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Août 2010

A

c

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n

s

MANAGEM
MANAGEM

MANAGEM

MANAGEM

RECOMMANDATION VENDRE si cours > 460 DH

Valeur théorique:

400 DH

503 DH (19/08/2010)

Indice CFG25 :

23 837,8

Analyste

Yasmina ELOMARI

y.elomari@cfgmorocco.com

Contacts :

Mohammed Essakali Bachir Tazi Amira Mestari

Tél : (212) 5 22 25 01 01

Ric Reuters :

MNG

Secteur :

MINES

Nombre d’actions :

8 507 721

Capitalisation

boursière:

4 279,4 MDH

Source : CFG group

Points Clés :

L’environnement économique de Managem au cours de l’exercice 2009 a été marqué par (1) le renchérissement principalement du coût de l’électricité (+18%), (2) le raffermissement du dollar américain dont le cours moyen de change a progressé de +4,4% et (3) l’appréciation des cours spot des métaux de base, et (particulièrement cuivre +65%) ainsi que ceux des métaux précieux (Or +15%). La reprise du marché des métaux a été insufflée par une demande chinoise redevenue vigoureuse, face à une offre affaiblie par la réduction des capacités de production de certains miniers, voire le report d’un nombre important de leurs projets. Ce déséquilibre fondamentalement étayé par les challenges inhérents à la raréfaction des ressources naturelles aurait dopé la tension sur les prix durant 2009 et semble s’inscrire sur le même trend de progression en 2010.

L’activité de Managem s’est améliorée suite à un retour à des niveaux d’exploitation normatifs dans certains sites. En effet les volumes d’extraction ont significativement augmenté suite à un retour à la normal au niveau du site de Samine qui a été remis en état, au renforcement de la contribution du gisement cuprifère de Tighardine, et à la hausse de la cadence d’extraction au niveau d’Agoujal et Imiter et à une augmentation des teneurs.

Les travaux de Recherche et Développement ont permis la mise en évidence de réserves supplémentaires qui vont permettre de pérenniser l’exploitation au niveau des différentes mines :

(1) +432 tonnes métal d'argent à Imiter, (2) +551 320 tonnes de tout venant de fluorine au niveau de Samine, et +2 666 824 tonnes de tout venant de ressources et réserves de cuivre à Akka, (3) la confirmation d'une ressource de 45 600 tonnes métal de cobalt et de 79 000 tonnes métal de cuivre au niveau du projet Pumpi en République Démocratique du Congo.

Résultats (MDH)

2009

2010e

2011e

Chiffre d'affaires

2 223

2 692

3 570

EBITDA

649

751

1 162

Marge d'EBITDA

29,2%

27,9%

32,5%

REX

81,5

90,8

502,5

Marge d'expl.

3,7%

3,4%

14,1%

RNPG

23

62

224

Marge nette

1,0%

2,0%

6,3%

Cash flow

612

724

1 004

Source : Managem, Estimations CFG

Cours et volumes hebdomadaires

Ratios

2009

2010e

2011e

BPA

3

7

26

FPA

128

134

169

CFPA

72

85

118

DPA

-

5

20

P/E

188

70

19

P/B

4

4

3

P/CF

7

6

4

D/Y

0,0%

1,1%

3,9%

Source : Managem, Estimations CFG

Force relative MNG/CFG25

Volume quotidien moyen double :

10 652 KDH

500 300 100 06-08 12-08 06-09 12-09 06-10
500
300
100
06-08
12-08
06-09
12-09
06-10

Source : CFG Group

50

40

30

20

10

0

120 100 80 01-10 03-10 05-10 07-10 60
120
100
80
01-10
03-10
05-10
07-10
60

Source : CFG Group

06-09 12-09 06-10 Source : CFG Group 50 40 30 20 10 0 120 100 80

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Flash Info - Recherche Actions - Août 2010

Flash Info - Recherche Actions - Août 2010 Réalisations du groupe • Le chiffre d’affaires a
Réalisations du groupe
Réalisations du groupe

Réalisations du groupe

Réalisations du groupe

Le chiffre d’affaires a augmenté de 6% malgré la chute des cours du Cobalt et la baisse des ventes de service et produits dérivés

