Estado

o mercado:
la difícil
disyuntiva
ante la crisis
Francisco Rodríguez Ortiz
Doctor Communitatis Europeae en Economía
por la Universidad de Nancy 2 y profesor
de Economía en la Universidad de Deusto.

La llamada “política de consolidación

presupuestaria” exigida por los mercados, que
pasa por un recorte sin precedentes del acervo
social europeo, es de tal magnitud y se produce
en un entorno tan incierto que puede sumir a
las economías de la Unión Europea en una
atonía prolongada.

La crisis financiera que estalla a finales de 2007 re-
sulta singular por varios motivos. Si bien se trata de
una crisis global, que encierra un riesgo sistémico
recurrente, su epicentro se localiza en los países
más desarrollados. Asimismo, se ha trasladado del
sistema financiero a los principales sectores produc-
tivos y ha derivado en una profunda crisis económi-
ca, la cual ahonda los problemas financieros de las
economías.
Además, esta crisis resulta reseñable porque ha
inducido una gran reactividad de los poderes pú-
blicos, situación relativamente anómala en los paí-
ses centrales del capitalismo desde la década de los
ochenta. Los poderes públicos se han visto obliga-
dos a llevar al límite sus políticas macroeconómi-
cas para rescatar el sistema financiero y para suplir
las debilidades de la iniciativa privada. Tuvieron
que extraer del baúl del olvido las recetas hereda-
das del keynesianismo y, como consecuencia de
ello, los déficits y las deudas públicas alcanzaron
niveles desconocidos hasta entonces. Ello era con-
secuencia de las acciones discrecionales emprendi-
das por las autoridades y, en mayor medida, del
juego adverso de los estabilizadores automáticos.
Si bien una evolución plana o negativa de los com-
ponentes privados de la demanda agregada obliga
a recurrir a un mayor nivel de déficit para atenuar
la intensidad de la caída, cabe preguntarse hasta
dónde puede ir dicho déficit, cuánto tiempo puede
aguantar y cómo se financia. ¿En qué momento ha-
brán de subir los impuestos y/o habrá de ser res-
tringido el gasto público?
Para autores tan destacados como Brender y Pi-
sani, no hay duda posible. La propia estabilidad del
sistema económico requiere, más allá de una refor-
ma del sistema financiero, que las varias terapias de
inspiración keynesiana a las que han tenido que acu-
dir los poderes públicos para sortear la crisis no
sean retiradas con demasiada premura. Esta idea
queda reflejada en el siguiente párrafo de su libro
La crise de la finance globalisée:
“El futuro de la globalización financiera es
ahora asunto de los Estados. Depositar las
esperanzas en la transformación de las finan-
zas y de los financieros para ponerlos al ser-
vicio de la estabilidad financiera es un vano
esfuerzo, así como también resulta vana la
idea de transformar el capitalismo para po-
nerlo al servicio del progreso social. Desde
hace casi dos siglos, el capitalismo ha podido
servir de motor al progreso social porque al-
Estado o mercado: la difícil disyuntiva ante la crisis 5
gunos Estados se han organizado para obli-
garlo a ir en esa dirección. Al levantar, cada
uno a su manera, unas instituciones para re-
gularlo y unas leyes para enmarcarlo, llevan-
do a cabo unas políticas para reglar el ritmo
de su actividad, los Estados han logrado, en
cierta medida por lo menos, domesticar la
fuerza que representa. No puede ser diferen-
te para las finanzas, corazón mismo del capi-
talismo... Colocar la globalización financiera
al servicio del desarrollo económico pasa me-
nos por una reforma de las finanzas o del ca-
pitalismo que por una redefinición del papel
del Estado en el propio funcionamiento de las
finanzas... ¡y del capitalismo!”.
Sin embargo, los poderes económicos y los go-
biernos temen que una institucionalización de la in-
tervención pública desemboque en un retorno del
Estado como fuerza principal de regulación de la
economía. Así, se puede observar desde la cumbre
del G-20 de Pittsburgh, y sobre todo desde la de To-
L os mercados,
tras un breve
paréntesis que
ha puesto al
descubierto su
incapacidad para
autorregularse,
han vuelto a
ejercer una
función de
control sobre
los gobiernos
democrática-
mente elegidos
6 Harvard deusto finanzas & contabilidad
ronto, que la intervención del Estado tiende a ser
considerada accidental y orientada a salvar al siste-
ma de sus propios excesos. Los países comunitarios,
muchos de los cuales sufrieron las consecuencias de
los ataques de los mercados tras el estallido de la
“crisis griega”, se han erigido en los principales va-
ledores de una estrategia destinada a acelerar la re-
tirada de las ayudas públicas.
Una vez pasados los efectos más destructivos de
la crisis financiera y convencidos los principales go-
biernos de la Unión Europea de que lo peor de la
crisis económica ha pasado –opinión menos com-
partida por las autoridades norteamericanas–, nue-
vamente tienden a considerar desestabilizadoras las
intervenciones públicas. Aluden al potencial efecto
crowding-out y a que, según lo enunciado por el teo-
rema de la “nueva equivalencia ricardiana”, el in-
cremento del déficit augura impuestos superiores a
corto plazo y provoca un ahorro superior para ha-
cer frente a la futura carga fiscal, lo cual merma
enormemente el efecto multiplicador del gasto pú-
blico. Se ha sentado como dogma que la política pre-
L os poderes
económicos
y los gobiernos
temen que una
instituciona-
lización de la
intervención
pública
desemboque
en un retorno
del Estado como
fuerza principal
de regulación
de la economía
supuestaria no serviría para estabilizar la actividad
económica porque cualquier desbordamiento de los
déficits públicos generaría tensiones inflacionistas,
una presión alcista sobre los tipos de interés y una
subida de los impuestos.
