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MASTER FINANCE ET GOUVERNANCES DES ORGANISATIONS

RECHERCHE SOUS LES THEMES :


 L’ANALYSE FINANCIERE D’UNE SITUATION COMPTABLE
INTERMEDIAIRE

 LE BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT NORMATIF


 EFFET DE LEVIER FINANCIER
 ANALYSE FINANCIERE DES COMPTES CONSOLIDES IFRS
 LA THEORIE FINANCIERE

Présenté par :

SAAD BENJAR

Encadré par :

Mr. R. DAANOUN

Année universitaire 2018/2019


Plan :

Partie 1 : L’ANALYSE FINANCIERE D’UNE SITUATION COMPTABLE


INTERMEDIAIRE

1. LES situations comptables intermédiaires : obligation légale et/ou


nécessité de gestion
2. Préalables à l’analyse financière des situations comptables
intermédiaires

Partie 2: LE BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT NORMATIF

1. BFR normatif en raisonnant globalement

Partie 3 : EFFET DE LEVIER FINANCIER

1. Définition :

2. La notion de rentabilité :

3. Concepts :

4. application

Partie 4 : ANALYSE FINANCIERE DES COMPTES CONSOLIDES IFRS

1. Démarche du diagnostic et impacts des comptes consolidés

2. L’analyse de l’activité

3. L’évaluation de la profitabilité

4. L’analyse de la structure financière

5. L’analyse par les flux de trésorerie

Partie 5 : LA THEORIE FINANCIERE

1. L’approche de Modigliani et Miller

2. La théorie d’agence et la structure financière

3. La théorie des signaux

4. L'approche basée sur l'évaluation des options

1
Partie 1 :
L’ANALYSE FINANCIERE D’UNE
SITUATION COMPTABLE
INTERMEDIAIRE
Considéré, de prime abord, pour l’ensemble des entreprises marocaines comme
une obligation légale, l’établissement des situations comptables intermédiaires est
d’emblée devenu une nécessité de gestion, pour répondre à un impérieux besoin
d’information de la part des tiers.

L’obligation légale d’établissement des situations comptables intermédiaires a pour


objectif essentiel la protection des épargnants, et ce au moyen de la production d’une
information périodique de qualité, sur la situation financière de l’entreprise.

Dès lors établies, les situations comptables intermédiaires doivent faire l’objet d’une
analyse financière, en vue de l’appréciation de la situation financière de l’entreprise,
en fonction des décisions passées, actuelles et éventuellement futures des
gestionnaires.

Il nous paraît essentiel de présenter, dans un premier temps, l’intérêt de


l’établissement de situations comptables intermédiaires (I) et d’étudier la démarche
méthodologique d’analyse financière des situations comptables intermédiaires (III)
basée sur une sélection d’informations financières élaborées et retraitées (II).

I. Les situations comptables intermédiaires : obligation légale et/ou


nécessité de gestion

L’établissement des situations comptables intermédiaires est souvent considéré


comme une obligation légale plutôt qu’une nécessité de gestion. Cette obligation

2
légale incombe, uniquement, aux sociétés cotées à la Bourse des Valeurs de Casablanca
(faisant appel public à l’épargne) ou spécialisées (établissements de crédit) (1).

Cependant, et pour assurer une meilleure information aussi bien interne (aux
associés, dirigeants, et salariés) et externe (aux investisseurs et autres bailleurs de
fonds), les autres types d’entreprises commencent à prendre conscience de l’intérêt
d’établir (2) et d’analyser (3) les situations comptables intermédiaires.

Ce sujet a fait l’objet d’études précédentes au Bulletin d’Information Périodique (BIP)

1. L’établissement des situations intermédiaires est une obligation légale


pour un certain type d’entreprises …

A l’instar des législations européennes, le Maroc a adopté plusieurs textes législatifs


consacrant l’obligation de production d’informations financières intermédiaires.

Cette obligation traduit la volonté du législateur d’assurer la protection du droit à


l’information et concerne exclusivement les organismes suivants :

 Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) et les


personnes morales faisant appel public à l’épargne : ces entités ont
l’obligation de publier le chiffre d’affaires du semestre concerné, comparé au
semestre correspondant de l’exercice précédent et au semestre précédent, ainsi
qu’un bilan provisoire du semestre écoulé.

 Etablissements de crédit habilités à recevoir des fonds du public : ils doivent


publier les états de synthèse du premier semestre de chaque exercice.

Dans sa circulaire n°11-01 du 5 juillet 2001, le Conseil Déontologique des Valeurs


Mobilières (CDVM) a formulé plusieurs recommandations visant à renforcer la
transparence du marché et ce, conformément aux demandes des investisseurs
nationaux et étrangers. Les principales recommandations concernent :

L'amélioration de l'information semestrielle des sociétés cotées, par la


Publication du compte de produits et charges semestriel ;

 . La publication d'indicateurs financiers trimestriels, notamment par les


établissements de crédits (le produit net bancaire, le résultat net, les créances
et les dépôts de la clientèle), par les compagnies d'assurances et de réassurances
(les primes émises et le résultat net), par les sociétés cotées (le chiffre d'affaires
hors taxes, le résultat d'exploitation et le résultat net) ;

3
 La publication de commentaires sur les résultats semestriels et annuels ;
 La publication des comptes consolidés.

2. La production de situations intermédiaires répond également à une


nécessité de gestion

L’obligation légale d’établissement des comptes intermédiaires permet un


meilleur pilotage de l’entreprise.

Le délai légal d’une année pour la production des états de synthèse est désormais
perçu trop long pour rendre disponible une information fiable et désormais
indispensable à la prise de décision, au suivi des réalisations au regard des budgets,
et de l’évolution des cours boursiers.

Dès lors, l’établissement des situations intermédiaires (semestrielles,


trimestrielles ou mensuelles) devient une nécessité de gestion (ainsi qu’une
pratique courante) pour les multinationales installées au Maroc, les grands groupes
nationaux et certaines PME.

Pour l’établissement et l’analyse des situations comptables intermédiaires, la


normalisation comptable marocaine n’a pas précisé les normes de production des
situations comptables intermédiaires. Ainsi, il conviendrait, à notre avis d’utiliser les
règles et méthodes d’évaluation retenues par la doctrine française et anglo-saxonne,
pour l’élaboration des comptes annuels.

3. L’analyse financière des situations intermédiaires présente un


intérêt majeur

L’établissement des situations intermédiaires n’est pas une fin en soi. L’intérêt de leur
établissement est d’en établir une analyse et, par la suite, une publication.

En effet, les gestionnaires ont tôt pressenti l’intérêt de l’analyse financière des
comptes annuels et intermédiaires, et ce aux motifs

• D’avoir une plus grande visibilité des comptes ;

4
• D’améliorer et éventuellement réviser la politique financière en cours
d’exercice ;

• D’étudier l’équilibre financier de l’entreprise et prévenir tout risque


d’insolvabilité ;

• De répondre aux requêtes du commissaire aux comptes afin de lui permettre


d’effectuer ses diligences ;
• D’assurer une information financière pertinente et permanente, au bénéfice
des tiers.

II. Préalables à l’analyse financière des situations comptables


intermédiaires

La préparation de l'analyse financière consiste à collecter des informations et à les


retraiter de telle manière à donner une image rigoureusement financière de
l'entreprise et à en faciliter le diagnostic.

Tout d’abord, l’analyste financier procède à la collecte de diverses informations :


comptables (bilan, compte de produits et charges…) et extracomptables (informations
opérationnelles, de gestion, informations externes, données sectorielles).

Le bilan comptable ne peut être directement exploité aux fins d’élaborer une analyse
financière rigoureuse. Il doit subir deux types d'opérations : des redressements et
des regroupements de comptes.

Par ailleurs, la préparation de l'analyse financière nécessitera des retraitements du


compte de résultat afin de dégager les principaux soldes caractéristiques de
l'exploitation.

1. Collecte de l’information financière requise pour l’analyse financière

L’établissement d’une analyse financière requiert l’utilisation de l’ensemble des


sources d’information susceptibles d’en permettre une étude rigoureuse. Des
informations qualitatives aux données chiffrées, l’analyste financier collecte toute
information lui permettant de formuler des conclusions pertinentes

La première source d’information est la comptabilité générale. Elle permet


d’établir des situations comptables périodiques, conformément à la réglementation

5
et aux normes comptables. En effet, l’article 11 la loi comptable n°9/88 stipule que
les états de synthèse doivent donner une image fidèle des actifs et passifs ainsi que
de la situation financière et des résultats de l’entreprise. Ces états sont établis
conformément aux principes comptables en vigueur à l’échelon international.

Par ailleurs, l’analyste financier établit son analyse, de telle manière à faire
apparaître la comparabilité intermédiaire des données comptables et
financières. Ainsi, s’agissant de situations semestrielles, l’ensemble des tableaux
d’analyse seront composés au moins des colonnes suivantes :

Année N-1 Année N

Indicateurs Semestre Semestre Semestre


1 2 1

 …

 …

En sus des informations issues de la comptabilité, l’analyste doit


recourir à diverses sources d’informations extracomptables, afin de maîtriser
et interpréter les ratios et indicateurs qu’il sera amené à calculer.

Il peut également être exploité des informations internes issues de la gestion


opérationnelle et administrative de l’entreprise.

Enfin, la collecte d’informations d’origine externe peut revêtir plusieurs formes : à


l’occasion de certaines échéances légales, les entreprises doivent satisfaire à des
obligations de publication d’informations financières, tel que le dépôt des états de
synthèses auprès des greffes de tribunaux de commerce. Ces informations deviennent
ainsi accessibles à tout tiers.

Contrairement aux pays développés, le Maroc ne dispose pas de bases de données


sectorielles permettant une consultation de l’information financière des entreprises

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et par conséquent comparer les performances financières des entreprises d’un même
secteur.

2. Retraitements de l’information financière : de l’optique juridique et


patrimoniale à l’optique économique et financière

Préalablement à toute analyse financière, il convient tout d’abord de procéder à des


retraitements des états de synthèse afin d’en établir " une vision strictement
financière ". L’analyste financier peut corriger les effets de décalages éventuels que
le formalisme comptable peut introduire entre la réalité économique du patrimoine
et sa présentation " bilancielle ".

Cette phase est importante car elle conditionne la bonne lecture des états de synthèse
et, par conséquent, la rigueur d’analyse qui pourra en être faite.

