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Contrats Forwards & Futures

Master de recherche FINANCE APPLIQUEE


Matière : Gestion des risques financiers

Les contrats Forwards & Futures

Réalisé par :
Hamid BOUSFOUL

Hassna BOUHALI

Ibtissam BENMOH
Encadré par le Professeur :
Saloua NAOUAOUI Mr Mustapha. ZIKI

Zineb EL KINANI

Année universitaire 2009-2010


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Contrats Forwards & Futures

Au cours des années 70, les changements radicaux survenus dans le système
monétaire international (l’abandon des parités fixes) et dans la façon dont les banques
centrales conduisaient leurs politiques monétaires (l’utilisation des taux directeurs comme
instrument privilégié) ont entraîné une volatilité sans précédente des taux d’intérêt et des taux
de change ainsi que les autres valeurs macro financières.
Il n’est pas surprenant dans ces conditions que toute firme trouva sa valeur est sujette à de
nouveaux risques financiers qui viennent s’ajouter au risque opérationnel inhérent à la nature
de son activités.
L’internationalisation d’une part et le décloisonnement des marchés d’autre part, représentent
des opportunités de croissance et développement pour les firmes mais ils sont en mesure
aussi de menacer leur survie et ruiner leur existence.
Dans ce contexte, toute entreprise rationnelle est amenée à décrire une stratégie de gestion des
risques financiers. Cette gestion peut se faire à travers des opérations de bilan (par exemple :
une société exposée à un risque de change résultant d’opérations effectuées avec l’étranger
peut se protéger contre ce risque en empruntant dans la devise étrangère correspondante voire
même en délocalisant sa production), mais une telle gestion par des opérations bilancielles
manque souvent de flexibilité.
Les risques financiers peuvent être conjointement ou alternativement gérés à travers des
opérations hors bilan, en faisant appel aux instruments des marchés dérivés tels que les
contrats de types forward ou futures, les swaps ou encore les options.
Le présent travail a pour objet de mettre en exergue les contrats à terme de type forward et
futures, leur objectif et fonctionnement ainsi que dans quelle mesure peuvent-ils dépassés le
simple moyen de couverture.

Première partie : Les contrats à terme

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Contrats Forwards & Futures

Introduction
Le changement de valeur des firmes en la présence des risques financiers ne cesse de
s’amplifier. L’internationalisation d’une part, et la variation de valeur des grandeurs macro
financières d’autre part, sont en mesure de menacer la pérennité des entreprises.
Le concept de profil de risque permet de visualiser la relation que peut exister entre la valeur
d’une entreprise (ou d’un investissement) et l’évolution défavorable d’une variable tout en
illustrant les effets des risques financiers (figure 1).

Figure1 : Le concept de profil de risque

Après avoir déterminer le risque encouru, la firme doit élaborer une tentative de neutralisation
de ses effets, elle peut le faire en s’efforçant de prévoir avec davantage de précision
l’évolution des différents grandeurs (taux intérêt, taux de change, cours de MP….) mais une
telle stratégie ne peut être globalement que sous optimale et vouée à l’échec.
Si la prévision représente un moyen douteux d’éliminer les risques, tout au moins peut-on
essayer de les gérer, en faisant appel au marché des dérivés ou particulièrement au marché des
contrats à terme.

I. Les contrats à terme :


Historique :

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C'est durant la deuxième moitié du XIXe siècle et de manière très progressive que les contrats
à terme se sont développés comme moyen de spéculation ou de protection contre les risques
de prix sur les matières premières. Jusqu'au début des années 60 seules quelques matières
premières agricoles et minérales faisaient l'objet de transactions à terme sur les Bourses de
commerces de Chicago, New York et Londres. Au début des années 60 le Chicago Mercantile
Exchange (CME) a proposé des contrats sur les produits périssables. Le succès de ses
nouveaux instruments a marqué le début de la vague d'innovations qui durera 25 ans et
modifiera en profondeur le paysage boursier mondial. A la fin des années 60, l'amplitude des
fluctuations des taux de change et des taux d'intérêt était comparable voire supérieure à celle
des cours des matières premières. Ces variations posaient un sérieux problème de gestion.
D'où l'idée novatrice d'ouvrir de nouveaux marchés où seraient négociés des contrats à terme
représentant des actifs financiers et non plus des matières premières. Ces contrats à terme
avaient pour objectif de permettre aux opérateurs de se protéger contre les risques de change
et de taux d'intérêt.
Définition :
Les contrats à terme sont des instruments financiers qui spécifient la quantité et la date
auxquels se fera l’achat (ou la vente) d’un actif sous-jacent particulier, et ce, au prix
déterminé au moment de la transaction. Le détenteur d’un contrat à terme doit
obligatoirement, à l’échéance du contrat, s’acquitter de son engagement. Il faut bien noter que
Les contrats à terme sont utilisés dans le but de diminuer le risque rattaché à une fluctuation
du prix du sous-jacent. On déduira que si l’une des deux parties gagne un avantage à
l’échéance du contrat, l’autre subit le désavantage symétrique.
Exemple :
Analysons le marché possible suivant:
Le marché porte sur l'achat de 15 000 tonnes de pétrole brut par une entreprise pétrolière, qui,
suivant son planning de production, prévoit que la livraison sera effectuée dans 5 mois, quand
les moyens de production seront libres et la somme, nécessaire à l'achat, sera disponible.
Le prix courant du pétrole brut est connu, soit 420 $ par tonne, de sorte que le volume total du
marché s'élève à 6 millions de $. Comme le prix du pétrole brut est fixé sur le marché, il n'est
pas connu pour les périodes futures, cela inclus également, la fin de cette période de 5 mois.
Les fluctuations éventuelles du prix du pétrole brut sur le marché international suscitent une
incertitude chez la direction de l'entreprise, qui a des difficultés à planifier ses activités
financières à cause du prix inconnu de cette matière première.

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L'un des vendeurs du pétrole brut offre un avant marché d'achat-vente à des conditions
suivantes:
 Fixation du prix de la matière première à 430 $ par tonne pour la fin de la période de 5
mois;
 Engagement des deux parties de réaliser le marché d'achat-vente de la matière
première à la fin de cette période de 5 mois et à ce prix fixe.
L'analyse du marché montre qu'il est, en fait, composé de deux marchés: le marché réel
d'achat-vente de la matière première au prix fixe de 430 $ par tonne qui se réalisera dans 5
mois, et l'avant-contrat vers le moment actuel, qui oblige les deux parties de prendre part au
marché réel.
Analysons les situations possibles à la fin de la période de 5 mois:
 Si le prix du pétrole brut est supérieur à 430 $ par tonne, soit 470 $, alors le vendeur
réalisera une perte de 40 $ par tonne ou 0.6 millions de $ au total, car, en vertu de
l'avant-contrat, le vendeur est obligé de vendre la matière première au prix négocié
(fixe), et non pas au prix de marché. En outre, si l'acheteur vendait la matière première
à son prix de marché, il réaliserait un bénéfice net de 0.6 millions de $ pour la période
de 5 mois sans aucun investissement initial. Ce bénéfice est spéculatif et il est basé sur
une majoration réelle du prix de la matière première.
 Si le prix du pétrole brut baisse et s'établit, soit, à 400 $ par tonne, le vendeur réalisera
un bénéfice de 30 $ par tonne ou 0.45 millions de $ au total, car l'acheteur est obligé
en vertu de l'avant-contrat d'acheter la matière première au prix négocié à l'avance, et
non pas au prix de marché courant. Dans ce cas le vendeur de la matière première
réaliserait un bénéfice spéculatif de 0.45 millions de $ pour 5 mois sans investissement
initial.
On peut conclure que ce type de marché à un caractère symétrique pour les deux parties, vu le
risque pris; les probabilités de perte et les chances de profit étant présentes pour les deux
parties, la perte pour l'une des parties constituant un profit pour l'autre et vice versa. Par
ailleurs, le prix fixe permet aussi bien au vendeur qu'à l'acheteur de planifier et de calculer ses
finances vers la date en cours, étant donné que le prix du futur achat-vente est connu lors de la
conclusion de l'avant-contrat.
Les contrats à terme peuvent être séparés en deux grandes familles : les « contrats à livrer »
ou les contrats de gré à gré et les « contrats à terme standardisés ». De cette définition, on fait
allusion à deux types de marché sur lequel son négociés ces contrats :

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 Le marché organisé :
Le marché organisé est un marché soumis à une autorité de marché, à des règles de
fonctionnement précises, disposant d'une chambre de compensation et sur lequel ne
s'échangent que des produits standardisés. Les principales caractéristiques de ce marché sont :

• L’interaction est multilatérale et centralisée dans un carnet d'ordres ;


• Il n'y a pas à proprement parler de négociation puisque souvent les participants
communiquent leurs ordres de façon anonyme ;
• Les prix sont déterminés en fonction des ordres entrés, on dit que "les prix
suivent les ordres" ;
• Le marché fonctionne généralement en continu ;
• Toute l'information disponible est accessible simultanément par tous les
participants, le marché est transparent.
• Tous les acteurs n'ont pas accès à ce type de marché, seuls participent à la
négociation les intermédiaires agréés, qui sont par exemple en France les
"sociétés de Bourse" pour le marché des titres. Ces sociétés de Bourse jouent
donc le rôle de courtiers pour les clients finaux.
• Après la négociation, tous les ordres sont transmis à une chambre de
compensation garante de la bonne fin des transactions (figure 1).

 Le marché de gré à gré :

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Un marché de gré à gré, ou Over The Counter (OTC) en anglais, est un marché sur lequel la
transaction est conclue directement entre le vendeur et l´acheteur contrairement au marché
organisé. Les opérations y sont souvent moins standardisées et moins normalisées ou dans un
cadre réglementaire plus souple. Sur ce marché, l'interaction est bilatérale. Les participants
font des offres de prix et les trades se font si un vendeur trouve un acheteur au prix proposé,
on dit que "les ordres suivent les prix".

Le Marché est généralement segmenté:

• sur le segment "client-dealer", les clients institutionnels ou corporates négocient avec


les professionnels (les "dealers"). Ceux-ci jouent aussi un rôle d'animation en affichant
en permanence des prix pour faciliter les transactions, fonction de "market maker" ou
"teneur de marché", ils cotent les prix des produits qu’ils sont prêts à acheter(prix
demandé ou bid) et des prix auquels ils sont prêts à vendre(offre ou ask).
• les dealers revendent leurs positions sur le segment "inter dealer", éventuellement par
l'intermédiaire d'un broker (figure 2).