Répartition du CA 2009 par produit

Autre Plomb 4% Fluorine 8% 16% Argent 20% Cobalt 9% Or 7% Zinc 13%
Autre
Plomb
4%
Fluorine
8%
16%
Argent
20%
Cobalt
9%
Or
7%
Zinc
13%

Cuivre

23%

Source : Managem, Calcul CFG

de

change moyenne qui est passée de 7,59$ /DH à 8,02$ /DH. Ces effets positifs ont permis de compenser l’impact négatif de :

(4) et par l’amélioration

de

la

parité

la chute du cours du Cobalt qui s’est déprécié de plus de 46% la baisse des ventes de services et autres produits dérivés notamment l’oxyde de zinc, l’arsenic et l’oxyde de Cobalt.

Les ventes de Managem ont été soutenues par (1) la reprise du cycle haussier des cours des métaux stratégiques principalement le Cuivre, (2) l’amélioration du prix de vente de l’Argent suite à la restructuration du portefeuille des couvertures, (3) conjugués à une augmentation des volumes traités due à :

L’amélioration des conditions d’exploitation dans certains sites, La hausse de la teneur de certains minerais,
L’amélioration des conditions d’exploitation dans
certains sites,
La hausse de la teneur de certains minerais,
La hausse du taux de récupération de métal au
niveau de Akka,
La bonne contribution du gisement de cuivre de
Tighardine.
La bonne contribution du gisement de cuivre de Tighardine. Source : Managem, Calcul CFG • Le

Source : Managem, Calcul CFG

Le résultat d’exploitation courant s’établit à 82 MDH contre une perte de -297 MDH du fait de la hausse du chiffre d’affaires et de l’amélioration des coûts de revient.

La hausse du chiffres d’affaires combinée à la baisse du prix de revient du Cuivre et du Cobalt (+140 MDH) qui découle de l’amélioration de la teneur, et un taux de récupération métal plus important, ont pu contenir l’impact négatif de la hausse des dotations d’exploitation et de la baisse de la teneur de l’Or traité au niveau de la mine de Akka.

Le RNPG s’élève à 23 MDH contre une perte nette de 589 MDH

Cette amélioration significative s’explique principalement par (1) la hausse du résultat d’exploitation courant, (2) l’amélioration du résultat sur instruments financiers de 332,3 MDH, liée à la non récurrence de la charge relative à l’allègement de la surcouverture or en 2008 (+204 MDH) et à un impact positif de la variation des instruments dérivés de couverture de +105 MDH, (3) la comptabilisation d’une plus value sur cession des titres SEMAFO de 88 MDH et (4) la hausse des intérêts minoritaires de 66 MDH suite à l’amélioration des résultats des filiales CMG et SMI.

Flash Info - Recherche Actions - Août 2010

Stratégie du groupe 1/2
Stratégie du groupe 1/2

Stratégie du groupe 1/2

Stratégie du groupe 1/2
- Recherche Actions - Août 2010 Stratégie du groupe 1/2 Recentrage des activités du groupe sur

Recentrage des activités du groupe sur trois segments les métaux précieux, le Cobalt et Cuivre, ainsi que le Développement de projets en Afrique qui consoliderait les orientations de cette nouvelle stratégie. Le management a élaboré une nouvelle stratégie concernant sa politique d’investissement et dont les principales directives consisteraient en (1) la rationalisation de ses investissements et l’optimisation de leur rendement (2) l’homogénéisation de ses projets en ciblant trois segments d’activité: les métaux précieux, le Cobalt et le Cuivre, qui constitueront à terme, le socle de croissance du groupe. Selon le Management, cette stratégie puise son fondement dans la concrétisation des éléments suivants:

l’équilibrage du risque à travers une répartition pondérée du portefeuille entre d’une part les

métaux précieux connus par leur forte résilience et d’autre part le cuivre et cobalt dont l’évolution peut être corrélée négativement avec celle des métaux précieux. De même ce positionnement est justifié

par l’expérience du groupe acquise dans l’exploitation et la mise en valeur de ses métaux.

