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Finance

La valeur et les titres financiers

Sommaire

Chapitre 1 – La valeur fondamentale d'un actif financier ------------------------------------------ 5

Chapitre 2 – La valeur des obligations --------------------------------------------------------------- 7


Section 1 – Les paramètres d'une obligation ------------------------------------------------------------------- 7
A) Emetteurs--------------------------------------------------------------------------------------------------------------7
B) Prix d’émission --------------------------------------------------------------------------------------------------------7
C) Valeur de remboursement et prime de remboursement ------------------------------------------------------------7
D) Durée ou maturité de l’emprunt (Maturity) -------------------------------------------------------------------------7
E) Le taux nominal ou facial (Yeld of interest rate) --------------------------------------------------------------------7
Section 2 - Le taux actuariel brut (TAB) d'une obligation ----------------------------------------------------- 8
A) Définition du taux actuariel -------------------------------------------------------------------------------------------8
B) Mode de calcul du taux actuariel -------------------------------------------------------------------------------------8
C) Exemple ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------9
Section 3 - Relation entre le taux du marché et le prix des obligations ---------------------------------- 11
A) Expression du prix de l’obligation en fonction du taux du marché ----------------------------------------------- 11
1) Mode de calcul de la cote d'une obligation ---------------------------------------------------------------------- 11
a) Principe --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 11
b) Mode de calcul de la cote d'une obligation ------------------------------------------------------------------- 11
c) Conséquence---------------------------------------------------------------------------------------------------- 11
2) Exemple ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 12
3) Le problème des intérêts courus et de leur cotation ----------------------------------------------------------- 13
a) Principe --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 13
b) Le vocabulaire concernant les cotations d'une obligation en France ---------------------------------------- 13
c) Le problème du nombre de jours pour calculer le prix à payer d'une obligation --------------------------- 13
d) Le problème du nombre de jours pour calculer les coupons courus ---------------------------------------- 13
e) Comment calculer la cote d'une obligation au pied du coupon ---------------------------------------------- 14
f) Exemple --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 14
B) Sensibilité d’une obligation ----------------------------------------------------------------------------------------- 15
1) Définition de la sensibilité d'une obligation --------------------------------------------------------------------- 15
2) Expression mathématique de la sensibilité d'une obligation --------------------------------------------------- 15
3) Exemple de calcul de la sensibilité d'une obligation ------------------------------------------------------------ 16
C) Duration ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17
1) Définition et calcul ------------------------------------------------------------------------------------------------ 17
2) Analogie entre duration et délai de récupération --------------------------------------------------------------- 17
3) Relation entre duration et sensibilité ---------------------------------------------------------------------------- 18
Section 4 – Les risques obligataires --------------------------------------------------------------------------- 21
A) Le risque de taux ---------------------------------------------------------------------------------------------------- 21
B) Le risque de crédit -------------------------------------------------------------------------------------------------- 22
1) Le risque de défaut ----------------------------------------------------------------------------------------------- 22
2) Le risque de spread ----------------------------------------------------------------------------------------------- 22
3) Le risque de dégradation ----------------------------------------------------------------------------------------- 22
C) La notation des emprunts obligataires ----------------------------------------------------------------------------- 22
Section 5 – Détermination du prix d'émission théorique d'une obligation -------------------------------- 23
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 23
B) Calcul des taux spot ------------------------------------------------------------------------------------------------ 23
C) Application ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 24

Chapitre 3 – La valeur des titres de créances négociables -------------------------------------- 25


Section 1 – Rappel des principales caractéristiques des TCN ----------------------------------------------- 25
Section 2 – Valeur et taux de placement des TCN ----------------------------------------------------------- 26

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Section 3 - Application ------------------------------------------------------------------------------------------ 28

Chapitre 4 – La valeur des actions ------------------------------------------------------------------ 31


Section 1 - Le modèle général du dividende actualisé (MDA) ----------------------------------------------- 31
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 31
B) Exemple ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 32
Section 2 - Le modèle du dividende actualisé à croissance unique ----------------------------------------- 33
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 33
B) Exemple ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 33
C) L'estimation du taux de croissance "g" ---------------------------------------------------------------------------- 34
1) Principe ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 34
2) Exemple ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 34
Section 3 - Le modèle du dividende actualisé à croissance multiple --------------------------------------- 35
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 35
B) Exemple ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 35
Section 4 - La valeur des opportunités de croissance -------------------------------------------------------- 36
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 36
B) La valeur actuelle des opportunités de croissance (VAOC) ------------------------------------------------------- 36
1) Principe ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 36
2) Exemple ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 37

Chapitre 5 – Les options sur actions et leur valeur ----------------------------------------------- 39


Section 1 – Généralité sur les contrats d'options ------------------------------------------------------------ 39
A) Rappel de la définition générale d'un marché à terme ----------------------------------------------------------- 39
B) Le principe des options --------------------------------------------------------------------------------------------- 39
1) Définition d'une option ------------------------------------------------------------------------------------------- 39
2) Les différentes sortes d'options ---------------------------------------------------------------------------------- 39
3) Les différents actifs sous-jacent des options ------------------------------------------------------------------- 40
a) Les options sur actions ---------------------------------------------------------------------------------------- 40
b) Les options de change ----------------------------------------------------------------------------------------- 40
c) Les options sur taux d'intérêt --------------------------------------------------------------------------------- 40
d) Les options sur matières--------------------------------------------------------------------------------------- 40
e) Les options sur indices boursiers ------------------------------------------------------------------------------ 40
f) Les options exotiques ------------------------------------------------------------------------------------------ 40
4) Rôle des options -------------------------------------------------------------------------------------------------- 40
Section 2 – Les contrats d'options d'actions sur les marchés organisés ----------------------------------- 41
A) L'organisation des contrats d'options sur actions ----------------------------------------------------------------- 41
B) Le principe des contrats d'options sur les marchés organisés --------------------------------------------------- 41
1) Description d’un contrat d’option négociable ------------------------------------------------------------------- 41
2) L’utilisation des options sur action ------------------------------------------------------------------------------ 41
a) Les différentes possibilités pour un acheteur d'option sur actions ------------------------------------------ 41
b) Les différentes possibilités pour un vendeur d'option sur actions------------------------------------------- 42
c) Les différentes utilisations d'option sur actions -------------------------------------------------------------- 42
3) Position relative du prix d’exercice et du cours de l’actif sous-jacent ----------------------------------------- 42
a) Principe --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 42
b) Synthèse -------------------------------------------------------------------------------------------------------- 43
c) Illustration ------------------------------------------------------------------------------------------------------ 43
C) Exemple simple ----------------------------------------------------------------------------------------------------- 44
1) Analyse de la situation ------------------------------------------------------------------------------------------- 44
2) Les différentes positions pour l'acheteur de l'option d'achat -------------------------------------------------- 44
a) 1er cas - L'acheteur peut exercer son option d'achat -------------------------------------------------------- 44
b) 2ème cas - L'acheteur peut abandonner son option d'achat -------------------------------------------------- 44
c) 3ème cas - L'acheteur peut revendre son option avant la date d'échéance---------------------------------- 44
3) La position du vendeur de l'option d'achat ---------------------------------------------------------------------- 44
a) 1er cas - L'acheteur exerce son option d'achat avant la date d'échéance ---------------------------------- 44
b) 2ème cas - L'acheteur abandonne son option d'achat--------------------------------------------------------- 44
c) 2èm cas - Le vendeur de l'option d'achat peut revendre son option ----------------------------------------- 44
D) Synthèse de la position des différents acteurs et résultats obtenus--------------------------------------------- 45
1) L'acheteur d'une option ------------------------------------------------------------------------------------------ 45

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2) Le vendeur d'une option------------------------------------------------------------------------------------------ 46