Sur ces deux marchés, les traders peuvent ouvrir des positions longue c'est-à-dire acheter des
contrats à terme s’ils estiment que le marché va monter. Inversement, ils ouvriront une
position de vente, courte ou short, c'est-à-dire vente d’un contrat à terme, s’ils anticipent une
tendance baissière du marché.
Bien qu’à l’origine les contrats à terme sont utilisés comme instrument de couverture, ils font
maintenant l’objet de plus d’une stratégie. La création de plus en plus des marchés appropriés
à ces contrats et la multitude des actifs supports expliquent leur développement rapide.

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II. Les produits sous-jacents :


Différents actifs peuvent être utilisés comme des actifs sous-jacents de contrats à terme. En
pratique, tout objet qui est mesuré par une variable imprévisible (prix, taux d'intérêt, cours des
devises, etc.) et dont la valeur est fixée quotidiennement selon une procédure existante
(comme par exemple, la cotation du prix), peut être utilisé dans la qualité d'actif sous-jacent
d'un contrat à terme.
On peut regrouper les contrats en deux grandes catégories :
• Les contrats à terme sur matières premières ;
• Les contrats à terme sur produits financiers.
Le schéma ci-dessous regroupe les différents produits :

Comme il est déjà mentionner, les contrats à terme sont de deux familles : les forwards ou les
contrats non standardisés et les futures ou encore les contrats standardisés.
Les points qui suivent développeront en détail ces deux types de contrats avec des exemples
explicatifs.

III. Les principaux opérateurs sur le marché à terme :


Trois grands types d'intervenants peuvent être identifiés en fonction de leur stratégie
d'utilisation des contrats à terme :
• Les opérateurs en couverture qui se couvrent contre un risque de variation défavorable
de la valeur de l'actif sous-jacent ;

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• Les spéculateurs qui anticipent la hausse ou la baisse du marché pour générer des
profits ;
• Les arbitragistes qui prennent des positions simultanées sur deux ou plusieurs marchés
afin de tirer profit des écarts de cours. Ils ont pour mission de générer des profits sans
risque en exploitant les irrégularités du marché concernant les relations entre les prix.
Leur intervention rapide rétablit le prix théorique et le prix observé au même niveau.

Deuxième partie : Les contrats Forwards

Avec le développement géographique et en volume des échanges, la négociation au comptant


s’est avérée insuffisante pour satisfaire les besoins du marché. Les intervenants se sont dirigés
vers un système de contrats à livraison différée ou contrat «Forward », permettant à deux
contreparties de s’entendre sur un échange avec livraison (date et lieu) et paiement différées.

I. Définition :
Un contrat Foward est un engagement ferme d’acheter ou de vendre un actif (sous-jacent) à
une date future donnée pour un prix convenu lors de la négociation. Ce contrat est négocié de
gré à gré, sur le marché OTC, entre banques et institutions financières.
Si, à la date d’échéance, le prix de l’actif support au contrat est supérieur au prix spécifié,
l’acheteur du contrat réalise un profit ; dans le cas contraire, il réalise une perte.
La représentation matricielle1 de l’achat d’un contrat forward +1 est :
-1

Ce qui veut dire que l’acheteur du contrat sera gagnant si le prix du contrat forward monte par
rapport au prix initial du contrat ou si le prix comptant du support est supérieur à l’échéance
au prix d’achat du contrat à terme, dans la mesure où l’acheteur ne dénoue pas son opération
avant l’échéance, et vice-versa.
-1
A l’inverse, la représentation matricielle de la vente d’un contrat forward est :
+1

1
La colonne de la matrice indique le sens de l’évolution de la valeur d’un placement, la première liqgne
représente une hausse du prix du support et la seconde ligne une baisse du prix du support.

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Les résultats d’achat d’un contrat à terme de type forward sont représentés sur la figure 2. Ils
sont superposés au profit de risque original sur la figure 3.
Si le prix du support à l’échéance est inférieur au prix anticipé, le risque se matérialisera par
une baisse de valeur de la société ; cette diminution peut être exactement compensée par un
gain de même montant mais de sens opposé sur le contrat à terme. La représentation
matricielle de l’exposition opérationnelle de la société au risque et de l’opération financière
qui la couvre est la suivante :

+1 -1 0
+ =
-1 +1 0

ΔV

Achat de Forward

ΔP

Figure 2 : profil des flux d’un contrat à terme Forward

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ΔV

Achat de Forward

ΔP

Exposition résultante au
risque de prix

Profil de risque initial

Figure 3 : profil des flux d’un contrat à terme Forward et d’un risque initial

Compte tenu de son profil de risque, l’investisseur s’est parfaitement immunisé grâce à
l’achat d’un contrat forward. Il est clair que si le profil de risque du placement était représenté
sur la figure 1 par une pente positive au lieu qu’elle soit négative, la couverture du risque
impliquerait de vendre, au lieu d’acheter, des contrats à terme.
En dehors de son profil de risque, le contrat à terme a deux caractéristiques supplémentaires :
 En premier lieu, le risque du contrat est symétrique : l’acheteur du contrat à terme
forward réalise un gain ou une perte, selon le sens du mouvement du prix de l’actif
support, qui représente exactement la perte ou le gain du vendeur.
 La valeur du contrat à terme forward est versée par le débiteur seulement à
l’échéance ; aucun paiement entre les deux n’intervient avant cette date.

II. Exemples :

1).Exemple de Couverture contre le risque de change :

Tableau de cotation EUR-USD :

Taux de change spot et froward EUR-USD Bid Ask

Spot 1,1531 1,1535


Forward à un mois 1,1520 1,1525
Forward à trois mois 1,1498 1,1503
Forward à six mois 1,1495 1,1471

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Forward à un an 1,1399 1,1405

Enoncé : Supposons que le trésorier d'une entreprise importatrice Américaine sache que, dans
six mois, il devra décaisser un million d'euros et qu'il souhaite se protéger contre des
variations du taux de change. Selon les cotations du tableau précédent de EUR/USD, il peut
s'engager à acheter de l'euro à six mois au taux 1,1471 USD/EUR.
L'entreprise prend alors une position longue sur un contrat forward à 6 mois. Elle s'est donc
engagée auprès de la banque qui cote ces taux de change à payer 1,1471 million d'USD pour
recevoir un million d'EUR dans six mois.
Symétriquement, la banque prend une position courte sur un forward à 6 mois, en s'engageant
à livrer un million d'EUR et elle recevra en contrepartie 1,1471 millons d'USD.

Flux des contrats Forward


Si le taux de change monte à 1,16 à la fin des six mois, la valeur du contrat sera :
1.160.000 - 1.147.100 = 12.900 USD.
Si le taux de change baisse à 1,14, le contrat forward a une valeur négative pour l'entreprise
égale à :
1.140.000 - 1.147.100 = -7100 USD.
Sur le marché au comptant, elle aurait payé 1.140.000 USD.
Remarque : Le contract forward n'engendre pas de flux initial, ainsi les flux engendré par une
position représentent aussi le gain ou la perte du trader sur le contrat.
Que va faire le banquier de son côté si à son tour il ne veut pas courir un risque de change ?

On suppose que le taux sans risque domestique (dollars) est de 3% et celui à l’étranger
(euro) est de 5%. Ce sont des taux à six mois.
 Si le banquier anticipe une tendance haussière, il va procéder de la manière
suivante en allant sur 3 marchés différents :
1. Marché monétaire national : emprunter la contre valeur 1 millions d’EURO au taux
sans risque 3%
2. Marché des changes : acheter les devises avec le cours le + élevé (ASK).
3. Marché des devises : placement aux taux sans risque 5%

• Emprunt + Intérêt : 1.153.500 * (1,03) = 1.188.105 $


• Intérêt = 34.605 $

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• Achat de 1 millions d’EURO


• Placement : 1.000.000 * (1,05) = 1.050.000 EUR

A l’échéance
• Respect de l’engagement et livraison de 1 million d’EURO contre 1.147.100 $.
• Remboursement de l’emprunt et de l’intérêt.

Si la tendance haussière se confirme à l’échéance, il réalisera un gain de valeur :


(50.000* X USD/EUR – (1.188.105 -1.147.100) $
Exemple : cotation à 1,16 USD/EUR
Gain de 16.995 $
De ce qui précède, on remarque que le banquier a pu compenser sa perte initiale de 12.900 $
et réaliser un gain net de 4.095 $.

 Si le banquier anticipe une tendance baissière, il ne va rien faire du fait que


c’est une situation favorable dont il bénéficiera.

2).Exemple d’opportunité d’arbitrage :

On considère un contrat forward sur l'or.


Hyp1 : il n’y a pas de coût de stockage
Hyp2 : l'or n'engendre pas de revenus intermédiaires.

Prix spot de l'or 2400 DHS l'once

Taux sans risque à un an 5%

Quel peut être le prix forward d'une once d'or à un an ?

1ère Cas : Envisageons d'abord un prix forward de 2600 DHS l'once.

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Un trader peut adopter la stratégie suivante :


1. Emprunte 2400 USD au taux de 5% pour un
an.
2. Achète une once d'or.
3. Prend une position courte sur le forward.

Dans un an la stratégie devient :


1. Rembourse l'emprunt avec les intérêts soit 2520 DHS.
2. Livre l'once d'or et reçoit en échange 2600 DHS (à l'échéance).

Le profit de cette stratégie est de 80 DHS.


Plus généralement, tout prix forward supérieur à 2520 DHS rend la stratégie profitable.

2ème Cas : Que se passe-t-il si le prix forward de l'or est à 2400 DHS l'once ?
Un investisseur qui détient de l'or peut adopter la stratégie suivante :
1. Vendre de l'or au comptant à 2400 DHS.
2. Place les 2400 DHS au taux de 5% pour un
an.
3. Prend une position longue sur le forward.

Dans un an la stratégie devient :


1. Il obtient 2520 DHS de son placement.
2. Il détient une once d'or en payant 2400 DHS (prix de
livraison).

Si on compare cette stratégie avec celle qui consiste à garder le d'or en portefeuille, on
constate que le gain est de 120 DHS.
Remarque : On constate que pour un prix forward supérieur à 2520 DHS, la première
stratégie est profitable, et que pour un prix inférieur à 2520 DHS, la seconde dégage un profit.
Important : Tout autre prix différent de 2520DHS induit une opportunité d'arbitrage.

