Chap05-Les Projets D'investissements

DEUXIEME PARTIE :
L’INVESTISSEMENT ET
LE FINANCEMENT
Chapitre 5 : Les projets d’investissement
Cas n°01 : Cas Djackas (VAN, IP, DR, TIR)

Une entreprise industrielle qui produit, entre autres, des composants électroniques envisage de
renouveler son outil de production au début de l’année N et hésite entre deux projets dont les
caractéristiques sont les suivantes :
Projet A Projet B
Prix d’acquisition HT début N 1 800 000 1 200 000
Durée de vie 5 ans 5 ans
Système d’amortissement linéaire sur 5 ans linéaire sur 5 ans
Dépenses d’exploitation HT 25 F/série de composants 36 F/série de composants
Valeur résiduelle nette fin N+4 nulle 50 000
Le prix de vente HT est 45 par série de composants. On suppose qu’il restera constant de N à
N+4.
La production prévisionnelle est la suivante :
Année N N+1 N+2 N+3 N+4

Productions (nombre de séries) 25 000 28 000 32 000 35 000 40 000
L’entreprise est sur un marché en expansion et prévoit que la totalité de sa production peut
d’être écoulée sur le marché. Les autres activités de l’entreprise dégagent un résultat avant
impôt positif.
Le taux d’impôt est de 25%.
L’entreprise exige un taux de rendement minimum de 8% (taux d’actualisation). Le système

d’amortissement est le système linéaire.
 Travail à faire
Calculer pour chaque projet :
a) les flux économiques nets de trésorerie annuels dégagés de N à N+4 ;

b) le délai de récupération
c) la valeur actuelle nette
d) l’indice de profitabilité
e) le taux interne de rentabilité
f) quel projet faut-il choisir ? Pourquoi ?
NB : arrondir les calculs des flux nets de trésorerie au millier de francs le plus proche.
 Corrigé du cas n°01 : Cas Djackas

Projet A
a) Calcul des flux économiques nets de trésorerie (FENT en milliers de francs)

Exercices 0 1 2 3 4 5
Chiffres d’affaires (1)
1 125 1 260 1 440 1 575 1 800
-Charges d’exploitation (2)
-625 -700 -800 -875 -1 000
-Amortissement (3) (3)
-360 -360 -360 -360 -360
Résultat avant impôt 140 200 280 340 440

-Impôt 25% (4)
-35 -50 -70 -85 -110
Résultat net d’impôt 105 150 210 255 330
+Amortissement 360 360 360 360 360
Capacité d’autofinancement 465 510 570 615 690
Flux entrants (I) 465 510 570 615 690
Investissement 1 800 - - - - -
Flux sortants (II) 1 800
=Flux de Trésorerie d’Exp (I-II) -1800 465 510 570 615 690
Coefficients d’actualisation (1,08)-n 1,08-1 1,08-2 1,08-3 1,08-4 1,08-5

Flux de Trésorerie d’Exp actualisés -1800 431 437 452 452 470
(1) 45  25 000 (2) 25  25 000 (3) 1 800 000 / 5 (4) 140 000  0,25
b) La valeur actuelle nette (VAN)
VAN = - 1 800 000 + 431 000 + 437 000 + 452 000 + 452 000 + 470 000
VAN = 442 000
c) Délai de récupération du capital investi (DRC) :

Année Flux actualisés Cumul flux actualisés
1 431 000 431 000
2 437 000 868 000
3 452 000 1 320 000
4 452 000 1 772 000
5 470 000 2 242 000
DRC = 4 ans + (1800 - 1772)*360/470 = 4 ans 1 mois 7 jours
d) L’indice de profitabilité (IP)
IP = (VAN/I) + 1
IP = 442 000 / 1 800 000 + 1
IP = 1,25
e) Le taux de rentabilité interne (TIR)

Soit x, le taux interne de rentabilité :
VAN = 0  1 800 000 – 465 000(1+x)- 1 + 510 000(1+x)- 2 + 570 000(1+x)-3 + 615 000(1+x)-4
+ 690 000 (1+x)-5 = 0
X = 17%  f(x) = -31 000
X= TIR  f(x) = 0
X = 16%  f(x) = 13 000
Par interpolation linéaire, on a TIR = 16,29%

Conclusion VAN : 442 000  0;
IP : 1,25  1;
TIR: 16,29%  8%.
Projet B
a) Calcul des flux économiques nets de trésorerie (FENT en milliers de francs)

Exercices 0 1 2 3 4 5
Chiffres d’affaires (1)
1 125 1 260 1 440 1 575 1 800
-Charges d’exploitation (2)
-900 -1008 -1152 -1260 -1 440
-Amortissement (3) (3)
-230 -230 -230 -230 -230
Résultat avant impôt -5 22 58 85 130

-Impôt 25% (4)
1 -6 -15 -21 -33
Résultat net d’impôt -4 16 44 64 98
+Amortissement 230 230 230 230 230
Valeur résiduelle 50
Flux entrants (I) 226 246 274 294 378
=Flux de Trésorerie d’Exp (I-II) -1200 226 246 274 294 378
Coefficients d’actualisation (1,08)-n 1,08-1 1,08-2 1,08-3 1,08-4 1,08-5

(1) 45  25 000 (2) 36  25 000 (3) (1 200-50) / 5 (4) -5  0,25
b) La valeur actuelle nette (VAN)

VAN = - 1 200 000 + 209 000 + 211 000 + 217 000 + 216 000 + 257 000
VAN = - 90 000
c) Délai de récupération du capital investi (DRC)
Année Flux actualisés Cumul flux actualisés

1 209 000 209 000
2 211 000 420 000
3 217 000 637 000
4 216 000 853 000
5 257 000 1 110 000
Le cumul des FENT (1 110 000) est inférieur à l’investissement (1 200 000), donc la date de
récupération de l’investissement est postérieure à la durée de l’étude du projet. Cela confirme
qu’on est en présence d’un projet non rentable.
d) L’indice de profitabilité
IP = (VAN/I) + 1
IP = (- 90 000 / 1 200 000) + 1
IP = 0,93
e) Le taux de rentabilité interne (TIR)
Soit x le TIR
VAN = 0  1 200 000 – 226 000(1+x)- 1 + 246 000(1+x)- 2 + 273 000(1+x)-3 + 294 000(1+x)-4
+ 377 000 (1+x)-5 = 0
X = 5%  f(x) = 11 459
X= TIR  f(x) = 0
X= 6%  f(x) = - 24 045
Par interpolation linéaire, on TIR = 5,31%.
Conclusion
VAN : - 40 000 < 0
IP: 0,96 < 1
TIR: 5,31% < 8%
f) Le projet le plus rentable :
Projet A Projet B
VAN : 442 000 > - 90 000 ; (le projet le plus rentable est le projet A)
IP : 1,25 > 0,93 ; (le projet le plus rentable est le projet A)
TIR : 16,29% > 5,31%. ; (le projet le plus rentable est le projet A)
Le projet A reste le plus rentable sur les différents critères de choix (VAN, TIR, IP et
DRC).Il faut choisir donc du projet A.
Cas n°02 : Cas Portos (Investissement de restructuration, critères VAN)

Dans le cadre de sa politique de diversification, la société multinationale PORTOS envisage de
racheter la société Portos dont l’activité est le négoce de produits alimentaires.
Une restructuration globale serait alors à prévoir et nécessiterait l’investissement suivant, en

deux tranches : 500 000 début N (époque 0) et 800 000 début N+1.
Cet investissement devrait procurer à la société les recettes nettes suivantes : 200 000 fin N,
250 000 fin N+1, 300 000 fin N+2, 360 000 fin N+3 et 470 000 fin N+4
La valeur résiduelle des biens est supposée être nulle en fin N+3.
Vous êtes le nouveau chargé d’études de la société PORTOS et la direction vous demande de
juger de l’intérêt du projet compte tenu du taux de rentabilité moyen des capitaux investis, soit
9%. A partir de la VAN
 Corrigé du cas n°02 : Cas Portos
La valeur actuelle nette est :
VAN = - 500 000 - 800 000 (1,09)-1 + 200 000 (1,09)- 1 + 250 000 (1,09)- 2 + 300 000 (1,09)- 3
+ 360 000 (1,09)- 4 + 470000 (1,09)- 5
VAN = - 47 883
Conclusion : Le projet n’est pas rentable.
Cas n°03 : Cas Yolandas (Investissement en avenir certain, VAN)

Mlle MACAN, titulaire d’un BTS en Finance et Comptabilité, vient d’être admise dans une
prestigieuse école de la capitale pour une formation en Master professionnel. Mais elle hésite car
cette formation demande trois années d’études supplémentaires. Mlle MACAN pense que si elle
postule pour un travail dès maintenant, elle pourrait gagner un salaire annuel net de 1 800 000
pour le restant de sa vie. Par contre, si elle fait ses trois années d’école, elle pense qu’avec son
diplôme, elle pourra atteindre un salaire annuel net de 6 000 000. Les frais de scolarité et de
logement pendant les années d’école sont de 1 000 000 par an.
Mlle MACAN a actuellement 20 ans et compte prendre sa retraite à 60 ans.
Mlle MACAN a-t-elle intérêt à poursuivre ses études, sachant que le taux d’intérêt réel est de
12% par an ?
 Corrigé du cas n°03 : Cas Yolandas

Si l’on ne tient pas compte de l’incertitude, Mlle MACAN doit abandonner 2 800 000 par an sur
les trois prochaines années (abandon de salaire, plus frais de scolarité et de logement), pour
espérer gagner 4 200 000 (6 000 000 – 1 800 000) de plus par an sur le reste de sa vie.
Les cash-flows spécifiques à cet investissement correspondent à des cash-flows négatifs de
2 800 000 (1 800 000 + 1 000 000) par an sur les trois prochaines années, puis des cash-flows
positifs de 4 200 000 sur les 37 années restantes avant sa retraite.
La chronique des flux se présente comme suit (en milliers de Francs):
0 1 2 3 4 5 36 37
- 2 800 - 2 800 - 2 800 4 200 4 200 4 200 4 200
Coûts spécifiques engagés Gains issus d’études supérieures
La valeur actuelle nette (VAN) de cet investissement en capital humain est de :

VAN = -2 800 000 x ((1-1,12)-3x(0,12) -1) + (4 200 000 x ((1-1,12)-37x(0,12) -1) x (1,12)-3
VAN = - 6 725 127,55 + 24 536 170,74
VAN =17 811 043
Mlle MACAN a donc intérêt à poursuivre ses études.
Cas n°04 : Cas Ouestos (critères VAN et TIR)

La société OUESTOS exerce des activités dans le domaine des loisirs et du sport.
La société envisage d’acheter et de mettre en service le 02/01/N une machine à commande

numérique. Le dossier d’analyse économique du projet contient les informations suivantes :
- prix hors taxes de l’équipement : 2 500 KF

- amortissement : dégressif sur 5 ans, coefficient = 2.
- Estimation de la valeur de revente nette d’impôt à la fin de l’année N+4 : 10% du prix
d’acquisition,
- Taux de l’Impôt sur les bénéfices : 25%
- On prévoit que la société sera déficitaire en N, bénéficiaire ensuite,
- Le coût du capital de l’entreprise est de 13%,
- L’estimation des E.B.E. est la suivante :
N 800 KF
N+1 900 KF
N+2 1 100 KF
N+3 1 400 KF
N+4 1 200 KF
1) Déterminer les flux économiques nets de trésorerie associés à ce projet.

2) Calculer la V.A.N.
3) Calculer le T.I.R.
4) Commenter les résultats.
 Corrigé du cas n°04 : Cas Ouestos

Plan d’amortissement
Taux dégressif = 100/5 x 2 = 40%
Période Valeur début d'exercice Amortissement Valeur fin d'exercice

N 2 500 1 000 1 500
N+1 1 500 600 900
N+2 900 360 540
N+3 540 270 270
N+4 270 270 -
1) Calcul des flux économiques nets de trésorerie

Exercices 0 N N+1 N+2 N+3 N+4
EBE 800 900 1100 1400 1200
- Amortissements -1000 -600 -360 -270 -270
Résultats avant impôts -200 300 740 1130 930
- Impôts 25% (1)
+50 -75 -185 -283 -233
Résultats net d’impôt -150 225 555 848 698
+Amortissements 1000 600 360 270 270
+Valeur résiduelle nette 250
Flux entrants (I) 850 825 915 1118 1218
Flux sortants (II) 2 500 - - - - -
= Flux de Trésorerie d’Exp (I-II) - 2500 850 825 915 1 118 1 218
-n -1 -2 -3 -4 -5
Coefficients d’actualisation (1,08) 1,13 1,13 1,13 1,13 1,13
(1) 200 x 0, 25
2) Calcul de la VAN
VAN = - 2500 + 850(1,13)-1 + 825(1,13)-2 + 915(1,13)-3 + 1 118(1,13)-4 + 1218(1,13)-5
VAN = 879
3) Calcul du taux interne de rentabilité (TIR)

Soit x le taux interne de rentabilité
X=25%  f(x)= 33
X=TIR  f(x)= 0
X=26  f(x)= -21
Par interpolation linéaire, on a :
(0,25 –TIR) / (0,25 - 0,26) = (33 - 0) / (33 +21)  TIR= 25,60%
4) Commentaires
VAN = 879  0  Le projet est rentable
TIR = 25,60%  13%  Le projet est rentable
Cas n°05 : Cas Novas (BFG, critère VAN et prix de vente minimum)
En ce début d’année 1, l’entreprise africaine NOVAS hésite entre les deux projets
d’investissement A et B. Elle dispose des renseignements suivants :
a- Investissement initial : équipement A : 1 200 000 000

Équipement B : 1 500 000 000.
b- Durée d’utilisation : 5 ans pour A et pour B.

c- Amortissement dégressif pour A (coefficient dégressif égal à 2) et linéaire pour B.
d- La production prévisionnelle pour le projet A en quantité est la suivante :
Année 1 : 20 000 Année 3 : 40 000 Année 5 : 30 000
Année 2 : 30 000 Année 4: 50 000
On supposera que la totalité de la production est susceptible d’être écoulée sur le marché.
e- La production prévisionnelle annuelle pour le projet B en quantité est la suivante : 30 000.