Lecture du bilan :

actif passif

Lecture Actif = Emplois Passif = Ressources


économique
Actif = Avoirs Passif = Ensemble des
(existence d’un obligations de
Lecture juridique droit de propriété) l’entreprise :

Capitaux propres
-
(engagements à l’égard
des actionnaires).

- Dettes (engagements à
l’égard des tiers).

7
Lecture financière Actif = Ensemble Passif = Capitaux Propres
des : ce que l’entreprise vaut
investissements « comptablement ».
dont l’entreprise
est propriétaire Dettes = ce que
l’entreprise doit.

a. Retraitements des postes du bilan


Les retraitements à effectuer permettent de transformer le bilan comptable ou
fonctionnel en bilan financier.
L’ensemble des retraitements effectués permet le regroupement des comptes selon
leur degré de liquidité à l’actif, et leur degré d’exigibilité au passif, afin de présenter
le bilan en masses financières significatives.

8
Impact
Cycle Poste Retraitements P
A
a S
c
s .
t
s N
i
i *
f
f
Immobili
Actif A éliminer de l'actif pour venir en ( (
sations
immobilis déduction du montant des - -
en non
é fonds propres ) )
valeur
Augmenter les actifs immobilisés
par les engagements de crédit-
bail figurant dans l’état des
Immobili informations complémentaires
sations (ETIC), en inscrivant la part ( (
corporell correspondant à un + +
es amortissement de capital et celle ) )
relative au coût
du financement (en dettes)
(
+
Immobili Reclasser parmi les créances de
)
sations l’actif circulant (créances hors
financièr exploitation) les prêts à moins
(
es d’unan.
-
)
( (
Correction des valeurs des postes
+ +
des actifs
) )
(immobilisations, stock,…) par
des plus ou moins
( (
values - -
) )
Distinguer l’actif circulant lié à (
Actif
Actif l’exploitation de +
circulant
)
(
circulant celui hors exploitation -
)
Liquidité Regroupement des disponibilités (
s et des valeurs +

9
)
(
mobilières de placement -
)
Capitaux propres après
Fonds répartition (
Capital
propres + Provisions pour risques et +
charges ayant le )
caractère de réserve
(
+ Ecarts de conversion passif
-
• Actifs en non-valeur
)
= Fonds propres nets.
Reclasser dans les capitaux
Prêts
propres, et réduire ( (
participa
d'autant le montant des dettes - +
tifs
financières ) )
Dettes de Reclasser les engagements de ( (
Financeme
financem crédit bail dans les + +
nt
ent dettes de financement ) )
(
Dettes à Distinguer le passif circulant lié à
Passif -
court l’exploitation de
)
(
circulant terme celui hors exploitation +
)
Prendre en considération la
Dettes fiscalité latente en ( (
fiscales dettes fiscales et en déduction de - -
la situation nette ) )
* Situation nette

b. Retraitements du compte de résultat


L'objectif des retraitements du compte de résultat est d'assurer une plus grande homogénéité
des Produits et des Charges (d'exploitation, financiers et non courants) de l'exercice.

Une meilleure compréhension de la structure du compte de résultat et de son


évolution implique sa décomposition en soldes intermédiaires de gestion, notamment

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en comptes sociaux fondés sur une présentation par nature.

C'est ainsi qu’au niveau "exploitation", certaines charges classées parmi les "autres charges
externes" méritent d'être requalifiées. Il en va ainsi :

• des rémunérations du personnel extérieur à l’entreprise, qui constituent un


élément incontestable du coût du facteur " travail " ; elles sont à ajouter aux charges de
personnel.

• des redevances de crédit-bail, qui, comme nous l'avons vu précédemment, doivent


être imputées, pour la partie "charge financière de l'exercice" au compte "charges
d'intérêts", et pour la partie "amortissement théorique" au compte "dotations aux
amortissements".

Pour ce faire, l’analyste fait appel à deux approches financières distinctes mais
complémentaires : l’analyse financière statique et l’analyse financière
dynamique.

1. L’analyse financière statique et ses limites


L’analyse financière statique a pour base essentielle le bilan (situation historique)
afin que soit établie une opinion sur la situation financière de l’entreprise et sa
solvabilité.

Se basant principalement sur des données historiques, cette méthode a été critiquée
pour son aspect statique. Néanmoins, elle demeure fréquemment utilisée, en
combinaison à d’autres méthodes.
Ces dernières se basent sur l’analyse des flux financiers.

Lorsqu’il s’agit d’apprécier la situation financière de l’entreprise, assurer la solvabilité


et surmonter le risque de faillite constituent deux objectifs prioritaires de l’analyste.
Il doit apprécier dans quelle mesure l’entreprise est apte à faire face à ses
engagements, et de les honorer à échéance.

A cet effet, l’analyste financier procède à l’analyse de la structure du bilan en terme


de fonds de roulement, de besoin en fonds de roulement et de trésorerie (a) avant de
dérouler son analyse par les ratios (b).

a. Analyse financière de la structure du bilan


A travers le bilan financier retraité, l’analyste financier procède à des regroupements
de masses de comptes afin de déterminer les notions capitales d’analyse financière,
telles que le fonds de roulement, le besoin en fonds de roulement et la trésorerie.

11
 Fonds de roulement net (FRN)
La notion de fonds de roulement net ou permanent (FRN) correspond quand il est
positif, à l’excédent des capitaux permanents sur l’actif immobilisé et par conséquent,
à la part des capitaux permanents pouvant être affectés au financement de l’actif
circulant.

FRN
Actifs
Actifs
immobilisés Capitaux
circulants
permanents Passifs
FRN (y compris circulants
trésorerie)

FRN = Capitaux Permanents - Actifs Immobilisés Actifs


Immobilisés

Lorsque le FRN est négatif, il permet de constater que les immobilisations sont financées
en partie par des ressources à court terme, notamment par la trésorerie ou par l’excédent
des ressources d’exploitation.

Au regard des principes d’orthodoxie financière, cette situation pourrait être considérée
comme dangereuse pour l’entreprise dans la mesure où les ressources d’exploitation sont
exigibles à tout moment, contrairement aux immobilisations.

 Besoin de financement global (BFG)


Le besoin de financement global (BFG) naît du décalage entre les flux financiers issus
des opérations d’exploitation de l’entreprise et ceux issus d’opérations hors
exploitation.

Ainsi, les opérations d’exploitation de l’entreprise génèrent des besoins de


financement (actifs circulants) et des ressources de financement (passifs
circulants)

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Le besoin de financement global est exprimé par :

BFG = Actif circulant d’exploitation + Actif


circulant hors exploitation

- Passif circulant d’exploitation + Passif circulant hors exploitation

BFG d’exploitation BFG hors exploitation

Le BFG d’exploitation, étant composé d’éléments proportionnels au


niveau d’activité, peut être exprimé en jours de chiffre d’affaires hors
taxes: on parle alors de BFG normatif.

Production (fournisseurs,)

Vente

Autres
opérations

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Durée moyenne Coefficien Durée en
t de jours
structure de C.A H.T
Besoins
Stocks Stock x Coût Stock
marchandises d’achat moyen x n
moyen x n des Chiffre
Coût d’achat des marchandi d’affaires
marchandises ses HT
vendues vendues
Chiffre
d’affaires
H.T
Clients Créances clients x x Chiffre Créances
n d’affaires clients x n
Chiffre d’affaires TTC Chiffre
TTC Chiffre d’affaires
d’affaires H.T
H.T
Ressou
rces
Fourniss Dettes x Achats Dettes
eurs fournisseurs x n TTC fournisseur
Achats TTC Chiffre sxn
d’affaires Chiffre
H.T d’affaires
H.T
A noter que ce même raisonnement peut être retenu pour les
éléments hors exploitation
 La trésorerie nette
La trésorerie nette (résultat des notions précédentes de FRN et de
BFG) exprime les conséquences des décisions stratégiques
d’investissement, de financement et d’exploitation de l’entreprise.

TN = Trésorerie actif - Trésorerie passif Ou TN = FRN - BFG

14
 Etude dynamique du FRN, BFG et TN

BRN
-

a. Analyse financière du compte de produits et charges

L’étude de l’état des soldes intermédiaires de gestion. Ce dernier propose


une relecture analytique de la formation du résultat et de sa répartition.
L'objectif est d’apprécier la rentabilité de l'entreprise et d’en identifier les
sources.

L’analyse de la formation du résultat doit faire ressortir les principales variations


du semestre par rapport au semestre correspondant de l’année écoulée, ainsi
qu’au regard du semestre précédent.

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L’analyse du compte de résultat peut être envisagée à travers

Etat des soldes intermédiaires de gestion N-1 N Var


iati
on
Péri Péri Péri En
ode ode ode %
1 2 1

Marge commerciale

Production de l’exercice

Valeur ajoutée

Excèdent brut d’exploitation

Résultat d’exploitation

Résultat courant avant impôt

Résultat non courant

Résultat net comptable

Capacité d'autofinancement (CAF)

c. Analyse financière par les ratios

La méthode des ratios constitue un outil traditionnel de l’analyse financière et a


bénéficié de l’amélioration des ressources d’informations comptables et
financières. Cette méthode repose sur le calcul et la comparaison de ratios dans
le temps et dans l’espace. La comparaison, dans le temps, permet d’étudier
l’évolution historique de l’entreprise sur plusieurs périodes (année, semestre,
trimestre, mois).

La comparaison dans l’espace permet de confronter les performances de


l’entreprise à d’autres entreprises similaires (concurrentes).

L’analyste financier établit une série de ratios significatifs :

- Ratios d’activité ;
- Ratios de rentabilité ;
- Ratios de structure financière ;

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- Ratios de productivité ;
- Ratios de liquidité

Alors que l’analyse statique procède essentiellement de l’étude du bilan,


l’analyse financière dynamique met en œuvre une approche en terme de
flux.

L’élaboration d’une typologie de flux financiers constitue un préalable à la


mise en œuvre d’une telle démarche puisqu’elle conditionne la construction
des tableaux de flux et la justification de l’analyse qui en sera faite.

Ainsi, les flux financiers peuvent être classés par types opérations qui les
déclenchent, et à raison des cycles d’activité qui les mettent en œuvre.

On peut ainsi distinguer des flux liés aux opérations :

- D’exploitation ;
- Financières ;
- D’investissement ;
- Non courantes ou exceptionnelles.