III. Le contrat Terme contre terme ou Forward-Forward :

L’opération dite terme contre terme peut s’assimiler à un achat de taux d’intérêt futur (ou à
terme) grâce à l’ouverture d’un crédit (pour un financement) ou à la souscription d’un

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placement (pour un prêt) dont la mise en place est, dans les deux cas, différée mais dont le
taux d’intérêt est fixé dés la signature du contrat. En d’autres termes, c’est une opération de
garantie de taux par un banquier, avec engagement d’emprunt ou de placement du client pour
une opération future (à court terme), par exemple opération envisagée dans 6 mois pour une
durée de 9 mois ; toutes les combinaisons sont possibles pour des durées de un à 12 mois.
Cette technique permet à une entreprise, qui désire à terme emprunter ou prêter, de couvrir
auprès d’une banque sa future position de taux. Les négociations se font sur un marché de gré
à gré. L’opération est irrévocable entre l’acheteur de terme contre terme et le vendeur.
L’entreprise sera dite acheteur en cas d’emprunt et vendeur en cas de placement.
Deux périodes sont à considérer :
 Une période d’attente entre la date de signature du contrat et la date de départ du prêt
(ou de l’emprunt)
 Une période d’engagement entre la date de signature du contrat et la date d’échéance
du terme.
Supposons qu'à t0, une entreprise A sait qu'elle empruntera à t 1 une somme de 100$ qu'elle
remboursera en t2.
Elle s'adresse à la banque B qui lui garanti en t0 de lui prêter le montant en t1 selon un
taux fixé dès à présent : A et B signe un contrat FF (sur le marché OTC) dans lequel ce
taux est mentionné. La question est de savoir quel doit être ce taux pour que la banque couvre
cette opération. En effet, si le taux du marché augmente, la banque est en risque car elle aurait
pu prêter à un taux supérieur.

La couverture :
Àt=0:
– A et B signent un FF,

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– afin de disposer de 100$ de liquidité au profit de A, la banque B prête sur le marché à


3 mois un montant qui lui donnera 100$ dans 3 mois :

– pour avoir ce flux, la banque emprunte sur le marché à 6 mois.


À t=1 : la banque reçoit le produit du prêt 100$ et le prête au client A.
À t=2 :
– la banque rembourse son prêt :
99,2556 * (1+ (6 * 180/36000)) = 102,2332

– Par conséquent, la banque réclame cette somme au client A.


L’entreprise A a donc emprunté 100$ sur 3 mois et rembourse 102,2332. Le taux FF ou TFG
(taux futur garanti) est tel que :

102,2332 = 100 * (1+ TFG * (90/36000))


Ssi : TFG = ((102,2332 / 100) – 1) * (36000/ 90) = 8,93 %

Formule générale pour un FF:

Exercice d’application :

Le 1er Mars, le directeur financier de la société Duraplax décide d’effectuer dans trois mois un
emprunt de 4 millions € pour une durée de 3 mois.
Les taux d’intérêt sur le marché monétaire sont :
• Pour les 3 mois : 5% (prêt) et 5,25% (emprunt)
• Pour les 6 mois : 5,25% (prêt) et 5,5% (emprunt)
Craignant une hausse des taux, le directeur financier demande à son banquier, qui lui
accordera le crédit, de signer un contrat de terme contre terme.

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Questions :
1) Duraplax est il acheteur ou vendeur de terme contre terme ?
2) Expliquer comment l’opération va être ici réalisée par la banque, en résumant par un
schéma et en tenant compte des taux du marché ;
3) Déterminer le taux du terme contre terme payé par Duraplax en montrant que la
banque ne prend aucun risque de taux.

Correction :

1. Achat ou vente ?
L’entreprise sera acheteur de terme contre terme, en revanche si elle prête sera vendeuse de
terme.
2. Le mécanisme de l’opération :

1 mars 1juin 1 Septembre

Prêt de la banque sur le marché prêt de la banque à l’entreprise


1 au taux de 5% au taux FF=?

1 3

Emprunt de la banque sur le marché au taux de 5,5% 2

L’opération Duraplex se réalisera de la manière suivante. Dés le 1 er mars, la banque va


emprunter pour se couvrir, sur le marché 4 millions pour six mois (3+ 3) au taux de 5,5% et
prêter immédiatement sur le même marché même somme pour une durée de 3 mois au taux de
5%. Grace à ces 2 transactions, la banque pourra prêter dans 3 mois et pour 3 mois les 4
millions au terme contre terme et elle n’aura pris aucun risque de taux.

3. Calcule du taux terme contre terme :


Pour calculer ce taux, auquel la banque prête sans risque les 4 millions à Duraplex.
L’opération se décompose en 3 phases comme indiquent le schéma.

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Phase 1 : déterminer la somme placée par la banque le 1er mars au taux de 5% pour obtenir 4
millions d’euros dans 3 mois plus tard (le 1er juin):
Si S est cette somme nous avons : S + (S*5*90)/ (100*360) = 4 000 000
S + (S* 0, 0125) = 4 000 000
S (1, 0125) = 4 000 000
S= 4 000 000/1,0125= 3 950 617,28 €
Cette somme de 3 950 617€ est celle qui est emprunté par la banque pour une durée de 6
mois au taux de 5,5%.
Phase 2 :
Déterminant la somme que la banque devra rembourser, le 1er septembre, 6 mois après avoir
emprunté 3 950 617€. Cette somme est :
3 950 617€ + 3 950 617 (5,5*180)/ (100*360)
3 950 617 (1 + Phase 3 :
Déterminant maintenant le taux du terme contre terme, c’est à dire le taux auquel la banque va
prêter 4 millions d’euros à 3 mois à Duraplex à partir du 1er juin ; ce taux doit permettre à la
banque de revoir une somme qui couvrira le paiement des intérêts et le remboursement du
capital qu’elle a emprunté le 1er mars soit 4 059 258 €.
La banque doit donc dégager en 3 mois 59 258 sur un prêt de 4 millions.
59 258 = (4.000.000 * t * 90) / (100 * 360)

D’où l’on déduit t = 5,93%


Les opérations FF sont assez rares dans la réalité car elles manquent de souplesse (les 2
parties ne peuvent pas changer d'avis). De plus, la banque prend un risque sur le nominal du
prêt futur. Pour pallier ces inconvénients, les intervenants utilisent plutôt les contrats FRA.

IV. Le FRA (forward rate agreement):

Un FRA ou Forward Rate Agreement est un contrat à terme de gré à gré par lequel le vendeur
du FRA garantit à l'acheteur, au terme d'une période donnée, la période de couverture, un taux
négocié, le taux garanti, pour un emprunt d'un montant et d'une durée négociés (de 1 mois à 1
an).
Au terme de la période de couverture, le vendeur verse à l'acheteur le différentiel d'intérêts
entre le taux de marché et le taux négocié, appliqués au montant et à la durée de l'emprunt

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sous-jacent. Si cette différence est négative, c’est-à-dire que les taux de marché ont baissé,
c’est l'acheteur du FRA qui paie la différence au vendeur.
On voit que l'opérateur qui cherche à se couvrir contre une hausse des taux (position
emprunteuse à terme) se portera acheteur d'un FRA. A l'inverse celui qui cherche à se couvrir
contre une baisse de taux (position prêteuse) se portera vendeur.
Le FRA peut être utilisé à des fins de couverture mais aussi de spéculation par l’entreprise :
 Dans le cas d’une opération de couverture, le FRA est une solution souple pour fixer à
l’avance le taux d’un futur crédit spot comme de futurs billets de trésorerie,
l’emprunteur assurera le coût de son endettement futur en achetant un FRA (protection
contre la hausse des taux), de l’autre coté, le prêteur s'assurera un taux de placement
garanti en vendant un FRA (protection contre la baisse des taux).
 Dans le cas d’une opération de spéculation, le FRA est utilisé afin de réduire le coût
d’un emprunt ou d’améliorer le rendement d’un placement qui sont alors déjà
existants. Il est évident que cette seconde optique de l’utilisation du FRA présente des
risques pour l’entreprise.
Le FRA peut être réalisé entre une entreprise et une banque, mais aussi entre deux banques.
 Caractéristiques du contrat :
- La date contractuelle ou date de signature du contrat de FRA ; c’est la date de
fixation du taux
- La date de dénouement du contrat de FRA (date de règlement du différentiel
d’intérêt) ou date de départ de l’emprunt,
- La date d’échéance de l’opération d’emprunt ou de prêt,
- La durée (en générale trois mois dans trois mois, trois mois dans six mois, six
mois dans douze),
- Le montant nominal du prêt ou de l’emprunt futur,
- Le taux garanti,
- Le taux de référence (en générale l’EURIBOR en Europe) et le TBB taux à
base bancaire au Maroc,
- Le mode de règlement du différentiel d’intérêt en sachant qu’il est payé au
début de la période garantie, alors que normalement les intérêts sont réglés à la
fin. Il faudra en tenir compte (actualisation).

En conséquence, on devra appliquer la formule suivante dans les calcules de différentiel :

19
Contrats Forwards & Futures

DI actualisé =

Avec :
D= différence d’intérêt actualisé
C= valeur nominal de l’opération (ou capital notionnel)
Tg = taux garanti ou taux FRA
Tm = taux du marché
N = duré du contrat (nombre du jour sur 360)

Notations : FRA 2/9 à 4% – 4,25% signifie « FRA à échéance 2 mois et de maturité 9 mois
dont la cote s'élève à 4% en offre (bid) et 4,25 en demande (ask) ».
Exemple : si j'achète un FRA (c'est comme si je me préparais à un emprunt futur), j'applique
le taux 4,25%. Si je vends un FRA (c'est comme si je me préparais à un prêt futur), j'applique
le taux 4%.

Exercice d’application :
La société Duraplax doit emprunter 2O millions € pendant 3 mois dans 6 mois. Son directeur
financier anticipe une hausse des taux d’intérêts. Il décide de conclure un accord de FRA avec
son banquier, la Société Générale, pour fixer aujourd’hui le taux de son emprunt.
Le contrat de FRA stipule :
 Montant : 20 millions d’euros ;
 Dates : pendant 3 mois (durée de l’emprunt) dans 6 mois (date de l’emprunt)
 Taux de référence : Euribor 3 mois ou (Tibeur 3 mois)
 Taux garanti (ou taux FRA) : 6,5%.

Dans 6 mois (date de l’emprunt), le taux Euribor 3 mois est de 7%. Quelle somme doit
recevoir Duraplax de son banquier (différentiel d’intérêt versé au début de la période) ? Que
se serait-il passait si le taux Euribor 3 mois avait été inférieur à 6,50% ?

Correction :
En cas d’Euribor 3 mois à 7%. Le différentiel d’intérêt à la fin de la période d’emprunt est
de :

20
Contrats Forwards & Futures

D=

D=

D = 25 000 €
Mais comme le D est réglé au début de la période d’emprunt, la somme est moins importante
et il est nécessaire de procéder à une actualisation qui donne 24 570 €, somme reçue par
Duraplex de son banquier et son emprunt à 7% ne lui coûte que 6,50% :

DIa =

DIa =
DIa = 24 570 €
Si l’Euribor 3 mois avait été inférieure à 6,50%, c’est Duraplex qui aurait versé la différence à
son banquier.

