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omme le chapitre 1 l'a montré, le principal avantage des sociétés par actions est
que n'importe qui peut en devenir (co)propriétaire, simplement en achetant au
l oi ns une action. De ce fait, l'actionnariat de ces sociétés est souvent très étendu : les
.,6 milliards d'actions qui composent le capital d'Orange en 2016 sont aux mains de
plus de 800 000 actionnaires ! Parmi ces actionnaires, on trouve des particuliers qui
détiennent quelques dizaines ou quelques centaines d'actions, des fonds de placement
o u des investisseurs institutionnels (sociétés d'assurances, banques, fonds d'investisse-
ment, fonds de pension ... ) ainsi que l'État qui en détiennent des millions.
La majorité des actionnaires n'est pas impliquée dans la gestion de l'entreprise; ils ont
donc besoin d'informations pour évaluer les performances de cette dernière, contrôler
les actions des dirigeants, et décider .de conserver leurs actions ou de .les vendre. Pour
leur fournir l'information dont ils ont besoin, les entreprises ont l'obligation légale
de publier à intervalles réguliers des documents comptables, appelés états financiers.
Ceux-ci offrent une information fiable, normalisée et cohérente qui permet de se faire
~me idée de la santé financière de l'entreprise et de ses perspectives. La compréhension et
l'analyse de ces états financiers occupent plusieurs centaines de pages dans les ouvrages
de comptabilité et d'analyse financière 1 ; ce chapitre rie prétend donc pas à l'exhaustivité,
. et se concentre sur les éléments utiles à la prise de déc.isions financières.
La première section de ce chapitre présente les principes qui régissent les états finan-
ciers. Les principaux documents comptables - le bilan, le compte de résultat et le tableau
des flux de trésorerie - sont présentés successivement dans les sections suivantes 2 • La
cinquiè.me section détaille les ratios financiers utiles pour l'analyse financière et l' éva-
luation des entreprises. Enfin, la dernière section (section 2.6) du chapitre traite de la
question de la qualité de l'information comptable, mise en doute à la suite de scandales
financiers pendant les crises financières récentes.
Ces principes sont définis par le cadre conceptuel des normes comptables internationales,
dites normes IFRS (International Financial Reporting Standards). Avec le développement
des entreprises multinationales et l'essor des investissements internationaux, la compa-
rabilité des états financiers au niveau international devient de plus en plus cruciale. De
ce fait, l'harmonisation des normes comptables internationales est une nécessité 3 , et elle
a débuté en 1973 avec la création de l'international Accounting Standards Committee,
devenu en 2001 l'international Accounting Standards Board (IASB). L'IASB a pour
objectif d'élaborer, de publier et de promouvoir des normes comptables internationales
pour la présentation des états financiers .
Les normes IFRS s'appliquent depuis le 1er janvier 2005 aux sociétés européennes faisant
appel public à l'épargne pour leurs comptes consolidés 4 . En France, cela concerne
1 000 sociétés (et plus de 25 000 filiales) parmi les plus importantes 5 . Plus de 120 autres
p 1 ·s ont adopté les normes IFRS, à l'exception nota ble des États-Unis et de la Ch in ·
qui maintiennent leurs standards comptables nationaux (aux États-Unis, les Genernlly
\cc'epted Accounting Principles, dits US GAAP) .
1 .1 principale différence entre les normes IFRS et les normes comptables françaises
1elève des principes : les premières accordent davantage de place à l'interprétation que
1 ~ econdes. Elles fixent un cadre général, mais laissent aux professionnels une marge
i manœuvre, cette souplesse étant compensée par la diffusion d 'une grande quantité
d' informations. Il existe aussi des différences pratiques : alors que les normes comp-
t bles françaises reposent sur une approche en coût comptable historique, les normes
FRS mettent l'accent sur la juste valeur (fair value) 6 •
.2. Le bila
e bilan (balance sheet ou statement of financial position) est un document comptable
qu i fournit une vue d'ensemble du patrimoine de l'entreprise à un instant donné : il
s'agit d'une photographie de ce que l'entreprise possède et de ce qu'elle doit à lin instant
onné. Cette « photographie » est réalisée en général une fois par an, à la fin de l'exercice
mptable (qui coïncide le plus souvent en Europe avec la fin de l'année civile).
Cette égalité est la conséquence du principe comptable de la partie double. Quand l'en-
treprise achète un bien, elle peut l'inscrire à son actif s'il s'agit d'un bien durable ou le
comptabiliser en charge, auquel cas il vient en réduction du bénéfice. Cette première
partie de l'écriture fait donc augmenter l'actif ou baisser le passif. La seconde partie de
l'écriture consiste à inscrire la contrepartie de l'achat, qui peut être une réduction de la
trésorerie de l'entreprise (baisse de l'actif) ou l'apparition d'une dette à l'égard du
vendeur (augmentation du passif). La seconde écriture vient par conséquent équilibrer
la première, garantissant l'équilibre permanent de l'actif et du passif du bilan. Ainsi,
l'actif de la World Company en 2017 (177,7 millions d'euros) est égal à son passif, qui
est la somme des capitaux propres (32,2 millions d'euros), des passifs non courants
(106 millions d'euros) et des passifs courants (39,5 millions d'euros).
6. S. Marchal, M. Boukari et J.-L. Cayssials (2007), « L'impact des normes IFRS sur les données
groupes frança is cotés », Bulletin de la Banque de Fra nce, n° 163.
30 , .Partie 1- Introduction
L'actif non courut (ou actif immobilisé). Ce poste comprend les actifs nécessaires à
l'exploitation de l'entreprise qui ne sont pas détruits lors d'un cycle normal d'exploita-
tion. Ce sont donc des actifs durables qui conservent une v~leur économique au fil du
temps. Les actifs non courants peuvent être de trois typ~s :
• Les immobilisations incorporelles regroupent les actifs fixes intangibles de l'en-
treprise: brevets, fonds de commerce, marques, écarts d'acquisition, etc. Un écart
d'acquisition apparaît lorsqu'une entreprise en achète une autre à un prix supérieur
à la valeur à laquelle les actifs sont apportés à l'entreprise qui réalise l'acquisition
(on parle d'ailleurs à ce propos de valeur d'apport). L'entreprise acheteuse inscrit
dans son propre bilan l'ensemble des actifs de l'entreprise acquise, et elle ajoute _à ses
actifs incorporels la différence entre le prix d'achat et la valeur d'apport de l'entre-
prise ; cet écart d'acquisition est souvent qualifié de survaleur (goodwill) . Ainsi, par
exemple, la World Company a acquis en 2017 pour 25 millions d'euros une entreprise
dont la valeur d'apport des actifs était seulement de 5 millions d'euros : la différence
(20 millions d'euros) est donc ajoutée aux immobilisations incorporelles dans le
bilan.
• Les immobilisations corporelles comprennent pour 1'essei;itiel les terrains, les
constructions (bureaux, usines .. . ), le matéri~l, le mobilier, etc., dont l'entreprise a
besoin pour fonctionner.
. .. ,,_
---. .. . ~ . . .. -'~ .
·. -.,., . ~ 1'i):. --~ -- .