Le tableau des flux de trésorerie marque le passage d’une logique d’analyse


privilégiant les enregistrements purement comptables à celle privilégiant
les flux économiques et leur impact sur la situation financière de
l’entreprise. Il constitue un instrument d’appréciation de la logique globale
de l’entreprise :

- En analysant l’incidence financière des choix stratégiques en matière


d’investissement, de financement et d’exploitation ;

17
ANALYSE DE LA VARIATION DE Situation au 31/12/N
TRESORERIE
FONDS DE BESOINS TRESOR
ROULEMENT FINANCEMENT ERIE
NETTE
NET (FRN) GLOBAL (BFG)
FLUX DE TRESORERIE Emp Resso Em Ressou
générés par lois urces plo rces
l'entreprise is
+ EXCEDENT BRUT
D'EXPLOITATION (EBE)
- Variation des Stocks
- Production Immobilisée
- Variation des Créances
d'Exploitation
+ Variation des Dettes
d'Exploitation
= EXCEDENT DE
TRESORERIE D'EXPL. (ETE)
+ Produits et Charges Hors
Exploitation
- Var. des Besoins en BFG.
Hors Exploitation
+/- Divers
= EXCEDENT de
TRESORERIE GLOBALE
(ETG)
OPERATIONS DE
REPARTITION
+ Impôts
=+ Frais Financiers
+ Dividendes
= FLUX REPARTIS
OPERATIONS
D'INVESTISSEMENT/DESI
NV.
+ Investissements Corporels,
Incorporels
+ Investissements Financiers
- Cessions
d'Immobilisations
Corporelles, Incorporelles

18
- Cessionsd'Immobilisations
Financières
= INVESTISSEMENT NET
OPERATIONS DE
FINANCEMENT
+ Augmentation des Dettes
de Financement
- Remboursement des Dettes
de Financement
+/- Variation des Capitaux
Propres
+/- Divers
= FLUX DE FINANCEMENT
STABLE
VARIATION DE LA
TRESORERIE NETTE
FONDS DE BESOINS TRESOR
ROULEMENT FINANCEMENT ERIE
NET (FRN) GLOBAL (BFG) NETTE
Situation au 31/12/N+1
- En permettant de vérifier la concordance entre les objectifs de
l’entreprise et les ressources qu’elle dégage.

• Les flux de trésorerie d’exploitation

Ils renseignent sur la capacité de l’entreprise à " transformer " ses


marges en encaissements et en liquidités directement encaissables.

Le taux de liquidité du résultat brut d’exploitation résume les


performances de l’entreprise et la cohérence financière de ses choix
stratégiques :

Taux de liquidité de RBE : Flux de trésorerie d’exploitation


Résultat brut d’exploitation
• Les flux de trésorerie liés à l’investissement
La politique d’investissement englobe aussi bien les
investissements de renouvellement (productivité) qui font appel à
la trésorerie disponible, que les investissements de croissance
(capacité) qui correspondent à une anticipation de revenus futurs.

Le tableau des flux fait apparaître les efforts d’investissements


consentis par l’entreprise, et les désinvestissements de la période.

• Les flux de trésorerie liés au financement


L’analyse des flux de financement démontre le mode de couverture
du besoin de financement ou, éventuellement, de l’utilisation d’un

19
surplus de trésorerie éventuellement dégagé.
Le tableau des flux de financement fournit des indications précises
sur les choix de financement effectués, en fonction de la rentabilité
globale, du coût des ressources externes (taux d’intérêt) et de la
perception du risque financier. Ses modes de financement sont :

- Des apports d’associés (augmentation de capital);


- Un financement par emprunt ou par concours bancaires ;
- Une diminution de l’endettement.

Ces indications permettront de porter un jugement analytique sur


la politique de financement de l’entreprise.

Partie 2:
LE BESOIN EN FONDS
DE ROULEMENT
NORMATIF

Nous avons évoqué dans une fiche précédente le calcul du besoin en


fonds de roulement. L'inconvénient de cette méthode est que les
calculs se basent sur la valeur des postes à une date fixe. Or les
stocks, les créances clients, les dettes fournisseurs... pris en compte
dans le calcul du BFR, sont des postes en évolution constante !
L'objectif du BFR normatif est donc de pallier à et inconvénient.

Le principe est donc simple : baser le calcul sur les montants


moyens de chaque poste sur l'année.

La méthode l'est un peu moins : pour chaque composante, on va


calculer un délai moyen et un coefficient de pondération moyen.

20
On peut être amené à raisonner globalement ou en séparant la partie
variable de la partie fixe (le plus probable).

BFR normatif en raisonnant globalement

Lors d'un examen (DECF par exemple), les délais peuvent être donnés
ou calculés mais les coefficients seront à calculer (raisonnement
annuel ou unitaire) dans la majorité des cas.

Stock moyen = ( stock initial + stock final ) / 2

Coût d'achat
= Achats
+/- Variation de stocks

Coût de production
= Coût d'achat des matières consommées
+ Charges de production HT décaissées
- Production stockée
- Production immobilisée

Rappel :

Partie variable (ou totalité si pas de


Emplois distinction)

Délais Coefficients

( Stock moyen de
matières premières
Coût d'achat HT des
/ Coût d'achat HT
Stocks de matières matières premières
des matières
premières consommées / Chiffre
premières
d'affaires HT (1)
consommées ) *
360

( Stock moyen de
marchandises / Coût d'achat HT des
Stocks de
Coût d'achat HT des marchandises vendues /
marchandises
marchandises Chiffre d'affaires HT (1)
vendues ) * 360

( Stock moyen de Coût HT de production


Stocks de produits produits finis / décaissé des produits
finis Coût de production vendus (2) / Chiffre
HT des produits d'affaires HT (1)

21
finis vendues ) *
360

( Stock moyen de
Coût HT de production
marchandises /
Stocks de produits décaissé des produits en
Coût d'achat HT des
en cours cours (2) / Chiffre
marchandises
d'affaires HT (1)
vendues ) * 360

( Créances clients
Chiffre d'affaires TTC
et compts rattachés (3) total / Chiffre
/ Chiffre d'affaires
d'affaires HT (1)
TTC total ) * 360
Créances clients
Voir cas spécifique
si les clients règlent Idem, pour chaque
à des dates client.
différentes (4) .

La TVA décaissée,
calculée en fin de
mois, est en général
réglée au cours du
Total TVA déductible /
mois suivant. Le
TVA déductible Chiffre d'affaires HT
délai moyen est
total
donc égal à 15 (la
moitié du mois) +
date de paiement de
la TVA [Exemple] .

La part de salaire
versée avant le 15
du mois (ne pas
confondre avec le
15 du mois suivant)
Acompte sur salaire
se traduit par un
(si versé avant le 15
emploi pour
du mois)
l'entreprise. Dans
ce cas, le délai
correspond à la
date de versement
(1 à 14).

Il s'agit du fonds de caisse moyen (nécessaire pour


rendre la monnaie aux clients). On ne calcule ni
Encaisse de délai ni coefficient. On inscrit directement la
transaction ressource en jours de CA HT.
( Montant moyen du fonds de caisse / CAHT ) *
360

22
Partie variable (ou totalité si pas de
Ressources distinction)

Délais Coefficients

Prix d'achat TTC des


( Dettes fournisseurs de
Fournisseurs fournisseurs de
matières premières /
de matières matières premières /
Achats nets TTC de
premières Chiffre d'affaires HT
matières premières ) * 360 (1)

Prix d'achat TTC des


( Dettes fournisseurs des
fournisseurs de
charges diverses / Achats
charges diverses /
nets TTC de charges
Autres Chiffre d'affaires HT
diverses ) * 360 (1)
fournisseurs
Voir cas spécifique si les
Idem, pour chaque
fournisseurs règlent à des
fournisseur.
dates différentes (4) .

Bien se rappeler que la


partie versée avant le 15 du
mois est portée en emplois
! Si tout ou partie
(acompte) du salaire est
Salaire (ou acompte)
Salaires nets versé entre le 15 au 30 du
(5) net versé / Chiffre
mois, le délai est égal à la
d'affaires HT total
date de versement - 15
[Exemple] .
Pour le reste du salaire, le
principe est le même que
pour la TVA déductible.

Charges sociales
Le principe est le même
Charges (salariales et
que pour la TVA
sociales (5) patronales) / Chiffre
déductible.
d'affaires HT total

Le principe est le même Total TVA collectée /


TVA collectée que pour la TVA Chiffre d'affaires HT
déductible. total

Si une banque accorde un crédit d'escompte à


Crédit l'entreprise, on ne calcule pas de délai ni de coefficient.
d'escompte On inscrit directement la ressource en jours de CA HT.
( Montant du crédit d'escompte / CAHT ) * 360

23
1. Il est possible de raisonner globalement (coût total / CA HT total) ou
unitairement (coût d'achat des matières utilisées pour un produit / Prix de
vente unitaire HT).

2. On parle ici de coût de production décaissé; il ne faut donc pas tenir compte
des amortissements.

3. Bien vérifier si le sujet ne précise pas qu'une partie du chiffre d'affaires est
lié à l'exportation. Comme il n'y a - en principe - pas de TVA sur les
exportations (voir cours de fiscalité), il faudrait retenir le montant HT et non
TTC pour cette part.

4.

5. L'énoncé peut ne donner que le montant global des charges salariales. Une
illustration de ce problème dans l'examen de 1998, société Hendric, second
dossier : charges de personnel + charges sociales = 7.425.000 € , les charges
salariales représentent 20% du salaire brut et les charges patronales
représentent 35% du salaire brut.
Résolution :
· salaire brut = 7.425.000 / 1,35 = 550.000 €
· charges patronales = 550.000 * 0,35 = 192.500 €
· charges salariales = 550.000 * 0,20 = 110.000 €
· salaire net = 550.000 * 0,80 = 440.000 €

BFR normatif en séparant partie variable de la partie fixe

24
Partie 3 :
EFFET DE LEVIER
FINANCIER

L’objectif de ce chapitre est de faire le point sur la notion


d’effet de levier et son utilisation comme principe de choix du
recours à l’endettement de l’entreprise

1. Définition :

L’effet de levier détermine le montant maximum d'endettement acceptable


pour une société, sans mettre en risque ses capitaux propres. Il explique
également que la structure financière de l’entreprise a une influence sur la
rentabilité financière de l’entreprise.

Avant tout investissement, entreprise détermine l'effet de levier et le présente


aux associés ainsi qu'aux investisseurs potentiels.

"L'effet de levier explique comment il est possible de réaliser une


rentabilité des capitaux propres (la rentabilité financière) qui est supérieure
à la rentabilité de l'ensemble des fonds investis, la rentabilité économique"...
lorsque l’effet est positif.

Formule :

Rcp = (Re + (Re - i)*D/CP)(1-t)

Rcp = taux de rentabilité des KP après IS.

