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Plan :

Section 01 : Le change et les régimes de change


 Définition de change
 Les formes de change
 Historique des régimes de change
 Le choix du bon régime de change
Section 02 : Le taux de change et l e marché de change
 Définition des marchés des changes
 Les acteurs des marchés de change
 Notions et types des taux de change
Section 03 : Les théories explicatives du taux de change
A long terme
 Théorie de la parité de pouvoir d’achat (PPA)
A court terme
 Théorie de la parité des taux d’intérêt (PTI)
 Les approches financières du taux de change
Conclusion
Chapitre I :

Régime de change et taux de change


Le taux de change est la base des relations économiques internationales et fait partie
intégrante de la situation quotidienne des opérateurs économiques. Le développement
vigoureux des relations commerciales et financières internationales et l'interdépendance qui
en résulte sont la première explication de l'importance stratégique de cette variable. Outre ses
aspects économiques et financiers, les taux de change jouent également un rôle clé. En tant
qu'outil ou objectif de la politique économique, même en tant que symbole du pouvoir
politique. Dans un monde complètement mondialisé sans règles formelles, les économistes
tentent de comprendre l'évolution et les conditions des taux de change, et les changements et
conditions des taux de change deviennent de plus en plus instables et incontrôlables. Les
médias professionnels commentent quotidiennement le développement des principales devises
internationales telles que le dollar américain, le yen japonais et l'euro, et analysent les
turbulences que le système monétaire international (SMI) a connues ces dernières années et la
crise financière et des taux de change du système financier. Pays émergents. Chaque pays a
une monnaie qui indique le prix des transactions effectuées sur son territoire. Cette transaction
est un contrat entre un acheteur et un vendeur pour une quantité et une devise spécifique. Le
contrat sera échangé dans une autre quantité de devise à un taux de change prédéterminé.
Chaque fois que les commerçants veulent acheter ou vendre leurs propres devises pour le
commerce, le marché des changes peut suivre l'offre et la demande de devises.
Afin de comprendre ces taux de change, il s'avère que les médias ont mentionné le taux de
change de chaque devise presque tous les jours : le taux de change de l'euro par rapport au
dollar a augmenté, l'euro a affaibli la crise de l'économie grecque.
Le taux de change peut être exprimé selon deux méthodes :
 Les cotations au certain et à l’incertain1 :
En règle générale, les cotations sont dites « à l'incertain », c'est-à-dire établies en unités de
monnaie locale nécessaires pour acheter une unité de monnaie étrangère.
 L’incertain est la quantité de la monnaie nationale (la cote) équivalente à une unité
étrangère (la base) ; une unité de monnaie étrangère = X monnaies nationales.
 Le certain est le nombre d’unités de monnaie étrangère que l’on peut obtenir avec
une unité de monnaie nationale,
Le taux de change est également un outil de politique de stabilité macroéconomique. Face
à la finance internationale, c'est un objectif inaccessible. Le premier chapitre présentera
1
Patrice FONTAINE, Sciences de gestion Synthèse de cours exercices corrigés « Marchés des changes »,
paris,2009, page 20
spécifiquement les principes de base et l'historique du taux de change, du marché des changes,
du système de taux de change et des déterminants du taux de change.
La première partie traitera du système de change et de taux de change. La deuxième partie
discutera des taux de change et des marchés des taux de change, et la dernière partie définira
la théorie de l'interprétation des taux de change.

Section 01 : Le change et les régimes de change.


L'un des objectifs de la politique économique est de choisir le régime de change
approprié pour réaliser la croissance la plus rapide et la plus stable possible.
Le régime de change affecte en effet la stabilité et la compétitivité de l'économie. Bien que le
choix du régime de change soit d'une grande importance, il sape la politique économique du
pays. Les autorités choisissent leur système de change en fonction de leurs objectifs, ceci est
dû à la fois aux objectifs économiques et aux restrictions qu'il doit supporter.

1) Définition du change

L'échange est l'opération de devise étrangère contre la devise nationale. Si deux devises
sont impliquées, l'échange s'appelle l'échange direct. Si plusieurs devises sont impliquées,
cela s'appelle l'échange croisé. L'échange est l'acte d'échanger des devises de différents pays.
La forme de la monnaie est la même que la monnaie d'un pays. La plupart des actifs en
devises négociés sur le marché des changes sont des dépôts à vue des banques.

2) Les formes de change

Le change peut se faire selon trois modalités, qui répondent à des besoins différents :
manuel, au comptant et à terme.

2-1-Le change manuel

Il concerne principalement les particuliers et les entreprises. Ils l'utilisent


uniquement lors de voyages d'affaires.
 Par exemple : une bourse est un marché autonome géré par une banque ou un
bureau de change. Les clients qui souhaitent acheter ou vendre des billets en
devises étrangères se tournent vers une banque ou un bureau de change, qui
négocie généralement avec de l'argent en caisse.
Dans ce type d'échange, le profit du changeur est dû à la différence entre le prix d'achat
et le prix demandé, cette différence est appelée la marge (ou spread).

2-2-Le change au comptant

Le change au comptant (ou spot) consiste en l’échange, avec livraison immédiate, de


deux dépôts bancaires libellés dans deux monnaies différentes (en fait, le délai de livraison,
standard est de deux jours ouvrables). L’opération se déroule entre le client et son banquier et
2-2-1- Les modalités des changes au comptant :
Le change au comptant fonctionne selon deux modalités : le fixage et le gré à gré.

a- Le fixage 2

Cotation au fixing (ou fixage) est un mode de détermination des prix des instruments
financiers reposant sur la confrontation une ou plusieurs fois par séance des ordres d’achat et
de vente présentés sur le marché.
b- Le gré à gré (OTC)3 :
Un marché de gré à gré est aussi appelé marché OTC (over the counter). Sur ce type de
marché, les deux parties négocient directement entre elles les termes de la transaction. Elles
sont souvent mises en relation grâce à des professionnels (banques, intermédiaires financiers,
etc.). Le marché OTC porte aussi bien sur des actifs physiques que des actifs dérivés.
Transaction
Acheteur Vendeur

3-
Historique des régimes de change :

3-1- Le système monétaire international (SMI)4 

Le SMI est l’ensemble des pratiques et des institutions régissant : Le règlement des
transactions entre les pays, la création de monnaie au niveau international.
3-1-1- Principes clés
Un système monétaire international (SMI) est un ensemble de mécanismes et
d’institutions visant à organiser les échanges de monnaies entre les pays.
 Un système de changes fixes est un système monétaire international selon lequel les
parités entre les monnaies nationales sont fixées par un accord international.
 Un système de changes flexibles est un système monétaire international selon lequel
les parités entre les monnaies nationales fluctuent en fonction de l’offre et de la
demande des différentes monnaies sur le marché des changes.

3-1-2- Les fonctions d’un SMI

2
Morvan, Jérémy, « Marchés et instruments financiers : Définitions, Exemples concrets de calculs, Stratégies
d'investissement Ed. 3 », Dunod, paris,2017, pp12
3
Alain Donadio, Emmanuelle Nègre, Marie-Anne Verdier, Taher Hamza, Firas Batnini, « DSCG 2 Finance :
Manuel et applications », Vuibert, paris,2017, pp 5
4
Longatte, Jean, Vanhove, Pascal, « Économie générale : en 36 fiches Ed. 9 », Dunod, paris, 2018, page 120-121
La conversion des prix étrangers en prix nationaux : il s’agit, ici, de la première fonction
à Remplir par tout système monétaire international. Les échanges internationaux de biens et
services se heurtent au problème de la mesure de leur valeur, en raison de leur expression
dans des unités différentes. Il convient alors de déter- miner un moyen de passer des prix
nationaux aux prix étrangers.
 La convertibilité des monnaies :
Si le taux de change permet d’exprimer les valeurs des monnaies entre elles, rien n’indique
qu’elles s’échangeront pour autant. Pour cela, il faut que les autorités monétaires de chaque
pays acceptent de garantir le remboursement de leur monnaie lorsque celle-ci est présentée en
échange d’une autre. La convertibilité est largement liée à la confiance des détenteurs de la
monnaie nationale pour qu’ils ne réclament pas, tous ensemble, sa conversion. Cette
confiance, on le conçoit aisément, est liée à la situation économique du pays.
 L’existence de liquidités internationales :
Un système monétaire international doit permettre de résoudre un problème inhérent à toute
économie nationale : la création de monnaie sera-t-elle suffisante pour que les agents
économiques, à l’échelle de la planète, puissent régler leurs échanges ? (Le dollar est, par
exemple, la monnaie de paiement des produits pétroliers). L’accès à une monnaie
internationale doit être possible lorsqu’un pays connaît un déficit de ses échanges extérieurs :
l’or, une monnaie internationale acceptée par tous, ou un système de compensation des dettes
par l’intermédiaire du Fonds monétaire international qui joue alors le rôle d’une banque.

3-1-3- L’évolution récente du SMI

Les fondements du système monétaire actuel :


Depuis les accords de la Jamaïque, à Kingston en 1976, les changes flexibles sont généralisés
à l’échelle de la planète. Mis à part les exceptions où, régionalement, certains ont décidé de
poursuivre entre eux une relative fixité des changes (Système monétaire européen puis Union
économique et monétaire et SME bis) il n’existe pas d’étalon de mesure des monnaies. Ainsi,
la livre flotte par rapport au dollar mais est « fixe » par rapport à l’euro. Selon les théories de
la flexibilité des changes, ce système libère les autorités monétaires de toute intervention pour
la défense de la parité de la monnaie nationale. Ce sont les mécanismes de marché qui
permettent d’ajuster les taux de change et d’éliminer les déficits extérieurs, sans obliger à une
manipulation des taux d’intérêt qui peut être préjudiciable à l’activité économique nationale.
Figure : Le fonctionnement du SMI actuel

Source : Longatte, Jean, Vanhove, Pascal, « Économie générale : en 36 fiches Ed. 9 », page 121

3-2- Le régime de l’étalon-or5

1870-1914 : le temps de l’étalon-or est caractérisé par un système de changes fixes car les taux de
change variaient très peu autour du pair. Les limites des variations étaient fixées par les points d’entrée
et de sortie d’or (gold points) au-delà desquels se produisaient des transferts d’or, censés exercer des
effets autorégulateurs sur la balance des paiements.
1914-1945 : l’instabilité monétaire marque l’entre-deux guerres. La guerre de 1914-1918 et
les tensions qui en résultent amènent la rupture du système de l’étalon-or. Les États
belligérants décident les cours forcés et l’inconvertibilité en or des monnaies.

3-2-1- Les principes du régime de l’étalon-or :

Chaque monnaie est définie par un poids d’or (1 franc = 0,322 grammes d’or). Les
banques centrales détiennent la réserve d’or et d’argent capable d’assurer la couverture de la
monnaie fiduciaire. La monnaie fiduciaire d’un pays étant couverte par l’or, elle peut circuler
librement à travers les frontières sans aucune restriction.
Le fonctionnement du système : Les mécanismes permettant d’empêcher que des
déséquilibres durables puissent s’installer sont :
 La stabilité des changes : toutes les monnaies sont soumises aux lois du marché
mais les fluctuations monétaires sont de faible amplitude ;
 L’équilibre automatique de la balance des paiements par la diminution des
importations et la hausse des exportations.
3-2-2- Les limites du système :

5
Dominique Plihon, « Les taux de change », septième édition, paris,2017, pp 7
Les parités-or étant trop rigides, elles sont impossibles à tenir à long terme à cause
des contraintes qu’elles imposent aux économies nationales et à leurs politiques économiques.
Ainsi, un pays connaissant un problème de balance des paiements doit augmenter ses taux
d’intérêt afin de favoriser l’entrée des capitaux internationaux.

3-3-Le système de Bretton-Woods 

Le but de la conférence de Bretton Woods (1944 États-Unis) était de déterminer les


principales caractéristiques des organisations monétaires d'après-guerre. Le compromis anglo-
américain implique : Un système de taux de change fixe (parité devise fixe) et la création
d'une institution internationale chargée de financer le déficit de la balance des paiements ; Le
dollar américain est devenu la seule monnaie de référence pour fixer la parité des autres
devises.
1945-1971 : le temps des parités fixes débute au lendemain de la Seconde Guerre mondiale
avec la signature des accords de Bretton Woods (B-W) en juillet 1944.
Le système monétaire international (SMI) mis en place est un étalon de change or dans lequel
le dollar joue le rôle de devise clé, par suite de la position dominante des États-Unis.
L’objectif de ce nouveau SMI est triple : restaurer la liberté du commerce international,
assurer la stabilité des monnaies et l’équilibre des balances des paiements, promouvoir la
croissance et l’emploi.

3.3.1- L’effondrement du système de Bretton-Woods :


Les conséquences de l’écart grandissant entre la dette en dollars du gouvernement
américain et les réserves d’or se manifesteront à la fin des années 1960 : spéculation contre le
dollar, dévaluation de plusieurs devises (la livre sterling en 1967, le franc français en 1969) ;
les fluctuations des devises (Canada, Allemagne). En août 1971, le président américain Nixon
a décidé de suspendre l'échange de dollars américains contre de l'or.

En décembre 1971, à Washington, un compromis a été signé entre les pays du Groupe
des Dix (G10) (Smithsonian Agreement) qui prévoit la dépréciation du dollar américain, la
réévaluation de certaines devises par rapport au dollar américain et d'autres devises par
rapport au dollar américain L'éventail des fluctuations s'est élargi. Dollars américains.
Depuis 1985 : la coopération monétaire internationale se développe pour atténuer les
mouvements désordonnés des changes.
Septembre 1985 : les accords du Plaza consacrent le changement d’attitude des États-Unis
qui abandonnent leur doctrine du laisser-faire (benign neglect) en matière de change ; ceux-ci
décident de participer à des interventions concertées des banques centrales pour stabiliser les
changes.
Mai 1986 : au sommet de Tokyo, les principaux pays industrialisés décident d’entamer une
réflexion sur le nouveau SMI. Ils font référence à une meilleure coordination des politiques
économiques afin de promouvoir une « croissance globale plus équilibrée ».
Février 1987 : lors des accords du Louvre, le « Groupe des Cinq » grandes puissances
monétaires et le Canada conviennent de coopérer pour stabiliser les cours de change à
l’intérieur de « zones-cibles ».
Ces déclarations n’ont pas empêché les changes de continuer à fluctuer amplement.
1979-1993 : le système monétaire européen constitue la dernière expérience de changes fixes
instaurant la stabilité des monnaies à l’intérieur d’une bande de variations autorisées de +/–
2,25 %.
Ce système de changes fixes mais ajustables a contribué à la stabilisation monétaire dans
l’Union européenne. Le SME a implosé en 1993 car les changes fixes sont incompatibles avec
la forte mobilité des capitaux organisée par le marché unique des capitaux créé en 1990.

À partir de 1999 : la mise en place de l’Union monétaire européenne rétablit une fixité
désormais irréversible des parités intra-européennes. La création de l’euro, susceptible de
concurrencer le dollar, poses en des termes renouvelés la question du fonctionnement du SMI.