. ·,
' 1'· L ,., Parmi les actifs non courants, certains (le mat
r iel notamment) s'usent ou deviennent ·obsolètes. Pour d 'autres (les terrains, l e ~
titres.: .), il se · p~ut qu'e la vale u r comptable d'origine surestime ou sous-estime leur
va leur courante. Bien que ces va'riations de valeur ne constituent pas des charges effec-
tives pour l'en~reprise, il faut les' p~~ndre en compte si l'o11 souhaite donner une image
1
Pour ce qui est des amortissements, l'entreprise a le choix entre différentes m éthodes pour
répartir la perte de valeur sur la durée de vie de ces actifs :
• L'amortissement linéaire répartit dè manière uniforme les charges d'amor.tissem ent
sur la durée de vie théorique de l'actif; la valeur comptable nette de l'actif baisse
donc tous les ans du même montant. La charge d 'amortissement annuelle se calcule
comme le rapport de valeur d'acquisition du bien sur la durée de vie théorique de
l'actif.
• L'amortissement dégressif est une méthode ne
mettant de passer des amortisse-
ments plus importants les premières anné . U trêprise peut ainsi bénéficier d'une
réduction d''impôt plus avantageu e s e ières années qu'avec un amortisse-
ment linéaire, ce qui favor· e l'inv · sement. Ce type d'amortissement est réservé
à certains actifs neufs .d nt 1 é de vie théorique est d'au moins trois ans. Pour
obtenir le taux de l'a e dégressif, on multiplie Je taux d'amortissement
linéaire par un coeffi t qu dépend de la durée de vie théorique du bien : il est
égal à 1,25 lorsque la du de vie est de trois à quatre ans, à 1,75 lorsque la durée de
vie est de cinq à six ans, et à 2;.25 au-delà. Le taux obtenu est appliqué la première
année sur la valeur d'acquisition, puis les années suivantes sur la valeur comptable
nette, c'est-à-dire la·différence entre la valeur d'acquisition et le montant cumulé des
amortissements passés. L'amortissement dégressif doit être abandonné au profit de
l'amortissement linéaire lorsque le taux dégressif devient inférieur au taux linéaire
calculé sur la durée de vie théorique résiduelle (exemple 2.1).
• L'amortissement variable, dont le rythme est déterminé par l'usure réelle de l'actif et
non par une règle comptable.
Il est à noter que, lorsque l'achat a eu lieu en cours d 'année, le calcul de la premièr
annuité diffère légèrement·, ·et' ce,' que l'amortissement soit linéaire ou dég r i .
La première annuité d 'amortiss~ment est calculée prorata temporis , c'est- - ·
7. En moyenne, une usine sera amortie sur 20 ans, un ord inate ur su r trois ans, une voiture sur cinq
8. Conformément au principe de prudence, les plus-va lues latentes ne sont pas compta hilis · .
. ...
2 1 Partie 1- Introduction
Solution
Si les amortissements sont linéaires, sur cinq ans, le taux d'amortissement est de
100 % / 5 = 20 % ; l'annuité est donc de 10 000 x 20 % = 2 000 €. Toutefois, le véhi-
cule a été mis en service le 9 avril; la première annuité n'est donc que de 2 000 x
(16 + 31 + 30 + 31 + 31 + 30 + 31 + 30 + 31) I 360 = 1 450 € (prorata temporis du
9 avril au_31 décembre en supposant que l'année se ·compose de 360 jours). Pour que
l'amortissement du matériel soit total, une sixième annuité doit donc être inscrite au
bilan de l'entreprise en 2022 pour un montant r~siduel de 550 €.
------ ----- --Annuité
Valeur comptable
- --
Amortissements
---
Valeur comptable nette
de début d'exercice d'amortissement cumulés de fin d'exercice
1 450
---
1 450
2017 10000 8 550
2018 8550 2 000 . 3450 6550
2019 6550 2 000 5450 4550
2020 4550 2000 7 450 2 550
2021 2 550 2 000 9450 550
2022 550 550 10 000
t ·h n•; ni 1 ., _ ct1l ··ircul.u t' ·-ce poste regroupe les actifs destinés à être
. ço nsommés, détruits ou cédés dans le cadre d'un cycle normal d 'exploitation .
Autrement dit, il s'agit des actifs à éou'rt terme de l'entreprise. Cette catégorie inclut
pri ncipalement 9 :
• les stocks de marchandises, de matières premières, de composants, de produits en
cours de fabrication (semi-finis) ou de produits finis;
4; les créances accordées aux clients de l'èntreprise en cas de vente à crédit ou d'octroi
d'un délai de paiement ;
• les autres actifs financiers, titres financiers qui, contrairement aux titres comp-
tabilisés dans les immobilisations financières, n'ont pas vocation à être conservés
durablement par l'entreprise;
• le poste trésorerie et équivalents de trésorerie, qui comprend les placements court
terme, peu risqués et très liquides (bons du Trésor de maturité inférieure à un an, par
exemple) et les disponibilités détenues par l'entreprise (dépôts bancaires et compte
de caisse).
Comme les actifs immobilisés, les actifs circulants peuvent subir une perte de valeur.
Le principe d'image fidèle impose alors à l'entreprise de passer une provision. C'est le
cas, par exemple, lorsque la dégradation de la solvabilité d'un client rend improbable
le paiement de sa créance (devenue une créance douteuse).
l e passif du bilan
Le passif de l'entreprise se compose de trois postes principaux, classés par ordre d'exi-
gibilité croissante .
.l.e. capitaux propres. Ils constituent l'origine des ressources les plus stables de l'en-
treprise, apportées par les actionnaires et augmentées des bénéfices non distribués de
l'entreprise :
• Le capital social et les primes d'émission correspondent aux engagements de J' n-
treprise envers les a sociés ou actionnaires d'une société du fait de leurs app ·
9. Les avan ces er les aco mptes versés sur commande de matières premières ou m a rchan<li ses, .il
charges constatées d 'ava nce· (comme le loyer ou les ass urances), sont égalem ent en regi trt
ci.rcu lant.
1- Introduction
l '" I ·1 ... sifs non courants e· lt J assifs courants Ces deux postes rassemblent les engage-
ments financiers de l'entreprise vis-à-vis de tiers. En normes IFRS, ces engagements sont
classés en fonction de leur échéance. Sont comptabilisés en passifs non courants tous les
engagements de l'entreprise qui ne seront pas réglés dans le cadre d'un cycle d'exploita-
tion normal et sous une échéance de 12 mois, tandis que les passifs courants enregistrent
les engagements de l'entreprise dont le règlement est prévu à brève échéance et qui s'ins-
crivent dans le cadre du cycle d'exploitation normal de l'entreprise. On retrouve dans
ces deux postes :
• Les provisions. Toute provision vise à anticiper une charge, certaine ou probable, liée
à des événements de l'exercice en cours mais non encore effective. Le passage d'une
provision a pour effet de réduire le résultat de l'exercice au moment du passage de
la provision, alors que la charge anticipée n'est pas encore apparue~ Lorsque la charge
anticipée se matérialise, lors d'un exercice ultérieur auquel elle ne se rapporte pas
économiquement, l'entreprise procède à une reprise de la provision (en produits),
·c qui annule au niveau du résultat l'effet de la charge. Des provisions •pour risques
.. .. ) •• l
les dettes fournisseurs , autrement dit les sommes dues aux fournisseurs de l'entre-
prise pour des biens et services que l'entreprise a achetés à crédit;
• les dettes fiscales et sociales (impôts, cotisations sociales, salaires), dues par l'entre-
prise mais non encore payées.
plutôt qu'en juste valeùr (fair value), malgré l'évolution progressive des normes comp-
tables en faveur 'des écritures en juste valeur. Si un immeuble est inscrit au bilan à son
coüt historique net des amortissements, sa valeur comptable peut être très différente de
sa valeur de marché. Un second problème est que certains actifs de l'entreprise, pourtant
essentiels à son fonctionnement, ne sont pas inscrits dans le bilan : les compétences de
ses salariés, sa réputation ou'lès relations de confiance qu'elle a nouées avec ses clients
et fournisseurs sont autant d'actifs qui créent de la valeur et qui n'apparaissent pas au
bilan.