CP= fond propres.

25
D= dettes totales.
Re= taux de rentabilité économique des capitaux investis après IS.
t= impôt sur le résultat.
I= taux d’intérêt moyen avant IS ou coût moyen nominal des dettes avant IS.

Cette formule permet dans l'analyse de l'évolution de la rentabilité du


fonds propres de faire la part entre :
- L’effet de la rentabilité des capitaux engagés ;
- Les conséquences de l'usage de la dette ;
- L’impact de la fiscalité.

NB : il s’agit de représentations schématiques simplifiées

2. La notion de rentabilité :

La rentabilité peut être définie comme la capacité d’une entreprise à


dégager des résultats (positifs) à partir des capitaux investis.
Nous pouvons distinguer trois types de rentabilité :
- La rentabilité d’exploitation (lié à l’activité de l’entreprise),

- La rentabilité économique (par rapport aux moyens de production et


aux investissements),
- La rentabilité financière (par rapport au moyen financier).

3. Concepts :

Pour comprendre cette partie, il est nécessaire de traduire certains


termes et concepts :
L’actif économique de l'entreprise est la somme de ses actifs immobilisés
et de son
Besoin en fonds de roulement (d'exploitation et hors exploitation).
C’est l’ensemble des moyens nécessaires au fonctionnement d’une
Entreprise.
Formule :
Actif économique = immobilisations corporelles affectées à l’exploitation

+ Immobilisations incorporelles affectées à l’exploitation


+ Biens acquis en crédit-bail affectés à l’exploitation
+ Besoins de financement de l’exploitation.

26
- La rentabilité économique :

- la rentabilité économique brute ou net exprimée par le rapport :


EBE/ actif économique brut (ou net)
- la rentabilité économique nette ou brut exprimée par le rapport :
Résultat net d’impôt / actif économique brut (ou net)

Les ratios de rentabilité économique sont qualifiés en anglais de


ROI (return on Investment) qu’il faut différencier du ratio ROA (return
On Assets) qui désigne la rentabilité des actifs de l’entreprise.

ROA = résultat net / actif total

ROA (Résultat Net / Total Actifs) mesure en pourcentage le


rapport entre le résultat net et le total des actifs. Il représente la
capacité de l’entreprise à dégager un résultat en utilisant l’ensemble de
ses moyens. Ce ratio désigne la capacité des capitaux investis à créer
de la richesse.
En vue d’éliminer les incidents fiscaux on peut utiliser la CAF au lieu
du résultat net.
Au final :

Rentabilité économique (Re): Résultat d'exploitation Actif économique

- La rentabilité financière :

Il s’agit de la rentabilité qui est mesurée par rapport au moyen


financier dont dispose l’entreprise. C’est le rapport entre un revenu
obtenu ou prévu et les ressources employées pour l'obtenir.

Formule :

Rentabilité financière (Rcp) : résultat net/ capitaux propres

Les Capitaux propres représentent les capitaux investis par les


propriétaires de l'entreprise ;
Ces deux rentabilités sont reliées entre elles par la formule de l'effet de levier :
4. Le risque financier :

Si le levier financier est l’instrument qui permet de connaître


l’opportunité de s’endetter ou pas, le risque financier est le moyen qui

27
permet quand est-ce faut-il stopper l’endettement. On appelle risque
financier l’impact de l’endettement sur la rentabilité des capitaux
propres. C’est le risque lié à l’endettement (cessation de paiement,
rentabilité attendue par les actionnaires…).

L’arbitrage entre l’endettement et sa limitation est une décision


qui ne dépend pas de l’entreprise uniquement. Il dépend des
contraintes imposées par les banques en matière d’autonomie
financière c.à.d. D / CP qui ne doit pas être supérieur à 1, du taux
d’intérêt, etc. La mesure du risque financier est exprimée par l’écart
type de la différence.

5- Application N°1 :

On dispose des informations suivantes relatives à deux entreprises :


Entreprises Entreprise 1 Entreprise 2
Capitaux propres 1 400 400
Dettes financières 200 1 200
Actif économique 1 600 1 400
Rentabilité
économique 0.2 0.2
Intérêts 0.1 0.1

Avec IS= 1/3

Après avoir calculé les rentabilités économiques et financières des


deux entreprises, nous calculerons les chutes des rentabilités financières
lorsque les rentabilités économiques passent de 20% à 18%.

- Calculons les rentabilités financières - Rcp - :

E1 : Rcp = 2/3 [0,2 + (0,2-0,1) 200/1400] = 0,14285


E2 : Rcp = 2/3 [0,2 + (0,2-0,1) 1000/400] =0,33333

28
- Calculons les résultats nets - R - et les résultats économiques - Re - :

E1 : Rf = Rn / K donne 0,14445 = Rn / 1200 d’où Rn = 200


E2 : Rf = Rn / K donne 0,3333 = Rn / 400 d’où Rn = 133,32

E1 : Re = R / (K+D) = implique 0,2 = R / 1600 d’où R = 320


E2 : Re = R / (K+D) = implique 0,2 = R / 1600 d’où R = 320

- Calcul des chutes des rentabilités financières :

E1 : pour Re = 0,18 on a : Rf = 2/3 [0,18 + 200/1400 (0,18-0,1)]= 0,1276


D’où la variation = 0,14285– 0,1276= 0,0152

E2 : pour Re = 0,18 on a : Rf = 2/3 [0,18 + 1200/400 (0,18-0,1)]= 0,28


D’où la variation = 0,3333 – 0,28 = 0,0533

Conclusion :

On constate que la rentabilité économique est indépendante des


modalités de financement.

L’entreprise la plus endettée subit la chute la plus importante. En


période de récession, l’endettement fragilise les entreprises et on se
retrouve dans un effet massue de l’endettement.

La variation des résultats à une incidence plus forte sur la rentabilité


financière des capitaux propres dans le cas où l’entreprise recours à
l’endettement.

29
Partie 4 :
ANALYSE FINANCIERE
DES COMPTES
CONSOLIDES
Les normes IAS/IFRS s’appliquent aux comptes consolidés des
sociétés européennes cotées.

Ces normes affectent l’analyse financière pour différentes


raisons :

- Utilisation de techniques financières pour évaluer les actifs et les


passifs. (Ça ce fessait jamais avant en France du moins dans le cadre
du plan de comptes général)
- Absence de retraitements préalables à l’analyse des états financiers.
- Volatilité accrue du résultat et de la structure financière. (Et cette
volatilité accrue on l’a vraiment découverte en période de crise
financière)

Introduction : Une nouvelle lecture des états financiers

L’objectif des normes IAS/IFRS est de fournir la valeur patrimoniale


de l’entreprise pour mieux répondre aux besoins de l’investisseur.
C’est ce qui explique la primauté au bilan sur le compte de résultat.

Cet objectif conduit à :

- Intégrer au bilan des engagements financiers (pas avant) ;


- Abandonner le principe du coût historique comme méthode unique
de comptabilisation,

- Utiliser des méthodes financières (actualisation des cash flows futurs)

30
Dans le plan comptable général : rsl = pd – chg

En normes IFRS : rsl = CP à la clôture du bilan – CP à l’ouverture du


bilan

La recherche d’une valorisation plus économique entraîne une


volatilité accrue de la valeur des actifs et des passifs et donc des
capitaux propres.

Volatilité accrue notamment du fait que les instruments financiers sont


évalués à la juste valeur.

La performance se mesure avec :

- La dimension opérationnelle (produits et charges)


- Et la variation de la valorisation des éléments du patrimoine.

Le référentiel IFRS est hybride car le coût historique coexiste avec la


juste valeur.

Donc, tous les éléments au bilan financier ne sont pas valorisés à la


juste valeur. C’est le « full fair value » en anglais.

On est loin du concept de « full fair value » qui souhaitait les anglo-
saxons au départ.

Les normes IFRS font apparaître de nouvelles zones de risques pour


l’analyste :

- Absence de standardisation des états financiers  choix délicats


o La pertinence des soldes intermédiaires du compte de résultat,
o Les modalités de répartition des charges indirectes dans une
présentation du compte de résultat par fonctions.
- Mise en œuvre délicate d’une comptabilité de valeur :
o Comptabilisation de certains actifs u passifs à la juste valeur,
o Mouvement profond visant à remplacer le coût historique comme
fondement de mesure du résultat du patrimoine.

Et la méthode du coût historique est bq plus facile à appliquer que celle


de la juste valeur

31
1. Démarche du diagnostic et impacts des comptes

consolidés

Paragraphe 1 : La démarche d’analyse financière

L’analyse financière consiste à évaluer :

o L’endettement,
o Les capitaux propres,
o La trésorerie.

Paragraphe 2 : L’intérêt des comptes consolidés

Ils permettent l’analyse financièrement de l’activité, de la productivité


et de la structure financière d’un groupe.

On a besoin des comptes conso car les comptes individuels ne


distinguent pas :

o Le CA intra groupe,
o Et le CA réalisé auprès de clients externes.

Or, le CA intra groupe représente parfois une part importante de


l’activité des différentes entités.

Le CA consolidé mesure l’activité réelle du groupe car il élimine le CA


intra groupe et les autres opérations intra groupe, sans que cela
entraîne une incidence sur le résultat du groupe.

Les relations entre les entités d’un groupe sont marquées par des
liens financiers. La société-mère :

- Peut financer ses filiales sous forme de capital et de prêt,


- Joue un rôle d’intermédiaire entre les apporteurs de capitaux
(banquiers, investisseurs) et ses filiales,
- « Transformer » parfois la nature de ses ressources. Càd que la société-
mère peut emprunter au prêt de banque ou sur le marché financier. Et
elle peut transformer cet emprunt en placement de CP dans une de ces
filiales.

32
Seul le bilan consolidé permet d’évaluer la structure financière
d’ensemble du groupe : il présente des actifs détenus et des ressources
« externes » du groupe.

Les liens financiers intra groupe, en capital et en financement sont


éliminés.

Seuls les comptes consolidés permettent d’évaluer la capacité de la


société-mère à satisfaire ses actionnaires.

La rentabilité pour les actionnaires de la société-mère dépend de la


rentabilité des entités inclues dans le périmètre de consolidation.

Lorsque la société-mère emprunte pur financer ses filiales, sa capacité


de remboursement dépend également de la profitabilité de ses filiales.

Ex- doc B - :

Le ratio « emprunt/ capitaux propres » calculé sur les comptes


individuels est équilibré.

Cet équilibre est toutefois fictif car l’emprunt a été « transformé » en


capital comme le montre le bilan consolidé.