E) Représentations graphiques du résultat obtenu par les différents acteurs -------------------------------------- 47
1) Acheteur d'une option d'achat ----------------------------------------------------------------------------------- 47
2) Vendeur d'une option d'achat ------------------------------------------------------------------------------------ 47
3) Acheteur d'une option de vente --------------------------------------------------------------------------------- 48
4) Vendeur d'une option de vente ---------------------------------------------------------------------------------- 48
5) Synthèse ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 49
Section 3 – La décomposition de la valeur de la prime ------------------------------------------------------ 50
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 50
B) La valeur intrinsèque ----------------------------------------------------------------------------------------------- 50
C) La valeur spéculative (valeur temps) ------------------------------------------------------------------------------ 50
Section 4 - La valeur des options sur actions à l’échéance ------------------------------------------------- 51
A) Valeur intrinsèque de l’option d’achat à l’échéance --------------------------------------------------------------- 51
B) Valeur intrinsèque de l’option de vente à l’échéance ------------------------------------------------------------- 52
Section 5 - Les propriétés de base des options sur actions ------------------------------------------------- 54
A) Les différents paramètres déterminant la valeur d'une option sur actions -------------------------------------- 54
1) La valeur actuelle de l’action sous-jacente (S0) ---------------------------------------------------------------- 54
2) La volatilité de la valeur de l’action sous-jacente (σ) ---------------------------------------------------------- 54
3) Le prix d’exercice de l’option (K) -------------------------------------------------------------------------------- 54
4) Le taux sans risque annuel (r) ----------------------------------------------------------------------------------- 54
5) Le temps jusqu’à l’échéance, en années (τ) -------------------------------------------------------------------- 54
6) Le dividende------------------------------------------------------------------------------------------------------- 55
7) Synthèse ---------------------------------------------------------------------------------------------------------- 55
B) Les relations de base ----------------------------------------------------------------------------------------------- 55
C) La relation de parité call-put en temps discret et en temps continu permettant donc de déterminer la valeur
du call ou du put ------------------------------------------------------------------------------------------------------- 57
Section 6 - Les modèles de valorisation des options -------------------------------------------------------- 59
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 59
B) Le modèle binomial ------------------------------------------------------------------------------------------------- 59
1) Principe général du modèle binomial ---------------------------------------------------------------------------- 59
2) Le modèle binomial à une période ------------------------------------------------------------------------------- 60
a) Exemple d'évaluation d'une option par arbitrage ------------------------------------------------------------ 60
b) Généralisation du modèle binomial, à une période, en évaluant l'option avec risque neutre en temps
continu ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 61
c) Valeur espérée de l'action en univers "risque neutre" ------------------------------------------------------- 62
d) Synthèse de la valeur d'une option en univers "risque neutre" --------------------------------------------- 63
3) Le modèle binomial à plusieurs périodes pour calculer la valeur d'une option ------------------------------- 63
a) Principe --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 63
b) La détermination du niveau de hausse ----------------------------------------------------------------------- 63
c) La détermination du niveau de baisse ------------------------------------------------------------------------ 63
d) La détermination de la probabilité risque neutre de hausse ------------------------------------------------- 64
e) La procédure à suivre ------------------------------------------------------------------------------------------ 64
f) Exemple --------------------------------------------------------------------------------------------------------- 64
4) L’évaluation binomiale des options américaines ---------------------------------------------------------------- 68
C) Le modèle Black et Scholes ---------------------------------------------------------------------------------------- 69
1) Principe ------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 69
2) Valeur d'une option d'achat selon la formule de Black et Scholes --------------------------------------------- 69
3) Exemple ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 70
4) Valeur d'une option de vente ------------------------------------------------------------------------------------ 71
a) Relation entre la valeur de l'option d'achat et la valeur de l'option de vente. ----------------------------- 71
b) Application à la valeur d'une option de vente ---------------------------------------------------------------- 72
5) Utilisation de la formule de Black et Scholes pour déterminer la valeur d'une obligation convertible ------ 72
Section 7 - L’estimation de la volatilité ----------------------------------------------------------------------- 76
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 76
B) Exemple ------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 76
Section 8 – Les "grecs" – Mesure de la sensibilité des options--------------------------------------------- 78
A) Principe -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 78
B) Le delta (  ) -------------------------------------------------------------------------------------------------------- 78
1) Définition du delta ------------------------------------------------------------------------------------------------ 78

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2) Exemple ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 78
C) Le gamma (  )------------------------------------------------------------------------------------------------------ 79
1) Définition du gamma --------------------------------------------------------------------------------------------- 79
2) Exemple ----------------------------------------------------------------------------------------------------------- 79
D) Le thêta ( θ ) -------------------------------------------------------------------------------------------------------- 79
E) Le Véga (  ) -------------------------------------------------------------------------------------------------------- 79

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Chapitre 1 – La valeur fondamentale d'un actif financier


Après avoir présenté l’impact du temps, du risque et de l’information sur la valeur, nous voilà armés pour
évaluer les trois principaux titres financiers que sont les obligations, les actions et les options.

Au préalable, nous énoncerons notre Règle d’Or n° 2, qui indique comment valoriser un actif financier.

Règle d’Or n° 2 : la valeur fondamentale d’un actif financier


Le fait de posséder un actif financier permet à son détenteur de bénéficier de deux types de revenus :
- les produits générés par l’actif au cours du temps

- son prix de revente à la fin de la période de détention.

Ceci est tout aussi vrai pour une action que pour une obligation.

Dans chacun de ces cas, il convient d’actualiser les flux nets de trésorerie procurés par l’actif sur sa
période de détention afin d’estimer la valeur fondamentale de ce dernier, soit :

k=n Fluxi
V0 =  i
= Fluxi * 1 + r -i + ......... + Fluxn * 1 + r 
-n

k=1 (1 + R)

où V0 représente la valeur actuelle de l’actif financier, n le nombre de périodes pendant lesquelles des
flux sont dégagés et R le taux d’actualisation (ici supposé constant).

D’où notre Règle d’Or n° 2 :


La valeur d’un actif financier est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie qu’il
procure.

Pour mettre en œuvre ce modèle de valorisation, il est nécessaire d’estimer les flux futurs qui seront
générés par l’actif ainsi que le taux d’actualisation à utiliser.

Le taux d’actualisation correspond au taux de rentabilité qui est exigé par les bénéficiaires des flux.

Or ceci nous renvoie à notre Règle d’Or n° 1 et au MEDAF : la rentabilité exigée d’un investissement est
proportionnelle au risque encouru par l’investisseur.

D’un point de vue pratique, il faut donc procéder ainsi :


- identifier les bénéficiaires des flux actualisés ;

- en déduire le type de taux à utiliser ;

- estimer le taux d’actualisation.

Cohérence des flux et des taux

A qui reviennent
Caractéristiques des flux Taux à utiliser
les flux
Les flux sont calculés après déduction Coût des fonds propres
Actionnaires
des intérêts sue emprunts RC

Les flux ne comprennent que des


Coût de la dette
Créanciers financiers charges d'intérêt et des
RD
remboursements en capital

Les flux sont calculés avant déduction Coût du capital


Actionnaires + Créanciers financiers
des intérêts sur emprunts CMPC

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Chapitre 2 – La valeur des obligations


Préambule.
Les obligations (bonds en anglais) sont des titres négociables conférant les mêmes droits de créance pour
une même valeur nominale. Les obligations rapportent un intérêt fixe (le plus souvent) ou variable. À
date fixe, l’obligataire perçoit l’intérêt (ou coupon) annuel.

L'emprunt obligataire peut être remboursé en totalité à la fin (in fine), par amortissements constants ou
par annuités constantes. Dans la pratique, les grandes émissions obligataires font l’objet d’un
remboursement in fine afin de garantir un revenu fixe à chaque obligataire, sur toute la durée de
l’emprunt, ainsi qu’une durée de placement fixe.

Lorsque l’emprunt n’est pas remboursé en totalité à l’échéance mais par fractions au cours du temps, on
tire au sort chaque année des séries d’obligations qui sont alors remboursées.

Remarque.
Le mot "coupon" est un souvenir de l'époque (avant la dématérialisation) ou l'intérêt était payé contre remise d'un
coupon en papier découpé sur le titre.

Section 1 – Les paramètres d'une obligation

A) Emetteurs

Un État dans sa propre devise - on parle alors d'emprunt d'État.

Un État dans une autre devise que la sienne - on parle alors d'obligation souveraine.

Une entreprise du secteur public, un organisme public, une collectivité locale - on parle alors d'obligation
du secteur public.

Une entreprise privée, une association, ou tout autre personne morale, dont les Fonds communs de
créances, et on parle alors d'obligation corporate.

B) Prix d’émission

Le prix d’émission est le prix auquel l’obligation est proposée, par l'émetteur, au souscripteur (à
l'obligataire) lors de l’émission. Si le prix d’émission est égal à la valeur nominale, l’obligation est dite "au
pair". L’émission est au-dessous du pair si le prix d’émission est inférieur à la valeur nominale.

C) Valeur de remboursement et prime de remboursement

L’obligation est remboursée à son échéance, soit à la valeur nominale (au pair), soit à un prix supérieur à
la valeur nominale (au-dessus du pair).

D) Durée ou maturité de l’emprunt (Maturity)

La durée de l’emprunt est le temps compris entre la date de jouissance (date à laquelle les intérêts
commencent à courir) et le dernier remboursement.

Actuellement, la durée dépasse rarement huit ans. Toutefois, en 1993, Walt Disney Co. a cependant émis
un emprunt ayant une maturité (une durée) de 100 ans.

E) Le taux nominal ou facial (Yeld of interest rate)

C'est le taux d’intérêt théorique fixé au moment de l’émission de l’emprunt. Il peut être fixe, c’est-à-dire
reste inchangé pendant toute la durée de vie de l’obligation. Il peut être variable, en fonction d’un indice
de référence pris sur le marché monétaire ou financier.

Remarque.
En France, les intérêts sur obligations (sauf le cas particulier des obligations à taux zéro) sont versés une fois par an.
Aux États Unis, ils ont versés semestriellement.

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Section 2 - Le taux actuariel brut (TAB) d'une obligation

A) Définition du taux actuariel

Le taux actuariel brut (yield to maturity - YTM) représente le taux de rendement de l’obligation pour celui
qui l’achète aujourd’hui et la conserve jusqu’à la date d’échéance.

Ce taux peut donc se calculer à l’émission mais également à tout moment après.

À l’émission, le taux actuariel est différent du taux nominal si l’émission et/ou le remboursement ne se
font pas au pair.

Ce taux actuariel se calcule comme étant le taux qui égalise le prix à payer (donc intérêts courus inclus)
et la valeur actualisée des coupons et du prix de remboursement (PR).

Du fait de la concurrence, les taux actuariels bruts des emprunts émis par les sociétés à une date donnée
sont sensiblement égaux entre eux.

Ces taux définissent le taux du marché financier à cette date.

Remarque.
L’épithète actuariel signifie que le calcul utilise les méthodes mathématiques d’actualisation en usage dans la
profession d’actuaire.

L’épithète brut signifie que les flux actualisés sont définis avant prélèvement fiscal.

