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Cours d’économie minière à l’usage des étudiant de IIème Grade Mines
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TABLE DES MATIERES
TABLE DES MATIERES .................................................................................................................................... 1
AVANT-PROPOS ................................................................................................................................................. 3
IÈRE PARTIE THEORIE ...................................................................................................................................... 4
INTRODUCTION ................................................................................................................................................. 5
CHAPITRE 0 COMMERCE DE MINERAI...................................................................................................... 6
0.1 DÉFINITION D’UN MINERAI .......................................................................................................................... 6
0.2 VENTE DES MINERAIS ................................................................................................................................... 6
0.3 CONTRAT DE VENTE DES MINERAIS ............................................................................................................. 7
0.3 DÉTERMINATION DE LA VALEUR DES MÉTAUX ........................................................................................... 8
CHAPITRE I ORGANISATION DES MARCHES DES METAUX ............................................................. 11
1.1 APPROVISIONNEMENT SUR LES MARCHÉS ORGANISÉS ............................................................................. 11
1.1.1 Marché de Londres ............................................................................................................................. 11
1.1.2 Marchés boursiers aux Etats-Unis...................................................................................................... 13
1.1.3 Cotation des métaux............................................................................................................................ 14
1.2 ASPECT THÉORIQUE DE LA STABILISATION DES MARCHÉS....................................................................... 14
1.2.1 Stabilisation du marché international d’un métal............................................................................... 14
1.2.2 Moyen d’une politique de stabilisation du marché international ....................................................... 15
CHAPITRE II CERTAINS RAPPELS SUR LES CALCULS ECONOMIQUES ........................................ 17
2.1 INTÉRÊT SIMPLE......................................................................................................................................... 17
2.2 INTÉRÊT COMPOSÉ ..................................................................................................................................... 17
2.3 INTÉRÊT COMPOSÉ MULTIPLE ................................................................................................................... 17
2.4 INTÉRÊT COMPOSÉ CUMULÉ ...................................................................................................................... 18
2.5 VALEUR ACTUELLE .................................................................................................................................... 18
2.6 ANNUITÉS ................................................................................................................................................... 19
2.6.1 Définition ............................................................................................................................................ 19
2.6.2 Constitution d’un capital .................................................................................................................... 19
2.7 PROVISIONS ................................................................................................................................................ 19
CHAPITRE III INVESTISSEMENT ................................................................................................................ 20
3.1. GÉNÉRALITÉS............................................................................................................................................ 20
3.2. DÉFINITIONS ET CONCEPTS DE BASE ........................................................................................................ 20
3.2.1 Capitaux acycliques ............................................................................................................................ 21
3.2.2 Capitaux circulant (cycliques) ............................................................................................................ 21
3.2.3 Fonds de roulement............................................................................................................................. 21
3.2.4 Contraintes financières du critère de la rentabilité ............................................................................ 23
3.3 CARACTÉRISTIQUES FONDAMENTALES DE L’INVESTISSEMENT ............................................................... 23
3.4 DÉCISION D’INVESTISSEMENT D’UN CAPITAL ........................................................................................... 24
3.4.1 Introduction ........................................................................................................................................ 24
3.4.2 Classification et classement des investissements ................................................................................ 25
3.4.3 Utilité sociale d’un investissement...................................................................................................... 28
3.4.4 Décision d’investissement en avenir certain....................................................................................... 31
3.4.5 Décision d’investissement en avenir incertain (risque) ..................................................................... 61
CHAPITRE IV. ANALYSE DES RISQUES D’INVESTISSEMENT ET LA SELECTION DE LA
MEILLEURE VARIANTE ................................................................................................................................ 73
4.1 INTRODUCTION........................................................................................................................................... 73
4.2 PRISE EN COMPTE DES RISQUES DANS L’ÉVALUATION DE LA RENTABILITÉ DES PROJETS. ..................... 73
4.2.1 Imperfection des prévisions concernant le montant de l’investissement initial .................................. 74
4.2.2 Imperfection des prévisions concernant les dépenses futures............................................................. 76
4.2.3 Imperfection des prévisions sur la demande et les prix futurs ............................................................ 76
4.2.4 Imperfection des prévisions concernant la durée de vie ..................................................................... 78
4.2.5 Erreurs dans le choix du taux d’actualisation .................................................................................... 79
4.2.6. Conduite de calculs d’erreur ............................................................................................................. 79
4.3 MOYENS DE LIMITATION DES RISQUES ...................................................................................................... 80
4.3.1. Risques liés à des erreurs de prévision .............................................................................................. 80
4.3.2. Les risques liés à des circonstances extérieures à l’entreprise.......................................................... 80
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4.4. SÉLECTION DE LA MEILLEURE VARIANTE ................................................................................................ 81
4.5 CONCLUSION .............................................................................................................................................. 82
CHAPITRE V APERCU SUR LE FINANCEMENT DES PROJETS........................................................... 83
5.1 SOURCES DE FINANCEMENT ....................................................................................................................... 83
5.1.1. En fonction du terme des projets........................................................................................................ 83
5.1.2. En fonction de la taille de l’entreprise............................................................................................... 83
5.2. CHOIX DE FINANCEMENT .......................................................................................................................... 83
5.3. EMPRUNT ................................................................................................................................................... 84
5.3.1. Payement du type hypothèque............................................................................................................ 84
5.3.2. Paiement par somme globale ............................................................................................................. 86
5.4 PROBLÉMATIQUE DE FINANCEMENT DES INVESTISSEMENTS AUX DIFFÉRENTES ÉTAPES DU PROJET
MINIER .............................................................................................................................................................. 87
5.4.1 Différents types de financement .......................................................................................................... 87
5.4.2 Tendances ........................................................................................................................................... 90
5.4.3 Conclusion .......................................................................................................................................... 92
IIÈME PARTIE PRATIQUE................................................................................................................................ 93
1ER EXERCICE ................................................................................................................................................... 94
2ÈME EXERCICE ................................................................................................................................................. 95
3ÈME EXERCICE ................................................................................................................................................. 99
4ÈME EXERCICE ............................................................................................................................................... 100
5ÈME EXERCICE ............................................................................................................................................... 105
BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................................................ 109

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AVANT-PROPOS

C’est précisément en vue d’aider des ingénieurs civils des mines qui ont affaire de
près ou de loin aux décisions d’investissement que le présent cours a été rédigé. Ce
dernier complète le cours des projets des mines souterraines et à ciel ouvert dont il
constitue la mise en pratique.
Le cours qui donne particulièrement dans le troisième chapitre des critères de
rentabilité à examiner lors d’une étude d’un projet d’investissement est complété par
des exercices numériques.
Il est intéressant de faire remarquer que toutes les règles que l’on peut trouver sont
plus le fruit de l’expérience que le résultat ‘une approche scientifique de la question.
Que le Maître Ingénieur MWENGE KAHINDA Jean-marc trouve ici l’expression de notre
reconnaissance pour l’édition soignée de ce cours.

Professeur Docteur Ingénieur


KAMULETE MUDIANGA NSESU Pierre.

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Ière Partie THEORIE

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INTRODUCTION

La simple combinaison des risques et incertitudes associées à l’exploitation minière


rend le domaine d’investissement l’un des plus difficiles pour la prise des décisions.
Les éléments qui contribuent à cette situation incluent d’une part, la nature du
marché des métaux produits, la loi de l’offre et de la demande ainsi que les facteurs
influençant la variation des coûts d’une période à une autre et, d’autre part les
caractéristiques de l’industrie minière, ces derniers sont :

l’importance du capital en jeu


l’envergure des coûts fixes
la durée de la période de production
l’exploitation des ressources non renouvelables
le marché des produits recyclables
le marché des produits recyclage
l’exposition au système inflatoire et aux risques de tout genre.

Qu’il s’agisse des méthodes d’évaluation des projets d’investissement, de la


meilleure structure souhaitée en matière de financement de la budgétisation des
investissements ou de l’appréciation financière d’une campagne publicitaire, la
direction financière d’une entreprise doit faire des prévisions, procéder à des
anticipations essayer de deviner la rentabilité souhaitée par les actionnaires et
analyser scientifiquement ses propres décisions de façon à assurer la meilleure
rentabilité possible des capitaux investis.
Outre l’introduction, nous avons divisé ce cours en six chapitres :

dans le chapitre zero, nous parlerons brièvement de l’organisation, la


notion de commerce de minerai.
dans le premier chapitre, nous parlerons brièvement de l’organisation, la
notion des marchés des métaux
dans le second chapitre, nous donnerons certains rappels sur les calculs
économiques
dans le troisième chapitre, nous allons aborder le problème de
l’investissement
dans le quatrième chapitre, nous allons parler de l’analyse des risques
d’investissement et la sélection de la meilleure variante.
dans le cinquième chapitre, nous allons parler brièvement du problème de
financement des projets.

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CHAPITRE 0 COMMERCE DE MINERAI

0.1 Définition d’un minerai


Un minerai est une roche contenant un ou plusieurs métaux utilisables par l’industrie
en quantité suffisante dont l’extraction se fait avec profit.
La teneur en minerai requise en métal utile varie selon la valeur de ce métal et les
difficultés de son extraction. Outre la teneur, la valeur d’un minerai est fonction
d’autres facteurs tels que :
Situation géographique défavorable (en région non industrialisée et loin des
côtes)
Présence de certaines impuretés
Certains éléments accessoires pouvant augmenter la teneur du minerai

0.2 Vente des minerais


Sans tenir compte des frais de transport, les frais auxiliaires,…, la valeur du minerai
dépend :
Du métal contenu
Du cours du métal
Des frais de traitement pour obtenir le métal

La valeur du minerai est définie par :

V=
(T − a ) P − F
100 (0.1)

V : valeur en monnaie d’une tonne de minerai


P : Cours du métal contenu en monnaie par tonne
T :Teneur du minerai en pourcentage
F : Frais de fusion (coûts de traitement métallurgique) par tonne de minerai
a : Pertes de métal en cours de traitement.

Si le minerai contient deux métaux, le second métal est payé suivant le même
principe

V=
(T − a ) P + (t − a') p − F − f
100 100 (0.2)

p : Cours du métal
t :Teneur du minerai en ce métal
f : Frais de fusion (coûts de traitement métallurgique) par tonne de minerai
a’ : Pertes de métal en cours de traitement.

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Compte tenu du prix forfaitaire d’une tonne de minerai (Pf), de la majoration de la


minéralisation (n) par pourcentage du métal, la formule suivante de vente s’exprime
par :

V = Pf + n(T '−T ) (0.3)

T : Teneur de base du minerai en pourcentage


T’ : Teneur réelle du minerai
Par ailleurs si :
t’ :Teneur du minerai avec impuretés
t : Teneur de base en pourcentage
s : pénalité par pourcentage fixé

Ainsi la formule complète de vente devient :

V = Pf + n(T '−T ) − s (t '−t )

NB Ces formules servent à donner un ordre de grandeur.

0.3 Contrat de vente des minerais


a Généralités
La formule théorique du prix de vente d’un minerai ne tient pas compte des frais de
transport du minerai de la mine à l’usine de l’acheteur. Les contrats de vente doivent
spécifier laquelle des deux parties vendeur (mine) et acheteur (usine) prend en
charge ces frais.
Dans un contrat en vente il faut stipuler : la quantité transportée, la durée, la cadence
de livraison, la date de la première livraison, les lieux et modalités d’échantillonnage
et d’analyse, le pesage (mesure de l’humidité) ainsi que le mode de paiement. Une
clause d’arbitrage est prévue en cas de différend (conflit d’opinions, d’intérêts) sur la
transaction.

b Types de contrats
La cotation des prix dans l’accord de commerce international GATT (Général
Agreement on Tarifs and Trade) se fait suivant divers types de contrat
Faisons remarquer que GATT est un accord signé en 1947 à Genève et qui fournit
aujourd’hui le cadre des grandes négociations commerciales internationales.

Ci-dessous différents types de contrats :

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1° Marchandises prises à la mine
Le vendeur tient le minerai dans ses dépôts à la disposition de l’acheteur qui prend à
sa charge les frais d’enlèvement et tous les autres frais.

2° Franco usine
Le vendeur prend à sa charge tous les frais jusqu'
à l’arrivée à l’usine de l’acheteur où
se fait la livraison.

3° Franco sur wagon


Le vendeur prend à sa charge les frais jusqu’à la mise sur wagon à un endroit
désigné.

4° Franco sur wagon gare.


Le vendeur prend à sa charge tous les frais d’expédition jusqu’à l’arrivée de la gare
désignée.

5° F.O.B. (Free On Board) ou Franco à bord


Le vendeur prend à sa charge tous les frais d’expédition de la marchandise, y
compris le chargement à bord du bateau au port désigné ou bien se dit d’une
transaction commerciale maritime dans laquelle le prix convenu comprend les frais
que supporte la marchandise jusqu’à sa destination sur le navire désigné par
l’acheteur

6° FAS (Free Along Side) ou Franco bord


Le vendeur doit simplement amener le minerai à quai, c’est à dire sans le charger.
Les frais de mise à bord incombent à l’acheteur

7° CIF (Cost, Insurance and Freight) ou coût, assurance et fret


Le vendeur prend à sa charge la mise à bord, la prime d’assurance et le fret jusqu’au
port de destination désigné

8° CF (Cost, Freight) ou coût, fret & acheteur


L’acheteur se réserve de prendre et de régler l’assurance maritime.

0.3 Détermination de la valeur des métaux


Les formules empiriques que nous allons donner sont des formules tenant compte du
cours du métal sur le marché ainsi que la concentration du métal dans le concentré.
Nous aurons ainsi :
Tenant compte que
v : valeur d’une tonne de concentré
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P : cours du métal
t : teneur du métal dans le concentré

a Pour le cuivre
Cas d’une teneur inférieure à 30%
La valeur d’une tonne de concentré est définie par
P (t − 1,5)
V= (0.4)
100

Cas d’une teneur supérieure à 30%


0,95 P ⋅ t
V= (0.5)
100

b Pour le zinc
Cas d’une teneur inférieure à 47%
La valeur d’une tonne de concentré est définie par
P (t − 1,5)
V= (0.6)
100

Cas d’une teneur supérieure à 47%


0,85 P ⋅ t
V= (0.7)
100

c Pour le plomb
Cas d’une teneur inférieure à 60%
La valeur d’une tonne de concentré est définie par
P (t − 3)
V= (0.8)
100

Cas d’une teneur supérieure à 60%


0,85 P ⋅ t
V= (0.9)
100

d Pour le l’argent
Dans le plomb
V = 0,9 ⋅ P (t − 30 ) (0.10)

Dans l’argent
V = 0,97 ⋅ P (t − 50) (0.11)
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e Pour le cobalt
On pourra adopter le formules fictives suivant les valeurs du cobalt dans le concentré
mixte (cuivre – cobalt) à prédominance cuivre.
Pour la teneur inférieure à 2% en cobalt
0,5 ⋅ P (t − 0,6 )
V= (0.12)
100
Pour la teneur supérieure à 2% en cobalt
0,35 P ⋅ t
V= (0.13)
100

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CHAPITRE I ORGANISATION DES MARCHES DES METAUX

1.1 Approvisionnement sur les marchés organisés


Les marchés organisés s’articulent autour de deux grandes places : le marché de
Londres et les marchés boursiers américain. Chaque place présente des
caractéristiques et des spécificités propres. Nous passerons en revue brièvement
ces différentes organisations en nous arrêtant un peu plus longuement sur le marché
de Londres.

1.1.1 Marché de Londres


Il existe à Londres une bourse extrêmement active des métaux non ferreux appelée
« London Metal Exchange (L.M.E.) ». A cette bourse, se traite beaucoup plus des
opérations de couverture que de métal physique. Elle constitue un des paradoxes du
marché des métaux non ferreux, car elle est un marché marginal, sensible à des
influences locales et très spéculatives. Cependant elle sert de référence de prix pour
les opérations commerciales portant sur le métal physique.

1.1.1.1 Origine du LME


Ce marché est né suite au décollage industriel de l’Europe. Ce décollage s’est
accompagné en effet d’une forte augmentation des besoins en métaux alors que la
production locale devenait insuffisante. L’état concomitant des besoins et de pénurie
poussa à la recherche suivie de la découverte des gisements importants situés dans
les empires coloniaux. Il s’en suit une exploitation intensive afin d’alimenter les
industries naissantes d’Europe. Ces nouvelles activités accélèrent le développement
du commerce international appuyé par le transport maritime, sans lequel ce
commerce aurait été sans signification. Ce développement se réalisa au profit de
certaines places et certaines villes qui jouissaient des circonstances particulièrement
favorables. Ce fût surtout le cas de Londres pour trois raisons :

1) La Grande Bretagne ayant démarré l’industrialisation avant les autres pays


disposait de ce fait d’une gamme d’industries diversifiées.
L’approvisionnement de ces dernières exigeait d’importantes quantités de
matières premières minérales.
2) L’empire britannique fort étendu emmagasinait les plus grands gisements
exploités alors et les groupes anglais constituaient déjà des puissantes
compagnies minières et financières.
3) La Grande Bretagne possédait d’autre part la plus forte flotte maritime du
monde.

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Il était donc normal que Londres la capitale politique et économique de l’empire
britannique fût la place la plus indiquée du négoce (commerce important)
international. Cependant l’irrégularité des rythmes des arrivages affectait
l’approvisionnement du marché et se reflétait dans les fluctuations de prix d’une
façon prononcée. Avec l’amélioration des moyens de communication, les marchants
purent connaître à l’avance l’arrivée d’une cargaison en Angleterre et négocier son
achat alors qu’elle était encore en mer. Les ventes à terme les protégeaient contre le
risque d’une baisse de prix. Les clients, quant à eux, pouvaient programmer leur
approvisionnement à l’avance et échapper au risque d’une hausse de prix.
Afin de faciliter leurs transactions les marchands fondèrent en 1876, The London
Metal Exchange Company. La définition des règles d’échange précises et l’institution
des séances quotidiennes de cotation strictement organisées ont permis au London
Metal Exchange d’imposer rapidement son autorité pour la détermination des prix
représentatifs des métaux de base : d’abord le cuivre et l’étain, puis le plomb et le
zinc après 1920, l’argent en 1968 et l’or en 1986.

1.1.1.2 Normalisation des contrats


L’apparition d’un marché permanent où l’on était assuré que toute opération à terme
débouchait sur une livraison ou une réception effective d’un volume déterminé du
métal d’une qualité spécifiée, résultat de la normalisation portait sur quatre points :

1) pour chaque métal, les échanges à terme furent concentrés sur une seule
forme définie par sa qualité et sa pureté
2) Un terme maximal de trois mois fut fixé pour les cotations (c’était le temps
nécessaire pour transporter en Angleterre le cuivre du Chili via Cap Horn ou
l’étain de Malaisie via le Cap de Bonne Espérance)
3) Les transactions durent porter sur des lots uniformes (25 tonnes pour le
cuivre, le plomb et le zinc ; 5 tonnes pour l’étain, 1000 onces Troy
(1OZ=31.04g) pour l’argent)
4) Le métal du être livré obligatoirement dans un entrepôt agréé par la Bourse
(initialement, les entrepôts agréés se situaient tous dans le Royaume Unis,
mais L.M.E. dispose maintenant d’entrepôts hors douane en Europe).

1.1.1.3 Pratique de la couverture


Si les opérations à termes réduisaient les inconvénients liés aux fluctuations de prix,
elles ne procuraient qu’une solution partielle. Ainsi un opérateur qui avait acheté du
métal à terme risquait toujours de subir une perte potentielle si le cours au comptant
prévalant lors de la réception du métal était nettement inférieure au cours à terme
qu’il payait ; il était notamment désavantagé par rapport à ses concurrents qui
achetaient à ce moment là. Inversement, un opérateur ayant vendu à terme subissait
un manque à gagner si le cours au comptant lors de la livraison du métal était
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supérieur au prix au prix à terme qu’il recevait. En outre tout acheteur de stocks
courait un risque élevé de perte en capital sur la valeur des stocks en cas se chute
du prix de métal.
Pour se protéger contre ces risques, les opérateurs eurent recours à une forme de
couverture plus élaborée que la vente ou l’achat à terme simple. La couverture
consiste très généralement à associer à une transaction physique future, une
transaction de sens inverse telle que les entrées et les sorties futures de métal se
compensent. Dans certains cas la couverture élimine complètement le risque de prix
de même qu’elle élimine, annule ou réduit le profit. Le but recherché étant d’éliminer
tout risque de perte.
Mais lors de la mise en place des marchés à terme, le faible volume des transactions
ne permettaient pas toujours à un opérateur désirant se couvrir de trouver une
contrepartie à son offre ou à sa demande, pour un terme et une quantité équivalente.
L’intervention des spéculateurs pallia cette étroitesse des marchés. Ceux-ci
s’engagent dans des opérations non couvertes afin de tirer profit de fluctuations des
cours qu’ils anticipent. Ils sont exposés à la non réalisation de leur prévision et
assurent totalement le risque de prix.

1.1.2 Marchés boursiers aux Etats-Unis


Aux Etats-Unis, les marchés boursiers de métaux non ferreux ne se sont développés
que plus tard. Le New York Commodity Exchange (COMEX) qui traite l’argent, le
cuivre, le mercure et l’or ainsi que l’étain ne fut créé qu’en 1920. Le volume des
transactions physiques y est nettement inférieur à celui du L.M.E. Le COMEX cote
plusieurs termes jusqu’à un maximum de quatre mois, mais l’échéance doit tomber
sur certains mois. L’organisation des marchés boursiers américains des produits de
base constitue un système légèrement différent de celui de L.M.E. tout en répondant
cependant aux même objectifs : faciliter les échanges et fournir les possibilités de
couverture diversifiées et permanentes.
Les opérations peuvent porter sur trois types de contrats :

1) Les contrats au comptant (cash contracts) qui impliquent une livraison


immédiate du métal.
2) Les contrats physiques à terme (forward contrats) qui conduisent à une
livraison à terme du métal.
3) Les contrats futurs (futurs contracts) qui à priori, impliquent aussi une livraison
à terme, mais dont l’engagement peut être transféré d’un opérateur à un
autre.

Les transactions portant sur les contrats physiques au comptant ou à terme ont lieu
sur le marché physique alors que les opérations portant sur les contrats futurs se

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déroulent sur les marchés futurs. Les deux marchés sont distincts. Le contrat futur
correspond pratiquement aux contrats à terme L.M.E.

1.1.3 Cotation des métaux

1.1.3.1 Au L.M.E.
Les échanges boursiers se déroulent selon les règles très strictes. Au LME, les
transactions se font à la criée, au cours de deux périodes ou ring de cinq minutes par
métal : le cours officiel est le dernier prix crié à la fin de la seconde période. On
publie en fait quatre cours : les cours acheteurs et vendeurs au comptant et à terme
de trois mois. Une autre caractéristique de ce marché boursier est le petit nombre
de participant aux séances. En effet les membres du LME se répartissent en deux
catégories.

1. Les Rings dealers members, au nombre d’une trentaine, maisons de négoce


(commerce important) et de courtage de grande surface financière et traitant
un grand volume de transactions ont le monopole des interventions à la
corbeille. Les contrats échangés au LME sont prioritaires, c’est-à-dire que
toute transaction sur la bourse est conclue entre deux rings dealers members
qui engagent leur propre responsabilité financièrement solide. Ce système,
associé à des faibles cautions demandées aux clients sur les opérations
engagées permet de réduire le coût des opérations à terme.
2. Les autres membres, une centaine, bénéficient d’un observateur et peuvent
passer des ordres au cours des séances par l’intermédiaire d’un membre du
ring. La grande majorité des opérateurs n’ont pas accès aux séances
boursières et de ce fait, ils ne peuvent opérer que par l’intermédiaire de leurs
courtiers ; ceux-ci doivent s’adresser à un membre si eux-mêmes n’en font
pas partie.

1.1.3.2 Au COMEX
Le COMEX comme beaucoup d’autres bourses, possède une chambre de liquidation
où les offres et les demandes sont quotidiennement compensées. En outre, chaque
transaction à terme nécessite le dépôt d’une caution en pourcentage du montant de
l’opération.

