en substituant à la
cotation localisée sur le « floor » (parquet) une cotation dématérialisée « par écran » en
temps réel grâce à une technologie de pointe pour les transactions automatisées.
Ensuite, son système de concurrence entre multiples teneurs de marché qui assurent la
liquidité des titres. L’informatique ne sert qu’à l’information, il faut téléphoner à ces
teneurs de marché pour exécuter un ordre.

SECTION 3. LES ADAPTATIONS ÉTRANGÈRES


I. LE JAPON ET LA SECONDE SECTION COMPLÉTÉE PAR LE « MOTHERS »
A. LA SECONDE SECTION

1. Une création ancienne : 1961


Le marché hors-cote japonais, appelé seconde section du marché boursier, a entamé
ses activités en 1961. Mais, jusqu’en 1983, il était marqué par une certaine désaffection :
son volume annuel de transactions portait sur moins de 70 millions d’actions, soit un
niveau inférieur à celui d’une séance à la première section de la Bourse de Tokyo.

207411TDPA0213 75
Finance de marché

Ce volume limité de transactions résultait de normes d’inscription très rigides tandis que
les prélèvements de capitaux étaient étroitement contrôlés : impossibilité de recourir à
des émissions publiques, interdiction pour les maisons de courtage de promouvoir les
placements de titres... En conséquence, aucune valeur attrayante n’était offerte sur ce
Second marché.

2. La restructuration de 1983
Depuis novembre 1983, la restructuration et la revitalisation de ce marché sont devenues
effectives. S’inspirant du Nasdaq américain, les autorités de tutelle ont mis au point un
programme de rénovation : autorisation des augmentations de capital par souscription
publique, désignation obligatoire d’un intermédiaire agréé pour assurer les transactions...
La crédibilité de ce marché ayant été rétablie, les entreprises y trouvant un accès plus
facile et les investisseurs des possibilités de placement plus diversifiées, il a rapidement
enregistré une réelle activité. Plus de 300 sociétés étaient déjà cotées à Tokyo en 1985
et le chiffre de 500 a rapidement été atteint. En outre, plus de 200 sociétés sont cotées
sur les secondes sections des marchés d’Osaka et de Nagoya.

B. LE « MOTHERS » : MARKET OF THE HIGH GROWTH AND EMERGING STOCKS


Le lancement de ce Nouveau marché destiné aux sociétés à fort potentiel de croissance
a eu lieu le 11 novembre 1999. Aucune durée minimum d’existence n’est exigée des
sociétés candidates à la cotation.

II. LE ROYAUME-UNI ET L’USM (1980) REMPLACÉ PAR L’AIM (1995)


A. UNE RÉUSSITE IMMÉDIATE
Contrairement à l’expérience japonaise, au Royaume-Uni le succès fut quasi immédiat.
Ce Second marché fut appelé USM, Unlisted Securities Market, expression d’ailleurs
impropre puisqu’il y a une cotation (« unlisted » : non coté). Il fut créé en novembre 1980
pour deux raisons ;
– la cote officielle ou LSE (London Stock Exchange) avait de moins en moins de
nouvelles admissions : 15 en 1978, 12 en 1979, 6 en 1980 ;
– le gouvernement de l’époque était soucieux d’aider au développement des jeunes
entreprises afin de résorber une partie des emplois perdus dans l’industrie
manufacturière traditionnelle en déclin.
L’USM fut, tout au moins au début, une réussite sur un double plan :
– nombreuses cotations : 11 sociétés cotées fin 1980, deux mois après sa création ;
près de 300 sociétés début 1985 ; 352 sociétés en 1991 ; mais 308 en 1992 et 256
en 19938 ; pour enrayer cette chute, l’USM fut fermé et remplacé en 1995 par l’AIM ;
– il joua un véritable rôle de source alternative de financement ; la plupart des sociétés
introduites à l’USM ont immédiatement procédé à des augmentations de capital.

B. UN FONCTIONNEMENT SOUPLE
Les conditions d’accès à l’USM étaient particulièrement attrayantes comparées à celles
du LSE : aucune capitalisation boursière imposée, coût d’admission faible, seulement
10 % minimum du capital offert au public (contre 25 % pour le LSE)... Néanmoins, et cet
avantage rassure les investisseurs, il n’est pas descendu en dessous d’un certain seuil
en matière d’information et de sécurité pour l’épargnant : prospectus faisant apparaître la
carrière des dirigeants de la société, le nom du réviseur comptable...

8
La brochure FIBV Statistics, publiée chaque année, donne les chiffres de cotation de toutes les principales places financières internationales.

76 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

En ce qui concerne l’introduction proprement dite à l’USM, quatre techniques étaient


utilisées, mais deux furent essentiellement mises en œuvre :
– le placing, surtout dans le cas de sociétés jeunes et de petite dimension. Elle
consiste à effectuer un placement privé directement auprès des investisseurs ;
– l’offer for sale, méthode qui s’apparente à l’offre publique de vente appliquée en
France (proposition d’une certaine quantité d’actions à prix déterminé, avec syndicat
bancaire de garantie).

C. L’AIM (ALTERNATIVE INVESTMENT MARKET), CRÉÉ EN JUIN 1995 ET COPIÉ PAR


D’AUTRES PLACES EUROPÉENNES DU FAIT DE SON SUCCÈS

Substitut de l’USM, l’AIM, avec une réglementation tout aussi souple, a redonné un
nouvel essor au financement des petites et moyennes entreprises en forte croissance.
Depuis 2005, l’AIM est considéré à la fois comme modèle et rival d’Alternext.
L’Allemagne s’est aussi inspirée de l’AIM et l’Irlande a copié l’AIM sous le nom d’IEX.

III. LES PAYS-BAS ET LE PARALLELMARKET (1982) PUIS LE NMAX (1997)


Dans la foulée de l’USM, le « Parallelmarket » a été créé à la Bourse d’Amsterdam en
janvier 1982 afin de pallier les insuffisances de la cote officielle : alors que 465 sociétés y
étaient cotées en 1965, il n’en restait plus que 216 en 1982. Il comporte deux sections :
une section « officielle » comprenant des titres faisant l’objet d’une cotation journalière ;
une section « non officielle » qui se rapproche d’un hors-cote classique, comprenant
éventuellement des titres non cotés.
En mars 1997 a été créé à la Bourse d’Amsterdam, sous le nom de NMAX, un Nouveau
marché destiné aux jeunes entreprises à fort potentiel de croissance. Les sociétés
admises sont assistées d’un « sponsor » équivalent de nos ITM (cf. plus loin).