4-Le Fonds monétaire international


4.1- Définition6 

Le FMI est une organisation regroupant 184 pays. Il a pour mission de promouvoir
la coopération monétaire internationale, de garantir la stabilité financière, de faciliter les
échanges internationaux, de contribuer à un niveau élevé d’emploi et à la stabilité économique
et de faire reculer la pauvreté.
4.2- Objectif7 :

L’institution vise à prévenir les crises systémiques en encourageant les pays à


adopter des politiques économiques saines. Comme son nom l'indique, c'est également un
fonds disponible pour les États membres ayant des besoins de financement temporaires.
Résoudre leurs problèmes de balance des paiements. Selon ses "Statuts", le FMI a pour
objectif de promouvoir le développement harmonieux du commerce mondial et de la stabilité
6
Julio R. Prego, Joseph A. Kumar,Alicia Etchebarne-Bourdin ,Division des services multimédias du FMI , Guide du
FMI,2004,page1
7
Julio R. Prego, Joseph A. Kumar,Alicia Etchebarne-Bourdin ,Division des services multimédias du FMI , Guide du
FMI,2004,page2-3
des changes, de décourager le recours à la déficience concurrentielle et de résoudre de
manière ordonnée le problème de la balance des paiements.

4 -3- Le Fonds monétaire international et le régime de Bretton Woods 


« Le système idéal consisterait sûrement dans la fondation d’une banque supranationale qui
aurait avec les banques centrales nationales des relations semblables à celles qui existent entre
chaque banque centrale et ses banques subordonnées8. »

4-3-1- Le rôle du FMI9 

Le FMI est fondé comme une institution permanente chargée de maintenir un


fonctionnement harmonieux du système monétaire international. Pour cela, il doit favoriser
les échanges d’information entre les pays membres, encourager la concertation entre les
responsables monétaires et mettre sur pied des mécanismes de coopération internationale afin
d’empêcher les actions unilatérales. Ce « code de conduite » que le FMI doit faire respecter
n’est pas une fin en soi. Il vise avant tout à contribuer à l’expansion du commerce
international et donc à créer des emplois dans les pays membres. Plus spécifiquement, le
Fonds doit contribuer à la mise en place d’un système de parités fixes (dans la version de
Bretton Woods) et au rétablissement de la libre convertibilité des monnaies pour les
opérations courantes.

4-3-2- Les statuts du FMI10 

Régime de taux de change fixe et stabilité du taux de change Les pays qui ont
approuvé
La "Constitution du FMI" ont promis de ne pas procéder à une dévaluation compétitive et de
faire tout leur possible pour assurer la stabilité de leurs monnaies nationales (édition 1945)
stipule que les États membres annoncent officiellement leurs prix médians au FMI. Ces
parités doivent être exprimées en or, mais le plus souvent exprimées en dollars américains. En
fait, le dollar américain est devenu la norme du système car c'est la seule monnaie qui peut
être entièrement convertie en or à un taux de change fixe (35 dollars américains par once
d'or).
À moins que le pays ne soit occupé par des forces ennemies pendant la guerre, la
parité doit être notifiée au FMI dans les 30 jours suivant le début des opérations. Après avoir

8
Patrick Lenain, « LE FMI », Quatrième édition, La Découverte, paris, page 8
9
Patrick Lenain, « LE FMI », Quatrième édition, La Découverte, paris, page 10-11
10
Patrick Lenain, « LE FMI », Quatrième édition, La Découverte, paris, page 10-11
annoncé la comparaison des prix, les pays membres doivent maintenir leurs prix en devises à
l'intérieur d'une fluctuation de 1% autour du prix médian officiel. Cependant, la stabilité du
taux de change n'est pas considérée comme un synonyme rigide irrévocable dans la
constitution du FMI. Le système envisagé est un système à taux de change fixe, mais il peut
être ajusté en cas de déséquilibres économiques de base.
Les pays membres peuvent obtenir à l'avance l'approbation du FMI pour modifier leur
ratio officiel des prix. Les pays membres qui modifient leurs taux de change sans le
consentement du FMI ne pourront obtenir de crédit de fonds au cours des prochaines années
et seront même soumis à des sanctions plus strictes, telles que l'obligation de se retirer de
l'institution. En outre, chaque pays membre a l'obligation de "consulter" le Fonds monétaire
international chaque année pour discuter de l'élaboration de ses politiques économiques.
a) Des facilités de crédit 

La charte du FMI offre aux membres la possibilité d’utiliser leurs ressources


financières. L'objectif de la ligne de crédit est de promouvoir l'adoption de politiques ouvertes
et de politiques de libéralisation pour rassurer les autorités sur le fait qu'il y aura des fonds
pour compenser l'impact possible de ces politiques sur la balance des paiements. Par
conséquent, en accordant ces crédits, le Fonds monétaire international encourage les
politiques visant à convertir librement les devises, à libéraliser le commerce extérieur et à
promouvoir les flux de capitaux internationaux. De même, ces crédits visent à encourager les
pays confrontés à des déficits de balance des paiements à ne pas mettre en œuvre des
politiques préjudiciables à la communauté internationale, telles que la dévaluation compétitive
ou la fermeture du commerce extérieur.

b) Convertibilité des monnaies 

La charte du fonds prévoit une deuxième obligation : tous les membres doivent
rendre leur devise convertible en leur activité actuelle. À cette fin, ils promettent de supprimer
les restrictions sur les achats de devises par les résidents et les non-résidents dans les
transactions courantes (c'est-à-dire les transactions impliquant des biens et des services).
Cependant, des clauses de protection sont prévues pour que les États membres dont la balance
des paiements est difficile puissent maintenir le contrôle du taux de change pendant cinq ans
après la création du fonds et pour les prochaines années. La clause de garantie permettra aux
pays européens de maintenir des restrictions sur la convertibilité de leurs devises jusqu'en
1961.
5-1-Types de régimes de change

Un régime de change est un ensemble de mécanismes et de règles qui assurent les


relations entre les monnaies des pays membres de ce régime. Ces règles peuvent découler
d’accords internationaux (cas du système monétaire européen instauré en 1979) ou résulter
d’un simple état de fait et des rapports de force qui se tissent entre les États, les marchés et les
espaces économiques.

5.1.1- Le FMI classe les régimes de change en trois catégories

 Les régimes de changes fixes ;


 Les régimes de changes flottants librement ; Les régimes de changes à flottement
dirigé
; Les régimes de changes à flexibilité limitée ;

 Le peg ;
Avant la définition de ces régimes on va définir quelque notion pour comprendre le principe :
Appréciation, réévaluation, dépréciation, dévaluation11
Selon la direction de la cotation, un accroissement du cours d'une devise signifie une
appréciation ou une dépréciation de la monnaie.
Par exemple, en France, si le dollar est coté 1,4480 USD pour un EUR le 8 février 2008 et
1,4542 USD / 1 EUR le 11 février 2008, la valeur de l’euro a augmenté, il s'est donc apprécié.
En revanche, le dollar s'est déprécié. Le taux d'appréciation de l’euro est égal à : [(1,4542 -
1,4480) /1,4480] × 100 = 0,4281 %. En résumé, dans le cas d'une cotation au certain, comme
dans la zone euro, si le cours d'une devise (la monnaie étrangère, par exemple le dollar)
augmente, cela signifie que cette monnaie étrangère se déprécie et qu’en revanche, la monnaie
nationale s’apprécie.
Dans le cas d’une cotation à l’incertain, comme en Suisse, lorsque le cours augmente,
cela signifie que la monnaie étrangère, par exemple le dollar, s’apprécie et qu’en
revanche, la monnaie nationale se déprécie. La distinction entre dépréciation et
dévaluation et entre appréciation et réévaluation est liée à la manière dont s'établit le
cours d'une monnaie.
Dans un système de parités fixes, les cours des monnaies sont établis par les autorités
gouvernementales ; en cas de hausse de la valeur de la monnaie, on parle de
réévaluation et, en cas de baisse, de dévaluation. Dans un système à taux de change
11
Patrice FONTAINE, Sciences de gestion Synthèse de cours exercices corrigés « Marchés des
changes », paris,2009, page 21
flottants, les cours des monnaies résultent de la confrontation de l'offre et de la
demande ; en cas de hausse de la valeur de la monnaie, le terme « appréciation » est
utilisé ; en cas de baisse, le terme « dépréciation » est utilisé.

5-1-2- Les régimes de change fixes 

Les principes des régimes de changes fixes Dans un système de taux de change fixes,
les taux sont maintenus constants (régime de changes fixes purs) ou peuvent aussi fluctuer à
l’intérieur d’une fourchette étroite (régime de changes fixes impur).
Les banques centrales s’engagent à maintenir la parité de leurs monnaies à un niveau fixe
selon des règles préalablement définies.
Les pays membres d’un régime de change fixes définissent leurs monnaies par rapport
à un étalon (or, devise comme l’euro ou le dollar US ou encore un panier de devises, tel que
les DTS, Droits de Tirage Spéciaux). Chaque monnaie a alors un taux de change officiel par
rapport à cet étalon de référence. Dans sa version « pure », un régime de change fixe interdit à
tout pays membre de modifier le taux de change fixe par une dévaluation (modification à la
baisse du taux de change) ou par une réévaluation (modification à la hausse du taux de
change).
On parle dans ce cas d’une parité fixe irrévocable :
 Les avantages et les inconvénients des régimes de changes fixes
Ce régime de changes présente plusieurs avantages :
 Il confère une certaine confiance en la devise du pays dans la mesure où celle-ci est
rattachée à une devise déterminée ou à un panier de devises ;
 Il permet aux banques centrales de mener une politique monétaire plus indépendante ;
 Il oblige les États à être plus disciplinés dans la conduite des politiques économiques.
 Les inconvénients des régimes de taux de change fixes sont les suivants :
 Les politiques monétaires des pays sont moins libres. Les pays peuvent avoir un
déficit de la balance des paiements tant que la communauté internationale accepte de
le financer
 Les réserves internationales (devises étrangères) doivent être importantes.
Pour comprendre l’intervention d’une banque centrale sur le marché des changes, en régime
de changes fixes, il faut prendre en compte le niveau de la monnaie nationale par rapport aux
autres monnaies.
 Si la monnaie est sous-évaluée, les marchés, qui anticipent sa réévaluation, en
achètent, ce qui tend à en faire remonter le cours.
La banque centrale doit prendre la position contraire, vendre sa propre monnaie et acheter les
devises vendues.
5-1-3- Les régimes de change flottants (ou flexibles) 
En régime de changes flexibles ou flottants, la banque centrale n’a pas d’objectif de
change, l’ajustement se fait sur le marché des changes en fonction du libre jeu de l’offre et de
la demande. Dès lors, le taux de change peut s’apprécier ou se déprécier.
Dans la pratique, les banques centrales interviennent dans certains cas.

a) Les types de régimes de changes flexibles 

Il existe plusieurs types de régimes de change flexibles.


Les régimes de change flexibles libres :
Dans le régime de change flexible libre, c’est le marché des changes qui détermine seul les
parités des monnaies des pays membres. Les banques centrales s’abstiennent de toute
intervention.
Les régimes de change à flexibilité dirigée :
Dans ce régime de change à flexibilité dirigée, les pays membres décident de limiter les
fluctuations du taux de change à l’intérieur d’une certaine marge de fluctuation.
Les régimes de change à flexibilité limitée12 :
En régime de change à flexibilité limitée, les fluctuations du taux de change sont définies par
rapport à une seule devise ou selon certains accords (cas du SME, Système Monétaire
Européen).
 Les avantages et les inconvénients du système de changes flexibles :
Les avantages Le système de changes flexibles permet :
 Un ajustement constant, plus rapide des cours de change ;
 Les politiques monétaire et fiscale des pays peuvent être plus flexibles et plus
autonomes.
 Les banques centrales n’ont plus besoin de conserver des réserves importantes
pour défendre le cours de la monnaie. Elles peuvent également s’endetter.
Les inconvénients
Les inconvénients des systèmes de changes flexibles sont les suivants :
 Les cours de change enregistrent une volatilité plus grande et cela peut avoir une
influence négative sur le commerce international ;
 Les fluctuations dues aux mouvements de capitaux à court terme sont
12
Gendron, Bruno, Saker, Abderrahmane, « Carrés DCG 5 - Économie 2013-2014 », Gualino,2013,
paris, page 191
importantes
 La devise du pays peut être considérée avec moins de confiance qu’une devise à
taux d’échange fixe.

5.1.4- Le peg13 

Le peg est un système d’arrimage non officiel d’une devise à une autre devise. Deux
raisons principales peuvent inciter un pays à accrocher sa monnaie à une devise de référence :
 La volonté de protéger la compétitivité- prix de son économie. C’est par exemple le
cas
De la Chine, dont l’excédent structurel de la balance commerciale aurait dû mécaniquement
entraîner une hausse du yuan contre la plupart des monnaies, dont principalement le dollar. La
politique de la Chine a consisté à freiner la hausse de sa monnaie domestique afin de favoriser
le développement de son économie par les exportations.
 La volonté de rendre sa monnaie attractive aux yeux des investisseurs, afin de faciliter
Les entrées de capitaux, recherchées pour leur contribution au développement économique.

5.2- Les régimes de change selon le FMI Après les crises asiatiques (1997-1998)14 

Le FMI a proposé un nouveau classement des régimes de change, en huit groupes, du plus
rigide au plus flexible.
 Sans monnaie propre : dollarisation ou union monétaire ;
Caisse d'émission (currency board) : constituent une solution radicale. Leur principe est le
même que celui qui gouvernait l'étalon-or jusqu'à la Première Guerre mondiale, à ceci près
qu'une devise forte, généralement le dollar, est substituée à l'or dans le rôle d'étalon.
 Change fixe : monnaie rattachée, formellement ou de facto, à une ou plusieurs
monnaies
Et fluctuant au maximum de +/ 1 % par rapport à un cours pivot fixé à l'avance (système de
Bretton Woods) ;
 Bandes de fluctuations : le taux de change varie dans une bande plus large que +/ 1 %
(Cas du système monétaire européen) ;
 Change glissant : principe du change fixe avec une évolution périodique du cours
pivot
 Bandes glissantes : le principe de la fourchette de fluctuation est maintenu autour d'un
Cours pivot qui, lui, évolue ;
13
MARTEAU, Didier, « Les marchés de capitaux Ed. 2 », Armand Colin, paris,2016, page 143
14
Dominique Plihon, Les taux de change, septième édition, paris,2017, page 21-23
 Flottement géré : le taux de change est fixé par le marché, mais les autorités
Interviennent activement, sans que l'objectif de change soit précisé ;
 Flottement pur : les marchés déterminent le taux de change ; les autorités
n'interviennent

Que pour éviter les fluctuations excessives.

