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III L’évaluation de l’entreprise

I – Le contexte et la démarche de l’évaluation  :

Chapitre 1 : Le contexte de l’évaluation

Une évaluation est pratiquée à l’occasion de :


-Acquisition ou cession d’une participation dans une société
-Introduction en Bourse, augmentation de capital
-Élaboration des états financiers

L’écart entre l’évaluation et le prix de vente définitif d’une entreprise peut être différent
(concurrence, degrés d’urgence) de plus les destinataires de l’évaluation ont souvent des
intérêts divergeant (l’acquéreur, le vendeur, l’administration fiscale et le contribuable) ce qui
provoque une multiplicité d’objectifs et donc de méthodes d’évaluations.

Chapitre 2 : La démarche d’évaluation

L’objectif d’une évaluation est d’estimer la valeur des capitaux propres (VCP) pour cela on
peut estimer directement cette valeur ou recourir à des méthodes qui estime d’abord la
valeur de l’entreprise (VE) on soustrait par la suite les dettes financières (DF) pour trouver la
valeur des capitaux propres.

Il existes 2 grandes familles d’évaluations qui repose sur le cours boursier  :


L’approche intrinsèque : L’approche comparative :
L’évaluation repose sur ses perspectives de L’évaluation repose sur des ratios de
développement par la génération de flux de valorisation observés pour des entreprises
revenus futurs ou sur la valeur de marché comparables cotées (méthode des
de son patrimoine (ANC) multiples)

II – L’évaluation par les flux :

Chapitre 1 : Les principes généraux

La valeur d’une action est en fonction de la valeur des actifs détenus par la société qui a émis
ces actions. Le capital qu’un investisseur est prêt à investi dépend des flux générés aux actifs
et du taux de rentabilité qu’il attend.

Chapitre 2 : Méthode 1, L’actualisation des flux de trésorerie disponibles pour l’entreprise
(FTDE)

Les flux de trésorerie sont calculés avant rémunération des apporteurs de fonds
(actionnaires et préteurs)
I - Valeur de marché des capitaux propres (VCP) =
Valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE) + Valeur de marché des actifs hors exploitation
+ Valeur de marché des immobilisations financières – Valeur de marché des dettes financières (VDF)
– Provisions pour risques et charges non récurrentes – Valeur de marché des intérêts minoritaires
Détermination de la VGE (Valeur de marché des actifs d’exploitation)  :
VGE=( ∑ FTDE∗( 1+ Rc )−t ) +(Valeur Terminale∗( 1+ Rc )−n )

Détermination des FTDE (free cash-flow) :


Il représentent les flux de trésorerie générés par l’activité d’exploitation après prise en
compte des investissements :
CAF d’exploitation ((EBE-DADP)*(1-IS)+DADP)
+/-Variation du BFRE
-Investissements nets de cession

Détermination de la valeur terminale (VT) :


Elle correspond à la somme des flux de trésorerie disponibles attendus au-delà de la période
de prévision explicite.
FTDEn+ 1
VTn=
Rc ou(RC −g)

La fixation du taux d’actualisation :


Le coût du capital doit être déterminée sur la base des valeurs de marché et non pas de
valeur comptable. Différentes approches sont possibles :
-Utiliser une structure financière cible (celle plus proche du concurrent)
-Calculer la valeur de marché de l’endettement ou la capitalisation boursière (pour les
entreprises cotés)
-On utilise le CPMP

II La valorisation des capitaux propres :


Elle est obtenue en retranchant la valeur de la dette financière de la valeur de l’entreprise.

La valeur des dettes financières :


L’endettement financier est reconnu pour sa valeur nette :
Endettement financier brut – trésorerie active.