1.2 Aspect théorique de la stabilisation des marchés


1.2.1 Stabilisation du marché international d’un métal
L’objectif de la stabilisation à moyen terme du marché international d’un métal, qui
est en fait l’élimination des fluctuations pluriannuelles prononcées du prix, soulève
deux problèmes :

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1° Il doit exister un prix de référence international dont l’évolution à moyen terme
reflète fidèlement celle du rapport production consommation. Ce prix devrait servir
de référence pour la tarification des échanges internationaux du métal. Dans le
cas des métaux de base, les cours de LME répondaient à ces critères.
2° La stabilisation du cours ne peut pas être considéré comme une fin en elle-
même ; une régulation saine et efficace du marché doit agir au niveau de
l’ajustement entre production et consommation. Une régulation supposerait donc
un équilibre permanent entre les deux, c’est-à-dire une élimination des phases de
surproduction et des phases de pénurie, mais celles-ci sont engendrées par des
phénomènes étrangers au marché international du métal qui se heurtent à la
rigidité de la production. D’où la difficulté d’éliminer complètement par la
régulation l’enchaînement des surproductions et des pénuries.

1.2.2 Moyen d’une politique de stabilisation du marché international


Une politique de stabilisation doit revêtir deux aspects : l’aspect préventif et l’aspect
curatif. Elle doit intervenir lorsque des déséquilibres à combattre apparaissent. Dans
une phase de surproduction, les mesures doivent être engagées pendant le
déroulement du processus de baisse. Un premier moyen consiste en des restrictions
d’exportation ou de production. Un second moyen consiste à éponger les excédents
en achetant le métal (sur le marché boursier et aussi directement aux producteurs) et
en le stockant pour atteindre la résorption de la surproduction. Pour que le système
soit efficace, la mise en application de ces mesures devrait être très rapide, ce qui
pose les problèmes de financement, les achats et la liquidation ultérieure des stocks.
La pleine efficacité de ces mesures correspond à un double effet d’une part et
d’autre part la réduction directe de l’écart entre offre et demande de métal. La
réorientation des anticipations des opérations des opérateurs et le déclenchement
d’un processus cumulatif de hausse qui relance en partie la demande et freine l’offre,
ce qui renforce l’effet direct de ces mesures.
En période de pénurie, les mesures de stabilisation visent à accroître l’offre et à
freiner la demande. Le gonflement de l’offre ne peut provenir d’une augmentation de
la production puisque les capacités sont pleinement employées. D’où l’on a envisagé
comme solution de conserver en permanence une capacité de production
excédentaire mise en œuvre en cas d’accélération de la demande. Cette solution se
heurte à deux obstacles : elle est anti-économique pour le producteur dont elle
crèverait lourdement les coûts fixes, en outre, les pays producteurs ont souvent de
gros problèmes de développement économique et mobilisent, tous leurs moyens
pour les résoudre, or même avec un péréquation des charges entre producteurs et
consommateurs cette solution risquerait fort de leur être défavorable, par ailleurs, la
situation de pénurie qui accroît leur recettes d’exploitation leur est avantageuse.

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L’augmentation de l’offre ne peut donc résulter que de la liquidation de stocks
constitués antérieurement, par exemple, pendant une phase de surproduction : c’est
le principe de stock régulateur. Dans les conditions favorables, les ventes de métal
sur le marché boursier ont double effet ; elles diminuent l’écart entre la demande et
l’offre et déclenchent un processus cumulatif de baisse (freinage du processus de
hausse) ce qui renforce l’action de régulation.
Les conditions d’efficacité d’une politique de stabilisation du marché d’un métal sont :

un accord sur une stratégie commune des membres


le contrôle de la plus grande partie du marché international du métal sur le
plan pratique, la stabilisation soulève plusieurs problèmes dont les
réponses reposent en particulier sur une bonne connaissance statistique
du marché du métal.
La répartition des coûts de mesures de stabilisation notamment du
financement du stock régulateur
La détermination du montant de celui-ci
La définition et la répartition des quotas de production et d’exploitation.

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CHAPITRE II CERTAINS RAPPELS SUR LES CALCULS


ECONOMIQUES

Toute décision d’investissement d’un capital introduit la conception d’une dépense au


temps actuel avec espérance d’un bénéfice dans le futur.
Ce chapitre concerne certaines méthodes d’estimation du niveau d’un
investissement donné à des taux différents et à travers des périodes des temps
variés.

2.1 Intérêt simple


L’intérêt simple est défini comme le gain obtenu à partir d’un investissement fait avec
une institution financière comme une banque. Ce principe s’applique à tout gain
obtenu d’un quelconque investissement (par exemple, les dividendes obtenus des
actions), si un investissement (C0) est fait à un taux (i) par an l’investissement à la fin
de nièmes années vaudra :
V F = C 0 (1 + n.i ) (2.1)
Avec :
VF : valeur future
C0 : capital investi
n : nombre d’années
i : taux d’intérêt (%)
Quand l’intérêt est simple, il est obtenu sur la valeur initiale investie et ne tient pas
compte des gains précédents.

2.2 Intérêt composé


Quand un intérêt composé est payé, le gain obtenu de l’investissement est ajouté à
la valeur initiale et le gain à venir est calculé sur base de ce montant combiné.
En général, la valeur à la fin de l’année (n) à partir d’un investissement (C0) fait à un
taux (i) est calculée par :
V F = C 0 (1 + i )
n
(2.2)

2.3 Intérêt composé multiple


Pour beaucoup d’investissements, les intérêts sont payés à intervalle régulier qui
peut-être inférieur à une année. Dans ce cas, l’expression de la valeur future (VF)
d’un investissement (C0) fait à taux d’intérêt (i) est calculée par :
m.n
i
VF = C0 1 + (2.3)
m

Avec
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m : le nombre de payement par an
On note que l’intérêt composé plus d’une fois par an produit un gain supérieur à celui
annuel affiché.

2.4 Intérêt composé cumulé


Il est à noter que plus court est le temps de cumul moins important sera la valeur
actuelle. Ainsi, l’effet d’une cumulation d’intérêt sur des périodes de plus en plus
courtes est l’augmentation du taux effectif payé sur l’investissement ;
A la limite, quand la période de cumul est très réduite, un cumul continu s’applique et
la valeur à la fin de l’année est donnée par l’expression ci-dessous :
VF = C 0 ⋅e i (2.4)

Le taux effectif d’un cumul continu (ie) est donné par l’expression suivante :
(
i e = 100 e i − 1 ) (2.5)

Dans ce cas, la valeur actuelle est calculée par :


C0
VA = (2.6)
ei

2.5 Valeur actuelle


Si l’on souhaite obtenir une valeur future (VF) disponible dans un temps (n) ans et au
taux d’intérêt (i) souhaité durant cette période, le capital (C0) doit être investi
aujourd’hui. Ce capital est la valeur actuelle (VA) de la valeur future VF. Ainsi, la
valeur d’un investissement à une date future est réduite d’une valeur actualisée
d’intérêt projeté pour obtenir sa valeur actuelle. Cette dernière se calcule par
l’expression suivante :
VF
VA = (2.7)
(1 + i ) n
Avec :
1
: coefficient d’actualisation
(1 + i ) n
Si les intérêts sont payés à intervalles réguliers inférieurs à l’an, la valeur actuelle
peut se calculer par l’expression suivante :
VF
VA = (2.8)
i
(1 + ) m
m

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2.6 Annuités
2.6.1 Définition
On appelle annuité ou rente, une suite de versements à intervalles réguliers. Chaque
versement est un terme de l’annuité. On suppose tous les versements égaux et
effectués d’année en année.

2.6.2 Constitution d’un capital


Le versement d’une annuité (A), en commençant à la fin de la première année, peut
avoir comme but la constitution d’un capital (C0). Le montant du capital (C) constitué
au moment du versement du dernier terme d’une annuité de (n) termes à (A), le taux
d’intérêt étant (i) est défini par l’expression suivante :
(1 + i ) n − 1
C = A. (2.9)
i

La valeur future du capital est calculée par :


(1 + i ) n − 1
VF = A. (2.10)
i (1 + i ) n

De cette expression, on peut déduire la formule du versement annuel (annuité)


i (1 + i ) n
A = C 0. (2.10)
(1 + i ) n − 1

2.7 Provisions
Des fonds des provisions sont prévus pour faciliter la couverture des dettes et
engagements à repayer dans le futur. En général, un montant fixe obligatoire doit
être placé en réserve à intervalles réguliers. Une déficience à faire cela devra être
considéré comme faute et peut conduire à une faillite.
Le système de provision peut aussi être utilisé pour confectionner des fonds d’achat
ou de remplacement d’équipement. Le montant de versement des provisions peut se
calculer par la formule suivante :
i
P = C. (2.11)
(1 + i ) n − 1
Avec :
P: le versement dans la provision
C: le futur capital à engager
i : le taux d’intérêt
n : la durée (exprimée en an) correspondant au moment où le capital sera
engagé

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CHAPITRE III INVESTISSEMENT

3.1. Généralités
Ce chapitre expose la théorie du choix des investissements au sein d’une entreprise.
Sans doute, pas plus dans ce domaine que dans d’autres, la connaissance de la
théorie ne suffit pas à résoudre l’éventail des problèmes concrets qui se posent dans
la pratique. Mais cette connaissance est néanmoins un préalable nécessaire car elle
constitue un cadre de référence indispensable à la réflexion de ceux qui veulent
dépasser le stade de l’application mécaniste d’un procédé de calcul. C’est, ou ce
devrait être le cas des ingénieurs à qui ce chapitre est principalement destiné.
Enfin, le chapitre se limite aux aspects essentiels de la théorie, c’est-à-dire ceux qui
sont indispensables à sa mise en application. Ce chapitre a pour seul objectif d’être
utile.

3.2. Définitions et concepts de base


La partie non dépensée du revenu d’une entreprise, si elle existe, et qui correspond
à l’épargne chez un individu, est mise en réserve et fait l’objet, soit d’un placement
dans des actifs réalisables ou disponibles, soit d’un investissement dans les actifs
immobilisés.
Si l’entreprise fait face à des difficultés temporaires de trésorerie, elle devra recourir
à un emprunt ou financement à court terme. Si l’entreprise désire procéder à un
investissement et que le coût de l’opération dépasse sa propre capacité
d’autofinancement, mesurée par l’importance des réserves, elle devra recourir, soit à
un emprunt ou financement à long terme, soit à un appel de fonds à ses
actionnaires.
L’investissement est donc, pour une entreprise une opération d’achat d’actifs
immobilisés qui vise à développer ou à améliorer l’outil de production et qui, dans
tous les cas, est fondée sur une augmentation corrélative attendue des revenus
futurs.
En effet, les investissements constituent essentiellement et d’une façon très générale
en transformation des capitaux (propres et tiers) en éléments d’actif du bilan d’une
entreprise. L’actif étant l’emploi des capitaux et le passif étant l’origine.
On notera la liaison étroite qui existe entre l’épargne et l’investissement : pas
d’investissement sans épargne, mais ces deux opérations ne sont pas
nécessairement le fait des mêmes auteurs.
Le bilan d’une entreprise peut être schématisé comme indiqué dans le tableau 3.1 ci-
dessous:

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Tableau 3.1: Schéma du bilan d’une entreprise
Actif Passif
Capitaux acycliques Valeurs immobilisées - Capitaux propres +
(immobilisés) résultats
- Dettes à moyen et long
terme (capitaux de tiers)
Capitaux cycliques - Valeurs d’exploitation Dettes à court terme
(circulants) - Réalisables à court
terme
- Disponibles
.
3.2.1 Capitaux acycliques
Ils correspondent aux valeurs immobilisées d’une façon durable dans l’entreprise et
comprennent principalement des immobilisations (matériels, véhicules, dépôts,…)
Ils sont en général, des valeurs qui intéressent directement la production. Ils
présentent un caractère de stabilité assez grand d’un exercice à l’autre. Ils circulent
lentement et d’une façon indirecte puisque le prix de vente comprend une part
d’amortissement. Il n’y a donc bien un lent transfert entre immobilisations, stocks
réalisables puis disponibles. Un transfert rapide peut parfois être réalisé (par
exemple, lors de l’achat comptant d’une immobilisation)

3.2.2 Capitaux circulant (cycliques)


Ils recouvrent les valeurs qui sont destinées à circuler et à se transformer à court
terme en liquidités (stocks, créances clients) ou qui sont elles-mêmes des liquidités
(trésorerie). Ils concernent essentiellement la réalisation du cycle d’exploitation. Ils
sont alors plus mouvants.
Une partie des capitaux cycliques présentent un caractère permanent. En fait,
l’activité de l’entreprise oblige celle-ci à ne pas descendre en dessous :

d’un stock minimum (matières premières, produits finis)


d’un volume minimum des crédits accordés à la clientèle
d’une certaine somme imposée pour les frais d’exploitation à régler et des
liquidités nécessaires à l’activité de l’entreprise.

3.2.3 Fonds de roulement

3.2.3.1 Définition du fonds de roulement


C’est la différence entre les capitaux permanents (capitaux propres et dettes à long
et à moyens termes) et les immobilisations nettes. Il représente la somme des
capitaux permanents disponibles pour financer les emplois cycliques particulièrement
les valeurs d’exploitation.
Le fonds de roulements est fréquemment exprimé par les ratios ci-dessous :

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Capitaux permanents
R1 = (3.1)
Valeurs immobilisées nettes

Stocks + Réalisables + Disponibles (trésorerie)
R2 = (3.2)
Dettes à court terme
En principe, le ratio du fond de roulement doit :

Au minimum, être égal à 1, car autrement, les valeurs immobilisées sont


financées par des dettes à court terme
Permettre de compenser les risques courus par la firme sur la réalisation des
éléments du fond de roulement, c’est-à-dire sur la réalisation des stocks et la
récupération des comptes clients et de couvrir la proportion des éléments du
fond de roulement constituant des immobilisations des faits.

Tableau 3.2: Actifs et passif d’une entreprise


ACTIF PASSIF

Valeurs immobilisées

permanents
Capitaux
Fonds de roulement
Stocks (valeurs d’exploitation)
roulement brut

net
Fonds de

Réalisables
Dettes à court terme
Disponibles (Trésorerie)

On ne peut pas à priori porter un jugement sur la valeur d’un ratio de fond de
roulement sans analyser parallèlement l’évolution mensuelle des stocks et de la
trésorerie.
En conclusion le niveau du ratio de fonds de roulement dépend d’une analyse plus
détaillée de l’exploitation et varie d’une entreprise à l’autre.

3.2.3.2 Définition de la notion de besoins en fonds de roulement


La notion de besoin en fonds de roulement facilite grandement l’approche des
besoins de financement liés au cycle d’exploitation, la construction des plans de
financement des entreprises et l’analyse de leur trésorerie.
Les besoins en fonds de roulement se définissent simplement comme les besoins
d’exploitation :

valeur d’exploitation
crédits consentis aux clients
avaries aux fournisseurs
Ils peuvent être non financés par des ressources d’exploitation :
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fournisseurs des ressources d’exploitation


avances reçues des clients
comptes divers et de régulation par des dettes liées au cycle achat -
fabrication - vente [provision pour impôt sur les sociétés ; TVA (taxe sur la
valeur ajoutée) à payer ; charges sociales… etc.] dont la durée est
normale, c’est-à-dire conforme à la norme ou à l’usage.

Les besoins en fonds de roulement peuvent donc se définir comme le solde des
contraintes financières qui sont liées au cycle d’exploitation et qui n’ont pas pu
être répercutées par l’entreprise sur ses partenaires.

3.2.4 Contraintes financières du critère de la rentabilité


La meilleure politique d’investissement est en effet celle qui contribue le plus à la
rentabilité financière des fonds propres, c’est-à-dire celle pour laquelle on a, à la
fois :

une valeur maximum de la rentabilité économique c’est-à-dire une valeur


maximum de la marge nette et minimum des capitaux permanents
une valeur maximum des taux d’endettement à long terme.
Ce critère de rentabilité est néanmoins limité par deux contraintes financières :

1° Contrainte de sécurité financière


Les capitaux permanents doivent atteindre un niveau tel que le fonds de roulement
soit positif et suffisamment élevé. En effet ces capitaux doivent financer, non
seulement les actions immobilisées, mais aussi une partie des actifs circulants et en
particulier les valeurs d’exploitation.
La sécurité financière de l’entreprise se serait plus assurée si les actifs devraient être
financés par des emprunts à court terme.

2° Contrainte d’indépendance financière


Le taux d’endettement de l’entreprise ne doit pas être excessif.
Ajoutons à ces deux contraintes, pour être complet, une troisième contrainte peut-
être la plus importante, il s’agit de la contrainte de liquidité. Cette dernière exige que
la différence entre le total des valeurs réalisable à court terme soit positive, à défaut
le meilleur investissement projeté ne pourra être réalisé par manque de liquidités
immédiates.

3.3 Caractéristiques fondamentales de l’investissement


L’investissement présente 3 caractéristiques fondamentales suivantes :

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a) C’est une immobilisation
Des ressources sont engagées pour une longue période de façon quasi
irréversible (la machine acquise aujourd’hui risque fort d’être encore dans
l’entreprise dans 10 ou 15 ans).
L’investissement accroît la productivité de l’entreprise et aussi l’alourdit ; plus
l’investissement pour une même production est élevé moins il y a des possibilités
d’adaptation rapide en cas de changement de la conjoncture.

b) Il implique un arbitrage entre présent et futur


L’investissement est une dépense immédiate et des revenus étalés dans le
temps, parfois sur de nombreuses années. Il faut renoncer à la satisfaction
qu’aurait apportée l’argent investi s’il avait été consommé pour un espoir de
satisfaction plus grande dans le futur.

c) Il comporte toujours une part de risque


Personne ne connaît l’avenir. Malgré la qualité des études et des prévisions, il
n’est pas possible d’être rassuré du revenu d’un investissement. Suivant les
conditions réelles rencontrées, le résultat pourra être complètement différent de
ce qui avait été prévu.
Sur base de ces 3 caractéristiques, c’est l’investissement qui conditionne l’avenir
d’une entreprise : production, compétitivité, faculté d’adaptation, indépendance
financière. Ces conséquences s’en font sentir loin dans le temps et elles ne peuvent
être prévues avec certitude. Le choix des investissements est fondamental et le plus
grand soin doit être apporté aux études préparatoires qui permettent de réduire cette
incertitude.

3.4 Décision d’investissement d’un capital


3.4.1 Introduction
Lorsqu’il est question d’investir aujourd’hui un fond avec espoir de gagner du revenu
dans le futur, une prise de décision d’investissement devra intervenir. L’analyse du
problème doit être considérée à la lumière du budget de l’entreprise et devra
comporter une comparaison avec d’autres projets d’investissement pour assurer que
cette ressource rare qui est le capital est efficacement utilisée et que le revenu des
actionnaires est maximisé.
Une décision d’investissement est très importante comme elle engage l’entreprise
pour une période assez longue.
Un investissement est une opération importante du fait que :

elle concerne le plus souvent des montants élevés


elle est irréversible
ses conséquences se manifesteront pendant plusieurs années.

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3.4.2 Classification et classement des investissements

3.4.2.1 Introduction
Avant d’exposer les classifications existantes et classements des investissements
possibles, il faut préciser la signification des ces deux termes.

Une classification est une opération qui consiste à reconnaître, parmi les
individus d’une population (au sens statistique du terme), certains individus
qui présentent les mêmes caractéristiques objectives (quantifiables ou
non) et à décomposer la population en catégorie d’individus présentant les
mêmes caractéristiques.
Un classement est une opération qui vise à hiérarchiser les différentes
catégories d’individus d’une population, en référence à des critères
objectifs ou subjectifs, quantifiables ou non.

Ces définitions s’appliquent en particulier aux opérations de classification et de


classement des investissements.
Cela étant, une opération donnée de classification ou de classement des
investissements ne présentera un intérêt pour un chef d’entreprise que :

si elle est utile, c’est-à-dire, si elle peut aider la décision de faire ou de ne


pas faire un investissement donné
si elle est toujours possible, c’est-à-dire si sa mise en application ne risque
pas d’être entachée d’ambiguïté.

3.4.2.2. Classifications existantes


3.4.2.2.1 Classification basée sur l’objet de l’investissement
Elle conduit à distinguer :

les investissements d’expansion


les investissements de remplacement
les investissements de productivité
les investissements stratégiques
les investissements sociaux

a) Investissements d’expansion
Ils sont ceux qui se traduisent :
soit par l’extension d’installations existantes
soit par la création de nouvelles installations
Ceci dans le but d’obtenir une expansion :

soit quantitative, par augmentation de la production des produits existants

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soit qualitativement, par création de nouveaux produits ou amélioration de
la qualité des produits existants

b) Investissements de remplacement
Ils sont ceux qui substituent un équipement neuf à un équipement ancien
sans qu’il y ait en principe, d’augmentation de production. Le
remplacement peut être déterminé par :
des facteurs internes : avaries, usure
des facteurs externes : désuétude (abandon d’une chose par le défaut
pratique ou d’application).

c) Investissements de productivité
Ils sont ceux destinés à réduire les coûts de production.

d) Investissements stratégiques
Ils visent à créer au plan matériel, les conditions le plus propices à la
réalisation des objectifs de profitabilité de l’entreprise :

soit dans le long terme : dépenses de prospection minière, dépenses de


recherche et développement, études de marché, etc.
soit dans le moyen terme : construction des bâtiments administratifs,
aménagement des voies d’accès, investissement dans l’informatique, etc.
soit dans le court terme : achat des machines à calculer, à photocopier,
etc.

e) Investissements sociaux
Ils visent les meilleures conditions au plan social par l’amélioration :

de la sécurité et de l’hygiène du travail


des soins médicaux
de l’environnement social en général : enseignement, équipement sportif.
Cette classification, bien que de pratique courante n’offre pourtant qu’un intérêt
limité :

Primo, sa mise en application n’est pas toujours possible : ainsi le


remplacement est souvent lié à une expansion de la production et/ou à
une amélioration de la productivité.
Secundo, elle ne permet pas de juger de l’intérêt qu’il y a à faire ou à ne
pas faire un investissement donné.

3.4.2.2.2 Classification basée sur l’échelonnement des flux financiers


Il s’agit d’une classification de caractère conceptuel. Elle conduit à distinguer quatre
types d’investissements.
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a) Type “input point – output point”
La dépense d’investissement est faite en une seule fois à l’époque initiale et le
revenu correspondant est perçu en une seule fois à l’époque finale.
Exemple : Un diamant acheté aujourd’hui et revendu dans dix ans.

b) type “input continu – output point”


La dépense d’investissement est échelonnée sur un période allant de l’époque
initiale à l’époque initiale finale et le revenu correspondant est perçu en une seule
fois à l’époque finale;
Exemple : La construction d’un immeuble par un promoteur immobilier.

c) type « input point – output continu »


La dépense d’investissement est faite en une fois à l’époque initiale et le revenu
correspondant est perçu de façon échelonnée sur une période allant de l’époque
initiale à l’époque finale.
Exemple : Achat d’un camion pour une entreprise de transport.

d) type « input continu – output continu »


Elle est une généralisation des trois cas précédents.
Cette classification peut servir d’introduction aux calculs d’actualisation servant à
déterminer la rentabilité d’un investissement. Néanmoins elle n’offre également
qu’un intérêt limité :

primo, la plupart des investissements industriels constituent un type mixte


entre les deux derniers types ci-dessus. La dépense d’investissement n’est
ni faite en une fois à l’époque initiale, ni échelonnée sur l’ensemble de la
période.
Secundo, cette classification ne permet pas non plus de juger de l’intérêt
qu’il y a à faire, ou à ne pas faire un investissement donné.

3.4.2.2.3 Distinction basée sur la compatibilité et l’indépendance des investissements


Les classifications qui précèdent doivent être complétées par une double distinction,
la première basée sur la compatibilité, la seconde sur l’indépendance des
investissements.
- deux investissements sont compatibles et indépendants si l’adoption de l’un
n’entraîne nécessairement ni l’adoption, ni le rejet de l’autre ; il y a donc deux
décisions différentes à prendre sur deux projets différents.
Exemple : 2 ponts différents sur 2 routes différentes dans 2 régions différentes.

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- deux investissements sont compatibles et dépendants si l’adoption de l’un
entraîne nécessairement l’adoption de l’autre ; il y a alors une seule décision à
prendre sur l’ensemble des deux projets.
Exemple : 2 ponts différents sur une même route, la construction d’un pont ne
servirait à rien si l’autre pont n’existe pas.
- deux investissements sont incompatibles s’ils sont mutuellement exclusifs, l’un
pouvant être considéré comme un substitut de l’autre ; il y a alors double
décision à prendre, à la fois sur le projet et sur le choix de la variante.
Exemple : 1 pont en acier et 1 pont en béton, au même endroit sur la même route
Cette double distinction est toujours possible et non seulement utile, mais
indispensable à la prise de décision sur l’acceptation ou rejet d’un projet
d’investissement. Avant de prendre la décision, il faut s’assurer qu’elle porte sur
le véritable choix et que le problème a été posé tel que, en effet, il devrait être
posé.