La valeur comptable des capitaux propres de l'entreprise n'est donc qu'une évalua-
t ion imprécise de la « vraie » valeur de ses capitaux propres. La meilleure preuve est
la différence, parfois étonnante, entr'e la valeur comptable des capitaux propres d'une
entreprise et ée qu'est prêt à payer un investisseur pour l'acheter, c'est-à-dire la valeur
de marché des capitaux propres. Cette valeur de marché, ou capitalisation boursière
·( market capitalization) , est égale au nombre d 'actions émises par l'entreprise multiplié
par le prix d 'une action. Cette valeur de marché, qui est ce qu'un investisseur est prêt
débourser pour devenir propriétaire de l'entreprise, n'a aucune raison de dépend re d 1.
valeur comptable des capitaux propres ou du coût historique des actifs ; ce qui c m l '
lO. Les avances et les acomptes reç us, ainsi que les produits constatés d 'avance, sont également enr
passifs couran ts.
.. '
6 1 Partie 1- Introduction
du point de vue de l'investisseur, c'est la capacité de ces actifs à être rentables dans le
futur.
Il existe d'ailleurs des situations dans lesquelles la valeur comptable des capitaux propres
est négative: il suffit pour cela que les dettes de l'entreprise soient supérieures à la valeur
comptable de l'actif. Ce fut le cas, par exemple, de Rhodia en 2007 ou d'Edenred.én 2014
et 2015. Deux cas différents peuvent conduire à cette situation : à partir de capitaux
propres positifs, l'entreprise accumule des pertes, qui réduisent les capitaux propres
jusqu'à ce qu'ils deviennent négatifs. Le second cas est plus heureux: les entreprises
performantes peuvent emprunter des capitaux pour un monta.n t supérieur à la valeur
comptable de leur actif, car les créanciers sont convaincus que la valeur de marché des
actifs est très supérieure à leur valeur comptable. C'est dans cette situation que se trouve,
fin 2015, Edenred, qui a une dette de 5,5 milliards d'euros pour une valeur comptable
de ses capitaux propres de -1,4 milliard d'euros. Cela n'empêche nullement la valeur
de marché de ses capitaux propres (c'est-à-dire sa capitalisation boursière) de s'élever à
4,4 milliards d'euros : les investisseurs estiment que les actifs d'Edenred valent nette-
ment plus que leur valeur comptable.
Puisque la valeur comptable des capitaux propres n'est pas une bonne estimation de
la « vraie .» valeur de l'entreprise, que peut-on apprendre à la lecture d'un bilan ? Le
'
1
montant des capitaux propres peut tout d'abord être utilisé comme estimation de la
valeur de liquidation, c'est-à-dire l'a valeur qui resterait si les actifs de l'entreprise
étaient vendus et les dettes remboursées. Il peut également être utilisé pour calculer le
multiple de capitaux propres.
'w
Va leur de'marché et valeur comptable des capitaux propres
Problème
L nombre d 'actions de la World Company s'élève à 3,6 millions ; chaque action
vaut 14 €. Quelle est la capitalisation boursière de l'entreprise? Comparez celle-ci à
la valeur comptable de ses capitaux propres.
olution
La capitalisation boursière de la World Company est de 3,6 millions d 'actions x 14 €
par action= 50,4 millions d'euros. La capitalisation boursière est significativement
' upérieure à la val~ur comptable des capitaux propres inscrite au bilan (tableau 2.1):
32,2 millions d'euros. Le mùltiple de capitaux propres de la World Company est de
50,4 I 32,2 = 1,57. Les actionnaires sont prêts à payer l'entreprise 1,57 fois sa valeur
comptable.
Si l'on souhaite une vue globale de la valeur de l'entreprise, il est possible de calculer
la valeur de marché de l'actif économique (enterprise value), qui est ce que devrait
débourser un investisseur souhaitant acheter l'entreprise, récupérer la trésorerie et
remboÙrser l'intégralité de ses dettes:
Solution
Safari a une capitalisation boursière de 40 x 1 200 millions d'actjons = 48 milliards
d'euros. La valeur comptable des capitaux propres s'obtient en divisant la valeur de
marché des capitaux propres par le 'PBR: 48 / 2,5 = 19,2 milliards d'euros. Le levier
en valeur comptable étant de 2, la dette est égale à 2 x 19,2 = 38,4 milliards d'euros.
La valeur de marché de l'actif économique de Safari est donc de 48 + 38,4 - 8 =
78,4 milliards d'euros.
Inversement, le passif courant contient des éléments qui constituent des ressources d'ex-
ploitation, car ils correspondent à des charges contractées mais non encore payées : il
s'agit des dettes fournisseurs et des dettes fiscales et sociales. Il est donc possible de
calculer la différence entre les emplois et les ressources d'exploitation afin de déterminer
le montant que l'entreprise doit investir pour financer son cycle d'exploitation. Cette
différence s'appelle le besoin en fonds de roulement (BFR) ·:
BFR =Stocks et en-cours+ Créances clients- Dette~ fournisseurs, fiscales ~t sociales (2.5)
Si les emplois sont supérieurs aux ressource~ (ç'est.le cas le plus fréquent), le besoin
en fonds de roulement est positif, ce qui sign,ifie qu'il doit êt,re financé : l'exploita-
tion normale de l'entreprise la conduit a avoir d~s emplois. supérieurs aux ressources
qu'elle tire de l'exploitation. Inversement, un BFR négatif - des emplois inférieurs aux
ressources - signifie que le cycle d'exploitat,i"on de l'entreprise lui permet d'obtenir
des ressources nettes. Le chapitre 26 présente en.détail la manièrn de calculer et de gé~er
le BFR d 'u ne entreprise. .
. ''
Chapitre 2 - La lecture des t t.:il ~ fin inr
2,6 millions d'euros : en 2017, la World Company a dû investir 700 000 € supplérnen
taires pour financer son cycle d 'exploitation.