V. Avantages et inconvénients des contrats Forward :

Les contrats Forward sont très attrayants pour plusieurs raisons :


 Ce sont des contrats à terme non standardisés en terme de montant et date d’échéance
contrairement aux Futures ;
 Le contrat offre une couverture contre le risque de variation défavorable du prix
(cours) du sous-jacent ;
 Le contrat ne nécessite aucune gestion ni suivi administratif et aucun paiement initial.

21
Contrats Forwards & Futures

Cependant, le « sur-mesure » de ce système d’échange n’élimine pas quelques risques et


inconvénients majeurs au bon déroulement du marché :
 Le risque de contrepartie : absence physique du vendeur (ou acheteur) à la livraison,
défaillance financière de l’acheteur….
 Le risque de liquidité : il est difficile de dénouer sa position avant l’échéance.
 Le risque de livraison : différence entre la date de livraison convenue et la date de
livraison réelle
Pour les matières premières agricoles ou non :
 Le risque de qualité : pas de correspondance entre la qualité du produit négocié et le
produit reçu (et donc pas de correspondance de valeur du produit).

Troisième partie : Les contrats Futures

La création des marchés organisés à pour but de supprimer les inconvénients liés à la prise de
position sur les marchés de gré à gré. Les marchés organisés permettent de réduire le risque de
liquidité (en exigeant le dépôt de garantie), le risque de contrepartie (Où une contrepartie peut
s'avérer défaillante).Ainsi, le manque de souplesse dans le marché de gré à gré a conduit à la
création des contrats standardisés et donc à l’apparition des marchés organisés.
Les contrats à terme de type futures existe depuis 1860 et avait pour actif support ou sous-
jacent les matières premières. Les contrats à terme d’instruments financiers ne sont apparus

22
Contrats Forwards & Futures

que beaucoup plus récemment en 1979 pour les premiers qui étaient des contrats à terme de
devises.

I. Définition :
Un contrat future est un contrat permettant de s’engager sur un prix pour une quantité
déterminée d’un produit donné (sous-jacent) à une date future convenue à l’avance.
Le sous-jacent peut être une :
 Matière première : Blé, Pétrole, métaux, gaz, pétrole…
 Actif financier : action, indice boursier, taux…

II. Caractéristique :
Il existe toute une série de contrats dont les caractéristiques sont prédéterminées en fonction
des besoins exprimés par les agents économique. En générale les caractéristiques d’un contrat
futures sont :
 Le sous-jacent peut être une matière première: blé, pétrole, métaux… ou un
instrument financier : taux, cours, indice boursier…
 La quantité (dans le cas des contrats sur une matière première) ou le nominal (en cas
de contrat sur un produit financier)
 Dépôt de garantie : Il faut disposer d’une certaine somme sur le compte des deux
contreparties afin de garantir l’exécution du contrat à l’échéance et d’éliminer le
risque de crédit c'est-à-dire le risque de défaut d’un des deux contractants. Le montant
est différent selon les courtiers par lesquelles passent l’acheteur et le vendeur.
 Le mode de cotation : peut être en pourcentage ou en valeur.
 La variation minimale du prix (le " tick ")
 Le mode de liquidation : soit une livraison du sous-jacent, soit en cash ou espèce. Le
premier mode est le mode le moins fréquent du fait qu’il existe des spéculateurs qui
spéculent sur les contrats et non sur le sous-jacent.
 Frais de transaction : Variable suivant les intermédiaires entre les contractants.
 Les échéances : fixées par les deux contreparties. Le contrat portant sur l’échéance la
plus rapprochée est la plus liquide, c’est sur celui là que se concentre l’essentiel des
transactions.
Il existe six échéances pour chaque Future. Pour s’y retrouver dans les cotations des Futures,
il faut connaître le symbole de la devise : EC par exemple pour l’EUR/USD sur le CME.

23
Contrats Forwards & Futures

Ensuite une lettre représente le mois d’échéance du contrat. A cette occasion, nous appliquons
la règle du ‘STROPPY WILL’ qui est le moyen mnémotechnique pour trouver les lettres
correspondant aux mois d’échéances des contrats Futures :

o Utiliser l’alphabet à partir de la lettre F : F G H I J K L M N O P Q R S T U V W X Y


Z puis enlever les lettres du mot ‘Stroppy will’ : F G H J K M N Q U V X Z
o Il reste chacune des lettres suivantes par lesquelles on désigne les mois d’échéance des
contrats Futures. (tableau des échéances).
Janvier F Avril J Juillet N Octobre V
Février G Mai K Août Q Novembr X
e
Mars H Juin M Septembre U Décembre Z
o Certains contrats futures ont des échéances trimestrielles, ils sont caractérisées par des
lettres (H, M, U et Z), associées à l’année. Par exemple : Z07 représente le contrat à
échéance en décembre 2007. D’autres contrats comme le FCE ont des échéances
mensuelles. F08 représente le contrat à échéance en janvier 2008.
o Enfin, le dernier chiffre du symbole de chaque contrat représente l’année d’échéance
du contrat : 7 pour 2007 par exemple. Le contrat ECQ7 est donc un contrat sur
l’EUR/USD à échéance août 2007.
III. Exemple :
 Exemple de future sur une matière première : Le Blé
Un agriculteur qui envisage de mettre en vente sa production en décembre de l’année en
cours, et qui veux s’assurer de pouvoir vendre sa production à cette date au prix qui lui est
convenable. Il peut vendre aujourd’hui (au moment de la récolte) une quantité appropriée de
contrats futurs pour cette échéance. Donc, à l’échéance, quelque soit le prix du blé,
l’agriculteur a l’assurance de pouvoir vendre sa production au prix négocié lors de la vente
des contrats. De ce fait, il se couvre contre une chute des cours du Blé en décembre. Ce
pendant, l’agriculteur perd la possibilité de profiter d’une hausse éventuelle du cours du Blé à
l’échéance.

 Exemple de future sur un instrument financier : indice boursier


Un investisseur détient un portefeuille d’action bien diversifié qui anticipe une chute des
cours des actions sur un marché où son portefeuille est côté, peut vendre un contrat future sur
un indice dans ce marché. Cet engagement permet à l’investisseur de compenser la perte
éventuelle de la valeur de son portefeuille en encaissent le gain espéré en vendant le contrat

24
Contrats Forwards & Futures

futur. Le gain sera déterminé en fonction de l'écart entre le niveau de l'indice boursier précis
au moment de la signature du contrat et le niveau de l'indice à l'échéance du contrat. Cette
méthode de placement permet à l'investisseur de tirer avantage des fluctuations de l'indice,
sans réellement acheter chacun des titres qui le compose, et de protéger son portefeuille.
Plus précisément, un investisseur qui possède un portefeuille bien diversifié d’actions
françaises de 1 million d’euros. L’indice CAC 40 est à 5000, ce qui est aussi le cours d’un
contrat à terme à un mois. Les chiffres de chômage vont être annoncés prochainement et cet
investisseur craint une accélération du chômage entraînant une baisse de la bourse. Il peut
alors vendre à terme 20 contrats sur l’indice (multiplicateur 10 €) afin de se couvrir contre une
baisse. En effet, si l’indice perd 10% en passant de 5000 à 4500 points, il gagnera sur sa
position à terme :
20*10*(5000- 4500) = 100 000 €
Ce qui correspond bien à une perte de 10% sur son portefeuille.

IV. Les mécanismes du marché des contrats standardisés :

Un contrat à terme standardisé est un contrat qui n’est pas négocié de gré à gré avec une
contrepartie bien identifiée. C’est un contrat offert par l’intermédiaire d’une bourse
spécialisée, laquelle ne joue que le rôle d’intermédiaire et pas le rôle d’une contrepartie
active. Ce contrat à terme standardisé a bien l’avantage d’être beaucoup plus liquide, c'est-à-
dire qu’il est plus facile de trouver une contrepartie sur le marché des contrats à terme
standardisés parce que ce dernier est organisé, surveillé, réglementé et moins risqué et il est
aussi accessible aux particuliers, contrairement au marché des contrats à livrer (de gré à gré).
Avec le contrat futur, le risque de crédit ou risque de défaut du contractant peut être éliminé,
grâce à deux mécanismes spécifiques:
- l’existence d’une chambre de compensation et la standardisation des contrats.
- le dépôt de garantie et l’appel de marge.

a. La chambre de compensation :

Les opérateurs sur le marché futur ne passent aucun contrat directement entre eux. Toute
opération s’effectue par l’intermédiaire d’une chambre de compensation, qui enregistre
immédiatement tout contrat dès qu’il est négocié entre un acheteur et un vendeur. Les
marchés réglementés disposent de chambres de compensation qui servent d'intermédiaires, de
sorte que l'acheteur a en face de lui ces chambres de compensation comme vendeur, et

25
Contrats Forwards & Futures

réciproquement pour le vendeur. Elle joue donc le rôle du vendeur avec l’acheteur et de
l’acheteur avec le vendeur. Ainsi, à l’échéance du contrat, la chambre de compensation
veillera à recueillir l’argent de l’individu qui a pris la position longue (l’individu A) et
s’assurera de payer celui qui a pris la position courte (l’individu B). S’il y a lieu, la chambre
veillera à ce que l’échange d’actifs sous-jacents ait lieu en bonne et due forme : elle réclamera
l’actif sous-jacent de l’individu B et veillera à ce que l’individu A puisse en prendre
possession au lieu prévu d’avance dans le contrat (des entrepôts spécialisés s’il s’agit de
marchandises), on voie clairement que son existence offre l’avantage majeur de diminuer,
voire éliminer, le risque encouru par les investisseurs. En d’autre terme, la Chambre de
compensation assume tout le risque de non respect du contrat par l’un des deux investisseurs
(risque de crédit).Elle tient un registre nominatif au nom des adhérents négociateurs, qui sont
les intermédiaires à la chambre de compensation, seuls habilités à négocier sur le marché, soit
pour leurs propres comptes, soit pour le compte de leurs clients.