La llamada “política de consolidación presu-
puestaria” exigida por los mercados, que pasa por
un recorte sin precedentes del acervo social euro-
peo, es de tal magnitud y se produce en un entor-
no tan incierto que puede sumir a las economías
de la Unión Europea en una atonía prolongada, tan­
to más cuanto que el paro es masivo y adquiere ca-
rácter duradero.
En la actualidad, unos mercados financieros sal-
vados en muchos países, sobre todo los anglosajo-
nes, de su propia vorágine por la acción pública es-
tán cuestionando la credibilidad de un gran número
de Estados europeos. En muchos países, si bien no
ha sido el caso español en esta crisis, los Estados
han tenido que salvar a los grandes bancos de la
quiebra (comprando activos de calidad dudosa,
transmitiéndoles cantidades ingentes de liquidez,
garantizando las emisiones de deuda privada, en-
trando directamente en el capital de dichas entida-
des para recapitalizarlas etc.) y han tenido que esti-
mular sectores productivos enteros para que no
quebraran.
Los mercados, tras un breve paréntesis que ha
puesto al descubierto su incapacidad para autorre-
gularse, han vuelto a ejercer una función de control
sobre los gobiernos democráticamente elegidos. Los
amenazan con no prestarles más dinero y con no re-
novarles los créditos pendientes. No cabe duda de
que la desregulación financiera, que se acelera en
la década de los ochenta, ha recortado el margen de
los gobiernos para conducir su política económica
de forma autónoma y a espaldas de las exigencias
de los mercados financieros. De hecho, François
Chesnais ya destacaba en 1997, en La mondialisa-
tion du capital, la fuerza de dichos mercados frente
a los Estados debido a que poseían la mayor parte
de su deuda pública y tenían capacidad para some-
ter los tipos de interés a largo plazo a grandes osci-
laciones. Los poderes políticos se hallaban expues-
tos a la siguiente disyuntiva: priorizar la apertura-
desregulación de los mercados, las políticas antiin-
flacionistas, la contracción del gasto público, la des-
regulación del mercado de trabajo, etc. o ser margi-
nados por los capitales internacionales y exponerse
a padecer una mayor prima de riesgo país.
En febrero de 1996, Hans Tietmeyer, antiguo pre-
sidente del Bundesbank, recalcó en el Fórum Mun-

dial de Davos los límites de la autonomía nacional
en materia de política económica y relativizó el pa-
pel de las instituciones democráticas con respecto
a las disciplinas que los mercados imponen a la ac-
ción pública:
“Los mercados financieros asumirán cada
vez más en el futuro el papel de gendarmes
de los poderes públicos y se producirán osci-
laciones erráticas en caso de incertidumbre
sobre las políticas gubernamentales. Los po-
líticos han de comprender que se hallan bajo
el control de los mercados financieros y no
ya simplemente bajo el de los debates nacio-
nales” (citado por Alain Lipietz en La société
en sablier).
En “Los mercados financieros internacionales.
Reflexiones a propósito de las crisis financieras al
inicio de la década de los noventa”, publicado en La
fragilidad financiera del capitalismo, Luis Ángel Ro-
jo profundiza en esta idea y constata la merma de
los poderes políticos frente a unos mercados que
tienen capacidad para sancionar las actuaciones pú-
blicas que consideran erróneas:
“Los mercados tienen capacidad para con-
dicionar y modificar las políticas económicas
nacionales, imponer ajustes cambiarios e in-
cluso hacer saltar sistemas de cambios fijos,
acentuar la volatilidad de los precios de los
activos financieros, zarandear las economías
generando o acentuando desequilibrios que
pueden acabar conduciendo a inflaciones o
recesiones y difundir las tensiones de unos
mercados a otros aumentando la probabili-
dad de que se generen riesgos sistémicos pa-
ra los que el mundo no está bien preparado.
Ha habido un desplazamiento de poder des-
de los gobiernos hasta los mercados cuya con­
secuencia es una pérdida de autonomía de las
autoridades nacionales en la elaboración de
la política económica”.
Los mercados financieros no sólo no han cedido
ni un ápice de su protagonismo en esta crisis, sino
que incluso se han erigido en un gobierno económi-
co mundial en la sombra y han impuesto a unos po-
deres políticos aterrados por su propia audacia an-
terior un tratamiento no exento de riesgos: la reti-
rada rápida e intensa de los impulsos públicos.
Fuerzan una austeridad excesiva, más en un contex-
Estado o mercado: la difícil disyuntiva ante la crisis 7
L os mercados
financieros no sólo
no han cedido
ni un ápice de
su protagonismo
en esta crisis,
sino que incluso
se han erigido
en un gobierno
económico
mundial en la
sombra
to de paro y de desapalancamiento financiero gene-
ralizado, que podría resultar contraproducente pa-
ra la propia consolidación presupuestaria y estabi-
lización de la ratio deuda/PIB.
