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DOUG HENWOOD

Défi provocateur de l'IIA . . • très amusant à lire.


» Alan Abelson, chroniqueur de Barron

Doug Henwood a un talent, remarquable comme il est rare chez les observateurs de la scène financière, pour rendre
compréhensible l'obscur, le compliqué simple et l'arcane. Sa vision irrévérencieuse de Wall Street est un défi provocateur à
la sagesse conventionnelle qui est très amusant à lire.
ALAN ABELSON
Chroniqueur de Barron

Si Karl Marx a écrit aussi bien que Doug Henwood, qui sait quel cours
l'histoire aurait pu prendre?

JAMES GRANT
Rédacteur de Grant's Interest Rate Observer

Le commentaire économique le plus délicieux et le plus perspicace étant


écrit en anglais aujourd'hui.

JIM O'CONNOR
Université de Californie, Santa Cruz

Indispensable à quiconque veut savoir où se trouve notre économie,


où il va et pourquoi.

ERIC FONER
Université Columbia

Vous êtes de la racaille • • • c'est tragique que vous existiez.

NORMAN PEARLSTINE
Auparavant rédacteur en chef du Wall Street Journal

ISBN 0-86091-495-X

9 780860 914952>

Taux du pot
S , coupons zéro, blue chips, futures, options sur

futures, indices, options sur indices. Le vocabulaire d'un marché


financier peut paraître obscur,

impénétrable même. Pourtant, malgré son opacité, l'actualité et les

commentaires financiers sont omniprésents. Les principaux

journaux nationaux de tous les pays avancés ne rapportent rien

d'autre, les nouvelles de la télévision en réseau proposent

invariablement une visite du marché pour connaître les derniers prix.


Ce flux prodigieux d'informations a-t-il une signification pour qui que

ce soit, à l'exception du petit pourcentage de personnes qui

détiennent d'importantes actions ou obligations? Et si c'est le cas,

les non-spécialistes peuvent -ils jamais comprendre ce que font les

marchés?

A ces questions, Wall Street répond un oui catégorique. Son auteur,

Doug Henwood, est un fléau notoire de la bourse dans les pages de

son acerbe publication Left Business Observer. La newsletter a reçu

un large succès, de JK Galbraith entre autres, et parfois des

commentaires moins favorables. Norman Pear1stine, alors rédacteur

en chef du Wall Street Journal, a déploré `` Vous êtes de la racaille

• • • c'est tragique que vous existiez. "

Avec une clarté irrésistible, Henwood dissèque le plus grand centre

financier du monde, révélant ainsi les subtilités du fonctionnement

du marché et pour qui. Le Wall Street qui émerge n'est pas joli à voir. Doug Henwood est un journaliste qui a fréquemment contribué

Cachés à la vue du public, les marchés sont mal réglementés, mal à la Nation et qui diffuse une émission de radio hebdomadaire

gérés, chroniquement myopes et souvent corrompus. Et si, comme couvrant l'économie et la politique sur la WBAI de New York. Il

le révèle Henwood, leur activité ne contribue presque pas à est l'auteur de The State of the USA Atlas (1994) et le rédacteur

l'économie réelle où les biens sont fabriqués et les emplois créés, ils en chef de TheLeft Business Observer que Christopher

disposent néanmoins d'un pouvoir énorme. Avec plus d'un billion de Hitchens a décrit comme "un charme contre les prêtres et les

dollars par jour traversant les fils entre les banques du monde, Wall démonistes de la pseudo-science".

Street et ses centres financiers frères n'influencent pas seulement le

gouvernement, ils sont en fait le gouvernement.

WALL STREET
Comment ça
marche et
pour qui

DOUG HENWOOD
Broché initialement publié en 1998 par Verso (Nouveau
York et Londres).

Publié sur le web par Doug Henwood en 2005 sous


une licence Creative Commons. Voir la page des droits
d'auteur pour plus de détails.

Mis à part la modification du droit d'auteur, tout le reste est


exactement comme dans l'édition de poche.

Publié pour la première fois par Verso 1997


Cette édition de poche 1998

Ce travail est autorisé sous la licence Creative Commons


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Le système de crédit, qui a son point focal dans les banques
prétendument nationales et les grands prêteurs et usuriers qui les
entourent, est une énorme centralisation et donne à cette classe de
parasites un pouvoir fabuleux non seulement pour décimer
périodiquement les capitalistes industriels mais aussi pour interférer dans
la production réelle de la manière la plus dangereuse - et cette équipe ne
sait rien de la production et n'a rien à voir avec elle.

Ñ Marx, Capital, vol. 3, chap. 33

Je ne suis pas un parasite. Je suis un investisseur .

Ñ Lyonya Gulubkov, décrite par le New York Times comme `` un Russe


tout maniaque '' répondant aux railleries `` à la soviétique '' dans une
publicité pour le
plan d'investissement MMM frauduleux qui s'est effondré en 1994
Contenu

 
Remerciements ix

 
introduction 1

1 Instruments dix

2 Joueurs 56

3 Ensemble 118

4 Modèles de marché 137

5 Renégats 187

6 Gouvernance 246

7 Que faut-il (ne pas) faire? 301

 
appendice 323

 
Bibliographie 333

Indice 357
Remerciements

Bien qu'un nom apparaisse généralement sur la couverture, un livre est


un projet beaucoup plus collaboratif que cela. J'ai bénéficié d'une aide
de recherche splendide de la part (par ordre chronologique) de Michael
Tremonte, qui a rassemblé la plupart des documents trouvés dans la
bibliographie; Kim Phillips; Lisa Westberg; Josh Mason, qui a rassemblé
de nombreux articles et numéros de dernière minute ; Adria Scharf; et
Shana Siegel. Merci à Jean Bratton pour la lecture des épreuves. Merci
aussi à toutes les sources, nommées et non nommées. Malgré tous les
défauts de la société américaine, j'ai longtemps été étonné de son
ouverture; les sources publiques et privées sont presque toujours
heureuses d'aider un auteur. Merci également à mes cyber-collègues de
deux réseaux informatiques, le Progressive Economists Network et
Post-Keynesian Thought (pour plus d'informations sur les deux, visitez
http://csf.colorado.edu), et à mes vrais amis Patrick Bond, Bob Fitch,
Dan Lazare, John Liscio, Bob Pollin et Gregg Wirth. Des expressions
profondes de gratitude sont également dues à trois rédacteurs en chef:
Ben Sonnenberg de Grand Street et Victor Navasky de The Nation, qui
m'a donné un forum public lorsque ma newsletter était jeune et un peu
plus qu'une opération de vanité, et Colin Robinson de Verso, qui n'a pas
ne m'a offert un contrat de livre que lorsque j'étais encore plus obscur
que je ne le suis maintenant, mais qui a aussi supporté mes retards
interminables pour faire ce travail.
Merci, avec amour, à mes parents, Harold et Victorine Henwood, pour
toute une vie de soutien de toutes sortes, et à Christine Bratton, ma
compagne et partenaire dans la vie et dans de nombreux aspects du
travail également. Chris a non seulement passé une décennie à lire et à
améliorer ma prose, mais elle m'a supporté pendant que j'écrivais ce
livre. Pendant des années, j'ai pensé que les expressions de gratitude
des auteurs pour leur indulgence de la part des intimes n'étaient que
des passe-partout, mais quand je repense à quel monstre grincheux et
préoccupé j'étais pendant près de six ans (sans parler de la brève
rechute de livre de poche), j'ai maintenant réalisez à quel point ils se
sentaient profondément. Je dirai encore une fois que la vie serait
inimaginable sans elle.

ix
introduction

Il est rare que quelqu'un développe une obsession pour Wall Street sans
partager sa passion de conduire, l'accumulation d'argent. Il faudrait
probablement des années de psychanalyse pour démêler cette
contradiction, sans parler d'autres trop sensibles pour être citées ici.
Il ne fait aucun doute que l'obsession contradictoire a des racines
précoces, mais son influence adulte la plus puissante a probablement
été mon premier emploi en dehors de l'université, dans une petite
société de courtage du centre-ville de Manhattan. L'entreprise avait été
créée par un ancien physicien des Bell Labs, qui souhaitait utiliser ses
compétences quantitatives pour analyser et échanger un instrument
alors nouveau connu sous le nom d'options cotées. Le physicien réfugié
était considérablement en avance sur son temps; peu de gens
comprenaient les options en 1975, et encore moins étaient intéressés à
utiliser les types de stratégies de négociation de haute technologie qui
balayeraient plus tard Wall Street.
Mon titre était secrétaire du président, ce qui signifiait non seulement
que je tapais ses lettres, mais aussi que je prenais son déjeuner et que
je sortais lui acheter de nouvelles chaussettes quand il avait laissé les
anciennes dans un salon de massage. Et j'ai étudié l'endroit comme un
anthropologue, absorbant la mentalité et la culture de l'argent. C'était
fascinant à sa manière, mais cela m'a également semblé totalement
cynique et vide, un gaspillage profond d'efforts humains.
Un matin, en montant dans l'ascenseur pour aller travailler, j'ai
remarqué un flic debout à côté de moi, un pistolet sur la hanche. J'ai
réalisé en un instant que toutes les machinations sophistiquées qui se
déroulaient à l'étage et dans tout le quartier de Wall Street reposaient
finalement sur la force. La puissance financière, elle aussi, naît du
canon d'une arme à feu. Bien sûr, une analyse sérieuse de l'économie
politique de la finance doit se plonger dans toutes ces machinations
sophistiquées, mais l'image de cette arme doit être fermement gardée à
l'esprit.

Sur ce qu'on appelle vaguement la gauche, telle qu'elle est de nos jours,
deux attitudes malheureuses à l'égard de la finance moderne prévalent -
l'une, le tout a changé.

WALL STREET

et-le capital-ne-compte plus l' école, et deuxièmement, une position de


condamnation non informée. Un exemple de la première est cette
éruption idiote mais représentative de Jean Baudrillard (1993, pp.10Ð11,
33):
Marx n'avait tout simplement pas prévu qu'il serait possible pour le
capital, face à la menace imminente qui pèse sur son existence, de se
transpolitiser, pour ainsi dire: se lancer dans une orbite au-delà des
rapports de production et des contradictions politiques, se faire
autonome sous une forme flottante, extatique et aléatoire, et ainsi
totaliser le monde à son image. Le capital (s'il peut encore être ainsi
appelé) a barré la voie à l'économie politique et à la loi de la valeur; c'est
en ce sens qu'il a réussi à échapper à sa propre fin. Désormais, il peut
fonctionner indépendamment de ses propres buts antérieurs, et
absolument sans référence à aucun but. L'argent est désormais le seul
véritable satellite artificiel. Pur artefact, il jouit d'une réelle mobilité
astrale; et il est instantanément convertible. L'argent a maintenant
trouvé sa place, un endroit bien plus merveilleux que la bourse: l'orbite
dans laquelle il monte et se couche comme un soleil artificiel.

Ce n’est pas surprenant de la part d’un écrivain qui peut déclarer la


guerre du Golfe comme un événement médiatique. Mais il montre une
compréhension de la finance apparemment dérivée des propres
publicistes du capital, comme George Gilder, qui célèbrent
l'obsolescence de la matière et la transcendance de toutes les vieilles
relations hostiles de production. Les cybertopiens et autres
immatérialistes se perdent dans un fétichisme du second ou même du
troisième ordre , incapables de décoder les rapports de pouvoir derrière
les extases désincarnées du commerce informatisé.
Et, d'autre part, les gauchistes de toutes sortes Ñ libéraux, populistes
et socialistes Ñ qui n'ont pas succombé au postmodernisme vulgaire
ont continué la longue tradition de frapper la finance, la dénonçant
comme une puanteur de parasitisme, de non-pertinence, malignité et
corruption, sans fournir beaucoup de détails au-delà de cela. De
nombreux critiques dénoncent la `` spéculation '' comme un gaspillage
de ressources sociales, sans faire aucun lien entre elle et le monde
supposé plus fondamental de la `` production ''. voir, par exemple,
Glasberg 1989b, un article écrit à la fin de l'une des grandes manies
financières de tous les temps qui s'appuie néanmoins fortement sur des
preuves des années 1970). C'est comme si ces personnes avaient
cessé de penser et de recueillir des preuves il y a 20 ou même 60 ans.

Ce livre est une tentative de déprécier le fonctionnement de la


finance américaine moderne et son lien avec le monde réel. C'est un
système qui semble parfois écrasant - presque sublime dans sa
complexité et

INTRODUCTION

power, qui rappelle la lecture de Fredric JamesonÕs (1991, pp. 39Ð44)


de John PortmanÕs Bonaventure Hotel, à la fois plein et vide, une
analogie spatiale de notre désorientation en tant que sujets dans le
monde vertigineux du capitalisme multinational moderne. (Cela semble
particulièrement vertigineux au moment où j'écris ceci au début de
1998, avec le marché boursier américain à son plus haut niveau de
valorisation ou presque en 125 ans, et le grand public est le plus
impliqué depuis des décennies, et peut-être jamais.) antidote à ce
sentiment de désorientation, Jameson a suggéré la nécessité d'une
«cartographie cognitive», d'expositions critiques de ce monde
vertigineux qui nous rappellent qu'en dépit de sa vaste portée, il est le
produit de l'intelligence humaine et de la société, compréhensible avec
un peu d'effort, et peut-être même transformable avec un peu plus.
En un mot, le système financier américain accomplit de façon
lamentable sa tâche annoncée, celle de diriger efficacement l'épargne
de la société vers ses investissements optimaux. Le système est
incroyablement coûteux, donne des signaux terribles pour l'allocation du
capital et a étonnamment peu à voir avec des investissements réels. La
plupart des gestionnaires de fonds peuvent à peine égaler les
moyennes du marché Ñ et il est prouvé que le trading actif réduit la
performance plutôt que de l'améliorer Ñ mais ils encaissent toujours de
gros frais, ainsi que leurs courtiers, de grosses commissions
(Lakonishok, Shleifer et Vishny 1992). Sur le long terme, presque toutes
les dépenses en capital des entreprises sont financées en interne, au
moyen de bénéfices et d'amortissements. Et au lieu de promouvoir
l'investissement, le système financier américain semble faire tout le
contraire; Les niveaux d'investissement américains se situent dans le
bas des pays du premier monde (OCDE), et sont inférieurs à ce que
même des économistes assez orthodoxes Ñ comme Darrel Cohen,
Kevin Hassett et Jim Kennedy (1995) des niveaux «optimaux» de la
Réserve fédérale. Véritable investissement, pas d'achat d'actions dans
un fonds commun de placement.

Prenons, par exemple, le marché boursier, qui est probablement la


pièce maîtresse de toute l'entreprise. 1 Que fait-il? Les civils et les
apologistes professionnels répondraient probablement en disant que
cela lève des capitaux pour investir. En fait, ce n'est pas le cas. Entre
1981 et 1997, les sociétés non financières américaines ont retiré 813
milliards de dollars de plus en actions qu'elles n'en émettaient, grâce à
des prises de contrôle et des rachats. Bien sûr, certaines entreprises
individuelles ont émis des actions pour lever des fonds, mais
étonnamment peu de ces actions ont été investies non plus. Un article
du Wall Street Journal sur le rythme vertigineux de l'émission d'actions
en 1996 (McGeehan 1996) a cité les privatisations à l'étranger (dont
certaines, comme Deutsche Telekom, se sont répandues sur les
marchés américains) et la restructuration continue des sociétés
américaines comme les forces motrices du torrent de nouveau papier.
En d'autres termes, même le marché des nouvelles émissions a plus à
voir avec l'arrangement et le réarrangement des modèles de propriété

WALL STREET

fait avec la mobilisation de nouveaux capitaux - un point sur lequel je


reviendrai tout au long de ce livre. Mais la plupart des échanges sur le
marché boursier concernent des actions existantes et non des actions
nouvellement émises. Les nouvelles émissions en 1997 ont totalisé 100
milliards de dollars, un record - mais cela représente environ une
semaine le volume des transactions à la Bourse de New York. 2 Une
chose est la richesse concentrée cependant, les marchés financiers font
très bien,. La dette publique, par exemple, peut être considérée comme
un moyen de redistribution à la hausse des revenus, des contribuables
ordinaires aux riches détenteurs d'obligations. Au lieu de taxer les
riches, les gouvernements leur empruntent et leur versent des intérêts
pour ce privilège. Le crédit à la consommation enrichit également les
riches; les personnes souffrant de salaires stagnants qui utilisent la
carte VISA pour joindre les deux bouts ne font qu'engraisser le
portefeuille de leurs créanciers à chaque mensualité. Les sociétés non
financières versent à leurs actionnaires des milliards en dividendes
annuels plutôt que de les réinvestir dans l'entreprise. Il n'est donc pas
étonnant que la richesse se soit figée si spectaculairement au sommet.
Le chapitre 2 propose des chiffres détaillés; pour les besoins de cette
introduction, cependant, quelques factoids gee- whiz feront l'affaire. Si
l'on laisse de côté la résidence principale, les 1 / 2 % les plus riches de la
population américaine revendiquent une part plus importante de la
richesse nationale que les 90% les plus pauvres, et les 10% les plus
riches représentent plus des trois quarts du total. Et avec cette richesse
vient un pouvoir social extraordinaire
Ñ le pouvoir d'acheter des politiciens, des experts et des professeurs,
et de dicter la politique publique et d'entreprise.
Ce pouvoir, sujet du chapitre 6, est quelque chose que les
économistes ignorent souvent. L'augmentation considérable de la dette
publique depuis le début de l'expérience Reagan s'est accompagnée
d'un pouvoir politique croissant «des marchés», ce qui signifie
généralement des coupes dans les programmes sociaux au nom de la
prospérité budgétaire. Moins visiblement, la place accrue des
investisseurs institutionnels, en particulier des fonds de pension, sur le
marché boursier a accru le pouvoir des rentiers sur la politique des
entreprises. Bien que la mondialisation et la technologie aient été les
principales responsables de la récente vague de réductions d'effectifs,
les principaux coupables sont en réalité les gestionnaires de portefeuille
exigeant des cours boursiers plus élevés - une demande qui se traduit
par des licenciements et des réductions des investissements. Cette
augmentation de l'influence des actionnaires s'est produite malgré le
fait que les actionnaires extérieurs ne servent aucun but social utile; ils
font du commerce de l'émotion et des perceptions de l'émotion, et ne
savent rien des entreprises dont ils dirigent de plus en plus la direction.
Ce sont des arguments de marche pour la propriété des travailleurs.

Ce livre se concentre presque entièrement sur les marchés américains.


Ce n'est pas seulement pour des raisons de nationalité de l'auteur, mais
aussi parce que le système financier américain (et britannique), avec le
rôle central qu'il accorde à une réglementation lâche

INTRODUCTION

les marchés boursiers et obligataires se sont répandus dans le monde


entier. Henry Kaufman (1994) a appelé cela «l'américanisation» de la
finance mondiale. »La Banque mondiale et ses camarades de
l'establishment du développement ont exhorté
un modèle de finance et de contrôle des entreprises
axé sur le marché boursier sur ses pays clients du Tiers-Monde et de
l'ancien monde socialiste, et la presse économique en langue anglaise
regorge d'histoires sur la façon dont les Allemands et les Japonais
reprennent conscience , ou doivent le faire s'ils savent ce qui est bon
pour eux, et jettent leurs vieux systèmes réglementés et centrés sur les
banques pour un modèle de Wall Street / City of London. Et toutes les
preuves sont qu'elles le sont, mais jamais assez rapidement pour les
éditorialistes.
En outre, les marchés financiers internationaux, auxquels participent
les investisseurs japonais et allemands, ressemblent au système
anglo-saxon dans toute leur souplesse et leur rapidité. Enfin, la bourse
est devenue une sorte d'idéal économique dans l'esprit des
réformateurs néolibéraux du monde entier: chaque marché, que ce soit
pour les billets d'avion ou le travail humain, a été ou est en cours de
restructuration pour ressembler au monde constamment fluide de Wall
Street, en dont les prix flottent librement et les arrangements sont aussi
impermanents que possible. Pour ces raisons, une étude des marchés
financiers américains, en particulier du marché boursier, pourrait
intéresser un public au-delà de ceux spécifiquement curieux du mode de
vie financier américain.

Ce livre habite un monde étrange entre le journalisme et l'érudition:


les trois premiers chapitres en particulier examinent les réalités
empiriques des marchés financiers Ñ les instruments échangés et les
agents faisant le commerce Ñ puis les quatrième et cinquième
chapitres examinent certains des ce que les économistes ont dit sur la
finance au cours des deux derniers siècles. J'espère avoir réussi à
rapprocher les deux mondes normalement séparés de manière
éclairante, mais bien sûr, le risque est que je ne réussirai qu'à aliéner à la
fois le public populaire et le public universitaire. Ça vaut le risque. La
plupart du journalisme financier est dépourvu de toute perspective
théorique et historique, et le travail académique Ñ courant et radical Ñ
est souvent indifférent à la pratique quotidienne.

Je dois avouer que je ne suis pas un économiste «formé». Pour


quelqu'un qui n'est pas initié au sacerdoce, plusieurs années passées à
explorer la littérature professionnelle peuvent être une expérience
traumatisante. L'une des plus belles gloses sur cette expérience est
venue il y a longtemps de HL Mencken, dans son essai `` The Dismal
Science '': `` L'amateur de telles choses doit se contenter de lutter avec
les professeurs, à la recherche de la violette de l'intérêt humain sous
l'avalanche. de leurs parties sans grâce du discours. Une entreprise
difficile, j'ose dire, à une non pratiquée, et à sa dureté s'ajoute
l'inquiétude d'un

WALL STREET

doute.Ó Ce doute, Mencken a écrit Ñ après avoir admis que dans les
choses économiques, il était à peu près aussi orthodoxe qu'ils viennent
Ñ a été inspiré par le fait que la discipline

frappe les employeurs des professeurs là où ils vivent. Il traite, non pas
avec des idées qui affectent ces employeurs seulement
occasionnellement ou seulement indirectement ou seulement comme
des idées, mais avec des idées qui ont une influence imminente et
continue sur leur bien-être personnel et leur sécurité, et qui affectent
profondément les fondations mêmes de ce social et structure
économique sur laquelle repose toute leur existence. C'est, en bref, la
science des voies et moyens par lesquels ils sont arrivés à un tel
domaine, et se maintiennent dans un tel domaine, qu'ils sont capables
d'embaucher et de diriger des professeurs.

Les apostats, a fait valoir Mencken, étaient beaucoup plus indésirables


sur le terrain que dans d'autres ayant des conséquences moins
matérielles (comme, par exemple, les études littéraires).
Il y a peu de surspécialités de l'économie où cela est plus vrai que
dans la finance. La majeure partie de la littérature financière consiste en
des études douloureusement fines conçues pour les propriétaires et les
gestionnaires de capital-argent. Les questions importantes, comme
celle de savoir si les marchés financiers servent efficacement leur
objectif annoncé d'allocation du capital social, sont étudiées avec une
rareté surprenante seulement pour quelqu'un qui ne connaît pas la loi de
Mencken.
Mais la violette des intérêts n'est plus cachée derrière des parties
sans grâce du discours; les mathématiques sont désormais le
déguisement préféré. La triste science se flatte maintenant d'illusions
de rigueur - un appareil statistique élaboré construit sur les plus faibles
des fondations, isolé des autres sciences sociales, sans parler de la
culture plus large, et totalement mort à la pose de questions
fondamentales sur la objectifs de la discipline ou de l'organisation de la
vie économique elle-même.

Je pose, et j'espère répondre, beaucoup de ces questions difficiles,


mais je veux aussi affronter les tristes scientifiques selon leurs propres
termes. Pour de nombreux lecteurs non spécialistes, cela peut sembler
difficile. J'ai essayé, dans la mesure du possible, d'isoler les éléments
très techniques et de plâtrer de manière appropriée les manchettes sur
les sections dangereuses. Mais trop d'écriture ces jours-ci, et pas
seulement à gauche, consiste en anecdote, récit, moralisation et
exhortation. Même si les marchés financiers et la discipline de
l'économie ont pénétré si profondément et largement dans une grande
partie de la vie sociale, ces institutions restent largement à l'abri d'un
examen critique. Les 300 pages suivantes entreprennent cet examen, et
peut-être plus en détail que certains lecteurs ne le souhaiteraient, mais
je ne veux jamais perdre de vue ce simple fait: derrière l'abstraction
connue sous le nom de «marchés» se cache un ensemble

INTRODUCTION

d'institutions conçues pour maximiser la richesse et le pouvoir du


groupe de personnes le plus privilégié du monde, la classe créancière
du Premier Monde et ses partenaires juniors du Tiers.
J'ai commis au moins deux péchés commerciaux en écrivant ce livre
- un, l'omission de conseils pratiques en investissement, et deux, en
allant à la légère sur le scandale et la dénomination de pommes
pourries. En guise de pénitence pour le premier, j'offrirai ce petit conseil:
oubliez de battre le marché; cela peut être fait, mais ceux qui peuvent le
faire sont rares. Et pour le second: pointer vers des pommes pourries
implique que le reste du fût est pur et rafraîchissant. Mon point est que
l'ensemble du lot de pommes est assez pauvre en nourriture. Je ne veux
pas dire par là que quiconque travaille dans la finance est sournois,
corrompu ou simplement rapace. Il y a beaucoup de bonnes personnes
qui souscrivent, analysent, négocient et vendent des titres; certains
d'entre eux sont mes amis et voisins. Leurs caractéristiques
personnelles n'ont rien à voir avec ce qui suit. C'est le but d'une analyse
systémique - de démonter les institutions qui sont plus grandes que les
personnalités qui les habitent.
Entre la publication de l'édition reliée de ce livre et le livre de poche, le
marché boursier américain a augmenté presque sans interruption, à des
niveaux de valorisation vraiment extraordinaires, les plus élevés depuis
le début des records modernes en 1871. Dans le passé, des
valorisations élevées ont été associées à de mauvaises décroît par la
suite, mais il est toujours possible que ce soit une nouvelle ère, un
Nirvana du capital, dans lequel les anciennes règles ne s'appliquent pas.
Si la sécurité sociale est privatisée, elle pourrait constituer un
mécanisme officiel de soutien du cours des actions.
Les ménages - vraisemblablement pour la plupart dans la moitié
supérieure de la distribution des revenus - ont plongé dans les actions
(par le biais des fonds communs de placement) d'une manière inédite
depuis 30, voire 70 ans. Dans le même temps, les ménages -
vraisemblablement plus pauvres que les acheteurs de fonds communs
de placement - ont également continué à s'endetter davantage, et avec
des niveaux d'endettement record, assortis de dossiers de faillite
records. Plus une société se polarise, plus les gens du bas empruntent à
ceux du haut.
Quand j'ai commencé ce livre, le prestige du capitalisme
boursier anglo-américain était bien inférieur à ce qu'il était quand je l'ai
terminé. Je dis quelques bonnes choses sur les systèmes japonais et
germaniques de financement des entreprises, de propriété et de
gouvernance qui auraient été considérés comme semi-respectables en
1992. En 1998, c'est profondément à contre-courant (mais pas aussi à
contre-courant que de dire choses sur Marx). Mais je m'en tiendrai à ma
position. La stagnation de l'Europe a beaucoup moins à voir avec des
structures rigides et des citoyens choyés qu'avec l'austérité budgétaire
et monétaire dictée par le projet d'unification de Maastricht. Blâmer les
problèmes du Japon

WALL STREET

sur la sur-régulation, c'est ignorer que la bulle des années 80 était le


produit de la dérégulation et d'une manie spéculative. L'enthousiasme
pour l'American Way en 1998 ne rappelle-t-il pas un peu celui du Japon
dix ans plus tôt?
Après la récession prolongée du Japon, l'effondrement des
économies de l'Asie du Sud-Est en 1997 a été un formidable coup de
pouce pour le triomphalisme américain. Oubliant rapidement
l'extraordinaire performance de croissance qui y a conduit Ñ qui, avec le
Japon est sans précédent dans l'histoire du capitalisme, a maintenu des
taux de croissance deux à trois fois supérieurs à ceux de la Grande-
Bretagne et des États-Unis lors de leur ascension vers la richesse Ñ
Alan Greenspan, éditorialistes , et les professeurs d’économie ont
prononcé le dernier mot sur la politique économique.

Il n'est pas clair pourquoi l'expansion américaine la plus faible depuis


des décennies devrait être considérée comme une justification de
l'American Way. La croissance entre le creux de la récession en 1991 et
le dernier trimestre de 1997 a été la plus lente de tous les cycles
économiques de l'après-Seconde Guerre mondiale. Malgré le marché
boursier puissant, les niveaux d'investissement ne sont que médiocres
et la croissance de la productivité est modeste. D'après le battage
médiatique, on pourrait également penser que les États-Unis laissaient
leurs principaux rivaux dans la poussière, mais les comparaisons des
taux de croissance du PIB par habitant ne le confirment pas. À la fin de
1997, les États-Unis étaient à égalité avec la France au deuxième rang
de la ligue de croissance, derrière le Canada, et à seulement dixièmes
de point d'avance sur les grands pays européens. Reculez un peu et les
États-Unis s'affaissent gravement. Pour la période 1989-1995, lorsque
les États-Unis étaient coincés dans un resserrement du crédit et une
reprise fulgurante, ils étaient au bas de la ligue de croissance du G7, aux
côtés du Canada et du Royaume-Uni. Entre 1979 et 1988, il n'y a pas de
contestation, les États-Unis égalant la France pour les pires chiffres du
G-7. Les comparaisons avec les tigres asiatiques d' avant la crise ne
valent guère la peine d'être faites.

Il peut être aussi capitalismes matures, les excédents financiers


briser les limites des systèmes réglementés, et la force d' un
style américain relâchement des liens. Toutes ces questions de
capitalismes comparatifs peuvent donc être académiques; c'est peut-
être le destin du Japon et de l'Europe occidentale de ressembler
davantage aux États-Unis. C'est certainement l'un des effets probables
de l'union monétaire européenne. Mais si tel est le cas, alors le débat ne
devrait pas porter sur ce qui «fonctionne mieux» dans une sorte de sens
technique.
Et aller au - delà ce terrain technocratique, de dire un style américain
système Òworks Bettero doesnot dire ce que ITOS mieux. Le numéro du
22 novembre 1997 du Financial Times contenait trois articles au-dessus
de son giron: deux sur les crises en Asie et un intitulé «La réforme peut
pousser les pauvres des États-Unis vers la squat». Selon le dernier, une
enquête de la Conférence américaine des maires ont rapporté qu'un ``
grand nombre '' d'Américains pauvres pourraient faire face à la ruine
totale

INTRODUCTION

lorsque la réforme du bien-être prendra pleinement effet en 1999. Cette


perspective, sûrement un désastre social de grande ampleur, n'est pas
définie par les lexicographes officiels comme une honte ou une crise.
La misère planifiée des pauvres américains a beaucoup à voir avec le
sujet de ce livre. Les relations financières et de propriété des États-Unis,
qui sont fragmentées, abstraites et maniaques, semblent profondément
liées à d'autres mécanismes sociaux - en partie en tant que causes, en
partie en tant qu'effets - qui en font une culture si vorace, atomisée,
polarisée, turbulente, souvent violente, une culture qui insiste que
chacun de nous soit en concurrence les uns avec les autres. Si c'est un
succès, alors le modèle américain est un grand succès. Il peut même
être en partie duplicable dans les pays intéressés par une nouvelle
stratégie de style de vie.

Après plusieurs centaines de pages de diagnostic, le lecteur est en


droit d'attendre une prescription de cure à la fin. J'ai essayé de répondre
à cela, mais le dernier chapitre est court et principalement suggestif. Je
pourrais avoir l'esprit haut et dire que la raison en est qu'un programme
de transformation vaut un livre en soi, ce qui est assez vrai. Mais une
autre raison est que les réformes financières ne sont pas une question
facile ou isolée. L'argent est au cœur de ce qu'est le capitalisme, et les
réformes dans la sphère monétaire à elles seules ne réduiront pas
beaucoup la glace. Si vous trouvez que l'hypertrophie de la finance est
terriblement gaspilleuse et destructrice, alors vous portez un jugement
sur le capitalisme lui-même. Ce n'est pas très chic de nos jours, mais si
je pensais que cette pathologie culturelle persisterait à jamais, alors je
n'aurais pas écrit ce livre.

Doug Henwood
(dhenwood@panix.com)
New York, avril 1998

note textuelle Presque toutes les figures de cette édition ont été mises à
jour depuis la couverture rigide; les exceptions majeures sont celles
utilisées à des fins d'illustration uniquement. En plus de corriger quelques
fautes de frappe et anachronismes flagrants, le texte reste inchangé.

Remarques
1. À bien des égards, les marchés du crédit sont plus importants, mais ils ne
bénéficient pas de la même attention du grand public et n'inspirent pas les
mêmes convoitises que les actions.

2. Malgré l'importance du marché boursier, le volume quotidien des transactions


sur les titres du Trésor américain est plus de quatre fois supérieur à celui du
NYSE Ñ environ 225 milliards de dollars de titres fédéraux au début de 1998,
contre 50 milliards de dollars d'actions.

1 Instruments

En février 1998, 1,4 billion de dollars par jour ont crossé le câble reliant
les principales banques du monde. Ce chiffre Ñ qui représente la
majeure partie de l'action financière mondiale avec le dollar américain
sur au moins un côté du commerce Ñ était un mer e de 600 milliards de
dollars à l'époque du krach boursier de 1987. Après ce cataclysme
insignifiant, le volume quotidien reprit sa puissante hausse, passant
800 milliards de dollars en 1989 et 1 billion de dollars en 1993 (Grant
1995, 1996). C'est un chiffre pr o- digieux: un montant égal au produit
intérieur (PIB) en croissance des États-Unis en une semaine et au
produit mondial total en un mois environ.
D'où vient tout cela et où va-t-il? Ouvrez le Wall Street Journal ou la
section commerciale d'un grand quotidien métropolitain, et vous obtenez
un indice. Chaque jour, ils publient une vaste gamme de cotations de prix
- des milliers et des milliers - pour les actions, obligations, devises,
matières premières, options, contrats à terme, options sur contrats à
terme, indices, options sur indices, fonds communs de placementÉ. Si
vous possédez une centaine d'actions de Iomega, ou si vous avez du blé
court pour une livraison en avril, vous n'aurez aucun problème à décider
de ce qu'elles signifient toutes - votre argent est en jeu. Mais tous ces
prix, avec des espaces typographiques et graphiques consacrés à
l'analyse et à la cartographie de leurs mouvements souvent feints avec
amour, ont-ils un sens au-delà du mercenaire étroit? Est-ce que le
mouvement du Dow, rapporté en 30 secondes environ sur chaque journal
télévisé du soir, intéresse quelqu'un d'autre que la moitié de la population
qui possède des actions, ou le 1% de la population qui les possède en
quantité significative? Et ces fluctuations de prix ont-elles un rapport
avec les autres informations rapportées dans le journal ou à la télévision
- sur le sort des entreprises, sur le niveau réel de vie, sur nos vies
publiques?
Pour comprendre cela, il faut commencer par une image des
éléments de cet univers financier - les instruments et les institutions qui
construisent les revendications que les gens se font les uns les autres
dans le temps et dans l'espace. Ces affirmations sont libellées en
argent, les études que les économistes étudient, mais les économistes

dix

INSTRUMENTS

oubliez que l'argent est une forme de pouvoir social. L'une des illusions
persistantes de la théorie conventionnelle est que la monnaie est
«neutre», un lubrifiant sans influence propre, qui simplifie simplement les
transactions dans une économie basée sur l'échange de marchandises 1
. Dans une économie de troc, le vendeur de blé devrait trouver un
acheteur personnel; dans une économie monétaire, le producteur de blé
peut vendre pour de l'argent et laisser le système s'occuper du reste.
L'argent est un phénomène plus riche que cette explication ne le
permet; c'est l'un de nos principes fondamentaux de socialisation ou de
ganisation. La propriété se traduit par des créances monétaires et
l'échange de ces créances sur les marchés financiers équivaut à la
construction sociale de la propriété.
Au cours de la dernière décennie environ, ces «marchés»,
généralement désignés comme des sources externes anonymes, aussi
omniprésentes et inévitables que la gravité, se sont énormément
investis. C'est un cliché de la presse quotidienne que les marchés sont
désormais plus puissants que les gouvernements, que les votes
quotidiens émis par les marchés obligataires et courants sont plus
importants que les élections, les législatures et les budgets publics. Le
cliché contient une vérité partielle: ces marchés sont extrêmement
puissants. Mais ce sont des institutions sociales, des instruments de
pouvoir, qui tirent leur pouvoir en partie du sentiment de crainte
impuissante qu'ils inspirent chez les non-initiés. Dites que «les marchés
n'apprécieront pas» une augmentation du salaire minimum ou un
programme d'emploi public, et l'examen critique s'évapore souvent,
comme les souhaits écrasés par la voix hostile de Dieu.

Si les marchés financiers modernes semblent extrêmement


complexes, ils sont essentiellement composés de plusieurs instruments
de base et d'acteurs institutionnels. La plupart des instruments, malgré
leur apparente nouveauté, sont assez anciens, leur âge mesuré mieux en
siècles qu'en décennies.
Quels sont ces marchés et qui les peuplent?

stocks

Pour beaucoup de gens, le marché boursier est Wall Str eet et le New
York Stock Exchange (NYSE) est le marché boursier. Une édition récente
du texte d'économie de cheval de guerre de Paul Samuelson a même
décrit l'échange comme le «hub» du capitalisme, sans autre explication.
La géographie renforce cette perception; le NYSE se trouve à
l'intersection de Broad et W all, à l'épicentre spirituel du quartier financier
de Manhattan. Mais en fait, le volume des transactions boursières est
nain alimenté par les transactions d'obligations et d'échange, et le NYSE
lui-même explique une part en baisse du volume des marchés boursiers.
Ces simples faits mis à part, il y a une justification à donner au
marché boursier l'importance dont il jouit dans l'esprit populaire. Mais
une notion que

11

WALL STREET

doit être rapidement écartée est l'idée que le marché lève beaucoup de
capitaux pour un investissement réel. 2 Les sociétés vendent généralement
de gros blocs d'actions lorsqu'elles passent de mains privées (un petit
cercle de propriétaires familiaux ou autrement restreints) ou d'État (dans
le cadre d'une privatisation) à des mains «publiques». Il va sans dire
qu'un segment très restreint du public est impliqué. Par la suite, les
firmes publiques émettent rarement des quantités importantes d'actions,
et les nouvelles introductions en bourse ne sont plus qu'un échec dans le
graphique des flux de trésorerie des entreprises. Depuis le début des
années 80, grâce aux rachats et aux rachats, plus d'actions ont été
retirées que de nouvelles transactions, qui ont été principalement
financées par des emprunts importants.
Mais ce n'est pas parce que le marché boursier joue un rôle très
mineur dans la levée de fonds d'investissement qu'il s'agit d'un spectacle
secondaire. Le partage des actions représente des droits de propriété
sur les actifs productifs réels d'une économie et des droits sur une
partie des bénéfices actuels et futurs générés par ces actifs. Si les
dirigeants des entreprises publiques jouissent d'une autonomie partielle
Ñ à quel point est-ce un litige? Ñ ils sont les agents embauchés par les
actionnaires, et en fin de compte, ils sont responsables devant eux.
Dans les moments de crise, les actionnaires peuvent intervenir
directement dans le fonctionnement de leur société; en des temps plus
normaux, plaire aux investisseurs, ce qui signifie faire grimper le cours
des actions, est un souci de gestion de premier ordre. Les
manquements à la satisfaction sont sanctionnés par un cours de bourse
chroniquement bas, condition qui peut être une invitation à une reprise.
Dans la théorie des grands courants, c'est ainsi que le marché discipline
les gestionnaires; que cela ne fonctionne pas très bien est l'un des
thèmes de ce livre.
Le stock se décline en de nombreuses saveurs. Le plus répandu Ñ
98% de la valeur marchande du NYSE, presque tout le Nasdaq Ñ est des
actions ordinaires. Les actionnaires ordinaires ont la dernière créance
sur les revenus et les actifs d'une société; bien que des sapeurs soient
occasionnellement sollicités pour payer un dividende, les dividendes
sont normalement payés après les intérêts dus aux créanciers - ce qui
rend les actionnaires ordinaires
revendicateurs sidual dans le jar juridique gon. Après les créanciers,
mais avant les actionnaires ordinaires, il y a les détenteurs d'actions
privilégiées, qui doivent recevoir tous les dividendes qui leur sont dus
avant que les propriétaires d'actions ordinaires puissent obtenir un sou.
Lors d'une faillite, les actionnaires ordinaires sont souvent anéantis; les
créanciers et les détenteurs du privilège sont payés en premier. L'attrait
commun est que si une société réussit bien, les créanciers et les
actionnaires privilégiés peuvent être facilement satisfaits, et l'excès de
jus revient aux actionnaires.

évolution d'un principe fondateur

Les marchés boursiers d'aujourd'hui ont leurs racines, tout comme de


nombreuses institutions financières modernes, dans l'Italie médiévale,
bien qu'à la différence des premières institutions financières italiennes
plus sophistiquées, leurs premières bourses étaient assez
rudimentaires.

12

INSTRUMENTS

Les versions modernes ont pris forme d'abord à Amsterdam au XVIIe


siècle, puis à Londres au XVIIIe, avec l'augmentation de la dette publique
et des actions des entreprises. Selon l' idéologie du libre marché , le rôle
de la dette publique dans le développement de la finance ne peut être
exagéré; alors que la pratique américaine traite les marchés boursiers et
obligataires d'État comme étant aussi distincts que l'Église et l'État, en
Grande-Bretagne, où l'Église et l'État ne sont pas non plus si séparés, les
gens continuent d'appeler les certificats de dette publique actions d'État.
Au début du 17e siècle, les compagnies néerlandaises et anglaises des
Indes orientales ont émis des actions au public pour financer leurs
premières entreprises impériales (un autre lien étatique avec le
développement de la finance); en échange, les investisseurs ont reçu une
part des bénéfices sous forme de dividendes. Mais comme les
investisseurs ne voulaient pas se marier irrévocablement à ces sociétés
sans possibilité de divorce, les certificats d'actions ont été rendus
librement transférables. Comme le dit RC Michie (1992), «ce qui était en
train de s'établir, ce sont des marchés pour prétendre à un revenu futur»,
un capital fictif, selon la célèbre phrase de Marx: non pas du vrai capital,
mais des droits sur le capital. Cela permet à toute une classe de
posséder les actifs productifs d'une économie, plutôt que d'être liée à
une propriété spécifique comme ils l'étaient autrefois.
La transformation d'un futur flux de paiements de dividendes ou
d'intérêts en une immobilisation facilement négociable est le principe
fondateur de tous les marchés financiers. Alors que le flux de paiement
futur d'une obligation est généralement fixe et, sauf en cas de défaut de
paiement, assez certain, les dividendes et les pr ofits sur lesquels ils
sont basés sont en grande partie imprévisibles. Dans la plupart des cas,
on peut s'attendre à ce qu'ils croissent avec le temps avec le reste de
l'économie, mais pas toujours. Comprendre la probabilité et la vitesse de
cette croissance est l'essentiel du jeu boursier.
Le premier marché d'Amsterdam était assez peu organisé; les clients
et leurs clients se sont simplement rassemblés autour des piliers du
bâtiment d'échange et ont conclu des accords. Il n'y avait aucune
formelle ou organisation conçue pour contrôler la conduite et offrir une
garantie contre le défaut jusqu'en 1787. La première bourse formelle ou
ganisée a été établie à Paris en 1724. L'évolution de la r, cependant, a
tellement perturbé le commerce - la guerre n'est pas toujours bon pour
les affaires
Ñ que Londres est entré dans la brèche.
L'ouverture de la Bourse de Londres en 1802 a marqué le r eal
début de bourses de valeurs modernes et reconnues, avec des échanges
réguliers et une adhésion fixe et auto- régulée. La bourse de New York a
été fondée 10 ans avant celle de Londres (par 24 courtiers réunis sous
un arbre à boutonnière à ce qui est maintenant 68 Wall Str eet), mais le
marché de New York passerait au second plan à Londres jusqu'à la fin
du 19e siècle. . Paris serait

13

WALL STREET

reviennent au premier plan quelques décennies plus tard en tant que


principale bourse d'échange des actions continentales européennes (et
pas seulement françaises), mais elle n'égalera plus jamais Londres en
tant que centre financier.
Ce qu'étaient les dettes publiques et les monopoles d' État vis- à-vis
des marchés financiers du 18e siècle, les parts de chemin de fer et les
obligations étaient au 19e Ñ des créances sur la richesse qui
proliféraient de manière extravagante et fournissaient une riche matière
première pour le commerce. Les parts des chemins de fer britanniques
sont passées de 48 millions de livres en 1848 à 1,3 milliard de livres en
1913; au cours de la même période, les stocks ferroviaires américains
sont passés de 318 millions de dollars à 19,8 milliards de dollars.
Également au cours de la même période, la bourse de Londres a connu
une augmentation considérable des échanges de parts étrangères - un
rappel que, malgré les discussions d'aujourd'hui sur la mondialisation de
la finance, la finance a longtemps été aussi transnationale que la
politique et la technologie le permettaient.
Les marchés boursiers américains modernes sont arrivés à maturité à
la fin du XIXe et au début du XXe siècle, en même temps que l'émergence
de sociétés modernes, avec des propriétaires dispersés et des
gestionnaires professionnels. Le marché boursier a été au cœur de la
création de ces nouvelles institutions en premier lieu, car les petites
firmes ont été regroupées en géants, et il est rapidement devenu
essentiel pour régler les problèmes et leur propriété ultérieure. Les
promoteurs de la fin du XIXe siècle considéraient également le marché
comme un moyen d'alléger le fardeau des petits producteurs qui étaient
déplacés ou enveloppés par la corporatisation: des stocks modestes
compensaient la perte de propriété réelle du capital (Livingston 1986).

Après la Première Guerre mondiale, il y a eu une tentative de restaurer


l'ordre sans frontières des décennies précédant le conflit, mais cette
tentative n'a jamais vraiment eu lieu. Bien que les États-Unis aient connu
un essor considérable au cours des années 1920, Eur ope n'a pas été
aussi chanceuse; La Grande-Bretagne souffrait d'un chômage
chroniquement élevé et l'Allemagne était une épave. Lorsque le boom
américain a pris fin avec le krach de 1929 et que le monde est entré
dans la dépression, les marchés financiers lâches des années 1920 ont
été inculpés comme les principaux suspects. De nombreux marchés
européens ont été fermés ou fortement restreints, et le New Deal a
soumis le marché américain à une réglementation stricte. 3
Les marchés boursiers et la fusillade financière en général ont été
soumis à de vives suspicions bien après la fin de la Seconde Guerre
mondiale; politique et habitude de maintenir les actions et les autres
marchés financiers endormis pendant des décennies. Le volume des
transactions à la Bourse de New York pour l'ensemble des années 1950
s'élevait à 525 millions d'actions, soit environ deux jours de négociation
moyens en 1993, et une journée vigoureuse en 1996. À la fin des années
1950, cependant, le marché commençait à se désagréger cette torpeur;
le volume a augmenté dans les années 60, a plafonné dans les années
70, puis a explosé dans les années 80 (New Y ork Stock Exchange 1994,
pp. 100, 101).

14

INSTRUMENTS

Au moment où cela est écrit, les marchés boursiers en général


connaissent une période de prix élevés et de prestige élevé, et pas
seulement dans le premier monde. 4 Encouragées par des institutions
officielles telles que la Banque mondiale et le Fonds monétaire
international (FMI), les marchés boursiers du Thir d World ont prospéré
à mesure que les investisseurs du premier monde s'ennuient des
perspectives de leurs propres marchés domestiques matures. Malgré
leur croissance au cours de la dernière décennie, ils restent assez
modestes, cependant, et il ne faut pas beaucoup d'argent au Nord pour
faire grimper les prix de dix ou cent fois - pas plus qu'il n'en faut
beaucoup pour générer une sortie de panique et un effondrement
stupéfiant dans les prix.

taxonomie

Alors que presque tous les pays du monde ont désormais un marché
boursier, leur taille et leur importance varient considérablement. Un
moyen facile de faire ce point est en regroupant les systèmes financiers
nationaux en centre bancaire ed et actions mar - centré Ket- les. Dans le
premier cas, les marchés boursiers ont tendance à être de petite taille et
d'importance; non seulement les banques, plutôt que les marchés
boursiers et obligataires, fournissent l'essentiel du financement des
entreprises, mais elles détiennent également de nombreuses actions.
L'Allemagne est l'exemple classique d'un système bancaire centralisé,
avec une capitalisation boursière (mesurée par rapport au PIB) d'un
quart du niveau des États-Unis et d'un cinquième de celle du Royaume-
Uni La plupart des pays d'Europe continentale tendent vers des niveaux
germaniques de capitalisation boursière, tandis que d'autres pays
anglophones tendent vers les pays anglo-américains .

Avec la vague de « réformes» du marché libre des 15 dernières


années, s'est produite une formidable croissance des marchés boursiers
dans ce que l'on appelle alternativement le «développement» ou le tiers
monde; en jar gon, leurs marchés boursiers sont généralement appelés
les marchés «émergents» (bien qu'à des moments comme la crise
mexicaine de 1994-1995, les esprits les appellent marchés submergés).
Dans l'ensemble, les marchés «émergents» restent assez petits, même
après toute cette croissance; en 1996, les marchés suivis par la Société
financière internationale, la banque d'investissement interne de la
Banque mondiale, ne représentaient que 11% de la capitalisation
boursière mondiale, soit la moitié de leur part de 21% du PIB mondial.
Pourtant, au sein de ce groupe, il existe des variations considérables, le
Chili et l'Afrique du Sud affichant des capitalisations boursières qui les
placeraient dans la ligue anglo-américaine , et la Chine à peine sur
l'écran radar, du moins en 1996. Et malgré la taille relative de certains de
ces marchés, ils restent minuscules à l'échelle mondiale; un afflux de ce
qui semble être une monnaie de poche pour les investisseurs de la
Nouvelle-OrkY ou de Londres pourrait facilement racheter la totalité du
marché boursier philippin ou argentin. La petite taille, combinée au
nombre limité d'actions échangées, rend les marchés émergents
extrêmement volatils.

15

WALL STREET

capitalisation boursière, 1996


pourcentage de des millions de pour cent
 
 
PIB DOLLARS AMÉRICAINS$ du monde
émergent
     
Malaisie 310 307 179 1,5
Afrique du Sud 191 241 571 1.2
Taïwan 105 273 608 1,4
Philippines 96 80 649 0,4
Chili 89 65 940 0,3
Thaïlande 54 99 828 0,5
Indonésie 40 91 106 0,5
Inde 34 122 605 0,6
Mexique 32 106 540 0,5
Brésil 29 216 990 1.1
Corée 29 138 817 0,7
Argentine 15 44 769 0,2
Chine 14 113 755 0,6
développé      
Hong Kong 290 449 381 2.2
Singapour 160 150 215 0,7
Royaume-Uni 152 1 740 246 8,6
Suisse 137 402 104 2.0
NOUS 116 8 484 433 42,0
Suède 99 247 217 1.2
Pays-Bas 97 378 721 1,9
Canada 84 486 268 2,4
Australie 79 311 968 1,5
Japon 67 3 088 850 15,3
Espagne 42 242 779 1.2
France 38 591 123 2,9
Allemagne 29 670 997 3,3
Italie 21 258 160 1.3
totaux      
émergent 37 2 225 957 11,0
développé 81 17 951 705 89,0
monde 72 20 177 662 100,0
Les termes «émergents» et «développés» sont d'usage courant,
même si l'on pourrait écrire un livre sur ce seul choix de mots. Les
marchés représentés représentaient 86% des marchés «émergents»
et 98% des marchés développés. Entre 1994 et 1996, la
capitalisation boursière mondiale a augmenté plus de trois fois plus
vite que le PIB (33% contre 11%). Source: International Finance
Corporation, Emerging Stock Markets Factbook 1995, 1997.

16

INSTRUMENTS

Dans les pays à prédominance anglophone , les marchés boursiers


sont également des mécanismes essentiels pour réglementer la
manière dont les entreprises sont détenues et gérées. (Ce style de
marché est parfois appelé anglo-saxon, malgré la présence de nombreux
non-anglo-saxons dans leurs populations. Anglo-américain est une
étiquette moins problématique.) Presque toute personne disposant de
liquidités ou de crédits suffisants peut entrer sur le marché libre et
acheter une participation de contrôle dans une société cotée en bourse.
5 Dans les pays germaniques, toutefois, le contrôle inté rêts sont

généralement entre les mains des banques lar ge, et ITOS pratiquement
impossible ms sapin pour être achetés et vendus sur le marché libre.
Avec l'augmentation des investissements étrangers des firmes
allemandes, et leurs cotations sur les bourses étrangères, leur modèle
semble prendre une tournure plus anglo-saxonne .
Le Japon a glissé dans le classement, de près de -Anglo-Américain
par sa taille, au tiers inférieur du tableau. Les intérêts de contrôle sont
généralement détenus par des banques et des partenaires
commerciaux proches tels que des fournisseurs et des clients, ce qui
rend quasiment impossible pour des acteurs non invités d'acheter un
sapin japonais.
détails techniques

Aux États - Unis, les actions et les autres titres sont négociés en deux
types d'insti- tutionnelles Envir ronnements: échanges organisés et plus
-the-counter (OTC). Dans les échanges, les acheteurs ou les vendeurs
sont transmis à un parquet central qui, malgré l'informatisation, est
toujours peuplé de commerçants humains spécialisés qui se crient et se
gesticulent pour conclure des affaires. Avec le trading de gré à gré, il n'y
a pas de plancher central - juste un échange virtuel composé
d'ordinateurs en réseau.
La plus grande bourse des États-Unis est la Bourse de New York, qui,
malgré sa perte incessante de part de marché au négoce de gré à gré,
est toujours le siège des actions de la plupart des grandes sociétés
américaines Ñ plus de 2300 fir ms en tout
Ñ ainsi que le commerce des États-Unis pour les principaux sapins
étrangers. Pour être cotées au NYSE, les entreprises doivent répondre à
plusieurs critères: un ar ecord de rentabilité consécutive d'au moins trois
ans, des actifs corporels et une valeur marchande totale de 18 $
millions ou plus, un minimum de 1,1 million d'actions en circulation et
au moins 2 000 actionnaires (NYSE 1994, p. 31). Bien que ces normes
ne semblent pas trop rigoureuses, elles excluent la plupart des sociétés
américaines.
Un client qui achète une action négociée sur le NYSE, qu'il s'agisse
d'un particulier négociant 10 actions ou d'un gestionnaire de fonds
négociant 100 000, transmet un ou der à son courtier. Le courtier
transmet l'ordre au bureau de négociation de la société, qui le transmet
au parquet de la NYSE (pour négocier sur le parquet, le premier doit être
membre de la bourse). L'ordre peut être exécuté de deux manières. Les
petites commandes simples sont exécutées via le SuperDot Com du
NYSE.

17

WALL STREET

système d'ordinateur; les commandes plus importantes sont remplies


par des concessions humaines qui concluent des accords sur le
parquet.
Au cœur du NYSE se trouve son système spécialisé. Les spécialistes
sont des habitants de la salle des changes qui sont chargés de faire des
marchés sur des stocks spécifiques; ils sont nommés dans ce rôle par
un conseil élu par un membre d'échange. Bien que leur rôle ne soit pas
particulièrement obscur, leurs noms ne sont généralement pas;
contrairement aux courtiers et aux gestionnaires de portefeuille, il n'y a
pas de spécialistes des célébrités. Ils ont plusieurs tâches, pour
lesquelles ils sont largement récompensés. Les spécialistes tiennent à
jour «le livre», autrefois littéralement un registre papier, mais maintenant
un registre informatisé, contenant des informations sur les prix et la
quantité des offres en cours (offres d'achat) et demande (offres de
vente) les actions qui leur sont attribuées. Les commandes des clients
peuvent être passées soit au marché, soit à une limite - c'est-à-dire aux
prix en vigueur ou à un prix spécifique. Des limites ou ders peuvent être
placés à des prix éloignés du prix en vigueur; les investisseurs peuvent
vouloir vendre des actions qu'ils possèdent s'ils atteignent un certain
prix, soit pour limiter les pertes, soit pour bloquer les bénéfices. Lorsque
le prix du marché atteint la limite, la commande du client est exécutée
par le spécialiste.

Dans les cas inhabituels où les spécialistes sont incapables de


trouver un acheteur volontaire pour un vendeur désireux, ou vice versa,
généralement en raison d'une ruée féroce d'achat ou de vente, ils sont
censés intervenir et satisfaire la commande, en utilisant le stock de leur
propre inventaire. ou de l'argent de leurs propres poches. Une certaine
discrétion est autorisée ici; les spécialistes ne sont pas censés se mettre
en faillite pour maintenir «un marché juste et ordonné», comme leur
mandat est généralement formulé. Mais ils semblent lisser les girations
sur les marchés modérément extrêmes.

Les spécialistes gagnent beaucoup d'argent dans ce rôle. Leurs livres


leur offrent un aperçu des modèles d'offre et de demande qui ne sont
proposés à aucun autre acteur du marché, et ils savent quand il est
préférable de répondre aux commandes à partir de leurs propres
ressources ou en faisant correspondre les commandes des clients
publics. Les étudiants du marché examinent souvent les données
publiées sur les postes de spécialistes pour savoir ce que fait l'argent
supposé intelligent. 6
Dans le négoce de gré à gré , il n'y a pas de marché central des
enchères. Les clients transmettent toujours ou ders aux courtiers, mais
au lieu d'aller au coin de Broad et W all, l'ordre est présenté par téléphone
ou réseau informatique à d'autres courtiers, appelés market makers,
spécialisés dans le trading de certaines actions. Un teneur de marché,
conformément à la loi de 1934 sur la bourse des valeurs, est `` tout
courtier qui se tient à l'écart comme étant disposé à acheter et vendre
des titres pour son propre compte de manière régulière ou continue. ''
Pour ce faire, un teneur de marché publie: soit sur papier ou sur écran
d'ordinateur, enchérir

18

INSTRUMENTS

et des cotations de prix fer, et, dans le cadre du règlement de la


Commission des valeurs mobilières et des changes, «est prêt, disposé
et capable d'effectuer des transactions en quantités raisonnables à ses
prix de cotation avec d'autres courtiers et négociants» (cité dans
Watson 1992).
Au sommet de l'organisation se trouve l'Association nationale des
courtiers en valeurs mobilières (NASD) et son système de cotation
automatisé (Nasdaq), qui fournit des cotations informatiques en direct
des transactions boursières aux courtiers du monde entier. Le système
de marché national (NMS), un sous-ensemble de l'univers Nasdaq, est le
siège de négociation des plus grandes actions OTC, comme Microsoft et
Intel. De nombreuses sociétés NMS pourraient négocier sur le NYSE,
mais pour diverses raisons, elles choisissent de ne pas y inscrire leurs
actions. Mais en dépit de l'arrosage de géants, les exigences de cotation
pour le NMS sont nettement plus souples que celles du NYSE: si un
sapin est rentable, il a besoin d'actifs corporels d'au moins 4 millions de
dollars.
et une valeur marchande d'au moins 3 millions de dollars; si le sapin m n'est pa
doit atteindre des valeurs de 12 millions de dollars et 15 millions de dollars r espective
cas, il n'a besoin que de 400 actionnaires publics.  
En descendant la chaîne alimentaire, vous passez les stocks du
Nasdaq qui ne font pas partie du système national; il s'agit généralement
de sociétés relativement obscures dont les actions sont peu négociées;
une cotation sur le marché Nasdaq SmallCap (petite capitalisation)
n'équivaut qu'à 4 millions de dollars d'actifs, une valeur marchande de 1
million de dollars et 300 actionnaires publics. Mais ceux-ci ressemblent à
des blue chips par rapport aux actions en dehors du système Nasdaq -
comme celles qui se négocient sur les soi-disant feuilles roses, une liste
de prix distribuée quotidiennement aux courtiers sur papier rose
contenant des cotations de prix pour les actions qui se négocient
essentiellement sur rendez-vous uniquement, avec comme peu comme
un market maker. En revanche, les grandes actions NMS peuvent avoir
jusqu'à 30 ou plus de teneurs de marché, l'action moyenne du Nasdaq
avoisinant 10.

En 1994, le Nasdaq a fait l'objet de vives critiques dans les milieux universitaires et
presse populaire pour des pratiques commerciales déloyales,
notamment de larges écarts entre les cours acheteur et vendeur
(Christie et Schultz 1994). Autrement dit, par rapport au trading à la
NYSE, les acheteurs d'actions ont payé des prix élevés et les vendeurs
ont reçu des prix bas, les concessionnaires empochant la différence. En
particulier, étrangement peu de citations du Nasdaq étaient pour
des huitièmes de point impairs et trop pour des quarts pairs - comme 10
1/4 au lieu de 10 1/8 ou 10 3/8 - ce qui, bien sûr, a favorisé le
concessionnaire. Les universitaires ont conclu modestement que cela
soulevait «la question de savoir si les concessionnaires du Nasdaq
s'entendent implicitement pour maintenir de larges diffusions». Ces
écarts ont mystérieusement rétréci le moment où les résultats
préliminaires ont été publiés dans la presse (Christie et al. 1994).
L'American Stock Exchange a fait couler du sang en soulignant

19

WALL STREET

qu'aucun grand br oker Ñ les teneurs de marché du Nasdaq Ñ n'inscrit


ses actions au Nasdaq. Si c'est si merveilleux pour les investisseurs
comme pour les sociétés cotées, pourquoi ceux qui connaissent le
mieux son fonctionnement ne partagent-ils pas ses merveilles? Mais
des études universitaires et des rapports populaires (Steiner et Salwen
1992) ont également montré que les spécialistes ne publient souvent
pas d'offres attrayantes et de propositions, préférant se réserver les
offres les plus avantageuses.
En août 1996, la Securities and Exchange Commission a décidé que
les courtiers du Nasdaq avaient, dans le cadre du Los Angeles Times ,
«réussi à augmenter leurs profits en faisant du tort aux clients» (Paltr ow
1996). L'Association nationale des courtiers en valeurs mobilières s'est
engagée (sans admettre de fait) à réorganiser ses systèmes de
négociation pour empêcher de tels abus à l'avenir e. En publiant sa
décision, la SEC a également diffusé des enregistrements de
conversations entre concessionnaires, y compris des échanges comme
celui-ci:

Trader 1: Oi a acheté 10 à 1 / 8 , et DONOT imprimer [rapport qu'il] pour,


pendant quelques min- utes, Õcause J'ai dit au gars juste IoM
faire une vente de la blue.Ó
Trader 2: «Je vais imprimer après la cloche.»
Trader 1: «Merci, mon pote»
¥
Trader 3: «Que puis-je faire pour vous? Ó
Trader 4: Ocan vous allez 1 / 4 offre pour moi Ó?
Trader 3: «Ouais, bien sûr.»
Trader 4: Oi vous a vendu deux (200 actions) à 1 / 4 . Allez juste là-haut, d'accord? Ó
Trader 3: `` Je vais le faire, cuz.Ó
Trader 2: ÒMerci.Ó

Quelles que soient les vertus relatives des systèmes, il ne fait aucun
doute que le NYSE perd des parts au profit du Nasdaq. En 1980, le
Nasdaq a échangé 54% autant de parts sur une journée moyenne que le
NYSE; en 1994, le volume de partage du Nasdaq était supérieur à 101%
des NYSE. Puisque les actions du NYSE sont, en moyenne, plus chères
que les NasdaqÕs, le volume des actions surestime un peu les choses,
mais la tendance est visible là aussi; en 1980, la valeur monétaire des
actions échangées sur le Nasdaq était de 17% de celle du NYSE; en
1994, il était de 56% (1,4 billion de dollars contre 2,5 billions de dollars).
Pourtant, le NYSE est à peine en train de mourir; le volume de ses
échanges en dollars s'est multiplié par plus de six entre 1980 et 1994 Ñ
bien que les NasdaqÕ aient plus de vingt fois plus de valeur (US Bureau
of the Census 1994, p. 528Ð9).
Le voisin du NYSE à plusieurs blocs à l'ouest, l'American Stock
Exchange (Amex), est de moins en moins important dans le monde
boursier. Autrefois la maison de petites entreprises en croissance, l'Amex
n'est plus qu'un simple moucherolle. Peu d'actions importantes y sont
négociées et le volume des transactions

20

INSTRUMENTS

à peine 36 milliards de dollars en 1990. Le volume d'Amex a chuté de


10% des NasdaqÕs en 1984 à 6% en 1994 (NASD 1995).
Dans le but de rehausser son image minable, l'Amex a resserré les
normes de cotation, après que le scandale a frappé son Emer ging
Company Marketplace (ECM) peu après son ouverture en mars 1992.
L'ECM a été vanté par le président de l'Amex, James Jones Ñ un ancien
membre de l'Oklahoma congr essman qui a quitté l'Amex pour devenir
ambassadeur des États-Unis au Mexique, où il a servi pendant la crise
mexicaine de 1994 et 1995 Ñ comme siège de la Òkind des entreprises
qui gr ô Malheureusement pour Jones et l'Amex, les entreprises n'ont
guère fait que gêner l'échange. Sur les 22 entreprises, plus de la moitié
sont entrées en bourse par la voie de la société écran Ñ c'est-à-dire
qu'une entreprise sans activité commerciale réelle vend des actions en
tant que «pool aveugle» à des investisseurs (c'est-à-dire un cochon dans
un coup), puis acquiert une petite entreprise société avec le produit de la
vente d'actions. Cette méthode permet aux propriétaires initiaux de la
coquille d'échapper au contrôle de la Securities and Exchange
Commission et à ses exigences de non-enregistrement et de divulgation.
Mais ce n'était que le début de la vie malodorante de l'ECM. Plusieurs
semaines plus tard, il est apparu que l'un des ECM 22, un fabricant de
détendeurs de flammes, était contrôlé par un commerçant interne
reconnu et manipulateur d'actions qui était également un pyromane
condamné. Et une autre société ECM était dirigée par quelqu'un qui avait
déjà été poursuivi par la SEC pour divers méfaits; la piste juridique était
couverte par le fait que son mauvais dossier avait été couru alors qu'elle
s'appelait John Huminik, avant que l'intervention d'hormones, de scalpel
et qu'un acte juridique ne l'ait transformée en Eleanor Schuler (US
General Accounting Office 1994b; Norris 1995).

La performance des actions est généralement résumée par des


indices. La plupart des bourses du monde entier publient leurs propres
index, qui ne sont pas directement comparables entre eux. Pour
résoudre le problème de comparabilité, le Financial Times et Morgan
Stanley Capital International proposent des indices internationaux
standardisés couvrant les pays et les régions; et la Société financière
internationale, la banque d'investissement interne de la Banque
mondiale, publie des indices pour les marchés «émergents».
Aux États-Unis, le Dow Jones Industrial Average, une moyenne de 30
valeurs industrielles de premier ordre, est la plus connue des moyennes,
mais elle est loin d'être représentative de l'ensemble du marché. Une plus
large puce bleu indice est le stan- dard et PoorÕs 500, un indice de 500
industriels, le service et les valeurs financières; c'est la mesure la plus
largement utilisée pour évaluer la performance des gestionnaires de
fonds. S&P publie des scores d'indices sectoriels, et eux et d'autres
firmes produisent des indices pour mesurer les grandes actions, les
petites actions, les actions moyennes,
21

WALL STREET

et même des valeurs morales (celles qui sont appropriées pour un


investissement «socialement responsable»).

obligations et autres crédits

Malgré la plus grande visibilité publique des marchés boursiers, le cœur


financier du capitalisme se trouve dans les marchés du crédit, un terme
couvrant les prêts accordés à travers une variété d'instruments et
d'institutions, du simple crédit bancaire aux produits obligataires
complexes. Comme le dit Marx (1981, p. 596), «le capital
porteur de l'intérêt [est] la mère de toute forme insensée»; les dettes,
simples promesses de paiement, n'en sont pas moins transformées en
marchandises aux yeux des créanciers. Cette capitalisation des revenus
promis permet à presque tout, d'une installation industrielle à une nature
sauvage intacte en passant par une vie humaine, d'être modélisé comme
un montage quasi-réel , dont la valeur aujourd'hui est la valeur de son
flux de revenus futurs Ñ bénéfices ou services de nature sauvage ou les
salaires, ajustés en fonction de la valeur au fil du temps en utilisant les
taux d'intérêt en vigueur et peut-être une estimation du risque.
Marx est entré dans ce passage d'une méditation sur l'étrangeté de la
dette gouvernementale, un lieu «où une quantité négative apparaît
comme capital» - aucun atout derrière elle autre qu'une promesse de
paiement d'un gouvernement. Mais la dette publique est loin d'être
uniquement insignifiante. Contrairement aux actions, la plupart des
obligations Ñ les prêts qui peuvent facilement être négociés sur les
marchés Ñ ne vous donnent aucun droit de propriété sur les
immobilisations du premier capital. Bien que parfois un gage de garantie
soit impliqué (comme dans les soi-disant obligations hypothécaires), la
plupart sont garantis par la promesse de l'emprunteur et la foi du prêteur
en cette promesse. La valeur de l'obligation à tout moment est le flux
futur de paiements d'intérêts que l'emprunteur promet de payer, avec le
remboursement du principal à l'échéance de l'obligation.
Les variations sexy sont abondantes Ñ obligations à taux variable,
dont les intérêts sont ajustés périodiquement; les obligations
indexées sur l'inflation , qui garantissent un taux fixe supérieur au taux
d'inflation; Les coupons zer o, qui sont vendus avec une grande remise
par rapport à leur valeur nominale, ne paient aucun intérêt au cours de
leur vie et sont clôturés avec le paiement de la valeur nominale totale à
l'échéance. Quoi qu'il en soit, alors que les entreprises peuvent réduire
ou sauter les paiements de dividendes aux actionnaires, ne subissant
qu'un coup dur pour le cours de l'action, le fait de ne pas payer les
intérêts d'une obligation entraînera probablement la faillite ou des
négociations fébriles pour éviter la faillite.
Un marché plus large et liquide de la dette publique avec une banque
centrale en son sein est la base des systèmes financiers modernes. Les
banques centrales gèrent leur masse monétaire intérieure par l'achat et
la vente de papier officiel, et historiquement les emprunteurs
gouvernementaux ont généralement été à l'avant-garde du
développement d'un système financier national. Dans la panique,
l'argent afflue

22
INSTRUMENTS

des actions et des obligations privées et des titres d'État, en particulier


ceux à court terme . En pratique, les taux d'intérêt sur les dettes
publiques servent de référence pour le reliquat du système de crédit; les
taux d'intérêt pour les emprunteurs autres que l'administration centrale
Ñ les gouvernements étatiques et locaux, les ménages, les entreprises Ñ
sont généralement fixés en fonction des taux du gouvernement à la
même échéance. Les marchés en général semblent avoir besoin de
références comme celle-ci; au début des années 90, alors que le
commerce des obligations latino-américaines était très à la mode, le
Mexique a servi de référence, avec des taux d'intérêt cotés comme
autant au Mexique, le blue chip du marché.
Le papier public est un bon mécanisme pour la création de prêts et la
redistribution des revenus. Il offre de riches pr ofits de souscription et de
négociation pour les banquiers d'investissement et des revenus
d'intérêts pour les clients particuliers et institutionnels , grâce aux
contribuables non riches. Wall Str eet, malgré sa fidélité idéologique à
des budgets équilibrés, a fait fortune en distribuant et en échangeant les
déficits ReaganÐBushÐearly Clinton. Cette expérience a été reproduite à
plus petite échelle dans de nombreuses autres régions du monde, les
ratios dette publique / PIB ayant plus ou moins doublé entre 1980 et le
début des années 1990 (Goldstein et al. 1994, p. 35). Si le déficit
budgétaire américain reste proche de zéro pendant des années, Wall Str
eet devra procéder à des ajustements très importants, même si les
obligations pourraient acquérir une valeur urbaine.

La dette publique ne favorise pas seulement le développement d'un


marché central des capitaux national, elle favorise également le
développement d'un marché mondial des capitaux. Les effets à
court terme comme les bons du Trésor Ñ les endroits où les
investisseurs peuvent garer des liquidités à court terme Ñ sont
importants pour l'admission d'une monnaie sur les marchés mondiaux;
le yen est resté une monnaie très pr ovinciale, ne représentant que 6,7%
des échanges entre les six plus grandes économies et 8,6% des
transactions officielles pour les réserves de change, en partie parce que
les détenteurs de yens manquent d'un marché des bons du Trésor
profond. 7 Les banques centrales traitent également dans leur propre et
d' autres papiers de governmentsÕ dans leurs tentatives souvent vaines
pour gérer leurs Encies de Curr. Des institutions comme la Banque
mondiale ont ouvert la voie à l'internationalisation des marchés du
crédit, en levant des fonds dans une monnaie, en les transformant en
une autre pour le stockage temporaire et en prêtant souvent dans une
autre.

La dette publique est un moyen puissant de garantir que l'État


demeure en toute sécurité entre les mains du capital. Plus les dettes
d'un gouvernement sont élevées, plus il doit plaire à ses banquiers. Si les
banquiers deviennent mécontents, ils refuseront de reconduire les
anciennes dettes ou d'accorder de nouveaux financements à tous les
territoires sauf aux plus pénibles (voire pas du tout). L'explosion de la
dette fédérale dans les années 80 a considérablement accru le pouvoir
des créanciers d'exiger des politiques budgétaires et monétaires
austères pour freiner l'économie américaine alors qu'elle se redressait,
avec hésitation au début, puis avec

23
WALL STREET

plus de vigueur, du ralentissement de 1989Ð92. Bill Clinton a


rapidement compris leur pouvoir, lorsqu'il a dû abandonner son
programme de relance tiède en 1993 et se transformer en un
«républicain Eisenhower», pour satisfaire ce qu'il appelait «un groupe de
putains de négociants en obligations» (W oodward 1994).
Cette explosion de la dette fédérale était prodigieuse. À la fin de
1952, l'encours de la dette du Trésor américain représentait 61% du PIB.
Ce chiffre a baissé régulièrement au cours des 20 années suivantes,
atteignant 23% en 1974; il a un peu changé à la fin des années 70, pour
atteindre 25% en 1980, puis est remonté directement à 49% en 1994,
puis a chuté à 47% en 1997. Croissance de la dette des agences Ñ
agences hypothécaires comme Fannie Mae et le P. Eddie Mac, l'agence
de prêt étudiant Sallie Mae, 8 ans et la Resolution Trust Corp., qui a
financé l'épargne et le sauvetage des prêts Ñ était encore plus
dramatique. V irtuellement invisible à moins de 1% du PIB en 1952, il a
augmenté lentement à un peu moins de 5% en 1970; doublé pour
atteindre près de 10% en 1980; plus que doublé pour atteindre 25% en
1990; et atteint 35% sans signe de pause à la fin de 1997.

La croissance de la dette du Trésor s'est accompagnée d'une torrente


de transactions non seulement sur les obligations elles-mêmes, mais
également sur les «produits associés», comme les appellent les
spécialistes du marketing de Wall Str eet, comme les futurs, les options,
les pensions et les swaps. Cela contredit l'exactitude d'une autre des
observations de MarxÕs (1977, p. 919):
La dette publique devient l'un des leviers les plus puissants de
l'accumulation primitive. Comme au coup de baguette d'un enchanteur,
il dote l'argent improductif du pouvoir de création et le transforme ainsi
en capital, sans le forcer à s'exposer aux troubles et aux risques
indissociables de son emploi dans l'industrie ou même dans l'usure. En
fait, les créanciers de l’État ne donnent rien, car la somme prêtée est
transformée en obligations publiques, facilement négociables, qui
continuent à fonctionner entre leurs mains comme le feraient des
espèces. Mais de plus, et tout à fait en dehors de la classe des rentiers
oisifs ainsi créée, la richesse improvisée des financiers qui jouent le rôle
d'intermédiaires entre le gouvernement et la nation, et les
agriculteurs fiscaux, marchands et industriels privés, pour qui une
bonne partie de chaque emprunt national rend le service d'un capital
tombé du ciel, en dehors de toutes ces personnes, la dette nationale a
donné lieu à des sociétés par actions , à des transactions en effets
négociables de toutes sortes, et à la spéculation: en un mot , elle a
donné naissance aux jeux de hasard boursiers et à la banqueocratie
moderne.

transactions commerciales

Le marché des obligations d'État américaines est le plus grand marché


financier au monde. Au centre du marché se trouvent 38 grandes
banques d'investissement et commerciales qui sont certifiées comme
primary dealers par la Réserve fédérale

24

INSTRUMENTS
Bank of New York - le cercle intérieur de choix avec lequel la Fed mène
ses activités monétaires officielles. À la fin de 1992, selon une enquête
de la Fed de New York, le volume total des transactions quotidiennes
était en moyenne de 400 à 550 milliards de dollars, soit plus de 100
billions de dollars par an. Les négociants ont tourné sur un montant égal
à un an de PIB en environ trois semaines. Sur ce total, 40 à 50 milliards
de dollars (9%) appartenaient aux concessionnaires principaux; 50Ð60 $
(11%) concernaient les négociants primaires et leurs clients; 45Ð115
milliards de dollars (20%) concernaient les concessionnaires non
primaires; et 250Ð300 milliards de dollars (55%) se composaient de
«transactions de financement», d'opérations qui utilisent du papier de
garantie américain comme garantie. 9 C'est surtout une r omance
familiale parmi les financiers.
De manière un peu surprenante, à l'ère de la finance mondialisée,
seulement 4% environ de ces transactions se faisaient à Londres et 1%
à T okyo Ñ, ce qui signifie que 95% du marché était aux États-Unis,
principalement au New Y ork. Mais l'action de Londres et de T okyo
suffit à assurer qu'il y ait un marché 24 heures sur 24 de 8 heures le
lundi matin de Tokyo à 17 heures le vendredi de New York. Bien que
certaines entreprises organisent le commerce localement, les maisons
mondiales gèrent un seul portefeuille dans tous les trois centres. Pour
les traders de sapins mondiaux, la journée de négociation commence à
T okyo; ils «passent le livre» à environ 4 ou 5 heures de l'après-midi,
heure de Tokyo, à Londres, où il est 7 ou 8 heures du matin, et le passent
vers l'ouest à 13 heures jusqu'à New York, où il est 8 heures du matin. La
journée de négociation se termine à la fermeture de New York.

La dette du Trésor se divise en trois catégories: les bons, dont les


échéances vont de trois mois à un an; notes, un an à 10; et les
obligations, plus de 10. La plupart des échanges se déroulent entre deux
et sept ans . Montré à la p. 26 sont trois Ò courbes de rendement, Ó
tracés de taux d'intérêt à différentes échéances. Normalement, la
courbe des taux descend légèrement à la hausse, les taux d'intérêt
augmentant à mesure que les échéances s'allongent. La raison en est
assez simple - plus l'échéance est longue, plus il y a de chances que
quelque chose tourne mal (inflation, panique financière, guerre), les
investisseurs ont donc besoin d'un retour plus doux pour les inciter à se
séparer de leur argent. Cependant, il est rare qu’un obligataire le
détienne jusqu’à son échéance; des périodes de détention de semaines
et d'heures sont plus fréquentes que des années. La Banque des
règlements internationaux (Benzie 1992, p. 43) a estimé que la période
moyenne de détention des obligations et billets du Trésor américain
n'était que d'un mois, avec un chiffre similaire prévalant au Japon, en
Allemagne et en Grande-Bretagne. La durée moyenne de détention d'un
billet du Trésor était de trois semaines, dix semaines de
moins que le billet le plus court.

Sauf en temps de crise ou d'hyperinflation, les taux d'intérêt à


court terme sont généralement sous le contrôle de la banque centrale.
Aux États-Unis, le taux d'intérêt de référence à court terme est constitué
de fonds fédéraux, c'est-à-dire ce que les banques se chargent
mutuellement pour les prêts à un jour sur les réserves. 10 Si la Fed veut
réprimer la

25

WALL STREET
en augmentant les taux d'intérêt et en restreignant l'offre de crédit
disponible, elle drainera les r eserves du système bancaire en vendant
une partie de son stock de titres du Trésor. Contrairement à une vente
privée de titres, qui maintiendrait l'argent dans le système financier, une
vente à la Fed signifie que les dollars le quittent. Cela force le prix des
réserves Ñ des fonds fédéraux Ñ à la hausse. Pour stimuler, la Fed
achète des titres en utilisant de l'argent créé à partir de rien; en ce-
 
cr facilite l'approvisionnement des réserves, 16%    Courbes de  rendement des bons du T
ce qui fait baisser le taux des fonds. 14%
     
Les taux à long terme , cependant, ne sont pas 12%
   
si facile à analyser ni à contrôler. dix%      
La plupart du temps, ils se déplacent avec le 8%
   
Janv
les taux à court terme dictés par le centre 6%
     
tral bank, mais en des temps impairs, ils ne le font pas. 4%  Octobre
    
Au début des années 80, la courbe était 2%     
     
négatif, car la Fed de Volcker a conduit 0%
  3 mois 1
taux jusqu'à des niveaux records pour tuer l'infla-      
     
tion; au début des années 1990, c'était assez  
 
   
   
 
 
forte, et la Fed de Greenspan a forcé les taux à baisser pour empêcher le
système financier d'imploser. Il est probable que les investisseurs ont
supposé que les deux extrêmes n'étaient pas durables et que les taux
courts reviendraient à des niveaux plus «normaux», c'est pourquoi la
partie la plus longue de la courbe n'a jamais été aussi emportée.
Munis
Les obligations du gouvernement fédéral ne sont bien entendu pas les
seules. Les villes et les États vendent des obligations municipales
exonérées d'impôt , qui aident les dentistes à la retraite à protéger leurs
revenus et les gouvernements locaux à construire des égouts et à
subventionner les centres commerciaux au nom du `` développement
industriel. '' Le marché obligataire de muni est plus petit que le marché
du Trésor américain. fin 1997, l' Etat et les gouvernements locaux avaient
1,1 billion $ en dette, ndlr compar à 3.800.000.000.000 $ pour le Trésor
et un autre 2,7 billions $ pour Gover nnement-r exaltés institutions finan-
ciers Ñ et la négociation est généralement endormi et uninter Esting.
Mais cela peut être lucratif pour les pratiquants. La souscription entre
les mains Ñ les grands investissements et les banques commerciales Ñ
contribuent puissamment aux campagnes des contrôleurs et des
contrôleurs locaux. Étant donné que tant de personnes donnent, il est
difficile de voir comment les autorités locales peuvent choisir entre des
personnes douces qui portent des cadeaux. Malgré quelques tentatives
pour freiner cette opération essentiellement légale pour m de greffe, il
est presque certain de continuer (T aylor 1995). Le lien entre les
négociants en obligations qui lèvent des fonds pour les gouvernements
locaux, les promoteurs immobiliers et la construction

26

INSTRUMENTS

les entrepreneurs qui profitent des dépenses en capital ainsi financées,


les avocats qui desservent toutes les parties et les politiciens soutenus
par le reste du gang sont des structures communes du pouvoir urbain et
régional aux États-Unis. Ils assurent que le budget sera plein de
subventions et de br iches fiscales aux promoteurs et aux entrepreneurs,
que les terres franches seront développées souvent aux dépens des
implantations existantes, et qu'en cas de crise, le bien-être et les autres
services publics seront réduits mais le service de la dette continuera de
couler.
Les tribunaux ont longtemps soutenu que les intérêts sur la dette
municipale ne pouvaient être imposés pour des raisons
constitutionnelles, mais une décision de la Cour suprême de 1988 a
changé la donne. L'indulgence a été excusée au motif qu'elle réduit les
coûts d'emprunt pour les villes et les États; à partir d' un bondholderÕs
point de vue, 6% d' impôt fr taux d'intérêt ee est aussi bon que l'un
imposable 8D9 de%, en supposant un taux d'impôt sur le revenu des ar
OUND 30%. 11 Mais un examen plus attentif révèle une belle subvention
aux riches au détriment du Trésor américain. L'exonération des intérêts
sur les obligations municipales coûte au gouvernement fédéral un peu
plus de 20 milliards de dollars par an (US Of fice of Management and
Budget 1995, p. 42). Le contrôleur de l'État de New York, Edward Regan
(1996), a estimé qu'environ les deux tiers de la subvention vont aux
gouvernements des États et locaux et un tiers aux riches détenteurs
d'obligations. Regan a conclu: «Si vous n'êtes pas dans une tranche
[d'imposition] élevée et que vous ne possédez pas ces obligations, vous
perdez chaque fois que votre État ou votre gouvernement local
emprunte,» puisque la subvention municipale signifie des impôts
fédéraux plus élevés (ou des services fédéraux réduits) pour les
non- obligataire.

les entreprises et l'érosion de l'engagement

Les obligations de sociétés sont le dernier type majeur. Le marché est


gros Ñ à 3,3 trillions de dollars en 1997, commençant à se rapprocher
du marché du Trésor américain en taille - mais ne se négocie nulle part
aussi frénétiquement, et n'a pas fait grand-chose depuis le boom et la
chute des obligations pourries des années 1980. Le renouvellement
annuel ne représente que quelques joursÕ d'action du Trésor.
Alors que la dette des obligations non financières des entreprises a
augmenté de façon impressionnante - d'un montant égal à 13% du PIB
en 1980 à 18% en 1997 - les firmes financières étaient des émetteurs
plus occupés, passant de 3% du PIB à 17% au cours de la même
période. Cela s'explique en grande partie par la croissance des titres
adossés à des actifs (ABS) (cr éditer les créances automobiles et les
hypothèques conditionnées en obligations et vendues sur les marchés
plutôt que de revenir avec les banques à l'origine des prêts). Inexistantes
en 1983, les obligations des émetteurs ABS en circulation valaient 9% du
PIB en 1997. Cette titrisation a transféré le risque des banques aux
investisseurs institutionnels qui achètent des obligations
adossées à des actifs et a créé de vastes nouvelles réserves de
monnaie pour financer le consommateur. boom du crédit.

27

WALL STREET

Dans la plupart des cas, seules les meilleures entreprises ont accès
aux marchés obligataires - ceux dont la situation est assez largement
connue et facilement analysée. Cela est particulièrement vrai de la dette
à court terme des entreprises appelée papier commercial (PC) - la dette
non garantie des grandes entreprises, qui n'est garantie que sur leur
promesse et leur réputation. Le développement du marché du CP a été
un coup dur pour les banques, qui l' habitude d'avoir un verrou sur ces
blue-chip clients. Le CP et la titrisation ont remplacé les «relations»
bancaires - les associations à long terme entre les entreprises et leurs
banquiers - avec les «transactions» bancaires, dans lesquelles tout ce qui
compte est la beauté de la transaction.