Ce système offre une double garantie, la chambre de compensation jouant en quelque sorte le
rôle de police d’assurance. En effet, les négociateurs sont responsables vis-à-vis de la
chambre de compensation des opérations qu’ils traitent, si un opérateur se révèle défaillant,
c’est à la chambre de compensation d’honorer leurs contrats passés.

b. Le dépôt de garantie et l’appel de marge :


L’achat ou la vente d’un contrat à terme standardisé est soumis au dépôt d’une marge par
chaque investisseur. Notons que la chambre de compensation demande cette marge à titre de
garantie du respect du contrat à l’échéance. L’investisseur pourra récupérer celle-ci à
l’échéance du contrat, une fois que tout aura été réglé. Les marges peuvent être payées en
argent liquide ou sous forme de titres facilement négociables tels que des bons du Trésor ou
autres instruments du marché monétaire.
Le marché des contrats à terme standardisés se caractérise par «la mise à jour quotidienne des
profits et pertes ». Celle-ci s’effectue en comparant :
- le prix à terme de la veille
- le dernier prix à terme négocié dans la journée
« settlement price » pour les contrats de même échéance.
Le prix à terme varie en effet de jour en jour, entre autres avec les changements
d’anticipations des participants du marché, Si le prix initial était supérieur au dernier prix du
marché, le détenteur d’une position courte (vendeur) est gagnant, alors que le détenteur d’une

26
Contrats Forwards & Futures

position longue (acheteur) est perdant; et vice-versa si le prix initial était inférieur au dernier
prix du marché. Les gains réalisés seront versés dans le compte de marge de l’investisseur. Ce
dernier pourra en disposer à son gré. Les pertes, quant à elles, réduiront le compte de marge.
Cela pourra entraîner un appel de marge si le solde tombe en dessous du minimum voulu;
l’investisseur devra effectuer le versement requis par son courtier, à défaut de quoi sa position
sera liquidée.

c. Exemple :
Un investisseur prend une position longue dans un contrat à terme sur le blé (wheat) qui
possède les caractéristiques dans le tableau suivant.

Engagemen Quantité Prix Date


t d’échéance

Investisseur Acheter 5000boisseaux 3,5$ le 15


boisseau Décembre

Le 1er février : l’investisseur décide de prendre une position acheteur dans ce contrat. Le
courtier lui demande une mise de fonds de 5000$. L’investisseur doit verser immédiatement
la somme pour pouvoir prendre position. En ce moment, le contrat vaut 3,50 $ le boisseau,
pour une valeur totale de (3,50 X 5 000)=17 500 $.
La publication de différentes informations amènera des changements dans les anticipations
des investisseurs. Le prix du contrat à terme échéant en décembre variera donc quelque peu
chaque jour, pour finalement tendre vers le prix spot au fur et à mesure que la date d’échéance
approchera. Supposons les prix d’échéance suivants pour trois jours consécutifs (il s’agit du
même contrat, transigé lors de journées différentes) :
2 février : 3,40 $ le boisseau
3 février : 3,60 $ le boisseau
4 février : 3,45 $ le boisseau

1er février : valeur initiale du contrat : 5 000 X 3,50 $ = 17 500 $


Investissement (mise de fonds pour la marge) : 5 000 $
Donc le solde du compte de marge est égal à 5 000 $

27
Contrats Forwards & Futures

2 février : nouvelle valeur du contrat : 5 000 X 3,40 $ = 17 000 $


Perte encourue : 500 $ (17 000 $ - 17 500 $ = -500 $)
Le courtier doit retirer 500 $ du compte de son client et les verser à la chambre de
compensation. Si la marge du client est alors insuffisante suivant les conditions en vigueur, le
courtier procédera ensuite à un appel de marge.
Solde du compte de marge : 5 000 $ - 500 $ = 4 500 $
Si la marge ne doit jamais tomber sous le niveau de marge de départ (dans certains cas, alors,
il y a un appel de marge pour un montant de 500 $.
Le client devra payer avant l’ouverture des marchés le lendemain.
Solde de la marge une fois que l’investisseur aura répondu :
4 500 $ + 500 $ = 5 000 $.

3 février : valeur du contrat : 5 000 X 3,60 $ = 18 000 $


Gain réalisé : 18 000 $ - 17 000 $ = 1 000 $
Ce gain (calculé et remis par la chambre de compensation) sera déposé dans le compte de
marge de l’investisseur qui pourra l’utiliser à sa guise.
Solde de la marge: 5 000 $ + 1 000 $ = 6 000 $
On peut conclure que la chambre de compensation se protège contre le risque qu’un
investisseur ne soit pas en mesure de payer sa dette à l’échéance du contrat (les pertes
encourues tout au long de la période auront été cumulées de façon quotidienne par la Chambre
de compensation).

d. La fermeture d’une position :


Lorsqu’un contractant désire avant l’échéance fermer sa position et ouvrir une autre position,
la chambre de compensation lui assure cette possibilité. L’existence d’une chambre de
compensation permet à l’investisseur qui détient une position courte ou vendeur et qui ne
désire pas livrer l’actif sous-jacent, de prendre une position opposée avant l’échéance du
contrat. Supposons un investisseur qui s’est engagé dans un contrat à terme standardisé
l’obligeant à livrer 2OO tonnes de tomate le 30 février. S’il ne possède pas de tomate, n’étant
pas producteur, ou s’il lui est trop coûteux d’effectuer la livraison à l’entrepôt accrédité par la
bourse, il peut se dégager de son contrat à l’échéance en s’engage an dans un second contrat à
terme standardisé qui l’oblige à acheter 200 tonnes de tomate à la même date.

28
Contrats Forwards & Futures

Cet investisseur s’engage donc à livrer et à acheter une même quantité du même produit à
une même date. Les deux obligations s’annulent en termes de tomate à livrer et à accepter. IL
reste donc à l’investisseur le règlement de la différence entre le prix du contrat et le prix que
coûte le bien sur le marché.

e. Exemple :
Un investisseur prend une position courte dans un contrat à terme sur le café qui possède les
caractéristiques dans le tableau suivant :

engagement quantité prix Date d’échéance


Investisseur Vendre 37500 livres 1 $ la livre 15 septembre

Supposant maintenant que l’investisseur ne désire pas livré les 37500 livres du café le 15
septembre, Il ferme alors sa position en prenant une position longue (acheteur) sur un second
contrat qui l’oblige à acheter les 37500 livres du café à l’échéance au prix de marché soit
0,90 $ la livre du café. Donc l’investisseur va recevoir immédiatement le solde monétaire de
sa position, soit un gain de 3 750 $ = (37 500 $ - 33 750 $).

V. Les types de contrat futur :

Les contrats futurs peuvent se regrouper en deux grandes catégories : les contrats à termes sur
matières premières et les contrats à terme sur produits financiers que l’on peut les schématiser
comme suit :

a. Contrat sur marchandises :

On a toujours ressenti le besoin de marchés à terme pour les marchandises dont les prix sur les
marchés comptants sont très volatiles. Les agriculteurs et les négociants en blé utilisent depuis
longtemps des marchés à terme pour se couvrir contre les risques de prix liés aux conditions
climatiques. Par ce biais, les producteurs et commerçants peuvent transférer leurs risques,
notamment aux spéculateurs.

29
Contrats Forwards & Futures

Une grande variété de marchandises est aujourd’hui négociée sur des marchés à terme à
travers le monde. Ces marchandises peuvent être des denrées périssables, comme le soja ou le
bétail ; des métaux comme le cuivre ou l’argent ou des sources d’énergie comme le pétrole.
Pour chaque marchandise, la qualité et la quantité du produit échangé sont spécifiées
précisément, de même que les lieux et conditions de livraison sont clairement définis.

Une même marchandise est souvent négociée sur différents marchés à terme, bien que la
qualité de la marchandise puisse varier sensiblement d’un marché à l’autre. Le lingo d’or, par
exemple, est négocié sur divers marchés à terme, à travers le monde.

Il faut également rappeler que peu de contrats sont utilisés pour une livraison physique le jour
de l’échéance. En fait, la grande majorité des contrats sont dénoués le dernier jour de cotation.
Ainsi, un acheteur revendra son contrat à terme juste avant l’échéance plutôt que de prendre
livraison physique de la marchandise. C’est le cas pour tous les contrats futures, quel que soit
le support (marchandises, devises, taux d’intérêt, indices d’actions…). De plus, nombre de
contrats prévoient simplement un règlement financier à l’échéance. C’est-à-dire qu’il n’y a
pas de livraison physique possible à l’échéance du contrat mais qu’on réalise simplement un
dernier market to market à l’échéance du contrat. Telle est la majorité des contrats financiers
que nous allons voir maintenant.

b. Contrat à terme sur indice boursier :


 Le contrat Future sur le CAC 40 (FCE)

Ce contrat futur porte sur l'indice CAC 40. C'est un des contrats les plus traités sur le marché
français. Son évolution suit logiquement celle du CAC 40 sur lequel il est basé, en anticipant
ses mouvements. Durant les heures de cotations du Cac 40, le futur Cac 40 est coté en
parallèle avec lui, mais sur un marché distinct. Aussi, durant cette période, l’échéance en
cours du futurs Cac 40 et le Cac 40 n’ont pas exactement la même valeur.
Dans un premier temps nous allons étudier les caractéristiques théoriques du contrat.
L'exemple qui suit nous aidera à mieux comprendre son fonctionnement.

Caractéristiques techniques :

Unité de négociation Pour chaque contrat, un point d'indice vaut 10


euros. La taille du contrat est donc égale à la

30
Contrats Forwards & Futures

valeur de l'indice CAC 40 multipliée par 10


euros. Ainsi, si le CAC 40 cote 3250 points,
chaque contrat vaut 3250 * 10 = 32 500
euros.
Marché de cotation Le MONEP (Marché des Options
négociables de Paris)
Echelon minimum de cotation Le contrat à terme ferme sur l’indice CAC 40
est coté en points d’indice avec une seule
décimale. La variation minimale est de 0,5
point d'indice soit 5 euros.
Horaires de cotation Les cotations s'étendent de 8h00 à 22h00. La
séance de cotation étant divisée en deux
périodes distinctes :
- La session du jour : de 8h00 à 17h30
- La session de nuit : de 17h35 à 22h00
Echéances Comme tout contrat, l'achat d'un contrat
engage son acheteur sur une certaine durée.
Les négociations s’effectuent simultanément
sur 8 échéances glissantes : 3 échéances
mensuelles ; 3 échéances trimestrielles du
cycle mars, juin, septembre, décembre et 2
échéances semestrielles du cycle mars et
septembre.
La clôture d’une échéance intervient le
dernier jour de bourse du mois d’échéance à
16 h. Une nouvelle échéance est alors
ouverte, le premier jour de bourse suivant la
clôture. Remarque : le contrat portant sur
l'échéance la plus rapprochée est le plus
liquide, c'est sur celui là que se concentrent
l'essentiel des transactions.
Dépôt de garantie (ou déposit) Pour intervenir sur les Futures, il faut
disposer d'une certaine somme sur son
compte, c'est le dépôt de garantie. Suivant les

31
Contrats Forwards & Futures

courtiers par lesquels vous passez, le montant


est différent. Il faut compter entre 2000 et
7000 euros environ par contrat négocié.
Cours de compensation A l’issue de chaque séance de négociation,
Euronext détermine le cours de compensation
de chaque échéance sur la base des cours
cotés à la fin de la séance.
Frais de transaction Variable suivant les intermédiaires,
généralement entre 4 et 12 euros par contrat.