5-3- Typologie des régimes de change :


L'expérience historique montre qu'entre ces deux cas extrêmes extrêmement purs
flottants et absolument fixes, il existe une série de systèmes basés sur différents accords
internationaux, comme. Le montre l'encadré p (système d'échange historique). Plus
précisément, la fonction du système de change dépend de la nature du système monétaire
international (SMI) auquel il participe. Le concept de « système » renvoie à l'idée de
supervision et d'organisation. En fait, SMI fonctionne selon une série d'institutions, de règles
et d'accords destinés à organiser les opérations de change entre les pays. Trois critères
permettent de classer de façon éclairée le SMI et le système de taux de change qui y est
associé : la rigueur des règles de taux de change (des taux de change flottants purs aux taux de
change strictement fixes) ; le degré des flux de capitaux (du flux nul au flux parfait) ; la
monnaie Sensibilité des objectifs politiques aux contraintes externes
Schéma : Typologie des régimes de change, Le triangle de Mundell.
Autorité financière

Bretton woods
1944-1971

Autonomie de La politique monétaire

Stabilité Des taux de change

SMI Post Bretton Woods Années


1970

SME
1979-1993
SMI libéralisé instable Année 1960
1999
Union Monétaire Mobilités des mouvements des capitaux Flottement des Taux de
change
Source : Dominique Plihon, opcit, p. 79

Ce triangle illustre la leçon de base de la théorie monétaire internationale : c'est un théorème


impossible : il est impossible de combiner un taux de change fixe, une parfaite liquidité du
capital et une politique monétaire indépendante. L'image ci-dessus est basée sur le triangle de
Mundell (ou triangle incompatible) et représente les différents régimes de change et leur
évolution depuis la Seconde Guerre mondiale. Le système de change au sein du triangle est
très décentralisé. Le système de Bretton Woods (1944-1971) est au sommet du triangle car le
SMI est basé sur un système de taux de change fixe, et l'État est obligé de corriger les
déséquilibres de son solde actuel (fortes contraintes externes).

5-4- Le choix du bon régime de change15 :

Le choix du régime de change est crucial pour la politique économique de tout pays.
Après avoir étudié l'impact de chaque système sur les résultats économiques et proposé ses
avantages et ses inconvénients, comment répondre à cette question ?
En fait, il n'y a pas de meilleure alimentation que les autres régimes. Mais les pays qui ont
réussi à contenir l'inflation sont ceux qui ont adopté un système de taux de change plus
flexible. Cependant, les pays qui ont maintenu un taux de change fixe ont connu une
appréciation réelle de leurs devises et une détérioration de leur solde monétaire. Transaction
en cours. Pendant longtemps, le système de taux de change fixe s’est révélé intenable ; au
contraire, l’expérience du Mexique montre qu’un grand pays peut réussir à adopter un
système de taux de change flexible. À un moment précis d'un pays, il existe un système qui
s'adapte aux conditions économiques et politiques du pays. Tout au plus, nous pouvons
fournir le profil de pays correct pour l'un ou l'autre de ces deux systèmes.

a) Profil de pays adéquat pour le change flottant :

Avoir une base industrielle importante (grand pays industrialisé ou émergent) ;


Jouer un rôle de premier plan dans le commerce international avec une monnaie bien
acceptée au plan international ;
Être doté de marchés financiers (marché des changes et marché des capitaux) profonds
et bien régulés.

b) Profil de pays adéquat pour le change fixe :

Une production industrielle limitée avec des produits d’exportation constitués de


matières premières peu diversifiées ;
Un marché financier local peu profond, peu sophistiqué et insuffisamment intégré aux
marchés financiers internationaux ;
Un niveau d’inflation historiquement très élevé.

15
Liby, Guillaume, « Economie pour tous : Pour tout comprendre », Le Harmattan, paris,2019,pp
5.4.1- Critères de choix d'un régime de change :

La question du choix du régime de change « approprie » ou du régime de change optimal


constitue une préoccupation majeure de la politique économique. Elle est directement liée aux
autres soucis des pays en développement notamment ceux de libéraliser et stabiliser leurs
économies. Le choix d'un régime de change influence le processus de libéralisation à travers
le mode et la vitesse de transmission des prix mondiaux sur les marchés locaux. Il influence
également le processus de stabilisation puisque le régime de change contribue à la
détermination des équilibres macroéconomiques interne et externe.
Principaux critères de choix d'un régime de change :
Tableau : pays utilisant des formes variées du régime de change fixe :
Caractéristiques de I ’économie Implication en termes de chois de régime
de change l'économie
Taille de l'économie Le régime de change fixe est d'autant plus
recommandé que l'économie est de petite
taille.
Niveau d'ouverture Le régime de change fixe est d'autant plus
recommandé que l'économie est ouverte.
Niveau de diversification de la production Le régime de change fixe est d'autant plus
ou des exportations recommandé production ou des exportations
que l'économie n'est pas très diversifiée.
Concentration géographique du commerce Le régime de change fixe est d'autant plus
extérieur recommandé que le commerce extérieur
rapports principaux que géographiquement
concentré.
Le différentiel d'inflation par rapport aux Le régime de change fixe est d'autant plus
principaux partenaires. recommandé rapports principaux que le
différentiel d'inflation avec les principaux
aux partenaires est faible.
Développement financier Le régime de change fixe est d'autant plus
recommandé que le degré de développement
financier est faible.
Degré de mobilité du travail Le régime de change fixe est d'autant plus
recommandé que la mobilité du travail est
élevée.
Degré de mobilité du capital Le régime de change fixe est d'autant plus
recommandé que la mobilité du capital est
faible.
Chocs extérieurs nominaux change Lorsque les chocs nominaux extérieurs sont
dominants, il est recommandé d'opter pour
un régime de change flexible.
La crédibilité des décideurs économique Lorsque la crédibilité des autorités
monétaire en matière de lutte contre
l’inflation et faible le régime de change fixe
et plus approprié.

Tableau : pays utilisant des formes variées du régime de change fixe :


Utilisation du Caisse d'Emission Arrimage Arrimage au
dollar monnaie (masse monétaire convention dollar avec
nationale nationale égale nelle au une marge de
aux montants des Dollar stabilité de
15 Congo 15 Laos
réserves de 2%
Kinshasa
changes en dollar)
16 Pakistan
1 Equateur 1 Djibouti 1 Aruba 1 Angola
17 Soudan
2 San Salvador 2 Hong Kong 2 Les Bahamas 2 Guyane
3 Arrimage
îles Marshall
au 3 Antigua et Barbade 3 Bahreïn 3 Liban
dollar avec
4 Micronesia 4 Dominique Utilisati 4 Barbade 4 Maldives
variation Arrangeme on de
5 Palau 5 Grenade l'Euro 5 Belize 5 Trinidad Arrimage
et
limitée du taux nts Arrimage
comme Tobago a un
de change dans spéciaux conventionnelle à panier
monnaie
une bande avec Curaçao
L'Euroet
6 Panama 6 leSt.Kitts et Nevis
nationale 6 6 de
Bangladesh
precise dollar Sint Maarten monnaie
1 7 Honduras
Timor-Leste 1 7 Ste Lucie1
Cambodge Kosovo 7 1Erythrée
Cap Vert 7 Bolivie
1 Fiji
2 Nicaragua 2 Liberia 2 San Marino 2 les îles Comores 2 Koweït
3 Zimbabwe 8 IraKSao Tomé et Principe
8 Malawi Maroc
3 Burundi 6 3 3
. 9 Jordanie 9 Nigeria
4 Ethiopie 4 Benin 4
PapouasieLybie
5 Rwanda 1 5Oman
Cote d'Ivoire 1 5 Singapour
Nouvelle
0 0
6 Ouzbékistan 6 Guinée Bissau Guinée
6 Botswana
République 1 Qatar 1 Tajikistan
7 Dominicaine 1 7 Mali 1 7 Iran
8 Costa Rica 1 8Arabie
Niger 1 Tanzanie
8 Chine
9 Jamaïque 2 9Saoudite
Sénégal 2 9 Tonga
1 Turkménistan 1 Vietnam
3 3
Source : FMI Octobre 2017
Tableau : pays utilisant des formes variées du régime de change flottant
Régime de change flexible Pur Régime de Change flexible gérée
(très peu d’intervention de la ( Interventions assez régulières de la
Banque Centrale sur le Banque Centrale sur le marché des changes)
Marché des changes)
1 Australie 1 Afghanistan
2 Canada 2 Madagascar
3 Chili 3 Seychelles
4 Japon 4 Albanie
5 Mexique 5 Argentine
6 Norvège 6 Arménie
7 Pologne 7 Colombie
8 Russie 8 Géorgie
9 Suède 9 Guatemala
10 Royaume-Uni 1 Hongrie
0
1 USA 1 Ireland
1 1
1 Autriche 1 Ghana
2 2
1 Union Européenne (27 pays) 1 Inde
3 3
1 Indonésie
4
1 Israël
5
1 Kazakhstan
6
1 Corée du Sud
7
1 Moldavie
8

Source : FMI Octobre 2017

Selon le rapport 2017 du FMI sur les arrangements monétaires dans le monde, sur 163 pays,
76 pays utilisent le régime de change flottant, soit 47 % tandis que 87 utilisent une forme ou
une autre du régime de change fixe, soit 53 %. Le dollar et l’Euro sont les principales
monnaies de réserve auxquelles s’arriment les pays qui utilisent le change fixe. On compte 39
pays qui s’arriment au dollar et 25 pays pour l’Euro dont les 14 pays africains de la Zone
Franc.
Section 02 : Le taux de change et le marché de change :

Le passage d’une monnaie à l’autre se fait par l’intermédiaire du taux de change.


Celui-ci est obtenu par confrontation de l’offre et de la demande d’une monnaie sur le marché
des changes. Le change est l’opération qui permet d’obtenir une monnaie étrangère à partir
d’une monnaie nationale, ou inversement. Ainsi, le taux de change n’est qu’un prix de
marché. Il convient donc d’étudier dans un premier temps le prix particulier que représente le
taux de change, avant d’analyser dans un deuxième temps, le marché des changes.

1- Le marché des changes :

Le marché des changes est le lieu de rencontre entre les offreurs et les demandeurs en
vue d’un échange de devises, et qui aboutit à la fixation des prix des devises exprimés entre
elles, le taux de Change.
Il n’y a qu’un seul marché des changes dans le monde dans la mesure où les transactions,
qui se font en même temps en plusieurs points de la planète, s’opèrent par téléphone, télex et
informatique. C’est également un marché en continu puisque les cours de change sont cotés
24heures/24h : en raison des décalages horaires il y a toujours une place financière ouverte.
Les opérations de change constituent un élément important de la finance internationale. D’un
point de vue pratique, tout d’abord, dans la mesure où elles assurent le passage d’une monnaie
à une autre.
Les marchés de changes permettent d’échanger des monnaies. Ces échanges peuvent avoir
lieu aujourd’hui, c’est-à-dire au comptant, Ils peuvent aussi être négociés aujourd’hui mais
pour une livraison ultérieure. Ces échanges se dénouant dans le futur peuvent être
irrévocables, ils ont alors lieu sur les marchés de changes à terme traités. Toute entreprise
ayant une activité internationale est obligée, pour régler ses transactions avec l'étranger, de
vendre des unités de sa monnaie de référence pour acheter des devises, et inversement
lorsqu'une entreprise étrangère lui achète un produit ou un service.

2- Comprendre le fonctionnement des marchés de changes


2.1- Les intervenants16:
Parmi les principaux intervenants sur le marché des changes on trouve tout d’abord les
entreprises et les particuliers qui transmettent aux courtiers et aux banques des ordres d’achat
et de vente de devises. Les banques et les courtiers jouent alors un rôle d’intermédiaire.
Enfin, les banques centrales interviennent sur le marché des changes pour réguler les
16
Patrice FONTAINE, Sciences de gestion Synthèse de cours exercices corrigés « Marchés des changes »,
paris,2009, page15-17
fluctuations de cours et contrôler les changes. Il est à noter que de grandes entreprises ont
développé une activité bancaire dans le cadre de ce que l’on appelle communément des salles
de marché. Cependant, le marché des changes est surtout un marché interbancaire, dans le
sens où ce sont surtout les banques qui y interviennent. Les individus qui négocient sur le
marché des changes sont appelés cambistes. Ils réalisent au mieux les ordres de leur clientèle
et s’efforcent d’obtenir des gains de change pour le compte de leur banque.

2.2- Les banques :

Le marché des changes est un large marché entre banques. Seules les grandes
banques sont admises à ce club lié par téléphone et télex.
Les spécialistes de ces banques sont appelés les cambistes, parmi lesquels on distingue :
Les cambistes teneurs de marché (market makers), dont le rôle est de coter les cours
Des devises directement sur le marché interbancaire pour le compte de l’institution qui les
emploie ;
Les cambistes clientèle (ou sales), qui sont des vendeurs chargés de répondre à
La demande des clients entreprises. Les banques peuvent donc agir pour leur compte ou pour
celui de leurs clients. Lorsqu'elles interviennent pour leur compte, elles peuvent agir soit pour
couvrir leur risque de change à la suite d'opérations avec leur clientèle, soit pour résoudre des
problèmes de trésorerie à court ou moyen terme, soit encore pour réaliser des gains de change
en pratiquant de l'arbitrage qui consiste à acheter et à vendre des devises n'ayant pas le même
prix à deux endroits différents. Les banques peuvent éventuellement spéculer, c'est-à-dire
acheter des devises, les détenir en attendant que leurs cours montent, et les revendre.
Théoriquement, les banques ont pour politique de ne pas spéculer. En réalité, il arrive à
certaines d'être en position de change en fin de journée (le cas où les banques ont ou doivent
des devises), et donc de spéculer. Les directions des différentes banques imposent des limites
à ces opérations.

2.3- Les courtiers :

Certains utilisateurs préfèrent recourir au service de courtiers plutôt qu’à celui de leurs
banques. Les courtiers sont des intermédiaires qui, contre rémunération, s'efforcent de trouver
une contrepartie à la demande qui leur est faite. Leurs positions d'intermédiaires leur
permettent de grouper les opérations et d'assurer l'anonymat des transactions. Ils sont
principalement localisés à Londres et à New York ; il existe une vingtaine de courtiers à Paris.
Le coût de leurs services dépend du montant et de la devise négociée, il est de l'ordre de 0,01
%.
2.4- Les banques centrales 

Elles interviennent principalement pour influencer la valeur de leur monnaie soit


pour des raisons de politique économique interne, soit pour respecter des parités fixées dans
des engagements pris par exemple anciennement dans le cadre du SME. En France, ces
interventions se font par l'intermédiaire du fonds de stabilisation des changes, créé en 1936 et
géré pour le compte de l'État par la Banque de France. Normalement, les opérations de ce
fonds sont secrètes afin de ne pas influencer les spéculateurs. En fait, elles sont visibles en
examinant les variations des postes de la Banque de France « Disponibilités à vue à l'étranger
» et « Avance au fonds de stabilisation des changes ». Compte tenu de l'ampleur du marché
des changes et des réserves des banques centrales, leurs interventions sont limitées. Pour
qu'elles soient efficaces, il faut que les interventions des banques centrales soient
coordonnées. Les marchés des changes au comptant et à terme

2.5- Les clients 

Ils peuvent se décomposer en trois catégories : Les entreprises industrielles et


commerciales, les institutions financières ne participant pas directement au marché et les
particuliers.
Par définition, ils n'interviennent pas directement sur le marché des changes, ils le font par
l'intermédiaire de banques. Les entreprises industrielles et commerciales, qui représentent la
catégorie la plus importante des clients, offrent ou demandent des devises en contrepartie
d'opérations commerciales (importations ou exportations) ou financières (prêts, emprunts et
investissements) avec l'étranger. Certaines de ces entreprises ont créé leur propre salle de
marché afin de pouvoir intervenir directement sur le marché pour leur propre compte.