Les petites entreprises obscures ont rarement accès au marché


obligataire. Une exception mémorable a été le moment indésirable des
années 1980, lorsque les aventures les plus improbables ont été
financées, et les intérêts étaient souvent payés non pas en argent réel,
mais en une poignée de nouveaux liens. Le marché s'est effondré en
1989, a langui pendant des années avant de connaître une reprise
vigoureuse à la fin des années 1990, bien que rien de comparable à son
apogée dix ans plus tôt. Il est prouvé que l'effondrement du marché
indésirable a été bénéfique pour les banques, qui ont récupéré des
emprunteurs de classe indésirable , qui paient des taux d'intérêt élevés -
suffisamment élevés, sans doute, pour absorber les défauts
occasionnels.

dérivés

Ce mot autrefois obscur est devenu célèbre en 1994, lorsqu'après cinq


ans de politique indulgente, la Réserve fédérale a commencé à
augmenter les taux d'intérêt, ce qui a fait exploser les dérivés partout.
Des sociétés géantes prétendument sophistiquées, qui pensaient limiter
les risques grâce à des instruments exotiques fabriqués par Wall Str eet,
se sont retrouvées à perdre des millions à la place. Orange County, nia
Califor, des millions perdus sur les produits dérivés, et déposé à la
faillite plutôt que l' impôt sur ses assez riches citoyens pour faire bien
sur leurs dettes, 12 et un petit ar mon de Wall Str eet hot - dogs ont été
soit gravement blessé ou Driven (au moins temporairement ) en faillite.
Pour éviter l'embarras et d'éventuelles ruptures, plusieurs grandes
sociétés de fonds communs de placement ont dû subventionner les
pertes sur dérivés dans les fonds obligataires et monétaires .

Les gens ont entendu et dit de mauvaises choses sur les produits
dérivés sans avoir une idée trop claire de ce qu'ils sont. Le mot se réfère à
une large classe de titres - bien que les titres semblent un mot trop
tangible pour certains d'entre eux - dont les prix sont dérivés des prix
d'autres titres ou même des choses. Ils vont d'instruments établis et
standardisés comme les futurs et les options, qui sont très visiblement
négociés en bourse, à des choses sur mesure comme les swaps, collars
et swaptions.

28

INSTRUMENTS

Comme pour la plupart des instruments financiers de base, les


dérivés sont assez anciens. Une étude de 1688 sur le fonctionnement
de la Bourse d'Amsterdam décrivait des techniques très proches des
futurs et des options modernes. Le futur commerce organisé de
produits agricoles a vu le jour à Chicago au milieu du XIXe siècle; les
contrats du futur es modernes dans le maïs et le blé ont commencé à se
négocier en 1859. Les options sur les futurs es échangées à Chicago
dans les années 1920, jusqu'à ce que les New Dealers les reniflent dans
le cadre de la guerre générale contre la spéculation, identifiée comme
l'un des principaux suspects à l'origine du Gr eat Depression (Merton
1992; Newberry 1992; US Commodity Futur es Trading Commission
1995).

mécanique des contrats à terme et des options

Les marchés à terme existent dans une gamme de produits réels et


financiers; les options sont négociées sur des actions individuelles, des
indices boursiers et des contrats futurs. 13 Un futur contrat est un accord
conclu par son acheteur pour prendre livraison d'une marchandise
spécifique à une date précise et par son vendeur pour effectuer la
livraison. Les contrats d'options donnent aux acheteurs le droit d'acheter
ou de vendre un actif particulier soit à une date particulière (option
européenne), soit à tout moment de l'ouverture du contrat d'option
jusqu'à sa date d'expiration (option américaine).
Les options d'achat sont appelées appels et les options de vente,
options de vente. Une différence essentielle est que quelqu'un qui
détient un contrat à terme à sa date d'expiration doit prendre livraison de
la marchandise sous-jacente, alors que le détenteur d'une option n'est
pas obligé. Dans la pratique, cependant, presque tous les contrats futurs
sont clôturés avant leur date d'échéance; moins de 1% des échanges
annuels finissent par être consommés par la prise de possession.
Quelques exemples pourraient donner corps à ces définitions. Un seul
contrat à terme sur le blé couvre 5 000 boisseaux. Les gens qui achètent
des contrats de blé de juillet en avril estiment que s'ils détiennent encore
les contrats en juillet, ils prendront possession du blé au prix indiqué
dans le contrat. (Si le blé change réellement de mains, c'est typiquement
dans le pour m de recettes d'entrepôt, pas de wagons pleins de
céréales.) Si le prix avait augmenté, alors cela ressemblera à une bonne
affaire; s'il est tombé, il aura l'air mauvais.

Toutefois, les vendeurs d'avril de blé de juillet conviennent de l'inverse


- qu'ils livreront le blé en juillet. Comme pour la plupart des marchés
financiers, les vendeurs n'ont pas besoin de posséder le produit qu'ils
vendent. Les agriculteurs peuvent en effet vendre leurs récoltes à terme
sur les marchés à terme. Mais votre spéculateur moyen n'a pas de blé à
vendre; il ou elle espère simplement que le prix baissera. Une vente faite
par quelqu'un qui ne possède pas l'actif sous-jacent Ñ et cela s'applique
aux obligations et aux actions ainsi qu'au blé Ñ le vend «à court terme»,
sur l'anticipation de le racheter à un prix inférieur, ou, à la rigueur,
l'acheter en plein air

29

WALL STREET

marché quel que soit le prix et la livraison des marchandises. 14


La vente à découvert expose le praticien à d'énormes risques: lorsque
vous achetez quelque chose Ñ allez long, dans le bocal gon Ñ votre
perte est limitée à ce que vous avez payé pour cela; lorsque vous êtes
short, cependant, vos pertes sont potentiellement illimitées. En théorie,
les courtiers sont censés s'assurer que leurs clients ont la cote de crédit
pour justifier les ventes à découvert, bien que les choses ne se passent
pas toujours comme prévu.
Les options sont similaires. Le 18 avril 1995, le contrat de blé de
juillet a clôturé à 3,5175 $ le boisseau pour un contrat de 5 000
boisseaux, soit 17 587,50 $ par contrat. Le joueur type devrait déposer
une marge de 5% Ñ un dépôt en espèces de bonne foi auprès du
courtier, qui traite les 95% restants comme un prêt, sur lequel des
intérêts sont facturés Ñ ou 880 $. Une option d'achat de ce contrat de
juillet à 3,50 $ le boisseau, appelé 350, a fermé le même jour à 12,5 ¢ le
boisseau, ou 625 $ pour les 5 000 boisseaux complets. L'option de
l'acheter à 3,60 $ Ñ un 360 Ñ fermé à 8,75 ¢, ou 437,50 $ pour
l'ensemble du contrat. Si le prix du blé grimpe, les prix des options
augmenteraient également Ñ généralement point par point avec l'option
350 (car il est si proche de la cible, ou prix de grève), et moins que point
par point avec le 360 (car il est loin de le goudron, ou «hors de l'argent»).
Droits de vendre le blé à 350 Ñ options de vente Ñ clôturées à 10,75 ¢ /
boisseau; le 360 met fermé à 16,5 ¢. Puisque les 360 put donnent à leur
propriétaire le droit de vendre à un prix supérieur au marché actuel, ils
sont appelés «dans l'argent». En général, les appels sont des miroirs ou
des images de put; les appels augmentent au fur et à mesure que leur
actif sous-jacent augmente; met baisse de prix. Les principes sont les
mêmes pour une option d'achat d'actions. Un seul ÒIBM juillet 90 callÓ
donne à l'acheteur le droit d'acheter 100 actions (un Òr ound lotÓ) d'IBM
à 90 $ la part; un ÒIBM July 90 putÓ donne à son acheteur le droit de
vendre IBM à 90.
Le prix d'une option reflète généralement les taux d'intérêt du marché,
la durée jusqu'à l'échéance, la proximité du prix de l'actif sous-jacent par
rapport à son prix d'exercice et la volatilité historique des prix de cet actif
sous-jacent. Des taux d'intérêt plus élevés, un délai de maturité plus long
et une plus grande volatilité ont tendance à faire monter les prix. Dans
les années 1970, Fischer Black et Myr on Scholes ont développé une
option de tarification du mula qui est devenue un classique; il a été
bricolé au fil des ans, mais leur technique fondamentale reste canonique.

de 1300% retourne sur le trottoir

L'achat par vente et par appel est assez simple. Les choses deviennent
de plus en plus compliquées, beaucoup plus compliquées. Un
propriétaire de 100 actions d'IBM peut vendre un call contre ces actions;
si le prix augmente, il devra racheter le call à perte Ñ la perte étant en
partie compensée par la hausse (papier) de la valeur des actions sous-
jacentes Ñ ou courir le risque de voir l'action appelée

30

INSTRUMENTS

loinÓ par l'heureux acheteur de l'appel. Les personnes ayant des


positions perdantes les clôturent généralement à perte avant leur date
d'échéance; les exercices réels ou à livrer, ou les exercices, sont assez
rares e.
Les plongeurs peuvent également vendre des appels sans posséder
l'actif sous-jacent; cela s'appelle «aller nu.» Le vendeur d'appel nu court
un risque bien plus grand que la simple gêne; comme pour toute vente à
découvert, les pertes sont théoriquement illimitées. Quelqu'un qui vend
une action à 90 ou vend un appel à 90 lorsque l'action sous-jacente se
négocie à 90, court le risque qu'une forte hausse de l'action, que ce soit
à cause d'une manie ou d'une prise de contrôle, puisse forcer le prix à
150 ou plus. .

Et les choses se compliquent encore. Des combinaisons complexes


de positions futures et d'options sont courantes. En options: short à la
fois call et put, dans l'espoir que l'actif sous-jacent n'ira nulle part;
longtemps à la fois appelle et met, dans l'espoir qu'il décolle
dramatiquement dans un sens ou dans un autre, peu importe lequel;
appels longs et courts dans d'étranges combinaisons de maturité et de
prix; long un actif et short réclame deux fois la quantité de l'actif sous-
jacent (une manière de vendre mais de couvrir ses paris); long un actif et
court la moitié de la quantité d'appels (une façon de faire long mais de
couvrir ses paris). Dans les contrats à terme: pétrole brut long et
essence courte, dans l'espoir que l'écart entre les produits bruts et
raffinés se rétrécira; essence courte et longue, sur le contre-espoir
(soi-disant propagation du crack); le soja long et l'huile de soja courte;
Bons du Trésor longs et bons du Trésor courts, ou dépôts longs
Eurodollar et bons du Trésor courts - tous deux dans l'espoir que les
écarts de taux d'intérêt évolueront en sa faveur.
Mais ce n'est pas seulement la spéculation qui pourrait motiver des
positions complexes comme celle-ci. Considérez le fabricant d'huile de
cuisson; il achète des céréales et vend de l'huile fabriquée à partir de ce
grain - en termes financiers, il va long le produit brut et court le raffiné.
Mais le timing ne fonctionne pas toujours à l'unisson; il pourrait acheter
le grain aujourd'hui, pour constater que le prix du pétrole s'effondrerait
demain. En utilisant des contrats à terme, il pourrait verrouiller l'écart de
prix actuel pour les entreprises qu'il fera plusieurs mois plus tard. Cela
l'isolerait des effets de toute variation de prix, qu'elle soit favorable ou
défavorable.
Toutes ces stratégies, simples achats ou ventes ou combinaisons
complexes des deux, peuvent être motivées soit par instinct ou par des
modèles mathématiques complexes, par le désir de limiter l'exposition
ou de parier la maison, par des décisions commerciales de routine des
parties intéressées ou intérêts spéculatifs d'acteurs qui ne pouvaient pas
distinguer le soja du maïs de semence. Mais quelle que soit la
motivation ou la stratégie, on estime généralement que 80 à 90% des
traders d'avenir et d'options non professionnels perdent de l'argent.

31

WALL STREET

Norm Zadeh, un gestionnaire de fonds et un savant basé à Beverly


Hills qui dirigeait un concours de négociation d'options , a déclaré que
certains de ses gagnants «dormaient littéralement sur des grilles» un an
ou deux après leurs victoires. Certains accumuleraient 1 300% de
retours, retireraient des publicités, attireraient des clients, puis
perdraient tout leur argent et plus encore.
Les gagnants de longue date sont soit des intérêts commerciaux, soit
des professionnels tels que les marchands de parquet et les marchands.
La plupart des non-professionnels n'ont aucune idée de ce qu'ils font et
perdent souvent leurs chemises. Pr os parle de façon moqueuse des
gens qui achètent des appels simplement parce qu'ils pensent qu'une
action va augmenter; les amateurs négligent de déterminer si l'appel est
sous - ou surévalué selon les modèles informatiques théoriques, ou
négligent de limiter leurs risques par l'utilisation de structures hybrides
complexes.

normaliser, centraliser

Aussi complexe que cela soit, il est en grande partie transparent pour le
participant. 15 Les clients soumettent leurs ordres à leurs courtiers, qui les
transmettent à la bourse. L'étage est peuplé d'employés des grandes
maisons de courtage qui sont le support de ces commandes, ainsi que
de commerçants indépendants, appelés locaux, qui négocient pour leur
propre compte. Alors qu'il doit y avoir un acheteur pour chaque vendeur,
les échanges prennent en charge les détails de l'appariement des deux
parties. Cette tâche est simplifiée par le fait que les contrats sont très
standardisés. La standardisation et la centralisation ont été la clé du
développement des futures bourses modernes, qui ont peu changé (à
l'exception du remplacement du papier par des ordinateurs) depuis le
début du siècle, lorsque les chambres de compensation formelles ont
remplacé les «réseaux» informels de commerçants (Williams 1986, p. 5).
Des chambres de compensation de contrats standardisés et un
appariement indolore (pour les commerçants) des acheteurs et des
vendeurs, à la place des accords personnalisés qui étaient autrefois
conclus entre les membres individuels de l'anneau.

Le système moderne d'échange et de centre d'échange n'a pas été


complètement formé. Des accords commerciaux informels, non pas
uniquement au sein de cercles qui se connaissaient, mais entre des
cercles et des individus qui n'avaient pas de grande familiarité les uns
avec les autres, gonflaient en complexité. Le Chicago Board of Trade
(CBOT) n'offrait au départ qu'un forum pour les commerçants individuels,
un lieu central pour les commis de sapin. Avant la formation de la
chambre de compensation du CBOT, les commis couraient avec des
reçus de guerre, échangeant des titres contre des marchandises au nom
de leurs employeurs. Dans les moments mouvementés, les entreprises
transmettaient les recettes à d'autres entreprises, parfois une chaîne de
10 à 25 minutes, sans aucun enregistrement écrit; les sapins recevaient
souvent des reçus pour des contrats qu'ils n'avaient jamais conclus.
Avec le centre d'échange, un seul greffier pouvait examiner tous les

32

INSTRUMENTS

commerce des listes simultanément et organiser le transfert des


marchandises échangées. Les options ont évolué un peu plus
lentement. Les appels et les mises sur actions ont été
négocié pendant une longue période, mais le commerce était assez
mince. Les accords devaient être presque faits sur mesure; les
acheteurs et les vendeurs devaient être spécifiquement mis en
correspondance, ce qui maintenait la lenteur des échanges et les
marchés illiquides. Cependant, le Chicago Boar d Options Exchange, une
spin-off du CBOT, a commencé à négocier des options cotées - des
contrats standardisés réglés dans une chambre de compensation - au
milieu des années 1970. Après un démarrage lent, le commerce a
explosé: sans contrat (à part quelques transactions personnalisées) en
1970, à 97 millions en 1980, à 202 millions en 1992. 16
Les chambres de compensation sont au cœur du processus. Chaque
jour, les entreprises soumettent une liste de leurs transactions à la
chambre de compensation Ñ achetant du blé, vendant des obligations
Ñ et la chambre de compensation vérifie et réconcilie les dépôts.
Ensuite, la chambre de compensation paie ou facture le membre, en
fonction de la valeur monétaire nette des transactions de la journée. La
caractéristique importante du système moderne est que le règlement se
fait généralement en espèces; le point économique est qu'un futur
contrat est une manière de transformer une chose pr omptly en argent Ñ
et en argent d'un pour m qui peut être transformée en une multitude
d'autres actifs. Avec l'avenir, un boisseau de blé peut presque
instantanément être échangé contre son équivalent en espèces, qui peut
ensuite être transformé en pétrole, en bons du Trésor ou en dîner de
homard.
Alors que la manipulation pure et simple du marché Ñ des coins et
autres Ñ est rare de nos jours, des délits mineurs sont courants et
certains types d'actions d'initiés sont parfaitement légaux. Lorsque les
grandes sociétés céréalières ont négocié la vente de blé à l'URSS dans
les années 70, elles n'ont pas annoncé l'accord publiquement pendant
environ une semaine. Pendant ce temps, ils ont fait le plein de contrats à
terme, une pratique connue par euphémisme sous le nom de ``
couverture anticipative ''. Ou lorsque les marchands de parquet reçoivent
de grosses commandes de la part des clients, des commandes
suffisamment importantes pour faire bouger les prix de manière
significative dans une direction ou une autre, ils vont un copain, qui
effectue ensuite le commerce approprié juste avant que la grosse
commande ne soit passée. Les conspirateurs peuvent partager le profit
plus tard en organisant des transactions factices.
Mais dans la grande image, ce sont des événements assez mineurs;
L'affirmation populiste selon laquelle les futurs marchés modifient les
prix de manière majeure Ñ entendue à un moment donné des pays du
cœur du pays, et maintenant principalement des exportateurs de
matières premières du tiers monde Ñ a peu de bases en fait. La création
de marchés futurs est généralement le fait de cartels de mines, plutôt
que de les renforcer. Les principales tendances des prix des produits de
base résultent de l'interaction de l'offre et de la demande autour du coût
de production, une explication terne, mais fondamentalement vraie.
Troisièmement, les exportateurs mondiaux de produits de base sont
confrontés à des problèmes chroniques d'offre excédentaire qui ne sont
pas causés par les gnomes de Chicago.

33

WALL STREET

dérivés sur mesure


Cette section est destinée aux lecteurs qui veulent avoir une idée de ce
que sont vraiment les dérivés complexes; il est conseillé à ceux qui s'en
moquent de sauter quelques pages pour discuter de l'intérêt de toute
cette inventivité.
Les joueurs qui trouvent les dérivés prêts à l' emploi qui se négocient
sur les bourses trop courants peuvent toujours se tourner vers des
instruments personnalisés. L'absence de standardisation les rend non
échangeables, mais les possibilités ne sont limitées que par
l'imagination et le nombre de partenaires consentants. Comme dans le
cas des dérivés négociés en bourse, le genre coutume Ñ aussi appelé
over-the-counter (OTC)
Ñ peut servir de couverture ou de pari, voire les deux à la fois.
Les détails des dérivés personnalisés peuvent être plus que ce que de nombreux
lecteurs veulent
savent, mais ils impliquent toute la richesse de l'imagination financière.
Les swaps ont été lancés à la fin des années 1970, mais le premier
accord qui a attiré l'attention a été un swap courant entre IBM et la
Banque mondiale en 1981, et le premier swap de taux d'intérêt a été celui
impliquant la Student Loan Marketing Association (Sallie Mae ), un
US-Gover nnement parrainé par fournisseur de prêts aux étudiants
(ABKEN 1991). 17 Contrairement négociés en bourse dérivés, les swaps
DONOT impliquent vraiment une créance sur un actif sous - jacent; dans
la plupart des cas, les partenaires du swap, appelés contreparties,
échangent deux ensembles de flux de trésorerie, flux de trésorerie qui
sont généralement détenus par des positions sur d'autres titres (intérêt
obligataire, dividendes en actions, etc.).

Cela semble terriblement abstrait; peut-être qu'un peu plus de détails


sur les soi-disant «swaps vanille» le rendront plus clair. Dans un swap en
devises, les deux contreparties échangent des montants spécifiques de
deux devises différentes, qui sont remboursées au fil du temps selon un
échéancier fixe qui reflète le paiement des intérêts et l'amortissement du
principal. Essentiellement, les contreparties se prêtent des devises et
remboursent le prêt au fil du temps. Les taux d'intérêt facturés peuvent
être soit fixes, soit flottants, soit fixes et flottants.

Dans un swap de taux d'intérêt, les contreparties échangent des


paiements en fonction d'un montant principal sous-jacent (appelé
montant «promotionnel»). Un ensemble de paiements pourrait être à
taux variable (c'est-à-dire ajusté en fonction des variations des taux du
marché) et l'autre fixe, ou les deux pourraient être à taux variable, mais
liés à des taux du marché différents.
Cela semble encore très abstrait. L'évolution du swap de devises
depuis son ancêtre des années 1970, l'accord de prêt parallèle, peut
clarifier les choses. Imaginons qu'un fir m américaine veuille emprunter
des marks allemands, pour une utilisation par une filiale allemande, et
qu'un sapeur allemand voudrait emprunter des dollars, pour

34

INSTRUMENTS

raisons complémentaires. Tant les firmes allemandes que américaines


pourraient émettre des obligations sur leur marché intérieur pour des
montants similaires, échanger le principal, laissant la société
américaine payer des intérêts libellés en mark et l'allemand, des intérêts
en dollars. En fait, chacune a emprunté dans l'autre. les marchés de
capitaux
Ñ quelque chose qu'ils n'auraient peut-être pas pu faire autrement en
raison de restrictions légales ou du manque de reconnaissance du nom.
Le problème avec de tels accords était que si l'une des parties faisait
défaut, l'autre était toujours à la merci du principal et des intérêts. Les
swaps de devises s'en occupent en stipulant que le défaut d'une partie
signifie la fin de l'accord; cela limite le risque uniquement à la différence
entre les deux flux d'intérêts, et non à la valeur nominale totale du
principal et des intérêts.

Et voici un exemple de swap de taux d'intérêt (Abken 1991).


Supposons qu'une banque émette un certificat de dépôt d' un mois , puis
investisse le produit dans un billet de deux ans dont les paiements
d'intérêts sont liés au taux interbancaire de Londres (LIBOR, les banques
à taux se chargent mutuellement à Londres- sur la base euromarchés).
Le CD arrivera à échéance bien avant le billet, et le taux que la banque
pourrait devoir payer au détenteur du CD pourrait ne pas évoluer en
même temps que le LIBOR. Si les deux taux d'intérêt se détérioraient au
détriment de leurs propres batteurs, la banque pourrait se retrouver à
perdre de l'argent sur la transaction bilatérale . Pour se protéger, la
banque pourrait rendre visite à son négociant en swap et élaborer un
swap LIBORÐCD. La banque paierait au courtier le taux d'intérêt LIBOR
sur le principal sous-jacent, et le courtier paierait un certain taux d'indice
lié au CD (moins des frais, bien sûr). Le négociant en swap pourrait soit
agir pour son propre compte, dans l'espoir de gagner de l'argent avec les
frais et peut-être un trading intelligent, ou il pourrait agir pour le compte
d'un client ayant des besoins complémentaires. Le montant principal ne
change jamais de mains, cependant, seuls les paiements d'intérêts le
font. C'est pourquoi le principal sous-jacent est désigné comme montant
«promotionnel».
Un banquier à l' ancienne pourrait également soutenir que financer un
investissement de deux ans par une série de 24 prêts mensuels est une
chose stupide à faire, et le swap est une manière élégante de
contourner cela; pourquoi ne pas émettre un CD de deux ans pour
financer un investissement de deux ans ? Mais les taux d'intérêt sur les
CD à deux ans peuvent ne pas être très favorables et il se peut que la
banque réussisse le swap. Si tout va bien, bien sûr.
Ce ne sont que les exemples les plus simples; des accords
intensément plus complexes peuvent être conclus. Les swaps peuvent
être combinés avec des options afin de limiter les fluctuations des
paiements à taux variable. Supposons que deux parties concluent un
swap de taux d'intérêt qui commence sans devoir échanger de l'argent;
le taux fixe et le taux variable sont les mêmes, disons à 8%. Mais un
mois plus tard, quand il est temps

35

WALL STREET

pour ajuster les taux sur la moitié flottante de la transaction, les taux du
marché sont passés à 10%. Cela signifie que le payeur du taux variable
devrait remettre à la contrepartie 2% du principal notionnel sous-jacent.
Si les taux augmentaient considérablement, l'accord pourrait devenir
très coûteux. La prudence pourrait conduire le payeur du taux
imprévisible à acheter une «cap», une option qui limite le taux flottant
maximal à un niveau fixe, disons 9% dans notre exemple. Le vendeur du
plafond doit cependant payer tout montant supérieur à 9%.
D'autres complications sont immédiatement possibles: le vendeur de
plafond voudra sans doute se couvrir d'une manière ou d'une autre, et le
payeur à taux variable pourrait vouloir compenser le coût d'achat du
plafond en vendant un «plancher», le miroir ou l'image du plafond. En
vendant un plancher, le payeur à taux variable limite les gains résultant
d'une baisse des taux d'intérêt du marché. Un plafond et un plancher
créent ensemble un taux d'intérêt ÒcollarÓ Ñ l'établissement de limites
supérieures et inférieures sur un taux variable. Le dernier mot du
vocabulaire exotique est «swaption», une option permettant de conclure
un échange, pour ceux qui hésitent à prendre des engagements. Après
toutes ces manœuvres, cela ressemble étrangement à une version Rube
Goldberg d'un taux d'intérêt fixe, mais les participants sont convaincus
que toute la complexité en vaut la peine - avec les banquiers qui vendent
les instruments les plus catégoriques.

Les produits dérivés de gré à gré ont commencé leur envolée


fulgurante au milieu des années 1980, parallèlement à la hausse des
échanges de leurs cousins négociés en bourse . Mais là où une grande
partie de la hausse des instruments négociés en bourse était
simplement une question de rattrapage de l'Europe et du Japon par
rapport aux marchés financiers futurs américains, la croissance OTC
était principalement la prolifération de nouveaux instruments dans le
monde. En 1986, le principal notionnel des swaps de taux d'intérêt était
de 400 milliards de dollars, avec un autre 100 milliards de dollars de
swaps en devises en cours; à la fin de 1990, les chiffres s'élevaient
respectivement à 2,3 billions de dollars et 578 milliards de dollars,
auxquels s'ajoutaient 561 milliards de dollars supplémentaires en
casquettes, planchers, colliers et swaptions; en 1997, le principal
notionnel des swaps de taux d'intérêt s'élevait à 22,1 billions de dollars
et les swaps de devises à 1,5 billion de dollars (Bank for International
Settlements 1998).

Les plus grands utilisateurs des swaps de devises étaient autrefois


les sociétés non financières - les multinationales qui dominent le
commerce mondial, qui empruntent et font des affaires dans de
nombreuses devises à travers le monde. Mais les institutions
financières n'ont cessé d'augmenter leur utilisation, avec 40% de
l'encours de principe notionnel, un peu en avance sur les firmes non
financières, les gouvernements étant un lointain treize. Les institutions
financières dominent le marché des swaps de taux d'intérêt; après tout,
le papier à intérêt est le produit de base dans lequel elles transigent. Les
sociétés ne représentaient que 23% et les gouvernements 6%. La part
des marchés des swaps aux États-Unis est étonnamment faible Ñ
moins d'un tiers d'intérêt

36

INSTRUMENTS

les swaps de taux et le quart de la monnaie courante Ñ et la part du


dollar ont diminué régulièrement, de 79% des swaps de taux d'intérêt en
1987 à 30% en 1996, le yen et les monnaies européennes augmentant
considérablement. Il ne fait aucun doute que l'intégration économique
européenne et asiatique est à l'œuvre, même si la fusion des pays
continentaux dans l'euro va tout changer.
Des mouvements sont déjà en cours pour négocier des swaps
standardisés sur des bourses ou développer des chambres de
compensation pour les swaps de gré à gré, mais il n'est pas certain que
cela fonctionnera; les besoins peuvent être trop personnels et les
contreparties peuvent ne pas vouloir s'exposer à l'examen de la prise de
position publique.
le but de tout
Après avoir inspecté les machines, la question se pose: à quoi ça sert?
N'est-ce pas juste une superposition fantaisiste, quelque part entre hors
de propos et malin, sur une véritable activité? Une réponse pourrait être
que les marchés dérivés sont simplement la forme marchandise élevée
à un niveau d'abstraction supérieur: la marchandise est une chose dont
le but dans la vie est d'être vendue et transformée en argent; une fois
transformés en monnaie, les marchés financiers se développent de
manière à ce que l'argent lui-même puisse être déployé avec profit. Une
réponse appropriée serait que les fournisseurs de produits dérivés sont
fortement incités à inventer de nouveaux produits: les bénéfices sont
toujours plus élevés sur les instruments pour nouveau-nés, bien que cet
avantage se détériore rapidement à mesure que les concurrents imitent
le produit.
Mais ces explications sont trop grossières pour les sophistiqués.
Dans un discours poli, les dérivés sont souvent justifiés par le recours à
des paraboles sur les lointains et les meuniers. Le fermier vend du blé à
terme pour bloquer le prix de la récolte alors qu'il est encore dans le
moulin, et le meunier achète pour la guerre pour se garantir contre des
flambées de prix désagréables. Dans les deux cas, les gains potentiels -
une baisse du prix pour le meunier, une hausse pour le lointain - sont
cédés à l'avance pour éviter des pertes potentielles. C'est la théorie de l
'«assurance» des marchés à terme. Il existe également une théorie de la
liquidité, selon laquelle le lointain vend aujourd'hui pour augmenter les
flux de trésorerie, puisque l'argent aujourd'hui se sent toujours mieux que
l'espoir d'argent demain.
Ce modèle est propre, et il permet même des spéculateurs. Les
spéculateurs, qui veulent parier sur le mouvement des prix Ñ à la hausse
ou à la baisse, plus c'est gros, mieux c'est Ñ sont bons pour un marché,
car ils peuvent se tenir de l'autre côté d'un commerce, apportant ainsi
profondeur et liquidité à un marché. Les marchés de produits dérivés
remplissent la fonction sociale de déplacer le risque de la couverture
vers le spéculateur, augmentant vraisemblablement le bonheur des deux.
La distribution rurale de personnages donne au modèle un attrait
intime, mais la vraie vie est différente. Premièrement, le futur agricole
n'est pas représentatif du monde commercial actuel. Évolution des
futurs financiers (actions, obligations et devises)

37

WALL STREET

représente près de 70% du total; produits énergétiques, 12%


supplémentaires; et métaux, 4%; les matières premières agricoles ne
représentent que 15%. Le seul producteur de bons du Trésor est le
gouvernement américain, mais il n'a pas de présence sur les marchés à
terme dans son papier; les principaux acteurs sont les grandes
institutions financières qui le négocient. Ils utilisent les marchés futurs
pour spéculer pour leur propre profit ou pour couvrir des positions prises
lors de l'achat ou de la détention d'instruments pour des clients ou pour
leur propre inventaire. Le lointain et le meunier sont des étrangers au
monde merveilleux de la dette du Trésor.

Mais l'homélie s'applique durement même là où ils ne sont pas


étrangers, sur les marchés agricoles classiques. Une enquête de 1977
(citée dans Shiller 1993, p. 101) a révélé que seulement 6% des paysans
achetaient ou vendaient des futurs; même dans la plus grande classe de
taille, pas plus de 13% l'ont fait. Mais les opérateurs commerciaux
spéculaient principalement, pas de couverture classique: deux sur trois
négociaient des cultures autres que celles qu'ils cultivaient, et trois sur
quatre contrats achetés plutôt que de les vendre, comme le dit le mythe
intime. (Les plus éloignés peuvent être bien placés pour spéculer sur
leurs propres récoltes; ils ont des informations internes sur leurs
marchés qui peuvent être inconnues des commerçants de Chicago ou
des avocats spéculateurs de Dallas.) Environ un cinquième des ventes
de blé dans la même enquête de 1977 ont été faites sur une base forwar
d Ñ bien que beaucoup de ces ventes à terme aient eu lieu après des
flambées de prix, ce qui signifie que les pays de loin bloquaient ce qu'ils
pensaient être des prix «élevés». Un véritable hedger ne changerait pas
de stratégie sur la base d'un jugement du marché.

Pour être juste, les futurs marchés sont dominés par des intérêts
commerciaux et non par des étrangers. Les acheteurs de céréales
achètent beaucoup sur les marchés futurs, tout comme les négociants
en obligations et les raffineurs de pétrole. Selon Steve Briese
(communication personnelle), rédacteur en chef du bulletin
d'information futur es basé à Minneapolis, The Bullish Review, les
intérêts commerciaux représentent environ 60 à 70% des contrats
ouverts sur les principaux marchés des matières premières et des futurs
financiers. Les petits spéculateurs représentent 20 à 30% et les grands
spéculateurs environ 10%. 18 Mais commerciales inté rêts, qu'ils soient
agriculteurs ou les courtiers en obligations, peuvent spéculer comme
tout le monde.

Même les utilisateurs de produits dérivés apparemment prudents -


les sociétés multinationales (MNC) qui doivent faire face à la volatilité
des taux d'intérêt et à des marchés de change étrangers qui interfèrent
avec leurs activités réelles - peuvent déguiser l'aventure en prudence.
Les sapins non financiers sont de gros utilisateurs de produits dérivés;
les deux tiers des grandes entreprises américaines utilisaient
régulièrement des produits dérivés en 1993, selon une enquête du
bulletin d'information de l'industrie Swaps Monitor (Hansell 1994), Ford
rapportant une valeur notionnelle de ses positions de 45 milliards de
dollars; GE, 27 milliards de dollars; GM, 25 milliards de dollars; et IBM, 18
milliards de dollars.

38

INSTRUMENTS
Les sociétés non financières sont souvent des hedgers «sélectifs», ce
qui signifie qu'elles ne se couvrent pas lorsqu'elles pensent détenir une
main gagnante. Finance & Treasury (1993) , une lettre d'information
destinée aux trésoriers d'entreprise, a exigé de ses lecteurs: «Il est temps
de se confesser: négociez-vous pour de l'argent ou n'est-ce pas? Si la
réponse est oui, alors pourquoi ne pas l' admettre ? Ó Dans une enquête
de 1992, F&T a constaté que moins de 10% des multinationales
décrivaient leurs transactions comme des opérations à but lucratif ; la
ligne officielle est qu'ils existaient pour gérer les risques. Y et seulement
13% ont exigé une couverture totale de 100%; en ne se couvrant pas ,
l'entreprise prenait consciemment un risque - risque qu'elle ne pouvait
justifier que comme une tentative de profit. Le bulletin donne l 'exemple
d' une multinationale américaine qui a emprunté en pesetas espagnoles
pour financer une filiale allemande, même si les taux d 'intérêt en peseta
étaient plus élevés que les taux D-mark Ñ parce qu'elle pariait sur une
dévaluation de la peseta. Les sapeurs hésitent à admettre avoir spéculé
sur le Trésor, car les actionnaires et les régulateurs pourraient être
mécontents.

Même si l'histoire de la couverture était une explication plus complète


des marchés dérivés qu'il n'y paraît, la couverture est-elle nécessairement
une bonne chose? L'examen de la théorie des options par Barry
SchachterÕs (1992) montre clairement que les théoriciens de la finance
traditionnels ne se prononcent pas d'une seule voix sur la question de
savoir si les options ont un sens ou non Ñ si, dans leur monde
mathématique absurde, les options favorisent l'équilibre ou le perturbent,
si elles Il existe de nombreuses théories, dont aucune n'est prédominante
ni terriblement convaincante. Schachter est amené à dire que «L'énorme
volume des échanges d'options dans le monde pourrait être considéré
comme étayant la conclusion selon laquelle les options font une
différence.» Sans aucun doute, mais de quelle sorte? 19

Il est possible que la couverture laisse la société dans son ensemble


pire qu'elle ne le serait si elle n'était pas couverte. David Newberry (1992)
a offert cet exemple. Comparez deux arrangements pour la culture du riz,
l'un sûr, l'autre à rendement plus élevé et plus rentable, mais plus risqué
(par exemple, une souche à haut rendement sujette à des maladies dans
certains climats). Sans les marchés futurs, les paysans seraient moins
susceptibles de cultiver le riz risqué qu'ils ne le feraient s'ils pouvaient
vendre une partie de la récolte à des spéculateurs. Dans le second
monde, les approvisionnements seraient plus volatils que dans le
premier, et les prix au comptant le seraient probablement aussi. Dans ce
cas, la couverture favorise l'instabilité.

Mais même si les marchés ont neutralisé l'exposition aux prix, les prix
ne sont qu'une partie de l'histoire. Ò [S] i les prix sont stabilisés, Ó écrit
Newberry, mais les quantités restent instables, les revenus peuvent être
moins stables que si les prix étaient libres de bouger en réponse aux
changements de quantité. Ó L'incapacité de Newberry et de Schachter à
invoquer la puissance Les instruments de soutien aux marchés dérivés
sont frappants, compte tenu de leur croissance au cours des 20
dernières années.

39

WALL STREET
Les journalistes, cependant, n'ont aucun problème à rédiger des
excuses. Dans l'hystérie des dérivés de 1994, fidèle à son rôle d'organe
de la rassurance, le New York Times (Hansell 1994) a mis en évidence les
vertus des dérivés, appelant comme témoin principal W illiam
McDonough, président de la Fed de New York. McDonough a mis en
garde contre «l'angoisse dérivée», qui menaçait le bon fonctionnement
du marché, qui menaçait tout ce qui était bon: «L'existence de produits
dérivés», a déclaré McDonough, s'exprimant au milieu de la plus faible
expansion économique américaine depuis la Seconde Guerre mondiale
avec des investissements bien inférieurs Niveaux de l'âge d'or,
«augmente le niveau d'investissement et permet une plus grande
croissance économique».

Comme le Times l'a dit, les produits dérivés sont beaux s'ils sont entre
de bonnes mains, dangereux autrement. «Vous ne placez pas un pilote
moyen dans un chasseur F-15 sans formation spéciale, a déclaré le
professeur des finances de Ó Harvar, Andre Perold, au correspondant
Saul Hansell . Hansell a repris la métaphore martiale de Perold, notant
que «une fois que les entreprises ont appris à utiliser cet armement
financier avancé à des fins défensives, il est naturel et souvent pr
ofitable pour elles de prendre un risque supplémentaire.» Juste qui est
l'ennemi. ici? Existe-t-il un risque de dommages collatéraux? Au lieu
d'interroger ses propres métaphores, cependant, le Times a plutôt
sollicité l'opinion de Walter Shipley, président de la Chemical Bank, que le
journal a reconnu comme étant `` un marchand de produits dérivés, '' qui
a déclaré que `` tous les r egulatorsÉont fondamentalement af - sachez
que la plupart du marché fonctionne de manière raisonnable.
Les utilisateurs «responsables» se tournent vers les produits dérivés
pour les protéger contre la volatilité, en particulier sur les taux d'intérêt et
les marchés actuels. - Une tentative privée, basée sur le marché, pour
résoudre le problème social d'une profonde incertitude économique. Les
multinationales font des affaires dans un grand nombre de devises et
ont des dettes dans plusieurs devises. La volatilité des marchés de la
monnaie et de la dette rend les bonnes projec- tions financières
impossibles, mais si les entreprises se couvrent correctement avec des
produits dérivés, elles peuvent théoriquement se prémunir contre de tels
risques. 20
L'ironie de ces approches individualisées de la gestion des risques est
qu'elles semblent accroître le risque systémique alors même qu'elles
réduisent le risque individuel, du moins pour les utilisateurs les plus
intelligents, les plus chanceux ou les plus expérimentés. Les gens qui
pensent être couverts peuvent ne pas l'être lorsque les marchés se
déchaînent; toutes les hypothèses sur lesquelles ils ont fondé leurs
positions tombent en morceaux. Relations de prix normales Ñ entre les
taux d'intérêt longs et courts, ou entre deux monnaies qui se négocient
normalement presque à l' unisson Ñ s'effondrent; de vastes
déséquilibres entre l'offre et la demande peuvent résulter en de larges
écarts entre les prix acheteur et demandé; et la liquidité peut disparaître
(un marché peut soudainement devenir tous vendeurs, pas acheteurs).
L'écart de prix et les car een de manière à

40

INSTRUMENTS
les puters ne peuvent pas modéliser. Mais comme de nombreux
produits dérivés personnalisés ne se négocient pas sur le marché libre, il
n'y a pas de moyen équitable de les évaluer; une grande quantité de
devinettes est à l'œuvre. (Les portefeuilles de produits dérivés sont
souvent évalués de manière à modéliser «ils sont portés sur les livres de
leurs propriétaires» au prix que l'ordinateur juge rationnel, plutôt qu'à
n'importe quel prix obtenu grâce à une négociation ouverte.)
Lorsque les choses tournent mal, comme elles l'ont fait en 1994, des
couvertures apparemment prudentes peuvent générer des pertes, et des
couvertures sélectives encore plus importantes. Les pertes de 1994 ont
entraîné un ralentissement marqué de la croissance des dérivés OTC
cette année-là; que ce soit une pause pour respirer ou une stabilisation de
la surface est une question ouverte. Historiquement, les nouveaux
contrats futurs ont généralement commencé lentement, puis ont
augmenté rapidement, puis se sont stabilisés; il se peut que le monde des
dérivés OTC arrondisse maintenant le sommet de cette courbe en S
classique .
Alors que les dérivés accroissent le risque systémique, exposent les
banques centrales à d'énormes pertes potentielles et procurent souvent
des avantages illusoires aux utilisateurs à grand profit pour leurs
décideurs, ils semblent innocents de l'accusation de volatilité croissante.
Il n'y a pas de différence significative entre la volatilité des marchés
boursiers avant et après 1980 ; La volatilité des bons du Trésor était plus
faible après 1980 qu'avant e. 21 La volatilité a été plus faible dans les
stocks de 1990 au début de 1995 que dans toute période de cinq ans
depuis la fin des années 40; la volatilité des taux d'intérêt était plus
élevée, mais ne représentait encore que la moitié de la moyenne des
années 50. Les monnaies sont, bien entendu, une exception majeure,
mais elles étaient autrefois fixées par décret puis frottées, de sorte que le
boom de leurs dérivés est clairement lié aux fondamentaux et non à une
augmentation de la volatilité.

devises

Le commerce des monnaies est le plus grand et probablement le plus


ancien de tous. Auparavant, l'achat et la vente de devises (a / k / a forex
ou FX) étaient un processus intermédiaire, une étape entre, par exemple,
la liquidation d'un bon du Trésor américain et l'achat d'actions de
Matsushita à sa place, ou entre une multinationale prenant ses cadeaux
en marks allemands et les renvoyant au siège à Londres. Aujourd'hui,
cependant, les fonds spéculatifs, les fonds de pension et d'autres
investisseurs institutionnels traitent de plus en plus les échanges
étrangers comme une classe d'actifs en soi, distincte de toute action ou
obligation sous-jacente (Bank for International Settlements 1993, p. 7) .
Cela signifie que le commerce de la monnaie elle-même, plutôt que des
créances monétaires sur les actifs réels sous-jacents, est désormais
l'une des stratégies les plus en vogue dont disposent les grands
plongeurs.
Le commerce des monnaies étrangères est ancien et non seulement
en pièces et billets, mais aussi en exotisme financier. Comme l'a noté
Mar violoncelle de Cecco (1992a), Aristote-

41

WALL STREET
lian, 22 chrétiens, et islamique r ESTRICTIONS sur l' usure incité les
transactions de forex intelligent, si cher et structur ed pour permettre le
roulement furtive entre est. Cela signifie que fr om le début, les marchés
des changes ne sont que partiellement sur le transfrontalier du
commerce en biens réels; les considérations financières ont longtemps
été au centre.

Avec l'éclatement de l'empire romain, les monnaies se multiplièrent,


tout comme les opportunités de profiter de leur échange et de leur
transformation. Les Italiens étaient bien placés pour profiter du nouveau
commerce - l'Italie étant le centre de l'ancien empire, et aussi la patrie
des docteurs de l'église, qui étaient habiles à concevoir des plans pour
contourner les interdictions d'usure. Alors que l'interdiction de l'église
commençait à perdre de son poids, et que le centre de l'activité
économique européenne se déplaçait vers le nord et l'ouest, la
domination italienne du FX a diminué; Les premiers concessionnaires
belges et hollandais ont hérité de l'entreprise, pour perdre leur position
dominante au profit de Londres, où elle reste, même s'il reste bien sûr
encore beaucoup à faire.
Dans le mythe, l'ancien temps était celui de la stabilité monétaire, avec
l'or agissant comme l'équivalent universel de toute monnaie nationale
pour ms. En fait, la tentation des États de manipuler leurs monnaies Ñ de
déclarer que leur pouvoir d'achat des pièces est supérieur à la valeur
intrinsèque de leur métal Ñ est ancienne et presque irrésistible, et plus
un pays est isolé des marchés des changes, il semble qu'il soit moins
résistant. Le triomphe du standard international de l'or a été le résultat
des Lumières et de la consolidation de la puissance industrielle et
financière britannique; les économistes politiques du XVIIIe et du début
du XIXe siècle ont présenté la théorie et le développement de la finance
capitaliste a donné l'impulsion de la pratique.

Avec Sir Isaac Newton comme maître de la monnaie, la Grande-


Bretagne a fixé la valeur de la livre sterling à 123,274 grains d'or au
début du 18e siècle. Cette norme a été suspendue en 1797, en raison
des besoins de financement des guerres napoléoniennes. Lorsque la
paix est venue, les appels des rédacteurs en chef à la restauration de
l'étalon-or ont été combattus par les industriels et les propriétaires
terriens. En 1818, le gouvernement se heurte à d'importantes difficultés
de financement et doit revenir à l'ancienne formule. La déflation qui a
suivi a ravagé la demande intérieure, obligeant les industriels
britanniques à se lancer dans la recherche de marchés d'exportation.
Le standard de l'or classique était loin d'être aussi stable ni aussi
universel qu'il est généralement peint par les fétichistes du métal. Des
booms sauvages alternaient avec des bustes tout aussi sauvages. Et
tandis que la Banque d'Angleterre se tenait au centre du marché
mondial de l'or, l'argent prévalait ailleurs, notamment en France, ce qui
offrait à la Grande-Bretagne un réservoir de liquidités en période de
crise.
Et puis il y avait l'Amérique, qui perturbait constamment les choses
tout au long de l'apogée de l'or. Le CR américain souvent imprudent et
anar chic Modifier

42

INSTRUMENTS
Le système a contribué à financer l'extraordinaire croissance du pays,
mais l'indiscipline du système a conduit à des manies et des paniques
dans des mesures presque égales. 23 La Banque d'Angleterre a souvent
été contrainte d'agir en tant que prêteur de dernier r esort aux États-Unis,
qui n'avaient pas de banque centrale et souvent peu de sens de la
gestion budgétaire (de Cecco 1992b). Si l'Amérique avait été
abandonnée par un FMI pré-moderne pour agir conformément aux
principes orthodoxes modernes, les États-Unis et peut-être même le
monde seraient plus pauvres - du moins en termes monétaires.
Les États-Unis ont perdu l'or pendant la guerre de Sécession - la
guerre, semble-t-il, est le plus grand ennemi de l'orthodoxie financière - et
n'est revenue qu'en 1879, la plupart des autres pays emboîtant le pas.
Cela a commencé la période du haut standard de l'or classique, qui n'a
duré que jusqu'en 1914, date à laquelle il a été détruit par le
déclenchement de la guerre - un règne beaucoup plus court que ne le
suggère la pr opagande des punaises d'or modernes. Il y a eu des
tentatives pour le reconstituer entre les deux guerres mondiales, mais
les pays ont fixé les valeurs de leur monnaie (par rapport à l'or)
unilatéralement, sans aucune idée de la façon dont les valeurs
s'emboîtaient. Ce système s'est effondré dans les années 1930 et il n'y
avait pas d'ordre monétaire mondial stable avant la Seconde Guerre
mondiale, lorsque le système de taux de change fixe de Br etton Woods
a été établi. Contrairement à l'étalon-or classique, dans lequel tous les
pays exprimaient leur monnaie nationale en ter ms d'or, le système de
Bretton Woods utilisait le dollar comme valeur centrale et le dollar en tur
n était fixé à l'or. Les pays pouvaient détenir des réserves en dollars
auprès de leur banque centrale pour le règlement du commerce et des
finances internationales, sachant qu'ils pouvaient encaisser ces dollars
contre une quantité fixe d'or. Le dollar, comme on l'a dit, était aussi bon
que l'or.
Les concepteurs du système de Bretton Woods craignaient que les
systèmes à taux flottant ne soient instables, en raison du commerce
minier en raison de l'incertitude et des réactions excessives du marché.
Keynes voulait un système beaucoup plus élastique que ne le
permettraient les payeurs américains; ir oniquement, cependant,
l'émergence du dollar comme monnaie centrale de réserve signifiait que
les réserves mondiales étaient essentiellement une question de
politique monétaire américaine, et les États-Unis ne se sont pas
contentés de les fournir. Depuis peu de temps après la fin de la guerre
jusqu'à aujourd'hui, les États-Unis ont été la source finale de la demande
mondiale. Il y avait le plan Marshall, l'expansion militaire mondiale, les
investissements de front des multinationales américaines nouvellement
mondialisées, et toujours de plus en plus d'importations - qui
éparpillaient des dollars dans le monde. Cette cascade de gr eenbacks,
ainsi que la hausse de l'inflation intérieure, signifiaient que le dollar ne
valait plus autant qu'il était censé l'être Ñ c'est-à-dire que le prix de l'or
était artificiellement bas Ñ et que l'encaissement en dollars contre l'or
aux prix affichés était un merveilleuse affaire. (Personne n'a pris plus de
plaisir à le signaler que Charles de Gaulle.)

43

WALL STREET
a commencé à apparaître dans le système à la fin des années 60; la
sortie d'or des États-Unis vers Londres a été si importante pendant la
semaine de l'offensive du Têt au Vietnam (mars 1968) que le plancher
de la salle de pesée de la Banque d'Angleterre s'est effondré
(OÕCallaghan 1993, p. 19). La marque allemande s'est libérée et a été
appréciée en 1969, et a répété l'évasion en 1971. Le français a encaissé
de l'or en dollars et il y avait des rumeurs selon lesquelles la Grande-
Bretagne serait la prochaine. Ainsi, en août 1971, Nixon a fermé la
fenêtre aurifère du T reasury, mettant fin à la vente d'or bon marché.
Après quelques tentatives de rapiéçage du système, les monnaies ont
commencé à flotter, une par une, en 1973. Désormais, la valeur d'un
dollar ou d'un D-mark est fixée en négociant sur ce vaste marché.

Si les gouvernements ne sont pas libres de fixer la valeur de leurs


monnaies nationales, ils ne sont pas aussi impuissants que l 'opinion
informelle. Les politiques de gestion des principales monnaies ont été
assez fructueuses depuis que les grandes puissances ont accepté la
dévaluation graduelle du dollar en 1985 (l' accord dit Plaza, du nom de
l'hôtel de New York où elles se sont rencontrées). L'intervention de la
banque centrale n'est pas nécessairement nécessairement la chose
stérile et coûteuse qu'elle est censée être. Du dernier trimestre de 1986
au premier de 1996, le gouvernement américain a réalisé plus de 10
milliards de dollars sur les interventions sur le marché des changes,
principalement pour soutenir une baisse du dollar (en achetant
beaucoup de dollars). 24 Les bénéfices, répartis à peu près également
entre le Trésor et la Fed, ont été ajoutés au Fonds de stabilisation des
changes du Trésor Ñ 28 milliards de dollars en D-marks, yens et pesos
mexicains Ñ et aux avoirs de la Fed de 21 milliards de dollars en r
eserves de change, libellés dans les mêmes monnaies (Fisher 1996). 25

Les banques centrales ne peuvent pas changer les fondamentaux


sous-jacents qui déterminent les valeurs monétaires - comme la
productivité, les taux d'inflation et la stabilité politique - mais elles
peuvent influencer la rapidité et la douceur de l'ajustement. Mais cela
vaut la peine de dire quelques mots sur ces principes fondamentaux.
Aussi compliqué que puisse être le commerce des devises au jour le jour,
il n'est pas surprenant que les crises économiques prennent souvent la
forme d'un mélodrame d'échange. Malgré tout le battage médiatique
autour d'une économie mondiale sans frontières, le monde est toujours
organisé autour d'économies nationales et de monnaies nationales; le
marché des changes est l'endroit où les systèmes de prix nationaux sont
liés au marché mondial. Les problèmes de relations entre ces pays et le
monde extérieur se traduisent souvent par des crises monétaires. Deux
exemples récents de cela sont la crise monétaire européenne de 1992 et
la crise du peso mexicain de 1994. Dans les deux cas, on pourrait
attribuer la tourmente aux spéculateurs, et on aurait en partie raison Ñ
mais aussi dans les deux cas, l'élan politique pour l'éco - l'intégration
nomique a pris une longueur d'avance sur les fondamentaux. Des
économies plus faibles comme l'Italie et la Grande-Bretagne ont été
poussées dans une concurrence directe.

44

INSTRUMENTS
avec l'Allemagne, tout comme le Mexique se mettait en concurrence
avec les États-Unis. La productivité relative des partenaires les plus
faibles dans les deux cas n'était pas à la hauteur des valorisations
impliquées par les taux de change qui prévalaient avant le
déclenchement de la crise. Quelque chose devait céder, et ça l'a fait,
avec la force sismique.

Mais le commerce quotidien de l'argent lui-même ne se fait


généralement pas sans égard pour de telles considérations du
monde réel . Ce commerce d'argent prend de nombreuses formes. Les
plus anciens sont les marchés au comptant et à terme, dominés par les
principales banques commerciales du monde. Un contrat au comptant
permet à un client d'acheter un montant déterminé de devises
étrangères Ñ pour un million de dollars américainsÕ de marks
allemands, par exemple Ñ pour une livraison immédiate aux taux du
marché en vigueur. (En pratique, «immédiat» signifie généralement deux
jours ouvrables.) Le montant total impliqué change en fait de mains.
Conceptuellement, les contrats forwar ds sont assez simples - ils
constituent une sorte d'accord au comptant différé, les acheteurs fixant
aujourd'hui un prix pour une transaction à consommer dans un mois ou
trois. Dans la pratique, de telles opérations à terme de guerre ont été
éclipsées par des swaps, dans lesquels les deux parties conviennent
d'échanger deux devises à un certain taux à une date, puis de r everse la
transaction, généralement à un taux de change différent, un certain
temps spécifié dans le futur e. Le «prix» d'un contrat à terme Ñ la
différence entre les prix à terme et au comptant Ñ est déterminé en
grande partie par la différence des taux d'intérêt dans les deux
monnaies, avec un ajustement pour les marchésÕ les attentes de la
destination des monnaies dans le futur proche. Il existe également des
contrats à terme et des contrats d'options négociés sur les principales
devises et, bien sûr, des dérivés sur mesure exotiques sont également
disponibles.
Une enquête de la Banque des règlements internationaux (1996) a
rapporté que, en une journée moyenne du mois plutôt calme d'avril 1995,
1,2 billion de dollars de devises changeaient de mains, en hausse de 880
milliards de dollars en 1992, soit une augmentation de 45% seulement.
Ñ insignifiante par rapport au doublement entre 1986 et 1989. 26 Pour
mettre ce 1,2 billion de dollars en perspective, cela signifie que les
marchés courants se sont retournés sur un montant égal au PIB annuel
des États-Unis en une semaine environ, et le produit mondial en mois. T
ur nover a certainement augmenté depuis 1992; le volume quotidien du
système de paiement interbancaire de la chambre de compensation
(CHIPS), le réseau reliant toutes les grandes banques faisant des
affaires en dollars américains, a augmenté d'environ 200 milliards de
dollars au cours des trois années suivant l'enquête (Grant 1995, 1998).
nombre, pour sûr, mais qui implique un taux de croissance plus lent que
celui des années 80 ou du début des années 90.

La Grande-Bretagne (principalement Londres) était le plus grand


marché des changes, représentant 30% du chiffre d'affaires; les États-
Unis (principalement New York) suivaient avec 16%; et le Japon

45

WALL STREET
(principalement T okyo) troisième, avec 10%. Ainsi, les trois grands
centres représentaient 56% des échanges mondiaux de devises;
étonnamment, l'Allemagne ne représentait que 5% du total, moins que
des économies beaucoup plus petites comme Singapour, la Suisse et
Hong Kong. La domination de Londres sur le jeu est révélée par deux
faits frappants: plus de dollars américains sont échangés à Londres qu'à
New York, et plus de D-marks qu'à Francfort.
Selon l'enquête BIS, 44% du chiffre d'affaires était réalisé sur le
marché au comptant, 9% sur les marchés forwar d (qui sont dominés
par des clients du monde réel , qui font du commerce réel de biens et de
services), et 48 % sur les marchés des swaps. (En outre, un modeste 15
milliards de dollars par jour en contrats de change et options ont été
négociés sur des bourses organisées.) Environ 64% du total des
échanges quotidiens s'effectuaient entre les courtiers en devises eux-
mêmes et 20% avec d'autres institutions financières. Seulement 16%
impliquaient des « clients du monde réel».
Environ 83% de tous les métiers de l'enquête de 1995 impliquaient le
dollar américain. Bien que ce chiffre soit en baisse par rapport à 90%
trois ans plus tôt, cela prouve que le dollar est toujours de loin la
monnaie dominante dans le monde; même quelque chose d'aussi
décentré que le marché des changes a besoin d'un référent fixe.
Cependant, une partie de cette domination est le résultat du «commerce
de véhicules» - la pratique consistant à utiliser le dollar comme monnaie
intermédiaire. Au lieu de quelqu'un qui veut acheter des lires contre des
D-marks attendant de trouver quelqu'un désireux de vendre des D-marks
contre des lir e, le commerçant échange des D-marks contre des dollars,
puis des dollars contre des lir e. Le dollar est également la principale
monnaie de réserve du monde Ñ selon le FMI, 59% des réserves de
change mondiales étaient détenues en dollars en 1996, contre 50% au
plus bas des années 1990. Alors que l'Union européenne évolue vers sa
monnaie unique, l'euro est susceptible de représenter une part plus
importante des réserves mondiales, ce qui en fait un rival du dollar en
tant que réserve mondiale et monnaie de véhicule. La perte du rôle
central du dollar réduirait la demande de billet vert et ferait
probablement monter les taux d'intérêt américains, et peut-être même
signifierait la fin du privilège impérial des États-Unis d'emprunter dans sa
propre monnaie.
Bien que certains sentimentalistes s'accrochent encore à la relique
barbare, le marché de l'or est assez petit. Pourtant, il reste une sorte
d'argent, digne de discussion ici plutôt qu'avec des produits plus
courants comme le pétrole brut et les parties de porc. T rading prend le
tableau habituel de pour ms, de l'échange au comptant et à terme de
lingots physiques Ñ fait principalement avec l'échange de titres et de
certificats de guerre, plutôt que le mouvement physique réel
Ñ aux futurs et options sur les futurs. En 1989, les échanges totaux sur
les marchés mondiaux d'avenir et d'options représentaient à eux seuls
l'équivalent de 21 fois l'offre mondiale d'or neuf et d'environ 38% de
l'offre totale hors sol . Ce trading, plus le trading sur d'autres marchés,
dépasse de loin le total de tous

46

INSTRUMENTS
l'or jamais extrait (dont environ 80% serait représenté; les gens perdent
ou gaspillent rarement de l'or). Malgré cette négociation vigoureuse, le
stock mondial d'or n'est pas si impressionnant. À 400 dollars l'once,
l'offre mondiale totale d'or vaut environ 1,5 billion de dollars Ñ environ
un quart de la valeur de toutes les actions américaines, moins de la
moitié de la valeur de toute la dette du Trésor américain et aussi moins
de la moitié de la masse monétaire américaine M2 . 27
Mais tout l'or du monde n'est pas disponible pour le commerce. Les
principaux détenteurs sont des banques centrales, avec 27% du total
des actions mondiales; ils liquident périodiquement leurs avoirs, mais ne
sont pas de grands négociants. D'autres détenteurs officiels comme le
FMI représentent encore 6% de l'offre mondiale, ce qui signifie qu'un
tiers de tout l'or mondial est entre les mains des institutions étatiques,
même si les punaises d'or célèbrent leur métal pour sa liberté de l'Etat.
Les bijoux représentent près d'un tiers (31%) et l'utilisation industrielle,
12%. Cela laisse moins de
un quart (24%) du stock d'or mondial Ñ moins de 400 milliards de
dollars, soit à peine plus que l'offre de monnaie américaine Ñ dans ce
que l'on appelle des «actions privées», celles qui sont susceptibles d'être
négociées. La rotation annuelle des lingots à Londres représente à elle
seule toute cette offre facilement négociable, et les dérivés en
représentent 160% supplémentaires. Chaque grain d'or est parlé
plusieurs fois, mais tant que tout le monde ne demande pas de livraison
physique en même temps, le marché se comportera.

Malgré la petite base physique sur laquelle le marché de l'or est


construit, le métal a toujours une emprise psychologique sur les acteurs
financiers, qui voient sa montée comme un signe d'inflation ou des
problèmes politiques, et voient sa chute comme un signe de déflation et
de placidité. Les appels à revenir à un standard d'or émanent
régulièrement de l'aile droite de Wall Str eet Ñ des fournisseurs comme
Jude Wanniski et Larry Kudlow ador e l'or, et même le président de la Fed,
Alan Gr eenspan, prétend aimer payer près attention à cela lors de la
définition de la politique monétaire. Greenspan, une seule fois Ayn Rand
acolyte, wr ote un essai (Greenspan 1966) pour son Objectivist bulletin
proclamant l' or l'arme ultime des possédants contre l' inflation, un
moyen pour les Òowners de wealthÓ à ÒprotectÓ eux - mêmes contre
tous les régimes étatistes à «Confisquer la richesse des membres
productifs de la société pour soutenir une grande variété de régimes de
protection sociale.» 28

L'or reste, selon l'expression de KeynesÕ ( CW VI, p. 259), une «partie


importante de l'appareil conservatiste», et dans plus d'un sens. Assistez
à une conférence de punaises d'or et vous serez probablement entouré
par les habitants les plus fervents de l'extrême droite, qui aiment non
seulement l'austérité que l'or symbolise, mais aussi le fait qu'il soit un
non-État pour m d'argent. Dans un formidable renversement de
l'idéologie populiste du 19e siècle, qui était fiévreusement

47

WALL STREET

anti-or, beaucoup de populistes de droite d'aujourd'hui sont très pro-or,


comme le seul antidote à la règle parasite de W ashington et de W all Str
eet. Un bonus culturel aux punaises d'or de droite était la forte présence
de l'Afrique du Sud dans l'industrie et des Sud-Africains à leurs
conférences; beaucoup d'ophiles, mais certainement pas tous, étaient
des admirateurs de l'apartheid. Ir oniquement, de nombreux Sud-
Africains de gauche se tournent maintenant vers le désordre monétaire
dans le Nord, ce qui entraînerait une forte demande d'or, permettant au
pays de jouer le rôle d'un `` entrepreneur de pompes funèbres prospère
lors d'un enterrement. '' Bien que les mines sud-africaines soient en train
de devenir assez exploité, les six plus grands sapins sud-africains
contrôlaient plus d'un quart de la production mondiale d'or en 1993,
l'énorme moissonneuse-batteuse anglo-américaine représentant à elle
seule plus de 18%. Le Canada, avec 8%, et les États-Unis, avec 7%,
étaient loin derrière et troisième (Tegen 1994).

Les performances réelles de Gold sont une source de frustration


constante pour les punaises d'or. Le caractère principal du métal est qu'il
conserve son pouvoir d'achat dans le temps; Si l'inflation monte en
flèche ou si le système bancaire implose, l'or ne disparaîtra pas comme
une réclamation papier. Mais ses inconvénients sont nombreux et il
existe de bonnes raisons pour lesquelles toutes les sociétés se sont
tournées vers l' argent financé par l' État . L'or ne paie aucun intérêt, est
encombrant, nécessite des analyses et doit être conservé. Il est lourd et
physique dans un monde qui tend à devenir de plus en plus immatériel.
Quelque chose qui ne fait pas mieux que d'observer le niveau général
des prix n'est pas amusant, bien que les goldbugs imaginent toujours un
désastre Ñ hyperinflation, effondrement de l'État, catastrophe climatique
Ñ qui ramènera leur métal bien-aimé la vie.

Pour les métallistes, il n'y avait pas de meilleurs jours que les années
1970. L'or a commencé à se négocier pour la première fois en 1968, et il
s'est immédiatement éloigné du prix classique de 35 $ l'once, fixé en
1934, lorsque l'administration Roosevelt a interdit la propriété privée de
l'or monétaire. Le prix a augmenté lentement, brisant gen-
     
au-dessus de 40 $ au fil de la décennie. 1400   prix réel de l'or,    
Une fois que les États-Unis ont abandonné la conversion 1200   1934–98 ($ 1998)    
Cependant, l'or a commencé une déchirure 1000
            
marché haussier ping. Atteindre une première 800
     1934–98 médiane:      
600     
pic un peu moins de 200 $ en choc pétrolier      350,67 $  
 
 
 
400             
1974, le prix s'est rétabli avec le 200                
 
récession, et en phase avec la 0     
    
 
   
1998: premie
   
économie mondiale en 1976 dans une spécification 1934 1944 1954 1964 1974
              

hausse taculaire qui s'est terminée à 850 $ l'once en janvier 1980. De là,
lorsque la répression Volcker s'est installée, l'or a coulé presque sans
relâche pour descendre à moins de 300 $ en 1985. Après 1985, il a
passé dix ans à aller plus loin, ce qui ne devrait pas être le cas. surprise
sur le long terme, compte tenu de la réputation du métal

48

INSTRUMENTS

un référentiel stérile de valeur. Malgré toutes les fluctuations entre les


deux, le prix moyen de l'or de 294 $ au début de 1998 était de 31%
inférieur à 409 $ de 1934 (en dollars constants de 1998). Vu dans une
perspective à long terme , les années 70 n'ont fait que corriger l'érosion
constante du pouvoir d'achat du métal au cours des quatre décennies
précédentes, lorsque le prix était fixé par la loi. À partir de maintenant,
l'or devrait augmenter avec le niveau de prix moyen - en tenant compte,
bien entendu, de la guerre, de la révolution, de l'hyperinflation ou de la
panique financière occasionnelles si une telle chose se reproduisait.

l'innovation en général
Cet examen est susceptible d'être obsolète trop tôt; les esprits les plus
raffinés de Wall Street et des domaines similaires du monde entier
inventent constamment de nouveaux instruments. Au risque d'anthr
opomorphiser une convention sociale, le capital-argent aspire à des
formes exotiques. L'une des raisons en est que les instruments les
plus rentables sont généralement les plus récents; les gros gains
reviennent à l'inventeur d'un nouveau gadget, mais ceux-ci s'estompent à
mesure que le produit est imité par tout le monde dans la rue. Mais cela
ne peut pas être la seule raison; Il est clair qu'il existe une demande, pas
toujours entièrement réfléchie, pour de nouveaux outils pour «gérer le
risque», «avoir une aventure», ou se livrer à un autre désir de gagner de
l'argent.
John D. Finnerty, qui a compilé le catalogue Whitmanic des
innovations financières depuis les années 1960, reproduit à la page 51, a
énuméré 10 stimuli d'une telle entreprise créative. Ils comprennent la
réduction du risque ou le transfert du risque vers l'une ou l'autre partie, la
réduction des coûts d'agence (supervision de la gestion par le prêteur)
et des coûts d'émission, les angles fiscaux, le respect ou la fraude à la
réglementation, les changements de niveau et de volatilité des les taux
d'intérêt et de change, les recherches académiques et autres qui
résultent des progrès des théories financières, des gadgets comptables
et des progrès technologiques.
Ce petit tour d'horizon de l'innovation financière serait incomplet sans
un préavis étant donné la facilité avec laquelle presque tout peut être
absorbé dans le circuit de l'argent. Sur l' arrêt de ses familyÕs 172 ans
-old London concessionnaire d'art, Charles Leggatt a observé, OSi j'ai
commencé dans l' art, ce qui Mat- tered était d' être en mesure de
repérer une bonne image. Ce qui compte maintenant, c'est d'avoir un
cerveau financier de premier ordre . Je suis entré dans le commerce de
l'art; ce que je quitte, c'est un service financier »(AR Tnewsletter 1992).
L'art n'est qu'un exemple de la capacité du capital à capitaliser à peu
près tout. La Banque mondiale maîtrise cette pratique; il capitalise la
catastrophe elle-même. Un titre dans le numéro du 13 avril 1995 de son
bulletin hebdomadaire de relations publiques, World Bank News, se
vantait: «Bank Pr epares Emergency Help for Massive Russian Oil».

49

WALL STREET

Déversement. Il fallait faire quelque chose pour contenir un énorme


déversement qui se déclencherait au dégel printanier, et la Banque
mondiale était prête. Alors que de nombreux Américains pensent que
cela signifie que la Banque mondiale a cédé leurs impôts, la Banque
transformait en fait la catastrophe économique russe en 99 millions de
dollars de créances détenues par la Banque et ses éditeurs de crédit, qui
devaient être desservies par les exportations russes. Pour la Banque
mondiale, tout cela est en une journée de travail. C'est r outinement ``
financer des programmes de réduction des gaz à effet de serre '' par le
biais de prêts, bien sûr
Ñ dans les pays où il a financé les centrales électriques à gaz . Il fournit
des prêts «Femmes et développement» dans les pays où les relations
entre les sexes, pour le meilleur ou pour le pire, avaient été bouleversées
par la libéralisation menée par la Banque . Il offre de nouveaux prêts
pour la restructuration d'anciens prêts. Pour une institution publique, la
Banque mondiale est assez innovante Ñ et pr ofitable. En 1995, elle a
gagné 1,35 milliard de dollars pour elle-même et 6,84 milliards de dollars
pour ses obligataires; elle avait 15,5 milliards de dollars d'actifs
conservés à son bilan, accumulés à partir des dettes servies par les
pauvres du monde (Banque mondiale 1996).
Mais revenons au terrain plus familier des instruments financiers de
travail. La plupart des quelque 100 instruments présentés à proximité ne
sont que des produits hybrides assemblés à partir de plusieurs éléments
de base - conversion de taux d'intérêt fixes en taux d'intérêt flottants ou
vice versa; des instruments de transformation de l'échéance (conversion
des obligations à long terme en obligations à plus court terme , ou
l'inverse) conçus pour évoluer dans la direction opposée à un autre prix
(flottants inverses, qui paient moins à mesure que les taux d'intérêt
augmentent et plus à mesure qu'ils tomber); la création de titres
hermaphrodites (bon de souscription de titres obligataires, or obligataire,
monnaie obligataire-autre pays, avenir obligataire); jeu de jambes fiscal,
comptable et réglementaire; le fractionnement des flux de revenus
(obligations «barrées», celles divisées en sous-obligations d' intérêts et
principales , puis éventuellement réparties à nouveau entre les
obligations à haut et à faible risque); l'échange de flux de revenus (swaps
de taux d'intérêt); la mise en commun de fonds ou d'obligations en
grands ensembles pour se diversifier face aux risques individuels
(OPCVM, titrisation); des dispositifs d'augmentation de l'effet de levier
(options, futures, titres de paiement en nature ) ou de contrôle de la
volatilité (options, futurs, swaps). A partir de ces éléments, cependant,
des créations infiniment étranges peuvent être faites.
Ou bien, «Plutôt que de développer de nouveaux instruments
génériques,« l'innovation financière depuis le milieu des années 80 a eu
tendance à prendre le pour m de nouvelles combinaisons de produits
existants pour soutenir des stratégies d'investissement complexes et
très sophistiquées ». En même temps, un nombre croissant de Ôcustom-
sur mesure EDO produits d'investissement a été mis au point afin de
maximiser les liens possibili- pour faire correspondre portefeuille réel
structur es à théoriquement basée Invesment modelsÓ (Banque des
règlements nationaux Inter 1993, p. 86). La plus grande réalité

50

INSTRUMENTS

innovations financières
billets convertibles à taux ajustable • actions privilégiées à taux ajustable • prêts
hypothécaires à taux ajustable / variable • Certificats All-Saver • Trust Americus •
annotations • billets de capital à taux d'adjudication • billets / débentures à taux
d'adjudication • actions privilégiées à taux d'adjudication • haussier et baissier CD •
billets à taux variable plafonnés
• papier commercial garanti • obligations hypothécaires garanties / conduites de
placement hypothécaire immobilier • actions privilégiées garanties • obligations
adossées à des biens immobiliers commerciaux • obligations
liées à des matières premières • actions privilégiées convertibles ajustables •
actions privilégiées convertibles échangeables • prêts hypothécaires convertibles /
prêts à option de réduction • débentures convertibles réinitialisées • swaps de
devises • obligations à forte décote / coupon zéro • débentures à intérêt différé •
vente publique directe de titres • plan de réinvestissement des dividendes • BILS en
dollars • obligations à deux devises • plan d'actionnariat salarié (ESOP) •
obligations en euros • Euronotes / Euro-commercial paper • actions privilégiées à
taux d'adjudication échangeable • actions privilégiées
remises en marché échangeables • billets à taux variable échangeables • options
négociées en bourse
• billets extensibles • contrats à terme financiers • billets à taux variable / taux
ajustable • billets extensibles à taux variable • billets à taux variable, notes
sensibles à la notation • billets à taux flottant exonérés d'impôt • obligations
libellées en devises • contrats à terme et options sur devises • taux à terme
accords • prêts d'or • obligations à haut rendement (pourribles) • billets à taux
croissant • billets d'options sur devises indexées / principaux titres liés à des
devises • actions privilégiées à taux variable indexées
• débentures de fonds d'amortissement indexées • plafonds / colliers / planchers
de taux d'intérêt • contrats à terme sur taux d'intérêt • notes de réinitialisation des
taux d'intérêt • swaps de taux d'intérêt • lettre de crédit / caution de caution •
obligations obligatoirement convertibles / obligations de contrat • société en
commandite principale • moyenne- billets à terme • billets du marché monétaire •
obligations adossées à des hypothèques • titres de transmission hypothécaire • CD
négociables • obligations à long terme non remboursables • options sur contrats à
terme • actions ordinaires jumelées • obligations participantes • débentures
payables en nature • obligations perpétuelles • poison put obligations • puttable /
obligations de soumission ajustables • actions ordinaires puttable • obligations
convertibles puttable • puttable extensible notes • obligations adossées à des
biens immobiliers • titres à rendement réel • titres adossés à des créances •
actions privilégiées remises en marché • notes de réinitialisation remises en
marché • série zéro- obligations à coupon de processus d'inscription préalable • un
seul point stock de taux variable

• Bons indexés Standard & Poor's • Actions privilégiées aux enchères sur taux
d'État • Obligations de vente step-up • Contrats à terme et options sur indices
boursiers • Titres adossés à des créances hypothécaires dépouillés • Titres
municipaux dépouillés • Titres du Trésor américain dépouillés • Dettes convertibles
synthétiques • Contrats à terme • Unités d'actions dégroupées • papier commercial
universel • billets renouvelables à coupon / taux variable
• actions privilégiées cumulatives variables • billets à durée variable • bons
de souscription d'obligations • courbe de rendement / billets à taux
maximum • dette convertible à coupon zéro
source: Finnerty (1992)

51

WALL STREET

peut être fait pour correspondre à la pure beauté de la théorie


financière, meilleure sera la vie.
Il est à la mode parmi les intellectuels libéraux de transformer l
'«ingénierie financière» comme une invention des années Reaganbush.
Mais l'ingénierie financière était l'un des termes préférés d'AndrŽ Meyer,
le suprême de Lazar d Fr • res des années 50 aux années 70, qui était le
parrain professionnel du banquier d'investissement préféré des
intellectuels libéraux, Felix Rohatyn. Par ce terme, Meyer signifiait la
création d'une structure qui lui permettait en quelque sorte de tirer tout
ce qu'il pouvait de l'accord avec un minimum de risque. »Rohatyn a
retracé l'habileté de Meyer à créer cette structure astucieuse de risque à
ses compétences. lors de la négociation. «AndrŽ pourrait éplucher les
gens comme des bananes», a déclaré Rohatyn (Reich 1983, p. 19).

Mais les innovations financières sont plus que fantaisie des


banquiers; Les dures questions de pouvoir et de risque sont réglées à
travers eux. Les instruments à taux variable transfèrent le risque de
hausse des taux d'intérêt du prêteur à l'emprunteur. Notes de taux
ajustables protègent les détenteurs d' obligations contre imprudentes ou
réduction des risques du capital ac- tions par la direction, comme
prendre sur de nouvelles dettes paraisons. Des réglementations plus
souples en matière d'émission, telles que l'enregistrement préalable, qui
permet aux entreprises de déposer des prospectus généraux à
conserver dans leurs dossiers, plutôt que de préparer des prospections
personnalisées pour une émission d'actions ou d'obligations spécifique,
permettent aux entreprises de vendre leur papier lorsque le marché
semble favorable.

Joseph Schumpeter (1939, vol. 2, p. 613), écrivant pendant une


décennie où l'innovation financière était profondément démodée, a
observé que `` c'est l'une des caractéristiques les plus caractéristiques
du côté financier de l'évolution capitaliste afin de `` mobiliser '' tout,
même les plus longues, des échéances de manière à s'engager sur une
promesse de soldes futurs susceptibles d'être financés par des fonds de
toutes sortes et surtout par des fonds disponibles pour une courte
période, même du jour au lendemain, uniquement. Ce n'est pas de la
bonne technique. Cela fait partie du cœur du processus capitaliste.

Mobiliser, mobiliser - c'est Moïse et les prophètes!

Remarques
1. Il y a une curieuse réticence à l'égard de l'argent, non seulement en économie,
mais plus dans toute la culture américaine - curieuse parce que tant la discipline
que la culture sont construites sur une obsession de l'argent. Dans ce sens, c'est
l'observation de RC Lewontin (1995) selon laquelle les deux seules questions de
la célèbre enquête de 1994 sur le sexe en Amérique qui ont été posées en privé
et par écrit plutôt qu'explorées lors d' entretiens en face à face étaient celles sur
la masturbation et le revenu du ménage. La culture américaine est presque aussi
obsédée par le sexe que par l'argent, mais les obsessions sont pleines
d'ambivalence et de déni.
2. Dans sa propre propagande, la Bourse de New York (1994, p. 6) est vague Ñ et

52

INSTRUMENTS

devine délibérément ainsi Ñ sur cette question. Son cahier d'information annuel
indique seulement que le NYSE «contribue au processus de mobilisation de
capitaux et d' allocation de capitaux qui est la force et la caractéristique de
l'économie américaine.» Le NYSE «encourage l'épargne et l'investissement,« aide
les individus à épargner pour leur avenir »et« encourage les individus à épargner
pour leur avenir ». la création et le développement de nouvelles idées, de
nouveaux produits et de nouveaux services qui créent des entreprises prospères
et créent des emplois. »(Lors d'une visite d'étage, l'attaché de presse de la bourse
a utilisé presque exactement les mêmes mots.) Comment il fait tout ce qui reste
à la l'imagination du lecteur; la centralité du NYSE dans tous ces processus
heureux est, bien entendu, évidente.
3. Ironiquement, le premier président de la US Securities and Exchange
Commission était Joe Kennedy, qui a fait fortune grâce à deux activités
classiques des années 1920, la contrebande et la manipulation d'actions. Cela l'a
vraisemblablement qualifié pour extirper d'autres coquins.
4. La débâcle mexicaine de 1994Ð1995 a ralenti un peu le boom, mais l'a à peine tué.
5. Il n'est pas nécessaire de contrôler 100% des actions d'une entreprise pour
exercer une participation majoritaire. Quiconque détient 50% des actions en
circulation plus une peut dicter la politique, et en pratique, 10% peuvent suffire à
faire l'affaire, surtout si les 90% restants des actions sont largement dispersés
parmi des actionnaires nombreux et désorganisés.
6. La distinction entre l'argent intelligent et l'argent stupide est très populaire parmi
les professionnels et les aspirants de Wall Street - généralement les gens qui se
supposent être parmi les intelligents - bien que les étudiants en finance la rejettent
comme de la mythologie. En général, l'argent intelligent se compose de
spécialistes et d'autres membres d'échange et de gestionnaires de fonds
célèbres; l'argent stupide, des petits spéculateurs parmi le public. Ironiquement,
cela signifie que les analystes et les commerçants des maisons de courtage
utilisent le comportement de leurs propres clients comme un indicateur contraire.
Il est difficile de placer la masse des grands gestionnaires d’argent sur le spectre
intelligent. La raison de bienfaisance pour un tel agnosticisme est qu'ils essentiel-
lement sont le marché, car ils dominent le commerce quotidien. La raison peu
charitable est que malgré leur prétendue sophistication et la richesse de leurs
ressources financières et analytiques, ils se transforment en une performance
médiocre. Le système de classification intelligent / stupide s'inscrit également
dans la mentalité paranoïaque de nous / ils de nombreux commerçants, qui sont
convaincus que «ils» manipulent le marché, mais qui «ils» n'est pas clair. Un indice
de qui ils sont peut être trouvé dans la remarque d'un trader d'options qui m'a un
jour défini un marché baissier comme le moment où l'argent revient à ses
propriétaires légitimes, comme, vous savez, les Rockefeller.
7. Les chiffres relatifs à la part du yen dans le commerce extérieur concernent
1987; réserves, 1990; tous deux cités dans Goldstein et al. 1992b, p. 8. Pour en
savoir plus sur le yen, voir McKenzie et Stutchbury 1992.
8. La Federal National Mortgage Association, la Federal Home Loan Bank et la
Student Loan Marketing Association, respectivement. Pour en savoir plus,
consultez le chapitre 2.
9. Plus précisément, il s'agit de conventions de mise en pension et de prise en
pension. Un accord de mise en pension (repo) est la vente d'un actif effectuée
avec l'engagement de le racheter à un moment et à un prix précis. Il s'agit
essentiellement d'un prêt assorti de l'actif sous-jacent - généralement du papier
au Trésor américain - en garantie. Un reverse repo est le côté opposé de cette
transaction.
10. Conformément à la réglementation de la Fed, les banques doivent conserver un
pourcentage spécifié de dépôts sous forme d'espèces en chambre forte ou en
dépôt auprès de la banque centrale. L'exigence est une contrainte sur la part des
dépôts que les banques peuvent prêter. Banques dont les réserves sont
supérieures à celles requises par la Fed Ñ généralement de petites banques avec
plus de dépôts que de débouchés de prêt Ñ prêtent de l'argent à ceux qui
manquent de réserves, généralement les grandes banques, qui ont souvent plus
d' emprunteurs potentiels qu'elles ne peuvent en satisfaire, du secteur
manufacturier entreprises désireuses de constituer un inventaire auprès des
opérateurs financiers et des promoteurs immobiliers.
11. Dans la pratique, l'écart est généralement plus étroit, car la dette municipale
n'est pas aussi sûre que les bons du Trésor américain. En 1995, les meilleures
obligations muni, notées Aaa par MoodyÕs, ont payé en moyenne 5,80%, tandis
que les bons du Trésor à long terme ont payé 6,93%.
12. Mais en partie seulement, parce que les dérivés étaient une costumée version
d'un classique straté- gie, beaucoup d' emprunt d'argent pour faire de mauvais
investissements. Vous n'avez pas besoin d'instruments

53

WALL STREET

concocté conjointement par des MBA et des physiciens théoriciens pour perdre à ce match.
13. Quiconque pense qu'une option sur un avenir est trop abstraite pour exister n'est
évidemment pas instruit dans la conscience financière supérieure.
14. Une vieille comptine de Wall Street dit de la vente à découvert: « Celui qui vend
ce qui ne lui appartient pas / le rachète ou va en prison».
15. Ce qui suit décrit les marchés à terme, mais les marchés d'options sont très similaires.
16. Bien avant que les options sur actions ne soient négociées en bourse, les bons
de souscription étaient négociés à la NYSE et à d'autres bourses. Les warrants
sont essentiellement des options à long terme pour acheter une action, avec des
échéances généralement mesurées en années plutôt qu'en mois; ils sont
fréquemment attachés à de nouvelles émissions obligataires pour les rendre
plus attractives.
17. À noter que les institutions du secteur public ont été les pionnières des techniques de swap.
18. Les chiffres de Briese sont basés sur les dépôts du 28 septembre 1993 auprès
de la Commodity Futures Trading Commission des États-Unis, publiés dans
Engagements of Traders.
19. Une étude portant sur 675 fonds communs de placement n'a révélé aucune
différence «statistiquement ou économiquement significative» dans les
rendements entre les fonds qui utilisaient des dérivés et ceux qui n'en utilisaient
pas (Koski et Pontiff 1996).
20. L'un des principaux gestionnaires des risques de Chase Manhattan était un
concepteur de l'équipe de Tchernobyl. L' ancien concepteur, un mathématicien et
physicien nommé Victor Makarov, a gardé un œil sur certaines des positions de
Chase dans 36 devises, obligations, prêts, actions et produits dérivés; son
histoire, dit-il, l'a rendu particulièrement réticent au risque (Lipin 1994).
21. La volatilité est mesurée par l'écart type des variations annuelles en
pourcentage; 1980 est une période de division aussi bonne que n'importe quelle
autre entre la nouvelle ère et l'ancienne. Les dérivés d'intérêt ont commencé à
être négociés en 1977; dérivés d'actions en 1981; 1980 a également marqué la
première bouchée du sadomonétarisme de Volcker, était à peu près au milieu de
la déréglementation financière et était la veille de la transformation Reagan.
22. « Aristote pensait que seuls les êtres vivants pouvaient porter du fruit. L'argent,
et non un être vivant, était de par sa nature stérile, et toute tentative de le faire
fructifier ( tokos , en grec, le même mot utilisé pour l'intérêt), était un crime contre
nature »(de Cecco 1992a).
23. Près de la moitié de la fin du XIXe siècle aux États-Unis s'est déroulée dans des
périodes de récession ou de dépression; depuis la Seconde Guerre mondiale,
seulement environ un cinquième du temps l'a été.
24. La Fed ne facilite pas l'obtention de ces informations. Les appels au bureau de
presse demandant des informations sur les profits et les pertes des interventions
de change sont accueillis avec la déclaration que la Fed n'est pas dans ce
secteur pour gagner de l'argent et qu'aucune aide supplémentaire n'est offerte.
Mon assistant de recherche, Josh Mason, a pu rassembler des chiffres
remontant à 1986 à la bibliothèque de la Fed de New York, mais le personnel a
rendu très difficile l'obtention d'informations antérieures.
25. La politique du dollar est le seul domaine où la Fed reçoit des instructions du
gouvernement élu, en particulier du secrétaire au Trésor. En matière de politique
monétaire intérieure, la Fed est en grande partie son propre patron. Le FSE a été
sollicité par l'administration Clinton pour le plan de sauvetage mexicain de 1995,
lorsqu'il a été empêché par le Congrès d'utiliser des sources de financement
conventionnelles.
26. Ces chiffres sont ajustés pour éliminer toutes les formes de double comptage
(c'est -à- dire dans lesquelles le même commerce pourrait être déclaré par les
deux parties et compté deux fois). Le chiffre d'affaires brut déclaré, avant cet
ajustement, était de près de 1,4 billion de dollars.
27. Les chiffres américains datent de fin 1994. Les gouvernements évaluent
généralement les réserves d'or à des taux bien inférieurs aux taux du marché; la
Fed évalue l'or américain à 42,22 $ l'once.
28. Greenspan ne parle plus avec cette clarté, bien que sa préférence pour une
inflation proche de zéro parle pour lui. Dans son essai pour Rand, Greenspan a
dénoncé les emprunts du gouvernement dans des conditions qui lui paraissent
houleuses, mais maintenant, dans son rôle de chef de la Fed, il est banquier du
Trésor et responsable du maintien de l'ordre du marché des bons du Trésor. Une
autre ironie pour l'antistatiste Greenspan Ñ qui, d'ailleurs, n'a jamais répudié Rand
et qui a assisté à ses funérailles Ñ a également présidé la

54

INSTRUMENTS

grand renflouement de l'État du système financier américain qui a duré environ


1989-1993. D'autres contributions de Greenspan à la collection Randian dans
laquelle son essai de 1966 est réimprimé incluent une attaque contre les lois
antitrust et de protection des consommateurs.
55

2 joueurs

Malgré des années de déréglementation, de fusions,


d'internationalisation et d'autres transformations, la finance américaine
porte encore des traces des restrictions du New Deal et une ancienne
haine de la finance monopolistique des grandes villes. À la loi
GlassÐSteagall de 1933, nous devons la distinction entre
investissement et banque commerciale. Il était interdit aux banques
commerciales de jouer sur le marché boursier et dans les arènes tout
aussi racées; ils devaient utiliser l'argent de leurs déposants
principalement pour consentir des prêts aux entreprises.
GlassÐSteagall a également affirmé des restrictions de longue date sur
les succursales bancaires, réglementations issues des soupçons
américains d'une fiducie monétaire centralisatrice. Le secteur bancaire
a émergé de la Dépression, un secteur étroitement réglementé chargé
de garanties gouvernementales, et le reste du système était calme et
assez bien défini.
Les choses ne sont plus calmes ni bien définies. Les frontières
institutionnelles se sont estompées, les taux d'intérêt bancaires ne sont
plus fixés par la loi et les restrictions de succursales bancaires
interétatiques ont disparu. Mais le système financier américain reste
encore très fragmenté. La Bourse de New York compte plus de 500
sociétés membres; à partir de 1995, la nation était bénie avec 10 450
banques, 2 152 thrifts, 7 361 fonds communs de placement et plus de
12 500 coopératives de crédit; en 1990, la société américaine comptait
51 440 000 particuliers et des centaines de milliers d'actionnaires
institutionnels. 1 Appeler ce méli-mélo un système financier nécessite
un certain goût pour l'abstraction - bien que tout se passe bien sûr
autour de l'argent.

la matrice des revendications


Peut-être que le meilleur moyen de se faire une idée de la façon dont le
méli-mélo s’intègre est d’utiliser les comptes de flux de fonds (FoF) de
la Réserve fédérale comme squelette et tissu conjonctif. Les FoF ne
sont pas aussi connus que les comptes nationaux des revenus et des
produits (NIPA), qui mesurent les

56

JOUEURS
produit intérieur et ses composants, mais ils constituent une riche
source d'informations sur la manière dont les divers éléments du
système financier se connectent entre eux et avec le monde réel.
Pour reprendre les mots inélégants de leurs détenteurs, «[l] e
système de flux de fonds des comptes nationaux est conçu pour mettre
les nombreuses activités financières de l'économie américaine en
relation statistique explicite entre elles et en relation directe avec les
données sur les activités non financières qui générer des revenus et de
la productionÉ [et] identifier à la fois les influences de l'économie non
financière sur les marchés financiers et les influences réciproques du
développement des marchés financiers sur la demande de biens et
services, les sources et les montants d'épargne et d'investissement, et
la structure of in- comeÓ (Federal Reserve Board 1980, p. 2). Les
individus, les entreprises et les gouvernements épargnent, empruntent
et achètent; les comptes FoF regroupent ces activités au sein d'un
même ensemble de couvertures. Les comptes du revenu national n'ont
rien à dire sur la prolifération des créances financières ou sur la taille du
stock de capital; il s'agit de la province des comptes FoF. 2
Au cœur du système FoF se trouve une matrice qui divise l'économie en
34 grands secteurs. Ces 34 peuvent être regroupés en cinq secteurs de
base: les ménages, les entreprises non financières, les gouvernements
et les institutions financières, pour l'économie nationale, ainsi que le
reste du monde, un secteur fourre-tout qui comprend tous les acteurs
en dehors des États-Unis, le secteur privé. ou public, individuel ou
corporatif. Chacune de ces entités épargne, emprunte et accumule du
capital physique avec ses propres fonds et ceux empruntés. Tous ces
flux doivent finalement s'équilibrer; A ne peut pas emprunter à moins
que B n'ait épargné (ou, dans ce monde étourdi, qui prend toujours de
l'avance sur lui-même, A ne peut pas emprunter à moins que le prêteur
puisse trouver une partie de l'argent de B à transmettre) Ñ et B ne peut
pas non plus épargner avec profit s'il aucun A disponible pour investir
l'argent. Tous les instruments inventés par les alchimistes financiers
modernes n'ont pas modifié ces faits essentiels, même s'ils peuvent les
déformer assez loin.