la sécurisation de l’activité en développant les segments qui sont adossés à des actifs de qualité

avec des ressources confirmées et à fort potentiel. En effet, certaines mines actuellement en exploitation, en l’occurrence Guemassa, Hajjar, et Akka, présentent des signes de maturité de leur ressources tels que le fléchissement des teneurs moyennes et la hausse de la complexité structurelle d’exploitation des gisements. Le management projette de les remplacer par des actifs avec des durées de vie plus significatives qui (1) amélioreraient et la qualité et la quantité des outputs (2) pallieraient aux contraintes des couvertures (3) et consolideraient ainsi la pérennité des activités du groupe à moyen et long terme.

l’atteinte de la taille critique à travers le renforcement des activités dans lesquelles Managem

détient une expertise notable et confirmée, telle que l’activité Argent, l’activité cuprifère et aurifère. La consolidation des volumes par activité permettrait d’atteindre des niveaux de cash-cost rentables, de rétablir ainsi la performance opérationnelle du groupe et de générer promptement un cash flow positif. A la lueur de cette orientation stratégique, Managem serait amener à céder certains de ses actifs jugés non stratégiques, ce qui permettrait de disposer de cash, de soulager ainsi son niveau d’endettement et de poursuivre ses programmes d’investissement.

la rationalisation des investissements. Le groupe a investi plus de 5 Mrd DH depuis l’année 2002, soit une moyenne de 642 MDH par an, principalement dans les travaux de Recherche et Développement, les prospections en Afrique et la maintenance de ses sites. En tenant compte de la situation financière actuelle du groupe, avec un Gearing de 211%, le groupe appréhenderait ses prochains investissements avec des arbitrages plus sélectifs, prudents et rigoureux, qui définiraient le choix de ses projets futurs qui se veulent à fort potentiel, et dont les retombées économiques amélioreraient la rentabilité du groupe.

à fort potentiel, et dont les retombées économiques amélioreraient la rentabilité du groupe. Source : Managem

Source : Managem

Flash Info - Recherche Actions - Août 2010

Stratégie du groupe 2/2
Stratégie du groupe 2/2

Stratégie du groupe 2/2

Stratégie du groupe 2/2
- Recherche Actions - Août 2010 Stratégie du groupe 2/2 Le groupe Managem allouerait donc plus

Le groupe Managem allouerait donc plus de 100 M$ étalés sur les 3 prochaines années à venir dans le développement des projets en Afrique qui renforceraient ses actifs miniers. L’objectif du groupe est de réussir le lancement de ses nouveaux projets articulés autour des trois segments stratégiques. Dans ce contexte, le groupe devrait ainsi finaliser sa JV avec SearchGold qui détient 23% de REG. Managem procédera ainsi à l’acquisition d’une participation de 63% de la société REG qui détient la zone A du site de Bakoudou et dont l’exploitation devrait démarrer au cours du S1- 2011.

Selon le management, les grandes lignes de cette stratégie seraient d’optimiser le portefeuille d’actif en augmentant la part des segments stratégiques : (1) converger vers une taille critique pour chaque métal, (2) dégager un cash cost optimal, (3) rentabiliser les coûts d’infrastructures. Dans le sillage de cette stratégie, le groupe ambitionne ainsi de réaliser un chiffre d’affaires de 500 MUSD à horizon 2013, où 50% des ventes proviendraient de l’activité des métaux précieux. La contribution au chiffre d’affaires consolidé des ventes de l’activité des sites africains (Bakoudou, et Pumpi…), tout métal confondu, devrait atteindre 51% d’ici 2013.

Répartition du Chiffre d’affaires 2009 par métal Or 7% Argent 20% Zinc et Autres 41%
Répartition du Chiffre d’affaires
2009 par métal
Or
7%
Argent
20%
Zinc et Autres
41%
Cobalt&Cuivre
32%

Répartition du Chiffre d’affaires prévisionnel 2015 E par métal

Argent

16% Or 34% Cobalt&Cuivre 36% Zinc et autres
16%
Or
34%
Cobalt&Cuivre
36%
Zinc et autres

14%

Source : Managem

Source : Managem

36% Zinc et autres 14% Source : Managem Source : Managem Estimations : Tendance du marché
36% Zinc et autres 14% Source : Managem Source : Managem Estimations : Tendance du marché
36% Zinc et autres 14% Source : Managem Source : Managem Estimations : Tendance du marché
36% Zinc et autres 14% Source : Managem Source : Managem Estimations : Tendance du marché

Estimations : Tendance du marché

: Managem Source : Managem Estimations : Tendance du marché * Moyenne annuelle basée sur les

* Moyenne annuelle basée sur les cours spot pour les exercices antérieurs à 2010,

** Le contrat à terme sur le Cobalt n’a été lancé qu’en février 2010.

Source : The London Metal Exchange LME / London Bullion Market Association LBMA + REUTERS

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Flash Info - Recherche Actions – Août 2010

Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Poursuite de la reprise des cours des métaux

Poursuite de la reprise des cours des métaux de base malgré la dernière correction qu’ont connue les marchés internationaux.

