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Pr MACHROUHI 11/11/2020

• Rappel sur quelques déterminants de la valeur.
• 1er chapitre : l’évaluation par la méthode des DCF ou par actualisation  
L’évaluation des entreprises des flux de trésorerie disponibles.
• 2ème chapitre: les méthodes patrimoniales.
Pr MACHROUHI
• 3ème chapitre: les méthodes hybrides: La méthode du Goodwill.
• 4ème chapitre: la méthode des multiples.
• 5ème chapitre: La pratique de l’évaluation des entreprises.

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Bibliographie:
• L’évaluation des entreprises, Georges Legros, Dunod, 2011.
L’évaluation des entreprises est une opération permanente, et
• Guide pratique d'évaluation d'entreprise, Jean‐Etienne Palard, 
Franck Imbert, Eyrolles, 2013. recherchée par diverses parties prenantes de l’entreprise. Ce processus
• Pratique de la finance d’entreprise: A user's manual, Aswath naît, bien évidemment, dans des contextes prédéterminés, et fait appel
Damodaran, (Traduction d’auteurs), De Boeck Supérieur, 2015.
à diverses méthodes d’évaluation.
• L’évaluation des entreprises, Emmanuel Tchemeni, (3ème ou 4ème
édition) Economica, 2009.

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Pourquoi évaluer une entreprise? Les acteurs d’une opération d’évaluation

La réponse peut être regroupée en deux grandes catégories :

‐ Les opérations d’investissement et de désinvestissement.

‐ Les opérations liées au marché financier.

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Le coût des ressources de financement Le coût des ressources de financement
𝑉 𝑉
Le coût des ressources de financement (capitaux propres et dettes) 𝐶𝑀𝑃𝐶 𝐾 𝐾 𝐾 1 𝑡
𝑉 𝑉 𝑉 𝑉
Avec :
mesure la rentabilité exigée par l’ensemble des pourvoyeurs de fonds
𝑉 𝑒𝑡 𝐾 Sont respectivement la valeur et la rentabilité des capitaux
propres.
(actionnaires et créanciers), il s’agit du coût moyen pondéré du capital
𝑉 𝑒𝑡 𝐾 Sont respectivement la valeur des dettes et leur coût.
CMPC (WACC weighted Average Cost of capital)

𝑡 Le taux d’imposition sur les sociétés.

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
Le coût des ressources de financement
MEDAF
La relation précédente nécessite une estimation du coût des capitaux Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers (MEDAF) propose une
appréciation de la rentabilité des capitaux propres, qui ne peut être
propres et celui de la dette.
inférieure au taux sans risque (noté 𝑟 ).

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
Ainsi la rentabilité ou le coût d’une action dépend de la rémunération 𝐾 𝑟 𝛽 𝑃𝑅𝑀 𝑟 𝛽 𝐸 𝑅 𝑟
de l’actif sans risque et d’une compensation supplémentaire (une
Avec :
prime de risque du marché notée PRM) pour indemniser la prise de
, ,
risque : 𝐸 𝑅 : L’espérance de rentabilité du marché, 𝑟 , = 
,
𝐾 𝑟 𝛽 𝑃𝑅𝑀 𝑟 𝛽 𝐸 𝑅 𝑟
𝑟 : C’est le taux sans risque, comparé toujours aux rendements des 
obligations de l’État.
𝛽 : Le coefficient bêta mesure dans le MEDAF la relation qui existe
entre les variations de rentabilité de l’entreprise et les variations de
l’indice de marché.
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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
Pour estimer le taux de rentabilité exigé par les actionnaires d’une
entreprise (H) cotée, on suppose que le taux des titres émis par l’État
• La prime de risque est la différence de rentabilité entre un actif est de 8% l’an, qui est un taux de rendement moyen sans risque. La
rentabilité du marché est de 11%.
risqué, mesurée par un indice de marché, et celle d’un actif sans
• Calculer le 𝛽 et le coût des capitaux propres.
risque. ;
• On note que le 𝛽 = ; et les données boursières du marché
• Le Bêta est une mesure de sensibilité des fluctuations de la valeur de sont comme suit :

l’action à celles du marché.