3.4.2.3 Classements possibles


Plusieurs classements sont possibles et présentent une utilité variable :

1° Classement par montant total à investir


Une entreprise peut devoir être amener à renoncer à un investissement même très
rentable, si son montant est tel qu’il dépasse les capacités de financement de
l’entreprise.

2° Classement par durée de vie des actifs immobilisés


Une entreprise peut devoir être amené à renoncer à un investissement, même très
rentable, si elle considère que l’effet de cet investissement se déroule sur une
période beaucoup trop longue permettant la survenance de risques majeurs.

3° Classement par rentabilité


C’est le classement le plus utile à la décision d’investir. En effet, parmi plusieurs
investissements possibles, l’entrepreneur choisira de préférence l’investissement le
plus rentable. Cette notion de rentabilité doit toutefois être précisée dans le cadre de
la politique d’investissement de l’entreprise.

3.4.3 Utilité sociale d’un investissement

3.4.3.1 Introduction
Sur le plan purement formel, il est possible d’utiliser comme critère de choix,
n’importe quelle grandeur, n’importe quel rapport de grandeurs directement lié à
l’investissement projeté : chiffre d’affaires, productivité de la main d’œuvre, etc.
Pour ce faire, il faut préciser sous quel angle est porté le jugement sur
l’investissement projeté :
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sous l’angle de l’analyse microéconomique, c’est-à-dire du point de vue de


l’actionnaire, propriétaire de l’entreprise
ou sous l’angle de l’analyse microéconomique, c’est-à-dire du point de
vue de l’Etat, expression politique de la communauté nationale où
l’entreprise trouve à exercer son activité.

Dans le premier cas, si l’on considère que le seul souci de l’actionnaire est d’en avoir
le plus possible pour son argent, il est bien évident que la rentabilité projetée d’un
investissement est le seul critère valable.
Même du point de vue de l’Etat, le critère de rentabilité reste très important du fait
que sans profit, une activité économique est vouée à disparaître : encore l’Etat
voudra-t-il s’assurer que toutes les composantes du profit ont bien été prises en
compte y compris la valeur négative des pollutions éventuelles.
Néanmoins, la rentabilité d’un investissement projeté n’est qu’une des composantes
du jugement qui peut être porté sur cet investissement par l’Etat, c’est-à-dire en fait
par les Pouvoirs Publics qui le représentent.
D’une façon très synthétique, on peut dire en effet que ce qui intéresse l’Etat, c’est-à-
dire les Pouvoirs Publics dans un projet d’investissement, c’est au-delà du profit qu’il
va rapporter à l’actionnaire, l’utilité sociale qu’il présentera dans le cadre de
l’économie nationale.
Cette utilité peut être appréciée de trois façon différentes et complémentaires par
l’impact que l’investissement projeté aura sur :

le produit national
les recettes fiscales de l’Etat
l’équilibre de la balance des paiements de l’Etat ;

3.4.3.2 Contribution au produit national


Le produit national d’un pays est l’ensemble des richesses qui se créent au sein de
la communauté nationale par l’ensemble de ses activités.
La contribution apportée par un investissement projeté au produit national se mesure
par la « valeur ajoutée » qui résultera de l’activité économique générée par cet
investissement.
La valeur ajoutée pour un exercice donné se calcule très simplement en faisant la
différence entre les recettes d’exploitation de l’exercice et la partie des dépenses
d’exploitation qui a été consacrée aux achats des approvisionnements et services
fournis par d’autres entreprises, ces achats étant comptés nets de toute imposition
quelconque.
La « valeur ajoutée » réelle n’est rien d’autre que le fruit d’une activité économique
fruit qui doit permettre de rémunérer les différents facteurs de production mis en
œuvre dans cette activité c’est-à-dire :
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le capital loyers intérêts des capitaux empruntés amortissements des


actifs, sujet à dépréciation,
le travail : salaires et avantages sociaux de la main d’œuvre

Il reste un profit dont une parie reviendra à l’Etat, sous forme d’impôt direct ou
indirect et le soldé au propriétaire de l’entreprise.
La façon dont ce profit doit être partagé entre l’Etat et le propriétaire de l’entreprise
est un problème qui sort du cadre de l’exposé : Contenons-nous de remarqué que s’il
y n’y a pas de profit, il n’y a rien à partager et ceci seul justifie l’existence du profit.
En relation avec la rémunération du travail qui constitue une des composantes de la
valeur ajoutée, il est intéressant de mettre en évidence le nombre d’emplois créés
par la mise en œuvre de l’investissement.

3.4.3.3 Contribution aux recettes fiscales de l’Etat


Les recettes fiscales que l’investissement projeté apportera à l’Etat constituent bien
évidemment, pour les Pouvoirs Publics, une deuxième importante facette du
jugement qu’ils porteront sur le projet.
Il ne suffit pas en effet, qu’une activité économique apporte une contribution au
produit national, il faut encore que cette activité apporte à l’Etat une partie des
ressources qui sont indispensables au bon fonctionnement des services
communautaires (administration, enseignement, justice, défense nationale, etc.) et à
l’exécution des projets communautaires (routes, hôpitaux,…)
Rappelons que la fiscalité, qu’elle s’applique à l’ensemble d’une entreprise où à
l’activité économique, générée par un investissement bien déterminé comporte deux
volets :

la fiscalité directe, c’est-à-dire) les impôts sur le bénéfice net (s’il existe) et
rien que ces impôts.
Le fiscalité indirecte, c’est-à-dire tous les autres impôts forfaitaires, impôts
sur la puissance installée ou la superficie occupée, droits d’entrée surs le
matériel importé, droits de sortie sur les produits exportés taxes sur la main
d’œuvre étrangère, etc.

En général, les Pouvoirs Publics donnent la préférence à la fiscalité indirecte, pour


des raisons évidentes de facilité.
En tout état de cause, il y aura lieu d’évaluer séparément les recettes fiscales que
l’Etat peut espérer recevoir de ces deux types de fiscalité.

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3.4.3.4 Contribution à l’équilibre de la balance de paiements de l’Etat
La contribution qu’un investissement projeté apportera à l’équilibre de la balance de
paiements de l’Etat constitue la troisième facette du jugement que les Pouvoirs
Publics porteront sur le projet.
Cette contribution peut résulter :

Soit de recettes supplémentaires en devises résultant de l’exploitation de


produits fabriqués sur place.
Soit des économies de devises résultant de la fabrication sur place de
produits précédemment importés.

Pour évaluer la contribution d’un investissement projeté à l’équilibre de la balance


des paiements de l’Etat, il sera naturellement nécessaire de distinguer, pour chacun
des flux financiers pris an compte dans l’analyse du projet, la quote-part en devises
et la quote-part en monnaie locale ce travail ne pose pas de difficulté de principe
moyennant une bonne organisation des calculs.

3.4.4 Décision d’investissement en avenir certain


Lors de la décision d’investir en avenir certain, sont considérés comme connus avec
certitude :

les coûts de la réalisation de l’investissement (avec son échéancier)


les recettes et les charges d’exploitation résultant de l’opération (dans leur
montant et suivant leur date de survenance)
la durée de vie de l’investissement réalisé
l’éventuelle valeur résiduelle des matériels et équipements

3.4.4.1 Méthodes d’évaluation des projets d’investissement.

3.4.4.1.1 Critère de choix d’investissement fondés sur l’actualisation


A. Amortissement
Les éléments d’actifs (bâtiments, véhicules, matériels informatiques,…) peuvent se
déprécier soit de façon prévisible et normale en raison de leur usage, soit de
manière imprévisible ou exceptionnelle en raison d’éléments techniques ou
économiques particuliers. Ces deux types de dépréciation sont actés en comptabilité
respectivement par les techniques d’amortissement et par celles de réduction des
valeurs.
D’une façon générale, l’amortissement est la constatation de la dépréciation, subie
par les immobilisations dont la durée est limitée dans le temps.

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$%&$ '()) *'+ *)'$*' ,-(*.$(
il consiste à imputer un même montant d’amortissement à chaque exercice (année)
et sur la durée prévue du bien immobilisée.
La dotation de l’amortissement se calcule par la formule suivante :

I
A= (unité monétaire / heure) (3.3)
n

Avec :
A : le montant de la dotation de l’amortissement
I : le coût d’investissement du bien immobilise
n : la durée de vie du bien amorti exprimé en heures

A= constante

t (heure)

Figure 3.1 Amortissement linéaire

$%! '()) *'/.0 ))(1


Le principe général de la méthode consiste à diminuer chaque année le montant de
l’amortissement.
Plusieurs méthodes ont été trouvées, nous allons considérer la méthode de la
somme des chiffres des années de la durée de vie de l’équipement. Selon cette
méthode, le montant de la dotation de l’amortissement est déterminé en appliquant
un facteur variable qui est une fonction au montant initial. Il s’agit d’une fraction dont
le numérateur correspond au nombre d’années restant sur la durée de vie productive
et le dénominateur correspond à la somme des années de vie utiles.

Exemple
Pour le matériel dont la durée de vie prévue est de 5 ans, la somme des années
utiles est :
1+2+3++4+5 = 15 ans qui est le dénominateur

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Année Fraction
1 --------------------------------------------------------------------5/15
2 --------------------------------------------------------------------4/15
3 --------------------------------------------------------------------3/15
4 --------------------------------------------------------------------2/15
5 --------------------------------------------------------------------1/15
La charge d’amortissement décroît chaque année mais couvre la totalité du coût
d’inversement. Il est à noter que dans cette méthode, c’est le taux qui décroît, la
base (le montant initial) reste constante.
Le dénominateur de la fraction peut être calculé rapidement par l’expression ci-
dessous
[ + ]
(3.4)

Avec ; DV : durée de vie de l’équipement ou du matériel

t (année)

Figure 3.2 Amortissement dégressif en fonction de la durée de vie (en année) du


bien amorti.

Dans notre exemple, nous avons : comme dénominateur


+
= =

$%2 '()) *'3 0 ))(1


Cette méthode considère que la dépréciation s’accentue avec le temps. Ce procédé
tend à refléter la dépréciation de la valeur du bien qui diminue de plus en plus avec
les années et l’amortissement tend ici à croître avec les années

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t (heure)

Figure 3.3 Amortissement progressif en fonction de la durée de vie (en année) du


bien amorti.

si I : le montant initial
n : le nombre d’années d’amortissement

a1,a2…an : les annuités d’amortissement

Pour 1,2, …,n années, les annuités étant croissantes, la progression peut être
formulée théoriquement en recourant à la progression arithmétique :
A2 = 2 a1
2I
A3 = 3 a1 an = (3.5)
n ( n + 1)
An = n an

$%# '()) *'3 3 '( ** -


Ce procédé considère que la dépréciation de l’immobilisation varie en fonction de
son utilisation effective dans l’entreprise.
Par exemple, pour le matériel roulant, on amortira en fonction du nombre de
kilomètres (km) parcourus et non en fonction du nombre d’années.

B Actualisation
%& .1(*('( *
L’actualisation permet dans les études d’investissement d’établir des équivalences
entre les sommes d’argent disponibles à des époques différentes.
Justification de l’actualisation
C’est un fait d’expérience que nous préférons tous recevoir une somme d’argent
immédiatement plutôt que de la recevoir plus tard même après élimination de
l’inflation (induction sur la dérive monétaire) Pourquoi ?
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1° Incertitudes attachées au futur


Une promesse même ferme reste une promesse et beaucoup d’évènements peuvent
survenir qui risquent d’empêcher la réalisation.

2° Préférence pour la consommation immédiate


Cette raison est de nature psychologique et subjective. Elle dépend de chaque
individu. Pour une entreprise dans la mesure où elle peut emprunter ou placer
librement le montant qu’elle désire, c’est le taux auquel elle peut emprunter ou placer
ses disponibilités qui fixent sa préférence pour la consommation immédiate.

3° Possibilité d’effectuer un placement


Cette raison est encore plus nette, 100 000Fc aujourd’hui a pour équivalent dans un
an ce que l’on peut retirer à cette date du meilleur placement à notre portée
(investissement, prêts, placement, etc.)
Tout cela justifie que si l’on a le choix entre recevoir une certaine somme d’argent
immédiatement ou la recevoir plus tard, on n’acceptera de la recevoir plus tard que
moyennant une certaine prime par un taux annuel de même nature qu’un taux
d’intérêt appelé « taux d’actualisation ».

%! $,4/$+',$-()$'( *
Il représente un lien financier et comptable entre le présent et l’avenir.

b.2.1 Principe de détermination


Tous les calculs d’actualisation reposent sur la connaissance du taux d’actualisation
qu’il est donc nécessaire de déterminer avec le plus grand soin. Nous n’entrerons
pas dans les détails de cette détermination qui est assez délicate et fait appel à des
méthodes complexes. Elle résulte d’une approche pragmatique (fondée sur l’étude
des faits) qui s’appuie sur des études théoriques et sur les résultats obtenus dans le
passé par l’entreprise.
Le taux d’actualisation doit synthétiser l’ensemble des contraintes et des objectifs
financiers de l’entreprise pour les aspects soient correctement pris en compte sans
qu’on ait besoin de faire à chaque fois des études financières détaillées.
Le taux d’actualisation doit introduire à la fois les besoins financiers de l’entreprise et
ses possibilités de placement ou d’investissement. La détermination part donc :

D’une part d’une analyse du coût de financement de l’entreprise.


D’autre part, d’une étude des perspectives de rentabilité des
investissements envisagés.
Une synthèse de ces différents points de vue doit être faite à la lumière de
l’expérience.

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b.2.2 Coût du capital
Comment déterminer le taux d’intérêt (i) servant à actualiser les flux financiers et que
l’on appelle le « coût du capital ».
Ce sujet a suscité une abondante littérature, témoin de la diversité des opinions.
Parmi celles-ci, signalons celle qui préconise l’utilisation du « coût moyen pondéré
des sources de financement », ce qui serait tout à fait contraire à la philosophie du
raisonnement économique basé sur l’analyse marginale et le coût d’opportunité.
En fait, le coût du capital à considérer pour une entreprise donnée est un coût
marginal qui varie donc en fonction du montant total des capitaux à investir, cette
variation se faisant en trois étapes :

Dans une première étape (qui peut n’être qu’une étape théorique),
l’entreprise dispose de surplus financiers, résultat des activités passées.
Ces surplus seront, soit affectés à des projets d’investissements, soit
placés dans des institutions financières : le coût du capital sera son coût
d’opportunité, c’est-à-dire le rapport de ces placements.
Dans une deuxième étape, l’entreprise ne dispose plus de ces surplus
financiers et doit donc emprunter pour investir ; le coût du capital sera le
coût des emprunts, plus élevé que le coût des placements, la différence
étant le bénéfice des institutions financières.
Dans une troisième étape, les possibilités d’emprunt sont épuisés du fait
que le taux d’endettement maximal est atteint et l’entreprise doit faire appel
à ses actionnaires : le coût du capital sera le coût des dividendes, plus
élevé que le coût des emprunts, la différence couvrant le risque supporté
par l’actionnaire.

On peut considérer, en première et suffisante approximation, que le coût du capital


dans un système de prix constants est de l’ordre de :

3 à 4% pour les capitaux prêtés (première étape)


5 à 6% pour les capitaux empruntés (deuxième étape)
7 à 8% pour les capitaux propres (troisième étape)

On peut également observer à l’intérieur de chaque étape que le coût du capital


augmente généralement avec la hauteur de financement ainsi, le coût des emprunts
augmente avec leur montant cumulé, du fait que les prêteurs prennent de plus en
plus de risques.
En passant à la limite, on obtient une courbe moyenne qui est appelée « courbe
d’offre de capital ».
La figure 3.4 ci-dessous représente la relation qui existe entre le coût du capital et le
cumul des capitaux à investir.

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Courbe d’offre de capital

Coût du capital
3ème
2ème étape
1ère étape
étape

o
Cumul des capitaux à investir

Figure3.4 Evolution du coût du capital en fonction du cumul des capitaux à


investir

En confrontant sur un même graphique, cette courbe d’offre de capital avec la


courbe de demande de capital telle qu’elle sera définie (ultérieurement), on peut
théoriquement déterminer, à l’abscisse du point d’intersection des deux courbes, le
montant maximum du cumul, des capitaux à investir : au-delà de ce montant le coût
d’investissement serait supérieur.

i
Offre du capital

Demande de capital

o
Cumul des capitaux à investir

Figure 3.5 Courbe d’offre capital et courbe de demande

b.2.3 Détermination pratique du taux d’actualisation


L’entreprise dispose d’un certain nombre des taux théoriques et elle peut décider de
privilégier l’un d’entre eux si cela correspond à sa politique. Par exemple si les
contraintes financières sont déterminantes, ce sont des coûts de financement qui
serviront de base.
En général, l’entreprise fixe en première approche un taux d’actualisation supérieur
de quelques points à ce taux théorique pour tenir compte du fait que dans la
pratique, les études de rentabilité ont plutôt tendance à être optimistes (certains
coûts sont négligés ; les aléas d’exploitation sont sous-estimés, etc.) et que par

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ailleurs il est moins risqué d’être un peu trop rigoureux que pas assez. Ensuite le
taux est ajusté au cours de temps suivant que l’on constate que la sélection des
projets est faite avec plus ou moins de sévérité ‘en fonction bien sur des données de
base de financement et de rentabilité).
L’entreprise peut parvenir ainsi à un taux satisfaisant répondant bien à sa politique
d’un investissement et à des contraintes de financement.
Remarquons cependant que le taux d’actualisation ne peut être fixé avec une grande
précision. Il est bon de s’en souvenir dans la sélection des projets et d’éviter un choix
trop tranché aux alentours du taux retenu.

%2 )3 +'( )/ *'$ (-('.


il est indispensable de connaître les perspectives de rentabilité des investissements,
que réalise l’entreprise. Cela peut être recherché en faisant des étapes de rentabilité
à posteriori sur les investissements antérieurs ou de façon plus globale en
recherchant une liaison entre la rentabilité de l’entreprise et ses investissements. Il
est également intéressant de faire des comparaisons avec les entreprises du même
secteur industriel et d’essayer de déterminer quelle rentabilité elles réalisent.
Par ailleurs, il faut considérer la rentabilité des principaux projets que la firme ou
l’entreprise envisage. Il est aussi possible de dégager une rentabilité moyenne des
investissements de l’entreprise qui peut servir du taux de repères pour les études
d’investissement.

b.3.1 Coût des capitaux (propres et tiers)


a. Généralités
La détermination du coût des capitaux doit être faite avec beaucoup de soin car :

si le coût des capitaux est fixé à un minimum trop élevé, l’entreprise risque
de perdre ses occasions d’investissement en suivant une politique
strictement financière.
si le coût des capitaux est très faible l’entreprisse court le risque de voir sa
rentabilité compromise et le cours de ses titres chuter.

Lors de l’examen d’un programme d’investissement, il importe de comparer la


rentabilité d’un projet au coût des capitaux propres et tiers pouvant être utilisé afin
d’être certain que la rentabilité des capitaux propres actuels ne sera pas érodée soit
par l’introduction des nouveaux capitaux propres qu’il faudra rémunérer, soit par la
faible rentabilité interne des projets.
Tout erreur dans ce domaine risque de se traduire par une chute de rentabilité des
actions, donc de cours des titres de la valeur de la société. Ainsi, tout programme
d’un investissement doit permettre de couvrir au minimum l’intégrité du coût des
capitaux.
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- coût des capitaux propres (CCP)
Il est définit comme le taux minimum de revenu qui devrait être atteint sur des
investissements uniquement financés par ses propres capitaux pour ne pas modifier
la valeur des actions actuelles.

- coût des capitaux tiers (empruntés) (CE)


Il est défini par l’expression suivante :
CE = 100[1 − i I ] ie (% ) (3.6)
Avec :
iI : le taux de l’impôt
Ie : le taux d’intérêt ou d’emprunt

b. Coût des capitaux et décision d’investissement


Le choix des investissements doit être tel que l’entreprise doit sur l’ensemble de ses
projets, investir à un taux correspondant au coût des capitaux souhaité. En fait,
certains projets peuvent être acceptés malgré un taux de rentabilité inférieure au
coût des capitaux souhaité à condition que d’autres programmes présentent la
caractéristique contraire. L’importance est que la somme des investissements
présente un taux pondéré de rentabilité égale au coût des capitaux.

b.3.2 Calcul du coût des capitaux


1° Modèle de calcul des coûts capitaux sans modification de la structure de
financement
1) Données
BILAN
- capitaux propres (CP) CP (%)
- Dettes à long et moyen terme (DLM) DLM (%)
- Capitaux permanents CP + DLM CP + DLM 100%
- Dettes à court terme (DC)
- Total du Passif CP + DLM + DC
2) Emprunts
- Taux nominal d’emprunt (taux d’intérêt) : ie
- Taux d’impôt : iI
- Coût d’emprunt :
CE = 100[1 − i I ] ie (% ) (3.7)
3) Caractéristiques
3.1 Société cotée
On parle des sociétés cotées lorsqu’elles se trouvent en concurrence avec
d’autres sur le marché boursier et qu’elles doivent compte tenu des risques
particuliers qu’elles présentent (résultat non régulier, marché restreint, coefficient
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d’endettement, etc.) offrir une rentabilité nécessaire. Dans ses conditions, le cours
du titre sous réserve des périodes anormales fait automatiquement l’ajustement
nécessaire.
Une société cotée est caractérisée par un taux de rentabilité souhaitée (Trs)
qui est défini par l’expression suivante :
D
Trs = 100 +E (% ) (3.8)
Co

Avec :
D : dividendes
Co : cours boursier
E : Taux de croissance des dividendes

3.2) Société non cotée


On parle d’une société non cotée lorsqu’elle a moins d’avantages spécifiques
annexes accordés aux actionnaires. Elle ne pourra pas les inciter à croître leur
mise si elle offre une rentabilité anormalement basse par rapport aux déverses
possibilités d’investissement qui se présentent à eux. Il est évident que le cours du
titre ne fait pas l’ajustement nécessaire.
Une société non cotée est caractérisée par le taux de rentabilité des capitaux
propres (Trcp) qui est défini par l’expression suivante :

Résultat après impot


Trcp = .100 (%) (3.9)
Capitaux propres
4) Calcul du coût des capitaux propres
4.1) le coût des capitaux propres [CCP] est défini par
CP(%) .Trs (%)
Cas d’une société cotée CCP = (%) (3.10)
10000
CP(%) Trcp(%)
coût d’une société non cotée CCP = (%) (3.11)
10000

4.2) Le coût des dettes à long et moyen terme (CDLM) est défini par

DLM (%) . CE (%)


CDLM = (%) (3.12)
10000

4.3) le coût des capitaux (CC) est défini par :


CC = CCP (%) + CDLM (% ) (%) (3.13)

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2° Modèle de calcul du coût des capitaux avec la modification de la structure de
financement
1) Données de la structure retenue
- capital et réserves (CR) CR (%)
- nouvelles actions (NA) NA (%)
- capitaux propres CP = CR + NA CR (%)+NA (%)
- emprunts (dettes à long et moyen terme : DLM) DLM (%)
- capitaux permanents (CR + NA + DLM) 100 %
2) Capitaux des nouvelles actions
- Frais d’émission : FE
- rentabilité des nouvelles actions qui est défini par :
Trs
RNA = 100 (% ) (3.14)
1 − FE

3) Calcul des coûts des capitaux


3.1) Le coût des capitaux propres (CCP) est défini par :

CCP =
[CR(%) + NA(%)] Trs(%) [%] (3.15)
10000
3.2) Le coût des nouvelles actions (CNA) est défini par :
NA(% ) RNA(% )
CNA = [%] (3.16)
10000
3.3) Le coût d’emprunt (CDLM) est défini par :
DLM (% ) CE (% )
CDLM = [%] (3.17)
10000
3.4) Le coût des capitaux (CP) est défini par :
CP = CCP (%) + CNA(% ) + CDLM (% ) (%) (3.18)

C.Méthodes pratiques de choix d’investissement


Les méthodes pratiques de choix d’investissement diffèrent les uns des autres
essentiellement :

par la nature des frais pris en compte dans le flux de trésorerie :


avec ou sans impôts sur le bénéfice
avec ou sans frais financiers

par la façon de les calculer :


en monnaie courante ou constante
en tenant compte ou non des stocks et décalage des payements

Ces divergences viennent des considérations théoriques mais aussi des différences
des points de vue qui peuvent être adoptés pour l’étude d’investissement (point de

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vue du technicien, du financier, du dirigeant de l’entreprise et de l’investisseur qui
apporte le capital à l’entreprise). Elles conduisent à des différences sensibles dans
les taux ou résultats obtenus. Ce qui n’est pas grave. Si l’on a soin de se référer à un
seuil de rejet (ou à un taux d’actualisation, c’est-à-dire la valeur minimale admissible
pour le taux interne de rentabilité) ajusté en conséquence, mais ce n’est pas
toujours le cas. Trop souvent on parle de flux de rentabilité sans savoir comment il
est établi et on le juge dans l’absolu.
Pour ce qui est des options théoriques, il ne faut pas attacher trop d’importance aux
querelles méthodologiques. Dans la pratique, il suffit de prendre une position claire,
bien adaptée aux besoins de l’entreprise et cohérente et de s’y tenir pour toutes les
études quelle que soit la façon de les aborder.
La diversité des points de vue a amené à distinguer deux méthodes pratiques
d’étude de rentabilité. Les deux sont cependant cohérentes et appliquées au même
problème, elles donnent le même résultat. Ce sont les méthodes suivantes :

+%&% .'5 / /.',/ / *'$ (-


('..+ * (6,
Cette méthode est également appelée « méthode d’étude de rentabilité technico-
économique ou industrielle ». Elle répond aux problèmes de l’ingénieur en prenant
en compte tous les aspects techniques et économiques de l’investissement mais
sans se préoccuper du financement si ce n’est que par l’intermédiaire du taux
d’actualisation.
Cette méthode étant simple sera de toute façon toujours utilisée en première analyse
pour toute étude d’investissement, même si le problème doit être ensuite traité par
des méthodes plus complexes.