Bilan consolidé M

Matériel 800 Capital 100

Emprunt 700

Total 800 Total 800

La structure financière réelle du groupe donne un ratio « emprunt/CP » de


7!

Au bilan consolidé, on a les 100 de capital d’origine et les 700 de cumul des
emprunts.

La capacité de remboursement des emprunts s’évalue à partir des comptes


consolidés.

33
Les emprunts de M et F1 (sociétés holding sans activité économique) ne
peuvent être remboursés que grâce aux dividendes provenant des bénéfices
réalisés par F2.

Paragraphe 3 : L’information sectorielle

A) L’intérêt de l’information sectorielle

L’IAS 14 impose de fournir en annexe des informations détaillées :

o Par secteur d’activité (ligne de produits ou services)


o Et par zones géographiques.

Elle permet d’identifier :

- Les secteurs d’activité et zones géographiques qui ont généré la croissance


t la profitabilité du groupe.
- Les secteurs sur lesquels le groupe a principalement investi, de mesure les
capitaux investis et leur rentabilité par secteur…

Elle permet aussi d’anticiper les performances futures en fonction des


perspectives de croissance et de profitabilité spécifiques à chaque secteur
en tenant compte de leur poids respectif.

La publication de l’information sectorielle est seulement recommandée


pour les groupes non cotés utilisant les normes IAS/IFRS.

B) Les implications pour l’analyse financière

Les données sectorielles permettent d’analyser :

- L’évolution du CA,
- La profitabilité des ventes,
- Les investissements et les capitaux investis,
- La rentabilité économique.

La rentabilité financière ne peut être calculée qu’au niveau global du


groupe car l’information, sectorielle ne donne pas d’indications sur le
mode de financement des secteurs d’activité.

34
Exemple (de ce qui était possible de faire avant, et que les groupes ne
souhaitent plus faire aujhui) :

Avant la 1ère publication de ses comptes en normes IAS/IFRS, un groupe a


significativement baissé ses prix sur une ligne de service répondant aux
critères d’identification pour l’information sectorielle. Il ne voulait pas
susciter de réclamations des clients d’une activité extrêmement profitable.

Paragraphe 4 : L’analyse du périmètre de consolidation et de ses


variations

L’analyse du périmètre de consolidation permet de comprendre la


stratégie de croissance externe du groupe.

A) Analyse statique du périmètre de consolidation

La lecture du périmètre montre certaines caractéristiques du groupe :

- Le nombre d’entités consolidées,


- La localisation géographique des entités consolidées,
- Le niveau de contrôle exercé par la société mère sur les entités consolidées.

Un % d’intérêt élevé dans les entités consolidées indique un groupe


fortement intégré au niveau financier.

Un % faible indique que le groupe s’appuie sur des minoritaires pour


financer certaines de ses filiales.

B) Analyse dynamique par les variations de périmètre

Les variations de périmètre concernent :

- Les entrées et sorties du périmètre,


- Les variations de % d’intérêt et de contrôle (dans le périmètre de
consolidation).

Ces mouvements reflètent une partie de la stratégie actuelle du groupe. Il


n’en reflète qu’une partie car le périmètre d’un groupe qui a une stratégie
de croissance interne varie peu.

35
2. L’analyse de l’activité

L’analyse de l’activité consiste à expliquer l’évolution du CA sur la période


d’analyse. Ainsi, une forte croissance de l’activité nécessite des
investissements, une augmentation du BFRE, …

À l’inverse, une baisse imprévue des ventes peut temporairement entraîner


un gonflement des stocks …

A) Méthode d’analyse de l’activité

a) L’évolution globale du CA consolidé

L’analyse dispose de 2 sources pour l’expliquer :

- L’information sectorielle montre l’évolution du CA par secteur d’activité


et par zones géographiques,
- Le rapport de gestion complète et commente ces données chiffrées (ex :
PSA07 -doc C- : pages 4 à 6).

- Commentaires sur le rapport de gestion -

- Il y a une baisse en volume en Europe continentale qui est expliquée par


une concurrence assez forte et la baisse du marché all qui s’explique par le
fait que l’all cette année-là a augmenter son taux de TVA.
- En marché central et occidentales s’est contrastées.

Donc, on a bien des explications par zones géographiques. On a les


performances du groupe en fonction des contextes locaux.

Donc, deux informations :

- Informations sur le volume des ventes


- Informations par zones géographiques

Une synthèse est ce qui se passe au niveau mondial puis au niveau local.

On a aussi des informations par secteurs d’activité qui apparaissent dans


ce rapport.

On parle aussi des problèmes de change.

36
On a non seulement un effet volume mais un effet prix avec un impact
positif sur le résultat. Et l’on a un effet de change négatif qui vient ici de
la dépréciation du $, d’un effet de périmètre : le groupe n’a pas acheté ni
vendu d’entreprise ce qui fait que son périmètre reste le même.

- Fin de parenthèse sur l’exemple de rapport de gestion -

b) Les 4 causes d’évolution du CA

1. L’effet de prix
2. L’effet de volume
3. L’effet de change
4. Et l’effet variation de périmètre.

Dans leur rapport de gestion, les groupes sont obligés de décomposer


l’évolution du CA concernant les variations de périmètres significatives.

Ces variations de périmètres est spécifique aux comptes consolidés.

L’effet de change est calculé pour l’ensemble des ventes réalisées dans une
devise autre que la monnaie de consolidation.

Les groupes ayant une forte exposition au risque de change communiquent


habituellement les données consolidées, dont le CA, à cours de change
constant.

Les variations de périmètre au cours de l’exercice constituent une cause


de variation du CA spécifique aux comptes consolidés.

- Exemple : -

Un groupe clôture ses comptes le 31/12/N a pris le contrôle d’une filiale le


30/6/N.

Le CA consolidé de l’année N ne contient que les 6 derniers mois de CA de


la nouvelle entité. Ce n’est qu’à partir de N+1 que le CA de la filiale est
totalement intégré au CA consolidé.

La variation de périmètre affecte par conséquent le CA consolidé


pendant 2 exercices consécutifs.

37
Document D-1 :

Le groupe A a une diminution du périmètre, pour le groupe B une


augmentation du périmètre et le groupe C est resté à périmètre constant
puisqu’on a pas de variation de périmètre.

On retrouve aussi les 3 effets : effet de change, de prix, de variation du


périmètre. Et ensuite, on a l’effet global.

Document D-2 :

Pour le groupe B, le seul élément est positif s’est la variation du périmètre.

Le groupe C n’a pas de variation de périmètre et va bénéficier d’un effet de


change favorable de 8% qui lui a permis d’avoir de meilleur vente. Le
volume des ventes est stable et n’a pu augmenter que légèrement.

- Fin de l’exemple -

Le but de cette analyse est de mesurer la croissance réelle du groupe.

Seule la progression des volumes vendus mesure une augmentation réelle


de l’activité.

L’effet des variations de périmètre est à rapprocher de la stratégie des


groupes sur ses différents métiers. L’effet de change est quant à lui subi
par le groupe (Expl : PSA06).

Par exemple, on sait que les variations du $ peuvent être importante en


l’espace de quelques semaines, quelques mois.

c) Mise en perceptives des évolutions du CA

On compare l’évolution du CA du groupe sur une activité avec :

- L’évolution de l’ensemble du marché de cette activité.


- Et le CA des principaux concurrents intervenant sur ce marché.

Cette analyse permet de déterminer si l’entreprise croît davantage que le


marché et que ses principaux concurrents.

38
B) Les comptes PRO FORMA

L’entrée ou la sortie d’une filiale de taille significative du périmètre de


consolidation a des répercussions importantes sur la présentation des
comptes consolidés.

Pour faciliter la comparabilité des comptes, les groupes cotés en bourse


doivent alors produire des comptes pro forma.

Ce sont les comptes d’un exercice antérieur établis en intégrant un


événement survenu en réalité au cours de l’exercice en cours.

Deux sortes d’événements peuvent conduire à l’établissement de comptes


pro forma :

- Un changement de méthode comptable :

Les groupes qui changent de méthode comptable en N doivent présenter à


côté des comptes de l’exercice N, les comptes N-1 publiés dans les anciennes
normes et les comptes pro forma N-1 dans les nouvelles normes.

Les comptes pro forma portent sur la totalité des états financiers.

- Exemple : Groupe SAFRAN (doc E) -

- Un changement significatif du périmètre de consolidation.

Les comptes pro forma offrent une analyse « à périmètre constant ».

C) Activités abandonnées ou en cours d’abandon

L’IFRS 5 impose aux groupes de fournir une information, concernant les


activités abandonnées ou en cours d’abandon.

Cela permet d’identifier la part du résultat de l’exercice qui ne sera pas


reconduit dans le résultat consolidé des exercices suivants.

- Exemple de Vivendi Universal (doc F) -

39
3. L’évaluation de la profitabilité

La profitabilité des ventes qui est égale au rapport entre un résultat et la


CA peut être mesurée directement à partir des comptes consolidés pour les
groupes mono activité.

Le compte de résultat d’un groupe diversifié mesure la performance d’un


portefeuille d’activité sur lequel il est difficile de porter une appréciation
globale.

Il convient donc en 1er lieu d’analyser la profitabilité par secteur d’activité


pour porter ensuite une appréciation sur la profitabilité d’ensemble du
groupe.

Le compte de résultat d’un groupe se lit de la même façon que celui d’une
entreprise individuelle jusqu’au résultat net des entreprises intégrées.

Ensuite, il y a deux rubriques spécifiques aux comptes consolidés :

- La quote-part dans les résultats des entreprises mises en équivalences


(ou associées),
- La part des actionnaires minoritaires dans le résultat des entreprises
intégrées globalement.

L’analyse de la profitabilité s’arrête au niveau du résultat net des


entreprises intégrées.

Par 1 : Une analyse économique

Cette analyse ne peut se mener qu’en comparant les taux de marge de


l’entreprise à ceux d’autres entreprises du même secteur.

Elle permet d’évaluer la force de la position stratégique de l’entreprise sur


son marché.

Une profitabilité supérieure à la moyenne du secteur d’activité relève des


atouts concurrentiels :

- Économies d’échelle,

40
- Meilleure productivité,
- Critères différenciateurs permettant un meilleur positionnement prix. Expl :
qualité des produits, notoriété de l’entreprise, …

La comparaison entre entreprises du même secteur peut être difficile en


raison de :

- La souplesse de présentation de l’information en normes IAS/IFRS.