3- La notion de taux de change 17:

L'échange de biens, de services et de capitaux entraîne des paiements internationaux, c'est-


à-dire le règlement de dettes contractées en devises étrangères et nationales.
Par conséquent, comme il n'y a pas de monnaie unique dans le contexte international, il doit
être possible d'échanger des devises entre elles.
Cela entraîne inévitablement des problèmes de change : comment et à quels prix les devises
sont-elles échangées ? Ici, nous sentons le défi, car la détermination du taux de change a un
impact sur l'économie réelle et la compétitivité économique du pays. Cet effet est visible à la
lecture de la balance des paiements.
17
Castaing, Sébastien,Coulomb, François,Vanhove, Pascal, « DCG 5 - Économie : Manuel  », Ed. 6,Dunod,
Paris, 2017, page 328-330
De même, il semble nécessaire de définir d'abord la notion de taux de change et de taux de
change. Ensuite, nous devons montrer comment le taux de change est formé, en d'autres
termes, ce qui explique l'appréciation ou la dépréciation de la monnaie. Enfin, nous verrons
que les pays peuvent adopter une politique de taux de change pour affecter leur niveau de
parité monétaire nationale afin de prendre des mesures sur l'activité économique intérieure.

3.1- Taux de change et marché des changes :

L'échange d'une devise à l'autre se fait par le biais des taux de change. Ceci est obtenu en
comparant l'offre et la demande d'une certaine devise sur le marché des changes. Le change
est une opération qui peut obtenir des devises étrangères de la monnaie nationale, et vice
versa. Le taux de change n'est donc que le prix du marché. Par conséquent, il est recommandé
d'étudier le prix spécifique exprimé en taux de change avant d'analyser le marché des changes.

3.1.1- Le taux de change nominal :

Définition :
Le taux de change est le prix d’une monnaie exprimé en une autre monnaie. C’est le nombre
d’unités monétaires que l’on peut obtenir en échange d’une unité d’une autre monnaie.
« Le taux de change est un taux nominal bilatéral.
 Bilatéral parce qu’il est établi entre deux monnaies ; un pays a autant de taux de
change
Bilatéraux qu’il y a de pays.
 Nominal parce qu’il est exprimé monétairement.
 Les notions de taux de change réel (à la place de nominal) et de taux de change effectif
(Unique pour un pays) seront introduites un peu plus loin. Lorsque le taux de change E
(indirect, tel qu’il vient d’être défini) diminue et passe de 0,86 € à 0,80 €, la quantité de
dollars que permet d’acheter 1€ augmente ; on dit alors que l’euro s’apprécie par rapport au
dollar. Les marchandises américaines (ou libellées en dollars, comme beaucoup de
marchandises qui s’échangent sur le marché mondial) valent alors moins cher pour les
Français (et Européens).
Exemple :
Un baril de pétrole dont le prix de marché est de 100 $ va voir son prix en euros passer de 86
à 80. Mais un Airbus qui est vendu 100 millions de dollars va rapporter 80 millions d’euros à
la place de 86.
L’appréciation de la monnaie fait baisser le prix des importations qui deviennent moins
chères et des exportations qui rapportent moins. Par contre, si l’on observe le mouvement
inverse, on dit que l’euro se déprécie par rapport au dollar. La dépréciation de la monnaie fait
monter le prix des importations et des exportations, avec les effets inverses de l’appréciation.
Sur la base des observations qui précèdent, il est possible d’écrire la formule plus générale
suivante : P=E . P∗¿ où P représente le prix d’une marchandise en Europe, P* le prix de la
même marchandise à l’étranger et E le taux de change nominal bilatéral indirect entre les deux
pays concernés. Cette formule s’appelle la « Loi du prix unique » quand elle est appliquée à
une marchandise particulière échangée sur le marché mondial (pétrole, Airbus, etc.) ; elle se
transforme en un principe, la « parité des pouvoirs d’achat » (PPA), quand on l’applique à des
pays entiers dont on compare les indices des prix à la consommation. »18

3.1.2- Le taux de change réel :

Définition :
« Le taux de change réel est obtenu en multipliant le taux de change nominal par le rapport
des niveaux de prix des deux pays mesurés à partir d’une année de base commune. »19
La définition qui précède ne reflète pas les différences de pouvoir d’achat qui existent entre
les monnaies. Pour cela, il faut calculer un taux de change réel qui permet de comparer les
prix des biens entre deux pays.
Si l’on suppose qu’un bien unique se vend 1000$ aux États-Unis et 1200€ en Europe, et que
le taux de change nominal (e), observé sur le marché des changes est 1$ =0,90€, le calcul du
taux de change réel (er) s’obtient de la manière suivante :
er =(e × Prix du bien aux États-Unis/Prix du bien en Europe)= Prix du bien américain en
euros/Prix du bien européen en euros ce qui donne:
er =0,9.(1000/1200)
D’où er =0,75 C’est-à-dire que 1 dollar ne permettrait d’obtenir que 0,75 euro de ce bien
en Europe.
Le taux de change réel correspond à un indice de compétitivité-prix de l’économie
domestique par rapport à l’économie de la devise concernée. Un taux de change réel inférieur
à 1 illustre une sous compétitivité prix de l’économie domestique, ou encore une
surévaluation de la monnaie domestique par rapport à la devise étrangère. En passant d’un
bien unique à un panier de bien, le prix est remplacé par l’indice des prix respectif de chaque
pays P, pour la zone euro et P* pour l’étranger.
Le taux de change réel est alors : er =e . P∗¿ P
18
Duchêne, Gérard, Constant, Karine, Domingues, Patrick, « Economie internationale : Cours et applications »
Ed.1, Vuibert, paris,2018, page 60-61.
19
Duchêne, Gérard, Constant, Karine, Domingues, Patrick, « Economie internationale : Cours et applications »
Ed.1, Vuibert, paris,2018, page 62.
Hausse de (er) traduit une amélioration de la compétitivité-prix des produits nationaux, une
baisse de er indique une détérioration de la compétitivité prix des produits nationaux (la
compétitivité dépend à la fois des évolutions de e, P* et P).
 Cotation au certain, cotation à l’incertain.
Dans le cadre d’une cotation au certain le taux de change s’exprime comme le nombre
d’unités de la devise étrangère que l’on peut obtenir avec une unité de monnaie
domestique (par exemple, 1€=1,25$).
Dans le cadre d’une cotation à l’incertain, le taux de change s’exprime comme le
nombre d’unités de monnaie domestique qu’il faut dépenser pour obtenir une unité de
devise étrangère (1$ =0,80€).
3.1.3 Le taux de change effectif :

Définition :
« Le taux de change effectif est un instrument qui permet de synthétiser tous les taux
de change bilatéraux d’un même pays en une seule donnée, en construisant ainsi une sorte de
moyenne des taux de change par rapport à tous ses partenaires. »20
Au cours d’une même période, une monnaie peut s’apprécier par rapport à certaines devises et
se déprécier par rapport à d’autres. Il convient donc de calculer le taux de change moyen
d’une monnaie avec un ensemble de devises, en tenant compte du fait que, pour un pays, les
différentes devises n’ont pas la même importance. Ainsi, le taux de change effectif est une
moyenne pondérée (par le poids de chaque pays dans le commerce extérieur du pays
concerné) des taux de change bilatéraux.
On peut bien entendu calculer un taux de change effectif réel, moyenne pondérée des
taux de change réels bilatéraux.
Enfin, on distingue habituellement les taux de change fixes et les taux de change flexibles.
Un taux de change fixe est un taux de change (ou une parité) fixé à l’avance dans le cadre
d’accords internationaux, par référence à un étalon (l’or, une autre devise, un panier de
devises).
Un taux de change flexible, ou flottant, est un taux de change qui varie librement sur le
marché des changes en fonction des offres et des demandes pour cette monnaie. Ainsi, depuis
les accords de la Jamaïque (1976), la couronne danoise flotte par rapport au dollar mais est
fixe (ou quasiment fixe) par rapport à l’euro (en raison de la coopération monétaire
européenne dans le cadre du mécanisme de change européen et de l’euro).
20
Duchêne, Gérard, Constant, Karine, Domingues, Patrick, « Economie internationale : Cours et applications »
Ed.1,Vuibert,paris,2018,page 63.
La généralisation des changes flexibles nous conduit naturellement à nous intéresser au
marché des changes.

3.1.4 Taux de change nominal et taux de change réel

Considérons deux pays, la France et les États-Unis, et raisonnons à une date donnée.
Le 1er janvier 2011, l’indice des prix d’un panier de référence en France est P EUR = 100 (euros)
alors qu’aux États-Unis, il faut PUSD = 137 (dollars) pour acheter ce même panier.
Le taux de change PPA d’équilibre est ainsi : EUR/USD = 137/100 = 1,37 soit 1 EUR = 1,37
USD
« Le taux de change réel, généralement noté q permet de comparer le prix des biens
nationaux à celui des biens étrangers après conversion dans une même monnaie à l’aide du
taux de change courant. On a PEUR = 100 et PUSD = 137, et prenons comme valeur du taux de
change nominal SEUR/USD = 1,17. En multipliant PEUR par le taux de change courant SEUR/USD, on
obtient l’indice de prix français exprimé en dollars : PEUR × SEUR/USD = 100 × 1,17 = 117.
En divisant ensuite par l’indice des prix des biens américains P USD, on obtient le taux de
change réel q :
q =(PEUR/PUSD)*SEUR/USD = 117/137=0,8540

Qui est lui exprimé en


dollars et peut s’interpréter comme un indicateur de compétitivité des biens français par
rapport aux biens américains : cette valeur étant inférieure à 1, cela signifie que les biens
français sont plus compétitifs. Ce résultat est logique puisqu’avec un taux de change nominal
de 1,17, l’euro est sous-évalué par rapport au taux de change PPA d’équilibre 1,37. Si les
deux étaient équivalents, alors le taux de change réel serait égal à 137/137 = 1, soit un euro
parfaitement évalué par le marché.
Si la PPA absolue équivaut à un taux de change réel égal à l’unité, la PPA relative
équivaut, elle à un taux de change réel constant (même s’il n’est plus forcément égal à 1, le
taux de change réel est fixe et ne varie donc pas dans le temps).
Considérons deux pays, la France et les États-Unis, et raisonnons à une date donnée.
Le 1er janvier 2011, l’indice des prix d’un panier de référence en France est P EUR = 100
(euros) alors qu’aux États-Unis, il faut PUSD = 137 (dollars) pour acheter ce même panier. Le
taux de change PPA d’équilibre est ainsi : EUR/USD = 137/100 = 1,37 soit 1 EUR = 1,37
USD »21

21
Laurence, ABADIE. Catherine, MERCIER-SUISSA, « Finance internationale : Marchés des changes et
gestion des risques », Armand Colin, paris,2011, page 73.
3.1.5 Marché au comptant et le marché à terme 

Le marché des changes est composé de deux marchés :


 Le marché au comptant ;
 Le marché à terme ;
« Les marchés organisés comme sur les marchés de gré à gré, les transactions peuvent avoir
lieu au comptant ou à terme. Dans un marché au comptant, la livraison des biens échangés et
leur paiement ont lieu pratiquement simultanément. Par exemple, sur un marché actions au
comptant, la livraison des titres et leur règlement ont lieu au maximum dans les deux jours
ouvrés suivant l’accord entre les parties. Sur un marché à terme, les intervenants fixent
aujourd’hui un prix pour une transaction qui interviendra à une date future donnée. Par
exemple, dans une opération à terme à un mois, la transaction est conclue aujourd’hui mais le
règlement et la livraison en contrepartie ne se feront que dans un mois. »22
« Le marché au comptant, la livraison des devises, par transfert de compte à compte se fait
dans les deux jours ouvrables qui suivent la négociation. Sur le marché à terme, la livraison
est reportée à une échéance et à un cours convenu à l’avance, appelé cours à terme. »23

a) Le marché des changes au comptant (spot) 

« Sur le marché au comptant, les conditions de l’échange des devises (prix et quantités) sont
fixées par les co-contractants, le jour j, et la transaction effective (remise des devises) a lieu
au plus tard deux jours ouvrables après le jour j. » 24
Sur le marché des changes au comptant, appelé spot, ont lieu les achats et ventes de devises
au comptant, c’est-à-dire avec un dénouement de l’opération immédiat. A cette fin, sont
affichés les prix d’achat (Bid) et les prix de vente (Ask) pour chaque devise. Le bid
correspond au prix acheteur, c’est le cours auquel la banque est prête à acheter du dollar
contre de l’euro.
Le ask correspond au prix vendeur, c’est le cours auquel la banque est prête à vendre du
dollarcontre de l’euro. L’écart entre les deux prix est appelé écart Bid/Ask ou spread.
Spread = [(Cours vendeur – Cours acheteur) /Cours vendeur] × 100
Les cours sont donnés avec 4 chiffres après la virgule. La deuxième décimale est appelée la
figure. La dernière décimale est appelée le pip (ou point). Une baisse de 10 pips signifie donc

22
DUPUY, Philippe, FONTAINE, Patrice, HAMET, joanne, « Les marchés de capitaux français », EMS
Editions, paris,2018, page 22.
23
Castaing, Sébastien,Coulomb, François,Vanhove, Pascal, « DCG 5 - Économie : Manuel  », Ed. 6,Dunod,
Paris, 2017, page 330
24
Guillochon, Bernard, Kawecki, Annie, Venet, Baptiste « Économie internationale : Cours et exercices corrigés
Ed. 8 », Dunod, paris,2016, pages 329
que le cours passe de 1,4318 à 1,4308.

b) Le fonctionnement du marché des changes au comptant25 :

L'objet du marché des changes au comptant est de permettre l'échange de devises


instantanément. Concrètement, la livraison des devises a lieu deux jours après la date de
négociation, sauf pour les échanges entre les dollars canadien et américain, livrés un jour plus
tard. Le prix auquel l'échange se fait entre deux devises est le taux de change au comptant ou
le cours de change au comptant d'une devise exprimé en unités de l'autre devise. Par exemple,
le cours de l’euro à Paris le 11 février 2008 était égal à 1,4542 dollars.

c) Le marché des changes à terme (forward)26 :

« Sur le marché à terme, les conditions de la transaction sont fixées le jour j, et l’exécution
de la transaction a lieu après le deuxième jour ouvrable qui suit j. » 27
Le marché des changes à terme, appelé forward, est le marché qui permet de se couvrir contre
le risque de variation du cours d’une devise. Il permet donc à une entreprise de fixer en date
d’aujourd’hui le cours d’une devise pour une date ultérieure. Les échéances cotées sont 1
mois, 3 mois, 6 mois, 1 an.
Il y a la cotation en valeur (outright rate) qui est la cotation donnée aux clients des banques,
et la cotation en point (celle du marché interbancaire) qui est la différence entre le cours à
terme et le cours au comptant.
La cotation en points indique le nombre de points à rajouter (report ou premium) ou à
retrancher (déport ou discount) au cours au comptant pour obtenir le cours à terme.
 Si le cours à terme est supérieur au comptant, on dit que la devise est en report par
Rapport à la monnaie nationale.
 Si le cours à terme est inférieur au cours au comptant, on dit que la devise est en
déport
Par rapport à la monnaie nationale.
La fixation des cours à terme s’effectue via les cours du spot et les taux d’intérêt. Pour
connaître les cours acheteur et vendeur à terme, il faut connaître les cours au comptant et les
taux d’intérêt. Deux méthodes principales peuvent être utilisées pour calculer les cours à
terme : le calcul direct ou le calcul par le biais du report et déport.
25
Patrice FONTAINE, Sciences de gestion Synthèse de cours exercices corrigés « Marchés des changes »,
paris,2009, page19
26
KARYOTIS, Catherine, « L'essentiel de la bourse et des marchés de capitaux », Ed. 8, Gualino, paris,2020,
pages 125-128
27
Guillochon, Bernard, Kawecki, Annie, Venet, Baptiste « Économie internationale : Cours et exercices corrigés
Ed. 8 », Dunod, paris,2016, pages 329-330
Section 3 : Les théories explicatives du taux de change.
La volonté de trouver un modèle acceptable qui explique le mouvement de taux de
change en fonction d’autres variables macroéconomiques, est l’un des objectifs principaux de
l’étude des taux de change. La présente section, abordera les concepts de la parité des
pouvoirs d’achat (PPA) à long terme, et la parité des taux d’intérêt (PTI) à court terme et
autres approches déterminantes de taux de change.