Outre les données sectorielles, le FoF rapporte également des


données de «transactions» - la forme que prend la transmission de
l'argent. Bien que plus de 50 types soient répertoriés dans le manuel sur
les flux de fonds (Federal Reserve Board 1993, p. 19), ceux-ci peuvent
également être regroupés en plusieurs grandes catégories: les réserves
d'assurance et de fonds de pension; transactions interbancaires; dépôts
(dans les banques et les thrifts, principalement); actions et fonds
communs de placement; les instruments du marché du crédit (comme
les obligations, les hypothèques, le crédit à la consommation, le papier
commercial, les prêts bancaires); et «autres» (prêts consentis par des
courtiers aux clients pour couvrir les achats de titres; crédits
commerciaux, comme ceux entre GM et ses fournisseurs de pièces
détachées ou entre les confectionneurs et les magasins de détail).

57

WALL STREET
Il existe deux manières de considérer les données, les flux et les
stocks FoF. Les flux représentent les apports et les retraits d'un secteur
sur les marchés des capitaux (épargne et emprunt, création de
nouveaux actifs et de nouveaux passifs) au cours d'un trimestre ou d'un
an. Les stocks correspondent à la valeur totale des actifs et des passifs
en cours (essentiellement la somme des flux des années précédentes,
moins les pertes dues à l'obsolescence, le remboursement du principal
ou les tragédies financières comme la faillite). La taille de son compte
bancaire à la fin d'une année est la valeur du stock; les dépôts et retraits
de l'année sont des flux. Si le stock à la fin de cette année est plus
important qu'un an auparavant, alors les flux nets de l'année étaient
positifs.

Chaque secteur a un flux de revenu de base - les salaires pour les


ménages, les impôts pour les gouvernements, les ventes pour les
entreprises, les revenus de placement pour tous. Ces revenus sont
ensuite dépensés, une partie de l'argent étant destinée à couvrir les
dépenses courantes (comme la nourriture et le loyer pour les ménages,
ou les matières premières et les salaires pour les entreprises) et une
partie à des « investissements à long terme ». Ces investissements
peuvent être en actifs corporels (voitures et maisons pour les ménages,
ou ordinateurs et immeubles de bureaux pour les entreprises) ou
financiers (actions, obligations, dépôts bancaires). Dans le monde FoF,
l'emprunt est considéré comme un investissement financier négatif, de
sorte que l'investissement financier net pour chaque secteur consiste
en ce qu'il épargne moins ce qu'il emprunte.

Conceptuellement, tous ces comptes doivent s'équilibrer; ni les gens


ni les entreprises ne peuvent dépenser plus qu'ils ne gagnent en revenus
et en empruntant. Dans la pratique, les comptes ne s'équilibrent jamais
tout à fait, car il est presque impossible de rendre compte de chaque
transaction - ce que les comptables FoF prennent en charge en ajoutant
des termes de «divergence». Celles-ci sont généralement minuscules et
peuvent être ignorées en toute sécurité. Sur le plan conceptuel et
pratique, les comptes FoF sont une réalisation extraordinaire dans le
domaine largement sous-estimé des statistiques sociales.

qui doit quoi à qui

Mis à part des décennies d'innovation financière, la plupart des activités


sur les marchés financiers impliquent encore des variations sur les
emprunts et les prêts, et cette section se concentre principalement sur
ces domaines traditionnels.
Un graphique ci-contre montre que la plupart des secteurs exploitent
activement les marchés du crédit. Alors que le gouvernement américain
passait la première moitié des années d'après-guerre à rembourser sa
dette de guerre, les ménages exploraient le crédit à la consommation et
le crédit hypothécaire, les entreprises non financières augmentaient
progressivement leur endettement et les entreprises financières se
déchaînaient. 3 Tout cet emprunt

58

JOUEURS
               
dette, totale et par secteur, par rapport au
275% la dette du marché du crédit de tous les secteurs, 70% de dette sur le marché du crédit pa
    pourcentage du PIB, 1952–97 pourcentage du P
250%           60% Gouvernement américain
              m
            50%   
             
225%                
          40%      
200%                
            30%      
175% 20% non financier
                   entreprises   
150% dix%
             
125% 0%
 
1952 1962 1972 1982 1992 1952 1962 1972

par les principaux secteurs économiques, le ratio dette totale / PIB a


augmenté, progressivement des années 50 à la fin des années 70, avec
une accélération débutant vers 1982 - l'année où le boom Reagan a
réellement débuté, parallèlement au marché haussier des actions. Bien
que le rythme de la création de nouveaux crédits ait un peu ralenti au
début des années 90, il ne s'est pas inversé dans l'ensemble; notez que
le seul grand secteur à avoir repensé sa relation avec la dette a été les
affaires non financières Ñ bien qu'il semble que le gouvernement
américain emboîtera le pas à la fin des années 90, si le budget restait en
réalité en équilibre après 1998. Cette hausse continue de l'agrégat La
ligne d'endettement contredit l'image clichée des années 90 en tant que
correctif sobre aux vilaines indulgences des années 80.

Dans la mythologie officielle, les marchés du crédit existent pour


collecter l'épargne des ménages afin de prêter à des entreprises qui ont
besoin de l'argent des autres pour faire des investissements productifs
qui leur permettent, ainsi qu'à l'ensemble de l'économie, de croître. Dans
un sens profond, cela peut être vrai; les dettes sont des créances sur la
croissance future des revenus, et sous le capitalisme, le principal
moteur de la croissance est l'investissement par les sociétés non
financières. Mais si ces vérités profondes ne sont pas sans importance,
la réalité est beaucoup plus désordonnée. Les activités non financières
ne représentaient que 22% de l'encours de la dette sur le marché du
crédit en 1997, bien en deçà de la part de 26% due par les ménages et
juste un peu au-dessus de la part de 19% due par le gouvernement
américain. Ces dettes ne sont pas des créances sur les bénéfices
futurs, mais sur les salaires et impôts futurs. Contrairement aux dettes
commerciales, il n'y a pas d'immobilisations réelles
productrices de revenus compensant ces obligations.

Il faut reconnaître qu'il est un peu trompeur de se concentrer sur les


dettes sans prendre en compte les actifs. Sur la seule dette, les
ménages, par exemple, sont profondément dans le rouge Ñ mais les
ménages ont également des actifs tels que des biens durables, des
maisons, des fonds communs de placement et des actions dans des
entreprises non constituées en société. Entreprises

59

WALL STREET

qui doit, qui a une dette sur le


marché du crédit, fin 1997
 
Milliards de dollars américains pour cent
dû par    
total 21 118,9 $ 100,0%
non financier domestique 15 194,1 71,9
Gouvernement des États-Unis 3 804,9 18,0
non fédéral 11 389,3 53,9
Ménage 5 571,5 26,4
Entreprise 4 532,9 21,5
non corporatif 1 250,1 5,9
entreprise 3 282,8 15,5
gouvernement d'État et local 1 128,7 5,3
autre 156,2 0,7
étranger 558,8 2.6
financier 5 366,0 25,4
GSE / pool hypothécaire fédéral 2 821,7 13,4
banques 309,7 1,5
thrifts 160,3 0,8
sociétés de financement 554,5 2.6
Émetteurs ABS 998,4 4.7
autre 521,5 2,5

tenu par
   
total 21 118,9 $ 100,0%
non financier domestique 2 955,1 14,0
Gouvernement des États-Unis 201,4 1.0
non financier domestique non fédéral 2 753,7 13,0
Ménage 1 826,9 8,7
Entreprise 335,3 1,6
non corporatif 39,1 0,2
entreprise 296,3 1,4
gouvernement d'État et local 591,5 2,8
reste du monde 2 270,0 10,7
financier 15 893,8 75,3
GSE / pool hypothécaire fédéral 2 734,4 12,9
Réserve fédérale 431,4 2.0
banques 4 031,9 19,1
thrifts 925,5 4.4
les coopératives de crédit 304,2 1,4
les compagnies d'assurance 2 289,8 10,8
les fonds de pension 1 409,2 6,7
sociétés de financement 566,7 2,7
fonds communs de placement 894,8 4.2
Émetteurs ABS 859,5 4.1
autre 1 446,4 6,8

GSE: entreprises financées par le gouvernement . ABS: adossé à des actifs sé-
émetteurs de titres. Source: comptes de flux de fonds.

60

JOUEURS

ont également des actifs physiques importants. Il n'y a aucun niveau de


dette qui soit magiquement fatal; les dettes ne deviennent
insupportables que lorsque les revenus ou les actifs sous-jacents ne
sont pas suffisants pour couvrir les intérêts et le principal.
Pour chaque emprunteur, il doit y avoir un prêteur. Un graphique
indiquant qui détient ces dettes n'aurait pas le drame visuel des
graphiques des emprunteurs. Il montrerait principalement une
augmentation des avoirs du secteur financier qui suit la hausse globale
de la dette - ce n'est pas surprenant, vraiment, puisque la fabrication de
dette est l'un des principaux rôles du secteur financier dans la vie. Sur le
plan social, cependant, les institutions financières ne sont que des
intermédiaires; les créanciers et les débiteurs ultimes sont les êtres
humains Ñ ou les ménages, comme les appellent les démographes.
C'est pourquoi la distribution des biens des ménages examinée ci-
dessous importe - c'est l'image la plus fidèle de qui doit et de qui est
redevable, une fois que toutes les mystifications institutionnelles ont été
supprimées.

C'est, bien sûr, au niveau national. Afin de consommer plus qu'ils ne


produisent et d'investir plus qu'ils n'épargnent, les États-Unis se sont
profondément investis à l'étranger; une autre façon de voir cela est que
l'économie américaine n'a pas généré suffisamment d'excédent
financier pour satisfaire tous ses emprunteurs,
il s'est donc tourné vers des pays qui l'ont fait, comme le Japon. En 1952, les États-Unis
             
5%              créances sur les étranger
         
                  
du PIB; en 1997, ce nombre avait
 
0%             a légèrement augmenté, à 6,7%
-5%
           
créances sur les emprunteurs
           
ploded, de 1,4%
-dix%            
    Marché du crédit net américain     à 26,8% en 1997. Comm
       
-15%
 
position de la dette avec
   
spectacles, sur les dettes du m
    reste du monde,    
seul (en excluant l'invest
   
-20% pourcentage du PIB, 1952–97    
              ment et positions
-25%  
           
Les États-Unis sont passés d'un c
1952 1962 1972 1982 1992  
sition de 2
             

débiteur de 20,2%. Les États-Unis étaient un créancier net international


depuis que la Grande-Bretagne est tombée dans le rouge après la
Première Guerre mondiale.Dans la théorie tant dominante que marxiste,
le pouvoir politique international Ñ appelez cela l'impérialisme si vous
voulez Ñ est inséparable de la puissance financière, et une érosion au
niveau international une position comme celle vue par les États-Unis
pourrait équivaloir au sommet d'un hégémon - typiquement une période
de grand désordre international. Jusqu'à présent, le pouvoir militaire,
politique et culturel des États-Unis n'a en grande partie pas réussi à
suivre la ligne de crédit dans l'abîme, mais les goules et les pessimistes
attendent la chute de l'autre chaussure.

61

WALL STREET

Examinons chacun des principaux secteurs - qui ils sont, combien ils
prêtent et empruntent, et pourquoi.

ménages
Dans les comptes nationaux du revenu, les ménages sont les
demandeurs ultimes du système financier; la catégorie «intérêts nets»,
qui apparaît dans tous les comptes, fait référence au montant que les
entreprises remettent aux ménages une fois que tous
les paiements croisés ont été compensés. D'une part, cela a un sens
intuitif; bien qu'elles soient sans aucun doute des acteurs sociaux, les
entreprises sont en fin de compte des fictions juridiques, des
institutions qui servent les intérêts communs des individus. Dans le
système des flux de fonds, cependant, il n'y a pas de lieu de repos
définitif; les ménages sont des citoyens égaux dans la république des
finances, avec les 33 autres grands secteurs.
Les ménages tirent environ les deux tiers de leurs revenus des
salaires, traitements et avantages sociaux, le solde étant à peu près
également divisé entre les revenus d'investissement (intérêts et
dividendes) et les paiements de transfert (comme les pensions, les
pensions alimentaires et l'aide sociale). 4 De ces revenus, les impôts
sont payés et les nécessités et les indulgences de la vie sont achetées.
S'il reste quelque chose d'autre, il peut être enregistré.

Selon le FoF, les ménages ont épargné et investi 1,13 billion de


dollars en 1997, dont environ 95% de ce total sont consacrés à des
investissements physiques dans le logement et les biens durables
comme les voitures et les appareils électroménagers, et le solde aux
actifs financiers. Mais ce chiffre d'investissement financier net,
rappelons-le, se compose de l'excédent d'épargne par rapport aux
nouveaux emprunts; en 1997, les ménages ont contracté 404 milliards
de dollars de nouvelles dettes en même temps qu'ils ont ajouté 491
milliards de dollars à leur stock d'épargne. Le chiffre net étant positif,
les ménages peuvent être considérés comme des bailleurs de fonds
nets des marchés financiers: ils investissent plus qu'ils n'en retirent. 5

Derrière ces lignes de fond cependant, les chiffres, se cachent


quelques conventions bizarres. Pour prendre un exemple important,
contrairement aux comptes nationaux du revenu, le FoF traite les achats
de biens de consommation durables comme des investissements plutôt
que comme de la consommation courante. Selon le manuel sur les flux
de fonds de la Fed (Federal Reserve Board 1993), il y a trois raisons
majeures à cela: (1) comme les biens d'équipement, les biens de
consommation durables sont durables; (2) les biens de consommation
durables Ò fournissent des services qui autrement seraient fournis par
les entreprises par le biais de leurs achats d'équipements, Ó et (3) les
achats de biens durables sont généralement financés par la dette, et la
logique de la comptabilité FoF nécessite certains actifs pour compenser
cette dette.

62

JOUEURS

Des trois, seul l'argument de la longévité est convaincant à distance;


les voitures et les ordinateurs durent des années, même si les NIPA les
considèrent comme épuisés au cours du trimestre où ils ont été
achetés. Mais les autres arguments semblent être motivés par
l'idéologie et la commodité plus que toute autre chose. Bien qu'ils
puissent rendre la vie plus facile ou plus heureuse, les biens de
consommation durables, contrairement aux immobilisations réelles, ne
produisent pas un flux de liquidités en retour. Les dettes de
consommation, en particulier les dettes non garanties par des actifs
comme les maisons ou les voitures, ne sont que la promesse de payer
des salariés; ils capitalisent les revenus du travail, souvent à des taux
d'intérêt très élevés. Les passifs commerciaux capitalisent les bénéfices
futurs (dans le cas de la bourse) ou les paiements effectués sur les
bénéfices futurs (dans le cas de la dette); ils capitalisent les revenus du
capital.
Aussi étrange que cela puisse paraître, les comptes nationaux du
revenu traitent les logements occupés par leur propriétaire d'une
manière encore plus surréaliste. Les achats de logements sont définis
comme des investissements, mais comme selon les définitions
américaines seules les entreprises peuvent investir, les paiements
d'intérêts sur les prêts hypothécaires résidentiels sont répertoriés dans
l'entreprise plutôt que dans les comptes des ménages.
Les propriétaires-occupants sont traités comme des propriétaires qui
paient eux-mêmes le loyer et déduisent les paiements d'entretien,
d'hypothèque et de taxe foncière comme des dépenses
«commerciales». Le rendement net des investissements dans le
logement est imputé aux ménages comme la consommation de
services de logement. Les statisticiens officiels affirment qu'ils essaient
de séparer les aspects de consommation et d'investissement du
logement; bien que les gens font spéculer dans les résidences pri-
maire, dans l' espoir de faire une mise à mort sur un bon moment l'
achat ou à la vente, la plupart de ces gains sont roulées dans
l'acquisition d'une nouvelle maison.

Les comptables FoF, libres du préjugé que seules les entreprises


investissent, continuent de traiter les achats de logements comme des
investissements, mais déplacent l'essentiel de leurs activités vers le
secteur des ménages. Un avantage pratique de ceci est d'exposer la
forte augmentation de la dette hypothécaire par rapport à la valeur
sous-jacente du logement. En 1945, les prêts hypothécaires en cours
représentaient 14% de la valeur de tous les logements occupés par leurs
propriétaires; ce chiffre a augmenté régulièrement pour atteindre 34%
en 1965, est tombé doucement dans les années 20 à la fin des années
1970 et au début des années 1980, puis a augmenté avec à peine une
pause pour atteindre un record de 43% en 1997. Cette longue hausse a
presque certainement contribué à une inflation constante des prix des
logements Ñ bien que la hausse des prix des logements soit, dans le
discours général, considérée comme le signe d'un marché sain; Pour
reprendre les mots de feu l'analyste du marché du crédit de la FNN Ed
Hart, «l'inflation dans le logement est la religion nationale américaine».
Cela signifiait également que les créanciers hypothécaires prenaient
une part de plus en plus importante du revenu personnel.

Cette tendance à la hausse de la dette hypothécaire a été facilitée


par l'invention du prêt sur valeur domiciliaire, qui permettait aux gens
d'emprunter sur la valeur de leur maison pour financer les frais de
scolarité, les vacances ou autre.

63

WALL STREET

Mais à moins que les gens ne soient disposés à vendre leurs maisons
ou à les céder à la banque, ces actions sont encore plus purement
fictives qu'une stock-option, surtout si les prix des maisons stagnent ou
baissent. Si le propriétaire-occupant perd son emploi, l'inadéquation de
la maison en tant qu'immobilisation apparaît rapidement: elle exige de
l'argent sans en produire en retour. Vous ne pouvez pas payer le
banquier hypothécaire avec un loyer imputé. Ou comme le dit la Fed,
l'augmentation de la dette hypothécaire n'a pas été liée à une nouvelle
formation de capital (Federal Reserve Board 1980, p. 31), une
formulation qui, si elle est poussée à l'extrême, suggère l'inflation,
l'insolvabilité ou une combinaison désagréable des deux. sa résolution
ultime. Dépassée de cette résolution apocalyptique, elle suggère des
pressions sur les budgets de logement personnels pour tous, sauf les
plus aisés.
Les fonds de pension privés sont un autre atout officiellement défini
du secteur des ménages qui semble moins impressionnant à un
examen plus approfondi. Les comptables FoF les considèrent comme
étant détenus en fiducie pour les ménages, ce qui est conceptuellement
exact mais politiquement trompeur: comme les enfants, les futurs
bénéficiaires ont peu ou pas de mot à dire sur la façon dont leurs fonds
fiduciaires sont gérés. Et seulement une minorité
Ñ environ 40% et en baisse Ñ des travailleurs participent à des régimes
de retraite. Selon l'étude d'Ed WolffÕs (1996) de l'Enquête de la Fed sur
les finances des consommateurs (SCF), les 90% les plus pauvres de la
population ne détenaient que 38% des actifs de retraite en 1992.
les dettes descendent vers le bas, la richesse monte vers le haut

Malgré toutes leurs vertus, les comptes FoF effacent toutes les
distinctions entre les membres d'un secteur. C'est toujours un danger
avec les données agrégées, mais c'est particulièrement dangereux pour
les ménages. S'il est vrai, par exemple, que les ménages sont des
fournisseurs nets de fonds pour d'autres secteurs, tous les ménages ne
conservent pas leurs registres à l'encre noire. 6 Selon le SCF de 1992
(Kennickell et Starr-McCluer 1994), 30% des familles dont le revenu est
inférieur à 10 000 $ n'avaient aucun actif financier, tout comme 12% de
celles de l'ordre de 10 à 25 000 $; dans l'ensemble, près d'une famille
américaine sur 10 n'avait rien en banque, au sens figuré. L'actif médian
de toutes les familles ayant des actifs était de 13 100 $ Ñ
comparativement à une médiane de 17 600 $ de dettes, pour les
trois quarts de tous les ménages endettés. 7

Dans les années 80, vous aviez l'habitude de lire sur l'augmentation
du fardeau de la dette des ménages; pour une raison ou une autre, vous
ne lisez plus beaucoup à ce sujet dans les années 90, même si le
fardeau n'a cessé de croître. Vous lisez encore sur la concentration de la
richesse. Les deux phénomènes sont rarement considérés comme liés.
Mais à cause de la baisse des salaires horaires réels et de la stagnation
des revenus des ménages, les classes moyennes et inférieures ont
emprunté davantage pour rester en place; ils ont emprunté aux très
riches qui

64

JOUEURS

sont devenus plus riches. Les riches ont besoin d'un endroit pour
gagner des intérêts sur leurs fonds excédentaires, et le reste de la
population fait une cible de prêt juteuse.
On peut voir exactement comment cela fonctionne dans les données
de l'enquête de 1983; Malheureusement, la Fed n'a pas publié les
données de l'enquête de 1995 de manière suffisamment détaillée. En
1983, en laissant de côté la résidence principale et la dette
hypothécaire, plus de la moitié des familles étaient des débiteurs nets et
moins de 10% représentaient 85% des prêts nets du secteur des
ménages (Avery et al. 1984). Comme l'a dit William Greider (1987, p.
39), les rares prêtent au plus grand nombre.
À la fin de 1997, les ménages américains dépensaient 1 billion de
dollars, soit 17% de leur revenu après impôt , au service de la dette -
juste un peu en dessous du record de 1989 de 17,4% (estimations non
publiées des services de la Réserve fédérale). Cela représente un
dette des ménages et service de la dette
100% des dettes des ménages, 19% du service de la dette des
ménages, pourcentage
90% du revenu après impôt
, 1950–97 après impôt
18% des revenus, 1960–97
80%
70% 17%
60%
16%
50%
15%
40%
14%
30%
1952 1960 1968 1976 1984 1992 13% 1960 1967 1974 1981 1988
1995

redistribution massive des revenus à la hausse. La part aurait été plus


élevée si les taux d'intérêt n'avaient pas fortement baissé au cours de la
période. Mais cet emprunt a été un formidable stimulant pour la
demande des consommateurs; entre 1950 et 1997, la croissance du
crédit à la consommation (hors hypothèques) a financé 23% de la
croissance de la consommation; entre 1991 et 1997, ce chiffre était de
29%, le plus élevé de toute expansion après la Seconde Guerre
mondiale. 8
Pourquoi les gens empruntent-ils? Robert Pollin (1990) a conclu à
partir d'une étude du SCF que les 40% inférieurs de la distribution des
revenus empruntaient pour compenser la stagnation ou la baisse des
revenus (ce que Pollin appelait des emprunts «nécessaires» ou
«compensatoires»), tandis que les 20% supérieurs empruntaient
principalement pour investir (ou spéculez, si vous préférez). Les
résultats de Pollin font écho à l'expérience britannique: une enquête
auprès des ménages de ce pays a conclu que Ò [C] redit remplit deux
rôles différents dans les budgets des ménages. Les familles les plus
pauvres, dans l'ensemble, utilisent le crédit pour atténuer les difficultés
financières; ceux qui sont mieux lotis prennent des engagements de
crédit pour financer un style de vie de consommation . Les deux
l'utiliseraient pour améliorer leur sort: l'un pour réduire leur pauvreté;
l'autre pour accroître leur prospérité »(Berthoud et Kempson 1992, p.
64). 9

65

WALL STREET

Sur le plan économique, le crédit à la consommation peut donc être


considéré comme un moyen de soutenir la consommation de masse
face à la stagnation ou à la baisse des salaires. Mais il y a un bonus
social et politique supplémentaire, du point de vue de la classe des
créanciers: cela réduit la pression pour des salaires plus élevés en
permettant aux gens d'acheter des biens qu'ils ne pourraient pas se
permettre autrement. Il contribue à nourrir à la fois l'apparence et la
réalité d'un niveau de vie de la classe moyenne à une époque de
polarisation. Et la dette peut être une grande force conservatrice; Avec
une grosse facture mensuelle d'hypothèque et / ou MasterCard, les
grèves et autres formes de troubles semblent moins attrayantes qu'elles
ne le seraient autrement.
Bien que le secteur des ménages dans son ensemble ait une valeur
nette fortement positive, les passifs se trouvent de manière
disproportionnée dans la partie inférieure et les actifs dans la partie
supérieure de la distribution. Soustrayez les passifs des actifs et vous
constatez que la valeur nette est beaucoup plus concentrée que le
revenu. En 1995, le 1% des ménages les plus riches revendiquait 11% du
revenu total Ñ mais possédait 31% de tous les actifs, 35% de toute la
valeur nette et 43% de la valeur nette si vous ne tenez pas compte de la
résidence principale, qui représente la part du lion la plupart des
richesses de la classe moyenne . Les 1/2% les plus riches avaient une
plus grande part de la valeur nette totale non résidentielle que les 90% les
plus pauvres de la population (34% contre 22%); les 10% les plus riches
représentaient 78% de la valeur nette non résidentielle. dix

Les révisions des estimations plus anciennes montrent qu'en dépit


de la réputation de la décennie, il n'y a pas eu de grande concentration
de richesse dans les années 80; la concentration réelle s'est produite
dans les années 90, la part des 1% les plus riches augmentant de près
de cinq points de pourcentage. Ce gain est venu principalement au
détriment des 9% suivants; la part des 90% les plus pauvres a poursuivi
sa longue érosion. La richesse est maintenant la plus concentrée depuis
les années 1920. Selon Edwward Wolff (1995, pp. 28, 62Ð63), cette
tendance est probablement le résultat de plusieurs facteurs, parmi
lesquels la «dispersion» croissante des salaires et traitements.
Ñ les économistes préfèrent ce terme moralement neutre à l' ``inégalité
'', plus chargée de valeur, qui a déprimé l'épargne de la classe moyenne
et l'a stimulée parmi les riches, ainsi que la stagnation relative des prix
des logements (le principal dépositaire de la richesse de la
classe moyenne ) ainsi que la hausse phénoménale des cours des
actions et des obligations du début des années 80 à la fin des années
90.
La propriété des actifs financiers les plus précieux Ñ des créances
réelles, comme des actions et des obligations Ñ est densément
emballée dans la croûte supérieure. En 1995, le 1% des ménages les
plus riches - environ 2 millions d'adultes - possédait 42% des actions
détenues par des particuliers et 56% des obligations (Kennickell et
Woodburn 1997); les 10% les plus riches détiennent ensemble près de
90% des deux. 11 Puisque les ménages possèdent environ la moitié de
toutes les actions des entreprises, ce 1% chic possède un quart du
capital productif et des bénéfices futurs des entreprises américaines;

66

JOUEURS

répartition de la richesse, des dettes et des revenus, 1995


10% supérieurs, ventilation par centile
bas 90% Top 10% 90–98,9 99–99,4 99,5 à 100
POURCENTAGE DES TOTAUX
         
revenu familial 68,9% 31,1 19,6 3.4 8.1
les atouts 37,9 62,1 31,0 6,9 24,2
résidence principale 66,4 33,6 25,7 2,7 5.2
autres biens immobiliers 20,2 79,7 43,9 8,8 27,1
stocks 15,6 84,4 42,2 10,7 31,5
obligations 9.7 90,2 34,5 9.2 46,5
fiducies 13,1 86,8 42,6 10,4 33,8
assurance-vie 55,0 45,0 27,8 6.1 11,0
vérifier les comptes 57,7 42,3 26,0 4.6 11,6
comptes d'épargne 43,1 56,9 40,9 8,2 7,8
autres comptes 37,9 62,1 35,2 7,0 19,8
Entreprise 7,7 92,2 20,8 11,5 59,9
automobiles 77,6 22,4 17,8 1,9 2.6
autre 29,3 70,6 39,2 4,8 26,6
Passifs 70,9 29,1 19,3 3.0 6,7
résidence principale 78,4 21,6 17,2 1,8 2.6
autres biens immobiliers 25,2 74,7 41,0 10.2 23,5
autre 80,6 19,4 9,6 1,5 8.3
valeur nette 31,5 68,4 33,2 7,6 27,5
non résidentiel 22,5 77,5 34,2 9,1 34,2
VALEURS DOLLARS          
le revenu 33 273 $ 134 933 94 690 293 565 700 677
valeur nette 72 654 1 418 022 765 622 3 163 956 11 415 294
non résidentiel 39 252 1 217 375 596 974 2 844 934 10 757 046
source: Kennickell et Woodburn 1997

les 10% les plus riches, près de la moitié. Ces actionnaires sont
majoritairement blancs; moins de 6% des ménages noirs et hispaniques
possédaient un stock en 1991 (US Bureau of the Census 1995, p. 513).
Ces chiffres sont basés sur le tri des ménages selon leur valeur nette;
si vous triez les ménages selon leur actionnariat, la concentration est
encore plus intense. En 1992 (l'année la plus récente disponible), les
0,5% des actionnaires les plus riches détenaient 58,6% de toutes les
actions cotées en bourse; le 0,5% suivant, 11,7%; les 4% suivants, 24,2%;
additionnez-les et vous découvrez que les 5% les plus riches possèdent
94,5% de toutes les actions détenues par des particuliers (Poterba et
Samwick 1995).
Malgré l'omniprésence de l'actualité boursière dans les journaux et à
la télévision, en particulier à la télévision «publique», la population active
des investisseurs, vraisemblablement la cible de tous ces pitchs, est
minuscule. En 1983, 19% seulement des ménages possédaient un
stock, et près de la moitié n'en possédaient qu'un seul; 4% possédaient
deux à

67

WALL STREET

quatre, et seulement 4% en possédaient cinq ou plus. La part des


négociants en actions était encore plus petite: seulement 6% ont acheté
ou vendu une part d'actions cette année-là, et seulement 2% ont
effectué cinq transactions ou plus (Avery et Elliehausen 1986). Alors
que les plus récentes données de l' EFC ont pas été publiées, l'enquête
auprès des actionnaires de New York Stock ExchangeÕs 1990 (Bourse
de New York 1990) a montré une mo- deste légère hausse du
pourcentage de la part de posséder la population, à 21%, avec les
deux tiers d'entre eux Hommes. Cette augmentation ressemble un peu à
un anticlimax, compte tenu du grand marché haussier des années 80.
Les échanges ont augmenté un peu plus, 12% ayant effectué au moins
un achat ou une vente d'actions, et 4% effectuant au moins cinq
transactions. Malgré l'expansion de ces chiffres, la part des actions et
des échanges de la population est assez faible Ñ mais le montant de la
richesse qu'ils contrôlent ne l'est pas: près de 1,5 billion de dollars en
actions et obligations rien qu'en 1989. 12
la transmission du privilège
L'analyse d'Edward Wolff des enquêtes de la Fed de 1962, 1983 et 1989
sur les finances des consommateurs a montré que 70 à 75% de la
croissance de la richesse à long terme provient de l'appréciation des
actifs, et seulement 20 à 25% de la nouvelle épargne Ñ et les riches sont
sur les seules personnes qui ont des sommes considérables à épargner
(Wolff 1992, cité dans Mishel et Bernstein 1994, p. 246). Ailleurs, Wolff
(1996) rapporte qu'entre 1983 et 1992, 57% de l'augmentation de la
richesse financière sont allés aux 1% les plus riches, 39% aux 19%
suivants et seulement 4% aux 80% les plus pauvres.

Les choses étaient un peu moins déséquilibrées entre les enquêtes


de 1962 et 1983; la classe moyenne supérieure (du 90e au 99e
percentile) a fait beaucoup mieux et les 80% inférieurs ont même gagné
de la richesse plutôt que de la perdre. Même ainsi, la richesse s'est
concentrée entre 1962 et 1983. Il semble être dans la nature même de
la richesse de se concentrer, tout comme l'intérêt se compose avec le
temps.
Malgré les mythes de l'action positive et de la mobilité ascendante, la
tendance de la richesse à se concentrer, pour que l'avantage se
reproduise, rend la tâche difficile pour les personnes qui partent de rien.
De manière assez surprenante, les économistes n'ont pas vraiment une
idée très précise de la part de la richesse personnelle qui provient de
l'épargne au cours de la vie des individus et de la part héritée. Cela
contraste fortement avec les nombreuses études sur la «transmission
intergénérationnelle de la dépendance à l'aide sociale». Les impôts
fonciers, source possible d'informations, sont largement éludés; aussi,
les enquêtes sur les riches sont rares, et toutes les réponses qu'elles
suscitent devraient être prises avec un grain de sel. Les économistes
ont utilisé diverses techniques pour simuler l'héritage. Daphne Green-
wood et Edward Wolff (1992), par exemple, en utilisant les données sur
les groupes d'âge de

68

JOUEURS

plusieurs années de l'Enquête sur les finances des consommateurs ont


révélé que les familles plus jeunes avaient une valeur nette plus élevée,
et les familles plus âgées, moins élevées que ce que leur comportement
d'épargne le laisse supposer; en attribuant la différence aux transferts
intergénérationnels pendant la vie ou au décès, ils ont estimé que 50 à
70% de la richesse des ménages de moins de 50 ans était héritée.
Laurence Kotlikoff et Lawrence Summers (1981), à l'aide de diverses
techniques de simulation, ont estimé que jusqu'à 80% de la richesse
personnelle provenait soit de l'héritage direct, soit du revenu sur la
richesse héritée. Franco Modigliani (1988), l'un des inventeurs de
l'hypothèse du cycle de vie (LCH) de l'épargne Ñ que les gens épargnent
dans leurs premières années pour financer leur retraite, ce qui implique
que leur richesse approche de zéro alors qu'ils trébuchent vers la tombe
Ñ ont abouti à des résultats qui étaient une image miroir de Kotlikoff et
Summers: seulement 20% de la richesse personnelle, selon son
estimation, était le résultat de l'héritage. La raison principale de son
estimation basse était qu'il comptait le revenu sur la richesse héritée
comme une épargne à vie plutôt que comme un héritage, plutôt comme
un étirement conceptuel, mais essentiel pour préserver la LCH, ce à quoi
il ressent naturellement un attachement personnel.

Au cours des années 80, environ la moitié des fortunes du Forbes


400 étaient le fruit d'un héritage, selon la classification du magazine; ce
chiffre est tombé inexplicablement à moins d'un quart au début des
années 90. Mais le magazine définissait probablement les choses trop
strictement. Une étude des éditions 1995 et 1996 par le groupe
basé à Boston United for a Fair Economy (1996) a montré que 43%
étaient nés avec suffisamment de richesse pour figurer sur la liste
d'élite; 7% avaient hérité de 50 millions de dollars ou plus Ñ pas assez
pour figurer sur la liste, mais il n'y avait pas de quoi éternuer; 6% avaient
hérité d'au moins 1 million de dollars ou d'une entreprise familiale; et
14% sont nés dans la classe moyenne supérieure. Seulement 30% des
400 ploutocrates étaient «autodidactes», mais ils ne contrôlaient que
25% de la richesse totale de la liste, ce qui en faisait les parents pauvres
de l'élite.

En réunissant toutes les preuves, une estimation prudente est


qu'environ la moitié de toute la richesse personnelle peut être attribuée
à l'héritage (Gale et Scholz 1994), bien que l'on soit parfaitement justifié
de croire aux trois quarts.
«Américains non blancs», le SCF n'offre aucune distinction plus fine que celle
Ñ souffrir gravement d'une comparaison de richesse avec les Blancs. 13
En 1992, le revenu médian des non-blancs was était de 58% des
BlancsÕ, mais leur valeur nette médiane n'était que de 20% des BlancsÕ;
en ne regardant que les actifs financiers, la richesse non blanche ne
représentait que 1% des niveaux blancs. (Wolff 1996). L'écart de
richesse raciale est vaste, même pour les ménages au même niveau de
revenu. En 1989, les Blancs les plus pauvres, ceux dont le revenu est
inférieur à 10 000 $, avaient quatre fois la valeur nette des non-Blancs
de la même catégorie de revenu; les blancs dont les revenus
dépassaient 50000 $ étaient

69

WALL STREET

deux fois plus riches que les non-blancs de la même classe. Les
ménages non blancs monoparentaux avaient seulement
un cinquième de la richesse des blancs. Évidemment, cela rend les
ménages non blancs beaucoup plus vulnérables aux crises
économiques (maladie, perte d'emploi) et beaucoup moins capables de
profiter des opportunités (déménagements, scolarité, entrepreneuriat)
que les blancs.
Dans le discours grand public, `` épargner '' voyage rarement sans un
sous-texte moralisateur, qui s'excuse pour les vastes inégalités en
soutenant que les pauvres sont débauchés, vivent dans l'éternel présent
et sont incapables de contrôler leurs impulsions, tandis que les riches
sont le vertueux opposé de tout cela. des choses. Ou, comme le dit le
sénateur du Texas, Phil Gramm, à sa manière intime, la société se
compose de ceux qui tirent le chariot (ses riches électeurs de Dallas et
de Houston) et de ceux qui y circulent (les pauvres sans changement de
vitesse). Les classes moyennes, évidemment, se situent quelque part
entre le vice et la vertu. De cette prémisse noir et blanc , il s'ensuit que
les riches devraient être légèrement taxés et les pauvres trempés; c'est
la raison d'être des taxes à la consommation, comme les taxes de vente
et les TVA, qui épargnent l'épargnant et punissent le consommateur.

Mais selon les données du SCF, seuls 57% des ménages - 61% des
«blancs non hispaniques» et 44 % des « non- blancs ou hispaniques»
(Kennickell et Starr-McCluer 1994) «ont épargné en 1989. La plupart des
gens ont déclaré avoir épargné à des fins« liquides », comme maladie et
chômage; Viennent ensuite la retraite et l'éducation. En Amérique,
l'épargne privée se substitue à un État-providence, au grand
désavantage des non-riches.
L'Enquête sur les dépenses de consommation (CES) du Bureau of
Labor Statistics est un autre regard sur les économies. Ces résultats
doivent être considérés comme des approximations très grossières de
l'expérience réelle. Alors que certaines personnes dans la tranche de
revenu la plus basse sont temporairement malchanceuses et peuvent
puiser dans l'épargne ou l'aide familiale, la plupart des gens ne peuvent
pas consommer plus du double de leur revenu pendant très longtemps.
Le rapport du tableau qu'ils font est probablement faux. Les pauvres
travaillent sur les livres et les cachent aux enquêteurs de Census. Les
personnes riches sont presque certainement sous-échantillonnées, et
ceux qui sont interrogés sous-estiment fortement leurs revenus. Les
États-Unis ont un faible taux d'épargne, mais il ne représente pas 0,7%
du revenu. Les revenus sont probablement sous-déclarés en bas et en
haut, ce qui signifie que l' épargne bas de gamme est plus petite et l'
épargne haut de gamme , plus élevée qu'il n'y paraît.

Pourtant, les modèles globaux sont sans aucun doute corrects, bien
que, bien sûr, des mises en garde standard concernant les exceptions à
chaque règle s'appliquent. En moyenne, les pauvres consomment tous
leurs revenus et plus encore; les personnes à revenu moyen sortent plus
ou moins à plat; et seuls les aisés épargnent des sommes importantes.
Les jeunes commencent généralement à emprunter massivement,
accumulent des économies

70

JOUEURS

consommation et économies, 1991


le revenu
       
avant impôt après impôts dépenses économie les atouts
 
dollars
         
total 33 901 $ 30 729 $ 30 487 $ 242 $
 
cinquième le plus pauvre 5 981 5 648 13 464 -7 816
 
deuxième cinquième 14 821 14 308 18 986 -4 678  
cinquième milieu 26 073 23 973 26 144 -2 171  
quatrième cinquième 40 868 37 237 36 151 1 086  
cinquième le plus riche 81 594 72 332 57 597 14 735  

moins de 25 14 319 13 521 16 745 -3 224


 
25–34 34 032 30 863 29 280 1 583 2 500 $
35–44 41 871 37 583 36 446 1 137 11 200
45–54 48 413 43 828 38 137 5 691 14 500
55–64 38 285 34 401 31 945 2 456 20 000
65 ans et plus 20 004 18 515 19 692 -1 177  
65–74 22 723 21 339 22 564 -1 225 18 200
75+ 16 247 14 612 15 782 -1 170 21 000
pourcentage de
         
revenu avant impôts        
   
total 90,6% 89,9% 0,7%
cinquième le plus pauvre 94,4 225,1 -130,7
   
deuxième cinquième   96,5 128,1 -31,6  
cinquième milieu   91,9 100,3 -8,3  
quatrième cinquième   91,1 88,5 2,7  
cinquième le plus riche   88,6 70,6 18,1  

moins de 25 94,4 116,9 -22,5


   
25–34   90,7 86,0 4.7 7,3%
35–44   89,8 87,0 2,7 26,7
45–54   90,5 78,8 11,8 30,0
55–64   89,9 83,4 6,4 52,2
65 ans et plus   92,6 98,4 -5,9  
65–74   93,9 99,3 -5,4 80,1
75+ 89,9 97,1 -7,2 129,3
 
Les chiffres proviennent de l'enquête sur les dépenses de consommation du BLS.
L'âge fait référence à la personne de référence, la personne mentionnée par le
répondant lorsqu'on lui demande qui possède ou loue la maison. L'épargne
correspond au revenu après impôt moins les dépenses.

l'âge moyen, et les passer à la retraite. Mais les données du


recensement montrent qu'il n'y a Òaucune preuve que la valeur nette a
diminué parmi les groupes d'âge les plus âgés de tout groupe de revenu,
Ó au moins en 1991 (US Bureau of the Census 1994b, pp. X-xi); en fait, il
semble que les ménages plus âgés continuent d'épargner (Menchik et
David 1983). Le rêve américain, si vous croyez aux publicités télévisées
de l'intrigant immobilier Barry Kaye, est de mourir riche et libre d'impôt.

71

WALL STREET

activité non financière

Tout comme les ménages, les entreprises ont des revenus qu'elles
consacrent aux dépenses courantes et aux investissements. S'ils ont
besoin de plus, ils peuvent emprunter, comme les ménages, ou vendre
des actions à des investisseurs extérieurs. Le besoin d'emprunter et de
vendre des actions est considéré comme une «discipline» sur le
comportement des entreprises: les dirigeants pauvres trouveront
difficile et / ou coûteux d'emprunter de l'argent ou de vendre des
actions, tandis que les gérants avisés trouveront des investisseurs
avides de camper à leur porte. Ces alternatives récompenseront
vraisemblablement les bons gestionnaires et disciplineront les mauvais,
forçant les malheureux ou les incompétents à améliorer leurs
performances ou à se retrouver exclus des marchés financiers.

Bien que ces influences agissent à un certain niveau, l'importance du


financement extérieur est largement exagérée, comme le montre le
tableau de la page 75. 14 Soit les marchés financiers américains
fonctionnent très mal, et les bons investissements ne sont pas faits
parce que le financement externe fait défaut, soit les entreprises non
financières ne veulent pas faire les investissements. Les dépenses en
capital Ñ capex, dans le jargon de Wall Street Ñ ont augmenté en
proportion du PIB pendant l'âge d'or et même dans les années 70
troublées, culminant à la fin de cette décennie et au début de la
suivante, puis à la baisse pendant le boom de Reagan et le marasme de
Bush. Les choses se sont redressées à l'époque Clinton, mais pas de
beaucoup.
La quasi-totalité de cet investissement Ñ environ 92% du total entre
1952 et 1997 Ñ a été payée par les propres liquidités de l'entreprise. Ou
pour renverser cette notion, le déficit de financement - la différence
entre les dépenses en capital du secteur des entreprises non financières
(comme les bâtiments, les machines et les stocks) et ses propres fonds
internes (bénéfices plus dotations aux amortissements), qui doivent
être financé par des emprunts extérieurs ou des ventes d'actions Ñ a
représenté en moyenne environ 8% du capex. Même dans le gouffre le
plus large du déficit de financement, au début des années 70, les
entreprises ont réussi à financer près de 70% de leur investissement
brut avec des fonds internes. Au cours des années 80 et 90, il était
courant d'entendre parler de grandes sociétés industrielles avec
plusieurs milliards de dollars en espèces et sans aucune idée de ce qu'il
fallait faire avec cet argent.
Et la bourse ne contribue pratiquement pas au financement des
investissements extérieurs. Entre 1901 et 1996, les introductions nettes
de nouvelles actions ne représentaient que 4% des capex des sociétés
non financières. Cette moyenne est gonflée par l'expérience des
premières années du siècle, lorsque les entreprises devenaient
publiques en grand nombre; les nouvelles offres d'actions
représentaient 11% de l'investissement réel de 1901 à 1929. Compte
tenu de la vague de rachats et de rachats de ces dernières années,
beaucoup plus d'actions ont été retirées qu'émises; les nouvelles offres
nettes d'actions représentaient environ 11% des dépenses
d'investissement entre 1980 et 1997, faisant du marché boursier, de
manière surréaliste, une source de financement négative.

72

JOUEURS

Mais si vous excluez cette période, et ne regardez que 1946-1979, les


actions n'ont financé que 5% de l'investissement réel. Cela est vrai de la
plupart des autres pays du premier monde; dans le tiers monde, les
chiffres ressemblent davantage à ceux du début du XXe siècle aux
États-Unis, mais encore une fois, c'est parce que les entreprises entrent
en bourse pour la première fois, et non parce que les entreprises
existantes lèvent des fonds par le biais de nouvelles offres d'actions
(internationales et les données américaines antérieures à 1952
proviennent de Mullin 1993; les chiffres américains depuis 1952
proviennent des comptes de flux de fonds).
Cet énorme chiffre négatif pour les investissements financés par des
actions après 1980 fait partie d'un phénomène plus large
d'augmentation des réclamations des rentiers. Les entreprises non
financières distribuent de plus en plus de leurs bénéfices à des
investisseurs extérieurs, qui ne fournissent généralement aucun capital
à de vraies entreprises, mais achètent simplement leurs obligations ou
leurs actions auprès d'anciens détenteurs. Commencez par la
distribution de base, les dividendes. Du début des années 50 au
milieu des années 70, les entreprises ont versé 44% de leurs bénéfices
après impôt en dividendes. Cela a un peu coulé à la fin des années
1970, puis a fortement augmenté; de 1990 à 1997, les sociétés non
financières ont versé 60% de leurs bénéfices après impôt sous forme de
dividendes. Vraisemblablement, ils n'ont vu aucune opportunité
séduisante pour investir les liquidités dans leurs propres entreprises, au
moins à un taux de profit qui
satisferait les actionnaires. mur       
80%    part du rentier de
Street veut de l'argent aujourd'hui, pas du prom  
  surplus corporatif,
 
ises sur demain. Mais divi- 70%   1945–97
les dends ne sont pas tout. Les entreprises sont également 60%
    
payer beaucoup d'intérêts à leur 50%
    
créanciers. Comment pourrait-on appeler 40%
    
la part de rentier de l'entreprise 30%
    
excédent Ñ dividendes plus intérêts 20%
  
        
en pourcentage des bénéfices avant impôts dix%    bén
et l'intérêt Ñ a fortement augmenté, 0%   
  
 
 
de 20Ð30% dans les années 1950 à 60% 1945 1952 1959 1966 1973 1980
dans les années 1990. 15 Loin de se tourner vers Des «investisseurs» extérieurs
une plus grande part de la machin
Wall Street pour le financement extérieur, il y a 20 ou 30 ans. Cela montr
les entreprises non financières ont été est plus les dividendes en pou
farce les poches de Wall Street avec bénéfices avant impôts et intérêts
porations. L'intérêt est ajouté d
argent. proposant car il est déduit ava
Mais les entreprises américaines les profits sont calculés; dividend
main, sont payés sur les bénéfice
ramé lourdement dans les années 1980; dette comptes de revenus.
      
niveaux agrandis vers le haut (voir graphique,       

p. 74), bien qu'ils aient beaucoup baissé depuis, grâce aux faillites, aux
rééchelonnements de dettes et aux bénéfices solides. Pourquoi tous les
emprunts, sinon pour financer des investissements? Pour financer les
rachats et les prises de contrôle d'actions.

73

WALL STREET

Les entreprises ont racheté d'immenses quantités de leurs propres


actions - 864 milliards de dollars entre 1984 et 1997 (Securities Data
Corp., données non publiées). Ce montant est supérieur au total des
achats de fonds communs de placement au cours de la période, et deux
fois plus élevé que celui des achats de fonds de pension des États et
des collectivités locales au cours de la période - les deux plus grands
secteurs d' achat d'actions . Dans les années 1980, les entreprises ont
acheté
       
sauvegarder leurs stocks avec emprunté   dette sur le marché du créd
 
fonds (Remolona 1990); dans le 2500% bénéfices après impôts
sociétés, 1952
1990, ils ont utilisé leur        
2000%      
augmentation des bénéfices plutôt que de la dette, mais        
ils ont continué à acheter leur 1500%       
   
propre stock à deux mains. Ils        
aussi emprunté parce qu'ayant 1000%
     
beaucoup de dette était considérée comme une possibilité 500%       
   
défense contre les OPA Ñ non      
0%      
seulement son fardeau serait un peu
1952 1962 1972 19
chose une société acquéreuse        

aurait à gérer, mais si l'argent emprunté était utilisé pour soutenir le


cours de l'action, les actionnaires seraient heureux et les prédateurs
beaucoup moins susceptibles d'être à l'affût.
Ils ont également emprunté pour faire des fusions et acquisitions
(M&A). Entre 1980 et 1997, les entreprises non financières américaines
ont dépensé 3 000 milliards de dollars pour s'acheter, 38% de ce qu'elles
ont dépensé en immobilisations au cours de la période. Comme les
rachats, ils ont continué à le faire tout au long des années 90, mais
encore une fois sans emprunter, juste avec des bénéfices abondants (et
des stocks gonflés). 16 Avec des frais de fusions et acquisitions, selon
Securities Data Corp., allant de 1 à 2% de la valeur d'une transaction, les
banquiers et les avocats ont récolté quelque 20 à 40 milliards de dollars
uniquement grâce à des combinaisons sur la période.

Si vous regroupez tous les paiements en espèces - dividendes,


intérêts, fusions et acquisitions et rachats -, alors entre 1985 et 1997,
les entreprises non financières ont transféré aux locataires un montant
d'environ 5% supérieur à leurs dépenses en capital. Ces fonds ont
ensuite été investis en bourse, où ils ont contribué à sa formidable
ascension.
Un dernier point: ce n'est pas parce que le secteur non financier a
financé en moyenne des investissements en interne que toutes les
entreprises l'ont fait. Les entreprises plus petites et plus récentes
investiraient presque certainement plus si des financements extérieurs
étaient disponibles, mais ce désir non satisfait n'apparaît pas dans une
cellule FoF. Les sociétés riches en liquidités abaissent également les
moyennes. Ces deux extrêmes suggèrent que les marchés financiers ne
canalisent pas trop bien le capital social.
À un niveau de détail plus fin, les données du recensement américain, analysées
par Fazzari et al.

74

JOUEURS

sociétés non financières: financement des investissements


   
capex interne déficit de financement dividendes, M&A, Stock
   
  % de fonds,%   % de % de % posttaxe % de rachats,
PIB de capex capex PIB bénéfices capex % des capex
 
1952–54 9,1% 93,9 6.1 0,5 43,8    
1955–59 8,9 94,5 5.5 0,5 43,4    
1960–64 7,8 100,5 -0,5 0,0 47,2    
1965-1969 8.3 87,1 12,9 1.1 44,4    
1970–74 6,4 76,6 23,4 2.0 44,5    
1975–79 7,5 86,7 13,3 1.2 32,5    
1980–84 5.2 85,6 14,4 1.3 53,5 20,1  
1985–89 4.3 98,1 1,9 0,2 71,5 47,5 8.3
1990–94 4,5 99,7 0,3 0,0 77,8 30,8 8,5
1995-1997 6.2 94,5 5.5 0,4 61,4 67,1 18,2
moyenne 6,8 91,5 8,5 0,7 52,0 35,0 9,5
Les «Capex» sont des dépenses d'investissement, tant sur les immobilisations
que sur les stocks. Source: comptes de flux de fonds, hors rachats et fusions-
acquisitions, de Securities Data Corp.

(1988) montrent que de 1970 à 1984 (période de dépendance


relativement élevée aux fonds extérieurs dans l'ensemble), les
entreprises manufacturières ont financé en moyenne 71,1% des
investissements avec des bénéfices non répartis, avec beaucoup moins
de variation selon la taille de l'entreprise qu'on pourrait l'imaginer. Les
bénéfices non répartis Ñ ceux qui ne sont pas distribués sous forme de
dividendes ou d'impôts Ñ pour les entreprises dont l'actif est inférieur à
10 millions de dollars ont couvert 75,9% des besoins de financement;
entreprises de la catégorie 50 à 100 millions de dollars, 78,7%;
entreprises de plus de 1 milliard de dollars, 67,9% - une variation de
moins de 11% par rapport à la moyenne. Ces chiffres excluent les
dotations aux amortissements, l'autre source majeure de fonds
internes, qui équivaudraient à peu près aux bénéfices non répartis - ce
qui signifie que les entreprises de toutes tailles financent la plupart de
leurs investissements sans avoir à recourir aux marchés ou aux
banques.

Deux choses qui varient considérablement selon la taille sont la part


des bénéfices qu'une entreprise conserve plutôt que de verser des
dividendes aux actionnaires (le taux de rétention) et l'importance des
banques comme source de financement. Les taux de rétention allaient
de 79% pour les plus petites entreprises à 52% pour les plus grandes.
Les entreprises dont les actifs étaient inférieurs à 100 millions de
dollars comptaient sur les banques pour environ 70% de leur dette à
long terme (mais rappelez-vous que toutes les formes de sources
externes représentaient bien moins d'un tiers de tous les financements);
ceux dont l'actif varie de 250 millions de dollars à 1 milliard de dollars,
41%; et ceux qui ont plus d'un milliard de dollars d'actifs, 15%. Le
financement bancaire est généralement plus cher que les taux d'intérêt
obligataires, et les banquiers sont généralement plus curieux, voire
interventionnistes, que les obligataires, qui gardent généralement leurs
distances dans les périodes non critiques . Et une grande partie du
financement non bancaire levé par les petites entreprises prend la
forme de placements privés effectués directement avec des
investisseurs institutionnels, généralement avec des restrictions sur le
comportement des emprunteurs (besoins en fonds de roulement,
niveaux de fonds propres minimaux,

75

WALL STREET

limites sur les paiements de dividendes et les dépenses en capital) plus


strictes que les clauses restrictives publiques. Cela ne veut pas dire que
des conditions strictes ne sont pas justifiées; les banques prennent des
risques en prêtant à des entreprises plus petites et moins établies , et
peuvent même rendre service au monde entier en freinant
l'enthousiasme des entrepreneurs, qui peuvent tendre vers une vision
panglossienne de la vie.
Les ventes de nouvelles actions sont insignifiants pour les petites
entreprises, ce qui confirme les grandes images les chiffres présentés
ci - dessus d'un wormÕs oeil vue. Fazzari et coll. citons une recherche
de Philip Vasan montrant que les entreprises manufacturières avec
moins de 100 millions de dollars d'actifs n'ont levé que 2% de leur
financement total à partir de nouvelles émissions d'actions entre 1960
et 1980. Il est très coûteux pour les petites entreprises de préparer les
documents juridiques et financiers pour un stock public l'offre et, en
dehors des périodes de bulles, il peut être difficile de vendre des noms
obscurs aux investisseurs. Les petits entrepreneurs peuvent s'irriter de
la fougue des investisseurs extérieurs, de la presse et des analystes de
Wall Street - des désagréments qui doivent être ajoutés aux coûts de
l'introduction en bourse.

Bien entendu, les petites entreprises obtiennent occasionnellement


des financements de la vente d'actions à des moments qui peuvent être
cruciaux dans leur évolution, ce qui signifie que ces chiffres globaux
peuvent sous-estimer l'importance des marchés des valeurs mobilières
pour rassembler les entrepreneurs et les rentiers . Même s'il était
possible de s'adapter à la rapidité d'une injection de fonds, il est difficile
d'imaginer un multiplicateur qui transformerait les 2% de Vasan en
quelque chose d'important.
En somme, les grandes entreprises, celles qui ont un accès facile aux
marchés de capitaux publics (non bancaires), ont plus d'argent qu'elles
ne savent quoi faire; les petits, qui investissent l'essentiel de ce qu'ils
gagnent, ne trouvent pas un accueil généreux sur les marchés
financiers.
institutions financières
En théorie, le secteur financier existe pour rassembler l'épargne d'une
société et la diriger vers ses investissements les plus rentables, c'est-à-
dire les plus rentables. Qu'elle accomplisse cela ou non, la finance est
très largement récompensée pour ses efforts. Il existe plusieurs façons
de faire valoir ce point.
En 1991, la finance, les assurances et l'immobilier, surnommés
collectivement «INCENDIE», «ont dépassé la contribution du secteur
manufacturier au PIB et ont élargi leur avance au cours des années
suivantes; aussi récemment qu'en 1985, FIRE était 15% plus petit. En
1996, la fabrication représentait 1,3 billion de dollars de production et le
financement 1,4 billion de dollars. Cette année-là, l'investissement était
de 1,1 billion de dollars - ce qui signifie que le FEU a «produit» 30% de
plus que les économies qu'il a théoriquement canalisées vers
l'investissement.
Le graphique ci-contre montre ce que les économistes traditionnels
appellent les deux principaux facteurs de production, le capital (dont la
récompense est le profit) et

76

JOUEURS

travail (dont la récompense est les salaires et traitements) pour le


secteur FIRE, calculé en pourcentage de l'investissement intérieur privé
brut (GPDI). 17 Après tout, si la tâche sociale de FIRE est d'allouer des
investissements, c'est probablement la mesure la plus pertinente de la
façon dont il fait son travail à bon marché ou à un prix élevé.
L'immobilier est inclus avec les finances et les assurances, car les
investissements résidentiels (construction de logements) représentent
plus d'un quart de l'investissement total et les structures non
résidentielles un autre quart.
L'élément le plus frappant du graphique est l'extraordinaire ascension
depuis le début des années 1980, d'un peu moins de 20% en 1981 pour
culminer à 47% en 1991, puis retombant doucement à 40% en 1996.
Cette explosion spectaculaire, qui s'est produite parce que d'une
stagnation simultanée de l'investissement (et d'une baisse de sa part
dans le PIB) associée à une forte croissance des revenus FIRE, menace
de submerger le message du reste du graphique: même dans les
années passées, financiers, développeurs, courtiers, agents immobiliers,
et le reste du gang a empoché des récompenses égales à 20 à 25% de
l'investissement brut - une prise plutôt importante pour un intermédiaire
supposé neutre. La moyenne de 43% entre 1990 et 1994 est en effet
une grande récompense.

Si le graphique avait commencé en 1929, lorsque les comptes du


revenu national commencer, le graphique serait beaucoup plus difficile à
lire, mais son histoire ne serait pas
Õ
moins convaincant. En 1929, FIREÕs     
  
 
 
 
 
 
 
 
 
       
les récompenses représentaient 28,4% du revenu brut  50%  
  FIRE bénéfices et  
 
 
 
 
 
vêtement, un peu au-dessus des 24,1% 45%
 
salaires, pourcentage
     
    de brut      
moyenne pour la période 1950-1979. 40%   investissement,      
       
Mais la figure a explosé dans le  
1950–1996
     
35%           
1930, alors que l'investissement s'effondrait             
mais les bénéfices de la finance ne l'ont pas fait, 30%
          
atteignant 228% en 1932 Ñ signifiant 25%                 
que les allocateurs ont gagné
20%       
 
 
 
 
 
 
 
deux fois plus que l'investissement             
les fonds qu'ils allouaient! C'était 15%   
  
 
 
 
 
 
    
1950 1960 1970 19801990  
pas avant la reprise de l'investissement             

à la fin de la guerre que le ratio est revenu à des niveaux plus


«normaux». Avec la croissance du crédit à la consommation depuis les
années 1920, on pourrait soutenir que les biens de consommation
durables, comme les voitures et les appareils électroménagers,
devraient être ajoutés au dénominateur du calcul, car ceux-ci sont
également financés (bien que, bien sûr, ils ne produisent retour
monétaire à leurs propriétaires (à moins qu'ils ne prennent la lessive de
leurs voisins). Bien que cet ajustement produit un peu moins
eye-popping chiffres, la tendance reste la même: le revenu FIREÕs
comme pour cent des dépenses GPDI ainsi que sur con- durable

77

WALL STREET

les biens de consommation sont passés de la moyenne 1950-1979 de


17% à un sommet de 28% en 1991, avant de reculer à 26% plus
modestes en 1996.
En 1992, les sociétés FIRE ont déposé 17% de toutes les déclarations
de revenus des sociétés, soit 16% des revenus totaux, mais 37% des
bénéfices (US Bureau of the Cen- sus 1994, p. 539). La part des
bénéfices de FIRE a augmenté régulièrement, passant de 14% du total
des entreprises en 1980 à 25% en 1985 et à la hausse jusqu'au chiffre
de 1992. La part du secteur manufacturier était presque une image
miroir, passant de 53% des bénéfices en 1980 à 36% en 1992.

Les récompenses accordées aux employés FIRE sont généralement


assez généreuses. Dans le cadre des comptes nationaux du revenu, le
Bureau of Economic Analysis publie les salaires et traitements moyens
pour 85 catégories professionnelles différentes. Tout en haut se
trouvent régulièrement les artisans d'argent d'élite du domaine, les
courtiers en sécurité et en matières premières, qui gagnaient en
moyenne 108 760 $ en 1996 (sans aucun doute, les courtiers auraient
fait beaucoup mieux si leurs secrétaires et commis n'avaient pas
déprimé la moyenne de l'industrie). Cette disparité est la plus grande
depuis le début des comptes en 1929, battant le record précédent, établi
en 1993. Au cours de l'année mémorable du Grand Crash, les courtiers
gagnaient un peu plus de deux fois plus que le travailleur moyen; ils ont
repris un peu en moyenne dans les années 30, puis ont commencé à
perdre du terrain de la fin de la guerre jusqu'à la fin des années 60; en
1970, les employés des courtiers gagnaient à peine 58% de plus que le
travailleur moyen. Depuis lors, la prime de courtage a grimpé, presque
sans interruption. Les travailleurs du FEU dans leur ensemble font un
peu moins bien que les employés de courtage. Les gains moyens de
tous les travailleurs FIRE étaient de 39% supérieurs à la moyenne
nationale en 1996 Ñ en forte hausse par rapport aux années 60 et 70,
lorsqu'ils ont rebondi autour de la moyenne nationale.
Ces chiffres élevés sont un peu trompeurs. Le salaire horaire des
travailleurs non surveillants dans l'ensemble de FIRE était juste 9% au-
dessus de la moyenne du secteur privé en décembre 1997, et les
revenus des institutions de dépôt (comme les banques et les thrifts),
16% en dessous. Les caissiers et les transformateurs de chèques ne
déjeunent pas aussi bien que les banquiers d'investissement.
Bien qu'ils soient extrêmement bien payés, il n'y a pas autant de
personnes employées dans des maisons de courtage - seulement 616
000 en janvier 1998, soit 0,5% de l'emploi total, bien qu'il s'agisse d'une
augmentation considérable par rapport à la part de 0,1% des années
1950. Les courtiers sont majoritairement des hommes blancs - les
deux tiers du total, selon les données du recensement de 1990. Moins
de 2% de tous les courtiers étaient des femmes noires; 25% étaient des
femmes blanches. Les femmes n'occupent qu'environ 5 à 10% des
emplois les plus élevés dans les banques d'investissement
haut de gamme (Passell 1996b). Les emplois financiers moins élitistes
montrent une plus grande diversité: près de 90% de tous les caissiers de
banque étaient des femmes et 8% étaient des femmes noires - plus que
les 7% qui étaient des hommes blancs.

78

JOUEURS

Cette composition démographique concorde tout à fait de façon


prévisible avec les classements salariaux indiqués dans le paragraphe
précédent. Dans l'ensemble, l'emploi FIRE est passé de 4,3% du total en
1950 à 6,0% en 1996 - une croissance significative, mais pas aussi
importante que la croissance du transport monétaire de FIRE.
Dans l'un des articles analytiques intéressants basés sur l'Enquête de
1983 sur les finances des consommateurs - faisant partie d'un exercice
analytique que la Fed n'a pas reproduit avec des enquêtes ultérieures - il
a été signalé que 31% des familles dont le revenu était supérieur à 200
000 $ par an étaient «dirigées» par une personne du secteur bancaire ,
les assurances ou l'immobilier, même s'ils ne représentent que 2% de la
population (Avery et Elliehausen 1986); La représentation de FIRE parmi
les bien nantis était la plus importante de tous les secteurs. 18
FIRE a créé une étrange économie dans sa ville-siège, New York. Pour
reprendre les termes de l'apologiste de la Fed de New York Rae Rosen
(1993, p. 23), «par habitant, chaque emploi du secteur FIRE génère 2,4
fois plus que tous les autres secteurs. Les salaires et traitements payés
dans le secteur FIRE reflètent ce degré de productivité. »Le
raisonnement de Rosen est vertigineusement circulaire. Comment
mesurez-vous le «rendement» du FEU? Par ses revenus, qui sont
fonction de ses coûts. Quels sont ses coûts? Les salaires et les
bénéfices de FIRE. Ce que les chiffres de Rosen signifient, c'est que
FIRE crée une ville avec une petite élite et une masse d'exclus. C'est ce
qui différencie New York de beaucoup d'autres villes, qui n'ont que des
exclus sans l'élite. C'est aussi ce qui fait de Manhattan le comté le plus
inégal des revenus des États-Unis après celui d'Hawaï qui était autrefois
le site d'une colonie de lépreux, selon Andrew Beveridge, professeur au
Queens College (communication personnelle).

De peur que nous fermions cette section avec l'implication que les
Wall Streeters sont sans racheter la valeur sociale, voici un mot gentil
pour eux de la call-girl devenue écrivain de New York Tracy Quan
(communication personnelle):

Les gars de Wall Street aiment généralement les filles qui travaillent et
étaient parmi mes clients les plus adorables quand j'étais actif. Dans
l'ensemble, ils sont plus agréables à faire affaire que les médecins (qui
sont souvent assez vaniteux, névrosés et égoïstes) Ñ et ils sont souvent
plus généreux que les avocats (qui sont fiers de leurs talents de
négociateur). Les Wall Streeters ont tendance à être très indulgents -
une fois qu'ils quittent le bureau ou la fosse et entrent dans la
chambreÉ. De plus, ils se voient fondamentalement comme des
prostituées, ce qui colore leur humour. 19

IRE: assurance et immobilier


Jusqu'à présent, dans cette section, j'ai centré mon attention sur la
finance, le FEU. Le reste de ce livre soutiendra ce biais, mais quelques
mots sur l'IRE sont

79

WALL STREET

en ordre. L'immobilier est basé sur la traite de la richesse de la terre et


des locataires, avec l'aide de subventions gouvernementales (sous
forme d'allégements fiscaux et de développement des infrastructures)
chaque fois que possible. Son lien avec la construction et les
infrastructures en fait un acarien plus proche du monde physique que la
finance pure, mais pour de nombreux investisseurs financiers, les
immeubles ne sont que des flux de revenus Ñ des loyers Ñ qui peuvent
être capitalisés comme une obligation ou une action. 20 En tant
qu'industrie, l'immobilier ne représente qu'environ 13% de la masse
salariale totale en dollars FIRE, mais 20% de l'emploi, ce qui signifie que
les travailleurs de l'immobilier sont les pauvres parents de la finance.

Il y a aussi peu de choses ici sur l'assurance en tant qu'industrie en


soi, bien que les compagnies d'assurance soient des acteurs majeurs
sur les principaux marchés, et qu'elles contrôlent d'énormes masses de
capitaux Ñ 3,4 billions de dollars d'actifs à la fin de 1997. L'industrie est
largement exemptée de la réglementation fédérale Ñ les états le gèrent
Ñ mais il a beaucoup de poids à Washington, comme l'a montré l'échec
du régime d'assurance maladie de Clinton. Les compagnies d'assurance
sont fortement représentées dans les conseils d'administration des
grandes entreprises non financières; tout le monde veut rester en bons
termes avec ces riches sources de capitaux. Les sociétés font souvent
appel aux compagnies d'assurance par le biais de «placements privés»
Ñ des prêts personnalisés qui ne sont pas cotés en bourse.

En général, l'assurance est la socialisation privée du risque. 21 Les gens


achètent une assurance pour se protéger contre des événements
dévastateurs qui se produisent rarement. Les risques sont regroupés
dans une large population et les pertes sont payées à partir du pool
commun. Si le pool est suffisamment important, les risques sont assez
prévisibles, ce qui signifie que les assureurs peuvent investir l'essentiel
de leurs primes sur les marchés financiers, en particulier dans les
obligations. La plupart du temps, il est très rentable, tant qu'ils peuvent
maîtriser les guerres des prix et réduire au minimum leurs paiements
aux assurés, même si grâce à une comptabilité adroite, le secteur peut
faire passer les bénéfices à des pertes.

Les guerres de prix se limitent principalement à la sous-spécialité de


l'immobilier, où il semble y avoir un cycle de prix. Les entreprises
sous-évaluent leur assurance afin de retirer de l'argent des primes, qui
sont ensuite investies. Ils espèrent que les bénéfices des
investissements dépasseront le paiement des créances, mais si le prix
est trop bas, ils se retrouvent sous l'eau et ils sont guéris de la tentation
de sous -évaluer pendant un certain temps. Les assureurs IARD
conservent leurs réserves sur du papier à bien plus court terme que les
assureurs-vie; les catastrophes et les accidents peuvent survenir à tout
moment, mais les gens ont tendance à mourir selon un calendrier
prévisible. Les émeutes et les catastrophes naturelles, aggravées par
les secousses climatiques mondiales, ont cependant récemment
martelé les assureurs de biens et perturbé leurs anciens modèles de
risque. On pourrait penser à cela comme une crise sociale et
environnementale

80

JOUEURS

prenant une forme financière - un exemple de la seconde contradiction


du capitalisme de James O'ConnorÕs (1988) - mais comme la
contradiction classique, elle ne s'est pas encore révélée
systémiquement fatale.
Les compagnies d'assurance ont perdu une part de marché dans
l'octroi de crédit, passant d'environ 16% de la dette totale du marché du
crédit au début des années 50 à environ 11% en 1997. Pourtant, elles
sont de gros acheteurs d'actifs papier; les sociétés d'assurance-vie
détenaient près d'un tiers de toutes les obligations d'entreprise en
circulation en 1997. Elles étaient les principaux bailleurs de fonds de
rachats et de rachats d'entreprises au milieu et à la fin des années 1980,
mais après examen, un spécialiste du rachat d'une compagnie
d'assurance de marque m'a dit son La société aurait pu mieux investir
dans les bons du Trésor, tant le rendement de ses transactions était nul.
Comme l'a soutenu un jour la popstar financière Andrew Tobias
(1982), le secteur de l'assurance se nourrit de sa réputation d'ennui, qui
empêche les regards indiscrets d'examiner sa richesse. Les sociétés
d'assurance-vie dites mutuelles, qui appartiennent à leurs assurés, sont
particulièrement lourdes et obscures, car peu de petits assurés ont les
moyens ou la volonté de vérifier ce que «leur» entreprise fait avec «leur»
argent. Les dirigeants de ces entreprises sont parmi les plus choyés
d'une classe choyée, bien que la déréglementation financière
commence à piquer le secteur.

banques, commerce et investissement

Et maintenant aux acteurs qui attirent le plus l'attention - les banques


commerciales et d'investissement et autres institutions vedettes qui
sont synonymes de Wall Street. Une caractéristique frappante de la
scène générale du crédit est que les banques à l' ancienne ont pris le
pas sur «les marchés». C'est une question à la fois de chiffres et de
style. Des années 50 au milieu des années 70, les banques détenaient
en moyenne 28% de la dette totale du marché du crédit; à la fin de 1997,
leur part était tombée à 19%. Les Thrifts ont perdu encore plus de parts
de marché que les banques. Ils détenaient 18% de la dette du marché
du crédit en 1977, soit un quasi-doublement par rapport à 1952, mais
cette part s'est érodée tout au long des années 80 et au début des
années 90, tombant à moins de 5% en 1997. Ce que les banques et les
crises ont perdu l'a été en partie grâce à la pension. les fonds, qui ont
plus que doublé leur part au cours des 40 dernières années, et les fonds
communs de placement, qui détenaient 0,2% de la dette totale du
marché du crédit en 1952 et 7,6% en 1997.

Ces chiffres sur les actifs sont trompeurs, car les banques ont
encore un rôle à jouer dans la plupart des transactions financières Ñ il
est difficile de vendre une action ou de négocier une devise sans une
seule Ñ et aussi puisque les chiffres des flux de fonds excluent les
banques les activités de hors bilan Ñ non supervisées , des aventures
sous-déclarées en matière de levier sur les marchés dérivés et partout
ailleurs leur esprit inventif

81

WALL STREET

pourrait les prendre. À la fin de 1993, les 20 plus grandes banques


avaient des expositions hors bilan égales à 39% des actifs et 573% de
leur «capital principal» (bénéfices non distribués plus le produit des
ventes d'actions passées), ce qui signifie que si l'enfer se déchaîne,
beaucoup serait légalement insolvable. En outre, de nombreuses
banques ont de vastes comptes de négociation pour compte propre
(pour leurs propres comptes plutôt que pour les clientsÕ), dans lesquels
elles remettent des devises, des obligations d'État et d'autres créances
fictives; les 20 plus grandes banques avaient des comptes
commerciaux équivalant à 45% des actifs et à 749% du capital de base
(calculés à partir des données Sheshunoff rapportées dans Schlesinger
1995). Bon nombre de ces activités ne sont pas seulement hors bilan,
mais aussi au large du continent, à Londres ou aux îles Caïmans. 22
Mais les banques centrales ne permettrait pas à l'enfer de se détacher,
ce qui signifie qu'un filet de sécurité publique a été placé sous un
marché ne comprend vraiment ou peut même mesurer avec précision. 23

Indépendamment de la peur , quelles que soient les vertus du


financement hors bilan et du trading pour compte propre, cela n'a pas
grand-chose en commun avec la «banque à caractère personnel» de JP
Morgan Ñ consentir un prêt sur la base d'un jugement de caractère
personnel plutôt que d'un bilan Ñ ou examen du crédit classique.
Souvent, les banques sont prompts à syndiquer des prêts Ñ à vendre
des parties d'une transaction à d'autres banques Ñ ou à les titriser (pour
regrouper un tas de prêts similaires et les vendre sous forme
d'obligations sur le marché libre). Et les plus grandes banques
commerciales sont rapidement devenues des sociétés de valeurs
mobilières, de sorte que leur caractère unique fondateur - l'octroi de
prêts commerciaux tout en étant interdit de souscrire de nouveaux titres
- n'existe plus. Les banques centrales - les géants basés à New York,
Chicago et Californie - tirent une grande partie de leurs bénéfices
d'opérations de négoce; payer simplement vos déposants moins que ce
que vous facturez à vos emprunteurs semble une approche très rétro de
l'entreprise. 24 Les grandes banques n'entretiennent plus de liens à
long terme avec les grandes entreprises; les grandes entreprises
peuvent emprunter pour elles-mêmes sur le marché du papier
commercial, et les banquiers enchérissent sur le reste des affaires des
entreprises comme des négociants jonglant avec des actions. Les
opérations bancaires sont désormais en grande partie une affaire de
transactions et non de relations.
Nous arrivons maintenant au cœur riche de ce que les gens
entendent par ÒWall Street.Ó Les banques commerciales, bien que sans
aucun doute des présences majeures dans le monde financier Ñ et qui
deviennent de plus en plus des banques d'investissement chaque jour
Ñ sont toujours méprisés par les banquiers d'investissement comme
terne et incompétent. Le sommet de la hiérarchie de Wall Street, mesuré
à la fois en termes de prestige et d'argent - et d'argent, bien sûr, est ce
qui compte vraiment - ce sont les monstres de souscription et de
négociation «en gros» comme Morgan Stanley et Goldman Sachs. Ils
présentent de nouvelles émissions de titres à leurs clients et les
négocient pour leur propre compte et celui de leurs clients.

82

JOUEURS

La sociologie de Wall Street moderne vaut un livre en soi. On ne sait


pas combien peu de hauts voleurs de la manie des années 80 sont
entrés dans la classe dirigeante. Henry Kravis, la figure majeure de la
manie de rachat par effet de levier, l'a fait pour le président de la station
de télévision publique de New York et le conseil d'administration du
Metropolitan Museum, ce dernier un sanctuaire intérieur de
l'établissement - mais le père de KravisÕ était riche et bien connecté à
Wall Street, même s'il était de l'Oklahoma (Bartlett 1991). De nombreux
hotshots des années 80 ont disparu des gros titres; L'un d'eux, Kirk
Kerkorian, a fait une passe chez Chrysler au printemps 1995, mais n'a
pas été pris au sérieux, car il n'y avait plus de Drexel Burnham Lambert
pour faire flotter des obligations à son nom. La société de Boone
Pickens,, Mesa Petroleum, est en très mauvaise posture et ses
actionnaires l'ont expulsé. Les anciens de la branche de financement
des relances, le Drexel maintenant mort , sont dispersés à Wall Street,
mais ils ne financent plus les prétentions au pouvoir d'une nouvelle
classe.

Autrefois, la banque d'investissement était beaucoup plus axée sur


les relations - qui partageait avec qui chez Andover pouvait déterminer à
la fois les partenariats et les relations avec les clients. Au cours des
années 1950 et 1960, les banquiers d'investissement ont levé des fonds
et offert des conseils aux gestionnaires du siècle américain, et les
honoraires fixes et la gentillesse ont empêché la concurrence de devenir
incontrôlable. Et les connexions comptent toujours, bien sûr, mais pas
autant, mais le reste est complètement transformé. Les frais et
commissions ne sont pas fixes, pas plus que les relations clients.
Wall Street fait des affaires avec les institutions financières et le
grand public, le grand public allant des milliardaires aux Òodd lottersÓ
(littéralement des personnes qui négocient des actions en unités
inférieures à un lot rond de 100 actions, mais plus familièrement les na •
fs qui perdent de l'argent parce qu'ils sont au-dessus de leur tête).
Certaines firmes, comme Merrill Lynch, traitent avec le grand public,
depuis les lotteurs étranges jusqu'aux riches individus et institutions,
tandis que d'autres, comme Morgan Stanley, ne traitent qu'avec les
institutions et les très riches. Depuis l'abolition des commissions fixes
en 1975, une industrie des courtiers à escompte s'est développée,
s'adressant principalement au grand public. Ils proposent peu ou pas de
recherche d'analystes professionnels et leurs courtiers ne donnent pas
de conseils en placement. Au bas du tas se trouvent des magasins de
seaux, des chaufferies et des marchands de stocks bon marché. Ces
opérations vont de l'optimisme négligent au criminel pur et simple, et
montrent un penchant particulier pour la localisation dans des endroits
comme Long Island, la Floride et Vancouver.

Cette enquête exclut les lowlifes qui gagnent 200 billion300 milliards
de dollars par an en s'attaquant aux pauvres et désespérés Ñ courtiers
qui exigent 20% sur un

83

WALL STREET

la deuxième hypothèque, les prêteurs sur gages qui facturent 240% sur
les prêts, les sociétés de financement qui facturent 300%, les services d'
encaissement de chèques qui facturent 2 000% pour les prêts «sur
salaire» rapides, les artistes licenciés et les intrigants de location- vente
(Hudson 1996). Bien qu'ils fassent sans aucun doute partie de
l'industrie financière, je les ignorerai; le but de ce livre est de gâcher les
gens avec une bonne réputation, ne serait-ce que pour empêcher la
défense de la «mauvaise pomme».

fonds de plusieurs sortes

Les personnes qui traitent avec des courtiers peuvent négocier des
actions, des obligations, des options et d'autres instruments exotiques,
mais beaucoup se tournent également vers les fonds communs de
placement et d'autres véhicules de placement gérés pour effectuer le
travail de recherche et de négociation pour eux. Les fonds communs de
placement ont connu une croissance constante depuis que Wall Street a
retrouvé sa réputation après la Dépression - 11% par an en moyenne
dans les années 60 et 70, et environ le double depuis. Les années 90 ont
été marquées non seulement par l'afflux continu de dollars dans les
fonds communs de placement alors que les gens ont abandonné les
taux d'intérêt bas Ñ et beaucoup d'entre eux ont plongé dans les
marchés obligataires et étrangers complètement inconscients des
risques impliqués, mais avec des rêves de 20 à 30% retours à perpétuité
Ñ mais aussi la prolifération des entités. En février 1998, il y avait 6 867
fonds communs de placement américains (bien plus d'actions que
celles cotées à la Bourse de New York), soit plus du double du nombre
des années 1990, soit un taux de natalité de près de deux fonds par jour
ouvrable. De 1991 à 1997, 992 milliards de dollars ont été investis dans
les fonds communs de placement, soit bien plus de la moitié des
nouvelles économies réalisées au cours de la période, et même
dépassant la nouvelle offre d’épargne en plusieurs trimestres. C'est l'un
des développements financiers les plus remarquables des temps
modernes - à supposer qu'il dure, et qu'il ne s'agit pas d'une bulle aux
proportions sublimes, comme les marchés financiers japonais l'étaient
en 1989. 25

Les fonds communs de placement collectent de l'argent auprès des


investisseurs publics, en utilisent un peu pour embaucher des
gestionnaires qui sélectionnent les titres et les négocient. (Un bitÓ du
point de vue de la grande image, peut-être, mais compte tenu du petit
personnel nécessaire pour gérer de gros dollars, une mince tranche d'un
tas massif signifie que les gérants et les directeurs sont très bien
payés.) Les styles varient; certains fonds sont agressifs, certains
conservateurs; certains n'investissent que dans des obligations, ou des
actions, ou certains types d'obligations (municipales, du Trésor) ou
d'actions (sociétés médicales, nouvelles ou petites entreprises), ou
dans certaines régions (Mexique, Asie). Il y a une énorme industrie à
leur sujet, aussi Ñ émissions de télévision, logiciels, sites Web, bulletins.
Les fonds communs de placement sont devenus le sport d'intérieur
préféré de la moitié supérieure.
Les «hedge funds» peuvent être considérés comme des fonds
communs de placement haut de gamme . 26 Bien qu'il n'y ait pas de
définition stricte de ce qu'ils sont, en général un hedge fund est le

84

JOUEURS

un capital commun de 100 partenaires ou moins (personnes ou


institutions riches), dirigé par un seul gestionnaire ou une petite équipe.
Ils sont à peine réglementés, voire pas du tout; beaucoup sont
enregistrés dans des paradis offshore, même s'ils sont souvent gérés à
partir d'endroits comme New York et Londres; et peuvent faire à peu
près tout ce qu'ils veulent avec leur argent, des obligations américaines
aux actions turques en passant par les contrats à terme sur l'argent et
l'immobilier à Moscou. Puisqu'il n'y a pas de définition stricte, et comme
ils n'ont pas besoin de déposer de rapports - même les partenaires ne
sont pas toujours informés de leurs investissements - on ne peut que
deviner leur taille. En 1994, les meilleures estimations étaient qu'il y
avait entre 800 et 900 fonds spéculatifs avec un capital total de 75 à
100 milliards de dollars; un petit fonds serait un fonds géré de 75
millions de dollars et un grand, jusqu'à 10 milliards de dollars. Étant
donné que les hedge funds empruntent de manière agressive, ils
peuvent prendre des positions allant de 5 à 20 fois leur capital versé , ce
qui signifie qu'ils peuvent contrôler entre 375 et 2 billions de dollars de
titres (Goldstein et al. 1994, p. 6Ð9). Non seulement ces chiffres sont
importants, même selon les normes des marchés financiers actuels,
mais ils entrent et sortent très rapidement des investissements. Ils ont
été responsables d'une grande partie des turbulences du système
monétaire européen en 1992, de la débâcle du marché obligataire
américain de 1994 (la pire année de l'histoire moderne de ce marché) et
de la crise mexicaine de cette année-là. ainsi que. Alors que de
nombreuses stars des hedge funds ont perdu beaucoup d'argent en
1994, leur performance dans les années qui ont précédé cette année de
peste était impressionnante: un rendement annuel moyen de près de
20% entre 1987 et 1993, contre «seulement» 13% pour les fonds
communs de placement et l'action américaine. marché (mesuré par le
S&P 500), et avec une plus grande cohérence également. Ces
rendements supérieurs se composent miraculeusement avec le temps;
Un million de dollars placé auprès du hedge fund moyen en 1986 serait
passé à 3,5 millions de dollars à la fin de 1993, contre seulement 2,4
millions de dollars dans l'action moyenne ou le fonds commun de
placement (Re- public New York Securities data, présenté dans
Goldstein et al., p. 8).

