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UV 01

Finance d’entreprise

Chapitre 8 : Coût du capital


et structure financière

Introduction

Inmmobili-
sations Cash-flows d’exploitation espérés
Choix 120
industriels et FCF1, FCF2, ….FCFn
commerciaux BFR 80

VALEUR DE L’ENTREPRISE
Trésorerie 4 n
FCFt VRn
V  
t 1 (1  CMPC ) (1  CMPC ) n
t

Cap. Propres
Choix 70
financiers
Coût des ressources = CMPC
Dettes Φ
134

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Introduction
 L’enjeu théorique
Est-ce que la valeur de l’entreprise augmente quand on la
finance avec des emprunts plutôt qu’avec des fonds propres ?

… ou plus généralement, peut-on « créer de la valeur » en agissant


sur les ressources de financement ?

Argument traditionnel = avant Modigliani & Miller (MM):

Coût des dettes < Coût des actions


Si le poids des dettes augmente : CMPC diminue

C D
CMPC  k  i
C  D C  D
et V augmente…
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Avant MM : exemple
Rappels :

Si les FCF sont « éternels » : V(AE) = FCF / cmpc

De même, si les dividendes sont….V( C) = DIV / k

Ce qui est aussi vrai pour la dette : V(D) = F / i

Supposons FCF = 80

 1) Structure 100 / 0

Sans dette V(C) V(D) V(AE)


Taux 10% 6% 10%
Valeur 800 0 800
4

2
Sans dette V(C) V(D) V(AE)
Taux 10% 6% 10%
Valeur 800 0 800

 2) On remplace 50% de CP par 50% de D : D = 400…

 F = 6%*400 = 24, donc DIV = 80 – 24 = 56


 V(C) = 56 / 10% = 560
 V (AE) = 400 + 560 = 960, donc 960 = 80 / cmpc
 cmpc = 80 / 960 = 8,33%

Avec dette C D AE
Taux 10% 6% 8,33%
Valeur 560 400 960

Avec dette C D AE
Taux 10% 6% 8,33%
Valeur 560 400 960

 Conclusions
 1) « Création de valeur pour l’actionnaire » = 560 – 400 = 160 !!
 2) cmpc = 10%*(560/960) + 6%*(400/960) = 8,33%

Faux ! répondent Modigliani et Miller.

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Fabliau…

 On vous propose d’investir le même capital,


 a) soit dans une entreprise sans dette pour un taux k
espéré de 10%,
 b) soit dans une entreprise présentant le même risque
économique mais endettée à 50%, pour un k espéré
égal aussi à 10%.

 Vous choisissez a) ou b) ?

« Toutes choses égales par ailleurs ?… »


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MM : exemple
 Imaginons que :

Structure C / D Taux k sur C Taux i sur D cmpc sur AE


 100% / 0% 10% 6% 10%
 50% / 50% 14% 6% 10%

 Quelle est la création de valeur ?

 Supposons qu’on démarre avec 100/0 : V(AE) = 800.


 Puis, on substitue D de 400 aux fonds propres :
  F = 24 et DIV = 80 – 24 = 56.
  V(C) = 56 / 14% = 400
 V(AE) = 400 + 400 = 800
 Ou V(AE) = 80 / 10% = 800
 Création de valeur pour l’actionnaire = 400 – 400 = 0 !

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Section 1 :

Structure financière optimale ?

Point de départ : absence d’impôt (MM 1958)

Modigliani F. et Miller M., « The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment », American Economic Review, 48, 1958, pp. 261-297

1.1 Exemple d’arbitrage


On considère:
 Deux entreprises équivalentes (même actif économique), mais
financées différemment:
U : non endettée (Unlevered) L : endettée (Levered)

RAE = 20 RAE = 20
CU = VU = 100 CL = 60
D = 30
VL = 90
Hypothèse: valeur de l’entreprise non endettée (100) est supérieure
à celle de l’entreprise endettée(90)

 Un investisseur possède 10% de la firme non endettée.


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 Situation de l’investisseur:

Flux Date initiale t0 Date finale t1

Achat de 10% de U - 10% * 100 10% * RAE = 10% *


20

Total -10 +2

 Peut-il gagner plus tout en dépensant la même somme?

