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Joël Priolon
Novembre 2010
Avant-propos
Ce document est une version assez largement remaniée du support de cours utilisé depuis une quinzaine
d’années. En dépit d’une relecture attentive, il est probable que des imprécisions ou des erreurs demeurent.
N’hésitez pas à les signaler.
Joël Priolon
Introduction
L’objectif central de ce cours est de montrer que les principes de base des marchés financiers sont relati-
vement simples. Toutefois, à partir de ces principes de base, l’ingénierie financière contemporaine a créé
et continue de créer une immense variété de produits de plus en plus complexes.
Un des problèmes majeurs de la finance consiste à estimer le prix d’un instrument financier ; cette éva-
luation est d’autant plus complexe que le produit est lui-même complexe.
Il n’existe pas d’ordre unique de présentation des marchés financiers. Le choix qui a conduit au présent
document est relativement contingent : il est largement le reflet du développement progressif de ce cours.
Dans le cadre de la semaine Athens, il est fort possible que l’ordre d’exposition ne soit pas toujours celui
de ce support de cours.
Sommaire :
Par définition, les marchés financiers sont des marchés sur lesquels sont négociés des instruments finan-
ciers ; pour définir les marchés financiers, il est donc nécessaire de définir ces instruments. Nous verrons
ensuite que ces marchés sont organisés selon des principes relativement simples, assez immuables d’un
pays à l’autre.
Encadré 1-1
Les titres échangés sur les marchés financiers sont des contrats financiers. Un instrument financier est,
pour son détenteur à l’instant t, la promesse et non l’assurance, qu’en un instant t+∆ t il pourra percevoir
des liquidités en le vendant 1 .
Il convient par ailleurs de souligner d’emblée le fait suivant : « Les relations financières entre la France
et l’étranger sont libres. Cette liberté s’exerce selon les modalités prévues par le présent chapitre, dans
le respect des engagements internationaux souscrits par la France. » 2
1.2.1 Les bourses sont des entreprises privées / l’exemple de NYSE Euronext
Nous présentons dans ce document le cas de NYSE Euronext et plus particulièrement Euronext Paris
S.A. ; l’organisation des autres places financières est très proche de celle de NYSE Euronext.
« Depuis le 4 avril 2007 et la réalisation du Rapprochement, NYSE Euronext est la société holding des
sociétés NYSE Group et Euronext, qui conservent chacune leurs activités propres. » 5
« NYSE Group est une entité constituée en vertu des lois de l’État du Delaware aux États-Unis aux fins
de rendre effectif le rapprochement intervenu entre les activités de NYSE et d’Archipelago, réalisé le 7
mars 2006. » 6
« Euronext est la première bourse paneuropéenne, née en 2000 de la fusion des bourses d’actions et de
produits dérivés d’Amsterdam, de Bruxelles et de Paris. En 2002, Euronext s’est élargie en fusionnant
avec la Bolsa de Valores de Lisboa e Porto BVLP (la bourse portugaise pour les produits d’actions et de
dérivés) et en acquérant le LIFFE (la bourse de produits dérivés basée à Londres). Créée en réponse à
la mondialisation des marchés et pour offrir aux investisseurs une liquidité accrue tout en réduisant les
coûts de transaction, Euronext a déjà réalisé une grande partie de son intégration. » 7
« NYSE Euronext (NYX) is a leading global operator of financial markets and provider of innovative
trading technologies. The company’s exchanges in Europe and the United States trade equities, futures,
options, fixed-income and exchange-traded products. With more than 8,000 listed issues, NYSE Eu-
ronext’s equities markets – the New York Stock Exchange, NYSE Euronext, NYSE Amex and NYSE
Alternext as well as NYSE Arca - represent nearly 40 percent of the world’s equities trading, the most
liquidity of any global exchange group. NYSE Euronext also operates NYSE Liffe, the leading European
5. NYSE Euronext / AMF, 2007, Document de référence, Paris, p. 34
6. NYSE Euronext / AMF, 2008, Document de référence, Paris, p. 4
7. www.euronext.com
Chapitre 1. Principes généraux d’organisation des marchés financiers 7
derivatives business and the world’s second-largest derivatives business by value of trading. The company
offers comprehensive commercial technology, connectivity and market data products and services through
NYSE Technologies. NYSE Euronext is in the SP 500 index, and is the only exchange operator in the
SP 100 index and Fortune 500. » 8
Encadré 1-2
La chambre de compensation est une institution essentielle au fonctionnement des marchés organisés. Sa
mission principale est d’éviter le risque de contrepartie, à savoir :
– pour le vendeur, risque de ne pas être payé ;
– pour l’acheteur, risque de ne pas être livré.
En pratique, la chambre de compensation s’interpose entre l’acheteur et le vendeur. Formellement, en cas
de cession de titres, elle achète les titres au vendeur et les revend à l’acheteur. Si le vendeur est défaillant,
elle se chargera de se procurer les titres et de les livrer à l’acheteur, au prix convenu pour procéder à
la transaction. Si l’acheteur est dans l’incapacité de payer les titres, elle les règlera au vendeur. En fait
la chambre de compensation prévient très largement ces risques en exigeant de fortes garanties de la
part des PSI membres du marché. Les PSI eux-mêmes prennent des garanties sur les opérateurs qui ont
recours à leurs services
Le schéma suivant illustre sommairement le rôle de la chambre de compensation :
Ce dispositif permet de séparer l’acheteur et le vendeur : la vente de titres sur un marché organisé ne fait
intervenir que les prix et les quantités. La relation commerciale est entièrement dépersonnalisée.
La chambre de compensation associée à Euronext s’appelle LCH Clearnet. LCH Clearnet Group est née
de la fusion en 2003 entre la London Clearing House et Clearnet SA, une société fondée en 1969 à Paris. Il
est utile d’insister sur le fait qu’une chambre de compensation est une société privée et doit donc répondre
à des exigences de rentabilités et faire face à une concurrence qui peut être vive.
9. L’expression « muraille de Chine » est inscrite noir sur blanc dans les statuts d’Euronext.
Chapitre 1. Principes généraux d’organisation des marchés financiers 9
La plupart des opérations sont aujourd’hui réalisées à partir de terminaux d’ordinateurs. Les parquets de
négociation avec présence physique des opérateurs ont quasiment disparu ; c’est très largement le cas en
Europe. Même quand la négociation se fait sur un parquet, la qualité des réseaux informatiques demeure
cruciale.