Malgré les récents mouvements de prise de bénéfices qu’ont connus certains métaux, les perspectives à moyen terme demeurent positives. Les signes tangibles de reprise constatés dans les secteurs industriels confirment le scénario de hausse. Les cours des métaux de base devraient ainsi se raffermir en 2010 (+ 20% en moyenne par rapport à 2009), avant de s’accélérer en 2011.

Néanmoins la survenance de certains facteurs baissiers tels que la crise de la dette en Europe, le resserrement de la politique monétaire en Chine et la poursuite de la hausse du dollar pourraient perturber la concrétisation de ce scénario ou/et accentuer la volatilité des cours des métaux.

Bilan de couverture métaux de précieux

(Or au 30-06-09)

Bilan de couverture métaux de précieux ( Or au 30-06-09) Source : Managem Bilan de couverture

Source : Managem

Bilan de couverture métaux de base en Mars 2010

: Managem Bilan de couverture métaux de base en Mars 2010 Source Managem Malgré la reprise

Source Managem

Malgré la reprise des cours des métaux, Managem ne profiterait pas amplement de cette hausse, son activité métaux précieux étant grevée par des couvertures contraignantes. Le cuivre Managem poursuivra la restructuration du portefeuille de couverture avec un objectif d’homogénéiser ses engagements de hedging avec ses niveaux de production. La réduction du taux de ses engagements permettrait, le cas échéant de mieux profiter de tendance haussière du marché. Les positions de couvertures sur les métaux de base conclues par le management sont dans l’ensemble avantageuses comparées aux prévisions du marché pour l’exercice 2010, excepté pour le cuivre de Akka. S’agissant des métaux précieux, et particulièrement l’Or, le management poursuit ses efforts consentis pour réduire le niveau des ses couvertures :

Le niveau d’engagement par rapport aux réserves a pu être réduit de 230 % à
Le niveau d’engagement par rapport aux réserves a pu être réduit de 230 % à 133 % à fin 2004.
Le groupe a poursuivi ces efforts en 2007. En effet suite à une révision à la baisse de la production au
niveau de la mine de Akka, les positions de 2007-2011 ont été lissées sur 2012.
En 2008, grâce au transfert du gisement de cuivre de Akka, les ressources provenant de l’arbitrage
Cuivre/Or ont permis de financer les rachats de positions d’Or, et de réduire ainsi l’exposition sur l’or
relative à l’année 2009 de 20%.

Pour ce qui est des couvertures sur l’Argent, l’objectif est de remplacer les positions existantes avec de nouvelles positions offrant un prix de couverture plus avantageux. Ces positions de couvertures prendront fin en 2012 pour l’Or, et en 2011 pour l’Argent.

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Flash Info - Recherche Actions – Août 2010

Perspectives
Perspectives

Perspectives

Perspectives
Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Perspectives Poursuite de la reprise des cours des

Poursuite de la reprise des cours des métaux de base et des métaux précieux sur l’année 2010, et ce malgré le climat d’hésitation et les arbitrages défavorables sur certains métaux qui ont abouti à une correction marquée en mai dernier.

Variation du cours de l’Or et de l’Argent base 100

Le c

2005-2010 300 ARGENT 260 220 180 OR 140 100 avr-05 juil-05 oct-05 janv-06 avr-06 juil-06
2005-2010
300
ARGENT
260
220
180
OR
140
100
avr-05
juil-05
oct-05
janv-06
avr-06
juil-06
oct-06
janv-07
avr-07
juil-07
oct-07
janv-08
avr-08
juil-08
oct-08
janv-09
avr-09
juil-09
oct-09
janv-10
avr-10

Source : Données: The London Bullion Market Association , Graphe CFG Group

L’or a retrouvé son statut de valeur refuge, ceci face aux fluctuations et à l’instabilité des monnaies, et à la hausse continue du pétrole. Il est donc considéré comme une alternative de positionnement pour les fonds d’investissements qui souhaiteraient se protéger contre la volatilité des marchés. D’où la confirmation du trend haussier, dans lequel s’est inscrit le cours du métal jaune en 2008 et qui devrait se poursuivre à court et moyen terme (2010 e :1200 $ /Oz).