f- Le prix de vente unitaire est de 25 000 F et il restera stable au cours des 5 années.
g- Les dépenses d’exploitation relatives à l’équipement A sont estimées à 10 000 F
unitairement (resp. B : 5 000 F).
h- Dans ce pays, le taux d’impôt sur les bénéfices est de 25%, le taux de TVA de 18% ; par
ailleurs, le coût moyen pondéré du capital est de 11 %.
i- Pour rendre le projet B viable, l’entreprise estime qu’il est nécessaire de constituer un
stock de matières premières (coût unitaire par produit = 3 000) équivalent à un mois de
production. Un stock de sécurité de produits est à envisager pour une somme de 61 250
000 F. Les clients paient à 45 jours et les fournisseurs accordent des délais de paiement
de 90 jours.
1) Présenter les Flux économiques nets de trésorerie des projets A et B et déterminer les
valeurs actuelles nettes. Quel est le choix optimal ?
2) Si l’entreprise NOVAS opte finalement pour le projet A ; quel prix de vente unitaire
minimum peut-elle proposer pour enlever le marché ? Arrondir à la dizaine de francs
supérieure la plus proche.
NB : Arrondir les flux nets de trésorerie au millier de francs et suppose que l’entreprise
Novas est globalement bénéficiaire.
 Corrigé du cas n°05 : Cas Novas

1) Flux économiques nets de trésorerie des projets A et B
Projet A
Le taux linéaire vaut : 1/5 = 20% et le taux dégressif est égal à : 20% x 2 = 40%
Plan d’amortissement (en milliers)
Années VCN de début d'année Amortissement VCN fin d'année

1 1 200 000 480 000 720 000
2 720 000 288 000 432 000
3 432 000 172 800 259 200
4 259 200 129 600 129 600
5 129 600 129 600 -
Tableau des flux économiques nets de trésorerie (en milliers)

Années N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
(1)
Ventes 500000 750 000 1 000 000 1 250 000 750 000
(2)
Charges variables -200000 -300 000 -400 000 -500 000 -300 000
Amortissements -480 000 -288 000 -172 800 -129 600 -129 000
Résultat avant impôt -180 000 162 000 427 200 620 400 320 400
(3)
Impôts 25% +45 000 -40 500 -106 800 -155 100 -80 100
Résultat nets d’impôt -135 000 121 500 320 400 465 300 240 300
+Amortissements 480 000 288 000 172 800 129 600 129 600
Capacité d’autofinancement 345 000 409 500 493 200 594 900 369 900
Flux entrants(I) 345 000 409 500 493 200 594 900 369 900
Investissement 1 200 000
Flux sortants(II) 1 200 000
Flux de Trésorerie d’Exp (III=I-II) -1 200 000 345 000 409 500 493 200 594 900 369 900
-n
Actualisation (1,11) (1,11)-1 (1,11)-2 (1,11)-3 (1,11)-4 (1,11)-5
Flux de trésorerie d'expl. nets actualisés -1 200 000 310811 332359 360624 391879 219518
S Flux de trésorerie d'exploitation nets
actualisés -1 200 000 310 811 643 170 1 003 794 1 395 673 1 615 190
(1) 25 000  20 000 (2) 20 000  10 000 (3) 180 000  0,25
VANA =-1 200 000 + 1 615 190
VANA = 415 190 soit 415 190 000 F
Projet B
Méthode 1
Calcul du BFE
Stocks de matières premières : (3 x 30 000 x 30/360) = 7 500
Stocks de sécurité de produits finis : 61 250
+ Clients : 25 x 30 000 x 1,18 x 45/360 = 110 625
- Fournisseurs : 3 x 30 000 x 1,18 x 90/360 = - 26 550
Augmentation du BFE : 152 825
La dotation aux amortissements est de 1 500 000/5 = 300 000
Méthode 2
En jours du CAHT
Eléménts TE CS
E R
Emplois
Stock de MP 30j (30000x 3)/(30000x25) =0,12 3,6
Stock de PF (61 250 /30 000x 5) x 360 =147j (30000x 5)/(30000x25) =0,2 29,4
Clients 45j (30000x 25 x1,18)/(30000x25) =1,18 53,1
Ressources
Fournisseurs 90j (30000x 3)x 1,18/(30000x25) =0,1416 12,744
86,1 12,744
73,356
73,356x25 000x30 000

BFR =
360
BFR = 152 825 000
Tableau des flux économiques nets de trésorerie (en milliers)

Ventes 750 000 750 000 750 000 750 000 750 000
-Charges variables -150 000 -150 000 -150 000 -150 000 -150 000
-Amortissements -300 000 -300 000 -300 000 -300 000 -300 000
Résultat avant impôt 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
(a)
-Impôts 25% -75 000 -75 000 -75 000 -75 000 -75 000
Résultats nets d’impôts 225 000 225 000 225 000 225 000 225 000
+Amortissements 300 000 300 000 300 000 300 000 300 000
+Récupération du BFE 152 825
Flux entrants (I) 525 000 525 000 525 000 525 000 677 825
+Variations du BFE 152 825
Flux sortants (II) 1 652 825
Flux de Trésorerie d’Exp (I-II) -1 652 825 525 000 525 000 525 000 525 000 677 825
-n -1 -2 -3 -4
Actualisation (1,11) (1,11) (1,11) (1,11) (1,11) (1,11)-5
Flux de trésorerie d'expl. nets
actualisés -1 652 825 472973 426102 383875 345834 402256
(a) 300 000 x 0,27
VANB = - 1 652 825 + 2 031 040
VANB = 378 215 soit 378 215 000 F
Etant donné que VANA > VANB > 0, alors le choix optimal est le projet A
2) Prix de vente unitaire minimum pour A
Soit x le prix de vente minimum

Ventes 20000x 30000x 40000x 50000x 30000x
-Charges variables -200 000 -300 000 -400 000 -500 000 -300 000
-Amortissements -480 000 -288 000 -172 800 -129 600 -129 600
=Résultat avant impôt 20000x-680000 30000x-588000 40000x-572800 50000-529600 30000x-429600
-Impôt 25% 5000x+170000 7500x+147000 10000x-143000 12500x-132400 7500x+107400
=Résultat net d’impôt 15000x-510000 22500x-441000 30000x-428800 37500x-397200 22500x-322200

+Amortissements +480 000 +288 000 +172 000 +129 600 +129 600
=Capacité
d’autofinancement. 15000x-30000 22500x-153000 30000x-256800 37500x-267600 22500x-192600
=Flux entrants (I) 15000x-30000 22500x-153000 30000x-256800 37500x-267600 22500x-192600
=Flux sortants (II) 1 200 000 - - - - -
Flux de Trésorerie d’’Exp. -1 200000 15000x-30000 22500x-153000 30000x-256800 37500x-267600 22500x-192600
Flux de Tréso.d’’Exp (I-
II) 1 200 000 15000x-30000 22500x-153000 30000x-256800 37500x-267600 22500x-192600
VAN =0  -1200000 + (15000x-30000)(1,11)-1 + (22500x-153000)(1,11)-2 + (30000x-256800) (1,11)-3 +

(37500x-267600)(1,11)-4 + (22500x-192600)(1,11)-5 =0
x = 13,274 soit 13 274 F
Le prix de vente unitaire minimum est de 13 274 F
Cas n°06 : Cas Beaugos (Etude comparative des critères VAN, TIR et VANG, TIRG)
L’acquisition d’un nouveau matériel nécessite un investissement initial de 2 500 KF, et génère des
flux nets de 800 KF pendant 5 ans. Le coût du capital de cette entreprise est de 9 %. Le taux
auquel l’entreprise pourrait réinvestir les flux dégagés par le projet est de 13 %.
a) Déterminez la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilité de ce projet.
b) Calculez la valeur actuelle nette globale et le taux interne global. Comparez les résultats
obtenus à ceux de la question précédente.
c) Si le taux de réinvestissement était de 6 %, que deviendrait votre réponse ?
d) Montrez que si le taux de réinvestissement y est égal au taux d’actualisation r, la valeur
actuelle nette globale est égale à la valeur actuelle nette ; que devient le taux interne
global ?
e) Quels sont les inconvénients liés aux critères globaux ?
 Corrigé du cas n°06 : Cas Beaugos

a) Calculs de la VAN et du TIR
* La VAN :
VAN = 800 x[(1-(1,09)- 5)/(0,09)] - 2 500
VAN = 611,72 KF
* Le TIR :
VAN = 0  800x[(1-(1+TIR)- 5)/(TIR)] - 2 500 = 0
TIR = 18,03%
b) Dans cet exercice l’entreprise a des possibilités de réinvestissement à un taux de 13%,

supérieur au taux d’actualisation. Les critères globaux permettent de prendre en compte
l’existence de ces opportunités de réinvestissement au taux de 13%.
La valeur actuelle nette globale (VANG) est égale à :
Fp 1
p (1  y ) ( n  p )
VANG = -I
(1  r ) n
où : y est le taux de réinvestissement des flux,
r est le taux d’actualisation,
Avec les données de l’exercice, on obtient :
800(1,13) 4  800(1,13) 3  800(1,13) 2  800(1,13)  800

VANG = - 2 500
(1,09) 5
VANG = [800([(1,13)5-1) x (0,13)-1)] x (1,09)- 5 - 2 500 = 869,39 KF
La VANG est supérieure à la VAN parce que le taux de réinvestissement des flux est supérieur
au taux d’actualisation.
Le taux interne global est le taux d’actualisation x qui annule la VANG. Il a été établi que x est
égal à :
n
F
p 1
p (1  y ) ( n  p )
5184
x= -1 soit en appliquant les données : (1 + x)5 =
I 2500
x = 15,70%
Ce TIRG est inférieur au TIR dans la mesure où le taux de réinvestissement explicite, de 13%,
est inférieur au taux de réinvestissement implicite du TIR
c) Avec les mêmes calculs, on obtient, si un taux de réinvestissement de 6%est retenu :

VANG = 430,98 KF et TIR = 12,52%
Dans ce cas, le taux de réinvestissement étant inférieur au taux d’actualisation, la VANG est
inférieure à la VAN. Le TIRG voit également sa valeur réduite par rapport à la question
précédente.
d) Si y = r, la VANG devient :
n
F p (1  r ) ( n  p ) n
F
p 1
VANG = -I= p (1  r )  p - I = VAN
(1  r ) n
p 1
Dans ce cas :
VANG = VAN = 611,72 KF
Le TIRG est le taux d’actualisation qui annule la VANG. Il est, dans ce cas, égal à 13,88% (voir
calcul dans la question c). Notons que l’égalité entre VANG et VAN n’implique pas celle du TIRG
et du TIR.
e) L’inconvénient des critères globaux réside dans la nécessité de déterminer un taux de

réinvestissement des flux intermédiaires. Or, à la date de l’investissement initial, il est difficile
de prévoir quelles opportunités de réinvestissement se présenteront à l’entreprise pendant la
durée de vie du projet. Le taux de réinvestissement le moins critiquable est encore le taux
d’actualisation, mais, dans ce cas, la VANG n’est autre que la VAN.
Cas n°07 : Cas Abricos (Choix de taux d’actualisation, critères VAN, TIR, VANG, TIRG)
Plutôt que de recourir à la sous-traitance, le directeur de la société ABRICOS propose de
réaliser un investissement qui permettrait de produire la quantité supplémentaire prévue, de
mieux en contrôler la qualité, mais également de répondre à une demande supérieure en cas de
succès du produit.
Deux équipements différents seraient possibles ;
- L’un classique, permettrait de générer des flux de trésorerie réguliers sur durée de vie ;
- Le second, de conception plus récente, nécessiterait des frais de mise en route, de
formation du personnel élevés les premières années, mais se traduirait sur les cinq
années de durée de vie par un montant global de flux de trésorerie nettement supérieur.
Le directeur financier a chiffré ces deux hypothèses. Les résultats, ainsi que les informations
nécessaires à la prise de décision, sont présentées en annexe 1. Il hésite encore sur le taux
d’actualisation à retenir et le critère de sélection, valeur actuelle nette ou taux de rentabilité
interne.
(en utilisant les annexes 1 et 2),
1) Quel taux d’actualisation le directeur financier doit-il retenir et quelle est sa

signification ? Justifier votre choix.
2) Calculer la valeur actuelle nette (à l’aide du taux d’actualisation choisi), puis le taux de
rentabilité interne de chacun des investissements.
3) Le directeur financier souhaite utiliser la méthode de la valeur actuelle nette globale (ou
intégrée) et du taux rentabilité interne global. Un exposé de cette méthode est présenté
en annexe 2. Calculer la valeur actuelle nette globale et le taux de rentabilité interne
global de chacun des investissements. Que peut-on en conclure ?
4) Rédiger un rapport de synthèse dans lequel le directeur financier présentera les
différents éléments de décision au directeur général, et qui résumera les avantages et
limites des critères proposés. Le directeur général étant particulièrement sensible au
risque, proposer un troisième critère adapté.
Annexe 1
Les deux équipements auraient un prix d’acquisition identique de 1.200.000 et la même durée de
vie de 5 ans.
Les flux de trésorerie générés par ces investissements, tels que calculés par le directeur
administratif et financier, seraient les suivants :
Investissement 1 : 500.000 par an

Investissement 2 : Année 1 : 100 000
Année 2 : 300 000
Année 3 : 500 000
Année 4 : 800 000
Année 5 : 1 200 000
Le directeur financier dispose des informations suivantes pour le choix du taux d’actualisation :
- Le taux de rendement des obligations se situe aux environs de 8%.