- Les rubriques du compte de résultat en norme IAS/IFRS ne sont pas
toujours identiques à celles d’autres normes comptables.

Par exemple, le produit des activités opérationnelles en normes IAS/IFRS,


est une notion plus large que celle de CA facturé. Ainsi :

- Les produits annexes (retenus de licences) sont intégrés,


- La compensation des produits et charges est autorisés dans certains cas en
norme IAS/IFRS.

Par 2 : L’identification des causes de perte de profitabilité

Il y a 2 grandes catégories de causes de perte de profitabilité :

- L’effet ciseau,
- Et l’effet point mort.

A- L’effet ciseau

C’est une évolution défavorable du PV par rapport au coût unitaire d’une


charge d’exploitation, le plus souvent le coût d’achat des MP ou des
marchandises.

Expl : L’augmentation du prix de MP, …

B- L’effet point mort

Les entreprises ayant une forte part de CF ont un résultat plus sensible
aux variations de l’activité.

Si 2 entreprises, A et B ont le même CA et le même résultat, mais pas la


même structure de charges.

A a des charges fixes qui est supérieure à B.

41
Dans ce cas, la baisse de 20% de l’activité entraîne une baisse de résultat
beaucoup plus importante pour A que pour B.

C’est ce qui explique que tous les grands groupes industriels ont cherché à
varier leurs charges variables.

À l’inverse, la hausse de l’activité bénéficie plus à A qu’à B, à condition


toutefois qu’elle ne lui fasse pas franchie un palier de coût fixe.

- Tableau (doc G) -

Expl : Du cas de baisse d’activité.

Si l’activité baisse de 20%, la profitabilité de A dim, alors que celle de B


aug légèrement.

Si l’activité aug de 20%, la profitabilité de A aug plus que celle de B. Il


peuvent tout les deux garder leur structure.

L’analyse du point mort a des conséquences sur le choix de financement,


les frais financiers étant une CF.

L’analyse externe ne peut que repérer un « effet point mort » qui se traduit
par une baisse de profitabilité provenant :

- D’une sous-activité conjoncturelle ou d’une baisse durable du CA, sans


baisse corrélative des charges fixes,
- D’un investissement surdimensionné qui génère des CF supplémentaires,
- De l’absence de maîtrise des frais généraux dans l’entreprise.

Par 3 : L’identification des situations de pertes de profitabilité

Problématique : Le groupe a le choix de présenter ses charges classées par


nature ou regroupées par fonction.

Les groupes de taille importante privilégient la 2ème présentation qui


correspond mieux à leurs besoins. (-> charges regroupé par fonction)

Les groupes de taille moyenne choisissent la 1er présentation, car elle


correspond à la présentation obligatoire des comptes individuels dans de
nombre pays. (-> charges classées par nature)

- Tableaux (doc H) -

42
Interprétation des deux tableaux : A FAIRE

Deux représentations du compte de résultat par fonction et par nature.

La marge brute se dégrade de :

- 72,9% à 62,2% dans la présentation des charges par nature ;


- 46,8% à 39,1% da,ns la présentation des charges par fonction.

Car la marge brute se définit différemment dans les 2 présentations.

Elle se calcule après déduction :

- De l’ensemble du CPPV (coût de production des produit vendu) dans la


présentation des charges par fonction.
- Uniquement de la consommation des MP dans la présentation des charges
par nature.

Dans la présentation des charges par nature, la marge brute se dégrade


par un double effet ciseau :

- Baisse du prix de vente


- Et hausse du coût de l’acier.

Cette présentation met également en évidence l’existence de gains de


productivité :

- Réduction des frais de personnel supérieure à l’augmentation du poids des


amortissements.
- Mais on ne sait pas s’ils ont été réalisés uniquement sur la fonction
production.

Dans la présentation des charges par fonctions, cet effet ciseau est en
partie compensé par les gains de productivité réalisés dans l’usine.

Les effets ciseau et point mort se détectent plus facilement lorsque les
charges sont classées par nature.

Par 4 : Les indicateurs de profitabilité

Les analystes français ont l’habitude d’analyser la productivité des


entreprises individuelles à l’aide des SIG (solde intermédiaire de gestion)
et de 2 indicateurs d’excédent financier : CAF et MBA (marge brut
d’autofinancement).

43
Or, ces indicateurs ne sont utilisables que si le compte de résultat est
présenté par nature de charges.

Les groupes cotés ont pris l’habitude depuis plusieurs années d’utiliser
pour leur gestion interne et leur communication financière de nouveaux
indicateurs de profitabilité.

Les nouveaux indicateurs de profitabilité

Une grande variété d’indicateurs financiers est apparue dans les


rapports annuels ces dernières années :

- Ebitda
- Ebita
- Cash flow opérationnel
- Cash flow libre

Problématiques : Ces indicateurs construits par des analystes finnaciers


sont définis officiellement par aucune norme.

Le calcule n’est pas forcément les même pour chaque groupe. Il faut
regarder dans les rapports annuels du grouope pour voir comment il ont
calculé c’est indicateur de profitabilité.

L’AMF exige pour les groupe coté en France, d’indiquer les indicateurs
utilisés dans les rapports annuels du groupe.

A) L’Ebitda : Earnings before interest, taxes, depreciation and


amortization

Attention pour les Américains, le terme :

- Dépréciation signifie : Amortissement des immobilisations corporel


- Amortization signifie : Amortissement des immobilisations incorporel

C’est d’indicateur est très proche de l’EBE.

Il fournit une 1ère indication de la performance opérationnelle du groupe,


avant toute incidence des choix d’investissement, de financement, de
méthode d’amortissement, de décisions de dépréciation et de la fiscalité

Problématique : son mode de calcul n’est pas homogène : selon les


groupes il est calculé :

44
- Avant ou après dépréciations d’actifs circulants,
- Produits et charges non récurrents, part des minoritaires dans le résultat
du groupe,
- Quote-part de résultat des sociétés mises en équivalence.

Limites de l’Ebitda :

Des groupes ont centré leur communication financière sur cet indicateur
pour occulter les dépréciations importantes comptabilisées sur les filiales
de la « nouvelles économie » qu’ils avaient surpayées (Vivendi Universal
en 2001 et 2002).

Il est très favorable aux entreprises en phase d’investissements industriels


importantes (expl : la téléphonie mobile).

L’Ebitda ne reflète pas à lui seul la performance d’ensemble d’un groupe


(car il est calculé avant la prise en compte des investissements). Ce qui ne
veut pas dire que l’Ebitda n’est pas important.

B) L’Ebita

Il est égal à l’Ebitda diminué de la dotation aux amortissements des


immobilisations corporelles, qui constitue une charge récurrente
correspondant à l’utilisation de biens indispensables à l’exploitation.

Cet indicateur est donc affecté par le choix des méthodes de durées
d’amortissements de ces immobilisations.

Ces choix sont pris en fonction des objectifs des dirigeants. Expl d’objectifs
qui font que le dirigeant vont prendre des choix différents :

- Les choix ne seront pas les même si le dirigeant est actionnaire : Il va


essayer de payer le moins d’impôts sur de bénéfice possible. Donc, il va
faire des dépréciations courte ??. Il veut le plus de charges possible.
- Ou pas actionnaire : L’impôt sur les bénéfices est l’une des ces
préoccupations mais pas ça plus grande préoccupation. Ça plus grande
préoccupation est d’avaoir un bon résultat : pour présenter de bon résultat
aux actionnaires et parce que ça prime est calculée sur le résultat.

On reste dans la légalité car se sont des légaux.

C) Le cash-flow opérationnel

= EBITA – Variation BFR

45
L’Ebita étant calculé uniquement à partir du compte de résultat, il ne prend
pas en compte les décalages de paiements clients fournisseurs.

Le cash-flow opérationnel mesure l’excédent de trésorerie réellement


généré par l’exploitation, avant tout choix de financement
d’investissement et toute incidence fiscale.

Cet indicateur est très proche du flux de trésorerie opérationnel, qui figure
au tableau de flux de trésorerie.

Cet indicateur est semblable à l’ETE utilisé en France qui est égale à :

EBE – variation du BFRE (C’est me BFRE de l’analyse fonctionnelle)

D) Le cash-flow libre (ou flux de trésorerie disponible après


financement de l’investissement)

Il mesure l’excédent de trésorerie généré par l’entreprise diminuée :

- Frais financiers,
- Les impôts,
- De la variation du BFR,
- Et du financement des investissements de renouvellements.

4. L’analyse de la structure financière

Les CP consolidés comprennent 4 composantes :

1. Les CP individuels de l’entité consolidant,


2. L’augmentation des CP des entités consolidées depuis l’entrée dans le
périmètre de consolidation pour la part revenant au groupe,
3. La variation des CP des entités étrangères provenant des variations de
cours de change pour la part revenant au groupe,
4. La quote-part des CP des entités intégrées globalement détenue par des
actionnaires minoritaires.

L’analyse de la structure d’un groupe :

- Est en grande partie identique à celle d’une entreprise individuelle.


- Et comporte quelques ratios spécifiques aux comptes consolidés.

46
L’analyse du tableau de flux de trésorerie, complète l’analyse de la
structure car il retrace tous les mouvements monétaires expliquant le
passage du bilan d’ouverture au bilan de clôture.

l y a deux façons possibles d’analyser un bilan :

1- L’analyse de liquidité,
2- Ou par le bilan fonctionnel.

Les normes IAS/IFRS impose la présentation du bilan liquidité. (qui


correspond au concept de juste valeur).

Le bilan fonctionnel qui permet d’identifier de façon plus nette les


crises de trésorerie n’est pas l’approche choisie par les normes
IAS/IFRS d’inspiration anglo-saxonne. L’intérêt pour l’analyse du BFR
est moindre chez les Anglo-Saxons en raison de délais de paiement
interentreprises courts.

Par 1 : Les ratios utiles pour l’analyse du bilan

A) Les ratios relatifs aux immobilisations

Rotation des actifs = CA / immo corporelles « productives »

Rq : Bilan patrimonial = bilan de liquidité

Dans l’analyse patrimoniale, on évalue le patrimoine de l’entreprise


mais aussi ça liquidité.

Ce ratio montre combien 1€ d’actifs immobilisés génère de CA, ce ratio


mesure l’intensité capitalistique (très variable d’un secteur à l’autre).

Sa dégradation révèle soit une sous activité soit un sur


investissement.

Rq : Dans le conteste actuel, ce ratio va se dégradé fortement dans les


comptes des sociétés.