Euronext prélève également une commission


de négociation de 0,14 euro HT et une
commission de compensation de 0,21 euro
HT sur chaque contrat à terme ferme CAC 40
négocié ou liquidé par compensation
financière.
Variations maximales autorisées en séance La limite de variation quotidienne du contrat
FCE, est fixée à +/- 325 points d’indice par
rapport au cours de compensation de la veille.
Lorsque cette limite est franchie, les cotations
peuvent être momentanément suspendues. Il
peut, par ailleurs, être procédé à un appel de
garantie supplémentaire.

Le FCE en pratique :

Un des intérêts du contrat FCE est le fort effet de levier des opérations. En effet, lorsque vous
achetez un contrat, aucun montant est débité de votre compte mais le bilan des opérations en
cours ou débouclées est fait chaque soir, ce sont les appels de marge.

Exemple 1 :

32
Contrats Forwards & Futures

A 10h, le CAC 40 cote 3150 points, vous anticipez une hausse et décidez de prendre position
sur un contrat FCE. Aucun mouvement n'est réalisé sur votre compte, si ce n'est le débit des
frais de transaction.

A 14h, le CAC 40 cote 3190 points, votre sentiment haussier a été confirmé et vous pensez
que la hausse est finie, vous vendez donc votre contrat FCE.

A la fin de la journée, Euronext fait le bilan des opérations :

- achat du contrat à 3150 points

- vente du contrat à 3190 points

Vous avez donc gagné 40 points d'indice, chaque point valant 10 euros, votre gain est de 40 *
10 = 400 euros. Cette somme vous est créditée aussitôt sur votre compte. En cas de perte, le
débit est également immédiat.

Si la majorité des opérations se débouclent dans la journée, vous pouvez conserver votre
contrat pour le jour suivant, dans le jargon des spécialistes on appelle cela être en position
"overnight".

Exemple 2 :

En reprenant l'exemple précèdent d'un achat de contrat à 10h à 3150 points, voyons ce qui se
passe en gardant la position pour le lendemain.
A la clôture, le CAC 40 a baissé et s'affiche à 3130 points. Le bilan des opérations est fait
aussitôt : (3130 - 3150) * 10 = - 200 euros, c'est la perte latente que vous avez sur votre
position. Votre courtier va alors procéder à un "appel de marge", c'est à dire que vous allez
payer votre perte latente aussitôt, une somme de 200 euros sera alors débitée de votre compte.
Le lendemain, le CAC s'est repris et s'affiche à 3170 points, vous vendez votre contrat en
empochant (3170-3130) * 10 = 400 euros. Votre gain final sera donc de 400 euros, moins les
200 euros d'appel de marge de la veille = 200 euros.

L’effet de levier :

L'originalité des futures est de matérialiser aussitôt vos pertes et vos gains, c'est la raison pour
laquelle vous devez disposer d'un dépôt de garantie pour intervenir sur ces produits financiers.

33
Contrats Forwards & Futures

Ce dépôt de garantie est d'environ 3000 euros par contrat, il permet de mesurer l'importance
de l'effet de levier :
Avec une somme bloquée de 3000 euros (dépôt de garantie), et en se basant sur notre exemple
précèdent, vous pouvez acquérir un contrat qui porte sur 3150 * 10 = 31500 euros. Dans ce
cas, vous comprenez aisément que les gains ou les pertes peuvent courir rapidement. L’effet
de levier dans cette exemple est de : 31500/3000 = 10,5.
Ainsi, dans le premier exemple, vous aviez gagné 400 euros, cela représente une plue value de
13,3% par rapport au montant de votre dépôt de garantie. Cette performance a été réalisée
avec une variation du CAC 40 de 40 points, soit 1,27% de variation. Dans le cas contraire,
une variation de 1,27% de sens opposé engendrera une perte de 400 euros. Il suffit que le FCE
fluctue de 10% pour que vous perdiez tout votre capital. En ce qui concerne les frais de
courtage, leur impact est quasiment insignifiant, en effet, intervenir sur plusieurs dizaines de
milliers d'euros pour quelques euros de frais ne représente rien. Enfin,
cela permet également de mesurer le risque à rester en position "overnight" et notamment si
New York clôture le soir avec une forte variation dans le sens opposé à votre anticipation... Le
FCE permet de parier à la hausse ou à la baisse, la vente de contrats à découvert étant
autorisée. Que se
passe t'il lorsque le contrat arrive à échéance ? Vos contrats sont automatiquement vendus si
vous ne faites rien. Cependant, il est possible de rester en position en prenant un contrat sur
l'échéance suivante, on appelle cela "rouler la position".

c. Contrat à terme sur le taux d’intérêt :


Les contrats futures les plus actifs au monde sont ceux portant sur les taux d’intérêt. Ce type
de contrat est pratiqué par les gérants de portefeuille et des banques commerciales qui cherche
à se couvrir contre le risque de taux d’intérêt qui peut affecter négativement leurs
portefeuilles, investissement ou emprunts.
Pronoms comme exemple un contrat sur taux à court terme. Cette catégorie de contrat est
cotée avec intérêt précompté, à la livraison, le prix du contrat est de 100 moins le taux
d’intérêt comptant du support de contrat. Par exemple, les contrats sur bons de trésor
Américains à 3 mois sont libellés en unités d’un million de dollars ; le prix est coté en
« points » de 100%, c'est-à-dire en pour cent. Par exemple, le contrat livraison décembre est
coté 96,20%. Le prix de 96,20% correspond à un taux d’intérêt annualisé de 3,8% (100-96,69)

34
Contrats Forwards & Futures

des bons du Trésor à 3 mois. Si le taux d’intérêt à 3 mois le jour de la livraison est inférieur à
3,8%, l’acheteur du contrat à 96,29% fera profit.
Le véritable intérêt payé sur un instrument à 3 mois est égal au rendement annuel divisé par 4.
Pour cette raison, le profit ou la perte sur unité d’un contrat à terme de Bon Du Trésor est
égale à la variation du prix à terme divisé par 4.
Soit dans notre exemple : Gain = ((97%-96,20%) /4) X 1 million $.

VI. Les marchés à terme de futures les plus importants :

Chicago (CME group) :


Le Chicago Mercantile Exchange fusion du CME et du CBOT spécialisés au départ comme
bourses des denrées agricoles. Initiateurs du marché des dérivés financiers, C'est la première
bourse au monde en nombre d'opérations traitées.
New-York (NYMEX) :
Le New York Mercantile Exchange (NYMEX) est une bourse qui se spécialise dans l'énergie
et les métaux.
Londres (LME) :
Le London Metal Exchange est le plus grand marché mondial en termes d'échanges au
comptant et contrats à terme sur les métaux non ferreux (cuivre, aluminium...).
Londres (LIFFE) :
Le London International Financial Futures and options Exchange est le marché à terme, dont
le principal produit est la série de contrats futures sur l'Euribor trois mois, marché directeur
des taux d'intérêt à court terme de la zone euro.

Quatrième partie : l’évaluation des contrats à


terme

I. Paramètres d’évaluation des contrats à terme :

L'évaluation des contrats à terme est basée sur quelques paramètres, qui sont d'une importance
particulière lors du calcul du prix à terme théorique.
 Prix à terme : c’est le prix auquel le détenteur d’un contrat à terme d’achat (de vente)
a le droit d’acheter (de vendre) l’actif sous-jacent à la date de livraison. Plus le contrat

35
Contrats Forwards & Futures

à terme d’achat (de vente) a de chances de profit, plus le prix à terme est inférieur
(supérieur) au prix de l’actif sous-jacent à la date de livraison à la fin de la durée du
contrat à terme.
 Prix de l'actif sous-jacent (Asset Price) : C'est le prix courant ou le cours de l'actif
sous-jacent. Le prix de l'actif sous-jacent varie pendant la durée du contrat à terme de
manière imprévisible.
 Volatilité (Volatility) : La volatilité exprime l'amplitude de la variation du prix de
l'actif sous-jacent pour une période d'observation donnée. Lors d'une répartition
normale de la variation du prix, la volatilité représente l'écart standard de cette
répartition normale. La volatilité des contrats à terme est utilisée lors du travail avec
des modèles binomiaux et elle est donnée comme annuelle. Ici, encore, comme dans le
cas des options, la volatilité est présentée de différentes manières, comme :
 Volatilité historique (Historic Volatility), c'est-à-dire, volatilité de l'actif sous-
jacent pour une période déterminée du passé;
 Volatilité espérée (Anticipated Volatility), c'est-à-dire, volatilité de l'actif sous-
jacent pour la durée restante du contrat à terme;
 Volatilité implicite (Implied Volatility) c'est-à-dire, volatilité prévisionnelle,
reflétant le consensus sur le marché concernant la volatilité future de l'actif
sous-jacent.
 Période restante : La valeur du contrat à terme diminue, habituellement, avec
l'expiration de la durée du contrat à terme. On peut admettre que le prix à terme est
constitué de deux composantes:
 Partie stochastique qui dépend uniquement du prix net de l'actif sous-jacent
sans aucun paiement intermédiaire;
 Partie sans risque qui représente la valeur actuelle nette de tous les paiements à
terme pendant la période future (s'il y en a de tels) et comporte tous les
manques à gagner. La partie sans risque dépend de la période restante du
contrat à terme.
 Taux d'actualisation : Les taux d'intérêt de marché influencent le prix à terme.
Lorsque les taux d'intérêt s'accroissent, les coûts de financement de la position de
l'actif sous-jacent augmentent. Donc, l'accroissement des taux d'intérêt entraîne la
hausse du prix des contrats à terme.