+%!% .'5 / /.',/ / *'$ (-('.1(*$*+(7


Cette méthode répond aux problèmes financiers et permet de déterminer comment
sera financé l’investissement et que sera le revenu du capital investi comparé à
d’autres opportunités d’investissement.
La méthode d’étude de rentabilité économique ne prenant en compte le financement
que par l’intermédiaire du taux d’actualisation, suppose implicitement le caractère
marginal de l’investissement, c’est-à-dire qu’à lui seul, il ne change pas les
conditions de financement de l’entreprise. En réalité certains investissements ne
peuvent être considérés comme marginaux, ils ont un caractère structurant pour
l’entreprise, par exemple : création d’une nouvelle activité, développement important
des capacités de production. Pour ces investissements, un financement spécial doit
être étudié, en particulier, il faut trouver du capital et le rémunérer.
Une étude financière complète est nécessaire pour déterminer l’équilibre de
l’exploitation, les financements à prévoir et la rémunération possible pour le capital.
De cette étude pourra être tirée la rentabilité financière du capital investi ainsi que la
rentabilité économique de l’investissement. Cette méthode est utilisée pour étudier
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de gros programmes d’investissement, nécessitant des concours extérieurs
importants ou pour la création ou le développement d’une filiale.
Elle s’applique surtout aux études de rentabilité absolue c’est-à-dire celle qui exprime
le fait qu’un investissement rapporte effectivement plus de recettes qu’il n’occasionne
des dépenses. C’est la rentabilité recherchée lorsqu’il est possible d’attacher une
production directement commerciale à l’investissement.

D Caractéristiques des méthodes proposées


/%&% .3 *) ) ' + '' )81-,4/ '.) (
Le critère de la valeur nette actuelle s’applique aux entrées et sorties d’argent
relatives à un investissement : Flux de trésorerie de cet investissement.
Les informations que l’on utilise dans les études de rentabilité sont généralement
issues de la comptabilité qui à sa logique propre différente de celle de l’actualisation.
Il faut donc parfois procéder à certains redressements pour retrouver derrière les
écritures comptables du mouvement d’argent réel.
Ci dessous, nous indiquons les points essentiels qui posent un problème :

1° Décalage de paiement
Les achats ou ventes des marchandises sont souvent assortis de délais de
paiement : 60 ou 90 jours fin de mois, par exemple.
L’écriture comptable est passée au moment de la réception de la marchandise ou de
la facturation.
L’actualisation doit prendre en compte la date effective de paiement.

2° Paiement des investissements


Il est généralement étalé sur une assez longue période. Par exemple, une machine
pourra être payée 30% à la commande, 40% à la livraison, le solde à 90 jours ; pour
un bâtiment, les paiements pourront être effectués mensuellement pendant toute la
durée des travaux, Ce sont ces dates de paiement qu’il faudra retenir.

3° Amortissement
Ce sont des charges d’exploitation, mais ils ne leur correspondent aucune sortie de
trésorerie, ils n’interviennent pas dans le flux.

4° Stocks
Ce sont des charges (stock initial) ou des produits (stock final) d’exploitation. Ils
n’ont pas à être spécifiquement considérés dans un calcul d’actualisation dans la
mesure où toutes les dépenses d’achat (y compris celles servant à constituer des
stocks) et toutes les recettes de vente ont été prises en compte.

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Il constitue une charge sur l’entreprise, charge à laquelle correspondent des sorties
de trésoreries et qui et directement liée au bénéfice d’exploitation procurée par
l’investissement, il faut donc en tenir compte dans le calcul de rentabilité. La façon la
plus correcte de le faire est de le calculer explicitement à partir d’un compte
d’exploitation et d’un compte des pertes et profits, puis d’établir un plan de trésorerie,
d’où l’on déduit le flux de trésorerie à actualiser qui doit être pris avant impôt par
souci de cohérence avec les études de rentabilité financière. Une autre façon
consiste à ne pas tenir compte des impôts dans le flux d trésorerie, mais à choisir en
conséquence un taux d’actualisation au seuil de rentabilité. Ce système est plus
approximatif et peut désavantager par exemple, les investissements dont
l’accroissement fiscal est rapide par rapport à ceux pour lesquels il est lent. Mais, la
précision reste cependant suffisante et parfaitement cohérente avec celle des
indications que donne une étude de rentabilité. En conséquence il nous paraît
préférable d’utiliser cette dernière méthode car elle est plus simple et convient mieux
aux études de rentabilité économique qui ne doivent pas exiger des calculs
comptables très importants.

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La durée de l’étude est égale à la durée de vie de l’investissement ou s’il s’agit d’un
investissement spécifique à un produit, à la durée de vie du produit.

1° Durée de vie de l’investissement


La durée de vie de l’investissement dépend de ses caractéristiques (durée de vie
technique) et des considérations économiques : obsolescence du fait de l’apparition
des matériels plus performants (le matériel de la génération précédente est
abandonné ou déclassé).
Elle dépend aussi de façon dont le matériel est utilisé et entretenu : une machine
bien entretenue peut durer très longtemps. Il est cependant possible par des études
statistiques de connaître les durées de vie moyenne pour tous les matériels
classiques.

2° Durée de vie du produit


Elle est fixée par les études de marketing de la courbe de vie du produit. Dans les
études de rentabilité relative, il peut arriver que les deux investissements comparés
aient des durées de vie différentes. Une solution consiste à renouveler à l’identique
l’investissement de la durée la plus courte. Ce sera le cas si cette durée est
inférieure à la durée de vie du produit. Autrement, de la durée la courte sera retenue
et on affectera une valeur résiduelle à l’investissement de vie plus longue.

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Il est donc général et difficile de fixer une durée d’étude précise. Il paraît souhaitable
de retenir par prudence des durées allant de 5 à 10 ans en affectant des valeurs
résiduelles aux investissements encore économiquement utilisables.

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1° Investissement
Il faut bien prendre en compte la totalité de l’investissement y compris les frais
annexes, même si ceux-ci ne sont pas amortis ; Frais d’installation et de mise en
service. Ne pas oublier des frais de démarrage (qui peuvent être aussi pris en
exploitation) et éventuellement des frais de formation du personnel. Ne pas omettre
également les investissements faits par l’entreprise elle-même (travaux effectués
directement par le personnel de l’entreprise).

2° Valeur résiduelle
A la fin de l’étude, il est rare que les investissements puissent être considérés
comme complètement inutilisables. Ils ont encore une valeur résiduelle qui doit être
prise en tant que recette dans le flux de trésorerie.

En théorie la valeur résiduelle est égale à la valeur d’usage, c’est-à-dire la


valeur actuelle de gain que peut encore apporter l’investissement. Cela revient
à faire une petite étude de rentabilité à l’issue de la précédente. Mais il n’est
pas toujours aisé de connaître quelle sera l’utilisation de l’investissement à
cette époque. Cependant, si l’on a quelque lumière à ce sujet, c’est la
méthode à utiliser.
Si l’investissement peut être revendu, la valeur résiduelle est égale à la valeur
de la revente. Elle peut être connue si le bien est ordinaire et il existe un
marché de location. C’est le cas pour le bâtiment, les véhicules, les machines
ordinaires.
S’il n’est plus possible de réutiliser du matériel ou équipement, la valeur
résiduelle est égale à la valeur à la casse. (Produit de la vente de la ferraille,
des équipements, des sous ensembles). On voit qu’en général, l’estimation de
valeur résiduelle est approximative. Son importance est évidemment atténuée
par l’actualisation. Cependant, il faut être prudent dans son évaluation et se
méfier des cas où c’est elle qui fait la rentabilité de l’investissement (mis à part
certains investissements immobiliers par exemple, la valeur résiduelle joue un
rôle majeur).

E. Remarques
Nous faisons remarquer que dans une première étape, pour ne pas compliquer
exactement les calculs, nous supposerons que les dépenses d’investissement
couvrent des investissements dont la durée de vie se prolonge jusqu’à l’horizon de
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prévision ; cela veut dire que dans cette première étape, nous ne tiendrons pas
compte des désaffectations et des remplacements d’équipements partiels qui
interviennent pourtant nécessairement dans des projets industriels.

3.4.4.1.1.1 Méthode de valeur actuelle nette (VAN)


Connue comme une méthode des cash-flows actualisés elle consiste simplement à
rapprocher l’investissement prévu de la valeur actuelle des encaissements actualisés
au taux d’actualisation retenu ou coût du capital.
Les cash-flows sont calculés en faisant la différence entre les recettes et les
dépenses annuelles d’exploitation. Il convient que le montant d’investissement doit
tenir compte, non seulement du coût d’achat et de mise en place des matériels et
équipements, mais encore des immobilisations supplémentaires résultant de tout ce
qui exige un renforcement du fonds de roulement ainsi que les dépenses du premier
établissement lié à la réalisation du programme.
La valeur actuelle nette (VAN) est donnée par la formule suivante :
t =n t =n
Ct Vr
VAN = −I+ (3.19)
t =1 (1 + k ) t
t =1 (1 + i )n−t
Avec
VAN : valeur actuelle nette des cash-flows actualisés au coût du capital ou taux
d’actualisation retenu
Ct : Cash-flow de l’année t
k : coût du capital ou taux d’actualisation
n : nombre d’années
I : montant investi d’une façon ponctuelle
Si l’investissement n’est pas réalisé de façon ponctuelle, la valeur nette (VAN) est
définie par l’expression suivante :
t =n t =n t =n
Ct It Vr
VAN = − + (3.20)
t =1 (1 + k )t t =1 (1 + k ) t
t =1 (1 + i )
n −t

Une valeur actuelle positive signifie que l’investissement est rentable au coût du
capital (taux d’actualisation retenu), c’est-à-dire que le projet est sain et contribuera
positivement au bien être de l’entreprise. Par contre, si la VAN est négative,
l’investissement n’est pas rentable.
Sur base des caractéristiques des méthodes proposées, on peut tenir compte dans
la méthode de VAN de l’amortissement, des charges d’intérêt, des impôts sur le
bénéfice et parfois de la valeur résiduelle. On parle alors de la méthode des cash-
flows actualisés après impôts ou la méthode des bénéfices comptables. Cette
dernière est mieux comprise par les praticiens.
Cette dernière méthode doit être appliquée en supposant que :

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Les amortissements portent sur l’ensemble des dépenses en capital liées
à l’investissement mais la modalité d’amortissement importe peu, celui-ci
peut être linéaire, dégressif ou progressif.
Les charges d’intérêt et les taux d’actualisation utilisés doivent être comme
dans l’hypothèse où le marché du capital est parfait, c’est-à-dire :

1°) qu’il existe à chaque instant un taux unique et de la demande des


capitaux. Ce taux est le même pour le prêteur et l’emprunteur, l’opérateur de
prêt se réalisant sans intermédiaire et donc sans frais de transaction.
2°) Qu’au taux d’intérêt (i) du marché, il est possible d’emprunter toutes les
sommes désirées ou de placer toutes les sommes disponibles.
La méthode comporte alors deux étapes ou phases :

a) Le calcul des bénéfices comptables avant impôts, soit le cash-flow


brut moins la somme d’amortissement et d’intérêt sur le capital non
amorti au début de l’année.
b) L’actualisation des bénéfices après l’impôt en considérant le
bénéfice réalisé à la fin de chaque année.
On peut alors faire un modèle de tableau suivant :

Tableau 3.3 Calcul de la Valeur actualisée nette


(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)
1
2
-
(1) année
(2) cash-flow brut
(3) amortissement
(4) capital non amorti au début de l’année
(5) intérêt sur le capital non amorti
(6) Bénéfice avant impôt (6) = (2) - [(3) + (5)]
(7) impôt sur le bénéfice
(8) bénéfices après impôt (8) = (6) - (7)
(9) bénéfice actualisé

La formule utilisée pour calculer le bénéfice actualisé par la méthode de bénéfice


comptable est la suivante :
t =n
C t − ( At + i ⋅ J t ) Vr
Ba = + (3.21)
t =1 (1 + i ) t
(1 + i ) n −t
Avec :
Ba : bénéfice actualisé
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Ct : cash-flow brut de l’année t
At : l’annuité d’amortissement à la fin de l’année t
Jt : valeur non amortie du capital au début de l’année t
i : taux d’actualisation retenu
Vr : valeur résiduelle disponible en (n-t) années

3.4.4.1.1.2 Méthode du taux de rentabilité interne (TRI)


Le taux de rentabilité interne TRI est le taux d’actualisation qui permet d’égaliser la
valeur actuelle nette d’une série des cash-flows au montant de l’investissement.
La formule permettant de calculer le taux de rentabilité interne est la suivante :
t =n
Ct C1 C2 Cn
= + + + =I (3.22)
t =1 (1 + r ) t
(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n

avec : r : taux de rentabilité interne


Ce taux est une caractéristique intrinsèque du projet il correspond au taux limite
auquel on peut emprunter des fonds en réalisant une opération blanche, c’est-à-dire
sans entraîner des pertes ni des bénéfices.
En prenant la formule ci-dessus et en utilisant une table d’actualisation par une série
d’essais et d’approches (tâtonnement et interpolation), on obtient le taux de
rentabilité interne (r) auquel il faut actualiser les cash-flows pour égaler le montant
investi. Il est évident qu’il arrive rarement que l’égalité se fasse pour un taux donné
figurant sur les tables. Si l’on veut une précision, on peut procéder par interpolation
linéaire entre deux valeurs du taux d’actualisation. Mais une telle précision est, en
général, sans signification dans une étude d’investissement.
Si la durée de l’investissement n’est que de deux ans, il n’est pas nécessaire de
recourir à la méthode d’interpolation à partir d’une table d’actualisation. On peut
directement calculer le taux de rentabilité interne en réalisant l’équation du second
degré en r.
Le risque dans le business est lié au temps. La méthode de taux de rentabilité
interne le reconnaît et lie tout revenu seulement au montant du capital non recouvert
qui est à risque à tout moment.
Il n’y a pas nécessité de définir le coût du capital pour une entreprise avant de
calculer le taux de rentabilité interne. Quand le coût du capital de l’entreprise change,
le taux de rentabilité interne reste le même. Si le démarrage d’un projet devrait pour
une raison ou une autre être décalée ceci aura un impact sur la valeur actuelle, mais
non sur le taux de rentabilité interne.
Si toutes les valeurs de la série des cash-flows sont positives le taux de rentabilité
interne n’existe pas. Pour les séries que l’on rencontre habituellement dans les
problèmes d’investissement où il y a au début des valeurs négatives (des sorties
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d’argent) et ensuite des valeurs positives (des rentrées d’argent). Soit un seul
changement de signe dans la série, le taux de rentabilité interne est unique.
S’il y a plusieurs changements de signe dans le flux de trésorerie, il peut y avoir
plusieurs taux de rentabilité interne. Il faut alors utiliser la valeur actuelle nette. Si l’on
tient à calculer un taux de rentabilité, il faut fixer un taux de réemploi pour les
ressources dégagées par le projet et calculer un taux interne de rentabilité sur le flux
ainsi obtenu. Le taux de rentabilité interne est utilisé correctement si la série des
cash-flows est du type conventionnel, c’est-à-dire les cash-flows positifs suivent les
cash-flows négatifs. Cependant, plusieurs projets miniers ne suivent pas ce modèle
conventionnel, il se présente régulièrement des cash-flows négatifs en plein milieu
des cash-flows positifs comme par exemple le cas de fonçage d’un nouveau puits ou
l’installation d’une nouvelle station d’exhaure principale.
Si l’on opte pour la méthode du taux de rentabilité interne, il y a lieu de rapprocher ce
taux au coût du capital ou au taux d’actualisation retenu. Pour la comparaison des 2
solutions A et B d’investissement (l’investissement A étant plus élevé que
l’investissement B), le taux de rentabilité relative de la solution A, par rapport à la
solution B se calcule à partir des différences de sorties de trésorerie A – B. si le taux
obtenu est supérieur au taux de rentabilité interne qui est le taux de rejet, la solution
A est préférable.
Par ailleurs, il apparaît qu’il n’est possible de choisir entre deux investissements sur
la base de leur taux interne de rentabilité. Ce dernier étant un critère de rejet, il ne
permet pas le classement. Il faut alors utiliser le critère de la valeur actuelle nette.
Si l’on veut choisir entre les investissements A et B avec le critère du taux de
rentabilité interne, il faut tout simplement faire la différence de façon à obtenir un flux
d’abord négatif puis positifs, ce qui permet d’obtenir un taux de rentabilité interne.
Pour plus de deux projets en compétition, le critère du taux de rentabilité interne
n’est plus applicable.

3.4.4.1.1.3 Méthode du taux de rentabilité externe (TRE)

Le taux de rentabilité externe d’un projet d’investissement est la valeur de τ


(exprimée en %) définie par l’expression ci-dessous :

τ =i+ t =n
VAN
It
(%) (3.23)

t =1 (1 + k )
t

En effet, il est le résultat d’une somme :


- du taux d’intérêt (i)
- du rapport de la valeur actuelle nette (VAN) à la somme des valeurs actuelles
des capitaux (It) investis au cours de chaque année.
Il en résulte que :
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Si VAN = 0 ; on a τ = i,
Mais on a également : I=r ; d’où : τ = r.
Si VAN ≠ 0 ; on a : τ ≠ I
Mais, on a également : i ≠ r d’où : τ ≠ r
Le taux de rentabilité externe d’un projet d’investissement est représenté
graphiquement ci-dessous :

τ
VAN τ

VAN

Figure 3.6 Variation du taux de rentabilité externe ainsi que de la VAN en fonction
du taux d’intérêt

Ce critère permet de juger si un projet d’investissement est acceptable : il suffit pour


le taux d’intérêt i (coût du capital) ayant servi au calcul d’actualisation que l’on ait :
τ>i
Le taux de rentabilité externe (TRE) permet de comparer deux projets sous l’angle
de taux de rentabilité même si les montants investis sont différents. Toutefois à la
différence de TRI, la comparaison faite à l’aide de TRE aboutit aux mêmes
conclusions que la comparaison basée sur la VAN, lorsque les montants à investir
sont égaux.
Cette proposition se démontre sans difficulté ; soit à comparer deux projets A et B
portant sur des investissements de même montant mais entraînant des VA N
différentes. On aura donc, en posant :
t =n
It
C A = CB = C = (3.24)
t =1 (1 + + k ) t
VA V
τA =i+ = i + A (3.25)
CA C
VB V
τB = i + = i + B (3.26)
CB C

D’où l’on voit que si VA > VB, on a τA > τB

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Le classement des projets d’investissements à partir du critère de taux rentabilité
externe peut être représenté par le schéma ci-dessous, où l’on a porté en ordonnées
le TRE et en abscisses le cumul des capitaux à investir dans des projets par ordre
décroissant du taux de rentabilité.

TRE

0
Cumul des capitaux à investir

Figure 3.7 classement des projets d’investissements

Pour simplifier ce schéma, on peut remplacer la courbe en escalier par une courbe
moyenne qui sera appelée « courbe de demande de capital ».

3.4.4.1.1.4. Réflexions sur les méthodes de VAN, TRI et TRE


La méthode de la valeur actuelle nette (VAN) tient notamment au fait qu’elle est
capable de tenir la balance entre le montant investi et les dépenses d’exploitation.
Entre deux projets, l’un avec un investissement initial important et les dépenses
d’exploitation réduites et l’autre avec un investissement modeste, mais des lourdes
dépenses d’exploitation, la méthode de VAN n’en privilégie aucun à priori.
La notion du taux d’actualisation fait intervenir des considérations subjectives (taux
de précipitation du futur) et objectives (taux de croissance de l’entreprise, taux des
capitaux empruntés etc.) difficiles à synthétiser. Ainsi, il serait important d’utiliser le
coût du capital pour calculer la valeur actuelle nette.
La méthode du taux de rentabilité interne (TRI) a plutôt tendance à s’orienter vers
l’investissement léger.
Il y a d’ailleurs une contradiction fondamentale dans la comparaison de deux projets
d’investissement à l’aide du taux de rentabilité interne, la contradiction résiste en ceci
que :

1° le coût du capital, c’est-à-dire le taux d’intérêt (i) qui sert de base aux calculs
d’actualisation n’est pas le même pour les deux projets : la comparaison se fait donc
sur une base différente.
2° le coût du capital d’un projet donné est supposé tel que le profit espéré du projet
est nul : hypothèse absurde, car si tel était le cas, aucun projet ne serait rentable par
définition
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En fait, la détermination du taux de rentabilité interne ne peut servir à comparer,
donc à classer des différents projets d’investissement.
Le taux de rentabilité interne constitue essentiellement un critère d’exclusion des
projets dont le taux interne est inférieur au taux d’intérêt qui mesure le coût du capital
dans les projets suivant le model conventionnel.
Le taux de rentabilité externe permet de comparer et de classer tous les projets pour
une valeur donnée du taux d’intérêt (i) mesurant le coût du capital.

3.4.4.1.1.5 Problèmes de désaffectation et de remplacement


Nous n’avons pas fait état, dans les développements qui précèdent des opérations
des désaffectations ou de remplacement d’équipements ou de parties d’équipement
intervenant généralement dans la vie d’un projet industriel. Cette omission avait pour
seul but de ne pas alourdir les formules mathématiques. La prise en compte de ces
opérations peut se faire très aisément et n’altère en rien la validité de ce qui a été
dit :
a) Désaffectation
La désaffectation d’un équipement ou d’une partie d’équipement faisant partie de
l’ensemble d’un projet industriel peut se justifier :
soit par une réduction (programmé ou non) de l’activité à un moment
donné de la vice du projet
soit par le fait que l’équipement considéré est hors d’état de service et doit
normalement faire l’objet d’un remplacement.
Une telle opération de désaffectation est prise en compte dans les calculs de
rentabilité :
en réduisant le capital investi de la valeur des actifs libérés.
En comptant en recette « hors exploitation », la valeur des actifs résiduels
des actifs libérés.

Ainsi, le capital total investi (Ito) pendant l’année (t) est donné par la formule
suivante :
t =n
I to = (I t − J t ) (3.27)
t=

avec : It : dépenses d’investissement de l’année t


Jt : montant des désinvestissements pratiquement au début d’une année t

b) Remplacement
Le remplacement d’un équipement ou d’une partie d’équipement comporte deux
opérations simultanées
Une désaffectation à prendre en compte comme ci-dessus.

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Une dépense d’investissement pour le nouvel équipement d’un montant
éventuellement différent du montant initialement dépensé pour l’ancien
équipement et qui vient en augmentation du capital investi.