10. Voir à ce sujet les travaux d’André Orléan ; on se référera également aux analyses de Keynes.
Chapitre 2
Les ordres d’achat ou de vente ont une certaine durée de validité et sont donnés soit « à tout prix » soit
« à cours limité » (prix minimum pour une vente, prix maximum pour un achat). L’ordre, donné par un
Chapitre 2. Les marchés d’actions 11
investisseur ou un émetteur, est exécuté par un membre du marché. Les transactions sont effectuées à
travers un système informatique, à partir de stations de travail installées chez les négociateurs et reliées
aux ordinateurs d’Euronext. 1
La cotation
On cumule ensuite les quantités demandées ou offertes pour chaque niveau de prix :
1. Pour davantage de précisions on se reportera aux documents mis en ligne par Euronext. Voir notamment le document
intitulé « Règles de marché d’Euronext », publié le 30 juin 2008 (http ://www.euronext.com/fic/000/036/497/364972.pdf).
2. On parle à peu près indifféremment de cote, de prix ou de cours
Chapitre 2. Les marchés d’actions 12
On vérifie assez facilement que 153 est le niveau de prix qui permettra de satisfaire le plus grand nombre
d’ordres : 2150 actions seront échangées. 153 est le prix déterminé par la méthode du fixing.
Après l’échange de 2150 titres on se retrouve dans la situation suivante :
Plus aucun ordre ne peut être exécuté à ce moment là. Ensuite, en fonction de considérations diverses,
certains vendeurs passeront des ordres à des prix moins élevés, certains acheteurs passeront des ordres à
un prix supérieur et, lors du fixing suivant, de nouvelles transactions auront lieu si certaines offres sont
compatibles avec certaines demandes.
A B C
ISIN 106500 +0,80
7 3800 114,00 114,10 500 1 500 114,10 11 : 19
1 500 113,90 114,30 3000 2 900 114,10 11 : 17
2 3800 113,80 114,40 11000 4 1200 114,20 11 : 16
2 3800 113,70 114,50 5500 3 3500 114,00 11 : 15
2 3800 113,60 114,60 7000 3 500 114,30 11 : 07
D E F G H I J K L
Ordres d’achat Ordres de vente Derniers échanges
Dans son principe, l’analyse fondamentale a pour ambition d’estimer la valeur d’une entreprise à partir
des données comptables de celle-ci. La valeur des actions est estimée par des formules du type :
t=(T −1)
X Ft FT
V = t
+
t=1
(1 + r) (1 + r)T
La difficulté ne réside évidemment pas dans la manipulation de cette formule ou de formules qui en sont
dérivées. Elle réside dans l’estimation des Ft et dans celle de FT . Le choix de la valeur de T retenue pour
l’estimation est également crucial, de même que celui du taux d’actualisation r. Au total, et sans insister
sur toutes les subtilités et variantes de ce type de méthodes, il apparaît indispensable de souligner que
l’estimation de V est, par nature, aléatoire compte tenu des incertitudes relatives à la connaissance des
développements futurs de l’entreprise et de son environnement économique. Le problème de l’estimation
de la valeur des entreprises nouvellement créées (les « start up ») est extrêmement révélateur à cet
égard. En pratique, l’estimation de la valeur des entreprises est conduite par des analystes financiers,
généralement spécialisés par domaine d’activité.
Il n’est pas question de nier l’importance de cette source de détermination de la cote des actions mais il
est nécessaire d’y adjoindre d’autres éléments pour comprendre la dynamique des prix sur les marchés
d’actions.
Éléments techniques
L’évolution globale des marchés d’actions est caractérisée par des indices tels que le CAC 40, le Dow
Jones, le Nikkei... Le CAC 40 est l’indice le plus connu du marché parisien ; CAC signifie Cotation
Assistée en Continu. Le CAC 40 résume l’évolution des 40 principales capitalisations boursières de la
place parisienne. Il est défini de la manière suivante :
i=40 P t
i=1 KBi
CAC40t = P 31/12/1987
× 1000
i=40
i=1 KB i
Sachant que :
– capitalisation boursière d’une société = [nombre de titres admis à la cote] × [cours du titre]
– on appelle KB t la capitalisation boursière, à l’instant t, des 40 principales sociétés cotées à Paris.
Le simple fait qu’une société fasse partie des 40 conduit notamment des investisseurs institutionnels à
acquérir ses titres.
Chapitre 2. Les marchés d’actions 14
Éléments macro-économiques
Les taux d’intérêt, le taux d’épargne des ménages, le taux d’inflation, l’organisation des systèmes de
retraites, les comportements d’épargne, les contraintes juridiques sur la circulation des capitaux, la fisca-
lité, l’évolution des taux de change, la démographie. . . sont autant de variables qui influencent le niveau
global d’activité des marchés d’actions.
Surveillance et contrôle
Les opérations sont soumises à un contrôle étroit de la part de la cellule de surveillance de la société
organisatrice du marché. Dans certaines circonstances, la cellule peut suspendre provisoirement les tran-
sactions sur une valeur. L’objectif est notamment de protéger le marché contre des manipulations illicites.
En fonction de la liquidité des valeurs, divers critères d’alerte sont appliqués.
Encadré 2-3
Rationalité de l’imitation
Dès les année trente, Keynes 3 a mis en avant un facteur explicatif essentiel de l’évolution du cours des
actions, à savoir l’importance, dans certaines circonstances, des comportement d’imitation. Keynes s’est
en particulier intéressé au paradoxe suivant : il se peut qu’un opérateur soit convaincu à juste titre de la
rentabilité d’une entreprise E. Si cet opérateur remarque toutefois que l’ensemble des autres intervenants
pensent le contraire, il devra parier sur la baisse des cours des actions de E, au moins à court (voire moyen)
terme. Dit autrement, il ne sert à rien d’avoir raison contre le marché : on a généralement intérêt à agir
dans le sens du marché, acheter en situation de hausse et contribuer ainsi à la hausse, vendre lorsque le
marché baisse et accentuer la baisse. . . au moins jusqu’à un éventuel retournement de tendance. Jusqu’à
un certain point, la baisse entraîne la baisse, la hausse entraîne la hausse.
Règlement et livraison
Encadré 2-4
3. Keynes J. M., 1936, General Theory, Mac Millan & C˚, London ; traduction française : 1969, Théorie Générale de
l’emploi de l’intérêt et de la monnaie, Payot, Paris. On se reportera en particulier au très célèbre chapitre 12.
Chapitre 2. Les marchés d’actions 16
Lors d’une introduction en bourse, une fraction du capital d’une entreprise est mise sur un marché
organisé. En d’autres termes, les actions introduites sur un marché organisé deviennent des actions
librement négociables ; les échanges de titres permettent de leur affecter une cotation publique. Il est
important de comprendre ce qui suit : avant introduction, les titres peuvent être négociés mais seulement
de gré à gré et ne font pas l’objet d’une cotation officielle.