L’argent : La conjoncture actuelle favorise les placements sur les métaux précieux, en outre le cours de l’argent serait soutenu par la dynamique du cours du métal jaune. Ainsi le consensus marché prévoit un cours moyen de 19$ /Oz sur 2010.

Le cobalt : La baisse de l’offre suite à la sous activités de certaines mines, combinée à l’éventuelle reprise du secteur des alliages et des batteries soutenue par l’amélioration du secteur automobile en Europe sont les prémices d’une solide reprise de l’activité du Cobalt dont les perspectives à moyen terme sont ainsi positives.

Le cuivre : le métal rouge a subi une pression vendeuse en mai 2010, déclenchée par la liquidation des positions des investisseurs suite à la montée des inquiétudes autour de la solvabilité du système financier européen. Le cours du cuivre s’est rétracté de plus de 15% sur le LME (London Metals Exchange). Malgré cela, le consensus des analystes n’est pas remis en cause. Le scénario du trend haussier du cours du cuivre, avec ses fondamentaux solides, demeure soutenu par l’éventuel fléchissement du dollar, et par une bonne tenue de l’économie des nouveaux pays industrialisés asiatiques.

Meilleure visibilité sur le marché du Cobalt pour Managem avec le lancement des premiers contrats à terme sur ce métal.

Si le groupe a subi une forte baisse de ses ventes du segment Cobalt, dont l’impact a été évalué en 2009 à plus de 330 MDH, l’année 2010 risque de porter moins de surprise. En effet le cobalt qui jadis négocié de gré à gré entre consommateurs et producteurs n'assurait qu'une visibilité limitée. Cependant, depuis le début de l’année 2010, le LME (London Metals Exchange) a lancé le premier contrat à terme standardisé pour le cobalt, ce qui devrait faciliter les arbitrages sur le métal bleu.

Flash Info - Recherche Actions – Août 2010

Estimations
Estimations

Estimations

Estimations
Flash Info - Recherche Actions – Août 2010 Estimations Nous pensons que le chiffre d’affaires consolidé

Nous pensons que le chiffre d’affaires consolidé de Managem devrait enregistrer une hausse de +17% en 2010. Notre estimation est confortée par la hausse soutenue de la parité de change, et par le maintien des cours des métaux de base à des niveaux supérieurs à ceux de l’année dernière.

En ce qui concerne la marge d’EBITDA, elle devrait se stabiliser à des niveaux proches de ceux de 2009 compte tenu du renchérissement du coût des intrants notamment l’acide sulfurique qui pourrait impacter négativement le prix de revient.

L’augmentation du taux de l’endettement de 29 points à 211% à fin décembre 2009, est susceptible de générer plus de charges financières.

Le RNPG devrait ainsi atteindre 62 MDH en 2010 et 224 MDH en 2011, ces estimations n’incluent pas les éventuelles opérations exceptionnelles de restructuration du portefeuille, telles que les cessions partielles ou/et désengagement de certaines activités, ainsi que les cessions de permis d’exploitation…

de certaines activités, ainsi que les cessions de permis d’exploitation… Source :MANAGEM, Estimations CFG 7

Source :MANAGEM, Estimations CFG

7

Valorisation Performance boursière et Cours Moyens Pondérés. Evolution du cours de Managem En DH 700
Valorisation
Valorisation

Valorisation

Valorisation

Performance boursière et Cours Moyens Pondérés.