Malgré ces rendements pour les quelques chanceux, les hedge funds
ne sont pas sans danger pour le reste d'entre nous. Puisqu'ils
empruntent énormément aux banques, une année vraiment désastreuse
pour les spéculateurs pourrait nuire gravement au système financier au
sens large, ce qui signifie que les banquiers centraux et les régulateurs
pourraient être confrontés au choix d'un sauvetage ou d'un
effondrement systémique. Il y a aussi la crainte qu'ils augmentent la
volatilité des marchés, même s'il se peut aussi que leur volonté d'aller là
où d'autres craignent puisse contribuer à mettre un plancher dans des
marchés faibles. Une autre inquiétude est que les opérateurs de fonds
spéculatifs pourraient manipuler les marchés, soit par des achats et des
ventes calculés destinés à induire le grand public en erreur Ñ en
augmentant lentement le prix de certains actifs, par exemple, puis en
déchargeant une position importante sur des acheteurs crédules, ou en
utilisant

85

WALL STREET

des fuites calculées vers la presse pour créer une manie ou une panique
profitables aux bien placés. Les autorités minimisent les dangers de la
manipulation, mais c'est pour cela que les autorités sont payées.
L'industrie du capital-risque, qui fournit des fonds aux petites et
nouvelles entreprises, est un secteur de la finance très romancé, bien
que non exclusif dans le secteur de la haute technologie. En règle
générale, l'argent est mis en commun par des institutions et des
individus riches en partenariats sous la direction d'une petite équipe
d'experts. Le taux d'échec est élevé, mais les succès peuvent en valoir la
peine; tout le monde veut frapper le prochain Compaq. Les taux de
rendement vont de 0% dans les mauvaises années (comme 1984 et
1990) à 60% dans les bonnes (comme 1980 et 1995), en moyenne
autour de 20% depuis 1980 (données Venture Economics, rapportées
dans Mehta 1996). De nombreuses offres publiques initiales (PAPE)
sont conçues pour encaisser les investisseurs d'origine; bien que
certains investisseurs en capital-risque conservent leur argent et même
une présence de direction dans les entreprises une fois qu'elles sont
introduites en bourse, l'idée n'est pas de nourrir un large portefeuille de
sociétés opérationnelles matures, mais de fournir des financements et
des conseils au stade embryonnaire.
Aussi important que cela puisse paraître, le secteur du capital-risque
est étonnamment petit. En 1995, les pools de capital-risque totalisaient
34 milliards de dollars, soit un peu moins que les 36 milliards de dollars
des années 1990, et éclipsés par la capitalisation boursière de 8,4
billions de dollars. Les entrées de 4,4 milliards de dollars ont dépassé
les nouveaux engagements de 3,9 milliards de dollars Ñ bien moins de
1% de l'investissement non résidentiel de cette année Ñ, ce qui suggère
que le secteur du risque ne manque pas de fonds ( Venture Capital
Journal, divers numéros). Cela semble une preuve supplémentaire que
le financement extérieur de l'investissement réel, le rôle social annoncé
par Wall Street, est en fait une partie plutôt minime de ce qu'est le
racket.

le désastre de l'épargne

Aucun livre sur la finance moderne ne serait complet sans un regard sur
l'une des plus grandes catastrophes monétaires de tous les temps, la
débâcle de l'épargne et des prêts (S&L) des années 1980. Bien que les
S&L féroces aient été parmi les créateurs les plus enthousiastes du
grand boom, ils se sont effondrés au coût de 200 milliards de dollars
pour le gouvernement américain, à payer pendant le siècle prochain. Les
S&L, également connus sous le nom de thrifts, disparaissent; ils ont
quasiment perdu leur raison d'être.
Les S&L ont leurs racines dans les caisses d'épargne mutuelles du
XIXe siècle, des institutions coopératives qui regroupaient l'épargne des
travailleurs pour financer des prêts hypothécaires. 27 Sur le modèle des
coopératives de crédit européennes, les thrifts offraient du crédit à des
clients dont la coutume était refusée par des banques commerciales
snob. Puisque les déposants d'une mutuelle sont aussi ses
emprunteurs et ses actionnaires

86

JOUEURS

ers, les troubles du XIXe siècle offraient une protection contre les
prédations des «classes monétaires», des taux d'intérêt usuraires, des
bulles spéculatives et des faillites bancaires (OÕHara 1992). Certains
désordres plus conventionnels appartenant à des actionnaires ont surgi,
mais une vague d'échecs dans les années 1890 a conduit plusieurs
États, notamment New York, à exiger que tous les désordres soient
structurés comme des mutuelles. Pas plus tard qu'en 1974, seuls 11
États autorisaient les S&L appartenant à leurs actionnaires .
Près de 2 000 S&L ont échoué pendant la Dépression et un tiers des
dépôts ont été anéantis, bien que les associations coopératives aient
survécu à l'illiquidité et à l'insolvabilité technique en limitant les retraits.
Deux institutions du New Deal ont transformé le secteur, la Federal
Savings and Loan Insurance Corp. (FSLIC) et la Federal Home Loan
Bank Board (FHLBB). La première offrait une assurance-dépôts et la
seconde était une banque centrale, chargée de superviser l'industrie et
de fournir des crédits aux institutions en difficulté. Les investissements
ThriftsÕ se sont limités en grande partie aux prêts hypothécaires à taux
fixe. Aucun autre pays industrialisé n'offrait de prêts à taux fixe , car ils
faisaient peser sur le prêteur tout le risque financier d'une hausse des
taux d'intérêt; avec des prêts à taux variable ou ajustables, l'emprunteur
supporte tout le risque (Lomax 1991; US Congressional Budget Office
1993). Les problèmes ont été protégés de la concurrence par des
limites sur les dépôts bancaires commerciaux

Les troubles ont prospéré pendant le boom immobilier qui a suivi la


Seconde Guerre mondiale. Les dépôts et les prêts hypothécaires ont
grimpé en flèche, même si les ratios de capital ont chuté alors que les
bénéfices ont ralenti la croissance. La concurrence croissante des
banques tant pour les dépôts que pour les prêts hypothécaires dans les
années 60 et les fonds du marché monétaire pour les dépôts dans les
années 70 ont éloigné les clients des émeutes. Pire encore, l'inflation et
les taux d'intérêt élevés de la fin des années 1970 ont révélé la faille
tragique des S&L, emprunter à découvert pour prêter à long terme: les
déposants tentés par des taux plus élevés dans le monde non
réglementé étaient libres de retirer sur un coup de tête, mais leurs fonds
avaient été engagés par les gestionnaires d'épargne aux prêts
hypothécaires à 30 ans . Au fur et à mesure que les taux augmentaient,
la valeur des prêts hypothécaires en cours a chuté (comme les
obligations, la valeur des prêts évolue dans le sens contraire des taux
d'intérêt). Les bilans et les comptes de résultats sont devenus des
nuances de rouge profond.

La déréglementation était la réponse. Si les thrifts ne pouvaient pas


faire de l'argent à l'ancienne, ils seraient libérés des anciennes
restrictions et autorisés à entrer dans le parc de la haute finance. La loi
de 1980 sur la déréglementation et le contrôle monétaire des
intermédiaires de dépôt Ñ adoptée par un Congrès démocratique et
signée par un président démocrate, réfutant les associations populaires
de la catastrophe avec le «Réorganisme», a supprimé tous les plafonds
de taux d'intérêt et le GarnÐSt. La loi Germain de 1983 a laissé les
voyous sortir de leur logement et entrer dans tout ce qu'ils voulaient.
Les lois et règlements régissant

87

WALL STREET

les thrifts avaient longtemps été écrits par les lobbyistes de l'industrie,
et leurs régulateurs étaient également sous l'emprise des S&L, mais
cette relation chaleureuse devenait particulièrement dangereuse car ils
étaient libres de se déchaîner. Cette folie, comme tout le monde le sait à
présent, comprenait la douche d'argent sur des centres commerciaux
superflus au milieu de nulle part, des fermes d'éoliennes, des
prostituées, des logements spéculatifs, des immeubles de bureaux
spéculatifs, de la cocaïne, des obligations, de l'art pour la maison du
PDG, les contras nicaraguayens , et fêtes de yacht sur le Potomac.
Chaud pour que les fonds se lancent dans ces poursuites, puis plus
chaud pour les fonds pour couvrir les pertes, les émeutes ont poussé
les taux d'intérêt à la hausse pour attirer les dépôts de Wall Street. On
disait que personne ne s'est enrichi dans l'industrie de l'épargne et que
personne n'a fait faillite; pendant le jeu libre des années 1980, les gens
ont fait les deux.
Les conservateurs adorent souligner le réseau d'incitations perverses
qui a engendré l'affaire. L'assurance-dépôts a supprimé toute incitation
pour les déposants à examiner le portefeuille de l'épargne (une situation
que les banquiers et leurs amis appellent «risque moral»). La structure
mutuelle a renforcé cela, puisque les actionnaires individuels déposants
n'ont ni le temps, ni l'intérêt ni l'expertise pour contrôler la gestion. Abolir
l'assurance-dépôts, ont déclaré les radicaux de droite, ou la contenir, ont
déclaré les centristes. Bien entendu, sans assurance-dépôts, le système
financier dans son ensemble se serait probablement effondré au cours
d'une période culminante entre 1987 et 1990. Si vous prévoyez d'assurer
les dépôts, vous feriez mieux de surveiller de près les banquiers; le prix
du renflouement de S&L aurait financé la présence de 10 examinateurs
bancaires à plein temps dans chaque épargne du pays pendant près de
200 ans.

Les radicaux financiers devraient prêter attention à la leçon sur la


propriété dispersée des coopératives: les petits déposants, ou les
propriétaires de toute grande coopérative, sont peu incités à prêter
attention à la gestion de l'entreprise qu'ils possèdent légalement. À
moins d'une surveillance institutionnalisée, d'un conseil de surveillance
sérieux et représentatif, les gestionnaires peuvent facilement
réquisitionner l'institution dans leur propre intérêt. Mais
malheureusement pour ceux qui veulent condamner entièrement la
propriété coopérative, les actionnaires de conflits non mutuels n'ont
guère fait mieux. L'un des principaux acheteurs d'obligations
indésirables dans le réseau de Michael Milken était une épargne
publique, Columbia Savings. Les actionnaires peuvent être aussi
dispersés et inattentifs que les petits déposants.
Les économistes ont leur propre compréhension. Le spécialiste de
l'épargne Robert Litan (1992) a rejeté les explications populaires de la
crise, qui sont centrées sur «la vénalité, la cupidité et l'incompétence»,
par inconfort professionnel. Au lieu de cela, Litan a préféré le terrain de
l'économie conventionnelle - l'inflation, la volatilité des taux d'intérêt,
l'aléa moral, l'effondrement de l'immobilier et le reste - et, comme un
économiste fidèle, était impatient de sortir de la déréglementation.

88

JOUEURS

Bien sûr, l'inflation et le reste sont à blâmer. Mais ce serait


appauvrissant de s'arrêter là. Les collègues économistes du Litan nous
ont assuré que la déréglementation financière était censée libérer des
énergies incalculables en libérant les mécanismes d' auto-ajustement
des marchés financiers. Au lieu de cela, il a libéré l'im- prudence,
l'incompétence et la fraude dans tout le système. Comme l'a noté un
article du Wall Street Journal sur le désastre de l'épargne, la liste des
malfaiteurs est si longue que certains observateurs concluent qu'il y a
quelque chose de profondément faux dans les systèmes politiques et
financiers du pays, qui semblent facilement défaits par un
comportement irréfléchi et imprudent. En fait, disent-ils, le
comportement de cette légion remet en question la performance de la
classe professionnelle de cette nation elle-même »(McCoy et al. 1990).
Les «appels en question» sont un peu euphémisants, et les «quelques
observateurs concluent» une esquive classique du journaliste pour avoir
offert l'opinion controversée interdite, mais l' analyse du Journal est un
bon correctif pour LitanÕs. Malheureusement, le journal n'a pas abordé
la triste performance des médias, y compris le Journal , dans les années
1980, alors que les troubles et tout le reste devenaient incontrôlables.

Toutes les institutions censées surveiller les S&L ont bâclé la tâche.
En tête de la liste des échecs se trouvent les régulateurs, fédéraux et
étatiques, en proie à l' euphorie du début de l'ère Reagan , qui n'ont pas
supervisé les institutions Ñ souvent dirigées par des provinciaux
sombres Ñ qu'ils venaient de libérer pour entrer dans des entreprises
qu'ilsÕd jamais été auparavant. Le Congrès était depuis longtemps dans
la poche de l'industrie. Même le fils d'un président, Neil Bush, a aidé à
enfoncer un S&L dans le sol, DenverÕs Silverado (Wilmsen 1991).
L'administration, avec la complicité d'une presse peu curieuse, a réussi à
empêcher Silverado de participer à la campagne de 1992, sans doute
aidée par une collusion politique et financière démocrate égale dans la
catastrophe.

Mais il est faux de ne blâmer que le gouvernement, malgré l’habitude


américaine de le faire. Pratiquement toutes les professions
haut de gamme étaient impliquées (un point bien fait par Martin Mayer
[1990]). Les auditeurs ont certifié à plusieurs reprises des états
financiers fictifs, des avocats ont plaidé au nom des escrocs et des
incompétents, des banques d'investissement ont escroqué des
gestionnaires de S&L naïfs et des consultants ont témoigné comme
témoins de caractère pour des criminels. L'un de ces témoins
personnages était Alan Greenspan, alors économiste sans distinction à
qui «vous pouviez demander l'opinion dont vous aviez besoin» (Mayer
1990). Greenspan a fait l'éloge de l' équipe de direction «chevronnée et
experte» du tueur d'économies Charles Keating pour avoir sauvé une
économie «mal chargée» grâce à des investissements «solides et
rentables». Chaque mot de ceci était faux. La réputation de Greenspan,
cependant, a survécu intacte (tout comme ses notes démentes
antérieures pour le bulletin Objectivist d'Ayn Rand ).

89

WALL STREET

Dans son infinie générosité, Washington est venu à la rescousse.


Bien sûr, il n'avait pas le choix; aucun gouvernement moderne n'oserait
laisser une crise financière se transformer en un effondrement général.
Pourtant, la situation est riche d'ironie. Au début des années 1990,
Greenspan préparait le plan de sauvetage de la folie des années 1980
par la Réserve fédérale. Et l'administration par intérim de George Bush a
conçu la plus grande socialisation de la perte privée de l'histoire, le
sauvetage de S&L. Et, remarquablement, presque personne n'a subi de
graves sanctions pénales ou une honte politique pour cet abus de
confiance généralisé. D'énormes quantités de fonds publics - quelque
200 milliards de dollars, bien que les comptes définitifs soient difficiles
à obtenir - ont été dépensées avec peu de discussions ou d'analyses, et
l'affaire est maintenant largement oubliée. L'opportunité d'utiliser la
liquidation partielle de l'industrie comme une opportunité pour
développer de nouvelles institutions financières publiques et
coopératives a été gâchée. Quelques années après le passage de la
crise, personne n'y prêta plus attention. C'est comme si cela ne s'était
jamais produit.

gouvernement, en particulier la Fed

La crise S&L présente plusieurs rôles du gouvernement dans la finance:


regarder de l'autre côté pendant une émeute à la hausse, puis payer
pour le sauvetage quand c'est fait. Mais bien sûr, ce n'est pas le seul rôle
du gouvernement à Wall Street. Les gouvernements sont des acteurs
importants sur les marchés financiers - pas seulement en tant que
débiteurs, bien que les marchés obligataires publics soient
certainement très importants. Mais le gouvernement est plus qu'un
débiteur; c'est un gros dépensier et régulateur. Dans le système
financier américain décentralisé, les gouvernements des États et fédéral
supervisent et régulent les finances; il n'y a pratiquement pas de
réglementation fédérale de l'assurance, qui est principalement une
affaire d' État par État .

Au niveau fédéral, de nombreux organismes réglementent les


finances. L'émission et la négociation de titres sont principalement du
ressort de la Securities and Exchange Commission (SEC); les
entreprises qui souhaitent vendre des actions ou des obligations au
public doivent les enregistrer auprès de la SEC, en divulguant une
quantité raisonnablement importante d'informations sur les titres et
l'entreprise qui les colporte. Les entreprises publiques doivent
également déposer leurs rapports annuels et trimestriels auprès de la
SEC; ces rapports, ainsi que des annexes plus techniques connues sous
le nom de procurations et de 10-K, comprennent de nombreuses
informations sur la rémunération des dirigeants et des administrateurs,
les relations d'affaires entre l'entreprise et ses membres du conseil
d'administration, ainsi que des états financiers. 28 La SEC supervise
également les opérations sur les bourses organisées et, dans une
moindre mesure, surveille les opérations de gré à gré . La SEC et ses
obligations de divulgation ont été la création du New Deal, une tentative
pour empêcher une répétition de la folie du marché des années 1920

90

JOUEURS

les manipulations, l'émission de titres frauduleux, etc. Bien que de


nombreux créateurs de battage publicitaire et d'escrocs envahissent
encore les marchés des valeurs mobilières, les courtiers attrapent
régulièrement leurs clients dans les transactions de tarification, et les
initiés profitent de la connaissance de ce que font leurs clients et le
grand public, les marchés sont assez propres - mis à part, c'est-à-dire,
de leur parasitisme systémique. Alors que les entreprises ne disent pas
toujours la vérité et font de leur mieux pour donner la tournure la plus
positive à leurs rapports, les exigences de divulgation des entreprises
américaines sont strictes par rapport aux normes mondiales; il est
étonnant de voir combien de junk bonds qui ont mal tourné au cours des
années 80 contenaient des avertissements explicites dans leurs
prospectus quant à leur degré de risque. L'information et la
compréhension sont apparemment des choses très différentes.

Pour éviter de s’enliser dans la Washingtonia, je n’ajouterai que


quelques mots sur les régulateurs. Les marchés des matières premières
et des contrats à terme sont réglementés par la plus récente
Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Le système
bancaire commercial est réglementé par le contrôleur de la monnaie
(qui fait partie du département du Trésor), la Federal Depos Insurance
Corp. (qui assure également les dépôts) et le système de la Réserve
fédérale. Les services bancaires de l'État sont également importants, en
particulier les autorités de l'État de New York, puisque les plus grandes
banques commerciales y ont leur siège. Comme pour le système
financier américain - l'ensemble de la société, il est tentant de dire que
les régulateurs sont très fragmentés.

Les agences quasi fédérales sont également d'importants


intermédiaires financiers. Par exemple, la Federal National Mortgage
Association (Fannie Mae) et la Federal Home Loan Mortgage Corp.
(Freddie Mac) sont des monstres sur le marché hypothécaire; ils ont
conduit sa transformation d'une entreprise endormie et localisée à une
entreprise nationale et même mondiale. Auparavant, les malfrats et les
banques accordaient des prêts hypothécaires et les conservaient dans
leurs livres, souvent pendant les 30 années de leur durée. Maintenant,
ils sont plus susceptibles de vendre les prêts à Fannie Mae ou à son
cousin beaucoup plus petit Freddie Mac, qui les accepte et les
conditionne en obligations à vendre à des investisseurs institutionnels
et à des particuliers riches (un processus connu sous le nom de
titrisation); ils étaient derrière 1 billion de dollars de titres exceptionnels
en 1996 (Calmes 1996). Fannie Mae, autrefois une entité publique créée
pendant le New Deal, et Freddie Mac, une création de 1970, ont tous
deux été partiellement privatisés Ñ bien que tout le monde à Wall Street
pense à juste titre qu'ils sont implicitement garantis contre l'échec par le
gouvernement américain, même si leur stock métiers sur le NYSE
comme s'il s'agissait d'entreprises privées.
Cette garantie implicite leur permet d'emprunter à bas prix,
d'augmenter leur bilan et d'acheter des prêts à des conditions plus
favorables que leur

91

WALL STREET

concurrents vraiment privés. Ces concurrents, ainsi que les prudents sur
le plan fiscal, soutiennent que les garanties implicites des entreprises
sont une forme de bien-être des entreprises, pour lequel le
gouvernement devrait être payé, et que leur surendettement expose le
gouvernement au risque d'un plan de sauvetage. plus cher que
l'extravagance S&L. Pour protéger leur statut privilégié, Fannie et Freddie
déploient les armes habituelles avec une compétence inhabituelle. En
1996, par exemple, Fannie Mae a vu son ex-présidente passer au bureau
budgétaire de Clinton et a prêté un expert en relations publiques
bénévole à la campagne Dole, qui manquait de liquidités (pendant qu'il
continuait à tirer son chèque de paie Fannie Mae). Ses lobbyistes
comprennent d'anciens sénateurs, des représentants et des
fonctionnaires de la Maison Blanche des deux partis, et il jette autour
des contributions de campagne avec beaucoup de verve. Il se fait des
amis dans le milieu universitaire avec l'attrait des gros contrats de
conseil (une astuce séduisante également pratiquée par la Fed et la
Banque mondiale). Le Congressional Budget Office des États-Unis
(1996) a estimé que seuls les deux tiers des avantages de la baisse des
taux d'intérêt de la garantie fédérale implicite sont répercutés sur les
emprunteurs; le reste est écrémé par les gérants et les actionnaires. 29
Fannie Mae a réalisé 2,1 milliards de dollars de bénéfices en 1995, et
ses actionnaires ont très bien réussi. Qui a dit que le gouvernement
n'avait pas le talent pour les affaires?

la Fed

L'agence gouvernementale la plus importante dans le domaine de la


monnaie est sans aucun doute la Réserve fédérale. Si quelque chose
d'aussi décentré qu'un système financier a un centre, c'est bien la
banque centrale, et puisque le dollar reste la monnaie centrale du
monde, la Fed est la plus importante de toutes les banques centrales.
Tous les yeux sont rivés sur elle, et le ton des affaires financières et
réelles dépend fortement de sa position. Lorsqu'une banque centrale
est d'humeur expansive, la finance bouillonne; quand c'est serré, les
choses s'affaissent.
La Réserve fédérale est une étude sur la manière dont l'argent et
l'argent se constituent politiquement. Ironiquement, bien qu'elle soit
maintenant un anathème pour les populistes de gauche et de droite, sa
création a répondu de manière perverse à l'une des demandes des
populistes du 19e siècle: pour une monnaie `` élastique '', administrée
par le gouvernement qui pourrait fournir un crédit d'urgence quand une
implosion financière semblait imminent Ñ comme alternative à la
rigidité de l'étalon-or. Au lieu de devenir l'institution flexible et indulgente
dont rêvaient les populistes, la Fed est rapidement devenue la
quatrième branche du gouvernement de Wall Street (Greider 1987,
chapitre 8).
Il y a eu quelques tentatives au début et au milieu du XIXe siècle pour
créer une banque centrale américaine, mais ils ont été autorisés à
mourir à cause de

92

JOUEURS

Jeffersonian - Objections jacksoniennes à la concentration du pouvoir


financier. Cela a laissé le système financier américain anarchique et
instable sans aucune sorte de prêteur de dernier recours, mais dans les
booms, toutes sortes de drôles d'argent ont passé. 30
Canoniquement, c'est la panique de 1907 qui a conduit à la création
de la Fed. Dans les paniques fréquentes de la fin du 19e siècle, une
cabale de banquiers new-yorkais se regroupait généralement pour
organiser des opérations de sauvetage en cas d'urgence; dans la
panique de 1895, JP Morgan et ses acolytes renflouèrent le Trésor
américain lui-même avec un prêt d'or d'urgence. La panique de 1907,
cependant, se révéla trop lourde pour ces arrangements privés; cette
fois-là, le Trésor a dû être appelé pour renflouer la cabale. Après ce coup
de désastre, Wall Street et ses amis à Washington en sont venus à
penser que les États-Unis ne pouvaient plus se passer d'une banque
centrale (Greider 1987, chapitre 9; Carosso 1987, pp. 535-549).

Gabriel Kolko (1963) a retracé la perte du pouvoir du cercle de Wall


Street à plusieurs facteurs: le vieillissement de personnalités comme
Morgan et Stillman (le représentant de Rockefeller); la croissance de
l'économie et des marchés financiers et l'évolution des places
financières en dehors de New York; et le déplacement de l'industrie vers
le financement interne, qui a réduit l'influence de Wall Street. La perte de
puissance financière brute a cependant été compensée par la création
de la Fed, une institution dominée par Wall Street depuis sa naissance
en 1913. Pour Kolko, la Fed était un exemple de groupe d'intérêt utilisant
l'État pour inverser ses fortunes de marché en déclin. Cette ligne
résonne dans le discours populiste d'aujourd'hui.

Cette histoire canonique, cependant, ne correspond pas aux preuves


convaincantes rassemblées par James Livingston (1986). Pour
Livingston, la lutte pour une banque centrale américaine a eu une
histoire beaucoup plus longue et un élément central de la création de la
classe dirigeante d'entreprise moderne de Wall Street à partir des
années 1890. Livingston a montré que la campagne pour un système
plus rationnel d'argent et de crédit n'était pas un mouvement de Wall
Street contre l'industrie ou la finance régionale, mais un large
mouvement de banquiers d'élite et de dirigeants des nouvelles sociétés
ainsi que d'universitaires et d'entreprises. journalistes. L'émergence de
la Fed a été l'aboutissement des tentatives de définition d'une norme de
valeur qui ont commencé dans les années 1890 avec l'émergence de la
société moderne gérée professionnellement détenue non par ses
dirigeants mais par des actionnaires publics dispersés.

Bien que les États-Unis soient devenus un marché national


profondément impliqué dans le commerce mondial et la finance dans
les décennies qui ont suivi la guerre civile, au début des années 1890, ils
étaient encore dominés par les petits producteurs et les banques.
Comme tout théoricien marxiste ou keynésien de la crise peut vous le
dire, la séparation de l'achat

93

WALL STREET

et la vente est l'un des grands points chauds du capitalisme; une vente
attendue qui n'est pas réalisée peut conduire un capitaliste à la faillite et
démanteler une chaîne d'engagements financiers. Multipliez cela par
mille ou deux et vous avez un grand potentiel de méfait. C'est l'une des
raisons pour lesquelles le dernier tiers du XIXe siècle a été caractérisé
par des booms et des bustes violents, dans une mesure à peu près
égale, puisque presque la moitié de la période a été marquée par la
panique et la dépression. Dans la panique, les milliers de banques
décentralisées accumuleraient des réserves, privant ainsi le système de
liquidités précisément au moment où il était le plus nécessaire. Mais les
cycles haussiers ont également été extraordinaires, alimentés par un
crédit lâche et des devises perverses (comme les billets privés). Il n'y
avait pas d'étalon de valeur central, contrairement à la façon dont nous
considérons les actifs de toutes sortes, de la trésorerie aux flottants
inverses, tels que libellés dans la même unité fondamentale, le dollar. La
pensée d'entreprise «progressiste», qui avait maîtrisé la rhétorique de la
modernisation, voulait une banque centrale qui contrôlerait le
financement inflationniste à la hausse Ñ ce qui, dans l'esprit d'intérêts
plus larges, signifiait empêcher les petits opérateurs de «surinvestir» et
jeter les bases d'une panique déflationniste Ñ et étendre un soutien
crucial en cas de crise.
Les fiducies étaient une tentative des grands industriels et des
banquiers pour gérer les instabilités du système, mais celles-ci étaient
interdites par le Sherman Act de 1890. La société, a fait valoir
Livingston, était une réponse à l'interdiction des fiducies. En
internalisant une grande partie des lacunes du système concurrentiel Ñ
en amenant plus de transactions dans les mêmes murs institutionnels
Ñ les sociétés ont considérablement stabilisé l'économie.
Avec l'émergence de l'entreprise moderne au tournant du siècle
une refonte plus large du système d'entreprise. Écrivant en 1905,
Charles Conant, célèbre banquier intellectuel, citait explicitement Marx
(et anticipait Keynes) en soulignant que la présence de l'argent comme
réserve de valeur, la possibilité de conserver la richesse sous forme
financière plutôt que de la dépenser rapidement en matières premières,
introduit toujours la possibilité d'une crise. En d'autres termes, la
possibilité invoquée par Marx mais niée par l'économie classique, la
possibilité d'un excès de capital dépourvu d'un débouché
d'investissement rentable, et d'un excès de marchandises qui ne
pouvaient pas être vendues avec profit sur le marché libre, avaient
prouvé tout. trop réel dans la pratique. Un système de régulation du
crédit était essentiel - un système qui, tout en opérant par l'intermédiaire
de l'État, serait retiré de la politique; la régulation de la monnaie et du
crédit serait confiée à des «experts», c'est-à-dire à des créanciers, des
industriels et des technocrates qui pensent comme eux.

La lutte autour de la définition de l'argent, a montré Livingston, a


marqué l'émergence des grandes entreprises et de Wall Street en tant
que véritable classe dirigeante:

94

JOUEURS

énergique, confiant, très conscient de sa mission - capable de


promouvoir son cas auprès d'un public plus large en utilisant les
relations publiques et une expertise amicale, et au Congrès avec un
lobbying habile. Les universités sont devenues de riches sources
d'expertise pour la nouvelle classe, et elles ont doté les instituts et les
fondations pour qu'ils agissent comme un mécanisme de
commercialisation et de distribution des nouvelles idées.
Le combat pour une monnaie saine était aussi consciemment
expansif, voire impérial; la théorie économique de l'époque soutenait
que les excédents chroniques de capitaux et de biens pouvaient être
atténués en conquérant les marchés étrangers. Les industriels avec des
ambitions mondiales voulaient que leurs banquiers soient
internationaux et voulaient que le dollar soit ferme face à la livre
britannique plutôt que contre une monnaie indésirable. Ils voulaient que
leur papier soit accepté sur les marchés monétaires de Londres en
dollars et non en livres, et cela exigeait une banque centrale.
La panique de 1907, plutôt que d'être le catalyseur qu'elle présentait
parfois, était considérée comme la «preuve que les conclusions validées
[l'établissement financier de l'entreprise] étaient déjà parvenues»
(Livingston 1986, p. 172). L'élite se battait pour de l'argent plus dur
depuis une décennie. La campagne de relations publiques s'est
enflammée, tout comme la campagne politique; en 1908, le Congrès a
formé une commission monétaire menée par la puce bleu sénateur
Nelson Aldrich, et l'année suivante, le Wall Street Journal a publié un
14 partie éditoriale sur sa page d' accueil (écrit par Conant) en faisant
valoir le cas d'une banque centrale. Cette institution régulerait «le flux et
le reflux des capitaux» et stabiliserait l'économie. Parmi l'élite, il y avait
une grande perte de confiance dans les pouvoirs d'autorégulation du
marché libre; une banque centrale était juste le genre d'intervention
experte et impartiale nécessaire pour freiner sa tendance fréquente au
déraillement.

Cette histoire permet d'expliquer l'absence de scission du secteur


financier, à l'exception des querelles familiales, sur la politique de la
banque centrale aux États-Unis et ailleurs. Il y avait un accord régional
et sectoriel remarquable sur la nécessité de rationaliser le système
bancaire, à la fois pour des raisons de stabilisation de l'économie et
pour promouvoir les intérêts commerciaux et impériaux à l'étranger.
Cette histoire contribue également à expliquer la pensée populiste aux
États-Unis aujourd'hui, avec une analyse similaire souvent partagée par
la gauche et la droite, les verts et les libertariens. Leur opposition aux
banques centrales, aux sociétés centralisatrices et aux
enchevêtrements mondiaux en faveur d'un système décentré et à
petite échelle reflète les processus historiques par lesquels ces
institutions modernes se sont formées. Ils oublient généralement l'
histoire volatile et paniquée de la fin du 19e siècle dans leurs rêves de
temps plus simples.

Depuis sa création, la Fed s'est composée de douze banques de


district dispersées dans tout le pays - une concession aux traditions
décentralisées

95

WALL STREET

des finances et de la politique américaines Ñ et un conseil


d'administration central à Washington. Les banques de réserve fédérale
de district sont techniquement détenues par les banques privées de leur
région, qui choisissent six des neuf directeurs de chaque banque de
district. Sur les neuf services du district de New York en 1996, trois
étaient des banquiers (de la Bank of New York et de petites banques de
Long Island et de Buffalo); deux étaient PDG de sociétés géantes (AT&T
et Pfizer). Le reste: la dirigeante du syndicat conservateur des
enseignants de New York, Sandra Feldman; 31 investisseur privé John
Whitehead, anciennement de Goldman, Sachs et du cabinet Carter; le
banquier d'investissement Pete Peterson du Blackstone Group,
anciennement de l'administration Nixon, et ennemi juré de la sécurité
sociale; et le chef d'un fonds de pension géant, Thomas Jones de TIAAÐ
CREF. Parmi les anciens élèves récents figurent le PDG d'une grande
compagnie d'assurance, un propriétaire de petite entreprise et le chef
d'une fondation d'élite. De tout cela, deux seulement se trouvaient en
dehors de l'orbite Big Business / Big Finance - trois si vous êtes
généreux et que vous voulez compter le dirigeant de la fondation, mais
les fondations détiennent de grandes participations financières et sont
politiquement et socialement intimes avec la classe des entreprises.
Ainsi, alors que le système de la Réserve fédérale est techniquement
une agence du gouvernement fédéral, une partie importante du système
est directement détenue et contrôlée par des intérêts privés.
Malgré l'intention de décentralisation initiale de la structure du
district, le pouvoir s'est rapidement déplacé vers deux centres Ñ
Washington, où la Fed a son siège social, et New York, le site de la plus
importante des banques régionales en raison de son emplacement à
quelques pâtés de maisons de Wall Street . La politique monétaire au
jour le jour est menée, sur la base des instructions générales de
Washington, au bureau de négociation de la Fed de New York. L'organe
exécutif du système est un Conseil des gouverneurs, composé de sept
membres nommés par le Président et confirmés par le Sénat, qui
siègent pour un mandat de quatorze ans. Ce long terme est censé isoler
les gouverneurs des pressions politiques; en réalité, cela les isole
presque complètement de quelque chose comme la responsabilité
démocratique. Parmi les sept membres du conseil, le président nomme,
sous réserve de la confirmation du Sénat, un président et un vice-
président, pour un mandat de quatre ans . Le conseil a en pratique été
assez bien dominé par le président; après avoir quitté la vice-présidence
en 1996, Alan Blinder s'est plaint publiquement de sa difficulté à obtenir
même des informations auprès des économistes du personnel. Du
président aux vice-présidents et directeurs des banques de district, les
cadres supérieurs de la Fed sont majoritairement masculins, blancs et
privilégiés (Mfume 1993).

Contrairement aux agences gouvernementales ordinaires, la Fed est


entièrement autofinancée ; il n'a jamais besoin d'aller au Congrès,
chapeau à la main. Presque tous ses revenus viennent

96

JOUEURS

de son portefeuille de près de 400 milliards de dollars en titres du


Trésor américain. Il n'est pas difficile de constituer une énorme tirelire
lorsque vous pouvez acheter des obligations avec de l'argent que vous
créez à partir de rien, comme le fait la Fed. En fait, à la fin de chaque
année, la Fed retourne un bénéfice de quelque 20 milliards de dollars au
Trésor - après avoir déduit ce qu'elle considère comme des dépenses
«raisonnables». Les salaires sont beaucoup plus généreux et les
conditions de travail beaucoup plus confortables que dans des
branches plus banales du gouvernement - et il n'y a pas grand-chose
que de simples civils peuvent faire pour contester sa définition du
caractère raisonnable.
La politique monétaire est définie par un Federal Open Market
Committee (FOMC), qui se compose des sept gouverneurs plus cinq
des présidents de banque de district, qui siègent à tour de rôle Ñcinq
des douze voix sont exprimées par les chefs d'institutions détenues par
des banques commerciales , une caractéristique étrange dans un
gouvernement nominalement démocratique. Imaginez le tollé si près de
la moitié des sièges du Conseil national des relations du travail étaient
réservés aux syndicalistes.
Le FOMC se réunit en secret toutes les cinq à huit semaines pour
donner le ton de la politique monétaire - restrictive, accommodante ou
neutre, dans le jargon de la Fed. Jusqu'à très récemment, le comité
n'annonçait les décisions de politique que six à huit semaines après leur
prise. En rupture avec près de quatre-vingts ans d'histoire, la séquence
de resserrements entamée en février 1994 a été annoncée
immédiatement, une tentative franche de voler le tonnerre de certains
réformateurs populistes. Jusqu'au début de 1995, ces réformateurs
étaient dirigés par le représentant du Texas Henry Gonzalez, qui a passé
ses quelques années à la présidence du comité des banques de la
Chambre à torturer délicieusement la Fed de toutes les manières
possibles. La menace de citations à comparaître de Gonzalez a
provoqué un épisode soudain de syndrome de la mémoire récupérée à
la Fed; pendant 17 ans, il avait nié avoir même pris des comptes rendus
détaillés lors des réunions du FOMC; en fait, il les avait enregistrés et
transcrits depuis le début. La prise de contrôle républicaine du Congrès
en 1994 a toutefois mis fin au règne de terreur de GonzalezÕ.

Pourtant, malgré cette bouffée de glasnost , la Fed reste une


institution intensément secrète. Cette opacité a engendré toute une
industrie d' observation de la Fed , un commerce qui rappelle la
Kremlinologie, dans lequel chaque contraction institutionnelle est
examinée à la recherche d'indices sur les changements de politique. Les
observateurs de la Fed ÒearnÓ saluent bien dans les six chiffres pour
un tel travail; une plus grande ouverture de la Fed réduirait leur
importance, sinon les mettrait en faillite, une forme rare de chômage qui
serait tout à fait la bienvenue. La Fed manipule également habilement
les médias; les journalistes, avides d'une fuite d'un initié de la banque
centrale, imprimeront tout ce qu'ils ont chuchoté à leurs oreilles, que ce
soit vrai ou non
Ñ des fuites parfois conçues pour induire en erreur ou éclairer les
marchés, et d'autres fois le produit d'une lutte interne.

97

WALL STREET

Même si les membres du FOMC inventeraient sans aucun doute


toutes sortes d'euphémismes intelligents pour exprimer les dangers
d'un chômage excessivement bas, la télédiffusion des débats du FOMC
sur C-SPAN fournirait toujours un aperçu éclairant de la mentalité du
pouvoir.
L'idéologie de Wall Street
Puisque cette section concerne l'État, quelques mots sur la politique de
Wall Street. Comme la plupart des ploutocrates, les financiers prennent
très au sérieux leurs propres pensées, généralement grossières, et sont
également assez riches pour payer beaucoup d'autres personnes pour
penser à leur place. Leurs opinions vont de l'establishment libéral (en
particulier sur les questions sociales) à l'extrême droite; les droitiers,
tous adeptes du laissez-faire, peuvent être subdivisés en ceux dont le
libertarisme s'étend à la tolérance sociale, et ceux qui sont des bigots
fulminants. (Tous les fanatiques ne sont pas sur la droite. Selon
quelqu'un qui travaillait pour l'un des démocrates libéraux les plus en
vue de Wall Street, il était plutôt raciste en privé.) Probablement 95% de
Wall Street Ñ et cela comprend des avant-postes similaires à Chicago et
la Californie Ñ serait d'accord avec le mantra «bons marchés, mauvais
gouvernement», même ceux qui échangent des obligations d'État pour
gagner leur vie. Malgré leur réputation de sophistication, la plupart des
Wall Streeters ont une vision brute et égoïste du monde.

La finance, tant américaine qu'internationale, est fortement


représentée dans les conseils d'administration des thinktanks de
Washington, depuis les foyers du centrisme comme la Brookings
Institution jusqu'aux avant - postes de droite comme Cato et Heritage.
L'artiste de rachat Ted Forstman, un homme à peine capable d'articuler
même sa propre philosophie libertaire primitive lorsqu'il n'est pas
soutenu par un scénario, est un partisan majeur de l' American Spectator
de droite . Les financiers sont de gros donateurs politiques. Les comités
d'action politique (PAC) du FIRE «ont investi beaucoup plus de dollars
dans la campagne Õ94 que tout autre groupe d'intérêts commerciaux, le
secteur des valeurs mobilières penchant fortement vers les démocrates,
même en cette année républicaine (Goldstein 1995). Bien que l'on
puisse voir comme un signe d'illumination que Wall Street contient plus
de démocrates que la plupart des autres secteurs commerciaux, en fait,
la finance exerce une influence fortement conservatrice sur le parti
supposé du peuple. Plus récemment, les hotshots des hedge funds sont
apparus comme les principaux soutiens de la contre-révolution
républicaine Newt Gingrich de 1994. Et encore en 1996, rapporte le
Center for Respon- sive Politics, le secteur FIRE était le plus gros
donneur politique de tous.
Même si leur vision du monde semble souvent formée par rien de
plus profond que le jeu sans fin des titres qui défilent sur leurs écrans
d'ordinateur, les analystes et économistes de Wall Street sont des
sources privilégiées pour les journalistes.

98

JOUEURS

se tourner vers quand ils ont besoin d'un devis. Pour une prise un peu
plus savante, les journalistes appellent des experts des thinktanks
soutenus par Wall Street. Et l'argent s'exprime aussi idéologiquement.

information: «réflexivement fallacieuse»


Aucune enquête sur la distribution des personnages ne serait complète
sans un regard sur les différents médias financiers. Les experts et les
économistes aiment à souligner que les marchés sont «information», un
mot chic et spongieux qui sert souvent d'euphémisme non examiné
pour l'argent et le pouvoir, et pas seulement pour la finance. 32 Mais
simplement parce que les experts et les économistes disent quelque
chose à plusieurs reprises doesnot moyenne qu'il IsNot au moins en
partie vrai. Il existe cependant de nombreux types d'informations.
Le plus précieux de tous est l'information privilégiée, qui se présente
sous de nombreuses formes. Le type le plus connu est celui d'une
évolution spectaculaire des affaires, comme une baisse inattendue des
bénéfices, une tentative de reprise ou une mise en accusation
imminente. De toute évidence, quiconque le sait avant le public peut
gagner beaucoup d'argent lorsque les nouvelles arrivent dans la rue.
Mais ce n'est pas le seul type d'informations internes qui peuvent être
transformées en argent liquide. L'information selon laquelle un service
de recherche de courtiers est sur le point de recommander Intel, ou
qu'un client est sur le point de passer une commande pour un million
d'actions d'IBM, peut être précieuse pour le bureau de négociation de
l'entreprise, qui peut prendre position avant l'événement et profiter de la
poussée des prix qui s'ensuit alors que les nouvelles se répandent. Le
pupitre de négociation est censé être isolé du reste de l'entreprise par
un soi-disant «mur chinois», mais ces murs ne sont pas toujours sans
porosité. Comme me l'a dit un journaliste financier chevronné au milieu
de tous les scandales d'initiés de la fin des années 80, les gens viennent
à Wall Street depuis des générations pour gagner de l'argent grâce à des
informations internes; Boesky & Co. est juste trop cochon pour son
propre bien. Ou comme l'a dit un commerçant de célébrités, «Quiconque
ne sait pas quelque chose que tout le monde ne sait pas est un putain
de connard.
Wall Street regorge également de formes d'informations moins sexy,
allant des ragots que les commerçants se transmettent au téléphone,
aux analyses financières et économiques apparemment sérieuses
publiées par des sociétés de courtage et des boutiques de recherche, en
passant par les nouvelles quotidiennes qui apparaissent dans les
papiers et sur les fils. Les services de virement financier Ñ Reuters, Dow
Jones, Bloomberg
Ñ disposer de terminaux informatiques disséminés dans le monde
financier, diffusant des informations en direct dans les yeux des joueurs
facilement distraits, et offrant également une gamme de prix de marché,
d'informations historiques et d'analyses.
Il ne faut pas surestimer la qualité d'une grande partie de ce produit d'information.

99

WALL STREET

Alors que les pages d'information du Wall Street Journal contiennent


certains des meilleurs journaux quotidiens en Amérique, les nouvelles
du marché dans ce journal et dans d'autres grands journaux sont
souvent assez superficielles, un reconditionnement non critique du
blather sortant des grandes maisons de courtage. . La recherche
produite par ces courtiers n'est généralement rien de plus qu'un
complément à l'effort de vente. Les analystes disent rarement quelque
chose de méchant sur les entreprises qu'ils couvrent; les entreprises ne
veulent pas aliéner les clients potentiels de la banque d'investissement,
et les analystes ne veulent pas aliéner leurs sources de gestion, de peur
de cesser de prendre leurs appels téléphoniques. 33 Par conséquent,
vous ne voyez presque jamais de recommandation de «vente»; la chose
la plus désagréable que la plupart des analystes diront à propos d'une
action est de l'appeler un «hold» plutôt qu'un «achat».
L'exemple le plus célèbre des pressions au travail a été lorsque
Marvin Roffman, un analyste du jeu alors au service de Janney
Montgomery Scott, a osé dire au Wall Street Journal en 1990 que
l'effrayant casino Taj Mahal de Donald Trump à Atlantic City était une
dette. Un lourd château de cartes qui «ne réussira pas». Trump menaça
de poursuivre Janney en justice, et la firme renvoya rapidement Roffman
(qui s'est avéré, à partir de 1996, avoir tort, hélas).
C'est un cas extrême. Les pressions les plus normales ont été
décrites par John Keefe, ancien analyste bancaire chez Drexel Burnham
Lambert qui dirige maintenant son propre atelier de recherche à New
York. Selon Keefe, étant donné que les services que les courtiers offrent
aux clients sont assez indifférenciés, il est difficile pour une entreprise,
au-delà d'un niveau de compétence de base, de se démarquer dans
l'exécution des ordres d'achat et de vente. Ainsi, la recherche qu’une
entreprise propose à ses clients est censée la distinguer de ses
concurrents.

Mais, «en fait,» note Keefe, les analystes «passent la plupart de leur
temps à« vendre »leurs idées à leurs clients, et très peu de leur temps à
rechercher.» Lorsqu'il était à Drexel, Keefe a dit qu'il devait payer deux ou
trois per- sonal visites par an pour les clients importants et une par an
pour les clients moins importants. Outre les rencontres personnelles
, les analystes devraient passer au moins 100 appels téléphoniques par
mois aux clients, certains des «plus obsessionnels (et qui réussissent)»
effectuant jusqu'à 300 appels par mois ou 15 par jour de travail. De
toute évidence, il ne reste plus beaucoup de temps après que les clients
aient été servis pour effectuer des recherches sérieuses sur les
entreprises et l'industrie.

Une chose que les analystes font rarement est


de remettre en question les chiffres que les cabinets communiquent à
leurs actionnaires, qui sont certifiés par des auditeurs externes,
généralement un cabinet comptable mondial de marque . La
comptabilité peut avoir la réputation d'être terne, mais elle peut être le
théâtre d'une grande créativité. Les comptables sont notoirement
désireux de dire des choses gentilles sur les entreprises qu'ils vérifient;
après tout, le sujet de l'audit paie les honoraires. Des faillites notoires de
la

100

JOUEURS

Les années 1980, de Drexel Burnham Lambert à la BCCI en passant par


plusieurs centaines de S&L, ont reçu à plusieurs reprises des bilans de
santé impeccables de la part d'éminents cabinets comptables - les
auditeurs très extérieurs qui sont censés fournir un contrôle externe sur
l' auto-représentation numérique d' une entreprise. De plus en plus
d'entreprises piétonnes se transforment grâce à des interprétations
arithmétiques et juridiques créatives en producteurs éblouissants.

La comptabilité sluttish est une pratique de longue date . Au cours


des années 1960, rapporte John Brooks (1973, p. 160-162), les
comptables ont peint un tableau éclatant des nombres que les
promoteurs de fusions voulaient. Les investisseurs, dont beaucoup
étaient des na • fs, ont acheté avec empressement du papier qui,
quelques années plus tard, se révélerait presque sans valeur. Ò En
suivant des pratiques conservatrices et leurs consciences, les
comptables auraient pu empêcher ce jiggery-pokery; ils ne l'ont pas fait.
»On pourrait dire exactement la même chose des désastres financiers
des 15 dernières années. Si les analystes de Wall Street, qui sont
vraisemblablement compétents pour le faire, avaient examiné
sérieusement les chiffres des comptables, de nombreux
jiggery-pokery récents auraient pu être détectés. 34

Même l'analyse économique doit servir l'effort de vente. Un


économiste qui avait fait des prévisions haussières précises sur la
croissance économique américaine en 1993 et 1994, alors que le reste
de Wall Street était unanime à projeter la lenteur, a été appelé par ses
supérieurs et invité à repenser ses prévisions. (Une forte croissance
économique est généralement mauvaise pour les obligations, et
l'entreprise avait beaucoup d'obligations à vendre.) L'économiste a fait
ce qu'il a dit et a noté ses prévisions. L'économiste préféré de Wall
Street, Ed Hyman, lauréat du sondage Institutional Investor pendant une
douzaine d'années consécutives, était l'un de ceux qui prédisaient (à
tort) la paresse en 1993 et 1994; par coïncidence, son entreprise vend
non seulement des obligations, mais il gère également un important
portefeuille d'obligations.
Comme l'a dit Keefe, si les marchés sont le casino que Keynes a dit
être célèbre, alors les analystes sont comme des chanteurs de salon.
Après tout, les casinos offrent tous les mêmes jeux et les mêmes
chances; la seule différence entre eux est le divertissement et la
décoration. S'il y a «de nombreux analystes qui prennent leur travail très
au sérieux», conclut Ó Keefe, «de nombreuses fois, la concurrence entre
eux dégénère en concours pour voir qui peut attirer le plus d'attention
avec les prévisions les plus audacieuses». D'autres fois, cependant,
moins flamboyantes. les analystes se contentent d'ajuster leurs
prévisions au consensus, pour ne pas se démarquer, et ainsi éviter
d'éventuels embarras. Dans les deux cas, flamboyants ou décroissants,
les prévisions sont guidées par le consensus plutôt que par les faits de
l'affaire.

Ces analystes et économistes fournissent la matière première aux


journalistes financiers. Voici une vue de la façon dont ce commerce est
exercé, à partir d'une pratique de longue date

101

WALL STREET

titioner, John Liscio, un ancien chroniqueur de Barron qui publie


désormais sa propre newsletter à prix élevé :

Les rédacteurs financiers ne sont rien de plus que des secrétaires


d'enregistrement glorifiés. Contrairement à leurs collègues dans
d'autres domaines comme le théâtre, le cinéma, la gastronomie, le
sport, la politique et la mode, les écrivains financiers et même les
chroniqueurs refusent de penser par eux-mêmes. Parce qu'ils chérissent
l'accès à des sources bien placées , ils ne servent que de conduits pour
la sagesse reçue, ce qui est presque toujours fauxÉ. Quoi que disent les
économistes et les analystes idiots, la presse financière se répand sur la
page. Il n'y a pas de filtre.
Imaginez à quel point ce serait ridicule si un écrivain sportif, affecté à
un périodique également, persistait à imprimer les discours
ridiculement optimistes des gérants, du propriétaire et du personnel
vieillissant des lanceurs, et peu ou rien d'autre. Ou si l'avis d'un critique
gastronomique sur un restaurant était construit autour de l'opinion du
chef cuisinier et de ma ”tre dÕ. Demander à un Wall Street de pirater son
opinion sur l'économie, c'est comme demander à un producteur ce qu'il
pense d'une pièce qu'il vient de monter, ou à un mannequin de piste ce
qu'elle pense de la nouvelle ligne. Pourtant, c'est exactement ainsi que
la presse financière le joue: par réflexe.

Historiquement, la presse financière a joué un rôle profondément


idéologique. Comme l'a montré Wayne Parsons (1990), la diffusion
d'informations sur les prix et les produits a été cruciale pour le
développement des marchés nationaux en Grande-Bretagne et en
Amérique du 17e au 19e siècle. Comme aujourd'hui, certaines de ces
informations étaient bonnes, mais certaines n'étaient guère plus que
des shillings pour les rabatteurs du jour; la bulle de la mer du Sud, par
exemple, n'aurait probablement jamais gonflé sans l'aide de la presse
londonienne.
Mais plus que des prix circulaient - les idées aussi. The Economist,
sous la direction de Walter Bagehot, a joué un rôle crucial dans la
diffusion de la religion du libre-échange et du laissez-faire à travers l'élite
britannique. Comme l'a dit Bagehot, The Economist, le magazine qui
s'appelle mystérieusement un journal, était un grand «producteur de
croyances» pour la nouvelle bourgeoisie. Comme le dit Parsons (1990,
p. 41), `` l'importance historique de la presse financière ne réside pas
tant dans sa contribution au développement d'une forme littéraire que
dans son rôle dans la définition d'une langue et d'une culture
capitalistes: marchés libres, individualisme , profit et spéculation. Non
seulement la publication d'informations a facilité la croissance de
l'internationalisation des marchés, mais elle a également contribué de
manière non négligeable à la promotion de la culture capitaliste
»(Parsons 1990, pp. 27, 41).
Cette culture avait une conception très étroite de l'actualité
économique; c'est cela qui a eu un impact sur l'état du marché et
l'opinion de la ville. La condition économique du peuple n'était pas
quelque chose qui

102

JOUEURS

préoccupé l'attention des journalistes financiers et des rédacteurs en


chef de journaux »(Parsons 1990, p. 31).
Parsons parlait du 19e siècle, mais on peut dire la même chose
aujourd'hui, avec les chaînes de télévision par câble qui diffusent le
téléscripteur boursier toute la journée, le Financial Times et le Wall Street
Journal publiant des éditions l'un sur l'autre, et The Economist disant aux
yuppies et aux seniors ce qu'il faut penser des bureaucrates du monde
entier, avec une forte dose d'attitude britannique que les Américains
insécurisés trouvent enivrant. L'actualité économique est largement
confinée à la section «affaires», avec tous les préjugés que cela
implique; il va sans dire qu’aucun quotidien n’a de section «travail».
De plus, soutient Parsons, la transformation de l'économie en une
branche largement obscure des mathématiques et le retrait des
économistes dans l'académie ont laissé un grand vide dans la diffusion
des idées économiques, un vide qui a été comblé par la presse
économique. La conversion de The Economist d'une feuille keynésienne
à une feuille anti-keynésienne dans les années 1970 a été d'une grande
importance dans la répudiation du consensus keynésien d'après-guerre.

L' économie de l' offre , doctrine ridicule mais enrichissante qui est
devenue la politique nationale aux États-Unis au début des années
Reagan, a été développée en grande partie sur la page éditoriale du Wall
Street Journal par Jude Wanniski et Robert Bartley. Wanniski a quitté le
journal pour devenir un consultant économique (célèbre pour ses
chapes ferventes promouvant un retour à la norme d'or), mais Bartley et
ses serviteurs poussent toujours les premières années Reagan comme
un modèle économique pour tous les temps, avec toujours- mépris
croissant des faits, des raisons et des points de vue opposés. De
nombreux journalistes du Journal sont embarrassés par le bartleyisme,
mais le président de Dow Jones, Peter Kann, et sa femme, Karen Elliott
House, vice-présidente cracheuse de feu de l'entreprise, l'adorent. Kann
aurait dénoncé James Stewart, le rédacteur en chef de la première page
du journal à la fin des années 1980, pour avoir été trop libéral.Ó Le
ÒliberalÓ Stewart a remporté le prix Pulitzer pour son livre sur Drexel et
les scandales d'initiés des années 1980 ( Stewart 1991), et à partir de là,
il est devenu un gros fromage chez Smart Money, une joint-venture entre
Dow Jones et Hearst. Chez Smart Money, un magazine de finances
personnelles astucieux et vide, Stewart a surmonté son ignorance du
marché boursier et a écrit des histoires nommant les dix actions que
vous devez posséder Ñ noms fournis par un gestionnaire de fonds,
James Cramer, qui vient de posséder un grand nombre des stocks qu'il
a recommandé à Stewart.
On pourrait penser que la multitude de bulletins d'information
indépendants, avec des prix d'abonnement allant de plusieurs centaines
à des milliers de dollars par an, pourrait être une meilleure source
d'analyse des investissements, mais ils le sont rarement.

103

WALL STREET

Les performances à long terme des newsletters populaires sont peu


différentes d'une supposition, mais même les plus haut de gamme ne
sont pas non plus trop impressionnantes.
Le service de conseil Johnson Smick, qui facture jusqu'à 100 000
dollars pour les abonnements à ses feuilles de tout, en est un bon
exemple. Le Johnson est Manuel Johnson, ancien vice-président de la
Réserve fédérale. Lorsque Johnson était à la banque centrale, la firme,
puis Smick Medley, a montré une étonnante capacité à prévoir les
changements de politique de la Fed; lorsque Johnson a quitté la Fed,
l'entreprise est devenue Johnson Smick Medley Ñ et leur prescience au
sujet de la politique de la Fed a semblé perdre un peu de son avantage.
En 1994, la société a signalé à ses clients que le scandale Whitewater
était sur le point de prendre une tournure spectaculaire qui serait très
dommageable pour le président Clinton; les marchés boursiers et
obligataires se sont évanouis à cause du rapport, ce qui s'est avéré
totalement faux (Kurtz 1994; Fromson 1994). Alors pourquoi les gens
paieraient-ils 100 000 dollars par an pour un tel journalisme? Parce qu'il
déplace les marchés lorsqu'il se propage au-delà du cercle des abonnés;
si vous l'entendez d'abord, vous pouvez gagner de l'argent, que ce soit
vrai ou non. C'est certes un exemple extrême, et un bulletin
d'information qui se trompait à plusieurs reprises arrêterait de faire
bouger les marchés, mais tant qu'un service est chaud Ñ et parfois
longtemps après Ñ les gens paieront gros pour ressentir la première
chaleur.

Les feuilles de bas de gamme masquent souvent leur piètre


performance en manipulant l'histoire. Selon Liscio, qui lit des tonnes de
trucs, l'un des réécrivains les plus ambitieux est James Dale Davidson,
qui mélange la politique de droite avec des conseils financiers dans sa
newsletter Strategic Investing . Mauvais choix - et il n'y en a pas de
pénurie - disparaissent simplement du portefeuille recommandé d'un
numéro à l'autre. Passionnément anti-Clinton, Davidson a recommandé
de vendre à découvert les actions des sociétés basées en Arkansas
simplement en raison d'un lien imaginaire avec le président. Au moment
de sa mort, l'ancien directeur de la CIA William Colby écrivait pour une
spin-off de Davidson SI , faisant la promotion d'histoires de criminalité
clintonienne; les fils de conspiration se sont réchauffés après que Colby
eut rencontré sa fin au Chesapeake.

styles de jeu

Ce n'est pas un manuel de technique d'investissement, bien qu'il en


vendrait probablement beaucoup plus d'exemplaires s'il l'était. Mais
quelques mots sur la façon dont les gens se débarrassent de leur
argent ne constitueraient pas une complaisance excessive au
commerce. Les personnes qui négocient des actifs financiers peuvent
être divisées en plusieurs catégories. Une distinction commune est
entre les commerçants et les investisseurs, c'est-à-dire entre les
personnes qui prennent une position dans le but d'en sortir dans un
temps mesuré en

104

JOUEURS

unités quelque part entre les secondes et les semaines, par opposition
à ceux qui ont l'intention de le conserver pendant des mois ou même, à
l'occasion, des années.
Une autre distinction est entre les traders fondamentaux et
techniques. Bien que les détails varient selon le marché, les personnes
qui négocient sur les fondamentaux examinent les réalités sous-
jacentes aux mouvements de prix - grands développements
économiques, politiques gouvernementales, démographie, stratégies
d'entreprise. Un analyste fondamental du marché boursier, par exemple,
peut examiner en profondeur les finances d'une entreprise ou parler aux
dirigeants, clients et rivaux. Les négociants techniques ne se soucient
guère de ces éphémères - tout ce qui leur importe, c'est le mouvement
des prix des titres, qu'ils retracent aux modèles sous-jacents de l'offre et
de la demande sur les marchés eux-mêmes.
Pour un négociant en actions techniques, peu importe si une
entreprise fabrique des puces de patate ou des puces de mémoire.
Certains analystes techniques effectuent un travail statistique assez
rigoureux, en suivant les changements du volume des transactions ou
de la dynamique des prix, à la recherche d'indices possibles d'un
renversement de tendance imminent. D'autres, guère mieux que les
haruspices, tentent de deviner des modèles dans les graphiques de prix
qui présagent supposément des mouvements haussiers ou baissiers
spectaculaires. Ces «graphistes» parlent avec enthousiasme des
fanions, des coins montants, de la tête et des épaules, des fonds de
soucoupe. Il y a peu de preuves que la lecture de cartes fonctionne du
tout; les motifs observés sont probablement peu différents des
papillons et des organes génitaux que l'on voit dans un test de
Rorschach. L'économiste Burton Malkiel, auteur du texte
d'investissement populaire A Random Walk Down Wall Street, a demandé
à ses étudiants de construire des graphiques mythiques des cours des
actions en retournant des pièces. Quand Malkiel les montra à des
chartistes pratiquants, ils découvrent leurs modèles favoris cachés
dans les gribouillis aléatoires (Malkiel 1990, pp. 135-136).

La plupart des acteurs du marché utilisent une combinaison


d'analyses techniques et fondamentales, mais cela ne signifie pas que
leur performance est terriblement réussie. Selon Norm Zadeh, qui
évalue les performances des gestionnaires de fonds, seuls 1 à 2%
environ de tous les frondeurs ont un bilan constant et substantiel de
bonnes performances. La plupart font un peu moins bien que les
moyennes du marché, ce qui n'est pas surprenant, car ce sont les
marchés et parce que les frais et commissions réduisent un peu leurs
rendements. Des performances vraiment exceptionnelles - les 1 239%
de rendement que vous voyez clairement dans les publicités - sont
presque toujours des douves.

Quel est le secret des gagnants cohérents, les noms de famille (au
moins dans les ménages aisés)? Selon Zadeh, cela implique souvent
des manipulations de marché, des pots-de-vin pour obtenir des
informations privilégiées et une utilisation intelligente de la presse; «Ils
considèrent l'investissement comme une guerre», et dans la guerre, tout
est juste. Les investisseurs aux poches profondes peuvent déplacer les
marchés simplement en déplaçant beaucoup d'argent; fort

105

WALL STREET

les mouvements dans un sens ou dans un autre attireront l'attention du


grand public, déplaçant les prix dans une direction favorable. Les
investisseurs vedettes Ñ les noms sont omis pour éviter les poursuites
Ñ laissent souvent baisser le fait qu'ils pensent que le yen est surévalué
ou qu'ils viennent d'acheter de l'or; lorsque les masses agissent sur
cette information, la position, quelle que soit sa sagesse initiale, devient
gagnante. Pas de bosses inconscientes ici.

capital non consolidé


Jusqu'à présent, cet examen s'est concentré sur les États-Unis. Bien que
cela simplifie les choses, ce n'est guère une représentation fidèle de la
façon dont nous investissons aujourd'hui. Les capitaux et les matières
premières parcourent le monde avec une liberté remarquable. Bien que
les observateurs occasionnels traitent ce monde sans frontières
comme une invention récente, il rappelle plus qu'un peu la vie d'avant la
Première Guerre mondiale.Ce monde idyllique a été joliment évoqué par
John Maynard Keynes (1988, p. 11-12), sans doute l'un de ceux-ci.
Londoniens autrefois charmés, il a écrit sur:

L'habitant de Londres pouvait commander par téléphone, en sirotant son


thé du matin au lit, les divers produits de la terre entière, en quantité qu'il
jugerait appropriée, et s'attendre raisonnablement à leur livraison
anticipée à sa porte; il pouvait au même moment et par les mêmes
moyens aventurer sa richesse dans les ressources naturelles et les
nouvelles entreprises de n'importe quel quartier du monde, et partager,
sans effort ni même difficulté, leurs fruits et avantages futurs; ou il
pourrait décider de coupler la sécurité de sa fortune avec la bonne foi
des habitants de toute municipalité importante de tout continent que la
fantaisie ou l'information pourrait recommander. Il pourrait obtenir
immédiatement, s'il le souhaitait, des moyens de transit bon marché et
confortables vers n'importe quel pays ou climat sans passeport ni autre
formalité, pourrait expédier son serviteur au bureau voisin d'une banque
pour l'approvisionnement des métaux précieux qui lui semblerait
convenable, et pourrait alors se rendre à l'étranger dans des quartiers
étrangers, sans connaître leur religion, leur langue ou leurs coutumes,
portant sur sa personne des richesses inventées, et se considérerait
grandement lésé et très surpris de la moindre intervention. Mais,
surtout, il considérait cet état de choses comme normal, certain et
permanent, sauf dans le sens de l'amélioration, et tout écart par rapport
à celui-ci comme aberrant, scandaleux et évitable. Les projets et la
politique du militarisme et de l'impérialisme, des rivalités raciales et
culturelles, des monopoles, des restrictions et de l'exclusion, qui
devaient jouer le serpent de ce paradis, étaient un peu plus que les
amusements de son quotidien, et semblaient exercer tous

106

JOUEURS

presque aucune influence sur le cours ordinaire de la vie sociale et économique,


dont l'internationalisation était presque achevée dans la pratique.

Cette attitude de droit et de permanence caractérise également le


sentiment que le capital a de lui-même aujourd'hui. Hormis les
escarmouches commerciales occasionnelles, souvent provoquées par
des politiciens désireux d'exciter le public national, la poursuite de
l'intégration économique mondiale, dont les flux de capitaux libres sont
l'avant-garde, est considérée comme inévitable. Nous verrons si c'est le
cas.
Le monde que Keynes a décrit pour la première fois s'est séparé
pendant la Première Guerre mondiale, bien que les plus défavorisés du
monde aient fait de leur mieux pour le reconstituer dans les années
1920. Alors que les économies européennes ne prospéraient guère
dans les années 1920 Ñ le chômage britannique était supérieur à 10%
pendant presque toute la décennie, et l'Allemagne passa les années
folles en crise Ñ il semblait encore que certaines parties de l'ordre
d'avant-guerre avaient été rétablies, et les États-Unis passèrent la
majeure partie de la décade d'un boom qui a marqué le début du
capitalisme de consommation moderne. Les capitaux ont recommencé
à circuler à travers les frontières et des dettes audacieuses ont été
contractées. Mais l'ancien ordre s'est finalement effondré pour de bon
avec le crash de 1929.
L'expérience des pays «par défaut souverains» qui ont fait faillite
montre à quel point ce monde s'est détaché de la crise. Sur 58 pays qui
ont émis des obligations internationales dans les années 1920, 25 ont
fait défaut entre 1929 et 1935. En dollars, 70% de toute la dette
extérieure émise aux États-Unis entre 1926 et 1929 (à l'exclusion du
Canada) a mal tourné Ñ comparé à un taux de défaut de «seulement»
30% sur la dette d'entreprise émise à la fin des années 1920. Soit dit en
passant, la plupart des souverains défaillants ont obtenu de bonnes
notes de MoodyÕs (Cantor et Packer 1995).

Mais maintenant, ces valeurs par défaut sont un lointain souvenir, et


les marchés financiers d'aujourd'hui semblent transparents. Les
statistiques confirment l'importance décroissante des frontières pour
les marchés financiers. 35 Dans les années 70, le coefficient de
corrélation entre les taux d'intérêt des obligations d'État américaines à
10 ans et des obligations allemandes de maturité similaire était de
0,191, mais de 1990 à 1994, il était de 0,934; Japon et États-Unis, 0,182
et 0,965, respectivement; et aux États-Unis et au Royaume-Uni, 0,590 et
0,949 (données de la Banque d'Angleterre, rapportées dans Goldstein et
al. 1994, p. 5). 36 Alors qu'il serait exagéré de dire que thereÕs
maintenant un marché mondial du crédit, weÕre se déplaçant sans
aucun doute dans cette direction.
Bien que tout cela semble aussi naturel que le lever du soleil, cette
incarnation du globalisme n'est pas si ancienne. La plupart des pays ont
imposé des contrôles de capitaux étendus jusque dans les années 70.
Même maintenant, les statuts du FMI (article VI, section 3) permettent
aux membres d'exercer les contrôles nécessaires pour réglementer les
mouvements internationaux de capitaux, tant qu'ils ne le font pas
indûment.

107

WALL STREET

interférer avec les paiements courants liés au commerce. Bien que


l'opinion officielle des années 50 préconise un régime libéral, les
déséquilibres de la balance des paiements des années 60 ont conduit à
un resserrement des contrôles, les États-Unis tentant de restreindre les
sorties de capitaux et plusieurs pays excédentaires tentant de limiter les
entrées.
Comme l'a fait remarquer Philip Turner (1991), économiste à la
Banque des règlements internationaux, les flux de capitaux ont eu
tendance à exagérer les déséquilibres commerciaux. Les mouvements
transfrontières de capitaux privés ont été «induits dans une large
mesure par les anticipations de réalignement des taux de change», eux-
mêmes largement motivés par des considérations de balance courante
. Les pays déficitaires étaient donc généralement confrontés à des
sorties, alors que les capitaux tentaient de battre une dévaluation à
venir; les pays excédentaires ont dû faire face à des entrées, les
investisseurs espérant bénéficier de la réévaluation probable. Avec
l'avènement des taux de change flottants en 1973, ces tendances n'ont
fait que se renforcer.

avoirs extérieurs
La suppression rapide des contrôles de changenets, en par pourcentage
Margaret
du PIB
Thatcher lors de son ascension en 1979 a donné le ton des années
Japon
1980. Dix ans plus tard, aucun des grands et quelques-uns des petits
pays riches industrialisés n'a restreint de manière significative le droit
Allemagne
(1995)
de leurs citoyens de détenir des biens étrangers.
Comme l'a noté Turner, les choses étaient
Royaume-très différentes la dernière
1981
1996
fois que le capital a parcouru le monde Unisi librement. Une différence est
évoquée par le mémoire de France KeynesÕ «Richesse monnayée».
Contrairement aux mythes
offert par les punaises d'or modernes, NOUS
déséquilibres des comptes courants (et
-15% -10% -5% + 0% + 5% + 10% + 15% + 20%
les flux de capitaux qui en source: Banque d'Angleterre (1994); FMI
résultent) de l' étalon - or d'
avant 1914 Ñ
avec la livre sterling servant de
substitut bon comme l'or Ñ
étaient à la fois importants et
persistants. De 1880 à
1914, l'excédent du compte
courant britannique était de 4 1 /
2 % du PNB, ce qui

a généré une position extérieure


nette de 130-140% du PNB en
1914. Rendement des investissements étrangers
ment étaient de 5%, soit deux fois le rendement des obligations d'État
britanniques. En revanche, l'excédent du Japon de 19% du PIB semble
modeste (voir graphique) par rapport à la Grande-Bretagne à son
apogée, et les rendements de 5% sont considérés comme minimes
aujourd'hui.
Comme presque tous ces flux étaient libellés en or, il n'y avait pas de
risque de change - à moins qu'un pays n'ait eu l'audace de prendre la
mauvaise décision de renoncer à l'or. Bien sûr, le revers du risque de
change - la possibilité de spéculer sur les devises elles-mêmes (plus
que dans les

108

JOUEURS

actifs dérivés libellés dans ces monnaies), qui est devenu l’un des
principaux moteurs des flux mondiaux de capitaux dans les années 80
Ñ a été réduit. Ce qui a incité le capital à se déplacer alors, ce sont les
écarts de taux d'intérêt.
Hormis l'or, Turner a noté deux autres caractéristiques de la
période d'avant 1914 , une gamme limitée de véhicules et l'importance
des investissements à long terme dans des actifs réels. En raison de la
stabilité du système goldsterling, les instruments de couverture actuels
tels que les options, les swaps et les contrats à terme n'étaient pas
nécessaires et il est difficile d'imaginer un marché profond dans une
telle alchimie à une époque sans ordinateur. Il y avait des actions, des
obligations, des investissements directs - beaucoup de ces
euphémismes pour les revendications impériales - et pas grand-chose
d'autre.
Plus étonnant pour l'observateur moderne est la part du capital
transfrontalier qui a pris la forme d'investissements productifs, soit par
la propriété européenne directe des chemins de fer dans les colonies,
soit par la détention d'obligations de chemin de fer. Cela a eu, comme
Turner (1991, pp. 13-20) l'a souligné, deux séquelles économiquement
heureuses (en laissant de côté les questions sociales du
«développement» colonial). Premièrement, des actifs réels ont été
créés, des actifs capables de rembourser leurs dettes. Et
deuxièmement, l'afflux a généralement retrouvé son chemin vers les
pays exportateurs de capitaux sous la forme d'une demande de biens
d'équipement.
Contrairement au XIXe siècle, les flux de capitaux libres des années
80 ont largement contourné le soi-disant Tiers-Monde, plaçant la
logique de l'économie conventionnelle sur sa tête. On pourrait penser
que les taux de profit potentiels seraient plus élevés dans ce que l'on
appelle avec optimisme les `` pays en développement '', mais à part une
poignée de pays nouvellement industrialisés favorisés (NPI), les
capitaux ont largement évité l'hémisphère sud jusqu'au boom des
marchés émergents du début des années 1990. (Même alors, les flux
étaient concentrés dans une poignée de pays Ñ et encore, les flux entre
les pays du premier monde prédominaient.) Les gouvernements et les
institutions quasi-publiques comme la Banque mondiale ont fourni les
deux tiers des financements aux pays pauvres pendant les années 80.
Mais, comme l'a souligné Turner (1991, p. 25), «la fonction classique
des marchés internationaux des capitaux» - allouer des fonds aux zones
de rendement le plus élevé - est devenue encore moins évidente dans
les flux de capitaux récents, même entre les nations industrielles. Il a
continué:

Dans les années 1950, les États-Unis (ratio capital / travail élevé)
exportaient du capital vers l'Europe (ratio capital / travail plus faible),
processus qui a contribué à une croissance plus rapide en Europe
qu'aux États-Unis et à une réduction des écarts de salaires. En Europe,
la Suisse (rapport capital / travail élevé) était le plus grand exportateur
de capital par habitant. Vu sous cet angle, il semble quelque peu
anormal que les États-Unis aient été le plus gros importateur

109

WALL STREET

du capital pendant une grande partie des années 80; il y a peu de


preuves que le taux de rendement des actifs réels aux États-Unis était
plus élevé dans les années 80 que dans d'autres pays. 37

Turner suppose que cet afflux était en grande partie fonction de la


profondeur des marchés financiers américains. Des marchés
bien développés , semble-t-il, peuvent pervertir l'allocation du capital et
la lubrifier. La sophistication croissante des marchés financiers est une
réaction à l' instabilité post-Bretton Woods du système mondial. Turner
conclut que « la fonction de diversification financière et d'intermédiation
des marchés financiers internationaux est venue éclipser l'allocation
classique de la fonction du capital». Joan Robinson avait raison
lorsqu'elle a dit que les marchés financiers sont principalement «une
commodité pour les rentiers».
Cependant, les choses ont quelque peu changé vers 1990, avec la
publication de l'article de Turner. La baisse des taux d'intérêt aux États-
Unis a atténué le stress des emprunteurs latino-américains autant
qu'elle l'a fait aux États-Unis, mais ces taux plus bas ont laissé les
investisseurs avides de rendement. Ils ont surmonté leurs souvenirs de
la crise de la dette et ont commencé à investir de l'argent dans le tiers
monde. Le financement public du développement n'a augmenté que de
28% entre 1989 et 1994 Ñ mais le financement privé a gonflé de 313%,
sous l'impulsion des investissements boursiers, qui ont explosé de
1029%. Une grande partie de ces ressources a été transférée aux
entreprises privatisées, en particulier en Amérique latine. Les anciennes
dettes des années 70 et 80 ont été converties en actions dans ces
entreprises dépistées , donnant aux investisseurs étrangers et aux
copains politiques nationaux de gros enjeux, souvent à des prix
généreux, dans des entreprises monopolistiques ou
quasi monopolistiques . Les flux de dette privée, principalement des
obligations plutôt que des prêts bancaires, ont augmenté de 337%, et
les investissements directs - prise de position dans une entreprise réelle
existante ou création d'une nouvelle entreprise - ont augmenté de 203%.
En conséquence, la part officielle du financement à long terme est
tombée de plus de la moitié en 1989 à un tiers en 1994.

Le Mexique a été le pays d'affiche de la bulle des marchés


émergents. La vague de privatisation, de déréglementation et
d'ouverture des marchés de capitaux a entraîné une ruée vers les
capitaux Ñ 68 milliards de dollars de capitaux de portefeuille entre 1991
et le premier semestre de 1994, contre une sortie nette de 3,6 milliards
de dollars de 1988 à 1990. Les marchés financiers mexicains, a fraction
de la taille du marché américain, a explosé. L'économie mexicaine réelle,
cependant, affichait de mauvais résultats, affichant des taux de
croissance tièdes et de faibles niveaux d'investissement réel, tandis que
les Mexicains moyens n'ont souffert que de la plus légère reprise après
les ravages des années 80. Lorsque la bulle a éclaté, l'économie réelle
s'est effondrée sous la pression du programme d'austérité destiné à
calmer les marchés financiers, et le niveau de vie s'est à nouveau
effondré (Henwood 1995).

La part du tiers monde dans l'investissement direct mondial total est


passée de moins de 15% en 1990 à près de 40% en 1993 (Banque
mondiale 1994, volume 1, chap.

110

JOUEURS

ter 1). Cette augmentation des investissements directs dans le tiers


monde a suivi une augmentation remarquable des avoirs
transfrontaliers parmi les pays du premier monde au cours des années
80, qui ont doublé ou triplé par rapport aux niveaux des années 70
(Turner 1991, p. 32). Selon le Centre des Nations Unies sur les sociétés
transnationales (UNCTC 1991), contrairement aux années 70 et au
début des années 80, lorsque les investissements directs ont augmenté
à peu près parallèlement au commerce, à la fin des années 80, les
investissements directs transfrontaliers ont augmenté de deux à trois
fois plus vite. du commerce.
Mais les flux d'investissements directs vers le tiers monde n'étaient
concentrés que dans une poignée de pays, principalement en Asie de
l'Est et en Amérique latine; le Moyen-Orient, l'Afrique et l'Asie du Sud
étaient à peine dans l'image. En fait, cela est vrai de tous les flux de
capitaux privés en portefeuille général (actions et obligations) ainsi que
directs. Seuls cinq pays - la Chine, le Mexique, l'Argentine, la Thaïlande
et la Corée - ont représenté la moitié du total des flux de capitaux privés
entre 1989 et 1993; ajoutez huit autres (Brésil, Portugal, Malaisie,
Turquie, Grèce, Inde, Indonésie et Chili) et vous avez plus de 80%. Les
marchés privés ne sont pas connus pour répandre la richesse.

Comme l' a fait valoir une série de rapports annuels sur l'
investissement dans le monde publiés par les Nations Unies, ces flux
d'investissement sont motivés par les stratégies de production des
sociétés multinationales (EMN). 38 Bien que les investissements
étrangers soient anciens, la société véritablement mondiale est une
évolution relativement récente. Pendant des siècles, l'investissement
direct a été principalement le mécanisme par lequel les sociétés du
premier monde ont déchargé les pays du tiers monde de leur pétrole, de
leur étain et de leur caoutchouc. À partir des années 1960, cependant,
avec une forte poussée des entreprises américaines de produits de
consommation en Europe, les multinationales modernes ont commencé
à prendre forme. Au fur et à mesure que les années 60 et 70 avançaient,
les multinationales américaines ont continué à se développer à
l'étranger, choisissant de desservir les marchés étrangers avec des
opérations locales plutôt que d'exporter à partir des multinationales
européennes américaines, et pendant les années 80, d'autant plus que
la valeur du yen augmentait après 1985. , rendant les exportations
japonaises plus chères sur les marchés mondiaux Ñ Les entreprises
japonaises ont sauté dans le train de la mondialisation.

L'UNCTC (1991) appelle les trois grandes sources géographiques


d'investissement direct - les États-Unis, l'Europe occidentale et le Japon
- la Triade. Et malgré la récente flambée des investissements directs
dans le Tiers Monde, comme le dit leur étude, `` tant en termes
d'investissements directs étrangers qu'en termes de commerce, les
interactions au sein de la Triade ont dépassé les interactions dans le
reste du monde, et entre les Triade et le reste du monde, indiquant un
taux d'intégration plus rapide entre la Triade qu'entre la Triade et le reste
du monde. »Puisque les trois pôles de ce monde trilatéral représentent
collectivement les deux tiers du produit mondial, il n'est pas surprenant
que les multinationales sont

111

WALL STREET

gravitant là où se situe l'action du marché. Alors que la concurrence


mondiale continue de s'intensifier, éliminant les faibles et augmentant
les enjeux pour les survivants, il ne sera pas surprenant de voir encore
plus de concentration des capitaux et des marchés à mesure que la
décennie avance.
Dans le même temps, cependant, l'UNCTC a observé «un modèle
selon lequel les pays hôtes situés dans la même région géographique
[souligné dans l'original] sont regroupés autour d'un seul membre de la
Triade.» Bien que le Centre ne l'ait pas exprimé ainsi, chaque membre de
la Triade a rassemblé sous lui une poignée relative de pays pauvres
pour servir d'atelier de misère, de plantation et de mien: les États-Unis
ont l'Amérique latine, en particulier le Mexique; l'Union européenne
comprend l'Europe orientale et méridionale et l'Afrique; et Japon, Asie
du Sud-Est. Dans quelques cas, deux membres de la Triade partagent
un même pays Ñ Taiwan et Singapour sont partagés entre le Japon et
les États-Unis; L'Argentine, entre les États-Unis et l'UE; Malaisie, entre les
CE et le Japon; et l'Inde est partagée par les trois. Selon l'UNCTC, le
nombre de pays dominés par les capitaux américains a quelque peu
diminué au cours des années 80, notamment en Asie, et ceux dominés
par le Japon et l'UE ont augmenté.

Seuls 25 pays environ entrent dans ce regroupement autour de la


Triade, laissant une centaine de pays principalement petits et pauvres
en marge. Bien qu'être membre de l'un de ces clusters ne soit pas une
garantie de prospérité, être exclu est probablement un destin encore
pire.
Jusqu'à présent, j'ai beaucoup parlé d'investissements directs, et de
manière plutôt promiscu- laire pour un livre plus concerné par le secteur
financier que par le réel. Il y a une bonne raison à cela. Stephen Hymer
(1979) a soutenu que l'intégration des marchés financiers nationaux
dans un système mondial unique - un processus qui ne commençait
que lorsqu'il a écrit ceci en 1972 - s'est développé en symbiose avec la
croissance des multinationales. «Le besoin de la société multinationale
de prêts et d'investissements à court terme résultant des entrées et
sorties continues d'argent de toutes les nations, jamais tout à fait
équilibrées, a encouragé les opérations bancaires internationales et a
contribué à l'intégration des marchés monétaires à court terme ; ses
besoins financiers à long terme ont élargi la demande d'obligations
internationales et de capitaux propres »(Hymer 1979, p. 82). La
production doit être financée, et si tout se passe bien, elle génère des
profits sous forme d'argent, et la production mondialisée ne fait pas
exception, ce qui signifie que les multinationales créent inévitablement
des flux financiers parallèlement à leurs activités productives. 39 Alors
que les marchés mondiaux qui les entourent peuvent sembler
monstrueusement boursouflé à côté de leur monde réel de base, la
même peut dire du système financier national américain, qui a connu
une croissance bien au - delà de sa base Griknot tan- pendant des
décennies.

112

JOUEURS

Tout comme les marchés de capitaux nationaux réunissent des


unités excédentaires et déficitaires fragmentées qui peuvent être à des
kilomètres l'une de l'autre, ce marché mondial rejoint les créanciers et
les débiteurs du monde entier. Et tout comme les entreprises de
taille nationale appartenant à des actionnaires et gérées par des
professionnels ont émergé des unités locales familiales du XIXe siècle,
la multinationale est issue de la société nationale. Les actionnaires et
les créanciers développeraient, pensait Hymer à juste titre, un intérêt
pour la fonction globale du système, et non pour sa partie nationale,
tout comme ils avaient développé un intérêt pour leur système national
plus que pour toute partie corporative spécifique de celui-ci.