3.4.4.1.2. Méthode de la durée de remboursement (Période de Pay back)


La durée de remboursement correspond au nombre d’années nécessaires pour
que l’entreprise récupère son investissement initial par simple cumul des cash-
flows après impôts.
Dans la pratique industrielle courante, on simplifie le calcul de la période de
remboursement.
en n’actualisant pas les flux financiers : i = 0
en négligeant les valeurs résiduelles des investissements (Vr = 0)
Dans ces conditions, le calcul de la période de remboursement revient à rechercher
la valeur de t pour laquelle on a :
t =n
(C ti − I t ) ≥ 0 (3.28)
t =1

avec : Cti : cash-flow après impôts


C’est-à-dire la valeur de t pour laquelle le cumul des flux financiers redevient positif.
La période de remboursement, telle que définie précédemment est un critère qui
subordonne la décision d’accepter ou de refuser d’investissements à des
préoccupations à court terme.
Ces préoccupations peuvent être de diverse nature :
investissement dans un domaine où la rapidité du progrès technique est telle
que l’équipement risque d’être désuet (abandonné) dans un délai très court
incertitude des conditions politiques (nationalisation)
perspectives de difficultés de trésorerie

Cette méthode donne une indication à l’investisseur concernant le temps durant


lequel son argent reste à risques et combien de temps est nécessaire avant que tout
investissement soit recouvert à partir du profit cumulé et ainsi organiser un
réinvestissement.
Les faiblesses de cette méthode sont les suivantes :

la méthode ne tient pas en considération l’impact du temps sur l’argent


elle ne tient pas en compte les revenus après la période de remboursement.
En analysant des investissements à long terme comme c’est le cas pour les
mines, ceci présente un grand handicap bien que la méthode soit essentielle
pour confirmer la viabilité d’une entreprise.

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la méthode ne satisfait pas nécessairement l’objectif de maximiser le profit à
long terme
la méthode ne donne pas une mesure de profitabilité du projet
elle ignore le phénomène d’actualisation et conduit à mettre sur un pied
d’égalité deux projets ayant la même durée de remboursement mais
présentant des échelonnements de réalisation des cash-flows différents
la méthode présente une compréhension limitée du risque couru dans le
projet. Plus courte période de remboursement suppose plus bas risque et
meilleure position pour l’investisseur. Cependant, cette méthode ne considère
pas la dispersion possible des valeurs considérées mais seulement l’ordre de
grandeur et le temps de cash-flows. De ce fait, la méthode n’est pas un bon
indicateur du risque couru

Un autre problème concerne le début de la période de remboursement


essentiellement pour des projets comme ceux des mines ou les profits apparaissent
plusieurs années après l’investissement
Lorsqu’on utilise cette méthode, les programmes sont acceptés si leur durée de
remboursement est inférieur à une durée fixée par la direction générale d’une
entreprise et en cas du choix entre deux programmes également valables, on retient
celui qui présente la plus courte durée.
La détermination de la durée critique résulte rarement des calculs, mais plus souvent
des habitudes prises par la direction générale. En fait, cet approche est très souvent
empirique. La période de remboursement doit être considérée comme une ligne de
conduite et une contrainte indispensable et non suffisante. Ce critère ne permet pas
un classement cohérent de tous les projets d’investissement et ne doit pas être
considéré comme une mesure à maximiser. En dépit de ses imperfections, ce critère
reste largement utilisé en raison de sa facilité d’emploi.

3.4.4.1.3 Bénéfice moyen par franc engagé. Indice de profitabilité du capital d’une
valeur d’un projet

3.4.4.1.3.1 Bénéfice moyen par franc engagé


le bénéfice moyen par franc engagé est égale au rapport du bénéfice comptable
après impôt au montant de l’investissement initial.
La principale critique qu’on puisse adresser à une telle méthode est qu’elle considère
en fait qu’un franc disponible maintenant et un franc disponible dans n années on la
même valeur.

3.4.4.1.3.1 Indice de profitabilité du capital d’une valeur d’un projet Bénéfice


C’est le rapport du capital valeur (K) d’un projet (la somme des cash-flows nets
actualisés) au montant de l’investissement (I) d’un projet.

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Soit
K
Ip = (3.29)
I
Avec
Ip : indice de profitabilité du capital valeur d’un projet
K : capital valeur d’un projet
Il se définit par :
t =n
Ct
K= (3.30)
t =1 (1 + k )t
Sachant que
VAN = K − I (3.31)
sans tenir compte de la valeur résiduelle d’où

K VAN
= + 1 (3.32)
I I

si
K
VAN > 0 → I p = >1 projet positif (3.33)
I

si
K
VAN < 0 → I p = <1 projet à rejeter (3.34)
I

Si l’investissement n’est pas réalisé de façon ponctuelle, le dénominateur de la


formule serait la somme des dépenses d’investissement actualisées.
Faisons remarquer que le classement par l’indice de profitabilité du capital valeur n’a
pas beaucoup de signification car il supposerait que tous les projets soient au même
niveau d’avancement en ce qui concerne les études et l’estimation des dépenses, ce
qui n’est guère vraisemblable. Il y a donc la plupart du temps, incohérence dans les
valeurs retenues pour les différents projets, ce qui empêche dans certaines
circonstances, toute comparaison valable.
Par ailleurs, l’indice de profitabilité permet de rationaliser le capital investi.

3.4.4.1.3.1 Méthode du coût annuel équivalent


Elle est essentiellement utilisée par les entreprises qui sont largement financées par
endettement. Ces entreprises font souvent des provisions pour le payement du
capital emprunté. Ce payement consiste en versements égaux à long terme et peut
être vu comme annuité. Autrement dit, le coût annuel équivalent peut être considéré
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comme étant annuité à faire couvrir le capital durant le reste de temps du projet
après l’investissement.
La situation de telles entreprises est qu’un service doit être assuré et le problème est
de trouver les moyens moins chers d’assurer ce service.
Le calcul du coût annuel équivalent se fait comme suit :
déterminer la valeur actuelle des financements
couvrir ces financements par une annuité au cours de la vie du projet.

3.4.4.2 Choix en situation de rationnement du capital


Certaines entreprises ont une contrainte budgétaire dans le capital disponible pour
l’investissement au cours d’une période donnée. Ceci dépend de la structure du
capital de l’entreprise et de la balance à observer entre dettes, actions et revenus.
Lorsqu’il s’agit d’utiliser un critère de rationnement du capital, les facteurs suivants
devraient être pris en considération :
en excluant certains projets, l’entreprise peut perdre une opportunité de
développement qui pourrait générer des bons revenus dans le futur
les projets exclus peuvent produire des revenus qui serviraient à financer
d’autres projets
l’entreprise serait défaillante vis-à-vis des objectifs si elle rejetait des projets
profitables et devrait chercher des sources différentes de financement
La situation de rationnement du capital à laquelle la recherche en bénéfice actualisé
maximum se fait sous contrainte du capital a fait l’objet des nombreux traitements
utilisant notamment la programmation linéaire.
le choix du projet selon leur TRI décroissant n’est pas une garantie de maximisation
du bénéfice actualisé. Le critère le plus convenable paraît être l’indice de
profitabilité. Ce dernier fait apparaître le montant du bénéfice obtenu par franc de
capital investi dans un projet. Il paraît donc logique de commencer par retenir les
projets rapportant le plus par unité du capital investi lors du choix en situation de
rationnement du capital.
Le critère de l’indice de profitabilité ne constitue pas un critère général de choix de
projets indivisibles dans l’hypothèse de rationnement du capital. Dans l’hypothèse
d’indivisibilité, l’application stricte du critère de l’indice de profitabilité conduirait à
retenir certains projets suivant le budget d’investissement que possède l’entreprise.
Si le projet choisi laisse un certain montant à placer sur le marché, tout dépend du
taux de placement qui dans le cas normal doit être supérieur au taux d’actualisation ;
par contre si le taux de placement est seulement égal au taux d’actualisation et si la
période de placement est suffisamment longue, alors le bénéfice actualisé est nul.
Ce critère constitue sans doute une première approche possible pour les petits
projets dont l’hypothèse de divisibilité parfaite est évidente. Pour d’autres cas le
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problème de maximisation du bénéfice sous contrainte de rationnement du capital
doit être résolu par des procédures plus complexes faisant entre autre appel à la
programmation linéaire.

3.4.4.3 Conclusion sur la décision d’investissement en avenir certain

3.4.4.3.1 Capital illimité


a. Problèmes d’acceptation ou de rejet des projets compatibles
le critère du bénéfice actualisé (Ba) ou le critère de la valeur actuelle nette
(VAN), On accepte tout projet dont Ba>0 ou VAN>0
le critère du taux de rentabilité interne (r)

1°) pour les échéances classiques, c' est-à-dire Ba ou VAN fonction


décroissante de i, il faut accepter tout projet pour lequel i<r

2°) pour les échéances non classiques, c' est-à-dire Ba ou VAN fonction
croissante de i, il faut accepter tout projet pour lequel i>r

a.1 Cas de la fonction décroissante

Ba Ba
VAN VAN

r i r i

Figure 3.8 Fonction décroissante de Ba et VAN

i<r Ba ou VAN>o
i=r Ba ou VAN=o
i>r Ba ou VAN<o

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a.2 Cas de la fonction croissante

Ba Ba
VAN VAN

r i r i

Figure 3.9 Fonction croissante Ba et VAN

i<r Ba ou VAN<o
i=r Ba ou VAN=o
i>r Ba ou VAN>o

b Problèmes de sélection des projets incompatibles


b.1 Sélection entre un nombre fini de projets
Le critère de Ba ou VAN, retenir les projets dont Ba ou VAN est pus élevé.
Le critère de l’indice de profitabilité constitue sans doute une première
approche dans la situation de rationnement du capital pour des petits projets
dont l’hypothèse de divisibilité parfaite est évidente. Il paraît donc logique de
commencer par retenir les projets qui rapportent plus par unité de capital
investi lors du choix des projets en situation de rationnement du capital.

b.1 Sélection entre un nombre infini de projets


La même formulation des règles de décision et même résultat que le nombre infini de
projets

3.4.4.3.1 Capital limité


a Critère de VAN
Hiérarchiser les projets selon le montant de leur valeur actuelle net.

b Critère de Ip
Hiérarchiser les projets selon la valeur de leur indice de profitabilité.

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3.4.4.4 Inflation

3.4.4.4.1 Inflation
L’inflation est la diminution du pouvoir d’achat d’une monnaie avec le temps (par
exemple, le dollar dans ta poche peut acheter moins qu’il pouvait il y a une année).
L’inflation peut être mesurée de plusieurs manières et estimée comme un
pourcentage de changement dans le temps. La mesure la plus courante est l’indice
de prix de consommation (IPC) qui est basé sur le panier de la ménagère.
L’inflation est essentiellement exprimée comme un taux annuel et peut être tirée de
l’expression suivante :

I F = I A (1 + i g )
n
(3.35)

IF : la valeur future de l’indice de prix de consommation


IA : la valeur actuelle de l’indice de prix de consommation
ig : le taux annuel de l’inflation
n :le temps écoulé ou la durée de la période entre IF et IA

De cette expression, on déduit la valeur du taux annuel d’inflation (ig) durant la


période considérée. Au cours de la dite période, on peut calculer le pouvoir de la
dépréciation d’une monnaie à partir de la formule suivante :

I A = I F (1 + d )
n
(3.36)

d : la dépréciation du pouvoir d’achat d’une monnaie s’exprime en %


D’autre part, l’inflation annuelle équivalente peut être calculée à partir des indices de
prix de consommation mensuels. Pour ce faire, on utilise la formule suivante :

i g = (1 + i m ) − 1
12
(3.37)

im :l’augmentation de l’indice de prix de consommation pour un mois. Il se calcule


par :

I m +1
im = − 1 (3.38)
Im

Im+1 :l’indice de prix de consommation du mois suivante


Im :l’indice de prix de consommation du mois considéré

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3.4.4.4.2 Escalation
Très régulièrement, le taux d’inflation apprécié pour des catégories de projets
différera de celui obtenu en utilisant l’indice de prix de consommation. La différence
entre un taux d’inflation spécifique à un type de valeur financière et l’inflation
générale est appelée « Escalation ».
Si on connaît le taux d’inflation générale (ig) et le taux d’Escalation (ie) applicable au
montant d’investissement, l’inflation spécifique (is) à appliquer au capital investi se
calcule par :

[ ]
i s = 100 (1 + i g )(1 + i s ) − 1 (% ) (3.39)

3.4.4.4.3 Inflation dans l’évaluation des projets


1° Influence de l’inflation dans l’évolution des projets
En économie, l’inflation est le fait de la vie et son taux est très signifiant si le planning
est réalisé en monnaie constante utilisant les coûts et prix applicables au temps
présent, des imprécisions peuvent survenir :

le coût de capital serait inférieur aux besoins


le capital serait repayé à un rythme lent
le payement en taxe serait sous-estimé
Pour palier à ses imprévus, on peut appliquer l’une de ces méthodes

1°) Appliquer un taux général d’inflation à tous les items. Ceci à pour effet de mettre
le montant global dans les meilleures perspectives, mais ne tiendra pas compte des
différentes escalations.

2°) Appliquer les taux d’inflation appropriés à chaque variante en tenant compte des
différents taux d’escalation durant la vie du projet. Ceci donne l’estimation la plus
réaliste des montants actuellement concernés à chaque temps comme tout calcul
sera fait en monnaie courante. S’il serait plus facile de réaliser une évaluation
financière en monnaie courante, certains items (paramètres) dans le calcul des cash-
flows, ne sont pas sujets à l’inflation générale et pourraient être à la base d’erreurs.
Les variables spécifiques sont :

a Dettes
Le repaiement des dettes est généralement constitué des futures sommes fixes.
L’effet de l’inflation n’est pas incorporé dans le taux d’intérêt.

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b Taxes
La taxe à payer est basée sur le revenu (en monnaie courante) dont, au fait certains
items ne sont pas sujets de l’inflation (il s’agit de l’amortissement et de l’intérêt sur le
capital non amorti) comme le paiement des dettes.

c. Escalation
Par définition, l’inflation introduit un taux général de l’inflation obtenue sur base de
l’indice des prix de consommation. Pour couvrir ce facteur, le cash-flow doit être
évalué en monnaie courante et actualisée conséquemment.

Si une entreprise emprunte à l’extérieur pour financer un projet, il faut s’attendre à


une réduction de la valeur actuelle nette comme la part du revenu est nécessaire
pour couvrir la dette. Cependant, dans un système inflationniste, l’effet de l’inflation
sera d’augmenter la valeur actuelle nette comme le repaiement de la dette devient
moins signifiant par rapport au revenu.

2° Influence de l’inflation sur le critère de décision


Pour tester la viabilité d’un projet, le taux de rentabilité interne de la série des cash-
flow sera comparer à un taux de référence (taux d’actualisation retenu ou taux
d’intérêt réels) qui sera appliqué pour obtenir la valeur actuelle nette.
Ces deux mesures sont liées au coût du capital de l’entreprise qui inclut une
prévision de l’inflation comme suit :
Le taux de rentabilité interne (r) nécessaire pour un investissement d’un projet est lié
au taux de référence ou taux d’intérêt réel (ir) par le taux d’inflation (ig) à partir de
l’expression suivante :
r = ir + i g (3.40)

Si le coût de capitaux est utilisé pour évaluer un cash-flow en monnaie courante ;


Celui-ci sera surestimé par l’inflation et le taux d’actualisation retenu apparaîtrait trop
élevé et conduirait au probable rejet d’un projet viable. De ce fait, le taux de
référence devrait être ajusté pour s’assurer qu’il y a un traitement équitable de
l’inflation.

3.4.5 Décision d’investissement en avenir incertain (risque)

3.4.5.1 Généralités
A chaque instant, l’industriel œuvre dans le futur, c' est-à-dire que toutes les
décisions qu’il prend que ce soit dans le domaine financier, économique ou social
auront une répercussion sur les résultats de l’Entreprise à court, à moyen ou à long

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terme. L’industriel doit donc, à chaque instant situer ses décisions dans le cadre de
l’évolution qu’il prévoit et de la conjoncture qu’il pressent
En théorie, toutes les prises de décision devraient être réfléchies puisqu’il devrait à
tout moment s’inquiéter de leurs multiples conséquences dans un avenir incertain. La
connaissance imparfaite de l’avenir est une caractéristique à peu près permanente
de toutes les décisions d’investissement.
Compte tenu de la variation des résultats pendant la durée de vie du projet, il est
normal que l’on ait cherché à maîtriser des connaissances imparfaites en adoptant
les méthodes utilisées dans les critères de décision.
On distingue traditionnellement à types de situation des connaissances imparfaites.
Les méthodes d’étude de rentabilité en avenir incertain est assez complexe. Nous
indiquerons cependant comment il est possible de tenir simplement compte des
risques pour se prémunir contre des mauvaises surprises.
Evidemment l’avenir est incertain, on distingue 2 natures d’incertitude :

avenir non probabiliste (situation d’incertitude)


avenir probabiliste (situation risquée)

3.4.5.1.1. Avenir non probabiliste (situation d’incertitude)


a Généralités
Il s’agit des situations les plus plausibles (qui peuvent passer pour vraies) dans la
réalité. Elles sont celles où soit toutes les éventualités n’ont pu être précisément
identifiées, soit il a été impossible d’attacher une probabilité (subjective ou objective)
à chacune de ces éventualités de sorte que les axiomes (propositions primitives ou
évidences non susceptibles de démonstration et sur lesquelles est fondée une
science) du calcul des probabilités ne peuvent être appliqués. C’est le cas
d’événements tels que : une guerre, une révolution, une brusque augmentation du
prix des produits pétroliers, etc. ; sur lesquels on ne peut faire que des conjectures
(opinions fondées sur les apparences) et dont les conséquences peuvent être très
graves.

b Méthode d’étude
Pour l’avenir non probabiliste, les critères font appel à la théorie des jeux. Critère de
Minimax par exemple. Sans aller aussi loin, on peut essayer de déterminer les
quelques risques majeurs qui peuvent influencer sur la rentabilité du projet. Par
exemple, si l’on étudie la création d’une filiale dans un pays politiquement instable,
on peut envisager l’hypothèse d’un changement de régime entraînant une
nationalisation de la filiale. Ensuite, il faut chercher à voir quel pourrait être le résultat
du projet dans une telle situation, la décideur est ainsi mieux éclairé pour prendre
ses responsabilités ;

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3.4.5.1.2. Avenir probabiliste (situations risquées)
a Généralités
De toute façon, l’industriel ne peut agir que dans un milieu d’incertitude, ce qui
conduit d’une manière permanents à prendre un risque consciemment ou du
inconsciemment. Cette saisie intuitive ou scientifique du futur est plus ou moins
complexe selon que l’entreprise est récente, diversifié et importante, qu’elle dépend
des facteurs plus ou moins facilement saisissables (performances de l’installation ;
durée de vie ; consommation ; évolution de la demande, évolution de la concurrence
etc.) sur lesquels ou peut avoir quelques lumières en s’adressant aux spécialistes ou
en se référant à l’expérience passée et que l’évolution de son marché est en
corrélation avec des paramètres plus ou moins mesurables. Il est possible d’affecter
des probabilités aux différents paramètres de l’étude. Les probabilité sont dites
subjectives si l’on doit se faire à l’opinion des spécialistes, objective si elles résultent
d’observations statistiques.
Il est évident que les programmes d’investissement se déroulent dans un contexte
incertain et que leur rentabilité dépend en particulier du chiffre d’affaire prévu et de
l’évolution budgétaire des coûts. La prise en considération de la probabilité de
réalisation de ces facteurs qui sont des éléments de calcul primordial peut permettre
d’affiner le choix à faire.

b Méthodes d’études
Pour l’avenir probabiliste les méthodes complètes consistent à calculer les valeurs
actuelles nettes à partir des distributions des probabilités des paramètres on leur
affectant ainsi des espérances mathématiques et des écarts types.
Une autre technique est celle de la simulation théorique suivant la méthode de
MONTE-CARLO qui permet également d’avoir une distribution des probabilités du
résultat.
En pratique, on peut se contenter de faire quelques tests de sensibilité. Pour ce faire,
il faut référer les paramètres pour lesquels les prévisions sont les plus incertaines ou
qui sont les plus susceptibles de changer les résultats et refaire les calculs pour les
valeurs extrêmes des ces paramètres.
L’étude avec variantes est présentée au décideur qui peut prendre sa décision avec
une meilleure connaissance de ses implications compte tenu de la perception qu’il a
des variables de décision. Les méthodes de décisions concernent surtout les
situations a risques.

b.1 Première méthode


Elle consiste à intégrer dans le taux d’actualisation une prime de risque, fonction du
degré d’incertitude du projet, ou prendra comme leur taux d’actualisation

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k1 = i + j (3.41)

j : Prime de risque dont la valeur est positive. Cette dernière est d’autant plus grande
que l’incertitude apparaît considérable. En général, elle est en quelque sorte
forfaitaire et indépendant de l’année considérée dans l’échéancier.
Toutes choses égales par ailleurs, cette prime de risque rend donc plus difficile de
faire ressortir un bénéfice actualisé positif.
Le désavantage de la méthode est que l’intégration d’une prime de risque dans un
taux d’actualisation implique donc une méfiance grandissant en fonction de la durée
de vie du projet.

b.2 Deuxième méthode


Appelée « méthodes des équivalents certains » elle consiste à multiplier les cash-
flows d’un projet par un inefficient d’équivalent certain ( t) qui aboutit à tronquer le
cash-flow attendu, d’autant plus que l’on a d’avantage de doute quant à la possibilité
d’attitude le cash-flow originellement prévu. Cette méthode possède plus de
souplesse que la première. Le coefficient t peut varier suivant l’année (t)
considérée.
Pour que la méthode soit équivalente dans le calcul des bénéfices actualisés, il faut
que pour un cash-flow (Ct), l’équation suivante soit vérifiée.

α t .C t Ct
= t (3.42)
(1 + i ) e
(1 + k 2 )

D’où
t
1+ i
αt = (3.43)
1 + k2

avec k2 > i

Comme k2 > i, , t devrait être constamment décroissant au fur et à mesure que la


durée de vie (t) du projet augmente.
Cette méthode est théoriquement plus satisfaisante parce que plus nuancées. Son
emploi est cependant plus délicat ; car la prévision année par année des coefficients
d’équivalent certain manque souvent de fondement solide.

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3.4.5.1.3 Conclusion
Ces façons d’apprécier les risques bien qu’un peu sommaire sur le plan théorique,
sont en général tout à fait suffisantes. Elles doivent être utilisées pour tous les projets
importants et pour ceux qui comportent des paramètres particulièrement incertains.
De toute façon, dans une étude de rentabilité, ce ne sont pas les calculs qui
demandent le plus de travail mais le recueil et la mise enforme des données et
quand le calcul a été fait une fois, il peut être répété assez rapidement.
De toute façon quel que soit le degré de sophistication des méthodes utilisées dans
le domaine des prévisions, celles-ci ne peuvent être que des méthodes
approximatives donnant résultats approchés.

3.4.5.2 Approches mathématiques des notions de probabilité

3.4.5.2.1 Introduction
Toute personne ayant à prendre une décision en matière d’investissement doit en
général, effectuer un choix et se prononcer entre différentes options.
A priori, les choix sont souvent innombrables. Pour sa décision, la direction
financière doit donc, s’il ne veut pas s’égarer dans les multiples choix envisageables,
sélectionner les hypothèses les plus rationnelles et les formuler de la façon la plus
simple possible. L’important est que ces hypothèses soient nombreuses.
Le problème se complique lorsque le processus de décision se déroule sur plusieurs
exercices, car il faut d’une part tenir compte de la date de réalisation de chaque
événement (augmentation des coûts, réalisation des résultats, déroulement des
investissement, etc.), et d’autre part limiter dans le temps le programmer analysé.
Le facteur temps est généralement pris en compte en actualisant les résultats (les
cash-flows), les investissements.
Ainsi le responsable qui décide, peut faire son choix en portant un jugement sur les
valeurs actualisées.
On peut dire les situations risquées sont celles où toutes les éventualités ont pu être
identifiées et probabilisées. Toute analyse de décision implique donc :

la détermination des actions possibles


l’évaluation des résultats attachés à chacune des actions.
La recherche de probabilité de réalisation à chaque hypothèse envisagée.