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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
Périodes Cours du titre H en DH Indice du marché

Janvier N‐1 90,00 1474,00


;
Février N‐1 92,90 1513,60 • Pour rappel nous avons : 𝛽 = 
Mars N‐1 93,73 1524,80
Avril N‐1 94,98 1541,60
96,25 1558,80
Mai N‐1

Juin N‐1 98,00 1582,40 • Avec la 𝑐𝑜𝑣 𝑅 ; 𝑅 et 
Juillet N‐1 99,53 1604,80 ∑ 𝑅 𝑅
Août N‐1 102,90 1650,00 𝑉𝑎𝑟 𝑅
Septembre N‐1 97,78 1581,60 𝑁
Octobre N‐1 96,13 1559,20
Novembre N‐1 94,95 1543,20
Décembre N‐1 92,73 1513,20
Janvier N 91,83 1500,80
15 16
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Cours du titre H 
Périodes Indice du marché RH en % RM en % 𝑅 𝑅 𝑅 𝑅 Cov (RH;RM) Var RM

Janvier N‐1
en DH

90 1474 * * * * * *
Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
Février N‐1

Mars N‐1
92,9

93,73
1513,6

1524,8
3,22

0,89
2,69

0,74
3,03

0,70
2,52

0,57
7,62

0,40
6,33

0,32
MEDAF
Avril N‐1 94,98 1541,6 1,33 1,10 1,14 0,93 1,06 0,87

Mai N‐1 96,25 1558,8 1,34 1,12 1,14 0,95 1,08 0,89


; ,
Juin N‐1 98 1582,4 1,82 1,51 1,62 1,34 2,18 1,81 𝛽 =  1,19~1,2
,
Juillet N‐1 99,53 1604,8 1,56 1,42 1,37 1,25 1,70 1,55

Août N‐1 102,9 1650 3,39 2,82 3,19 2,65 8,44 7,00

Septembre N‐1 97,78 1581,6 ‐4,98 ‐4,15 ‐5,17 ‐4,32 22,32 18,62


Pour une première lecture du Bêta, si la rentabilité du marché
Octobre N‐1 96,13 1559,2 ‐1,69 ‐1,42 ‐1,88 ‐1,59 2,99 2,52

Novembre N‐1 94,95 1543,2 ‐1,23 ‐1,03 ‐1,42 ‐1,20 1,70 1,43 augmente de 1%, la valeur du titre H augmente de 1,19%.
Décembre N‐1 92,73 1513,2 ‐2,34 ‐1,94 ‐2,53 ‐2,11 5,36 4,47

Janvier N 91,83 1500,8 ‐0,97 ‐0,82 ‐1,17 ‐0,99 1,15 0,98

E(RH) E(RM) Cov (RH;RM) Var RM

0,20 0,17 4,67 17 3,90 18

Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
• Le coût des fonds propres est : • N.B : Suivant le phénomène d’effet de levier, plus le niveau
𝐾 𝑟 𝛽 𝑃𝑅𝑀 𝑟 𝛽 𝐸 𝑅 𝑟 d’endettement est élevé par rapport aux capitaux propres, plus forte
est l’espérance de rentabilité des capitaux propres. Dans ce cas, une
prime de risque financier doit aussi être octroyée aux actionnaires
Avec  pour les rémunérer à hauteur du risque lié au niveau d’endettement
𝐾 𝑟 𝛽 𝐸 𝑅 𝑟 8% 1,2 11% 8% 11,6% de la société :
𝐷
𝛽 é 𝛽 é é é 1 1 𝑡
𝐶𝑃