IV. LA FRANCE ET LE SECOND MARCHÉ COMPLÉTÉ PAR LE « NOUVEAU


MARCHÉ », TOUS DEUX REMPLACÉS PAR ALTERNEXT EN 2005

A. L’ÉCHEC DE LA TENTATIVE DE 1977 : LE HORS-COTE SPÉCIAL


Ce nouveau compartiment du marché hors-cote, mis en place en 1977, ne devait
représenter qu’une phase préparatoire d’une durée de trois ans avant l’introduction
(obligée) à la cote officielle. Mais après trois ans d’existence, 4 sociétés seulement sur
les 22 valeurs du hors-cote spécial demandaient l’introduction à la cote officielle.
(Rappelons qu’à la fin des années 1990 la cote officielle va s’appeler le premier marché
et la Bourse de Paris devenir Euronext Paris.)

B. LA RELATIVE RÉUSSITE DE 1983 : LE « SECOND MARCHÉ »


Ce Second marché, créé le 1er février 1983, est le résultat de recommandations émanant
de plusieurs horizons : Commission Dautresme sur l’épargne, groupe de travail du CNPF
présidé par M. Brac de La Perrière..., et à un moment où les récentes nationalisations
avaient amputé le marché boursier de 15 % de sa capitalisation, mettant la place de Paris
en onzième rang dans le classement mondial, talonné par Kuala Lumpur ! Il fallait donc
attirer les moyennes entreprises pour donner une nouvelle impulsion au marché français.
Sur le Second marché (voir tableau récapitulatif dans la deuxième partie du cours), toute
société peut mettre à la disposition du public seulement 10 % de son capital sans autre
engagement de sa part que de faire contrôler ses comptes et d’informer trimestriellement
ses actionnaires, et sans avoir à payer un coût d’admission aussi élevé qu’au premier
marché. Après trois ans sur ce marché, un point de situation est entrepris avec la COB et
l’une des trois décisions est prise : admission au premier marché, maintien au Second
marché, radiation. Mais l’une des originalités du système français réside dans un contrat

207411TDPA0213 77
Finance de marché

de liquidité recommandé par la COB : intervention nécessaire d’une société de Bourse


pour que s’effectue au moins une cotation hebdomadaire avec échange réel de titres.
En résumé, le Second marché français, grâce à des conditions et des procédures
d’introduction plus souples que sur l’ex-cote officielle, est adapté aux préoccupations des
responsables de PME et répond également aux attentes des investisseurs à la recherche
de valeurs certes plus risquées et moins connues que celles de la cote officielle mais
offrant de plus fortes perspectives de croissance, même si la tendance a changé depuis
le début des années 1990.
En 1991, 292 sociétés étaient cotées sur le Second marché. Il y en eut 276 en 1992, 257
en 1993 et 268 en 1994 (contre 654 au premier marché dont alors 266 sur le RM et 388
sur le comptant).

C. LA CRÉATION DU « NOUVEAU MARCHÉ » EN 1996

1. Pourquoi sa création ?
Parce que le Second marché a été, surtout depuis la crise financière d’octobre 1987,
quelque peu détourné de sa vocation d’origine. Certes, au départ, il a concerné des
jeunes entreprises, de dimension petite ou moyenne, et à fort potentiel de croissance.
Mais, surtout à partir du début des années 1990, le Second marché a été beaucoup plus
élitiste et a davantage accueilli des entreprises plus importantes et plus mûres qui,
souvent, s’empressaient de passer sur le règlement mensuel (le SRD n’est apparu qu’en
l’an 2000) dès que les critères de capitalisation et de liquidités étaient réunis pour y
accéder. En outre, le Second marché ne pouvait accepter des entreprises venant de se
créer, car un minimum d’ancienneté est exigé (deux ans).
L’objectif du Nouveau marché est plus précis : destiné aux sociétés jeunes voire
naissantes (aucune exigence d’ancienneté), innovantes et à fort potentiel de croissance
(appelées dans le jargon boursier les start up), il doit consacrer l’entrée du capital
risque en Bourse. Le Nouveau marché s’adresse donc aux entreprises qui veulent
financer un projet de développement et qui souhaitent bénéficier du marché boursier pour
accélérer leur croissance. Sont donc visées en premier les sociétés de haute technologie
et les sociétés entrepreneuriales. Le Nouveau marché s’inspire donc davantage du
modèle du Nasdaq que le Second marché. En outre l’admission des titres peut être liée à
une augmentation de capital.

2. Comment fonctionne le Nouveau marché ?


Pour être admises au Nouveau marché, les entreprises candidates doivent franchir cinq
étapes :

a. Étape 1 : l’entreprise prend sa décision


L’entreprise doit répondre à certains critères :
– avant 1998, présenter un total de bilan d’au moins 20 millions de francs, un montant
de fonds propres d’au moins 8 millions, émettre sur le marché un minimum de
10 millions de francs et au moins 100 000 titres ;
– à partir de 1999 (basculement en euros), les critères deviennent : plus de minimum de
total de bilan, mais un montant de fonds propres d’au moins 1,5 million d’euros, une
diffusion dans le public d’au moins 100 000 titres représentant un capital minimum
d’au moins 5 millions d’euros et un flottant (c’est-à-dire fraction du capital détenue
dans le public) supérieur à 20 %.
Il est conseillé de rencontrer la COB pour examiner les conditions d’appel public à
l’épargne.

78 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

b. Étape 2 : le choix des partenaires


La candidature repose sur un engagement mutuel de la société et de son partenaire ITM
(Introducteur-teneur de marché) qui s’engage à animer le titre sur le marché
secondaire. Ce partenaire prépare le dossier et guide l’entreprise. Il est recommandé de
choisir un partenaire de communication ; l’agence de communication doit organiser les
« road shows », c’est-à-dire des réunions avec les analystes financiers, les
journalistes...

c. Étape 3 : la préparation du dossier d’introduction


Après le choix de la procédure d’introduction, l’entreprise et l’ITM rédigent le dossier
d’introduction qui présente notamment un projet de développement sur trois ans et le
projet de prospectus d’introduction, lesquels sont déposés auprès de la société du
Nouveau marché et de la COB.

d. Étape 4 : l’examen du dossier


Le dossier d’introduction est examiné par la société du Nouveau marché et la COB. Le
comité des admissions prend ensuite la décision d’accepter la candidature. La COB
dispose d’un délai de huit jours pour s’opposer à cette décision.