3.4.5.2.2 Arbre de décision


On appelle arbre de décision, le graphique permettant de suivre le développement
d’un enchaînement de décisions. D’une façon simplifiée, on peut dire qu’un arbre de
décision est constitué d’une série de points de décision entraînant la réalisation d’un
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choix sur lequel s’exercent des probabilités au niveau des points d’incertitude.
Chaque action, conduit à un résultat probable à partir duquel doit être prise une
nouvelle décision.
Un arbre de décision est donc un graphique qui permet au responsable de la
décision de considérer les différentes solutions qui s’offrent à lui, de leur adjoindre un
résultat, de modifier ces résultats en fonction de leur probabilité et de faire ensuite
des comparaisons.
R1
R2
R3
R4

R5

Figure 3.10 Arbre de décision

Les résultats d’une hypothèse analysée peuvent être schématisés comme ci-dessus.
Les points de décision sont symbolisés par un carré et les points d’incertitude
aboutissant à la réalisation d’hypothèse par un cercle. A partir des points
d’incertitude se développent les probabilités perçues par le responsable de la
décision. Ce dernier doit opter pour les choix qui lui amène le projet escompté le
plus élevé (qui est la moyenne pondérée de tous les résultats possibles attachés à
une décision particulière, les probabilités servant de coefficient de pondération.

a Limites d’application des arbres de décision


Les arbres de décision sont d’autant plus complexes que l’on veut prendre en
considération plus d’hypothèses ou introduire plus de paramètres. Une limite à leur
application réside dans la difficulté de la formulation des hypothèses et dans la
mesure du risque très variable d’un responsable à l’autre. D’autre part, le caractère
optimiste ou pessimiste des prévisions dépend :

des facteurs caractériels (certains gestionnaires sont prudents et d’autres


optimistes de nature) ;
des facteurs personnels (un jeune cadre est plus facilement disposé à
risquer sa situation sur un point qu’un cadre confirmé.) ;
des facteurs politiques (instabilité politique, conjoncture économique
dégradante d’un pays).

De toute façon, il est incontestable que l’élaboration d’un arbre de décision permet
aux responsables de faire un analyse poussée de leurs problèmes et les oblige à
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envisager toutes les hypothèses que s’offrent à eux. La simple formulation sous
forme de graphique a des effets bénéfiques et évite souvent de prendre des
décisions inconsidérées en obligeant les responsables d’une part à formuler leur
politique et d’autre part à mesurer les risques qu’ils courent.

b Conclusion
Les arbres de décision doivent être utilisés avec soin, car leur formation qui semble
assez complexe à première vue, risque de nuire à leur acceptation.
En particulier, ils ne semblent utiles que lors de l’étude de cas simples et faciles à
formuler.
Toutefois, ils constituent en tant qu’instruments préparatoires de décisiond des outils
irremplaçables, car ils obligent les responsables à envisager toutes les options qui
s’offrent à eux, à peser les risques courus et à exprimer précisément une politique,
de faire de prévision, en prévoyant l’attitude que l’on prendra face à certaines
éventualités (réaction de la concurrence, hausse des prix, etc.)
Il existe toute une série des cas où les arbres de décision peuvent être utilisés d’une
façon simple :

l’agrandissement d’une ancienne usine en fonction de l’évolution des


coûts, de la demande, etc.
l’analyse de choix entre différentes formules publicitaires,
les prévisions de vente pour différents prix.
Lancement d’un nouveau produit etc.

3.4.5.2.3 Calcul de l’éspérance mathématique d’un projet


Lors du choix entre deux projets dont les coûts d’investissement sont considérés
comme certains, on suppose d’une part que les résultats, des deux projets sont
indépendants au sens de calcul des probabilités et d’autre part, pour un projet
donné, les résultats d’un année sont indépendants des résultats de l’autre ;
Soient C1k et C 2l, les cash-flows des années 1 et 2. A chacun des (Kj) (capital
valeur) et Bj (bénéfice actualisé) d’un projet, on peut adjoindre une probabilité
obtenue en faisant le produit des probabilités élémentaires indépendantes pour les
périodes considérées.
Soit
Pj = p (C1k ) p (C 2l ) (1) (3.45)

L’espérance mathématique étant opérateur linéaire, son calcul peut se faire par 2
méthodes.

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ère
1 Méthodes
L’espérance mathématique du bénéfice actualisation est définie par la formule
suivante.

E (Ba ) = Pj B j (2) (3.46)


j

E(Ba) : Espérance mathématique du bénéfice actualisé

Bj : bénéfice actualisé d’un cheminement j

Il est défini par

C1k C 2l
Bj = + −I (3) (3.47)
(1 + i ) (1 + i )2

Pj : Probabilité à Bj

Dans cette méthode, il en résulte que lors des distributions des cash-flows
indépendants entre différentes périodes, il est possible de calculer l’espérance
mathématique du bénéfice actualisé auquel aboutit un cheminement par la
probabilité de ce cheminement.

2ème Méthodes
En remplaçant Bj et Pj par leurs expressions dans (3.46) on trouve l’expression
suivante :

E (C1 ) E (C 2 )
E ( Ba ) = + −I (4) (3.48)
(1 + i ) (1 + i ) 2

Avec
E (C1 ) C1k
= p (C1k ) (3.49)
1+ i k (1 + i )
E (C2 ) C2l
= p (C2l ) (3.50)
(1 + i ) 2 (1 + i ) 2
En généralisant, (3.48) devient

n
E (C t )
E ( Ba ) = −I (3.51)
t =1 (1 + i ) t

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Dans cette méthode, il en résulte que lors des distributions des cash-flows
indépendants entre différentes périodes, il est également possible de calculer
l’espérance mathématique du bénéfice actualisé du projet en faisant la différence
entre la somme actualisée des espérances mathématiques des cash-flows (positif ou
négatifs) de chaque période sur la durée de vie du projet et la coût initial
d’investissement.

N.B. Les formules peuvent également être utilisées dans les cas des cash-flows
dépendants à condition de calculer correctement la probabilité de chaque
éventualité.

Le critère de l’espérance mathématique de bénéfice actualisé en matière de choix


d’investissement fait l’objet des sérieuses critiques.

il n’est valable que pour les décisions répétitive puisqu’il indique le résultat
dont on se rapprochera en moyenne si l’opération est à renouveler un
grand nombre de fois, or beaucoup d’opérations d’investissement
correspondent à des choix qui ne se présenteront jamais deux fois de la
même façon.
ce critère ne tient pas compte de la probabilité du risque de ruine, c' est-à-
dire, du bénéfice actualisé négatif dont la prise en considération est
certainement très importante pour les décideurs ;
plus généralement, ce critère ne tient pas compte de la dispersion des
résultats autour de la moyenne

3.4.5.2.4 Calcul de l’écart-type du bénéfice actualisé d’un projet


La dispersion des résultats est traditionnellement appréhendée en calculant l’écart
type des bénéfices actualisés d’un projet. L’écart type est la racine carrée d’une
variance. Par sa définition, une variance d’un projet ( 2) est donnée par l’expression
suivante :
σ2 = (B j − E ( Ba) ) Pj
2
(3.52)
j

2
Une autre expression pour calculer d’un projet est la suivante:
σ 2 = E ( Ba )2 − [E (Ba )]2 (3.53)

Cette dernière formule est souvent très appropriée dans les calculs.

Dans la formule (3.52), on peut respectivement remplacer Bj.Pj et E(Ba) par leurs
répressions tirées respectivement des formules (3.47), (3.45) et (3.48). On obtient :
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σ 12 σ 22 2 cov(C1k , E 2 l )
σ2 = + + (3.54)
(1 + i ) 2
(1 + i ) 4
(1 + i ) 3

Avec
C1k + E (C1 )
2
σ 12
= P(C1k ) (3.55)
(1 + i ) 2 k 1+ i

C 2l + E (C 2 )
2
σ 12
= P(C 2l ) (3.56)
(1 + i ) 4 k (1 + i )2

2 cov(C1k , C 2l ) C1k − E (C1 ) C 2l − E (Cl )


=2 . P(C1k ) . P(C 2l ) (3.57)
(1 + i ) 3 k 1+ i k (1 + i ) 2

Lorsque les cash-flows sont indépendants, la covariance des cash-flows de 2


périodes est mille. En prenant en considération ce cas, la généralisation à (T)
période donné l’expression suivante :

T
σ t2
σ2 = (3.58)
t =1 (1 + i ) 2t

3.4.5.2.5 Comparaison de deux projets à l’aide du critère de l’espérance – variance


de MARKOVITZ

1° Lorsque 2 projet ont une même espérance mathématique mais une variance
différente

Dans ce cas, le décideur de tempérament prudent (aversion ou répugnance extrême


pour le risque) préfèrera sans doute le projet dont le dispersion des résultats est plus
faible ( B) tandis que le décideur aimant le risque, le projet à dispersion forte ( k)

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σB
σA

Figure 3.11 Espérance variance de deux projets

2° Lorsque les espérances mathématiques de deux projet sont différentes ainsi


que leurs variances
Le problème est plus simple.

si l’on a à l fois pour les deux projets (A) et (B)


EA > EB et A < B
On pourra dire que du point de vue du joueur prudent, le projet A domine le projet
B

si l’on a à la fois pour les deux projets A et B


EA < EB et A < B
Aucun de deux projets ne domine l’autre, c’est cette considération qui a amené
MARKOVITZ à un nouveau critère pour tenir compte de la dispersion des
résultats. Il s’agit du critère de l’espérance variance ou l’espérance écart-type qui
se traduit par l’expression :

M = E (Ba ) − µσ (6) (3.59)

: Coefficient d’aversion au risque. Ce dernier prend des valeurs positives pour un


décideur prudent et des valeurs négatives pour un décideur aimant le risque.

L’expression (3.59) est une fonction linéaire du coefficient d’aversion qu risque qu’on
représente graphiquement dans un système rectangulaire (axes de x et y par une
droite).

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MB

MA

0
o

Figure 3.12 Critère de MARKOVITZ

La valeur de intéressante est celle pour laquelle les 2 projets sont indifférentes
selon le critère de MARKOVITZ, c’est-à-dire la solution dans MA=MB

On a donc si :

> o forte aversion au risque MA >MA, choix du projet A


< o faible aversion au risque MA >MA, choix du projet B

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CHAPITRE IV. ANALYSE DES RISQUES D’INVESTISSEMENT ET LA


SELECTION DE LA MEILLEURE VARIANTE

4.1 Introduction
En admettant que l’avenir est parfaitement connu, on peut dire qu’à chaque décision
(volume de production, niveau de prix, taille de l’investissement initial, taux
d’actualisation etc.) est associé une suite parfaitement déterminée de situations
futures. Il est alors possible de caractériser chaque décision par la valeur actualisée
qu’elle procurerait et de choisir celle pour laquelle la valeur actualisée serait
maximum. Par contre, l’avenir réel est incertain. Notre connaissance des données
futures et même parfois des données présentes est imparfaite. A chaque décision, il
est associé une suite d’hypothèses sur les événements futurs (apparition de
nouveaux concurrents, diminution ou augmentation du cours des métaux…)
Les erreurs les plus courantes concernent soit la prévision des prix ou de la
demande soit l’évaluation des coûts.
Ce chapitre sera consacré à la présentation des méthodes qui permettent de
mesurer la sensibilité du projet aux risques et erreurs inhérents à toute décision
d’investissement compte tenu de ces risques et de tous les autres facteurs non pris
en compte par une analyse économique, les personnes responsables pourront
décider en pleine connaissance de cause de la variante à retenir. Finalement, il y a
lieu de noter que les risques du point de vue de le collectivité, peuvent être différents
de ceux qui touchent l’entreprise et qu’il peut être approprié d’utiliser des méthodes
différentes pour tenir compte de ces risques. Dans ce chapitre nous nous limiterons
exclusivement aux risques du point de vue entreprise.

4.2 Prise en compte des risques dans l’évaluation de la rentabilité des


projets.
Le futur et toujours incertain. Il est clair que l’on ne saurait choisir judicieusement
entre des projets sur la base d’une valeur actuelle résultant d’un calcul sans tenir
compte également de la mesure dans laquelle ce calcul est incertain. L’incertitude
peut être bien plus grande pour un projet (ou une variante) que pour un autre, d’où
l’importance d’avoir une idée sur des erreurs d’estimation et de prévision.
Comment peut-on essayer de prendre en compte des erreurs faites dans l’estimation
des valeurs numériques lorsque des erreurs possibles restent d’un ordre de grandeur
raisonnable. Il s’agit enfin d’une analyse de sensibilité des conclusions de l’étude à
des, variations modérées de certaines variables du problème analysé.
Il est a noter d’ailleurs que très fréquemment, le but du calcul d’erreur n’est pas
tellement de donner une idée précise en valeur de l’écart sur la valeur actualisée qui
résulterait d’une mauvaise estimation de certains facteurs, sous réserve que la

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valeur actualisée de l’opération envisagée reste positive. Parois, le but du calcul sera
au cours d’une phase initiale d’étude, de détecter les éléments qui influencent plus
particulièrement la valeur actualisée, afin de consacrer le maximum de moyens
disponibles à la détermination précise de ces éléments.

Différentes approches peuvent être envisagées pour effectuer cette analyse de


sensibilité. Elles devront s’adapter à l’horizon sur lequel porte l’étude (court, moyen
ou long terme) et aussi à la nature des facteurs susceptibles d’affecter la rentabilité
du projet.
Fréquemment, les exploitants utilisent une méthode très simple appelée la méthode
du « point mort ». Ce dernier a pour but de déterminer le niveau de la production ou
de prix pour lequel l’entreprise équilibre ses recettes et ses charges. Il n’en reste pas
moins vrai que dans l’optique de la gestion financière à court terme, le calcul du point
mort permet de fixer les conditions minimales requises pour assurer le
fonctionnement de l’entreprise et constitue une première ébauche de l’analyse de
sensibilité de la rentabilité d’un projet aux paramètres qui la conditionnent. Il convient
toutefois d’aller au delà pour avoir une vue plus complète sur le long terme en
essayant de tenir compte de l’ensemble de facteurs affectant la rentabilité du projet.
Si l’on rapporte à l’expression mathématique de la valeur actualisée VA(I) d’un projet
industriel caractérise par un investissement initial (I0) avec ou sans période de
gestation un taux d’actualisation (i), des recettes d’exploitation (Rp) et les dépenses
d’exploitation (Dp) pour l’année (p)
Soit
n ( RP − D p ) n Ip
VA( I ) = − (4.1)
p =0 (1 + i ) p
p =0 (1 + i ) p

On constate que l’erreur d’estimation peut porter sur l’un ou l’autre des termes de
l’égalité, c'
est-à-dire :

chacun des Ip ou dépenses d’investissements faites dans chaque période (p)


chacun des Dp ou coût relatifs à chaque période (p)
chacun des Rp ou revenus bruts relatifs à chaque période (p)
n, la durée de vie du projet
i, le taux d’actualisation

Rappelons brièvement les erreurs les plus fréquentes en ces domaines.

4.2.1 Imperfection des prévisions concernant le montant de l’investissement


initial
Il est évident que la valeur actualisée nette d’un projet est particulièrement sensible
aux erreurs commises sur l’estimation du montant de l’investissement initial, car étant
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le plus proche dans le temps, il intervient avec un poids plus élevé. De plus dans la
réalité, un dépassement imprévu des dépenses d’investissement peut bloquer
complètement la réalisation du projet par manque de financement, même si le projet
reste rentable.
Les erreurs les plus fréquentes concernent :

les travaux de génie minier, génie civil et de bâtiment, la connaissance


préalable de la géologie du site ou de la nature du sol ayant été étudiée trop
sommairement.
l’oubli de nombreuses installations ou équipement annexes de faible coût
unitaire mais dont l’ensemble est nom négligeable : matériel de manutention,
aire de stockage, matériel d’entretien, stock de pièces de rechange, coût de
montage, petit équipement de bureau, alimentation eau et énergie, etc.
la sous estimation des délais de réalisation et la hausse des coûts qui en
résulte par suite des paiement d’intérêts intercalaires et, dans des nombreux
pays, par suite de la dépréciation monétaire.

La précision avec laquelle seront connues ces différentes dépenses dépendra


d’ailleurs de la nature de la dépense. Aussi sera-t-il bon dans chaque cas de préciser
les limites faibles et fortes les plus probables de l’évaluation.

Pour calculer le sensibilité de la valeur actualisée aux variations du montant de


l’investissement, toutes choses étant égales, on peut utiliser une notion d’élasticité
voisine de celle qui concerne la demande.

L’élasticité de la valeur actualisée VA(I) par rapport à l’investissement (I) peut être
définie par :

e
[VA ( I )] = − ∆VAN
n

∆I
X
I
VAN
(4.2)

Avec nos hypothèses : I n’a pas d’influence sur les recettes et dépenses
d’exploitation (Rp et Dp) puisque ses variations sont de nature aléatoire. On a donc

∆VAN = −∆I 4.3

D’où
e
[VA ( I )] = − VAN
n I
(4.4)

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I
représente l’inverse du taux d’enrichissement relatif en capital.
VAN

La sensibilité de la valeur actualisée est donc inversement proportionnelle au taux


d’enrichissement en capital.

4.2.2 Imperfection des prévisions concernant les dépenses futures


Elle dépend souvent de l’imprévisibilité de paramètres techniques qui varient
énormément d’une industrie à l’autre. Faible dans certaines industriels comme
l’industrie mécanique, elle peut atteindre des valeurs énormes dans le cas par
exemple, de l’ouverture d’une mine nouvelle en gisement reconnu, mais non
exploité. Dans ce cas aussi, il peut être souhaitable de retenir une fourchette dans
les estimations.
Comme dans le domaine des recettes, une erreur très répandue consiste à supposer
constant le niveau des dépenses en prix réels : les salaires augmentent le pris de
l’énergie à tendance à baisser ou augmenter le prix de certains équipements décroît
(ou leurs performances, à prix égal, sont améliorés). Tous ces facteurs affectent le
compte d’exploitation et doivent faire l’objet de prévisions.
Un autre point à examiner concerne le paiement des intérêts et le remboursement
des emprunts libellés en devises dans les pays soumis à des tensions inflationnistes
entraînant des hausses de prix et, à terme, une dévaluation. Les effets d’une telle
situation seront très variables selon l’importance des relations de l’entreprise avec
l’étranger. Considérons le cas ou le taux de change est souple et le prix des devises
en termes de monnaie locale s’élève avec l’accroissement du niveau des prix. Une
industrie exportatrice exploitant des ressources locales verra augmenter ses recettes
exprimées en monnaie locale, alors qu’une entreprise tournée essentiellement vers
le marché intérieur mais utilisant des matières premières importées et ayant
contracté des emprunts en devises, ressentira très fortement les conséquences
d’une dévaluation.
Il convient donc dans chaque cas d’examiner ce problème avec soin.

4.2.3 Imperfection des prévisions sur la demande et les prix futurs


Quel que soit la rigueur de la méthode utilisée pour estimer la demande future, on ne
peut jamais être certain du résultat de l’opération. On cherchera donc à définir une
hypothèse moyenne (par exemple, par prolongation de la tendance), une hypothèse
faible et une hypothèse forte. Très souvent, ces hypothèses ont une signification
économique précise telle que la suppression de l’aide à l’exportation, l’augmentation
où la diminution des droits de douane, la variation des taux de change, etc.

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Ensuite pour chaque hypothèse, on évaluera les recettes à différents niveaux de prix
probable. Du point de vue théorique, l’influence d’une variation du prix futur peut être
mise en évidence simplement. La variation du taux de rentabilité est d’autant plus
forte :
que la production actualisée est plus élevée
que les dépenses sont plus éloignées et les recettes plus proches.

Une erreur fréquente consiste à supposer qu’en absence de toute dépréciation


monétaire, le prix de vente restera constant.
L’histoire de nombreux produits manufacturés montre qu’en fait leur prix réel baisse
avec le temps. Ce facteur va donc influencer directement la rentabilité du projet et il
sera essentiel d’en tenir compte. Cette étude est particulièrement importante quand il
s’agit des produits destinés à l’exportation et dont le cours mondial est fluctuant.
C’est le cas en particulier de certaines matières premières et denrées pour lesquelles
une variation conjoncturelle de prix de 20 à 30 % est courante (par exemple, cuivre,
sucré…)
Pratiquement, on pourra calculer la variation de la valeur actualisée en fonction du
prix de vente et déterminer ainsi le prix de vente ou le niveau de production qui
donne une valeur actualisée nulle.

Examinons certains aspects sur un exemple numérique

La construction d’une usine capable de produire 150.000 unités, d’un bien a coûté 4
millions de dollars. L’étude de marché a montré que normalement toute cette
production pourra être vendue à 25 dollars l’unité. Pour la structure ainsi définie les
charges d’exploitation sont de :

325.000,00 $US dépenses fixes


160.000,00 $US dépenses d’amortissements (selon une règle linéaire de
calcul des amortissements)
18,00 $U par unité produite de dépenses proportionnelles d’exploitation.

Le bénéfice d’exploitation annuel avant amortissement est donc de :


(150.000 x 25) – (325.000 + 18.150.000) = 725.000,00 $US
Cette somme actualisée sur 25 ans et après déduction de la dépense
d’investissement initial représente une valeur actualisée de 10 % par exemple de
2.580.000,00 $US.

Le tableau ci-dessous donne le détail du calcul pour différents taux d’actualisation.


(Valeurs en milliers de dollars)

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Tableau 4.1 calcul pour différents taux d’actualisation
Taux d’actualisation
0% 8% 10% 15% 20%
Recettes actualisées 18 125 7.750 6.580 4.680 1.670
(en milliers de dollars)
Dépenses d’investissements 4.000 4.000 4.000 4.000 4.000
(en milliers de dollars)
Valeur actualisée nette 14.125 3.750 2.580 680 -330
(en milliers de dollars)

On peut tracer un graphique en faisant figurer les variations de la valeur actualisée


en fonction du taux d’actualisation pour différents prix de vente.

Une baisse de ce prix de vente de 1 dollar entraîne un manque à gagner annuel de


150.000 dollars soit environ 1.600.000 dollars en valeur actualisée à 8% sur 25 ans.
Si le prix de vente diminue d’environ 2,3 dollars, la valeur actualisée à 8% devient
nulle. A ce taux, la marge de sécurité autour du prix probable de 25 dollars semble
restreinte puisqu’elle n’est que de 2,3 dollars soit environ 9 %.

4.2.4 Imperfection des prévisions concernant la durée de vie


Le taux d’enrichissement et la valeur actualisée sont d’autant moins sensibles à une
erreur dans l’estimation de la durée de vie que celle-ci est plus longue.
A titre d’illustration, reprenons l’exemple numérique précédent, l’investissement
considéré de 4.000.000 de dollars dégage un bénéfice d’exploitation annuel de
725.000 dollars (pour un prix de vente de 25 dollars)
La valeur actualisée sur 25 ans est 3.750.000 dollars au taux de 8% et 2.580.000
dollars au taux de 10%, les revenus actualisés étant respectivement de 7.750.000
dollars et 6.580.000 dollars.
Dans l’hypothèse où la durée de vie est réduite de 20% (20 ans au lieu de 25 ans)
les revenus actualisés pour les mêmes taux passant à 7.130.000 dollars et
6.160.000 dollars.

On peut admettre pour l’entreprise une valeur résiduelle égale aux immobilisations
non encore amorties (en fait le plus souvent cette valeur résiduelle sera nulle mais
certaines dépenses de renouvellement ne seront pas engagées). Dans notre
exemple la valeur résiduelle est de 830.000 dollars soit après actualisation, 178.000
dollars à 8 % et 124.000 dollars au taux de 10 % avec ces hypothèses, la valeur
actualisée diminue de 442.000 dollars au taux de 8 % et 296.000,00 dollars à 10 %
soit des diminutions respectives de 11,8 % et 10,6 %, alors que l’erreur sur la durée
de vie était de 20 %.

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4.2.5 Erreurs dans le choix du taux d’actualisation
On peut avoir une idée de l’effet de telles erreurs dans les calculs d’après le tableau
ci-dessous.

Tableau 4.2 Erreurs dans le choix du taux d’actualisation


Taux d’actualisation
8% 10% 15% 20%
Recettes actualisées 4000 4000 4000 4000
(en milliers de dollars)
Dépenses d’investissements 7.750 6.580 4.680 3.670
(en milliers de dollars)
Valeur actualisée nette 3.750 2.580 680 -330
(en milliers de dollars)

De telles erreurs peuvent résulter d’une sous-estimation du taux d’intérêt auquel on


pourra obtenir des prêts dans le futur. On peut éviter ce risque en obtenant les fonds
nécessaires avant d’entreprendre ce projet. Cependant, il faut remarquer que cela
implique un coût additionnel dû à l’immobilisation de fonds non productifs à moins
que ceux-ci puissent être prêtes à court terme

4.2.6. Conduite de calculs d’erreur


Compte tenu de l’expérience acquise pour d’autres projets, le responsable du projet
estimera pour chaque valeur numérique les erreurs maximales qui auraient pu, être
commises. Celles-ci dépendront de la nature de l’activité envisagée (les aléas d’une
exploitation minière sont beaucoup plus élevés que ceux d’une usine de
chaussures…) et de l’état d’avancement du projet.
Le calcul d’erreur sera conduit avec intelligence en tenant compte de l’objectif
poursuivi : le calcul d’erreur a-t-il pour but de s’assurer que la rentabilité de la
variante, la meilleure reste acceptable, même si certaines données sont erronées
(calcul de rentabilité absolue) ou a-t-il simplement pour but de s’assurer que le
classement des variantes reste inchangé (calcul de rentabilité relative) ?
Dans le deuxième cas, on pourra admettre que l’erreur éventuelle sur certains
postes est la même pour toutes les variantes et donc ne peut remettre en cause le
classement des variantes (le prix CAF d’un équipement est généralement
indépendant de la localisation précise future dans le pays, alors que les salaires
peuvent être différents). Dans le premier cas par contre on devra en toute rigueur
admettre la possibilité d’erreurs défavorables se cumulant pour tous les éléments du
projet. Dans tous les cas, on cherchera à préciser la sensibilité des résultats à une
erreur d’estimation ne serait-ce complémentaire sur ces éléments.