B) Mode de calcul du taux actuariel

En désignant par :

P => Le prix d’émission de l’obligation (ou la cote selon le cas) ;

VN => La valeur nominale ;

i => Le taux d’intérêt facial ou nominal ;

n => La durée de vie ;

k => Le rang de l’échéance d’un coupon (k = 1, 2, 3,… n) ;

PR => La valeur de remboursement in fine ;

=> Alors "r" le taux actuariel brut, est obtenu en résolvant l’équation suivante :

k=n 
Cote ou prix d'émission =  i * VN * 1+r - k  + PR 1+r - k
k=1 

Remarque.
On peut calculer le TAB à n'importe quel moment de la vie d'une obligation (à l'émission ou à une autre date). Le
principe reste toujours le même.

Si l'on se situe à l'émission, le prix de l'obligation = Prix d'émission.

Si l'on se situe à une autre date, prix de l'obligation = Cote de l'obligation à cette même date.

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C) Exemple

Des obligations de valeur nominale 1 000,00 € sont émises le 15 octobre N au prix d’émission de
990,00 €.

Le taux facial (ou nominal) est de 5 %.

Les coupons (les intérêts) sont payés le 30 septembre de chaque année.

Les obligations sont remboursables in fine (le 1/10/N+5) au prix de 1 020,00 €.

La date de jouissance est le 1er octobre N, soit 15 jours avant l’émission.

La durée de l’emprunt est de 5 ans.

Conséquences.
Le 15/10/N, l'obligataire règle le prix d'émission => 990,00 €

Les 1/10/N+1, N+2, N+3, N+4, l’obligataire percevra un coupon de => 1 000,00 * 0,05 = 50,00 €.

Le 1/10/N+5, l'obligataire va percevoir son dernier coupon et le prix de remboursement


=> 50,00 + 1 020,00 = 1 070,00 €

On peut aussi dire que l'obligataire percevra cinq fois 50,00 € et une fois 1 020,00 €.

Pour trouver le taux actuariel brut (TAB) il existe mathématiquement plusieurs solutions équivalentes.

- 1ère solution.
Nous allons calculer le TAB en nous situant le 1/10/N (date de jouissance de l'EO).

On peut schématiser le problème ainsi :

990 50 50 50 50 1 070
15 j

Date de Date 1/10/N+1 1/10/N+2 1/10/N+3 1/10/N+4 1/10/N+5


jouissance d’émission
1/10/N 15/10/N

Bien comprendre que si on actualise les 5 annuités constantes de 50 € et l'annuité de 1 020,00 € (ou si
vous préférez, on actualise 4 annuités constantes de 50,00 € et une annuité constante de 1 070,00 €), la
date à laquelle on actualise se situe une période (un an) avant le versement de la 1ère annuité.

Le 1er versement d'intérêt intervenant le 1/10/N+1, la valeur actuelle des 5 versements se situe donc un
an avant, soit le 1/10/N.

Mais comme il faut comparer ce qui est comparable en terme de date, il faut donc dans ce cas ramener le
prix d'émission (990,00 €) aussi le 1/10/N.

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Le taux actuariel brut "r" est donc la racine (la solution) de l’équation suivante :

15
-
365
 1 - (1 + r) -5  -5
=> 990,00 * (1 + r) = 50,00 *   + 1 020,00 * (1 + r)
 r 
Le taux actuariel "r" est de 5,6 % (résolution avec des extraits de tables financières ; avec une
calculatrice ou par interpolation linéaire).

Rappel.
Dans le module "La politique financière", Chapitre 3, vous disposez de cas pratiques dans lesquels la résolution par
interpolation linéaire est expliquée.

- 2ème solution
Nous allons calculer le TAB en nous situant le 15/10/N (autrement dit à la date d'émission).

On peut schématiser le problème ainsi :

990 50 50 50 50 1 070
345 j 1 an 1 an 1 an 1 an

Date de Date 1/10/N+1 1/10/N+2 1/10/N+3 1/10/N+4 1/10/N+5


jouissance d’émission
1/10/N 15/10/N

Le taux actuariel brut "r" est donc la racine (la solution) de l’équation suivante :

345
 1 - (1 + r)
-3
-4  -
365
=> 990,00 = 50,00 + 50,00 * + 1 070,00 * (1 + r)  * (1 + r)
 r 
Actualisation le 1/10/N+1
Actualisation le 15/10/N

Le taux actuariel "r" est de 5,6 %.

Conclusion.
On constate que le taux actuariel brut est supérieur au taux facial.

L’émission au-dessous du pair, le remboursement au-dessus du pair, une date de jouissance antérieure à
l’émission sont des facteurs de majoration du taux actuariel par rapport au taux nominal.

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Section 3 - Relation entre le taux du marché et le prix des obligations

A) Expression du prix de l’obligation en fonction du taux du marché

1) Mode de calcul de la cote d'une obligation

a) Principe
Du fait de la concurrence entre les obligations anciennes et les nouvelles émissions, le taux de rendement
des obligations anciennes et le taux actuariel des émissions nouvelles tendent à s’aligner.

Le taux commun est, par définition, le taux du marché des obligations.

Le prix des obligations sur le marché secondaire est donc égal à la valeur actualisée, au taux
du marché (taux du jour où l'on fait le calcul), des flux monétaires futurs liés à l’emprunt.

Remarque.
Pour comparer ce qui est comparable, le jour du calcul de la cote d'une obligation, on doit utiliser le taux du marché de
même maturité que celui de l'obligation dont on cherche la cote !

Autrement dit, si on cherche la cote d'une obligation dont la date d'échéance est dans 4 ans, on doit utiliser le taux du
marché (du jour) pour des emprunts à 4 ans !

b) Mode de calcul de la cote d'une obligation


En désignant par :

C => Le cours du titre sur le marché secondaire (la cote)

n => La durée de vie résiduelle de l’emprunt

Fk => Le flux de l’époque k (les intérêts et le prix de remboursement)

r => Le taux du marché du jour où l’on calcule la cote de l’obligation

k=n
-K
=> Cote =  FK  1+r 
k=1

Autrement dit pour connaitre la cote d'une obligation on pose l'équation suivante :

La cote = Valeur actuelle, au taux du jour où l'on fait le calcul, des flux de trésorerie que
procurera l'obligation (ses intérêts à la fin de chaque échéance et son prix de remboursement
à la date d'échéance) entre la date à laquelle on fait le calcul et la date de remboursement de
l'obligation.

c) Conséquence
La cote d'une obligation est une fonction décroissante du taux du marché (r) :
– lorsque le taux d’intérêt "r" augmente, le prix des obligations sur le marché secondaire
diminue ;

– lorsque le taux d’intérêt "r" diminue, le prix des obligations sur le marché secondaire
augmente.

Autrement dit, la cote d'une obligation est inversement proportionnelle à la hauteur des taux d'intérêts

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Remarque.
Cette formule s'applique pour toutes les obligations de la planète, rémunérées par un taux fixe.

Toutefois, il est plus rapide d'utiliser la formule suivante quand il s'agit d'obligations à taux fixe remboursable in fine
relatif :
-n
 1 - (1 + r)  -n
C = (i * VN) * + PR (1 + r)
 
 r 

En effet, le taux d'intérêt facial étant fixe, il est plus rapide d'utiliser la formule de la valeur actuelle d'une suite
d'annuités constantes (les intérêts perçus à chaque échéance) pour calculer la cote d'une obligation !

2) Exemple

Reprenons l’exemple précédent en nous plaçant deux ans plus tard, le 1er octobre N+2. Calculons, à
cette date, la valeur actuelle des coupons annuels futurs (50,00 € pendant encore trois ans) et du prix de
remboursement (1 020,00 €).

Nous retiendrons d’abord l’hypothèse où le taux d’intérêt sur le marché est de 6 % puis de 7 %.

- Si le taux = 6 %
=>1ère façon de calculer la cote
-1 -2 -3 -3
=> C = 50,00 (1,06) + 50,00 (1,06) + 50,00 (1,06) + 1 020,00 (1,06)

=> C = 990,06 €

=>2ème façon de calculer la cote


 1 - (1,06)- 3  -3
=> C = 50,00 * + 1 020,00 (1,06)
 
 0,06 
=> C = 990,06 €

- Si le taux = 7 %
=>1ère façon de calculer la cote
-1 -2 -3 -3
=> C = 50,00 (1,07) + 50,00 (1,07) + 50,00 (1,07) + 1 020,00 (1,07)

=> C = 963,83 €

=>2ème façon de calculer la cote


 1 - (1,07)- 3  - 3
=> C = 50,00 * + 1 020,00 (1,07)
 
 0,07 
=> C = 963,83 €

Conséquence.
Nous vérifions ainsi que le cours de l’obligation varie bien en sens inverse du taux du marché.

Si le taux du marché augmente, le détenteur d’une obligation qui serait pressé de la vendre, risque de
percevoir un prix inférieur au prix de remboursement prévu à l’échéance.

Il supporte un risque de taux (d’intérêt).

Le risque de taux encouru par l’obligataire est mesuré par la sensibilité du titre ou par sa duration.

Remarque.
Dans le cas d'une obligation rémunérée à taux variable, le coupon s'ajuste aux évolutions du marché et par
conséquent la cote de l'obligation à taux variable est stable dans le temps.

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3) Le problème des intérêts courus et de leur cotation

a) Principe
Dans les exemples précédents, pour calculer la cote de l'obligation, la date de calcul se situait "comme
par hasard" le lendemain (ou le jour même) du versement des intérêts ou le jour de l'émission de
l'obligation.

Il s'agissait d'un cas simple ! En effet, dans la réalité, la cote d'une obligation se calcule tous les jours
(pas seulement le jour d'émission ou le lendemain de la date de perception des intérêts).