e. Étape 5 : procédure finale d’introduction


Dès qu’un avis positif a été rendu, la promotion du titre auprès des investisseurs est
lancée en France et à l’étranger. Il faut ensuite suivre la procédure d’introduction : prix
d’offre, impression du prospectus et présentation quinze jours avant l’introduction des
titres sur le marché.
Le fonctionnement du Nouveau marché est donc assuré par une société spécialisée : la
SNM (Société du Nouveau marché) dont le capital est détenu par la SBF. La SNM a en
charge la gestion du Nouveau marché, l’agrément de ses membres, l’admission et la
radiation des valeurs.
La première société à être cotée sur le Nouveau marché a été Infonie ; son secteur
d’activité concerne le réseau multimédia en ligne et elle possédait les caractéristiques
suivantes au moment de son introduction :
– nombre de salariés : 50 ;
– montant des fonds propres : 85 millions de francs ;
– chiffre d’affaires estimé : 90 millions de francs.
Au cours de l’année qui a suivi sa création, 27 sociétés ont été introduites sur le Nouveau
marché et l’introduction de la 50e société a eu lieu en moins de deux ans. L’une des
originalités du fonctionnement du Nouveau marché est la création de la fonction d’ITM qui
est double : en tant qu’introducteur, il faut préparer le dossier ; en tant que teneur de
marché, il faut animer le marché du titre (market making) et assurer la liquidité
pendant une certaine durée. En 2005, pourquoi avoir tout réformé ?

D. LES RÉFORMES DE 2005 ET LA CRÉATION D’ALTERNEXT

1. Pourquoi ces réformes ?


La création d’Alternext est la conséquence directe de la suppression en 2005 des
Premier, Second et Nouveau marchés dont nous reparlerons dans la série 03. Depuis la
crise boursière de l’an 2000, suite à l’éclatement de la bulle liée à la « nouvelle
économie », le Nouveau marché était quasi moribond, le Second marché peu actif et le
Marché libre pâtissait d’une mauvaise image.

207411TDPA0213 79
Finance de marché

Pour relancer la « machine » des introductions en Bourse, deux mesures furent prises en
2005 :
– d’une part, fusion des Premier, Second et Nouveau marchés sous le nom d’Eurolist
(comportant trois compartiments, A, B ou C en fonction de l’importance des
capitalisations boursières des sociétés cotées) ;
– d’autre part, création d’Alternext destiné à accueillir les PME de secteurs variés (et
non pas uniquement des start up technologiques comme c’était un peu le cas à la fin
du XXe siècle sur le Nouveau marché). Les conditions d’accès et règles de
fonctionnement ont été ici taillées sur mesure pour des sociétés qui refusent de
consacrer trop d’argent à une cotation boursière, comme ce serait le cas sur l’Eurolist.
Notons qu’Alternext n’est pas un marché non réglementé : il fait l’objet d’une
réglementation effective, offrant de vraies garanties pour les investisseurs, mais
beaucoup plus souple que sur les marchés de type Eurolist. Il s’agit d’un marché
régulé. En ce qui concerne la cotation, elle se fait en continu pour les valeurs les plus
liquides et par fixing pour les autres.

2. Comment fonctionne Alternext ?


Retenons cinq règles fondamentales :

a. Avoir un minimum de capital flottant


L’entreprise qui souhaite s’introduire sur Alternext est contrainte de placer sur le marché
au moins 2,5 millions d’euros de titres. C’est moins que sur Eurolist (15 millions
d’euros en moyenne) mais ce montant assure néanmoins aux investisseurs un minimum
de mouvement sur la cotation.

b. Avoir au moins deux ans d’existence


Toute société candidate à une introduction sur Alternext doit présenter un historique des
comptes sur deux années. Toutefois, elle n’est pas obligée de présenter sa comptabilité
sous les normes IFRS (International Financial Reporting Standards), ces nouvelles
normes comptables que les sociétés cotées de l’Union européenne doivent désormais
appliquer pour présenter leurs comptes consolidés. À titre de comparaison, pour entrer
sur Eurolist, il faut présenter trois années d’historique aux normes IFRS.

c. Disposer d’un « listing sponsor »


Avec Alternext, Euronext a créé un nouveau statut de conseiller financier, véritable
partenaire d’une entreprise qui risque d’être un peu perdue dans le monde de la finance
de marché qui n’est pas son métier. Sa présence est obligatoire pour toute société cotée
sur Alternext. Le listing sponsor est une société agissant comme prestataire de services
d’investissement, cabinet d’audit, spécialiste en opération de haut de bilan... Parmi les
sociétés ayant reçu cet agrément, citons : Arkéon Finance, Atout Capital, Banque
Palatine, Global Equities, Oddo Corporate Finance, Sodica...
Le listing sponsor a deux fonctions :
– tout d’abord, aider et guider la société lors de son introduction en Bourse (on dira son
admission sur Alternext) : rédaction des documents d’information, présentation d’un
dossier de candidature...
– ensuite, tout au long de la cotation, assister la société dans sa vie boursière en
l’aidant à respecter toutes ses obligations.

d. Publier lors de l’introduction en Bourse un document d’information


Ce document (rédigé avec l’aide du listing sponsor) s’appellera :
– prospectus en cas d’offre au public et il sera visé par l’AMF,
– offering circular en cas de placement privé ; ce document n’est pas visé par l’AMF et
est sous la responsabilité du listing sponsor.

80 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

e. Assurer une transparence des comptes


Si, contrairement aux sociétés cotées sur Eurolist, une entreprise présente sur Alternext
n’est pas contrainte à une publication trimestrielle de ses comptes, elle est néanmoins
dans l’obligation de présenter des comptes annuels certifiés et des comptes semestriels.

3. Exemples d’admission sur le marché Alternext


Dans l’annexe II de cette section A, nous reproduisons des extraits des notes
d’information de deux opérations d’admission sur Alternext, l’une étant une offre
publique, l’autre un placement privé :
– l’offre publique concerne la société Environnement SA et le document diffusé
s’appelle un prospectus ou note d’opération ;
– le placement privé concerne la société Adverline et ce qui est francisé sous le vocable
de « document d’information » (destiné aux « investisseurs qualifiés ») est l’offering
circular.
En comparant ces deux documents :
– lequel des deux a obtenu le visa de l’Autorité des marchés financiers (AMF) ?
– quels sont les noms des listing sponsors ?
– vérifier que l’expression d’« admission » est bien utilisée pour qualifier cette
introduction en Bourse.

4. Alternext est-il une réussite ?


Certains ont pu dire que, comme le Second marché avait pris la place dans les années
1980 du marché officiel au comptant et comme le Nouveau marché avait occulté le
Second marché dans les années 1990, Alternext pourrait prendre la place du
compartiment C de l’Eurolist.
Alternext, marché non réglementé mais régulé, devient la voie royale pour les PME en
Bourse, sans nuire au Marché libre qui a un autre rôle, celui d’amorçage pour certains
projets. En outre, les listing sponsors se montrent très enthousiastes pour la cotation par
placement privé (avec offering circular), permettant à des investisseurs professionnels
d’obtenir avec un formalisme simple mais officiel les montants souhaités.
Dès la première année de sa création, Alternext a réalisé trente-sept admissions pour
une capitalisation de 2 milliards d’euros.