1.1- Les principaux déterminants à long terme des taux de change 

Les premières théories sont apparues au début du XX e siècle, dans un contexte de


changes fixes et de croissance rapide du commerce international.
Elles avaient tendance à supposer que seuls les échanges de biens et services, ainsi que leurs
prix, étaient les facteurs déterminants des taux de change. Mais avec le développement des
mouvements de capitaux et la généralisation des changes flottants dès le début des années
1970, un second groupe de théories mettra l’accent sur l’importance des facteurs financiers
dans l’évolution des taux de change.
Depuis, les travaux sur le sujet n’ont cessé de progresser et les économistes ont proposé de
nouvelles méthodes de modélisation fondées sur des cadres d’analyse plus complexes mais
également plus réalistes.

1.1.1- Les théories de la parité de pouvoir d’achat (PPA) 

McKinnon (1979), dans son traité sur la PPA, estime qu’« il est commode de prendre
comme point de départ la conception selon laquelle les monnaies nationales ont des pouvoirs
d’achat, en termes de biens et services réels, qui tendent à s’égaliser ». C’est l’hypothèse
d’arbitrage complet sur le marché des biens commercialisables amenant une relation
prévisible entre les niveaux des prix et des taux de change. Plus précisément, cette théorie
(associée à l’économiste suédois Gustav Cassel, 1918), prédit qu’une monnaie se dévalue de
la même ampleur que la hausse du niveau des prix du pays, en comparaison de celle des
autres pays. Deux versions de cette théorie sont présentées : version absolue et version
relative (McKinnon, 1979 ; Baillie et McMahon, 1989 ; Anne Krueger, 1983 ; Lindert,
1989)28.
Sa forme la plus simple, mais néanmoins rigoureuse, est la théorie de la PPA absolue : celle-ci

28
Emmanuel Nyahoho, « finance internationales THÉORIE, POLITIQUE ET PRATIQUE », 2e édition,2002,
canada, page 106
stipule qu’en l’absence de coûts de transport et de barrières à l’échange international (et plus
généralement dans un régime de concurrence pure et parfaite), le prix d’un même bien est
identique dans tous les pays, dès lors qu’on l’exprime dans une monnaie commune.
Plus généralement, lorsque l’on considère plusieurs biens, il convient de s’intéresser au
niveau général des prix (et donc aux indices de prix pour un même panier de biens), et le taux
de change découlant de la PPA absolue assure qu’une unité de devise a le même pouvoir
d’achat dans le pays d’origine et à l’étranger.
Si ce n’était pas le cas, il serait possible d’exécuter des arbitrages : un bien serait
acheté là où il est meilleur marché (compte tenu du taux de conversion) pour être revendu là
où il est le plus cher, le mécanisme d’arbitrage rétablissant l’équilibre sur tous les marchés, et
par là même la parité de pouvoir d’achat.

1.1.2- PPA absolue et taux de change 

En considérant deux pays, A et B, et en choisissant le pays B comme pays « étranger »,


alors nous noterons :
eA/B : taux de change nominal de la monnaie A (monnaie domestique) ;
PA : le niveau des prix dans le pays A exprimé en monnaie domestique ;
PB : le niveau des prix dans le pays B exprimé en devise étrangère.
La PPA absolue : en notant e A/B le taux de change nominal de la monnaie domestique, alors la
loi du prix unique implique que e A /B × P A=P B.
PB
Le taux de change d’équilibre est donc eA / B= Ce taux de change d’équilibre corrige
PA
les écarts de niveaux de prix entre les pays, en même temps qu’il constitue un taux de
conversion pour les devises concernées. L’intérêt de cette théorie est de permettre d’évaluer le
taux de change théorique (le taux de change PPA d’équilibre) vers lequel devrait normalement
converger, à plus ou moins long terme, le taux de change observé.
En comparant le taux de change courant (taux de change nominal observé) avec ce taux
PPA d’équilibre, il est alors possible de voir si une devise est surévaluée ou bien sous-
évaluée, et d’anticiper par là même sa dépréciation ou son appréciation future.

1.1.3- Illustration de la théorie de la PPA absolue 

Considérons deux pays, la France et les États-Unis, et raisonnons à une date donnée. Le
1er janvier 2011, l’indice des prix d’un panier de référence en France est P EUR = 100 (euros)
alors qu’aux États-Unis, il faut PUSD = 137 (dollars) pour acheter ce même panier.
Le taux de change PPA d’équilibre est ainsi : EUR /USD=137 /100=1,37 soit 1 EUR = 1,37
USD Si ce taux de change PPA (1,37) est différent du taux de change nominal à un instant
donné (taux de change courant), alors cela signifie que l’euro n’est pas correctement évalué à
ce moment précis. Cependant, 1er jeu de l’offre et de la demande devrait permettre rapidement
au taux de change nominal de se rapprocher de la valeur PPA, i . e qu’il devrait converger vers
le taux de change d’équilibre eEUR/USD. Prenons un exemple pour illustrer ce mécanisme.
En notant SEUR/USD le taux de change courant, et en supposant qu’au 1er janvier SEUR/USD
= 1,17, alors 1,17 < 1,37, et l’euro est clairement sous-évalué par rapport à la PPA.
Il existe ainsi une opportunité d’arbitrage qui consiste à acheter le panier de biens en France
(au prix de 100 EUR) et à le revendre aux États-Unis au prix de 137 USD (soit l’équivalent de
137/1,17 = 117 EUR) dégageant ainsi un gain de 7 EUR.
La possibilité d’arbitrage entraîne une augmentation de la demande pour les biens
domestiques au détriment des biens importés, et donc une demande accrue pour la devise
nationale (ici l’euro), ce qui contribue à l’appréciation de l’euro par rapport au dollar et à la
convergence vers la valeur d’équilibre PPA :
eEUR/USD = 1,37. A Contradiction, si le taux nominal s’établissait à SEUR/USD = 1,45 > 1,37, l’euro
serait surévalué et on assisterait à une dépréciation de l’euro jusqu’à ce que le taux de change
nominal atteigne son point d’équilibre. Dans la réalité, cette théorie souffre de quelques
faiblesses (nous y reviendrons), notamment parce qu’elle considère comme déterminant
unique du taux de change le seul niveau des prix. Or, les prix qui prévalent dans un pays ou
une région donnée dépendent eux-mêmes de la structure de marché qui y prévaut
(concurrence plus ou moins vive), des coûts d’approvisionnement ou de distribution…
Le niveau des prix ne tend donc pas en réalité à s’égaliser de manière absolue (e A/B × PA ≠PB).
Une autre version de la PPA, dite théorie de la PPA relative, permet de lever cette
dernière limite, en supposant que le taux de change entre deux pays s’ajuste pour refléter les
variations du niveau des prix dans le temps. Elle consiste à expliquer non pas le niveau même
du taux de change à un moment donné, mais son évolution entre deux périodes.

1.1.4- PPA relative et taux de change

Tout comme nous avions eA/B × PA = PB, si l’on s’intéresse à présent aux variations des
indices de prix entre deux dates t et t-1, alors la variation du taux de change qui permet
d’assurer la PPA relative est donc :
• (etA/B/e t-1A/B) × (Pt A/Pt-1A) = (PtB/Pt-1B)

Que l’on peut encore écrire : (et A/B/et-1A/B) = (PtB/Pt-1B) / (PtA/Pt-1A)


Pour illustrer cette relation, reprenons l’exemple de précèdent : le 1er janvier 2011, les
indices de prix étaient P2011EUR = 100 et P2011USD = 137.
Supposons qu’en 2010, le même panier de référence valait P2010EUR = 95 et P2010USD = 135.
En parité de pouvoir d’achat, la variation du taux de change euro-dollar devrait être de :
• (e2011EUR/USD/e2010EUR/USD) = (137 /135) / (100/95) = 0,9640 et on devrait donc constater une
dépréciation de l’euro par rapport au dollar entre 2010 et 2011.
Pour mieux comprendre le mécanisme, nous pouvons également faire apparaître les
variations relatives des indices de prix, c’est-à-dire les taux d’inflation calculés entre ces deux
dates
t et t-1.Le taux d’inflation domestique est alors :
InfA = (PtA-Pt-1 A) / P t – 1 A Et InfB = (PtB-Pt-1 B) / P t – 1 B

Pour l’autre devise. La variation relative du taux de change qui permet d’assurer la PPA
relative est donc :
  (e t A/B – et-1 A/B/e t-1A/B) = (et A/B/e t-1A/B) – 1 ce qui vaut (Pt B/P t- 1 B)/(PtA /Pt- 1A) – 1

Nous pouvons alors simplifier et faire apparaître des taux d’inflation :


 Ce qui en considérant que le taux d’inflation étranger n’est pas très élevé peut
S’approximer par : (e t A/B – et-1 A/B/e t-1 A/B) = (1+infA/1 + infB) – 1 ≈ infA –
infB
La variation relative du taux de change est alors approximativement égale au
différentiel d’inflation. La PPA relative traduit alors l’idée que les variations des taux de
change compensent les différences d’inflation entre les pays.
Si nous prenons à nouveau notre exemple numérique, nous pouvons évaluer les taux
d’inflation en France et aux États-Unis :
Inf EUR = (100-95) /95 ≈ 5,26% En France contre Inf USD = (137-135) /135 ≈ 1,48%
Aux Etats-Unis. En parité de pouvoir d’achat, la variation relative du taux de change euro-

1+ 5,26 %
dollar devrait donc être de −1 soit une appréciation de l’euro de 3,72 % entre 2010
1+ 1,48 %
et 2011. Nous aurions pu retrouver par approximation ce résultat puisque inf EUR – infUSD =
5,26 % – 1,48 % ≈ 3,78 % soit proche de 3,72 %.
Les variations du taux de change permettent donc de compenser les variations des prix liées à
l’inflation. Cela signifie que des pays ayant des taux d’inflation différents doivent s’attendre à
ce que leur taux de change bilatéral s’ajuste dans le long terme, de façon à compenser ces
écarts d’inflation : cela se traduit par une appréciation de la monnaie du pays ayant le taux
d’inflation le plus bas au détriment de l’autre.
On retrouve le principe selon lequel un pays présentant un taux d’inflation supérieur à celui
des autres pays devrait légitimement voir sa monnaie se déprécier. Ces deux versions de la
PPA peuvent également être formulées à partir d’un indicateur synthétique, le taux de change
réel. Celui-ci se définit comme le rapport de niveaux de prix exprimés dans une monnaie
commune.
Le prix d’un produit en euro x cours de l’euro = prix du même produit en devises étrangères.
Si dans un pays A, le taux d’inflation InfA > taux d’inflation du pays B, InfB, les exportations
du pays B vers le pays A se développeront. En effet, les prix des produits du pays A seront
moins élevés et les exportations du pays A vers le pays B diminueront.
Conséquences29 :
Cette évolution des flux d’échanges entraîne un déficit de la balance commerciale du
pays A et donc une baisse de la valeur de la monnaie A par rapport à la monnaie B ;
Les cours de change devront alors s’ajuster pour que l’équilibre soit rétabli.

1.1.5- L’indice Big Mac :

L’indice Big Mac est une mesure officieuse de la parité de pouvoir d’achat, mise au
point par le magazine The Economist en 1986. Cet indice réduit la mesure du taux de change
PPA au simple prix d’un Big Mac, en partant d’un constat simple :
McDonald’s est présent dans tous les pays du monde, y compris les plus pauvres, et le
prix d’un Big Mac est donc un élément qui permet de comparer le coût de la vie entre les
pays. Par ailleurs, ce produit rassemble plusieurs facteurs de L’évolution économique d’un
pays à savoir les matières premières (produits importés ou non) et les services (cuisiniers,
vendeurs). De plus, McDonald’s étant l’une des plus grandes entreprises du monde, les coûts
de production sont tirés au maximum vers le bas (de par leur pouvoir de négociation). L’autre
grand avantage, et qui contre l’un des défauts de la PPA, est que les prix de vente sont fixés
nationalement par la firme : le prix d’un Big Mac est donc le même en ville ou à la campagne
même si quelques écarts peuvent subsister. Chaque année, l’hebdomadaire The Economist
effectue un tour de globe et relève les différents prix du Big Mac. Pour l’année 2020, les
index Big Mac dans une vingtaine de pays étaient les suivants :

29
GENDRON, Bruno, SAKER, Abderrahmane, « Carrés DCG 5 - Économie 2013-2014 », Gualino,2013, paris,
page 187
Figure : la comparaison de prix de Big Mac dans quelque pays

Source : www.statista.com30
Si l’indice Big Mac élimine certes certains défauts de la PPA (à savoir l’homogénéité
des prix dans un pays et la qualité du produit), de nouveaux sont créés. Ainsi le prix d’un Big
Mac est en fonction de la demande pour ce produit, or certains pays consomment beaucoup
moins de Big Mac dans leurs habitudes alimentaires, le prix est donc plus cher. De plus,
certains pays, afin de protéger leur marché local, établissent des barrières commerciales
(taxes) a afin de limiter l’implantation de certaines entreprises étrangères, dont McDonald’s,
amenant à des prix plus élevés. Le prix du Big Mac n’est donc pas l’indice parfait espéré.