Bien comprendre le problème. Imaginons une obligation émise le 1er janvier N et que l'obligataire
souhaite la revendre le 1er avril N. Pour connaitre le prix de cession (sa cote), nous utiliserons
exactement le même principe que d'habitude.

La cote = Valeur actuelle, au taux du jour où l'on fait le calcul, des flux de trésorerie que
procurera l'obligation (ses intérêts à la fin de chaque échéance et son prix de remboursement
à la date d'échéance) entre la date à laquelle on fait le calcul et la date de remboursement de
l'obligation.

La différence avec l'exemple simple est que la durée entre la date de calcul et la date d'échéance n'est
pas d'un an ici !

Le problème est que c'est le 2ème acheteur qui percevra l'intégralité des intérêts le 31/12/N et ce, jusqu'à
la date de remboursement de l'obligation.

Or le vendeur (le 1er avril N) souhaitera se faire payer les intérêts courus => du 1/01/N jusqu'au
31/03/N.

b) Le vocabulaire concernant les cotations d'une obligation en France


En France, par convention, les obligations sont cotées en % de la valeur nominale, au pied du coupon
(ou hors coupon ou coupon détaché ou ex-coupon).

Les intérêts courus sont cotés "à part", également en % de la valeur nominale. Ceci pouvant être
exprimé en € ou en % de la valeur nominale.

Conséquence.
Le prix à payer pour une obligation (ce qu'un acheteur devra verser pour se la procurer) est donc égale
à son cours au pied du coupon (sa cote au pied du coupon) + Les intérêts courus.

c) Le problème du nombre de jours pour calculer le prix à payer d'une obligation


Par convention, on ne compte pas le jour du calcul du prix à payer ni la date d'échéance de l'obligation
mais les mois sont comptés pour leur nombre de jours exacts.

Conséquence.
Pour calculer le prix d'une obligation, on compte le nombre de jours séparant la date de calcul de la date
d'échéance qui suit cette date de calcul.

Le prix à payer = Valeur actuelle, au taux du jour où l'on fait le calcul, des flux de trésorerie
que procurera l'obligation (ses intérêts à la fin de chaque échéance et son prix de
remboursement à la date d'échéance) entre la date à laquelle on fait le calcul et la date de
remboursement de l'obligation.

d) Le problème du nombre de jours pour calculer les coupons courus


L'usage en France est de calculer les coupons courus sur 365 jours (et non sur 360) et de
rajouter 3 jours ouvrés pour tenir compte du délai de livraison des titres à l'acheteur.

Conséquence.
Pour calculer le coupon couru d'une obligation, on compte le nombre de jours séparant la date
d'échéance précédant le calcul jusqu'à la date de calcul des intérêts courus (c'est donc l'inverse du
nombre de jours pour calculer le prix à payer !).

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e) Comment calculer la cote d'une obligation au pied du coupon


La cote d'une obligation au pied du coupon = Le prix à payer d'une obligation - Les intérêts courus.

f) Exemple
Calculez le montant du coupon à verser lors de chaque échéance, le prix à payer pour se procurer
l'obligation le 30/09/N, le cours du coupon couru le 30/09/N, la cote au pied du coupon le 30/09/N et la
cote coupon couru le 30/08/N+1, de l'obligation suivante :
- valeur nominale : 1 000,00 € ;

- remboursable au pair ;

- taux nominal : 4,25 % ;

- taux du marché : 5,00 % ;

- date d'échéance : 1er avril de chaque année ;

- obligation remboursable in fine le 1er avril N+4.

Réponse.

- Montant du coupon à verser à chaque date d'échéance (chaque 1er avril)


Coupon = 1 000,00 * 4,25 % = 42,50 €

- Prix à payer le 30/09/N pour acquérir l'obligation


- 182 - 547 - 912 - 1 277
Prix = 42,50 * 1,05  365 + 42,50 * 1,05  365 + 42,50 * 1,05  365 + 1 042,50 * 1,05  365

Actualisation du 1/04/N+1 Actualisation du 1/04/N+2 Actualisation du 1/04/N+3 Actualisation du 1/04/N+4

Remarques.
182 = 31 (octobre) + 30 + 31 + 31 + 28 + 31 (mars)

Il s'agit bien du nombre de jours entre la date à laquelle on fait le calcul du prix à payer et la date d'échéance qui suit
la date de calcul !

En calculant le prix à payer ainsi, les intérêts courus sont bien intégrés "dans la cote". En effet le calcul tient bien
compte de 42,50 €, soit 100 % des intérêts dus aux échéances !

Prix à payer = 41,48 + 39,50 + 37,62 + 878,81 = 997,51 €

Remarque.
Il s'agit bien ici du prix total à payer pour acquérir l'obligation le 30/09/N.

- Cours du coupon couru le 30/09/N


Le coupon couru se calcule du 1er avril N inclus (date d'échéance précédent la date de calcul) au 30
septembre N inclus (date de calcul) et on rajoute 3 jours ouvrés.

 30 + 31 + 30 + 31 + 31 + 30 + 3 186
Coupon couru en € = 42,50 * = 42,50 *
365 365

Coupon couru en € = 21,66 €

21, 66
Cote du coupon couru en % = * 100 = 2,17 %
1 000,00

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- Cote de l'obligation au pied du coupon le 30/09/N


Cote au pied du coupon en € = 997,51 – 21,66 = 975,85 €

975,85
Cote au pied du coupon en % = * 100 = 97,59 %
1 000,00

- Cote de l'obligation coupon couru (ou coupon attaché)


Cote coupon couru ou coupon attaché en % = 97,59 % + 2,17 % = 99,76 %

Remarque.
Dans un journal financier du 1/10/N, ces informations seraient présentées ainsi :
Valeurs Cote Cours du Cours C/C en Coupon Date Date
en € jour en % précédent % net € détachement amortissement
4,25 % 975,85 97,59 97,25 2,17 21,66 1/04/N+1 1/04/N+4

B) Sensibilité d’une obligation

1) Définition de la sensibilité d'une obligation

La sensibilité d’une obligation est le taux de variation du cours de cette obligation pour une variation d’un
point du taux d’intérêt du marché.

Remarque.
Ne pas confondre :
– une variation du taux d’un point (ex : le taux passe de 8 % à 9 %) ;

– une variation du taux de 1 % (ex : le taux passe de 8 % à 8,08 %) ;

– une variation du facteur d’actualisation du taux de 1 % (ex : le facteur passe de 1,08 à 1,0908 et le taux
passe de 8 % à 9,08 %).

2) Expression mathématique de la sensibilité d'une obligation

=> En désignant par :


S => La sensibilité ; 
C => Le cours de l'obligation ;
 ΔC
 ΔC 1 C'
C
C => La variation du cours ;  => S = = * => S =
 Δr Δr C C
r => Le taux du marché ;

r => La variation du taux (= 1) ;
Avec :
i = Taux nominal

r = Taux du marché le jour du calcul

n = Durée résiduelle de l'emprunt

Remarque.
La sensibilité n’est pas homogène puisqu’elle met en rapport un taux d’accroissement (du cours de l’obligation) et un
accroissement absolu (du taux d’intérêt).

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3) Exemple de calcul de la sensibilité d'une obligation

Reprenons l’exemple précédent où le cours de l’obligation était 990,06 € avec un taux du marché de 6 %.

Si le taux montait à 7 %, soit une hausse d’un point, le cours descendrait à 963,83 €.

Calcul de la sensibilité en utilisant la définition de la sensibilité.


La sensibilité d’une obligation est le taux de variation du cours de cette obligation pour une variation d’un
point du taux d’intérêt du marché.

ATTENTION
Pour calculer un taux de variation, la règle générale est la suivante :

Valeur d'arrivée - Valeur de départ


Taux de variation = * 100
Valeur de départ
Conséquences.
- On ne va pas trouver exactement la même sensibilité selon que l'on calculera la sensibilité dans
le cas où les taux passeraient de 6 % à 7 % que lorsque les taux passeraient de 7 % à 6 % ! La
différence ne sera pas "énorme" mais elle sera réelle !

- Ce qui est certain en revanche c'est que lorsque les taux augmentent, la cote baisse et
inversement. Donc on trouvera une sensibilité positive si les taux baissent ou négative si les taux
augmentent. Voilà pourquoi les journaux financiers ne donnent pas le signe de la sensibilité.

Calcul de la sensibilité si les taux passent de 6 % à 7 %.


963,83 - 990,06
Sensibilité = * 100 = - 2,64%
990,06

Calcul de la sensibilité si les taux passent de 7 % à 6 %.


990,06 - 963,83
Sensibilité = * 100 = 2,72 %
963,83

Signification.
Une sensibilité de – 2,64 % signifie que le cours de l’obligation diminue de 2,64 % lorsque le taux
d’intérêt du marché augmente d’un point.

Une sensibilité de 2,72 % signifie que le cours de l’obligation augmente de 2,72 % lorsque le taux
d’intérêt du marché baisse d’un point.