V. L’ALLEMAGNE ET LE NEUER MARKT (1997)


Ce Nouveau marché de la Bourse de Francfort, destiné aux jeunes entreprises
innovantes à fort potentiel de croissance, a été lancé un peu plus d’un an après la
création du Nouveau marché français, avec un mode de fonctionnement assez proche.
e
Au début du XXI siècle, l’éclatement de la bulle financière sur les valeurs technologiques
a obligé la Deutsche Börse à fermer ce marché en 2003.

VI. AUTRES RÉALISATIONS


La plupart des grandes places financières ont mis en place leur Nasdaq
Un marché parallèle a été également créé au Canada (le CATS ou Computer Assisted
Trading System), en Italie (Mercato Ristretto et Metim ou Mercato telematico delle
imprese), au Danemark (Drittmark, créé en 1983), en Suède (hors-cote apparu en
1982), en Espagne (Segundo Mercado et Nuevo Mercado ouvert en avril 2000), en
Belgique (Second marché, créé en 1984), en Suisse (New Market créé en juillet 1999
sur la place de Zürich)...

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Finance de marché

C’est une fois de plus l’illustration du phénomène « boule de neige » de l’innovation


financière. Toutefois, l’annexe (sur le site Internet) indique que certains seconds marchés
connaissent quelques difficultés9.

L’échec d’un Nasdaq européen. La concurrence Easdaq et Euro-NM


En 1994, un groupe de réflexion, comprenant la Société des Bourses françaises (SBF) et
l’EVCA (European Venture Capital Association), basé à Bruxelles, avait envisagé cette
possibilité. Mais en 1996, chacun créa son marché : le Nouveau marché pour la SBF,
l’Easdaq (European Association Securities Dealer Automated Quotation) pour l’EVCA.
En 1996 a été créé un réseau européen concurrent de l’Easdaq, appelé l’Euro-NM, à
l’initiative de la Société française du Nouveau marché et de la Bourse de Bruxelles (Euro-
NM Belgium). Ont rejoint ensuite le réseau Euro-NM : le Neuer Markt allemand, le NMAX
d’Amsterdam ou Nouveau marché hollandais… Puis la tendance, en Europe, sera de
regrouper dans une liste unique toutes les valeurs un peu importantes, bien que la
technique des Nasdaq soit économiquement souhaitable.

CHAPITRE 4. RÉVISIONS DU TITRE 1


I. QUESTIONS POUR TESTER VOS CONNAISSANCES
1. Ratio Cooke et Bâle II
Est-il exact que ce ratio s’applique aux entreprises, qu’il fait l’objet d’une réglementation
juridique et que son taux est de 4 % ? Comment a-t-il évolué ?

2. Banques françaises
Depuis quand n’y a-t-il plus de séparation, en France, entre banques d’affaires et
banques de dépôt ?

3. Emprunts d’État à long terme


Sont-ce les ORT qui ont remplacé les OAT ? Quelle est la cause principale de ce
changement ?

4. Second marché et Nouveau marché


Quel est leur équivalent aux États-Unis ? En France, avant 2005, une entreprise qui vient
d’être créée peut-elle accéder au Second marché ? Qu’en est-il après 2005 ?

5. Intéressement et participation des salariés


Ces deux formes d’épargne salariale sont-elles obligatoires pour toutes les entreprises
françaises ?

6. TCN
Quel est l’équivalent des BTAN pour les émetteurs privés ?

7. Nouveau marché (avant création d’Eurolist en 2005)


Quelles sont les quatre conditions fondamentales d’admission au Nouveau marché pour
une entreprise candidate ?

9
Signalons l’ouvrage de Corynne Jaffeux, Le Second marché : mythes et réalités, éd. Economica.

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Série 02

8. Certificat de dépôt (CD)


Une banque émet le 1er mars un CD d’une valeur de 10 millions d’euros, échéance
180 jours, taux annuel 5 % mais intérêts précomptés (donc payables d’avance).
Il vous est demandé :
a. Le CD aurait-il pu être émis par une entreprise ?
b. Calculer la somme reçue ici par la banque le 1er mars.
c. Après 100 jours, l’acquéreur revend le CD sur la base d’un taux de 4,5 %, intérêts
également précomptés. Quelle somme recevra-t-il ?
d. Calculer le taux de placement (ou de rendement) réalisé par le premier acquéreur.

9. Marché monétaire interbancaire français


Le taux de prise en pension est-il en principe moins élevé que le taux sur appel d’offre ?
Pourquoi ?

10. Euribor et Eonia


Quelle est la traduction française de ces deux termes ? Qu’ont-ils remplacé ? Quelle est
la durée de ces taux ?

11. PEE (Plan d’épargne d’entreprise)


Quelles sont les sources d’approvisionnement des PEE ?

12. Nasdaq
Le NASDAQ est-il un simple marché hors-cote (OTC) américain et non réglementé de
valeurs mobilières ?

13. Exercice 1 sur call et put warrant


Sur une cote, vous avez sélectionné un call warrant CAC 40, 5 200, de parité 500. Vous
l’achetez à 0,82 euro quand le CAC 40 est à 5 010,27 points. Vous espérez un fort effet
de levier. Trois questions sont posées :
a. définir ce que représente ici l’effet de levier ;
b. quel est votre résultat (gain ou perte) si le CAC 40 passe à 5 750 points ?
c. même question s’il passe à 6 000.

14. Exercice 2 sur call et put warrant (extrait d’un sujet d’examen)
Début août 2001, Monsieur MOREL lit l’information suivante :
« En dépit d’une conjoncture qui se dégrade, la société Y maintient ses objectifs de
croissance et de rentabilité pour l’ensemble de l’exercice 2001. Cela n’a pas
empêché le cours de l’action de s’effondrer. Trois call warrants permettront de jouer
un rebond mérité du titre à court terme. »
Prix Cours Cours
Intitulé d’exercice Échéance Parité Quotité du du Conseil
support warrant
Call Y 30 21/10/01 5/1 1 000 20,72 0,10 ATS
Call Y 40 25/01/02 5/1 1 000 20,72 0,10 ATS
Call Y 35 26/04/02 10/1 1 000 20,72 0,11 AS
ATS : Achat très spéculatif.
AS : Achat spéculatif.