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 Nouvelle situation de l’investisseur:


Flux Date initiale t0 Date finale t1

Vente de 10% de U + 10% * 100 - 10% * RAE


= - 10% * 20

Achat de 1/9 de L - 1/9 * 60 + 1/9 * (20 – 30 * i)

Placement de 1/9 * D - 1/9 * 30 + 1/9 * 30 * i

Total = 10 – 1/9 *90 = -2 + 1/9 * 20


= 10 – 10 = 0 = -2 + 2,22
= 0,22
 Il réalise un profit sans risque et sans mise de fonds
 C’est un profit d’arbitrage!
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Sur un marché efficace, cette opportunité va disparaître.
Comment? …

=> Les cours vont évoluer jusqu’à ce que :


VU = VL = D + CL

=> Les deux entreprises ont la même valeur !

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 Que se passe-t-il si au contraire


U : non endettée L : endettée (Levered)
(Unlevered)
RAE = 20
RAE = 20 CL = 80
CU = VU = 100 D = 30
VL = 110

Hypothèse: valeur de l’entreprise endettée (110) est supérieure à celle


de l’entreprise non endettée(100)

 Il y a une opportunité d’arbitrage: A vous de jouer (chez


vous) !
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1.2 Plus généralement :

Entreprise U sans dette


Entreprise L endettée
Valeur des actifs VU VL
Capital CU CL
Dette 0 D
Revenu économique RAE
RAE
Revenu des actionnaires RC = RAE RC = RAE - i x D

Par définition, VU = CU et VL = CL + D

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 Avant arbitrage, un actionnaire détient une part pL dans l’entreprise L

t0 t1

Achat de pL dans L - pL * CL + pL * RC
= pL * (RAE – i * D )

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 Position de l’actionnaire après arbitrage

Flux différentiel t0 t1

Vente de parts dans L + pL * CL - pL * (RAE – i * D )


Endettement personnel + pL * D -i * pL * D
Sous-total pL * (CL + D ) = - pL * RAE
= pL * VL
Achat de parts dans U - pU * CU + pU * RAE
(avec la somme pL * VL) = - pU * VU

Total pL * VL - pU * VU - pL * RAE + pU * RAE


=0 = (pU – pL) * RAE
 Il investit toute la somme à sa disposition :
L
V
p V L  pU V U
L
pU  pdoit
 Le taux d'endettement personnel de l'actionnaire
L
êtreU égal à
celui de l'entreprise L (même risque)
V
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 Flux initial nul


 Flux final : (pU – pL) * RAE
VL
 Sachant que : pU  p L 
VU
 Le flux final devient : VL VL
( pL  p L
)  RAE  (  1)  p L RAE
VU VU

Si VL ≠ VU Si VL = VU
Flux final non nul Flux final nul
Arbitrage AOA
A l’équilibre, VL = VU 18

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1.3 Structure financière et CMPC

Si la valeur de l’entreprise est identique quelle que


soit la structure financière, comment évolue le
CMPC lorsque la structure financière change ?

Le CMPC reste inchangé !

 Que peut-on en déduire quant au rendement exigé par


les actionnaires quand la structure financière change ?

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Avant MM (faux…)
Avant MM... Capital-actions Dette CMPC
C financière D
Structure 75 / 25 10% 6% 9%
Structure 50 / 50 10% 6% 8%

Depuis MM …
Structure 50 / 50... Capital-actions Dette CMPC
C financière D
Hypothèse 1 11% 6% 8,5%
Hypothèse 2 12% 6% 9%
Hypothèse 3 13% 6% 9,5%

L’augmentation du taux d’endettement entraîne deux effets qui se compensent :


1) augmentation du poids des dettes financières « moins chères »
2) augmentation du coût du capital-actions (risque de levier)

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Comme

C D
CMPC  k  i
C  D C  D

 Lorsque l’on augmente le poids de la


ressource la moins chère (DΦ), le coût de la
ressource la plus chère (C) augmente et le
CMPC reste inchangé.

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 Rappelez-vous :

k = e + (e – i) * DΦ / C

où k est la rentabilité financière,


e est la rentabilité économique,
i est le coût des emprunts.

Donc k augmente quand DΦ augmente.