- Le coût du capital de l’entreprise est de l’ordre de 10%.
Annexe 2
La valeur actuelle nette globale (ou intégrée) est un critère à double taux. Il repose sur
l’hypothèse que les flux de trésorerie générés par un investissement sont réinvestis à un taux
réaliste r, pendant la durée de vie de l’investissement n. La valeur acquise de ces flux, appelée
aussi facteur d’accumulation, est ensuite actualisée au coût du capital k et comparée au montant
initial de l’investissement.
La valeur actuelle nette globale est donc la différence entre la valeur actuelle de la valeur
acquise des flux de trésorerie et le montant de l’investissement, ce qui peut s’exprimer
mathématiquement ainsi :
VANg = -I0 + [a1(1+r)n-1 + a2(1+r)n-2 + ….+an-1(1+r)+an] x (1+k)-n
Le taux de rentabilité interne global est le taux d’actualisation k pour lequel la valeur actuelle
nette globale est nulle. Dans le cas de la société ABRICOS, un taux de réinvestissement des flux
de trésorerie de 12% serait souhaité.
 Corrigé du cas n°07 : Cas Abricos

1) Choix du taux d’actualisation
Le taux d’actualisation utilisé dans le calcul de la VAN est le taux de rentabilité minimal
exigé par l’entreprise. Il représente théoriquement, le coût moyen pondéré des capitaux
investis dans l’entreprise, ou coût du capital. Si la VAN de l’investissement est positive, cela
signifie donc que sa rentabilité est supérieure au coût des capitaux investis. Ce taux
d’actualisation doit rémunère le temps et le risque.
Dans le cas proposé, il convient donc de retenir le taux de 10%, la rémunération du temps risque
du marché obligatoire étant de 8%.
2) La VAN et le TIR
Investissement 1 Investissement 2 Choix de projet

VAN 695 393(1) 806 016(2) Choix du projet 2
TIR 30,77(3) 26,39%(4) Choix du projet 1
1  1,15
(1) 500 000 - 1 200 000 = 695 390
0,1
(2) 100 000(1,1)-1 + 300 000(1,1)-2 + 500 000(1,1)-3 + 800 000(1,1)-4 + 1 200 000(1 ,1)-5 – 1 200 000 = 806 020
1  (1  i ) 5
(3) 500 000 - 1 200 000 = 0
i
(4) 100 000(1+a)-1 + 300 000(1+a)-2 + 500 000(1+a)-3 + 800 000(1+a)-4 + 1 200 000(1+a)-5 – 1 200 000 = 0
3) La VANG et le TIRG
Le second investissement génère une VAN supérieure au premier, mais son TIR est inférieur. Le
recours à la méthode décrite en annexe 2 consiste à calculer la valeur acquise des flux de
trésorerie au taux de 12%, puis d’actualiser cette valeur acquise au taux choisi précédemment de
10%.
Investissement 1 Investissement 2 Choix de projet

VANG 772309 (1) 850301 (2) Choix du projet 2
TIRG 21,49% (3) 22,44% (4) Choix du projet 2
(1) -1 200 000 + [500 000((1,12)5-1) (0,12)-1 (1,1)-5
(2) -1 200 000 + [100 000(1,12)4+ 300 000(1,12)3+ 500 000(1.12)2+ 800 000(1,12)1+ 1 200 000(1,1)-5
(3) -1 200 000 + [500 000((1,12)5-1) (0.12)-1 (1+x)-5=0
(4) -1 200 000 + [100 000(1,12)4+ 300 000(1,12)3+ 500 000(1.12)2+ 800 000(1,12)1+ 1 200 000 (1+y)-5
X= TIRG 1 et Y=TIRG 2
4) Rapport de synthèse :
Pour sélectionner l’investissement, un taux d’actualisation de 10% a été choisi. Ce taux
correspond au coût du capital et permet d’apporter une rémunération minimale des capitaux
investis, tout en intégrant la notion de risque. Les deux investissements ont une rentabilité
supérieure au taux exigé, leurs VAN respectives étant positives. Ils sont acceptables. Selon le
critère de la VAN, l’investissement 2 semble préférable, mais le TIR de l’investissement 1 étant
nettement supérieur, on peut s’interroger sur la validité de chacun de ces critères.
Ces 2 critères recourent à l’actualisation, ce qui permet de prendre en compte le fait que les flux
économiques nets sont repartis sur la durée de vie de l’investissement. C’est leur supériorité par
rapport aux méthodes n’utilisant pas l’actualisation.
Le TIR donne un ordre de grandeur de la rentabilité économique de l’investissement. Il

représente le taux maximal auquel l’investisseur acceptera d’emprunter des capitaux si le projet
est totalement financé par emprunt et si les flux de trésorerie sont destinés à rembourser la
dette. Mais on fait l’hypothèse implicite que ceux-ci sont réinvestis à ce même TIR. Par
conséquent, cette hypothèse de réinvestissement devient irréaliste dès que le TIR est élevé. Ce
n’est pas parce qu’un investissement présente un TIR de 31% qu’il sera possible de réinvestir
ultérieurement les flux futurs à ce taux. D’autre part, un TIR élevé conduit à minimiser les flux
des dernières périodes en leur appliquant un faible « cœfficient d’actualisation ».
Le critère de la VAN est donc largement préféré à celui du TIR dans la mesure où le taux de
réinvestissement est le taux d’actualisation retenu, lequel fait référence à l’alternative
présentée par une possibilité de placer à un taux sans risque. C’est de plus le seul critère
correspondant à l’objectif de maximisation de la valeur de la firme. La méthode de la VAN
globale et du TIR global résout la contradiction entre les deux critères traditionnels en
supposant précisément que les flux économiques nets pourront être réinvestis à un taux plausible
et raisonnable, supérieur au coût du capital. On constate d’ailleurs qu’il conduit à retenir
l’investissement 2 dont la VAN et le TIR restent les plus élevés.
Le délai de récupération du capital investi se définit comme le nombre de périodes nécessaires

pour récupérer les fonds investis, la récupération s’appréciant en faisant le cumul des flux
économiques nets générés par l’investissement. Il peut être calculé avec ou sans actualisation. Le
risque couru par l’entreprise est d’autant plus faible que ce délai est court.
Il est évident que le délai de récupération de l’investissement 1 est inférieur à celui de

l’investissement et 2 (2 ans et 5 mois contre 3 ans et 4,5 mois sans actualisation). On en conclut
alors que l’investissement présentant la plus forte rentabilité est aussi celui qui présente un
risque plus élevé.
Cas n°08: Cas Jaunas (Etude comparative entre la VAN et le TIR)

L’entreprise JAUNAS est confrontée aux deux projets d’investissement suivants (en millions de
francs) dont les flux nets de trésorerie sont les suivants:
Années 0 1 2 3 4 5
Projet n° 1 -120 0 0 0 0 200
Projet n° 2 -100 120
1) Calculer la VAN et le TIR de chaque projet d’investissement avec un taux d’actualisation
de 6 %.
2) Faire une représentation graphique de la VAN en fonction du taux d’actualisation,
hiérarchiser les critères actuariels et conclure.
 Corrigé du cas n°08 : Cas Jaunas

1) La valeur actuelle nette(VAN) et le taux interne de rentabilité (TIR)
Projet n°1
Années 0 1 2 3 4 5
Flux éco. nets -120 0 0 0 0 200
(1)
VAN(1) 29
(2)
TIR(1) 10,76%
(1) -120 + 200 x(1,06) -5 ; (2) -120 + 200(1+ TIR(1))-5
* Le projet n°1 est donc rentable, avec un enrichissement prévisionnel de 29 MF.

* Le projet n°1 est aussi rentable selon le critère TIR, pour TIR(1) =10,76%  6%
Projet n°2
Années 0 1
Flux éco. nets -100 120
(1)
VAN(2) 13
(2)
TIR(2) 20%
(1) -100 + 120*(1.06)^-1 ; (2) - 100 + 120*(1+ TIR(2))^-1
*le projet n°2 est donc rentable, avec un enrichissement prévisionnel de 13 MF .
*Le projet n°2 est aussi rentable suivant le critère TIR, pour TIR(2) = 20%  6%
2) Représentation graphique
i (en %) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
VAN n°1 80 70 61 53 44 37 29 23 16 10 4 -1 -7
VAN n°2 20 19 18 17 15 14 13 12 11 10 9 8 7
i (en %) 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
VAN n°1 -11 -16 -21 -25 -29 -33 -36 -40 -43 -46 -49 -52 -54
VAN n°2 6 5 4 3 3 2 1 0 -1 -2 -2 -3 -4
Graphiquement, on peut lire que, en fonction du critère de la valeur actuelle nette :
pour i  [0% ; 8,98%], le choix est le projet n°1 ;

pour i  [8,98% ; 20%], le choix est le projet n°2 ;
pour i  ]20% ; [, il ne faut investir dans aucun des deux projets d’investissements ;
on peut lire, en fonction du critère du taux interne de rentabilité :
TRIR2 > TIR1 le choix est le projet n°2 ;
Le taux d’actualisation a été estimé avec plus ou moins de bonheur à 6% et il est intéressant de
constater dans quelle plage se situe ce taux d’actualisation : 6% appartient à l’intervalle [0% ;
8,98%].
En conséquence, il y a zone de conflit et divergence de critère (dès que i est inférieur à r*=10%)
puisque la VAN impose de choisir le projet n°1et le TIR, le projet n°2. A ce stade de l’étude, il
est nécessaire de rappeler les trois critères majeures du TIR.
Contrairement à la VAN qui est un critère absolu, le TIR est un critère relatif qui, de par son
équation, privilégie systématiquement le projet d’investissement à faible mise initiale et à retour
d’argent rapide comme le projet n°2.
Pourquoi choisir le critère du TIR, dans la zone de conflit, le projet n°2 qui rapporte moins en
terme actuariel que le projet n°1 ?
Concernant la deuxième critique majeure, si on suppose un investisseur qui apporte l’argent à

l’entreprise et cette dernière décide dans la seconde, de réaliser le projet n°1 alors un TIR de
10,76% est le taux de rentabilité minimal attendu par l’investisseur pour son investissement. De
même, si on suppose que cet investisseur prêteur apporte l’argent à l’entreprise et que cette
dernière décide dans la seconde, de réaliser le projet n°2 alors un TIR de 20% est le taux de
rentabilité minimal attendu par l’investisseur pour son investissement. L’entreprise est mono-
productrice et en conséquence, le risque est le même que le choix porte sur le projet n°1 ou bien
sur le projet n°2. Pourquoi alors y a-t-il un projet d’investissement qui rapporte plus que l’autre ?
Etant donné que ces projets d’investissement sont réalisés dans le même secteur d’activité, ils
doivent, en principe, rapporter la même chose ou mieux le même taux de rentabilité. Or dans le
cas présent : TIR1  TIR2  i et finalement, on ne sait à quel TIR se fier…
En conclusion, l’estimation du coût de financement i étant de 6% alors il vaut mieux que

l’entreprise JAUNAS choisisse le projet n°1.
Cas n°09: Cas Jezequalas (Cas de résultat d’exploitation négatif)

L'entreprise Jezequel étudie l'opportunité du lancement d'un nouveau produit. Pour évaluer la
valeur actuelle nette, elle cherche à évaluer les excédents nets d'exploitation du projet
d'investissement. Le chiffre d'affaires résultant de la commercialisation du nouveau produit est
donné en KF dans le tableau suivant:
Années Ventes
N+1 6 000
N+2 9 000
N+3 12 000
N+4 9 000
Les charges d'exploitation représentent 20 % du chiffre d'affaires, les charges fixes annuelles
s'élèvent à 3 000 KF et les dotations aux amortissements à 2 100 KF.
Le taux d'imposition est de 25 %.
1) Calculer les excédents nets d'exploitation si le lancement du produit se fait dans le cadre
d'une création d'entreprise.
2) Recalculer ces ENE dans le cas où l'entreprise Jezequel existe déjà et qu'elle prévoit de
dégager des bénéfices importants sur les quatre prochaines années sur ses autres
activités.
 Corrigé du cas n°09 : Cas Jezequalas

1) Excédent net d’exploitation du produit se traduit par la création d’entreprise
Années N+1 N+2 N+3 N+4

Ventes HT 6 000 9 000 12 000 9 000
Charges variables -1 200 -1 800 -2 400 -1 800
Charges fixes -3 000 -3 000 -3 000 -3 000
Excédent Brut d'Exploitation [EBE] 1 800 4 200 6 600 4 200
dotation aux amortissements -2 100 -2 100 -2 100 -2 100
Résultat avant impôt -300 2 100 4 500 2 100
Base imposable 0 1 800 4 500 2 100
Impôt (25%) 0 -450 -1 125 -525
Résultat après impôt= RAI-Impôt -300 1 650 3 374 1 574
dotation aux amortissments 2100 2100 2100 2100
Excédent net d'exploitation 1 800 3 750 5 474 3 674
La perte de N + 1 est reportée sur le bénéfice imposable de N+2.
2) Excédent net d’exploitation du produit s’ajoute à une activité existante bénéficiaire
La perte de N + 1 vient s'imputer sur les bénéfices dégagés en N + 1 par les autres activités de
l'entreprise, ce qui se traduit par une économie d'impôt récupérée dès N+ l
Cas n°10: Cas PLP (Critères VAN, TIR, DR, IP/Choix d’investissement utilisant différents
critères avec prise en compte du besoin de financement d’exploitation et de la valeur résiduelle)
La société PLP est une entreprise performante spécialisée dans la fabrication de

charpentes en alliage léger pour l’industrie du bâtiment.
Fin N-1, la Direction Générale décide d’investir pour augmenter la capacité de production.
Deux projets d’investissement ont finalement reçu l’aval des services techniques et financiers.
On vous fournit les renseignements suivants (en milliers de francs) :
Projet 1 Projet 2
Valeur HT des matériels 2 500 5 000
BFE 54 jours de CAHT 54 jours de CAHT
durée de vie 5 ans 5 ans
prix de cession HT en fin de vie 450 1 410
Mode d'amortissement linéaire dégressif coef: 2
Les nouveaux matériels seront livrés, payés et mis en service le 1er Janvier N.
Prévisions liées aux projets pour les 5 ans à venir
Projet N N+1 N+2 N+3 N+4

chiffre d'affaires 1 3 000 3 500 4 200 5 100 6 200
supplémentaires 2 5 000 5 900 7 000 8 500 10 000
Charges fixes d'exploitation 1 610 660 700 760 810
décaissables 2 875 955 1 055 1 205 1 385
Informations complémentaires :
Les charges variables annuelles d’exploitation liées aux investissements représentent