1.1.6- L’approche de Balassa et Samuelson 

Dans deux articles distincts, Paul Samuelson et Béla Balassa (1964) partent du constat
suivant : l’existence de biens non-échangeables conduit à remettre en cause la validité de la
PPA quand les niveaux de revenu des pays sont différents. L’une des principales limites à la
théorie de la parité de pouvoir d’achat des taux de change a trait à l’existence dans tous les
pays d’un secteur structurellement abrité de la concurrence internationale.
En effet, de multiples facteurs (barrière linguistique et distance géographique pour les services
domestiques, coûts de transport pour le bâtiment…) font que de nombreux biens mais surtout
Services sont, de facto, non-échangeables à l’échelle internationale.
La PPA, fondée sur l’arbitrage, ne peut donc être vérifier sur ce type de biens.
Les auteurs proposent alors un modèle, plus connu sous le nom de « Modèle Balassa-
30
Samuelson », dont le point de départ est la constatation suivante : les niveaux de revenus par
tête d’un pays répètent grossièrement les déférences de productivité du travail. Les pays en
voie de développement présentent ainsi des niveaux de productivité inférieurs aux autres pays
développés. De plus, les différences de productivité constatée sont plus grandes dans le
secteur des biens échangeables que dans le secteur protégé. Au cours du processus de
développement des pays à faible revenu, la productivité augmente, et elle a tendance à
augmenter plus vite dans le secteur des biens échangeables que dans le secteur protégé.
Les prix des biens échangeables étant fixes par la concurrence internationale, une
augmentation de la productivité dans ce secteur y entraîne une hausse des salaires, non-
préjudiciable à la compétitivité, hausse qui se diffuse à l’ensemble de l’économie (de par la
mobilité supposée du travail entre tous les secteurs).
Il en résulte une montée des prix relatifs dans le secteur des biens non-échangeables.
L’indice des prix étant une moyenne entre les deux secteurs, il y a augmentation des prix
des biens nationaux par rapport à ceux de l’étranger, traduisant, par définition, une
appréciation du taux de change réel.
L’effet Balassa désigne cette appréciation tendancielle du taux de change réel des pays
au cours de leur processus de rattrapage économique, sous l’effet des gains de productivité
relatifs dans le secteur des biens échangeables. De plus, selon les auteurs, alors que l’arbitrage
entre les prix et le taux de change égaliserait les prix des biens échangés d’un pays à l’autre,
cela ne serait pas le cas pour les biens non-négociés :
Les déférentiels de productivité entre les secteurs exposés et ceux abrités de la
concurrence internationale expliquent alors que le taux de change réel soit différents du taux
de change PPA d’équilibre. Au niveau agrégé, les prix ayant augmenté par rapport au reste du
monde, le taux de change réel du pays à faible revenu s’apprécie, le pays à productivité
supérieure se retrouvant alors avec une monnaie surévaluée par rapport à la PPA. La
surévaluation d’une monnaie peut donc s’expliquer, comme c’est le cas ici, par des motifs
purement structurels.

2- A court terme :
2.1- La parité des taux d’intérêt (PTI)31 :

Développée par J.M. Keynes en 1923, cette théorie s’appuie sur les comportements
d’arbitrage tendant à limiter les écarts entre les taux de change au comptant et à terme.
La parité des taux d’intérêt Développée par Keynes, la théorie de la parité des taux d’intérêt

31
Cherif, Mondher, « Les taux de change », RB édition, paris,2002, page 48
(PTI) s’explique par les possibilités d’arbitrage entre les marchés financiers.
« Pour transférer des fonds d’un pays à l’autre dans le but de placement rémunérateur,
l’investisseur doit convertir ses avoirs dans la monnaie du pays où il investit. De même,
lorsqu’il rapatrie son capital et ses bénéfices, il lui faut reconvertir ces sommes dans sa
monnaie nationale. Comme tous les investisseurs opèrent de la même manière, ces
mouvements internationaux de capitaux influencent nécessairement l’évolution à court terme
des taux de change.
La conduite de l’investisseur est dictée par les deux déterminants qui affectent la rentabilité de
son placement :
 L’écart de rendement entre le pays étranger et l’économie nationale, donné par le
différentiel entre les taux d’intérêt nominaux (hors inflation) ;
 L’évolution supposée du taux de change, entre le moment où il investit à l’étranger et
le moment où il rapatrie ses avoirs. »32
Le différentiel des taux d’intérêt entre deux pays doit compenser l’évolution des cours de
change. Elle exprime l’idée que la différence entre le cours d’échange au comptant et le cours
de change à terme, exprimée en pourcentage du cours au comptant, tend à égaler l’écart de
taux d’intérêt entre les placements à des termes similaires dans les monnaies en cause, soit :
Y ( 1+ i ) =Y ¿
Ou encore : i – i∗¿(F−S)/ S
Où Y représente un capital exprimé en monnaie domestique, i et i* les taux d’intérêt
respectifs domestiquent et étranger, F le taux de change à terme et S le taux de change
courant.
Il s’agit de comparer le rendement en monnaie domestique d’un placement en actifs
domestiques et d’un placement en actifs étrangers après couverture à terme. L’investisseur
sera indifférent à détenir l’un ou l’autre des actifs lorsque leurs rendements seront égaux.
En d’autres termes, les différentiels de taux entre deux pays devraient refléter le taux de
dévaluation ou de réévaluation anticipée d’une monnaie par rapport à l’autre. Dans la
pratique, les cours à terme sont de peu d’utilité pour les prévisions des cours de change. Des
études empiriques montrent que plus de 90 % des modifications des cours d’échange ne sont
pas prévues par le cours à terme.
« Le principe de la PTI stipule que si deux devises ont des taux d’intérêt différents, alors cette
différence se reflétera dans les taux de change à terme et dans les taux de change futur

32
Gendron, Bruno, Saker, « Abderrahmane, DCG 5 - Economie : Manuel complet, applications et corrigés »,
Gualino, paris,2007, page 289
anticipé par les acteurs du marché.
Il existe en réalité deux versions de la parité des taux d’intérêt :
La parité des taux d’intérêt non couverte en change (PTINC) : qui introduit le taux
De change futur anticipé dans la relation entre les taux de change (au comptant et à terme) et
les taux d’intérêt. 
La parité des taux d’intérêt couverte en change (PTIC) : qui établit un lien entre
taux
De change courant et taux de change forward (le taux forward est le taux de change déterminé
aujourd’hui sur le marché à terme, pour une opération de change future) et les taux d’intérêt
des deux devises concernées. »33
2.1.2- La parité des taux d’intérêt non couverte (PTINC)34
Les transactions sur devises liées au commerce international sont considérées ici
comme négligeables par rapport à celles qui résultent des comportements d’arbitrage entre
actifs libellés dans des monnaies différentes.
L’équilibre du marché des changes est réalisé lorsque les actifs domestiques et étrangers
offrent le même taux de rendement.
Considérons le cas d’un opérateur qui a le choix de placer pour un an 1 euro dans un actif
libellé en euros pour lequel le taux d’intérêt est r, ou dans un actif libellé en dollar, pour
lequel le taux d’intérêt est r*.
On note e le taux de change actuel de l’euro par rapport au dollar (1 euro = e dollar), et
ea le taux de change au comptant anticipé à échéance d’un an. Le taux de rendement du
placement en euro est r.
L’évaluation, en euros, du taux de rendement du placement en dollars, fait intervenir le taux
de change actuel et le taux de change futur anticipé :
1 euro procure aujourd’hui e dollars, qui, placés à 1 an au taux r*, procureront à l’échéance un
capital de e (1 + r*) dollars, dont la valeur anticipée en euros est :
e ¿¿

Où e°a = ea – e  e est le taux anticipé d’appréciation (si e°a  0) ou de dépréciation

(Si eº a  0) de l’euro par rapport au dollar.

En conséquence, le taux de rendement anticipé du placement en dollars est,


33
Abadie, Laurence, Mercier-Suissa, Catherine, « Finance internationale : Marchés des changes et gestion des
risques », Armand Colin, paris,2011, page 79
34
Guillochon, Bernard, Kawecki, Annie, Venet, Baptiste, « Economie internationale : Cours et exercices
corrigés Ed. 8 », Dunod, paris,2016, page 342-343
35
Approximativement , égal à r∗– e ° a

C’est-à-dire au taux d’intérêt servi sur les placements en dollars, diminué du taux
d’appréciation anticipé (ou augmenté du taux de dépréciation anticipé) de l’euro par rapport
au dollar.
Tant que subsiste une différence entre le taux de rendement des actifs libellés en monnaie

domestique (r) et celui des actifs libellés en monnaie étrangère r – e° a , les transferts de
capitaux offrent des possibilités de gain.
L’équilibre est la situation où l’égalisation des taux de rendement élimine

Toute occasion d’arbitrage : r =r∗– e ⃘ Cette relation constitue la « parité non


couverte des taux d’intérêt » (PTINC).
L’expression « non couverte » est utilisée pour indiquer que les opérateurs ne se couvrent pas
contre le risque engendré par la variation non anticipée du taux de change.
Exemples :
Les placements en euros à 1 an procurent un intérêt de 3 %, et ceux en dollars un intérêt de 2
%, la PTI non couverte implique que le taux de dépréciation anticipé de l’euro est de 1 %.

2.1.3- La parité des taux d’intérêt couverte (PTIC)36 :

Les comportements d’arbitrage qui fondent la condition de parité non couverte de taux
d’intérêt impliquent que les opérateurs supportent un risque de change, puisque le taux de
change futur est inconnu au moment où est prise la décision. Ce risque peut être évité en
recourant au marché à terme.
Dans le cas de transactions à terme, le contrat, établi aujourd’hui, stipule que
l’exécution de la transaction aura lieu à une date ultérieure, à un prix, le taux de change à
terme, noté f, fixé dès aujourd’hui, au moment où le contrat est négocié. La différence,

f −e
exprimée en termes relatifs, entre le taux au comptant et le taux à terme :
e
Est appelée taux de report si elle est positive, ou taux de déport si elle est négative.
Le placement à l’étranger, avec couverture sur le marché à terme, implique l’achat de
monnaie nationale au taux actuel au comptant (e), le placement au taux r*, et la vente à terme
de monnaie étrangère contre monnaie nationale au taux à terme (f) connu aujourd’hui, soit un
35
Le taux de rendement attendu sur le placement en dollar est x tel que 1 + x = 1 + r  1 + e°a
soit x = r – e°a – xe°a, et, en considérant le dernier terme comme négligeable x  r – e°a.
36
Guillochon, Bernard, Kawecki, Annie, Venet, Baptiste, « Economie internationale : Cours et
exercices corrigés Ed. 8 », Dunod, paris,2016, page 345-346
rendement en monnaie nationale égal à : e ¿¿
(Le taux de change à terme et les taux d’intérêt concernent des échéances identiques).
En utilisant l’approximation indiquée précédemment 1 l’équilibre est la situation où
l’égalisation des taux de rendement supprime toute occasion d’arbitrage :
r∗−f −e
r=
e
 Exemple
Si les placements en euros à 1 an procurent un intérêt de 3 %, et ceux en dollars un
Intérêt de 2 %, la PTI couverte implique que le taux de report de l’euro est de 1 % : si le taux
au comptant de l’euro est de 1 euro = 1,05 dollar, Le taux à terme (à échéance d’un an) est de
1,06 dollar.
Cette relation constitue la « parité couverte des taux d’intérêt » (PTIC) : Le qualificatif de «
couverte » indique que les arbitrages ne comportent pas de risque puisqu’ils s’appuient sur
des taux à terme, connus dès aujourd’hui, et non sur des taux anticipés.
Parité des taux d’intérêt couverte Le taux d’intérêt domestique est égal au taux d’intérêt
étranger, diminué du taux de report, ou augmenté du taux de déport, de la monnaie
domestique.

Formule théorique du cours à terme :

Si on appelle S 0 le cours spot de l’euro- dollar en 0, F 0,T le cours à terme en 0 échéance


T (exprimée en fraction d’année), i$ le taux du marché monétaire dollar sur la période T, iE le
taux du marché monétaire euro sur la période T, on obtient à l’échéance l’égalité suivante,
entre, d’une part, le montant en dollars reçu du client, et, d’autre part, le montant en dollars à

rembourser : F × Montant nominal=


( Montant nominal
( 1+iE × T ) )∗S 0∗(1+i $ × T )
D’où :
0∗(1+is× T )
F (0 , T )=S
(1+iE ×T )
 Si le taux d’intérêt dollar est plus élevé que le taux d’intérêt euro, l’euro- dollar à
terme
Cote plus chère que l’euro- dollar spot. On dit que l’euro- dollar est en report. La couverture
de la position a en effet un coût, le taux d’emprunt des dollars étant plus élevé que le taux de
placement des euros ;
 Si le taux d’intérêt dollar est plus bas que le taux d’intérêt euro, l’euro- dollar à terme
Cote moins chère que l’euro- dollar spot. On dit que l’euro- dollar est en déport. Ce n’est pas
un cadeau fait à l’acheteur à terme, la couverture de la position s’accompagne d’un gain, le
taux d’emprunt des dollars étant plus bas que le taux de placement des euros ;
 Si les taux d’intérêt dollar et euro sont identiques, le cours à terme est égal au cours
Comptant. On dit que l’euro- dollar est à parité.
Mais comment rattacher cette formule à celle du différentiel de taux d’intérêt… ?
Le coût de portage d’une devise est le différentiel de taux d’intérêt.
On retrouve cette idée en calculant l’écart relatif entre le cours à terme et le cours comptant,
Soit on obtient :

0∗( 1+iE × T )
S −S 0
(F (0 , T )– S 0) ( 1+is ×T ) t
= =S 0∗([(is – iE )]× T ¿¿¿ ( 1+iE × T ) )
S0 S0
La différence relative entre le cours à terme de l’euro et son cours comptant est bien égale au
différentiel des taux d’intérêt, actualisé au taux euro.
Du calcul du cours à terme à la théorie de la parité des taux d’intérêt :
Même si vous êtes désormais convaincu(e) que le cours à terme est égal au cours
comptant majoré ou minoré du différentiel des taux d’intérêt, vous vous interrogez
probablement encore sur le lien entre le cours à terme et le cours comptant anticipé, en ne
comprenant toujours pas pourquoi le cours à terme n’est pas égal au cours comptant anticipé
par le marché.
Votre idée n’était pas illégitime, et s’inscrit en fait dans le cadre de la théorie des anticipations
pures.
Un raisonnement par l’absurde permet en effet d’affirmer que le cours à terme est égal, sous
certaines hypothèses, au cours comptant anticipé :
 Si le marché pensait, à l’instant 0, que le cours spot anticipé en T, ST, allait être
Supérieur au cours à terme d’échéance T, F 0, T, il achèterait les euros à terme, dans l’espoir de
les revendre à un cours spot plus élevé. Cette opération augmenterait le cours à terme de
l’euro jusqu’à ce que le profit anticipé s’annule. Donc, disent les adeptes de la théorie des
anticipations, le cours à terme ne peut être inférieur au cours comptant anticipé ;
 Si le marché pensait, à l’instant 0, que le cours spot anticipé en T, ST, allait être
Inférieur au cours à terme d’échéance T, F0, T, il vendrait les euros à terme, dans l’espoir de les
racheter à un cours spot plus bas. Cette opération baisserait le cours à terme de l’euro jusqu’à
ce que le profit anticipé s’annule. Donc, disent les adeptes de la théorie des anticipations, le
cours à terme ne peut être supérieur au cours comptant anticipé.
Cours à terme =cours comptant anticipé +prime de risque La théorie pure des
anticipations s’inscrit dans un univers de neutralité au risque des agents économiques et est
souvent illustrée par l’identité entre le cours à terme et le cours comptant anticipé.