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Rentabilité
exigée
k

CMPC

DΦ /C

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1.4 Proposition de Modigliani-Miller (1) :

Si - la valeur totale des cash-flows de l’entreprise pour


l’ensemble des détenteurs de titres est indépendante de la
manière dont l’entreprise est financée,
- il n’existe pas de coût de transaction,
- il n’existe pas d’opportunité d’arbitrage,

alors, la valeur de marché totale de la firme, qui est la somme


des valeurs de marché de la dette et des actions, est
indépendante de la façon dont l’entreprise est financée.
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1.5 Exemple

Résultat d’exploitation attendu: 100


Rentabilité exigée sur l’actif économique en
l’absence de dette : 10%
Taux d'intérêt bancaire: i = 6%
Endettement : DΦ / CL = 2/3
(ou CL/VL = 60% et DΦ /VL = 40%)

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Entreprise non endettée Entreprise endettée

RAE = REX = 100

CMPC = 10%
kactif = 10%
VU = 100/10% = 1 000 VL = 100/10% = 1 000
CU = 1 000 CL = 60% * 1 000 = 600
DΦ = 40% * 1 000 = 400
Coût de la dette et revenu des créanciers :
i=6%
6% * 400 = 24
Revenu des actionnaires
100 100 – 24 = 76 26

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Entreprise non endettée Entreprise endettée

Coût des capitaux propres


Par le revenu: Par la relation du levier:
kU = 100 / 1 000 = 10% kL = 10% +[(10% - 6%) * 2 / 3]
Par le CMPC : = 12,67%
kU = kactif = 10% Par le revenu:
kL = 76 / 600 = 12,67%
Par le CMPC:
kL = (10% – 6%*40%) / 60%
= 12,67%

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 Rappelons la 1ère hypothèse :

 Absence d’impôt => la somme des FTD


distribués aux actionnaires et banques est
identique quelle que soit la structure financière.

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Section 2 :

Structure financière optimale en


présence d’impôts ?

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2 entreprises ont la même performance


économique, mais des structures financières
différentes…

100% actions 50/50


FCF
EBE 1,000 1,000
100% actions =
Frais fi 0 100 600
RCAI 1,000 900 50/50 = 640
Impôt @ 40% 400 360 (540 + 100)
$600 $540
Economie d’impôt 40 = 40% * 100

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 Donc chaque année, l’entreprise économise

TiB * i * DΦ.

C’est une perpétuité d’économies d’impôt


La valeur actuelle de ces économies d’impôt profite
aux actionnaires de l’entreprise endettée.

 Alors VL = VU + TiB * i * DΦ./ i


VL = VU + TiB * DΦ.
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2.2 Proposition de Modigliani-Miller (2) :

Si - la valeur totale AVANT IMPOTS des cash-flows de


l’entreprise pour ses détenteurs de titres est
indépendante de la manière dont l’entreprise est
financée,
- il n’existe pas de coût de transaction,
- il n’existe pas d’opportunité d’arbitrage,

alors VL = VU + TiB * DΦ.


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 Evolution du CMPC en fonction de la structure financière

Rentabilité
exigée
k

CMPC

DΦ /C

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2.3 Exemple (suite) avec TIB = 50%


Entreprise non endettée Entreprise endettée
RAE = REX * (1 – TIB) = 100 * 50% = 50
CMPC = kactif
10% ?
VU = 50/10% = 500 VL = VU + DΦ *TIB
CU = 500 = VU + 40% VL*TIB
VL = VU / (1 – TIB* 40%)
= 500 / (1 – 50% * 40%)
= 625
ECOIB = 625 – 500 = 125
CL = 60% * 625 = 375
DΦ = 40% * 625 = 250 34

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Entreprise non endettée Entreprise endettée
Coût de la dette et revenu des créanciers :
i=6% * (1 – 50%) = 3%
3% * 250 = 7,5
Revenu des actionnaires
50 50 – 7,5 = 42,5
Coût des capitaux propres
Par le revenu : Par le revenu:
kU = 50 / 500 = 10% kL = 42,5 / 375 = 11,33%
Par le CMPC :
kU = kactif = 10%
CMPC = kactif
10% 60%*11,33% + 40%*3%
=8%
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Vérifications entreprise endettée:

 Coût des capitaux propres


 Par la relation du levier:
kL = 8% +[(8% - 3%) * 2 / 3]
= 11,33%
 Par le CMPC:
kL = (8% – 3%*40%) / 60%
= 11,33%

 Valeur de l’actif économique


VL = RAE / CMPC
= 50 / 8%
= 625

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Apport Valeur

Valeur Valeur de 250 des capitaux

De l’actif éco propres CL

l'entr. sans dette + ECOIB = = 375


125
VL VU = 500

Dette
financière

+ ECOIB = = 250
125 37

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