60% du CAHT pour le projet 1 et 65% pour le projet 2.
L’entreprise sera sur les 5 ans, largement bénéficiaire sur les autres activités.
Les prévisions d’impôt sur les bénéfices seront faites au taux de 25%. Il n’est pas prévu
de distribuer des bénéfices sur la période.
Les recettes sont encaissées à la fin de chaque période. Les dépenses ainsi que l’impôt sur
les sociétés sont réglés à la fin de chaque période.
Sélectionner le projet le plus rentable en utilisant chacun des critères suivants et conclure :(le
taux de rentabilité minimale exigée est de 11%).
1) Valeur actuelle nette

2) Délai de récupération des capitaux investis
3) Taux interne de rentabilité
4) Indice de profitabilité
 Corrigé du cas n°10 : Cas PLP

Société PLP : Choix d’investissement utilisant différents critères ; prise en compte de la
ΣBFE et de la valeur résiduelle.
Par rapport à l’exercice d’illustration des concepts cette application élargit la notion de
flux de trésorerie en prenant en compte une augmentation du BFR et la valeur résiduelle des
biens. Les flux à prendre en compte sont :
 Les CAF annuelles supposées encaissées enfin d’année ;

 Le montant de l’investissement engagé début N ;
 Le montant de l’augmentation du BFE supposé engagé en début de chaque année et récupéré
en fin de cinquième année ;
La valeur de revente nette d’impôt : la durée de vie des matériels étant de 5 ans, la valeur
comptable nette est nulle en fin de vie et la valeur de revente constitue une plus value taxable au
taux de droit commun.
Projet 1
* Augmentation du BFE
Le BFE représente 54 jours du chiffre d’affaires HT. Or le CA augmente d’une année à

une autre, le BFE va également augmenter. Pour chaque exercice, seule l’augmentation sera pris
en compte. En fin de vie du projet, le BFE du dernier exercice sera repris.
Exercices 0 N+1 N+1 N+2 N+3 N+4

Chiffre d’affaire 3 000 3 500 4 200 5 100 6 200
BFE 450 525 630 765 930
Augmentation BFE 450 75 105 135 165
* Valeur résiduelle : le prix de cession HT en fin de vie est de 450 KF.
Cette somme représente une plus value de cession car l’immobilisation est supposée
totalement amortie. Il s’agit d’une plus value taxable au taux de droit commun. Le flux net s’élève
donc à 337,5 KF (450 x 75%) soit 338 KF.
* Flux économiques nets de trésorerie(en KF)
Exercices N N+1 N+2 N+2 N+3 N+4

Chiffre d’affaire 3 000 3 500 4 200 5 100 6 200
(1)
- Charges variables -1800 -2 100 -2 520 -3 060 -3 720
- Charges fixes -610 -660 -700 -760 -810
(2)
- Amortissements -500 -500 -500 -500 500
=Résultat avant impôt 90 240 480 780 1 170
(3)
- Impôt 25% -23 -60 -120 -195 -293
=Résultat net d’impôt 67 180 360 585 877
+Amortissement +500 +500 +500 +500 +500
= Capacité d’autofinancement 567 680 860 1 085 1 377
+Valeur résiduelle nette +338
+Récupération du BFE +930
=Flux entrants (I) 567 680 860 1 085 2 645
Investissement 2 500
+Augmentation du BFE 450 75 105 135 165 -
=Flux sortants (II) 2 950 75 105 135 165 -
=Flux d Tréso d’Exp(FTE) (I-II) -2 950 492 575 725 920 2 645
Coefficient d’actualisation (1,11)-1 (1,11)-2 (1,11)-3 (1,11)-4 (1,11)-5
Flux d Tréso d’Exp(FTE) actualisés -2 950 444 467 530 606 1 570
 Flux éco. nets actualisés -2 950 -2507 -2 040 -1510 -905 666
(1)3 000KF * 60% ; (2) 2 500KF / 5 ; (3) 90KF *25%
La VAN s’élève à 666 KF ; l’investissement est rentable selon ce critère et au taux d’actualisation
de 11%.

En considérant le seul facteur risque, on peut établir le tableau suivant :
Année Flux économiques nets Cumuls

N 492 492
N+1 575 1 067
N+2 725 1 792
N+3 920 2 712
N+4 2 645 5 357
Ce tableau montre que l’entreprise récupère la somme investie de 2 950 KF dans le courant de
l’année N+4. Une interpolation linéaire permet de donner une date plus précise.
En N+4 et pour 12 mois, le flux généré est de 2 645 KF.
En combien de temps peut on générer un flux de 238 KF (2950 -2712)
On suppose alors que les flux surviennent de façon linéaire ; ce qui est une hypothèse
simplificatrice. Si N est le nombre de mois cherché, on peut écrire :
N = (12 x 238) / 2645= 1,0798 soit 1 mois 3 jours.
Donc l’entreprise rentrerait dans ses fonds dans le courant du mois de février N+4.
3) Le TIR
Le taux de rentabilité intrinsèque de l’investissement est un taux supérieur à 11%.
Il est tel que : VAN = Σ Fi x (1+t)-n - I = 0
La résolution de cette équation peut se faire par essais successifs afin de proposer un intervalle
où se situerait le taux.
Le TIR est proche de 17% soit :
T1 = 17% VAN1 = 40
TIR = ? VAN = 0
T2 = 18% VAN2 = - 48
Par interpolation linéaire, on aura :
18%  TIR  48  0
=  TIR =17,45%
18%  17%  48  40
VAN1
Ou encore TIR = T1 + (T2-T1) x
VAN1  VAN 2
TIR = 17% + (18% - 17%) x (40 / (40+48))  TIR =17,45%
Flux actualisés à 9% :
Exercices N N+1 N+2 N+3 N+4

Flux éco. nets actualisés 443 467 530 605 1 570
 flux éco. nets actualisés 443 910 1 440 2 045 3 615
Ip = FTA/I  Ip = (3 615/2 950) = 1,22 ou encore Ip = 1 + (VAN/I)
 Ip = 1 + (655/2 950) = 1,22
Ip =1,23
Projet 2
a. Tableau d’amortissement du matériel
Année Base amortissable Amortissement VNC Economie d’impôt

Calcul Montant
(1)
N 5 000 5000 x 0,4 2 000 3 000 500
N+1 3 000 3 000 x 0,4 1 200 1 800 300
N+2 1 800 1 800 x 0,4 720 1 080 180
N+3 1 080 1 080 x 0,5 540 540 135
N+4 1 080 1 080 x 0,5 540 135
(1) 2 000x 25%
b. Augmentation du BFE
Exercices 0 N+1 N+1 N+2 N+3 N+4
Chiffre d’affaire 5000 5 900 7000 8 500 10 000
BFE 750 885 1 050 1 275 1 500
Augmentation BFE 750 135 165 225 225
c. Calcul des flux économiques nets de trésorerie (en KF)

Exercices N N+1 N+2 N+3 N+4
Chiffres d’affaires 5 000 5 900 7 000 8 500 10 000
(a)
- Charges variables -3 250 -3 835 -4 550 -5 525 -6 500
- Charges fixes -875 - 955 1 055 -1 205 -1 385
=Résultat avant impôt 875 1 110 1 395 1 770 2 115
(b)
- Impôt 25% -219 278 -349 - 442 -529
=Résultat net d’impôt 656 832 1 046 1 328 1 586
+Economie d’impôt/Amortis. +500 +300 +180 +135 +135
=Marge brut d’autofinancement 1 156 1 132 1 226 1 463 1 721
+Valeur résiduelle nette(1) (c)
1 058
+Récupération BFE 1 500
= Flux entrants(I) 1 156 1 132 1 226 1 463 4 279
Investissement 5 000
+Augmentation BFE +750 +135 +165 +225 +225 -
=Flux sortants(II) 5 750 135 165 225 225 -
= FTE (I-II) -5 750 1 021 967 1 001 1 238 4 279
FTE actualisés -5 750 920 785 732 815 2 539
 FTE actualisés -5 750 -4 830 -4 045 -3 313 -2 498 41
(a) 5 000 * 65% ; (b) 875 * 25% ; (c) 1 410 * 75%
Au taux d’actualisation de 11%, la VAN est de 41 KF, le projet 2 est rentable.

Année Flux économiques nets Cumul
N 1 021 1 021
N+1 967 1 988
N+2 1 001 2 989
N+3 1 238 4 227
N+4 4 279 8 506
Les fonds de 5 750 KF, investis début N, seraient récupérés dans le courant de l’an N+4, au mois
de MAI après interpolation.
En N+4, le flux généré est de 4279 KF
N = 12 x (5750 – 4227) / 4279

N = 4,271 soit 4 mois 9 jours
3) Le TIR
Le TIR est donc proche de 11%
T1 = 11% VAN1 = 41
TIR = x VAN = 0
T2 = 12% VAN2 = - 140
Par interpolation linéaire, on aura :
41
TIR = 11% + (12%-11%) x  TIR =11,23%
41  140
Ip =
 FTA =
920  785  732  815  2539
 Ip = 1,007
I 5750
Récapitulatif
Eléments VAN à 11% Délai de Taux interne de Indice de

récupération rentabilité profitabilité
Projet 1 665 Février N+4 0,1745 1,220
Projet 2 41 Mai N+4 0,1123 1,007
En valeur absolue, le projet 1 génère des flux de trésorerie positifs. Par ailleurs, il a une rentabilité
intrinsèque plus élevée et apparaît moins risqué. Enfin, 1F investi dans le projet 1 rapporte 1,22
contre 1 pour le projet 2.
Le choix se portera donc sur le projet 1.
Cas n°11 : Cas Diarrassoubas (critères VAN, TIR, DR et prix de vente minimum)
Une société anonyme désirant assurer la diversification de sa production est son expansion sur
de nouveaux marchés, envisage, au début de l’année 1, d’acquérir une nouvelle machine. Le
directeur technique hésite entre deux équipements que l’on désignera par A et B.
Vous êtes affecté aux services financiers de cette entreprise et il vous est demandé de faire un
choix entre ces deux machines. Vous disposez des informations suivantes :
a) Prix d’acquisition : Equipement A 30 000 KF

Equipement B 45 000 KF
b) Durée d’utilisation : Equipement A : 5 ans
Equipement B : 5 ans
c) Amortissement linéaire au taux de 20 % sur la valeur d’origine.
d) La production prévisionnelle en quantités est la suivante :
Année 1 50 000
Année 2 60 000
Année 3 70 000
Année 4 80 000
Année 5 90 000
e) Le prix de vente unitaire est de 2 000 F. On considérera qu’il restera constant au cours des
cinq années.
f) Les dépenses d’exploitation relatives à cet équipement additionnel sont estimées à : 1 500 F
unitairement pour la machine A et 1 200 F unitairement pour la machine B.
g) On tiendra compte des effets de la fiscalité directe. On supposera que le taux de l’impôt sur
les bénéfices sera constant pendant la période quinquennale, égal à 25 %.
1) En déduire, dans ces conditions lequel des deux équipements est le plus rentable.
2) Calculer le prix de vente unitaire minimum auquel doit être écoulé le produit considéré
pour que sa production soit rentable :
- lorsqu’on est équipé avec la machine A,
- lorsqu’on est équipé avec la machine B.
N. B. : on utilisera un taux d’actualisation de 10%, arrondir les flux nets de trésorerie au
millier de francs.
 Corrigé du cas n°11: Cas Diarrassoubas

1) Calculs annexes :
 Projet A
Calcul de la VAN (en KF)
Eléments 0 1 2 3 4 5
Quantité produite et vendue 50 000 60 000 70 000 80 000 90 000
(1)
Chiffres d'affaires 100 000 120 000 140 000 160 000 180 000
(2)
-Charges d'exploitation - 75 000 -90 000 -105 000 -120 000 -135 000
(3)
-Amortissements - 6 000 -6 000 -6 000 -6 000 -6 000

(4)
-Impôt 25% - 4 750 -6 000 -7 250 -8 500 -9 750
Résultat net 14 250 18 000 21 750 25 500 29 250
+Amortissements 6 000 6 000 6 000 6 000 6 000
Flux entrants(I) 20 250 24 000 27 750 31 500 35 250
Investissements 30 000
=FTE (I-II) -30 000 20 250 24 000 27 750 31 500 35 250
Coefficient d’actualisation 1,1-1 1,1-2 1,1-3 1,1-4 1,1-5
FTE nets -30 000 18 409 19 835 20 849 21 515 21 887
(1) 2 000  50 000 ; (2)1 500  50 000 ; (3) 30 000 000  20% ; (4) 19 000 000  25%
VAN = - 30 000 + 18 409 + 19 835 + 20 849 + 21 515 + 21 887

VAN = 72 495 KF
* Calcul du taux interne de rentabilité (TIR)
Soit x, le taux interne de rentabilité :
VAN = 0  0= - 30 000 + 20 250(1+x)-1 + 24 000(1+x)-2 + 27 750(1+x)-3 + 21 515(1+x)-4 + 21

887(1+x)-5
x = 75,24%
* Calcul du délai de récupération (d)
Année 1 2 3 4 5
Flux 18 409 19 835 20 849 21 515 21 515
cumul 18 409 38 244 59 093 80 608 102 495
Par rapport, nous obtenons :
DRC= 1 an +[(30 000 -18 409) /(38 244 -18 409)] d’où DRC = 1,58 an soit 1 an et 7 mois
* Calcul de l’indice de profitabilité (Ip)
Ip = 1 + (VAN/ I)  1 + (72 485/30 000)
IP = 3,42
 Projet B
Calcul de la VAN (en KF)
Quantité produite et vendue 50 000 60 000 70 000 80 000 90 000
(1)
Chiffres d'affaires 100 000 120 000 140 000 160 000 180 000
(2)
-Charges d'exploitation - 60 000 -72 000 -84 000 -96 000 -108 000
(3)
-Amortissements - 9 000 -9 000 -9 000 -9 000 -9 000

(4)
-Impôt 25% - 7 750 -9 750 -11 750 -13 750 -15 750
Résultat net 23 250 29 250 35 250 41 250 47 250
+Amortissements 9 000 9 000 9 000 9 000 9 000
Flux entrants(I) 32 250 38 250 44 250 50 250 56 250
Flux sortants (II) 45000
=FTE (I-II) -45 000 32 250 38 250 44 250 50 250 56 250
Coefficient d’actualisation 1,1-1 1,1-2 1,1-3 1,1-4 1,1-5
FTE nets -45 000 29 318 31 612 33 246 34 321 34 927
(1) 2 000  50 000 (2)1 200  50 000 (3) 45 000 000  20% (4) 31 000 000  25%
VAN = - 45 000 + 29 318 + 31 612 + 33 246 + 34 321 + 34 927
VAN=118 424 KF
*Calcul du TIR (x)

