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L’évaluation d’une entreprise est un exercice délicat.

Science non exacte et


complexe de par la multitude d’éléments à considérer, cette analyse financière est
souvent associée à de rudes négociations entre l’acheteur et le cédant de par
l’asymétrie d’informations entre ces deux acteurs, ainsi que par la dichotomie entre
leurs attentes et leurs compréhensions respectives de l’entreprise et de son avenir.
Le but d’une valorisation est de déterminer la Valeur de l’Entreprise,
indépendamment de la structure de financement choisie par le dirigeant. L’objectif
est ainsi de se rapprocher de la valeur intrinsèque de l’entreprise, c’est-à-dire la
valeur qu’un acquéreur serait prêt à payer en ayant connaissance de l’ensemble des
informations disponibles sur la société.
En amont de l’exercice de valorisation et de l’étude des états financiers de
l’entreprise, il est nécessaire de comprendre dans un premier temps son business
model, son organisation et son environnement. Cette étape préalable induit
nécessairement la bonne connaissance du secteur d’activité sur lequel évolue la
société. A cet égard, il est important de faire appel à un expert maîtrisant
parfaitement l’environnement de l’entreprise et son marché. Dans un deuxième
temps, il convient d’analyser les performances financières historiques de la société
et son prévisionnel d’activité en tenant compte des tendances futures du marché sur
lequel elle évolue.
Plusieurs techniques d’évaluation existent et peuvent être appliquées selon le profil
de l’entreprise. L’objectif étant de fournir aux parties prenantes un prix de base qui
servira de référence dans la conduite des négociations. Chaque méthode ayant ses
propres avantages et inconvénients, il s’agit pour celui qui a la mission d’évaluer
une entreprise de sélectionner l’approche la plus pertinente en fonction de la nature
de la société et du but de l’évaluation financière.
Il demeure important de rappeler que l’exercice de valorisation vise à définir une
fourchette de valeurs et non pas un montant exact. Enfin, l’estimation d’une
entreprise ne dépend pas uniquement de la méthode retenue. Plusieurs éléments,
comme la valorisation des synergies ou la situation de marché peuvent induire un
acheteur à payer une prime par rapport à la valeur intrinsèque de l’entreprise.
L’évaluation d’entreprise par la méthode de
valorisation par les multiples

La première méthode d’évaluation que nous allons développer est la méthode des
multiples. Le fondement méthodologique de cette approche est simple et repose sur
le principe de l’arbitrage : deux actifs en tous points similaires doivent être
proposés au même prix. Dans le cas contraire, une possibilité d’arbitrage et donc
de gain sans risque est possible. Ainsi, deux entreprises évoluant dans le même
secteur, ayant un niveau de chiffre d’affaires identique et dont le business model
est similaire devraient se voir appliquer un multiple similaire et ainsi avoir une
valorisation proche l’une de l’autre.
Il existe deux types de multiples : les multiples d’entreprises comparables ou «
multiples boursiers » (Comparable Company Analysis) et les multiples liés aux
transactions comparables (Precedent Transactions Analysis).
Nous parlerons dans un premier temps des multiples d’entreprises comparables qui
permettent d’évaluer la valeur des titres d’une entreprise non cotée, en comparant
ses agrégats financiers à ceux de sociétés similaires cotées en Bourse.
La valeur d’entreprise peut se rapporter à plusieurs types d’agrégats financiers
selon les spécificités du secteur de l’entreprise :

 Le chiffre d’affaires (CA)


 L’excédent brut d’exploitation (EBE) ou Earnings Before Interests Taxes
Depreciation and Amortization en Anglais (EBITDA)
 Le résultat d’exploitation (REX) ou Earnings Before Interests and Taxes en
Anglais (EBIT)

La valeur des capitaux propres se rapporte quant à elle, à un agrégat après


paiement des intérêts financiers, typiquement, le Résultat Net (Net Income). On
parle alors de « Price / Earnings ratio » ou encore « P/E ratio ».
Avant de calculer le multiple, il faut dans un premier temps identifier le panel
d’entreprises cotées qui comportent un maximum de similitudes avec celle que l’on
souhaite évaluer, afin de créer un échantillon représentatif (Peer Group). Ces
similitudes peuvent porter sur plusieurs aspects de l’entreprise comme son activité,
son niveau de chiffre d’affaires, son implantation géographique, son taux de
croissance ou encore sa structure financière. L’évaluation de la société sera
d’autant plus pertinente que les sociétés comparables retenues disposeront de
caractéristiques similaires. Une fois l’échantillon d’entreprises comparables
constitué, il convient de rapporter la Valeur d’Entreprise de chaque société
sélectionnée à leurs agrégats respectifs (CA, EBE, REX), pour déterminer les
multiples correspondants. Il s’agit enfin de calculer la moyenne ou la médiane de
ces multiples que l’on appliquera à l’entreprise que l’on cherche à évaluer.
La deuxième approche comparative correspond aux multiples dits de transactions
(Precedent Transactions). Comme pour les multiples d’entreprises comparables, il
est nécessaire de calculer la moyenne ou la médiane des multiples et de multiplier
cette dernière aux agrégats de l’entreprise que l’on cherche à évaluer.
La principale difficulté de la méthode des multiples réside dans la recherche et le
recueil d’informations sur des transactions impliquant des sociétés présentant des
caractéristiques suffisamment similaires à celle que l’on cherche à valoriser. Ainsi,
plus l’évaluateur justifiera d’une forte expertise sur le secteur d’activité de
l’entreprise, et disposera d’informations fiables sur des opérations récentes et
comparables, plus l’évaluation financière en sera pertinente.