Mais comment articuler cette affirmation avec le calcul effectif du cours à terme ?
Dans le cadre de la théorie pure des anticipations, on a :
F (0, T) = Se (0, T) = S0 + ∆Se
Où Se 0, T est le cours comptant anticipé en T à l’instant 0, et ∆ S e la variation anticipée du
cours spot entre 0 et T.
On sait par ailleurs que le cours à terme est toujours égal au cours comptant majoré ou minoré
du différentiel des taux d’intérêt :
Les deux modes d’estimation du cours à terme conduisent au même résultat si :
F0, T = S0 × [1 + (is – iE) × T] et F0, T = S0 + ∆Se
C’est- à- dire si la variation anticipée du cours de change est égale au différentiel de
taux d’intérêt. C’est précisément ce qu’écrit Keynes lorsqu’il développe la théorie de la parité
des taux d’intérêt et affirme que le différentiel des taux d’intérêt entre deux monnaies est égal
à la variation anticipée du cours de change.
En conséquence, le cours à terme est nécessairement égal au cours comptant anticipé.

2.2- Les approches financières du taux de change37 :

L’une des principales limites des analyses théoriques du taux de change fondées sur les
échanges internationaux de biens et services est que celles-ci ignorent, ou à tout le moins
sous- estiment, le rôle des facteurs financiers. Il est vrai que la plupart de ces approches «
réelles » ont été élaborées à un moment où les transactions financières internationales étaient
encore peu importantes et très réglementées.
La détermination des taux de change dépend surtout des facteurs financiers à court
terme et davantage des facteurs réels à plus long terme. L’analyse des déterminants financiers
des taux de change a fait l’objet de deux types d’approches théoriques :
Les analyses qui montrent l’influence des variables monétaires et financières :
37
Dominique Plihon, Les taux de change, septième édition, paris,2017, page 51-55
Le modèle monétaire à prix flexibles et les modèles de choix de portefeuille et la
théorie de l’efficience des marchés ;
Les analyses qui cherchent à expliquer l’instabilité des taux de change :
Les modèles de « surréaction » des taux de change et La théorie des bulles spéculatives
rationnelles et Les approches en termes de mimétisme et d’hétérogénéité des comportements ;

2.2.2- Les modèles de change fondés sur les variables financières 


a) Le modèle monétaire à prix flexibles 

L'approche monétariste est très différente de l'analyse "réelle" des devises : Selon ce
dernier, la détermination du taux de change reflète d'abord l'équilibre du marché monétaire.
Le développement de l'échange est lié à l'équilibre des réglementations officielles et n'a rien à
voir avec les transactions courantes. De plus, la théorie monétaire du monétarisme a été
développée notamment par Frenkel [1976] dans les années 1970. Elle se situe dans le cadre
d'un système de taux de change flexible qui cherche à prouver qu'il est supérieur au système
de taux de change fixe Supériorité.

Le point de départ du raisonnement monétariste est la demande de monnaie, considérée


comme la relation macro-économique la plus stable et la plus importante. Cette fonction
dépend, d’une manière classique, du revenu, des prix et du taux d’intérêt,
Comme suit :
(1) M =P . L(Y ,i)
(2) M∗¿ P∗. L ¿
Où :
 M et M* sont les stocks de monnaie domestique et étranger ;
 P et P* sont le niveau général des prix domestique et étranger ;
 Y et Y* sont le niveau du revenu réel domestique et étranger ;
 i et i* sont les taux d’intérêt réels domestique et étranger.
Les équations (1) et (2) décrivent l’équilibre sur les marchés monétaires domestique et
étranger à partir des stocks de monnaies offerts (M et M*), considérés comme exogènes
(contrôlés par les autorités monétaires), du niveau des prix (P et P*) supposés flexibles, et des
fonctions de demande d’encaisses réelles L () supposées semblables dans les différents pays
pour simplifier.
On notera que, dans ce modèle, les agents économiques ne détiennent que de la
monnaie nationale. Les arbitrages s’effectuent entre actifs monétaires nationaux, d’une part, et
actifs réels et financiers domestiques et étrangers, d’autre part. Il y a donc absence de
substituabilité entre les actifs monétaires domestiques et étrangers, mais parfaite substitution
entre actifs réels et financiers domestiques et étrangers. Le taux de change est introduit dans le
modèle de base en postulant la PPA, ce qui donne :
(3) P=E . P∗¿
Où E est le cours d’une unité de devise étrangère en monnaie nationale
(Cotation à l’incertain : une hausse de E correspond à une dépréciation de la monnaie
nationale).
En combinant les équations (1) à (3), et par élimination des prix, on obtient :
M
E=
(4) La relation M∗¿∗L(Y , i)
¿
L¿¿
(4) fait ainsi dépendre le taux de change des offres et demandes de monnaie, la détermination
du taux de change étant expliquée par les évolutions relatives entre pays des masses
monétaires, des revenus réels et des taux d’intérêt. Le taux de change, qui est le prix relatif
des monnaies, est déterminé par l’offre de monnaie contrôlée par les autorités monétaires,
d’une part, et par les comportements des détenteurs d’encaisses monétaires, d’autre part. Il
apparaît en particulier que, pour des taux d’intérêt et des revenus réels donnés, le taux de
dépréciation de la monnaie nationale est égal à la différence entre les taux de croissance.

Tableau. Fonctionnement des modèles monétaires et de choix de


portefeuille
Effets sur le taux de Modèle Modèle de
change monétaire à prix choix
flexibles De
portefeuille

Accroissement de l’offre de Dépréciation Dépréciation


monnaie intérieure

Hausse du taux d’intérêt intérieur Dépréciation Appréciation


Accroissement du revenu réel Appréciation ——
domestique
Accroissement du portefeuille de —— Dépréciation
titres détenus par les étrangers
Source : Dominique Plihon, opcit, p. 54
Des masses monétaires. Par conséquent, dans toutes les autres conditions étant égales,
l'augmentation du revenu intérieur réel entraîne une demande supplémentaire de monnaie
nationale, ce qui se traduit par une appréciation de la monnaie nationale. Il est vrai que pour
un stock de monnaie nominale (M) donné, la demande de liquidités réelles supplémentaires ne
peut être satisfaite qu'en abaissant les prix intérieurs, et la baisse des prix intérieurs due au
PPA entraînera l'appréciation de la monnaie nationale. Ce résultat contraste avec la logique du
modèle « keynésien » où, dans toutes les autres conditions étant égales, une augmentation du
revenu intérieur réel entraîne une dépréciation de la monnaie nationale due à une
augmentation induite des importations. Cette différence provient du fait que lors de l'analyse
des déterminants des taux de change, les monétaristes mettent l'accent sur le rôle de la
demande monétaire, tandis que les keynésiens ont tendance à importer. L'une des principales
conclusions de la méthode monétariste a été spécifiquement défendue par Johnson (1977).
Selon le paradigme monétariste, elle suppose que tout le domaine monétaire au sens strict
peut être résolu par une politique monétaire stricte. Peut être contrôlé par l'argent. Comme
l'ont montré Baillie et McMahon [1990], les tests empiriques de la plupart des méthodes de
taux de change pour la relation entre nombreux pays (4) sont décevants.
L'une des principales raisons est l'instabilité de la fonction de demande de monnaie : il
s'agit d'une limitation bien connue du modèle monétariste. En théorie, les modèles monétaires
peuvent également être critiqués pour leurs hypothèses irréalistes sur la parité du pouvoir
d'achat et la parfaite substituabilité des actifs financiers. Le principal avantage de cette
méthode est de souligner l'importance des variables boursières (devises et actifs financiers) et
leur relation avec les variables de flux (notamment les revenus) lors de la détermination des
taux de change.
Par conséquent, le modèle monétaire ouvre la voie à une méthode de négociation plus
générale en termes de demande d'actifs, comme le propose le modèle de sélection de
portefeuille.

b) Les modèles de choix de portefeuille38

Le modèle de portefeuille est désormais la référence théorique pour la plupart des


théoriciens des devises. L'économie mondiale est considérée comme un groupe de marchés
d'actifs, principalement la monnaie et la finance. Les opérateurs doivent effectuer des
transactions sur ces marchés pour maximiser le rôle de leur portefeuille d'actifs. Par
conséquent, l'évolution du taux de change est une logique traditionnelle, reflétant la nécessité
d'un arbitrage permanent entre les actifs sur le marché des changes. Inspirés de la théorie de la

38
Dominique Plihon, Les taux de change, septième édition, paris,2017, page 56-58
sélection de portefeuille proposée par Tobin et Markowitz dans les années 1950, ces modèles
expliquent l'allocation optimale d'un portefeuille unique en fonction des rendements et des
risques relatifs à chaque type placement.
L’introduction de risques différenciés sur les actifs financiers permet de lever
l’hypothèse trop restrictive, retenue par l’approche monétaire du change, de parfaite
substituabilité des actifs financiers. Les premiers modèles d’équilibre de portefeuille ont été
développés par McKinnon [1969], Branson [1975] et Kouri [1976]. Dans la version la plus
simple, on postule un modèle à un pays, dans lequel les agents économiques ne peuvent pas
détenir de devises étrangères, et dont les équations de base sont les suivantes :
(5) M =a¿
(6) B=b ¿
(7) E F=c ¿
(8) W =M + B+ E F
Où :
c) M est le stock de monnaie nationale ;
d) B est l’offre d’actifs nationaux ;
e) F représente les détentions nettes d’actifs en devises étrangères ;
f) W est la richesse totale ;
g) E est le cours des devises étrangères exprimé en monnaie nationale ;
h) i et i* sont les taux d’intérêt des titres domestiques et étrangers ;
i) r et r* sont les risques sur les titres domestiques et étrangers.
Les équations (5) à (7) décrivent les conditions d’équilibre de marché et les
comportements de demande de monnaie nationale, de titres nationaux et de titres étrangers qui
sont les trois actifs à la disposition des agents. Les demandes de ces trois actifs sont une
fonction positive de la richesse existante.
Par ailleurs, il est supposé que la demande de monnaie nationale donnée par l’équation
(5) décroît avec les hausses de taux d’intérêt soit nationaux, soit étrangers. La demande de
titres nationaux donnée par l’équation (6) augmente avec le taux d’intérêt domestique et le
risque sur les titres étrangers ; elle décroît avec le taux d’intérêt étranger et le risque sur les
titres nationaux. Symétriquement la demande de titres étrangers décrite par l’équation (7)
s’accroît avec les taux d’intérêt étrangers et les risques des titres nationaux ; elle diminue avec
les taux d’intérêt nationaux et les risques sur les titres étrangers. La relation comptable (8)
définit la contrainte budgétaire des investisseurs, mesurée par leur richesse globale. D’après
cette relation, on doit avoir : a + b + c = ( ) 39, de telle sorte que les équations de
comportement (5) à (7) ne sont pas indépendantes.
Par ailleurs, F peut être positif ou négatif, selon que le pays considéré est créditeur ou
débiteur net par rapport à l’étranger. En combinant les équations (5) à (8), on obtient la forme
réduite suivante du modèle :
(9) E F=(1 – a – b)W =f ¿
Cette relation peut être réécrite sous la forme :
(10) E=f ¿
La relation (10) fait apparaître le taux de change comme une variable déterminée par le
processus des choix de portefeuille qui permet une répartition de la richesse entre monnaie
nationale, titres nationaux et étrangers conforme aux désirs des investisseurs.
En d’autres termes, le taux de change est le prix qui assure l’équilibre sur les différents
marchés d’actifs nationaux et étrangers.
Dans le cadre du modèle de choix de portefeuille, Le taux de change est donc
déterminé par les facteurs qui affectent l’offre et la demande d’actifs monétaires et financiers.
Partant d’un équilibre initial, on peut étudier l’impact des variations de certains de ces
facteurs sur le change. Une hausse du taux d’intérêt domestique élève la part
désirée de richesse détenue sous forme d’actifs nationaux, ce qui accroît la demande de
monnaie nationale et conduit à l’appréciation de celle-ci (la variable E diminue dans
l’équation (10)). Ce résultat est opposé, il faut le souligner, à celui du modèle monétaire
(tableau).
La dépréciation du change se produit évidemment en cas de hausse du taux d’intérêt
étranger.
Un accroissement du stock de monnaie nationale décidée par les autorités monétaires
engendre un excès d’offre de monnaie, ainsi qu’un excès de demande de titres nationaux et
étrangers.
Il y a une sortie de capital, correspondant aux achats de titres étrangers, ce qui amène une
dépréciation de la monnaie nationale.
Portée des modèles de portefeuille40 :
En raison du manque de données statistiques fiables sur la richesse, en particulier les
avoirs étrangers, il est souvent difficile de vérifier empiriquement les modèles de choix de
portefeuille. Des estimations complètes de ces modèles sont parfois impossibles, ce qui
39
La formulation retenue ici suppose également que les fonctions de demande sont homogènes de degré 1 par
rapport à W, c’est-à-dire que toute variation relative de W induit une variation relative identique de M, B et F.
40
Dominique Plihon, Les taux de change septième édition, paris,2017, page 65-67
conduit généralement à des équations simplifiées et incertaines, notamment comme le montre
Melitz [1981]. L'objectif principal de la méthode en termes de sélection de portefeuille est de
fournir une vision riche et très générale du processus de détermination du taux de change,
notamment en raison d'hypothèses "réalistes", telles que l'imperfection de la remplaçabilité
des titres.
Pour cette raison, le modèle de choix de portefeuille constitue aujourd’hui un cadre
d’analyse très « consensuel ». Le modèle de Branson [1975] illustre bien cet enrichissement
de l’analyse.
Deux idées principales y sous-tendent la formalisation de la détermination du taux de
change :
 À long terme, le taux de change est un processus dans lequel les devises
Interagissent entre elles. Flux réel et marché des stocks d'actifs. Pour illustrer cette idée,
supposons qu'une innovation technologique entraîne une réduction de la demande
d'importation.
En raison de l'amélioration du compte courant, cela a entraîné une augmentation de
l'actif net étranger. Pour rétablir l'équilibre de son portefeuille de placements, les résidents
canadiens chercheront à réduire leurs avoirs étrangers et à accroître leurs avoirs en titres
nationaux. Des titres étrangers sont vendus, ce qui entraîne une offre excédentaire de devises
et une appréciation du taux de change. Par conséquent, dans le modèle de choix de
portefeuille, l'échange de biens et de services affecte le taux de change par le biais de l'impact
sur les avoirs étrangers.
 A court terme, le taux de change est déterminé en fonction de la situation au moment
Marché d'inventaire d'actifs. L'un des aspects les plus innovants de la méthode en termes de
portefeuille est de toujours montrer qu'il est possible d'échanger des titres contre des ordres de
grandeur libellés dans d'autres devises. Il est beaucoup plus important que le flux des achats et des
ventes de devises liés à la transaction en cours. En revanche, dans des circonstances normales, le
marché des actifs peut s'adapter aux changements de la situation plus rapidement que le marché des
matières premières. Comme nous le savons tous, correspondant à l'ajustement de la marge dans la
composition du portefeuille, un flux important de capitaux parfois appelé « capitaux flottant » peut se
produire immédiatement, par exemple, après un resserrement des fonds. Politique monétaire.
La substitution entre monnaies :
Le modèle de choix de portefeuille comme le modèle monétaire supposent que les
résidents de chaque pays ne détiennent que leur monnaie nationale, ce qui revient à postuler
une absence de substitution entre les monnaies. Cette caractéristique est apparue peu
conforme à la situation actuelle. L’internationalisation des échanges amène, en effet, les
entreprises et les banques à détenir une trésorerie multidevise dont elles cherchent en
permanence à optimiser la composition.
Une nouvelle génération de modèles monétaires a été élaborée, notamment par Miles
[1978], dans laquelle les monnaies sont substituables entre elles. La demande de monnaie
reflète un comportement « mondial » au sens où chaque devise est désirée non seulement en
fonction du taux d’intérêt domestique, mais également des taux d’intérêt étrangers. Ces
modèles mettent l’accent sur les conséquences qu’entraînent, pour la détermination des taux
de change, les substitutions qui s’opèrent entre monnaies lorsque les coûts relatifs de leur
détention varient. Ils montrent que, si la substituabilité entre monnaies devient très forte,
les taux de change deviennent extrêmement instables. Les travaux dont le retentissement a été
le plus grand à ce sujet sont ceux de McKinnon [1982].
Ils aboutissent à la conclusion qu’il faut raisonner en termes de demande mondiale de
monnaie, car celle-ci est stable tandis que les demandes nationales d’euros, de yens ou de
dollars, etc. ne le sont pas à cause des comportements de substitution entre devises. Ces
résultats ont d’importantes conséquences en termes de conduite des politiques économiques.
En particulier, il apparaît que le régime de flottement des monnaies n’a pas le rôle
stabilisateur dont on l’a souvent paré ; par ailleurs, les politiques monétaires nationales ne
bénéficient pas de l’autonomie annoncée par les défenseurs de ce régime de change.
Le modèle à substitution de devises conclut, au contraire, à l’interdépendance des politiques
monétaires et à la nécessité d’une coopération monétaire internationale.