Soit x le taux interne de rentabilité,
VAN = 0  0= - 45 000 + 32 250(1+i)-1 + 38 250(1+i)-2 + 44 250(1+i)-3 + 50 250(1+i)-4 + 56 250(1+i)-5
x= 75,70%
*Calcul du délai de récupération (DRC)
Année 1 2 3 4 5
Flux 29 318 31 612 33 246 34 321 34 927
cumul 29 318 60 930 94 176 128 497 163 424
*Par interpolation linéaire, nous obtenons :
45000  29318
DRC=  DRC = 1,5 soit 1 an 6 mois
31612
*Calcul de l’indice de profitabilité (Ip)
Ip = 1 + (VAN/I)  1 + (118 424/45 000)
Ip = 3,63
Tableau récapitulatif
Critère Projet A Projet B choix

Délai de récupération 1 an et 7 mois 1 an 6 mois Le projet B
VAN (en KF) 72 485 118 424 Le projet B
Indice de profitabilité 3,42 3,63 Le projet B
TIR 75,24% 75,70% Le projet B
L’équipement B est le plus rentable.
2) Prix de vente minimum (x)
 Projet A
Quantité vendue 50 000 60 000 70 000 80 000 90 000
Chiffres d’affaire 50x 60x 70x 80x 90x
-Ch. d’exploitation - 75 000 - 90 000 - 105 000 - 120 000 - 135 000
-Amortissement. - 6 000 - 6 000 - 6 000 - 6 000 - 6 000
=Résultat brut 50x-81 000 60x-96 000 70x- 111 000 80x-126 000 90x-141 000
-Impôt 25% -12,5x-20 250 - 15x-24 000 - 17,5x-27 750 -20x-31 500 -22,5-35 250
=Résultat net 37,5x-60 750 45x-72 000 52,5x-83 250 60x-94 500 67,5x-105 750
+Amortissements 6.000 6.000 6.000 6.000 6.000
=Capacité d’autofinancement. 37,5x-54 750 45x-66 000 52,5x-77 250 60x-88 500 67,5x-99 750
=Flux entrants (I) 37,5x-54 750 45x-66 000 52,5x-77 250 60x-88 500 67,5x-99 750
=Flux sortants (II) 30 000
= flux d. Tréso d’Exp -30 000 37,5x-54 750 45x-66 000 52,5x-77 250 60x-88 500 67,5x-99 750
Coefficient d’actualisation 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62
= flux d. Tréso d’Exp act. -30 000 34,125x-49822,5 37,35x-54780 39,375x-57937,5 40,8x-60 180 41,85x-61 845
VAN = 0  0= - 30 000 + (34,125x – 49 822,5) + (37,35x – 54 780) + (39,375x – 57 937,5) +
(40,8x – 60 180) + (41,85x – 61 845)
VAN= 0  x = 1 471
Le prix de vente minimum unitaire lorsqu’on est équipé avec la machine A est de 1 471 F
 Projet B
Quantité vendue 50 000 60 000 70 000 80 000 90 000
Chiffres d’affaires 50x 60x 70x 80x 90x
- Ch. d'exp. - 60 000 - 72 000 - 84 000 - 96 000 - 108 000
-Amortissements - 6 000 - 6 000 - 6 000 - 6 000 - 6 000
=Résultat avant impôt 50x-66 000 60x-78 000 70x- 90 000 80x-102 000 90x-114 000
-Impôt 25% - 12,5x-16 500 - 15x-19 500 - 17,5x-22 500 -20x-25 500 -22,5x-28 500
=Résultat net 37,5x-49 500 45x-58 500 52,5x-67 500 60x-76 500 67,5x-85 500
+Amortissements 6 000 6 000 6 000 6 000 6 000
=Capacité d’autofinancement. 37,5x-43 500 45x-52 500 52,5x-61 500 60x-70 500 67,5x-79 500
= Flux entrants(I) 37,5x-43 500 45x-52 500 52,5x-61 500 60x-70 500 67,5x-79 500
Investissements - 45 000
=Flux sortants(II) - 45 000
= flux d. Tréso d’Exp -45 000 37,5x-43 500 45x-52 500 52,5x-61 500 60x-70 500 67,5x-79 500
Coefficient d’actualisation 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62
= flux d. Tréso d’Exp
actualisés -45 000 34,125x-39 585 37,35x-43 575 39,375x-46 125 40,8x-47 940 41,85x-49 290
VAN = 0  0= - 45 000 + (34,125x – 39 585) + (37,35x – 43 575) + (39,375x – 46 125) + (40,8x –

47 940) (41,85x – 49 290)
VAN= 0  x = 1 403
Le prix de vente minimum unitaire lorsqu’on est équipé avec la machine B est de 1 403 F
Cas n°12: Cas Nolossas (Périodes différentes et réinvestissement des flux de trésorerie)
La société industrielle Nolossas doit choisir entre les deux projets ci- dessous :
En francs Projet A Projet B
Capital investi 300 000 000 300 000 000
Flux de trésorerie 96 000 000 75 000 000
Durée de vie 5 ans 7 ans
Le taux d’actualisation retenu pour les calculs est de 6%.

Dans le cadre de méthodes comparatives, la valeur résiduelle du projet B est de 85 500KF
à la fin de l’année 5.
1) Déterminez la VAN et le TRI des projets A et B sur leurs horizons respectifs et

indiquez le projet à retenir.
2) Refaites les calculs en raisonnant sur un horizon de 5 ans.
3) Déterminez une annuité pour chaque projet en prenant comme capital initial la VAN à 6%
calculée sur la durée initiale des projets. Vous retiendrez alors le projet ayant l’annuité
constante (dite équivalente) la plus élevée.
4) Finalement, c’est le projet A qui sera retenu, mais la direction de la société Nolossas
estime que les flux de trésorerie pourront être réinvestis à un taux de 8% annuel.
Calculer la VAN globale de chaque projet. Que constatez- vous ?
 Corrigé du cas n°12 : Cas Nolossas

1) Déterminez la VAN et le TRI des projets A et B sur leurs horizons
respectifs et indiquez le projet à retenir.
Projet A (en KF) 0 1 2 3 4 5

Investissement -300 000
Flux de trésorerie 96 000 96 000 96 000 96 000 96 000
Flux de trésorerie -300 000 96 000 96 000 96 000 96 000 96 000
Actualisation 1,06-n 1,06-1 1,06-2 1,06-3 1,06-4 1,06-5
Flux de trésorerie actualisés -300 000 90566,04 85439,66 80603,45 76040,99 71736,78
Cumuls des flux de trésorerie actualisés -300 000 -209 434 -123 994 -43 391 32 650 104 387
VAN (6% ; 5ans)= 104 387

1 - 1,06 -5
Ou encore VAN = - 300 000 +96 000 x = 104 387
0,06
T1 =17% VAN1 = 7137,23162

TRI = VAN = 0
T2=19% VAN2= -6467,05058
7137,23162
TRI = 17%+ (19%-17%) x
7137,23162 - 6467,05058
TRI = 18,05%
Projet B (en KF) 0 1 2 3 4 5 6 7

Flux de trésorerie 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000
Flux de trésorerie -300 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000
Actualisation 1,06-n 1,06-1 1,06-2 1,06-3 1,06-4 1,06-5 1,06-6 1,06-7
Flux de trésorerie actualisés -300 000 70754,72 66749,73 62971,45 59407,02 56044,36 52872,04 49879,28
Cumuls des flux de trésorerie actualisés -300 000 -229 245 -162 496 -99 524 -40 117 15 927 68 799 118 679
VAN (6% ; 7ans)= 118 679

1 - 1,06 -7
Ou encore VAN = - 300 000 +75 000 x = 118 679
0,06
T1 =16% VAN1 = 2892,40787

TRI = VAN = 0
T2=17% VAN2= - 5821,49011
2892,40787
TRI = 16%+ (17%-16%) x
2892,40787 - 5821,49011
TRI = 16,33%
2) Refaites les calculs en raisonnant sur un horizon de 5 ans
Projet B (en KF) 0 1 2 3 4 5

Flux de trésorerie 75 000 75 000 75 000 75 000 75 000
Valeur résiduelle 85 500
Flux de trésorerie -300 000 75 000 75 000 75 000 75 000 160 500
Actualisation 1,06-n 1,06-1 1,06-2 1,06-3 1,06-4 1,06-5
Flux de trésorerie actualisés -300 000 70754,717 66749,733 62971,4462 59407,0247 119934,937
Cumuls des flux de trésorerie actualisés
-300 000 -229 245 -162 496 -99 524 -40 117 79 818
VAN (6% ; 5ans)= 79 818
T1 =14% VAN1 = 1 887,09347

TRI = VAN = 0
T2=15% VAN2= -6079,75678
1887,09347
TRI = 14%+ (15%-14%) x
1887,09347 - 6079,75678
TRI = 14,24%
3) Déterminez une annuité pour chaque projet en prenant comme capital initial la VAN
à 6% calculée sur la durée initiale des projets. Vous retiendrez alors le projet ayant
l’annuité constante (dite équivalente) la plus élevée.
Selon cette méthode, on cherche l’annuité (a) qui permettrait d’amortir un emprunt
égal à la VAN dont le taux est le coût du capital (i) et la durée celle du projet.
0,06
Projet A : a = 104 387 x = 24 781
1  1,06 5
0,06
Projet B : a = 118 679 x = 21 260
1  1,06 7
Selon le critère de l’annuité constante équivalente, le projet A est à retenir car aA >aB.
4) La direction de la société Nolosso estime que les flux de trésorerie pourront être
réinvestis à un taux de 8% annuel. Calculer la VAN globale de chaque projet. Que
constatez- vous ?
1,08 5  1
Valeur capitalisée de A : 96 000 x = 563 194 KF
0,08
VAN globale de A : (563 194 x 1,06-5) - 300 000 = 120 851 KF.
1,08 7  1
Valeur capitalisée de B : 75 000 x = 669 210 KF
0,08
VAN globale de B : (669 210 x 1,06-7) - 300 000 = 145 063 KF.
Le projet B doit être retenu car sa VAN globale est la plus élevée.
Cas n°13 : Cas Vangas (Taux d’indifférence et étude de la convergence entre les critères
VAN et TIR)
Une entreprise est amenée à choisir entre les deux projets d’investissement X et Y dont les
caractéristiques sont les suivantes :
- investissement initial (identique pour les deux projets) ; 3 000.

- Flux nets annuels de trésorerie :
Projet X : pendant cinq ans, 1 100 par an ;
Projet Y : 300 ; 500 ; 800 ; 2 200 ; 2 800.
Le taux d’actualisation est de 9 % ; amortissement linéaire pour les deux projets.
Travail à faire
a) Calculez la valeur actuelle nette des projets. Quel projet doit être retenu ?
b) Déterminez le taux interne de rentabilité pour les deux projets.
c) Calculez et interprétez le taux d’indifférence entre les deux projets.
d) Sans calcul, quel projet faudrait-il choisir si le taux d’actualisation passait à 14 % ?
Puis à 20 % ? Pourquoi ?
 Corrigé du cas n°12 : Cas Vangas

a) Calcul de la VAN des deux projets
1  (1,09) 5
VAN x = 1 100 - 3 000
0,09
VAN x = 1 278,6
VAN y = 300(1,09)-1 + 500(1,09)-2 + 800(1,09)-3 + 2 200(1,09)-4 + 2 800(1,09)-5 – 3 000
VAN y = 1 692,1
Il convient de retenir le projet qui présente la VAN la plus élevée, c’est à dire le projet Y
b) Calcul du TIR des deux projets
1  (1  i x ) 5
VAN x = 0  1 100 - 3 000 = 0  ix = 24,32%
ix
VAN y = 0  300(1+iy)-1 + 500(1+ iy)-2 + 800(1+ iy)-3 + 2 200(1+ iy)-4 + 2 800(1+ iy)-5 –
3 000 = 0  iy = 22,56%
Le critère du TIR conduit ainsi à adopter le projet X.
Nous sommes donc en présence d’une situation de conflits de critères : la VAN privilégie Y tandis
que le TIR désigne X.
c) Le taux d’indifférence est le taux d’actualisation qui conduit à l’égalité des VAN des
deux projets. Le taux d’indifférence est le taux z tel que :
n n
VAN x = VAN y   Fp ( X )(1  z )  p - I(X) =
p 1
F
p 1
p (Y )(1  z )  p - I(Y)
Le capital investie étant identique pour X et Y, le taux d’indifférence est tel que:
n n
  F p ( X )(1  z ) F
p
= p (Y )(1  z )  p
p 1 p 1
Pratiquement, pour un calcul aisé de ce taux, il est possible de procéder à la différence des flux
annuels, puis de déterminer le taux interne de cette suite de différences.
Années 0 1 2 3 4 5
Flux X - 3 000 1 100 1 100 1 100 1 100 1 100
Flux Y - 3 000 300 500 800 2 200 2 800
X-Y - 800 600 300 - 1 100 - 1 700
Le taux d’indifférence est tel que :
800(1+z)-1 + 600(1+ z)-2 + 300(1+ z)-3 + 1 100(1+ z)-4 + 1 700(1+ z)-5 = 0
Avec les techniques de calcul du TIR, on obtient : z = 18,58%
Sur une représentation graphique, ce taux correspondrait à l’abscisse du point d’intersection

entre les courbes VAN des deux projets. Pour tout taux d’actualisation inférieur au taux
d’indifférence, c’est le projet Y qui doit être préféré. A l’inverse le projet X dégage la VAN la
plus forte. Dans ce cas, il y a conflit de critère entre VAN et TIR ; en effet, le taux
d’actualisation retenu, de 9%, est inférieur au taux d’indifférence, tandis que les TIR sont
supérieurs au taux d’indifférence.
d) Si le taux d’actualisation passait à 14%, la décision de retenir Y ne serait pas remise