2016 2017
-------- -~---r-- -- - - - -----·- ... ---
Chiffre d'affaires 176,1 186,7
2 - Consommation de matières premières -89,0 -99,0
3 - Autres consommations externes -58,3 -54,4
--- . - ··- - -- -·-· - --- -- - - --
4 = Valeur ajoutée 28,8 33,3
5 - Charges de personnel, impôts et taxes -20,6 -21,7
2016 2017
-----
Chiffre d'affaires 176,1 186,7
2 - Coût des ventes - 81,0 -89,7
3 - Coûts commerciaux - 55,7 -52,5
4 - Coûts administratifs -20,6 - 21,7
5 - Frais de R&D -11,7 -12,4
-- ----- --- - - -
6 = Résultat d'exploitation 7,1 10,4
7 - Résultat financier -4,3 -7,4
------- - -
8 = Résultat courant avant impôt 2,8 3,0
9 - Impôt sur les sociétés - 0,9 -1,0
----~----- - ·- - - -
10 = Résultat net 1,9 2,0
11 Résultat par action (en euros) 0,52 0,56
12 Résultat dilué par action (en euros) 0,49 0,53
- ----
La présentation par nature repose sur une classification des charges et des produits par
catégories homogènes, tandis que la présentation par fonction détaille les produits et
charges en fonction du moment où ils surviennent au cours du cycle d 'exploitation de
l'entreprise. Dans cette présentation, les charges de personnel n'apparaissent donc pas:
elles sont éclatées selon les fonctions .occupées par les salariés : les charges relatives aux
salariés travaillant en usine sont comptabilisées en coût des ventes, celles relatives
aux ingénieurs de recherche en frais de R&D, etc. Suivant la même logique, il n'existe pas
de poste amortissements dans la présentation par fonction, ces derniers étant répartis
entre les différents types de coûts. Cette présentation des comptes implique donc de
procéder à une allocation préalable des coûts, contrairement à la présentation par nature. ·
Par ailleurs, on peut représenter le compte de résultat sous la forme d 'un tableau (avec à
gauche les charges et à droite les produits) ou d 'une liste. On peut aussi choisir de faire
apparaître, ou non, les soldes intermédiaires de gestion (SIG). Les tableaux 2.2 et 2.3
présentent le compte de résultat de la World Company sous forme de liste avec soldes
intermédiaires de gestion.
•• R ·.: '
~-
. O ' ~ : -. R:-;::' '.:·:,~~:~·~~#:." t2~·)~::~~~ O fR : -- ~ ...... ~i "--~~ ~: O
.!u chiffre d'affaires de la World Company est purement nominale et ne relève pas d 'ull •
.1ugmentation réelle du chiffre d 'affaires de l'entreprise·.. . Dans cette situation, loul
·l1iffre d'affaires en hausse de moins de 2 % a en fait baissé en valeur constante!
l ·.111alyse des causes de variation du chiffre d 'affaires permet de se faire une idée de la
\l ratégie suivie par l'entreprise : une forte hausse accompagnée d'un effet prix négatif
l t d'un effet volume très positif traduit une stratégie de croissance agressive (baisses de
prix pour gagner des parts de marché). Au contraire, un effet prix positif, accompagné
l'u n effet volume faible, traduit une montée en gamme de l'entreprise.
Problème
La World Company a eu 28,4 millions de clients en 2016 et 29,5 millions en 2017
(chaque client n'achète qu'un seul produit) . Quelle part de l'évolution entre 2016
et 2017 du chiffre d'affaires de la World Company relève d'un effet volume? Et d'un
effet prix?
Solution
On a:
La première étape est de calculer le chiffre d'affaires moyen par client. Pour 2017, il
est de : 186,70 / 29,5 = 6,33 €. On obtient pour 2016 un chiffre d'affaires moyen par
client de 6,20 €. Il a donc augmenté de 2,07 % .
'i valeur ajoutée. La valeur ajoutée se définit comme la différence entre le chi f ·
d'affaires et la somme des achats de marchandises et des consommations en pr
nance de tiers. Lorsqu'il s'agit d'une entreprise commerciale, l'essentiel de l V 1
ajoutée provient de la marge commerciale, c'est-à-dire de la différence entr l .
1- Introduction
de marchandises et leur coût d'achat (aux variations de stock près). r qu'il s'agit
d'une entreprise industrielle, la valeur ajoutée provient principalement de la marge sur
consommation de matières, c'est-à-dire de la différence entre le prix des p oduits finis
(que ceux-ci soit vendus, stockés ou conservés par l'entreprise pour son usage propre) et
les consommations en provenance de tiers nécessaires à la production.
t. ré.~ultat fin.111c '• Le résultat financier est égal à la différence entre les produits
financiers (intérêts et dividendes reçus au titre des actifs financiers immobilisés et des
valeurs mobilières de placement, plus-values de cession de titres de placement) et les
charges financières (intérêts payés, moins-values de cession de titres de placement). Le
résultat financier d 'une entreprise dépend donc de sa structure financière : plus une
1J. Pou r déterminer le flu x de trésore rie effect ivem ent prod uit par l'activité principale, il faut teni r compte des
dé a lages liés aux règlem ents, c'est-à- dire de la va riat ion du besoin en fo nd s de roulement. On pa rle alors
l'cxl'cdent de tréso rerie d 'ex plo ita ti on (ETE) . · ·
;. ~·
-·.
ntreprise est endettée, plus son résultat financier est négatif. Ainsi, le résultat tin,1u~ 1er
dr la World Company est égal à - 7,4 millions d 'e uros en 201 7. La dette totale de l'entre
pr ise étant de 115 millions d,euros, cela signifie que l'ent reprise a emprunté en moyenne
.Ill taux de 7,4/ 115 = 6,4 %.
\.' 1ta tour a .upot. le résultat courant avant impôt est égal au résultat
d 'exploitation auquel on ajoute le résultat financier. Il indique la capacité de l'entreprise
.i réaliser des bénéfices compte tenu de sa structure financière et du coût de sa dette.
sur les so(. ·et·.-. En théorie, l'impôt sur les sociétés se calcule en multipliant le
J,
1e résultat net (n et i ncome). Dernière ligne du compte de résultat, le résultat net est égal
la différence entre l'intégralité des produits et des charges de l'entreprise. Le résultat
net peut être négatif (l'entreprise réalise une perte) ou positif (il y a alors bénéfice). Mais
il est rare qu'un résultat net ait une grande signification en termes de performance de
l'entreprise : une entreprise peut perdre beaucoup d'argent dans son cœur de métier,
tout en présentant tJ.n résultat net positif dû à la vente de certains de ses actifs !
Le résultat net doit plutôt s'interpréter comme la part du chiffre d'affaires qui revient
ux actionnaires, après que les fournisseurs, les salariés, les créanciers et l'État ont perçu
la leur. Le résultat net sert d'ailleurs au calcul du bénéfice par action ou BPA (Earnings
Per Share, EPS):
Bénéfice par action= Résultat net/Nombre d'actiol).s en circulation (2.6)
Le bénéfice par action de la World Company, fin 2017, est ainsi égal à 2 millions
d'euros/J,6 millions d'actions= 0,56 €par action. Le nombre d'actions en circulation
n'est toutefois pas constant: si l'entreprise a accordé des stock-options 12 'à ses dirigeants
et que ceux-ci décident de les exercer, l'entreprise devra émettre de nouvelles actions ou
céder des actions autodétenues. De même, si l'entreprise a émis des obligations conver-
tibles, la conversion en actions de ces obligations fera augmenter le nombre d'actions.
Pour tenir compte de la dilution potentielle du capital, il est possible de calculer le béné-
fice par action dilué (diluted EPS), qui rapporte le résultat net au nombre maximal
d'actions émises ou potentiellement émises. Par exemple, si la World Company a offert à
ses dirigeants 200 000 stock-options, son bénéfice par action dilué est de 2 / (3,6 + 0,2) =
0,53 € par action. ·
12. Le détenteur de stock-options a le droit d 'acheter un certain nombre d 'actions de l'entrepr ise à un prl
une date prédéfinis (chapitre 20) .