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Finance de marché

Trois semaines plus tard, Monsieur MOREL relève les valeurs suivantes :
Prix Cours du Cours du
Intitulé Échéance Parité Quotité
d’exercice support warrant
Call Y 30 21.10.01 5/1 1 000 28,54 0,43
Call Y 40 25.01.02 5/1 1 000 28,54 0,29
Call Y 35 26.04.02 10/1 1 000 28,54 0,36

Il vous pose les quatre questions suivantes :


a. Pourquoi les deux premiers warrants sont-ils plus spéculatifs que le troisième ?
b. S’il avait choisi le troisième warrant, quelle somme au minimum Monsieur MOREL
aurait-il dû investir ?
c. Quel résultat Monsieur MOREL aurait-il réalisé s’il avait revendu ses « call
warrants » trois semaines plus tard ?
d. Comparer le pourcentage d’augmentation du cours de l’action et celui du cours du
« call warrant ». Quelle conclusion peut-on en tirer ?

15. Titrisation des créances


Rappeler sa définition.

16. Désintermédiation bancaire


Que signifie cette expression ?

17. Un peu de chronologie bancaire et financière française


a. On vous indique les dates suivantes : 1890, 1958, 1981, 1984, 1985, 1986, 1988,
1990, 1999, 2000, 2002, 2005.
b. On vous indique les événements suivants :
– création d’Euronext ;
– fin du contrôle des changes français ;
– création du RM ;
– création des TCN (billets de trésorerie, etc.) ;
– suppression de l’encadrement du crédit ;
– mise en place de la monnaie unique européenne ;
– création d’Alternex et d’Eurolist ;
– mise en place du ratio Cooke ;
– suppression du monopole des agents de change ;
– introduction des pièces et billets en euro ;
– dématérialisation des valeurs mobilières ;
– loi bancaire française imposant le principe d’universalité ;
– création du Matif.
c. Indiquez la date de chacun de ces événements.

II. CORRIGÉ
1. Ratio Cooke et Bâle II
Le ratio Cooke est un ratio prudentiel destiné à limiter les risques de crédit des grandes
banques internationales. Son taux est de 8 % (avec un noyau dur de 4 % représentant
surtout le capital) et s’applique aux seules banques et non aux entreprises. Il a été
élaboré par la BRI qui n’a pas autorité pour l’imposer juridiquement mais toutes les
grandes banques le respectent (le non-respect serait mal perçu par les actionnaires).
Pour améliorer le ratio Cooke, dit Bâle I, il a été complété par « trois piliers » sous le nom
de ratio McDonough ou Bâle II.

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Série 02

2. Banques françaises
Ce sont les décrets de 1966 et 1967 qui ont créé en France la notion de banque dite
universelle (alors encore partielle, car le monopole des agents de change subsistait
toujours) ; toutefois la séparation entre banques d’affaires et de dépôt a été supprimée,
contrairement à ce qui se passait encore aux États-Unis, en Grande-Bretagne, au
Japon...

3. Emprunts d’État à long terme


Ce sont les OAT (Obligations assimilables du Trésor) qui ont remplacé les ORT
(Obligations renouvelables du Trésor). L’originalité des OAT a été surtout la technique de
l’assimilation afin d’éviter de multiplier les lignes de cotation.

4. Second marché et Nouveau marché


Aux États-Unis, leur équivalent est le Nasdaq qui a d’ailleurs servi de modèle à plusieurs
places financières (AIM en Grande-Bretagne...), mais avec des succès divers.
En France, avant 2005, une entreprise naissante ne peut accéder au Second marché :
elle doit avoir au moins deux ans d’existence. Une entreprise nouvelle ne peut accéder
qu’au Nouveau marché. Après 2005, Premier, Second et Nouveau marchés sont
supprimés et sont créés : Eurolist et Alternext.

5. Épargne salariale
En France, la participation aux résultats est obligatoire pour les entreprises de plus de
50 salariés ; en revanche l’intéressement est facultatif pour toutes les entreprises.

6. TCN
Les BTAN sont les TCN à moyen terme (plus d’un an) pour les émetteurs publics, c’est-à-
dire l’État. Pour les émetteurs privés, l’équivalent s’appelle BMTN.

7. Nouveau marché (avant 2005)


Une entreprise candidate doit répondre aux quatre critères suivants :
– total du bilan : 20 millions de francs minimum jusqu’en 1998, pas de minimum
ensuite ;
– fonds propres : 8 millions de francs minimum jusqu’en 1998 puis 1,5 millions d’euros ;
– nombre de titres minimum à diffuser dans le public : 100 000 ;
– capital minimum à diffuser dans le public : 10 millions de francs jusqu’en 1998 puis
5 millions d’euros (et flottant supérieur à 20 %).
En revanche aucun critère d’ancienneté, contrairement au Second marché, n’est exigé
mais il y a nécessité pour l’entreprise d’être assistée par un ITM (introducteur-teneur de
marché).

8. Certificat de dépôt (CD)

a. Qui peut l’émettre ?


Un certificat de dépôt ne peut être émis que par une banque. Une entreprise ne peut
émettre que des billets de trésorerie.

b. Calcul des intérêts précomptés


En principe pour les CD comme pour les billets de trésorerie, les intérêts sont
précomptés. Cela signifie qu’à l’échéance de ces TCN les émetteurs payent aux
souscripteurs le nominal du titre, les intérêts venant en diminution du prix payé par les
souscripteurs lors de l’émission.

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Finance de marché

En conséquence, dans notre exemple, la banque émettrice d’un CD, d’un nominal de
10 millions, au taux de 5 % et échéant dans 180 jours, doit recevoir le 1er mars du
souscripteur (qui peut être une entreprise, une autre banque...) la somme S suivante :
 
S + S × 5 × 180 = 10 000 000
 100 × 360 

Soit : S + (S × 0,025) = 10 000 000


Soit : S (1,025) = 10 000 000

D’où : S = 10 000 000 = 9 756 097


1, 025

c. Cession avant l’échéance : somme perçue


Le souscripteur (ou premier acquéreur) peut vendre le certificat de dépôt sur le marché
secondaire au taux en vigueur sur ce marché à la date de cession : ici 4,5 % pour une
durée de 180 – 100 = 80 jours. Il encaissera alors du deuxième acquéreur la somme x
que l’on obtient, comme précédemment, par la relation :
 4,5 × 80 
x+x × = 10 000 000
 100 × 360 

Soit x (1,01) = 10 000 000

D’où x = 10 000 000 = 9 900 990 .


1, 01

d. Cession avant l’échéance : taux de rendement pour le souscripteur initial


(ou premier acquéreur)
Désignons par t ce taux de rendement sur 100 jours. Nous avons :
t × 100
9 756 097 + 9 756 097 = 9 900 990
100 × 360

 
Soit 9 756 097 1 + t × 100 = 9 900 990
 36 000 
D’où t = 5,35 %.