Calcul de la sensibilité en utilisant la démonstration mathématique. Reprenons toujours le même


exemple :

- Si on utilise "t" = 6 %
-1 -2 -3 -3
=> C = 50 (1,06) + 50 (1,06) + 50 (1,06) + 1 020 (1,06)

=> C = 990,06 € (déjà calculé précédemment)

(-1-1) (- 2-1) (- 3-1) (- 3-1)


=> C' = - 1 * 50 * (1,06) - 2 * 50 * (1,06) - 3 * 50 * (1,06) - 3 * 1 020 * (1,06)

=> C' = [- 1 * 50 * (1,06)–2] – [2 * 50 * (1,06)–3] – [3 * 50 * (1,06)–4] – [3 * 1 020 * (1,06)-4]

=> C' = - 50 * (1,06)–2 - 100 * (1,06)–3 - 150 * (1,06)–4 - 3 060 * (1,06)-4

=> C' = - 44,50 - 83,96 - 118,81 - 2 423,81 = - 2 671,08 €

- 2 671,08
Conséquence => Sensibilité = = - 2,70
990,06

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- Si on utilise "t" = 7 %
-1 -2 -3 -3
=> C = 50 (1,07) + 50 (1,07) + 50 (1,07) + 1 020 (1,07)

=> C = 963,83 € (déjà calculé précédemment)

=> C' = - 1 * 50 * (1,07)(-1-1) - 2 * 50 * (1,07)(–2-1) - 3 * 50 * (1,07)(–3-1) - 3 * 1 020 * (1,07)(-3-1)

=> C' = - 1 * 50 * (1,07)–2 - 2 * 50 * (1,07)–3 - 3 * 50 * (1,07)–4 - 3 * 1 020 * (1,07)-4

=> C' = - 50 * (1,07)–2 - 100 * (1,07)–3 - 150 * (1,07)–4 - 3 060 * (1,07)-4

=> C' = - 43,67 - 81,63 - 114,43 - 2 334,46 = - 2 574,19 €

- 2 574,19
Conséquence => Sensibilité = = - 2,67
963,83

C) Duration

1) Définition et calcul

Soit k, la durée qui sépare l’époque actuelle d’une des échéances futures de l’emprunt (k = 1, 2, 3…, n
en désignant par n la durée de vie résiduelle de l’emprunt).

La duration est une moyenne pondérée des durées entre l’époque actuelle et les échéances futures.

Les durées sont pondérées par les flux monétaires (coupons et/ou remboursements) versés aux
échéances, ces flux étant actualisés au taux du marché.

En désignant par :
D => La duration,  n

Fk => Le flux de l'échéance de durée k,   k * Fk (1 + r)


-k

k=1
 => D = n
r => Le taux du marché,   -k
Fk (1 + r)
n => La durée de vie résiduelle de l'emprunt, k=1

Remarque.
"Duration" est un mot anglais qui signifie durée.

2) Analogie entre duration et délai de récupération

Exemple.
Calculer, à la date d’émission de l’emprunt :

– la duration d’un emprunt A dont les caractéristiques sont les suivantes : nominal 1 000 € ; taux
nominal 7 % ; remboursement au pair au bout de 10 ans ; taux du marché 5 % ;

– la duration d’un emprunt B dont les caractéristiques sont les suivantes : nominal 1 000 €; taux
nominal 6 % ; remboursement au pair au bout de 10 ans ; taux du marché 5 %.

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Emprunt A

Durée Flux Flux actualisé Durée pondérée


à5% par le flux actualisé

(a) (b) (c) (d) = (c) * (a)


1 70,00 66,67 66,67
2 70,00 63,49 126,98
3 70,00 60,47 181,41
4 70,00 57,59 230,36
5 70,00 54,85 274,23
6 70,00 52,24 313,41
7 70,00 49,75 348,23
8 70,00 47,38 379,03
9 70,00 45,12 406,10
10 1 070,00 656,89 6 568,87
Total - 1 154,43 8 895,30

8 895,30
Duration de l'emprunt A => = 7,70 ans
1 154,43

Emprunt B

Durée Flux Flux actualisé Durée pondérée


à 5% par le flux actualisé

(a) (b) (c) (d) = (c) * (a)


1 60,00 57,14 57,14
2 60,00 54,42 108,84
3 60,00 51,83 155,49
4 60,00 49,36 197,45
5 60,00 47,01 235,06
6 60,00 44,77 268,64
7 60,00 42,64 298,49
8 60,00 40,61 324,88
9 60,00 38,68 348,09
10 1 060,00 650,75 6 507,48
Total - 1 077,22 8 501,56

8 501,56
Duration de l'emprunt B => = 7,89 ans
1 077,22

Conséquence.
Bien que les deux emprunts aient la même durée de vie, l'emprunt A possède une duration plus courte.

Cela signifie que le préteur récupère son capital plus vite, grâce aux coupons plus élevés.

Remarques.
1) La notion de duration présente des analogies avec la durée de récupération du capital investi en matière de
rentabilité des investissements.

2) La somme des flux actualisés correspond à la cote de l’obligation le jour où l’on fait le calcul de la duration !

3) Relation entre duration et sensibilité

Il existe une relation entre la duration et la sensibilité


D
-S= => S = - D * (1 + r)-1
1+r

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Démonstration.
n
En désignant le cours du titre par C, rappelons que :  Fk (1 + r)
-k
=> Par conséquent :
k=1
n n

 k * Fk (1 + r)
-k
 k * Fk (1 + r)
-k
n
D=
k=1
n
= k=1
=>  k*F k
(1 + r)
-k
=D*C
C
 Fk (1 + r)
-k k=1

k=1

dC
n
 n 
La dérivée
dr
  k * Fk (1 + r)
-k
 
k = 1
k * Fk (1 + r)
-k
 (1 + r)
-1
= - D * C (1 + r)
-1

k=1

C 1 dC 1 1
et comme : S = *  * (voir ci-dessus) => s = - D * C (1 + r)- 1 *
-1
= - D * (1 + r)
r C dr C C

Exemple.
Reprenons l’exemple de l’emprunt A ci-dessus en nous plaçant à l’époque 5.

La durée de vie résiduelle est donc cinq ans.

Nous supposons que le taux du marché est 5 %.

- Calcul de la duration

Durée Flux Flux actualisé Durée pondérée Flux actualisé


à5% par le flux actualisé à6%

(a) (b) (c) (d) = (c) * (a)


1 70,00 66,67 66,67 66,64
2 70,00 63,49 126,98 62,30
3 70,00 60,47 181,41 58,77
4 70,00 57,59 230,36 55,45
5 1 070,00 838,37 4 191,86 799,57
Total - 1 086,59 4 797,28 1 042,12

4 797,28
Duration = = 4,41 ans
1 086,59

- Calcul de la sensibilité en fonction de la duration


=> s = - 4,41 * (1,05)-1 = - 4,2

- Vérification du calcul de la sensibilité


Cours de l'obligation pour un taux de marché de 5 % => 1 086,59 €

Cours de l'obligation pour un taux de marché de 6 % => 1 042,12 €

1 042,12 - 1 086,59
=> S =
1 086,59

=> S = - 4,09

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Finance

Remarques.

1. Exprimons l’élasticité du cours de l’obligation par rapport au facteur d’actualisation du taux du marché (1 + r)
dC

C dC 1+r
=> = *  S * (1 + r) = - D
d (1 + r) dr C

1+r
La duration est, au signe près, égale à l’élasticité du cours de l’obligation par rapport au facteur d’actualisation du taux
du marché.

Contrairement à la sensibilité, la duration est homogène ; elle met en rapport deux taux d’accroissement (du cours et
du facteur 1 + r).

2. Le risque de taux, mesuré aussi bien par la sensibilité que par la duration, tend à diminuer à mesure qu’on
se rapproche de la fin de l’emprunt.

À la veille du remboursement in fine des obligations, la sensibilité comme la duration sont égales à zéro et le cours de
l’obligation est nécessairement égal au prix de remboursement.

Les OPCVM de trésorerie utilisent cette propriété en composant leurs actifs avec des obligations proches de l’échéance
de remboursement, de façon à éviter tout risque de taux à leurs clients.

3. La sensibilité est proportionnelle à la duration

On peut résumer ceci dans le tableau suivant :

Sensibilité

Longue Forte
Duration
Courte Faible

Élevés Faible
Taux d'intérêt
Faibles Forte

4. Incidence de la sensibilité (et donc de la duration) sur le choix d'un emprunt obligataire, en fonction de
l'anticipation sur l'évolution des taux d'intérêt.

- 1er cas - Anticipation d'une baisse des taux d'intérêt


L'investisseur, qui croit en la baisse des taux d'intérêt, souhaite bénéficier de la hausse du cours des obligations qui en
résulte.

Or, plus la duration est longue, plus la sensibilité est forte. Pour bénéficier au maximum de la baisse des taux, il faut
choisir des obligations dont la duration est la plus longue possible.

Il en est ainsi, à maturité égale, des emprunts remboursables in fine.

- 2ème cas - Anticipation d'une hausse des taux d'intérêt


L'investisseur qui anticipe une hausse des taux, craint que son patrimoine ne diminue en raison de la baisse du cours
des obligations.

Il choisira de préférence des emprunts à duration faible tels que les emprunts en fin de vie.

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Finance

Section 4 – Les risques obligataires


Plusieurs facteurs peuvent avoir une incidence sur le risque supporté par les obligataires.

A) Le risque de taux

Nous avons vu que la valeur d’une obligation évolue en sens inverse des variations de taux d’intérêt.
Pour autant, la sensibilité de la valeur d’une obligation à ce paramètre n’est pas la même selon la
maturité (date de remboursement) de l’obligation.

Prenons le cas d’une obligation de nominal 1 000 euros, versant un coupon de 10 % et calculons sa
valeur selon différents taux sur le marché, en distinguant deux cas, selon que l’obligation a une maturité
résiduelle de 1 an ou de 10 ans.

