Plan de la séance :

 Frontière efficiente de Markowitz (titres risqués)

 Illustration dans le cas de trois et deux titres risqués
 Portefeuille à risque minimum – cas de deux titres risqués
 Effet de la corrélation entre rentabilités des titres sur le risque d’un
portefeuille
 Effet de la taille du portefeuille sur le risque
 Frontière efficiente en présence d’un actif sans risque
 Modèle d’Évaluation Des Actifs Financiers - MEDAF
 Hypothèses du MEDAF
 Risque systématique et MEDAF
 Droite de marché (CML)
 Droite des titres (SML) ou droite du MEDAF
 Applications du MEDAF

2  Les modèles multifactoriels

 Frontière efficiente de Markowitz

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 Frontière efficiente de Markowitz

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 Portefeuille à risque minimum composé de deux titres

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 Portefeuille à risque minimum composé de deux titres

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 Effet de la corrélation entre les rentabilités des titres

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 Frontière efficiente de Markowitz : Effet de la taille

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 Frontière efficiente : Introduction d’un actif sans risque
 En présence d’un actif sans risque (une obligation d’État par exemple)

 On peut le combiner avec le portefeuille efficient de titres risqués (selon le

critère de Markowitz).
 Si on investit la part x dans le portefeuille risqué et le complément (1-x) dans
le taux sans risque, le rendement de ce portefeuille sera :

Le risque de ce portefeuille est égal à :

En remplaçant dans l’équation du rendement la valeur de x selon l’équation du

risque du portefeuille, on obtiendra l’équation de la nouvelle frontière efficiente

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 Frontière efficiente en présence d’un actif sans risque
 Les portefeuilles tout au long de cette

droite représentent les différentes

combinaisons du taux sans risque et du
portefeuille tangent T. Toutes ces
combinaisons offrent des portefeuilles
efficients qui ont une rentabilité
maximum pour un niveau de risque
donné. Le portefeuille tangent T n’est
pas un portefeuille de risque minimum
ou de rentabilité maximum, c’est un
portefeuille dit super-efficient, il permet
de maximiser la pente de la droite qui est
10 donnée par le ratio de Sharpe :
 Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers - MEDAF

 Le Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers ou MEDAF, dit modèle

d’équilibre, permet en premier lieu d’identifier la frontière efficiente en

présence de taux sans risque.

 Il permet ensuite d’évaluer la rentabilité exigée sur tout titre en fonction de la

rentabilité du portefeuille de marché et de la sensibilité de ce titre au marché.

 La sensibilité au marché n’est autre que le beta du titre qui correspond au

rapport historique de la volatilité des rentabilités du titre lui-même sur celle

des rentabilités du marché.

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 Les hypothèses du MEDAF :
 Les marchés des titres sont parfaits :

 les actifs sont parfaitement divisibles,

 la possibilité d’acheter ou de vendre tout actif financier à son prix de marché en

l’absence de coûts de transaction et de taxes,

 l’absence de restrictions de ventes à découvert

 l’accès libre à l’information sans coût,

 la possibilité de prêter et d’emprunter au taux sans risque.

 Les investisseurs ont accès aux mêmes opportunités d’investissement.

 Les investisseurs sont risquo-phobes et évaluent les portefeuilles en termes

d’espérance et de variance des rentabilités des titres sur une période donnée.

 Les investisseurs forment des anticipations homogènes sur les rentabilités

espérées, les volatilités et les corrélations entre les actifs financiers.
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 Les hypothèses du MEDAF :
 Ainsi, sous ces hypothèses,

 Tous les investisseurs déterminent la même frontière efficiente sur laquelle se

trouvent les portefeuilles efficients offrant la rentabilité espérée maximale pour

un niveau de risque donné. Tous les investisseurs identifient le même
portefeuille tangent qui maximise le ratio de Sharpe.

 Tous les investisseurs détiennent, donc, des actifs risqués dans les mêmes

proportions, celles du portefeuille tangent, le portefeuille de tous les actifs

risqués.