9. Marché interbancaire
Non. Le taux des prises en pension est en principe plus élevé que le taux sur appel
d’offres. En effet, dans les pensions, il s’agit d’un besoin impérieux des banques qui n’ont
pu se financer autrement. En revanche, pour les appels d’offres, il s’agit de liquidités que
les banques n’ont pu placer sur le marché.

10. Euribor et Eonia


– L’Euribor a été traduit en français par Tibeur, a remplacé le TIOP (Pibor en anglais) et
concerne surtout des échéances de 1 mois à 1 an.
– L’Eonia a été traduit par Tempé, a remplacé le TMP et est un taux au jour le jour.

11. Plan d’épargne d’entreprise (PEE)


Le PEE est la formule la plus élaborée de l’épargne salariale en France. Ses
sources d’approvisionnement sont au nombre de cinq :
– la participation aux bénéfices ;
– l’intéressement ;

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Série 02

– les Versements Volontaires des Salariés (VVS) à condition d’être inférieurs à 25 % du


salaire annuel brut ;
– l’abondement de l’employeur (exonéré de charges sociales) ;
– les intérêts, dividendes et plus-values dégagés par les placements.

12. Nasdaq
Faux. Depuis 1971, le Nasdaq est devenu un marché réglementé à part entière et est
désormais indépendant du marché hors-cote (over the counter) bien qu’ils soient tous
deux régis par la même autorité, la National Association of Securities Dealers (NASD).
Marché entièrement automatisé, longtemps considéré comme une antichambre de Wall
Street, le Nasdaq est devenu la première Bourse mondiale en termes de transactions et
couvre désormais tous les secteurs économiques. Il compte le plus de sociétés cotées au
monde (environ 5 000 dont près de 10 % d’étrangères) avec des noms prestigieux :
Microsoft, Intel, Cisco... En octobre 1998, le Nasdaq a fusionné avec l’AMEX mais les
deux Bourses conservent chacune leurs spécificités.

13. Exercice 1 sur call et put warrant

a. Définition de l’effet de levier


Pour une somme donnée, il mesure pour chaque produit dérivé, à une date donnée (le
jour de l’investissement par exemple), combien de fois il est possible de répliquer la
position en sous-jacent avec un investissement en produits dérivés.

b. Gain si le CAC 40 est à 5 750


La valeur du warrant atteint :
5 750 − 5 200 = 1,1 euro
500
Le gain est donc de 1,1 – 0,82 = 0,28 euro, soit un bénéfice de 23 % pour une croissance
du CAC 40 de seulement 15 %.

c. Gain si le CAC 40 passe à 6 000


La valeur du warrant atteint :
6 000 − 5 200 = 1,6 euro
500
Le gain est donc de 1,6 – 0,82 = 0,78 euro, soit un bénéfice de presque 100 % pour un
indice qui a grimpé de seulement 41,6 %.

14. Exercice 2 sur call et put warrants

a. Caractère spéculatif des warrants


Le premier warrant est très spéculatif car il a une échéance courte qui nécessite un
rebond rapide du titre Y.
Le deuxième, dont l’échéance est plus lointaine, est très spéculatif en raison de son prix
d’exercice élevé par rapport au cours de l’action.
Le troisième a une échéance plus lointaine et un prix d’exercice inférieur au deuxième.

b. Investissement minimal
Monsieur MOREL aurait dû investir :
1 000 × 0,11 = 110 €.

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Finance de marché

c. Résultat en cas de revente


R = (0,36 – 0,11) × 1 000 = 250 €.

d. Pourcentages d’augmentation et conclusion


Pourcentage d’augmentation du cours de l’action :
(28,54 – 20,72) × 100/20,72 = 37,74 %.
Pourcentage d’augmentation du cours du warrant :
(0,36 – 0,11) × 100/0,11 = 227,27 %.
Conclusion : Les warrants induisent un effet de levier considérable, ce qui constitue un
de leurs attraits.

15. Définition de la titrisation de créances


C’est une technique qui consiste à transformer des actifs illiquides en titres librement
négociables en passant par un organisme ad hoc (SPV, FCC,…). C’est ce que l’on
appelle la « finance structurée ».

16. Désintermédiation bancaire


Définition : réduction des investissements par crédits bancaires au profit
d’investissements par les marchés de capitaux.

17. Chronologie
– 1890 : création du RM (remplacé 110 ans plus tard par le SRD).
– 1958 : suppression de l’encadrement du crédit.
– 1981 : dématérialisation des valeurs mobilières.
– 1984 : loi bancaire française imposant le principe d’universalité.
– 1985 : création des TCN.
– 1986 : création du Matif.
1988 : deux événements :
• en France, suppression du monopole des agents de change et création des sociétés
de Bourse ;
• mise en place du ratio prudentiel des banques au sein de la BRI (ratio Cooke).
– 1990 : fin du contrôle des changes français.
– 1999 : mise en place de la monnaie unique.
– 2000 : création d’Euronext.
– 2002 : introduction des pièces et billets en euro.
– 2005 : création d’Alternext et d’Eurolist.

III. THÈME DE RÉFLEXION N° 1


En lecture complémentaire (et facultative), voir les chapitres I et IV de notre ouvrage
Finance internationale et marchés de gré à gré (éd. Économica).
Après la lecture de ces deux chapitres, répondre aux questions suivantes :
a. Quelle est l’origine du marché des eurodevises et des eurocapitaux (euro-obligations
et incidence de l’Interest Equalization Tax, eurocrédits et recyclage des
pétrodollars...) ? Quelles conclusions peut-on en tirer ? Le mot « euro » (à ne pas
confondre avec la monnaie européenne qui n’est qu’un simple synonyme) veut-il dire
Europe ou a-t-il une autre origine ?
b. Plusieurs types de réglementations prudentielles des banques ont été proposées.
Citez-les. Y a-t-il compatibilité entre elles ? Risquent-elles de poser des problèmes de
gestion aux intervenants sur le marché financier international ?

88 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

IV. THÈME DE RÉFLEXION N° 2

EXERCICE

ÉNONCÉ
Faites une synthèse sur les valeurs du Trésor en France, à court, moyen et long terme, à
partir du cours et de documents techniques que vous rechercherez et expliquez l’intérêt
des formules actuelles.