En la actualidad, pese a los compromisos asumi-
dos en la cumbre del G-20 de Pittsburgh, donde se
afirmó que convenía mantener los estímulos para
consolidar la recuperación, los Estados europeos,
convencidos de que se ha agotado el margen de ma-
niobra de una acción pública contracíclica, dedican
sus esfuerzos a recortar los niveles de déficit y de
deuda pese a que siguen fallando los elementos más
dinámicos susceptibles de favorecer la inversión pri-
vada. En un estudio colectivo del Observatoire
Français des Conjonctures Économiques (OFCE),
Xavier Timbaud apunta:
“Resulta una paradoja extraña que nos en-
treguemos al juicio de los mercados financie-
ros cuando aún seguimos inmersos en una cri-
sis provocada por el más abultado error de
juicio jamás cometido por los mercados finan-
cieros. ¿Cómo podemos aceptar someternos
por anticipado al juego de unos actores finan-
cieros que deben su supervivencia a unos dé-
ficits que censuran en la actualidad?”.
8 Harvard deusto finanzas & contabilidad
L os Estados
europeos,
convencidos
de que se
ha agotado
el margen
de maniobra
de una acción
pública
contracíclica,
dedican sus
esfuerzos a
recortar los
niveles de déficit
Sólo la intervención pública ha podido amorti-
guar los efectos destructivos de una contracción ra-
dical de los componentes privados de la demanda
agregada en un entorno de bloqueo de los mercados
interbancarios y de desempleo ascendente. Sin em-
bargo, ahora planea el problema de la deuda públi-
ca, especialmente acuciante según los poderes eco-
nómicos y políticos porque su deterioro coincide
con un paro masivo y una tendencia al envejeci-
miento de la población que provocarán un incre-
mento significativo del gasto público en pensiones
y sanidad, de ahí que se tema que, en caso de no su-
bir los impuestos y recortar las pensiones, haya que
emitir un elevado volumen de deuda pública, lo cual
tensaría los tipos de interés y produciría efectos ad-
versos sobre el crecimiento, los déficits y la ratio
deuda/PIB.
Al final, el temor a una sanción de los mercados
y a una subida de los tipos de interés de la deuda
pública que obligaría a subir los impuestos y recor-
tar el gasto ha desembocado en Europa en una ge-
neralización de las políticas de restricción presu-
puestaria. De este modo, al insistir en el rigor gene-
ralizado, los gobiernos europeos se alejan, no sin
riesgos, de los principios keynesianos que hubieron
de aplicarse en los años treinta para permitir que el
mundo saliera de la Gran Depresión.
Si bien el ajuste es necesario porque estos nive-
les de déficit y de deuda plantean el espinoso tema
de su sostenibilidad, el problema está en el ritmo de
reabsorción de los desequilibrios. Deberá llevarse
a cabo sin que los países se precipiten en el pozo de
la recesión, es decir, una vez confirmado que las
economías ya han salido de la crisis. Por ahora, sin
embargo, subsisten demasiadas incertidumbres en
torno a la evolución del crecimiento. El consumo y
la inversión privada carecen de fuerza suficiente pa-
ra tomar el relevo. El paro masivo, el desendeuda-
miento generalizado, la subida de un ahorro de pre-
caución y la restricción crediticia restan potencia a
la recuperación.
En ¿Mercado o Estado? Dos visiones sobre la crisis,
Jordi Sevilla sintetiza correctamente el dilema que
azota a la economía española (y a otras muchas eco-
nomías):
“La situación española se podría resumir,
por tanto, de la siguiente manera: hemos to-
cado fondo, pero nos hemos quedado con po-
cas herramientas de política económica para
empujar hacia arriba con fuerza”.
Las debilidades de la construcción
europea
Esta crisis europea de la deuda ha evidenciado la
debilidad de los mecanismos de solidaridad intra-
comunitaria y la incapacidad crónica de la Unión
Monetaria para sortear de forma coordinada y so-
lidaria una situación de crisis. No cabe duda de que
una crisis mayor del euro, con salida transitoria o
definitiva de uno o varios países de la moneda úni-
ca, conllevaría una implosión del propio proceso de
integración. Esta opción tiene poco recorrido debi-
do a los costes que conllevaría para el país que se
decantara por ella y a los efectos desestructurantes
que causaría sobre la propia zona del euro.
Ya se dijo en su día, durante el proceso de con-
vergencia hacia la moneda única, que Europa no era
un área monetaria óptima y que el constructo euro-
peo era incompleto al centrarse únicamente en su
dimensión monetaria y obviar las dimensiones pre-
supuestarias y fiscales. Fueron entronizadas unas
reglas restrictivas a escala macroeconómica aplica-
bles por igual a cada uno de los Estados miembros,
 Estado o mercado: la difícil disyuntiva ante la crisis 9

pero no fueron potenciados en paralelo los instru-
mentos de una regulación macroeconómica de ám-
bito supranacional para hacer frente a los eventua-
les shocks económicos adversos.
Así, salvo el alumbramiento del Pacto de Estabi-
lidad y de Crecimiento (PEC), desnaturalizado en
2003 por Francia y Alemania, la pérdida de autono-
mía de la política monetaria y cambiaria no ha da-
do lugar en Europa a la creación de unos instrumen-
tos de gobernanza económica europea especialmen-
te necesarios porque las economías eran diferentes
y la política monetaria única podía producir efectos
dispares, incluso divergentes, en los diversos paí-
ses. Así, el peso del ajuste real, a falta de tipo de
euro, están siendo beligerantes con el conjunto, por
lo que deberían esperar una respuesta coordinada.