36
Contrats Forwards & Futures

II. Principes d’évaluation des contrats à terme :

a. Structure de gain :

La structure de gain/perte d’un acheteur de contrat à terme peut être présentée en unité
monétaire (c’est-à-dire en dollars ou euros…), ou bien en taux de rendement par rapport au
capital investi, c'est-à-dire la marge. Le contrat sur l’or est un contrat à terme très simple et
nous l’utilisons dans un but d’illustration dans cette partie. C’est un contrat portant sur 100
onces d’or, coté le 1er décembre à 420 $ l’once, pour une échéance fin avril de l’année
suivante. La marge initiale est de 15$ par once soit 1500$ par contrat. Sur le marché
comptant, une once d’or négociée vaut 400$ le 1er décembre.
Le levier financier, rapport du prix du contrat à la marge, est de l’ordre de 28, c'est-à-dire 420
divisés par le dépôt de marge d’une valeur de 15. Autrement dit, une augmentation de 10% du
prix de l’or serait transformée en un profit d’environ 280% sur le capital investi (moins les
commissions et impôts). Dans un sens, le bêta sur l’or de cette position spéculative (c’est-à-
dire la sensibilité du taux de rendement à un mouvement de prix de l’or) est égal à 28 ; le
levier financier est : dM/M=β dG/G
Avec:
• B = G/M = levier financier ;

• M= montant de marge ;

• G= prix de l’or.

Les gains ou pertes potentiels dans cette position peuvent être représentés soit en dollars par
once, soit en taux de rendement, par une fonction prix de l’or à l’échéance (figure 4) il est
patent que la perte peut excéder 100% (la marge initiale).

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Contrats Forwards & Futures

Profit en $
Rendement

Prix de
Prix de l’or l’or

Gain en dollars Rendement sur marge

Figure 4: Structure gain-perte potentiel en fonction de l’évolution du prix de l’or.

b. La base :

A la livraison, un prix à terme, F, converge vers le prix comptant, S, car au terme du contrat
le prix à terme devient le prix comptant. Toutefois, les prix comptant et à terme observés
avant l’échéance du contrat sont généralement différents. La différence entre les deux prix est
appelée la base (basis) :
Base = Prix à terme – prix comptant= F - S
Des modèles d’évaluation de futures déterminent une valeur théorique de cette base.
La base pour des denrées périssables dépend de facteurs complexes qui sont souvent difficiles
à prévoir. Ceux-ci incluent les cycles des moissons, l’importance des récoltes espérées, et la
répartition de la demande pendant l’année.
Cependant, la base pour les contrats financiers portant sur les devises, taux d’intérêt, indices
boursiers ou l’or dépend de facteurs nettement plus simples.
Il s’agit d’opérer un raisonnement d’arbitrage. La valeur théorique de la base est contrainte
par l’existence d’un arbitrage rentable et sans risque entre les contrats à terme et le marché
comptant. Cet arbitrage est souvent appelé cash & carry. Il doit être équivalent d’acheter à
terme ou bien d’acheter au comptant et de porter jusqu’à l’échéance cette position comptant,
notamment en payant les frais de financement de cet achat. Si ce n’est pas le cas, par exemple

38
Contrats Forwards & Futures

si le cours à terme est « trop » élevé, il est possible d’effectuer simultanément un achat
comptant et une vente à terme qui générera un profit sans risque à l’échéance du contrat. Ceci
est illustré ci-dessous pour quelques types de contrats.

III. Exemples de valorisation :

• Contrat sur l’or :

S’il arrive que le prix des futures soit trop haut par rapport au prix du l’or sur le marché
comptant, les opérateurs vont procéder à un arbitrage portant sur les marchés au comptant et à
terme. Ils peuvent acheter de l’or comptant et vendre un contrat à terme ayant l’or support.
Supposons par exemple que le 1er décembre, le cours à terme du contrat échéance avril soit
430$ au lieu de 420$. Supposons par ailleurs que le taux d’intérêt en dollars est de 9%
annualisé (ou 3,75% pendant 5 mois) et les couts de stockage et d’assurance de l’or sont de
1dollar l’once par mois. Un arbitrage pourrait acheter de l’or comptant à 400$ l’once, financer
l’achat à un taux d’intérêt de 9% et stocker de l’or jusqu’à fin avril. Un contrat échéance avril
pourrait être vendu à l’instant même où l’or comptant est acheté, pour un cours 430$. A fin
avril, le cours spot de l’or serait utilisé pour livraison de contrats futures. Le résultat final
serait le suivant :
Opération résultat dans 3mois
Achat : Comptant (400)
Coût financier (400 3,75%) (15)
Coût de stockage (1$ 5mois) (5)
Vente : Futures 430
Profit net 10
Cette opération étant sans risque, et le coût de financement étant déjà pris en compte ( le
capital est supposé emprunté), il s’agit d’un pur profit. Les activités d’arbitrage devraient
éliminer cette opportunité de profit. Les prix s’ajusteront jusqu’à ce que le prix à terme soit tel
que la base soit inférieur ou égale aux coûts du portage ( cost of carry) qui sont les coûts de
stockage, d’assurance et de financement de l’achat comptant. En fait, la base avoisine toujours
les coûts supportés. Si elle était nettement inférieure, l’arbitrage inverse pourrait être réalisé et
des investisseurs avertis vendraient de l’or et le remplaceraient par des contrats de futures sur
l’or.

39
Contrats Forwards & Futures

Ainsi, l’arbitrage induit une base proche des coûts supportés dans l’arbitrage, ou coûts de
portage. Les coûts supportés se composent d’un coût de financement et d’un coût de stockage
lié au temps et à la quantité de matière immobilisée. Inversement, certains supports versent un
intérêt ou dividende qui est perçu par celui qui détient le bien au comptant, mais ne l’est pas
par celui qui achète à terme. La détermination de la valeur théorique du cours à terme dépend
donc d’une bonne prise en compte de tous les cash flows associés à cet arbitrage.
Dans le cas particulier de contrat sur l’or, nous notons F le prix terme, S le prix comptant coté
simultanément et k le coût de stockage qui est fonction de la durée de stockage jusqu’à
l’échéance, t, et de la valeur stockée, S. On a alors une valeur théorique simple :
Prix des futures= F = S (1+r) + k (t,S)
Où r est le coût d’intérêt sur la période considérée, prorata temporis et non pas annualisé.
Dans l’exemple précédent, la valeur théorique de F est donc de :
F = 400 (1+3,75 %) + 1 5=420
Il est utile d’introduire quelques limites à l’analyse théorique. On ne doit pas négliger les
commissions et frais liés à l’arbitrage. Elles sont parfois importantes pour des produits
physiques (non financiers) et affectent le résultat donné par le modèle d’évaluation. Nous
avons supposé que la marge rapporte des intérêts et donc qu’il n’y a pas de coût d’opportunité
à supporter pour son dépôt. Par ailleurs, le raisonnement ci-dessus s’applique strictement à
des contrats forward, pour lesquels la marge n’est pas réajustée quotidiennement. L’arbitrage
décrit ici n’est donc pas parfait pour des contrats futures puisque son résultat final va être
affecté par l’évolution aléatoire de la marge et donc de son coût de financement.

• Contrats sur devises :

Selon le même raisonnement d’arbitrage, le taux de change à terme des devises ne peut pas
être différent du taux de change compte ajusté par le différentiel de taux d’intérêt dans les
deux devises concernées.
Prenons un exemple où le taux de change comptant S est de 0,80 euro par dollar (€/$), le taux
d’intérêt US sur un an de r$=10% et le taux d’intérêt de l’euro sur un an de r € =14%. Dans ce
cas, le taux à terme à un an doit être égal à 0,82909. Pour illustrer à nouveau le
fonctionnement de l’arbitrage, supposons que les taux futures n’est que de 0,810 €/$.
L’arbitrage sera, de facto, rentable pour l’investisseur qui réalise l’arbitrage dont le résultat
dans un an est décrit ci-dessous :

40
Contrats Forwards & Futures

Opération Résultat dans un an (€)


 Emprunt d’1$ et achat d’euros sur le marché 0,8€
spot : 0,112€
 Investissement des euros pour une année à 0,912€
14% soit un revenu de :
 Vente de contrats de futures pour rapatrier
assez d’euros
 Pour couvrir les dollars empruntés et le coût de
financement, soit 1,10 qui donneront 1,10 0,891€
0,021€
0,810= 0,891 € à l’échéance :
 Soit un profit de :

Il s’agit d’un profit sans aucun risque et sans capital engagé. L’arbitrage se poursuivra jusqu’à
ce que le cours à terme soit de :

F= S (1+r€)/ (1+r$)

Dans cette formule les taux d’intérêt sont exprimés prorata temporis et non pas annualisés
(sauf bien sûre lorsque la durée du contrat à terme est exactement d’un an). Dans l’exemple,
le cours à terme doit être égale à 0,82909 €/$.

• Contrats sur indice boursier :

A nouveau, on détermine la base des futures sur indice boursier par un raisonnement
d’arbitrage. La base devrait être égale au coût d’opportunité d’un achat direct d’actions sur le
marché comptant. Le coût de financement est lié au taux d’intérêt court terme alors qu’aucun
dividende n’est versé sur un contrat de futures. L’achat comptant présente donc l’avantage de
pouvoir « empocher » le rendement en dividendes, rD, mais « coûte » le taux d’intérêt à court
terme, r. la valeur théorique est donc donnée par l’expression :

F= S (1+ r - rD)

Où les taux, r et rD, sont exprimés prorata temporis et non pas annualisés.