 Nous en déduisons qu’à l’équilibre, tous les titres offerts sont détenus et le

portefeuille super efficient ou tangent est unique et est nommé le portefeuille

de marché.

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 Exemple : Portefeuille super-efficient.
 Ali a identifié un portefeuille efficient et décide d’y investir son argent. Ce

portefeuille contient entre autres 9000 DH de titres Managem et 4500 DH de

titres Maroc Telecom. Hajar, une investisseuse plus prudente ne détient que
2000 DH d’actions Maroc Telecom. Si l’on suppose que son portefeuille est
efficient lui aussi, combien détiendra-t-elle de titres Managem ? Si tous les
investisseurs détiennent le même portefeuille efficient, quelle sera la
capitalisation boursière de Managem par rapport à Maroc Telecom ?

 Les titres offerts sont détenus dans les mêmes proportions du portefeuille de

marché. Ces proportions ne sont autres que la capitalisation boursière du titre.

Le cas échéant, Hajar détiendra 4000 DH d’actions Managem et 2000 DH
d’actions Maroc Telecom. La capitalisation de Managem sera égale à 2 fois
celle de Maroc Telecom.
14
 Risque systématique et MEDAF
 Le MEDAF permet de déterminer la rentabilité exigée de tout actif négociable

i notée E(Ri) en fonction de la rentabilité de marché RM et du beta du titre

noté βi qui représente la sensibilité de la rentabilité du titre i notée Ri aux
fluctuations du marché RM. Le beta est exprimé ainsi :

 βi mesure de risque systématique qui affecte l’ensemble de l’économie, et par

conséquent, l’ensemble des titres, il s’agit alors d’un risque non diversifiable.
Le risque total représenté par l’écart-type des rentabilités est donc composé du
risque systématique beta et du risque non-systématique ou spécifique.

 Le MEDAF permet de déterminer la rentabilité exigée par un investisseur pour

couvrir le risque systématique porté par ce titre :

 Où est le taux sans risque, est la prime de risque ou l’excédent de

rentabilité de marché par rapport au taux sans risque.
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 Risque systématique et MEDAF
 La rentabilité de tout actif est donc égale au taux sans risque plus une prime de

risque pondérée par le coefficient beta du titre représentant le risque

systématique du titre.

 Étant donné la rentabilité d’un actif et son beta, le MEDAF permettra de

déterminer aisément le portefeuille de marché.

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 Droite de marché (CML)
 Lorsque les investisseurs forment des
anticipations homogènes, le portefeuille
super-efficient et le portefeuille de marché
sont identiques. La droite qui lie l’actif sans
risque au portefeuille de marché comprend
alors tous les portefeuilles dont la rentabilité
espérée est maximale pour un niveau de
volatilité donné.

 Cette droite est la nouvelle frontière

efficiente en présence d’un taux sans risque
et elle est appelée droite de marché ou
Capital Market Line (CML).
17
 Droite de marché (CML)
 En effet, « le marché est en équilibre » signifie que

la demande égalise l’offre et que tous les

investisseurs trouvent toujours une contrepartie
pour acheter et vendre les titres afin d’atteindre la
position qui leur semble optimale. Ces portefeuilles
se situent le long de la droite, qui rejoint le taux
sans risque et le portefeuille de marché M (noté T
auparavant pour désigner le portefeuille tangent).

 En pratique, le portefeuille de marché est difficile à

identifier, un indice boursier peut être considéré

comme une approximation du vrai portefeuille de
marché (MASI au Maroc, CAC 40 en France...)
18
 Exemple : Choisir un portefeuille sur la CML

 Considérons un portefeuille composé de 10 000 DH d’actions Managem dont la

rentabilité espérée est de 15% et la volatilité de 30%. Le portefeuille de marché

a une espérance de rentabilité de 28% et une volatilité de 20%. Le taux sans
risque est de 4%.
 Sous les hypothèses du MEDAF, quel sera le portefeuille de risque minimal

dont la rentabilité espérée est égale à celle de Managem ?