Éste no es el caso, pero el efecto contagio es con-
sustancial a la zona del euro, a la desaparición de
los anteriores mecanismos de ajuste de tipo cambia-
rio y a que, en un mercado de capitales que tiende
a unificarse, los demás Estados miembros son tene-
dores de la deuda atacada. Esto afecta a su estabi-
lidad al incidir en la estabilidad y la viabilidad de
sus instituciones financieras.
Las incertidumbres y los titubeos europeos, so-
bre todo alemanes, en cuanto a la respuesta que

S ólo la
cambio, recae íntegramente sobre el país afectado
por el shock asimétrico y obliga a centrar el ajuste
en el mercado de trabajo. Como la zona del euro ca-
rece de las herramientas macroeconómicas adecua- intervención
das para responder a una crisis como la actual, tien-
den a primar los intereses nacionales con respecto pública
a los comunitarios. Así, Alemania ha optado por un
repliegue hasta mayo de 2010 y esta introspección ha podido
ha contribuido a minar la credibilidad de la zona del
euro más que cualquier otro episodio anterior. amortiguar
El tema de la deuda soberana de los países pe-
riféricos de la zona del euro ha puesto claramente los efectos
sobre la mesa el problema de fondo de la gobernan-
za económica de dicha zona y ha mostrado la invia- destructivos de
bilidad de una política monetaria única no acompa-
ñada por mayores avances en cuanto a comunitari- una contracción
zación de la política económica, sobre todo en lo
que respecta a la política presupuestaria. Ha reve- radical de los
lado también que las normas restrictivas del PEC
eran improcedentes para responder a una crisis fis- componentes
cal del Estado de tamaño desconocido. Sin embar-
go, por la falta de voluntad política queda descar- privados
tada la opción de un verdadero presupuesto comu-
nitario dotado de unos recursos suficientes como de la demanda
para poder ejercer una verdadera actuación contra-
cíclica. ¿Están los Estados miembros dispuestos a agregada
aceptar una verdadera disciplina fiscal y transfe-
rencias presupuestarias compensatorias a través de en un entorno
toda la zona del euro? Sin embargo, los países comu­
nitarios ya tenían el precedente de la crisis del Sis- de bloqueo
tema Monetario Europeo (SME) durante 1992-1993,
momento en el que los mercados se envalentona- de los mercados
ron al no percibir señales de una actuación coordi-
nada europea para corregir los desequilibrios indu- interbancarios
cidos o agravados por el proceso de reunificación
alemana. y de desempleo
Los mercados financieros deberían entender que,
cuando atacan a un país miembro de la zona del ascendente
10 Harvard deusto finanzas & contabilidad
convenía dar a la crisis helena han dado mayor vue­
lo a la especulación. Estas renuencias eran difíci-
les de entender, ya que el problema de Grecia era
simple: el sobrecoste de la carga de la deuda aso-
ciado a la refinanciación del conjunto de su deuda
de unos 300.000 millones de euros, teniendo en
cuenta un diferencial con el bono alemán de más
de seis puntos, ascendería a unos 18.000 millones
de euros anuales, cifra que representa más del 5%
del PIB. La situación resultaba, por tanto, insoste-
nible, puesto que sólo el sobrecoste de la deuda
absorbería más de la totalidad del ahorro público
proveniente de la aplicación de un plan de ajuste
duro. Sin embargo, la intransigencia alemana y la
ambigüedad francesa conllevaban riesgos elevados
para la propia viabilidad del sistema financiero
alemán y la del resto de los países europeos. El ba-
lance de las principales entidades financieras eu-
ropeas se vería muy dañado por la depreciación
del mercado de los bonos y, por si fuera poco, es-
te proceso no sería sino el preámbulo de la depre-
ciación de la deuda de otros países económicamen-
te más significativos, como Portugal, Irlanda, Es-
paña o Italia.
En lugar de contener el efecto contagio, la políti-
ca cortoplacista y erróneamente ejemplarizante de
E l peso del ajuste
real, a falta de
tipo de cambio,
recae
íntegramente
sobre el país
afectado por el
‘shock’ asimétrico
y obliga a centrar
el ajuste en el
mercado de
trabajo
Alemania lo ha potenciado. Se puede afirmar que los
titubeos de Europa, presa de enfoques cada vez más
rigoristas y nacionalistas en lo referente a la gestión
de la crisis griega, han contribuido a debilitar los frá-
giles cimientos financieros europeos y a cuestionar
la vitalidad de la recuperación económica para el
conjunto de la zona del euro. Asimismo, resulta preo­
cupante para el futuro de la gobernanza económica
europea que se obligue a todos los países, en aplica-
ción de una lectura fundamentalista del PEC, a lle-
var sus déficits públicos por debajo del 3% para
2013, independientemente de si parten de un déficit
del 3,4% en 2009 (Alemania), de uno del 13,6% (Gre-
cia) o de otro del 11,2% (España). Más aún teniendo
en cuenta que sus niveles de deuda son muy dispa-
res. Así, por ejemplo, la deuda pública española re-
ferida al PIB, pese a su rápida progresión, era de tan
sólo el 54% en 2009, la de Alemania era del 73,2%
y la de Francia rozaba el 80%.