' .
ction
' abl ment réalisés au cours de cette période. En effet, le compte de résultat prend en
mpte un certain nombre de charges, comme l'amortissement ou les provisions, qui ne
donnent pas lieu à des flux de trésorerie. À l'inverse, certaines dépenses, comme l'achat
d'un nouveau bâtiment, ne sont pas inscrites dans le compte de résultat et apparaissent
seulement au bilan. Le tableau des flux de trésorerie (statement of cash flows) utilise
l'information contenue dans le bilan (de l'année net de l'année n - 1) et le compte de
résultat (de l'année n) afin de déterminer les flux de trésorerie de l'entreprise au cours
de l'exercice. Il propose une approche fonctionnelle de la variation de trésorerie et met
en évidence, successivement, la trésorerie dégagée par les processus d'exploitation, d'in-
vestissement et de financement.
Pour un investisseur qui cherche à valoriser une entreprise, le tableau des flux de tréso-
rerie est particulièrement important. En effet, un de ses grands avantages tient à son
caractère objectif par rapport aux autres états financiers pour lesquels l'incidence des
conventions comptables est forte. La neutralité de l'information communiquée par le
tableau des flux de trésorerie permet une meilleure comparabilité, et donc une meilleure
prise de décision. En France, la présentation du tableau des flux de trésorerie est obliga-
toire pour les comptes consolidés. Le tableau 2.4 présente le tableau des flux de trésorerie
de la World Company.
Tableaul.4 Tableau des flux de trésorerie de la World Company (en millions d'euros)
2017
Résultat net 2,0
2 Amortissements et provisions 1,2
3 Autres opérations d'exploitation qui ne donnent pas lieu à des flux de trésorerie -1,2
4 f:i. Créances clients 5,3
5 !J. Stocks 1,0
6 f:i. Dettes fournisseurs, fiscales et sociales 5,6
7 Variation du BFR (4 + 5 - 6) 0,7
8 Flux de trésorerie liés à l'activité (1 + 2 + 3 - 7) 1,3
.· .
){ e tré orerie liés 1dctivite
Po ur construire un tableau des flux de trésorerie, la première étape est de traite r les
flux de trésorerie liés à l'activité. La méthode habituelle est de partir du résultat net
Je l'entreprise, puis d'ajouter ou d 'enlever tous les éléments du compte de résultat qui
modifient ce résultat net sans· qu'ils ne correspondent à des flu x de trésorerie effectifs.
Il faut ensuite prendre en compte les variations des créances clients, des dettes fournis-
eurs et des stocks :
• Quand une entreprise réalise une vente à crédit, la vente est comptabilisée immé:..
diatement en chiffre d'affaires, alors qu'aucun flux de trésorerie n'a encore eu lieu.
Il faut donc corriger le résultat net des ventes non encore payées, c'est-à-dire déduire
la variation du poste créanc.es clients. D'après le tableau 2.1, les créances clients de la
World Company ont augmenté de 13,2 à 18,5 millions d'euros entre 2016 et 2017." On
doit donc déduire 18,5 - 13,2 = 5,3 millions d'euros des flux de trésorerie.
• Une augmentation des stocks (par exemple de produits finis) de l'entreprise corres-
pond à une production de l'entreprise. Ceux-ci influencent bien entendu le compte de
résultat, alors qu'aucun flux de trésorerie n'a lieu. Il faut donc déduire l'augmentation
des stocks.
• Inversement, lorsque l'entreprise profite d'un crédit fournisseur, le coût des marchan-
dises livrées est inscrit immédiatement en charges, alors que le paiement effectif du
fournisseur n'interviendra qu'ultérieurement. Il faut par conséquent ajouter la varia-
tion du poste dettes fournisseurs.
Ainsi, il suffit de soustraire la variation du BFR du résultat net pour comptabiliser les
effets en termes de trésorerie des variations des créances clients, des stocks et des dettes
fournisseurs. En 2017, le BFR de la World Company a augmenté de 0,7 million d'euros,
comme l'a montré l'étude du bilan. Le tableau 2.4 permet de vérifier qu'il est équivalent
de soustraire la variation du BFR ou de passer chacune des trois écritures.
Au total, la World Company affiche un flux net de trésorerie lié à l'activité positif
1,3 million d'euros.
1- Introduction
Il faut donc soustraire tous les actifs immobilisés achetés par l'entreprise et ajouter tous
les actifs immobilisés cédés par l'entreprise, car ceux-ci engendrent des flux de' trésorerie
positifs. D'après le bilan (tableau 2.1), la_World Company a augmenté ses immobilisa-
tions en 2017 d'un montant net de 39,8 millions d'euros (120,7- 80,9); on retrouve bien
ce montant dans le tableau des flux de trésorerie.
En ce qui concerne les financements par capitaux propres, les flux sont de deux types :
les divide~des versés aux açtionnaires, qui correspondent à un flux négatif pour l'entre-
prise, et les augmentations de capital, qui correspondent à un flux positif. En 2017, la
World Company a versé 1 million d'euros à ses actionnaires en dividendes : ce chiffre
est obtenu par différence entre le résultat net 2016 de l'entreprise (1,9 million d'euros)
et la variation du poste report à nouveau entre 2016 et 2017 (qui n'a augmenté que de
0,9 million d'euros). La différence entre ces deux chiffres (soit 1 million) traduit le
montant du résultat net 2016 qui n'est pas venu grossir les capitaux propres de l'entre-
prise et qui a donc été versé en dividendes aux actionnaires. En ce qui concerne les
augmentations de capital (émission d'actions nouvelles ou, inversement, rachats d'ac-
tions), la World Company n'a procédé à aucune opération de ce type en 2017, comme en
témoighe la stabilité des postes relatifs aux capitaux propres dans le bilan.
Les flux de trésorerie d'une entreprise sont également affectés par la variation de l'endet-
tement. Toute augmentation de la dette fournit à l'entreprise un flux de trésorerie positif,
et réciproquement. En 2017, la World Company a·nettement augmenté son endettement
long term e (+44,2 millions d'euros) , mais a réduit sa dette de court terme (-2 millions
d'euros).
La ligne 18 du tableau des flux de trésorerie combine les flux de trésorerie des trois types
d'opérations(activité, investissement et financement), ce qui permet de calculer la varia~
tion de la trésorerie de l'entreprise durant la période considérée. La World Company a
ainsi augmenté sa trésorerie de 2,7 millions d'euros au cours de l'exercice 2017. Cette
hausse s'explique essentiellement par une hausse de la dette à long terme supérieure
aux investissements. Bien entendu, il est possible de relier cette variation de la tréso -
r rie avec l' information contenue dans le bilan: la World Company avait 21,2 ·mlllions
d'euros de trésorerie et 2 millions d'euros d 'autres actifs financiers en 2017 contre seule-
1 nt 19,5 millions et 1 million en 2016. On retrouve bien : (21,2 + 2,0 - 19,5 - 1,0) =
',7 millions d'euros.
.. .:· --~.
' ..•
hapttr~ 2:-·La lec ture d Pc; et ~·
Solution
Le résultat d'exploitation et le résultat courant de la World Company baissent du
montant de l'amortissement addl.tionnel. L' impôt sur les sociétés est réduit de
33,33 % x 900 000 = 300 000 €. Le résultat net de la World Company baisse donc
de 900 000 - 300 000 = 600 000 €.