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4.3 Moyens de limitation des risques


On distingue deux cas différents :

les risques liés à des erreurs de prévision


les risques liés à des circonstances extérieures à l’entreprise ;

4.3.1. Risques liés à des erreurs de prévision


La meilleure limitation résultera de la solidité des études techniques et économiques
préalables. Aussi, aucun effort ne sera épargné pour s’assurer qu’aucun élément du
projet n’a été omis ou notoirement mal estimé. L’effort portera plus particulièrement
sur les domaines que l’analyse de sensibilité aura montrés particulièrement cruciaux
pour la rentabilité du projet.
Il restera néanmoins encore des imprévus. Il sera donc prudent de prévoir après une
estimation réaliste et plutôt pessimiste de tous les coûts une prévision pour imprévus
dans les dépenses d’investissement et de fonctionnement. Cette prévision est
souvent estimée à 10 % environ des dépenses prises en compte. Une telle pratique
semble justifiée dans la majorité des cas, mais on pourra aussi appliquer des taux
variables selon la nature des dépenses ;

4.3.2. Les risques liés à des circonstances extérieures à l’entreprise


Il faudra à ce propos évoquer tous les problèmes de stratégie de l’entreprise à
l’égard du risque. On rappellera simplement que la limitation des risques en
particulier commerciaux pourra être recherchée par différents moyens :

passation de contrats à long terme avec certains fournisseurs ou certains


clients
association avec d’autres producteurs pour une spécialisation sur des produits
déterminés ou un secteur géographique. Ces pratiques ne sont pas toujours
approuvés par les pouvoirs publics mais peuvent dans certains cas avoir leur
assentiment ou même résulter de leur action propre ;
accord des pouvoirs publics pour empêcher pendant un temps limité
l’établissement d’une concurrence trop vive. (interdiction de créer un
établissement ayant la même activité etc.). Il est du ressort du Gouvernement
de décider si de telles mesures sont conformes à l’intérêt général.
Diversification des activités de la firme : une entreprise produisant un bien
unique peut être mise en difficulté sérieuse si une conjoncture défavorable
persistante s’établit sur la marche de ce bien ;

Ce quelques exemples montrent comment la firme devra s’armer pour réussir dans
un monde économiquement en changement permanent où le risque est à l’origine

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des difficultés mais aussi d’idées créatrices qui peuvent bénéficier à l’entreprise et à
la collectivité.

4.4. Sélection de la meilleure variante


Selon la nature du projet, le choix de la variante la meilleure dépendra des pouvoirs
publics ou des investissements privés. On doit noter toutefois que même dans ce
dernier cas, les pouvoirs publics peuvent faire valoir leur point de vue en
subordonnant leur accord ou l’octroi d’avantages à certaines conditions. Néanmoins
ces conditions doivent rester suffisamment souples pour que l’investisseur privé ne
renonce pas à son projet, s’il est bénéfique pour la collectivité.
On évoquera donc le problème du choix de la meilleure variante essentiellement du
point de vue du promoteur du projet. La décision finale dépendra des multiples
facteurs qu’on évoquera successivement. Le premier à prendre en considération
sera la rentabilité commerciale du projet, c'
est-à-dire :

la valeur actualisée qu’il permet d’espérer pour le taux d’actualisation jugé


normal par les promoteurs.
La capacité de l’entreprise à faire face aux engagements qu’elle aura
contractés auprès des fournisseurs de capitaux (prêteurs ou actionnaires).

S’il existe un marché parfait des capitaux de façon à ce que la firme puisse
emprunter autant qu’elle le désire au taux du marché, s’il n’y a aucun risque, le futur
étant connu, alors la firme choisit le projet ou la variante ayant la valeur actuelle, la
plus élevés (il n’y a pas dans ces conditions aucun problème pour ne pas satisfaire
les créances, par contre il peut y avoir exception dans le cas où la valeur du projet
considéré augmente lorsqu’on le diffère.
Si la firme ne peut emprunter autant qu’elle le désire, ou, s’il est risque de le faire, la
situation est alors plus compliquée. En général, la firme sélectionnera le projet ou la
variante ayant le revenu net (actualisé) courant par unité d’investissement le plus
élevée. Mais il peut y avoir des exceptions lorsque le projet avec le meilleur
coefficient est particulièrement risque, ou lorsque les facteurs non quantifiables ont
été négligés.
Par exemple, un grand projet peut être hors de portée des ressources financières de
la firme, de sorte que le risque est accru lorsque le capital emprunté est élevé par
rapport aux ressources propres. Pour cette raison un projet de moindre envergure et
de moindre rapport peut être à préférer. De plus un grand projet nécessite en général
plus de cadres de direction et étant données des faibles ressources en la matière, la
firme peut réduire le risque en répartissable ses ressources dans des entreprises
plus petites et plus faciles à diriger. De la même façon, le risque est réduit en
diversifiant la production qu’il y ait une ou plusieurs usines. Pour cette raisons
également, on peut choisir une variante technique mains bien adoptée à la
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production inutilement envisagée, mais permettant à la Direction d’adopter plus
facilement la production à un marché instable et rebelle aux prévisions.

Une firme peut aussi limiter le risque en adoptant une stratégie adéquate, par
exemple, il peut être rentable à long terme de voir trop grand (ou de construire trop
grand) pour décourager d’éventuels concurrents, bien que ceci réduise les profits
immédiats. A l’opposé, il serait inhabile de chercher à obtenir une position de
monopole si cela devait provoquer une réaction défavorable de la part du
Gouvernement. Finalement la firme peut réduire ses risques en choisissant les
domaines d’activité ayant, d’après ce qu’elle peut savoir, la préférence du
Gouvernement, et que ce dernier serait susceptible d’aider si la situation le justifiait.

4.5 Conclusion

Pour toutes ces raisons mettant en cause l’incertitude et l’impossibilité de faire des
calculs précis, il serait judicieux de choisir un projet ou une variante semblant réduire
le risque, bien que les revenus puissent être moindres que ceux qui pourraient être
réalisés avec d’autres projets ou variantes dans le cas où celui-ci réussirait au
maximum.
L’ensemble de ces éléments étudiés, il restera de choisir. Malgré toute l’information
recueillie et traitée, la décision définitive représentera toujours un pari plus ou moins
risqué.
Le passé peut certes éclairer l’avenir, mais cet éclairage restera toujours insuffisant.
Les techniques économiques permettent de l’améliorer, mais la responsabilité de
celui qui doit prendre la décision reste entière au moment du choix.
L’économie n’est là que pour éclairer son jugement sur les conséquences des
différentes décisions possibles et qui permettre de ne courir que des risques calculés
acceptables pour l’entreprise.

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CHAPITRE V APERCU SUR LE FINANCEMENT DES PROJETS

5.1 Sources de financement


Le financement pour les projets est en général disponible de différentes sources
dépendant d’une part du terme du projet (court ou long terme) et d’autre part de la
taille de l’Entreprise.

5.1.1. En fonction du terme des projets


Les sources de financement pour les projets à court terme sont essentiellement très
chères et incluent des facilités comme découvert bancaire et arrangement des
crédits ;
Les sources de financement à long terme sont généralement une combinaison des
dettes et d’actions.
La balance entre les dettes et les actions dicte la structure du capital de l’entreprise
et la somme de deux est essentiellement prise comme le coût de capital à long
terme.

5.1.2. En fonction de la taille de l’entreprise.


On distingue essentiellement :

les institutions financières (nationales ou privées) et même internationales) :


caisse d’épargne, banque commerciale, banque agricole, etc. Ces institutions
sont à la disposition des toutes les tailles d’entreprise ;
les titres financiers accessibles essentiellement aux entreprises de taille
moyenne ou grande, ayant une certaine notoriété. Ces titres peuvent être
émis soit par les entreprises elles-mêmes. (entreprise de grosse ou de grande
taille) soit à travers des banques, soit par l’interdiction des bourses ;

On distingue deux principaux types de titres ou des valeurs mobilières :

les actions (part des associés) : ce sont des titres à revenus aléatoires et
variables.
les obligations : ce sont des titres à revenus normalement certains et fixes.

Notons que des bons de caisse sont des titres de créance émis de façon continue,
dont le montant est remboursé à l’échéance.

5.2. Choix de financement


Il se fait en respectant les principes suivants :

Le souci principal et constant est d’améliorer à court ou à moyen terme la


mutabilité des capitaux dans la société par les actionnaires actuels ;
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On doit veiller à en pas diminuer la rentabilité sur les titres des actionnaires
actuels car :

a) ceux-ci risquent de vendre leurs titres pour chercher ailleurs une rentabilité
meilleure ;
b) s’il y a émission d’actions, les nouveaux titres seront émis dans les conditions
plus onéreuses

Une entreprise riche en réserve peut s’autofinancer à partir de son profit aussi
longtemps que les dividendes des actionnaires ne sont pas réduites.
Souvent dans toute entreprise il existe le réserve, mais cette dernière n’est pas
toujours disponible à cause des l’inefficacité du système de gestion.
L’application des principes de gestion financière combinée à une discipline stricte
peut effectivement générer du bénéfice à court terme.

5.3. Emprunt
Si l’on suppose que la décision d’emprunt dans un projet particulier est prise, il est
question de faire le choix de la méthode de financement ;
Toute institution financière existe le dans le but de mettre disponible des fonds pour
emprunt à utiliser dans les projets.
L’institution réclamera le remboursement de l’emprunt à une date définie, ainsi que
les frais d’utilisation de l’emprunt (intérêt).
Dépendant de la position de l’emprunteur, les institutions financières peuvent ou non,
demander une sorte de garantie de payement.
De ce fait le revenu de l’institution financière sera sous forme de la somme totale
future ou cash-flow future ;
Plusieurs options existent. Nous allons en donner 2 seulement

5.3.1. Payement du type hypothèque


Nous considérons 2 alternatives.

a. généralement l’emprunt initial est payé en un versement d’un montant A

Il s’agit d’un montant qui couvre une portion de l’emprunt ainsi que l’intérêt calculé
sur la balance de cet emprunt ;

Les versements annuels sont des annuités du capital emprunté au taux de l’emprunt
sur la période de remboursement. On peut dresser un tableau 5.1 (ci-dessous)
montrant comment un emprunt de x (unité monétaire) à un taux d’emprunt ou
d’intérêt (ie) serait repayé en versements annuels égaux.

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Tableau 5.1 emprunt de x (unité monétaire) à un taux d’emprunt repayé en un


versement annuel égaux
Année Versement Paiement de Intérêt Balance de
annuel (A) l’emprunt (Pe) l’emprunt
(4) – (2)
(1) (2) (3)= (1) + (2) X Unité
monétaire
0
1
2
3
..
n

Le versement annuel (annuité) se calcule par :

A = Ce ie
(1 + ie )n (5.1)
(1 + ie )n − 1

Avec
A : Annuité
Ce : capital initial emprunté
ie : taux d’emprunt ou d’intérêt
n : nombre d’années

L’évolution du paiement annuel de l’emprunt se calcul par :

Pe = ( A − Ce ie )(1 + ie )
n −1
(5.2)

Avec A-Ceie : fonds d’amortissement

b. Une alternative de repaiement direct de l’emprunt. Cette alternative comporte


le pavement de l’intérêt simple sur le montant initial emprunté ainsi qu’un
versement dans une provision pour réinvestissement à un taux suffisant pour
produire une somme globale à la fin de la période prévue.

Cette option est offerte pour les entreprises de construction qui justifient que la
méthode permet de payer l’emprunt et de donner une somme globale à la fin de la
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période prévue. Dans ce cas on peut dresser un tableau ci-dessous. Dans ce
dernier:
L’intérêt simple se contrôle par :

I s = Ce ie (5.3)
La valeur dans la provision se calcule par :

Ce .ie
1°Pr o = (5.4)
(1 + ie ) n − 1
2° La différence entre le versement mensuel et l’intérêt simple

L’évolution de la valeur de provision (EPro) par année se calcule par

(1 + ie ) n − 1
E Pr o = ( A − Ce ie ) (5.5)
ie
Tableau 5.2
Evolution
Versement Valeur
Intérêt de la Balance de
mensuel dans la
simple valeur de l’emprunt
(annuité A) provision
Année

(2) provision (5)


(1) (3)=(1)-(2)
(4)
1 x

2 x

3 x

. .
. .
n X Unité 0
monétaire

5.3.2. Paiement par somme globale


Quand une somme globale est exigée en payement, à la fin de la période envisagée,
sa valeur est calculée comme une valeur future par l’expression suivante :

VF = X (1 + ie )
n
(5.6)
Si le prêteur demande que l’emprunteur investisse dans un environnement sain de
manière à garantir l’emprunt, le paiement mensuel est celui qui générerait une valeur
globale future (Vf) en n années prévues.
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Le taux d’actualisation ou d’intérêt qui permet d’égaliser le paiement annuel au coût


initial d’emprunt à la fin de la dernière année est alors le taux d’intérêt effectif couru

5.4 Problématique de financement des investissements aux différentes


étapes du projet minier
5.4.1 Différents types de financement

5.4.1.1 Introduction
Suivant le stade auquel se trouve le titulaire des droits miniers, on peut généralement
distinguer le financement de :
l’exploration jusqu'à la découverte des premiers indices ;
la recherche d’une durée d’au moins un an, s’accompagnant des
travaux de confirmation et d’une étude de faisabilité comportant
l’évaluation du gisement etc. ;
le développement d’une durée de l’ordre de deux à trois ans, mise en
place des infrastructures, préparation et équipement des chantiers,
jusqu’au démarrage de l’exploitation ;
l’exploitation proprement dite.
Il y a évidemment un recouvrement entre les trois derniers.
On continuera à faire la recherche pendant toute la vie de la mine, ne serait-ce que
pour reconstituer, dans la mesure du possible, les masses minérales existantes. On
commence souvent à produire avant que l’équipement soit entièrement au point afin
d’alléger les problèmes de trésorerie. La vie d’une mine en activité comporte, du fait
même de l’exploitation, la préparation et l’équipement de nouveaux chantiers.
Les problèmes de ces financements se posent en termes entièrement différents.

5.4.1.2 Recherche et exploration


La recherche proprement dite, succédant à l’exploration et à la prospection, a pour
objet d’apprécier l’intérêt des indices de gisements. Elle se concentrera sur un
nombre limité des chantiers où les travaux seront conduits jusqu’à une estimation
chiffrée des tonnages et des teneurs. A ce moment encore, l’incertitude financière
est très grande car il reste à trouver que la masse minéralisée mise en évidence est
exploitable. De là, résulte que les ressources financières affectées à ce genre
d’initiative doivent être telles que l’on puisse les perdre sans compromettre la
position financière du bailleur des fonds ; le risque est de l’ordre de 90% pour
l’exploration et de 50% pour la recherche, si bien que ces deux phases devant être
financées sur fonds propres ;

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L’exploration et, d’une manière générale, la reconnaissance préliminaire, souvent
associée à la cartographie géologique, sont le plus souvent le fait des états ou des
organismes internationaux qui les aident l’initiative privée hésitant à prendre en
charge de telles opérations ; mais il y a des opérations d’exploration que des
sociétés privées peuvent entreprendre, soit à partir d’indices communs, soit même
simplement sur les données d’un cadre géologique favorable. De telles, entreprises
sont généralement ouvertes par des contrats spécialement discutés entre pays
concédants et prospecteur et portent sur des surfaces importantes et des dures
assez longues.
On a estimé que les entreprises américaines consacrent jusqu’à 7% de leur chiffre
d’affaire à la recherche. Les chances de réussite ne sont assurément pas les mêmes
en toutes circonstances d’où la nécessité d’une stratégie fondée d’abord sur des
critères géologiques mais tenant compte également d’éléments multiples ; sociaux,
économiques, politiques administratives, etc.
Ajoutons que les sociétés minières qui prennent le risque à l’exploration peuvent
chercher généralement d’autres partenaires pour la recherche, par exemple des
banques d’affaires qui peut être, se retireront plus tard, car la seconde phase est
plus coûteuse que la phase d’exploration.

5.4.1.3 Développement et exploitation


Les conditions changent complètement au moment où, recherches et études
terminées, se prend la décision d’équiper un gisement. Cette décision est fondé sur
une étude technique et économique dont les éléments ont été rassemblés au cours
de la période antérieure, c' est-à-dire que, si les choses se passent comme il a été
prévu, l’entreprise devrant quand elle produira être rentable et en particulier, capable
de rémunérer les capitaux investis et rembourser les capitaux recourir à des sources
de financement classiques car les circonstances deviennent plus ou moins
comparables à celles des investissements industriels habituels.

5.4.1.3.1 Emprunts de type classique


Pour le financement du développement et de l’exploitation, on doit considérer en
premier lieu les fonds propres de l’entreprise et l’autofinancement qui peut être
amélioré par des mesures fiscales (période initiale d’exemption fiscale,
amortissements accélérés, provision pour reconstitution de gisement, etc.). Mais, il
est rare qu’un recours à des fonds extérieures ne soit nécessaire ; soulignons bien
sur, qu’il ne peut s’agir d’emprunts à court terme compte tenu des délais de
réalisation et des aléas.
Les emprunts à long et moyen terme peuvent être consentis non seulement par les
banques mais également par des organismes internationaux tels que :
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Banque Européenne d’investissement
Banque Africaine de Développement
Banque Interaméricaine de Développement
Banque Asiatique de Développement
Banque Internationale pour la Reconstruction et Développement
Association Internationale de Développement
Société Financière Internationale

Il peut être aussi fait appel au public sous forme d’emprunts obligatoires qui
comportent évidemment pour le souscripteur moins de risque que pour la
souscription d’actions ;

5.4.1.3.2 Avances d’actionnaires comptabilisées.


A coté des emprunts de type classique, à l’initiative des firmes japonaises, on trouve
des avances d’actionnaires comptabilisées en compte courant ou de prêts à long
terme remboursables aux termes d’accords particuliers en minerais ou en concentrés
sur la production future (par exemple ce qui était le cas avec la Société de
Développement Industriel et Minier du Congo (SODIMICO)
Ce dernier mode de financement est particulièrement intéressant, car souvent les
industries utilisatrices aiment pouvoir compter avec une certaine sécurité sur des
ressources de ravitaillement autonomes, soit qu’elles aient besoin de matières
premières, soit que vis-à-vis de leurs fournisseurs, il leur soit utile de disposer de
ressources propres, soit enfin que les conventions leur assurent ce ravitaillement à
toute conditions avantageuses.
Les avances sont généralement consenties avec des intérêts modérés qui peuvent
eux-mêmes capitaliser avec le principal et être payés sous la même forme. D’autre
part, c’est souvent un problème pour une mine nouvelle importante, de faire sa place
sur le marché et de trouver des débouchés pour sa production. Ces accords
avantageux, permettent de régler d’avance certaines questions commerciales et de
réduire les risques du démarrage de l’exploitation en assurant le placement d’une
partie de la production. Néanmoins cette méthode peut aller à l’encontre de la
volonté de certains pays en voie de développement de voir la commercialisation
gérée par eux.
Ce type de contrat d’approvisionnement à long terme se heurte très souvent à des
problèmes de garanties pour le prêteur alors que dans le cas de crédits
d’équipement classiques une part du risque assume par le Banquier peut être prise
en charge par des organismes du Gouvernement comme par exemple la COFACE
en France qui assure 95 % du risque.

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5.4.2 Tendances
Il faut remarquer que l’on est amené dans l’ensemble à exploiter, dans ce temps
contemporain, des gisements à teneur de plus en plus faible et donc que pour une
même production de métal, il faut remuer (déplacer) davantage de terrain, ce qui
vient se traduire au niveau de l’investissement initial. Toutefois, l’augmentation de la
taille des gisements s’accompagne d’une manière générale d’une amélioration de la
productivité.
Par ailleurs, la plupart des gisements étant situées dans des régions d’accès toujours
de plus en plus difficile, il faut donc créer toute l’infrastructure nécessaire. L’inflation
joue également un rôle dans les hausses récentes d’autant plus que les dépenses
interviennent à l’occasion du transport du matériel en pays lointains. A ceci s’ajoute
le coût des charges intercalaires de financement pendant la phase de
développement qui viennent grever le coût total. Enfin, des considérations relatives à
l’environnement et à sa préservation peuvent éventuellement intervenir et peser, sur
le coût initial. Dans certaines conditions, l’effet conjugué de la taille des gisements et
de la hausse des prix des investissements ne permet pas, la plupart de temps, de
maîtriser le coût réel des projets et ceci d’autant plus que les délais s’allongent,
nécessitant alors des financement supplémentaires.
En conséquence, les compagnies minières ne pouvant plus assurer seules un apport
de fonds suffisants se groupent en consortium (groupes industriels). A ce propos on
doit souligner le souci de diversification des sociétés pétrolières qui investissent dans
le secteur minier, les compagnies minières essayant elles-mêmes de diversifier les
minerais exploités.
Il est fait appel aux banques dans des proportions de plus en plus importantes car il y
a une vingtaine d’années les projets étaient financés en moyenne à 30% par des
prêts bancaires à long terme, mais actuellement, ils le sont à hauteur de 70%. Ces
prêts étant garantis en partie par les actionnaires et en partie par des hypothèques
sur le gisement, les banquiers étant amenés également à prendre des garanties sur
l’habileté et la compétence des promoteurs. Les prêts bancaires sont le plus souvent
assurés par des consortiums qui permettent au banquier de réduire et d’étaler son
risque. De tels financements ne sont pas exempts d’inconvénient car ils viennent
peser sur les résultats d’exploitation. D’autre part, la participation des états des pays
hôtes en voie de développement au capital des sociétés minières semble être
devenue un phénomène irréversible.
L’investisseur ou le prêteur qui en général, veut bien assumer les risques
économiques mais non les risques politiques, pourra dans certains cas, être amenée
à contracter des assurances pour prévenir contre les risques politiques mais elles
viennent peser sur la rentabilité des projets. De nombreuses propositions sont
actuellement à l’étude afin d’établir un système de concertation international ou

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régional permettant d’assurer la confiance des investisseurs sur a stabilité des
conditions auxquelles s’effectuent leurs opérations.

Par ailleurs, la question la plus difficile à résoudre paraît être le financement de la


recherche ; les principaux groupes miniers internationaux ont réussi à assurer
jusqu’à présent entre 20 et 30 ans des réserves des différentes substances, mais la
recherche est des plus en plus coûteuse et leurs marges ont tendance à s’effriter par
suite de la hausse des prix de revient et de la stagnation où de la baisse des cours,
d’autre part les pays en voie de développement n’ont pas encore pu assurer le relais
des groupes miniers sur ce plan ne disposant pas de fonds suffisants ; comment
canaliser dans ce but des capitaux vers ces pays. Il semble que l’avenir de la
prospection repose en grande partie sur la mise en place des fonds nationaux
(compter sur ses propres efforts) et internationaux.
Ainsi, le fond auto renouvelable des nations unies pour l’exploration des ressources
naturelles a été crée par décision du 17 décembre 1973 de l’assemblée générale des
nations unies après trois années de mise au point. Ses procédures de
fonctionnement encore provisoires ont été arrêtées en juin 1974 par le conseil
d’administration des programmes des nations unies pour le développement (PNUD)
qui, dans un premier temps, est chargé de le gérer.
Rappelons que le (PNUD) a pour objet d’aider les nations dont les revenus sont
faibles à créer une économie productive et dynamique, basée sur la peine utilisation
de leur potentiel naturel et humain. Les principes de fonctionnement du fond auto
remboursable des nations unies pour l’exploration des ressources minières se
résument comme suit :

le fond est à l’origine alimenté par des contributions des pays riches
il se limitera à l’étude des minerais solides
il ne fera pas d’études géologiques de base mais partira d’indices connus et
poursuivra les travaux jusqu’à obtenir des renseignements sur l’ordre de
grandeur des tonnages et sur la qualité des minerais éventuels.
Il pourra interrompre ses travaux à tout moment si les résultats obtenus ne
justifient pas de les poursuivre.
Ce sont normalement les institutions ou les sociétés susceptibles d’exploiter
les ressources découvertes qui prendront le relais pour étudier l’exploitation
du gisement
Si les gisements sont mis en exploitation, le fond recevra une contribution
égale à 2% de la valeur de la production pendant 15 ans afin de reconstituer
ses ressources et de poursuivre son action.