Parecen criticables unas reglas rígidas aplicables
por igual a todos los participantes en la Unión Mo-
netaria. Situaciones coyunturales nacionales diferen-
tes, diversos márgenes de maniobra presupuestarios
y niveles dispares de dotación en infraestructuras
socioeconómicas requieren respuestas presupuesta-
rias diferenciadas y que se tomen en consideración
las finalidades económicas y sociales de los déficits.
No tiene la misma significación un déficit asociado
a un incremento de las inversiones en infraestructu-
ras y en capital humano, que influye positivamente
en la productividad y en el crecimiento potencial,
que otro derivado de un incremento del gasto co-
rriente. Es evidente que las políticas de estímulo
presupuestario y fiscal encierran graves riesgos a
medio plazo, pero convendría considerar la estruc-
tura del gasto público, así como los efectos contracti­
vos asociados a un recorte demasiado intenso de és-
te. En este sentido, Joseph Stiglitz apunta lo siguien­
te en su libro Caída libre:
“No obstante, si el dinero del estímulo se
gasta en inversiones, es menos probable que
se produzcan efectos adversos, porque los
mercados se darían cuenta de que Estados
Unidos está en realidad en una posición eco-
nómica más fuerte a consecuencia del estímu-
lo, no en una posición más débil. Si el gasto
del estímulo es en inversión, el lado de los
activos del balance de la nación aumenta a la
vez que el pasivo y no hay motivo para que
los prestamistas se preocupen, no hay motivo
para un aumento en los tipos de interés”.

Asimismo, no parece de recibo extrapolar la si-
tuación helena a la de otros países. Existe una dife-
rencia de calado: las triquiñuelas en torno al déficit
han creado la crisis en Grecia, mientras que la cri-
sis económica y financiera ha generado los déficits
de los países europeos.
Al final, esta crisis de la deuda ha revelado las de-
bilidades institucionales de un entramado sin prece-
dentes: una Unión Monetaria sin Unión Política. Se
ha alumbrado una moneda sin Estado y, más abe-
rrante aún, sin política económica común, de la que
la moneda única habría de ser un mero complemen-
to. Las carencias en materia de gobernanza en la zo-
na del euro iban a facilitar los movimientos adversos
de capitales. La especulación se desataba en los mer-
cados europeos en la semana negra del 3 al 8 de ma-
yo de 2010. La crisis se trasladaba a España y el euro
se depreciaba a una velocidad desconocida hasta la
fecha. Los mercados exigían a algunos gobiernos la
adopción de medidas urgentes de consolidación pre-
supuestaria. La agudización de la crisis griega y su
contagio a diversos países de la zona del euro iban a
obligar a las autoridades europeas a tomar decisio-
nes transcendentes desde el punto de vista de la fu-
tura gobernanza económica de la zona del euro.
Así, la Unión Europea, que andaba a rebufo de
los mercados, acordó el 9 de mayo de 2010, con la
ayuda sustancial del FMI, poner en marcha un me-
canismo de asistencia financiera destinado a ayudar
a los países de la zona del euro que tenían o podían
tener dificultades para hacer frente a los compro-
misos financieros derivados de su deuda. Dicho me-
canismo, dotado de 750.000 millones de euros mo-
vilizables a un tipo de interés de entre el 3,5% y el
5%, pretende subsanar las dificultades de financia-
ción en situación de desconfianza extrema de los
mercados. Aunque la tardanza en adoptar el plan ha
endurecido y encarecido el coste de financiación de
la deuda de muchos países, se trata de la decisión
histórica más relevante para la zona del euro desde
la creación de la moneda única. Bien es verdad que
las autoridades norteamericanas hubieron de pre-
sionar a las germanas para hacerles ver la urgencia
de acometer un plan “comunitario” de salvamento
que impidiera la creación de una segunda ola finan-
ciera tan devastadora como la generada por la quie-
bra de Lehman Brothers. Este traje, cortado más a
medida de España que de otras economías más re-
ducidas, aspira a ser un dique de contención para
dotar de garantías al euro.
Asimismo, el Banco Central Europeo (BCE) se
veía abocado a adquirir títulos de la deuda pública
Estado o mercado: la difícil disyuntiva ante la crisis 11
L os mercados
financieros
deberían
entender que,
cuando atacan
a un país
miembro de la
zona del euro,
están siendo
beligerantes con
el conjunto, por
lo que deberían
esperar una
respuesta
coordinada
y privada en los mercados secundarios para evitar
la posibilidad de que algún Estado miembro de la
zona del euro fuera insolvente. El BCE, como ya hi-
zo la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), ha
tenido que inundar el mercado de liquidez, activan-
do la máquina de imprimir dinero, y comprometer
no sólo el espíritu de los tratados, sino también su
sacrosanta independencia referida al asentamiento
de la credibilidad antiinflacionista. Ahora, incum-
be al BCE estabilizar el mercado de la deuda y evi-
tar que la crisis de la deuda soberana se traslade al
balance de las principales entidades de crédito. No
sólo se han rescatado países, sino que también se
ha pretendido evitar un nuevo seísmo financiero.