 Quel est le portefeuille de rentabilité espérée maximale dont la volatilité est
égale à celle de Managem ?
 NB: Le MEDAF implique que les meilleurs couples rentabilité espérée/risque

sont obtenus pour des portefeuilles composés du portefeuille de marché et

d’actif sans risque.

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 Exemple : Choisir un portefeuille sur la CML
 Tous ces portefeuilles sont situés sur la CML. La composition du portefeuille

appartenant à la CML dont la rentabilité espérée est de 15%, est obtenue grâce à
l’équation suivante :

 Il faut donc vendre les actions Managem pour placer 4583 DH dans le

portefeuille de marché et 5417 DH dans l’actif sans risque. La volatilité de ce

portefeuille est de :

 Cette volatilité est inférieure à celle de Managem, elle correspond au

20 portefeuille de volatilité minimale pour une espérance de rentabilité de 15%.

 Exemple : Choisir un portefeuille sur la CML
 En réponse à la deuxième question, le portefeuille appartenant à la CML dont la

volatilité est égale à celle de Managem, soit 30 %, a la composition suivante :

 La rentabilité espérée d’un tel portefeuille est :

 Cette espérance de rentabilité est supérieure à celle des actions Managem pour

un même niveau de risque. Pour obtenir un portefeuille avec de telles

caractéristiques, on doit vendre les actions Managem et placer 15000 DH dans
le portefeuille de marché, en empruntant 5000 DH au taux d’intérêt sans risque.
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 Droite des titres (SML) ou droite du MEDAF
 La rentabilité Ri estimée à partir de l’équation du MEDAF représente celle

exigée pour couvrir le risque systématique encouru. À l’équilibre du marché,

l’ensemble des titres se trouvent dans l’espace beta-rentabilité (et non sigma-
rentabilité comme le cas de la droite de marché), tout le long d’une droite qu’on
appelle droite des titres ou Securities Market Line (SML).

 Il existe donc une relation linéaire entre le beta d’un titre et l’espérance de sa

rentabilité. Cette relation représentée par la droite du MEDAF ou droite des

titres (SML) passe par l’actif sans risque et le portefeuille de marché. On y
trouve tous les titres et les portefeuilles possibles alors qu’aucun titre individuel
n’est situé sur la droite de marché ou CML.

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 Droite des titres (SML) ou droite du MEDAF

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 Application du MEDAF : Beta d’un portefeuille

 Le beta d’un portefeuille est donné par :

 Ainsi, le beta d’un portefeuille est égal à la moyenne pondérée des beta des

actifs qui le composent.

 Ou encore, on pourrait déterminer le beta d’un portefeuille comme celui d’un

actif, par l’équation du MEDAF, étant donné la rentabilité exigée du

portefeuille, le taux sans risque et la rentabilité du marché.

24
Exemple 1 : Calcul du β et de la rentabilité d’un titre sous le MEDAF

 La volatilité ou variance de l’action de la société Oméga est de 15 %, et celle du

portefeuille de marché est de 20 %. La corrélation entre le titre Oméga et le

portefeuille de marché est de 0,8. Les investisseurs estiment que la valeur de cet
actif sera de 60 euros. La société Oméga promet de distribuer 1 euro de
dividende pour chaque action. Le taux sans risque est de 2 %. La rentabilité du
portefeuille du marché est de 14 %.

 Quel prix devront payer les investisseurs pour une action Oméga aujourd’hui ?

25
Exemple 1 : Eléments de réponse

 Nous calculons d’abord le beta de l’action Omega qui représente une mesure de

son risque systématique :

 Le beta de 0,6 représente la sensibilité du cours de l’action Omega par rapport

aux fluctuations du marché. Autrement dit, si le marché progresse de 1%, le

cours de l’action Omega progressera lui de 0,6%. Et si le marché perd 2%,
l’action Omega perdra 1,2%.