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5.4.3 Conclusion
Mais hormis d’importantes découvertes géologiques ou des progrès technologiques
décisifs toujours possibles, il n’est pas exclu de penser que l’économie des matières,
première pourrait connaître à moyen terme des périodes de tensions provenant
notamment d’un ralentissement des efforts de recherche et de l’insuffisance actuelle
des investissements en capacité de production. En effet, depuis quelques années,
les secteurs de base sont devenus moins rentables que la production des produits
finis et on a du constater une certaine désaffectation des investissements potentiels.
L’économie des matières premières traversent en outre une période d’adaptation très
profonde : source traditionnelle de capitaux pour l’investisseur minier, l’Europe,
l’Amérique du Nord et le Japon son soudain relativement privé de moyens propres
de financement du fait notamment du transfert important de richesse vers les pays
producteurs de pétrole.

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IIème Partie PRATIQUE

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1er Exercice
Question
Soit une société aux caractéristiques suivantes :

- Passif d’une société se présente comme suit :


Capitaux propres U$ 8 000 000,00
Dettes à long et moyen terme U$ 3 000 000,00
Dettes à court terme U$ 3 000 000,00
- Taux normal d’emprunt : ie =8 % = 0,08
- Taux d’impôt : iI = 50 % = 0,5
- Dividendes : U$ 500,00
- Taux de croissance des dividendes E = 6 % = 0,06
- Cours boursier Cb = U$ 10 000.00

On demande de calculer le coût des capitaux d’une société cotée.


1° Sans modification de la structure de financement
2° Avec modification de la structure de financement ci-dessous :
α) Sans augmentation du capital engagé
β) En tenant compte de l’accroissement du capital
Capital et réserves U$ 8 000 000.00
Nouvelles actions U$ 2 240 000.00
Emprunts U$ 5 760 000.00
Frais d’émission U$ 5 % = 0,05

Solution
1 Sans modification de la structure de financement
BILAN
- capitaux propres et réserves U$ 8 000 000 72,73%
- Dettes à long et moyen termes U$ 3 000 000 27,27%
- Capitaux permanents U$ 11 0000 0000 100 %
- Dettes à court terme U$ 3 000 000
COUT D’EMPRUNT
CE = 0,08 (1-0,5) 100=4%
CARACTERISTIQUE
- Le taux de rentabilité souhaité (Trs)
D 500
Trs = 100 + E = 100 + 0,05 = 11%
CO 10000

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COUT DES CAPITAUX
72,73% × 11%
- Capitaux propres = 8%
10000
27,27% × 4%
- Dettes à long et moyen terme = 1.09%
10000
- Coût des capitaux 8%+ 1,09% = 9,09%
2 Avec modification de la structure de financement
STRUCTURE RETENUE
- capitaux et réserves U$ 8 000 000 50%
- nouvelles actions U$ 2 240 000 14%
- capitaux propres U$ 10 240 000 64%
- emprunts U$ 5 760 000 36%
U$ 16 000 000 100%

SANS AUGMENTATION DU CAPITAL ENGAGE


64 × 11
- capitaux propres = 7,04%
10000
36 × 4
- capitaux de tiers = 1,44%
10000
______
- coût des capitaux 8,48 %

EN TENANT COMPTE DE L’AUGMENTATION DU CAPITAL


0,11
- Rentabilité des nouvelles actions : RNA = 100 = 11,58%
1 − 0,05
- coût des capitaux
50 × 11
*capitaux propres = 5,50%
10000
14 × 11.58
*nouvelles actions = 1,62%
10000
36 × 4
*emprunts = 1,44%
10000
______
*coût des capitaux 8,56%

2ème Exercice
Question
Une société a le choix entre 2 projets d’investissement mutuellement exclusifs dont
le coût immédiat de réalisation est identique et égal à 10 000 000 U$ (USD) le projet

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(A) a une durée de 4 ans et le projet (B) de 5 ans. Les 2 projets seront supposés
s’amortir de façon linéaire et ne pas comporter la valeur résiduelle.
Le taux de l’impôt sur le bénéfice de société est de 50% et le taux d’actualisation
requis par la société est de 10% les défenses d’exploitation prévues pour chaque
année sont les mêmes pour les 2 projets soit de 1 000 000 U$ .
Les recettes d’exploitation ont été prévues de la façon suivante :

Année Projet A Projet B


1 4 000 000 4 000 000
2 4 000 000 4 000 000
3 5 000 000 3 000 000
4 5 000 000 3 000 000
5 3 000 000
On demande :
1° de calculer le bénéfice actualisé du projet (A) par la méthode des bénéfices
comptables et celui du projet (B) par la méthode de la valeur actuelle nette.
2° de calculer la durée de remboursement pour les deux projets
3° de calculer le bénéfice moyen par dollar engagé pour chaque projet
4° de calculer l’indice de probabilité pour chaque projet
5° quel projet conseillez-vous à la dite société de retenir et pourquoi ?

Solution
1.a Calcul du bénéfice actualisé du projet (A) par la méthode des bénéfices
comptables.
Le montant investi est engagé en une seule fois au début de l’opération. La formule à
utiliser est la suivante, sachant que Vr = 0

n
Ct − ( At + iτ t )
Ba =
t =1 (1 + i ) t
Dressons le tableau ci-après :

1 2 3 4 5 6 7 8
Capital
Cash-flow moins Intérêt au Bénéfice Bénéfice
Amortisse Impôt
Année brut avant amorti au taux de avant après
ment USD 50%
impôt USD début de 10% impôt impôt
l’année
1 3 000 000 2 500 000 10 000 000 1 000 000 - 500 000 0 - 500 000
2 3 000000 2 500 000 7 500 000 750 000 - 250 000 0 - 250 000
3 4 000 000 2 500 000 5 000 000 500 000 1 000 000 500 000 500 000
4 4 000 000 2 500 000 2 500 000 250 000 1 250 000 625 000 625 000
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Calcul du bénéfice actualisé (Ba)

500.000 250.000 500.000 652.000


Ba = − − + + = 141.384$US
1,1 (1,1) 2 (1,1) 3 (1,1) 4
1.b Calcul du bénéfice actualisé du projet (B) par la méthode de la VAN

La formule utilisée est la suivante :

b=n
Ct
Ba = −I
n −1 (1 + i ) t

Dans ce cas, le taux d’actualisation requis représente le coût des capitaux, soit 10 %.
Dressons le tableau pour le projet (B)

(5)= 2-
(1) (2) (3) (4) (6) (7) = (1) – (6)
(3+4)
Intérêt sur Impôt de
ANNEE

Cash-flow Bénéfice Cash-flow


Amortissement capital non 50% de
brut avant impôt après impôt
amorti (5)

1 3.000.000 2.000.000 1.000.000 0 0 3.000.000


2 3.000.000 2.000.000 800.000 200.000 100.000 2.900.000
3 3.000.000 2.000.000 600.000 - 600.000 0 2.000.000
4 2.000.000 2.000.000 400.000 - 400.000 0 2.000.000
5 2.000.000 2.000.000 200.000 - 200.000 0 2.000.000

3.000.000 2.900.000 2.000.000 2.000.000 2.000.000


Ba = + + + −10.000
1,1 (1,1)2 (1,1) 3 (1,1) 4 (1,1) 5
= −765.531 USD
2.a Calcul de la durée de remboursement pour le projet A

Année Cash-flow (USD) Cash-flow cumulé (USD)


1 2.727.273 2.727.273
2 2.4.479.33 5.206.612
3 2.629.602 7.836.214

D’où reste (10.000.000 – 7.831.214) USD = 2.163.786 USD


Nous avons à la quatrième année un cash-flow

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4.000.000 − 625.000
= 2.305.170USD
(1,1)4
Si 2.305.170 USD 12 mois
12 × 2.163.783
2.163.783 USD = 11,26 mois
2.305.170

La durée de remboursement est donc de 3 mois, 11 mois et 8 jours en supposant


que les cash-flows rentrent régulièrement tout au long de chaque année.

2.b Calcul de la durée de remboursement pour le projet B


Année Cash-flow (USD) Cash-flow cumulé (USD)
1 2.727.273 2.727.273
2 2.396.694 5.123.967
3 1.502.630 6.628.597
4 1.366.027 7.992.624
5 1.241.842 9.234.446

On constate qu’à la fin de la vie du projet, le cash-flow cumulé est inférieur au


montant investi de 765.534 USD
3°) Calcul du bénéfice moyen par franc engagé
3.a Projet A
Le bénéfice moyen par le franc engagé est :

141.384
= 1,41%
10.000.000

3.b Projet B
La perte moyenne par le franc engagé est :

765.534
− = −7,65%
10.000.000

4°) Calcul de l’indice de profitabilité


4.a Projet A
VAN 141.384
Ip = +1 = + 1 = 1,014
I 10.000.000

4.b Projet B
765.534
Ip = − + 1 = 0,9235
10.000.000

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5°) Comparaison de deux projets


Comme les deus projets n’ont pas la même durée, on doit recourir à une méthode
artificielle en essayant de donner la même durée de vie aux deux projets. Dans ce
cas l’horizon commun ne peut être minimum que de 20 ans en supposant que le
projet A sera renouvelé quatre fois et le projet B trois fois.
On calcule alors un bénéfice actualisé sur 20 ans de la façon suivante :

5a Projet A
141.384 141.384 141.384 141.384
Ba = 141.384 + + + + = 379.726 USD
(1,1) 4 (1,1) 8 (1,1)12 (1,1)16
5b Projet B
765.534 765.534 765.534
Ba = −765.534 − − − = −1.719.280 USD
(1,1) 5 (1,1)10 (1,1)15

Soit le projet A est préférable au projet B. C‘est évident en raison des signes
différents des bénéfices actualisés

3ème Exercice
Question
Une entreprise possède un budget annuel d’investissement de 1 million de dollars.
Elle cherche à maximiser son bénéfice actualisé global et se trouve en face de
quatre projets compatibles et indivisibles ayant les caractéristiques suivantes :

Projet Montant investi (I) Capital valeur (K)


1 400.000 480.000
2 250.000 275.000
3 350.000 413.000
4 200.000 230.000
Quel projet conseillez-vous le chef d’entreprise de retenir ?

Solution
Le critère de l’indice de profitabilité peut être appliqué ici et l’on utilise sa définition
pour calculer la valeur actuelle nette (VAN) obtenue par les projets à sélectionner

K VAN
= +1
I I

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IK K
VAN = −I =I −1
I I
Les résultats peuvent être schématisé dans le tableau suivant :
Projet I K K/I VAN
1 400.000 480.000 1,2 80.000
2 250.000 275.000 1,1 25.000
3 350.000 350.000 1,18 63.000
4 200.000 200.000 1,15 30.000

Le critère de l’indice de profitabilité conduit à retenir les projets 1,3 et 4 qui n’épuisent
pas complètement le budget du capital investi.

Soit : 400.000 + 350.000 + 200.000 = 950.000 USD


Correspondant à la valeur actualisée la plus élevé que l’on puisse attendu.
Soit : 80.000 + 63.000 + 30.000 = 173.000 USD

En outre, les 50.00 USD disponibles pourront être placés sur le marché par exemple
à un taux d’intérêt supérieur au taux d’actualisation.

Remplacer le projet 4 par le projet 2 permettrait certes d’épuiser le capital disponible,


mais ne conduirait qu’à une valeur actuelle nette de :
80.000 + 25.000 + 63.000 = 168.000 < 173.000 USD

Si le projets étaient divisibles, on pourrait évidemment réaliser 1/5 du projet 2 et


aboutir alors à une valeur actuelle nette de :
80.000 + 1/5 .25.000+ 63.000 + 30.000 = 178.000 USD

Ce bénéfice serait bien sûr le meilleur résultat possible mais, ce dernier est exclu du
fait de l’indivisibilité des projets.

4ème Exercice
Question
Pour faire face à une certaine demande, un directeur d’une entreprise a le choix
entre 2 projets d’investissement dont les caractéristiques sont les suivantes :
à la fin de la 2ème année, ces investissements n’ont aucune valeur résiduelle.
Les coûts d’investissement et les recettes sont schématisés dans le tableau
ci-après :

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Coût d’investissement Cash-flows


Projet
réalisé au début de l’année Année 1 Année 2
1 200.000 USD 145.000 USD 110.000 USD
2 350.000 USD 190.000 USD 150.000 USD

Les enseignements donnés ci-dessous ne convient que les recettes les plus
probables. Les coûts d’investissement quant à eux doivent être considérés comme
certains.

Des informations plus approfondies ont permis d’établir les distributions des
probabilités de recettes de 2 projets sur les 2 années ci-dessous.

Années 1 Année 2
Projet
Cash-flow (USD) Probabilité Cash-flow (USD) Probabilité
110.000 0,3 100.000 0,2
1 125.000 0,5 110.000 0,6
140.000 0,2 125.000 0,2
170.000 0,3 130.000 0,2
2 190.000 0,4 150.000 0,5
215.000 0,3 165.000 0,3

On demande :
1. Calculer les différents résultats possibles pour chacun de 2 projets
2. Calculer l’espérance mathématique de ces projets et classer les selon
ce critère
3. calculer l’écart type des bénéfices
4. Comparer les deux projets en utilisant le critère d’espérance variance
de MARKOVITZ.

Solution
1°Les résultats peuvent être résumés comme ci-dessous

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Projet A
N° Kj Bj
100 000 USD 0,2 1 210 000 USD 10 000 USD
110 000 USD (0,3) 110 000 USD 0,6 2 220 000 USD 20 000 USD
1 125 000 USD 0,2 3 235 000 USD 35 000 USD
100 000 USD 0,2 4 225 000 USD 25 000 USD
125 000 USD (0,5) 110 000 USD 0,6 5 235 000 USD 35 000 USD
2 125 000 USD 0,2 6 250 000 USD 50 000 USD
100 000 USD 0,2 7 240 000 USD 40 000 USD
140 000 USD (0,2) 110 000 USD 0,6 8 250 000 USD 50 000 USD
3 125 000 USD 0,2 9 265 000 USD 65 000 USD

Projet B
N° Kj Bj
130 000 USD 0,2 1 300 000 USD 0 USD
170 000 USD (0,3) 150 000 USD 0,5 2 320 000 USD 20 000 USD
1 165 000 USD 0,3 3 335 000 USD 35 000 USD
130 000 USD 0,2 4 320 000 USD 20 000 USD
190 000 USD (0,4) 150 000 USD 0,5 5 340 000 USD 40 000 USD
2 165 000 USD 0,3 6 355 000 USD 55 000 USD
130 000 USD 0,2 7 345 000 USD 45 000 USD
215 000 USD (0,3) 150 000 USD 0,5 8 365 000 USD 65 000 USD
3 165 000 USD 0,3 9 380 000 USD 80 000 USD

2°Calcul de l’espérance mathématique


Projet A
2 2
N° Bj Bj Pj Bj Pj Bj Pj
1 10000 100000000 0,06 600 6000000
2 20000 400000000 0,18 3600 72000000
3 35000 1225000000 0,06 2100 73500000
4 25000 625000000 0,1 2500 62500000
5 35000 1225000000 0,3 10500 367500000
6 50000 2500000000 0,1 5000 250000000
7 40000 1600000000 0,04 1600 64000000
8 50000 2500000000 0,12 6000 300000000
9 65000 4225000000 0,04 2600 169000000
1 34500 1364500000

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Projet B
2 2
N° Bj Bj Pj Bj Pj Bj Pj
1 0 0 0,06 0 0
2 20 000 400000000 0,15 3000 60000000
3 35 000 1225000000 0,09 3150 110250000
4 20 000 400000000 0,08 16000 32000000
5 40 000 1600000000 0,2 80000 320000000
6 55 000 3025000000 0,12 66000 363000000
7 45 000 2025000000 0,06 2700 121500000
8 65 000 4225000000 0,15 9750 633750000
9 80 000 6400000000 0,09 7200 576000000
1 42000 2216500000

3°Calcul de l’écart type des bénéfices


On utilise la formule suivante :
σ 2 = E (Ba )2 − [E (Ba )]2

Projet A
σ A2 = 1.364.000.000 − [34500]2 = 1.364.000.000 − 1.190.250.000 = 173.750.000
σ A = 173.750.000 = 13.181,426 USD

Projet B
σ A2 = 2.216.000.000 − [42.000]2 = 2.216.000.000 − 1.764.000.000 = 452.000.000
σ B = 452.000.000 = 21.260,292 USD

4°Comparaison de deux projets selon le critère de l’espérance variance de


MARKOVITZ
Aucun des deux projets ne domine l’autre car :
Pour le projet A :
E A (Ba ) = 34.500 USD et σ A = 13.181,426 USD

Pour le projet B :
E B (Ba ) = 342.000 USD et σ B = 21.260,292 USD

Pour tenir compte de la dispersion des résultats, on fait appel au critère de


l’espérance variance de MARKOVITZ ou espérance écart-type de MARKOVITZ.
M = E (Ba ) − µ .σ

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En remplaçant E(Ba) et σ par leurs valeurs respectivement pour les projets A et B, on


obtient :
M A = [34.500 − 13.181,426 µ ]
M B = [42.000 − 21.260,292 µ ]

La valeur de µ intéressante est celle pour laquelle les deux projets sont indifférents
est-à-dire µ solution de MA=MB
selon le critère de MARKOVITZ, c'
34.500 − 13.181,426 µ = 42.000 − 21.260,292 µ
(21.260,292 − 13.181,426) µ = 42.000 − 34.500
7.500
µ= = 0,928
8.078,866

M 103

40
MA
30

20

MB
10

1 2 3

Soit µ>µ0 forte aversion au risque MA préférable à MB


Soit µ<µ0 faible aversion au risque MB préférable à MA

On voit que malgré l’espérance mathématique élevée du projet B, ce dernier est


retenu en raison de la forte dispersion de ses résultats que si le coefficient d’aversion
au risque du décideur est faible.

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5ème Exercice
Question
Une entreprise doit réaliser un investissement de 350.000 USD pour maintenir sur le
marché un certain produit. On possède trois types d’informations que les services
d’études ont communiqué
1° Sur le prix de vente du produit, le bénéfice d’exploitation par unité peut être de 4
ou 6 USD, chacune de ces valeurs étant estimées aussi probable que l’autre.

2°Sur l’importance globale du marché pour laquelle on possède des chiffres annuels
de vente auxquels sont associé les probabilités suivantes

Chiffre de vente Probabilité


100.000 USD 0.25
200.000 USD 0.45
300.000 USD 0.30

3°Sur la part que l’entreprise occupera sur le marché. Celle-ci pourrait être d’environ
10% avec 40% de chances ou d’environ 20% avec 60% de chances.
L’investissement a une durée de trois ans et ne possède pas de valeur résiduelle. Le
taux d’actualisation du bénéfice actualisé par l’entreprise est de 12%.

a) Calculer l’espérance mathématique du bénéfice actualisé de l’investissement


sur les trois années que dure l’opération
b) Au début d’une période de trois ans, l’entreprise peut acheter l’information sur
le prix de vente du produit (c'est-à-dire sur la recette nette unitaire).
Cette information est considérée comme parfaitement fiable et valable pour les
trois années de la période considérée
à quel prix maximal, l’entreprise peut il payer cette information ?
le prix de cette information étant fixé à 15.000 USD, quel est le nouveau
bénéfice actualisé ?

Solution

a Calcul de l’espérance mathématique du projet


L’arbre de décision schématisé ci-dessous fournit pour une année le graphe du
projet obtenu en distinguant chaque aléas.

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0,1 0,4
100.000$
(0,25)
0,2 0,6

0,1 0,4
4 USD 200.000 USD
(0,5) (0,45)
0,2 0,6

0,1 0,4
300.000 USD
(0,30)
0,2 0,6

0,1 0,4
100.000 USD
(0,25)
0,2 0,6

0,1 0,4
200.000 USD
(0,45)
6 USD
(0,5) 0,2 0,6

0,1 0,4
300.000 USD
(0,30)
0,2 0,6

Recette unitaire Marché Part sur le marché

Le graphe pour une période de 3 ans serait évidemment beaucoup plus complexe
puisqu’il comporterait au total 123 cheminements. Il n’est donc pas indiqué
d’appliquer la formule suivante :

E ( Ba ) = Pj .B j
j

mais plutôt d’utiliser la propriété de linéarité de l’espérance mathématique pour


chaque période. C’est ainsi que la formule ci-dessous a été appliquée :

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n
E (Ct )
E (Ba ) = −I
C =1 (1 + i )t
L’espérance mathématique peut cependant être décomposée en trois
1) Espérance de recette unitaire
(4$ × 0,5) + (6 × 0,5) = 5 USD

2) Espérance du marché
(100.000$ × 0,25) + (200.000 × 0,45) + (300.000 × 0,30) = 205.000 USD

3) Espérance de part sur le marché


(0,10 × 0,40) + (0,20 × 0,60) = 0,16

Finalement, l’espérance de la recette totale est :


E (Cr ) = E (recette unitaire ) × E (marché ) × E ( part sur marché )
= 5 × 205.000 × 0,16 = 164.000 USD

En considérant la période de trois ans, la formule utilisée donne :


164.000 164.000 164.000
E (Ba ) = + + − 350.000 = 43.900,33 USD
(1 + 0.12) (1 + 0.12) (1 + 0.12)3
2

Ainsi l’opération doit être entreprise

b Prix maximal de l’information


On peut envisager successivement l’hypothèse d’un profit unitaire de quatre dollars,
puis celui d’un profit unitaire de six dollars, en supposant que l’un ou l’autre se
maintient pendant la période de trois ans.
pour un profit unitaire de 4$, l’espérance de gain annuel est
4 × 205.000 × 0,16 = 131.200 USD
pour un profit unitaire de 6$, l’espérance de gain annuel est
6 × 205.000 × 0,16 = 196.800 USD

Les espérances conditionnelles des bénéfices actualisés qui en résultent sont


respectivement :
pour un profit unitaire de 4USD,
131.200 131.200 131.200
E (Ba ) = + + − 350.000 = −34.879,73 USD
(1 + 0.12) (1 + 0.12) (1 + 0.12)3
2

pour un profit unitaire de 6USD,


196.000 196.000 196.000
E (Ba ) = + + − 350.000 = 122.680,4 USD
(1 + 0.12) (1 + 0.12) (1 + 0.12)3
2

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Connaissant au début de chaque période de trois ans le bénéfice unitaire grâce à


l’information supplémentaire et en appliquant la règle de l’espérance mathématique,
l’entreprise réalisera le projet si le profit unitaire est de 6USD et y renoncera si le
profit unitaire est de 4USD, évitant ainsi une perte de 34.879,73USD.
Le prix maximal que l’entreprise peut consentir à payer à chaque période pour utiliser
l’information supplémentaire est celui qui laisse inchangée l’espérance
mathématique de bénéfice actualisé compte tenu du fait qu’en pratique une fois sur
deux, le profit unitaire sera de 4USD et une fois sur deux de 6USD.
Ce prix maximal (X) est obtenu à partir de l’équation suivante :
(122.680,4 − ×)0,5 − 0,5× = 43.879,73
× = 61.340,2 − 43.879,73 = 17.460,47 USD

On remarquera que ce prix représente la moitié de ma perte encourue dans le cas


où le profit unitaire est de 4$. Comme l’information supplémentaire vise précisément
à éviter cette perte et que la perspective de perte se présente dans la pratique une
fois sur deux en moyenne, il est normale que l’on consente à payer pour cette
information, qui sera au plus égal à la moitié de la perte.

c Nouveau bénéfice actualisé pour le prix de l’information fixée à 15.000USD


Le prix de l’information étant fixé à 15.000USD, l’entreprise a intérêt à l’acheter, car
son espérance mathématique de bénéfice actualisé devient :
Ba = (122.680,4 − 15.000)0.5 − 0.5 × 15.000 = 46.340,2 USD

Elle est supérieure de 2439,87USD à l’espérance de bénéfice actualisé sans


information supplémentaire différence correspondant presque à l’écart existant entre
X et le prix effectivement payé pour obtenir l’information.

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