« L’admission d’instruments financiers aux négociations sur un marché réglementé est décidée par l’en-
treprise de marché, conformément aux règles du marché concerné. » 4
Dans leur principe ces opérations sont très simples : une société informe officiellement le public qu’elle
souhaite acquérir des titres d’une autre société. Elle fait publiquement une offre en faisant savoir qu’elle
est prête à payer cash (OPA) ou avec des titres (OPE). Les OPA ou OPE peuvent être « amicales »
ou « hostiles ». Les offres sont publiées selon une procédure standardisée ; la durée de leur validité est
précisément définie.
Les marchés obligataires brassent des sommes considérables. Le compartiment le plus volumineux est
constitué de la dette des États (dette souveraine) ; de ce fait, l’étude des marchés obligataires constitue
un point de jonction entre la finance et la macroéconomie.
L’endettement public était déjà massif dans la plupart des pays industrialisés depuis la fin du XXème
siècle ; la crise de 2008 et les plans de sauvetage des systèmes bancaires ont conduit ces déficits vers des
montants qui paraissent difficilement soutenables. À tel point que les Banques Centrales sont amenées
à conduire des politiques « non conventionnelles » pour aider les États à trouver les ressources qu’ils
doivent emprunter sur les marchés financiers. Les politiques budgétaires et monétaires sont devenues des
politiques de lutte contre la crise, fortement marquées par l’urgence d’une situation qui semble échapper
à la maîtrise des dirigeants politiques.
Sur un plan technique, la dette des États est émise sous forme d’obligations. En France, c’est l’Agence
France Trésor qui est chargée de vendre des obligations afin d’alimenter le budget de l’État lorsque celui-
ci doit emprunter. Les autres emprunteurs s’adressant aux marchés obligataires sont principalement les
collectivités locales, les administrations de sécurité sociale et les grandes entreprises.
– Valeur d’émission Ve : prix auquel les actions sont vendues ; éventuellement, Ve < Vn
– Valeur de remboursement Vr : prix auquel le titre est remboursé ; éventuellement, Vr > Vn
– Prime de remboursement = Vr - Ve
t=T
X Ft
F0 =
t=1
(1 + r0 )t
Avec :
– F0 = flux financier perçu par le vendeur pour chaque titre émis = flux versé par l’acheteur de l’obligation
à la date t = 0 (F0 est fréquemment différent de Vn )
– Ft est le flux perçu par le détenteur de l’obligation à la date t
On peut donc représenter une obligation B comme un ensemble de flux ; une convention habituelle en
finance consiste à noter + les flux entrants et − les flux sortants. De ce fait :
– pour l’émetteur de l’obligation B = {+F0 ; −F1 ; −F2 ; . . . − Ft . . . ; −FT }
– pour l’acheteur de l’obligation B = {−F0 ; +F1 ; +F2 ; . . . + Ft . . . ; +FT }
Exemple : une entreprise émet un million d’obligations :
– Valeur nominale Ve = 100 e
– Valeur de remboursement Vr = 105 e
– Maturité : 10 ans
– Taux nominal i = 5% donc pour t ∈ {1, 2, . . . , 9} Ft = 5 e et F10 = (105 + 5) e
Solution : r0 = 5,39 %
r0 > i donc le rendement de l’investissement pour l’obligataire 2 est supérieur au taux nominal.
Il est très important de garder en mémoire que le taux nominal sert uniquement à calculer les Ft ; seul le
taux actuariel compte véritablement pour l’émetteur et pour l’investisseur.
i=m
Fti
Vbτ = (1 + rτ )(τ −t0 )
X
(3.1)
i=1
(1 + rτ )(ti −t0 )
Cette équation, bien qu’élémentaire sur un plan mathématique, pose un problème crucial de compréhen-
sion car elle traduit deux relations de causalité :
– si on connaît rτ il devient possible de déterminer Vbτ
2. On appelle obligataire le détenteur de l’obligation.
Chapitre 3. Les marchés obligataires 19
– inversement, c’est à partir des valeurs Vbτ observées sur les marchés obligataires que l’on estime la
valeur de rτ
En fait, on a affaire à un processus dynamique. À un instant donné, une valeur de rτ , estimée par
des actuaires est publiée ; les détenteurs d’obligations appartenant à ce segment de marché estiment la
valeur théorique des obligations qu’ils détiennent en portefeuille. Ils comparent alors la valeur théorique
aux cours observés sur les marchés ; en fonction de critères divers, ils choisiront d’acheter ou de vendre
certains titres. Ce faisant, ils modifient, fut-ce marginalement les prix des obligations. De ce fait, lors de
la période suivante, le taux de marché a légèrement fluctué : le processus va alors recommencer.
En d’autres termes, dire que rτ est un taux de marché a une double signification :
– rτ dépend de l’état du marché (l’ensemble des Vbτ ) lors de la période τ
0
– quand rτ est publié, il modifie l’état du marché : l’ensemble des Vbτ devient Vbτ et rτ se transforme en
rτ 0
Formellement, rien n’indique dans quel sens on lit la relation (3.1) entre rτ et Vbτ ; lorsqu’on lit des
commentaires ou lorsqu’on discute avec des opérateurs sur les marchés obligataires, ce sont seulement
des éléments de contexte qui permettent de savoir si on lit, à un moment donné, la relation dans un sens
ou dans l’autre.
Exemples
Exemple 1 : soit une obligation émise au pair, de valeur nominale 100 e, remboursable au pair dans 4
ans, de taux facial 10%. Un an plus tard, au lendemain du versement du premier coupon, on envisage les
hypothèses suivantes :
1. H1 : le taux du marché est de 10%
Cours = Vb = 10
(1,10)1
+ 10
(1,10)2
+ 10
(1,10)3
+ 100
(1,10)3
= 100 e
Cours = Vb = 10
(1,08)1
+ 10
(1,08)2
+ 10
(1,08)3
+ 100
(1,08)3
= 105,154 e
Cours = Vb = 10
(1,12)1
+ 10
(1,12)2
+ 10
(1,12)3
+ 100
(1,12)3
= 95,196 e
Exemple 2 : soit deux obligations émises au pair, de valeur nominale 1000 e, de taux facial 10% ; l’une,
B10 , est remboursable au pair dans 10 ans, l’autre, B5 , dans 5 ans. On étudie l’impact de variations de
taux de marché immédiatement après l’émission.