Les autres éléments de valorisation des capitaux propres :


-Les actifs hors exploitation et les immobilisations financières doivent être ajoutés
-Les provisions non récurrentes n’ont pas été inscrite en charge d’exploitation et ne figure
pas dans les FTDE, elles doivent donc être déduite de la valeur globale de l’entreprise

L’inconvénient dans cette méthode est l’hypothèse de la stabilité de la structure financière


dans le futur, pour cela on utilise la méthode des flux disponible pour l’actionnaire.
Chapitre 3 : Méthode 2, L’actualisation des flux de trésorerie disponible pour l’actionnaire
(FTDA)

Approche directe permettant d’obtenir la valeur des capitaux propres sans avoir à
retrancher les dettes financières.

VCP=( ∑ FTDA∗( 1+ Rc )−t ) +(Valeur Terminale∗( 1+ Rc )−n)

Le FTDA se calcule comme le FTDE mais avec les différences suivantes  =


CAF = (Résultat exploitation -Charge d’intérêt)*2/3 + DADP
+/-Variation du BFRE
-Investissements nets de cession
+Emprunt contracté
-Emprunt remboursé

-Les provisions, les immobilisations financières et les actifs hors exploitation n’ont pas à être
déduits ou ajouté
-Les flux de trésorerie sont actualisés au coût des capitaux propres
-Valeur du terminale, pareil que la méthode précédente

Cette méthode permet de tenir compte des évolutions de la structure financière par le biais
de la CAF, des emprunts contractés et remboursés.

Chapitre 4 : Méthode 3, Le modèle de la valeur actuelle ajustée (VAA)

Les caractéristiques du modèle :

Proche de celui basé sur les FTDE, la différence provient des économies d’impôts générées
par l’endettement. L’avantage fiscal lié à l’endettement apparaît sous la forme d’un flux de
trésorerie.

I - Valeur de marché des capitaux propres (VCP) =


Valeur de marché des actifs d’exploitation (VGE) + Valeur de marché des actifs hors exploitation
+ Valeur de marché des immobilisations financières – Valeur de marché des dettes financières (VDF)
– Provisions pour risques et charges non récurrentes – Valeur de marché des intérêts minoritaires

II – Valeur globale de l’entreprise (VGE) =


VGE = Valeur globale de l’entreprise
VGE = VGEdn + Vei

VGEdn = Valeur des actifs sous l’hypothèse d’un financement uniquement par fonds propre
VGEdn = (∑ FTDE∗( 1+icp 0 )−t ¿+(VTn∗( 1+ icpo )−t )
FTDEn+1
Avec VTn =
icc−g
Vei = Valeur des économies d’impôts générées par la déductibilité des intérêts liés à
l’endettement
Vei = ∑( Dette∗id∗( 1−taux d ' is )∗( 1+icpO )−t )
-Entre 1 et n on suppose que l’entreprise est financée intégralement par fond propre on
utilise Icp0 = Cout des capitaux propres à dette nulle
-Au-delà de n, la structure financière étant supposée stable on revient à un taux
d’actualisation fixe basé sur le coût du capital.

Cette méthode découpe l’horizon temporel de l’entreprise en 2 périodes :

Une période de prévision explicite avec une Une période à horizon infini avec une
structure financière variable au cours de structure financière stable et une
laquelle on utilise le modèle de la VAA. augmentation du FTDE à un taux croissant
(g) ou non

Le calcul des économies d’impôts est basé sur les intérêts de la dette (id) réellement
supportés (on prend donc le montant de la dette contractée par l’entreprise et non pas la
valeurs de marché).

Chapitre 5 : Les modèles d’actualisation des dividendes

Ce modèle intéresse l’actionnaire minoritaire. Elle correspond à la capitalisation du


dividende versé à un titre donné. L’hypothèse est que le dividende restera constant et se
répètera à l’infini.