41
Contrats Forwards & Futures

Si le prix des futures était plus important que sa valeur théorique, un arbitragiste pourrait
« acheter » l’indice (ou un panier de titres représentant cet indice) et vendre les futures. A
l’expiration, il recevrait la valeur des futures (F), plus le rapport du dividende sur l’indice
(S rD), alors qu’il aurait déboursé la valeur de l’indice comptant, plus le financement de la
position (S+S r). L’arbitrage a lieu jusqu’à ce que les recettes et les dépenses s’égalisent
selon l’équation ci-dessus. La base est donc égale à la différence entre le taux d’intérêt sur la
durée du contrat moins les dividendes des perçus sur cette même période.
Les coûts de transaction pour construire un arbitrage rendent les modèles d’évaluation
quelque peu approximatifs ; ceci est encore plus vrai pour les futures sur indice boursier, où
grand nombre de titres différents doivent être négocié simultanément pour construire un tel
arbitrage. Ces programmes d’achat (ou de vente) de titres sont généralement réalisés
automatiquement.
Valorisation des contrats à terme en temps continu :

S0: Le prix au comptant


F0: le prix à terme.
En temps continu, les formules d’actualisation et de capitalisation s’expriment comme suit :

F0 / ert = S0 F0 = S0 * ert

• Contrat sur action :

Soit un Contrat forward sur une action, échéance 3 mois, sans dividende prévisible; valeur
spot du titre 40, taux sans risque 5% (taux à 1 an) composé continûment
Quelle stratégie en cas de cours « anormal » du future?
Exemple :
 Hypothèse 1 : le prix du forward est de 43 euros ; alors l’arbitragiste effectue un :
o emprunt 40 euros à 5%,
o achat d’1 titre,
o vente d’un forward sur 1 action, qui sera vendue dans 3 mois (position courte).
A la fin des 3 mois, le trader/arbitragiste livre le titre et reçoit 43 euros. L’emprunt est
remboursé : 40 * e (0,05*3/12) = 40,50
Le profit net est de 43 - 40.5 = 2,5 euros

42
Contrats Forwards & Futures

 Hypothèse 2 : le prix du forward est de 39 euros ; alors l’arbitragiste effectue un :


o achat de forward,
o vente de l’action à découvert.
o Placer le montant à 5%,
A la fin des 3 mois, le trader/arbitragiste obtient: 40 * e (0.05*3/12) = 40.50
Il paie par ailleurs 39 euros pour obtenir l’action qu’il utilise afin de dénouer sa position de
vente à découvert
Le profit net 40,5 – 39 = 1.5 euros
De façon générale, toute stratégie de ce type (ou une stratégie opposée,i.e. vente des actions,
prêt à 5% et achat de contrat) est conditionnée par une relation entre les prix du forward et le
coût de l’investissement:

F0= S0 e (rT)

• Si F0 est supérieur à S0 e rT, alors stratégie de vente du forward et achat de l’actif; et


vente de l’actif à découvert en cas inverse;

• Dans notre exemple F0 = 40 * e (0.05*0.25) = 40,5

• Si les ventes à découvert ne sont pas possibles, l’opération est plus « difficile » mais la
relation précédente n’est pas remise en cause du moment qu’il y a un marché OTC
composé d’intervenants désireux de faire un profit sans risque en utilisant des actifs
d’investissement.

• Contrat sur obligation :

On considère un Forward sur une obligation à coupon, cotée à l’instant t = 0 à 0,9 euro.
L’échéance du Forward : T = 1 an
L’échéance de l’obligation : T0 = 5 ans.

Taux en taux L’obligation Produit dérivé Echéance Echéance de Coupon

43
Contrats Forwards & Futures

annuel Forward l’obligation

A 6 mois 9% 0,9 euro Forward 1 ans 5 ans 0,04 dans 6 mois.


A 1 an 10% 0,04 dans 12 mois.
…. Jusqu’à T0

 Hypothèse 1 : le prix du forward est de 0,93 euros ; alors l’arbitragiste effectue un :


o emprunt 0,9 euros,
o achat d’1 obligation,
o vente d’un forward sur 1 obligation, qui sera vendue dans 1 an (position
courte).
1er coupon : 0,04 * e (-0,09 * 0,5) = 0,03824
A terme, l’emprunt à rembourser est de valeur : (0,9 - 0,03824) * e (0,1 * 1) = 0,9523 euro
Le trader/arbitragiste livre le titre et reçoit 0,93 euros.
2ème coupon : 0,04 euro
Payoff à terme : 0,93 + 0,04 - 0,9523 = 0,0177 euro

 Hypothèse 2 : le prix du forward est de 0,905 euros ; alors l’arbitragiste effectue :


o achat de forward,
o vente de l’obligation à découvert.
o Placement d’un montant en euro ;
1er coupon à verser : 0,04 * e (-0,09 * 0,5) = 0,03824
Placement : (0,9 - 0,03824) * e (0,1 * 1) = 0,95239 euro
2ème coupon : 0,04 euro
Payoff à terme : 0,95239 - 0,04 - 0,905 = 0,00739 euro

Généralisation :
I : la valeur actuelle des flux
I = C (Σ i=1 e (–ri * ti))

S0: Le prix au comptant


F0: le prix à terme
F0 = (S0 – I) e rt

44
Contrats Forwards & Futures

IV. Différences entre contrat Forward et future

A travers les démonstrations que nous avons vues, nous comprenons que le fonctionnement
des contrats est semblable mais il y a tout de même quelques différences notables :
 Le risque de crédit est éliminé grâce au dépôt de garantie et à l’appel de marge pour le
contrat future.
 Pour les futures, Il existe une chambre de compensation par laquelle transitent tous les
ordres. Elle permet une meilleure transparence du marché et une disparition du risque
de contrepartie. La vente et l’achat s’effectuent aujourd’hui mais la livraison et le
paiement se font ultérieurement à un prix fixé par avance. Par ailleurs, les pertes et
profits ne sont visibles qu’à la date de livraison dans le cas des forwards.
 Les futures sont des contrats « marked to market », c'est-à-dire que les bénéfices et
pertes sur les contrats sont payés au jour le jour: les futures sont assimilables à un
portefeuille de forward à échéance jour.
 Les contrats futures sont standardisés (quantité d’actif sous-jacent, date d’échéance,
…) et fixés par les autorités de marché. Tandis que les forwards sont privés et adaptés
aux besoins des clients.
 Il est impossible de clôturer une position sur un contrat forward avant terme. Dans le
cas d’un future, l’investisseur peut en revanche annuler sa position en prenant la
position inverse sur le marché. C’est d’ailleurs pour cela que très peu des contrats à
terme ferme sont débouclés à l’échéance (seulement 1%).
 Les contrats futurs sont cotés sur le marché de manière précise. Un contrat futur sur le
pétrole est par exemple coté en USD par baril, les contrats sur indices sont cotés en
points d’indice (le point ayant une correspondance monétaire).

45
Contrats Forwards & Futures

La sécurisation des opérations boursières demeure l’une des préoccupations majeures


des professionnels et des autorités du marché. Tous les intervenants tombent d’accord sur la
nécessité de mesures de sécurisation à la hauteur des risques qu’ils courent.
En effet sur un marché financier, toutes les opérations sont risquées. Afin de permettre la
gestion et la couverture de ces risques, le marché offre des dispositifs de sécurisation qui
différent d’une opération à l’autre et parmi lesquels on distingue le marché à terme.
Ce marché permet de protéger les agents économiques contre les risques de volatilité de
valeurs. Cette couverture s’opère à travers une prise de position sur des contrats Forwards ou
Futures. L’utilisation de ces contrats ne se limite pas uniquement à la gestion du risque,
certains arbitragistes et traders en usent aussi pour faire d’énormes profits.
Ces contrats permettent également de renforcer la confiance et l'implication des investisseurs
(institutionnels, entreprises ainsi que les particuliers) dans le développement de l'économie et
des échanges financiers.
Vu les avantages offerts par ce marché, le Maroc a opté à l’instauration d’un marché à
terme dans le but de donner une nouvelle dimension à la place de Casablanca.
En effet, durant ces dernières décennies, la bourse de Casablanca a mis en place d’énormes
réformes ainsi que d’innombrables projets à des fins de développement et de modernisation
dont le projet « Futures 2006 ». Ce projet se décline en trois axes principaux à savoir
l’augmentation du nombre de nouvelles sociétés côtés annuellement sur la place boursière, le
développement de la liquidité du marché boursier et enfin la mise sur pied d’un marché à
terme pour la fin du dernier trimestre de l’année 2006. Tant attendus par le marché financier,
les instruments à terme devraient permettre une plus grande diversification de
l’investissement et un recyclage de la surliquidité. Cependant, Les autorités marocaines à
savoir le CDVM, le ministère de l’économie et des finances ainsi que la bourse de Casablanca
ont repoussé l’échéance de ce projet. Sur la base des expériences occidentales, Ils ont jugé
bon de retarder le lancement du marché à terme. Toutefois, il est à signalé que toutes les
conditions nécessaires pour le bon fonctionnement de ce marché sont bien présentes sur le
marché financier marocain et ce retard n’est qu’une politique stratégique de la place
boursière.

46
Contrats Forwards & Futures

Ouvrages :

 « Marchés financiers, gestion de portefeuille et des risques » Bertrand Jacquillat et


Bruno Solnik, 4 ème Edition DUNOD

 « Trading et contrats futures », Bernard Prats-Desclaux, Edition d’organisation.

 « Comment utiliser les marchés à terme agricoles et alimentaires », Par Francis


DECLERCK et Michel PORTIER

 « Les produits financiers dérivés », Alain RUTTIENS

 « Finance », Zvi BODIE et Robert MERTON, Pearson Education.

 « Systèmes bancaires et financiers : Modèle d’évaluation du rendement et du


risque », A. Antonov et Y. Yanakieva, Varna 2004.

Articles :

 « Economie financière : Les contrats à terme », Steve Ambler, Université du Québec


`à Montréal
 « Introduction aux marchés financiers : Le marché à terme », Bourse de Montréal Inc.,
2001.

 « Futures sur obligations notionelles – Un essai de clarification », André Farber,


Université Libre de Bruxelles

 « Evaluation et couverture des produits dérivés dans les marchés financiers »,


Professeur M’hamed EDDAHBI, Université Cady Ayyad

Web graphie :

 www.trading-school.eu

 www.wikipedia.org

47
Contrats Forwards & Futures

 www.fimarkets.com

 www.mataf.net
 www.edubourse.com
 www.bourse.trader-finance.fr
 www.abcbourse.com
 www.aaztrading.com

Introduction
Première partie : Les contrats à terme
II. Les contrats à terme
1. Historique
2. Définition
3. Exemple
III. Le marché organisé
IV. Le marché de gré à gré
V. Les produits sous-jacents
VI. Les principaux opérateurs sur le marché à terme.
Deuxième partie : Les contrats Forwards
I. Définition
II. Exemples
III. Le contrat Terme contre terme ou Forward-Forward
1. Concept
2. Exercice d’application
IV. Le FRA (forward rate agreement)
1. Concept
2. Exercice d’application
V. Avantages et inconvénients des contrats Forward.
Troisième partie : Les contrats Futures

48
Contrats Forwards & Futures

I. Définition
II. Caractéristique
III. Exemple
IV. Les mécanismes du marché des contrats standardisés
1. La chambre de compensation
2. Le dépôt de garantie et l’appel de marge
3. Exemple
4. La fermeture d’une position
5. Exemple
V. Les types de contrat futur

1. Contrat sur marchandises

2. Contrat à terme sur indice boursier

3. Contrat à terme sur le taux d’intérêt


VI. Les marchés à terme de futures les plus importants.

Quatrième partie : l’évaluation des contrats à terme


I. Paramètres d’évaluation des contrats à terme
II. Principes d’évaluation des contrats à terme
1. Structure de gain

2. La base

III. Exemples de valorisation

1. Contrat sur l’or

2. Contrats sur devises

3. Contrats sur indice boursier

4. Contrat sur action

5. Contrat sur obligation

IV. Différences entre contrat Forward et future.

Conclusion

49
Contrats Forwards & Futures

Bibliographie
Table des matières

50