en cause. En effet, ce taux est inférieur au taux d’indifférence. Par contre, pour un taux de 20%,
supérieur au taux d’indifférence, le projet X devrait être choisi.
Dans ce cas, la décision de choisir Y, sur le critère de la VAN, fondé sur une hypothèse de
réinvestissement des flux au taux d’actualisation, est plus fiable que celui du TIR, qui suppose un
réinvestissement des flux intermédiaires au TIR. Par ailleurs, le taux retenu, de 9% est très
inférieur au taux d’indifférence. Ainsi, une variation, même importante de ce taux, ne remettrait
pas en cause le choix du projet Y.
Cas n°13 : Cas Campos (Projets mutuellement exclusifs de durées différentes)
Une entreprise compare deux projets d’investissement (M et N) caractérisés par les flux annuels
du tableau
Années 0 1 2 3 4
M -600 200 400 200
N -800 375 300 200 200
Tableau I. Flux de trésoreries nettes générées par les deux projets.
a) Calculez la valeur actuelle nette au taux de 10 % et le taux interne de rentabilité de ces
deux projets. Quel projet doit être retenu selon ces critères ?
Les deux projets n’ayant par la même durée de vie, il convient de les apprécier à l’aide d’autres
critères :
b) Calculez la valeur actuelle nette de ces deux projets sur leur horizon de vie commun.
c) Calculez l’annuité équivalente, après en avoir expliqué la signification.
d) Interprétez et expliquez vos résultats.
 Corrigé du cas n°13 : Cas Campos

a) Calcul de la VAN et du TIR
VANM = - 600 + 200(1,1)-1 + 400(1,1)-2 + 200(1,1)-3
VANM = 62,66
VANM = 0  - 600 + 200(1+TIRM)-1 + 400(1+ TIRM)-2 + 200(1+ TIRM)-3 = 0
TIRM = 15,78%
VANN = - 800 + 375(1,1)-1 + 300(1,1)-2 + 200(1,1)-3 +200(1,1)-4
VANN = 75,71
VANN = 0  - 800 + 375(1+ TIRN)-1 + 300(1+ TIRN)-2 + 200(1+ TIRN)-3 +200(1+ TIRN)-4 = 0
TIRN = 14,91%
Ces critères nous amèneraient à privilégier le projet N. Mais les durées de vie des deux projets
ne sont pas identiques et nécessitent le recours à d’autres critères.
Deux solutions peuvent être envisagées pour comparer des projets de durées de vie différentes :
l’appréciation sur un horizon commun, ou l’annuité équivalente.
b) Calcul de la VAN des deux (2) projets
Sur une durée de 12 ans, le projet M est renouvelé quatre fois et le projet N trois fois.
Le projet M dégage une VAN de 62,66 KF aux dates : 0 – 3 – 6 – 9.

Sa VAN sur 12 ans est alors :
VANM = 62,66(1 + 1,1-3 + 1,1-6 + 1,1-9)
VANM = 171,68 KF
Le projet N dégage une VAN de 75,71 KF aux dates : 0 – 4 – 8.
Sa VAN sur 12 ans est alors :
VANN = 75,71 x (1 + 1,1-4 + 1,1-8)
VANN = 162,74
Ainsi, si l’on retient l’horizon commun de 12 ans, c’est le projet M qui permet la création de valeur
la plus importante.
c) L’annuité équivalente (AEQ) est égale à :

AEQ = VAN x [0,1/(1-(1,1)-n]
n correspond à la durée de vie du projet, soit trois ans pour M et quatre ans pour N.
AEQM = 62,66 x [0,1 / (1-(1,1)-3]
AEQM = 25,2
AEQN = 75,71 [0,1 / (1-(1,1)-4]
AEQN = 23,88
L’annuité équivalente donne également la préférence à M.
d) Ces instruments, qui comparent les projets en tenant compte de leurs durées de vie
différentes, amènent à préférer M. En effet, ce projet, de durée de vie plus courte, permettrait
un réinvestissement sur la quatrième année.
Le recours à ces critères suppose cependant la possibilité de renouveler les projets à l’identique,
ce qui, en pratique, n’est pas toujours le cas.
Cas n°14 : Cas Krautal (Investissement en avenir probabilistique)

La Krautal & co, se demande s’il est intéressant d’entreprendre le projet de lancement de produit
nouveau dont les caractéristiques sont les suivantes :*
 Investissements : I0 = 4 000 000 (immobilisations incorporelles et corporelles) ;

 Facteurs d’environnement aléatoire : la part de marché Y j (j représentant les périodes)
Y1 = 5 % Prob (Y 1) = 0,2 CF2 = - 1 000 000 et CF4 = - 2 000 000
Y 2 = 15 % Prob (Y 2) = 0,5 CFt = 2 000 000 t = 1 à 4 ans
Y 3 = 30 % Prob (Y 3) = 0,3 CFt = 1 000 000 t ∞
Sachant que le taux d’actualisation est estimé à 8 % et que l’entreprise peut décider de laisser
tomber, présenter l’arbre de décision et déterminer l’espérance mathématique de la VAN optimal
 Corrigé du cas n°14: Cas Krautal VAN11 = - 6 327 000
0,2
2 595 000
0,5
H VAN12 = + 2 624 000
0,3
S1
2 595 000 VAN13 = + 8 500 000
D0
VAN2 = 0
Détails des VAN pour S
S21 :
VAN11 = - 4 000 000 – 1 000 000 x(1,08)-2 – 2 000 000x(1,08)-4
VAN11= - 6 327 000 (non rentable);
VAN12 = - 4 000 000 + 2 000 000 x[(1,08)-1 + (1,08)-2 + (1,08)-3 + (1,08)-4]
VAN12 = + 2 624 000 (rentable);
VAN13 = - 4 000 000 + 1 000 000 / 0,08
VAN13 = + 8 500 000 (rentable);
E(VAN1) = [0,2 x (- 6 327 000)] + (0,5 x 2 624 000) + (0,3 x 8 500 000)
E(VAN1) = + 2 597 000 (rentable).
L’entreprise a la possibilité d’entreprendre le projet S1 où l’espérance mathématique de VAN est

de + 2 595000.
Cas n°15: Cas Kertys (Espérance mathématique et écart-type de la VAN)

Soit un investissement d’un montant de 10 000 F, générant pendant 3 ans les flux de trésorerie
ci-après (en KF), dont on a pu estimer les probabilités. Le coût du capital est de 10%.
Période 1 Période 2 Période 3

Flux Pr Flux Pr Flux Pr
4 500 0,40 5 000 0,20 3 500 0,30
5 200 0,30 6 000 0,50 4 200 0,60
5 900 0,30 7 000 0,30 5 100 0,10
a) Espérance mathématique de la VAN
b) Dispersion de la VAN
 Corrigé du cas n°15 : Cas Kertys
a) Espérance mathématique de la VAN
E (FNT1) = (4500 x 0,4) + (5200 x 0,3) + (5900 x 0,3)  E (FNT1) = 5130
E (FNT2) = (5000 x 0,2) + (6000 x 0,5) + (7000 x 0,3)  E (FNT2) = 6100
E (FNT3) = (3500 x 0,3) + (4200 x 0,6) + (5100 x 0,1)  E (FNT3) = 4080
D’où: E (VAN) = -10 000 + 5 130 (1,1)-1 + 6 100 (1,1)-2 + 4 080 (1,1)-3
E (VAN) = 2 770
f) Dispersion de la VAN
 Hypothèse d’indépendance des flux dans le temps (avec V = variance = σ2)
V (FNT1) = [(4500 -5130)2 x 0,4] + [(5200 -5130)2x 0,3] + [(5900 – 5130)2 x 0,3]
V (FNT1) = 338 100
V (FNT2) = [(5000 - 6100)2 x 0,2] + [(6000 -6100)2x 0,5] + [(7000 – 6100)2 x 0,3]
V (FNT2) = 490 000
V (FNT3) = [(3500 - 4080)2 x 0,4] + [(4200 -4080)2x 0,3] + [(5100 – 4080)2 x 0,3]
V (FNT3) = 213 600
D’où : V (VAN) = V (FNT1) (1,1)-2 + V (FNT2) (1,1)-4 + V (FNT3) (1,1)-6
V (VAN) = 338 100 (1,1)-2 + 490 000 (1,1)-4 + 213 600 (1,1 -6
V (VAN) = 734 670
σ (VAN) = 734670
σ (VAN) = 857
 Hypothèse de corrélation parfaite des flux dans le temps

On a : σ(FNT1) = 338100 = 581,46
σ (FNT2) = 490000 = 700
σ(FNT3) = 213600 = 462,17
D’où : σ (VAN) = σ(FNT1)(1,1)-1 + σ(FNT2) (1,1)-2 + σ(FNT3) (1,1)-3
σ (VAN) = 581,46 (1,1)-1 + 700 (1,1)-2 + 462,17 (1,1)-3
σ (VAN) = 1454
On remarque que, bien sur, la dispersion, et donc le risque, est plus élevé dans la seconde
hypothèse. Si l’on évalue le risque, comme il est traditionnel de le faire par rapport
(écart-type / espérance mathématique), on obtient respectivement dans les deux hypothèses :
857 / 2770 = 0,31 et 1454 / 2770 = 0,52
Cas n°16 : Cas Michelas (Investissement en situation d’incertitude de la demande)

L’entreprise MICAS envisage d’acquérir une nouvelle machine. Le prix de vente unitaire des
produits est de 800 F et le coût variable unitaire de 300 F. Les charges fixes hors
amortissements s’élèvent à 7 MF (millions de francs). La machine coûterait 42 MF, permettrait
de produire jusqu’à 50 000 unités et pourrait être amortie en 7 ans en linéaire. Il reste une
incertitude sur la demande des produits fabriqués, qui selon les prévisions du directeur du
marketing, pourrait fluctuer entre 35 000 et 50 000 unités. Le coût du capital est de 14 % et le
taux d’impôt sur les bénéfices de 25%. Aucune variation du besoin en fonds de roulement n’est à
envisager. Toutes les données sont hors taxes.
a) Déterminez les flux annuels pour une demande de 50 000, 45 000 et 35 000 unités
vendues.
b) Calculez dans chaque cas la valeur actuelle nette.
c) Quel est le nombre d’unités vendues pour lequel la VAN est nulle (seuil de rentabilité
financier). Quel est dans ce cas le taux interne de rentabilité ?
d) Concluez votre étude : faut-il adopter ce projet ?
 Corrigé du cas n°16 : Cas Michelas

a) Le calcul des flux économiques nets de trésorerie selon la demande (en milliers de
francs)
Demande = N 50 000 45 000 35 000
Marge sur coût variable = (800 - 300) N 25 000 22 500 17 500
-Charges fixes - 7 000 - 7 000 - 7 000
-Amortissement = 42 000/7 - 6 000 - 6 000 - 6 000
=Résultat avant impôt 12 000 9 500 4 500
-Impôt 25% 3 000 2 375 1 125
=Résultat net d’impôt 9 000 7 125 3 375
+Amortissement 6 000 6 000 6 000
=Capacité d’autofinancement 15 000 13 125 9 375
=Flux économiques nets de trésorerie 15 000 13 125 9 375
b) les flux nets annuels déterminés dans le tableau sont constants sur la durée de vie
du projet, soit 7 ans. Ainsi :
n
VAN = F  (1  i)
p 1
p
- I = Fx[(1-(1+i)-n)/i]-I
Dans le cas où la demande est de 50 000 unités :
VAN = 15 000 x [(1-(1,14)-7)/0,14]- 42 000
VAN = 22 325 ; ainsi :

Pour une demande de 50 000 : VAN = 22 325 (projet rentable, donc accepté)
Pour une demande de 45 000 : VAN = 14 284 (projet rentable, donc accepté)
Pour une demande de 35 000 : VAN = - 1 797 (projet non rentable, donc rejeté)
c) Seuil de rentabilité : (Quantité q à vendre pour que la VAN soit nulle)
Demande = q q
Marge sur coût variable = (800 - 300) N 500q
-Charges fixes - 7 000
-Amortissement = 42 000/7 - 6 000
=Résultat brut 500q - 13 000
-Impôt 25% -125q + 3 250
=Résultat net 375q – 9 750
+Amortissement 6.000
=Capacité d’autofinancement 375q - 3750
=Flux d. Tréso d’Exp (FTE) 375q - 3750
VAN = 0  - 42 000 + (375q – 3 750) x [(1-(1,14)-7)/0,14] = 0
q = 36,1175 soit 36 118 unités.
 le taux interne de rentabilité (TIR)

soit x le taux interne de rentabilité
VAN= 0  - 42000 = 15 000 x [(1-(1+x)-7)/x]
x= 30%
d) Pour toute demande inférieure à 36 118, la VAN est négative. Pour prendre une
décision d’acceptation de projet ou de rejet, il faudrait disposer d’informations sur la
probabilité associée à chacune des solutions envisagées. Il convient dans ce cas, étant
donné l’incertitude, d’adopter des techniques de choix d’investissement en situation
d’incertitude.
Cas n°17 : Cas Bensys (Avenir incertain, critères de Wald, Hurwicz, Savage et Laplace)
Un industriel qui désire renouveler la gamme de ses produits a évalué la VAN qu’apporterait
chacun des cinq produits envisagés en fonction de quatre niveaux de conjoncture (de la plus
favorable au niveau de la consommation nationale, notée 1, à la plus défavorable notée 4). Les
résultats de ces études sont résumés dans la matrice ci- dessous :
Niveau conjoncture
Produits 1 2 3 4
A 12 000 9 000 5 000 1 000
B 11 000 9 000 7 000 5 000
C 3 500 4 800 6 000 7 000
D 15 000 12 500 5 500 - 2 000
E 5 700 6 000 7 200 5 200
Appliquer les critères suivants :
o WALD pessimiste
o WALD optimiste
o HURWICZ (=0,7 et =0,2)
o SAVAGE
o LAPLACE
 Corrigé du cas n°17 : Cas Bensys

 WALD pessimiste va noter la VAN minimum de chaque produit :
A : 1000, B : 5000, C : 3500, D : -2000, E : 5200
Il choisira alors E qui donne le maximin.
 WALD optimiste va noter la VAN maximum de chaque produit :