Dans le tableau des flux de trésorerie, le résultat net est plus faible de 600 000 €,
mais l'amortissement additionnel est ajouté (900 000 €) car il ne correspond pas à
un flux de trésorerie effectif. Le flux net de trésorerie lié à l'activité augmente donc
de -600 000 + 900 000 = 300 000 € : cela correspond à l'économie d'impôt permise
par l'amortissement supplémentaire .
La marge brute d'exploitation de la World Company passe ainsi de 4,7 % ~n 2016 à 6,2 %
en 2017. Cette augmentation de 1,5 point s'explique-t-elle par une réduction des coûts
de production, une amélioration de la productivité du travail ou un effet prix sur les
ventes ? Une analyse de l'évolution de ces différents postes montre que la productivité
du travail de la World Company n'a pas changé entre 2016 et 2017. En revanche, les coûts
de production ont baissé de 1,5 point et les prix de vente sont plus élevés (exemple 2.4).
Le dernier ratio de profitabilité est la marge nette (net profit margin), également exprimée
en pourcentage du chiffre d'affaires:
La marge nette indique la part de chaque euro de chiffre d'affaires qui reste pour les
actionnaires après que l'entreprise a payé l'ensemble de ses charges. Il faut être prudent
lorsqu'on interprète cet indicateur, car il est influencé par la politique d'amortisse-
ment de l'entreprise, par sa structure financière, voire par des choix comptables. En 2017,
la marge nette de la World Company est de 2/ 186,7 = 1,1 %, stable par rapport à 2016.
.'\ in si classés, ces trois ràtios adoptent une définition de plus en plus stricte de ce qu 'c-;l
un actif liquide. Leur interprétation est identique : plus un ratio de liquidité est élcvc,
pl us le risque est faible que l'entreprise rencontre un problème de liquidité dans un futur
proche. Les analystes prêtent attention à ces ratios pour détecter à l'avance toute sit ua-
tion de tension sur la liquidité de l'entreprise.
Solution
Le ratio de liquidité générale est par exemple en 2017 de 57 I 39,5 = 1,44, tandis que le
ratio de liquidité réduite en 2016 est de (13,2 + 0 + 1,0 + 19,5) / 35,9 = 0,94.
---- - --·--
2016 2017 .
---- -----·
Ratio de liquidité générale
-- -
1,34
- --
1,44
Ratio de liquidité réduite 0,94 1,06
- --- --- - -
Ratio de liquidité immédiate 0,54 0,54
~
Créances clients
Délai de rotation des créances clients = - - - - - - - - - - - -
Chiffre d'affaires journalier TTC
Créances clients x 365
(2.12)
Chiffre d'affaires TTC
1- introduction
Dettes fournisseur
Délai de rotation des dettes fournisseurs =
Achats journaliers TTC
Dettes fournisseurs X 365
= (2.13)
Achats annuels TTC
Stocks
Délai de rotation des stocks = - - - - - - - -
Achats journaliers HT
Stocks x 365
(2.14)
Achats annuels HT
Solution
1
Le BFR est de 3,3 millions d euros., ce qui représente 3,3 x 365 / 186,7 = 6,5 jours
1
de chiffr.e d affaires. Le délai de rotation des créances clients est égal à 18,5 X
365 I 186,7 = 36 jours de chiffre d affajres, ce qui signifie que les clients bénéficient en
1
1
moyenne d'un crédit d un peu plùs d'un mois. Les délais de rotation des dettes four-
nisseurs et des stocks sont respectivement de (29,9 + 0,6) x 365 / (99,0 + 54,4) = 73 et
de 15,3 x 365 / (99,0 + 54,4) = 36 jours d'achats journaliers moyens.
Solution
Le ratio EBE/ Charges d ' int~rêts de la World Company est de.l,6 x . C'est un niveau
assez faible, qui pourrait indiquer une possible difficulté de l'entreprise à faire face
à ses engagements financiers. ·
.ROS eS
Plusieurs ratios de structure financière peuvent être calculés à partir du bilan. Ces ratio,
permettent d'apprécier la solidité financière de l'entreprise:et son degré d 'indépendance
vis-à-vis de ses créanciers.
' Le levier, ou ratio dettes sur capitaux propres (debt-eq'uity ratio), rapporte la dette
bancaire et financière (courante et non courante) aux caprtaux propres de l'entreprise:
13. Dans cet exemple, le levier a été calculé en rapportant la valeur de marché des capitaux propres à 11 V u
comptable de la dette. Il serait préférable de n'utiliser que des valeurs de marché pour des raison• d
rence. Mais la valeur comptable de la dette est souvent proche de sa valeur de marché. En pratiqu ,
donc fréquemment la valeur comptable de la dette à la place de sa valeur de marché.
1P rtle 1- Introduction
L' interprétation d'un PER pose trois problèmes : tout d 'abord, le PER varie fortement
d 'un secteur à l'autre et d 'une entreprise à l'autre : il est plus élevé dans les secteurs à
forte croissance. Ainsi, en 2016, le PER moyen des grandes entreprises françaises était
de 16 environ (le PER était autour de 12 en 2012). Mais le ·secteur des biotechnologies,
qui offre des revenus actuels faibles et la promesse de revenus futurs élevés, affiche un
PER de plus de 40. À l'inverse, le PER des grandes banques françaises était inférieur à 10.
Ensuite, le PER dépend de la valeur de marché des capitaux propres : il est donc influencé
par le levier de l'entreprise. Il n'est par conséquent pas possible d'utiliser le PER pour
compare.r des entreprises ayant des structures financières différentes. Dans un tel cas,
il faut calculer des ratios de valorisation alternatifs en divisant la valeur de marché
de l'actif économique de l'entreprise par l'excédent brut d'exploitation ou le résultat ·
d'exploitation.
Enfin, lorsque le résultat net de l'entreprise est nul ou négatif, le PER n'est d'aucune
utilité. Dans ce cas, il est possible de rapporter la valeur de marché de l'actif économique
au chiffre d'affaires plutôt qu'au résultat net. Cet indicateur est toutefois à manier avec
précaution : up.e entreprise structurellement déficitaire peut avoir un chiffre d'affaires
élevé, comme ce fut le cas pour beaucoup de start-up dans les années 2000.
Solution
Carfour Cazino
Marge d'exploitation (en%) 2 777 /85 963 = 3,2 % 1209/26757 = 4,5 %
Marge nette (en %) 437 /85 963 = 0,5 % 534/26 757 = 2,0 %
Levier (en valeur comptable) 9 794/11 115 = 0,88 5 710/7 916 = 0,72
Levier (en valeur de marché) 9 794/23 970 = 0,41 5 710/6 900 !::: 0,83
PER 23 970/437 = 55,9 6 900/534 = 12,9
Valeur de marché de l'actif économique (9 794 + 23 970 - 3 301)/ (5 710 + 6 900-2 716)/
sur chiffre d'affaires 85 963 = 0,35 26 757 = 0,37
Le chiffre d'affaires de Carfour est trois fois plus élevé que celui de Cazino, mais la
marge de Cazino est plus élevée. Le PER de Carfour est toutefois supérieur, ce qui
traduit une anticipation de bénéfices futurs plus optimiste que pour Cazino. On
ne peut pas dire pour autant que l'entreprise Carfour dans sa totalité ~oit mieux
valorisée par le marché dans la mesure où son ratio valeur de marché de l'actif
économique sur chiffre d'affaires est très proche de celui 'de Cazino.