Valeur d’une obligation selon sa maturité et le taux d’intérêt

Valeur de l'obligation
Taux
1 an 10 ans

2% 1 078,43 1 718,61

4% 1 057,69 1 486,65

6% 1 037,74 1 294,40

8% 1 018,52 1 134,20

10 % 1 000,00 1 000,00

12 % 982,14 887,00

14 % 964,91 791,36

16 % 948,28 710,01

Valeur d’une obligation selon sa maturité et le taux d’intérêt

2 000
1 750 10 ans
Valeur de l'obligation

1 500
1 250

1 000
750
1 an
500
250
0
2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16%

Taux d'intérêt

On observe sur ce graphique que deux obligations ayant le même nominal (1 000) et versant le même
coupon (100) vont réagir différemment à l’évolution des taux sur le marché.

Plus la maturité de l’obligation est grande, plus l’obligation est sensible aux variations de taux d’intérêt.
Graphiquement, cela se traduit par une courbe de valeur plus pentue.

Une mesure du degré d’exposition de l’obligation au risque de taux est donnée par la duration de
l’obligation, qui correspond à sa maturité moyenne pondérée. C'est ce que nous avons vu précédemment.

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Finance

B) Le risque de crédit

Le détenteur d’une obligation, en plus du risque de taux, fait face à un risque de crédit. Ce risque de
crédit peut prendre trois formes : le risque de défaut, de spread et de dégradation.

1) Le risque de défaut

Il correspond au cas où l’émetteur ne paie pas les coupons et/ou le prix de remboursement à la date qui
était prévue.

En cas de liquidation, les obligataires seront remboursés avant les actionnaires et recevront, selon la
valeur des actifs disponibles de l’émetteur, tout ou partie des sommes dues.

2) Le risque de spread

Le rendement qui est attendu d’une obligation dépend de deux facteurs :


- le taux des emprunts d’État ;

- une prime de risque dont l’objet est de compenser la prise de risque liée à l’investissement
obligataire.

Cette prime de risque est appelée spread.

Si le risque associé à la détention de l’obligation change, le spread exigé par le marché sera ajusté en
conséquence, ce qui modifiera la valeur de l’obligation, toutes choses égales par ailleurs. Ce sera, par
exemple, le cas lorsque la performance économique de la société s’avère nettement moins bonne que ce
qui était prévu. Dans cette situation, le spread augmente si le risque est accru, ce qui fait baisser le cours
de l’obligation.

3) Le risque de dégradation

Lors de certaines émissions obligataires, l’émetteur peut demander à une agence de notation de noter sa
solidité financière. Une fois l’émission réalisée, il est possible à l’agence de revoir la note attribuée.

Si la note est abaissée (on dit qu’elle est dégradée), le taux de rendement exigé par les investisseurs est
revu à la hausse ce qui, mécaniquement, fait baisser le cours de l’obligation.

C) La notation des emprunts obligataires

La notation consiste à apprécier le risque de défaut de l’émetteur de l’obligation et, par là même, la
probabilité de non remboursement de cette dernière.

Le marché de la notation est occupé principalement par trois agences : Moody’s, Standard & Poor’s et
FichRating. En fonction d’un certain nombre de critères, ces agences de notation (de rating) vont
attribuer une note sous la forme d’une lettre (AAA par exemple) à l’emprunt émis.

La notation n’est pas obligatoire et ne se rencontre, compte tenu de son coût, qui est à la charge de
l’émetteur, que dans le cas de levées de fonds conséquents.

La note attribuée est importante car elle détermine le taux auquel l’émission obligataire peut être
réalisée. Plus précisément, elle détermine la prime (on parle de spread) à ajouter au taux sans risque
pour obtenir te taux de rendement exigé par le marché. En janvier 2012, le spread pour les entreprises
industrielles américaines souhaitant s’endetter sur 10 ans était de 0,65 % pour les mieux notées (AAA) et
de 6,75 % pour les moins bien notées (B-).

Une fois que l’émission est notée et réalisée, l’agence a toujours la possibilité de revoir à la hausse ou à
la baisse (dégradation) la note qu’elle a attribuée.

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Finance

Section 5 – Détermination du prix d'émission théorique d'une obligation

A) Principe

Le prix d'émission d'un emprunt obligataire doit donc être égal en théorie aux flux actualisés qu'il
entraine.

Le taux d'actualisation doit refléter l'équilibre actuel du marché financier.

Il faut donc actualiser chacun des flux jusqu'à l'échéance aux taux spots (taux du marché au comptant).

Chaque flux est donc actualisé avec un taux spot différent.

Remarque.
Pour calculer le prix d'émission d'une obligation, on peut raisonner sur la totalité de l'emprunt mais il est plus simple et
plus rapide de raisonner sur un nombre réduit d'obligations.

En cas de remboursement par amortissement constant sur cinq ans par exemple, on raisonnera sur cinq obligations
(une obligation remboursée par an).

En cas de remboursement in fine au bout de cinq ans par exemple, on raisonnera sur une obligation.

En cas de remboursement par cinq annuités constantes par exemple, on raisonnera sur cinq obligations (ou sur une
seule obligation).

B) Calcul des taux spot

Dans les cas pratiques, deux cas pourront se rencontrer :

- 1er cas - L'énoncé vous fournit les taux spots


Dans ce cas, pas de problème ! Chaque flux sera actualisé au taux spot concerné :
=> Flux de la fin 1, actualisé en 0, au taux spot à 1 an.

=> Flux de la fin 2, actualisé en 0, au taux spot à 2 ans.

=> Flux de la fin n, actualisé en 0, au taux spot à "n" ans.

- 2ème cas - L'énoncé ne vous fournit pas les taux spots


Dans ce cas, il vous fournira l'évolution des taux d'intérêts annuels à venir et il vous faudra donc calculer
les taux spot à 1 an, 2 ans …

Exemple.
Aujourd'hui, les taux spot à un an sont de 4 % et devraient augmenter de 0,5 par an (courbe de taux
ascendante).

Question.
Calculer les taux spot à 2 ans, 3 ans.

Réponse.
Le taux spot à 2 ans est égal à la moyenne des taux des deux prochaines années.

=> Taux spot à 2 ans = (4 % + 4,5 %)/2 = 4,25 %

Le taux spot à 3 ans est égal à la moyenne des taux des trois prochaines années.

=> Taux spot à 3 ans = (4 % + 4,5 % + 5 %)/3 = 4,50 %

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Finance

C) Application

Un emprunt obligataire doit être émis le 1er avril N.

Valeur nominale d'une obligation : 2 500,00 €.

Maturité 3 ans (il s'agit bien sur ici d'un "cas d'école", en effet, dans la réalité, la durée serait plus proche
des 10 ans !).

Remboursement in fine au pair.

Taux facial = 3,50 %.

Les taux spot à 1 an, 2 ans et 3 ans sont respectivement les suivants : 3,25 %; 3,75 %; 4,25 %.

Question.
Déterminez le prix d'émission théorique d'une obligation.

Réponse.
Intérêt annuel = 2 500,00 * 0,035 = 87,50 €

Prix d'émission = 87,50 * (1,0325)–1 + 87,50 * (1,0375)–2 + 2 587,50 * (1,0425)–3

Prix d'émission = 84,75 + 81,29 + 2 283,77

Prix d'émission = 2 449,81 €

Remarque.
Il s'agit ici du prix d'émission théorique. Le "vrai" prix d'émission serait probablement arrondi à 2 450,00 €.

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Chapitre 3 – La valeur des titres de créances négociables

Section 1 – Rappel des principales caractéristiques des TCN

Dans le module "La valeur, le temps et l'information", chapitre 2, section 4, nous avions vu qu'il existait
des trois catégories de TCN :
- les billets de trésorerie ;

- les certificats de dépôt ;

- les bons à moyens terme négociables.

Les TCN sont émis par des sociétés, par des établissements financiers ou par l'État.

Les TCN ne sont pas cotés en Bourse (contrairement aux obligations et à certaines actions) mais sont
librement cessibles jusqu'à leur date d'échéance.

Leur valeur (leur prix de cession) varie en fonction de l'évolution des taux d'intérêt (un peu comme pour
la cote des obligations).

Il faut donc savoir calculer :


- le prix de cession d'un TCN ;

- son taux de rendement (ou son taux de placement).

Attention.
Les billets de trésorerie sont en principe à intérêts précomptés.

Les certificats de dépôt sont en principe à intérêts postcomptés.

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Section 2 – Valeur et taux de placement des TCN

Intérêts précomptés Intérêts postcomptés

Que se passe-t-il à l'émission ? Que se passe-t-il à l'émission ?

L'émetteur reçoit X1 et le souscripteur verse X1. L'émetteur reçoit la VN et le souscripteur verse la VN.

Pour connaître X1, il faut résoudre l'équation suivante :

X1 +
 X1 * i * n  = VN
 360 

Avec :

VN = Valeur nominale du TCN

i = Taux nominal

n = Durée entre la date d'émission et la date d'échéance

Que se passe-t-il à l'échéance ? Que se passe-t-il à l'échéance ?

L'émetteur règle, au propriétaire du TCN à cette date, la L'émetteur règle X1 et le souscripteur reçoit X1
valeur nominale. Pour connaître X1, il faut résoudre l'équation suivante :

X1 = VN +
 VN * i * n 
 360 
=> Montant des intérets = X1 - VN

Avec :

VN = Valeur nominale du TCN

i = Taux nominal

n = Durée entre la date d'émission et la date d'échéance

Attention. Attention.
Bien comprendre, qu'entre la date d'émission du TCN et Bien comprendre, qu'entre la date d'émission du TCN et
er
sa date d'échéance, le 1er souscripteur peut revendre le sa date d'échéance, le 1 souscripteur peut revendre le
TCN (et ainsi de suite). TCN (et ainsi de suite).