Una situación de excepción exige que se adopten
medidas de similar naturaleza y las actuaciones del
BCE han evolucionado con la crisis. Así, ya le he-
mos visto, y le volvemos a ver, inyectar grandes
cantidades de liquidez a un plazo más largo de tres
y seis meses y, además, abrir líneas de swaps en dó-
12 Harvard deusto finanzas & contabilidad
E l BCE ha tenido
que inundar
el mercado
de liquidez
y comprometer
no sólo el
espíritu de los
tratados,
sino también
su sacrosanta
independencia
referida al
asentamiento de
la credibilidad
antiinflacionista
lares concertadas con la Fed para frenar la caída
del euro.
También conviene destacar como rasgo distinti-
vo de esta crisis europea de la deuda que Alemania,
país que más se ha beneficiado de la integración eu-
ropea, está jugando con fuego al renunciar a estimu-
lar su consumo interno y mantener una fuerte res-
tricción salarial iniciada a finales de los noventa.
Esto obliga a todos los demás Estados miembros a
elegir la misma medicina para satisfacer a los mer-
cados. Así, ha anunciado un plan ambicioso que
contempla un recorte del gasto público por un im-
porte de 80.000 millones de euros entre 2011 y 2014.
La ortodoxia alemana, que fue pionera en la mate-
ria y ahora se suma a las recetas de recortes de otros
países e incluso las prolonga, no tiene en cuenta el
coste que impone a sus vecinos y amenaza con de-
volver a Europa al pozo de la recesión al truncar de
raíz una recuperación que apenas asoma la cabeza.
Al final, Alemania, cuyo crecimiento económico ac-
tual es muy dependiente del dinamismo de sus ex-
portaciones, podría ser la gran damnificada por su
propia ortodoxia contraproducente. Predica las vir-
tudes de la austeridad y, sin embargo, basa su éxito
en los impulsos públicos y consumo del resto de los
Estados miembros. Esto ha dejado ya de ser soste-
nible.
Además, las autoridades comunitarias han exten-
dido también su vigilancia a los desequilibrios ma-
croeconómicos y pretenden fijar unos criterios co-
munes a la hora de elaborar los programas naciona-
les de estabilidad y los presupuestos, lo cual repre-
senta un paso más en el tortuoso camino de la go-
bernanza económica. La Dirección General de la
Comisión Europea para los asuntos económicos y
financieros (DG ECFIN) acordó a principios de sep-
tiembre de 2010 someter al examen previo de Bru-
selas las líneas maestras de los diversos presupues-
tos nacionales. Esta idea, presentada por la Comi-
sión Europea en mayo de 2010, significa que habrá
un debate ex ante de las cuentas públicas durante el
primer semestre y la Unión Europea establecerá las
directrices para los presupuestos que serán elabo-
rados por los gobiernos durante la segunda parte
del semestre. Estas medidas entrarán en vigor a
partir de enero de 2011. Se trata de ejercer un ma-
yor control sobre la evolución de las finanzas públi-
cas de algunos países. Asimismo, los Estados miem-
bros expuestos a procedimiento de déficit excesivo
podrían verse obligados a reorientar los fondos re-
cibidos de la Unión Europea hacia “actividades que
generen aumentos de ingresos o mejoren la calidad
de sus finanzas públicas”.
¿Van a tener todos los gobiernos la misma capa-
cidad para incidir en la definición de los intereses
generales de la Unión Europea? ¿No tendrán algu-
nos de ellos más poder para imprimir a los demás
las orientaciones derivadas de su propia elección de
la política económica? Podemos ya intuir que el pro-
ceso de ajuste será asimétrico. Los Estados centra-
les tienen fuerza suficiente para imponer ajustes
muy restrictivos a los países periféricos, mientras
que éstos no pueden imponer a los primeros que
procedan a reactivar su economía según sus capaci-
dades y su margen de maniobra. La política de aus-
teridad impuesta en las economías periféricas de la
zona del euro, que no tienen capacidad para em-
prender políticas expansivas en solitario, tendrían
más probabilidad de éxito si los grandes países eu-
ropeos no siguieran empecinados en impulsar, pese
a su mayor margen de maniobra, políticas de auste-
ridad.

Políticas de ajuste: los Estados
europeos frente a Estados Unidos
Los países desarrollados se enfrentan a una tarea
ardua: evitar la recaída, con riesgos de desliz defla-
cionista, como consecuencia de la retirada de los es-
tímulos fiscales y la contracción del gasto público,
y sortear el contagio destructivo de la deuda. La di-
ficultad para los países europeos radica en que tie-
nen que adoptar unas medidas que permitan impul-
sar el crecimiento a más largo plazo, paralelamente
a la implantación de los planes de austeridad, que
pueden surtir efectos contractivos a corto plazo. Los
países se ven abocados a adoptar, cada uno de ellos,
medidas de política económica para calmar las du-
das de los mercados, pero, si la economía se contrae
en exceso, crecerán los temores de los acreedores,
lo cual los llevará a exigir mayores tipos de interés
sobre los títulos de la deuda pública y privada. Con
todo ello se vería dificultada la propia política de
consolidación presupuestaria. De hecho, los dife-
renciales de riesgo país de Grecia, Irlanda y Portu-
gal han seguido creciendo pese a los duros planes
de ajuste interno que se han adoptado. En el caso
español, la tormenta ha amainado, si bien el dife-
rencial con el Bund alemán a diez años sigue en-
quistado en torno a los 180 puntos básicos.