1. H1 : le taux du marché est de 10,10%
Cours de B10 = 993, 88 e, soit une variation de -0,612%
Cours de B5 = 996, 22 e, soit une variation de -0,378%
Chapitre 3. Les marchés obligataires 20
Sensibilité et duration
Ces deux valeurs donnent une mesure de l’intensité de la relation entre cours des obligations et variation
de taux. Elles sont couramment utilisées par les opérateurs des marchés obligataires.
Le quotidien « Les Échos » les définit ainsi :
– Sensibilité S : mesure la variation du cours de l’obligation suite à une variation de 1 point du taux de
rendement actuariel ;
– Duration D : c’est la somme des flux monétaires pondérés par leur délai de perception, rapportée à la
valeur actuelle du titre.
« La sensibilité d’une obligation mesure la variation de sa valeur en pourcentage induite par une variation
donnée du taux d’intérêt. Le cours d’une obligation de sensibilité 4 progressera de 4% lorsque le taux
d’intérêt baissera de 7% à 6% alors qu’une autre de sensibilité 3 ne verra son cours progresser que de 3%.
Mathématiquement, la sensibilité est égale à la valeur absolue de la dérivée de la valeur de l’obligation
par rapport au taux d’intérêt, divisée par la valeur de l’obligation. »
(source : www.vernimmen.net/html/formules/3sensi.html)
La duration « mesure le risque de taux, elle est représentative de la période au terme de laquelle une
obligation aura rapporté son taux de rendement actuariel brut. Le risque augmente avec la durée de vie
de l’obligation. Il est possible de déterminer à partir de la variation des taux la sensibilité de la valeur de
l’obligation. »
(source : latribune.fr)
La variation du prix de l’obligation est proportionnelle à la duration et à la sensibilité. Ces deux para-
mètres sont très utilisés par les opérateurs sur les marchés obligataires. Leur étude détaillée dépasse le
cadre de ce cours.
quelles lignes portera l’adjudication, et donne une fourchette de son montant global (le cas échéant une
sous fourchette pour l’OAT à taux variable et l’OAT indexée). Les soumissions, d’un montant minimal
d’un million d’euros, s’effectuent en prix pied de coupon exprimé en pourcentage du nominal, avec deux
décimales. Le règlement a lieu le mardi suivant l’adjudication. [...] Les OAT ont une coupure nominale
de 1 euro. Le coupon couru est calculé sur une base nombre de jours exact sur nombre de jours exact
(ACT/ACT). L’échéance des OAT, ainsi que le paiement du coupon, sont fixés au 25 du mois.
– Aaa
Les obligations notées Aaa sont considérées comme étant de la meilleure qualité et présentent un risque
de crédit minime.
– Aa
Les obligations notées Aa sont considérées de grande qualité et présentent un très faible risque de
crédit.
– A
Les obligations notées A sont considérées comme appartenant à la catégorie supérieure des obligations
de qualité moyenne et présentent un faible risque de crédit.
– Baa
Les obligations notées Baa sont soumises à un risque de crédit modéré. Elles sont considérées comme
étant de qualité moyenne et sont dès lors susceptibles de présenter des caractéristiques spéculatives.
– Ba
Les obligations notées Ba sont jugées comme comportant des caractéristiques dignes de la catégorie
spéculative et sont soumises à un risque de crédit Important.
– B
Les obligations notées B sont jugées comme ayant un caractères spéculatif et présentent un risque de
crédit élevé.
– Caa
Les obligations notées Caa sont jugées comme présentant une mauvaise qualité de signature et un
risque de crédit très élevé.
– Ca
Les obligations notées Ca sont des titres à caractère hautement spéculatif et sont probablement en
situation de (ou très proches du) défaut, tout en offrant un certain potentiel de récupération du principal
et des intérêts.
– C
Les obligations notées C constituent la catégorie la plus basse des obligations notées et sont générale-
ment en situation de défaut. Le potentiel de récupération du principal et des intérêts est limité.
4.2.1 L’attente
Dans ce cas, l’agriculteur stocke ses pommes de terre avant de les livrer fin décembre. C’est une position
spéculative en ce sens qu’il espère que les prix auront augmenté fin décembre et seront plus élevés qu’en
août. Comme toute stratégie spéculative, c’est une attitude de toute évidence risquée puisque soumise,
ainsi que souligné ci-dessus, à un risque de baisse des cours. L’évaluation économique de cette stratégie
doit d’ailleurs intégrer le coût du stockage : entretien des bâtiments, assurances, pertes physiques, coûts
d’opportunité, etc. Si l’agriculteur veut limiter ses risques il peut utiliser trois stratégies de couverture.
On suppose maintenant que les cours ont effectivement baissé entre août et décembre pour finalement
s’établir à 80 e/t. Le résultat de l’opération de couverture est consigné dans les tableaux suivants :
Il est important de comprendre que l’agriculteur a réalisé deux opérations totalement distinctes :
– en ce qui concerne les « vraies » pommes de terre, il a réalisé une opération de stockage en août avant de
les livrer en décembre (chez un producteur de frites surgelées). En les vendant à 80 e/t en décembre,
il a connu un manque à gagner car s’il les avait livrées en août, il les aurait vendues à 100 e/t. C’est
en ce sens que l’on considère qu’il a subi une « perte » de 20 e/t ;
– en août, sur le marché à terme de Hanovre, il s’est engagé à vendre des pommes de terre à 110 e/t.
Quelques jours avant l’échéance, il s’est engagé à acheter les mêmes quantités, mais au prix de 80 e/t.
Il réalise donc un gain financier effectif de 30 e/t.
La première de ces opérations ne présente aucune difficulté de compréhension. L’opération sur le marché
à terme mérite d’être détaillée :
– lorsque le producteur de pommes de terre s’est engagé à vendre des contrats d’échéance décembre, un
autre opérateur s’est engagé à les acheter ; cet engagement réciproque a été conclu au prix de 110 e/t ;
– ces contrats sont des instruments financiers (IF). On peut donc considérer que, en août, l’agriculteur
s’est engagé à vendre en décembre un IF au prix de 110 e/t ; réciproquement un autre opérateur s’est
engagé à acheter cet IF à 110 e/t 4 ;
– fin décembre, l’agriculteur et l’opérateur doivent exécuter leurs engagements. L’agriculteur s’est engagé
à vendre l’IF 110 e/t, l’opérateur à l’acheter à ce même prix. Or l’IF ne vaut plus que 80 e/t, ce qui
implique un gain de 20 e/t pour l’agriculteur, une perte d’un même montant pour l’opérateur ;
– la bourse de Hanovre va simplifier la clôture des opérations. Fin décembre, l’agriculteur va s’engager à
acheter des IF à 80 e/t ; il devient simultanément vendeur à 110 e/t et acheteur à 80 e/t d’un même
IF et réalise donc un gain de 30 e/t tout en se retirant du marché à terme. Dans le même temps,
l’opérateur s’est engagé à vendre l’IF 80 e/t alors qu’en août il s’était engagé à l’acheter 110 e/t et
réalise une perte de 30 e/t ;
– la bourse de Hanovre transfère les 30 e/t perdus par l’opérateur sur le compte de l’agriculteur ;
– au terme de cette opération, l’agriculteur et l’opérateur se sont dégagés de leurs engagements. On dit
qu’ils ont « débouclé leurs positions », l’un enregistrant un gain, l’autre encaissant une perte.