Pour connaître le prix de vente du TCN (X2), il faut Pour connaître le prix de vente du TCN (X2), il faut
résoudre l'équation suivante : résoudre l'équation suivante :

X2 +
 X2 * i' * n'  = VN X2 +
 X2 * i' * n'  = X1
 360   360 
Avec : Avec :

VN = Valeur nominale du TCN (connue) X1 connu

i' = Taux d'intérêt sur le marché le jour de la vente au i' = Taux d'intérêt sur le marché le jour de la vente au
2ème acquéreur 2ème acquéreur

n' = Durée entre la vente et la date d'échéance n' = Durée entre la vente et la date d'échéance

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Intérêts précomptés Intérêts postcomptés

Taux de placement pour le 1er acquéreur Taux de placement pour le 1er acquéreur
(en cas de revente avant l'échéance) (en cas de revente avant l'échéance)

Si on l'appelle "x" il faut résoudre l'équation suivante : Si on l'appelle "x" il faut résoudre l'équation suivante :

X1 +
 X1 * x * d  = X2 VN +
 VN * x * d  = X2
 360   360 
Avec : Avec :
X2 connu
X1 et X2 connus
d = Durée entre la date d'achat et la vente
d = Durée entre la date d'achat et la vente

Remarques.
Le taux de placement du 2ème acquéreur (en admettant qu'il garde le TCN jusqu'à la date d'échéance) correspond au
taux d'intérêt du jour de la vente !

Pour vérifier, on peut poser : X2 +


 X2 * x * n'  = X1
 360 
Avec X2 = Prix auquel le 2ème acquéreur achète le TCN au 1er acquéreur

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Section 3 - Application
Une entreprise a besoin de 300 000 € pendant 120 jours pour faire face à un déficit de trésorerie.

Elle émet un billet de trésorerie de 300 000 €.

Le taux annuel est de 6,75 %.

Questions.
1) Qu'elle somme l'entreprise percevra t'elle à l'émission du billet de trésorerie ?
1.1 En cas d'intérêts précomptés.

1.2 En cas d'intérêts postcomptés.

2) Qu'elle somme l'entreprise devra t'elle verser à l'échéance ?


2.1 En cas d'intérêts précomptés.

2.2 En cas d'intérêts postcomptés.

3) L'acquéreur du billet le revend au bout de 30 jours. La revente s'effectue au taux de 7%.


Déterminez le prix de vente du billet de trésorerie en cas d'intérêts précomptés.

4) Déterminez le taux de placement du 1er acquéreur en cas d'intérêts postcomptés.

Réponse.

1.1) Qu'elle somme l'entreprise percevra t'elle à l'émission du billet de trésorerie en


cas d'intérêts précomptés ?

On pose : X1 +
 X1 * i * n  = VN
 360 

Il vient : X1 +
 X1 * 0,0675 * 120  = 300 000 => X1 + 0,0225 X1 = 300 000 => X1 = 293 398,53 €
 360 

1.2) Qu'elle somme l'entreprise percevra t'elle à l'émission du billet de trésorerie en


cas d'intérêts postcomptés ?

=> L'entreprise percevra la VN => 300 000 €.

2.1) Qu'elle somme l'entreprise devra t'elle verser à l'échéance au souscripteur en cas
d'intérêts précomptés ?

=> L'entreprise devra verser la VN => 300 000 €.

2.2) Qu'elle somme l'entreprise devra t'elle verser à l'échéance au souscripteur en cas
d'intérêts postcomptés ?

On pose : X1 = VN +
 VN * i * n 
 360 

Il vient : X1 = 300 000 +


 300 000 * 0,0675 * 120  => X1 = 306 750
 360 

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3) Déterminez le prix de vente du billet de trésorerie en cas d'intérêts précomptés

On pose : X2 +
 X2 * i' * n'  = VN
 360 

Il vient : X2 +
 X2 * 0,07 * (120 - 30)  = 300 000
 360 
=> X2 + 0,0175X2 = 300 000 => X2 = 294 840,29 €

4) Déterminez le taux de placement du 1er acquéreur en cas d'intérêts postcomptés

Attention.
Obligation, au préalable, de calculer le prix de cession en cas d'intérêts postcomptés !

On pose : X2 +
 X2 * i' * n'  = X1
 360 

Il vient : X2 +
 X2 * 0,07 * (120 - 30)  = 306 750
 360 
=> X2 + 0,0175X2 = 306 750 => X2 = 301 474,20 €

On peut maintenant calculer le taux de placement :

On pose : VN +
 VN * x * d  = X2
 360 

Il vient : 300 000 +


 300 000 * x * 30  = 301 474,20
 360 
=> 300 000 + 25 000x = 301 474,20

=> 25 000 x = 301 474,20 - 300 000

=> x = 0,0590 = 5,90 %

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Chapitre 4 – La valeur des actions


Préambule.
Bien que les actions soient des titres très différents des obligations, leur évaluation procède de la même
démarche : la valeur d’une action est égale à la valeur actualisée de tous les flux de trésorerie qu’elle
procurera dans le futur.

Mais ici, contrairement aux obligations, les actions ne versent pas des sommes connues à l’avance et il
n’existe pas d’échéance.

L’évaluation des actions est de ce fait beaucoup plus délicate.

Section 1 - Le modèle général du dividende actualisé (MDA)

A) Principe

Pour valoriser une action, il faut se placer dans la situation de l’investisseur qui l’achète et appliquer la
règle suivante : "La valeur d'un actif est égale à la valeur actualisée des flux de trésorerie qu'il procure".

Remarque.
Nous verrons dans la partie de cours consacré à l'évaluation des entreprises qu’il s’agit là d’une vision réductrice de la
réalité et qu’il existe d’autres approches pour valoriser les actions.

L'investisseur anticipe que l'entreprise distribuera des dividendes dans le futur et/ou que son cours dans
n années (Vn) sera plus élevé le jour où il la revendra.

La valeur de l’action correspond ainsi à la valeur actualisée de ses dividendes futurs et de son prix de
revente à terme, soit :
Div1 Div2 Divn Vn
V0    ...  
1  R  c 1  R 
c
2
1  R  c
n
1  R c
n

où Rc représente le coût des fonds propres de la société, qui correspond au taux d’actualisation à utiliser.

Or le cours de l’action à la date de revente, Vn, est lui même fonction des dividendes qui seront versés
après la cession.

En poussant la logique jusqu’au bout, la valeur d’une action est donc fonction de ses dividendes futurs,
sur un horizon potentiellement infini (Bien que la durée légale d’une entreprise soit de 99 ans en France,
rien n’interdit de la prolonger).

On parle alors de modèle du dividende actualisé (MDA) ou DDM en anglais (Dividend Discount Model).

 Dividendet
Ceci nous conduit à la formule suivante => V0  
t  1 1  R c  t
Le fait de raisonner sur un horizon infini peut, à première vue, paraître choquant car si certaines sociétés
peuvent être centenaires, beaucoup n’atteignent pas une telle longévité.

En fait, le raisonnement sur un horizon infini n’est pas problématique car, du fait de l’actualisation, les
dividendes les plus éloignés dans le temps ont une valeur actualisée qui tend vers zéro.

Dès lors, l’essentiel de la valeur de l’action trouve son origine dans les dividendes qui seront versés au
cours des 10 ou 20 prochaines années.

Raisonner sur un horizon illimité est donc une bonne approximation de la réalité et permet de simplifier
nombre de calculs.

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B) Exemple

Soit une société arrivée en phase de maturité dont le prochain dividende est de 10,00 euros et le coût
des fonds propres de 10 %.

On considère que le dividende sera stable dans le temps.

- Sur un horizon infini, la valeur de cette action est de :


 1 - (1,10)- 
=> V0 = 10,00 *  0, 10 
 
-
=> Or, (1,10) tend vers 0 par définition !

10, 00
=> V0 =
0, 10

=> V0 = 100,00 euros

- Sur un horizon de 10 ans, la valeur de l’action est de :

 1 - (1,10)-10 
=> V0 = 10,00 *  
 0, 10 
=> V0 = 61,44 euros

- Sur un horizon de 20 ans, la valeur de l’action est de :

 1 - (1,10)-20 
=> V0 = 10,00 *  
 0, 10 
=> V0 = 85,13 euros

La valeur d’une action ayant une durée de vie illimitée est donc constituée à 61 % par la valeur des
dividendes des 10 premières années, et à 85 % par celle des 20 premières années.

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Section 2 - Le modèle du dividende actualisé à croissance unique

A) Principe

Dans le modèle général, le dividende peut être variable, c’est-à-dire qu’il peut augmenter ou diminuer
d’une année sur l’autre.

Dans le cas des sociétés cotées, on observe cependant une certaine régularité dans les distributions de
dividendes.

Remarque.
La politique de distribution des dividendes fera l'objet d'un chapitre spécifique.

Alors que les résultats de ces entreprises peuvent être relativement variables d’un exercice sur l’autre,
les dirigeants ont tendance à lisser les dividendes.

Il est donc possible, dans certains cas, de faire l’hypothèse que l’action à évaluer distribuera un dividende
en augmentation constante chaque année de g pour cents, toujours sur un horizon infini.