La política fiscal se halla en una encrucijada al
tener que compatibilizar dos objetivos centrales que
no siempre resultan compatibles: por una parte, se
pretende garantizar la propia sostenibilidad de las
finanzas públicas y, por otra, persiste el deber de
estabilizar la economía en un contexto de debilidad
de los componentes privados de la demanda agre-
gada y de paro masivo. Una retirada demasiado brus­
ca e intensa de los impulsos públicos puede afectar
negativamente al crecimiento, pero también puede
afectarlo muy negativamente la inacción en lo refe-
rente a la espiral de la deuda pública. Este dilema
parece explicar la actitud vacilante del FMI. Situa-
do en la complicada coyuntura de apoyar los planes
de ajuste europeos sin denunciar las políticas de es-
tímulo norteamericanas, tan pronto insta a los paí-
ses a centrar su atención sobre la necesaria conso-
lidación presupuestaria como cuestiona los efectos
beneficiosos de dicha política de ajuste. Así, por
ejemplo, Olivier Blanchard, economista jefe del
FMI, declaraba el 10 de septiembre de 2010 lo si-
guiente:
“La política fiscal no ha alcanzado sus lí-
mites. Lo necesario en los países desarrolla-
dos es una consolidación fiscal creíble a me-
Estado o mercado: la difícil disyuntiva ante la crisis 13
dio plazo, no una soga fiscal a día de hoy. Si
los estímulos activan la economía, van a ge-
nerar ingresos públicos y el impacto sobre el
déficit será bajo. Eso, desde luego, es mucho
mejor que no hacer nada”.
No obstante, por otra parte, el FMI ya venía in-
sistiendo en que Estados Unidos había agotado el
margen de su política fiscal como consecuencia del
fuerte y rápido incremento de su deuda pública.
Asimismo, la OCDE presentaba sus nuevas previ-
siones económicas a mediados de septiembre de
2010. Si bien atisbaba una mayor recuperación, au-
guraba también una probable ralentización del rit-
mo al que se iba a producir a partir del tercer tri-
mestre de 2010 y advertía que los países que gozan
de suficiente credibilidad ante los mercados –lo
cual no es el caso de España y de los demás países
periféricos– habrían de suavizar su ajuste fiscal en
caso de que la recaída adquiriera mayor entidad.
Urgía, no obstante, a Estados Unidos a recortar su
déficit.
El manejo de la política económica ha de ser flexi-
ble y tener en cuenta no sólo los problemas estruc-
L a ortodoxia
alemana no tiene
en cuenta el coste
que impone
a sus vecinos
y amenaza con
devolver a Europa
al pozo de la
recesión al
truncar de raíz
una recuperación
que apenas asoma
la cabeza
14 Harvard deusto finanzas & contabilidad
turales de largo plazo de la economía, sino también
el estado del ciclo a corto plazo. Unas medidas váli-
das en épocas de crecimiento pueden resultar con-
traproducentes en un entorno de recesión o de cre-
cimiento lento prolongado, escenario al que se en-
caminan muchas economías europeas. Asimismo, la
estrategia de retirada paulatina de los estímulos fis-
cales debería ser coordinada y no el resultado del
chantaje de los mercados. Resulta incongruente que
los Estados miembros de la zona del euro lleven a
cabo de forma simultánea duros ajustes fiscales, in-
cluso cuando no lo necesitan, como es el caso de Ale-
mania. Como ya arrojan todas las proyecciones de
los diversos organismos internacionales, el creci-
miento europeo va a volver a ser uno de los más dé-
biles a escala mundial y el paro seguirá siendo ele-
vado. Todo esto condiciona y agrava los debates en
torno a la sostenibilidad de los pilares centrales del
Estado del Bienestar y dificultará la consolidación
fiscal.
De hecho, Estados Unidos y Europa están ges-
tionando de forma diferente la salida de la crisis.
E l FMI ya venía
insistiendo en
que Estados
Unidos había
agotado el
margen de su
política fiscal
como
consecuencia
del fuerte
y rápido
incremento
de su deuda
pública
Así, por ejemplo, el secretario del Tesoro de Esta-
dos Unidos defendía en la reunión del G-20 de mi-
nistros de Economía, celebrada a principios de ju-
nio de 2010, que cualquier plan de ajuste del gasto
público debe ser “compatible con el crecimiento”.
El ministro de Economía alemán contestaba que “el
equilibrio presupuestario es un prerrequisito del
crecimiento”. Estados Unidos, que descarta elimi-
nar los estímulos hasta que no se asiente la recupe-
ración, concede prioridad al crecimiento económi-
co a corto plazo, mientras que Europa, liderada por
Alemania, sigue obsesionándose con la reducción
del déficit. La realidad económica de los próximos
años se va a encargar de verificar cuál de las rece-
tas de política económica es la más acertada. La re-
ceta que demuestre más efectividad marcará tam-
bién el equilibrio de poder entre el mercado y el
Estado en los próximos años. A priori, parece un
comportamiento bastante suicida recortar la inicia-
tiva pública cuando la economía mundial presenta
signos de gran debilidad y los componentes priva-
dos de la demanda son tan endebles (paro, ahorro
de precaución, sobrecapacidad inversora del perío-
do anterior, culminación del proceso de saneamien-
to de los bancos, que han de desapalancarse y ven-
der sus activos dudosos, mayor restricción crediti-
cia, etc.).