2.2.3- Les explications théoriques de l’instabilité des changes :

La fin du système de Bretton Woods a conduit à l'abandon du système de taux de change


fixe au début des années 1970, entraînant une forte instabilité du taux de change, ce qui a posé
des défis aux économistes.
Pour expliquer cette instabilité, deux méthodes ont été développées :
 La première méthode décrit la « surréaction » du taux de change par la différence de
Vitesse d'ajustement entre les marchés des biens et services et le marché des actifs financiers :
 Le deuxième type de travail met l'accent sur la psychologie Facteurs et effets attendus.
La théorie "psychologique" de l'échange limite le rôle clé aux rumeurs (news) et aux
imitations que Keynes a dites il y a quelques années.

a) Théorie de la surréaction du taux de change41 :


41
Duchêne, Gérard, Constant, Karine, Domingues, Patrick, Economie internationale : Cours et applications Ed.
Cette théorie a été proposée par Dornbush en 1976 et représente la première méthode
cohérente des fluctuations du taux de change, qui est une synthèse de l'analyse réelle et
financière de la détermination du taux de change. L'idée est que l'instabilité du taux de change
s'explique par la différence entre la rapidité des ajustements sur les marchés des biens et
services et des marchés financiers. Dornbush a émis l'hypothèse que les prix sur les marchés
financiers seraient ajustés immédiatement à mesure que l'offre et la demande changent, et que
les prix des biens et services seraient rigides à court terme. À long terme, la trajectoire du taux
de change d'équilibre est déterminée par la PPA : l'évolution du taux de change s'explique par
la différence d'inflation entre les pays.
Parmi les variables qui ont été mentionnées et qui interagissent, toutes n’ont pas la même
réactivité. Il est admis par exemple que la variable prix s’ajuste lentement aux conditions des
marchés, en particulier si on la compare aux variables à réaction quasi immédiate que sont le
taux d’intérêt et le taux de change. Cette différence dans les temps d’ajustement est à la
source de la différence de volatilité que l’on observe entre taux de change et prix (et qui est
une des raisons de la faible pertinence du critère de la PPA pour déterminer le change).
Si par exemple les autorités d’un pays décident de mettre en œuvre une politique
monétaire expansionniste, le taux d’intérêt va immédiatement baisser, mais les prix ne
réagiront pas tout de suite. Il reste néanmoins qu’à moyen terme le niveau général des prix va
augmenter et que cette hausse, qui va s’opérer graduellement, va être anticipée.
Quant au taux d’intérêt, si les conditions de production et de revenu ne changent pas, c’est-à-
dire si le pays revient à son équilibre de long terme, il va remonter graduellement à son niveau
initial. Comment le taux de change réagit-il à ces diverses variations ?
La baisse initiale du taux d’intérêt va se traduire par une dépréciation immédiate de la
monnaie, c’est-à-dire par une hausse du taux de change ; cette hausse devrait être relativement
forte, en raison de deux facteurs :
(1) la hausse du taux de change anticipé, qui, à moyen terme, engendre une hausse des
prix par rapport à l’étranger supposé fixe (on doit donc anticiper une dépréciation
correspondante) ;
(2) la baisse immédiate du taux d’intérêt, qui joue dans le même sens en aggravant la
dépréciation. On doit donc attendre une très forte hausse immédiate du taux de change, même
si, à moyen terme, ce taux de change redescendra au niveau d’équilibre de PPA (déterminé
par la hausse des prix). Au total, la monnaie du pays commence par se déprécier fortement,
avant de se réapprécier progressivement (sans toutefois revenir à son niveau initial). On dit

1, Vuibert, paris,2018, page 72-73


alors que le taux de change « surréagit » : cette expression décrit une situation dans laquelle la
réponse immédiate du taux de change à un changement exogène est supérieure à sa réponse à
long terme.
La conclusion centrale des modèles de surréaction est que les déséquilibres qui prennent
place sur le marché des changes ne se résolvent pas nécessairement par un processus de
convergence régulière vers l’équilibre. La théorie de l’overshooting a marqué une étape
importante dans la compréhension des changes flexibles en proposant un cadre d’analyse
permettant d’expliquer la volatilité des changes. Cette approche a d’ailleurs fourni un
argument théorique de poids pour montrer les effets pervers du flottement des monnaies.

b) La théorie des bulles spéculatives rationnelles42 :

La surévaluation du dollar au milieu des années 1980 ainsi que le krach boursier
d’octobre 1987 ont contribué à susciter une nouvelle approche théorique de l’instabilité.
L’idée de départ est qu’il peut exister des écarts durables entre le taux de change (ou le prix
des actifs financiers) qui se forme sur le marché et sa valeur d’équilibre correspondant aux
déterminants économiques « fondamentaux » (inflation, taux d’intérêt, balance des paiements,
etc.). Cet écart est appelé « bulle spéculative » car il tend à se gonfler, pour se résorber ensuite
brutalement. Formellement, on a :
(15) E = E* + B
Où E est le taux de change du marché, E* est le taux de change d’équilibre, et B est la bulle
spéculative. Un certain nombre de travaux, menés en particulier par Blanchard et Watson
[1984], ont montré que les bulles pouvaient être compatibles avec l’hypothèse d’efficience
des marchés et notamment les anticipations rationnelles. Cette théorie des bulles rationnelles a
connu un certain succès car elle a permis, sans remettre en cause la théorie dominante,
d’établir trois résultats qui semblent bien correspondre à l’expérience récente du
fonctionnement des marchés :
 À court terme, le marché des changes peut connaître une multiplicité de solutions
d’équilibre ;
 La divergence entre le taux de change du marché et sa valeur « fondamentale » peut
être croissante ;
 Le taux de change dépend alors de sa propre valeur anticipée : les anticipations
deviennent « autoréalisatrices ». Le processus de la bulle de change est le suivant : la
plupart des opérateurs anticipent l’appréciation d’une monnaie sans prendre en compte
42
Dominique Plihon, Les taux de change, septième édition, paris,2017, page 64-65
les « fondamentaux » ; il en résulte une demande excédentaire en faveur de cette
monnaie dont le taux de change s’apprécie et s’éloigne de sa valeur économique
fondamentale.
Les anticipations s’autoréalisent et le marché est efficient au sens où il anticipe
correctement l’évolution du change. Mais comme les rumeurs versatiles l’emportent sur les
calculs rationnels, les anticipations se retournent et la bulle finit par éclater. Ce concept de «
bulle rationnelle » apparaît en fait largement antinomique car les notions de bulles et de
rationalité, au sens où l’entend la théorie orthodoxe, sont peu compatibles.
L’étude des phénomènes de « bulles de change » suggère en effet que les opérateurs ne
semblent pas faire usage de toute l’information disponible dans de telles situations. Le cas de
la bulle observée sur le dollar de 1980 à 1985 est éclairant : comme l’a indiqué Krugman
[1986], « le marché n’a pas bien fait ses comptes » ; les opérateurs qui jouaient alors le dollar
à la hausse n’ont pas exploité les informations disponibles sur le caractère « insoutenable » de
l’appréciation continue de la monnaie américaine, notamment avec l’aggravation des déficits
« jumeaux » (budgétaire et extérieur) des États-Unis.

c) Hétérogénéité des comportements et anticipations mimétiques43 :

Une autre explication des bulles et des fluctuations des taux de change a été proposée.
D'une part, elle oblige les acteurs du marché à adopter différentes stratégies, d'autre part, son
comportement attendu est plus conforme à la logique du marché des changes (Cartapanis,
1996). En fait, il existe deux types de participants sur le marché des changes : d'une part, les
opérateurs qui prennent des décisions basées sur des fondamentaux, tels que les décideurs
commerciaux, et d'autre part, les gestionnaires financiers (commerçants) qui ont une vision
courte et recherchent le plus petit Opportunités de profit. Leur poids continue d'augmenter.
Par conséquent, si la parité est effectivement déterminée par une stratégie décidée par ces
commerçants une fois par heure, il peut être raisonnable d'ignorer les fondamentaux dans un
court laps de temps. Ces professionnels forment un environnement très fermé, "chacun pense
à la même chose en même temps". En raison de la « myopie » de l'opérateur, le moins
d'informations ou de « nouvelles » à une importance considérable. Dans un tel cadre, des
attentes sont formées en fonction du mécanisme de simulation. Chaque agence ne fait pas ses
prévisions en fonction de la valeur "économique" du taux de change, mais en fonction des
opinions du marché à l'époque. Keynes avait précédemment défini la spéculation comme «
une activité qui prédit la psychologie du marché ». En cas d'incertitude totale sur l'imitation

43
Cherif, Mondher,« Les taux de change”, RB édition,paris,2002,page 60-61
elle-même, l'imitation est un comportement rationnel car elle peut exploiter pleinement les
informations détenues par des opérateurs avertis. La dernière analyse de la bulle spéculative a
adopté la pensée keynésienne. Comme l'a souligné Orléan (1989), les bulles spéculatives
peuvent être analysées à partir du processus d'infection simulé attendu. Lorsqu'un opérateur
choisit entre obtenir des informations de paiement ou obtenir gratuitement des informations
de paiement en fonction des prix du marché pour former des attentes, il s'agit généralement de
la deuxième solution.
Si nous sommes dans une situation où un opérateur duplique un autre opérateur,
pensant qu'il détient les informations sans en avertir aucun agent, le prix formé ne reflète que
la "psychologie du marché" et ne contient aucune information. Ensuite, nous sommes dans un
processus d'attentes auto-réalisatrices, même si le prix s'écarte de plus en plus de son niveau
d'équilibre de base, le prix sera déterminé par lui-même. Il s'agit du développement de bulles
d'échange entretenues par un comportement simulé. Il existe donc deux paradigmes de
concurrence sur le marché des changes (Plihon, 1999). D'une part, la méthode basée sur le
walrasianisme repose sur trois hypothèses : l'homogénéité des comportements, l'équilibre
général et les attentes rationnelles.
D’un autre côté, il existe une méthode théorique inspirée de Keynes qui introduit le
comportement d'imitation et met en évidence l'hétérogénéité des opérateurs et de leurs
interactions. La seconde méthode semble plus réaliste car elle fournit une base
microéconomique plus adaptée au fonctionnement observé du marché et semble plus adaptée
à l'explication de l'instabilité du taux de change. Plusieurs études empiriques, notamment
celles menées par De Grauwe et al. (1993), montrent que l'interaction entre les opérateurs «
fondamentalistes » et « chartistes » conduit à une dynamique de marché instable, à des
caractéristiques de type « chaotiques » Très similaire à ceux-là. Observez par expérience.
Tableau. Deux représentations théoriques alternatives du marché des changes
Modèle I d’inspiration Modèle II d’inspiration
walrassienne keynésienne

Agrégation : Hypothèse de l’agent Prise en compte de l’interaction entre


Passage micro- représentatif agents hétérogènes
macro

Rationalité des Rationalité individuelle et Deux types de rationalité : —


agents optimisatrice sur la base des fondamentaliste
« fondamentaux » — chartiste : rationalité collective et
mimétique

Environnement — Lois économiques stables — Les processus économiques sont


des opérateurs et connues de tous complexes, irréguliers et ne sont que
— Les événements partiellement connus
économiques sont — Les événements économiques
probabilisables futurs sont incertains et ne sont pas
toujours probabilisables

Conception de Équilibre général et — Équilibres multiples,


l’équilibre convergence vers un état indétermination de l’équilibre
stationnaire optimal
— Possibilité de processus
divergents et explosifs

Source : Dominique Plihon, opcit, p.67

D’opérateurs est essentielle. De plus, ce cadre théorique est plus en mesure d’expliquer
l’instabilité des changes que l’approche walrassienne selon laquelle les marchés convergent
spontanément vers un équilibre général stationnaire. Plusieurs analyses, notamment par De
Grauwe et al. [1993], ont ainsi montré que l’interaction entre opérateurs « fondamentalistes »
et « chartistes » engendre une dynamique de marché instable, de type « chaotique », dont les
caractéristiques sont très proches de celles constatées empiriquement. À court terme, le
marché ne converge pas spontanément vers un équilibre général ; il y a une multiplicité
d’équilibres possibles selon les configurations du marché et les anticipations.
Conclusion :

Le choix du régime de change dépend principalement à des objectifs économiques du


gouvernement et de la source des chocs survenant sur l’économie, comme l’on a vu
précédemment, que le classement de ces régimes de change est basé sur la répartition décidée
par le FMI, Ils sont classés selon des catégories. Le classement de ces régimes est toutefois très
difficile, on distingue généralement deux types de régime de change, le régime fixe, où la
banque centrale intervient au niveau de marché de change et, elle joue un rôle clé pour
maintenir la parité de sa monnaie à un niveau fixe. Le régime de change flottant, où la banque
centrale n’intervient pas et laisse le taux de change fluctue librement selon la force de l’offre et
de la demande de la monnaie du marché de change. À fin de maîtriser l’équilibre
macroéconomique des pays, les gouvernements cherchent la stabilité de ses taux de changes,
donc, cette variable macro-économique revêt une importance particulière, c’est qu’à partir
qu’on juge l’état de santé du pays, et qu’à partir de cette variable, l’état fixe sa stratégie et ses
politiques d’investissement à court, à moyen et qu’à long terme, on a vu auparavant comment
s’évolue et se détermine cette variable à court et à long terme. Comme on l’a expliqué. Ces
différentes approches et les écoles tenantes de ses approches et comment se réalise l’équilibre
du taux de change à court ou à long terme et quelles sont les hypothèses éditées par chaque
école, ce qui nous intéresse la relation taux de change BDP, que l’on verra prochainement au
chapitre II.