Degré de vieillissement des immo = Amort / immo corporelles brutes

L’augmentation de ce ratio indique un non-renouvellement de


l’investissement risquant de causer une perte de compétitivité à terme.

47
Il est difficilement comparable d’une entreprise à l’autre en raison des
différences de méthodes et de durée d’amortissement.

B) Les ratios de structure

a) Les ratios relatifs aux capitaux propres

Autonomie financière = CP consolidés / Total passif > 20% ou 25%

Mesure l’implication des actionnaires dans le financement du groupe.


Il convient de prendre la totalité des CP consolidés, y compris la part
des minoritaires.

Degré d’intégration du groupe = CP, part des minoritaires / CP


consolidés (y compris les minoritaires)

Mesure la contribution des actionnaires minoritaires dans le


financement en CP du groupe.

Dans les groupes dits « intégrés », le poids des minoritaires est faible
ou négligeable.

D’autres groupes font largement appel aux actionnaires minoritaires


pour financer l’acquisition ou le développement de filiales.

Ce ratio peut fluctuer dans le temps en fonction :

- Des variations de % d’intérêt,


- De la profitabilité et de la politique de dividendes des entités intégrées
comprenat une part de minoritaires.

Dans les entreprises qui ont un actionnaire minoritaire assez


important, il peut influer sur la prise de décision du groupe.

b) Les ratios relatifs à l’endettement à LMT (long et moyen terme)

Composition des capitaux permanents = Emprunt LMT / CP


consolidés.

Les banques acceptent en principe de prêter à LMT un montant


n’excédant as les CP consolidés (intérêts minoritaires inclus).

48
Les analystes américains déduisent parfois la valeur des
immobilisations incorporelles du total des capitaux propres calculant
ainsi le « tangible net worth », considérant ces immobilisations
incorporelles comme des non valeurs.

Cette pratique n’est pas nécessaire en normes IAS/IFRS car le groupe


doit justifier de la valeur de toutes ses immobilisations incorporelles et
corporelles dans le cadre de la norme IAS 36.

Capacité de remboursement = Emprunt LMT / MBA < 3 ou4 ans

Ce ratio montre si le groupe est suffisamment profitable pour


rembourser ses emprunts sans dégrader sa trésorerie.

On souhaite que l’entreprise ne consacre pas plus de la moitié de sa


MBA aux emprunts à LMT. Cela car la MBA doit aussi permettre de
verser des dividendes aux actionnaires et de financer de nouveaux
investissements

Ce ratio est intéressant pour évaluer la capacité d’emprunt à LMT d’une


entreprise.

Il peut toutefois comporter des limites lorsqu’il est appliqué aux


comptes consolidés, car :

- Les entités ayant la plus grande part des emprunts à LMT ne sont pas
nécessairement celles générant la plus grande part de MBA du groupe,
- Et d’autre part, les flux de trésorerie ne circulent pas toujours
librement au sein du groupe.

Ce ratio peut donc être favorable au niveau des comptes consolidés et


une entité peut avoir des difficultés de remboursement de ses
emprunts.

Ratio d’endettement net ou « gearing » = endettement net / CP


consolidés

Ce ratio permet d’évaluer l’endettement des groupes se finançant


directement sur les marchés financiers.

49
Pour les groupes, la différence entre les emprunts LMT et CT s’estompe
et la notion d’endettement net est plus pertinente.

Rq : Ce ratio est très utilisé dans les groupes internationaux.

Ratio d’endettement = Frais financiers / EBE (ou EBITDA)

Mesure la part de l’EBE absorbée par le paiement des frais financiers


sur emprunt.

Un % trop élevé indique que le groupe risque d’être pris dans une
spirale de surendettement, pouvant l’amener progressivement à la
défaillance ;

Il résulte soit d’un endettement trop élevé ou d’une profitabilité trop


faible.

C) Les ratios de gestion du BFR

Dans les comptes consolidés, une forte variation de périmètre en


cours d’exercice peut également fausser les délais de BFR.

Ainsi, si un groupe intègre une nouvelle filiale à partir du 1/10/N, les


comptes consolidés intègrent :

- 100% du poste client de la filiale


- Mais seulement 3 mois de son CA

(Donc, on ne peut pas calculer un délai moyen de remboursement


client. Idem, pour les fournisseurs.)

Cette observation est également valable pour tous les ratios combinant
des postes de bilan et du compte de résultat.

Ces ratios sont peu significatifs pour les groupes multi activité car ils
sont calculés à partir de données trop disparates.

5. L’analyse par les flux de trésorerie

Elle traduit les relations avec les tiers, les flux intragroupes étant
éliminés. Il présente :

- Les flux générés et employés par les entités intégrées :

50
o En totalité pour les entités intégrées globalement,
o Pour la part des flux correspondant au % d’intérêt pou les entités
intégrées de façon proportionnelle.
- Les flux entre le groupe et les entités mises en équivalence :
o Apport en capital,
o Paiement de dividendes, …

Dans le tableau de flux, les entités mises en équivalence sont


assimilables à des tiers.

Le tableau de flux présente la trésorerie cumulée de toutes les entités


intégrées.

Problématique : Le groupe constitue t-il vraiment une « unité de


trésorerie » ?

Plusieurs situations empêchent la mise en commun des positions de


trésorerie des différentes entités consolidées :

- Filiales localisées dans des pays à devise non-convertibles (expl :


filiale située à Cuba)
- Absence de mise en commun des positions de trésorerie des filiales,
- Pour les entités contrôlées conjointement consolidées par intégration
proportionnelle, le groupe ne peut généralement pas disposer de la
quote-part de trésorerie alors qu’il l’intègre) son bilan,
- Des groupes n’imposent pas la centralisation de trésorerie des filiales
aux minoritaires, alors qu’exerçant un contrôle exclusif, ils en ont le
droit.

Par conséquent, le tableau de flux peut présenter une situation de


trésorerie saine alors qu’une entité intégrée peut avoir des difficultés
de trésorerie.

Il existe quelques postes spécifiques au tableau de flux consolidé :

- Incidence des variations de périmètre,


- Incidence de la variation du cours des devises,
- Dividendes reçus des entités mises en équivalence,
- Apports en capital d’actionnaires minoritaires à des entités intégrées,
- Paiement de dividendes d’entités intégrées à des actionnaires
minoritaires.

Par 1 : La présentation du tableau de flux

51
Les flux de trésorerie sont classés en 3 catégories :

- Les flux des activités opérationnelles,


- Les flux des activités d’investissement,
- Et les flux des activités de financement.

Ce classement correspondant aux 3 cycles de la logique de gestion


financière d’une entreprise, la variation de la trésorerie étant la
résultante des 3 cycles précédents.

A) Le flux de trésorerie des activités opérationnelles

IAS 7 : Les activités opérationnelles génèrent les revenus de


l’entreprise et n’appartiennent pas aux 2 autres activités,
investissement et financement.

Il existe 2 façons de le présenter : La méthode directe et la méthode


indirecte.

a) La méthode directe

Le tableau présente « directement » les entrées et les sorties de


trésorerie TTC : encaissement clients, paiements fournisseurs, …

Elle est recommandée par la norme IAS 7 car en présentant des flux,
elle assure une présentation homogène avec les deux autres parties du
tableau.

Flux de trésorerie des activités opérationnelles

Méthode directe

+ Encaissements clients TTC

- Décaissements fournisseurs TTC

- Décaissements liés à la rémunération du personnel

- Décaissements d’intérêt

- Décaissements d’impôts

52
= Flux de trésorerie des activités opérationnelles

b) La méthode indirecte

En partant du résultat net des entités consolidées, 2 catégories


d’ajustement sont réalisées pour aboutir au flux de trésorerie des
activités opérationnelles :

- Élimination des produits et charges ne se traduisant pas par un flux de


trésorerie,
- Calcul de l’indice sur la trésorerie des décalages dus aux délais de
paiement afin de présenter la variation du BFR des entités intégrées.

Partie 5 :
LES THEORIES FINANCIERES

La question est de savoir si la structure financière du capital (répartition entre


dettes et fonds propres) a un impact sur la valeur de l’entreprise (VE).

1. L’approche de Modigliani et Miller


En 1958 par Modigliani et Miller publient un article intitulé « the cost of
capital, corporation finance and the theory of investment » s’inscrivait
dans le courant de travaux consacré à la théorie de l’investissement. Même
si cet article est particulièrement célèbre, il n’est pas inutile de rappeler les
objectifs que poursuivaient ses auteurs :

– construire une théorie de l’incidence de la structure de financement


sur la valeur de la firme.

– montrer comment cette théorie pouvait être utilisée pour résoudre


la question du coût du capital et développer une théorie de
l’investissement.

Pour étudier cela, Modigliani et Miller font des hypothèses extrêmes dans
le but de montrer sous quelles conditions la politique de dette ne compte
pas.

53
Ces hypothèses sont les suivantes :

-Que les marchés des capitaux sont parfaits et qu'il n'y a pas d'impôt,
ni de coût de transaction, de même, que le comportement des
investisseurs est rationnel

- Que les coûts de faillite sont nuls, c'est à dire que la probabilité de
défaillance est nulle.

- Qu'il y a absence d'asymétries d'informations entre les agents et par


conséquent les problèmes d'anti-sélection et d'aléa moral sont
négligeables.

- Qu'il y a absence de conflits d'intérêt entre les dirigeants et les


actionnaires, et de ce fait, le dirigeant cherche à maximiser la valeur
de la firme et non sa propre utilité.

- Que Les entreprises distribuent l'intégralité de leur bénéfice. Cette


hypothèse est retenue pour isoler les effets de la politique de dividende
sur la structure financière

- Que les agents peuvent prêter ou emprunter à un taux fixe et sans


limite.

Ils affirment alors dans un théorème que la valeur de l'actif économique est
indépendante de la façon dont cet actif économique est financé (dettes
et/ou capitaux propres). Cela affecte seulement comment cet actif
économique est partagé entre les détenteurs de la dette et les actionnaires.
De plus, une structure du capital optimale n'existe pas.

Ainsi la valeur de la firme est indépendante de la stratégie


d'investissement. Cette stratégie affecte seulement la façon dont la valeur
de l'actif économique est partagée entre les actionnaires et les détenteurs
de la dette

Les conclusions de ces travaux :

Il n’existe pas de structure financière optimale. Les financements sont


donc sans conséquence sur la valeur de l’entreprise et le coût moyen
pondéré du capital.