Résultats de l’opération de couverture :
– l’agriculteur vend ses pommes de terre 80 e/t sur le marché physique et encaisse un gain de 30 e/t
sur le marché financier. Il réalise donc un « chiffre d’affaires » de 110 e/t ;
– sachant que, à l’échéance, le cours des contrats est égal au prix sur le marché, physique 5 on vérifie
4. On ne se préoccupe pas, à ce stade du raisonnement, de la motivation de l’opérateur en question.
5. Voir sur ce point la section suivante.
Chapitre 4. Les marchés à terme de matières premières 26
aisément que l’agriculteur réalise toujours un « chiffre d’affaires » égal à 110 e/t ;
– l’opérateur qui avait contracté avec l’agriculteur a perdu 30 e/t ; en ce qui le concerne, tout prix à
l’échéance inférieur à 110 e/t se traduit par une perte mais tout prix supérieur à 110 e/t lui permet
de réaliser un gain.
4.3.1 Convergence des prix à terme et des prix spot à l’approche de l’échéance des
contrats
À l’approche de l’échéance les prix à terme et les prix spot convergent sous l’effet d’opérations d’arbitrage.
Stricto sensu un arbitrage consiste à construire une opération sans risque permettant de tirer profit d’une
différence de prix injustifiée, dans l’espace ou dans le temps. Dans sa forme la plus simple, l’arbitrage
consiste par exemple à acheter des matières premières sur un marché où elles sont sous cotées pour les
revendre sur un autre marché où leur prix est plus élevé.
Dans le cas des marchés à terme deux situations de marché offrent des opportunités d’arbitrage (OA) :
– si à l’approche de l’échéance le prix spot, égal à 100, est inférieur au prix du contrat, égal à 110, un
arbitragiste peut réaliser un gain certain. Il suffit pour cela qu’il achète immédiatement sur le marché
physique en s’engageant à revendre sur le marché à terme quelques jours plus tard. Ce faisant il réalise
un gain égal à [(110 - 100) - frais] ;
– si à l’approche de l’échéance le prix spot, égal à 110, est supérieur au prix du contrat, égal à 100,
un arbitragiste peut également réaliser un gain certain. Le cas le plus simple est celui d’un opérateur
disposant d’un stock de matières premières : il lui suffit de vendre immédiatement sur le marché spot
et de s’engager à racheter à l’échéance sur le marché à terme, ce qui lui permet de reconstituer son
stock. Là encore, le gain est de [(110 - 100) - frais].
Les opérations d’abitrage font converger les prix sur les deux marchés. Si l’on s’intéresse au premier
exemple, en achetant sur le marché spot on fait augmenter les prix, en se mettant en position vendeur sur
le marché à terme, on les fait baisser. L’arbitrage s’arrête quand l’écart entre les prix spots et à terme ne
permet plus de couvrir les frais de montage de l’opération. Au prix d’une légère approximation, on conclut
donc que les prix doivent devenir égaux à l’échéance, sinon demeurent des opportunités d’arbitrage.
Selon une formule célèbre, un marché à l’équilibre suppose une « absence d’opportunité d’arbitrage »,
familièrement une « AOA ».
Chapitre 4. Les marchés à terme de matières premières 27
Imaginons une situation où le prix à terme, égal à 100, est inférieur au prix spot, soit 110 ; une telle situa-
tion ouvre automatiquement des opportunités d’arbitrage (OA). Si l’on détient des matières premières,
on peut en effet monter une opération sans risque : il suffit pour cela de vendre à 110 sur le marché
spot et de s’engager à racheter quelque temps plus tard à 100 sur le marché à terme. Ce faisant, on fait
remonter le cours à teme et baisser le prix spot.
Théories de la base
La théorie du coût de stockage explique en quoi il est normal que les prix à terme soient supérieurs aux
prix spot. Le coût du stockage comporte principalement deux aspects :
– un coût physique : amortissement des silos, dégradation d’une partie des stocks, etc.
– un coût financier : coûts d’opportunité, frais d’assurance, etc.
Si l’on note ps le prix spot, cw le coût de stockage et pt le prix à terme, et si la condition ps + cw = pt est
remplie, il est indifférent pour un opérateur rationnel :
– d’acheter aujourd’hui au prix ps et de supporter le coût de stockage cw
– d’acheter à terme au prix pt .
Si la condition ps + cw = pt n’est pas remplie, des opportunités d’arbitrage évidentes apparaissent et
contribuent à ramener les marchés spot et à terme dans un rapport cohérent.
Il arrive cependant que la cohérence entre prix spot et prix à terme ne soit pas respectée. Diverses
explications ont été fournies ; un cas très intéressant de base négative (ou inférieure aux coûts de stockage)
peut surgir lorsque des acteurs ont un intérêt très fort à détenir un stock physique, immédiatement.
C’est notamment le cas lorsque des opérateurs industriels veulent absolument détenir certaines matières
premières pour assurer la continuité de leur process : dans ce cas, ils sont prêts à acheter immédiatement
sur le marché spot plutôt que d’attendre des prix moindres mais à une date plus ou moins éloignée.
Dans la plupart des cas, les intervenants sur les marchés à terme liquident leurs positions avant l’échéance ;
ils encaissent leurs gains ou leurs pertes mais ne livrent pas ou ne prennent pas livraison des marchandise.
Le marché à terme est donc pour l’essentiel un marché financier. Son originalité tient au fait que les
instruments financiers qui sont négociés sont des produits dérivés, dont les cours évoluent en lien avec les
marchés physiques sur lesquels sont négociés les matières premières. La relation entre les prix des produits
dérivés et les prix des matières premières n’est cependant pas simple ; c’est pourquoi la spéculation est
un métier (financièrement) dangereux.
Chapitre 4. Les marchés à terme de matières premières 28
Dans certains cas des opérateurs ont intérêt soit à livrer soit à prendre livraison des marchandises men-
tionnées dans les contrats. Les conditions matérielles sont très précisément détaillées et la bourse veille à
ce que les deux parties au contrat respectent pleinement leurs engagements.