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
𝐷 Application :
𝛽 é 𝛽 é é é 1 1 𝑡
𝐶𝑃 Recalculer pour l’exemple précédent le coût moyen pondéré des
• (ou le gearing) est le taux d’endettement exprimé par le rapport  capitaux propres si :
entre les dettes (D) et les capitaux propres (CP). • Le gearing est :  5,26%
•𝛽 é est le coefficient du risque supplémentaire en présence de 
dette financière. • Le taux de l’IS est de 30%.
•𝛽 é • Le coût de la dette avant impôts est de 7,5%. 
é é est le coefficient économique désendetté (corrigé, voire 
sectoriel). •𝛽 é é é 1,16
Si le taux  0 on aura 𝛽 é 𝛽 é é é.

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
Pour cela, on a : • Le coût moyen pondéré du capital :
𝐷 Avec
𝛽 é 𝛽 é é é 1 1 𝑡
𝐶𝑃 / ,
0,05 5%
0,0526 0,0526 / / ,
𝐾 𝑟 𝛽 𝑃𝑅𝑀 𝑟 〈𝛽 é é é 1 1 𝑡 𝑑 𝑜ù: /
𝐶𝑃 𝐷 1 𝐶𝑃 𝐷 1 0,95 95%
𝑃𝑅𝑀〉 =  / / ,

=8% 1,16 1 0,7 0,0526 11% 8% 𝑉 𝑉


𝐶𝑀𝑃𝐶 𝐾 𝐾 𝐾 1 𝑡
𝑉 𝑉 𝑉 𝑉
=11,6%
𝐶𝑀𝑃𝐶 𝐾 11,6% 95% 7,5 1 30% 5% 11,28%

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
• L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle d’Irving FISHER: • L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle d’Irving FISHER:
Sous les hypothèses suivantes :  Pour cela, et suivant un taux d’actualisation k, on aura pour un le 
Le taux de distribution des dividendes et leurs flux reçus par les  même flux de dividende reçu sur n périodes :
actionnaires, sont supposés constants. 
𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 𝑉
Ainsi que le délai de détention de ces actions est supposé infini. 𝑉 ⋯
1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘

𝑉 La valeur de départ de l’action.

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
• L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle d’Irving FISHER: • L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle d’Irving FISHER:
1 1 𝑘 𝐷 Pour une suite géométrique de raison q, la somme de
𝑉 𝐷 1 𝑘 𝐷
𝑘 𝑘 n raisons notée :
𝑉 𝐷 1 𝑘 𝑉 1 𝑘
𝑆 𝑎 𝑎𝑞 𝑎𝑞 ⋯ 𝑎𝑞

𝑉 𝐷 1 𝑘
𝐷 Est

𝑉 𝑆 𝑎
𝑞 1
𝑎
1 𝑞

(On note qu’à l’infini  lim 𝑉 1

𝑘 0, 𝑘 𝑞 1 1 𝑞

𝑒𝑡 𝑎𝑢𝑠𝑠𝑖 𝐷 𝐷 ⋯ 𝐷 )

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
• L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle d’Irving FISHER: • L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle de GORDON et 
Il s’agit d’une formule de rente perpétuelle, où par exemple pour un SHAPIRO:
coût de capitaux propres de 10% et une action versant un dividende de A la lumière du modèle précédent, si on suppose que les dividendes
10 Dhs à l’infini, cette action vaut aujourd’hui 10/10%= 100 Dhs. (ou le premier dividende noté D1) accroitront d’un taux constant g
(avec g<k le taux d’actualisation), d’année en année on aura pour un
taux d’actualisation k :
La valeur actuelle de l’entreprise est obtenue en multipliant la valeur 𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 𝑉
unitaire d’une action par le nombre total des actions émises. 𝑉 ⋯
1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘

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Le coût des capitaux propres et l’utilisation du  Le coût des capitaux propres et l’utilisation du 
MEDAF MEDAF
• L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle de GORDON et  • L’actualisation des flux de l’entreprise : Le modèle de GORDON et 
SHAPIRO: SHAPIRO:
𝐷 𝐷 𝐷 𝐷 𝑉
𝑉 ⋯ lim 0
1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 →
𝐷 𝐷 1 𝑔 𝐷 1 𝑔 𝐷 1 𝑔 𝑉 À l’infini on a : 
𝑉 ⋯ lim 0 é𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑑𝑜𝑛𝑛é 𝑞𝑢𝑒 𝑔 𝑘
1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 →
𝑫
𝑉
𝐷
1
1 𝑔 1 𝑔

1 𝑔 𝑉
𝑽𝟎
1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘
𝒌 𝒈
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L’évaluation des entreprises par la méthode  L’évaluation des entreprises par la méthode 
DCF DCF
La méthode des DCF est une méthode d’évaluation fondée sur • Principe de la méthode :
les flux économiques réalisés par l’entreprise cible. Cette méthode reste très utilisée en matière d’évaluation des
Les flux de trésorerie disponibles constituent une source de entreprises, elle recours à la notion d’actualisation suivant un taux qui
est en principe le CMPC.
valeur, qui cumulés dans le temps, peuvent donner une
estimation de la valeur de l’actif économique productif ce On postule que la valeur d’une entreprise est fonction des flux de
trésorerie qu’elle peut générer.
cette richesse.
Le taux d’actualisation intègre la rémunération de l’argent dans le
temps, le taux d’inflation et le risque lié à l’investissement. La mise en
œuvre du plan d’affaires de l’entreprise (Business plan), conduit à

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L’évaluation des entreprises par la méthode  L’évaluation des entreprises par la méthode 
DCF DCF

Valeur actuelle des différents flux = 
𝐹𝐶𝐹 𝐹𝐶𝐹 𝐹𝐶𝐹 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑡é𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒

1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘 1 𝑘

Avec k, le CMPC

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L’évaluation des entreprises par la méthode  L’évaluation des entreprises par la méthode 
DCF DCF
La valeur terminale doit être déterminée suivant un horizon explicite, ni Gordon et Shapiro ont établi une formule pour calculer la valeur
trop court et en même temps sans qu’il s’inscrive dans le très long terminale à l’aide d’un flux normatif :
terme.
‐ Dans le premier cas, cette valeur serait importante, elle remettra en
cause la méthode des FCF. Valeur terminale =  = 
‐ Pour le second terme, l’estimation des FCF devient moins pertinente. Avec g, le Taux de croissance des flux normatifs.

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L’évaluation des entreprises par la méthode  L’évaluation des entreprises par la méthode 
DCF DCF
Si les flux sont supposés constants à l’infini, la valeur terminale est  • L’estimation des flux de trésorerie :
notée : 
Valeur terminale =  L’estimation des flux de trésorerie repose sur des données comptables
en principes, ainsi que leurs évolutions dans le temps (s’il s’agit d’une
projection dans le temps). L’analyse est beaucoup plus basée sur les
flux opérationnels de l’entreprise, le recours ou l’intégration de
produits financiers ou non courants, (par analogie à des résultats
NB : Pour les entreprises endettées, il convient de soustraire la valeur 
financiers ou non courants), peut fausser l’objet de création de
des dettes financières.
l’entreprise ou sur lequel porte le projet à réaliser.

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L’évaluation des entreprises par la méthode 
DCF
Les flux de trésorerie disponibles issus de l’exploitation prennent en 
considération le financement de l’exploitation et le développement de 
l’entreprise :
FTD = Résultat d’exploitation + Amortissements ‐ Impôt normatif sur le 
résultat d’exploitation ‐Investissements ‐ Variation du BFR

Ou aussi 
FTD = EBE ‐ Impôt normatif sur le résultat d’exploitation –
Investissements ‐Variation du BFR 

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