L’évaluation d’entreprise par la méthode de


valorisation par flux de trésorerie actualisés

Cette méthode d’évaluation – dite Discounted Cash-Flow (DCF) – consiste à


considérer qu’une entreprise vaut aujourd’hui l’ensemble des revenus qu’elle
génèrera à l’avenir (flux de trésorerie), extrapolés à l’infini, et actualisés au taux de
rendement que pourrait en attendre un investisseur.
Comme pour les approches précédentes, la méthode DCF vise à évaluer la valeur
d’une entreprise indépendamment de sa structure de financement.
Il convient dans un premier temps de définir, sur la base d’un business plan, les
flux de trésorerie prévisionnels de l’entreprise (FCFF) sur une période allant
généralement de 5 à 7 ans, période sur laquelle la visibilité quant aux résultats
futurs de l’entreprise est réaliste.
Dans un deuxième temps, l’évaluateur devra actualiser ces flux de trésorerie, en
déterminant au préalable le taux de rendement exigé par des investisseurs
potentiels, appelé Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou Weighted Average
Cost of Capital en anglais (WACC) .
Il conviendra ensuite de déterminer une valeur terminale pour matérialiser la «
pérennité » à très long terme de l’entreprise. Cette dernière sera également
actualisée au coût moyen pondéré du capital. Ainsi, en additionnant l’ensemble des
FCFF actualisés et en y ajoutant la valeur terminale actualisée, on obtient une
valorisation de l’entreprise.
Cette méthode présente plusieurs avantages : d’une part, les informations à
collecter pour calculer les flux de trésorerie sont facilement accessibles rendant la
méthode applicable à un large panel d’entreprises. D’autre part, cette méthode
permet de réaliser plusieurs scénarios en faisant varier les hypothèses retenues, ce
qui apporte de la flexibilité à l’analyse financière.
Le DCF présente cependant certains inconvénients car les valeurs et taux de
croissance choisis pour l’établissement des données prévisionnelles ne reflèteront
pas nécessairement la réalité de l’entreprise, rendant l’évaluation de l’entreprise
moins pertinente voire même hasardeuse : la grande sensibilité des indicateurs
retenus (WACC, taux de croissance infini, etc) pouvant faire varier
significativement les résultats obtenus. Ainsi par exemple, les hypothèses de
croissance ou de taux de marge retenus pourront avoir un impact significatif sur la
valorisation de l’entreprise. Par ailleurs, une entreprise n’est pas à l’abri
d’évènements exceptionnels pouvant impacter ses opérations à venir ce qui est de
nature à invalider le modèle retenu. Enfin, il est également important de souligner
que le DCF n’est pas applicable à toutes les entreprises. Une entreprise ayant des
cash-flows négatifs (entreprise en difficulté) par exemple, ne pourra pas être
évaluée grâce à la méthode du DCF car la valorisation de l’entreprise serait alors
négative.
L’évaluation d’entreprise par la méthode de
valorisation patrimoniale

La méthode d’évaluation patrimoniale est une méthode d’évaluation bilancielle et


repose donc sur la photographie du patrimoine et des dettes de l’entreprise à un
instant donné. Elle vise à évaluer une entreprise en évaluant séparément chaque
élément de l’actif et du passif présent au bilan de l’entreprise. Une fois réévalué, le
passif est retranché de l’actif, lui aussi éventuellement réévalué afin d’obtenir
l’actif net réévalué, aussi appelé situation nette ou actif net comptable. De par son
approche, la méthode patrimoniale est adaptée aux entreprises ayant une structure
bilancielle importante (industrie, SCI, holding financière) mais peu recommandée
pour les sociétés à faible intensité capitalistique comme les sociétés de services ou
les start-up par exemple.
La démarche de réévaluation est nécessaire dans la mesure où les valeurs
comptables figurant au bilan d’une entreprise sont inscrites au coût historique. Il
conviendra donc de réévaluer les éléments du bilan selon les valeurs patrimoniales
existantes (valeur liquidative, de marché ou encore d’usage) afin d’obtenir une
valeur plus précise. En plus de la réévaluation, plusieurs retraitements doivent être
effectués comme des réintégrations d’éléments hors-bilan (crédits-baux, passif
social …) ou encore des suppressions d’éléments n’ayant pas une réelle valeur
pour évaluer une entreprise comme les frais d’établissement par exemple.
Le principal avantage de la méthode patrimoniale réside dans sa simplicité
d’application. La valeur de l’entreprise correspond à la somme algébrique des
différents éléments de l’actif auxquels est retranché la valeur réévaluée du passif.
Mais comme les autres méthodes d’évaluation, l’approche patrimoniale présente
également certains inconvénients. Parce qu’elle est basée sur une approche
bilancielle, il s’agit d’une approche statique n’intégrant pas les éléments du compte
de résultat, et donc la rentabilité de l’entreprise ou son potentiel futur

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