Deux remarques :
– la présence de la bourse, plus précisément de la chambre de compensation, garantit la bonne fin des
transactions : le vendeur sera payé, l’acheteur sera livré ;
– l’éventualité d’une livraison rend possibles des arbitrages et garantit de ce fait la convergence des prix
spot et des prix à terme lorsqu’on approche de l’échéance.
5.1.2 Exemple
Considérons une option d’achat d’échéance décembre 2010 donnant le droit d’acheter 10 actions LVMH
au prix d’exercice de 50 e ; dans ce cas, l’action LVMH est appelée sous-jacent, ou support de l’option.
Si à l’échéance le cours de LVMH est inférieur à 50 e, alors le détenteur de l’option n’aura aucun intérêt
à l’exercer ; en revanche, si ce cours devient supérieur à 50 e, alors il l’exercera. (le lecteur transposera
aisément cet exemple au cas d’une option de vente)
Plusieurs remarques :
– le détenteur de l’option n’est pas forcément intéressé par l’achat d’actions LVMH. On peut même dire
qu’une bonne partie des détenteurs d’options d’achat qui les conservent jusqu’à leur échéance ne sont
intéressés que par la plus-value que l’on peut réaliser en achetant les titres en dessous du cours et en
les revendant immédiatement ;
– l’émetteur de l’option ne détient pas forcément les actions LVMH. On dit dans ce cas là, de façon très
imagée, qu’il est court (short) ; s’il « se fait exercer », il doit acheter les titres LVMH sur le marché au
comptant et les revendre moyennant une moins-value au prix d’exercice convenu lors de la création du
contrat d’option (l’opération peut éventuellement déboucher sur un « cash settlement ») ;
– dans le cas d’une option négociable, son détenteur peut la revendre à un tiers ; après la revente, le
contrat d’option lie celui qui a vendu l’option lors de sa création et le nouveau détenteur.
La négociabilité des options leur confère une caractéristique remarquable : leur valeur évolue en fonction
du cours du sous-jacent. On peut donc spéculer sur les options sans jamais vouloir acquérir ou vendre le
support.
Chapitre 5. Les marchés d’options 31
5.1.3 Vocabulaire
– Call : option d’achat
– Put : option de vente
– Strike : prix d’exercice de l’option
– In the money : une option est « in the money » (en dedans) si son détenteur a (ou aurait) intérêt à
l’exercer immédiatement
– Out of the money : une option est « out of the money » (en dehors) si son détenteur n’a pas (ou
n’aurait pas) intérêt à l’exercer immédiatement
– Premium : prime
– Option européenne : une option européenne ne peut être exercée qu’à l’échéance
– Option américaine : une option américaine peut être exercée à tout moment
– La valeur intrinsèque est égale au gain réalisé en cas d’exercice immédiat de l’option ;
– La valeur temps : une option de maturité T peut avoir une valeur intrinsèque nulle à l’instant t. Mais en
fonction des événements qui sont susceptibles de se produire sur l’intervalle [t ; T], la valeur intrinsèque
peut devenir strictement positive. Cette possibilité est appelée valeur temps ; la valeur intrinsèque est
donc une valeur spéculative.
Autour de ces éléments de base, on peut construire des contrats d’option extrêmement divers (options
à barrière, options exotiques, options asiatiques etc.) en jouant sur tous les paramètres caractéristiques
d’une option. Nous renvoyons à des ouvrages spécialisés sur les options pour une description de ces
instruments. Comme pour la plupart des instruments financiers, il existe des options standardisées et des
options de gré à gré. Par ailleurs les options peuvent être combinées avec d’autres instruments dérivés.
On peut construire des options sur des contrats à terme, des options sur des swaps (swaptions) ou des
options sur des options. . .
Ce modèle a été développé pour évaluer des options européennes sur actions. Par extension, il est utilisé
pour évaluer d’autres options (sur indices, sur contrats à terme. . .). Nous renvoyons à des ouvrages
spécialisés pour l’étude mathématique de ces modèles. Nous indiquons cependant quels sont les principaux
paramètres du modèle de Black & Scholes :
– le cours de l’actif sous-jacent
– le prix d’exercice
– la volatilité du cours du sous-jacent, mesurée par l’écart-type
– la date d’échéance et plus précisément la durée de vie de l’option jusqu’à son échéance
– les taux d’intérêt sans risque jusqu’à l’échéance
– les flux intermédiaires versés par le sous-jacent : intérêts, dividendes. . .
Dans le jargon financier, l’évaluation de la valeur d’une option est appelée « pricing » d’options ; les
logiciels qui permettent de réaliser ce pricing sont appelés des pricers.
Euronext Liffe propose un grand nombre de produits dérivés optionnels sur des supports très divers :
– actions 1
– obligations
– devises
– indices
– matières premières
– trackers
Les options proposées sur un marché tel qu’Euronext sont des options standardisées. Leurs caractéris-
tiques sont déterminées par Euronext. Un nouveau contrat est créé dès que deux opérateurs prennent
simultanément une position vendeur et une position acheteur. Comme pour les autres instruments fi-
nanciers négociés sur des marchés organisés, l’acheteur et le vendeur ne se rencontrent pas directement ;
la chambre de compensation s’interpose entre ces deux opérateurs ; un deposit est demandé à chaque
opérateur lors de sa prise de position ; des appels de marges créditeurs ou débiteurs sont ensuite exécu-
tés par la chambre de compensation. Les services de la chambre de compensation sont rémunérés par
les commissions qu’elle perçoit sur chaque mouvement. Ces commissions sont faibles mais le nombre de
transaction est très élevé. La concurrence entre les places de marché est extrêmement vive ; c’est pourquoi
le niveau des commissions et la qualité des services sont des éléments déterminants pour le choix d’un
marché.
1. Au moment où nous rédigeons ces lignes (octobre 2010), Euronext propose des options sur plus de 250 actions (source :
www.euronext.com)
Chapitre 5. Les marchés d’options 33
- Le carnet d’ordres central est régi par un algorithme accordant la priorité aux facteurs prix-temps
- Le montant de la prime est payé entièrement le jour de bourse suivant le jour de négociation
- À l’échéance, les options dans la monnaie sont automatiquement exercées, sauf instruction contraire
du client
Source : www.euronext.com
Chapitre 5. Les marchés d’options 34
5.2.2 Les options de type européen sur indice ; l’exemple de l’option PXA
- Le carnet d’ordres central est régi par un algorithme accordant la priorité aux facteurs prix-temps
- Le montant de la prime est payé entièrement le jour de bourse suivant le jour de négociation
- L’ouverture d’une nouvelle échéance est effectuée le premier jour de bourse suivant la clôture
d’une échéance
Source : www.euronext.com
Chapitre 5. Les marchés d’options 35
- Le carnet d’ordres central est régi par un algorithme accordant la priorité aux facteurs prix-temps
- Le montant de la prime est payé entièrement le jour de bourse suivant le jour de négociation
- À l’échéance, les options dans la monnaie sont automatiquement exercées, sauf instruction contraire
du client
Source : www.euronext.com
Chapitre 6
L’essentiel de la monnaie en circulation a été créée sous forme scripturale par les banques commerciales,
lorsqu’elles octroient des prêts à leurs clients, notamment les entreprises et les ménages.