El gasto público ha de moverse al contrario del
de las familias y las empresas al tener (estabilizado-
res y acciones discrecionales) un cometido contra-
cíclico. Los agentes privados recortan su consumo,
sus inversiones y sus niveles de endeudamiento en
un entorno de crisis, mientras que tienden a elevar
su tasa de ahorro. Por el contrario, incumbe al sec-
tor público compensar estas debilidades del sector
privado.
Estados Unidos, cuya recuperación está siendo
más lenta de lo esperado y cuya tasa de paro sigue
estancada en el 9,6%, está convencido de que el
frágil repunte precisa del mantenimiento de los im-
pulsos públicos para combatir la lacra del paro. De
hecho, el Gobierno norteamericano, asustado por
un crecimiento que, aun siendo positivo, tiende a
debilitarse trimestre tras trimestre desde finales
de 2009, ha presentado para su aprobación un ter-
cer plan de estímulo en septiembre de 2010. Se
centra en infraestructuras por un importe de 50.000
millones de dólares y prevé rebajas fiscales por un
importe de 100.000 millones de dólares para las
empresas que creen empleo. Asimismo, se contem-
plan una rebaja de impuestos para las clases bajas
y medias y una subida para las rentas superiores a

250.000 dólares anuales, medidas aún no concre-
tadas.
Así, mientras Estados Unidos y Japón optan por
reforzar los estímulos (además, la economía japone-
sa se encuentra muy penalizada por la excesiva
apreciación del yen), Europa, que no goza de la cre-
dibilidad de Estados Unidos, debido a sus propias
debilidades institucionales, a que no ostenta la mo-
neda de reserva internacional y a que sus mercados
de capitales son mucho menos profundos, se decan-
ta de forma generalizada por las políticas de auste-
ridad para reforzar la confianza de los inversores.
Bien es verdad, no obstante, que los gastos públicos
que derivan del mayor desarrollo de su Estado de
Bienestar son mucho más abultados en Europa que
en Estados Unidos.
Para autores como Stiglitz o Krugman, que alu-
de al “masoquismo europeo”, no cabe duda: Euro-
pa se encamina directamente al precipicio de seguir
con el fetiche del déficit y de los endeudamientos
públicos. Mientras que Europa opta por la vía del
rigor de Trichet (“Es la ausencia de credibilidad fis-
cal lo que reduce el crecimiento”), Estados Unidos
parece inclinarse por el pragmatismo activo de Sti-
glitz y Krugman. La retirada sólo puede ser gra-
dual, observando cómo reacciona el sector privado.
Una retirada brusca sólo contribuiría a frenar aún
más la actividad del sector privado, precedente que
ya se pudo observar en Estados Unidos en 1937 y
en Japón en 1997. La receta más segura a favor de
la consolidación presupuestaria y del aminoramien-
to del peso de la deuda sigue siendo el crecimiento
económico que permite revertir los estabilizadores
automáticos en forma de mayores ingresos y meno-
res gastos. El deterioro del déficit, que no ha sido
causa de la crisis, sino respuesta a ella, ha proveni-
do más del juego adverso de los estabilizadores que
de las acciones discrecionales emprendidas por los
poderes públicos, un motivo más para mostrarse
cauto ante la retirada de los estímulos presupuesta­
rios. Las políticas restrictivas sincronizadas en Euro­
pa pueden alargar varios años el proceso de salida
por lo alto de la crisis, tanto más cuanto que pue-
den alimentar una nueva apreciación del euro fren-
te al dólar.
Si bien el escenario más probable no es el de la
recaída en la recesión, es un viejo error reducir el
gasto público y subir los impuestos antes de que la
Estado o mercado: la difícil disyuntiva ante la crisis 15
economía haya confirmado que va saliendo con pa-
so firme de la crisis.
Conclusiones
Retornar al crecimiento y romper la dinámica per-
versa del déficit y de la deuda requeriría, como mí-
nimo, no sólo emprender reformas estructurales en
los varios mercados, sino también que existiera la
voluntad política de impulsar una reforma fiscal que
cuestionara su carácter crecientemente regresivo
desde los años ochenta.
Esta crisis ha evidenciado algo que va mucho más
allá del mero fracaso temporal de unos mercados
financieros superados por su propia vorágine y ma-
la valoración del riesgo. Ha puesto de relieve la
gran debilidad y vulnerabilidad de nuestros siste-
mas productivos. Muchos sectores han tenido que
ser apoyados, cuando no rescatados, por las ayudas
públicas. Estos procesos financieros y económicos
adversos han inducido una fuerte destrucción de
empleo, que ejercerá una presión negativa durade-
ra sobre los pilares centrales del Estado de Bienes-
tar. Y ello alentará a los gobiernos europeos a endu-
recer aún más sus políticas de consolidación presu-
puestaria.
La crisis financiera había colocado al Estado en
el centro de la actuación económica. Al final, el vo-
to adverso de los mercados, las preferencias políti-
cas e ideológicas de algunos gobiernos y los niveles
acumulados de deuda han vuelto a imponer la aus-
teridad pública en la Unión Europea. La pregunta
clave es cómo van a incidir las medidas fiscales y
de recorte del gasto público en la mayoría de los paí-
ses desarrollados, sobre todo europeos, sobre el cre-
cimiento y el empleo. <
«Estado o mercado: la difícil disyuntiva ante la crisis». © Edi-
ciones Deusto. Referencia n.° 3698.
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