Dividende
Taux d ' actualisation

Modèle Gordon et Shapiro :

Dividende 0∗(1+G)
Taux actualisation−G

III – L’évaluation par l’approche comparative

Chapitre 1 : Les principes de l’approche comparative

Évaluer l’entreprise en comparaison avec des sociétés cotées dont les titres font l’objet de
transaction gré à gré. La difficulté réside dans la recherche de l’actif comparable.
La mise en œuvre de cette approche est organisée autour de 3 étapes successives :
-La recherche d’un échantillon de sociétés comparables
-Le choix de l’inducteur de valeur, l’application de multiples
-La détermination d’ajustements spécifiques de la valeur sous forme de décotes ou
primes.
Chapitre 2 : La recherche d’un échantillon de sociétés comparables et le choix de
l’inducteur de valeur

Il s’agit de sélectionner les sociétés les plus proches (les comparables) de la cible à évaluer et
de fixer un critère pour mesurer leur valorisation (l’inducteur de valeur)

I – La recherche d’un échantillon de sociétés comparables

Il existe plusieurs critères, notamment :


-La nature des activités et leur positionnement dans leur cycle de vie
-Les performances économiques et financières
-Le potentiel de croissance
-La taille de l’entreprise

Dans le cas d’une entreprise avec un portefeuille d’activité diversifié, l’application d’une
majoration ou d’une décote permet de tenir compte de la spécificité de l’entreprise.

II – Le choix de l’inducteur de valeur

-Une fois l’échantillon constitué il convient de définir l’inducteur de valeur (l’élément qui
explique le mieux le niveau de valorisation de l’entité étudiée)
Les principaux inducteurs de valeurs :
-EBE ou résultat d’exploitation
-Résultat courant ou net comptable
Les principaux inducteurs d’activités :
-Le chiffre d’affaires
-indicateur physique pertinent pour un domaine d’activité

Chapitre 3 : Les multiples et la valeur des capitaux propres d’une société

Un multiple est un ratio qui permet d’apprécier la valeur des actifs ou des capitaux propres
des sociétés de l’échantillon en fonction de l’inducteur de valeur retenu. Il existe des
multiples de valeurs de l’entreprise et des multiples de valeur des capitaux propres.

I - Les multiples de la valeur globale de l’entreprise  :


VGE
Multiple=
Inducteur de valeur

-L’inducteur (EBE, CA, Résultat d’exploitation..) ne concerne que l’exploitation et ne prend


en compte ni les conséquences de la structure financière (charges d’intérêts) ni les
placement financiers (produits financiers)
-La VGE est égale à la somme de la valeur de marché des capitaux propres et de
l’endettement net.
-Le multiple retenu tiens compte du risque spécifique (SR, endettement plus élevé) par un
coefficient. Multiple retenu = Multiple calculé * Coefficient de risque spécifique
-La valeur des actifs de la cible = VGE de la cible = Multiple retenu * Inducteur de valeur cible
II – Les multiples de la valeur des capitaux propres :

A – Le calcul du PER 
Le PER exprime la valeur boursière des capitaux propres

Cours Capitalisation boursiere


PER= ou
BNPA Bénéfice total

Le bénéfice peut être le résultat net comptable ou courant.

B – L’interprétation du PER
Le PER permet la comparaison avec d’autres entreprises du même secteur.
PER élevé ⇒ Taux de rendement de l’action faible ⇒ Potentiel de hausse limité.

C – Les déterminants et limites du PER


-Le PER dépend du taux d’intérêt sans risque, la prime de risque, taux de distribution des
résultats nets et leur taux de croissance observée ou attendue.
-Plus les perspectives de croissance des résultats nets sont élevées, plus les PER sont élevé ́.
-Le calcul du PEG isole l’effet lié au taux de croissance du BNPA et permet la comparaison
avec des entreprises dont les taux de croissances sont très différents 
PER
PEG=
Taux de croissance anticipé des résultats

D) Les Limites du PER


-Capitalisation boursières retenues pour calculer les PER à une date données peuvent être
sous ou sur évaluées
-PER ne peut être employé pour les sociétés de l’échantillon qui dégagent des pertes
-PER est influencé par la structure financière de la société et le risque spécifique

III – La détermination de la valeur des capitaux propres :

Si le multiple est basé sur la VGE :

VCP=VGE−VDF + ActifHE+ Immo finan+Trésorerie

Si le multiple est basé sur les capitaux propres des comparables  :

VCP=PER∗Bénéfice+ AHE ou
VCP=( PEG∗g∗bénéfice anticipé ) + AHE

-PEG calculé sur un échantillon de sociétés comparables


-g et le bénéfice concernant la société valorisée
IV – L’évaluation par les approches patrimoniales et mixtes

Cf. compta méthode pour calculer l’ANCC et la CPNE avec la méthode des rentes actualisés.