Actif Passif
Or et devises Billets
... ...
Concours (crédits) à la banque commerciale 1 Compte courant de la banque commerciale 1
Concours (crédits) à la banque commerciale 2 Compte courant de la banque commerciale 2
... ...
Concours (crédits) à la banque commerciale n Compte courant de la banque commerciale n
... ...
parité :
– la balance des paiements,
– les taux d’intérêt à court terme,
– les perspectives de croissance : les titres exprimés dans une devise représentent une promesse sur les
richesses qui seront produites dans le futur,
– la sécurité, au sens militaire du terme, réelle ou supposée, de la nation où est émise la devise.
Plus généralement, les fluctuations ne dépendent pas uniquement de ces facteurs objectifs. Les variations
de cours sont notamment le résultat d’anticipations complexes de la part des opérateurs sur les marchés
des changes ; les cambistes doivent en particulier anticiper sur les anticipations des autres cambistes...
Un exemple simple
Une société française veut émettre un emprunt obligataire mais le marché français est encombré par de
nombreux emprunteurs et les taux d’intérêt sont élevés. Le marché suisse étant plus détendu, la société
émet un emprunt en francs suisses, à 10 ans.
La société conclut ensuite un swap de devises avec une banque : elle remet à la banque le capital, en
CHF, levé lors de l’émission de l’emprunt. Elle reçoit la contre-valeur de ce capital en EUR.
Pendant 10 ans :
– la banque paie les intérêts de l’emprunt à la société qui les reverse immédiatement aux détenteurs
d’obligations,
– réciproquement, la société verse à la banque des intérêts à taux variable.
NB1 : il est probable que la banque aura elle-même conclu un swap pour le capital en CHF.
NB2 : en pratique les banques organisent l’ensemble de l’opération, notamment l’emprunt réalisé en Suisse
dans l’exemple ci-dessus.
Chapitre 7
Les marchés de taux ont été créés pour permettre à des opérateurs soumis à un risque de taux de
réaliser des opérations de couverture. De manière générique, le risque de taux peut être défini de la
manière suivante : c’est le risque pour un prêteur ou pour un emprunteur de voir sa situation financière
se détériorer à la suite de la variation des taux d’intérêt qui prévalent sur les marchés.
Trois exemples permettent d’illustrer ce risque :
– une entreprise devra effectuer un emprunt dans trois mois ; les taux actuels (fin novembre) lui paraissent
satisfaisants. Pour cette entreprise, le risque financier est celui d’une hausse des taux entre novembre
et janvier puisque cela rendrait son emprunt plus coûteux ;
– un négociant recevra une importante somme d’argent dans six mois (mai) ; il pourra alors la placer
durablement sur des obligations. Pour ce négociant, le risque financier est celui d’une baisse des taux
puisque cela diminuerait le rendement de son placement à venir ;
– pour le propriétaire d’un portefeuille obligataire, le risque est celui d’une hausse des taux de marché
puisque cela ferait diminuer le cours des obligations qu’il détient.
Rappel : le cours des obligations évolue en sens inverse de celui des taux de marché ; lorsque les taux de
marché augmentent, le cours des obligations diminue (et inversement).
Vendre un contrat à terme sur obligations revient à prendre l’engagement de livrer des obligations à
un certain cours, à une certaine échéance. Symétriquement, acheter un contrat à terme sur taux longs
équivaut à prendre l’engagement d’acheter une certaine quantité d’obligations, à un certain cours, à une
certaine date. Le cours des obligations fluctue en fonction des taux d’intérêt ; la valeur des contrats dépend
elle-même de la valeur des obligations qui constituent le sous-jacent. La dépendance est transitive : in
fine, le cours des contrats fluctue en fonction des évolutions des taux d’intérêt.
Chapitre 7. Les marchés de taux 41
Les contrats standardisés proposés par les marchés organisés portent sur des obligations d’État. Il faut en
effet que le gisement, c’est-à-dire l’ensemble des obligations susceptibles d’être livrées soit suffisamment
important pour éviter des manipulations de cours 1 ; dans le même ordre d’idée il faut que le marché soit
suffisamment liquide et profond pour que le cours des obligations et donc le taux d’intérêt qui leur est
associé soit considéré comme véritablement significatif par les opérateurs.
Les obligations souveraines réelles présentent une difficulté pour la couverture : de nombreuses lignes
différentes coexistent à un même moment sur les marchés. De plus, les caractéristiques des obligations
réelles sont assez fréquemment modifiées, notamment en ce qui concerne les taux nominaux. De ce fait,
il existe autant de cours que de lignes d’obligations. Si le sous-jacent des contrats de taux était constitué
d’obligations réelles on se heurterait à deux écueils potentiels :
– soit on devrait créer autant de contrats que de lignes d’obligations, ce qui poserait à la fois des problèmes
de liquidité et des problèmes de gestion du fait de la multiplicité des lignes ;
– soit on ne créerait des contrats que sur quelques lignes, ce qui poserait des problèmes techniques de
couverture pour les lignes sans contrat.
Pour pallier ces difficultés on utilise la propriété suivante : quelles que soient les caractéristiques d’une
obligation, il est possible d’en déterminer le cours théorique si l’on connaît le taux de marché qui lui est
applicable. Or, les taux de marché des obligations d’État sont calculés en permanence, donc le pricing
des obligations d’État ne pose aucun problème. Les sous-jacents des contrats à terme sur taux longs sont
donc des obligations fictives mais dont les caractéristiques sont très précisément spécifiées et rarement
modifiées afin que les opérateurs aient une bonne maîtrise des produits ; le cours théorique des obligations
souveraines fictives est calculé à partir des taux observés sur le marché des obligations souveraines réelles ;
le cours des obligations fictives est donc fonction des taux de marché.
In fine, le cours des contrats, qui est fonction du cours des obligations fictives, est donc fonction des taux
de marché. On peut donc utiliser les variations des taux des marchés obligataires dans une optique de
spéculation ou dans une optique de couverture.