A : 12000, B : 11000, C : 7000, D : 15000, E : 7200
Il choisira alors D qui donne le maximax.
 HURWICZ. Nous prendrons successivement un coefficient d’optimisme de 0,7 et 0,2

 ß = 0,7 nous avons :
A : (12 000 x 0,7) + (1 000 x 0,3) = 8 700
B : (11 000 x 0,7) + (5 000 x 0,3) = 9 200
C : (7 000 x 0,7) + (3 500 x 0,3) = 5 950
D : (15 000 x 0,7) - (2 000 x 0,3) = 9 900
E : (7 200 x 0,7) + (5 200 x 0,3) = 6 600
C’est D qui sera choisi.
 ß = 0,2 nous avons :

A : (12 000 x 0,2) + (1 000 x 0,8) = 3 200
B : (11 000 x 0,2) + (5 000 x 0,8) = 6 200
C : (7 000 x 0,2) + (3 500 x 0,8) = 4 200
D : (15 000 x 0,2) - (2 000 x 0,8) = 3 800
E : (7 200 x 0,2) + (5 200 x 0,8) = 5 600
C’est B qui sera choisi.
 SAVAGE. Construisons la matrice des regrets en indiquant (en gras) pour chaque état de
la nature (le niveau de conjoncture), le produit qui donne le regret maximum.
Eléments 1 2 3 4
A 3 000 3 500 2 200 6 000
B 4 000 3 500 200 2 000
C 11 500 7 700 1 200 -
D - 6 500 1 700 9 000
E 9 300 6 500 - 1 800
Parmi ces regrets maximum, le minimum est 2 200. Il correspond au produit A et c’est celui qui
doit être choisi.
 LAPLACE. Comme il y a quatre états de la nature possibles, pour chaque produit il faut
ajouter les différentes VAN multipliées par ¼ pour obtenir la « VAN moyenne ». Ou, ce
qui revient au même, mais est plus rapide, multiplier par ¼ la somme des Van de chaque
produit.
A : (12 000 +9 000 +5 000 +1 000) / 4 = 6 750
B : (11 000 +9 000 +7 000 +5 000) / 4 = 8 000
C : (3 500 + 4 800 + 6 000 + 7 000) / 4 = 5 325
D : (15 000 + 12 500 +5 500 - 2 000) / 4 = 7 750
E : (5 700 + 6 000+ 7 200 + 5 200) / 4 = 6 025
C’est le produit B qui présente la VAN moyenne la plus élevée et c’est lui qui doit être choisi.
Si l’on fait la synthèse des différents choix, on s’aperçoit que les conclusions sont
particulièrement variées. Ce n’est guère étonnant compte tenu du contenu des critères …
Hurwicz Hurwicz
Critères Maximin Maximax Savage Laplace
optimiste pessimiste
Choix E D D B A B
Cas n°18 : Cas La Société R (Avenir incertain, critères de Wald, Hurwicz)

La société R vous communique des informations relatives à un projet d’investissement. Les
résultats prévisionnels des différentes décisions en fonction de l’état de la nature sont résumés
dans le tableau suivant :
Etat de la nature E1 Etat de la nature E2 Etat de la nature E3

Décision 1 (D1) - 600 000 400 000 1 100 000
Décision 2 (D2) - 50 000 100 000 300 000
Décision 3 (D3) - 400 000 200 000 700 000
Décision 4 (D4) - 100 000 300 000 800 000
Déterminer la meilleure décision selon les deux critères suivants :
1) Appliquer le critère de Wald

2) Appliquer le critère de Hurwicz
3)
 Corrigé du cas n°18 : Cas La Société R
1) Critère de Wald
Il s’agit dans un premier temps, de choisi pour chaque décision le moins bon résultat. Cela donne :
Pour la décision 1 : Min {- 600 000, 400 000, 1 100 000}= - 600 000
Pour la décision 2 : Min {- 50 000, 100 000, 300 000} = - 50 000
Pour la décision 1 : Min {- 400 000, 200 000, 700 000}= - 400 000
Pour la décision 1 : Min {- 100 000, 300 000, 800 000}= - 100 000
Ensuite choisir le meilleur des moins résultats :
Soit : Max {-600 000, -50 000, -400 000, -100 000} = -50 000
On retiendra donc la décision 2 qui correspondant à la valeur de -50 000. Bien entendu, c’est la
décision qui est la meilleure en fonction ce critère, mais comme toutes les décisions aboutiraient
à un résultat négatif, le décideur va compléter son information afin d’améliorer sa connaissance
des alternatives possibles ; ce qui pourrait l’amener à réfléchir à d’autres projets ou à retarder
sa décision.
2) Critère de Hurwitz avec un coefficient d’optimiste σ = 0,7

Calcul du résultat pour chacune des décisions :
Décision 1 : (1 100 000 × 0,7) + (-600 000 × 0,3) = 590 000
Décision 1 : (300 000 × 0,7) + (-50 000 × 0,3) = 195 000
Décision 1 : (700 000 × 0,7) + (-100 000 × 0,3) = 370 000
Décision 1 : (800 000 × 0,7) + (-100 000 × 0,3) = 530 000
Conclusion : Parmi ces solutions, on retient celle qui donne le résultat maximum, soit la décision 1
qui correspond au résultat le plus élevé,
Soit : Max (590 000 ; 195 000 ; 370 000 ; 530 000)= 590 000.
Cas n°19: Cas Modèle Black et Scholes

Deux jeunes étudiants, l’un diplômé en médecine et l’autre diplômé en finance et comptabilité et
titulaire d’un MASTER, ont lancé une start-up dans le domaine des biotechnologies. Leur société
est détentrice d’un brevet sur un médicament destiné au traitement du cholestérol. Les droits du
brevet sont détenus pour les dix prochaines années.
Le business plan fournit les estimations suivantes (voir tableau) sur les cash-flows et le coût de
développement et de mise sur le marché :
Tableau (les montants sont en millions de francs)
Périodes 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Cash-flows 50 60 75 78 82 100 130 130 120 110
Coûts de développement et de 280 15 15 15 15 15 20 20 20 20 20

mise sur le marché
Le coût du capital de la start-up est estimé à 7,5 % et le taux d’intérêt sans risque est de 5 %.
1) Identifier les paramètres de l’option réelle.

2) Valorisez l’option d’achat par le modèle de Black et Scholes. Conclusions ?
 Corrigé du cas n°19: Cas Modèle Black et Scholes

1) D’après le modèle du Black et Scholes, la prime d’une option réelle dépend de cinq paramètres :
la valeur du sous-jacent, le prix d’exercice, la volatilité, l’échéance et le niveau des taux d’intérêt.
 La valeur du sous-jacent (S) est estimée par l’actualisation des cash-flows futurs
associés au projet de développement du médicament, soit 606,33 millions de francs :
10
CFt
S = V0 = 
t 1 1  7,5% 
t
S = V0 = 50 (1,075)-1 + 60 (1,075)-2 + 75 (1,075)-3 + 78 (1,075)-4 + 82 (1,075)-5 +
100 (1,075)-6 + 130 (1,075)-7 + 130 (1,075)-8 + 120 (1,075)-9 + 110 (1,075)-10
S = V0 = 606,33
 Le prix d’exercice (K) correspond à la valeur actuelle de l’ensemble des dépenses de

développement et de mise sur le marché, soit 397,05 millions de francs :
10
Dépensest
K = V0 = 280 +  1  7,5%
t 1
t
 397,05
K = V0 = 280 + (15(1,075)-1 +15(1,075)-2 +15(1,075)-3 +15(1,075)-4+15(1,075)-5 +
20(1, 075)-6 +20(1, 075)-7 +20(1, 075)-8 +20(1, 075)-9 +20(1, 075)-10)
K = V0 = 397,05
 La volatilité () de l’actif sous-jacent traduit l’incertitude sur les flux futurs qui seront
générés par le projet d’investissement. Cette volatilité est estimée à partir des taux de
variation annuels sur les cash-flows :
CFt  CFt 1
Rt 
CFt 1
Tableau de variation annuelle des cash-flows
Périodes 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Taux de 20,00% 25,00% 4,00% 5,13% 21,95% 30,00% 0,00% -7,69% -8,33%
variation
Le calcul est opéré dans Excel grâce à la fonction ECARTPEP (nombre1 ; nombre2 ;...) :
 Rit  Ri  2
t1
t =  13,65%
N
 La durée de l’option (t) correspond à la date d’expiration du brevet : 10 ans.

 Le niveau du taux d’intérêt sans risque est de 2.5%.
2) D’après le modèle de Black et Scholes, la valeur d’un call est donnée par la formule suivante :
N (d   t )
Rf t
C  SN (d )  K e
Calculons dans une première étape la valeur de d :
S    2   606,33   (0,1365) 2 
log    Rf  t log  
 397,05   0, 025    10
K   2     2 

d    1,063
 t 0,1365 10
N (1,063) = 0,8555 : cette valeur est obtenue dans une table ou directement dans Excel par la
fonction LOI.NORMALE.STANDARD, en indiquant la valeur de d pour Z.
Calculons :
d   t  1,063- 0,1365 10 = 0,6286
et N (d   t )  0,7352
La valeur de l’option réelle est égale à :
N (d   t ) = 606,33 0,8555 – 397,05  e-0,025  10  0,7352 = 291,37

Rf t
C  SN (d )  K e
Le critère classique de la VAN aurait donné une valeur de 209,28 millions en comparant la valeur
actuelle des cash-flows futurs au coût de l’investissement initial :
10
(CF - Couts t )
VAN  280  
t 1 (1  7,5%) t
 209,28
La différence entre la VAN et la Black et Scholes de 0,09 (291,37 – 291,28) est dû à l’absence
de prise en compte dans les critères traditionnels de l’environnement technologique concurrentiel
de la société.
Cas n°20 : Cas Modèle Binomial à une période
Monsieur Dargent a une bonne réputation dans le monde des affaires et il identifié une option
d’expansion de son activité si la conjoncture et sa bonne étoile continuent à lui être favorable. Sa
décision devra être prise dans neuf mois pour un coût d’investissement de 350 millions de francs.
La valeur actuelle de ses cash-flows est de 400 millions de francs. D’après des simulations, ses
cash-flows peuvent soit augmenter de 90% à la fin des neuf mois, soit baisser de 40%. Le taux
sans risque est de 2,8%.
1) Représentez dans un arbre binomial les différents cash-flows de l’opération.

2) Quelle est la valeur de l’option d’expansion de Monsieur Dargent ?
 Corrigé du cas n°20: Cas Modèle Binomial à une période

1) La valeur des cash-flows peut soit augmenter de 90% :
CFu = 400 000 000  (1 + 90%) = 760 000 000 avec u = 1,9
La valeur des cash-flows peut soit baisser de 40% :
CFu = 400 000 000  (1 – 40%) = 240 000 000 avec d = 0,6
Arbre binomial des cash-flows
t = 9 mois
t=0
CFu = 760 000 000 F

CF0 = 400 000 000 F
CFd = 240 000 000 F
L’option réelle est une option d’achat qui va prendre deux valeurs à l’issue des neuf mois :
soit les cash-flows augmentent et le call vaut 410 000 000F (760 000 000 – 350 000 000), soit
les cash-flows baissent et le call a une valeur nulle car Monsieur Dargent n’est pas obligé
d’exercer son option.
Arbre binomial des valeurs de l’option à l’échéance
t = 9 mois
t=0
CFu = 410 000 000 F

CF0 = ?
CFd = 0 F
2) D’après le modèle binomial, la valeur d’une option est égale à l’actualisation au taux
sans risque de l’espérance risque neutre.
Il faut calculer d’abord la probabilité risque neutre :
3
RfT 0 , 028
d e
e 12
 0,6
P   31,31%
ud 1,9  0,6
Ensuite le prix du call est donné par la formule suivante :
Rf T
Co = (pCu + (1 – p) Cd) e
3
-0,028 ×
= (0,3131  410 000 000 + 0,6869  0) e 12
Co = 127 475 540
Le prix de la flexibilité dans la décision d’investissement est de 130 079 F.
Cas n°21: Cas Têtas (Investissement de remplacement)

L'entreprise Têta étudie l'opportunité du remplacement d'une ancienne machine par une nouvelle.
La VNC de l'ancienne machine est de 1 500 KF, sa durée de vie résiduelle est de cinq ans et sa
valeur vénale est de 1 200 KF. Le prix d'acquisition de la nouvelle machine est de 2 100 KF et sa
durée de vie de cinq ans. La mise en service de ce nouvel équipement conduirait à augmenter les
charges d'exploitation de 630 KF par an mais permettrait d'augmenter le chiffre d'affaires des
montants suivants:
Années Hausse du Chiffre d’affaire en KF
N+1 810
N+2 900
N+3 960
N+4 990
N+5 990
Le taux d'imposition est de 25%.
Faut-il ou non procéder au remplacement de la machine sachant que le coût du capital du projet
est de 15 % ?
 Corrigé du cas n°21: Cas Têtas

En matière de choix d'investissement, il faut raisonner sur la base de flux différentiels, qui
s'estiment par différence entre les flux du projet et les flux attendus en cas de non
remplacement. Le capital investi correspond au prix de la nouvelle machine, diminué du produit de
la revente de l'ancienne net de l'impact de l'impôt sur les plus-values ou moins-values de cession.
Le résultat de cession est égal à : 1 200 - 25% (1 200 – 1 500) = 1 275
Prix de la nouvelle machine 2 100 KF

Résultat sue la cession de l'ancienne 1 275 KF
Capital investi 825
Calcul de la hausse des flux de trésorerie :
Années N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

hausse des ventes HT 810 900 960 990 990
hausse des charges -630 -630 -630 -630 -630
hausse de l'EBE 180 270 330 360 360
hausse des DAP (a) -120 -120 -120 -120 -120
hausse du résultat exploitation avant impôt 60 150 210 240 240
hausse de l'impôt -15 -38 -53 -60 -60
hausse du résultat exploitation après impôt 45 113 158 180 180
hausse DAP 120 120 120 120 120
hausse des ENE 165 233 278 300 300
hausse des FTE 165 233 278 300 300
(a) 2 100/5 -1 500/5 = 120
Puisqu'il n'y a pas de BFRE ou d'évolution de celui-ci, les flux de trésorerie d'exploitation (FTE)
sont égaux aux excédents nets d'exploitation (ENE).
Les deux machines étant complètement amorties au bout des cinq ans, leur valeur résiduelle est
supposée nulle.
Calcul de la VAN
VAN = - 825 + 165 x 1,15-1 +233 x 1,15 -2