La méthode indirecte des praticiens  :

VR− ANCC
Goodwill =
2
VR = Valeur de rendement (actualisation à l’infini au cout des fonds propres des bénéfices ou
des dividendes futurs)

V – La synthèse et la comparaison des méthodes d’évaluation

Chapitre 1 : Prix et valeur, détermination des primes ou décotes

3 situations peuvent expliquer l’application de primes ou de décotes :


-La prise de contrôle d’une société (prime)
-L’illiquidité du titre (décote)
-La nature de holding de la société (décote)

Valeur de marché des KP = Valeur estimée par les modèle d’évaluation + prime – décote

La prime de contrôle
-La détention d’un bloc de contrôle permet aux actionnaires majoritaires de mieux être
informés que les minoritaires, d’en choisir les dirigeants et définir la politique générale de la
société.
-Cette prime vient augmenter le prix d’acquisition des titres.

Les décotes d’illiquidité


Les titres liquidités peuvent être acheté et vendu sans difficulté, cette liquidité dépend
notamment du flottant.
Plus le flottant est faible, plus la liquidité est réduite et il est plus difficile de négocier une
action sur le marché ou d’en prendre le contrôle.
Les investisseurs accepteront d’acheter le titre qu’en contrepartie d’une baisse de prix
(décote d’illiquidité)
La prime d’illiquidité s’ajoute au KCP lors du calcul du CMPC

La décote de holding
Une holding est une société qui détient directement ou indirectement des participations
dans d’autres sociétés.
La décote provient de la différence entre la capitalisation boursière d’une société et la
somme des valorisations des participations qu’elle détient.
Les facteurs explicatifs de la décote :
-Absente de visibilité sur la stratégie et performance d’un groupe diversifié
-Investisseurs décident eux-mêmes de la diversification des activités dans lesquelles ils
souhaitent détenir des participations.
-Absence de contrôle de la trésorerie générée par les filiales
-Absence de contrôle sur les participations minoritaires
Chapitre 2. Comparaison et limites des méthodes d’évaluation

I L’évaluation par les flux


Les limites sont liées aux difficultés de prévision des flux ou d’estimation du taux
d’actualisation.

L’estimation des flux L’estimation du taux d’actualisation


Les FTDE et les FTDA : La nature du taux d’actualisation :
-La difficulté réside dans la construction du Il s’agit du taux de rentabilité exigé par les
business plan relativement détaillé avec des apporteurs de fonds.
hypothèses précises. Seul l’estimation du cout des KP est difficile.
-Le calcul de la valeur du terminale repose Le modèle MEDAF ne prend en compte que
sur une base infini aboutit à des montants le risque de marché, le beta n’est pas stable
très élevés alors qu’il s’agit de la partie la dans le temps
plus incertaine de la prévision.
Le dividende actualisé :
En cas de non possibilité d’application de la
méthode des FTDE il faut utiliser le
dividende actualisé. Le niveau de
valorisation doit cependant expliqué la
politique des dividendes

II Alternatives possibles

Lorsque la méthode de l’évaluation par les flux n’est pas applicables, 2 méthodes sont alors
possibles :

L’évaluation par les comparables L’évaluation par l’ANCC


Limites : Limites :
Trouver un ou plusieurs comparables, un Prend en compte uniquement l’actif et ne
seul inducteur de valeur explique le niveau tiens pas compte de la capacité de
de valorisation de l’entité (réducteur) l’entreprise à générer des flux de trésorerie
dans le futur et des actifs immatériels créés
par l’entreprise
L’approche mixte du goodwill permet
d’atténué la nature statique de la méthode
patrimoniale.

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