CORRIGÉ
Le Trésor a engagé en 1985 une série de réformes visant à créer les conditions du
développement harmonieux d’un marché des titres d’État liquide, attractif et sûr. L’objectif
est depuis l’origine de permettre à l’État émetteur d’emprunter dans les meilleures
conditions possibles, tout en offrant aux acteurs du marché des titres standardisés et un
accès simple et sécurisé aux marchés primaire et secondaire.
La composition de la dette de l’État a été rationalisée par la création de trois catégories
de titres standardisés, les valeurs du Trésor : les OAT, les BTAN et les BTF. Ces titres,
dont la coupure nominale est de 1 euro, se distinguent par leur maturité à l’émission.
Les obligations assimilables du Trésor (OAT) sont le support de l’endettement à long
terme de l’État. La majorité de ces titres est comprise entre sept et trente ans. La plupart
des OAT sont à taux fixe et remboursables in fine. Mais le Trésor émet aussi des
obligations à taux variable (OAT TEC 10 indexées sur le taux de l’échéance constante à
10 ans) et des obligations indexées sur l’inflation (OATi, OATei). Les OAT sont émises
par adjudication le premier jeudi de chaque mois ; l’État adjuge à cette occasion une
ligne à taux fixe d’échéance 10 ans, et si les conditions de marché s’y prêtent, d’autres
lignes d’OAT à taux fixe ou à taux variable (TEC 10, OATi). L’échéance des OAT et la
date de paiement du coupon sont fixés au 25 du mois.
Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêt annuel (BTAN) représentent l’endettement
à moyen terme de l’État. Leur maturité à l’émission est de deux ou cinq ans. Ils sont émis
par adjudication le troisième jeudi de chaque mois, dans le cadre d’un calendrier
semestriel publié à l’avance ; l’État émet à cette occasion au moins une ligne de BTAN
d’échéance 2 ou 5 ans. L’échéance des BTAN, ainsi que la date de paiement du coupon,
sont fixés le 12 du mois.
Les bons du Trésor à taux fixe et à intérêts précomptés (BTF) sont l’instrument de
gestion de trésorerie de l’État. Ils servent à couvrir les fluctuations infra-annuelles de la
trésorerie de l’État, qui découlent pour l’essentiel du décalage entre le rythme
d’encaissement des recettes et celui du paiement des dépenses, et de l’échéancier
d’amortissement de la dette. La maturité des BTF à l’émission est de moins d’un an. Ils
sont émis chaque lundi par voie d’adjudication, dans le cadre d’un calendrier trimestriel
publié à l’avance et précisant les échéances des bons qui seront mis en adjudication. Un
BTF à 13 semaines est émis chaque semaine ; s’y ajoute, selon les cas, une émission de
BTF semestriels ou annuels. Certains BTF peuvent être émis hors calendrier pour des
durées de 4 à 7 semaines en fonction des besoins de trésorerie.

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Finance de marché

V. SYNTHÈSE DE DOSSIER
A. THÈME : L’AVENIR DES BANQUES FRANÇAISES
À la lumière :
– de votre polycopié ;
– des documents que vous pourrez trouver et consulter (par exemple rapport Pastré
de 2006) ;
– des huit extraits d’articles de journaux et revues ci-après, dites ce que vous pensez de
l’avenir des banques françaises : sont-elles toutes rentables, prêtes à affronter le
nouveau contexte international… ? Ces extraits ont été publiés avant la crise bancaire
internationale de 2008.
Faites une note de synthèse en une vingtaine de lignes, avec un plan précis et
apparent.
Extrait 1
Offensive bancaire française
Hier, les grandes banques françaises se contentaient essentiellement de consolider
leurs positions sur un marché national très concurrentiel. Les voilà, aujourd’hui,
directement branchées sur la croissance à l’international. BNP Paribas a ainsi acquis
des positions plus qu’enviables aux États-Unis, jusqu’à devenir l’une des premières
banques de la côte Ouest américaine, et vient de jeter son dévolu sur le marché
italien avec l’acquisition majeure de la BNL. La Société Générale n’est pas en reste
avec des positions patiemment construites, et jugées fort rentables, en Europe de
l’Est. Même le Crédit Agricole, traditionnellement discret quand il s’agit d’achats,
réalise la seconde plus grosse opération de l’année pour les banques françaises
avec l’acquisition du grec Emporiki. Et ce n’est, pour la banque verte, que la face
visible d’une série d’achats, pour un peu moins de... 4 milliards d’euros en huit mois.
Si les banques françaises montrent autant d’appétit, c’est parce qu’il devient
bigrement difficile de continuer à croître en France. La recomposition du secteur
dans l’Hexagone touche à sa fin : les mutualistes se rapprochent, le Crédit Agricole a
accompli un pas majeur avec le Crédit Lyonnais, BNP Paribas et Société Générale
ne finissent pas de se regarder en chiens de faïence, et la Banque Postale va bientôt
jouer des coudes pour se faire une place au soleil. Il y a aujourd’hui plus de matière
à faire ses emplettes hors de France que dans un marché national manifestement
arrivé à maturité.
La Tribune, 24 août 2006.
Extrait 2
La concentration bancaire se poursuit
En dix ans, le nombre d’établissements a reculé de 40 % au gré des restructurations
et opérations de fusion. Le CECEI estime que la concentration du secteur est
désormais élevée.
Entamée il y a dix ans à la faveur du rachat d’Indosuez par le Crédit Agricole, la
consolidation du secteur bancaire français se poursuit. C’est l’un des constats
dressés par le Comité des établissements de crédit et des entreprises
d’investissement (CECEI) dans son rapport détaillant l’activité de 2005. « La
consolidation et l’adaptation du secteur bancaire et financier français se sont
poursuivies, les décisions du CECEI se traduisant in fine par une nouvelle diminution
du nombre des établissements de crédits », relève l’autorité de tutelle des banques
françaises.
Entre 1995 et 2005, le nombre d’établissements a fortement diminué.
Hormis les opérations de fusion – Société Générale-Crédit du Nord en 1998, BNP
Paribas en 1999, HSBC-CCF en 2000, Crédit Agricole-Crédit Lyonnais en 2003 –,
cette tendance s’explique aussi par les restructurations engagées par les banques
pour faire face à une concurrence de plus en plus accrue. Notamment parmi les