+ 278 x 1,15 -3
+ 300 x 1,15 -4 + 300 x 1,15 -5
= -1,87 KF
La VAN est négative, l'entreprise n'a donc pas intérêt à procéder au remplacement de la
machine actuelle.
Cas n°22: Cas Végas (Comparaison de deux projets)

L'entreprise Véga veut se lancer dans la production d'un nouveau produit. Elle hésite entre la
construction de deux chaînes de production, Alpha et Bêta dont les durées de vie sont de cinq
ans. La chaîne Alpha permet de produire plus et coûte moins cher à l'achat, mais la chaîne Bêta
permet de réduire le montant des charges variables. La mise en place de la chaîne Alpha
reviendrait à 6 000 KF contre 9 000 KF pour la chaîne Bêta. Les deux seraient amorties en
linéaire sur une période de cinq ans. La valeur de revente estimée au bout de cinq ans est de 30
KF pour la chaîne Alpha et de 60 KF pour la chaîne Bêta. L'entreprise prévoit de produire 33 000
unités par an avec la chaîne Alpha contre 30 000 avec la Bêta. La totalité de la production serait
vendue. Le prix de vente unitaire du produit serait de 600 F. Le montant des charges variables
unitaires s'élèverait à 390 F pour la machine Alpha mais chuterait à 360 F pour la Bêta. I1 n'y a
pas de coût fixe. Le coût du capital est de 20 %. Le taux d'imposition est de 27 %. Le BFRE est
égal à 9% du chiffre d'affaires de l'année suivante.
1) Calculer la VAN des deux projets, lequel est le plus rentable?
2) Calculer le délai de récupération. Que mesure-t-i1 ? Quelle conclusion tirez-vous de ce

calcul?
 Corrigé du cas n°22 : Cas Végas
1) Calcul de la VAN
Calcul du capital investi en KF :
Alpha Bêta
Prix de la machine 6 000 KF 9 000 KF
BFRE initial 1 782 KF 1 620 KF
Capital investi 7 782 KF 10 620 KF
Calcul des flux de trésorerie en KF :
Alpha Bêta
Capacité 33 000 30 000
Ventes HT 19 800 18 000
Charges variables -12 870 -10 800
Excédent Brut d'Exploitation 6 930 7 200
Dotation aux amortissements (a) -1 200 -1 800
Résultat d'exploitation avant impôt 5 730 5 400
Impôt (27%) -1 547 -1 458
Résultat d'exploitation après impôt 4 183 3 942
Dotation aux amortissements 1 200 1 800
Flux de trésorerie 5 383 5 742
(a) 6 000 / 5 et 9 000 / 5
Étant donné que les ventes sont constantes, le BFRE l'est aussi. Il n'y a de variations de
BFRE qu'en N (le BFRE initial pris en compte dans l'investissement initial) et en N+5, lors
de la récupération du BFRE (il sera pris en compte dans le calcul de la valeur résiduelle).
Dans ce cas, les flux de trésorerie à retenir sont les excédents nets d'exploitation.
Calcul de la valeur résiduelle (KF)
Alpha Bêta
Cession nette d'impôt 22 44
Récupération BFRE 1 782 1 620
Valeur résiduelle 1 804 1 664
1 - 1,2-5
VAN Alpha = - 7 782 + 5 383 x + 1 804 (1,2)-5 = 9 041 KF
0,2
1 - 1,2-5
VAN Bêta = - 10 620 + 5 742 x + 1 664 (1,2)-5 = 7 221 KF
0,2
La VAN du premier est supérieure à celle du second, le premier projet est le plus rentable.
2) Calcul du délai de récupération
Puisque le flux de trésorerie est fixe, il suffit de diviser le montant de l'investissement initial
par la valeur du flux de trésorerie annuel.
 DR de Alpha: 6 000/5 383 = 1,1146 soit un an, un mois et 12 jours
 DR de Bêta: 9 000/5 742= 1,567 soit un an, six mois et 24 jours.
Le projet Alpha est plus liquide que le projet Bêta, il permet de récupérer la mise de fonds
initiale plus rapidement.
Cas n°23: Cas Cookias (Coût du capital et investissement)

La société COOKIE est une grande société cotée sur le marché à règlement mensuel. Elle a
décidé de finaliser la production et la commercialisation d’un produit nouveau, appelé à connaître
un succès immédiat et relativement considérable.
La filiale – la société GEM- serait constituée sous forme de Société Anonyme au capital de
100 000 000 F (10 000 d’actions de nominal 10 000 F). En outre, elle obtiendrait de la part des
établissements de crédit un prêt de 60 000 000 F, remboursable in fine, dans sept ans, au taux
de 7,2 %.
Les études et prévisions qui ont été réalisées ont conduit les futurs responsables de la société
GEM à arrêter une politique de distribution de dividendes ainsi résumée :
300 F par action la première année, puis une progression de 3 % par an.
Le taux de l’IS est de 25% par an.
1. Les calculs prévisionnels établissement que le coût des capitaux propres de la société
GEM serait de 6 %, et celui de la dette financière de 5,40 % auprès impôt.
Calculer (exprimer en taux) le coût du capital (ensemble des ressources durables) utilisé par la
société GEM ;
2. Les futurs responsables de la société GEM ont arrondi le coût du capital à 6 %. Les
prévisions d’activité sur cinq ans sont les suivantes :
 Quantités constantes vendues annuellement : 27 000 unités du produit ;
 Marge sur coûts variables : 40 % du chiffre d’affaires hors taxes ;
 Charges annuelles de structure, hors amortissements et hors charges d’intérêts : 8,02
millions ;
 Amortissements annuels constants : 13,98 millions
 Capital investi : 160 000 000
 Valeur résiduelle des actifs (nette d’impôt) à prendre en considération au terme des cinq
ans : 15 millions.
Déterminer le prix de vente unitaire hors taxe minimal qui – compte tenu du coût du capital
revenu – rendrait le projet acceptable.
 Corrigé du cas n°23 : Cas Cookias
1) Calcul du coût du capital utilisé par la société GEM

Le coût du capital correspond au taux moyen pondéré des capitaux propres et des dettes
financières.
Si Cp == Montant des capitaux propres
Tcp == Coût des capitaux propres
Df == Montant de la dette financière
Tdf == Coût de la dette financière
Tc == Coût du capital
Cp Df
Tc = Tcpx +T x
Cp + Df df Cp + Df
a) Coût des capitaux propres : Application du modèle de Gordon
Po = Valeur de l'action à la date 0

D1 == Dividendes distribués à la date 1
g == Taux de croissance des dividendes
d1 d1
Lim P0 = d' où t = +g
t-g P0
n → +∞
Sachant que t = tcp et P0 =Cp
d1
Tcp = +g
P0
3
Tcp = + 3%
100
Tcp = 6%
b) Coût de la dette financière (Tdf)
Taux avant impôt = 8,1 %

Tdf= 7,2 % x 75%
Tdf= 5,4 %
Avec le calcul des coûts des capitaux propres et de la dette financière, nous ne faisons que
vérifier des chiffres qui sont finalement donnés par le texte.
c) Coût du capital (Tc)
Il s'agit, donc, du coût moyen pondéré des capitaux propres et de la dette financière.
100 60
Tc = 6%x + 5,4% x
100 + 60 100 + 60
Tc = 5,775%
2) Calcul du prix de vente unitaire minimal ( rendant le projet acceptable)

Le taux de rendement interne du projet doit au minimum être égal au coût des capitaux pour
rendre le projet acceptable.
Le taux de rendement interne, égal à Tcp, est le taux pour lequel la valeur actuelle nette du
projet est égale à 0.
VAN = - 160 000 000 + (8 100 PV – 2 520 000) (1,06)-1 + (8 100 PV – 2 520 000) (1,06)-2 + (8 100 PV
– 2 520 000) (1,06)-3 +(8 100 PV – 2 520 000) (1,06)-4 + (8 100 PV -2 520 000) (1,06)-5 +
15 000 000 x 1,06-5 = 0
1 - 1,06 -n
Sachant que : a (1+t)-1 + … + a(1+t)-n = a x
0,06
1 - 1,06 -5
Alors : - 148 791 127 + (8 100 PV – 2 520 000) x =0
0,06
Tableau annuel des flux financiers dégagés par le projet
En KF 0 1 2 3 4 5
Capital investi -160 000 000
Quantités vendues 27 000 27 000 27 000 27 000 27 000
Marge sur coût variable 10800 PV 10800 PV 10800 PV 10800 PV 10800 PV
Charge de structure 8 020 000 8 020 000 8 020 000 8 020 000 8 020 000
Dotation aux amortissements 13 980 000 13 980 000 13 980 000 13 980 000 13 980 000
10800 PV- 10800 PV- 10800 PV- 10800 PV- 10800 PV-
Résultat avant impôt
22 000 000 22 000 000 22 000 000 22 000 000 22 000 000
2700 PV - 2700 PV - 2700 PV - 2700 PV - 2700 PV -
Impôt (25%) 5 500 000 5 500 000 5 500 000 5 500 000 5 500 000
8 100 PV - 8 100 PV - 8 100 PV - 8 100 PV - 8 100 PV -
Résultat après impôt 16 500 000 16 500 000 16 500 000 16 500 000 16 500 000
Dotation aux amortissements 13 980 000 13 980 000 13 980 000 13 980 000 13 980 000
Valeur résiduelle 15 000 000
8 100 PV- 8 100 PV- 8 100 PV- 8 100 PV- 8100 PV+
Cash flows -160 000 000 2 520 000 2 520 000 2 520 000 2 520 000 12 480 000
(-5)
1 - (1,06)
148 791 127 + 2 520 000 x
0,06
D’où, PV =
1 - (1,06)
-5
8 100 x
0,06
PV = 4 672
Donc, le produit doit au minimum être vendu environ 4 670 F

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Chap05-Les Projets D'investissements

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DEUXIEME PARTIE :

Cas n°01 : Cas Djackas (VAN, IP, DR, TIR)

La production prévisionnelle est la suivante :

Année N N+1 N+2 N+3 N+4

Le taux d’impôt est de 25%.

L’entreprise exige un taux de rendement minimum de 8% (taux d’actualisation). Le système

Calculer pour chaque projet :

a) les flux économiques nets de trésorerie annuels dégagés de N à N+4 ;

 Corrigé du cas n°01 : Cas Djackas

a) Calcul des flux économiques nets de trésorerie (FENT en milliers de francs)

Résultat avant impôt 140 200 280 340 440

Coefficients d’actualisation (1,08)-n 1,08-1 1,08-2 1,08-3 1,08-4 1,08-5

VAN = 442 000

c) Délai de récupération du capital investi (DRC) :

d) L’indice de profitabilité (IP)

IP = 442 000 / 1 800 000 + 1

e) Le taux de rentabilité interne (TIR)

+ 690 000 (1+x)-5 = 0

X = 17%  f(x) = -31 000

X = 16%  f(x) = 13 000

Par interpolation linéaire, on a TIR = 16,29%

TIR: 16,29%  8%.

a) Calcul des flux économiques nets de trésorerie (FENT en milliers de francs)

Résultat avant impôt -5 22 58 85 130

Coefficients d’actualisation (1,08)-n 1,08-1 1,08-2 1,08-3 1,08-4 1,08-5

b) La valeur actuelle nette (VAN)

c) Délai de récupération du capital investi (DRC)

Année Flux actualisés Cumul flux actualisés

IP = (- 90 000 / 1 200 000) + 1

+ 377 000 (1+x)-5 = 0

Par interpolation linéaire, on TIR = 5,31%.

VAN : - 40 000 < 0

IP: 0,96 < 1

TIR: 5,31% < 8%

f) Le projet le plus rentable :

IP : 1,25 > 0,93 ; (le projet le plus rentable est le projet A)

Cas n°02 : Cas Portos (Investissement de restructuration, critères VAN)

Une restructuration globale serait alors à prévoir et nécessiterait l’investissement suivant, en

+ 360 000 (1,09)- 4 + 470000 (1,09)- 5

Conclusion : Le projet n’est pas rentable.

Cas n°03 : Cas Yolandas (Investissement en avenir certain, VAN)

Mlle MACAN a actuellement 20 ans et compte prendre sa retraite à 60 ans.

 Corrigé du cas n°03 : Cas Yolandas

Les cash-flows spécifiques à cet investissement correspondent à des cash-flows négatifs de

La chronique des flux se présente comme suit (en milliers de Francs):

- 2 800 - 2 800 - 2 800 4 200 4 200 4 200 4 200

Coûts spécifiques engagés Gains issus d’études supérieures

La valeur actuelle nette (VAN) de cet investissement en capital humain est de :

VAN = - 6 725 127,55 + 24 536 170,74

VAN =17 811 043

Mlle MACAN a donc intérêt à poursuivre ses études.

Cas n°04 : Cas Ouestos (critères VAN et TIR)

La société envisage d’acheter et de mettre en service le 02/01/N une machine à commande

- prix hors taxes de l’équipement : 2 500 KF

1) Déterminer les flux économiques nets de trésorerie associés à ce projet.

 Corrigé du cas n°04 : Cas Ouestos

Taux dégressif = 100/5 x 2 = 40%

Période Valeur début d'exercice Amortissement Valeur fin d'exercice

1) Calcul des flux économiques nets de trésorerie

3) Calcul du taux interne de rentabilité (TIR)

X=26  f(x)= -21

Par interpolation linéaire, on a :

(0,25 –TIR) / (0,25 - 0,26) = (33 - 0) / (33 +21)  TIR= 25,60%

TIR = 25,60%  13%  Le projet est rentable

a- Investissement initial : équipement A : 1 200 000 000

(1) -100 + 120(1.06)^-1 ; (2) - 100 + 120(1+ TIR(2))^-1