La valeur de l’action est alors de :


D1 1  g D1 1  g
2
D1
V0     ...
1  R c  1  R c 2 1  R c 3

 1  gt 1
V0  D1 
t  1 1  R 
t
c

Or, lorsque n tend vers l’infini et que Rc est supérieur à g, cette équation devient :

D1
V0 
Rc  g

Ce modèle est généralement appelé modèle de Gordon – Shapiro, du nom des deux universitaires
américains qui en sont à l’origine.

Comme nous le verrons plus loin, sa simplicité de mise en œuvre est également sa faiblesse.

Il ne convient que dans le cas très particulier des sociétés dont l’activité est arrivée à
maturité.

B) Exemple

En janvier 2010, le dividende anticipé par le marché pour Danone est de 2,60 euros.

La société étant sur un secteur relativement mature, il est plausible de faire l’hypothèse que son
dividende va croître à l’avenir au taux de 3 % par an.

Sachant que son coût des fonds propres est de 8,80 %, la valeur de l’action est :
2, 60
=> V0  = 44,83 €.
0, 088  0, 03

Début janvier 2010, le cours de l’action est de 43,22 €, ce qui est relativement proche de la valeur
obtenue.

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C) L'estimation du taux de croissance "g"

1) Principe

Le taux de croissance g est l’élément central de ce modèle.

Une modification d’un point de ce dernier peut avoir un impact très fort sur la valeur de l’action.
Comment l’estimer ?

Tout d’abord, il faut avoir présent à l’esprit qu’il représente le taux de croissance moyen, à très long
terme, des bénéfices et dividendes de l’entreprise.

Dès lors, une simple moyenne des taux de croissance passés de l’entreprise n’est pas nécessairement
pertinente.

D’un point de vue économique, une société ne peut avoir une croissance durablement supérieure à celle
de l’économie en général.

Peu après la publication de l’article de Gordon et Shapiro, un analyste financier qui se croyait plus
intelligent que deux universitaires réunis publia un article particulièrement critique sur leur modèle où il
montrait qu’en l’appliquant à IBM, et en retenant son taux de croissance des bénéfices de l’année écoulée
(très élevé à l’époque), on aboutissait à une capitalisation boursière supérieure à celle du P.N.B américain
avant la fin du siècle (Anecdote citée par Cobbaut (1994)).

Il avait juste oublié que le modèle de Gordon-Shapiro ne vaut pas pour les sociétés de croissance mais
uniquement pour celles arrivées à maturité.

Dans la pratique, on retient un taux de croissance maximal identique à celui du PIB sur longue période,
soit environ 3-4 %. Mais rien n’interdit de retenir un taux plus faible, voire négatif si l’activité est en
déclin.

Une autre façon de procéder consiste à estimer le taux de croissance soutenable de la société.

Ce taux représente le niveau maximal de croissance que la société peut atteindre dans le futur, sans
avoir besoin de financements externes (dettes ou capitaux propres).

La société autofinance ici sa croissance.

Il s’estime à partir de la rentabilité des capitaux propres de l’entreprise (Kc) et de son taux de rétention
des bénéfices (b), c’est-à-dire la proportion des bénéfices qui est mise en réserve et non distribuée aux
actionnaires, et qui va donc servir à financer sa croissance.

La croissance soutenable est égale à => g = b * Kc

2) Exemple

Une société qui distribue 65 % de ses bénéfices et dont la rentabilité des capitaux propres est de 10 % a
un taux de croissance soutenable g de :

=> g = (100 % – 65 %) * 10 %

=> g = 3,5 %

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Section 3 - Le modèle du dividende actualisé à croissance multiple

A) Principe

Le modèle précédent est particulièrement réducteur en ce sens qu’il impose une croissance constante des
dividendes sur un horizon infini.

Pour y remédier, il est possible de ne faire débuter cette période de croissance stable non pas dès le
prochain dividende mais dans n années.

Le modèle de valorisation devient alors :


t=n Div t Divn * (1 + g)
 * 1  R c 
n
V0  
t=1 1  R c  t
Rc  g
Valeur actuelle, Valeur, début n,
en 0, des dividendes des dividendes
" non stables " stables croissants
à partir de n+1
Valeur actuelle,en 0, des dividendes
stables croissants à partir de n+1

La période de croissance stable débute avec le dividende n+1.

Or nous cherchons une valeur à l’année 0.

Divn * (1 + g)
représente la valeur actualisée à l’année n des dividendes de n+1 à l’infini.
Rc  g

Pour ramener cette valeur en 0, il faut donc l’actualiser sur n années, d’où la multiplication par (1 + Rc)-n.

B) Exemple

En janvier 2006, le consensus de marché prévoit pour Saint Gobain un dividende de 1,59 € pour l’année
2006, 1,73 € pour 2007, 1,83 € pour 2008.

A compter de 2008, l’hypothèse d’une croissance stable à 4 % est faite.

Sachant que le bêta du titre est de 1,03, que le taux des Obligations assimilables du Trésor (O.A.Td) 10
ans est de 3,2 % et la prime de risque de marché de 4 %, la valeur de l’action, dans le cadre de ce
modèle, ressort à :

=> Rc = 3,2 % + (1,03 * 4 %) = 7,32 %

Rappel de la formule du MEDAF pour calculer Rc

=> Rc = Rf + ß [E(Rm) – Rf]

La prime de risque = E(Rm) – Rf


V.
Dans cet énoncé, elle est donnée directement.
=> Rf = 3,2 %

=> Prime de risque = 4 %

=> E(Rm) = 7,2 %


1, 83 * 1,04
* 1, 0732 
3
=> V0 = 1,59 (1,0732)-1 + 1,73 (1,0732)-2 + 1,83 (1,0732)-3 +
0,0732 - 0,04
=> V0 = 50,84 €

Le 2 janvier 2006, le cours de Saint Gobain était de 50,40 €.

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Section 4 - La valeur des opportunités de croissance

A) Principe

Voyons maintenant quel est l’impact des opportunités d’investissement dont peut disposer une entreprise
sur la valeur de ses actions. Supposons deux sociétés, Croissance + et Dividendes +, dont le bénéfice
prévisionnel est dans les deux cas de 10,00 € par action.

Si on pose l’hypothèse que ces deux sociétés vont distribuer l’intégralité de leur bénéfice sous la forme de
dividende, que leurs dividendes seront constants dans le temps et que leur coût des fonds propres est de
10 %, alors la valeur des actions de ces deux sociétés sera identique :
Div 10, 00
=> V0 = = = 100,00 €.
RC 0, 10

Supposons maintenant que la société Croissance + dispose d’un projet d’investissement qui peut lui
rapporter 15 %.

Bien évidemment, elle a intérêt à réduire le montant des dividendes qu’elle avait l’intention de distribuer
afin de financer ce projet.

Le fait de réduire les dividendes va-t-il faire baisser le cours boursier de Croissance + ?

Au contraire, la réduction des dividendes afin de financer un projet d’investissement rentable va le faire
augmenter, à hauteur de la VAN du projet.

On parle d’information incorporée dans les cours.

Cette augmentation du cours boursier du fait de l’existence d’un projet d’investissement correspond à ce
que l’on appelle la VAOC, la valeur actuelle des opportunités de croissance.

De façon plus générale, il est possible de décomposer la valeur d’une action en deux éléments :
- la valeur théorique de l’action si la société décide de ne plus réaliser de projets
d’investissement ;

- le supplément de valeur lié aux projets futurs de la société, la VAOC.

B) La valeur actuelle des opportunités de croissance (VAOC)

1) Principe

Cette VAOC correspond à la valeur qui est attribuée par le marché aux différents projets, connus ou non,
que la société réalisera dans le futur.

Cette valeur est basée sur les anticipations des investisseurs et ne procède pas nécessairement d’un
calcul actuariel comme dans l’exemple précédent.

Il est ainsi possible de calculer cette VAOC par différence entre le cours boursier de l’action et sa valeur
théorique en l’absence de projets d’investissement.

Cette valeur théorique s’estime en considérant que la société distribue la totalité de ses bénéfices sous la
forme de dividende, ce qui permet d’utiliser le modèle du dividende actualisé pour valoriser l’action, en
considérant que le BPA (et donc le dividende) sera constant dans le temps.

Il n’a, en effet, aucune raison d’augmenter puisque la société n’investit plus.

BPA
La valeur des opportunités de croissance (VAOC) = Cours -
Rc

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Finance

2) Exemple

La valeur des opportunités de croissance de quelques sociétés françaises

BPA Rc
Cours VAOC VAOC
ß
11/07/2014 (€) (% cours)
(1) (2)

Accor 36,80 1,61 1,13 9,78 % 20,34 44 %

BNP Paribas 48,36 4,70 1,65 12,90 % 11,92 25 %

Danone 54,58 2,75 0,37 5,22 % 61,89 3%

Source : Thomson One Analytics, 13 juillet 2014.

(1) => BPA anticipé pour 2014

(2) => Pour le calcul du coût des fonds propres, nous avons retenu un taux sans risque de 3 % et une prime de
risque du marché de 4 %.

Accor, qui est une société du secteur hôtellerie, est valorisée par le marché en tenant compte
d’importantes opportunités de croissance (44 % de la valeur de l’action), contrairement à Danone dont le
secteur est relativement mature.

En supposant que la société Accor distribue 100 % de ses bénéfices, et ne réalise donc aucun
investissement, ses dividendes futurs seront alors égaux à 1,61 €, ce qui donne une valeur théorique de
l’action de 1,61 /0,0978 = 16,46 €. Or le cours boursier du titre est de 36,80 €, soit une VAOC
de 20,34 €.

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