Un ratio élevé signifie que l'entreprise parvient à offrir une rentabilité élevée à es
actionnaires. Un des principaux inconvénients de cette mesure tient à la diffic lt
14. Le résultat net étant mesuré au cours de l'a nn ée, la rentabilité des capitaux propres peut ég l m
calculée sur la base de la valeur comptable moyenne des capitaux propres à la fi n de l'an née coure
l'année précédente.
• 1
Le calcul de la rentabilité de l'actif doit intégrer les charges d'intérêts au numérateur car
les actifs au dénominateur ont été financés par dette et par capitaux propres. En 2017, la
rentabilité de l'actif de la World Company est' de (2+7,4)/177,7 = 5,3 % .
L'identité de DuPont
On peut décomposer la rentabilité financière d'une entreprise pour en analyser les
déterminants, grâce à l'identité de DuPont (du nom de l'entreprise américaine qui
a popularisé cette décomposition). La rentabilité des capitaux propres peut en effet
), .
s ecrire:
l "i . 11 c ~ t éga lement possible de ca lculer la ren tabilité de l'actif et la rentabil ité économ iq ue à partir du résultat
d 'px ploit.it io n après impôts normatifs. Résul tat d'exploitation x (1 - Taux d 'imposition normatif) .
Cha pitre 2 - la l~ ct ire i •
Décomposition du ROE
Problèm e
Le chiffre d 'affaires de Walla s'élève à 446,9 milliards d'euros. Son résultat net est
de l5,7 milliards, son actif total de 193,4 milliards et t'a valeur comptable de ses
capitaux propres de 71,3 milliards. À cette même date, le chiffre d 'affaires de son
concurrent Woici est de 69,9 milliards d'euros, son résultat net de 2,9 milliards, son
actif total de 46,6 milliards et ses capitaux propres s' élèvent, en valeur comptable, à
15,8 milliards. Comparez la profitabilité, le taux de rotation de l'actif et la rentabi-
lité financière des deux entreprises. Si Woici avait été aussi efficace que Walla dans
l'utilisation de ses actifs, quelle aurait été sa rentabilité financière ?
Solution
La marge nette de Walla est de 15,7 / 446,9 = 3,51 %, soit un taux inférieur à celui
de Woici (2 ,9 I 69,9 = 4,15 %). En revanche, Walla utilise de manière plus efficace
ses actifs avec un taux de rotation de 446,9 / 193,4 = 2,31 ~omparé à 69,9 / 46,6 = 1,50
pour Woici. Le ratio Actif total/ Capitaux propres de Walla est de 193,4 / 71,3 = 2,71
contre 46,6 I 15,8 = 2,95 pour Woici. Au final, la rentabilité financière de Walla est
supérieure à celle de Woici : 15,7 I 71,3 = 3,51 % x 2,31 x; 2,71 = 22,0 % pour Walla,
contre 2,9 I 15,8 = 4,15 % x 1,50 x 2,95 = 18,4 % pour Woici. Si Woici avait eu un
taux de rotation de l'actif équivalent à celui de Walla, sa rentabilité financière aurait
été de 4,15 o/o X 2,31 X 2,95 = 28,3 o/o.' .
Malgré tout, on a assisté ces dernières années à plusieurs scandales provoqués par des
manipulations comptables, c'est-à-dire par la publication volontaire d 'états financiers
visant à donner une image fausse d'une entreprise. De tels états financiers sont évidem-
ment. en rupture avec le principe comptable de l'image ftdèle, et peuvent être obtenus
par plusieurs techniques, légales ou non : gestion des résultats (earnings management) ,
nettoyage des comptes (big bath accounting), habillage des comptes (window dressing),
lissage des résultats (income smoothing), voire comptabÎlité créative (creative accoun -
ting). Ces scandales ont conduit à des évolutions législatives en France com me u
États-Unis 16 •
16. Les questions de gouvernance d 'entreprise, dont celles-ci, sont étudiées en détail au chapll re 2 •
1 P rtle 1- Introduction
L'enquête a montré que les dirigeants manipulaient les états financiers de l'entreprise
dans le but délibéré de tromper les investisseurs et de gonfler artificiellement le prix des
actions. Ainsi, en 2000, 96 % des profits comptables d'Enron étaient le résultat de mani-
pulations comptables ! Si les aspects techniques et comptables des manipulations étaient
complexes, leur principe était simple : Enron vendait à un prix surévalué des actifs à
d'autres entreprises (dans la plupart des cas des filiales créées pour l'occasion et implan-
tées dans des' pays réputés pour leur manque de transparence ; plus de 3 000 sociétés
offshore ont ainsi été créées par Enron), contre une promesse de rachat de ces actifs à
un prix supérieur. Cela revenait pour Enron à emprunter des capitaux. Ceux-ci étaient
pourtant enregistrés comme des revenus, tandis que les engagements futurs de l'entre-
prise étaient dissimulés (ils apparaissent, au mieux, en engagements hors-bilan).
WorldCom. Six mois après la faillite d'Enron, l'affaire WorldCom a amplifié les doutes
quant à la qualité de l'info~mation comptable et financière aux États-Unis. À son apogée,
la capitalisation boursière de WorldCom atteignait 120 milliards de dollars. Comme pour
Enron, des manipulations comptables en série, menées durant plusieurs années, ont fini
par provoquer la faillite de l'entreprise, la plus importante de l'histoire à l'époque.
'.l Aux Pays-Bas, Ahold, numéro trois mondial de la grande distribution, a reconnu
·
en 2003 des manipulations comptables sur ses trois derniers exercices. Ces manipula-
tions portaient sur plus de 500 millions d'euros. La réaction des marchés financiers a
été brutale : le jour de l'annonce, Ahold a perdu 60 % de sa valeur en Bourse. La mani-
pulation consistait en une surévaluation volontaire des profits de la principale filiale du
groupe, grâce à la prise en compte anticipée (et optimiste) d 'une partie de ses revenus.
« Ce n'est que lorsque la marée se retire que l'on voit ceux qui nagent sans maillot de
bain. » (Warren Buffett)
Le 11 décembre 2008, les agents fédéraux américains arrêtent Bernard Madotf, l'un
des financiers les plus renommés de Wall Street, à la tête, pensait-on, d'un fonds
spéculatif de 65 milliards de dollars. Pendant 17 ans, le fonds géré par Madoff a
affiché une rentabilité annuelle comprise entre 10 % et 15 %. En fait, ces perfor-
mancès étaient fictives : Madoff avait mis en place une stratégie de fraude très
simple qui consistait à utiliser les capitaux des souscriptions les plus récentes p9ur
verser des dividendes aux investisseurs plus anciens. Cette escroquerie, classique
en finance, est connue sous le nom de stratégie pyramidale, ou de chaîne de Ponzi
(du nom d'un financier italo-américain qui avait utilisé cette même technique dans
les années 1920). C'est de loin la plus grande fraude financière de l'histoire, et elle a
valu à Madoff d'être condamné à 150 ans de prison. Pourtant, la stratégie de Madoff
n'avait rien de sophistiqué, ni d'original; le plus surprenant est donc l'ampleur et la
durée de. l'escroquerie. De nombreux investisseurs - Steven Spielberg, l'université
de New York, ainsi que des banques internationales - ont été piégés. On peut même
penser que, sans la crise, qui a amené de nombreux investisseurs en manque de
liquidités à retirer leurs capitaux pour compenser des pertes subies par ailleurs, il est
probable que Madoff ait pu poursuivre ses activités encore longtemps.