Deux citations piquantes donnent le goût de cette solidarité


mondiale. Un cadre supérieur de ColgateÐPalmolive a déclaré au New
York Times en 1991: «Les États-Unis n'ont pas d'appel automatique sur
nos ressources. Il n'y a aucun état d'esprit qui place ce pays en premier
»(cité dans Reich 1991, p. 141). Non seulement les Américains sont si
libres de tout sentiment patriotique. «Pour être en affaires», a déclaré
Frank Stronach, président de Magna International, un fabricant canadien
de pièces automobiles qui a transféré sa production au Mexique, «votre
premier mandat est de gagner de l'argent, et l'argent n'a ni cœur, ni âme,
ni conscience, ni patrie» (cité dans Bilello 1992). C'est très loin des
contraintes sur les flux de capitaux imaginées par David Ricardo
(1911/1987, chapitre 7), le père fondateur de la théorie moderne du
libre-échange:

L'expérience montre cependant que l'insécurité imaginaire ou réelle du


capital, lorsqu'il n'est pas sous le contrôle immédiat de son propriétaire,
ainsi que la répugnance naturelle que chaque homme a à quitter le pays
de sa naissance et de ses relations, et se confier, avec toutes ses des
habitudes fixées, à un gouvernement étrange et à de nouvelles lois,
freinent l'émigration des capitaux. Ces sentiments, que je regretterais
de voir affaiblis, amènent la plupart des hommes de propriété à se
contenter d'un faible taux de profit dans leur propre pays, plutôt que de
rechercher un emploi plus avantageux pour leur richesse dans les
nations étrangères. 40

Le patriotisme sentimental de Ricardo est loin des sentiments sans


cœur et sans terre de Stronach et de l'exécutif de Colgate. Il reste à voir
si ce monde sans frontières est plus permanent que celui décrit par
Keynes, ou si la guerre, la dépression et / ou la rébellion politique
briseront à nouveau l'idylle.

Rappelant Keynes, cependant, devrait mettre en garde contre


l'habitude commune de traiter le présent mondialisé comme quelque
chose de totalement nouveau. La part des exportations dans le PIB
britannique n'était qu'un peu plus élevée en 1992 qu'elle ne l'était en
1913, et les États-Unis de 1996 ne sont pas à la hauteur de l'un ou de
l'autre. Par cette même mesure, le Mexique

113

WALL STREET

a été plus internationalisée en 1913 qu'en 1992 (Maddison 1995). Le


capitalisme a été depuis sa naissance un système profondément
international et international. À bien des égards, la mondialisation
caractéristique de la fin du XXe siècle ressemble au monde d'il y a 100
ans, avec des biens et des capitaux traversant les frontières avec une
liberté inconnue depuis que l'ancien monde s'est éclaté en 1914. Je
laisse aux devins le soin de répondre à la question de savoir si un autre
1914 Ñ ou 1929 Ñ est dans notre avenir.

Remarques
1. Quelle est la taille du financement institutionnel? En 1991, 1291000 déclarations
de revenus ont été déposées par des entreprises individuelles revendiquant soit
le financement, les assurances ou l'immobilier (FIRE) comme principal secteur
d'activité, 804000 partenariats et 618000 sociétés (US Bureau of the Census
1995, tableau 847, p. 543) ).
2. Les NIPA ont également peu à dire sur les relations des États-Unis avec le monde
extérieur; ceux-ci sont couverts par les comptes de la balance des paiements
(BdP) qui, comme les NIPA, sont compilés par le Bureau of Economic Analysis du
Département du commerce. Le système de comptabilité nationale des Nations
Unies couvre toutes ces bases - NIPA, BdP et FoF - de manière unifiée, mais les
États-Unis n'évoluent que lentement vers la conformité à la norme SCN.
3. La dette des États et des collectivités locales, qui a connu une brève explosion
dans les années 50, a diminué au début des années 80, puis a augmenté à la fin
des années 80; Le chiffre de 1995 de 14,9% du PIB est peu différent de celui de
1962 de 14,0%.
4. Cela ne tient pas compte du revenu du travail indépendant , dont une partie est
un retour au travail et une partie au capital; il représente bien moins d'un dixième
du revenu personnel.
5. Les chiffres de 1994 sont utilisés parce que les chiffres du bilan de 1995 ont été
retardés par les révisions de référence des comptes du revenu national. Les
comptes financiers ont été publiés pour 1995, mais les données sur les
immobilisations corporelles et les stocks de capital n'étaient pas disponibles car
ce livre était préparé pour publication.
6. À noter qu'en termes de prêts sur le marché du crédit uniquement, les ménages
sont des emprunteurs nets Ñ mais les ménages ont de nombreux autres types
d'actifs, des maisons aux fonds communs de placement, qui n'apparaissent pas
comme des actifs sur le marché du crédit. Dans son ensemble, le secteur des
ménages a une valeur nette très positive.
7. Le SCF est l'enquête la plus détaillée et la plus précise sur la situation financière
de la population qui existe, certainement aux États-Unis et très probablement
dans le monde, mais en raison du manque de financement, elle n'est effectuée
que tous les trois ans. Malgré son détail et son ampleur Ñ l'inter- vue sur laquelle
il est basé est d'une heure, impliquant des examens des dossiers financiers réels
et pas seulement des sommes faites de mémoire, et il attrape beaucoup plus de
gens riches dans son filet que les enquêtes de recensement de routine Ñ il n'est
pas parfait. Selon les travaux d'Edward Wolff (1994), les chiffres du SCF ne
correspondent pas vraiment au FoF. Les gens déclarent que leurs maisons et
leurs entreprises privées valent près d'un tiers de plus que ce que les comptables
estiment leur valeur, ce qui n'est pas surprenant, car le chiffre FoF est une
estimation basée sur des chiffres d'investissement historiques, et les gens
rapportent les prix actuels du marché (gonflés, sans doute, par une prime
d'optimisme). Ils sous-estiment de moitié leurs avoirs en titres. Les gens
signalent également des dettes plus faibles aux enquêteurs de la SCF que les
sommes des FoF, ce qui signifie que la valeur nette de la SCF est nettement plus
élevée que les estimations de la valeur nette de la FoF.
8. Ces chiffres sont calculés en divisant la variation annuelle en dollars du crédit à
la consommation par la variation annuelle des dépenses de consommation
personnelle.
9. Les personnes qui s'endettent profondément sont «significativement plus susceptibles» d'avoir
signalé un

114

JOUEURS

forte baisse des revenus, de même que ceux qui finissent par déclarer faillite -
probablement en raison d'une perte d'emploi ou d'une urgence médicale (Sullivan
et al 1989, pp. 95 .102, 185Ð 187). Le crédit semble à nouveau être un substitut
privé à un État-providence public civilisé.
10. Une façon de mesurer l '(in) égalité des revenus ou de la répartition des
richesses consiste à utiliser l'indice de Gini, qui va de 0 (égalité parfaite) à 1
(inégalité parfaite, c'est-à-dire qu'une personne a tout l'argent). Les indices de
Gini sur la richesse sont étonnants. En 1989, le revenu du ménage du Bureau du
recensement, Gini, était de 0,431; sur le SCF, il était de .505; pour la richesse, il
était de 0,793 dans l'ensemble et de 0,966 hors maisons et voitures (Weicher
1995).
11. La Fed a récemment fait de son mieux pour enterrer ces chiffres. Des rapports
détaillés sur l'Enquête de 1983 sur les finances des consommateurs ont été
publiés dans sa principale revue, le Federal Reserve Bulletin; seul un rapport très
général a été publié sur l'enquête de 1989 et les données sur la répartition des
richesses n'ont été diffusées que sous la forme d'un document de travail non
publié, enfoui sous 36 pages de technique. La Fed s'est également assise sur les
données de richesse pendant un mois, retardant la publication des bandes
informatiques jusqu'après l'élection présidentielle de 1992 - pour des raisons
ostensiblement techniques, mais l'explication officielle doit être accueillie avec
un certain scepticisme. Lorsque les démocrates ont gagné, les forces
intéressées par le calcul de la richesse ont perdu un peu de leur zèle. L'enquête
de 1992 a fait l'objet d'un traitement curatif similaire.
12. Qui sait comment la sous-déclaration affecte cela? Il se peut que malgré les
meilleurs efforts du SCF, les personnes riches continuent de passer à travers le
filet, ou cela peut signifier que les personnes non riches sous-déclarent leurs
avoirs. Le mieux que l'on puisse faire est de dire que si c'est assez bien pour la
Fed, c'est assez bien pour moi.
13. Le fourre-tout «non blanc» de la SCF est aussi trompeur que dur. Il comprend les
Asiatiques et les Hispaniques, qui sont notablement mieux lotis que les Noirs, et
comme leur nombre augmente plus vite que les Afro-Américains, ils augmentent
la moyenne des non-blancs.
14. Autres voies d'influence Ñ les voies directes comme les menaces de prise de
contrôle et les rebelles des actionnaires, ou les voies indirectes comme les cours
des actions et les taux d'intérêt Ñ sont plus importantes que la régulation de
l'accès au marché et seront reprises plus tard.
15. La justification de la formule est donnée dans la légende du graphique.
16. Lorsque les cours des actions sont élevés, une entreprise peut en reprendre une
autre sans dépenser de liquidités, mais simplement en offrant des actions de ses
propres actions en paiement.
17. Pour des raisons différentes, les économies post-keynésienne et marxiste
s'opposent à faire du capital un facteur de production au même titre que le
travail, mais ces objections, aussi précises soient-elles, ne portent pas vraiment
sur le point soulevé ici.
18. Des enquêtes ultérieures ont regroupé les travailleurs du FIRE dans
«l'infrastructure, le commerce de gros et le FIRE», mélangeant les chauffeurs de
bus et les négociants en obligations.
19. Ailleurs, une source proche du monde gay de New York S&M a déclaré que la
plupart des Wall Streeters qu'il a rencontrés étaient des fesses. Comme on lui a
expliqué: «Plus j'ai de pouvoir, plus grand est mon besoin d'être humilié».
20. On pense qu'un immeuble vaut x fois son loyer, le x variant en fonction des taux
d'intérêt, de l'état actuel du marché immobilier, de l'optimisme général ou du
pessimisme des investisseurs quant à l'avenir et de diverses considérations
fiscales. Ce x est l'inverse du rendement du bâtiment. Si les taux d'intérêt sont de
5%, alors un investisseur immobilier peut souhaiter que le revenu locatif annuel
soit égal à 10%, car l'immobilier est plus risqué qu'une obligation
gouvernementale ou d'entreprise solide Ñ le prix de l'immeuble serait donc dix
fois supérieur au loyer. Mais l'immobilier est un jeu habituellement joué avec de
l'argent emprunté, de sorte que le taux d'intérêt sur cet argent emprunté devrait
être soustrait du loyer pour obtenir le rendement net de l'immeuble. Si le bâtiment
s'apprécie avec le temps, tant mieux; le loyer peut couvrir l'hypothèque, avec
l'appréciation du prix presque toute la sauce.
21. Les compagnies d'assurance gèrent souvent les actifs des fonds de pension,
mais ce faisant, elles agissent davantage comme gestionnaires de portefeuille
que comme assureurs au sens strict.

115

WALL STREET

22. Londres peut paraître à terre, mais elle n'est en grande partie pas réglementée.
«Offshore» est vraiment plus un état d'esprit qu'un lieu, de toute façon; les
bénéficiaires ultimes des transactions offshore sont généralement des citoyens
très riches de pays très riches.
23. En avril 1995, la Banque des règlements internationaux (BRI), le club des
banquiers centraux basé à Bâle , a proposé d'autoriser les banques à utiliser leurs
propres modèles informatiques internes pour évaluer le degré de risque de leur
exposition aux produits dérivés et aux éléments de hors bilan , sous réserve de
l'approbation des régulateurs nationaux. La BRI, institution normalement assez
conservatrice, fait ici preuve d'une grande confiance à la fois dans la précision
des modèles et dans l'honnêteté des banques (Comité de Bâle sur le contrôle
bancaire, 1995).
24. Dans les années 50 et 60, on disait qu'une bonne partie des opérations
bancaires suivaient la règle 3-6-3 : emprunter de l'argent à vos déposants à 3%, le
prêter à un autre groupe de clients à 6% et être au parcours de golf par 3.
25. Je suis devenu très timide pour prédire l'avenir. Mais cela ressemble à une bulle
aux proportions sublimes.
26. Le nom de «fonds de couverture» venait à l'origine du fait que, contrairement à la
plupart des investisseurs institutionnels, ils étaient libres de vendre à découvert
et de jouer avec des options, soi-disant pour protéger («couvrir») leurs positions.
La couverture est considérée comme une chose prudente à faire, mais les hedge
funds sont tout sauf conservateurs.
27. Ce n'étaient pas des formations entièrement spontanées: elles étaient guidées
par des réformateurs de la classe supérieure et des philanthropes encourageant
le développement moral des ordres inférieurs (Kristov et Olmstead 1992). Il
semble que l'épargne et l'emprunt soient toujours des compagnons intimes de la
vertu, surtout s'ils rendent les riches plus riches et les pauvres au repos.
28. Pour le moment - à l'exclusion de la privatisation - les dépôts auprès de la SEC
sont disponibles sur le World Wide Web, à l'adresse www.sec.gov. Ils sont une
riche source d'informations sur les entreprises américaines, si vous pouvez
pirater le jargon.
29. D'après le Wall Street Journal , l'étude du CBO indique que les calculs
mathématiques montrent que les 2 milliards de dollars qui sont versés chaque
année aux dirigeants et actionnaires de FannieÕs et FreddieÕ pourraient fournir
un acompte de 10% sur les logements de 250 000 familles à faible revenu.
30. La plupart des pays européens ont des banques centrales, dont certaines
remontent à des centaines d'années. La première au monde a été la Riksbank de
Suède, fondée en 1668; la Banque d'Angleterre, la deuxième au monde, a été
fondée (en tant que banquier privé du gouvernement) en 1694.
31. Cette dirigeante syndicale, Sandra Feldman, a refusé de se présenter à un
rassemblement «Tax the rich» soutenu par les travailleurs à New York en 1993,
car, m'a dit son porte-parole, elle ne partagerait pas une tribune avec des
«communistes reconnus».
32. Comme, par exemple, pour la protection par brevet des médicaments et des
micropuces, où «l'information» concerne en réalité la préservation du pouvoir de
monopole et des profits.
33. Un article paru dans le Public Relations Journal (Shell 1990) disait que «les
membres du personnel des relations avec les investisseurs» Ñ les spécialistes
des relations publiques d'entreprise dont le public est Wall Street «ne devraient
pas« mur de pierre »; au lieu de cela, ils devraient «fournir plus d'informations».
L'utilisation de guillemets autour de «plus» - ils sont dans l'original «suggère que
la fourniture de plus d'informations ne doit jamais être confondue avec le fait de
dire la vérité.
34. Un contrôle sur cette confédération des optimistes sont les courts métrages
professionnels - les gens qui recherchent des entreprises avec une réputation et
des cours boursiers gonflés, creusent les informations, vendent des actions, puis
divulguent les mauvaises nouvelles aux journalistes avides de conseils. Si les
nouvelles prennent, alors le stock subira des dommages. Parfois, peu importe
que la mauvaise nouvelle soit vraie; si le courtier peut prendre position et
entreprendre une campagne de désinformation réussie, il peut couvrir le court
avec profit.
35. Pour le «secteur réel», cependant, les frontières comptent toujours et la «chaîne
de montage mondiale» est un peu exagérée.
36. Le coefficient de corrélation est une mesure du degré de corrélation entre deux
ensembles de nombres, allant de -1 (une image miroir parfaite) à 0 (aucune
relation du tout) à

116

JOUEURS

+1 (parfait lockstep). Un coefficient de corrélation inférieur à 0,2 marque une


relation assez cacophane, mais des chiffres supérieurs à 0,9 indiquent une
grande intimité.
37. En fait, de nombreux investissements étrangers réalisés aux États-Unis au cours
des années 80 ont eu des taux de rendement apparemment médiocres. La
baisse du dollar a ravagé les investissements financiers et les investissements
réels n'ont pas fait beaucoup mieux. Selon les chiffres officiels américains pour
1993 (US Department of Commerce, Bureau of Economic Analysis 1994), les
étrangers obtenaient un rendement de 1,4% (revenu divisé par la valeur totale des
actifs) sur leurs investissements directs aux États-Unis, tandis que les
entreprises américaines en gagnaient 10,3. % sur leurs investissements à
l'étranger. Le Japon a affiché un rendement de return2,4% dans le rouge. Ces
chiffres ne sont certes que des approximations très grossières; il est très difficile
d'évaluer correctement le capital-actions, et les entreprises planifient et trichent
pour réduire les bénéfices déclarés. Mais ces chiffres cadrent bien avec des
preuves anecdotiques selon lesquelles les investisseurs japonais ont pris un bain
sur leurs investissements aux États-Unis au cours des années 80.

38. L'agence qui publie les World Investment Reports était autrefois connue sous le
nom de Centre des Nations Unies sur les sociétés transnationales (UNCTC). Bien
que ce fût autrefois une institution légèrement subversive dans les années 1970,
lorsque les appels du Sud pour un nouvel ordre économique international étaient
populaires Ñ signifiant une répartition plus équitable de la richesse et du pouvoir
mondiaux Ñ la CNUCED s'est apprivoisée avec tout le monde dans les années
1980 . Pourtant, les administrations Reagan et Bush considéraient le Centre
comme un nid de bolcheviks et ont fait pression sur l'ONU pour qu'elle réduise
son statut au point où elle est maintenant un sous-point au sein de la CNUCED, la
Conférence des Nations Unies sur le commerce et le développement. Par souci
de cohérence, je l'appelle de toute façon l'UNCTC, même si le Centre n'existe
plus.
39. Là encore, il faut souligner que la mondialisation de la production ne doit pas
être exagérée. La plupart des entreprises multinationales fabriquent des produits
dans le pays ou la région de leur vente finale; le volume des expéditions de
pièces détachées et de produits semi-finis dans le monde est loin d'être aussi
élevé qu'on le pense parfois (Whichard et Lowe 1995).
40. Ironiquement, bien que né à Londres, Ricardo était d'origine néerlandaise et a
fait ses études aux Pays-Bas.

117

3 Ensemble

Bien qu'il semble souvent que Wall Street habite un monde entièrement
de sa propre création imaginative, il est connecté au monde réel, de
manière souvent indirecte et mystérieuse. Il en va de même pour les
marchés individuels; bien qu'ils semblent souvent danser sur leur propre
musique, ce qui se passe dans l'une peut en affecter une autre, ou des
ensembles de marchés peuvent réagir simultanément aux mêmes
nouvelles. Après avoir décrit les pièces, essayons maintenant de les
assembler.

Crédit mère

S'il y a une mère de tous les marchés financiers, c'est celle du crédit. 1
Les changements dans les conditions dans lesquelles certaines
personnes laissent d'autres personnes utiliser leur argent font évoluer à
la fois les marchés financiers et l'économie réelle. Lorsque le crédit est
facile à obtenir et que les taux d'intérêt sont bas et / ou en baisse, les
marchés financiers grésillent généralement; lorsque le crédit est rare et
que les taux sont élevés et / ou en hausse, les marchés financiers s'en
tirent mal.

Pourquoi est-ce? Plusieurs raisons, les plus simples en premier.


L'accent est mis ici sur les actions, qui font généralement l'objet de
l'attention la plus ardente des spéculateurs, mais le raisonnement peut
être appliqué avec seulement de légères modifications à d'autres actifs,
comme l'immobilier, l'art et même les cartes de baseball.

¥ Coût de jouer avec l'argent des autres. Les spéculateurs Ñ et dans ce


cas, le mot est utilisé dans un sens moralement neutre pour désigner
quiconque achète un actif financier dans l'espoir de le vendre à un
prix plus élevé dans un avenir proche ou lointain Ñ opèrent
généralement avec de l'argent emprunté. Toute augmentation du
coût des fonds augmente leurs coûts de fonctionnement, avec des
effets évidents sur leur enthousiasme et leur pouvoir d'achat.
Quelqu'un qui emprunte de l'argent à 5% doit gagner bien plus de 5%
pour justifier les grands risques liés à la détention d'actions ou de
contrats à terme Ñ disons, juste pour le

118

ENSEMBLE

souci d'argumentation, 10% ou plus. Si les taux montaient à 7%, la


marge de sécurité à un rendement espéré de 10% serait réduite, ce
qui signifierait qu'un rendement de 12% serait nécessaire. Et les
rendements de 12% sont beaucoup plus rares que 10%, aussi rares
soient-ils. Par conséquent, l'enthousiasme spéculatif ralentit et les
prix des actifs spéculatifs fléchissent généralement lorsque les taux
d'intérêt augmentent.

¥ Effets sur le sentiment. Lorsque les taux d'intérêt augmentent ou


diminuent d'un montant non trivial, c'est généralement avec le
consentement ou même l'intention de la banque centrale. Lorsque
les banques centrales abaissent les taux, elles essaient de stimuler
les économies réelle et financière; quand ils augmentent les taux, ils
essaient de les ralentir. Les spéculateurs sensés ne parient jamais
contre les banques centrales, le centre de tout l'univers financier: ils
créent de la monnaie, régulent le crédit et décident souvent si les
banques privées en difficulté vivront ou mourront. Bien qu'elles ne
soient pas toutes puissantes, les banques centrales obtiennent
souvent ce qu'elles veulent, de sorte qu'elles affectent très fortement
le sens de l'avenir des spéculateurs. (Les principales banques
centrales, c'est-à-dire; la Fed et la Bundesbank sont puissantes, mais
la Banque du Mexique est faible et la Banque de Za • n'est guère plus
qu'une blague.) Les prix des actifs financiers étant en grande partie
fondés sur les attentes concernant l'avenir, les stimuli ou les
dépresseurs de ces attentes pèsent très directement sur leurs prix.
L'optimisme fait monter les prix et le pessimisme les déprime.

¥ Attrait relatif des investissements alternatifs. Lorsque les taux


d'intérêt sont bas ou en baisse, les gens désespèrent des gains sur
leurs bons du Trésor, dépôts bancaires ou fonds du marché
monétaire; ils recherchent des profits plus juteux et plongent dans
des actions ou des obligations à long terme , qui paient
généralement des taux d'intérêt plus élevés que les instruments à
court terme . Mais lorsque les taux augmentent, l'attrait relatif des
placements à court terme augmente. Si vous pouvez gagner 7% sur
un CD, cela ne vaut peut-être pas la peine de prendre le risque
supplémentaire de détenir des actions; mais à des taux d'intérêt de
2%, les actions semblent beaucoup moins intimidantes - irrésistibles
même.

¥ Évaluation. C'est un peu plus compliqué: cela dépend de la valeur


future de l'argent, l'un des concepts élémentaires de l'analyse
financière. Quelle est la valeur de 10 000 $ en 10 ans? C'est le
montant que vous auriez à mettre de côté aujourd'hui, aux taux
d'intérêt actuels, pour avoir ces 10 000 $ dans 10 ans. Si vous aviez
la garantie de gagner un taux d'intérêt de 5% chaque année pour les
10 prochaines années, vous atteindriez 10 000 $ si vous faisiez un
dépôt bancaire de 6 139 $ ou achetiez une obligation de cette valeur.
Ces 6 139 $ passeraient à 6 446 $ en un an (le montant initial plus
5% d'intérêt, 6 768 $ la deuxième annéeÉ et ainsi de suite, jusqu'à la
10e année, lorsque l'objectif de 10 000 $ serait atteint. Dans le jargon
financier, la valeur actuelle (VA) de 10 000 $ à 5% sur 10

119

WALL STREET

ans est de 6 139 $. Mais que se passerait-il si les taux d'intérêt


montaient à, disons, 10%? Vous auriez besoin de mettre de côté
beaucoup moins, parce que les revenus d'intérêts de chaque année
seraient deux fois plus élevés et puisque vous gagneriez des intérêts
sur les intérêts, cet effet est grandement amplifié. À 10%, la PV de 10
000 $ en 10 ans est de 3855 $, bien moins que la PV de 5%. Ceci est
illustré graphiquement à proximité.
             
Comment cela affecte-t-il l'actif la croissance de l'argent    
   
des prix? La valeur d'un stock, amusant- 10 000 $ à des intérêts différents      

fondamentalement Ñ quitter 8 000 $ les taux


                
à part toutes les influences de l'optimisme              
psychologie tic ou pessimiste Ñ 6 000 $ 5%
         
est fonction des bénéfices que 4 000 $   
dix%
           
 
son émetteur gagnera au fil du temps, ou          
        années
les dividendes qu'il paiera 2 000 $            
actionnaires de ces prof 0 2 4 6 8 dix

ses. 2 Dans un monde normal, on peut supposer que les bénéfices ou


les dividendes de croître avec l'économie chaque année. Certaines
années, bien sûr, seront meilleures que d'autres, mais avec le temps,
il n'est pas déraisonnable de supposer que les joies de la propriété
augmenteront de 5 à 10% par an. Prenons, par exemple, une société
qui gagne 10 $ de bénéfices pour chaque part d'actions en
circulation. Supposons en outre que ce montant augmentera de 7,5%
chaque année au cours des 20 prochaines années. Quelle est la
valeur de son stock? En théorie, son prix devrait être une fonction de
la VA de ce futur flux de bénéfices, actualisé aux taux d'intérêt en
vigueur. Dans cet exemple, l'action qui gagne 10 $ aujourd'hui,
augmentant de 7,5% par an à 39,51 $ au bout de 20 ans, générera
433,05 $ de bénéfices sur la période de 20 ans . À des taux d'intérêt
de 5%, la VA de ce flux est de 240,39 $; à 10%, 147,43 $. Ainsi, même
si les perspectives d'avenir d'une société demeurent inchangées, une
hausse ou une baisse des taux d'intérêt modifie grandement
l'arithmétique utilisée pour évaluer les actions. Et si la variation des
taux change ses estimations des perspectives de croissance future -
si, par exemple, des taux d'intérêt plus élevés amènent l'actionnaire
potentiel à réduire ses estimations de la croissance future des
bénéfices, en raison d'un environnement économique moins
favorable - alors ces simples changements arithmétiques sont
amplifiés.
¥ Conditions économiques. Les cours des actions augmentent lorsque
les investisseurs anticipent une augmentation des bénéfices et
baissent lorsqu'ils anticipent une baisse, et les bénéfices évoluent
avec le cycle économique, augmentant par expansion et diminuant
par contraction. J'aurai plus à dire à ce sujet dans un instant, mais
sur la question de la pertinence immédiate, des taux plus élevés
laissent souvent présager une récession et des taux plus bas une
reprise. Par conséquent, les mouvements des taux d'intérêt colorent

120

ENSEMBLE

estimation de l’évolution future des bénéfices.


Avec des actifs autres que les actions, l'environnement
économique compte moins directement. En période de récession, les
spéculateurs supposent que les autres acteurs seront ou du moins
se sentiront moins affleurants, ce qui rendra moins favorables les
perspectives de déchargement d'un actif - qu'il s'agisse d'un Rothko
ou de 1 000 actions Microsoft - à un prix plus élevé. Des mises en
garde s'imposent ici aussi; Personne ne sait avec certitude quand
une récession frappera, alors les spéculateurs peuvent parier qu'il y
aura toujours un «plus grand imbécile» pour prendre une carte de
baseball rare de leurs mains, ou que les choses sont différentes
cette fois et que des taux plus élevés n'entraîneront pas de
récession.

Telles sont quelques-unes des raisons pour lesquelles les taux


d'intérêt ont un impact si profond sur les prix des actions et autres
actifs financiers spéculatifs. Étant donné que bon nombre des mêmes
techniques utilisées pour évaluer les actions sont également appliquées
aux actifs du monde réel Ñ comme une entreprise en cours qui peut être
vendue, ou la volonté d'une entreprise d'entreprendre un nouveau projet
ou d'étendre une entreprise existante Ñ les taux ont également une forte
influence sur l'activité réelle. Et je n'ai même pas mentionné les effets
des variations des taux d'intérêt sur les finances des débiteurs et des
créanciers.

finance et économie

Les variations des taux d'intérêt affectent les finances des ménages et
des entreprises: la hausse des taux d'intérêt détournera les fonds des
dépenses réelles vers le service de la dette, tandis que la baisse des
taux peut offrir une aubaine. Il ne faut pas en faire trop; dans une forte
expansion, l'augmentation de l'emploi, des revenus et des bénéfices
l'emportera probablement sur une augmentation modeste des taux
d'intérêt, et dans une profonde récession, les taux bas ne peuvent être
qu'un faible antidote au désespoir économique général. Pour prendre
deux exemples historiques notoires, microscopiques T-bill taux de 0,28%
en 1934 ne suffisait pas pour mettre fin à la pression De-, et il a fallu un
combat soutenu de 15Ð20% à court terme des taux en 1980 et 1981
pour fermer l'économie américaine sous la répression Volcker. Mais
dans les deux cas, ce furent des temps extraordinaires.

Examinons plutôt le comportement des principaux marchés en des


temps plus normaux. Les images ci-contre sont idéalisées - idéalisées
par la moyenne, et non par l'imagination - des représentations du
comportement des actions et des taux d'intérêt autour des pics et des
creux du cycle économique. Les taux d'intérêt chutent fortement à
mesure qu'une récession arrive à échéance; parce que la récession
moyenne après la Seconde Guerre mondiale a duré environ neuf mois,
on peut dire que les taux à court terme commencent à baisser.

121

WALL STREET
                   

les marchés financiers et le cycle économique


       
135 auges 110 pics
                   
130                        
125           105            
                   
120   factures               obligations  
            100            
                       
115                          
110 95
                  stocks
105 obligations     
 
 
 
 
 
 
 
   
 
 
 
 
 
 
     
100             90            
                         
95 stocks 85 factures   
90                          
                       
85 80
                       
-9 -6 -3 T +3 +6 +9 -9 -6 -3 P +3 +6 +
Ces graphiques montrent le comportement des taux d'intérêt et des cours
boursiers autour des pics et des creux du cycle économique, sur la base de la
moyenne de neuf cycles économiques américains entre 1948 et 1995, le mois de
pic ou de creux étant indexé à 100. Les «factures» sont trois. -les bons du Trésor
américain mensuels ; Les «obligations» sont des obligations du Trésor américain
à long terme (échéance supérieure à 10 ans); et les «stocks» sont la moyenne de
500 de Standard & Poor's, tous tels que rapportés par la Réserve fédérale.
cinglement quelques mois seulement dans une crise, avec des taux
longs agissant un peu plus collant. Après quelques mois de baisse des
taux - généralement encouragée par la Réserve fédérale - le marché
boursier commence à se replier sur l'un de ses stimuli favoris, la baisse
des taux. Aux pics du cycle économique, le processus est mis en
marche arrière, les taux d'intérêt augmentant régulièrement et le marché
boursier s'aplatissant et finalement sombrant. À noter que les taux à
court terme évoluent beaucoup plus radicalement dans les deux sens
que les taux à long terme ; Normalement, la courbe des taux s'aplatit,
voire devient négative à l'approche de la récession, puis devient
fortement positive à la fin du ralentissement. En fait, la courbe des taux
«surpasse sensiblement les autres indicateurs financiers et
macroéconomiques pour prédire les récessions de deux à six
trimestres» (Estrella et Mishkin 1996) Ñ et pas seulement aux États-
Unis, mais dans la plupart des pays industrialisés riches (Bernard et
Gerlach 1996) ). Il surpasse le marché boursier et les indicateurs
avancés composites à cette distance, les actions et les composites
n'ayant une vision prospective qu'environ un trimestre. 3

La peur du marché obligataire de la force économique et son amour


de la faiblesse étaient autrefois un secret de Wall Street, du moins
jusque vers 1993, quand il est devenu un secret plus ouvert. Bien que
cela choque souvent les gens lorsqu'ils en entendent parler pour la
première fois, le raisonnement n'est pas si difficile à suivre. Les
créanciers détestent l'inflation, car elle érode la valeur de leur
stock commercial, de l' argent lui-même. Si l'économie croît trop vite et
que le chômage devient trop bas, l'inflation augmentera presque
inévitablement. La valeur réelle de leurs obligations se détériorera avec
la hausse des prix, et le taux d'intérêt convenu dans les jours

122

ENSEMBLE

lorsque l'inflation était plus faible, cela semblera beaucoup moins


satisfaisant lorsque l'indice des prix à la consommation se dirige vers le
nord.
Il y a plusieurs raisons à cela. Au plus haut niveau d'abstraction, la
croissance au-delà des limites de capacité présumées de l'économie
mettra à rude épreuve les ressources humaines et physiques, entraînant
une «surchauffe». Si rien n'est fait, cela se transformera en un boom
incontrôlable, suivi d'un effondrement stupéfiant. Plus concrètement, si
les marchés deviennent trop serrés, des pénuries et des goulots
d'étranglement se développeront, entraînant des hausses de prix et des
carnets de commandes plutôt qu'une croissance saine. Ce qui est vrai
des marchés de biens et de services est également vrai pour les
marchés du travail humain: si le bassin de travailleurs qualifiés se tarit,
alors les salaires augmenteront, car les employeurs font une offre pour
la ressource rare et les travailleurs ressentent leur pouvoir et deviennent
plus exigeants. Par conséquent, lorsque l'économie semble trop forte,
Wall Street demande à la Fed de se resserrer afin de ralentir l'économie
et de pousser le taux de chômage nettement plus haut.

De nombreux libéraux et populistes qualifient ce raisonnement de


paranoïaque. Bien que l'histoire des économies réelles montre qu'il n'y a
pas de relation simple entre croissance et inflation, les financiers sont
presque unanimes dans leur conviction qu'une économie forte signifie
une hausse des prix, et c'est quelque chose à craindre. Et aussi
douloureux qu'il soit de l'admettre, les financiers ont un point - dans les
limites de la vision du monde conventionnelle. Bien qu'il n'y ait pas de
point de déclenchement mathématique précis lorsque la force se traduit
par de l'inflation, des marchés serrés - qu'ils soient mesurés par le
pourcentage de la capacité totale de l'usine utilisée ou le pourcentage
de la main-d'œuvre au chômage selon la mesure officielle (inadéquate
et trompeuse), ou le ratio du PIB réel sur son taux de croissance
tendanciel à long terme Ñ ont tendance à entraîner un taux d'inflation
plus élevé. L'inverse est également vrai, c'est pourquoi la longue et
profonde récession du début des années 80 - bien plus longue et plus
profonde que ce que les décideurs avaient toléré dans les années 70 - a
«brisé le dos» de l'inflation, alors que le cliché s'exécute. Il a également
cassé plus de quelques travailleurs, mais à Wall Street, ce n'était que
des dommages collatéraux dans une guerre sainte pour la stabilité des
prix.

Les libéraux et les populistes recherchent souvent des alliés


potentiels parmi les industriels, estimant que même si les intérêts
financiers souffrent d'un boom, les entreprises qui négocient des
produits réels plutôt que fictifs prospéreraient lorsque la croissance est
forte. En général, les industriels ne sont pas très favorables à ces
arguments. Les employeurs de n'importe quel secteur aiment le
relâchement du marché du travail; cela fait une main-d’œuvre souple,
peu susceptible de faire des demandes ou de résister aux accélérations.
Si une part importante de l'industrie s'opposait fondamentalement à la
politique de la banque centrale Ñ non seulement aux États-Unis, mais
dans le reste du monde riche Ñ alors

123

WALL STREET

les banques centrales ne fonctionneraient pas comme elles le font. 4


Alors que les rentiers aimeraient un taux de chômage légèrement plus
élevé que les industriels, les différences arenÕt assez grand pour
inspirer un grand combat politique.
Les marchés obligataires peuvent détester la force économique,
mais qu'en est-il des actions? La sagesse de la rue Ñ Main Street, pas
Wall Street Ñ soutient généralement qu'un boom est bon pour les
actions, mais ce n'est pas le cas. La plupart des gains dans un marché
haussier sont réalisés à la fin de la récession - début de la période de
reprise. Les stocks se comportent généralement mal, tout comme
l'économie réelle est à son apogée. Depuis le début des années 50, a
rapporté le conseiller en placement James Stack dans le numéro du 19
août 1994 de son bulletin InvesTech , les rendements annuels des
actions ont atteint en moyenne + 20,1% lorsque l'utilisation de la
capacité était inférieure à 82% et + 6,0% lorsqu'elle était supérieure; +
16,9% lorsque l'indice avancé d'inflation du Columbia University Center
for International Business Cycle Research était inférieur à 0% et + 8,3%
lorsqu'il était supérieur; et + 17,7% lorsque la variation annuelle des prix
au comptant des matières premières était inférieure à 0% et -0,7%
lorsqu'elle était supérieure. D'autres travaux de Stack, inspirés par
Martin Zweig et rapportés dans le numéro du 28 avril 1995 d'
InvestTech, ont montré que la pensée conventionnelle, qui voit le
meilleur moment pour acheter des actions comme lorsque les
bénéfices des entreprises montent en flèche et le pire moment où ils
s'effondrent, est exactement faux. Entre 1938 et 1994, Stack a rapporté,
avec enthousiasme, OLes période la plus rentable d'investir (avec près d'
un rendement annualisé de 20%) est alors que les résultats de quatre
trimestre S & P 500Õs ont été tumbling à plus d' un 25% taux annuel! Ó
suivant meilleur était lors d'une baisse des bénéfices de -10% à -25%, et
ainsi de suite, jusqu'à la pire période, lorsque les bénéfices
augmentaient à plus de 20% par an, lorsque les rendements étaient à
peine positifs. Les stocks prospèrent grâce à une économie fraîche et
se fanent dans une économie chaude.
Cette apparente contradiction peut être résolue par le timing: le
marché boursier, suivant les taux d'intérêt, tend à diriger l'économie
réelle, comme le montrent les travaux d'Ahmad A. Kader (1985) Ñ bien
que Kader souligne à juste titre que le rôle de premier plan du marché
ne devrait pas être confondu avec la causalité, puisque les actions et
l'économie réelle réagissent souvent de la même manière aux mêmes
stimuli (notamment, la baisse des taux d'intérêt est généralement une
manne pour les deux mondes). Kader a rapporté que de 1963 à 1983,
les changements boursiers étaient les plus fortement corrélés avec la
croissance du PNB deux trimestres plus tard.

Mais cette corrélation est loin d'être parfaite. Le marché a donné de


faux signaux en 1966 et 1976, chutant brutalement sans récession
ultérieure. Kader conclut que bien que la corrélation soit élevée, elle
n'est toujours «pas aussi forte qu'on pourrait s'y attendre», et ne devrait
être utilisée «avec prudence» que comme indicateur économique
avancé. Le krach boursier de 1987 n'a eu aucun effet économique Ñ
mais sans aucun doute en raison d'opérations de sauvetage rapides et
agressives

124

ENSEMBLE

lancé par les banques centrales du monde; sans celles-ci,


l'effondrement se serait probablement étendu, à la manière de 1929. Le
marché doit être vu comme un narrateur peu fiable; il se perd dans ses
propres histoires en essayant de deviner le futur proche. Et au futur
lointain, il ne pense guère du tout.
Entrer dans le monde plus large au-delà des États-Unis et au-delà du
simple cyclique rend l'image encore plus floue. John Mullin, économiste
à la Federal Reserve Bank de New York, a rassemblé un échantillon de
13 pays, dont six industrialisés et sept en «développement» (Mullin
1993). Sur la période de 15 ans allant de 1976 à 1991, les données de
Mullin montrent que la performance boursière à long terme peut être
mieux expliquée par la croissance des dividendes Ñ mais même ce n'est
pas la plus étroite des relations, puisque seulement 31% de la variation
des cours des actions peut être «expliquée» par les variations de
croissance des dividendes. 5 Le deuxième coup d' œil, cette relation
statistique est encore moins satisfaisant que cela puisse paraître;
l'équation livrée par la régression suggère qu'avec un taux annuel de
croissance du dividende de 0%, le marché boursier moyen des Mullin 13
augmenterait néanmoins de 16,6% par an. Les investisseurs boursiers
sont des optimistes invétérés. Une explication moins émotionnelle
pourrait être que dans un monde où les riches ont tendance à s'enrichir
et à placer une grande partie de leur richesse toujours croissante dans
des actions, le marché peut augmenter malgré une torpeur économique
générale.
Pour le Mullin 13, la relation entre croissance économique et
performance boursière est aussi bonne qu'aléatoire. Que vous utilisiez
les chiffres du PIB réel en monnaie nationale, comme indiqué dans les
statistiques financières internationales, ou les chiffres du PIB par
habitant en dollars américains, comme indiqué dans les tableaux
mondiaux de la Banque mondiale, la relation entre la performance des
actions et la croissance économique est essentiellement sans schéma.
6

Retour sur l'économie américaine, et travail statistique plus rigoureux


que StackÕs, KaderÕs ou le mien. Nai-Fu Chen (1991), faisant suite à
des recherches antérieures (Chen, Roll et Ross 1986), constate que les
rendements boursiers peuvent être prédits par plusieurs indicateurs,
notamment la courbe des taux (plus la courbe est abrupte, meilleures
sont les actions et l'économie fera au cours des prochains trimestres);
les rendements des dividendes (élevés par rapport aux cours des
actions lorsque le marché est sur le point de bien se porter et bas
lorsque le marché est susceptible d'être faible); et la croissance de la
production industrielle (qui évolue à l'inverse du marché - c'est-à-dire
que le marché se porte bien quand l'économie ne le fait pas et vice
versa).
Ces relations sont pour la plupart lâches et bruyantes. Il est
intéressant, cependant, que les données de Chen montrent que
l'économie réelle peut également être considérée comme prédisant le
marché boursier (avec une faiblesse réelle présageant une solidité
financière), transformant la notion conventionnelle du marché boursier
en leader

125

WALL STREET

et le monde réel comme l'adepte sur sa tête. Lorsque les choses


évoluent dans des directions opposées, il est certes difficile de dire
quelle est la cause et quel en est l'effet.

allocation
Une bonne partie du temps de Wall Street est consacrée à l'allocation
d'actifs - à savoir où placer de l'argent. Des analystes sont déployés, tant
du côté achat (client) que côté vendeur (courtier), pour scruter la santé
des économies nationales, des secteurs industriels et des classes
d'actifs. Bien que de nombreux investisseurs institutionnels soient
limités dans ce qu'ils peuvent acheter Ñ les gestionnaires de fonds
communs de placement de haute technologie ne peuvent pas acheter
d'actions automobiles et les compagnies d'assurance n'achètent pas
d'actions penny Ñ même les plus strictes doivent déterminer ce qu'il
faut acheter, vendre et tenir. Les moins restreints ont un éventail de
choix à faire: actifs financiers vs matières premières réelles, actifs
nationaux vs étrangers, si étrangers puis latino-américains vs africains,
actions vs obligations, divers types d'actions (par secteur industriel, par
taille de société sous-jacente, par diverses mesures financières telles
que les ratios cours / bénéfices) ou des obligations (gouvernement vs
entreprise, entreprise de haute qualité vs faible, long terme vs court), et
ainsi de suite. Sur le très long terme, les actions surclassent largement
toutes les autres classes d'actifs, mais la plupart des gens ne se
soucient pas du long terme; ils veulent être dans le secteur brûlant
d'aujourd'hui, après-demain être damnés.

Si les actions surclassent à très long terme, on ne sait pas vraiment


pourquoi; leur performance ne peut pas être expliquée par la plupart des
modèles financiers conventionnels (Mehra et Prescott 1985; Siegel
1992). Ceci est connu comme le casse-tête de la prime d'équité dans le
commerce. De nombreuses tentatives ingénieuses ont été faites pour
résoudre le casse-tête - comme la «formation d'habitudes non
addictives» (Shrikhande 1996), quoi que cela signifie - mais aucune ne
l'a fait définitivement. Lorsqu'on les mesure par rapport à la croissance
économique à long terme, les travaux de Siegel couvrent les États-Unis
de 1802 à 1990, à peu près aussi longtemps qu'une analyse peut obtenir
- les rendements boursiers semblent trop élevés et les rendements
obligataires trop faibles. Bien sûr, les modèles sous-jacents peuvent être
absurdes, mais si l'économie orthodoxe ne peut pas expliquer le marché
boursier, l'une des institutions centrales du capitalisme moderne, que
peut expliquer la discipline?

Mais personne à Wall Street ne se soucie de ces questions


fondamentales. Au lieu de cela, le jeu consiste à jouer le cycle et le
microcycle. Les apologistes de Wall Street pourraient signaler des
tentatives de surpasser les tendances émergentes à long terme - la
biotechnologie, l'Internet - avec à la fois de grands risques et des
promesses, mais la rue se trompe souvent sur ces choses; ils sont bien
plus des passions du moment que

126

ENSEMBLE

ce sont des pronostics sérieux et détachés. Parler de transformations


structurelles n'est souvent qu'une partie de la rhétorique des ventes, un
moyen de vendre une nouvelle classe d'actifs ou de défendre une
ancienne favorisée. Peu de gens accordent autant d'attention au cycle
économique que les Wall Streeters - compréhensible, étant donné les
schémas graphiques autour des points de retournement cycliques. Mais
comprendre le cycle ne suffit pas; il est également tentant d'attraper les
écarts par rapport au cycle - les reculs de croissance, les «atterrissages
en douceur», etc.). De grands efforts sont consacrés à la prédiction des
nombres importants; Des faits dénués de sens comme «dans quatre
des cinq derniers avril, l'emploi est entré dans le cadre du consensus»
circulent, des affirmations souvent fausses, mais qui sont néanmoins
crues et solennellement répétées. Mais si suffisamment de gens les
croient et que le marché évolue conformément à la croyance,
qu'importe? La vérité est ce qui vous rapporte de l'argent.
une semaine de trading

Jetons un coup d'œil à la négociation d'une semaine sur les marchés


financiers pour voir comment ils jouent les uns contre les autres et le
monde réel. J'ai choisi, en partie par hasard et en partie par conception,
la première semaine de mai 1994. C'était une semaine intéressante car
plusieurs rapports économiques importants étaient attendus,
notamment le rapport sur l'emploi d'avril. En l'occurrence, Wall Street
s'intéressait en fait à une chose importante, car l'état des marchés du
travail est, en plus d'être le plus humainement important de tous les
produits des usines de données fédérales, le meilleur indicateur
contemporain de l'état général du économie.

Ce qui suit a été écrit en «temps réel», ce qui explique, et j'espère des
excuses, l'utilisation du présent historique pour capter les sentiments,
aussi éphémères soient-ils, qui ont déplacé les marchés, et pour éviter
la sagesse rétrospective. Les commerçants, les analystes et certains
universitaires affirment fréquemment que les marchés dansent souvent
à leur rythme, et que les explications nouvelles de leur chorégraphie ne
sont que des rationalisations après coup. Il y a sans doute du vrai à
cela, mais pour le moment ce journal est proposé dans un esprit
agnostique. C'est ce qui s'est passé et comment Wall Street s'est
représenté à lui-même et au monde extérieur. 7

la semaine
Depuis quelque temps déjà, les analystes se préoccupent d'essayer de
deviner la force et la durabilité de la reprise économique qui a
officiellement commencé en mars 1991, mais qui s'est qualifiée comme
probablement la reprise post-récession la plus faible et la plus timide de
l'histoire moderne des États-Unis.

127

WALL STREET

Wall Street a appris à aimer cette lenteur - assez faible pour contenir
l'inflation, mais juste assez forte pour étouffer les pressions politiques
en faveur d'une relance budgétaire, et avec une croissance de l'emploi
suffisamment tiède pour maintenir la discipline du travail. Pourtant,
cette vague de beau temps semblait maintenant un souvenir agréable
mais qui s'estompait. L'économie réelle a commencé à prendre de la
vitesse à la fin de 1993, à la grande alarme des marchés financiers, et le
décompte mensuel des nouveaux emplois avoisinait en moyenne 200
000. Si ce rythme de croissance de l'emploi se poursuit, le taux de
chômage de 6,5%, obstinément élevé pour la troisième année
d'expansion économique, pourrait baisser. Bien que les chiffres de
l'emploi pour janvier et février aient été déprimés par des conditions
hivernales inhabituellement mauvaises, il y a eu un fort rebond en mars.
Si le mois d'avril devait également afficher un rythme soutenu, alors tout
l'enfer pourrait se déchaîner sur les marchés vendredi.

Le langage utilisé pour décrire ce renforcement économique


semblerait surréaliste à une personne non formée à la subtile sagesse
de Wall Street. Des expressions comme «nuages sombres» et «menace
surplombant le marché» ont été lancées depuis environ six mois pour
décrire une situation qui pourrait sembler une bonne nouvelle pour le
monde extérieur. Wall Street est convaincue que la croissance du PIB de
plus de 2,5 à 3,0% et les taux de chômage inférieurs à 6,5% sont
désormais «insoutenables» et doivent être maîtrisés par des politiques
plus strictes de la Réserve fédérale.

Après près de quatre ans de baisse des taux d'intérêt, la Fed a


commencé à inverser la tendance au début de 1994. À partir de cette
semaine, la banque centrale avait resserré sa politique de trois crans, à
partir du 4 février, et devait continuer à le faire. les prochains mois. Avec
ce resserrement sont apparus les premiers signes de graves troubles
sur les marchés financiers américains et dans le monde.
Ñ depuis la prise de contrôle hostile du Koweït par l'Iraq en 1990. Les
marchés prospèrent grâce à des taux d'intérêt plus bas et se pâment sur
des taux d'intérêt plus élevés. Les prix des obligations ont chuté
d'environ 20% par rapport à leurs sommets de 1993 et les cours des
actions d'environ 10%. Le marché émergent préféré de tout le monde, Ó
le Mexique, s'est également vendu fortement, devenant un «marché en
fusion», Ó et l'ensemble du ÒmiracleÓ Ñ ou Òbubble, Ó si vous préférez
Ñ semble sur le point de se décoller. Les récentes baisses ont été
assez généralisées; un rapport de Salomon Brothers publié au début de
la semaine a montré que de tous les principaux marchés obligataires
mondiaux, seuls les japonais ont affiché des gains de prix (et des
baisses de rendement) en avril.
Ces premières fissures se manifestaient sur les marchés financiers
qui étaient parmi les plus surévalués de l'histoire. Bien que le marché
boursier américain et la plupart des autres marchés mondiaux aient
connu un krach massif en 1987 et un mini-krach en 1989, ils n'avaient
pas connu un marché baissier soutenu comme celui du
milieu des années 70 depuis 20 ans. Mais malgré ces fissures, le
général

128

ENSEMBLE

l'humeur était celle de la confiance; alors que les marchés pouvaient


trébucher, la plupart des acteurs étaient convaincus que le désagrément
ne serait que transitoire. Comme l'a déclaré la maison de courtage
Wheat First dans un commentaire publié sur CNBC, les marchés ne
connaissaient pas plus qu'une «période rare de volatilité étrangère».

Lundi 2 mai 1994. A 10 heures du matin, l'Association nationale de la


gestion des achats (NAPM) a publié son enquête d'avril sur les cadres
qui achètent des choses pour les grandes entreprises. Au lieu de
baisser légèrement, il a légèrement augmenté. L'indice NAPM est
devenu l'un des favoris actuels de Wall Street, depuis qu'il
censé être un bon guide de l'état de l'économie manufacturière,
      
et un qui sort plus   
102     la première semaine de mai 1
rapidement que le gouvernement officiel       
Nombres. Que ce soit réellement
101       d
le cas n'a jamais été prouvé,      stocks
    
mais les marchés le croient,       

donc personne ne peut ignorer l'événement. 100


    
Les prix des obligations ont chuté en apprenant que       
l'économie allait mieux 99 oblig
      
que le consensus le permettait.
      Ven 29 avril 1994 = 100
Les actions ont ignoré les faibles 98     
    
marché obligataire, et a augmenté, cependant ven Lun mar mer jeu ven
pas avec un surpuissant Toutes les valeurs sont à la clôture du
force. Le marché a été mené le S&P 500; obligations, le futur proche
plus élevé par les nouvelles que les Suisses tract en bons du Trésor américain; et le
l'indice de la Fed de 10 devises par rap
la société pharmaceutique Roche achèterait Dollars américain. Tous sont indexés d
le fabricant de médicaments basé en Californie valeur au 29 avril 1994, égale 100. Mon
Syntex pour 5,3 milliards de dollars, créant jour est le 2 mai 1994.
      
la quatrième plus grande société pharmaceutique au monde. Syntex,
autrefois un titre de haut vol , s'était effondré récemment parce que bon
nombre de ses brevets les plus importants expiraient, et il n'avait rien
dans son pipeline de R&D pour égaler les anciens succès. D'autres
stocks de médicaments ont augmenté en sympathie avec SyntexÕs;
étant donné que la réforme de la santé et les pressions sur la maîtrise
des coûts avaient poussé à la consolidation du secteur, il ne semblait
pas étrange de parier sur la possibilité d'autres fusions. Et même si cela
ne s'est pas produit, eh bien, c'était l'histoire d'aujourd'hui. Qui sait ce
que sera demain?

Mardi. A 8h30, le Département du Commerce a signalé que son indice


des indicateurs économiques avancés (LEI), soi-disant non en raison de

129

WALL STREET

nence, mais en raison de leur tendance à entraîner les changements


dans l'économie réelle de 6 à 9 mois, a augmenté de 0,7% en mars, et la
lecture de février a été révisée de 0,1% à inchangé. 8 Les deux étaient un
cheveu au- dessus des attentes. Le message est que l'économie a
survécu à l'hiver et rebondit fortement au printemps. Étant donné que ce
message est maintenant assez familier et que les chiffres sont plus ou
moins conformes aux attentes et que la plupart des composants de
l'indice sont connus avant l'annonce officielle, les marchés ont ignoré
les nouvelles, et certains - gan spéculant sur le nombre du mois
prochain.

Le dollar américain a été faible sur les marchés des changes,


poursuivant un glissement de plusieurs semaines qui défie la logique
économique à court terme . Les taux d'intérêt européens ont tendance à
baisser, grâce à l'assouplissement à contrecœur de la Bundesbank
allemande, et les taux américains tendant à la hausse, évolutions qui
devraient plaider en faveur d'un dollar plus élevé (évolutions qui
devraient attirer les capitaux aux États-Unis, poussant ainsi la monnaie
à la hausse) . La seule rationalité immédiate était politique.
L'administration Clinton aimerait voir une valeur plus élevée du yen pour
pousser le Japon à faire des concessions commerciales. Mais cela
n'explique pas pourquoi le dollar devrait baisser par rapport aux devises
européennes. Une explication à plus long terme Ñ que les États-Unis
sont un pays débiteur dont les industries d'exportation sont
dépendantes de la stimulation d'une monnaie bon marché Ñ est
intéressante, mais le moment choisi est un peu difficile à expliquer.
Bien que la Fed et les autres banques centrales soient arrivées à la
défense du dollar à la fin de la semaine dernière, il se peut que les
spéculateurs sur les devises aient trouvé les interventions
sans enthousiasme, et ils pourraient tester la résolution des autorités. Si
les banques centrales défendent une monnaie maladive avec seulement
des demi-mesures, alors ces défenses ne peuvent être guère plus qu'un
cadeau aux traders. 9 Dans cet exemple, les banques centrales ont
acheté des dollars avec des marks et des yens pour soutenir la valeur
de l'unité américaine. Mais du point de vue des traders, les banquiers
centraux achetaient simplement un actif qui se dépréciait en
s'appréciant sans avoir d'effet durable sur la tendance du marché. Un
exploitant de casino qui respectait ces règles ferait rapidement faillite.

Les prix des obligations ont été déprimés par la faiblesse du dollar
car, en cas d'échec de l'intervention, la Fed sera forcée de relever les
taux d'intérêt encore plus qu'elle ne le voudrait autrement, et plus que
les marchés ne l'avaient prévu.
Les stocks, en dépit de la faiblesse des obligations, échelonnées
indécise, avec des indices plus larges en légère baisse et le blue-chip
Dow up, dirigée plus haut par Eastman Kodak, qui a annoncé qu'elle
tournerait sa division de drogue Sterling. Les jockeys boursiers ont
approuvé cette décision comme preuve que Kodak serait désormais
libre de se concentrer sur ses activités principales; il y a seulement
quelques années, le

130

ENSEMBLE

L'acquisition de Sterling a été saluée comme une diversification loin de


son ancienne activité cinématographique, largement considérée comme
une technologie en déclin à l'époque de l'imagerie électronique. Dans
d'autres informations sur les fusions, les sociétés de logiciels
Broderbund et Electronic Arts ont annulé leur mariage, affirmant que le
jugement négatif du marché, exprimé par la baisse des cours des
actions depuis l'annonce, rendait le syndicat imprudent. Ainsi, les
fluctuations du marché affectent le monde réel.

Mercredi. Le matin de New York a annoncé une forte intervention de la


banque centrale pour soutenir le fléchissement du dollar américain, qui
a atteint un creux de sept mois dans les échanges d'hier. Dans une
déclaration à la presse, le secrétaire au Trésor Lloyd Bentsen, qui est en
charge de l'intervention sur le marché des devises du dollar Ñ est le seul
cas où la Fed est légalement tenue de s'en remettre à l'exécutif souhaite
Ñ a déclaré que l'administration ne voit aucun avantage à une monnaie
sous-évaluée, Ó et que l'intervention a été conçue pour contrer les
«mouvements récents des marchés des changes [qui] sont allés au-delà
de ce qui est justifié par les fondamentaux économiques.» À la fin de la
journée, les banques centrales de 17 pays ont acheté 3 à 5 milliards de
dollars pour soutenir à la hausse de la valeur de la monnaie Ñ les
opérations de change les plus massives en une décennie Ñ avec la
seule Fed intervenant 17 fois. Mais dans un marché où les échanges se
situent en moyenne autour de 1 billion de dollars par jour, il est peu
probable que l'intervention à elle seule inversera la tendance; si le billet
vert reprend sa chute après que la fumée se soit dissipée, alors la Fed
pourrait être obligée de relever les taux d'intérêt si elle veut vraiment
défendre la valeur du dollar. La faiblesse du marché obligataire
américain face à l'intervention a conduit à des rumeurs selon lesquelles
un resserrement de la Fed - en particulier, une augmentation du taux
d'actualisation - était imminente.

Les négociants en devises soupçonnent que l'administration Clinton


serait heureuse de voir le dollar baisser davantage, des soupçons qui
ont été renforcés par la remarque du secrétaire au Travail Robert Reich
selon laquelle l'évanouissement du dollar n'était pas inflationniste, car
«les évaluations des devises sont des phénomènes à relativement
court terme . Le Département du travail a rapidement publié une
«clarification» de la remarque du Reich, affirmant qu'elle ne se voulait
pas un commentaire sur la politique de change. Au fur et à mesure que
la semaine avançait, les fonctionnaires de l'administration ont refusé de
prononcer un mot sur le dollar, disant de manière robotique que seul
Bentsen était autorisé à faire de telles déclarations. Même après
l'intervention, des soupçons ont laissé entendre que Clinton & Co. serait
heureux de voir le dollar baisser encore un peu - mais pas trop
rapidement, et tant qu'il ne menaçait pas la stabilité des marchés
financiers américains.
À midi, la Fed a publié son Òbeige bookÓ Ñ ou Òtan book, Ó selon

131

WALL STREET

sur vos préférences Ñ une compilation de rapports sur les conditions


économiques dans le pays, publiés toutes les six semaines avant la
réunion du Comité fédéral de libre-échange (FOMC). (Le nom vient du
fait que la copie présentée aux membres du FOMC a une couverture
beige; les participants au marché voient principalement les comptes de
service de télégramme du volume, et la version envoyée à de simples
civils n'a qu'une couverture en papier blanc et des valeurs de production
très faibles.) Le rapport est basé sur les travaux des douze banques
régionales de réserve fédérale, dont chacune dispose d'un formidable
réseau de renseignement dans son district, basé sur des entretiens avec
des dirigeants, des banquiers, des promoteurs immobiliers, des
percepteurs d'impôts et d'autres habitants de ce que les acteurs
financiers appellent le Ò secteur réel.Ó

Depuis des années, les livres beiges font état de conditions


économiques tièdes, avec des poches de force régionales ou
sectorielles au milieu d'une reprise assez timide. Ce numéro, cependant,
a signalé une croissance «solide» partout sauf en Californie, et même
les premiers signes d'une reprise là-bas. Plusieurs secteurs importants
Ñ les automobiles, l'acier et les matériaux de construction Ñ étaient
considérés comme «proches de la capacité». Dans Fedcode, cela
signifie que les goulots d'étranglement et les hausses de prix ne sont
probablement pas loin derrière, conditions qui doivent être résolues par
un autre resserrement. Puisque la croissance de l'économie a été
qualifiée de «solide», cela doit être considéré comme une preuve que la
Fed pense que le resserrement peut être fait sans trop de dégâts. Que
les secteurs à pleine capacité sont très sensibles aux taux d'intérêt
Ñ la vigueur des marchés de l'automobile et du logement est fortement
corrélée à la dépense ou au bon marché des prêts automobiles et
hypothécaires. Ñ renforce sans aucun doute la volonté de la Fed de
resserrer, sinon maintenant, qu'à la réunion de mai du FOMC.
Sur le marché boursier, les actions des médicaments et autres soins
de santé sont restées chaudes, grâce aux retombées des nouvelles
Syntex et Sterling, et au buzz continu selon lequel la consolidation du
secteur était inévitable.

Jeudi. Les marchés étaient assez calmes aujourd'hui, alors que la


poussière retombait sur les marchés des changes, et les acteurs
boursiers et obligataires attendaient le rapport sur l'emploi de demain. À
8 h 30, le BLS a signalé une baisse du nombre de travailleurs ayant
demandé une assurance-chômage la semaine dernière; cela a été
considéré comme un signe que le rapport sur l'emploi de demain serait
favorable. Pour une raison quelconque, Wall Street prend cette
soi-disant série de réclamations initiales comme une image de la
situation actuelle de l'emploi; en réalité, il s'agit d'un meilleur prédicteur
du futur proche, c'est pourquoi il est l'une des composantes de l'indice
officiel des indicateurs avancés.

Divertissement a été fourni par les démocrates sur le sous-comité du


logement de la commission bancaire du Sénat, qui a offert un forum
pour

132

ENSEMBLE

les constructeurs de maisons de se plaindre de l'avarice croissante de


la Fed. Un lobbyiste de l'industrie a estimé que des taux plus élevés ont
déjà réduit la masse salariale de la construction de 80 000 emplois et
que 100 000 autres étaient à risque si les hausses ne devaient pas être
inversées. Le sénateur Paul Sarbanes, président du sous-comité, a
déclaré qu'il était `` harcelé '' et `` profondément préoccupé '' par le
resserrement de la Fed, ce qui est assez difficile à croire, car Sarbanes
n'est pas stupide selon les normes sénatoriales et le comportement de
la Fed est parfaitement cohérent avec ce que lui et Wall Street
considèrent comme son mission Ñ maintenir l'économie suffisamment
molle pour éviter que des pressions inflationnistes ne se développent.
Les postures du Congrès, dont certaines sont sincères, ne sont guère
plus que de la vapeur, car aucun législateur respectable ne contesterait
jamais sérieusement la primauté du capital-argent; en fait, les
politiciens sont souvent heureux que la Fed prenne le relais pour eux.

Les actions, obligations et autres marchés d'actifs majeurs ont fermé


à peu près inchangés, comme ils le font souvent avant des nouvelles
importantes; seuls les plus courageux font de gros paris 16 heures
avant une annonce qui peut prouver leurs suppositions très fausses. La
seule exception a été le Dow Jones Utility Average, qui a fléchi,
suggérant une faiblesse sous-jacente de la confiance et un biais à la
hausse des taux d'intérêt qui se cachent derrière le calme apparent.
Vendredi. Selon une enquête réalisée il y a une semaine par MMS
International, une boutique de recherche, les attentes moyennes du
marché sont que l'économie américaine a ajouté 175000 emplois en
avril, ou plus précisément, que le Bureau of Labor Statistics rapportera
cela comme l'estimation du mois. la croissance de l'emploi. Alors que
l'enquête mensuelle du BLS auprès des employeurs est Òla plus grande
opération d'échantillonnage mensuelle dans le domaine des statistiques
sociales, Ó comme le BureauÕs passe-partout dans chaque numéro de
l' emploi et des gains se lit, ce n'est encore qu'une estimation, et est
sujette à de nombreux révisions, comme le sont la plupart des chiffres
économiques. Pourtant, ce qui compte vraiment pour les marchés, c'est
le nombre qui imprime sur le téléscripteur un clin d'œil après la
publication du rapport; les analystes sérieux peuvent examiner le
communiqué à la recherche d'indices sur la vérité derrière les gros titres,
mais si vous lisez du papier, ce qui compte plus que toute autre chose,
c'est de savoir si un nombre est significativement supérieur ou inférieur
au consensus.
Pour la classe ouvrière, avril s'est avéré être un meilleur mois que
Wall Street ne l'imaginait: l'emploi a augmenté de 267 000, et les
estimations des deux mois précédents ont été révisées assez
fortement. (Les connaisseurs considèrent parfois les révisions comme
un indice d'une tendance sous-jacente; les révisions à la hausse
suggèrent une forte tendance sous-jacente, et que les chiffres officiels
peuvent sous-estimer; les révisions à la baisse suggèrent l'inverse. Il n'y
a pas de preuve sérieuse que ce soit le cas, bien que .) Les prix des
obligations ont instantanément chuté

133

WALL STREET

sur un point complet, un mouvement modérément dramatique, ignorant


les nouvelles ailleurs dans le communiqué statistique montrant que la
rémunération horaire moyenne n'a augmenté que de trois cents, à 11,06
$ - un taux annuel d'un peu plus de 3%, en ligne avec l'inflation. Pour les
travailleurs américains, qui ont connu 20 ans de baisse des salaires
horaires réels, même cette forte croissance de l'emploi n'a pas permis
d'améliorer les salaires. Aux yeux de Wall Street, cependant, c'est une
bonne nouvelle: «l'inflation des salaires» est sous contrôle pour le
moment. Il n'y a rien que les goules obligataires détestent plus que des
augmentations de salaire réelles pour quiconque sauf eux-mêmes.
Malgré cette morosité des salaires et le bon comportement des
indices généraux des prix, le consensus est que la Fed se resserrera à
nouveau d'ici peu. Cette supposition a été confirmée par le gouverneur
de la Fed, Lawrence Lindsey, qui a déclaré que la politique monétaire
n'était «pas tout à fait neutre». Neutre, dans Fedspeak, est un
euphémisme pour modérément serré; pendant des mois, la position de
la banque centrale a été que ses politiques de taux d'intérêt bas, qui
avaient sauvé le système financier des indiscrétions des années 1980,
étaient excessivement stimulantes maintenant que le système financier
s'était guéri, et qu'il ne faisait que ramener la politique à la «neutralité»
en faire grimper les tarifs.

Weekend. Le titre principal du New York Times de dimanche déclare


ÒU.S. Changements de position dans l'effort de ralentir la croissance
économique, Ó et sa première phrase se lit comme suit: `` Après un an
et demi de recherche d'une croissance économique plus rapide,
l'administration Clinton a maintenant changé de cap à contrecœur,
faisant passer la stabilité des marchés financiers avant une expansion
économique rapide. Plus profondément dans l'histoire, l'auteur Keith
Bradsher note que ce changement «pourrait être impopulaire auprès des
démocrates libéraux» [s'il] est conforme à l'objectif politique de M.
Clinton de se positionner comme un démocrate qui n'est pas craint à
Wall Street. »La croissance doit être ramenés à 2,5% au maximum, ou
peut-être 3% au-dessus des niveaux inférieurs qui pourraient permettre
de réduire davantage le chômage, renforcer la position de négociation
des travailleurs et peut-être même inverser, même temporairement, la
baisse des salaires réels sur 20 ans .

Cette histoire peut être une usine, une tentative de calmer les
marchés par des fuites; Bradsher est un journaliste qui n'a eu aucun mal
à servir de canal sans friction pour l'administration ou la propagande de
la Fed. Mais cela correspond aux événements; contester la demande de
Wall Street pour une croissance plus lente serait de la dynamite
politique - juste le genre de combat auquel un démocrate de
Wall Street pas redouté se déroberait. Les justiciers du
marché obligataire ont gagné.

Postscript. Ce livre est en préparation pour publication deux ans et demi


après la rédaction de ce journal. La croissance est restée forte pour le
reste de

134

ENSEMBLE

1994, surprenant toujours Wall Street, qui vantait un ralentissement


imminent, et la Fed s'est resserrée à plusieurs reprises. 1994 s'est
avérée être la pire année du marché obligataire de l'histoire moderne, et
peut-être jamais; La hausse des taux d'intérêt américains a contribué à
plonger le Mexique dans la crise. Pendant un moment, cela ressemblait
à un marché baissier et peut-être même une récession était de mise,
mais la Fed, craignant apparemment d'avoir exagéré le resserrement, a
reculé un peu, poussant les fonds fédéraux à la baisse depuis leur
sommet du printemps 1995. La croissance a considérablement ralenti -
que ce soit en raison du resserrement de la Fed, de la politique
budgétaire restrictive ou de la torpeur immanente de l'économie - de
l'ordre de 2,0 à 2,5%, en dessous des objectifs mentionnés dans l' article
du Bradsher's Times , mais toujours au-dessus des niveaux de
récession. Malgré la faible croissance, le marché du travail s'est
resserré au cours des deux années suivantes, le chômage diminuant
d'un point de pourcentage. Le dollar a poursuivi sa baisse jusqu'à l'été
1995, s'est stabilisé, puis a récupéré environ la moitié de ses pertes à la
mi-1996. Le marché obligataire a retracé un peu plus de la moitié de sa
baisse et le marché boursier, déjà largement surévalué, a progressé de
46% au cours des deux années suivantes. Bien que l'on présume qu'un
resserrement de la Fed serait de mise un jour, 1995 et 1996 ont été des
années merveilleuses pour détenir des actions.
Remarques
1. L'allusion n'est pas seulement à Saddam Hussein, mais à Karl Marx (1981, p.
596): Ò [I] n capital porteur d'intérêts étant toujours la mère de toute forme
insensée, de sorte que les dettes, par exemple, peuvent apparaissent comme des
marchandises dans l'esprit du banquierÉ.Ó
2. Les dividendes sont généralement plus stables que les bénéfices, mais
dépendent en fin de compte d'eux, donc pour les besoins de cet exercice, ils sont
assez bien interchangeables. Les universitaires préfèrent regarder les dividendes
et les Wall Streeters, les bénéfices.
3. Cette faible valeur prédictive du marché boursier a été confirmée dans une
étude sur les banques en faillite ou affaiblies dans les années 80. Katerina
Simons et Stephen Cross (1991) ont constaté que les cours des actions «ne
parvenaient pas à anticiper les déclassements des banques par les
examinateurs». Les négociants en bourse ont appris quand tout le monde le
faisait qu'une banque était en difficulté. En dépit de ce disque, la sagesse
populaire Wall Street attribue presque mystique cartomancie pouvoir aux
marchés financiers; certains partisans soutiennent même que les marchés à
terme agricoles sont plus aptes à prévoir le temps que les météorologues.
4. Il y a le fait supplémentaire que de nombreuses sociétés non financières ont de
lourds intérêts financiers; GE, type idéal de grande entreprise industrielle basée
aux États-Unis , a tiré 24% de ses bénéfices de 1994 des services financiers (S&P
Online).
5. Autrement dit, dans une régression linéaire du rendement boursier sur la
croissance des dividendes, le r 2 ajusté est 0,31, avec p = 0,0282. Les entreprises
ont tendance à lisser les versements de dividendes tout au long du cycle
économique (c'est-à-dire que les dividendes sont moins volatils que les bénéfices
ou la croissance économique), de sorte qu'une partie de cette corrélation peut
être fausse. Merci à Mullin pour le partage des données derrière son article.
6. Autrement dit, une régression linéaire portant à la fois sur les rendements réels
des actions, p = 0,737 et p = 0,5271, respectivement.
7. Par souci d'économie, les références détaillées sont omises. Ce journal a été compilé

135

WALL STREET

en utilisant les sources suivantes: New York Times, Financial Times, Wall Street
Journal, Washington Post, Reuters, Associated Press, Dow Jones, MMS
International, CNBC (la chaîne d'information financière de la télévision par câble),
ainsi que des conversations téléphoniques avec des observateurs et des
participants du marché .

8. Cet indice, ainsi que les indicateurs retardés et coïncidents, a été privatisé en
1996; le département du commerce a confié sa production et sa publication au
Conference Board financé par l'entreprise. Étant donné que les indices sont
compilés à partir de données précédemment déclarées, presque toutes
provenant du gouvernement, le Ministère a estimé qu'il s'agissait d'un élément de
faible priorité en raison de fortes compressions budgétaires. Pourtant, les index
et leurs composants sont utiles et, jusqu'à la fin de 1995, ils étaient publiés dans
les «pages jaunes» de la revue économique phare du Ministère, Survey of Current
Business. Ces pages étaient le résidu d'une autre victime de contrainte
budgétaire, le Business Conditions Digest, étouffé en 1990; les pages jaunes du
BCD ont été intégrées au sondage . (Le BCD était à l'origine connu sous le nom de
Business Cycle Digest, mais à l'époque optimiste de la fin des années 1960,
quand on pensait que le cycle économique avait été conquis par une gestion
keynésienne adepte, le Cycle a été changé en Conditions. ) Ils se joignent à la
mort. Les « pages bleues » de l' enquête, un autre recueil d'indicateurs utiles, ont
été rédigés en 1994. Il ne fait aucun doute que le Conference Board fera un
excellent travail en rassemblant et en distribuant les indicateurs. Mais ils ne
ressentent apparemment aucun sens du devoir public dans la tarification de leur
nouveau service, les indicateurs du cycle économique; un an ira pour 95 $ et plus.
Un abonnement à l' Enquête sur les affaires courantes, cependant, était de 41 $ en
1996, et la revue contient également d'énormes quantités d'informations
originales.
9. Bien que l'intervention soit loin d'être suicidaire qu'elle pense être pour les
banques centrales, comme nous l'avons vu au chapitre 1. Dans ce cas, le dollar
américain a continué de baisser, l'indice dollar de la Fed perdant environ 5% de sa
valeur par à la fin de 1994, et à peu près encore en 1995. Pourtant, la banque
centrale a réalisé 706 millions de dollars de bénéfices sur les opérations de
change en 1994.
136

4 modèles de marché

Jusqu'à présent, il s'agissait en grande partie d'une vulgate de Wall


Street. Qu'est-ce que la sombre science a fait avec la finance à un
niveau plus rigoureux?
En économie (néo) classique, la monnaie est considérée comme
neutre - un simple agent lubrifiant pour le commerce, mais pas une
force en soi. Ironiquement, cependant, les théories issues de cette
tradition faisaient partie du fondement intellectuel ainsi que de la tenue
de marketing des expériences financières des années 80.
La place de la finance Ñ regroupant monnaie et crédit au mépris de
toutes les distinctions entre eux 1 Ñ en économie est assez étrange.
Comme l'a dit Claudio Borio (1995, p. 3), économiste à la Banque des
règlements internationaux:

Il semble juste de dire que les banquiers centraux, habitués à retracer


les effets de leurs actions à travers le système financier, ont
probablement mis davantage l'accent sur le crédit que les universitaires,
qui sont plus habitués à penser en termes de paradigmes simples où le
crédit apparaissent explicitement. De même, le crédit a
traditionnellement occupé une place plus importante dans les
discussions politiques dans plusieurs pays d'Europe continentale que
dans certains pays anglo-saxons , en particulier aux États-Unis, en partie
à cause d'une tradition monétariste moins omniprésente.

Borio a raison de dire que les banquiers centraux et les économistes


travaillant pour les banques centrales sont souvent beaucoup plus
intéressants que les universitaires sur la façon dont la finance et le
béton sont liés les uns aux autres. Ses «paradigmes simples» sont les
modèles mathématiques soignés que les économistes construisent
pour représenter la réalité sociale, ou du moins pour transmettre une
théorie sur la réalité sociale, des paradigmes qui ignorent souvent
complètement l'argent et la finance, ou les traitent comme une réflexion
après coup. (L'ironie du «monétarisme» étant en partie responsable de
cette étrange indifférence à l'argent et au crédit est une question sur
laquelle je reviendrai.) Ces économistes américains qui n'ont pas ignoré
la finance ont construit leur propre para-

137

WALL STREET
digms, simples et complexes, qui retournent la faveur en traitant
souvent le secteur «réel» comme une réflexion après coup.
Un réseau de théories financières, tissé à partir des années 1950, est
devenu l'orthodoxie des écoles de commerce et des comités de
rédaction dans les années 1970. Ces théories soutiennent que les
marchés sont efficaces et rationnels, qu'ils optimisent l'allocation du
capital social et que la structure du capital des entreprises (le montant
de la dette et le montant des fonds propres au bilan) importe peu. La
finance est devenue le panneau de contrôle principal de la capitale;
Libérée des entraves de la réglementation, elle pourrait spontanément
drainer les capitaux des secteurs en déclin et inonder les plus
prometteurs de liquidités - sans introduire de préjudice en soi. Pour
soutenir cela, les économistes et les professeurs de finance ont
construit de nombreux modèles charmants. 2

la technique de l'économie

Charles Plosser (1984) a énuméré certaines des hypothèses de base


sur lesquelles se fonde la théorie financière moderne:

La plupart des contributions fondamentales à l'économie financière, y


compris la théorie du portefeuille, le théorème de ModiglianiÐMiller, les
marchés efficients et pratiquement tous les modèles de tarification des
actifs , ont été développés sous l'hypothèse d'un marché parfait par
lequel je veux dire (1 ) aucun frais de transaction, (2) des informations
complètes et gratuites, et (3) la concurrence.

Comme l'a noté Plosser, `` les théoriciens, en particulier de la variété


keynésienne, sont prompts à supposer l'existence de contraintes
arbitraires et / ou de défaillances du marché, Ó telles que les rigidités ``
institutionnelles et / ou salariales '' des prix, la compensation non
marchande, les contrats à long terme déterminés de manière exogène ,
et l'argent illusion, à laquelle vous pouvez ajouter vos favoris. »Mais, a
soutenu Plosser, nous avons besoin de modèles purs de fonction de
marché afin que nous puissions mieux comprendre les écarts par
rapport à la pureté. En économie, la réalité est souvent traitée non
comme le point de départ de l'analyse, mais comme un ensemble de
contraintes malheureuses ou d'exceptions à l'utopie théorique des
marchés parfaits.

Si vous lisez le néoclassique Ñ ou ce que l'on appelait autrefois


l'économie bourgeoise, le marché fait sa magie gratuitement. Les prix
flottent doucement à leur niveau naturel, les biens et le capital sont
conduits magnétiquement à leurs rôles les plus fructueux, et la
production matérielle et le bonheur humain sont ainsi maximisés. Mais
les marchés coûtent cher à créer et à entretenir, et même si les
«ajustements» promus par des marchés libres étaient efficaces, rien ne
garantit que les gains d'efficacité dépassent les coûts du marché. Le
con

138

MODÈLES DE MARCHÉ

La sphère des consommateurs, par exemple, est alimentée par un


régime massif de psychométriciens et de marchands d'images. Et le
financement, comme cela a été montré au chapitre 2, coûte très cher. La
collecte d'informations n'est guère gratuite; les consommateurs et les
industriels consacrent beaucoup de temps et d'argent à rechercher les
produits qu'ils achètent. Tous les participants ne sont pas non plus
également informés; quel petit actionnaire pourrait entreprendre les
recherches qu'un énorme fonds d'investissement peut, ou espionner les
secrets qui s'échappent à travers les murs chinois?
Un non-universitaire confronté à la littérature académique
d'économie est confronté à une chose en grande partie terrible. Une
grande partie consiste à construire des modèles élaborés, et le travail
empirique consiste à adapter les données au modèle. 3 La théorie
financière est l'une des branches les plus mathématisées de l'économie.
L'économie était autrefois connue sous le nom d'économie politique;
la classe, le pouvoir, les institutions et même une vision de la façon dont
le monde devrait être compté au moins autant que les nombres. La
politique a commencé à disparaître au XIXe siècle et les mathématiques
ont dominé au milieu du XXe. L'économie, du moins dans le monde
anglophone , est devenue de plus en plus une question d'économétrie.
Comme l'a noté Peter Kennedy (1987, p. 1) dans son excellente
introduction sur le sujet, aussi étrange que cela puisse paraître, il n'y a
pas de définition généralement acceptée de l'économétrie. Kennedy a
déclaré que son guide d'économétrie était consacré au «développement
de techniques statistiques appropriées aux problèmes empiriques
caractérisant la science économique». Kennedy a utilisé le mot
«science» sans guillemets.

En tant que l'un des adeptes majeurs du domaine, Gerard Debreu


(1991) a noté dans son discours présidentiel de 1990 à l'American
Economic Association (AEA), en 1940, on n'avait besoin que des
mathématiques de base à l'université pour suivre le métier; en 1990,
«une formation universitaire en mathématiques est nécessaire». Pour
Debreu, le domaine a été «aidé par une plus grande abstraction», bien
que les détails sur la nature de cette amélioration revendiquée soient
rares dans son texte. Mais Debreu concède un problème avec ce virage
numérique - qu'il a favorisé une insularité dans la profession, de sorte
que la sophistication mathématique elle-même, quel que soit son
référent, soit récompensée, et que son incompehensibilité même à un
public général fasse partie de le frisson. «Puisque ses messages ne
peuvent être déchiffrés par des économistes qui n'ont pas la clé
appropriée, leur évaluation est confiée à ceux qui ont accès au code.» Et
ainsi l'économie s'est isolée des autres sciences sociales, enivrée par
les fantasmes de ses propre rigueur.
Les chiffres économiques sont des statistiques sales - non pas à
cause de la sournoiserie ou de l'incompétence de la part des collecteurs
de données, mais à cause de la nature même de l'animal. La
comptabilité nationale du revenu est effectuée à la centaine

139

WALL STREET

dred millions de dollars, mais les chiffres ne sont que des estimations,
imparfaitement rassemblés et imparfaitement organisés. Les
estimations du PIB ne peuvent jamais être aussi précises que les
numérations globulaires. Exécutez deux ou trois séries chronologiques,
estimez le tout, via votre logiciel statistique et vous pouvez soit
aggraver les erreurs, soit devenir la proie de fausses corrélations.
L'investissement est assez difficile à mesurer (est-ce que le capital
logiciel?), Et la dépréciation est encore plus difficile, mais ces
estimations forment à leur tour la base de la mesure de la croissance,
de la rentabilité et de la productivité. Les chiffres du revenu et de la
production sont souvent extrapolés à partir des estimations de l'emploi,
de sorte que tout lien découvert entre les deux peut être loin d'être
révélateur. Les économétriciens utilisent des techniques de plus en plus
sophistiquées pour essayer de déjouer les lacunes de leurs données,
mais tous sont la proie de la loi de Goodheart, «à savoir que tous les
modèles économétriques s'effondrent lorsqu'ils sont utilisés pour la
politique» (Kennedy 1987, p. 6).

Bien que la machinerie se soit considérablement compliquée au fil


des ans, les économétriciens comparent essentiellement deux variables
ou plus entre elles pour trouver un modèle parmi eux - ou pour le trouver
manquant, s'ils essaient de réfuter quelque chose. Un analyste pourrait
concevoir un modèle dans lequel les variations de la croissance
monétaire, des taux d'intérêt, des investissements privés et des
dépenses publiques ont été testées séparément et ensemble pour
déterminer leur capacité à anticiper les variations de la croissance du
PIB. Dans un tel modèle, le PIB serait la variable dépendante et les
autres les variables indépendantes. Kennedy (1987, p. 69) a offert ces
conseils sur la façon de choisir les variables de votre modèle:

Le premier et le plus important ingrédient d'une telle recherche est la


théorie économique. Si la théorie économique ne peut pas défendre
l'utilisation d'une variable comme variable explicative, elle ne doit pas
être incluse dans l'ensemble des variables indépendantes potentielles.
Une telle théorisation devrait avoir lieu avant tout test empirique de la
pertinence des variables indépendantes potentielles; cela évite
l'adoption d'une variable indépendante simplement parce qu'elle
«explique» une partie significative de la variation de la variable
dépendante dans l'échantillon en question.

Cela nécessite de tester des hypothèses - les hypothèses étant


vraisemblablement dérivées de l'observation éclairée de la réalité - dans
un domaine purement idéal. L'observation et l'expérience sont
méfiantes, et la théorie est plutôt l'étoile filaire. Étant donné le parti pris
de la plupart des théoriciens et des théories, on peut généralement faire
confiance à ce style d'économie pour produire des résultats prouvant
que les marchés libres sont le meilleur principe d'organisation sociale.
Il existe un exemple remarquable de ce biais fiable, le salaire
minimum, presque universellement considéré par les économistes
comme un tueur d'emplois. Leur

140

MODÈLES DE MARCHÉ

le raisonnement est pur Econ 101 Ñ augmenter le prix de quelque chose


(et un salaire est le prix du travail), et vous en déprimez la demande. Par
conséquent, l'augmentation du salaire minimum doit entraîner une
baisse de l'emploi pour les travailleurs bas de gamme . Mais dans des
enquêtes menées auprès des employeurs juste avant et après les
modifications du salaire minimum, David Card et Alan Krueger (1995)
ont montré que ce n'est tout simplement pas vrai. Ils se sont arrêtés
pendant quelques pages au milieu de leur livre, Mythe et mesure, pour
passer en revue certaines raisons pour lesquelles la littérature
universitaire a presque unanimement déclaré le salaire minimum
coupable comme inculpé. Ils ont supposé que des études antérieures
montrant que des salaires plus élevés réduisaient l'emploi étaient le
résultat d'un «biais de publication» parmi les éditeurs de revues. Ils ont
également supposé, de manière très diplomatique, que les économistes
étaient conscients de ce biais et ont joué à ces jeux savants notoires,
«la recherche de spécification et l'exploration de données» - en pliant les
chiffres pour obtenir le résultat souhaité. Ils ont également noté que
certaines des premières études reposaient sur des données gravement
erronées, mais comme les résultats étaient souhaitables tant du point
de vue politique que professionnel, ils n'ont pas été découverts pendant
plusieurs années.

Dans ses prévisions, l' économie heureuse des mathématiques


expose ses limites au monde, prouvant Wassily Leontief (1971) trop
gentil dans sa remarque que «dans aucun autre domaine de l'enquête
empirique, une machine statistique aussi massive et sophistiquée n'a
été utilisée avec des résultats aussi indifférents. Deux exemples
d'autocritique me viennent à l'esprit. Dans un examen de l'exactitude
des prévisions des Perspectives de l'économie mondiale du FMI et de
celle de l'Organisation de coopération et de développement
économiques, l'économiste du FMI, MJ Artis (1988), les a trouvées à
peu près comparables, avec un bilan décent si vous n'en faites pas plus
année après année, mais risque de rater des tournants. En d'autres
termes, si l'année prochaine ressemble à peu près à cette année, les
prévisions seront exactes.