Le coût moyen pondéré du capital d’une entreprise endettée est égal au


coût moyen pondéré du capital d’une entreprise non endettée. Le taux de
rendement requis pour une entreprise endettée est toujours supérieur au

54
taux de rendement requis pour une entreprise non endettée puisque l’on
va intégrer une prime de risque.

La valeur d’une entreprise est déterminée par l’aptitude de ses actifs à


générer des flux de liquidité d’exploitation et ceci quelle que soit la
façon dont elle se finance.

Il n’existe pas de structure financière optimale. On est donc sur un


principe d’indépendance des décisions d’investissement et de
financement.

Les principales critiques vont une nouvelle fois porter sur les hypothèses
retenues :

. Les marchés sont parfaits,

. L’absence d’impôt.

L’arbitrage tel qu’il est présenté ne peut fonctionner que si les marchés
financiers sont parfaits.

Or, les marchés financiers sont imparfaits car l’asymétrie des


informations va engendrer des coûts de transactions.

Les coûts de transaction vont perturber le processus d’arbitrage.

L’absence d’impôt est également un postulat critiquable.

La fiscalité doit être nécessairement prise en compte.

C’est pourquoi Modigliani et Miller vont prendre en compte la fiscalité


pour savoir si celle-ci va modifier les conclusions du premier modèle.

 L’impact de la fiscalité :
Modigliani et Miller (1963) ont été les premiers à amender leurs
conclusions et ceci en intégrant les taxes sur les firmes dans leurs
modèles. Ils montrent que dans un univers caractérisé par l'existence d'un
impôt corporatif (sur les sociétés) et l'absence d'un impôt personnel, il est
mieux pour la firme de s'endetter pour profiter des économies
d'impôts dues à la déductibilité fiscale des charges des dettes. Ainsi, et
avec cet avantage fiscal, la valeur de l'entreprise endettée est égale à la
valeur de la firme non endettée augmentée de la valeur des économies
d'impôts réalisées grâce à cette possibilité de déductibilité décharges
financières.

VALEUR DE L'ENTREPRISE = VALEUR DE L'ENTREPRISE NON


ENDETTEE + VALEUR ACTUELLE DE L’AVANTAGE FISCAL

55
De cette hypothèse, les entreprises devraient s'endetter à 100% si
elles voulaient profiter au maximum des avantages fiscaux de la
déductibilité des intérêts. Cette conclusion est théorique et peu réelle
puisque rare qu'une entreprise a une structure de capital composé
seulement de la dette.

La première réaction est venue de la part de Miller (1977) qui publie un


article dans lequel il explique l'existence d'une autre imposition qui
neutralise l'avantage fiscal réalisé. En effet, Miller (1977), a repris le même
modèle de Modigliani et Miller (1963) mais en ajoutant cette fois ci l'effet
de l'impôt personnel à celui de l'impôt corporatif.

 MM et le MEDAF :
Fondés sur les mêmes hypothèses qui définissent un marché financier
parfait, le modèle de Modigliani et Miller et le MEDAF convergent en
termes d’évaluation du taux de rendement requis par les actionnaires
d’une firme sur leurs capitaux propres. En effet, Modigliani et Miller
démontrent que la rentabilité exigée par les actionnaires d’une entreprise
endettée n’est autre que le taux de capitalisation des flux de revenu d’une
entreprise de même risque non endettée (Rentabilité exigée par les
actionnaires d’une firme financée entièrement par fonds propres.)
augmenté d’une prime égale à la différence entre ce taux de capitalisation
et le coût de la dette, multiplié par le ratio d’endettement de cette
entreprise.

Le MEDAF permet d’aboutir au même résultat et donne une analyse


pertinente du coût des fonds propres d’une firme. Ainsi, à travers le
concept du coefficient de risque systématique (β), le MEDAF facilite la
mise en œuvre de la théorie de Modigliani et Miller (1958).

 Le coût de faillite et la structure du capital :


Plus une firme s'endette, plus elle augmente ses difficultés
financières et donc ses chances de survie sont compromises. Les
difficultés financières coûtent cher et leur coût vient réduire la valeur de
la firme. Toutefois, et afin d'éviter toute ambiguïté, il est à distinguer
entre coûts de faillite et coûts de détresse financière.

Une situation de détresse consiste pour une firme qui se trouve dans
une crise de trésorerie et ne peut honorer ses engagements envers
ses créanciers. Pour trouver une solution à cette situation, la firme peut
solliciter des sources externes de financement ou revoir sa stratégie

56
d'investissement. Les coûts de détresse financière correspondent aux
frais administratifs, légaux, profit potentiel pour les projets annulés ...
etc. La faillite peut être considérée comme une procédure légale qui
permet le transfert de la propriété des actifs de la firme aux
créanciers. Ainsi, la détresse financière est une forme plus ou moins
prononcée de la faillite.

La structure de financement optimale est déterminée par arbitrage et


par conséquent, elle n’est plus neutre. Elle correspond au niveau
d'endettement pour lequel les bénéfices liés à la déductibilité des frais
financiers compensent exactement les coûts résultant d'une éventuelle
faillite de l'entreprise.

Selon Kraus et Litzenberger, la structure optimale du capital est


déterminée par l’arbitrage entre avantage fiscal et coût des difficultés
financières.

2. La théorie d’agence et la structure


financière
 En 1976 Jensen et Meckling étaient très précis en mentionnant que la
relation d'agence est « un contrat par lequel une ou plusieurs personnes,
principal ou mandant, engage une autre personne, l'agent ou mandataire,
pour accomplir des services en son nom, service qui implique la délégation
du pouvoir de décision au profit de l'agent ». L'entreprise se caractérise
donc par des relations d'agence entre les détenteurs de capitaux, les
créanciers et les dirigeants.
 Les dirigeants d'entreprises et les actionnaires ont les mêmes objectifs
selon le contrat qui les unit, mais en terme d'utilité personnelle ils
s'opposent, car les dirigeants cherchent à maximiser leurs fonctions
d'utilité et de ce fait ils n’agissent pas dans l'intérêt des actionnaires
qui aspirent à la maximisation de leur richesse. Nous constatons que
les intérêts des différents acteurs sont divergents, ainsi le principal va
devoir mettre en place des systèmes d'incitation et de surveillance à
l'encontre de l'agent, ce qui va générer des coûts d'agences (coûts de
surveillance, de justifications et coûts résiduels qui représentent des
coûts d'opportunités, tels que l'abandon par le mandant du contrôle des
actions prises par le mandataire.
 Cette divergence dans les comportements génère des tensions et des
conflits. L'élimination ou au moins la réduction de ces conflits est une
solution bénéfique pour les actionnaires, elle leur permet de maximiser

57
leur richesse et de limiter les prélèvements pécuniaires des dirigeants.
Toute politique de recours à l'endettement entraîne une augmentation
du risque de faillite qui peut conduire à la perte d'emploi des
dirigeants, ce qui les oblige à être plus performants. Concernant
l'intérêt des dirigeants non actionnaires de l'entreprise, ceux-ci vont
tenter d'éviter de s'endetter pour ne pas accroître les contraintes
(paiement des frais financiers, remboursement dès l'emprunts) et donc,
leur tendance naturelle serait d'accumuler les liquidités beaucoup
plus qu'investir. Les actionnaires pousseront à l'endettement de la
société, car celui-ci a un pouvoir d'incitation à la performance.

3. La théorie des signaux


« La théorie des signaux se base sur l'hypothèse d'asymétrie d'information
qui fait que les différents acteurs ou agents économiques concernés par
l'entreprise ne disposent pas de la même information, celle-ci est supposée
imparfaite et asymétrique de sorte que les agents bien ou mieux informés
vont envoyer des signaux aux agents mal ou moins informés pour leur
indiquer les caractéristiques de l'entreprise ».9(*)

Les dirigeants, considérés comme étant les mieux informés sur la


situation de l'entreprise devraient communiquer leurs anticipations sur le
devenir de l'entreprise, ils devraient également signaler les
caractéristiques de leurs politiques financières. L'une des modalités de
signalisation la plus pertinente provient lorsque les dirigeants de
l'entreprise détiennent des actions de leurs sociétés en cas de
perspectives favorables mais, ils les dessaisissent dans le cas contraire. La
participation des dirigeants dans le capital de l'entreprise est un excellent
signal pour les investisseurs et le reste du marché.

Partant de l'évidence que l'endettement accroît le risque de faillite, tout


changement dans la politique financière de l'entreprise induit
automatiquement des modifications dans la perception de la firme par le
marché. En effet, le lancement d'un nouvel emprunt exige de l'entreprise
de signaler au marché ses véritables perspectives c'est-à-dire si elle est
capable de générer suffisamment de cash pour faire face aussi bien à ses
charges d'intérêts que ses engagements. En cas de perspectives favorables
la firme est attrayante et peut obtenir l'emprunt, dans le cas contraire
elle ne peut l'obtenir.

58
4.L'approche basée sur l'évaluation des
options
F. Black et M. Scholes12(*), initiateurs de ce courant, considèrent les
capitaux propres comme une opération d'achat dont disposent les
actionnaires sur les actifs de la firme, l'actionnaire-dirigeant peut
prendre pour option le rachat de son entreprise aux prêteurs, l'échéance
de la dette, pour un montant égal au remboursement qu'il doit effectuer,
s'il ne peut effectuer ce remboursement, les prêteurs sont en droit de
liquider les actifs pour se dédommager.

La théorie des options constitue une innovation financière, c'est un


contrat qui procure le droit à son acquéreur d'acheter ou de ventre
pendant une période déterminée, à un prix d'un actif également
déterminé.

On peut distinguer quatre types d'opérations sur les options :

- L'achat d'une option d'achat ;

- La vente d'une option d'achat ;

- L'achat d'une option de vente ;

- La vente d'une option de vente.

Prêter à une entreprise revient pour un créancier à investir dans l'actif


sans risques et avoir vendu une option de vente à l'actionnaire à un prix
égal au montant de la dette à rembourser.

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Références :

 Bibliographie
 Ouvrages :

- Analyse financière des comptes consolidés Normes


IFRS BRUNO BACHY MICHEL SION.

- Gestion financière de l'entreprise et développement


financier Elie Cohen edicef 58, rue.

- Maîtriser la consolidation des comptes » (suivant le


référentiel IFRS), de M. MOHAMED NEJI HERGLI.

 Articles :

- Analyse financière d’une situation comptable


intermédiaire, SALAH AISSE.
- Choix des investissements et des financements Gestion
des investissements, Effet de levier DANIEL
ANTRAIGUE.

 Webographie :
 http://www.scholarvox.com
 https://fr.slideshare.net
 www.journaldunet.fr

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