On obtient un nouveau schéma :
1. On soupçonne cependant certaines institutions financières de se livrer à des tentatives de manipulation de cours sur
les « Treasury Bonds ». Voir notamment The Economist, November 2nd, 2006.
Chapitre 7. Les marchés de taux 42
7.1.3 Les contrats à terme sur taux longs : dénouement sans livraison
La livraison « physique » des obligations est une issue peu fréquente des contrats. La grande majorité des
opérateurs dénouent leurs positions avant l’échéance du contrat en rachetant ou en revendant, suivant
les cas, les contrats sur lesquels ils avaient pris position. Les opérateurs enregistrent leurs gains ou leurs
pertes, après leur sortie du marché. Un point important à souligner est que les contrats sont librement
négociables. Une forte liquidité est d’ailleurs une condition essentielle à la réussite de ce type de produit
financier.
Contract Standards
Notional short-, medium- or long-term debt instruments issued by the Federal Republic of Germany, the
Republic of Italy or the Swiss Confederation with remaining terms and a coupon of :
– Euro-Schatz Futures (FGBS) Remaining term : 1.75 to 2.25 years Coupon : 6%, Currency : EUR
– Euro-Bobl Futures (FGBM) Remaining term : 4.5 to 5.5 years Coupon : 6%, Currency : EUR
– Euro-Bund Futures (FGBL) Remaining term : 8.5 to 10.5 years Coupon : 6%, Currency : EUR
– Euro-Buxl
R Futures (FGBX) Remaining term : 24.0 to 35.0 years Coupon : 4%, Currency : EUR
– Short-Term Euro-BTP Futures (FBTS) Remaining term : 2 to 3.25 years Coupon : 6%, Currency :
EUR
– Long-Term Euro-BTP Futures (FBTP) Remaining term : 8.5 to 11 years Coupon : 6%, Currency :
EUR
– CONF Futures (CONF) Remaining term : 8.0 to 13.0 years Coupon : 6%, Currency : CHF
2. Les informations ont été relevées le 28 octobre 2010 sur www.eurexchange.com
Chapitre 7. Les marchés de taux 43
Contract Values
Settlement
A delivery obligation arising out of a short position may only be fulfilled by the delivery of certain debt
securities issued by the Federal Republic of Germany, the Republic of Italy or the Swiss Confederation
with a remaining term on the Delivery Day within the remaining term of the underlying.
Long-term debt securities issued by the Republic of Italy must have an original term of no longer than
16 years.
In the case of callable bonds issued by the Swiss Confederation, the first and the last call dates must be
between eight and 13 years.
Debt securities must have a minimum issue amount of EUR 5 billion respectively CHF 500 million in the
case of debt securities issued by the Swiss Confederation.
Contract Months
Up to 9 months : The three nearest quarterly months of the March, June, September and December
cycle.
Delivery Day
The tenth calendar day of the respective quarterly month, if this day is an exchange day ; otherwise, the
exchange day immediately succeeding that day.
Notification
Clearing members with open short positions must notify Eurex on the Last Trading Day of the maturing
futures which debt instrument they will deliver. Such notification must be given by the end of the Post-
Trading Full Period.
Two exchange days prior to the Delivery Day of the relevant maturity month. Close of trading in the
maturing futures on the Last Trading Day is at 12 : 30 CET.
The Daily Settlement Prices for the current maturity month of CONF Futures are determined during
the closing auction of the respective futures contract.
For all other fixed income futures, the Daily Settlement Price for the current maturity month is derived
from the volume-weighted average of the prices of all transactions during the minute before 17 : 15 CET
(reference point), provided that more than five trades transacted within this period.
For the remaining maturity months the Daily Settlement Price for a contract is determined based on the
average bid/ask spread of the combination order book.
Chapitre 7. Les marchés de taux 44
The Final Settlement Price is established by Eurex on the Final Settlement Day at 12 : 30 CET based
on the volume-weighted average price of all trades during the final minute of trading provided that more
than ten trades occurred during this minute ; otherwise the volume-weighted average price of the last ten
trades of the day, provided that these are not older than 30 minutes. If such a price cannot be determined,
or does not reasonably reflect the prevailing market conditions, Eurex will establish the Final Settlement
Price.
Market-Making
Premier jour
Deuxième jour
En début de séance, X vend 10 contrats notionnels à échéance juin, au cours de 112,50 (opération de
straddle puisqu’il est simultanément acheteur d’autant de contrats mars).
Clôture : en fin de séance, contrat mars = 112,30 ; contrat juin = 112, 60
Deposit : la position de X est maintenant composée de 10 straddles mars-juin. La chambre de compen-
sation juge cette position moins risquée que la précédente ; de ce fait, elle n’exige plus qu’un deposit de
10 × 750 = 7500 e. Elle restitue donc à X la moitié de son deposit.
Gains de la journée :
– sur l’échéance mars : 10 × 100000 × (112, 30 − 112, 20)/100 = 1000 e
– sur l’échéance juin : 10 × 100000 × (112, 50 − 112, 60)/100 = −1000 e
Attention : il s’agit bien ici des gains de la journée, les calculs se font par rapport à la situation lors de
la clôture la veille au soir pour mars, par rapport à la prise de position du matin pour juin.
Le gain de la journée est donc nul ; il n’y a pas d’appel de marge.
Le gain total de l’opération demeure inchangé, à savoir les 1000 e gagnés lors du premier jour.
Troisième jour
X vend 10 contrats notionnels d’échéance mars 112,40 et achète 10 contrats d’échéance juin 112,60 (ce
qui signifie que X dénoue ses positions).
Clôture : en fin de séance, contrat mars = 112,45 ; contrat juin = 112,70
Chapitre 7. Les marchés de taux 45
7.3.2 Le contrat Three Month Euro (EURIBOR) Interest Rate Futures, LIFFE
Caractéristiques des contrats :
Source : www.euronext.com
Par exemple, le mercredi 3 novembre 2010, à 12h51, le taux Euribor 3 mois est de 1,049 % dans la zone
euro. Un emprunt de 100 millions e sur 3 mois coûte 262 250 e d’intérêts. Si les taux montent à 1,500 %,
le coût de l’emprunt devient 375 000 e soit un surcoût de 112 750 e .
Mais si 100 contrats de nominal 1 million e ont été vendus au cours de 98,951 alors le gain sur les contrats
s’élèvera à :
Ce gain sur les contrats permet de combler le surcoût de l’emprunt engendré par la hausse des taux entre
novembre 2010 et le premier trimestre de l’année 2011.
Introduction 3
7.3.2 Le contrat Three Month Euro (EURIBOR) Interest Rate Futures, LIFFE . . . . . 46
7.3.3 Un exemple d’utilisation de contrats à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46