Des économistes du Bureau of Labor Statistics des États-Unis


(Fullerton 1992, Saunders 1992, Rosenthal 1992) ont examiné les
propres projections de l'emploi du Bureau et ont trouvé des échecs
similaires. Les prévisions de 1973 pour 1990 sous-estimaient largement
la montée continue des femmes sur le marché du travail. Les
projections du taux d'activité des femmes (LFPR) en 1990 faites en
1978, 1980, 1983 et 1985 étaient beaucoup plus proches de la réalité,
mais en 1978, la LFPR des femmes avait déjà augmenté assez
fortement pour être perceptible. Dans ses projections
macroéconomiques, les prévisions du PNB de 1978 et 1981 pour 1990
étaient trop optimistes - les prévisions de 1978, avec une marge de
11,5%, un montant non négligeable de 386 milliards de dollars. Bien que
l'erreur se soit atténuée avec le temps, il y avait une tendance
persistante à surestimer la croissance de la productivité du travail. Les
prévisions concernant la composition du PNB étaient encore pires que
les

141

WALL STREET

chiffres globaux: la part de la consommation projetée pour 1990 en


1978 était trop élevée; celui prédit en 1981 était trop bas; Les
projections de 1983 et 1985 étaient beaucoup plus proches du marché
Ñ mais toutes ont raté la baisse des dépenses en biens non durables et
la hausse des dépenses en services médicaux et financiers. Le BLS a
également manqué la désindustrialisation et la construction excessive
de l'immobilier commercial - tendances qui ont malheureusement
façonné la macroéconomie américaine du début des années 1990.
Selon le résumé du Bureau de son examen, «les projections s'améliorent
au fur et à mesure qu'elles se rapprochent de l'année cible»;
l'inconvénient est qu'ils ne parviennent souvent pas à prévoir des
changements structurels majeurs dans l'économie américaine
»(Saunders 1992, p. 15). En d'autres termes, les prévisions sont moins
précises lorsqu'elles sont le plus nécessaires - lorsque le monde est sur
le point de changer. Ils sont les mieux placés pour prédire le présent et
le futur proche, en supposant que le statu quo n'est pas renversé.

Le but de cette petite revue n'est pas seulement d'embarrasser la


sagesse officielle, bien que cela soit certainement toujours amusant,
mais de saper la confiance dans toute l'entreprise de l'économie
mathématisée conventionnelle. Et peu de sous-domaines sont aussi
denses en mathématiques que la finance. De nombreuses théories
soignées ont vu le jour dans les années 1950, 1960 et 1970, pour être
remises en question par des théories plus soignées dans les années
1980 et 1990, mais l'ensemble du projet de théories intelligentes,
influentes et largement vides sur les marchés financiers et la main
invisible n'a pas encore été sérieusement remis en question. Même le
travail empirique approfondi d'un certain nombre d'économistes
financiers, souvent basés sur des milliers, voire des millions, de points
de données, ne parvient pas à fournir des éclairages significatifs, car il
pose des questions aussi autonomes, voire puériles. 4

Comme Leontief l'a fait valoir Ñ dans le discours présidentiel à l'AEA


donné 20 ans avant DebreuÕs Ñ cette qualité autonome est une raison
importante des échecs de l'analyse économétrique.

Les mêmes séries de chiffres bien connues sont utilisées encore et


encore dans toutes les combinaisons possibles pour opposer différents
modèles théoriques les uns aux autres dans un combat statistique
formel. Pour des raisons évidentes, une décision est prise dans la
plupart des cas non par un knock-out, mais par quelques points. La
nature ordonnée et systématique de l'ensemble de la procédure génère
un sentiment d' autosuffisance confortable . 5

Un véritable progrès, a-t-il poursuivi, exigerait de franchir les frontières


disciplinaires - vers l'ingénierie (ou, aurait-il pu ajouter, l'organisation
industrielle) pour comprendre le processus de production, ou
l'anthropologie et la démographie (ou la psychologie) pour comprendre
la consommation. Mais dans le monde her- metic de l'analyse
conventionnelle, les prix sont expliqués par rapport aux autres prix, la
production par rapport aux autres produits, et ainsi de suite Ñ une
circulaire,

142

MODÈLES DE MARCHÉ

processus d'analyse presque onaniste. Le truc intéressant Ñ La montée


en puissance de l'OPEP dans les années 1970, par exemple, et sa chute
dans les années 1980 Ñ est généralement reléguée au domaine des
«chocs exogènes». Certaines théories du cycle économique expliquent
les récessions comme des phénomènes purement exogènes Ñ une
commodité intellectuelle, puisqu'elle permet au théoricien d'éviter le
travail d'explication des booms et des bustes, et idéologique aussi, car il
disculpe les processus de marché eux-mêmes comme source
d'instabilité.
Étudier l'économie semble également faire de vous une personne
plus méchante. Des études en psychologie ont montré que les étudiants
diplômés en économie sont plus susceptibles de «se libérer» de leurs
contributions à un compte expérimental de «biens publics» à la
recherche de rendements privés plus élevés - que le grand public. Les
économistes sont également moins généreux que les autres
universitaires en matière de dons de bienfaisance. Les majors en
économie de premier cycle sont plus susceptibles de faire défection
dans le jeu classique du dilemme des prisonniers que les autres majors.
6 Et sur d'autres tests, les élèves deviennent moins honnêtes - exprimant

moins une tendance, par exemple, à rendre l'argent trouvé - après avoir
étudié l'économie, mais pas après avoir étudié un sujet de contrôle
comme l'astronomie (Frank, Gilovich et Regan 1993).
Ce n’est vraiment pas une surprise. L'économie traditionnelle repose
entièrement sur une notion d' individus intéressés , des
auto-maximisateurs rationnels qui peuvent ordonner leurs désirs et
dépenser en conséquence. Il y a peu de place pour le sentiment,
l'incertitude, l'altruisme et les institutions sociales. La question de savoir
s'il s'agit d'une image exacte de l'homme moyen est discutable, mais il
ne fait aucun doute que le capitalisme en tant que système et
l'économie en tant que discipline récompensent tous deux les
personnes qui se conforment au modèle. 7
Après cette ouverture, examinons trois des théories les plus
importantes développées par les économistes financiers au fil des ans
Ñ TobinÕs q , le théorème de ModiglianiÐMiller et l'hypothèse du
marché efficace. Le premier est une théorie sur la manière dont la
finance influence le monde réel; le second, une vision de la façon dont la
finance est largement sans rapport avec le monde réel; et le troisième,
une histoire profondément influente sur la façon dont les marchés sont
de merveilleux instruments d'ajustement et d'allocation. Comme tous
les modèles, ils ont essayé de simplifier le monde pour l'expliquer. Tout
est faux.
Une note en bas de page: la théorie de la haute finance est souvent
associée à la droite politique (l'Université de Chicago étant
pratiquement synonyme des deux). Mais Modigliani et en particulier
Tobin sont parmi les plus «libéraux» des économistes traditionnels.
Comme la politique étrangère américaine, la modélisation des marchés
est une affaire bipartite.

Pour être juste envers Tobin, cependant, il critique le système


financier. Il a pleuré la propension de ses étudiants de Yale à se diriger
vers Wall

143

WALL STREET

Rue, pour gaspiller les ressources humaines et financières dans des


«activités financières éloignées de la production de biens et de
services» activités qui génèrent des récompenses privées élevées
disproportionnées par rapport à leur productivité sociale »(Tobin 1984).
Il s'est démarqué parmi ses pairs dans un rapport du Twentieth Century
Fund (1992, p. 23) sur «la spéculation sur le marché et la gouvernance
d'entreprise» pour avoir recommandé une taxe sur les transactions sur
titres. Le centre a tellement bougé à droite que ce keynésien à l'
ancienne ressemble à un rebelle.

Le q de Tobin

James Tobin et William Brainard ont suivi quelques phrases de la


théorie générale de Keynes pour créer une théorie sur la manière dont
les marchés financiers régulent l'investissement. Keynes (1936/1964, p.
151) a déclaré:

[Les] réévaluations quotidiennes de la Bourse, si elles visent


principalement à faciliter les transferts d'anciens investissements entre
un individu et un autre, exercent inévitablement une influence décisive
sur le taux de l'investissement courant. Car il n'y a aucun sens à créer
une nouvelle entreprise à un coût supérieur à celui auquel un actif
existant similaire peut être acheté; tandis qu'il y a une incitation à
dépenser sur un nouveau projet ce qui peut sembler une somme
extravagante, s'il peut être mis en bourse avec un profit immédiat.

En tant qu'économistes modernes, Tobin et Brainard (1977) voulaient


traduire la prose de Keynes en nombres, remplaçant son «sens
commun» par une rigueur scientifique. Dans leur modèle, les entreprises
investissent davantage si le marché les valorise fortement, et se
retiennent si on leur attribue une faible valeur. Keynes n'a parlé que du
marché boursier, mais Tobin et Brainard ont ajouté de la dette. Plus
précisément, ils ont défini q comme la valeur marchande des actions et
de la dette à long terme d' une entreprise divisée par la valeur de son
capital réel. Lorsque q est supérieur à 1, les entreprises devraient
investir, car le marché marquera leur valeur par plus que
l'investissement. Lorsqu'elle est inférieure à 1, les entreprises verront
leur valeur marchande - principalement le cours de leurs actions,
puisque les prix de la dette fluctuent beaucoup moins - augmenter
moins que la valeur de l'investissement. Les bons gestionnaires
devraient suivre ces signaux.

Tobin, écrivant avec et sans Brainard, a affirmé que les changements


de q sont un moyen important pour une banque centrale de manipuler
l'économie réelle. Lorsque les taux d'intérêt sont forcés à la baisse par
la Fed, les prix des actions et des obligations se redressent
généralement; lorsque l'étanchéité règne, les prix des titres chutent
généralement. Des marchés plus élevés induiront alors un réel
investissement des entreprises. Un raisonnement similaire a été
appliqué aux ménages, les variations de la valeur des actifs financiers
stimulant ou étouffant la soif de maisons, de voitures et de gadgets.

144

MODÈLES DE MARCHÉ

La plupart des banquiers centraux conviennent que les variations des


prix des actifs - non seulement les actions, mais aussi les obligations et
l'immobilier - ont une certaine influence sur les dépenses personnelles
et commerciales. Mais comme l'économiste de la BRI JT Kneeshaw
(1995, p.
3) concédé, les mécanismes sont encore «mal compris», malgré un
siècle d'expérience avec la banque centrale moderne. La
déréglementation et l'innovation financière des 20 dernières années ont
rendu les choses encore plus obscures.
Aux États-Unis, la Fed suppose que la moitié de l'impact de la
politique monétaire sur l'économie réelle se fait par des effets sur les
bilans des ménages; les augmentations ou les diminutions de la
richesse en papier, en particulier les variations des cours des actions,
influencent les dépenses de consommation. Une conduite politique
baisse des taux d'intérêt pousse les cours des actions, et les ménages
dépensent plus de stocks. Récemment, cependant, cette relation
semble s'être rompue. Pourquoi cela devrait être n'est pas clair; il se
peut que le marché boursier et les dépenses de consommation
réagissent indépendamment à la baisse des taux d'intérêt et que la
conclusion selon laquelle les actions «causent» les variations des
dépenses est un exemple classique de corrélation confuse avec la
causalité. Ou il se peut que l'institutionnalisation croissante du marché
ait réduit l'effet du cours des actions sur les dépenses personnelles. Ou
peut-être que les bilans des ménages étaient dans un état si terrible au
début des années 90 qu'un marché haussier n'a pas été d'une grande
utilité (Steindel 1992). Mais quelle qu'en soit la raison, cette application
domestique de la théorie q n'est pas aussi impressionnante qu'elle l'était
autrefois.
Mais nous nous sommes un peu éloignés de la formulation originale
de Tobin, qui portait sur l'influence financière sur l'investissement réel
des entreprises. Empiriquement parlant, la relation d'affaires s'est
rompue bien avant celle du ménage. Mais avant de regarder
l'enregistrement, quelques mots sur la façon exacte de calculer q. Dans
leur numérateur, Tobin et Brainard ont utilisé la valeur marchande des
actions plus la valeur marchande de la dette à long terme . Alors que de
bonnes estimations de la valeur marchande des capitaux propres sont
disponibles tant pour les entreprises individuelles que pour l'ensemble
du secteur des entreprises, presque à la minute près , la valeur
marchande de la dette ne peut être estimée, et plutôt grossièrement.
L'observation originale de Keynes ne mentionnait que le marché
boursier, et ce marché est celui qui évalue et réévalue constamment le
capital des entreprises. Le dénominateur est la valeur du stock de
capital de l'entreprise au coût de remplacement, bien que d'autres
chercheurs aient utilisé la valeur nette (actifs moins passifs) à sa place.
En pratique, les détails semblent faire peu de différence, avec
différentes versions de q se déplaçant toutes à peu près à l'unisson. 8
Donc pour ce qui suit, peu importe la version de q que vous utilisez.
Les données de l'article de Tobin et Brainard de 1977 couvrent les
années 1960 à 1974, période pendant laquelle q semble expliquer assez
bien l'investissement. Mais comme le

145

WALL STREET

le rapport q et…
… Dépenses en capital en pourcentage du PIB

dix% capex rapport q 120%


             
                    capex      
9%
                                100%
                      rapport q  
8%
                        80%
                         
7%
                         
60%
                       
6%                          

40%
5%                                      

4% 20%
                       
1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996
 

… Changement de prix réel sur trois ans du S&P 500

100% 110%
                     
80% 100%
                     
60% rapport q 90%
                                
80%
40%                                
                S&P     70%
20%                      
                      60%
0%                      
                        50%
-20% 40%
                                  
-40% 30%
                     
-60% S&P rapport q 20%
                 
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995
 

Cette version du rapport q est la valeur marchande totale des actions


des sociétés non financières divisée par la valeur des actifs corporels
(capital fixe plus stocks), à partir des comptes de flux de fonds de la
Réserve fédérale. Les dépenses en capital, également issues des
comptes de flux de fonds, comprennent les investissements fixes plus
les investissements en stocks. Le S&P 500 est l'indice Standard and
Poor's de 500 actions, déflaté par l'indice des prix à la consommation.
Les graphiques couvrent des années différentes parce que les chiffres
trimestriels sur les dépenses en capital commencent en 1952, tandis
que les données du bilan commencent en 1945. Bien qu'il semble que
l'investissement se déplace à nouveau avec le rapport q, les q records
n'ont provoqué qu'une expansion cyclique de l'investissement, pas des
sommets records. Les flux de trésorerie (page en regard) semblent
toujours être la meilleure explication.

146

MODÈLES DE MARCHÉ

dépenses en capital des entreprises non financières et…

… Valeur marchande des capitaux propres en pourcentage du PIB, 1952–1997


100% dix%
                   
90% Capitale
                  9%
                  dépenses
80% (échelle de droite)
                 

70% 8%
                               

60% 7%
                               

50%
      marché            
                  6%
40%       valeur          
                 
        (échelle de gauche)            
                   
30% 5%
1952195619601964 1968 1972 1976 19801984 1988 1992 1996

… Fonds internes, variation sur deux ans , 1954–1997


60% interne 70%
             
          fonds capex     60%
         
50%       (échelle de gauche) (échelle de droite)    
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
       
 
 
50%
40% 40%
                 
30% 30%
                          
                  20%
20%                   dix%
                   
dix% 0%
                 
-dix%
0%                           
                    -20%
-dix% -30%
                 
1954195819621966 1970 1974 1978 1982 1986 19901994

Les fonds internes se composent des bénéfices plus la provision pour


amortissement, après impôts et dividendes. Les dépenses en capital
comprennent les investissements fixes et les stocks. Les taux de
variation sont nominaux (non corrigés de l'inflation). Tous les chiffres
proviennent des comptes des flux de fonds, à l'exception du PIB, qui
provient des comptes des revenus nationaux. Notez la corrélation
étroite entre les fonds internes et l'investissement, et la relation lâche,
parfois inverse, entre les valeurs de marché et l'investissement. Ces
graphiques apportent un excellent support visuel à la position que les
entreprises investissent en fonction de leur flux de trésorerie, et non des
mesures boursières telles que q ou des variations du cours des actions.
Le pouvoir allégué des cours boursiers d'expliquer l'investissement peut
simplement être le résultat de leur reflet imparfait des flux de trésorerie
des entreprises.

147

WALL STREET

Le graphique de la page 148 montre que les choses ont commencé à


mal tourner avant même que l'article ne soit publié. Alors que q et
l'investissement semblaient évoluer ensemble pour la première moitié
du graphique, ils se séparent presque au milieu; q s'est effondré pendant
les marchés boursiers baissiers des années 1970, mais l'investissement
a augmenté. 9 Et comme q a augmenté avec le marché haussier des
années 80, l'investissement n'a pas suivi. En fait, depuis 1970, un q élevé
est associé à un faible investissement et un q faible à un
investissement élevé Ñ exactement le contraire de la théorie q .
La divergence des années 1970 s'explique parfois par la hausse des
prix du pétrole, qui a rendu obsolètes de nombreux biens d'équipement
plus anciens, obligeant les entreprises à investir dans de nouvelles
technologies à haut rendement énergétique . Cela met en évidence un
problème théorique au cœur de q. La théorie concerne un nouvel
investissement, ou un investissement à la marge, comme le disent les
économistes: un nouvel investissement ne sera entrepris que s'il sera
applaudi par la bourse. Mais nous ne pouvons que savoir comment les
marchés valorisent les actifs existants; on ne peut que deviner au
marginal q. Si les gérants investissaient parce qu'ils le devaient, ils le
faisaient apparemment sans l'approbation du marché boursier. La
rationalisation marginale peut fonctionner pendant une courte période
de temps, mais si le q marginal était nettement supérieur à la moyenne
q, plusieurs années d'investissement soutenu auraient dû faire monter
la valeur du ratio, et cela n'a pas été le cas. Ce n'est que lorsque le
marché haussier a commencé au début des années 80 que q a
commencé à décoller.

D'autres analystes ont fait valoir que si q est une faible explication de
l'investissement réel, les variations des cours des actions font un
meilleur travail (Barro 1990). Mais il se peut que le marché boursier soit
simplement un indicateur avancé du cycle économique, réagissant
rapidement aux changements des taux d'intérêt et de la politique de la
banque centrale, plutôt que d'être la cause indépendante de quoi que ce
soit. Randall Morck, Andrei Shleifer et Robert Vishny (1990) ont
constaté qu'au cours de la période 1960-1987, le marché boursier
expliquait très peu l'évolution de l'investissement réel une fois que les
fondamentaux comme les ventes et la croissance des bénéfices étaient
contrôlés pour
Ñ des relations valables pour le marché boursier et l'économie prises
dans leur ensemble, et pour les entreprises individuelles examinées en
détail. 10 L' introduction du financement extérieur Ñ les nouvelles
émissions d'actions et de dette Ñ ont ajouté un peu de pouvoir explicatif
à leurs équations, mais pas beaucoup, la nouvelle dette faisant mieux
que l'équité. Morck & Co. émet l'hypothèse que cela peut être dû au fait
que les entreprises empruntent pour maintenir leurs dépenses
d'investissement pendant les années de faible rentabilité. Leurs
résultats sont confirmés par Blanchard et al. (1993); les fondamentaux
comme les profits expliquent bien mieux les changements de
l'investissement réel que les évolutions des marchés boursiers.
S'il fait un travail terrible pour expliquer l'investissement, q semble
prédire le marché boursier et expliquer les fusions. Cela n’est pas
surprenant; q est une autre façon de faire ce que les analystes de Wall
Street appellent le ratio market-to-book Ñ le

148

MODÈLES DE MARCHÉ

la valeur marchande des actions d'une entreprise par rapport à sa valeur


nette. On pense que les entreprises qui vendent en deçà de leur valeur
comptable sont des aubaines, tandis que les entreprises qui vendent
bien au-dessus du livre «bien au-dessus» étant un concept certes
spongieux - sont surévaluées. Le deuxième des graphiques q montre
que des rapports q élevés ont prolongé des années de performances
médiocres et des valeurs q faibles, des années de bulles. Cela confirme
la notion de soi-disant «investisseurs de valeur» comme Ben Graham et
Warren Buffett, selon laquelle il est avantageux d'acheter des actions
quand elles sont «bon marché» et de les éviter ou de les vendre quand
elles ne le sont pas.

Il est également presque certain que le boom des rachats et des


restructurations des années 80 a été inspiré par le faible q des années
70. De la fin des années 70 au milieu des années 80, il était
financièrement logique d'emprunter de l'argent, d'acheter des actions
dans des entreprises sous-évaluées et de les presser plus fort. Cette
demande d'actions, cependant, a poussé les prix à la hausse et, à la fin
des années 80, les acheteurs endettés se sont emparés d'actifs
surévalués, ce qui explique aussi bien que n'importe quelle autre raison
pour laquelle le boom s'est effondré.

Modigliani – Miller: presque rien ne compte


L'un des plus beaux modèles financiers était peut-être l'un des plus
anciens, le théorème de ModiglianiÐMiller, connu sous le nom de MM
parmi les connaisseurs. MM a déclaré que peu importait la façon dont
une entreprise se financait, avec des emprunts ou des fonds propres,
c'était tout de même au final. Avant que les théoriciens ne s'emparent
de la question, il a été admis que les gestionnaires sont plus heureux de
compter sur des fonds internes, car, contrairement aux investisseurs ou
aux prêteurs extérieurs, votre propre argent ne pose pas de questions
embarrassantes et ne fait pas d'exigences désagréables. Le prochain
favori est la dette, bien que raisonnable. Les remboursements de prêts
sont impitoyables dans les moments difficiles et les emprunts doivent
être effectués avec prudence. L'absence d'un seul paiement d'intérêts
peut déclencher des clauses de défaut croisé dans les contrats de prêt
et d'obligation (un préjudice à l'un est un préjudice pour tous Ñ la
solidarité est toujours à la mode au sein de la classe des créanciers), ce
qui signifie que l'entreprise peut être jetée involontairement la faillite.
Mais tant que vous pouvez obtenir un taux de rendement sur les
nouveaux investissements plus élevé que celui que vous payez à vos
créanciers sur de nouveaux prêts, l'emprunt peut augmenter les
bénéfices et, avec lui, le cours de l'action, le critère de la performance de
l'entreprise. Contrairement à d'autres pays, les prêteurs n'ont
généralement pas leur mot à dire dans la gestion d'une entreprise saine
aux États-Unis; vous obtenez de l'argent extérieur avec un minimum de
supervision extérieure.

Le dernier sur la liste vend de nouvelles actions aux investisseurs


publics. Bien que les dividendes ne soient pas un paiement fixe Ñ bien
que les marchés écrasent l'action d'une entreprise quand elle saute un
dividende Ñ la vente de nouvelles actions signifie un nouvel ensemble
d'ab-

149

WALL STREET

propriétaires signataires. Cela signifie également que les actionnaires


existants voient leurs prétentions diminuées («diluées» dans le jargon)
par les nouveaux actionnaires.
Parallèlement à cette théorie de l' ordre hiérarchique, il y avait la
supposition qu'il y avait un niveau d'endettement «idéal», cet idéal étant
mesuré par la structure financière qui maximise la valeur boursière
d'une société publique. Si une entreprise avait une opportunité
d'investissement qui offrait des profits supérieurs aux intérêts qu'elle
paierait sur l'argent emprunté, il serait logique de s'endetter pour faire
l'investissement. Mais il n'y a que tellement d'occasions de réaliser des
bénéfices bien au-dessus du taux d'intérêt; une entreprise ne peut
étendre ses opérations existantes que jusqu'à présent avant de saturer
son marché, et les dirigeants qui s'éloignent de leurs activités
habituelles se trompent souvent. Les prêteurs sont susceptibles de
devenir nerveux lorsqu'ils voient les entreprises s'endetter et factureront
des taux d'intérêt toujours plus élevés jusqu'à ce qu'ils arrêtent le flux de
crédit. À un moment donné, le taux de profit sur les nouveaux
investissements tombera en dessous du taux d'intérêt sur les nouveaux
prêts. À ce stade, de nouveaux emprunts réduiraient les bénéfices et,
avec lui, le cours des actions de l'entreprise. Donc , si vous Graphed le
niveau de la dette sur l'axe vertical et le prix des actions sur
l'horizontale, la ligne résultante serait un envers U Ñ que la dette a
augmenté, le prix des actions augmenterait jusqu'à atteindre le niveau
de la dette idéal a été atteint, puis refusez à nouveau car l'entreprise
semblait de plus en plus risquée. Du moins, c'était la vieille sagesse.
Un article de 1958 de Franco Modgliani et Merton Miller a rejeté cette
or- thodoxie, affirmant, scandaleusement, que la Ò valeur marchande de
toute entreprise est indépendante de sa structure de capital Ó et Ò le coût
moyen du capital pour toute entreprise est complètement indépendant de
son capital structure Ó (Modigliani et Miller 1958; italiques dans
l'original). 11 Même pour une entreprise non endettée, la dette n'est pas
moins chère que les capitaux propres et les gestionnaires ne peuvent
pas augmenter la valeur marchande de leur entreprise en se déplaçant
vers un point d'endettement idéal.

Leur argument était très abstrait et formel, mais se résumait à l'idée


que les investisseurs pouvaient annuler les gains supposés de l'effet de
levier en vendant les actions des entreprises qui augmentent leur
endettement (puisque le risque augmente avec l'effet de levier), faisant
ainsi baisser le cours de l'action Ñ ou à l'inverse, les investisseurs
peuvent créer leur propre effet de levier en achetant directement des
obligations, devançant ainsi les stratégies des dirigeants d'entreprise.
Comme le disent Modigliani et Miller, `` les gains liés à la possibilité de
puiser dans des fonds empruntés bon marché sont plus que
compensés pour les actionnaires par la réduction par le marché de
l'action pour l'effet de levier supplémentaire supposé. '' Ou comme Miller
l'a dit une fois dans une interview, vous vous ne pouvez pas vous
enrichir en transférant de l’argent d’une poche à l’autre.
Modigliani était en fait sceptique au départ quant à leur théorie, mais
Miller, Òun partisan passionné du pouvoir des marchés libres pour
forger des

150

MODÈLES DE MARCHÉ

résultats prévisibles, a tenu bon. Ô j'y ai cru ! J'ai senti dès le début que
c'était juste. »(Bernstein 1992, p. 174). Les marxistes ont souvent été
accusés de pratiquer la religion plutôt que la science, mais la remarque
de Miller montre que les partisans du marché prospèrent aussi grâce à
des bus de foi.
Bien que MM ait argumenté plus par équation que par exemple, ils
ont présenté des preuves empiriques montrant peu de relation entre le
coût du capital des entreprises et leur structure financière. Leurs
diagrammes de dispersion illustrant le coût du capital par rapport aux
ratios d'endettement pour 43 services publics d'électricité et 42 sociétés
pétrolières n'ont montré aucune tendance significative.
MM a conclu son article par une liste des défauts de leur modèle,
parmi lesquels sa qualité statique; son hypothèse d'une concurrence
parfaite, signifiant un ajustement instantané et rationnel des prix aux
nouvelles informations; et la facilité d'accès aux marchés financiers. En
réalité, le temps contrarie les meilleurs plans; la concurrence parfaite
n'existe nulle part, même sur les marchés financiers où elle se
rapproche le plus de la réalisation; et seules les sociétés géantes
bénéficient d'un accès bon marché et sans friction aux marchés
financiers. Les modélisateurs sont convaincus que de telles lacunes
(c'est-à-dire des caractéristiques essentielles du capitalisme réellement
existant) ne font que compliquer leur travail sans le rendre inutile.

Modigliani et Miller, bons sujets bourgeois, ont regardé de plus près


les entreprises individuelles, sans se soucier de ce qui se passe lorsque
les capitaux individuels sont agrégés. La possibilité qu'une contraction
de la dette puisse étouffer une économie, tout comme l'expansion de la
dette peut la stimuler, ou signaler une situation difficile, ou les deux sont
toutes commodément négligées par les hypothèses. Il en va de même
pour la possibilité qu'une économie fortement endettée soit plus
vulnérable aux chocs qu'une économie légèrement endettée, ou que les
entreprises dont les frais d'intérêts sont élevés fassent moins de R&D
que celles dont les dépenses sont faibles. Modigliani et Miller n'ont pas
non plus considéré les différents arrangements institutionnels et
modèles sociaux derrière les mots «dette» et «équité» - les modèles
dispersés des marchés financiers américains, disons, par rapport aux
mondes plus serrés de l'Allemagne et du Japon.

Cinq ans plus tard, Modigliani et Miller (1963) se sont révisés,


avouant qu'ils avaient ignoré les avantages fiscaux de la pêche au jarret.
Étant donné que les sociétés américaines peuvent déduire les
paiements d'intérêts, mais pas les dividendes en actions, de leur revenu
imposable, une augmentation de l'endettement réduira certainement le
taux d'imposition d'une entreprise. MM a indiqué que cela ne signifie
pas que les entreprises devraient s'emprunter de manière idiote; les
prêteurs deviennent plus stricts à mesure que l'endettement d'une
entreprise augmente, et les dirigeants ne voudraient jamais augmenter
toutes leurs lignes de crédit et ne laisser aucune réserve pour les
moments difficiles.

La thèse de MM, même avec ses modifications fiscales, est devenue si largement
ac-

151

WALL STREET

Dans la littérature académique, l'intérêt pour la relation entre la finance


et le monde réel s'est évanoui à la quasi-invisibilité. Pour reprendre les
termes d'un article qui remettrait en cause cette orthodoxie 30 ans plus
tard, le triomphe de MM a «dominé la littérature sur l'investissement
jusqu'à récemment - en grande partie à cause de [son] attrait théorique»
(Cantor 1990). Cela a également rendu la vie des économistes
modélistes beaucoup plus facile; comme l'a dit Mark Gertler (1988),
«Outre son élégance formelle, le théorème MM était attrayant car il
offrait aux chercheurs une justification rigoureuse pour faire abstraction
des complications induites par des considérations financières.» D'une
part, il vous en fallait moins. variables dans vos équations si vous l'avez
fait, et pour une autre, cela cadre bien avec la préférence orthodoxe pour
l'individualisme: vous pouvez vous concentrer uniquement sur
l'entreprise ou le ménage comme unité d'analyse, et ignorer les
institutions sociales plus larges comme la structure des marchés
financiers (ou même l'état). Les théories néoclassiques de
l'investissement, par exemple, ont été développées sans aucune
considération pour la finance. Sous l'influence de Milton Friedman, les
économistes ne se sont intéressés qu'à l'argent mais pas au crédit -
c'est-à-dire au moyen d'échange utilisé pour graisser les achats et
ventes immédiats, mais pas aux obligations à plus long terme utilisées
pour financer l'investissement et la consommation.
Mais l'influence de MM est allée bien au-delà de l'académie, alors que
les artistes influents, leurs banquiers et leurs apologistes ont scandé un
mantra de la dette sans importance tout au long de la manie des
années 1980. Oubliant le message du papier de 1958 sur la façon dont
la dette ne peut pas vraiment améliorer votre situation, un autre MM,
Michael Milken, a utilisé la théorie pour convaincre les gens que la dette
ne fait pas de mal non plus, et grâce à la déductibilité fiscale, elle peut
vraiment vous améliorer. Voici comment Business Week (Farrell et
Nathans 1989) a caractérisé l'influence populaire de la théorie MM, juste
après qu'une vague de rachats par emprunt de haut niveau a mal tourné
à l'été 1989:

La justification de ces financements remonte aux travaux fondateurs de


la fin des années 1950 par deux éminents économistes, Merton H.
Miller et Franco Modigliani. En substance, les économistes ont estimé
que la capacité de gain d'une entreprise, et non sa composition
financière, est ce qui détermine sa valeur marchande. Donc, un effet de
levier élevé a du sens, puisque le code des impôts permet aux
entreprises de déduire les intérêts qu'elles paientÉ. En dépit de leur
logique audacieuse, souvenez-vous, la dette était un anathème à
l'époque
Ñ il a fallu plus de deux décennies avant que leurs idées ne se
concrétisent, et cela a été en grande partie grâce à la manière avisée de
Mike Milken de nourrir le marché des obligations de
qualité inférieure à la catégorie investissement .

Des arguments similaires, sans le scepticisme inspiré par la séquence


des catastrophes liées à l'effet de levier de l'été 1989, étaient courants
dans l'entreprise.

152

MODÈLES DE MARCHÉ

presse tout au long des années 80. Par exemple, écrivant juste avant le
Summer of Defaults, Euromoney (Thackray 1989) a fait valoir que les
200Ð400 milliards de dollars des récentes restructurations d'entreprise
n'étaient pas suffisants - ce travail venait juste de commencer et qu'une
doctrine quasi-trotskyste de restructuration permanente était bien
conseillé par «l'essor de la théorie moderne de la finance d'entreprise».
Les travaux qui avaient à l'origine dit que la structure du capital n'avait
pas d'importance avait engendré une industrie, ou du moins des
excuses pour cette industrie, basée sur la transformation perpétuelle de
ces structures.

l'importance de la finance

De telles observations tirées du simple journalisme pourraient être


rejetées comme désespérément anecdotiques par les universitaires,
mais l'idée que les questions financières ont commencé à prendre de
l'importance à la fin des années 1970. Ironiquement, l'un des articles
souvent cités par les révisionnistes de la finance, Gurley et Shaw (1955),
a été rapidement éclipsé par le théorème MM, pour à peine refaire
surface pendant plus de 20 ans. Mais les arguments de Gurley et Shaw
sont toujours importants. Ils ont affirmé que l'une des différences
importantes entre les économies développées et non développées est
la profondeur du système financier; dans une économie jeune, les
banques peuvent jouer un rôle primordial en tant que dépositaire de
l'épargne et source de crédit, mais dans une économie plus avancée, un
éventail beaucoup plus large de formes institutionnelles relie les
épargnants et les emprunteurs. Ainsi, dans l'économie plus simple,
l'accent Friedmanite sur l'argent, défini comme la monnaie, les comptes
chèques et les dépôts d'épargne à court terme , est raisonnable, car il
cap- ture la plupart des aspects financiers de l'échange, mais dans un
complexe. , l'innovation financière laisse de côté les formes d'argent
plus simples. Selon Gurley et Shaw, ce qui importait vraiment le plus
dans une économie complexe était la «capacité financière», «une
mesure de la capacité des emprunteurs» à absorber la dette. Ainsi, la
structure financière importait beaucoup pour l'activité économique
réelle; une économie peuplée d'entreprises et de ménages accablés par
l'endettement était celle qui était proche du point de rupture, mais une
économie peuplée d'unités peu endettées avait beaucoup de marge de
croissance. Quelques économistes ont continué cette tradition au cours
des années 1960 et au début des années 1970, mais l'orthodoxie MM a
prévalu et a été un élément de base du programme des écoles de
commerce qui a façonné une génération de gestionnaires et de
financiers.

L'économie a rarement l'occasion d'être testée par l'expérimentation


sur des sociétés réelles, mais la théorie de la finance a subi un test
exhaustif dans le monde réel au cours des années 1980 et au début des
années 1990. Après cette expérience, il est difficile de soutenir que la
structure financière n'a pas d'importance. Par exemple, une étude de
Richard Cantor (1990) sur le comportement de 586 entreprises sur la
période de 17 ans

153

WALL STREET

de 1971 à 1986, les entreprises fortement endettées ont montré une


plus grande volatilité de l'investissement et de l'emploi que celles dont
l'endettement était faible. Autrement dit, dans les bons moments, les
entreprises fortement endettées étaient susceptibles de se développer
rapidement, mais dans les moments difficiles, elles avaient tendance à
réduire tout aussi rapidement - une généralisation qui convenait
certainement à l'économie américaine dans les années 80 et au début
des années 90.
Cantor a émis l'hypothèse qu'un effet de levier élevé peut encourager
`` une attitude d' aversion au risque de la part de la direction, '' de sorte
qu'une baisse des ventes (du type de celle que l'on observe dans une
récession normale) `` peut conduire les entreprises à reporter
l'investissement et à éviter vigoureusement l'accumulation de stocks,
même s'ils connaissent des améliorations compensatoires des intérêts
ou d'autres dépenses. »La nécessité de rester à jour dans le service de
ses dettes peut primer sur tout le reste dans l'esprit de la direction.

Cantor a été influencé par les travaux de Steven M. Fazzari, R. Glenn


Hubbard et Bruce C. Petersen (1988), qui ont trouvé des liens riches
entre la structure financière et les pratiques d'investissement. La plupart
des modèles d'investissement, Fazzari et al. soutenues, sont basées sur
une «entreprise représentative» qui répond aux signaux des marchés
des valeurs mobilières. Si la firme représentative ne dispose pas des
fonds nécessaires pour un investissement qui passe le concours
financier orthodoxe, cela ne devrait pas être un obstacle; les fonds
externes sont un substitut parfait aux fonds internes. Ò [W] ith des
marchés de capitaux parfaits, les décisions d'investissement d'une
entreprise sont indépendantes de sa situation financière. Ó Après MM,
notions classiques selon lesquelles les entreprises ont une hiérarchie
de préférences en matière de levée de fonds Ñ fonds internes, dette et
actions, par ordre décroissant de l'appel Ñ étaient démodés.

La façon dont vous définissez une entreprise représentative dépend


en grande partie. Alors que les grandes entreprises bien établies
peuvent avoir un accès facile à l'argent des autres, les petites et jeunes
n'en ont pas. Pour mesurer l'importance de cette distinction, Fazzari et
ses collègues ont examiné 422 entreprises manufacturières de la base
de données Value Line qui étaient en vie pendant toute la période de
1969 à 1984, en les triant en trois groupes en fonction de la part de
leurs bénéfices qu'ils payaient. en dividendes.

Fazzari et ses collègues ont estimé que si les contraintes financières


n'étaient pas importantes, l'investissement serait largement
indépendant du flux de trésorerie d'une entreprise: les entreprises
confrontées à une période de soudure pourraient maintenir leur
programme d'investissement simplement en levant des fonds
extérieurs. Ils ont utilisé les ratios de distribution des dividendes
(pourcentage des bénéfices payés en dividendes) comme indicateur de
la contrainte financière. Les entreprises payant moins de 10% Ñ 49 des
422 entreprises de l'échantillon Ñ ont été placées dans la classe 1; ceux
qui paient plus de 10% mais moins de 20%, classe 2; et ceux qui paient
plus de 20%, classe 3. Comme le montre le tableau, la croissance des
ventes et les taux d'investissement diminuent à mesure que vous
montez dans l'échelle des classes, tout comme la corrélation.

154

MODÈLES DE MARCHÉ

entre les flux de trésorerie (principalement les bénéfices plus les


dotations aux amortissements) et l’investissement. Étant donné que les
flux de trésorerie sont volatils, les investissements entre les entreprises
contraintes sont également plus volatils que parmi les entreprises non
contraintes (comme le montrent leurs écarts-types respectifs).
Au moins trois conclusions se dégagent. Premièrement, les
entreprises qui pourraient utiliser le financement externe de la manière
la plus rentable semblent y avoir le moins accès, tandis que celles dont
les perspectives d'investissement sont les moins prometteuses sont
imprégnées de sur-

contraintes financières et investissement

     CLASSIFICATION D'ENTREPRISE  

1 2 3
         
nombre d'entreprises 49 39 334
taux de rétention [%] 94 83 58
croissance annuelle des ventes [%] 13,7 8,7 4.6
ratio investissement / capital [%]
      
moyenne 26 18 12
écart-type 17 9 6
trésorerie / investissement
      
corrélation .92 0,82 .20

Pour des explications sur les classes, voir le texte. Source: Fazzari et al. 1988.

plus de l'argent. Deuxièmement, les entreprises plus petites et


limitées en liquidités sont extrêmement vulnérables aux changements
de l'environnement économique; les changements des taux d'intérêt et
la croissance des ventes se traduiront rapidement par des changements
rapides de l'investissement. 12 Un régime anti-inflationniste de
resserrement monétaire laissera les grandes entreprises matures
indemnes pour la plupart, tout en serrant celles qui ont les meilleures
perspectives. Et troisièmement, la théorie mise à part, la structure
financière est importante et elle est très importante.
Les exemples tirés de l'expérience récente ne sont rien comparés à
ceux tirés des années 1930. Ben S. Bernanke (1983) a fait valoir que la
durée et la gravité de la Grande Dépression ont été aggravées par
l'augmentation des coûts de l'intermédiation du crédit, qui est une façon
pour les économistes de dire que le système bancaire a cessé de
fonctionner comme il est censé Ñ faire correspondre efficacement les
épargnants et les emprunteurs. .

En des temps très anormaux, a fait valoir Bernanke, ce processus


d'intermédiation est interrompu, car les épargnants évitent le système
bancaire et les banquiers amassent le peu de fonds qui leur sont
confiés. Bien que nous ayons vu certains de ces comportements
anormaux à la fin des années 80 et au début des années 90, les
événements récents n'étaient rien par rapport aux années 30. De 1929 à
1933, presque

155

WALL STREET

10 000 banques ont fait faillite; entre les faillites et les fusions, le
nombre de banques a été réduit de près de moitié au cours de ces
quatre années. Dans le même temps, les emprunteurs individuels et
commerciaux faisaient faillite en un nombre sans précédent. Sur 22
grandes villes étudiées en 1934, les taux de défaut sur les propriétés
résidentielles variaient d'un minimum de 21% à Richmond à 62% à
Cleveland, la majorité se regroupant autour de 40%. Un an plus tôt, 45%
de tous les agriculteurs américains étaient en retard sur les prêts
hypothécaires. En mars 1934, 37 des 310 villes de plus de 30 000
habitants étaient en défaut, de même que trois États.
Parmi les entreprises, cependant, la situation était inégale. Les
bénéfices globaux des sociétés avant impôts étaient négatifs en 1931
et 1932, les seules années où le secteur des entreprises dans son
ensemble a été dans le rouge depuis le début des comptes nationaux
des revenus en 1929. Mais ces pertes ont été principalement
supportées par les petites et moyennes entreprises. entreprises de
taille importante ; les entreprises dont l'actif dépasse 50 millions de
dollars sont demeurées rentables tout au long de la période, tandis que
celles dont l'actif est inférieur à 50 000 $ ont subi des pertes
équivalentes à 33% de leur capitalisation en 1932 seulement. 13
Dans ces circonstances, il n'est pas difficile de comprendre pourquoi
le processus d'intermédiation du crédit s'est figé à peu près solide. Les
clients disposant de liquidités en réserve - une espèce de plus en plus
rare au début des années 30 - évitaient de la déposer dans les banques.
Simultanément, des banquiers effrayés ont réclamé des prêts - ceux,
bien sûr, qui n'étaient pas déjà en défaut - et ont refusé d'en faire de
nouveaux, préférant plutôt mettre leur argent dans des bons du Trésor
américain. Bien que les grandes entreprises soient restées en grande
partie indemnes, la fermeture du crédit bancaire a nui aux petites
entreprises, aux agriculteurs et aux ménages. Sans doute la cascade de
défauts, d'insolvabilité et de faillites bancaires s'est-elle nourrie d'elle-
même, puisque le crédit était refusé même aux emprunteurs qui
auraient pu en faire bon usage.

Bien que la crise bancaire ait pris fin en mars 1933 avec le jour férié
de Roosevelt - le mois même officiellement reconnu comme le creux de
la contraction de 1929Ð33 - les petites entreprises avaient encore du
mal à emprunter de l'argent au moins jusqu'en 1935, et peut-être en
1938, selon un nombre d'enquêtes citées par Bernanke. Le marché du
crédit immobilier était également gelé; les prêts consentis résultaient
des programmes de crédit du New Deal.
Frederic S. Mishkin (1978) a fait valoir, dans un article désormais
considéré comme un jalon dans le renouveau de l'intérêt pour la finance,
que les mécanismes financiers au niveau des ménages étaient
également importants pour propager la dépression - non pas comme
des causes, vraiment, mais comme partie du mécanisme de
transmission de l'implosion économique. Dans les années 1920,
presque certainement encouragés par le boom boursier, les ménages
avaient assumé d'énormes dettes, qui devinrent soudain assez
«embarrassantes», selon la charmante vieille formulation, lorsque les
prix des actions et de l'immobilier commencèrent à s'effondrer à la fin
de 1929. Pire,

156

MODÈLES DE MARCHÉ

la déflation générale Ñ les prix à la consommation ont baissé de près de


25% entre 1929 et 1933 Ñ ont fortement augmenté le fardeau de la
dette réelle. De 1929 à 1935, la valeur nette réelle des ménages a chuté
de près de 12% (selon les estimations de Mishkin), fonction à la fois de
la baisse de la valeur des actifs et de l'augmentation des passifs. La
situation s'est améliorée au milieu des années 1930, mais la récession
et le déclin boursier de 1937Ð38 ont entraîné une reprise, sous une
forme moins dramatique, du spectacle d'horreur de 1929Ð33. Mishkin a
émis l'hypothèse que ces pressions sur le bilan (et les pressions
psychologiques qu'elles ont engendrées) ont poussé les
consommateurs solvables à reporter leurs achats importants. La crise
financière, en d'autres termes, s'est traduite par une baisse de la
demande de logements et de biens durables, des achats qui nécessitent
généralement à la fois des fonds empruntés et la conviction qu'il y aura
à l'avenir un revenu suffisant pour assurer le service des prêts.

Dans un article classique, Irving Fisher (1933) a fait valoir que


l'implication financière faisait toute la différence entre les
ralentissements de routine (pas encore appelés récessions) et les
effondrements de grande ampleur comme 1873 et 1929. En règle
générale, un tel effondrement faisait suite à une crise de crédit boom,
qui a laissé les entreprises surendettées, incapables de faire face à un
ralentissement économique. Le processus, qu'il a qualifié de déflation
de la dette, était assez simple et a beaucoup de sens intuitif, mais c'était
un argument largement oublié par l'économie dominante dans les
années qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale. Un léger
ralentissement, causé peut-être par un choc de confiance, empêche les
débiteurs de s'acquitter de leurs obligations sur les flux de trésorerie
courants. Pour satisfaire leurs créanciers, ils liquident des actifs, ce qui
fait baisser les prix des biens réels. La déflation générale des prix rend
leur production actuelle non rentable, puisque les structures de coûts
reposaient sur des prix de vente plus anciens et plus élevés, tout en
augmentant la valeur réelle de leur endettement. Ainsi, les entreprises
réduisent leur production, l'emploi diminue et la demande diminue avec
elle, les bénéfices se transforment en pertes, le fardeau de la dette
augmente encore, les valeurs nettes sombrent en territoire négatif Ñ et
ainsi de suite vers la perdition. Fisher a soutenu qu'il n'y avait rien à
l'horizon pour empêcher le processus de se poursuivre en 1933 - jusqu'à
ce que Roosevelt prenne ses fonctions et déclare un jour férié le 4 mars.
Cette intervention de l'État a rompu le schéma destructeur; autrement, a
affirmé Fisher, l'effondrement aurait détruit de tout nouveaux domaines
de l'économie, conduisant inévitablement à la faillite du gouvernement
américain. 14 L'implication est donc que de telles déflations sont
aujourd'hui impossibles, parce que les gouvernements interviendront à
un stade bien plus précoce (Minsky 1982b).

Le message théorique de l'expérience de la dépression est que la


finance est très importante pour les entreprises et les ménages et
qu'elle est tout sauf neutre. L'impact semble provenir moins de la
valorisation (montré par le

157

WALL STREET

non-pertinence de q pour les dépenses d'investissement et les relations


faibles entre les prix des actifs et les dépenses de consommation) que
de la morsure des paiements d'intérêts sur les revenus courants et la
disponibilité du crédit (c'est-à-dire la capacité de reconduire les
anciennes dettes et d'obtenir de nouveaux prêts) . La finance est un
puissant stimulant à la hausse et peut être un puissant dépresseur à la
baisse.
Ces analyses des mécanismes financiers à l'origine de la Grande
Dépression éclairent également l'histoire récente, en particulier la
récession du début des années 90, qui n'a pas moins troublé un
observateur que le président de la Fed, Alan Greenspan. «Aucun modèle
ne peut expliquer les types de modèles que nous avons», a déclaré
Greenspan lors d'une visite au Japon en octobre 1992. «C'est vraiment
un type d'environnement extrêmement difficile» (Sterngold 1992). Dans
sa théorie, Greenspan était un économiste conventionnel formé dans la
religion de la neutralité de l'argent Ñ mais en tant que banquier central
pratique, il savait que la Fed devait faire baisser les taux d'intérêt ou que
l'économie aurait sombré dans la dépression. C'est exactement ce qu'il
a fait, et ce n'est pas le cas.

Un recueil d'études de la taille d' un annuaire téléphonique par des


économistes de la Fed de New York (Federal Reserve Bank of New York
1994) confirme la thèse selon laquelle le boom fébrile des années 1980
a été alimenté par un usage exceptionnellement intensif du crédit Ñ
fédéral, des entreprises et des ménages Ñ et que le marasme de 1989
(92 (une période de morosité plus large que la récession officielle de
juillet 1990 à mars 1991) a été causé par une panne de l'appareil de
crédit. S'il est difficile de spécifier précisément les composants de cette
ventilation
Ñ combien pourrait-on attribuer à une perte de la capacité financière de
Gurley et Shaw, car les emprunteurs endettés se sont retrouvés peu
disposés ou incapables d'emprunter davantage; à quel point
l’effondrement des S&L et du marché des junk bond et le rétrécissement
de l’offre de nouveau crédit qui en résulte; et combien de la réticence
des prêteurs survivants à prêter à des clients risqués? il est presque
certain que tous ces éléments ont contribué à la crise. La perte de crédit
bancaire au profit des petites entreprises semble, d'après les travaux de
la Fed de New York, être d'une importance cruciale. En extrapolant à
partir de leurs travaux, il est également pratiquement certain que la
reprise initialement faible après le creux de la récession de 1991 était en
grande partie le résultat de la paralysie du mécanisme de crédit. Même
l'extraordinaire rigueur budgétaire de ces dernières années peut être vue
sous cet angle, car la capacité financière du gouvernement américain
était sévèrement mise à rude épreuve et la réduction du déficit a freiné
l'activité économique réelle à partir de l'accord budgétaire de 1990
(l'image miroir de la déficits de Reagan fortement stimulants des
années 1980). 15
Lorsque la récession du début des années 1990 a officiellement
débuté en juillet 1990, il n'était pas déraisonnable de s'attendre à la
première déflation de la dette en 60 ans. Total des dettes de

158

MODÈLES DE MARCHÉ

les sociétés non financières (SNF) représentaient près de 15 fois les


bénéfices avant impôts, contre moins de 11 fois en 1929. Les
paiements d'intérêts représentaient 39% des bénéfices avant impôts,
contre 14% en 1929. 16
Là encore, Bernanke et ses collègues (Bernanke et Campbell 1988;
Bernanke, Campbell et Whited 1990 Ñ BCW) ont fait un travail éclairant.
BCW a découvert que l'augmentation des moyennes d'endettement des
entreprises n'était pas généralisée, mais plutôt concentrée dans un petit
nombre d'entreprises. Mais les responsables de la dette s'étaient
plongés dans une impasse. L'entreprise médiane de l'échantillon BCW
d'environ 1 200 entreprises cotées en bourse a consacré 22% de ses
flux de trésorerie aux paiements d'intérêts en 1988, contre 13% en 1969,
mais aucune augmentation par rapport aux 22% des années 1980. Au
90e centile, cependant, les entreprises ont consacré 186% de leur
trésorerie aux intérêts en 1988, contre 34% en 1969 et 56% en 1980. Le
calcul est impossible au 95e centile, car ces entreprises ont perdu de
l'argent Ñ une situation qui persistait depuis 1982; en 1969, ces
entreprises étaient rentables et payaient 44% des flux de trésorerie en
intérêts. Bien que BCW ne l'ait pas dit, il est prudent de supposer que les
entreprises des 70e et 80e centiles gagnaient à peine leurs paiements
d'intérêts.
En utilisant des données financières comme les bénéfices, les cours
des actions et les taux d'intérêt en vigueur jusqu'en 1986, Bernanke et
Campbell (1988) ont simulé des récessions aussi graves que celles de
1973Ð75 et 1980Ð82; ils prévoyaient que 10% des entreprises
américaines pourraient faire face à la faillite dans un ralentissement
comparable. En mettant à jour ses travaux en 1990, en incorporant des
données des années 1987 et 1988, les années folles de dettes , BCW a
estimé que 20 à 25% seraient confrontés à l'insolvabilité en cas de
profonde récession. Les auteurs ont souligné qu'il s'agissait de mesures
du stress financier et non de prévisions littérales. Inutile de dire que si
quelque 10% des entreprises américaines avaient fait faillite, la crise se
serait presque certainement transformée en une grave dépression.

Nous avons eu une récession, mais pas de dépression. Alors que des
milliers d'entreprises Ñ 60 746 en 1990, 87 266 en 1991 et quelque 90
000 en 1992 Ñ ont fait faillite, les échecs de chaque année
représentaient moins de 1% de toutes les entreprises américaines. Les
engagements des entreprises qui ont fait faillite en 1991 ont totalisé
108,8 milliards de dollars, beaucoup d'argent, mais moins de 2% des
dettes commerciales.

Les graphiques aident à expliquer pourquoi les choses n'ont jamais


empiré. Ils montrent l'évolution de certaines variables financières
importantes au cours de trois récessions, 1973Ð75, 1980Ð82 et
1990Ð92. Certes, le moment des trois chutes ne correspond pas
parfaitement; leurs durées de vie officielles sont de novembre 1973 Ð
mars 1975, janvier 1980 juillet 1980 et de nouveau de juillet 1981
novembre 1982 (deux courants descendants consécutifs qui
ressemblaient à un long) et juillet 1990 1991 mars 1991 (bien que la
véritable reprise n'ait commencé qu'en 1992). Mais tous les trois
montrent

159

WALL STREET

pics la première année, et deux d'entre eux montrent des creux dans la
troisième, donc c'est assez proche.
L'examen des graphiques montre: lors de l'évanouissement de
1990Ð92, les taux d'intérêt ont baissé, mais dans les autres ils ont
augmenté; les bénéfices sont restés stables, contrairement à 1980Ð82,
lorsqu'ils ont chuté de 40%; et les cours des actions ont augmenté de
20%, au lieu de baisser, comme ils l'ont fait

mesures financières dans trois récessions


bénéfices avant impôts Taux obligataire Baa intérêt
     
120 140   120 1980–82
       
1973–75
  1973–75           110      
100     120      1973–75  
        1980–82    
        100    
               
80 1990–92 100
      90    
          1990–92  
      1990–92      
  1980–82            
   
60 80    
80    

1 2 3 1 2 3 1 2 3

intérêts / EBIT valeurs de l'équité ratio dette / fonds propres


     
160 140 160
           
1990–92 1973–75
1980–82   
140   
140     120  
 
 
   
 
   
120
120    
100    
 
   
 
  1973–75   1980–82   100 1980–82  
100 80
  1990–92          80     
      1973–75 1990–92  
80 60 60
1 2 3 1 2 3 1 2 3
Les graphiques montrent l'évolution de plusieurs mesures financières importantes
affectant les sociétés non financières au cours de trois périodes de récession,
1973–75, 1980–82 et 1990–92. Pour chaque indicateur, la valeur de la première
année (1973, 1980, 1990) est fixée à 100 et les valeurs des deuxième et troisième
années de chaque période sont exprimées sous forme d'indice par rapport à la
première. Les niveaux absolus pour chaque période varient; le but de cet exercice
est d'examiner les changements et non les absolus. Dans l' ordre, les cartes
montrent un taux d'intérêt pour nominale Baa- obligations de sociétés
(entreprises cotées se situent entre Baa blue-chip et l' état indésirable); les
intérêts nets payés par les sociétés non financières (SNF); bénéfices avant impôts
des SNF; le ratio de ces paiements d'intérêts aux bénéfices [bénéfices] avant
intérêts et impôts (EBIT); la valeur des actions [des actions] des SNF; et le rapport
de ces valeurs de capitaux propres aux dettes des SNF. Actifs et passifs
provenant des comptes de flux de fonds; intérêts et bénéfices, des NIPA.

deux récessions antérieures. Par conséquent, l'entreprise moyenne a pu


faire face à sa facture d'intérêts et la valeur de ses fonds propres est
restée supérieure à la valeur de sa dette, la maintenant solvable. Si la
récession de 1990Ð91 avait ressemblé davantage aux deux
précédentes, les ratios d'endettement moyens auraient été de 100% (ce
qui signifie que les entreprises lourdement endettées auraient été sous
l'eau profonde) au lieu de 60%, et l'intérêt aurait pris une part plus
importante des bénéfices Ñ dans le

160

MODÈLES DE MARCHÉ

gamme de 42Ð55%, proche des niveaux de 1933Ð34 (mais toujours en


dessous de ceux de 1931 et 1932). Les taux obligataires auraient été de
12 à 13% et non de 9%. BCW n'a pas mis à jour son travail, mais il est
probable que les entreprises à leur 95e centile se soient effondrées,
mais celles du 85e se sont débrouillées, ou quelque chose du genre.
Les emprunteurs et les prêteurs se sont peu endettés au début des
années 90. Après avoir retiré un montant net de 641 milliards de dollars
en actions entre 1984 et 1990, principalement par le biais de rachats par
emprunt, de rachats d'actions et de prises de contrôle (hostiles et
autres), les sociétés non financières américaines ont finalement utilisé
le marché boursier pour son but présumé de 1991 à 1993 , levant un
total de 67 milliards de dollars de nouveaux capitaux propres nets.
Plutôt que de financer de nouveaux investissements, ces émissions
d'actions ont principalement servi à rembourser d'anciennes dettes. Les
émissions de titres de créance ont ralenti, passant de 1,3 billion de
dollars de 1984 à 1990, soit une moyenne de 185 milliards de dollars
par an, à 77 milliards de dollars de 1991 à 1993, ou 26 milliards de
dollars par an, soit une baisse de 86% du rythme annuel de création de
dette. Le faible niveau des emprunts nets pour 1991Ð93 masque une
émission brute importante; les entreprises échangeaient activement
une nouvelle dette à taux d'intérêt plus bas contre une dette ancienne
à taux élevé et une dette à court terme contre une dette à long terme
(Remolona et al. 1992Ð 93, pp. 15Ð19). En 1994, les bilans des
entreprises ont été sensiblement réparés et le fardeau du service de la
dette a été considérablement allégé. 17
Ce n'est pas la chance qui nous a donné cette tournure des
événements, mais la politique du gouvernement - les renflouements des
banques et de S&L et l'indulgence soutenue de la Fed. L'État de bien-être
a peut-être été déchiqueté pour les pauvres, mais pas pour la grande
finance, qui peut se tromper et compter encore sur un sauvetage
coûteux.

marchés efficaces
Est-il important pour un public plus large que le marché boursier soit
«efficace» ou non? Voici une vue de pourquoi il le fait, de certains
économistes conventionnels:
Rejeter l'hypothèse d'un marché efficace pour l'ensemble du marché
boursier implique largement que les décisions de production fondées
sur les cours boursiers conduiront à des allocations de capital
inefficaces. Plus généralement, si l'application de la théorie des
attentes rationnelles aux conditions pratiquement «idéales» fournies
par le marché boursier échoue, quelle confiance les économistes
peuvent-ils avoir dans son application à d'autres domaines de
l'économie? (Marsh et Merton 1986, cité dans Fortune 1991).
La réponse à la question de la confiance, comme nous le verrons, n'est pas grand-
chose.

la vue de 1970
Le moyen le plus simple d'examiner la vaste littérature sur l'efficacité du
marché est peut-être de se concentrer sur deux revues de l'état de l'art
rédigées par Eugene Fama de l'Université de Chicago, la première en
1970, alors que la théorie était en haut

161

WALL STREET

fleur, et le deuxième en 1991, quand il avait pris de sérieux coups. Fama


a ouvert sa revue canonique de 1970 de la théorie du marché efficace 18
comme suit:
Le rôle principal du marché des capitaux est la répartition de la
propriété du stock de capital de l'économie. En termes généraux, l'idéal
est un marché sur lequel les prix fournissent des signaux précis pour
l'allocation des ressources: c'est-à-dire un marché sur lequel les
entreprises peuvent prendre des décisions d'investissement dans la
production et les investisseurs peuvent choisir parmi les titres qui
représentent la propriété des activités des entreprises en supposant que
la sécurité les prix à tout moment reflètent entièrement toutes les
informations disponibles. Un marché sur lequel les prix reflètent
toujours «pleinement» les informations disponibles est appelé
«efficace». 19

Les mots entre guillemets portent des bagages lourds. Fama a


reconnu que «refléter pleinement» est une phrase assez molle, si vague
qu'elle ne peut être testée statistiquement. Les cours des actions
doivent toujours représenter les meilleures opinions des investisseurs
sur les perspectives de leurs entreprises sous-jacentes; si tel est le cas,
alors l'allocation du capital qu'ils symbolisent doit être optimale. Pour
un théoricien purement financier, les prix efficients sont ceux qui
reflètent toutes les informations disponibles. Pour un économiste, une
allocation efficace est celle qui produit la production maximale pour un
ensemble donné d'entrées - un cas rare d'économie faisant écho à un
usage familier. Malheureusement, les deux sens sont facilement
confondus, conduisant à beaucoup de méfaits intellectuels et
politiques.

Fama distingue trois variétés de l'EMH: les formes faibles, semi-


fortes et fortes. La forme faible affirme que l'évolution passée des prix
des titres ne dit rien sur leurs futurs méandres. La forme semi-forte
affirme que les prix des titres s'ajustent presque instantanément aux
nouvelles importantes (annonces de bénéfices, variations de
dividendes, etc.). Et la forme forte affirme qu'il n'existe pas de cadre
caché d'investisseurs «intelligents» qui bénéficient d'un accès privilégié
à des informations qui ne se reflètent pas dans les prix du marché
public.

La théorie des ME repose en partie sur ce que devrait être la


définition du «bon» prix d'une action ou d'un autre actif financier, car
dans un monde efficace, le prix du marché devrait être plus ou moins
identique au bon. Comment, alors, un stock devrait-il être évalué? 20 Le
modèle préféré qui a grandi avec l'EMH soutient que la clé de la
tarification de tout actif est son caractère risqué. Cela a un attrait de
bon sens , mais les professeurs de finance ont une vision particulière du
risque. Dans le modèle SharpeÐLintnerÐBlack (SLB, du nom de William
Sharpe, John Lintner et Fisher Black), également connu sous le nom de
modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM, prononcé cap-em), le
risque est défini comme la volatilité des rendements attendus d'un actif.
Ñ sa variance autour d'une norme Ñ ex-

162

MODÈLES DE MARCHÉ

par rapport à un indice de référence, généralement un investissement


«sans risque» comme les bons du Trésor. Le risque n'est donc pas la
possibilité de perte au sens familier, mais la probabilité de déviation par
rapport à un rendement attendu.
Le risque caractéristique d'un titre est appelé sa version bêta (ou β ,
selon vos préférences typographiques). Plus le bêta est élevé, plus le
rendement «attendu» est élevé. Dans le CAPM, un investissement sans
risque comme un dépôt bancaire ou un bon du Trésor définit le
rendement de base; plus vous montez dans l'échelle de risque, plus le
rendement attendu est élevé. Les actions en général sont plus risquées
que les bons du Trésor, de sorte que les actions en général devraient
offrir des récompenses compensatoires plus élevées; le stock d'une
entreprise de haute technologie est plus susceptible d'être beaucoup
plus volatil que celui d'un savonnier, de sorte que le stock de
haute technologie devrait offrir le meilleur rendement. Dans la formule
classique, donc, le rendement d'une action individuelle est égal au taux
d'intérêt sans risque plus une prime pour sa volatilité relative.

Si ces relations de risque et de rendement étaient représentées


graphiquement, elles donneraient une ligne ascendante , connue sous le
nom de ligne de marché de la sécurité (SML), car le rendement
demandé augmente avec le risque. Dans un marché efficace, les prix
des actifs devraient baisser. Si l'on tombe au-dessus de celui-ci Ñ
indiquant un rendement supérieur à celui justifié par le risque Ñ ou en
dessous, le marché est inefficace.
Inutile de dire que le monde réel est beaucoup plus désordonné que
la théorie, et Fama lui-même le contesterait dans un article de 1992
(discuté ci-dessous). Mais sur le long terme, la relation entre le risque et
la récompense tient plus ou moins, même si ce n'est pas avec la
perfection mathématique; alors que les rendements d'une
année à l'autre peuvent varier énormément, au fil des décennies, les
actions sont beaucoup plus rentables que les investissements sans
risque Ñ mais pourquoi cela n'a pas été expliqué de manière
convaincante.
La plupart des théories parlent de rendements attendus , qui ne sont
guère plus que des suppositions basées sur l'histoire. Dans les premiers
jours de la théorie EM, cela a été largement ignoré, car les attentes
étaient supposées rationnelles, mais les démons cachés dans cette
hypothèse seront révélés plus tard. Fama a reconnu, à sa manière
généralement impartiale , que cette notion de rendement attendu est un
concept mathématique qui ne devrait pas être imprégné `` d'une
importance particulière ''. Il s'agit plutôt d'une nécessité
méthodologique, la théorie du contenu empirique des marchés
efficients. »Personne ne peut voir un rendement attendu; on ne peut
qu'extrapoler à partir de l'expérience passée. Dans les versions plus
populaires et plus idéologiques de la théorie efficace du marché, les
attentes sont imprégnées d'une importance presque mystique: la
sagesse collective du «marché» est traitée comme si elle était
omnisciente.

Les notions d'efficacité du marché trouvent leur origine dans une


observation de longue date selon laquelle il est extrêmement difficile de
battre le marché et que les prix semblent évoluer de manière aléatoire.
Louis Bachelier a fait valoir dans une étude de 1900 (qui a été ignorée

163

WALL STREET
pendant 60 ans) qu'à long terme, les spéculateurs ne devraient
systématiquement pas réaliser de profits extraordinaires; les prix du
marché, en d'autres termes, sont un `` jeu équitable ''. Un autre
précurseur de la théorie des EM était Alfred Cowles, qui a montré dans
deux études (Cowles 1933; 1944) qu'une variété de prévisions par des
experts et des professionnels de l'investissement ont donné des
résultats à mieux pas mieux que l'ensemble du marché, et souvent bien
pire.
Dans la forme la plus moderne, les partisans de l'efficacité du
marché soutiennent que les cours des prix constituent quelque chose
comme une `` marche aléatoire, Ó ce qui signifie qu'ils ne peuvent pas
être prédits, puisque leurs variations quotidiennes Ñ des oscillations
autour d'une valeur fondamentale, comme déterminé par l'avenir
attendu. retour Ñ ne suivez pas un modèle significativement différent de
ce que le hasard indiquerait. Presque personne n'a accès à des
informations spéciales refusées à la plupart des acteurs du marché.
L'implication pratique est que les parieurs ne peuvent pas battre le
marché en entrant et en sortant du marché boursier dans son ensemble
ou d'un ensemble d'actions à un autre conformément à leurs
évaluations des perspectives du marché; la meilleure chose à faire est
d'acheter une grande variété d'actions et de les conserver patiemment
pendant les bons et les mauvais moments.

Comme Fama l'a fait remarquer, ces notions d'efficacité supposent


toutes: (1) il n'y a pas de frais de transaction dans la négociation de
titres; (2) l'information est diffusée de manière égale entre tous les
acteurs du marché; et (3) tous les participants ont des interprétations
similaires de cette information. Les prix efficaces sont ceux formés par
l'achat et la vente sans friction de participants également dotés.
Bien entendu, aucune de ces conditions n'est vraie. Les commissions
et les taxes rendent l'achat et la vente relativement coûteux; les
investisseurs institutionnels emploient une multitude d'analystes
coûteux et s'abonnent à des centaines de nouvelles et de services
analytiques tout aussi coûteux, tandis que les petits alevins dépendent
de l'instinct ou de la ruine; et les interprétations divergent. Comme on dit
à Wall Street, les gens achètent une action parce qu'ils pensent qu'elle
va augmenter, mais ils l'achètent généralement à quelqu'un qui pense
qu'elle va probablement baisser. Si tout le monde avait des opinions
identiques, il n'y aurait pas d'échange. Ces conditions du monde réel ne
devraient pas être fatales à l'entreprise EM, a fait valoir Fama; la réalité
est suffisamment proche de la théorie pour justifier la poursuite
théorique.

Même les anomalies occasionnelles qui ont été découvertes dans les
années 1960 - principalement celles montrant des corrélations en série
(c'est-à-dire une certaine persistance des variations de prix d'une
période à l'autre, ou en clair, les tendances) des cours boursiers à très
court terme, ce qui signifie un une seule journée ou juste plusieurs
heures
Ñ étaient trop petits pour être négociés de manière rentable; même les
professionnels qui négocient à des commissions minuscules ne
pouvaient pas profiter de ces trendlets. D'autres preuves citées par
Fama ont montré que d'importantes variations de prix

164

MODÈLES DE MARCHÉ
suivi par d'importants changements de prix, bien qu'il n'y ait pas de
modèle pour les signes des changements successeurs; un grand
changement à la hausse un jour serait probablement suivi d'un
changement important le lendemain, mais le changement le deuxième
jour était aussi susceptible d'être à la baisse qu'à la hausse. Inutile de
dire qu'une telle découverte n'aide pas beaucoup les spéculateurs.

Les tests de la forme semi-forte de l'EMH au cours des années 1960


consistaient à observer les cours des actions juste avant et après des
annonces importantes telles que les fractionnements d'actions, les
variations de dividendes, etc. Celles-ci fournissent une confirmation
statistique de l'axiome de Wall Street pour acheter la rumeur et vendre
les nouvelles: la plupart du changement de prix autour de telles
annonces se produit avant leur publication publique, ce qui suggère
qu'une fraction significative des investisseurs sont remarquablement
prémonitoires, remarquablement habiles à analyser l'information
publique, ou remarquablement bien informée.

Même en 1970, la forme forte de l'EMH était empiriquement la plus


faible des trois versions. Une étude de 1966 citée par Fama a montré
que les spécialistes de la bourse négociaient généralement avec profit
plus de 80% du temps, un coup dur à l'idée que les investisseurs en
argent intelligent n'existent pas. Cela correspond à la croyance
populaire selon laquelle être un spécialiste est pratiquement une licence
pour imprimer de l'argent (bien que les spécialistes, bien sûr, le nient).
D'autres études menées au cours des années 1960 ont montré que les
initiés d'entreprise - les cadres supérieurs et les membres du conseil
d'administration des sociétés ouvertes - étaient également en mesure
d'acheter et de vendre avec un timing meilleur que la moyenne . Cette
observation ne concerne que les délits d'initié légaux, qui doivent être
signalés à la SEC et qui ne sont pas censés reposer sur l'accès à des
informations juteuses spécifiques. Il serait illégal pour un PDG de
vendre ses actions une semaine avant une annonce désagréable qui
surprendra Wall Street - une perte désastreuse, peut-être, ou une
évolution réglementaire défavorable. Mais si elle vendait sur la base
d'un jugement éclairé selon lequel la société était confrontée à une
année difficile ou deux, ce serait non seulement tout à fait légal, mais
également très judicieux.
Même s'ils ont accès à des informations privilégiées sur lesquelles
ils peuvent négocier de manière rentable, les spécialistes et les
entreprises initiés constituent néanmoins une petite classe
d'investisseurs. Des études sur des gestionnaires de fonds
professionnels, vraisemblablement les investisseurs les plus
sophistiqués en dehors des habitants des salles de conseil et de la
bourse, montrent qu'ils sont constamment incapables de battre le
marché. Bien entendu, alors que les professionnels ont fini par dominer
le trading, remplaçant les investisseurs individuels, les pros sont
devenus le marché et on ne peut raisonnablement pas s'attendre à ce
qu'ils se surpassent. Pourtant, si la plupart des gestionnaires de fonds
professionnels ne peuvent pas faire mieux que les moyennes du
marché, pourquoi méritent-ils ces salaires élevés?

165

WALL STREET
En somme, la forme faible de l'efficience du marché semblait assez
fermement établie en 1970, malgré quelques anomalies mineures. Il en
va de même pour la forme semi-forte . Même la forme forte, qui, selon
Fama, devrait être «mieux considérée comme une référence par rapport
à laquelle les écarts par rapport à l'efficacité du marché peuvent être
jugés,» semblait respectable, malgré les exceptions des spécialistes et
des initiés.
C'est tout un bond de dire que parce qu'il est imprévisible, le marché
boursier est efficace, et un autre grand pas en avant pour affirmer
qu'une telle efficacité signifie que l'influence du marché boursier sur
l'allocation du capital réel est efficace au sens économique. Mais en
1970, l'analyse de Fama semblait irréfutable en ses propres termes.

la vue de 1991
Vingt et un ans plus tard, Fama (1991) est revenu sur l'état de la théorie
efficace du marché et l'a trouvée remise en question de plusieurs
quarts.
Fama a commencé par définir l'efficacité comme la «simple
déclaration que les prix des titres reflètent pleinement toutes les
informations disponibles». Quelle est cette information? La somme des
attentes des investisseurs quant à l'avenir. Mais sont-ils stables ou
rationnels, et d'où viennent-ils de toute façon? En testant l'efficacité du
marché, a souligné Fama, «nous ne pouvons tester si l'information est
correctement reflétée dans les prix que dans le contexte d'un modèle de
tarification qui définit la signification de« correctement ». Les tests de
l'EMH sont donc simultanément des tests de la précision avec laquelle
les investisseurs imaginent l'avenir et avec quelle précision les cours
des actions représentent ce consensus - ce qui signifie que l'EMH avait
un problème d '«hypothèse conjointe», dans le jargon du commerce.

Si les prix reflètent efficacement les mauvaises informations, est-ce


une bonne chose? Les investisseurs ont surévalué les sociétés
américaines au début des années 70 et les ont sous-évaluées plus tard
dans la décennie; les prix reflétaient correctement ce consensus, mais
dans les deux cas, le consensus était «faux» rétrospectivement. Fama a
soulevé le point uniquement pour l'abandonner, mais cela semble avoir
des implications assez sérieuses pour la sagesse et la fiabilité des prix
boursiers et des décisions d'investissement influencées par ses
signaux.

La terminologie, a noté Fama, avait changé au cours des deux


décennies depuis son dernier examen. Les formes faibles, semi-fortes
et fortes de l'EMH avaient gagné des noms plus descriptifs: tests de
prévisibilité du retour, études d'événements et tests d'informations
privées. Après Fama, regardons l'état de l'art au début des années 1990.

Prévisibilité de retour. Travailler dans les années 1980, en utilisant


différents Ñ un sceptique en économétrie hésite à utiliser l'expression
«plus puissant» Ñ statistique

166

MODÈLES DE MARCHÉ
techniques, ont trouvé à plusieurs reprises plus de modèles de prix que
la théorie classique de la marche aléatoire ne le permettait, surtout si
vous examinez des portefeuilles composés d'un certain nombre
d'actions. En d'autres termes, les actions individuelles peuvent suivre
des schémas plus ou moins aléatoires, mais le marché dans son
ensemble évolue dans les tendances (ou, en langage statistique, les
rendements sont autocorrélés), en particulier sur le long terme. «Une
recherche récente», conclut Ó Fama, «est capable de montrer avec
confiance que les rendements quotidiens et hebdomadaires sont
prévisibles à partir des rendements passés.»
La recherche qui va au-delà de l'historique des prix est encore plus
difficile pour l'orthodoxie EMH. Un certain nombre d'études au cours des
années 70 et 80 ont montré que les actions à faibles ratios cours /
bénéfices et / ou à hauts rendements en dividendes Ñ ÒcheapÓ stocks,
en argot Ñ surperformeraient probablement les actions qui étaient
chères par ces mesures, une confirmation sophistiquée de l'ancien mur
La sagesse de la rue. D'autres recherches, dont celle de Fama (Fama et
French 1989), ont montré que les actions sont un bon achat lorsque les
taux d'intérêt à long terme sont bien supérieurs aux taux d'intérêt à
court terme et lorsque l'écart entre les taux d'intérêt sur les obligations
d'entreprises risquées et sûres est important. , et un mauvais achat
lorsque les conditions opposées prévalent, bien que la relation soit loin
d'être parfaite. Le premier ensemble de circonstances est généralement
associé à la récession et / ou à l'anxiété financière, et le second, à de
bons moments - une autre façon de dire que les actions anticipent les
virages du cycle économique, mais non sans donner pas mal de faux
signaux. Encore une fois, cela ressemble à une confirmation fantaisiste
de la sagesse de la rue.

Fama a également signalé de mauvaises nouvelles concernant le


modèle de tarification SharpeÐLintnerÐBlack / CAPM. Le début des
années 1970, a rappelé Fama, a été une période euphorique pour les
théoriciens de la finance; la théorie SLB a pendant un moment semblé
avoir «résolu» le problème du prix des titres. «Nous aurions dû savoir
mieux,» écrivit Fama. `` Le modèle SLB n'est qu'un modèle et donc
sûrement faux. '' Pour un métier de modéliste, c'est une découverte
étrange, mais Fama a continué à défendre le SLB et la construction de
modèles en général en disant qu'il était utile de découvrir les façons
dont il est prouvé faux, ce qui pourrait être vrai si les modélistes avaient
abordé le monde avec humilité plutôt que euphorie.
Bien qu'il soit toujours enseigné avec révérence aux étudiants des
écoles de commerce, il y a tout simplement trop d'anomalies pour
maintenir le modèle bêta SLB pur, surtout l'effet de taille. Les «petites»
actions, mesurées par la capitalisation boursière (prix multiplié par le
nombre d'actions en circulation), affichent des rendements
excessivement élevés par rapport à leurs bêtas, et les «grandes»
actions, des rendements excessivement faibles. En outre, la relation
entre le bêta et le rendement (avec des actions plus volatiles affichant
des rendements plus élevés), qui a été posée pour la première fois dans
les années 1960 et 1970, s'effondre lorsqu'elle est appliquée à un
historique des prix plus récent. Soit le premier

167

WALL STREET
La «découverte» était anormale, ou elle a cessé de fonctionner lorsque
le public investisseur a pris conscience de la technique.
Un article de 1992 de Fama et Kenneth French qui rapportait des
preuves très dommageables pour le modèle bêta Ñ que la taille de
l'entreprise et le rapport entre la valeur marchande et la valeur
comptable sont de meilleurs prédicteurs de rendement que la volatilité
relative
Ñ a excité les idéologues de The Economist (1992c) à une défense.
ÒLes analystes devraient-ils cesser d'utiliser le CAPM? Probablement
pas, a déclaré le magazine dans son meilleur ton ex cathedra . Et
pourquoi pas? Parce que si Fama et French «ont produit des résultats
intrigants, ils n'ont pas de théorie pour les expliquer». C'est assez vrai;
Fama et French ne savaient pas s'ils avaient découvert quelque chose
de rationnel ou non. (Il est assez étonnant de voir le partisan de
l'efficacité du marché de 1970 entretenir même la notion d'irrationalité
22 ans plus tard.) Mais comme l'a dit The Economist , le choix pour les
praticiens et les théoriciens est de croire à des preuves sans théorie ou
théorie qui, malgré les données, repose sur une logique impeccable. »La
préférence du magazine, assez clairement, était pour la théorie plutôt
que pour les preuves.

Un petit flot d'études est apparu dans les années qui ont suivi l'article
de FamaÐFrench, soumettant le CAPM à un nouvel examen minutieux,
certains le défendant contre les hérétiques, et d'autres soutenant
l'hérésie (par exemple, Kothari et al.1995, et Cohen et Polk 1996). Un
examen des travaux récents (Jagannathan et McGrattan 1995) montre
clairement que les évaluations du modèle dépendent fortement de la
nature des preuves utilisées. 21 Différentes périodes, ou différents
ensembles de stocks, ou différentes mesures de rendement
(mensuelles ou annuelles) produisent des résultats très différents. Le
message semble être que, oui, plus un actif est volatil, plus son
rendement probable sur le très long terme est élevé, mais la relation
échappe à une quantification précise du type que la plupart des
économistes conventionnels recherchent. Étant donné que le CAPM
n'est pas seulement utilisé pour analyser les marchés financiers, mais
qu'il est également utilisé par les dirigeants d'entreprise pour décider
des investissements réels, le sort du modèle est plus qu'un intérêt
technique.

Bien que le CAPM ait toujours ses adeptes, l'une des approches
alternatives les plus influentes de l'évaluation des actions est la théorie
des prix d'arbitrage (APT) (Ross 1976). Dans APT, le prix d'un actif
dépend des prix d'un certain nombre d'actifs liés, bien que le nombre
d'autres actifs et leur nature ne soient pas spécifiés par la théorie. Un
modèle APT du marché boursier (Chen, Roll et Ross 1986), par exemple,
a constaté que les meilleurs prédicteurs du rendement futur sont le taux
de croissance de la production industrielle (avec des rendements futurs
élevés lorsque la production industrielle a été faible, et vice versa) et
l'écart entre les taux d'intérêt des obligations d'entreprises de
faible qualité et des obligations d'État à long terme (avec des
rendements futurs élevés lorsque l'écart est large). Ce

168

MODÈLES DE MARCHÉ
ressemble remarquablement au bon sens de Wall Street; le bon sens
peut souvent être stupide, mais pas toujours.
Le problème, cependant, avec les modèles dits multifactoriels
comme APT est que les analystes peuvent jouer avec les données, en
ajoutant et en soustrayant des influences, jusqu'à ce qu'ils trouvent une
combinaison qui fonctionne. Ce danger est toujours présent en
économie mathématique; La revue de Fama regorge d'avertissements
sur les dangers de l'agriculture de données et du dragage modèle. En
économie, on sait rarement avec certitude, malgré toute la prétention de
la science. Et, comme toujours, on utilise des relations historiques pour
prédire les prix futurs - ce qui est certes tout ce que l'on peut utiliser,
mais c'est encore loin de la physique.

Etudes d'événements. Ces études sont relativement faciles à réaliser et


peuvent offrir des résultats plus définitifs que la plupart. Les cours des
actions réagiront ou ne réagiront pas à une annonce; la réaction
persistera ou se décomposera. Il n'est donc pas étonnant que la
littérature financière soit remplie d'études sur les événements.
Il ne fait plus de doute maintenant que les actions réagissent
rapidement aux nouvelles informations, à quelques exceptions près.
Cependant, deux découvertes récentes intéressantes détrônent
certaines notions théoriques classiques. Le premier est que les
variations inattendues des dividendes ont tendance à pousser les cours
des actions dans la même direction - à la hausse lorsque le dividende
est augmenté, à la baisse lorsqu'il est réduit. Cela viole
La théorie MM , qui soutient que la politique de dividende ne devrait
pas être pertinente pour le cours de l'action. Il peut y avoir plusieurs
raisons à cela. Une possibilité est que les investisseurs sont plus
émotifs que ne le permettent les théoriciens, et leur réaction aux
changements de dividendes est un triomphe de la réaction instinctive
sur l'analyse rationnelle. Une autre possibilité est que les dirigeants
d'entreprise utilisent les dividendes pour signaler des changements
majeurs dans les perspectives à long terme de l'entreprise (ou que les
investisseurs les perçoivent comme tels). Une réduction des dividendes
est une façon de dire que la société est en grande difficulté; un coup de
pouce, en particulier un grand et inattendu, une façon de dire que
l'avenir est plus radieux que quiconque ne l'avait imaginé.

La deuxième découverte intéressante est qu'une nouvelle émission


d'actions a tendance à être une mauvaise nouvelle pour les prix futurs.
L'hypothèse classique était qu'une émission d'actions est un signe de la
confiance d'une entreprise dans son avenir; de plus, l'infusion de
capitaux frais devrait être une bonne nourriture pour les profits futurs.
Mais cela ne semble pas être le cas. L'explication la plus raisonnable est
que les gérants émettent des actions quand ils pensent qu'elle est
surévaluée - un autre coup dur à la notion d'efficacité. Plus
d'informations sur ces deux sujets un peu plus tard.

(Out) performance. Ici, 20 ans d'études confirment généralement la


théorie classique des EM: il est diaboliquement difficile de battre le
marché. Les exceptions discutées

169

WALL STREET
ci-dessus, les spécialistes boursiers et les initiés des entreprises
prévalent toujours. Même si les informations sur les délits d'initiés
(légaux) sont assez largement disponibles, le marché ne les utilise
apparemment pas de manière adéquate - bien qu'il soit difficile
d'imaginer que cette anomalie persiste à jamais. Les analystes
professionnels de la sécurité et les gestionnaires de fonds sont en
grande partie incapables de faire mieux que le marché, à une exception
notable près, les classements boursiers publiés par le Value Line
Investment Survey.

Malheureusement, même les informations sur la ligne de valeur, bien


que théoriquement intéressantes, sont de peu d'importance pratique.
Les cours des actions s'adaptent rapidement aux mises à niveau de
Value Line, ce qui signifie que tous les investisseurs, sauf les plus agiles
ou les mieux connectés , se voient refuser la possibilité de profiter de
l'information; au moment où la plupart des abonnés reçoivent les
nouvelles, c'est déjà dans le prix.
Certains lecteurs ont peut-être remarqué une contradiction ici. D'une
part, Fama a admis que les rendements sont «prévisibles», du moins au
sens statistique, mais d'autre part, il est encore presque impossible de
battre le marché. Cette contradiction apparente est facilement résolue.
Les types de prévisibilité dont parlent les statisticiens sont très difficiles
à traduire en conseils commerciaux pratiques. Les choses qui semblent
«prévisibles» rétrospectivement ne sont pas faciles à voir en temps réel.
Les traders mortels, qui doivent se soucier des commissions, taxes et
autres complications mondaines, ne peuvent pas facilement traduire
une anomalie annoncée dans le Journal of Finance en un système
commercial rentable. Et dès que la nouvelle de l'anomalie circulerait, un
commerçant bondirait sur l'occasion; une fois découvertes, les
anomalies peuvent être des prophéties qui ne se réalisent pas .

Une exception, cependant, sont les anomalies à plus long terme , en


particulier celles liées à la valorisation. Acheter des actions sous-
évaluées et éviter celles surévaluées pourrait être un moyen de battre le
marché à long terme. Ici, la difficulté n'est pas tant technique que
psychologique: c'est aller à l'encontre du consensus et subir le mépris
de vos collègues. Cela signifie également mesurer la performance sur
des années, voire des décennies, plutôt que des mois et des trimestres
Ñ impossible pour les gérants de portefeuille professionnels, qui sont
constamment revus à court terme , et difficile même pour les amateurs,
qui pourraient être gênés de décrire leurs étranges préférences à
cocktails.

désinformation, bruit, modes et bulles

Une théorie du marché efficace dépend de la diffusion universelle et


gratuite d'informations précises sur les perspectives économiques et
commerciales. La position non critique de la plupart des analystes de
Wall Street et d'une grande partie de la presse financière examinée au
chapitre 2 rend cela un peu difficile à prendre simplement pour des
raisons de

170

MODÈLES DE MARCHÉ
preuves quotidiennes. Mais même si les analystes étaient
universellement honnêtes et sages, il y aurait encore de graves
problèmes de communication entre les dirigeants et les actionnaires.
Par exemple, selon Jeremy Stein (1989), quelque chose comme le
dilemme du prisonnier prévaut dans les relations entre les dirigeants et
la bourse. Même si les participants sont conscients d'un biais à la
hausse des estimations des bénéfices, et même s'ils le corrigent, les
gestionnaires ont toujours intérêt à essayer de tromper le marché. Si
vous dites la vérité, vos estimations exactes seront marquées par un
marché sceptique. Il est donc tout à fait rationnel que les managers
augmentent leurs bénéfices à court terme, soit par des gadgets
comptables, soit en ne faisant que des investissements avec des
retours sur investissement rapides.
Si les marchés considèrent les coûts élevés comme mauvais et les
faibles coûts comme bons, alors les entreprises peuvent éviter les
investissements coûteux parce qu'ils seront considérés comme des
signes d'incompétence en matière de gestion. Tout au long de la fin des
années 80 et du début des années 90, le marché boursier a récompensé
les entreprises en annonçant des radiations et des licenciements
massifs - une stratégie boulimique de gestion - car la
réduction des coûts était perçue comme contribuant assez rapidement
aux profits. Les entreprises et les économies ne peuvent pas s'enrichir
en meurant de faim, mais les investisseurs boursiers peuvent s'enrichir
lorsque les entreprises qu'ils possèdent ont faim - au moins à court
terme. Quant au long terme, eh bien, c'est le problème de quelqu'un
d'autre la semaine d'après.
Les managers confrontés à un marché qui est aujourd'hui réputé
pour sa préférence pour des profits rapides plutôt que pour une
croissance patiente à long terme n'ont d'autre choix que de faire ses
enchères. Sinon, leur stock sera valorisé et l'entreprise sera mûre pour
une reprise. Stein a cité des sondages montrant que ÒU.S. les dirigeants
ont classé les augmentations du cours des actions comme leur
deuxième objectif le plus important sur neuf choix, devant des
alternatives telles que l'amélioration du portefeuille de produits, 22 parts
de marché ou l'image de l'entreprise. En revanche, les dirigeants
japonais ont classé l'augmentation du cours des actions comme le
moins important des neuf objectifs. »Il ne s'agit pas d'une simple
différence culturelle, mais d'un reflet des systèmes contrastés dans
lesquels les dirigeants des deux pays opèrent.