Performance boursière et Cours Moyens Pondérés. Evolution du cours de Managem En DH 700 (1)- P
Evolution du cours de Managem En DH 700 (1)- P hase haussière Sep-05- M ar-08:
Evolution du cours de Managem
En DH
700
(1)- P hase haussière Sep-05- M ar-08: le
co urs a gagné +234%
(3)- R eprise depuis M ar-09 :
600
C M P = 414 DH
+ Haut 640 DH
+Bas 139 DH
le co urs a gangé +214%
C M P = 324
DH
500
+ Haut 522 DH
+Bas 155 DH
400
300
(2)- P hase
baissière M ar-08
F
eb 09
le co urs a perdu -69%
C
M P = 336 DH
200
+Haut 640 DH
+Bas 140 DH
100
Source : CFG
0
janv-
juin-
nov-
avr-
sept-
févr-
juil-
déc-
mai-
oct-
mars-
août-
janv-
juin-
05
05
05
06
06
07
07
07
08
08
09
09
10
10
REX Consolidé de Managem en MDH
394
300
173
107
100
-100
2005
2006
2007
2008 2009
-60
-300
-500
Source :MANAGEM
-700
-621

Historiquement, le cours de la valeur a arpenté deux cycles importants et distincts depuis fin 2005.

Un cycle haussier ininterrompu depuis fin 2005, et qui s’est poursuivi jusqu’au 12 mars 2008 (+224%), propulsant ainsi le cours de la valeur à un plus haut historique de 640 DH. Cette date correspond aussi au point de renversement de la tendance marquant la rupture avec le cycle haussier et qui a coïncidé avec l’annonce des résultats de 2007. Ce trend s’est poursuivi sur le restant de l’année 2008, engendrant des pertes cumulées de -60%. Cette tendance s’est fortement accélérée en janvier 2009 avec l’annonce du profit warning (Perte nette de -586 MDH) ramenant le cours à 140 DH (06/02/2009). La reprise s’est accentuée en Avril-Mai 2009. Ce mouvement a été déclenché particulièrement par les rumeurs autour de la cession de l’une des filiales du groupe Managem, ce dernier a démenti ses rumeurs à travers un communiqué officiel. L’ascension s’est poursuivie alors en 2010, où le CMP a atteint 353 DH en hausse de +43% comparé à celui de 2009. Cette hausse reposait, à priori, sur le même scénario de cession de la filiale SMI que nous avions jugé peu probable étant donné (1) la non cohérence avec la stratégie du groupe qui compte renforcer son positionnement dans les métaux précieux, notamment l’Argent, et qui s’est traduit par le projet d’augmentation de la capacité de production de SMI de 50%, (2) la qualité des actifs de SMI et le redressement de ses performances opérationnelles en 2009 après avoir subi de fortes pertes en 2007, (3) les niveaux de cours de l’Argent atteint en 2010 et qui renforcent les momentums positifs avancés par les spécialistes du marché, (4) la situation financière des sociétés minières internationales caractérisée par un manque de liquidité, et qui n’est guère propice à l’aboutissement d’opérations stratégiques.

Flash Info - Recherche Actions – Août 2010

Valorisation théorique

- Recherche Actions – Août 2010 Valorisation théorique Notre valorisation théorique est basée sur la méthode

Notre valorisation théorique est basée sur la méthode DCF sur une période finie qui correspond à la durée de vie des mines opérationnelles et des projets miniers à forte probabilité de réalisation, calculée sur la base des réserves et ressources mises en évidences à fin 2009. Ainsi la valeur terminale n’a pas été prise en compte dans le calcul de la valeur d’entreprise.

Nous avons retenu pour notre valorisation théorique un taux d’actualisation de 10,0% avec un Bêta désendetté de 1,3 et une décote minoritaire de 15%.

En termes de réalisations, nous tablons sur une augmentation moyenne du chiffre d’affaires entre 2010 e et 2015 e de +12,2% avec une hypothèse de stabilisation des cours à leur niveau estimé de 2011, et une amélioration de la marge d’EBITDA de 3 points annuellement.

Ainsi, et en se basant sur des arguments fondamentaux n’incluant pas les éventuelles opérations exceptionnelles de restructuration du portefeuille, nous recommandons de :

Vendre si

<

460 DH

Conserver si

[ 340 DH - 460 DH ]

Acheter si

>

340 DH

Tableau de sensibilité

Prime de risque

4,30%

4,40%

4,50%

4,60%

5,00%

Bêta

 

1,1

411

410

408

407

402

1,2

406

404

403

401

396

1,3

401

399

397

396

390

1,4

395

394

392

391

384

1,5

390

389

387

385

378

Source : CFG

9