Si Madoff a pu dissimuler une telle fraude, c'est qu'il ne se contentait pas de truquer
ses comptes, il les inventait complètement puis les f~isait auditer par un complice
(un petit cabinet d'audit inconnu). Madoff jouissait d'une telle réputation qu'aucun
investisseur ne trouvait étrange qu'un fonds si important fasse appel à un cabinet
d'audit si modeste ; de plus, le fonds n'étant pas coté, il n'était pas soumis aux
exigences de transparence imposées par la loi Sarbanes-Oxley. ·La morale de l'hi -
toire est que, lorsqu'on décide d'investir dans une entreprise ou un fonds, il ne suffit
pas d'examiner les documents comptables, il faut également s'interroger sur la répu~
tation des auditeurs qui les ont certifiés.
Entretien Antoine de.Riedmatten, commissaire aux comptes chez Deloitte
Cette indépendance est assurée à travers un état d'esprit recherché chez les colla-
borateurs qui nous rejoignent, la répartition de notre chiffre d'affaires entre de
nombreux clients, la rotation de l'associé signataire tous les six ans, la limitation des
services que nous pouvons rendre aux entreprises dont nous sommes commissaires
aux comptes, une vérification régulière de nos propres travaux en interne et par
notre organisme professionnel de régulation.
Les scandales financiers des années 2000 ont-ils modifié le travail des auditeurs?
Ces scandales financiers ont entraîné la mise en place de nouvelles réglementations
dans deux directions: renforcement de l'indépendance des auditeurs, renforcement
des travaux à réaliser par les entreprises sur le contrôle interne et la recherche de
fraude.
Le renforcement des travaux sur le contrôle interne est plus ou moins étendu selon
les pays. Pour ce qui est de la recherche de fraudes, les auditeurs doivent notamment
conduire des entretiens avec les principaux responsables de l'entreprise, tester en
détail certaines transactions manuelles. Plus généralement, ils doivent faire preuve
de plus de scepticisme sur les déclarations du management de l'entreprise.
Dans le contexte des faillites Enron et WorldCom, la loi SOx a été accueillie sans contes-
tation : il ne s'est trouvé que trois parlementaires pour voter contre (et 522 pour: une
unanimité jamais égalée ... ). Les milieux d'affaires, tout en soulignant le coût pour les
entreprises, s'y sont pliés, d'autant qu'en 2010 le Dodd-Frank Act est venu alléger
les exigences posées par la loi SOx pour les petites et moyennes entreprises. La loi' SOx
demeure néanmoins critiquée, particulièrement en raison de sa portée extraterrito-
riale. En effet, elle s'applique à toutes les entreprises cotées sur le territoire américain,
y compris les entreprises étrangères, qui doivent déjà se soumettre aux normes de leur
pays d'origine.
Résumé
• Les etats hnanciers sont des documents comptables préparés périodiquement par les
entreprises. lb fournissent une information synthétique permettant d'apprécier leur
situation hna1Kicre.
• Les investi. seurs, les dirigeants, les analystes financiers et les autres parties prenante ,
(créanciers, sal riés, administration fiscale) utilisent les éta.ts financiers pour s'in-
former sur 1'entreprise.
Le-; principaux états financiers sont le bil:rn, le compte de résultat et le tableau des flux
de tresorene.
• Le bilan (balanre sheet) fournit une vue d'ensemble du patrimoine de l'entreprise à
un instant donn é. Il est composé du passif, qui permet de connaître la provenance des
ressou rc;:-s de J'entreprise, et del 'actif, qui recense les emplois (corn ment les ressources
c..ont ut1k ~es). Actif et passif sont egaux par construction.
• la 1 alcur 1.omptable des capitaux propres de l'entreprise diffère de leur valeur de
marché, l'est-à-dire de la capitalisation boursière. Cette derniere intègre les pers-
pert ive· dt> crnissance de l'ent eprise. Une entreprise performante présènte un ratio
valrnr de marché sur valeur comptable (Price-to-Book Ratio) supérieur à l.
• L'act it èumumiqu est égal à la valeur comptable des capitm,x propres augmentée de
la dette nette. La valeur de marché del 'actif économique (enterprise value) est égale à
la valeur de marché des capitaux propres augmentee de la dette nette.
• Le compte de résultat (income statement) récapitule les produits et les charges d'une
enticpri'lL' au cours d\rn exercice comptable. Il pe1 met de cah..l!ler le résultat net.
• Le ré3ultdl net rapporté au nomhre d'ac jons permet de cal uler le bénéfice par action
(f11111n:g, J>a \11.rre, EPS). Le bénéfü.e par action dilue (riil11ti d EPS) e-.t calculé en
;1J,i11; rnt ,1u P<m1bre d'actions en urculation le nombre d'act1<m<> nouvelles qui résul-
1cr, 1·nt <1: l ·..'Àl'r ice des stock-optioP-.. accordée" ~iar l'entreprhc.
l 1 t ibl ·.111 ,J ,·-:, t1u' dt tn~sorerie (_·t(Jft'llH!llt oj t·ac:/1 /7111vs) ré1wrtni ie le fl 1x de tyéo.;o
r'-' ·,. .nt .1ft~·cté l'..::ntrcpri . . l entrt l'ou 1l'rture et l,1 dhttrn di.· l'e, t.>rciu:-. Il propose
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• Au debut des années 2000, dt:s scandales comptables aux États-Unis (Enron,
WorldCom ... ) et en Europe (Parmalat, Ahold ... ) ont jeté des doutes sur la qualité de
l'information comptable et financière. En réaction à ces scandales, de nouvelle-; lois
ont été votées : la loi Sarbanes-Oxley aux États-Unis, la Loi de sécurité financiere en
France. L'obj ectif de ces réfo rmes est d 'ameliorer la qualité de l'information comp-
table, de limiter les conflits d'interet et de sanctionner plus sévèrement les fraude'> et
manipulations comptahl s.
Exercices
Quel est le levier (en valeur comptable et en valeur de marché) de chaque entreprise ?
Q uel est le ratio de couverture des frais financiers ? Selon vous, quelle entreprise
au ra le plus de difficultés à honorer ses engagements envers ses créanciers ?
United Airlines a une capitalisation boursière de 6,8 milliards de dollars, une
t l l · de 12,4 milliards, u ne trésorerie de 7,3 m illiards et un chiffre d'affaires de
d l
Chapit re 2 - La lecture des
Étude de cas
En entretien d'embauche pour un poste d 'analyste financier, vous disposez de 90 minutes
pour réaliser les tâches suivantes, concernant Alten (une entreprise de services informa-
tiques), Renault et Peugeot:
, Téléchargez à partir des sites web de ces trois entreprises le bilan, le compte de
résultat et le tableau des flux de trésorerie des trois dernières années fiscales.
Lorsque ces documents ne sont pas téléchargeables en tant que tels, téléchargez le
rapport annuel de l'année concernée, qui les contient.
À partir d 'un site web d ' informations financières (fr.finance.yahoo.com ou
boursorama.fr), trouvez les prix des actions et calculez la capitalisation bou '
de ces entreprises à chaque clôture d 'exercice.
. . ·:.·.
66 1 Partie 1- Introduction