L'analyse de Stein est liée à une branche de l'économie qui a germé


au cours des années 80 à partir de graines plantées dans les années 70
- l'étude de l'asymétrie de l'information. Puisqu'une partie à une
transaction ne peut jamais savoir si l'autre dit la vérité, chacune doit au
moins se méfier un peu de l'autre. Mais les mesures de protection
résultant de tels soupçons peuvent laisser les deux parties dans une
situation pire qu'elle ne l'aurait été si les deux parties avaient été
honnêtes et confiantes. Que signifie, par exemple, un prix bas? Cela peut
signifier une véritable aubaine Ñ mais cela peut aussi être un indice de
marchandises endommagées. (Pour prendre un exemple extrême, une
offre de sushis à moitié prix peut éloigner plus de clients qu'elle n'en
attire.) Un prix peut transmettre plus que ce qui est visible au premier
abord

171
WALL STREET

coup d'oeil. Cela complique grandement la notion dominante des prix en


tant que mécanisme de signalisation pour équilibrer l'offre et la
demande; il peut y avoir beaucoup de bruit mélangé aux signaux.
Comme on dit à Wall Street, quand quelque chose semble trop beau
pour être vrai, c'est probablement le cas. Ou comme l'a dit l'une des
figures majeures du développement de la théorie de l'asymétrie de
l'information, Joseph Stiglitz, «Si c'est une si bonne idée, pourquoi me
dites-vous, au lieu d'investir votre propre argent?» (Cité dans Kane 1993)
. C'est une affirmation remarquablement brutale pour Stiglitz, dont le
mode normal est les symboles de la théorie mathématisée pure.
L'intérêt pour l '«asymétrie de l'information» est généralement attribué
à l'article de George Akerlof en 1969 sur le problème des «limons» - pas
les fruits, mais les autos de fesses. Les acheteurs potentiels de voitures
d'occasion n'ont aucun moyen de savoir si le véhicule qu'ils envisagent
est bon. Le prix doit donc refléter la possibilité qu'il s'agisse d'un citron,
ce qui signifie que les vendeurs de bonnes voitures obtiennent un prix
injustement bas.
Ñ tandis que les vendeurs de mauvais obtiennent toujours un prix
injustement élevé. Si la remise au citron est suffisamment importante,
elle peut empêcher les vendeurs de bonnes voitures du marché, car ils
ne peuvent pas obtenir le prix qu'ils pensent mériter. Mais comme les
marchés des manuels ne sont pas censés fonctionner de cette façon,
cela doit être considéré comme un défaut grave, car de nombreux
participants, réels ou potentiels, ne sont pas satisfaits de la relation
entre le prix et le produit.
Stilgitz et Andrew Weiss (1981) ont appliqué ce principe aux marchés
du crédit, en faisant valoir, presque entièrement en mathématiques, qu'à
un taux d'intérêt donné, les prêteurs gagneront des rendements
inférieurs en prêtant aux mauvais emprunteurs (en raison de défauts)
qu'à bons emprunteurs. Si les prêteurs essaient d'augmenter le taux
d'intérêt pour compenser ce risque, ils peuvent chasser les bons
emprunteurs, qui ne sont pas disposés à payer un taux plus élevé, tout
en ne chassant pas perversement les emprunteurs incompétents,
criminels ou d'un optimisme malin. Un tel marché ne se dégage pas; il y
aura toujours des joueurs insatisfaits à un taux d'intérêt donné. Stiglitz
et ses collaborateurs (Greenwald et Stiglitz 1984; 1987; Stiglitz 1988)
soutiennent que les problèmes d'information expliquent le rationnement
du crédit, qui à son tour peut expliquer à la fois le cycle économique et
le chômage. 23

Bien que les économistes traitent le problème des citrons comme s'il
s'agissait d'une découverte récente, il est vraiment aussi vieux que les
classiques. Adam Smith (1976, livre II, chapitre 4), en recommandant un
plafond légal du taux d'intérêt, a observé:

Si le taux légal de l'intérêt en Grande-Bretagne, par exemple, était fixé à


un niveau aussi élevé que huit ou dix pour cent, la plus grande partie de
l'argent qui devait être prêté serait prêtée à des prodigues et des
projecteurs, qui seuls seraient disposés à donner cette somme. grand
intérêt. Des gens sobres, qui donneront pour l'utilisation de l'argent non

172

MODÈLES DE MARCHÉ
plus d'une partie de ce qu'ils sont susceptibles de faire en l'utilisant, ne
s'aventureraient pas dans la concurrence. Une grande partie de la
capitale du pays serait ainsi tenue hors des mains qui étaient les plus
susceptibles d'en faire un usage profitable et avantageux, et jetée dans
celles qui risquaient le plus de la gaspiller et de la détruire. 24

Cela fournit un brillant intéressant sur l'ère des junk bond. Ou, comme l'a
dit David Ricardo (1911/1987, chapitre 21):

A la question, «qui prêterait de l'argent aux agriculteurs, aux fabricants


et aux commerçants, à 5 pour cent. par an, quand un autre emprunteur,
ayant peu de crédit, donnerait 7 ou 8? »Je réponds que tout homme
prudent ou raisonnable le ferait. Parce que le taux d'intérêt est de 7 ou 8
p. là où le prêteur court un risque extraordinaire, est-ce une raison pour
laquelle il devrait être également élevé dans les endroits où il est
protégé contre de tels risques?

Michael Perelman, qui enseigne l'économie à la California State


UniversityÐChico, a déclaré que lorsqu'il a parlé à Stiglitz de ces
préfigurations classiques de son argumentation, Stiglitz, considéré
comme l'un des principaux théoriciens de son domaine, a réagi avec
surprise. Pour devenir un économiste réputé, il n'est pas nécessaire de
connaître les documents fondateurs de votre discipline. Par ailleurs,
Smith et Ricardo ont utilisé des mots, des mots que tout le monde peut
comprendre. Il est beaucoup plus sérieux d'utiliser les mathématiques,
que seule une poignée de personnes peut décoder; même les
économistes professionnels rapportent que StiglitzÕ travaille dur.
Le marché boursier est également affligé de problèmes d'information
(Myers et Majluf 1984; Greenwald, Stiglitz et Weiss 1984). Les
investisseurs extérieurs doivent décider si une entreprise qui vend des
actions nouvelles essaie légitimement de collecter des fonds pour une
poursuite digne, ou essaie simplement de laisser les étrangers tenir le
sac. En supposant que les gérants connaissent mieux les perspectives
de leur entreprise que les étrangers, une firme avec des actions
«surévaluées» est plus susceptible d'émettre des actions qu'une
entreprise de faible valeur par rapport à ce que les gérants pensent de
ses possibilités, un ensemble d'incitations très pervers. Si les marchés
le réalisent, il sera alors très difficile de conclure des accords. A
l'extrême, disons Greenwald, Stiglitz et Weiss, le coût de l' émission
OLes ÔeffectiveÕ capitaux propres peut être élevée au point d'être
prohibitif, car toute entreprise que les questions d' équité obtient un
ÔbadÕ label.Ó Ob- viously, les entreprises font l' équité d'émission de
temps à temps, mais rarement, et principalement dans les marchés
haussiers euphoriques, lorsque les soupçons sont émoussés (bien
qu'une telle psychologie ne soit pas capturée dans les modèles de
Stiglitz & Co.).

En fait, l' auto-tromperie euphorique semble être ce qui rend possible


de nouvelles offres d'actions. Plusieurs études récentes montrent de
manière convaincante que le nouveau stock

173

WALL STREET

offres Ñ que ce soit par des entreprises qui émettent des actions pour
la première fois (offres publiques initiales Ñ introductions en bourse) ou
par des entreprises déjà publiques émettant de nouvelles portions de
papier (offres d'actions chevronnées Ñ SEO) Ñ sous-performent
considérablement le marché général pendant des années (Loughran et
Ritter 1995; Cheng 1996). 26
Une exception notable à la mauvaise performance des introductions
en bourse est celle dont bénéficient personnellement les clients
privilégiés des maisons de courtage qui souscrivent les offres. Pendant
un marché d'introduction en bourse chaud, les prix augmentent
généralement aux premières heures et les jours de négociation, souvent
de manière assez spectaculaire, ce qui donne des profits rapides et
importants à ceux qui obtiennent les premiers dibs. Pour les offres
particulièrement chaudes, il peut être difficile d'obtenir une part de
l'action Ñ à moins, bien sûr, que vous n'ayez un banquier
d'investissement sympathique qui vous réserve une grosse tranche. Les
plus connues sont les bonnes affaires conclues par d'importants
politiciens des deux grands partis - comme l'ancien président de la
Chambre, Tom Foley et le président du Comité sénatorial des banques,
Alfonse DÕAmato (Glassman 1994; Kuntz et Simpson 1996). Même les
politiciens réputés jouent le jeu; un ancien journaliste du Wall Street
Journal m'a dit qu'il avait confirmé des informations selon lesquelles un
sénateur prestigieux aimé de la classe d'experts avait joué au jeu - mais
le journaliste a refusé de publier l'information parce qu'il aimait le
sénateur.
De nombreuses justifications ont été avancées pour expliquer la
piètre performance post-offre , y compris les gérants qui profitent d'un
stock «surévalué» - confirmant la spéculation des théoriciens de
l'asymétrie - et la manipulation managériale des bénéfices déclarés.
Morck, Shleifer et Vishny (1990) montrent que les introductions en
bourse sont beaucoup plus probables lorsque les valorisations sont
élevées que lorsqu'elles sont moyennes ou faibles - preuve formelle de
quelque chose que les observateurs de Wall Street savent dans leurs os.
Teoh, Welch et Wong (1995) montrent que les jeux comptables joués
avant une offre d'actions devraient être visibles au moment de l'offre. Si
les analystes faisaient leur travail, ces manipulations auraient dû être
remarquées; mais la plupart des analystes sont à la solde des firmes qui
vendent des titres. La comptabilité créative est un outil de marketing
éprouvé. 27
Ces problèmes peuvent être atténués par le développement de
relations à long terme entre les entreprises et leurs financiers
extérieurs. C'est l'un des avantages du financement bancaire, par
rapport aux obligations ou aux marchés boursiers; les banquiers
apprennent à connaître leurs clients s'ils sont ensemble depuis
longtemps. Mais avec les marchés, la relation est souvent l'équivalent
financier d'une aventure d'un soir ; l'extase est toujours possible, mais
aussi la maladie mortelle.
Des pays comme le Japon et l'Allemagne qui sont généralement
classés comme étant axés sur les banques Ñ parce que les banques
fournissent plus de financements extérieurs que les marchés, et parce
que plus d'entreprises ont des relations à long terme avec leurs banques
Ñ montrent une croissance et une stabilité de l'investissement plus
importantes dans le temps que le marché.

174

MODÈLES DE MARCHÉ
ceux centrés sur le ket , comme les États-Unis et la Grande-Bretagne. La
raison semble être que les entreprises britanniques et américaines sont
plus dépendantes de leurs fonds internes pour le financement des
investissements, contrairement aux entreprises des autres pays, où des
financements extérieurs sont disponibles auprès d'un banquier familier.
En outre, des études comparant les entreprises allemandes et
japonaises ayant des liens bancaires étroits à celles qui n'en ont pas
montrent également que les entreprises ayant des liens bancaires
présentent une plus grande stabilité de l'investissement tout au long du
cycle économique (Corbett et Jenkinson 1993; Elston 1994).
Il est devenu à la mode au milieu des années 1990 de célébrer le
modèle boursier américain tel que justifié par la faible performance des
économies japonaise et allemande pendant les années Clinton. S'il n'est
pas clair si cette surperformance américaine est permanente ou
simplement cyclique à court terme, on ne peut nier que les anciennes
puissances de l'Axe ont connu une croissance extraordinaire des
investissements et des revenus au cours des 45 premières années qui
ont suivi la fin de la Seconde Guerre mondiale. Il se peut qu'à mesure
que les économies capitalistes se développent et que les soldes
liquides gonflent, elles tendent vers un style de financement et de
propriété plus fluide.

attentes irrationnelles
Les théoriciens de l'asymétrie de l'information supposent généralement
que les participants au marché sont les auto-maximisateurs rationnels
de la théorie dominante; ils ne peuvent jamais être certains des
connaissances et des motivations de leurs homologues. Comme l'a dit
Robert Gordon à propos de l'école néo-keynésienne étroitement liée,
«toute tentative de construire un modèle basé sur un comportement
irrationnel ou un comportement sous-maximisant est considérée
comme de la triche» (cité dans Dymski 1994).
S'il est sûr de croire que les acteurs financiers s'auto-maximisent, leur
rationalité est une autre affaire. Les étudiants universitaires en finance
ont de plus en plus reconnu que de nombreuses notions
impressionnistes à l' ancienne sur la volatilité des marchés peuvent être
plus vraies que les rationalistes ne pourraient l'imaginer. L'idée que les
modes, les bulles et les paniques poussent les prix des titres loin de leur
valeur fondamentale Ñ des écarts qui ne finissent pas par revenir à
cette valeur fondamentale, mais généralement en la dépassant à l'autre
extrême Ñ jouit désormais d'une respectabilité savante qu'elle n'a pas
15 ou il y a 20 ans.
Dans une série d'articles influents publiés dans les années 80, Robert
Shiller a développé une théorie de la volatilité des marchés financiers
alimentée par la psychologie de la horde. Son article de 1981, «Les
cours des actions bougent-ils trop pour être justifiés par des
modifications ultérieures des dividendes?» (Réimprimé dans Shiller
1991) visait à affirmer que les cours des actions sont la valeur
actualisée rationnelle des dividendes ou bénéfices futurs
rationnellement anticipés. . Sur la deuxième page de son article, Shiller
a tracé la valeur des cours des actions par rapport au

175

WALL STREET
«Vraie» valeur un marché parfaitement rationnel aurait dû attribuer des
actions en fonction de la façon dont les dividendes se sont réellement
avérés (une utilisation très défendable du recul de 20/20) de 1871 à
1979. 28 La ligne représentant les dividendes est remarquablement
stable, même pendant la Grande Dépression, mais la ligne représentant
les cours des actions zigs et zags follement, restant à des extrêmes de
surévaluation et de sous-évaluation pendant des années, voire des
décennies.
Une autre perspective sur le tempérament labile du marché est le
«paradoxe de la volatilité», Ó les énormes variations de volatilité des
cours boursiers (Shiller 1988; Schwert 1989). Cette volatilité n'a aucun
rapport statistique avec la volatilité des phénomènes du monde réel
comme l'inflation, la croissance monétaire, la production industrielle, les
taux d'intérêt ou les faillites d'entreprises. 29 De plus, malgré l'avènement
des techniques de négociation informatisées telles que l'assurance de
portefeuille et l'arbitrage indiciel au cours des années 80, la volatilité
quotidienne au cours de cette décennie était peu différente de celle des
années 70, bien que les deux décennies aient été plus volatiles que les
années 50. et 1960 (Davis et White 1987).
Les données de Schwert indiquent que la volatilité des actions a été
faible pendant les périodes de grande détresse économique, comme les
guerres ou la dépression prolongée de la fin du XIXe siècle, ce qui
suggère qu'en période de réel stress social, les gens ont des choses
plus importantes à craindre que leurs portefeuilles. Cette spéculation,
cependant, est renversée par le fait que la volatilité pendant la Grande
Dépression des années 30 a été la plus extrême de l'histoire financière,
dépassant de loin l'augmentation de la volatilité réelle . Schwert ne
trouve que des preuves `` faibles '' que la volatilité du monde réel
(production industrielle) présage de la volatilité financière future, et des
preuves `` un peu plus fortes '' que la volatilité financière présage le
genre réel , mais la plupart du temps, semble-t-il, le marché boursier
danse à son propre air.

Pourquoi? Shiller (1984) met en avant divers phénomènes sociaux


pour expliquer ces écarts par rapport à la rationalité. Les adeptes du
marché efficace nient tout rôle à la psychologie de masse; si, comme ils
le croient, les marchés sont imprévisibles, il n'y a pas de place pour des
explications psychologiques du comportement des prix. Shiller rejette
cela comme «l'une des erreurs les plus remarquables de l'histoire de la
pensée économique». L'investissement est une activité sociale: les
investisseurs amateurs et professionnels passent beaucoup de temps à
bavarder, à rechercher et à comparer les performances. Les marchés
financiers ne sont pas la somme des attentes rationnelles des
investisseurs raisonnés, mais le jugement collectif d'une foule.
Il existe de bonnes preuves issues de la psychologie expérimentale
montrant que les personnes réelles n'agissent pas conformément aux
hypothèses de la plupart des modèles financiers (cités dans de Bondt et
Thaler 1985; Kahneman et Tversky 1979). Plus précisément, les gens
ont tendance à surpoids aux nouvelles informations, plutôt qu'à av-

176

MODÈLES DE MARCHÉ

la ranger dans un contexte historique. De Bondt et Thaler ont pu utiliser


ces informations pour prédire les cours des actions: un portefeuille
composé d'un large éventail d'actions «perdantes» - qui avaient été
impitoyablement battues par le marché - a surpassé les moyennes au
cours des trois années suivantes. En d'autres termes, les pertes initiales
étaient le résultat de réactions excessives qui se corrigeaient d'elles-
mêmes, mais non sans le passage d'un certain temps. 30
Dans une série d'articles, Lawrence Summers et ses collègues (Cutler
et al.1989; Cutler et al.1990; Cutler et al.1991; Poterba et Summers
1986; Poterba et Summers 1988; Summers 1986; ceux-ci sont
clairement relatés dans Shleifer et Summers 1990) a développé
«l'approche du noise trader en matière de finance». Pour reprendre les
mots de Shleifer et Summers:

Notre approche repose sur deux hypothèses. Premièrement, certains


investisseurs ne sont pas pleinement rationnels et leur demande
d'actifs risqués est affectée par leurs croyances ou sentiments qui ne
sont pas pleinement justifiés par des informations fondamentales.
Deuxièmement, l'arbitrage
Ñ défini comme la négociation par des investisseurs pleinement
rationnels non soumis à un tel sentiment Ñ est risqué et donc limité. Les
deux hypothèses réunies impliquent que les changements dans le
sentiment des investisseurs ne sont pas entièrement contrés par les
arbitragistes et affectent donc les rendements des titres.

L'arbitrage dans ce sens fait référence à l'hypothèse des marketeurs


efficients selon laquelle, si les prix ne correspondent pas à leur valeur
garantie, les investisseurs rationnels interviendront rapidement et
achèteront des actifs sous-évalués ou vendront des actifs surévalués.
Ainsi, une mauvaise évaluation ne peut être que passagère, jamais
soutenue. Cela a du sens si vous avez affaire à deux actifs très
similaires; si l'or se vendait 350 $ l'once à New York et 355 $ à Londres,
les spéculateurs s'installeraient immédiatement et achèteraient New
York et vendraient Londres. Mais que se passe-t-il si l'ensemble du
marché boursier américain semble surévalué à un arbitrageur rationnel?
Que peut-elle acheter et vendre pour ramener les prix en ligne? Qu'en
est-il du danger que les actions surévaluées deviennent encore plus
surévaluées avant de revenir à une valeur plus «rationnelle»? Comment
l'arb sait-il quel est vraiment le prix rationnel? Et si les profits sont sur le
point de décoller et que la valeur apparemment irrationnelle n'est pas si
farfelue après tout? Et qu'en est-il du fait qu'un vendeur à découvert doit
couvrir les dividendes sur les actions vendues à découvert (à
l'actionnaire, les actions ont été empruntées); ce n'est pas non plus
gratuit.
Alors que les marchés peuvent être peuplés par les âmes rationnelles
supposées par la théorie, comme le sait tous ceux qui connaissent le
métier, ils sont également peuplés de quelques âmes moins que
parfaitement rationnelles. Les irrationnels font le commerce du «bruit»
ainsi que des informations - pseudo-informations (Black 1986). Si les
marchands de bruit écoutaient tous vraiment les sons de leur propre
conception, ils

177

WALL STREET

peuvent s'annuler, mais au contraire, les biais de jugement qui affligent


les investisseurs dans le traitement de l'information ont tendance à être
les mêmes. Les sujets des expériences psychologiques ont tendance à
faire la même erreur; ils ne font pas d'erreurs aléatoires »(Shleifer et
Summers 1990). Dans de telles expériences, les sujets ont tendance à
être trop confiants, ce qui les incite à prendre plus de risques qu'ils ne le
devraient; ils ont tendance à extrapoler le passé dans le futur, ce qui les
conduit à chasser les tendances (parfois fausses); et ils accordent trop
de poids aux nouvelles informations, au détriment de ce qu'ils savaient
déjà. 31
Les traders techniques Ñ les gens qui repèrent des tendances telles
que les cassures et les pannes sur les graphiques de prix Ñ répandent le
bruit. Ils achètent fréquemment des actions qui semblent connaître une
forte tendance haussière ou vendent celles qui ont «violé» un certain
niveau de soutien perçu. Bien que ces «signaux» soient presque
certainement sans importance à long terme, ils peuvent être
auto-réalisateurs à court terme.
Les marchands de bruit et les faddistes sont les coupables d'un
modèle de marché appelé `` réversion moyenne ''. À court terme, leurs
stratégies de trading poussent les prix plus loin qu'ils n'auraient pu aller
dans un monde pleinement rationnel, quoi qu'il en soit, mais quand les
prix s'éloignent trop. , la bulle éclate et les prix reviennent à une valeur
fondamentale. Mais le bruit opère également du côté correctif, ce qui
signifie que les prix dépassent leur objectif, ce qui entraîne une autre
réversion. Les statistiques offertes par Cutler, Poterba, Summers, & Co.
sont, comme Fama l'a noté, une «panne de courant» - les modèles qu'ils
repèrent, bien que significatifs au sens statistique, le sont moins que
dans une écrasante majorité.

Mais son propre travail avec son collègue de Chicago Kenneth French
(Fama et French 1988) offre un soutien à long terme au modèle de
retour à la moyenne, en particulier sur une période de trois à cinq ans .
En étudiant les cours des actions sur la période de 60 ans de 1926 à
1985, Fama et French ont fait valoir que le retour à la moyenne
représentait environ 35% du comportement des cours des actions. Bien
que la tendance soit la plus forte parmi les actions des petites
entreprises, elle est valable pour les grandes actions, dans 17 groupes
d'industries, et même parmi la poignée relative d'actions individuelles
qui ont survécu à toute la période 1926-1985. Fama et French n'ont tout
à fait raisonnablement offert aucun conseil pratique aux spéculateurs
sur ce que tout cela signifie; décrire une tendance qui opère largement
au cours des années n'aide pas beaucoup les commerçants dont l'idée
du long terme est après-demain.

Elle présente cependant un intérêt économique considérable. Les


deux habitants de Chicago soutiennent que ce comportement ne
témoigne pas nécessairement de l'irrationalité des marchés financiers.
Les «chocs» externes peuvent encourager les écarts par rapport aux
évaluations rationnelles des rendements futurs. C'est un stratagème
favori des théoriciens du libre marché: l'instabilité doit être considérée
comme extérieure au marché

178

MODÈLES DE MARCHÉ

système, pas inhérent à celui-ci. Mais il est contraire au langage


d'appeler ces caractéristiques régulières et prévisibles du système de
marché des «chocs externes».
Shiller, Summers et les autres sont sur quelque chose de plus qu'un
intérêt statistique. Mais ils ne tirent pas certaines des conclusions les
plus intéressantes suggérées par leurs travaux. Shiller, qui a
probablement fait plus que n'importe quel économiste pour nuire à la
théorie des EM, a consacré tout un livre (Shiller 1993) à jouer avec l'idée
d'établir des marchés à terme afin que les entreprises et les individus
puissent se couvrir contre les risques `` macro '' comme les grands
mouvements du PIB ou prix des maisons. Personne, pas même la plus
grande entreprise, n'est directement exposé au risque lié à la croissance
du PIB et aux problèmes pratiques liés à la négociation de contrats à
terme sur un nombre fréquemment révisé Ñ deux fois dans les mois
suivant sa publication initiale, encore une fois dans les révisions
annuelles, et encore une fois dans les révisions périodiques des points
de repère Ñ n'entrez pas dans l'esprit de Shiller. 32

Pourquoi un économiste si bien associé à la notion de volatilité


excessive pourrait-il favoriser le développement de nouveaux marchés à
terme? Oh, la convention a la réponse parfaite à cela - une variation de
la maxime préférée de Bill Clinton, que ce qui ne va pas en Amérique
peut être guéri par ce qui ne va pas avec l'Amérique. Autrement dit, les
marchés sont volatils parce que les marchés sont `` incomplets '' s'il y
avait des marchés dans absolument tout, si chaque risque de la vie
pouvait être couvert par un contrat à terme, de la possibilité de neige
demain à celle de leucémie à 60 ans, puis excès la volatilité disparaîtrait,
la rationalité et la placidité régneraient.

Les travaux universitaires de Summers ne semblaient avoir aucune


influence sur sa performance en tant qu'économiste en chef à la
Banque mondiale et plus tard en tant que haut fonctionnaire
international du département du Trésor de Clinton. 33 Il était à la Banque
lorsque les marchés boursiers ont été fortement promus en tant
qu'instruments du développement du tiers monde. Il n'a pas non plus eu
d'influence apparente sur les politiques financières de Clinton;
probablement aucun président démocrate n'a été aussi esclave de Wall
Street. Et Joseph Stiglitz, en tant que membre du Conseil présidentiel
des conseillers économiques et économiste en chef de la Banque
mondiale, a eu peu à dire sur ce que ses recherches signifient pour le
monde réel. 34

les marketeurs se défendent

De nombreux architectes de la théorie financière ont continué à


défendre les effets réels de leur progéniture dans les années 80. Dans
un discours réimprimé dans le Wall Street Journal, Harry Markowitz
(1991), l'un des créateurs de la théorie moderne du portefeuille et du
CAPM, a convoqué de manière prévisible Adam Smith pour défendre le
trading de programmes, le département d'obligations
adossées à des hypothèques de Salomon Brothers.

179

WALL STREET

ment, et le financement des obligations indésirables: «Ma propre


opinion est que la main invisible pourrait opérer sa magie à travers de
simples humains est une partie essentielle de la perspicacité d'Adam
Smith. Il n'y a pas plusieurs milliers d'années, des hommes comme
celui-ci se seraient matraqués sur les droits de chasse. Il y a quelques
centaines d'années, ils se seraient piratés avec des haches et des
épées. Maintenant, ils ont crié après les stagiaires alors qu'ils
rassemblaient l'offre et la demande de prêts hypothécaires [sic] à l'
échelle mondiale.

Par de simples humains? Smith, un homme de son temps, voyait la


main invisible comme attachée au bras invisible de Dieu; devons-nous
croire que Milken & Co. étaient des agents divins? La finance moderne
a-t-elle vraiment rendu la guerre obsolète?
Et qu'en est-il de ce sublime matchmaking que Salomon Brothers
aurait effectué sur les marchés hypothécaires? Markowitz réagissait en
partie au livre Liar's Poker , l'histoire de Michael Lewis sur sa vie courte,
intense et comique en tant que banquier d'investissement chez
Salomon Brothers à la fin des années 1980, un environnement riche en
gourmandise et grossièreté. Markowitz a apparemment négligé les
descriptions de Lewis sur la façon dont les commerçants de Salomon
ont acheté des prêts hypothécaires à des économies et des prêts
défaillants, les ont reconditionnés en obligations et les ont revendus aux
affligés avec d'énormes profits pour eux-mêmes et d'énormes pertes
pour les S&L et, finalement, pour les contribuables américains. 35
Déréglementés et condamnés, ils avaient hâte de jouer à des jeux à Wall
Street.
Voici la description par LewisÕ (1989a, p. 105) du mécanisme
miraculeux de prix Smithian à l'œuvre:
Le commerçant Tom DiNapoli se souvient avec émotion d'un appel d'un
président d'épargne. «Il voulait vendre une centaine de millions de
dollars» de ses prêts de trente ans et acheter cent millions de dollars
d'autres prêts avec l'argent de la vente. Je lui ai dit que je ferais une
offre [acheter] ses prêts à soixante-quinze [cents pour un dollar] et lui
offrirais les autres à quatre-vingt-cinq ans . Il vendait des prêts à peu
près identiques à ceux qu'il achetait, mais la différence de rendement le
laisserait hors de la poche d' une inouïe dix millions de dollars. Ou, pour
le dire autrement, on a demandé à l'épargne de payer des frais de
transaction de dix millions de dollars à Salomon Brothers. «Cela ne me
semble pas être un très bon métier», dit-il. DiNapoli était prêt pour celui-
là. «Ce n'est pas, d'un point de vue économique,» dit-il, «mais regardez
les choses de cette façon, si vous ne le faites pas , vous êtes sans
emploi.» Un collègue commerçant parlant à un autre président
d'épargne sur une autre ligne a entendu DiNapoli et fissuré. C'était la
chose la plus drôle qu'il avait entendue de la journée. Il pouvait imaginer
l'homme à l'autre bout du fil, tout simplement désespéré.

Ailleurs, Lewis a rappelé une partie du langage que ses collègues avaient utilisé

180

MODÈLES DE MARCHÉ

aux cadres de friperies Hoodwink, des phrases comme Òrisk contrôlée


arbitrageÓ et ocmo equity.Ó La première, Lewis a dit, était en vogue
milieu des années 1980 ÒeuphemismÉfor grand temps de jeu sur le
marché des obligations hypothécaires, Ó et le second, une invention
1987, était Oa investissement hypothécaire particulièrement glissant. Le
CMO est synonyme d'obligation hypothécaire garantie, mais les
vendeurs d'obligations l'appellent «gaspillage toxique». 36 Le langage
des théoriciens du portefeuille était devenu un élégant déguisement
pour les colporteurs.
Markowitz a fait valoir avec précision que les jours des écarts
bidÐask de 10 points et 10 millions de dollars de DiNapoli ne pouvaient
pas durer; les imitateurs ont rapidement braconné sur le gazon de
Salomon, mettant fin aux jours de leurs profits de monopole. Mais dans
quelle mesure ce marché hypothécaire a-t-il fonctionné même après que
la concurrence a réduit les écarts de point à des niveaux plus
raisonnables? Les années 80 ont été la première décennie depuis la
Dépression au cours de laquelle les taux d'accession à la propriété ont
chuté - en partie en raison de la baisse des salaires réels, bien sûr, mais
aussi en raison de l'inflation continue du coût du logement. C'était aussi
une époque où le sans-abrisme de masse est devenu une
caractéristique permanente du paysage national. Et c'était aussi une
époque où le ratio des prêts hypothécaires à la valeur des propriétés
sous - jacentes occupées par leur propriétaire est passé de 28% en
1980 à 43% en 1990. 37
Les idéologues de la page éditoriale du Wall Street Journal n'ont pas
pu s'empêcher de joindre leur propre commentaire à la conférence de
MarkowitzÕ, ou plus précisément, de reprendre un raisonnement d'une
autre conférence du prix Nobeliste, celle de Merton Miller (1991). Miller
a commencé son discours en niant qu'il était, avec Modigliani, le
`` co-inventeur du rachat par emprunt - la transaction qui, peut-être plus
que toute autre, en est venue à symboliser les excès financiers des
années 1980. '' Miller a fait valoir, avec précision, que les LBO
Ñ en particulier ceux dans lesquels «les plus jeunes gérants actifs
d'une entreprise ont emprunté les fonds pour acheter les actions de
contrôle au fondateur à la retraite d'une entreprise (ou à sa succession)
Ó Ñ existaient bien avant le premier papier MM. `` Les LBOÕ des années
1980 ne différaient que par leur ampleur, en ce qu'ils impliquaient des
sociétés publiques plutôt que privées et en ce que les prises de contrôle
étaient souvent hostiles.Ó Il aurait pu ajouter que les taux d'intérêt
étaient beaucoup plus bas en 1958 qu'ils ne l'étaient en 1958. 1985.
Miller n'a concédé ces points que pour les écarter, car ils sont
extrêmement différents des transactions souvent sensées effectuées
avant, disons, 1984.
Miller a également fait valoir, à nouveau avec précision, qu'il est
ironique que lui et Modigliani soient crédités en tant que théoriciens des
LBO, `` puisque le message central de nos propositions M&M était que
la valeur de l'entreprise était indépendante de sa structure de capital ''
(mis à part la correction fiscale de 1963). Miller a insisté à nouveau sur
le fait que les propositions MM sont les Òéquivalents financiers de la
conservation

181

WALL STREET

puisque le risque d'une entreprise dépend des bénéfices tirés de ses


actifs réels et non de sa structure financière: «l'effet de levier ou le
désendettement» ne sert qu'à répartir ce risque entre les détenteurs de
titres de l'entreprise. »En fait, écrivait Miller, les« gains de valeur réels
réalisés en les LBO des années 80 ne se situent en fait pas du tout dans
notre domaine de la finance nouvellement reconnu , Ó mais dans les
énormes gains d'efficacité réalisés par les «entrepreneurs du LBO», Ó un
titre encore plus enflé que celui d'Alan GreenspanÒs Ò les
restructurateurs d'entreprises non affiliés .Ó 38 Ces gains, comme nous
le verrons dans un instant, sont le fruit de l'imagination occupée de
Miller.
Miller a récemment loué lui-même comme témoin expert aux
honoraires indubitablement élevés qu'un lauréat du prix Nobel peut
exiger. Son témoignage rémunéré, cependant, n'est guère de qualité
primée. Le Nasdaq a embauché Miller et plusieurs camarades de
Chicago, qui négocient collectivement sous le nom de Lexecon Inc.,
pour montrer que ses étranges pratiques de tarification (abordées au
chapitre 1) n'étaient pas la preuve d' une collusion des teneurs de
marché , mais une simple manifestation de la tendance des prix. pour
se regrouper autour de nombres magiques comme des quarts et des
moitiés plutôt que des huitièmes (Lexecon Inc. 1995). Pourquoi le NYSE
ne présente pas cet étrange regroupement n'a pas été
bien expliqué; Miller & Co. a simplement trouvé d'autres marchés
présentant des regroupements similaires. 39 Bien sûr, Lexecon ne
pouvait pas prévoir que le regroupement Nasdaq baisserait une fois que
le phénomène a été rendue publique, et une action en justice tissés. Il
n'aurait pas non plus pu imaginer des conversations comme celle citée
dans le chapitre 1 de ce livre, culminant dans la belle ligne, «Je vais le
faire, cuz.Ó

Un an plus tard, Merrill Lynch a embauché Miller et Lexecon pour


tenter de se défendre contre un procès du comté d'Orange, en Californie,
dans lequel le comté a accusé le courtier de lui avoir vendu des produits
dérivés qui l'ont conduit à la faillite. Dans leur rapport, les pistolets loués
(Lexecon Inc. 1996) ont soutenu que si le comté n'avait pas liquidé son
portefeuille, et l'avait plutôt endurci, il aurait émergé entier. Lexecon n'a
pas mentionné le fait que les taux d'intérêt à long terme ont chuté de
près de deux points sur la durée de l'étude; s'ils avaient augmenté, le
comté aurait été encore plus profond sous l'eau. Dans une lettre au Wall
Street Journal, un avocat du comté d'Orange (Bennett 1996) a souligné
que le cabinet ne s'était pas donné la peine de soumettre l'article de
Miller comme preuve, car le cabinet craignait à juste titre que son
professeur embauché ne puisse résister au contre-interrogatoire s'il
devaient comparaître devant le tribunal. » 40 Les demandes de MerrillÕ
ont été rejetées par le tribunal des faillites.

Revenons au Nobelist et à son argumentaire en faveur de l'effet de


levier. Lorsque Miller parlait de gains de valeur, il parlait des énormes
flux d'intérêts et des gains boursiers de la période. De 1982, le début du
grand marché haussier, jusqu'en 1989, la fin de l'ère du LBO, la valeur
marchande des sociétés non financièresÕ

182

MODÈLES DE MARCHÉ

les actions ont augmenté de 1,83 billion de dollars (de 1,38 billion de
dollars à 3,21 billions de dollars), et la valeur des obligations de sociétés
en hausse de 519,1 milliards de dollars (de 407,0 milliards de dollars à
926,1 milliards de dollars). Mais alors que les actions ont augmenté de
133% et les obligations de 128% (et, bien sûr, la majeure partie de la
hausse des obligations était le résultat de nouvelles émissions, et non
de gains en capital sur les anciennes), la productivité du secteur des
entreprises a augmenté de 12,6% et la mesure de productivité la plus
élevée de toutes, le PIB réel par heure travaillée dans l'ensemble de
l'économie (y compris les secteurs public et sans but lucratif), a
augmenté de 6,3% Ñ assez faible par rapport aux normes historiques.
Ce grand boom du LBO suggère un territoire d'analyse plus
intéressant, loin des flux et des valorisations et vers ce que l'on pourrait
appeler la politique de l'argent - la propriété et le contrôle des
entreprises et l'exercice du pouvoir sur les gouvernements.

Remarques
1. Une façon rapide de faire la distinction est que la finance fait référence aux
créances exercées au fil du temps, comme les dettes, et que l'argent est
l'instrument par lequel ces créances sont réglées. Cette distinction devient
bancale dès que vous appuyez dessus; un bon du Trésor est une dette, mais la
plupart des créanciers seraient heureux d'en recevoir un pour régler une créance.
Les bons du Trésor sont donc une forme de quasi-monnaie. Plus à ce sujet plus
tard.
2. Et les commerçants échangent sur ces modèles. Il est prouvé que les nouveaux
marchés gravitent vers des prix dictés par des modèles qui se sont révélés par la
suite inappropriés à leurs marchés (Cherian et Jarrow 1993; Thomas 1995). Dans
le cas du contrat à terme sur indice boursier Value Line, les traders ont
systématiquement mal évalué l'indice pendant ses quatre premières années de
négociation, de 1982 à 1986; ils ne comprenaient pas que les formules de
tarification standard ne s'appliquaient pas à un indice déterminé par des
moyennes géométriques plutôt qu'arithmétiques. La tarification a peut-être été
«efficace», mais elle était erronée «incorrecte, c'est-à-dire selon le« bon »modèle.
3. Au cours des dix ou deux dernières années, les économistes radicaux - qui se
disent maintenant souvent hétérodoxes, terme beaucoup moins conflictuel - sont
passés de la critique de ce virage hyper-mathématique de la discipline à la
tentative de surpasser leurs collègues traditionnels au jeu. Ils semblent penser
que la construction d'un meilleur modèle persuadera les principaux streamers
des erreurs de leurs manières.
4. Bien sûr, ils posaient ces questions au nom des gestionnaires de fonds, qui ont
besoin de conseils sur la façon de gérer les billions de dollars qu'ils «gèrent».
5. Outre l' autosuffisance confortable , il ne faut pas négliger le sentiment
machiste d'avoir dominé le chaos avec un modèle complexe.
6. Dans un dilemme de prisonniers, deux sujets expérimentaux, métaphoriquement
partenaires dans le crime, ont le choix de se trahir l'un l'autre ou de rester dur
pour une récompense monétaire. Si l'un est défectueux et l'autre pas, la moufette
reçoit 3 unités. Si les deux sont défectueux, chacun obtient 1. Si les deux
coopèrent, chacun obtient 2.
7. On ne veut pas trop se laisser emporter par le tempérament et les valeurs de
naturalisation, mais le modèle semble particulièrement chasser les femmes et
les non-blancs, du moins en Amérique, à cause de son irréalité froide. Il se peut
simplement que le sexe et la race soient simplement des marqueurs pratiques
pour la hiérarchie - que l'économie est une idéologie de privilège, et que les déjà
privilégiés, ou ceux qui souhaitent devenir des apologistes des privilégiés, sont
attirés par son étude.

183

WALL STREET

8. Les coefficients de corrélation pour les différentes versions de q suggérées


dans le texte sont tous bien supérieurs à 0,92. La corrélation pour les capitaux
propres simples q (valeur marchande des actions divisée par les actifs corporels,
comme indiqué dans les graphiques et utilisée dans le texte) et les valeurs pour
1960Ð74 rapportées dans Tobin et Brainard (1977) est de 0,97.
9. Il est intéressant de noter que les investissements ont augmenté pendant ce
que l'on considère généralement comme les mauvaises années des années 70. Il
se peut que la hausse des prix du pétrole ait dévalué des équipements anciens
et inefficaces sur le plan énergétique , obligeant les entreprises à investir plus
qu'elles ne l'auraient fait autrement. La plupart des analystes, de gauche et de
droite, considèrent un investissement élevé comme une bonne chose, mais pas
les propriétaires et leurs théo- ristes. L'investissement «excessif» des années 70
a été pris en charge par les révolutions des actionnaires des années 80 et 90, qui
visaient en partie à déplacer les bénéfices des entreprises hors de
l'investissement réel et aux mains de Wall Street, principalement par le biais
d'intérêts et de gains en capital sur prises de contrôle.
10. Plus précisément, ils ont régressé les variations de l'investissement en fonction
des variations des flux de trésorerie, des ventes et des valorisations des actions,
permettant aux fondamentaux d'entrer d'abord dans les régressions, puis
d'ajouter les mesures des stocks. Au niveau de l'entreprise, les fondamentaux
expliquent 21% de la variation de l'investissement (c'est-à-dire que le r2 est de
0,208); l'ajout de la valeur des actions a amélioré le pouvoir explicatif à 25% (r2 =
0,246), ce qui signifie que le marché boursier a ajouté moins de 4 points de
pourcentage à leurs équations - puissance - en d'autres termes, très peu. Le «r2
fondamental», dans le jargon, était encore plus faible pour les petites entreprises
et encore plus faible pour le marché et l'économie dans son ensemble.
11. Le coût du capital est l'expression utilisée par MM; il est égal aux bénéfices
divisés par la valeur marchande de tous les titres, dettes et capitaux propres en
circulation. Il s'agit du coût du capital du point de vue de la société émettrice; les
investisseurs extérieurs pourraient considérer cela comme le rendement de leur
capital investi.
12. Fazzari et coll. soulignent que les crédits d'impôt à l'investissement, en
réduisant le coût des nouveaux investissements, ne sont pas d'une grande aide
pour les entreprises contraintes; ils seraient mieux lotis avec des taux d'
imposition moyens plus bas, ce qui augmenterait leurs flux de trésorerie, dont la
plupart seraient probablement investis.
13. Tous les chiffres des deux paragraphes précédents sont tirés de Bernanke
(1983), à l'exception du total des faillites bancaires, qui est tiré du US Bureau of
the Census 1975, p. 1038, et les bénéfices globaux des entreprises, à partir des
comptes nationaux du revenu.
14. Fisher est peut-être plus célèbre pour son observation intempestive , faite
quelques jours seulement avant le crash de 1929, selon laquelle «les cours des
actions ont atteint ce qui ressemble à un plateau en permanence élevé» (cité
dans Galbraith 1988, p. 70). Peut-être, alors, sa vision de l'effondrement sans fin
devrait-elle être considérée avec scepticisme. Mais son analyse du processus de
déflation de la dette semble tout à fait valable.
15. Même si l’économie américaine est entrée dans sa cinquième année
d’expansion au printemps 1996, le taux de croissance du PIB a été le plus lent de
tous les cycles économiques depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.
16. Les intérêts ici sont mesurés par rapport au BAII Ñ ou aux bénéfices (bénéfices)
avant intérêts et impôts; une entreprise avec 100 $ de bénéfices avant impôts et
50 $ en paiements d'intérêts a une charge d'intérêts de 33% de l'EBIT [(50 / (100
+ 50) = 33%].
17. Tous les chiffres proviennent des comptes de flux de fonds.
18. Ci-après, EM se réfère aux marchés efficients et l'EMH à l'hypothèse des
marchés efficients.
19. Bien que Chicago soit le Vatican de la théorie du libre marché , Fama lui-même
est un savant admirablement impartial, n'hésitant pas à changer d'avis
publiquement. Mais le genre de compagnie qu'il a gardé le raconte. Parmi ceux
que Fama reconnaît au début de cet article, il y a Arthur Laffer, qui est devenu
célèbre pour la courbe absurde qu'il aurait dessinée sur une serviette à cocktail
qui `` prouvait '' qu'un gouvernement pouvait augmenter ses revenus en réduisant
les taux d'imposition, et Michael Jensen, qui était l'un des les parrains
intellectuels des années 80, discutés ci-dessous.

184

MODÈLES DE MARCHÉ

20. Bien que la plupart des théories EM soient basées sur le marché boursier, elles
peuvent également être appliquées à l'analyse des prix d'autres actifs financiers.
ÒStock, Ó dans une phrase comme ça, est un remplaçant pour toute la gamme
des instruments.
21. Le débat sur le CAPM ne semble pas être sans aspects politiques. Par exemple,
la défense de Kothari et al. (1995) a été financé par la Fondation Olin et diffusé
par le Bradley Policy Research Center de la William E. Simon School of Business
de l'Université de Rochester; Bradley et Olin sont des fondations de droite , et
Simon, en plus d'être un financier, est une personnalité politique de droite réputée
pour la promotion de la philanthropie de droite . Interrogé par e-mail pour
commenter, le SP Kothari a trouvé l'idée d'influence politique ÒamusingÓ et Jay
Shanken a dit que sa «première réaction [était] de rire». Shanken a ajouté: «Si
j'étais le type qui est influencé politiquement, je mentirais probablement en
réponse à votre question, Ó élever les spectres des «Tous les Crétois sont des
menteurs» braintwister.
22. Pas de «produits améliorés», notez; le langage des marchés financiers semble
avoir capturé même ce critique de son influence.
23. Les entreprises en difficulté, par exemple, pourraient proposer des «offres
salariales équivalentes à l' équité», c'est-à- dire que nous vous paierons si nous
ne nous efforçons pas d'abord - aux chômeurs; «Mais comme les entreprises les
plus susceptibles de proposer ces contrats (par exemple, Eastern Airlines) ne
sont que les entreprises dont les travailleurs ne veulent pas les accepter, de tels
arrangements sont difficiles à prendre» (Greenwald et Stiglitz 1987). Bonne idée;
dommage que ce soit impossible.
24. Laissons aux anciens le soin de se préoccuper davantage du bien social que des
modernes, qui s'inquiètent principalement des mathématiques de la liquidation
des marchés et du risque pour les créanciers.
25. Certains célèbrent même cet oubli. Le techno-marxoïde John Roemer, auteur
d'un schéma pré-postérieur du socialisme boursier (Roemer 1994), dit
fréquemment dans la conversation que pour progresser, une discipline doit
oublier ses fondateurs.
26. Cheng a également constaté que les actions des émetteurs d'obligations ne
sous-performaient pas le marché, suggérant entre autres que se tourner vers
l'extérieur pour obtenir des financements n'est pas la question cruciale, mais que
la forme qu'elle prend - dette ou actions - importe.
27. Les conclusions sur les offres d'actions relèvent de la tromperie planifiée de la
part du vendeur et du courtier, voire de l' auto-tromperie de la part de l'acheteur;
Les théoriciens de l'asymétrie de l'information pure n'ont pas vraiment de place
pour les passionnés ou les menteurs dans leurs modèles.
28. Pour être précis, Shiller a «détendu» les cours des actions et les bénéfices, c'est-
à-dire qu'il n'a examiné que leur écart par rapport à leur ligne de tendance de
croissance à long terme . Les techniques économétriques nécessitent souvent
des données déformées, et il est intuitivement logique d'examiner la capacité du
marché boursier à séparer l'ordinaire de l'extraordinaire - les oscillations à court
et moyen terme autour d'une tendance à long terme .
29. Shiller a présenté son article de 1988 lors d'une conférence dominée par les
souvenirs du krach boursier d'octobre 1987, un événement qui aurait dû vaincre
définitivement toutes les notions d'efficacité du marché. Quel événement
rationnel aurait pu justifier la réduction du jour au lendemain des valeurs des
actions mondiales de 1 billion de dollars? Shiller a été soutenu par son propre
sondage auprès des gestionnaires de fonds, montrant qu'aucun événement
d'actualité n'a provoqué la débâcle; 90% ont déclaré avoir pensé que le marché
était surévalué avant le krach, mais il a fallu voir le Dow chuter de plusieurs
centaines de points pour les faire vendre.
30. Cela confirme l'observation antérieure selon laquelle la stratégie
psychologiquement difficile de l'investissement «en valeur» a un bon sens
économique.
31. Dans des enquêtes auprès de gestionnaires de portefeuilles et d'acheteurs de
logements, Shiller (1990) a découvert que les deux groupes, le premier
prétendument sophistiqué et le second non, souscrivaient à des théories
extrêmement simples de la dynamique du marché. Les résultats se résument à
ceci: les gens, sophistiqués ou non, ont tendance à suivre la foule. Une enquête
menée auprès de gérants de fonds londoniens (Taylor 1988) a montré que ces
traders présumés rationnels de la théorie des ME ont fait un travail assez
médiocre de prévision des variables économiques critiques - pas complètement
horrible, mais

185

WALL STREET

nant avec la théorie des attentes rationnelles.


32. Shiller est un associé d'une entreprise, Case Shiller Weiss, qui calcule et
distribue les prix des logements régionaux moyennant des frais.
33. Lorsqu'il était encore universitaire, Summers n'aimait pas que son article faisant
la promotion d'une taxe sur les transactions sur les valeurs mobilières afin de
décourager les transactions inutiles soit cité dans un éditorial de The Nation;
l'éditorial a utilisé ses numéros, mais a été dépouillé de son approbation timorée
(Nation 1989).
34. Même si je mourais d'envie de lui demander quelles étaient les implications
politiques de son travail, le bureau de Stiglitz n'a pas répondu à plusieurs
demandes d'entretien.
35. Des hijinks comme ceux-ci sont la raison pour laquelle Jonathan Gray, analyste
en valeurs mobilières chez Sanford C. Bernstein, estime que jusqu'à un tiers des
revenus de Wall Street entre 1983 et 1987 - le cœur des années 80 rugissantes -
provenait des affres. En plus de la chicanerie hypothécaire, les entreprises de
Wall Street déposaient également les fonds de leurs clients avec des coups durs,
qui se retournaient ensuite et achetaient les titres (souvent douteux) que les
entreprises vendaient (Mayer 1990, p. 296-297). Bien sûr, le Trésor américain a
finalement pris la note de cet exercice d'efficacité du marché.
36. Lewis 1989b, p. 31.
37. Chiffres tirés des statistiques sur les flux de fonds de la Réserve fédérale.
38. Greenspan a expliqué que ces indépendants ont bondi lorsqu'ils percevaient une
«allocation d'actifs sous-optimale» (Greenspan 1989, p. 268; Jaroslovsky 1989).
39. L'argument de Lexecon est également mis à mal par les conclusions de Michael
Barclay (1996) selon lesquelles les actions du Nasdaq avec de larges spreads
bid thatask qui se sont ensuite déplacées vers le NYSE ont montré des baisses
significatives de l'écart à la cotation en bourse.
40. Plusieurs appels à Bennett demandant une entrevue n'ont pas été retournés .

186

5 renégats

Dans un monde meilleur, parler de bruit, de modes, de connaissances


imparfaites et de réactions émotionnelles excessives aurait voyagé au-
delà de l'arène de l'économie financière pour atteindre le domaine où les
jugements politiques sont émis. Mais un tel passage pourrait ne pas
convenir à l'humeur actuelle du triomphalisme capitaliste.
Il n'est donc pas surprenant que les économistes traditionnels aient
été réticents à tirer trop de conclusions théoriques de ces découvertes
empiriques. S'ils l'avaient fait, cela pourrait renforcer la réputation d'un
économiste désormais considéré comme démodé, John Maynard
Keynes. Les aspects les plus intéressants et radicaux de l'écriture de
Keynes ont été oubliés dans les années qui ont suivi la Seconde Guerre
mondiale, lorsque son analyse des tendances du capitalisme à la
polarisation et à la volatilité a été domestiquée dans une stratégie
banale de gestion du cycle économique. Les quelques économistes
modernes qui ont développé ces courants de pensée keynésienne sont
marginalisés par la discipline - en particulier ceux qui mélangent Keynes
avec Marx.

Pour Keynes, les marchés financiers ne sont pas des répartiteurs


neutres et efficaces de capital ou les amis du développement social,
mais plutôt des institutions irrationnelles, déstabilisantes et
paradoxalement conservatrices qui font plus pour accroître la richesse
rentière que pour nourrir un large et sûr la prospérité. Puisque, selon lui,
l'investissement dans les actifs réels est le moteur des économies
capitalistes et que le niveau et la répartition de l'investissement réel
dépendent fortement de l'état des marchés financiers, le progrès
matériel est l'otage des forces fantasques de la finance.

faits sur le terrain

Peut-être que le meilleur endroit pour commencer cette tournée


hors route est d'explorer un fait social fondamental que les théoriciens
du marché efficaces et les partisans de ModiglianiÐMiller ont essayé de
mettre en valeur: l'investissement financier et l'investissement réel

187

WALL STREET

sont des activités distinctes entreprises «par différents groupes de


personnes influencées par différents ensembles de motifs, chacun ne
prêtant pas beaucoup d'attention à l'autre» (Keynes, CW V, p. 250). 1
Le capitalisme n'a pas toujours été tel. Au début de la révolution
industrielle, les entreprises étaient dirigées par des individus, des
familles ou un petit cercle de partenaires qui réinvestissaient leurs
bénéfices dans l'entreprise. Mais avec une croissance persistante et
une complexité technologique croissante, cette structure simple est
devenue intenable. Par exemple, les propriétaires d'usines de la
Nouvelle-Angleterre au début du XIXe siècle ont constaté que leurs
bénéfices, aussi gras soient-ils, n'étaient pas suffisants pour couvrir les
besoins de financement d'une industrie en rapide croissance et en
mutation. Le matériel devait être acheté et entretenu, et les travailleurs,
auparavant payés irrégulièrement en marchandises, devaient être payés
régulièrement en argent, sinon ils mourraient de faim. (L'agriculture de
subsistance n'était plus une option pour les travailleurs urbains.) Les
propriétaires d'usines ont donc constitué leurs entreprises - en vendant
des parts de propriété à des étrangers - afin d'exploiter le surplus de
richesse des riches marchands de Boston. Pourtant, même alors, le
cercle de propriété était plutôt restreint; Les actions de contrôle dans
une usine typique du Massachusetts étaient généralement détenues par
trois ou quatre associés proches et leurs familles (Chandler 1977, pp.
58-60).
Ces structures de financement et de propriété étaient trop intimes
pour faire face au chemin de fer. Les premières lignes se sont d'abord
tournées vers les agriculteurs, les commerçants et les fabricants vivant
le long de l'itinéraire proposé et vers les marchés monétaires
européens. Mais à la fin des années 1840, les constructeurs de chemins
de fer ont commencé à se tourner vers Wall Street; à peine une décennie
plus tard, tous les instruments de la finance moderne - obligations,
actions et même options - étaient bien établis aux États-Unis, grâce à la
soif de capitaux des chemins de fer (Chandler 1977, pp. 91-92).
Les limites de l'espace et de la connaissance personnelle avaient été
brisées. Avec ces innovations sont venus tout un ensemble
d'institutions: la grande entreprise nationale, le travail salarié, la gestion
professionnelle et les marchés financiers sophistiqués, institutions qui
ont évolué ensemble au cours du 19e siècle. En fait, ce sont tous les
côtés de la même médaille - une métaphore appropriée, puisque le lien
entre tous est l'argent.
Avec la séparation de l'épargne et de l'investissement Ñ et avec elle
la séparation de la propriété et du contrôle Ñ est apparue la possibilité
de déséquilibres entre les deux. Keynes a fait beaucoup de ce potentiel
de dissonance dans son Traité sur l'argent, un ouvrage tentaculaire en
deux volumes qui a précédé sa théorie générale de six ans. Bien que le
dernier volume ait rendu une bonne partie de la théorisation du Traité
obsolète, et bien que le volume précédent soit largement oublié sauf par
les adeptes de Keynes, il contient de nombreux schémas utiles pour
réfléchir à une économie.

188

RENEGADES

Le fait de dire que l'épargne est inégale à l'investissement semble


hérétique et bizarre aux oreilles modernes. Tel que défini par les
comptables du revenu national, les deux doivent toujours être en
équilibre. Dans chaque numéro de la publication statistique phare du
département américain du Commerce, le Survey of Current Business,
figure le tableau 5.1 du NIPA, «Épargne et investissement bruts». Les
chiffres de 1995 sont reproduits, avec un peu de révision, dans le
tableau voisin.
En anglais, cela signifie que l'épargne brute Ñ définie comme la
somme de l'épargne personnelle, les bénéfices des sociétés non
distribués aux actionnaires sous la forme
épargne brute et investissement, 1995
[milliards de dollars]

économie brute 1 141,6 USD


épargne privée brute 1 062,5
épargne personnelle 240,8
bénéfices non distribués des entreprises 142,5
consommation de capital fixe
 
entreprise 454,0
non corporatif 225,2
épargne publique (excédent / déficit) 79,1
fédéral -88,7
état et local 167,9
subventions en capital reçues par les États-Unis 0,0

investissement brut 1 146,1


investissement intérieur privé brut 1 065,3
investissement public brut 221,9
investissement étranger net -141,1

divergence statistique 4,5


source: Enquête sur les affaires courantes, mai 1996, p. 18.

des dividendes, des amortissements et du déficit public Ñ doivent être


égaux à l'investissement brut, qui comprend les investissements des
entreprises dans les bâtiments, les machines et les stocks;
investissement personnel dans le logement; et les acquisitions d'actifs
étrangers par des résidents américains moins les acquisitions d'actifs
américains par des étrangers. Dans un anglais encore plus simple, les
revenus qui ne sont pas dépensés pour la consommation doivent être
investis (en laissant de côté, bien sûr, ce qui est enfermé dans les
matelas ou perdu dans les regards). Si l'épargne est définie simplement
comme un revenu qui n'est pas consacré à la consommation, et que la
production totale se compose uniquement de biens de consommation
et d'investissement (une simplification, mais pas violente), alors
l'épargne doit être égale à l'investissement, puisque les dépenses de
consommation doivent être égales ventes totales de biens de
consommation. Voilˆ, épargne = investissement; sinon, où irait l'argent?
Ou comme Keynes

189

WALL STREET

dit: «L'épargne et l'investissement ne sont que des noms alternatifs pour


la différence entre revenu et consommation» ( CW XIII, p. 552).
Concrètement, l'épargne et l'investissement sont équilibrés par des
variations des stocks, dont 37 milliards de dollars sont inclus dans les
chiffres d'investissement du tableau. Dans les bons moments, ou en
prévision de bons moments, les entreprises augmentent la production
au-delà de la demande pour constituer des stocks; dans les moments
difficiles, les ventes chutent plus rapidement que la production (puisque
les entreprises produisent en fonction de la demande récente),
entraînant une accumulation des stocks. Le premier est planifié, le
second non planifié. En 1974, par exemple, au cœur de la récession de
1973-1975, l'accumulation des stocks représentait 9% de
l'investissement non résidentiel brut. Les stocks ont été réduits en 1975,
une forme de désinvestissement, car les gestionnaires ont ralenti les
plans de production et d'investissement à la suite des déceptions de
1974. Les investissements fixes ont également été réduits. Mais la
reprise qui s'est installée à la fin de 1975 a conduit les ventes au-dessus
des attentes, entraînant une accumulation volontaire de stocks l'année
suivante Ñ en hausse d'un montant égal à 9% d'investissements non
résidentiels bruts et à 37% du net, en 1976. L'investissement fixe s'est
également redressé.

La vie n'est jamais aussi soignée que ça. Les comptes nationaux de
revenu et de produit, comme leur nom l'indique, se composent de deux
moitiés, des images en miroir l'une de l'autre. 2 En comptabilité
d'entreprise, les moitiés sont souvent appelées sources et utilisations
des fonds; plus familièrement, nous pourrions les appeler revenus et
dépenses. Les comptables du gouvernement estiment les deux côtés
du grand livre, totalisant les revenus (salaires, bénéfices, etc.) et les
dépenses (consommation, investissements physiques, etc.)
séparément. En théorie, les deux comptes devraient correspondre Ñ
alors que tous les produits fabriqués ne peuvent pas être vendus,
chaque vente doit avoir un achat correspondant. Mais en pratique, ils ne
sont pas tout à fait égaux; dans une économie de plus de 7 billions de
dollars, il n'est pas surprenant que les sommes ne correspondent pas au
sou. Cette inadéquation est illustrée par l'écart statistique, qui était
négligeable en 1995, mais peut atteindre onze chiffres. Et comme
l'épargne personnelle ne peut pas être mesurée directement, mais
seulement estimée comme la différence entre le revenu total et les
dépenses, tous ces chiffres ne doivent être considérés que comme une
estimation bien fondée.
Mais donnons aux comptables du revenu national le bénéfice du
doute et supposons que ces estimations sont à peu près correctes, et
que l'épargne doit être égale à l'investissement par leur définition. En
d'autres termes, cependant, l'équivalence de l'épargne et de
l'investissement équivaut à dire 2 + 2 = 4 Ñ précis, utile, mais pas très
intéressant. L'analyse de Keynes dans le Traité, où il fait de l'inégalité de
l'épargne et de l'investissement un moteur important du changement
économique, est d'un bien plus grand intérêt.

190

RENEGADES

Dans le Traité, Keynes a combattu une orthodoxie, la théorie


quantitative de la monnaie, avec une autre orthodoxie, la relation entre
les taux d'intérêt «naturels» et du marché. La théorie quantitative de la
monnaie, racine du monétarisme moderne, commence par un truisme
économique et se termine par une religion. Bien qu'il existe plusieurs
variantes, la version la plus connue du truisme est:
MV = PT.

Autrement dit, dans une période, généralement un an, le montant


d'argent en circulation (M) multiplié par sa vitesse de rotation (V, ou le
nombre de fois que ces unités d'argent sont dépensées) est égal à la
somme des prix (P ) multiplié par le nombre de transactions (T). Dans la
pratique, une certaine définition de la masse monétaire est substituée à
M, le PIB à PT, et comme la vitesse ne peut pas être vue, elle est
supposée être le nombre qui fait l'équilibre de l'équation.
Bien sûr, l'équation est toujours vraie après coup. Mais il ne parvient
pas à expliquer pourquoi les variables prennent les valeurs qu'elles ont.
Ils tournent généralement follement, souvent avec peu de relations avec
les autres. Aux États-Unis, il existe quatre définitions officielles de la
monnaie, allant d'une étroite appelée M1, essentiellement monnaie plus
les comptes chèques, à une très large, appelée M4 ou L (pour la
liquidité) qui comprend les bons du Trésor et autres court- titres à terme
. Chacun marche sur son propre rythme. La vitesse est un concept
glissant; les monétaristes supposent que c'est constant, mais ce n'est
pas - en fait, c'est partout. La vitesse de rotation est l'une des variables
fondamentales des économies capitalistes, mais la théorie quantitative
n'a pas grand-chose à dire à ce sujet. Du point de vue des monétaristes,
les variations de M provoquent des variations des prix et du volume de
production; cause ne s'exécute que de gauche à droite dans l'équation
de quantité de base et puisque V est supposé être une constante, elle
est ignorée. Bien que les monétaristes modernes, de Milton Friedman
au personnel de la Fed d'Alan Greenspan, aient essayé de donner à leur
doctrine une tournure dynamique, il s'agit d'une vision plate, statique et
banalisante d'un système multidimensionnel, dynamique et complexe.

Traité de Keynes
Dans une avancée considérable sur le monétarisme statique, Keynes a
commencé sa construction de modèle en séparant le revenu d'une
communauté en deux parties, celle gagnée dans la production de biens
de consommation, et celle dans la production de biens
d'investissement, et en séparant ses dépenses également en deux
pièces, celle dépensée en biens de consommation et celle en
économies. Cela rejette à la fois l'homogénéité des monétaristesÕ T et
s'éloigne des identités statiques vers un système dynamique.

191

WALL STREET

Selon Keynes, les prix des biens de consommation étaient


déterminés conjointement par ce que l'on appelle maintenant les coûts
salariaux unitaires Ñ les salaires par unité de production, ou les salaires
monétaires ajustés pour la productivité Ñ et la différence entre l'épargne
et l'investissement. Ou, plus précisément, les changements de prix sont
causés par des changements dans les deux autres termes. L'autre
moteur du modèle est la relation entre l'épargne et l'investissement; les
changements dans les relations entre ces deux facteurs motivent
également des changements dans l'économie au sens large.
L'évolution des coûts salariaux unitaires est importante pour la
détermination des prix, et cette relation est au cœur des théories
keynésiennes et post-keynésiennes de l'inflation. 3 Empiriquement, la
corrélation entre l'inflation des prix à la consommation et les coûts
salariaux unitaires aux États-Unis est très étroite. Si la croissance des
salaires dépasse la croissance de la productivité, les coûts des
producteurs augmenteront et ils augmenteront les prix en
compensation s'ils peuvent s'en tirer. Si ces producteurs ne peuvent pas
répercuter les augmentations de prix, ils seront évidemment contraints
de prendre d'autres mesures, allant de la mécanisation à la
rupture des syndicats et aux déménagements à l'étranger, pour
préserver les marges bénéficiaires.

La deuxième relation, le (dés) équilibre entre l'épargne et


l'investissement, qui peut générer une demande insuffisante ou
excessive de biens de consommation, est plus pertinente à notre
terrain. Si l'investissement excède l'épargne, une nouvelle demande de
biens d'investissement augmentera les salaires des travailleurs des
industries des biens d'équipement sans qu'il y ait une diminution
compensatoire de la demande de consommation ailleurs (car une
baisse de la consommation serait l'inverse d'une augmentation de
l'épargne) . Les prix des biens de consommation augmenteront et la
valeur de la monnaie diminuera. À l'inverse, si l'épargne augmentait plus
vite que l'investissement, la baisse de la demande de consommation ne
serait pas compensée par une augmentation de la demande de biens
d'équipement (qui, à son tour, augmenterait la demande de
consommation); par conséquent, le prix des biens de consommation
baisserait et leurs producteurs subiraient des pertes.
Les prix sont `` contrariés par le fait que la division de la production
entre l'investissement et les biens destinés à la consommation n'est pas
nécessairement la même que la division du revenu entre l'épargne et les
dépenses de consommation ''. Et les entrepreneurs décident
indépendamment des quantités de consommation et d'investissement.
biens à produire ( CW V, p. 121Ð123).
Les marchés financiers sont dominés par deux forces: la volonté des
épargnants de se séparer des liquidités pour acheter des «titres» (ou le
choix entre «amasser» et «investir») et la générosité du système
bancaire. Si `` le public ''
Ñ un euphémisme de la ville et de Wall Street pour les riches et les
gestionnaires d'investissements Ñ est baissier, inquiet pour l'avenir, il
détiendra des liquidités plutôt que de faire des investissements à
long terme . À moins que le système bancaire ne facilite le crédit

192

RENEGADES

compenser cette baisse, les nouveaux investissements seront étouffés.


Les niveaux de prix dépendent donc globalement du taux d'épargne, du
coût des nouveaux investissements, de la résistance du public et du
volume des dépôts d'épargne Ñ une formule qui se résume à l'excès
d'épargne sur le coût de l'investissement et la disparité entre la baisse
du public et le relâchement compensateur du système bancaire (ou
optimisme et resserrement).
L'investissement et l'épargne, alors, souvent confondus dans la
théorie traditionnelle, sont des choses très différentes qui devraient
néanmoins s'équilibrer. L'investissement, selon les termes de Keynes,
est «l'acte positif de démarrer ou de maintenir un processus de
production ou de retenir des produits liquides. Il se mesure par l'addition
nette à la richesse, que ce soit sous forme de capital fixe, de fonds de
roulement ou de capital liquide. » 4 C'est« l'acte de l'entrepreneur ».
Cependant, l'épargne est l'acte du consommateur individuel et consiste
en l'acte négatif de s'abstenir de dépenser la totalité de ses revenus
courants pour la consommation »( CW V, p. 155). Les deux acteurs,
épargnants et investisseurs, sont réunis par le système bancaire et les
marchés financiers, sous l'impulsion de la banque centrale.

L'équilibre ou le déséquilibre entre l'épargne et l'investissement, dans


le modèle Treatise , est déterminé par le taux d'intérêt (en mettant de
côté, par commodité, le fait que dans le monde réel il existe de
nombreux taux d'intérêt) ou, plus précisément, l'oscillation de le taux
d'intérêt du marché autour d'un taux «naturel». Le taux naturel est défini,
de manière quelque peu circulaire, comme le taux qui égaliserait
l'épargne et l'investissement, maintenant ainsi le prix des biens
d'investissement stable ( CW V, p. 139). Si le taux du marché augmente
par rapport au taux naturel, l'épargne sera encouragée et
l'investissement déprimé; s'il baisse, l'investissement augmentera par
rapport à l'épargne. «Les flèches et les chutes sont simplement une
oscillation des termes de crédit autour de leur position d'équilibre» ( CW
V, p. 165). 5 Cela suppose, bien sûr, que les économies sont stimulés et
les investissements déprimés par des taux d'intérêt plus élevés; bien
qu'il y ait une certaine vérité dans ces axiomes, et un attrait encore plus
intuitif, la réalité réelle montre beaucoup de relâchement dans les
relations. Mais ne chipotons pas pour le moment.

Si les marchés du crédit étaient parfaits, les variations des taux


d'intérêt pourraient parfaitement équilibrer l'épargne et l'investissement,
tout comme le prix est censé équilibrer l'offre et la demande sur tous les
marchés concurrentiels. Les marchés sont imparfaits (ou ne sont pas
clairs) si tous les acheteurs ou vendeurs ne peuvent pas être satisfaits
au prix «approprié». Les marchés du crédit sont loin d'être parfaits, a fait
valoir Keynes; il existe toujours une «frange insatisfaite» d'emprunteurs
qui ne peuvent pas trouver de crédit parce que les banques les refusent
( CW V, p. 190). Ou, les banques pourraient dire qu'elles ne peuvent pas
trouver suffisamment d'emprunteurs qualifiés pour absorber tout leur
potentiel de prêt (difficile

193

WALL STREET

imaginer avant 1990). Dans les années 30 et au début des années 90,
les taux d'intérêt bas n'ont pas encouragé l'expansion du crédit parce
que les prêteurs, et peut-être les emprunteurs, avaient été effrayés par la
récente implosion du crédit. Cette notion importante de rationnement
du crédit serait en grande partie oubliée car les fantasmes de marchés
parfaits ont infecté la profession économique dans les années 1960 et
1970, mais elle réapparaîtra plus tard dans la littérature politiquement
prudente sur l '«assymétrie de l'information». Il montre que non
seulement le prix du crédit Ñ le taux d'intérêt Ñ est économiquement
important, mais aussi la facilité de sa disponibilité Ñ sa quantité Ñ
également. Dans la théorie du marché élevé, des prix flexibles assurent
un équilibre entre l'offre et la demande; mais dans la vraie vie, il peut y
avoir des envies non étouffées de prêter ou d'emprunter quel que soit le
prix.

Bien que l'humeur du `` public '' compte pour quelque chose, la baisse
fera monter les taux à long terme.Les changements des taux d'intérêt
sont `` normalement '' dirigés par la banque centrale d'un pays,
lorsqu'elle décide de modifier `` le niveau des revenus monétaires '' ( CW
V, p. 142) . La disponibilité du crédit, et avec elle la taille de la «frange
insatisfaite», évoluera probablement de pair avec la politique de la
banque centrale. Des périodes soutenues pendant lesquelles le taux du
marché est maintenu en dessous du taux naturel se traduiront par une
demande de crédit explosive, des investissements incontrôlables et une
hausse du niveau des prix, qui se poursuivront aussi longtemps que la
banque centrale le permettra ( CW V, pp. 176-177). À l'inverse, les
périodes pendant lesquelles le taux du marché est maintenu au-dessus
du taux naturel seront celles de faibles investissements et de baisse
des prix. L'opinion publique peut également faire évoluer les taux du
marché; une humeur baissière fera monter les taux d'intérêt à
long terme .

Le taux naturel lui-même n'est pas une chose constante; un


changement des taux du marché entraîne souvent un changement du
taux naturel dans le sens inverse. Par exemple, si les taux du marché
baissent, le taux naturel augmentera, car les entrepreneurs s'attendent à
une hausse des prix à l'avenir. Des prix futurs plus élevés promettent
des bénéfices futurs plus élevés, ce qui rend les nouveaux
investissements plus attrayants. Bien que cela puisse provoquer une
«réaction» dans le futur, une demande d'investissement plus élevée fera
grimper le prix des biens d'investissement, compensant ainsi la
possibilité de bénéfices plus élevés - l'effet à court terme est
indéniablement stimulant ( CW V, p. 189-190).

Les changements du taux naturel peuvent également provenir du


côté «réel» d'une économie. Keynes a suivi Joseph Schumpeter en
affirmant que les innovations techniques et organisationnelles adoptées
par une poignée d'entrepreneurs particulièrement spirituels, que la
concurrence oblige les moins pionniers à adopter, sont au cœur du
progrès capitaliste. Mais ces innovateurs ne seraient rien de plus que
des rêveurs frustrés si le système bancaire Ñ ou, plus largement, les
financiers Ñ ne les accommodaient pas en leur permettant de louer

194

RENEGADES

l'argent des autres ( CW VI, pp. 85-86). Une vague d'innovation


augmentera les taux de profit moyens (du moins à court terme, avant
que les imitateurs ne détruisent le parti des innovateurs), augmentant
ainsi le taux d'intérêt naturel. Si les taux du marché sont en retard,
comme ils le font habituellement, avec les variations du taux naturel,
l'investissement sera stimulé dans le sillage des pionniers.

Hérésie de Keynes
Écrivant en 1930, Keynes s'intéressait surtout au processus de déflation
et à la lutte contre les dangereux conseils de la finance conventionnelle.
L'ortho-doxy a remis la livre sur l'or à un taux terriblement élevé en 1925,
torturant l'industrie britannique et poussant le chômage au nom d'une
monnaie saine. Les banques centrales, craignait Keynes, étaient trop
timides pour faire baisser les taux d'intérêt. Contre les narines
d'austérité de l'orthodoxie, Keynes a célébré les booms d'une manière
qui rendrait fier un populiste texan. Shakespeare, a déclaré Keynes, est
mort riche, et ses jours ont été «les beaux jours du profit» l'un des plus
grands mouvements de «bull» jamais connus jusqu'à nos jours aux
États-Unis. [L] es plus grande proportion des plus grands écrivains et
artistes du monde se sont épanouis dans l'atmosphère de dynamisme,
d'exaltation et de la liberté des soucis économiques ressentis par la
classe gouvernante, qui est engendrée par l'inflation des profits »( CW
VI, p. 137). Les Shakespeares de l'ère de la malbouffe n'ont pas encore
été découverts, à moins que Bret Easton Ellis ne se qualifie.
Les violations répétées par Keynes des canons de la finance
orthodoxe se renouvellent en ces jours néo-calvinistes de fermetures
d'usines, de licenciements massifs, d'austérité budgétaire et de
banques centrales puissamment serrées. Nous n'avons pas à nous
inquiéter, a argumenté Keynes, si les entrepreneurs gaspillent leur
argent dans une vie débordante; l'argent reviendra à leur classe sous
forme de profits excédentaires dans les industries de consommation.
L'investissement, dans un climat si porteur, prendrait soin de lui-même.
Ce charmant passage, qui ne manquera pas de faire hurler un
sadomonétariste, mérite d'être longuement cité:
[L] 'opinion, que j'ai parfois entendue exprimée, selon laquelle la richesse
réelle de la communauté augmente plus vite, malgré les apparences
contraires, pendant une dépression que pendant un boom, doit être
erronée. Car c'est un taux d'investissement élevé qui doit
nécessairement par définition être associé à un taux élevé
d'accroissement de la richesse accumulée. Ainsi, je suis plus disposé à
sympathiser avec M. DH Robertson, qui pense qu'une grande partie du
progrès matériel du dix-neuvième siècle aurait pu être impossible sans
le stimulus artificiel à l'accumulation de capital offert par les

195

WALL STREET

périodes de boom, qu'avec les puritains de la finance - parfois des


individualistes extrêmes, qui sont capables, peut-être, d'apaiser de cette
manière leurs réactions réprimées contre le désagrément du
capitalisme - qui tirent une sombre satisfaction des pertes spéculatives
et commerciales, des prix bas et les salaires réels élevés, accompagnés
cependant de chômage, qui caractérisent la dépression typique. Ce n'est
pas non plus une justification suffisante de ce dernier état de fait, que,
la nécessité étant la mère de l'invention, il y a certaines économies et
améliorations techniques que le monde des affaires n'apportera que
sous l'impulsion de la détresse; car il y a d'autres améliorations qui ne
mûriront que dans une atmosphère d'optimisme et d'abondance ( CW V,
p. 246).

Les booms ne sont pas automatiques et les campagnes d'épargne


sont dangereuses. Il n'est pas garanti que les économies encouragées
par une campagne d'épargne Ñ à supposer qu'elles se matérialisent du
tout, puisque le record de divers allégements fiscaux étendus aux États-
Unis, comme les IRA, pour encourager l'épargne est lamentable Ñ finira
par financer des investissements productifs; ils peuvent finir par
provoquer une augmentation des stocks non désirés à la place, ou une
inflation des cours des actions à mesure que l'argent se déverse sur le
marché plutôt que dans le monde réel. S'il n'y a pas d'augmentation de
l'investissement réel, les «économies» excessives sont simplement
compensées par des pertes parmi les producteurs de biens de
consommation. «Il n'y a pas d'augmentation de la richesse sous quelque
forme que ce soit correspondant à l'augmentation de l'épargne.»
L'épargne n'a abouti à rien d'autre qu'un changement et un changement
entre ceux qui consomment et entre ceux qui détiennent des titres de
richesse. Les entrepreneurs déficitaires devraient combler leurs lacunes
en empruntant; au lieu de financer de nouveaux investissements, les
nouvelles économies dans ce cas malheureux ne font que financer les
pertes. ( CW V, pages 121, 154 à 157; VI, pages 185 à 186). L'analyse est
pertinente de nos jours où l'augmentation de l'épargne est présentée
comme un objectif social sans aucune considération pour la façon dont
l'épargne se retrouvera dans l'investissement, ou les risques de ce qui
pourrait arriver si elle ne le faisait pas.
Dans le Traité , Keynes a réprimandé les banques centrales du monde
pour avoir été trop lentes à abaisser les taux d'intérêt dans les années
1920 et dans les années 1930. Des économies massives dans les
années qui ont suivi la Première Guerre mondiale ont simplement été
«déversées», «finançant les pertes des entrepreneurs» dans la déflation
qui a accompagné l'effort de relance de l' étalon - or d' avant-guerre ( CW
VI, p. 185). Keynes a également réprimandé la Réserve fédérale
américaine pour avoir fermé le marché haussier des années 1920 avec
des taux d'intérêt élevés. Écrivant en 1930, avant qu'il ne devienne clair
que le capitalisme en était aux premiers jours de sa pire crise de tous
les temps, il soutenait que la crise avait été causée principalement par
la période de pénurie monétaire à la fin des années 1920, et seulement
sec-

196

RENEGADES

par le krach boursier lui-même. Les taux élevés ont simultanément


découragé l'investissement et encouragé l'épargne - un double coup dur
- et le krach n'a fait qu'empirer les choses dans les deux cas. Anticipant
le rôle que la psychologie jouerait dans la théorie générale, il a fait valoir
qu'un marché haussier rend les gens plus riches, plus susceptibles de
dépenser et moins susceptibles d'épargner, et une course à l'ours a juste
l'effet inverse. Les banquiers centraux ne devraient pas s'inquiéter du
prix des titres existants (c'est ce qu'est en grande majorité un marché
boursier); au lieu de cela, ils devraient se préoccuper de maintenir l'
équilibre entre l'épargne et les investissements nouveaux ( CW V, 230; VI,
176). La façon dont cet exercice d'équilibrage peut être géré n'a jamais
été révélée; vraisemblablement, la banque centrale pourra se concentrer
sur le taux naturel, ce qui ne se voit jamais. Et Keynes a essentiellement
ignoré les dangers d'une manie financière - gaspillage et fraude à une
échelle énorme. Si sa célébration de l'excès peut sembler
rafraîchissante dans une période d'austérité, elle semble moins
excusable dans celle d'un boom du marché accompagné d'une pauvreté
généralisée, sans parler d'une crise écologique imminente.

confort classique
L'instabilité, ou du moins sa possibilité, est intégrée dans les équations
fondamentales de Keynes. Contrairement à la simple identité de MV =
PT, son système est riche en déséquilibres potentiels Ñ entre
consommation et épargne, entre épargne et investissement, entre
l'humeur publique et les intentions de la banque centrale. Ces
déséquilibres rappellent un peu les modèles marxistes de
surproduction, les disproportionnalités entre les industries de biens de
consommation et de capitaux et la crise déflationniste. Keynes a
cependant montré sa confiance dans la capacité des banquiers
centraux à guider le système en toute sécurité autour de ces roches sur
son chemin.

Malgré l'accent mis sur le déséquilibre, «à un niveau plus profond, la


théorie est encore confortablement classique» (Leijonhufvud 1992). Des
pouvoirs considérables d ' auto - ajustement sont encore présents dans
le système du Traité . À un certain moment, par exemple, les
spéculateurs baissiers vont probablement se lasser de vendre des
obligations et constater que les taux d'intérêt ont suffisamment
augmenté pour en faire un achat tentant à nouveau. Dans un autre
aspect classique, les prix font l'ajustement, pas la production, ce qui ne
tient pas compte du chômage prolongé du capital et du travail.
Le taux d'intérêt naturel est également une idée orthodoxe, bien que
Keynes ait permis au taux du marché de s'en écarter considérablement.
C'est une notion associée le plus étroitement à Knut Wicksell, qui était à
la recherche d'un système monétaire «neutre» - qui se comporterait de
la même manière qu'un monde hypothétique sans papier-monnaie se
comporterait. Pour Wicksell, le dan-

197

WALL STREET

Le système de crédit maintiendrait les taux d'intérêt du marché en


dessous de leur niveau naturel, alimentant la demande de crédit,
augmentant la masse monétaire et favorisant l'inflation. L'importance du
taux naturel réside dans sa relation avec le taux de profit en vigueur: si
l'argent peut être emprunté à 5% et investi dans des actifs réels (ou des
obligations représentant des actifs réels) à 7%, les emprunteurs
potentiels mob leurs banques, aboyant pour le crédit. Keynes, en
revanche, s'inquiétait de la déflation.

Ce lien entre le taux d'intérêt naturel et le taux de profit nous ramène


à un monde encore plus classique que celui de Wicksell, où les
bénéfices déterminent en fin de compte le taux d'intérêt, plutôt que
d'équilibrer l'épargne et l'investissement. Ricardo citait avec approbation
cette observation d'Adam Smith: «[L] e taux d'intérêt du marché nous
conduira à nous former une certaine notion du taux des profits, et
l'histoire du progrès de l'intérêt nous offre celle du progrès des profits.
«Malheureusement, a commenté Ricardo, les États ont,« à partir de
notions erronées de politique, »souvent empêché les taux d'intérêt de
monter à des niveaux appropriés, compromettant leur utilisation comme
indicateur des taux de profit.
Ricardo a admis que le taux d'intérêt, bien que régi en fin de compte
et en permanence par le taux de profit, est toutefois sujet à des
variations temporaires d'autres causes. »Arguant comme le fidèle
théoricien de la quantité qu'il était, Ricardo a soutenu que les variations
du stock de l'argent affectera le niveau des prix, et avec lui les taux
d'intérêt, tout comme les fluctuations temporaires du commerce. Si, par
exemple, les prix baissent en raison d'une offre abondante, d'une
demande diminuée ou d'une baisse de la quantité de monnaie, les
fabricants accumuleront des stocks invendus. Pour faire face aux
paiements nécessaires, les industriels devront emprunter pour couvrir
les pertes, faisant grimper les taux d'intérêt du marché. Mais ces
tensions contiennent toujours les germes de leur propre résolution: soit
les prix rebondissent et les fabricants retrouvent leur solvabilité, soit ils
ne le font pas et ils font faillite et disparaissent. «[M] oney et les intérêts
retrouvent leur valeur réelle.» Comme Ricardo, les Keynes du Traité
pensaient que les changements de prix étaient le moyen de rétablir
l'équilibre, bien que Keynes imaginait un rôle important pour la banque
centrale en assurant les ajustements.