90 Document de travail réservé aux élèves de l’Intec – Toute reproduction sans autorisation est interdite
Série 02

groupes mutualistes. En dix ans, les caisses du réseau Crédit Agricole sont passées
de 61 à 42, les Caisses d’Épargne de 35 à 30, et les banques du Crédit Mutuel de 27
à 20. Un phénomène appelé à se poursuivre.
Du coup, relève le CECEI, le système bancaire français se caractérise désormais par
un assez haut niveau de concentration. « Depuis l’adossement du Crédit Lyonnais à
Crédit Agricole SA, et encore hors la Banque Postale à fin 2005, les six principaux
groupes bancaires concentrent 80 % des crédits et 90 % des dépôts », constate
l’institution. Encore l’Hexagone se situe-t-il dans la moyenne européenne, la part des
actifs bancaires détenue par les cinq plus grands établissements ressortant à 49,2 %
contre, aux deux extrémités du spectre, 84,3 % pour la Belgique et 22,1 % pour
l’Allemagne.
La Tribune, 20 juillet 2006.
Extrait 3
Les grandes banques françaises tutoient leurs sommets en Bourse
L’histoire d’amour des banques françaises avec la Bourse se prolonge. BNP Paribas,
la Société Générale et le Crédit Agricole, les trois grandes banques françaises
cotées à Paris, ont toutes vu leur cours battre des records historiques au cours des
derniers jours. Natexis Banques Populaires en a atteint un nouveau hier. Le franco-
belge Dexia remonte la pente et s’approche du sommet boursier de mai. Récurrence
des profits, succès à l’étranger, attrait des investisseurs pour le modèle français, une
pointe de spéculation... Nombreuses sont les raisons qui expliquent le succès des
banques françaises auprès des investisseurs.
« Un modèle de banque française semble se dessiner, avec des stratégies
finalement assez convergentes qui consistent à réinvestir le surplus de trésorerie
vers des régions en croissance : l’Italie et le Moyen-Orient pour BNP Paribas,
l’Europe de l’Est et la Russie pour la Société Générale, le bassin méditerranéen pour
le Crédit Agricole », résume Jean-Pierre Lambert, analyste chez Keefe, Bruyette &
Woods. Les dirigeants sont très estimés par les investisseurs.
Le travail de rééquilibrage des activités entre banque de détail domestique, banque
de détail internationale, banque de financement et d’investissement, services
financiers spécialisés et gestion d’actifs est apprécié aussi car il favorise la régularité
et la lisibilité des performances. « Un tas d’arguments justifient l’attrait des
investisseurs pour les banques françaises, complète Franz Wenzel, directeur adjoint
de la stratégie d’investissement d’AXA IM. Dans un environnement devenu plus
risqué, on préfère naturellement les entreprises qui ont la stratégie la plus claire. »
Depuis début 2006, l’indice DJ Stoxx 600 Bank, qui réunit toutes les banques
européennes, s’affiche en hausse de 15,8 %.
La Société Générale gagne 22 % après avoir touché un plus haut à 128,54 euros le
21 septembre tandis que BNP Paribas progresse de 28 % après un plus haut à
88,05 euros le 6 octobre.
Les Échos, 10 octobre 2006.
Extrait 4
Un îlot de prospérité
Chacun des grands réseaux se développe sur le modèle de la banque universelle.
BNP Paribas et Société Générale, championnes de la rentabilité, tissent leur toile à
l’international. Les groupes mutualistes ont besoin quant à eux de s’étendre hors de
leurs frontières d’origine.
Deux banques privées encerclées par quatre groupes mutualistes se sont
constituées au fil des années une santé financière robuste. Les banques françaises
ont certes accusé le coup en 2002, victimes de la crise des marchés financiers, mais
sans trop de dégâts. Hormis cet exercice en demi-teinte, BNP Paribas, Société
Générale, le Crédit Agricole, les Caisses d’Épargne, les Banques Populaires et le
Crédit Mutuel CIC, les six grands réseaux qui se partagent le marché de l’Hexagone,
accumulent les bénéfices. Et s’ils craignent désormais que la petite nouvelle, la
Banque Postale, portée sur les fonts baptismaux par les pouvoirs publics, ne vienne

207411TDPA0213 91
Finance de marché

écorner leurs performances en faussant le jeu de la concurrence, cette histoire-là


reste à écrire.
Les banques françaises sont solides en termes de ratio de solvabilité et de fonds
propres. Autre atout, « elles se sont engagées très tôt, au début des années 1990
dans la gestion du risque de crédit », explique Éric Dupont, directeur senior chez
FitchRatings. Les banques profitent à plein d’une conjoncture où le coût du risque est
faible. Et surtout sur leur terrain domestique, elles tirent parti de la demande
soutenue des Français pour le crédit immobilier et le crédit à la consommation,
largement favorisés par le niveau historiquement bas des taux d’intérêts. Le premier
était en hausse de 7,6 % au cours du premier semestre de l’année dernière tandis
que le second a connu avec une croissance de 9 % en 2005, sa plus forte
augmentation depuis 2005. Éric Dupont déplore, en revanche, les faibles marges
dégagées par les banques françaises comparées à leurs homologues étrangères.
Mais il salue leur productivité en amélioration constante pour la majorité des réseaux.
Leur coefficient d’exploitation est sain (Ndlr : frais généraux sur chiffre d’affaires)
puisqu’il est compris entre 60 % et 65 % dans la majorité des cas. Depuis quinze
ans, les banques ont fortement réduit leurs frais généraux et elles ont sans doute
atteint le maximum dans ce domaine. Il faut donc qu’elles augmentent leurs revenus.
Pour y parvenir, les banques françaises ont en ordre dispersé choisi le modèle de la
banque universelle en diversifiant leurs sources de profits. Le modèle le plus achevé
est sans conteste celui de BNP Paribas et de la Société Générale avec, pour
chacune de ces banques, le tournant majeur de l’année 1998, époque à laquelle
elles se sont livrées une bataille sans merci. La Société Générale a lancé une offre
sur Paribas pour mettre la main sur une banque de financement et d’investissement.
La BNP n’a pas tardé à répliquer en lançant une double offre sur Paribas et la
Société Générale. On connaît la suite, BNP a réussi à mettre la main sur la banque
de la rue d’Antin tandis que la Société Générale a été contrainte de faire cavalier
seul. « À cette époque, nous étions une banque de gros pour les entreprises et une
banque de détail. Nous nous sommes posé la question de ce que nous voulions
devenir, sachant qu’en France la banque de détail était menacée par une forte
concurrence des banques mutualistes. Dès lors pour mieux valoriser notre
établissement, nous avons décidé de diversifier nos sources de revenus et nos
métiers », explique Philippe Citerne, le numéro deux de la Société Générale.
Si Paribas lui a échappé, la banque présidée par Daniel Bouton a néanmoins mis le
cap sur de nouveaux relais de croissance. Désormais, la France contribue à 30 % de
ses revenus tandis que la banque d’investissement représente aujourd’hui 23 % de
ses fonds propres contre 44 % en 1998-1999. La diversité des métiers est aussi au
rendez-vous avec les services financiers spécialisés, la gestion d’actifs, la banque
privée. BNP Paribas a aussi joué la carte de la diversification et détient désormais
des positions de leader dans le crédit à la consommation en France et en Europe