Dans les années qui ont suivi la publication du Traité , Keynes a


repensé ces notions classiques. Il est devenu clair que les changements
dans la production devaient jouer un rôle beaucoup plus important.
Dans une conférence de 1931, Keynes a fait observer qu'une économie
peut s'arrêter dans un «faux équilibre», avec un faible niveau de
production et d'emploi ( CW XIII, p. 356). C'était un rejet de l'une des
caractéristiques centrales de l'économie classique: l'offre ne peut
jamais dépasser la demande et, par conséquent, le chômage à
long terme des personnes et des machines ne peut pas se produire. De
toute évidence, bien que de nombreux

198

RENEGADES

les économistes insistent encore sur le fait que l'oisiveté humaine ne


peut être volontaire que dans un système d'auto-équilibrage miraculeux
comme le capitalisme.

monétarisme: argent tout, argent rien


En 1932 et 1933, Keynes commença à développer ce qu'il appela une
théorie monétaire de la production, expression qu'il utilisa comme titre
d'un court essai de 1933. Les économistes classiques des XVIIIe et
XIXe siècles ont écrit comme si l'argent n'existait pas, ou, plus
précisément, n'existait qu'en tant que lien neutre entre les transactions
sur les choses réelles et les actifs réels et ne lui permet pas d'entrer
dans des motifs ou des décisions. dans un monde, le niveau des prix n'a
aucun effet sur la production, la consommation ou la volonté de prêter
ou d'emprunter. Mais, comme l'a souligné Keynes, les salaires sont
«stagnants», ce qui signifie qu'ils ne changent pas aussi rapidement que
les prix des matières premières, et les contrats de dette sont libellés en
termes monétaires, ce qui signifie que si les prix baissent, les
entrepreneurs auront du mal à faire face à leur masse salariale et à
rembourser leurs dettes. Dans la doctrine classique, une baisse des prix
serait soit neutre, puisque les prix de la monnaie n'ont pas d'importance
pour les échanges réels, soit peut-être stimulante, car la baisse des prix
pourrait augmenter la demande. De façon pratique, Keynes a noté que
dans un monde de monnaie neutre, «les crises ne se produisent pas»
(souligné dans l'original). Pour quelqu'un qui écrivait en 1933, au creux
de la dépression, cela «faisait disparaître la matière même à l'étude» (
CW XIII, pp. 408Ð411).
L' icône de droite Friedrich Hayek a introduit le terme «neutralité de
l'argent» en anglais, l'attribuant à tort à Wicksell; c'était en fait un produit
d'écrivains néerlandais et allemands des années 1920 (Hayek 1932, pp.
27-28; Patinkin 1992). La doctrine, bien que ce ne soit pas le terme,
remonte au milieu du XVIIIe siècle et à David Hume («cela n'a aucune
importance» que l'argent soit en plus ou moins grande quantité »); deux
déclarations célèbres de la théorie, incorporées dans les croyances de
nombreux économistes, appartiennent à John Stuart Mill (`` il ne peut
pas, en somme, être intrinsèquement une chose plus insignifiante, dans
l'économie de la société, que l'argent '') et Irving Fisher (`` l'argent est un
voileÓ).

Citant à la fois Mill et Fisher avec approbation, Milton Friedman et


Anna Jacobson Schwartz (1963, p. 696) ont néanmoins repéré un trou
dans le voile, déchiré par les gouvernements, généralement par leurs
banques centrales, qui commettent de terribles erreurs lorsqu'ils tentent
de renverser la situation fondamentalement. jugements irréfutables du
marché. La plupart de ces erreurs sont des tentatives malavisées de
stimuler l'économie, comme par exemple l'inflation des années 60 et 70,
qui, selon Friedman et son fils, a été causée par une générosité
excessive

199

WALL STREET

les banques centrales du monde. Ils ont un point; l'extension excessive


du crédit au-delà de la capacité d'une économie à satisfaire la demande
qui en résulte entraînera une inflation. Mais cet argument ignore la
raison pour laquelle les gouvernements tentaient de stimuler les
économies - des niveaux de chômage chroniquement élevés. (Il ignore
également l'endogénéité de l'argent, dont plus tard.) Friedman et
Schwartz ont également blâmé la crise la plus grave du capitalisme, la
Grande Dépression, sur les politiques prétendument strictes de la
Réserve fédérale, un argument qui a l'agréable effet idéologique
d'acquitter le fonctionnement interne du système de marché - comme la
surproduction de produits de base combinée à la polarisation des
revenus qui caractérisait les années 1920 - de toute implication. Des
crises peuvent survenir, inflationnistes ou déflationnistes, mais elles
sont la faute de l'État.

Friedman (1962) avait l'habitude d'exhorter les banques centrales à


être obligées par la loi ou la «constitution monétaire» d'augmenter la
quantité de monnaie à un taux constant de 3 à 5% par an. Trente ans
plus tard, la foi de Friedman semblait un peu ébranlée: `` Il est tentant de
conclure de la relation moyenne étroite entre les variations de la
quantité de monnaie et les variations des revenus monétaires que le
contrôle de la quantité de monnaie peut être utilisé comme un
instrument de précision pour compenser les forces conduisant à
l'instabilité des revenus monétaires. Malheureusement, la relation lâche
entre l'argent et le revenu sur de courtes périodes, le décalage long et
variable entre les variations de la quantité de monnaie et d'autres
variables, et les objectifs souvent contradictoires des
décideurs politiques empêchent un contrôle précis de la compensation
»(Friedman 1992) . Maintenant, il nous dit.
Les théoriciens de la quantité ont presque unanimement fait des
exceptions pour la non-neutralité de la monnaie à court terme: une
secousse d'argent frais pourrait, en faisant monter les prix, stimuler la
confiance, les profits et la production pendant un petit moment. Mais, a-
t-on ajouté, le stimulus ne serait que transitoire, car un nouvel équilibre
serait atteint. En d'autres termes, comme Friedman (1968b) l'a fait dans
sa chape classique `` Le rôle de la politique monétaire, Ó les banques
centrales ne peuvent ancrer que des quantités nominales, pas réelles: ``
le taux d'intérêt réel, le taux de chômage, le niveau du revenu national
réel , la vraie quantité de monnaie est au-delà de ses pouvoirs. «Le
niveau des prix est alors un résultat conjoint des forces monétaires
déterminant le revenu nominal et des forces réelles déterminant le
revenu réel» (Friedman 1970). En d'autres termes, les prix et la
production, le monétaire et le réel, sont déterminés séparément et non
mutuellement. Ainsi, alors que l'argent pouvait avoir une influence à
court terme, il était neutre à long terme. Pourquoi le long terme devrait
être fondamentalement différent de la somme de nombreux courts
termes est un peu mystérieux. Et pourquoi aussi les théoriciens de la
quantité, passionnés par la neutralité monétaire, se soucient toujours

200

RENEGADES

une passion égale pour l'inflation est également mystérieuse. Si les prix
de l'argent n'ont pas d'importance, alors pourquoi l'inflation? Mais si l'
inflation Ñ Òalways et un phénomène Partout monétaire, Ó dans le
Friedmanite mantra Ñ ne Mat- ter, puis l' argent CANOT vraiment être
neutre, peut - il?
Le monétarisme a officiellement prévalu aux États-Unis de 1979, lors
de l'ascension de Paul Volcker à la présidence de la Réserve fédérale,
jusqu'en 1982, date à laquelle il a été abandonné pour des raisons
ostensiblement techniques, mais en fait parce que l'économie
américaine était en train de s'effondrer, le système financier faisait des
sons horribles, et le Mexique était au bord du défaut (Greider 1987). En
vérité, l'adoption du monétarisme par Volcker était une ruse pour faire
monter les taux d'intérêt à des niveaux sans précédent afin de créer une
profonde récession, de briser l'inflation et, avec elle, d'écraser les
dernières traces du militantisme ouvrier.

Le gouvernement Thatcher a infligé un monétarisme encore plus


sauvage à la Grande-Bretagne au cours de la même période. Selon les
conseils de Friedman à la Dame de fer, l' inflation de la fin des
années 1970 aurait facilement pu être vaincue avec
Òseulement une modeste réduction de la production croissance monétaire et inflation
et emploiÓ (cité dans Gilmour   Royaume-Un
 
1992, p. 50). La raison théorique argent
 
car cette confiance était, bien sûr, 1975–79 14
la prétendue neutralité de l'argent: 1980–84 11,
changement -3,
l'étanchéité de la banque centrale devrait inflation  
 
n'ont aucun effet sur la sortie réelle, seulement 1975–79 15,
sur les prix. En fait, la Grande-Bretagne, comme le 1980–84 9,
États-Unis, est entré dans une longue et profonde re- changement -6,
L'argent est ce que le FMI appelle «l'a
cession, et celle qui a infligé loin
plus la quasi-monnaie », qui consiste
plus grave à long terme des dommages sur cipally de monnaie, vérification des d
La Grande-Bretagne est fondamentalement plus faible et dépôts à terme et épargne. Cela co
économie. Production industrielle britannique correspond à M2 dans la définition a
flation fait référence à l'inflation des
n'est pas revenu aux niveaux de 1979 avant Les chiffres indiqués sont des moyen
1985. Les États-Unis ont fait beaucoup mieux, non des taux de variation annuels comme
le doute grâce à la masse fiscale Année internationale des statistiques
stimulus fourni par le Reagan livre, édition 1992.
   

déficit; L'emploi et la production ont récupéré leurs pertes dues à la


récession en 1983. Si les grandes revendications de Friedman avaient
été vraies, les récessions américaines et britanniques n'auraient jamais
dû se produire.
Peut-être que c'étaient les dislocations à court terme que Friedman
jugeait acceptables. Il ne fait cependant aucun doute que le
monétarisme dans les deux pays, et dans le monde entier depuis le
coup d'État chilien, a été un élément important d'une politique
consciente visant à écraser le travail et à redistribuer.

201
WALL STREET

un revenu et un pouvoir sur le capital Ñ qui ne peuvent certainement pas


être considérés comme neutres à long terme.
Ironiquement, même les périodes de récession et de reprise réfutent
le dogme monétariste, comme le montre le tableau ci-contre. La
Grande-Bretagne a montré une baisse de l'inflation plus marquée que ne
le justifierait la baisse de la croissance monétaire, et les États-Unis ont
vu une baisse de l'inflation malgré une accélération du rythme de la
croissance monétaire. 6 Nous y reviendrons plus tard, en examinant les
théories sur l'origine de l'argent - d'en haut ou d'en bas.

l'argent change tout

Ayant prouvé que l'argent n'est pas neutre et que le monétarisme est
ridicule, il est temps de retourner à Keynes. Dans les années entre le
Traité et la Théorie générale, Keynes en vint à voir que l'argent invalide la
loi de SayÕs, la doctrine classique qui supposait que l'offre crée sa
propre demande. Voici comment Ricardo (1911/1987, pp. 192Ð193) l'a
mis dans un passage célèbre:

Nul ne produit que dans le but de consommer ou de vendre, et il ne vend


jamais que dans l'intention d'acheter quelque autre marchandise qui
peut lui être immédiatement utile ou qu'il peut contribuer à la production
future. En produisant donc, il devient nécessairement soit le
consommateur de ses propres biens, soit l'acheteur et le
consommateur des biens d'une autre personne.

Mais dans le monde réel, un «homme» ne vend que pour accumuler de


l'argent, et il peut être lent à échanger cet argent contre des biens de
consommation («immédiatement utiles») ou des biens d'équipement
(«des contributions à la production future»). Dans le monde classique,
où la monnaie n'a pas d'influence autonome, les prix des biensÕ et des
titres évoluent de sorte que les taux d'intérêt s'alignent sur les
rendements des autres actifs. Keynes, cependant, se préparait à faire
valoir que le taux d'intérêt est «déterminé par des forces en partie
appropriées à lui-même, et que les prix évoluent jusqu'à ce que
l'efficacité marginale des autres actifs s'aligne sur le taux d'intérêt» ( CW
XIV, p. 103).

Dans la théorie classique, selon Keynes, les facteurs de production


étaient supposés donnés; le seul problème était leur utilisation et leurs
récompenses relatives. On supposait que la connaissance était solide,
et

les faits et les attentes étaient supposés être donnés sous une forme
définie et calculable; et les risques, dont, bien qu'admis, peu pris en
considération, étaient censés être capables d'un calcul actuariel exact.
Le calcul de la probabilité, bien que la mention de celui-ci a été
conservée en arrière-plan, a été

202

RENEGADES
censé être capable de ramener l'incertitude au même état calculable
que celui de la certitude elle-même; tout comme dans le calcul
benthamite des douleurs et des plaisirs ou de l'avantage et du
désavantage, par lequel la philosophie benthamite supposait que les
hommes étaient influencés dans leur comportement éthique général (
CW XIV, p. 112).

Dans le monde réel, cependant, l'incertitude ne pouvait être


statistiquement domestiquée. Lorsque l'avenir semble particulièrement
incertain, les investisseurs seront timides des engagements, détenant
une grande partie de leur richesse en espèces. L'incertitude dans un
monde de monnaie non neutre peut causer toutes sortes de problèmes.
Keynes s'est écarté de ses prédécesseurs en plaçant les attentes au
centre de la prise de décision économique . Prenons, par exemple, son
idée de «demande défectueuse». Dans la définition de Keynes, la
demande effective est «tout simplement le revenu global (ou le produit)
que les entrepreneurs s'attendent à recevoir, y compris le revenu qu'ils
transmettront à l'autre. facteurs de production, à partir du montant de
l'emploi courant qu'ils décident de donner »( CW VII, p. 55). Comme
Victoria Chick l'a écrit, le terme est quelque peu malheureux. Il est
parfois mal interprété comme faisant référence à la «demande que l'on
peut soutenir par le pouvoir d'achat», contrairement à la demande
théorique, qui est ce que l'on exigerait si l'on vendait toute sa force de
travail contre salaire. (Compte tenu du pouvoir de l'imagination, la
demande théorique pourrait être considérée comme presque infinie.) La
demande effective est l'ensemble des attentes des entrepreneurs
concernant leurs ventes sur lesquelles ils fondent leurs décisions de
production - mais leurs décisions de production (combien de travailleurs
embaucher, combien de temps pour les travailler, le nombre d'unités à
produire, etc.) à leur tour déterminent en grande partie la demande,
puisque les revenus de la production sont ce qui fournit le jus de la
demande (Chick 1983, pp. 64-65).
De même, les décisions d'investissement des entrepreneurs et les
décisions des rentiers concernant la répartition de leur épargne entre
les liquidités et les actifs à long terme reposent également en grande
partie sur les attentes. Normalement, les acteurs économiques tirent
leurs attentes pour l'avenir de la convention et de l'histoire récente, en
supposant `` que le présent est un guide beaucoup plus utile pour
l'avenir qu'un examen sincère de l'expérience passée ne le montrerait
jusqu'à présent '' ( CW XIV, p. 114). Cette tromperie est une force
stabilisatrice, car la vie économique, mis à part les rêves attrayants des
anarchistes, serait inimaginable dans un monde qui se retournait
constamment. En période de turbulence, cependant, les épargnants et
les investisseurs, les producteurs et les consommateurs s'attendront
tous au pire, en supposant que les turbulences actuelles se poursuivront
indéfiniment. Quand les gens ont peur pour l'avenir, ils tirent dans leurs
cornes

203

WALL STREET

et gardez tous les actifs dont ils disposent dans quelque chose de sûr;
généralement, cela signifie des espèces, ou quelque chose comme ça,
plutôt que des actions, des obligations ou des usines.
Dans Classicalworld, les attentes sont toujours rationnelles, les
ressources employées au maximum et Ò les soldes inactifs sont nuls Ó (
CW XXIX, pp. 215, 256Ð 257; VII, p. 26; italiques dans l'original). À
Keynesworld, les attentes ne sont pas nécessairement rationnelles, les
ressources peuvent rester sans emploi pendant longtemps et les soldes
inactifs (hordes, en anglais simple) peuvent être bien supérieurs à zéro.
Ou, comme George Shackle l'a dit dans son élégant résumé de la théorie
générale de Keynes : «Acheter les moyens de produire des
marchandises, c'est parier sur la vente éventuelle de ces marchandises.
De temps en temps, les hommes d'affaires perdent leur sang-froid et
refusent ce pari, préférant garder leur richesse en argent plutôt que de
l'embarquer dans les produits de l'emploi »(cité dans Moore 1988b, p.
249). Les classiques avaient tort; une économie ne se résumera pas
nécessairement au plein emploi du capital et du travail.

Pour Keynes, le problème le plus crucial d'une économie capitaliste


moderne était d'évoquer un niveau d'investissement suffisamment élevé
pour assurer le plein emploi, et c'est ici que l'incertitude et le confort de
l'argent travaillent leur diable. Les entrepreneurs n'investiront que s'ils
s'attendent à ce que le nouvel investissement produise un revenu plus
élevé au cours de sa vie qu'il ne leur en coûtera pour financer l'actif;
dans le jargon de Keynes, l'efficacité marginale du capital (MEC) doit
être supérieure au taux d'intérêt qu'ils paient à leurs banquiers. 7
Bien que cela puisse ne pas sembler une idée extraordinairement
originale au début, il y a au moins deux points d'intérêt dans la
formulation. Tout d'abord, il y a la notion que l'argent est au cœur des
décisions d'investissement; Keynes n'avait aucun camion avec des
inquiétudes grand public sur la production répondant aux besoins des
consommateurs. «La firmeÉ n'a d'autre but au monde que de se
retrouver avec plus d'argent qu'elle n'en a commencé» ( CW XXIX, p. 89).
Deuxièmement, les attentes sont au cœur des décisions
d'investissement; les attentes peuvent être fausses ou justes,
rationnelles ou irrationnelles, mais quoi qu'il en soit, elles comptent
énormément.
Ce ne sont pas seulement les attentes des directeurs industriels qui
comptent pour l'investissement; le MEC doit être mesuré par rapport au
taux d'intérêt, et «le taux d'intérêt est un phénomène hautement
psychologique» ( CW VII, p. 202). La théorie générale a banni toutes les
notions d'équilibrage des taux d'intérêt entre l'épargne et
l'investissement (ou, en d'autres termes, l'équilibre entre l'offre et la
demande d'épargne), l'a débarrassée de toute relation intime avec les
taux de profit et a écarté le concept de taux naturel. d'intérêt. Si le taux
naturel est défini comme celui qui maintient le statu quo, il peut y avoir
de nombreux taux d'intérêt naturels, chacun associé à un niveau
d'emploi différent Ñ Ò et, en général, nous n'avons pas d'intérêt
prédominant dans le statu quo. Ó 8

204

RENEGADES

S'il y a un taux d'intérêt qui mérite un statut spécial, a soutenu Keynes,


c'est celui associé au plein emploi ( CW VII, p. 243). L’un des objectifs de
l’analyse économique et de la politique devrait être de découvrir et
d’atteindre ce taux optimal.
Les taux d'intérêt sont fonction de la générosité ou de la tension de la
banque centrale et de la demande de monnaie, ce que Keynes a appelé
l'état de préférence de liquidité. La préférence de liquidité dépendait de
trois choses dans The General Theory ( CW VII, pp. 168-174) - le motif
des transactions, le besoin de liquidités pour couvrir les dépenses
personnelles et professionnelles; le motif de précaution, le désir d'un
coussin de trésorerie face à l'incertitude future; et le motif spéculatif,
des liquidités conservées comme de la poudre sèche, pour profiter
rapidement des fausses évaluations du marché (comme acheter une
action qui a été entravée). À ces trois, Keynes a ajouté plus tard un
quatrième, un motif financier, la demande à court terme de liquidités
des entrepreneurs aux premiers stades d'un projet d'investissement, `` le
crédit requis dans l'intervalle entre la planification et l'exécution '' ( CW
XIV, pp. 216, 218). Dans les moments difficiles, comme dans les années
30, la peur a fait passer le degré de préférence de liquidité à des niveaux
paralysants; tout le monde voulait la sécurité de l'argent liquide, et
personne n'osait se déchaîner.

encore une fois, avec sentiment


Dans l'exposition de la préférence de liquidité en théorie générale,
Keynes a mis l'accent sur l'état psychologique des acteurs financiers Ñ
rentiers et des professionnels de la ville. Lorsque les attentes sont
baissières, il faut un taux d'intérêt très élevé pour attirer les rentiers de
la sécurité de l'argent liquide; quand ils sont optimistes, il n'en faut pas
beaucoup. 9 Plutôt que d'être la récompense pour ne pas dépenser, la
théorie protestante classique de l'intérêt moralisant , l'intérêt représente
la récompense du « non-thésaurisation» pour avoir pris un risque, pour
devenir moins liquide. Mais il y a plus à la demande de monnaie que le
désir de la thésaurisation, comme Keynes l'a souligné dans une lettre à
DH Robertson. La préférence de liquidité est également déterminée par
«l'échelle de planification et d'activité et le niveau des coûts» ( CW XIV, p.
224). La demande de monnaie peut augmenter soit par enthousiasme,
soit par anxiété, dans un boom ou une panique, ce qui fera monter les
taux d'intérêt, d'autres facteurs (comme la politique de la banque
centrale) restant inchangés.

Le sentiment est au centre de la théorie de l'investissement de


Keynes, et son exploration la plus célèbre des passions financières est
le chapitre 12 de The General Theory, «L'état des attentes à long terme» ,
l'une des analyses les plus splendides des marchés spéculatifs jamais
écrites. Keynes a fait valoir que les prix des actifs sont alimentés par
des fluctuations sauvages de tempérament, les jugements volatils d'un
troupeau ignorant, et ces signaux bruyants guident réel

205

WALL STREET

l’investissement, au détriment de la prospérité. Les marchés sont


peuplés d'investisseurs dispersés qui connaissent mal les entreprises
réelles qu'ils possèdent ou auxquelles ils prêtent de l'argent. Les «
fluctuations quotidiennes» de la fortune des entreprises, de caractère
éphémère et non significatif , tendent à avoir une influence tout à fait
excessive, voire absurde, sur le marché. Les entreprises américaines qui
fabriquent de la glace ont tendance à vendre à un prix plus élevé en été,
lorsque leurs bénéfices sont élevés selon la saison, qu'en hiver, lorsque
personne ne veut de glace »( CW VII, pp. 153-154). Ice semble étrange,
mais le principe est toujours valable; les cours des actions des
détaillants réagissent à des indices avancés des ventes hebdomadaires
qui ont peu de rapport avec les chiffres de vente définitifs et définitifs.
«[L] es énergies et la compétence de l'investisseur professionnel et du
spéculateur» ne concernent pas les prévisions sérieuses à long terme ,
«mais la prévision des changements dans la base conventionnelle de
valorisation peu de temps avant le grand public.»

Ainsi, l'investisseur professionnel est obligé de se préoccuper de


l'anticipation de changements imminents, dans l'actualité ou dans
l'atmosphère, du type dont l'expérience montre que la psychologie de
masse du marché est la plus influencée. C'est le résultat inévitable des
marchés d'investissement organisés en vue de la soi-disant « liquidité».
Des maximes de la finance orthodoxe, aucune n'est certainement plus
antisociale que le fétiche de la liquidité. Il oublie qu'il n'existe pas de
liquidité d'investissement pour la communauté dans son ensemble.
L'objet social de l'investissement qualifié devrait être de vaincre les
forces obscures du temps et de l'ignorance qui enveloppent notre
avenir. L'objet réel et privé de l'investissement le plus habile aujourd'hui
est de `` battre l'arme '', comme les Américains l'expriment si bien, de
déjouer la foule et de passer la demi-couronne mauvaise ou dépréciable
à l'autre camarade ( CW VII, p. 155).

Ce jeu - que Keynes a comparé à Snap, ou Old Maid, ou Musical Chairs -


est l'un des «troisième degré où nous consacrons notre intelligence à
anticiper ce que l'opinion moyenne attend de l'opinion moyenne. Et il y
en a certains, je crois, qui pratiquent les quatrième, cinquième et plus
hauts degrés. »Ou, comme il le dit dans Le Traité, il s'agit de« faire
échouer la déraison proleptiquement »( CW VI, p. 323). Rien de plus vrai.
Une preuve qu'il avait raison est que, contrairement à de nombreux
économistes, Keynes était un brillant spéculateur qui a fait fortune et à
son université de Cambridge. dix
Ces mouvements peuvent sembler stupides, décadents ou inutiles,
mais leur danger réside dans leur influence sur l'investissement réel. Ò
Les spéculateurs ne peuvent faire aucun mal en tant que bulles sur un
flux constant d'entreprise. Mais la situation est sérieuse lorsque
l'entreprise devient la bulle sur un tourbillon de spéculation. Lorsque le
développement du capital d'un pays devient le sous-produit de l'ac-

206

RENEGADES

activités d’un casino, le travail risque d’être mal fait » ( CW VII, p. 159).
Keynes avait en tête l'Amérique des années 1920 quand il a écrit cela,
mais il aurait pu écrire sur ce pays, et de plus en plus d'autres, au cours
des 15 à 20 dernières années.
Dans un sens étroit, il avait tort. Les variations des cours des actions
n’ont pas vraiment d’influence sur l’investissement réel; dans la mesure
où ils ont une logique économique, ils ne font que refléter (et amplifient
généralement) les variations des taux d'intérêt et de la disponibilité du
crédit, qui à leur tour influencent la demande réelle et finalement
l'investissement réel. Nous l'avons vu au chapitre 4, avec la dissection
de la théorie q et la revue des travaux de Morck, Shleifer et Vishny
(1990) montrant que l'investissement répond à des variables
fondamentales comme les ventes et les flux de trésorerie, à la fois au
niveau de l'entreprise et au niveau global. niveaux, les rendements des
actions ajoutant peu ou pas de pouvoir explicatif à leurs modèles. En
outre, Morck et ses camarades concluent que «la notion selon laquelle
le marché boursier évalue les perspectives à long terme de l'économie,
et oriente ainsi l' investissement à long terme , n'est pas étayée par les
données».

Remerciez Dieu pour cela. La description instinctive de Keynes des


forces qui se cachent derrière les marchés boursiers est exacte, mais
leur influence sur l'investissement ne ressemble en rien à ce qu'il a fait
paraître. Mais il y a un intérêt intense parmi les Wall Streeters et leurs
académiciens de compagnie pour forcer les gestionnaires à être plus
obsédés par la hausse des cours de leurs actions qu'ils ne le sont déjà.
En tant que stratégie à long terme, cela semble terriblement faux.

Mais regarder simplement la relation entre les cours des actions et


l'investissement revient à préciser la question de manière trop étroite.
Le marché boursier n'est pas seulement une question de prix, il s'agit du
contrôle de sociétés entières, qui sont achetées et vendues, combinées
et liquidées, souvent sur des considérations purement financières par le
biais des mécanismes de la bourse. Ainsi, les jugements d'une foule
ignorante, avide et excitable ont des effets considérables sur le monde
réel. L'effet de l'affirmation du nouvel actionnaire est encore moins
mesurable. Les fusions et acquisitions actives et l'affirmation des
rentiers ont pour effet d'affecter les politiques des entreprises de
manière qualitative que de simples chiffres d'investissement ne peuvent
pas mesurer. Nous reviendrons sur ces sujets dans le chapitre 6.

Keynes: une sorte d'hérétique


La préférence de liquidité détourne l'attention du niveau d'épargne vers
la question de leur répartition. L'orthodoxie a fait valoir à l'époque de
Keynes, et continue de faire valoir aux nôtres, que des taux d'épargne
plus élevés doivent être encouragés, afin que les nouveaux
investissements puissent être financés à moindre coût.

207

WALL STREET

L'implication est que le capital d'investissement est court. Keynes a


plutôt fait valoir que si les investissements peuvent être «encombrés»
par une pénurie de liquidités - difficulté à accumuler de l'argent
emprunté pour des raisons financières - ils ne peuvent jamais être
encombrés par une pénurie d'épargne. Il a appelé cela «la plus
fondamentale de mes conclusions dans ce domaine». Pour la société
dans son ensemble, l' investissement à long terme peut se financer. «Un
investissement accru s'accompagnera toujours d'une épargne accrue»,
a écrit Keynes, optimiste, «mais il ne peut jamais être précédé. La
désinscription et l'expansion du crédit ne constituent pas une alternative
à l'augmentation de l'épargne, mais une préparation nécessaire à celle-
ci. C'est le parent, et non le jumeau, de l'augmentation de l'épargne. ”Les
tentatives de réduire la pression sur l'argent en réduisant la
consommation Ñ la prescription des promoteurs de l' épargne
orthodoxes des années 1920 et 1990 Ñ y parviendront, mais seulement
en diminuant les revenus et finalement l'investissement. De plus, Ò les
dépenses libèrent des fonds tout autant que l'épargne, et ces fonds,
lorsqu'ils sont débloqués, peuvent ensuite être utilisés indifféremment
pour la production de biens d'équipement ou de biens de
consommationÓ ( CW XIV, p. 216, 219, 222, 229 , 232, 281, 282). L'argent
doit circuler et non se figer en un trésor.
Comme le Traité, le message de la Théorie générale est résolument
expansif: dépenser, non épargner, génère de la richesse. Les moralistes,
qu'ils soient calvinistes, néoclassiques ou même marxistes, trouvent cet
aspect de Keynes scandaleux, réaction qu'il a apparemment fait tout
son possible pour provoquer. Une grande partie du chapitre 23 est
consacrée à la réhabilitation des esprits apparentés historiques, que
l'opinion officielle désapprouve: mercantilistes, immoralistes, sous-
consommateurs, promoteurs des lois d'usure - même cette vieille
manivelle monétaire Silvio Gesell.
Parmi les immoralistes se trouve un livre qu'un grand jury du
Middlesex de 1723 a reconnu coupable de nuisance, la Fable des
abeilles de Bernard Mandeville . Le poème et les commentaires ``
mettent en avant le sort épouvantable d'une communauté prospère
dans laquelle tous les citoyens prennent soudainement dans leur tête
d'abandonner la vie luxueuse, et l'État de réduire les armements, dans
l'intérêt de SavingÓ ( CW VII, pp . 359Ð362). La communauté sombre
dans la déflation et le désespoir. L'histoire de Mandeville n'est pas sans
fondement théorique, comme le souligne Keynes. Dans le commentaire,
Mandeville a fait valoir que si une famille individuelle peut se sauver
elle-même riche, une nation ne peut pas - une observation qu'Adam
Smith avait probablement à l'esprit quand il a écrit, contrairement au
fabuliste, «Qu'est-ce que la prudence dans la conduite de toute famille
privée? peut à peine être folie dans celui d'un grand royaume. »Le
conseil de Mandeville à l'État était de pratiquer l'économie de la joie, en
encourageant les manufactures, les arts et l'agriculture à produire au
maximum, et de cultiver les fruits de la terre et le travail de le Peuple,
tous deux réunis

208

RENEGADES

sont un trésor plus certain, plus inépuisable et plus réel que l'or du Brésil
ou l'argent de Potosi.
À ce Keynes a ajouté son propre coup de fouet:

Pas étonnant que de tels sentiments méchants ont appelé à l'opprobre


de deux siècles de moralistes et d'économistes qui se sentaient
beaucoup plus vertueux en possession de leur doctrine austère
qu'aucun remède sain n'était découvrable sauf dans la plus grande
économie et économie à la fois par l'individu et par l'état. Les petits
«entertains», les vitrines magnifiques, les arcs de triomphe, etc., cèdent
la place au sou-sagesse de la finance gladstonienne et à un système
d'État qui «ne pouvait pas se permettre» des hôpitaux, des espaces
ouverts, des bâtiments nobles, même la préservation de ses
monuments antiques, encore moins le splendeurs de la musique et du
drame, le tout consigné à la charité privée ou à la magnanimité
d'individus imprévoyants.

D'après le récit de Keynes, l'exubérance mandevillienne a disparu des


cercles respectables jusqu'à Malthus qui, comme Keynes, s'est opposé
à la doctrine de Smith selon laquelle le capital est augmenté par
parcimonie. Malthus craignait que la pauvreté de masse ne provoque
une insuffisance chronique de la demande, laissant le capital et le
travail aux chômeurs de langue. Contre cette tendance à l'anémie,
Malthus a célébré l'effet économiquement stimulant de la
«consommation improductive de la part des propriétaires terriens et des
capitalistes» ( CW VII, p. 363).
Ici, Keynes ressemble beaucoup à un rebelle au sein de sa propre
classe. Comme Marx (1963, pp. 170-172) l'a soutenu, Mandeville et
Malthus faisaient partie d'une offensive pour contrer la distinction
d'Adam Smith entre le travail productif et improductif. Le capitalisme,
soutenait Marx, reproduisait «tout ce contre quoi il s'était battu sous une
forme féodale ou absolutiste» - une élite parasitaire. Smith, parlant au
nom des premiers capitalistes, trouva que cette couche était un
obstacle; ils n'apportaient rien d'utile, consommaient la richesse sociale
mais ne produisaient rien en retour. Cela n'a pas été bien reçu parmi les
meilleures commandes. Pour reprendre les termes de Marx, les
«travailleurs de niveau supérieur» - tels que les fonctionnaires, les
militaires, les artistes, les médecins, les prêtres, les juges, les avocats,
etc. - dont certains ne sont pas seulement non productifs, mais par
essence destructeurs. relégués économiquement à la même classe que
les clowns et les serviteurs subalternes et à apparaître simplement
comme des parasites sur les producteurs réels. »Ce« compromis »entre
les capitalistes et l'élite encombrante a trouvé« les do-nothings et leurs
parasites… une place dans cette meilleure pos- Malthus et Mandeville,
concéda Marx, devaient être préférés aux apologistes ultérieurs, car ils
reconnaissaient le parasitisme de l'improductif alors même qu'ils
trouvaient leur surconsommation utile.

209

WALL STREET

Mandeville a même soutenu que «le mal» est ce qui fait de nous des
créatures sociales et qu'il est «la base solide, la vie et le soutien de tous
les métiers et emplois sans exception» (Marx 1963, pp. 375-376).
Bien que Keynes se soit déclaré un éternel immoraliste ( CW X, p.
447), il n'y a pas de célébration du mal dans son travail, et il était trop
humain pour célébrer les pouvoirs stimulants des parasites. Mais il a
souvent tressailli face à la question de savoir dans quoi l'argent devrait
être investi. Bien qu'il ait reconnu qu'il valait mieux «construire des
maisons, etc.», il vaudrait mieux que rien que le Trésor remplisse de
vieilles bouteilles avec des billets de banque, Ó enterrer eux, et
soumissionner pour des contrats pour que les gens les déterrent à
nouveau ( CW VII, p. 129). Bien sûr, il était ironique, mais l'ironie est une
façon de déguiser une vérité embarrassante. Plus loin dans la théorie
générale, Keynes a déclaré que dans une économie avec un taux de
chômage de 10%, il n'y a aucune raison de supposer que les 90%
employés sont gravement sous-employés; la tragédie n'a rien à voir avec
ce qui est produit, et seulement avec l'insuffisance de la production. En
dépit de sa présentation des marchés comme n'étant pas auto-
ajustables, Keynes a déclaré son objectif d'indiquer la «nature de
l'environnement dont le libre jeu des forces économiques a besoin» si le
«système de Manchester» doit réaliser son plein potentiel. Une fois que
les bureaucrates chargés de la planification ont tout réussi, la `` théorie
classique reprend toute son ampleur '' ( CW VII,
pp. 378Ð379). Les post-keynésiens se plaignent à juste titre des abus
banalisants subis par Keynes aux mains des bâtards keynésiens, mais
le Maître lui-même avait déjà fait du bon travail en leur montrant par où
commencer. Et rappelez-vous qu'il célébrait Gesell comme l'avatar d'un
socialisme anti-marxiste qui promettait l'épanouissement de la
concurrence plutôt que son abolition.
Pourtant, cette apologie vient quelques pages après des passages
proclamant la nécessité d'une `` socialisation assez complète de
l'investissement '', arguant que l'extrême inégalité de la richesse et des
revenus nuit à la performance économique plutôt que de l'aider, et
proposant l'euthanasie du rentier, de l'investisseur sans fonction '' ( CW
VII, pages 375 à 378). La signification de la socialisation de
l'investissement est restée assez vague dans la théorie générale. Cela
ne signifiait pas «socialisme d'État», a assuré Keynes; très
probablement, cela signifiait que l'État déterminerait simplement les
niveaux d'investissement et leurs récompenses. Keynes a offert plus de
détails dans une lettre à Hawtrey. S'il est «théoriquement concevable
que l'épargne communautaire doive être prêtée à des entreprises
privées,« le Conseil de l'investissement national contrôlerait d'une
manière ou d'une autre de loin la plus grande partie de l'investissement.
L'entreprise privée (c'est-à-dire l'industrie) a besoin d'un si petit fragment
d'épargne totale qu'elle pourrait probablement se débrouiller seule. Le
bâtiment, les transports et les services publics sont presque les seuls

210

RENEGADES

permet de nouveaux capitaux à grande échelle. »L'investissement du


secteur public rendrait le capital si abondant qu'il perdrait sa valeur de
rareté, les taux d'intérêt tomberaient à zéro et l'investisseur sans
fonction disparaîtrait. Tout pourrait se faire progressivement, sans
révolution, «sans rupture dans les traditions générales de la société» (
CW XIV, p. 49).
Pourtant, même ce programme, malgré toutes ses évasions et
contradictions, est révolutionnaire aux yeux du capital. L'investissement
privé est largement autofinancé, comme l'a fait valoir Keynes, mais
l'ignorer, c'est ignorer ce qui façonne l'évolution d'une grande partie de
notre environnement physique et social. Le capital pourrait être rendu
abondant au sens physique du terme, mais un système de production
organisé pour des profits monétaires - que Keynes a reconnu comme
étant le capitalisme - n'en aura rien. Les rentiers, bien qu'ils soient sans
fonction sociale, sont néanmoins les propriétaires du stock de capital
productif et les créanciers de ses gérants engagés. Ils ne céderaient
jamais à leur Òeuthanasie, Ó puisqu'ils n'ont jamais pensé que leur
condition était terminale, du moins depuis le milieu des années 1930.
Les employeurs ne consentiraient jamais non plus à un régime de plein
emploi; ce serait la mort de la discipline du travail.

On a le sentiment, en lisant Keynes, que le moteur du capitalisme est


le sentiment, l'état haussier ou baissier des attentes, et que la réalité
sociale n'est importante que dans la mesure où elle change les attentes
par surprise, plaisante ou désagréable. Ceci est conforme à la vision
hautement esthétisée du monde de Keynes, sa rébellion contre ce qu'il
appelait

l'engin extraordinaire de l'École Benthamite, par lequel toutes les


conséquences possibles de plans d'action alternatifs étaient censés
avoir attaché à eux, d'abord un nombre exprimant leur avantage
comparatif, et deuxièmement un autre nombre exprimant la probabilité
de leur suite du cours de action en question; de sorte qu'en multipliant
ensemble les nombres attachés à toutes les conséquences possibles
d'une action donnée et en additionnant les résultats, nous pourrions
découvrir ce qu'il faut faire. De cette manière, un système mythique de
connaissances probables a été utilisé pour ramener l'avenir au même
statut calculable que le présent ( CW XIV, p. 124).

Keynes a raison; c'est ce que font les créateurs de mythes de l'école de


marché efficace, transformer l'incertitude radicale en risque statistique.
Dans cette réaction, cependant, Keynes revient à l'esprit de son cercle
de premier cycle à Cambridge, où «rien ne comptait sauf les états
d'esprit, les nôtres et les autres bien sûr, mais surtout les nôtres» ( CW X,
p. 436).
Cette réaction contre Bentham fut si extrême que Keynes put
attribuer les techniques de calcul rationnel imposées par le capital
compétitif.

211

WALL STREET

à un philosophe, plutôt qu'aux mécanismes impersonnels et non


sentimentaux du marché, et décrivent en même temps le marxisme, la
critique systématique la plus dure que le marché capitaliste ait jamais
inspirée, comme `` la réduction finale ad absurdam du Benthamisme '' (
CW X, p . 446). 11
Maynard et Karl
Ironiquement, l'intérêt de Keynes pour une «théorie de la production
monétaire» est venu en partie de sa lecture d'un compte rendu de la
formule classique de Marx de la production capitaliste, MC-MÕ ( CW
XXIX, pp. 81-83). Par cela, Marx voulait dire que le capitaliste jette M
[oney] dans la production Ñ engageant à la fois le travail et le capital Ñ
pour créer un C [produit] à vendre, qui renvoie, si tout va bien, une
somme de MÕ [uny] plus grande que celui prévu au début. Keynes a été
frappé par le contraste entre cela et l'idée orthodoxe selon laquelle les
entrepreneurs produisent des produits en échange de produits (ou l'idée
plus moderne et apologétique qu'ils produisent pour satisfaire les
consommateurs). Sous le capitalisme, la satisfaction des besoins est
une externalité positive de la recherche du profit, utiliser le langage
moderne Ñ et la création planifiée des besoins une externalité moins
positive.
Keynes a appris cela d'une source de seconde main parce qu'il
trouvait l'original aussi illisible que le Coran: `` triste, obsolète,
controversé académique '' ( CW XXVIII, p. 38) Ñ bien que Rolf Behrens
(1985) soutienne que Keynes lire plus Marx qu'il ne l'admettait ou que
ses collègues n'en savaient. En tant qu'économiste, Keynes a classé
Marx au-dessous des manivelles monétaires - ce qui a poussé
Schumpeter (1936) à s'exclamer: «Je ne suis pas marxien. Pourtant, je
reconnais suffisamment la grandeur de Marx pour être offensé de le voir
classé avec Silvio Gesell et le major Douglas. » 12
Le marxisme en tant que philosophie politique était une delusionÓ (
CW XVII, p. 268), un ÒobsolèteÓ et ÒerroneousÉcreed qui, préférant la
boue au poisson, exalte le prolétariat rustre au-dessus du bourgeois et
de l'intelligensia qui, quels que soient ses défauts, sont les la qualité de
vie et portent sûrement les graines de tout progrès humain. »La doctrine
détestée ne pouvait rien faire pour« altérer la nature humaine »,« pour
rendre «les juifs moins avares ou les Russes moins extravagants
qu'avant» ( CW IX, pp. 258-259). Les travailleurs qu'il trouvait
«mauresques», bien qu'il ait généreusement admis qu'ils n'étaient «pas
aussi laids qu'ils pourraient l'être» (cité dans Perelman 1989, p. 7). La
civilisation n'est pas le produit d'humains travaillant ensemble, mais ``
une croûte mince et précaire érigée par la personnalité et la volonté de
très peu, et seulement maintenue par des règles et des conventions
habilement mises en travers et astucieusement préservées '' ( CW X, p.
447). «La guerre des classes» , conclut-il avec charme, «me trouvera du
côté de la bourgeoisie instruite» ( CW IX, p. 297).

212

RENEGADES

L'utilisation d'educatedÓ est une qualification intéressante; il sent le


mépris de l'aristocrate anglais pour ces âmes ordinaires engagées dans
le commerce; malgré le parti pris anti-finance d'une grande partie de ses
écrits économiques, il semblait dans son cœur plus proche du lien
CityÐgentry que sa réputation ultérieure ne le suggérait. Son arrogance,
autre marqueur de sa classe, pouvait parfois être à couper le souffle.
Contrairement à Marx, qui voulait «organiser la myriade de Lilliputiens et
les armer de flèches empoisonnées, Ó Keynes pensait que des gens
comme lui pouvaient tout gérer grâce à leur so- phistication
désintéressée. Le marxisme, a-t-il affirmé, surestime énormément
l'importance du problème économique. Si vous me laissez cela, je m'en
occuperai »( CW XXVIII, p. 34).

En fait, il pensait que la Théorie générale avait résolu «le» problème


économique, à la fois en théorie et en pratique. Avec ce seul coup, a-t-il
affirmé, il avait tué Ricardo et Marx. Pour Keynes, tous deux
appartenaient à l '« école auto- adaptative» de «l'économie classique»
(citée dans Behrens 1985), échouant ainsi à saisir la doctrine de la
préférence de liquidité et le frein à l'investissement exercé par les taux
d'intérêt élevés. Ici, Marx et Ricardo se rejoignent dans leur soleil. Mais
ailleurs, il les rejoignit dans la tristesse: `` Le marxisme est une influence
hautement plausible de l'économie ricardienne, que l'individualisme
capitaliste ne peut pas fonctionner dans la pratique. '' Dans les deux
cas, l'équivalence est aussi étrange que la déclaration de Foucault
(1973, p. 262). que la lutte entre marxiens et ricardiens n'était «rien de
plus que des tempêtes dans une pataugeoire pour enfants,» puisqu'ils
partageaient tous les deux le rêve commun de la fin de l'Histoire. Mais
Foucault avait l'excuse de considérer l'économie comme une
préoccupation du XIXe siècle, une excuse inaccessible à un économiste
comme Keynes. 13

Keynes n'aurait pas pu lire la critique succincte de MarxÕs (1973, p.


410) de Ricardo et de ses collègues pour avoir `` conçu la production
comme directement identique à l' auto-réalisation du capital '' et n'ont
donc pas été attentifs aux barrières à la consommation ou aux barrières
existantes la circulation elle-même, Ó parce que le Grundrisse n'a été
publié que trois ans après la théorie générale. Mais cela frapperait
quelqu'un qui aurait pris la peine de lire Capital comme un truc assez
familier; après tout, Ricardo n'est pas exactement connu comme un
prophète passionné de la disparition du capitalisme de la même
manière que Marx.
Mais Keynes aurait pu lire (en allemand, selon Behrens, qu'il lisait
bien) cela dans le troisième volume du Capital; `` Ces économistes
comme Ricardo, qui prennent le mode de production capitaliste pour
absolu, sentent ici que ce mode de production se crée une barrière pour
lui-même et cherchent la source de cette barrière non pas dans la
production mais plutôt dans la nature (dans la théorie de la rente) ''
(Marx 1981, p. 350). Les propriétaires parasites ont-ils été détruits,

213

WALL STREET

l'accumulation pourrait se poursuivre rapidement. Keynes, pourrait-on


dire, n'a pas cherché la barrière dans la nature, mais dans l'esprit du
capitaliste et dans les préférences politiques excessivement austères
d'une banque centrale sadomonétariste. 14 ont été les rentiers fracassé,
alors l' accumulation pourrait se poursuivre au même rythme. En ce
sens, Keynes avait plus en commun avec Ricardo qu'il n'aurait voulu
l'admettre.

Keynes et les contradictions

Cinq pages de la Théorie générale ( CW VII, pp. 353-358) sont


consacrées à la réhabilitation de Gesell, un écrivain presque
universellement considéré comme une manivelle monétaire . Keynes le
voit comme un renégat apparenté, vilipendé par l'ortho-dox mais
vraiment sur quelque chose (bien sûr pas sur tout, ayant manqué la
centralité de la préférence de liquidité). Keynes a célébré Gesell comme
l'inventeur d'un socialisme anti-marxiste , une réaction contre le
laissez-faire fondée sur des fondements théoriques totalement
différents de ceux de Marx en se basant sur une répudiation plutôt que
sur une acceptation des hypothèses classiques, et sur une de la
concurrence au lieu de son abolition. »Pour Gesell, le paiement des
intérêts retient l'accumulation du capital. Si l'intérêt pouvait être forcé à
zéro, alors l'accumulation s'accélérerait et la prospérité universelle serait
notre récompense.
Mais bien sûr, les taux d'intérêt ne peuvent pas être forcés à zéro, ni
le rentier ne peut être euthanasié, ni l'innovation financière ne peut être
étouffée, sans transformer le capitalisme d'une manière beaucoup plus
radicale que Keynes ne l'avait envisagé. Rappelons l'observation de
SchumpeterÕs (1939, vol. 2, p. 613) selon laquelle l'innovation
financière est l'une des caractéristiques les plus caractéristiques du
côté financier de l'évolution capitalisteÉ. Ce n'est pas une simple
technique. Cela fait partie du cœur du processus capitaliste.Ó Une
attaque contre la liquidité et l'innovation est une attaque contre le noyau
du processus capitaliste, c'est pourquoi les suggestions de Keynes ont
été si profondément réprimées par l'économie dominante - rarement
même discutées, mais simplement ignorées . Beaucoup de keynésiens
semblent mystifiés par cette apparente oubli, croyant apparemment que
les idées deviennent dominantes simplement sur leurs mérites.

En période de réaction, lorsque le marxisme est considéré comme


hors de propos par beaucoup, même à gauche, Keynes est devenu un
modèle plus acceptable, en particulier en ces jours d'ascendant
financier. Peu d'économistes ont eu autant à dire sur les marchés
financiers eux-mêmes ou leur relation avec le monde réel. Comme
Adorno le disait de Freud, «comme tous les grands penseurs bourgeois,
il laissa en suspens ces contradictions [celles de la société bourgeoise]
et dédaigna l'affirmation d'une prétendue harmonie.

214

RENEGADES

où la chose elle-même était contradictoire. Il a révélé le caractère


antagoniste de la réalité sociale »(cité dans Zizek 1994, p. 14). 15 Les
éléments les plus féroces Ñ comme l'appel à la «socialisation assez
complète de l'investissement» Ñ offrent l'attrait du radicalisme, mais
sous une forme calme et élégante, et sous une forme qui peut
déstabiliser, mais pas choquer, l'ordre au pouvoir. Keynes était un
écrivain très séduisant. Mais comme Michael Perelman (1989, p. 1) l'a
dit dans son livre très utile sur Keynes, il avait souvent l'air «plus radical
qu'il ne l'était».
Prenons, par exemple, le concept d '«incertitude», dont il a beaucoup
parlé, et ses disciples modernes plus fidèles le traitent comme une
vérité révélée. C'est une description précise des conditions dans
lesquelles de vrais êtres humains, et non des lettres grecques dans un
modèle académique soigné, prennent de vraies décisions concernant
l'investissement et de nombreux autres aspects de la vie. C'est un
puissant antidote aux certitudes des économistes de l'école de
Chicago. Mais cela ne peut expliquer que tant de choses.
Les post-keynésiens soutiennent que c'est la principale explication de
l'existence de l'argent; s'il n'y avait pas d'incertitude, les gens seraient
heureux de régler les transactions en IOU (soutenues par des
promesses), mais dans un monde indigne de confiance, l'argent
(soutenu par l'État) est essentiel au règlement des dettes. 16 Bien que ce
n'est pas sans vérité, ce banalise l' argent, la privant de sa force comme
le principe fondamental de l' organisation sociale sous le capitalisme.

Mais les vrais problèmes avec Keynes résident finalement dans le na


• vetŽ et le conservatisme qui se cachent derrière son style sophistiqué
et iconoclaste. Ayant (re) découvert que les «entrepreneurs» (un mot
que lui et des post-keynésiens comme Davidson préfèrent aux
«capitalistes» plus chargés) sont en affaires pour gagner de l'argent, et
rien d'autre, il a conclu d'une manière ou d'une autre que les rentiers
consentiraient à leur euthanasie. Comparez ce vain souhait à une
observation vieille de 150 ans : `` En Angleterre, il se produit une
accumulation régulière de richesses supplémentaires, qui a tendance à
prendre finalement la forme de l'argent '' (cité dans Marx 1981, p. 543) .
Une tendance en effet: l'argent, quel que soit son rôle économique, n'est
certainement pas neutre dans son rôle social; l'accumulation d'argent
est le désir le plus cher de tout bon citoyen capitaliste. Keynes a réalisé
cela avec une moitié de son esprit, puis avec l'autre moitié a pensé que
vous pouviez modifier cette tendance fondamentale hors de l'existence
presque inaperçue. Ayant mis à nu de vraies contradictions, il proposa
faussement de les résoudre.

Et de plus, ayant découvert de deux manières, celles du Traité et de la


Théorie générale, que le capitalisme ne tend pas de lui-même au plein
emploi et à la stabilité, Keynes (1936, p. 379) déclara alors à la fin de la
Théorie générale que son objectif n'était pas de renverser le «système de
Manchester», mais simplement de libérer tout son potentiel.

215

WALL STREET

La plainte contre le système actuel n'est pas que ces 9 millions


d'hommes devraient être employés à des tâches différentes, mais que
des tâches devraient être disponibles pour les 1 000 000 d'hommes
restants. C'est en déterminant le volume, et non la direction, de
l'investissement réel que le système existant s'est effondré. Ainsi je suis
d'accord avec Gesell que le résultat de combler les lacunes de la théorie
classique n'est pas de disposer du ÔManchester System, Õ mais
d'indiquer la nature de l'environnement que le libre jeu des forces
économiques requiert pour réaliser le pleines potentialités de
production.

Le problème du capitalisme ne réside pas dans l'exploitation du travail,


la création de la pauvreté au milieu de l'abondance, l'abus de la nature,
l'atomisation de la société, ni la banalisation de la culture, mais
simplement dans son incomplétude.
Ñ qu'une personne sur dix est privée de tous ses plaisirs. Mais avec
une licence complète, Keynes et ses épigones pourraient résoudre ce
problème. Dommage que les capitalistes ne les aient pas encore laissés
faire.
Mais ils l'ont fait, en un sens - pas le sens dans lequel Keynes
l'entendait, et les post-keynésiens l' entendent encore, mais dans un
sens éclairé par Antonio Negri (1988). Voici comment Keynes ( CW XIV,
pp.112-122) a défini l'incertitude dans un essai de 1937 qui était une
réponse aux critiques de la théorie générale:

Par connaissance «incertaine», permettez-moi d'expliquer, je ne veux


pas simplement distinguer ce qui est connu avec certitude de ce qui est
seulement probable. Le jeu de la roulette n'est pas sujet, en ce sens, à
l'incertitude; la perspective d'un lien de victoire n'est pas non plus
établie. Même le temps n'est que modérément incertain. Le sens dans
lequel j'utilise le terme est celui dans lequel la perspective d'une guerre
européenne est incertaine, ou le prix du cuivre et le taux d'intérêt dans
vingt ans, ou l'obsolescence d'une nouvelle invention, ou la position de
propriétaires de fortune privés dans le système social en 1970. A ce
sujet, il n'y a aucune base scientifique sur laquelle former une
quelconque probabilité calculable. Nous ne savons tout simplement
pas.

Les exemples cités, notamment le dernier «la position des propriétaires


de fortune privés dans le système social en 1970», sont d'une nature
pesante, le genre de doutes qui harcèlent les investisseurs au milieu de
crises comme celles des années 1930. Dans le premier monde, nous
n'avons pas vu sa pareille depuis 60 ans. Voici comment Negri
interprète l'incertitude keynésienne et le rôle de l'État:

Les risques d'investissement doivent être éliminés, ou réduits à la


convention, et l'État doit assumer la fonction de garantir la convention
de base de l'économie. L'Etat doit défendre le présent du futur. Et si le
seul moyen d'y parvenir est de projeter l'avenir de l'intérieur du présent,
de planifier

216

RENEGADES

l'avenir selon les attentes présentes, alors l'État doit étendre son
intervention pour prendre le rôle de planificateur, et l'économique
devient ainsi incorporé dans le juridique ... [L'État] ne garantira pas la
certitude de
événements futurs, mais cela garantira la certitude de la convention ...
En effet, la vie du système ne dépend plus de l'esprit d'entreprise, mais
de la libération de la peur de l'avenir.

Le rôle de l'Etat est donc de stabiliser les anticipations, de garantir qu'il


n'y aura pas de dépressions et de garantir (dans la mesure où tout peut
être garanti) la position des propriétaires privés dans le système. Dans
ces sens, le keynésianisme bâtard a fait le tour, pour paraphraser Claus
Offe, de réglementer politiquement le système sans le politiser
matériellement. L'établissement a pris ce dont il avait besoin à Keynes et
a laissé le reste.

posties

Bien que j'aie mentionné plusieurs fois l' économie post-keynésienne


dans ce chapitre, j'ai à peine étoffé les mentions. Mais deux questions
méritent une plus grande attention: les théories de l'endogénéité
monétaire et les travaux d'Hyman Minsky. Les deux sont à peine
reconnus, beaucoup moins connus, dans le courant dominant.

l'argent émerge de l'intérieur


En économie conventionnelle, à la fois des variétés monétaristes et
éclectiquement dominantes, la masse monétaire (pas toujours définie
avec précision) est déterminée à partir «de l'extérieur» du système
d'échange privé par la banque centrale; ce sont des théories exogènes
de l'argent. La Fed ou l'une de ses fratries dans le monde injecte de
l'argent dans le système, et les banques, les ménages et les entreprises
font leurs affaires en conséquence. Les adeptes des théories
endogènes de la monnaie soutiennent plutôt que la masse monétaire
est fonction de la demande de crédit, elle-même fonction du niveau
d'activité économique. Le système bancaire, avec la banque centrale,
crée autant d'argent que les gens en ont besoin, bien qu'il y ait des
désaccords sur l'élasticité de ce processus. 17

Robert Pollin (1991; 1993) a utilement divisé les deux grandes écoles
d' endogénistes post-keynésiens en accommodatif et structurel. Selon
l'endogénéité accommodante, la banque centrale n'a d'autre choix que
de valider la demande de crédit privé en fournissant les réserves dont le
système bancaire a besoin pour accueillir les prêts qu'elle a déjà
consentis;

217

WALL STREET

cela signifie qu'il n'y a pas de contrainte effective sur le crédit. Les
principaux promoteurs de cette école sont Nicholas Kaldor et Basil
Moore. Endogénéité structurelle - la branche qui fait appel à la fois à
Pollin et à moi - soutient que les tentatives de la banque centrale pour
freiner la croissance du crédit sont souvent éludées grâce à la finance
créative.

Moore (1988a, p. 139), le principal spécialiste de l'hébergement, va


bien trop loin, comme il l'a fait dans ce passage surréaliste:

Le processus d'accommodement monétaire, la validation des


augmentations de salaire monétaire que révèlent les données, est
considéré à tort, tant par les monétaristes que par les post-keynésiens ,
comme le résultat d'un processus d' intervention politique active de la
banque centrale. L'idée semble être que les autorités monétaires
gardent les yeux fixés sur l'état de l'économie en général et sur le niveau
de chômage en particulier.

Au lieu de cela, soutient Moore, la banque centrale valide passivement


les décisions prises par les créanciers privés.
En fait, la Fed surveille de près l'économie réelle. Prenons, par
exemple, le procès-verbal de la réunion du 22 décembre 1992 du Federal
Open Market Committee (Federal Open Market Committee 1993, p. 323)

Les informations examinées lors de cette réunion suggèrent que


l'activité économique augmente sensiblement au quatrième trimestre.
Les dépenses de consommation, associées à une apparente remontée
des revenus salariaux et à un regain de confiance, s'étaient
considérablement améliorées; des gains considérables ont été
enregistrés dans les cours de vente et mises en chantier de
maisons individuelles maisons; et les dépenses des entreprises en
biens d'équipement sont restées fortes. Il y avait également eu de
solides progrès dans la production industrielle, et l'emploi salarié privé
avait augmenté. Les données sur les salaires et les prix avaient été
légèrement moins favorables récemment [c'est-à-dire que les salaires
ont augmenté, toujours un danger Ñ DH], et dans l'ensemble, elles ont
soulevé la possibilité que la tendance à la baisse de l'inflation ralentisse
un peu.

Le procès-verbal contenait ensuite des observations détaillées sur


l'emploi, la semaine moyenne de travail, la production industrielle, les
ventes au détail, les investissements commerciaux, la construction et le
commerce. (Pour donner une mesure du niveau de détail: «les ventes de
camions lourds ont fortement augmenté et les achats d'entreprises ont
probablement représenté une partie de la récente augmentation
considérable des ventes de camions légers; en revanche, les
expéditions d'avions complets étaient faibles.») Tout cela la discussion
sur l'économie réelle a précédé la discussion sur les affaires financières
et monétaires, et l'a également largement dépassée en volume. La
banque centrale gère un énorme appareil de génération et d'analyse de
données économiques, qui confi-

218

RENEGADES

reconsidère attentivement les statistiques officielles et, m'a dit un jour


un économiste de la Fed, incite fréquemment des corrections qui sont
enterrées dans les révisions mensuelles de routine des données du
Département du commerce et du travail. Chaque secousse des
statistiques est notée et réfléchie à mort.
Et ces conclusions sont basées sur les publications publiques des
procès-verbaux de la Fed. Selon l'économiste de l'Université de Drew,
Edwin Dickens (communication personnelle), qui lit les transcriptions
complètes - qui ne sont publiées que 20 ans après les faits et lues par
presque personne - les décideurs politiques sont extrêmement obsédés
par les augmentations de salaire et l'état de militantisme ouvrier. Ils ne
sont pas seulement concernés par l'état de la macroéconomie, défini de
manière conventionnelle, ils sont également concernés par l'état de la
lutte des classes, pour utiliser le langage démodé .
Lorsque les choses semblent trop pétillantes pour la satisfaction de
la Fed, elle resserre sa politique en abaissant ses objectifs de
croissance de la masse monétaire et en augmentant son objectif de
taux des fonds fédéraux. Ce faisant, il espère ralentir l'économie, mais il
y a souvent beaucoup de glissements entre resserrement et
ralentissement. La raison de cet écart a été explorée il y a près de 40
ans par Hyman Minsky (1957) dans un article classique modestement
intitulé «Changements de la Banque centrale et du marché monétaire».
Minsky a souligné deux innovations de cette époque relativement
endormie, le marché fédéral des fonds, qui permet aux banques
agressives de dépasser les limites de leurs propres réserves en
empruntant aux banques excédentaires, et la présence croissante de
sociétés non financières, désireuses de gagner de l'argent avec des
liquidités disponibles, en tant que fournisseurs et utilisateurs de crédit.
Les deux étaient des réponses à la hausse des taux d'intérêt à
court terme , qui, comme l'écrivait Minsky, poussait les acteurs `` à
trouver de nouvelles façons de financer les opérations et de nouveaux
substituts aux liquidités ''. Les innovations du marché, a souligné
Minsky, compliqueraient le travail des banquiers centraux. car une
politique restrictive pourrait être en partie compensée par de nouveaux
instruments. Les innovations, comme Minsky (1975, p. 76) l'a plus tard
souligné, permettent aux prix des actifs financiers de continuer à
augmenter (et aux économies de continuer à croître) contre l'influence
atténuante de la hausse des taux d'intérêt.
Avec le temps, avec la prolifération des innovations financières, les
«changements compliqués se traduiront par un marché monétaire
intrinsèquement instable, de sorte qu'un léger renversement de la
prospérité peut déclencher une crise financière», écrivait Minsky il y a 40
ans. Cela nécessiterait une extension du filet de sécurité de la banque
centrale à l'ensemble de la matrice financière, et pas seulement aux
banques commerciales qui étaient ses charges juridiques. La lutte
contre l'inflation pourrait entraîner un coût financier terrible, et la Fed
serait donc forcée de faire preuve d'indulgence chaque fois que le
système de crédit paraissait instable.

Peut-être que Minsky était un peu tôt Ñ la première crise financière de l'après-

219

WALL STREET

1945 a été le resserrement du crédit de 1966 Ñ mais il a parfaitement


décrit le mécanisme: d'abord l'inflation croissante des années 60 et 70,
suivie de la répression de Volcker, qui a été levée alors qu'il semblait que
le défaut du Mexique allait faire tomber le système bancaire mondial. .
Mais la répression de Volcker a nécessité une hausse des taux d'intérêt
beaucoup plus élevée, et pendant une période plus longue que
quiconque aurait pu s'y attendre, pour arrêter l'économie, tant les
innovateurs sont créatifs pour contourner les restrictions des banques
centrales. Dans les années 80 et 90, les innovations ont proliféré, les
taux d'intérêt demeurant élevés par rapport aux normes historiques
(malgré leur tendance à la baisse). Le capital a été mobilisé comme il
ne l'avait pas été en 60 ans, car il est devenu clair que si les pauvres ne
pouvaient s'attendre à aucune indulgence de la part du nouvel ordre
économique, la classe des rentiers, à part quelques pommes pourries
notoires, pouvait compter sur un chèque en blanc.

Bien entendu, les innovations minskiennes ne peuvent échapper à


jamais à la main tendue de la banque centrale. Le point de vue peut-être
le plus sensé de toute la question était celui exprimé par un banquier
central, Alan Holmes (1969, p. 73), alors vice-président senior de la Fed
de New York, s'exprimant à un moment où le défi monétariste était
marginal mais sur la hausse: «Dans le monde réel, les banques
accordent des crédits, créant des dépôts dans le processus, et
recherchent les réserves plus tard. La question devient alors de savoir si
et comment la Réserve fédérale répondra à la demande de réserves. À
très court terme, la Réserve fédérale a peu ou pas de choix pour
répondre à cette demande; avec le temps, son influence peut
évidemment se faire sentir. »C'est un antidote rafraîchissant à la fois
aux narines mécanistes des monétaristes et à la vision d'élasticité
illimitée des endogénéistes extrêmes comme Moore. La Fed, comme
toutes les banques centrales, est puissante, mais pas toute-puissante.

Pourquoi est-ce important au-delà du monde de l'érudition? Si les


théoriciens de la monnaie endogènes ont raison Ñ et ils ont raison Ñ
alors l'argent et le commerce sont inséparables; la neutralité est un
fantasme. Cela a plusieurs implications. Il situe les tendances à
l'instabilité financière et à la crise au cœur du système, plutôt qu'en
dehors de celui-ci, comme Friedman et d'autres coupables d' État le
voudraient. Cela rend la politique monétaire conventionnelle plus
difficile à gérer, car «l'argent» devient une chose très glissante. Et cela
rend les réformes radicales plus difficiles que ne le souhaiteraient de
nombreux populistes, puisque les politiques de finance visent un
objectif mobile, et qui n'est pas facilement séparable de la production
ou de la propriété.

Marx (1973, p. 126; 1981, p. 674; voir aussi de Brunhoff 1976, p. 80,
98) a anticipé les endogénistes keynésiens modernes, arguant (contre
Ricardo et les théoriciens classiques de la quantité) que la quantité de
monnaie en circulation est déterminée par activité économique, et non
l'inverse. Pas le

220

RENEGADES

la moindre des raisons de cette influence est que l'octroi de crédit est un
pas si court du simple échange de monnaie; une reconnaissance de
dette peut être échangée entre tous les partenaires agréables, et ce
n'est qu'une petite affaire d'amener une banque pour formaliser la
transaction. Cela était vrai même sous un standard or; ces contrats
spontanés rendent la frontière entre monnaie et crédit poreuse, ce qui
explique pourquoi la masse monétaire moderne est si flexible.
Naturellement, du point de vue de Marx, ces extensions de crédit
perdent leur valeur en cas de crise, alors que tout le monde se bouscule
pour l'or; ce genre de crise n'a pas été vu au cours de ce siècle, car les
banques centrales ont appris à contenir la crise et à faire en sorte que
les titres gouvernementaux à court terme semblent aussi bons que l'or.

Minsky
De tous les théoriciens modernes de la tradition keynésienne, l'un des
plus intéressants est Hyman Minsky, qui a consacré sa carrière à
l'exploration des relations entre la finance et le monde réel. 18 Nous
avons déjà examiné sa contribution aux théories de l'endogénéité
monétaire; le reste de son travail mérite encore quelques pages.

Suivant l'exemple du Traité de Keynes , avec ses sphères industrielle


et financière distinctes, Minsky a développé une théorie à deux sphères
d'une économie capitaliste moderne, l'une de la production actuelle et
l'autre des actifs en capital, qui déterminent conjointement le niveau de
l'activité économique. Les attentes à court terme déterminent la
quantité de capacité existante qui sera utilisée; les attentes sur le long
terme déterminent les décisions sur l'opportunité d'augmenter la
capacité. Les décisions de ce dernier type ont des conséquences dans
le temps; les dirigeants qui font de mauvais investissements, et en
particulier ceux qui empruntent de l'argent pour les faire, subiront des
pertes. Si ces pertes sont durables et généralisées, le système est
confronté au risque d'effondrement déflationniste. Cette analyse est
familière à un lecteur de la théorie générale de Keynes , mais elle s'est
perdue lorsque Keynes a été domestiqué pour les manuels et les
politiciens.

Un problème sérieux avec l'analyse de Minsky, du moins lorsqu'elle


est appliquée à l'économie américaine moderne, est que peu
d'investissements réels sont financés par de l'argent emprunté. Ainsi, si
les décisions d'emprunt et d'investissement ont des conséquences à
long terme, elles ne sont pas simplement les deux faces d'une même
médaille. Aux États-Unis et dans la plupart des autres économies du
premier monde, les investissements sont massivement financés en
interne, par les bénéfices. Les dirigeants d'entreprise ont manifesté une
grande réticence ces dernières années à s'engager dans des
investissements à long terme , de peur de se retrouver avec des
capacités inutiles dans une récession; les investissements ont été de
plus en plus orientés vers des équipements de
courte durée et à rentabilité rapide .
Mais au cours des années 80, les gestionnaires n'ont pas hésité à emprunter; ici un-

221

WALL STREET

Une autre partie de l'analyse de Minsky est éclairante. Dans une


taxonomie qui peut être appliquée à des unités individuelles, comme les
entreprises ou les ménages, ou à des économies entières, Minsky
(1978; 1986, pp. 207Ð209) a divisé les structures financières en trois
types, couvert, spéculatif et Ponzi. Une unité avec une structure
«couverte» est une unité qui peut confortablement rembourser toutes
ses dettes, intérêts et principal, à partir du revenu courant; une unité
«spéciale» peut payer ses intérêts, mais doit lever de nouveaux fonds,
soit par la vente d'actifs, soit par la prolongation de nouveaux prêts,
pour rembourser le principal; et une unité «PonziÓ» ne peut pas
effectuer ses paiements d'intérêts, et encore moins rembourser le
principal, sans trouver de nouvelles liquidités. 19
Les économies traversent la séquence de couverture «spéculative»
de Ponzi, jusqu'à ce qu'un grave accident financier fasse peur aux
joueurs et que le cycle recommence. Dans l'expérience américaine
récente, la fin des années 1920 a été une période où la frontière a été
franchie de spéculative à Ponzi, jusqu'à ce que le grand crash et la
dépression qui a suivi ont mis un terme désastreux au projet. Ce
combat a rendu presque tout le monde très timide et les performances
largement excellentes de l'économie américaine au cours des 30
années qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale ont fait que les
entreprises et les ménages n'avaient guère besoin de financement
extérieur. Mais, a fait valoir Minsky, ce genre d'âge d'or rend les gens
plus complaisants, réduisant leur peur de l'endettement: «la stabilité est
déstabilisante», une formulation parfois appelée le paradoxe de Minsky.
Pendant un certain temps, cette nouvelle imprudence alimente un
boom, mais avec peu de signes de tension financière générale; les
unités individuelles et l'ensemble de l'économie passent de structures
financières couvertes à des structures financières spéculatives, à
mesure que les dettes sont renouvelées. La marge d'erreur se rétrécit.
Alors que les structures financières couvertes sont vulnérables aux
chocs du monde réel Ñ les entreprises peuvent faire face à une nouvelle
concurrence, ou les ménages font face à une période de chômage Ñ ils
sont largement à l'abri des perturbations financières. Mais les unités
spéculatives ne sont pas seulement plus vulnérables aux chocs du
monde réel , elles sont également vulnérables aux problèmes des
marchés financiers, car elles ont besoin de nouveaux crédits pour
rembourser l'ancien principal. Si les taux d'intérêt grimpent ou si le
crédit devient difficile à obtenir, une unité spéculative est en difficulté.
S'il serait difficile de tracer une ligne historique fine, il semble que
l'économie américaine soit entrée dans le domaine spéculatif dans les
années 1970, alors que les crises financières devenaient des
caractéristiques plus importantes du cycle économique (Wojnilower
1980; Wolfson 1986). Mais dans tous les cas, la Réserve fédérale est
intervenue pour empêcher la crise financière de se généraliser;
certaines institutions pourraient être autorisées à faire faillite, mais les
autorités ne permettraient jamais à cette crise localisée de se propager
en un effondrement déflationniste. En outre, le grand gouvernement et
ses dépenses déficitaires placent un plancher sous l'économie,
empêchant une véritable cascade d'échecs de se développer. Mais

222

RENEGADES

«Valider les usages financiers menacés», dans l'expression de


MinskyÕs (1986, p. 251), ne fait qu'enhardir les joueurs pour de
nouvelles aventures dans l'effet de levier lors du prochain cycle. C'est
ainsi que l'indulgence des années 70 a jeté les bases des années 80
encore plus exubérantes, lorsque l'économie américaine est
incontestablement entrée dans une phase de Ponzi. Les rachats
d'entreprises se faisaient fréquemment en admettant ouvertement que
la dette ne pourrait jamais être facilement remboursée et que seule la
vente d'actifs ou l'intervention divine permettait d'éviter la faillite. Les
ménages, eux aussi, se livraient à des pratiques similaires, à mesure
que des hypothèques globales étaient conclues - ce dernier paiement
global ne pouvait être effectué qu'en contractant une autre hypothèque
lorsque la première arrivait à échéance.

Que dit le modèle de Minsky sur l'histoire récente? Alors que le


marasme du début des années 90 était clairement le résultat d'une
structure de Ponzi qui s'est détériorée, les autorités ont agi pour
contenir la crise. Entre 1989 et début 1994, la Fed a fortement baissé
les taux d'intérêt et les y a maintenus. Dans le même temps, le
gouvernement américain a renfloué le secteur de l'épargne et des prêts
par le biais de Resolution Trust Corp., dépensant 200 milliards de
dollars en fonds publics. Ces mesures ont empêché le système
financier de s'effondrer complètement, mais contrairement aux années
1930, les dettes n'ont pas été annulées. Grâce à la baisse des taux
d'intérêt, les dettes étaient plus faciles à rembourser, mais l'encours de
la dette Ñ principal Ñ raconte une histoire différente. La meilleure façon
de mesurer cela est de comparer le niveau des dettes impayées avec
les revenus qui les soutiennent. Pour les sociétés non financières,
l'endettement total en 1995 était de près de 11 fois les bénéfices
après impôt Ñ une amélioration par rapport au niveau de plus de 22 fois
celui de 1986, mais toujours deux fois le niveau de
Années 1950 et 1960. Pour les ménages, les chiffres ne montrent pas
une telle amélioration: en 1995, l'endettement des consommateurs était
égal à 91% du revenu après impôt , le niveau le plus élevé depuis que la
Fed a commencé à collecter de telles données en 1945, et bien au-
dessus des niveaux des années 1980, qui étaient eux-mêmes bien au-
dessus des niveaux des années 1970.
Pour utiliser la langue de Minsky, le secteur des affaires semble être
revenu de Ponzi à la spéculation, mais les ménages continuent à
explorer le nouveau territoire de Ponzi, sans aucun signe de
tempérance. L'un des messages de ces chiffres est que l'économie
américaine reste très vulnérable à la hausse des taux d'intérêt. «À des
taux d'intérêt à court terme suffisamment élevés, les unités spéculatives
deviennent des unités Ponzi» (Minsky 1978), et les unités Ponzi
explosent.
Minsky a mis l'accent sur les facteurs financiers pour provoquer
l'instabilité, le real étant mentionné presque après coup. Une
interprétation plus équilibrée dirait que les structures financières sont
au cœur de la propagation d'une crise économique générale. Tout choc
sur une structure fortement endettée - une entreprise, un ménage ou
une économie nationale - rend impossible le service de dettes qui
semblaient tolérables au moment de leur signature. Pour un
système à l' échelle cri-

223

WALL STREET

sis, les chocs sont généralement de grande ampleur - une récession


normale du cycle économique, une fuite des capitaux ou une crise
politique. Pour les connaisseurs avant-gardistes de la crise, on pourrait
imaginer une crise écologique provoquant des échecs de récolte ou des
changements climatiques désastreux, qui provoquent une flambée des
prix et / ou un effondrement de la production. Quelle que soit la cause,
une structure financière couverte pourrait être en mesure de faire face à
de telles menaces, mais un Ponzi ne le pourrait pas.

argent, esprit et matière: une digression psychoculturelle


L'argent est une sorte de poésie.
Ñ Wallace Stevens

Celui qui boit à crédit devient deux fois plus ivre.


Ñ Proverbe turc
L'attention de Keynes à la psychologie et au sentiment a pour vertu, c'est
qu'elle nous pousse à penser à l'économie d'une manière que la plupart
des économistes trouvent spongieuse et non scientifique. Cette
étroitesse de la vision a nui infiniment à la science discale.
Le crédit est l'argent de l'esprit, comme James Grant (1992) le dit
dans un titre de livre, bien que, bien sûr, de temps en temps, l'argent
mental soit confronté à une désagréable acceptation de la matière.
Pourtant, en ces jours de renflouements de plusieurs milliards de dollars
, il semble que l'esprit puisse soutenir des valorisations fantastiques
bien plus longtemps qu'il ne semblait imaginable dans le passé.
Nous pourrions dater le début de la culture du crédit moderne de la
séparation des devises papier de l'or au début des années 1970. Il a
augmenté pendant la frénésie de 1983Ð89, a diminué pendant la crise
de 1989Ð92, et a de nouveau augmenté à partir de 1993. À sa racine, il
est basé sur l'hypothèse qu'un fleuve de liquidités magnifique coulera
pour toujours. Quelqu'un sera toujours prêt à prendre un actif surévalué
de vos mains demain à un prix confortablement plus élevé
qu'aujourd'hui. Deux axiomes célèbres des apôtres du crédit illustrent
cette foi. À la fin des années 1970, le président de la Citibank, Walter
Wriston, un promoteur des prêts du tiers monde, a réfuté les sceptiques
en arguant que «les pays ne font pas faillite» (cité dans Kuczynski 1988,
p. 5). Le principal agent de la dette des années 80, Michael Milken, le
chef de file de la junk bond, affirmait dans les jours précédant son
incarcération que le capital n'est pas une ressource rare, le capital est
abondant - c'est une vision qui est rare (cité dans Bruck 1988, p. 272).

Cette culture du crédit est très éloignée de celle décrite par un


banquier écossais du XIXe siècle, GM Bell (cité dans Marx 1981, p. 679),
qui pensait que ses collègues étaient de plus bons moralistes que des
clercs:

224

RENEGADES

Les établissements bancaires sont des institutions morales et


religieuses. Combien de fois la peur d'être vu par l'œil vigilant et
réprobateur de son banquier a-t-elle dissuadé le jeune commerçant de
rejoindre la compagnie d'amis débauchés et extravagants? N'a-t-il pas
tremblé d'être supposé coupable de tromperie ou de la moindre fausse
déclaration, de peur que cela ne suscite des soupçons et que son
logement ne soit en conséquence restreint ou interrompu [par son
banquier]? ... Et cet avis amical n'a-t-il pas été de plus valeur pour lui que
celle de prêtre?

«Le culte de l'argent», écrivait Marx (1973, p. 232), «a son ascétisme,


son renoncement à soi-même , son abnégation Ñ économie et frugalité,
mépris des plaisirs mondains, temporels et fugaces». D'où le lien entre
le puritanisme anglais ou aussi le protestantisme hollandais, et la
production d' argent. » Dans une phrase que Keynes a également
utilisée, il s'agit de l' auri sacra fames - la soif sacrée de l'or.
Cette austérité frappe les modernes, saturés de matières premières, comme
pittoresque
« Bien que rien ne se passe» dans les programmes d'ajustement
sadomonétaristes. Mais il y a un autre sens dans lequel l'argent et la
religion voyagent ensemble - surtout quand l'argent prend la forme d'une
promesse plutôt que d'une forme dure de règlement, c'est-à-dire quand
l'argent devient crédit (du latin, «je crois»). Un contrat de crédit est une
profession de foi des deux parties: à moins d'une escroquerie, les deux
parties croient que le débiteur sera en mesure de rembourser le prêt
avec intérêts. C'est un pari sur l'avenir. Cette subtilité théologique est
perdue sur les théoriciens de l'asymétrie de l'information, qui, même s'ils
concèdent la possibilité de tromperie, ne permettent pas de s'écarter de
l'intérêt personnel rationnel .
Pendant la majeure partie de l'histoire, les excès les plus rêveurs du
crédit ont été limités par l'or, un métal à la fois considéré à la fois
comme une «monnaie naturelle» et suffisamment pur pour toucher le
corps du Christ. Marx (1973, p. 727):

Le système monétaire [c'est -à-dire basé sur l'or] est essentiellement


catholique, le système de crédit essentiellement protestant ... [L] a
existence monétaire des marchandises a
une existence purement sociale. C'est la foi qui apporte le salut. La foi
en la valeur monétaire comme esprit immanent des marchandises, la foi
dans le mode de production et sa disposition prédestinée, la foi dans les
agents individuels de production comme de simples personnifications
du capital auto-valorisant . Mais le système de crédit n'est pas plus
émancipé du système monétaire comme base que le protestantisme ne
l'est des fondements du catholicisme.

L'argent confond le sacré et le profane; ce n'est pas un hasard si la


monnaie américaine avoue que «In God We Trust».
Cet amalgame du haut et du bas, de la matière et de l'esprit, suffit à envoyer

225

WALL STREET

un étudiant d'argent à Freud. Par la psychanalyse classique, l'argent est


or, et l'or se transforme en merde, et échange les relations, sublimés les
rituels de l'anus. Bien que ce soit désormais une pratique courante, les
lecteurs ont trouvé cette thèse plutôt choquante il y a près de 90 ans.
L'essai de FreudÕs (1908) sur le caractère anal a commencé par noter la
coexistence d'un trio de traits dans de tels cas: ordre, obstination et
économie. Freud a émis l'hypothèse que cette trinité impie - les
caractéristiques de la bourgeoisie victorienne - provient d'un intérêt
infantile pour l'anus et ses produits. L'ordre, dit Freud, donne
«l'impression d'une réaction-formation contre un intérêt pour ce qui est
impur et dérangeant et ne devrait pas faire partie du corps».
L'obstination représente la réticence persistante du bébé à se séparer
des selles sur commande.

Et les racines infantiles de l'épargne sont peut-être les plus


intéressantes de toutes. Freud a noté les riches associations entre
l'argent et la saleté que l'on trouve dans le folklore et le langage courant.
En anglais, il y a des expressions comme «puant riche» et «filthy lucre».
Dans les légendes, «l'or que le diable donne à ses amants se transforme
en excréments après son départ». Nous connaissons aussi la
superstition qui relie la découverte d'un trésor à la défécation, et tout le
monde connaît la figure du «shitter des ducats» [un idiome allemand
pour un riche dépensier; nous avons notre oie avec ses œufs d'or, plus
fertiles que fécaux, mais émergeant d'une région corporelle voisine]. En
effet, même selon l'ancienne doctrine babylonienne, l'or est «les
matières fécales de l'enfer». Enfin, Freud a suggéré qu'il est possible que
le contraste entre la substance la plus précieuse connue des hommes
et la plus sans valeur ait conduit à l'identification spécifique de or avec
des matières fécales.

Les premiers disciples de Freud - notamment Abraham, Ferenczi et


Jones - ont foulé le chemin anal tracé par le maître. L'accumulation
d'argent est une envie sublimée de retenir les matières fécales pour le
plaisir même, et la production de marchandises est le dérivé psychique
de l'expulsion des matières fécales. L'argent, selon la merveilleuse
phrase de FerencziÕs (1976), n'est `` rien d'autre qu'une saleté inodore
et déshydratée qui a été faite pour briller. '' 20
L'équivalence psychologique de la saleté et de l'argent est suggérée
par le faible statut social des banquiers à l'époque prémoderne. Utilisant
un raisonnement non fécal, le philosophe de l'argent Georg Simmel
(1978, p. 221) a émis l'hypothèse que `` l'importance de la monnaie
comme moyen, indépendant de toutes fins spécifiques, se traduit par le
fait que l'argent devient le centre d'intérêt et le domaine propre de des
individus et des classes qui, en raison de leur position sociale, sont
exclus de toutes sortes d'objectifs personnels et spécifiques. »Parmi les
exemples de Simmel, il y a les esclaves romains et athéniens
émancipés qui sont devenus banquiers, comme l'ont fait les Arméniens
en Turquie; Maures en Espagne; et Hu-

226

RENEGADES

guenots, quakers et juifs à travers l'Europe. En lisant Simmel 80 ans plus


tard, on pense à la manière dont le prestige social de la banque s'est
accru avec le développement du crédit, c'est-à-dire avec sa libération
évolutive de l'or.
Norman O. Brown, qui n'était pas le plus en vogue des écrivains,
trouvait l'orthodoxie freudienne en manque. Il a rendu le sacré à
l'analyse de l'argent et a rabaissé les deux également. Pour Brown
(1985, p. 297), l'argent et le sacré étaient tous deux les produits
sublimés d'une répulsion du corps. Une telle sublimation, qu'elle
s'adresse à Dieu ou à Mammon, est «le déni de la vie et du corps». Plus
la vie du corps passe dans les choses, moins il y a de vie dans le corps,
et en même temps l'accumulation croissante des choses représente
une articulation toujours plus complète de la vie perdue du corps.
Pour Brown, la relation d'échange est imprégnée de culpabilité et la
relation débiteur-créancier de sadomasochisme. En cela, Brown a suivi
Nietzsche, pour qui toutes les religions sont des «systèmes de
cruautés» et pour qui les créanciers jouissent «d'un mandat et d'un titre
de cruauté» (Nietzsche 1967, Second Essai). (L'usage moderne confirme
le lien de la dette avec le sadomasochisme et le sacré: les «obligations»
imposent des conditions appelées «engagements» aux dettes.) Les
créanciers dans le monde antique «pouvaient infliger toutes sortes
d'indignité et de torture au corps du débiteur; par exemple, en couper
autant que cela semble proportionné à la taille de la dette. »Les
créanciers peuvent prendre plaisir à« être autorisés à exercer [leur]
pouvoir sur celui qui est impuissant, le plaisir voluptueux Ô de faire le
mal pour le plaisir de la faire, « la jouissance de la violation». Nietzsche
aurait pu jouir de ces plaisirs.

Pour Brown, la dette est un hommage maladif du présent au passé.


(Bien sûr, nous, postmodernes, voyons souvent «consciemment ou non»
le crédit comme un moyen de voler l'avenir.) Mais pour un partisan du
corps, Brown était néanmoins coupable de l'ancienne habitude
psychanalytique de dématérialiser ses besoins. Comme l'a noté le
premier analyste Paul Schilder (1976) Ñ qui déplorait à juste titre
l'absence d'une psychanalyse du travail Ñ, `` Quand on examine de
grandes parties de la littérature psychanalytique, on ne conçoit pas
l'idée que l'on mange parce qu'on a faim et qu'on veut de la nourriture
pour maintenir sa vie, mais on dirait plutôt que manger est une manière
sournoise de satisfaire la libidoÉ orale. Silberer a dit un jourÉ [que] selon
les conceptions psychanalytiques, le Danube est simplement une
projection d'urine et d'eau de naissance.

De même, l'or de Brown est plus une projection fétichisée du drame


intrapsychique qu'une incarnation aliénée du pouvoir social. Ses sujets
riches manquent de classe, de race, de nationalité et de sexe. Pour
Marx, l'or était précieux car il incarnait le travail humain et servait
d'équivalent d'échange universel pour toutes les autres marchandises,
dont la valeur découle du travail qui
227

WALL STREET

les a faites. Mais la nature des relations de marché - anonyme,


mathématique - cache la nature sociale de la production et de l'échange
derrière un voile d'argent. De même que la psychanalyse n'a pas de
théorie du travail, le marxisme orthodoxe ne comprend pas non plus les
passions qui soutiennent le déguisement. Le crédit s'accompagne d'un
ensemble de passions totalement différentes de celles de l'or.
L'argent, a déclaré Brown, n'est qu'une partie de «l'engagement de
mathématiser le monde, intrinsèque à la science moderne». Mais la
science moderne a mathématisé l'argent. Mis à part les incendiaires, les
survivalistes et autres punaises d'or, les fonctions monétaires de la
saleté déshydratée sont presque oubliées. Même le papier-monnaie se
fait rare - seulement environ 10% de la masse monétaire au sens large
(M2). La plupart de l'argent vit désormais une vie électronique
fantomatique.
Avec cette dématérialisation de l'argent est venu au moins un
bannissement partiel du sadomasochisme coupable de l'anus. Ce
bannissement a été vu à son apogée dans les années 1980, lorsque la
fantaisie régnait sur la scène financière; au début des années 90, la
répression a fait un retour partiel, mais le milieu des années 90 a vu une
rechute d'exubérance.