26
Exemple 1 : Eléments de réponse

 Le beta nous permet de calculer la rentabilité exigée en fonction du risque

systématique du titre à partir du MEDAF :

 Les investisseurs déterminent le prix actuel en fonction de la rentabilité exigée :

 Les investisseurs seront donc disposés à payer 55,86 euros pour détenir une

action de la société Oméga, afin de couvrir le risque systématique de l’action,

mesuré par son beta.
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Exemple 2 : Calcul du beta du portefeuille de marché

 Quel est le beta du portefeuille de marché ?

 La corrélation des rentabilités d’un actif avec lui-même est égale à 1.

 Le beta du portefeuille de marché est alors :

Exemple 3 : Calcul du beta de l’actif sans risque

 La rentabilité de l’actif sans risque est connue ex-ante et ne varie pas, sa

volatilité est donc nulle, de même que sa corrélation avec un actif sans risque :

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Exemple 4 : Calcul de la rentabilité espérée d’une action

 Le taux sans risque est de 5 %. Le portefeuille de marché a une rentabilité

espérée de 30 % et une volatilité de 20 %. L’action Air Liquide a une volatilité
de 35 % et une corrélation avec le portefeuille de marché de 27 %.
 Quel est le beta de l’action Air Liquide ? Sous le MEDAF, quelle est sa
rentabilité espérée ?
 Le beta de l’action Air Liquide (AL) est donné par :

 Sa rentabilité sous le MEDAF est calculée ainsi :

 Les investisseurs sont donc en droit d’exiger une rentabilité espérée de 16,75 %
afin de compenser le risque systématique associé à la détention des actions Air
29 Liquide.
Exemple 5 : Calcul de la rentabilité espérée d’un titre à beta négatif

 Le beta de l’action XY est de – 0,1 . Le taux d’intérêt sans risque est de 5 % et

la rentabilité du portefeuille de marché est de 30 %.

 Quelle est la rentabilité espérée de l’action XY d’après le MEDAF ?

Soit 2,5 %

 Pourquoi les investisseurs seraient-ils intéressés par un titre ayant une rentabilité

de 2,5 % alors qu’ils peuvent tout simplement investir dans l’actif sans risque
garantissant une rentabilité de 5 % sans risque ?
 En effet, un investisseur ne souhaiterait détenir exclusivement des actions XY.

La corrélation de la rentabilité de XY avec celle du portefeuille de marché étant

négative, l’ajout de cet actif à un portefeuille composé d’autres actifs risqués
permettra de réduire le risque systématique du portefeuille.
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Exemple 6 : Calcul de la rentabilité espérée d’un portefeuille

 Les beta des actions LVMH et de Renault sont respectivement de 1,3 et de 1,7.

Le taux sans risque est de 5 %. La rentabilité espérée du portefeuille de marché

est de 35 %.
 Sous le MEDAF, quelle est l’espérance de rentabilité d’un portefeuille

équipondéré de ces deux titres ?

 Dans ce genre de situations, nous pouvons calculer la rentabilité du portefeuille

de deux façons :
 Soit en calculant la rentabilité de chacun des titres puis de calculer la rentabilité

moyenne pondérée du portefeuille :

31
Exemple 6 : Calcul de la rentabilité espérée d’un portefeuille

 La rentabilité espérée du portefeuille P équipondéré de ces deux titres est égale :

 Soit en calculant le beta du portefeuille qui est égal à la moyenne pondérée des

beta des deux actions, puis en calculant la rentabilité du portefeuille avec

l’équation du MEDAF :

 La rentabilité du portefeuille sera donc :

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 Application du MEDAF : Evaluation à l’équilibre des actifs

 Lorsque le portefeuille de marché est efficient, tous les titres et tous les

portefeuilles se situent sur la droite du MEDAF ou la SML. Par conséquent, la

différence entre la rentabilité espérée du titre i sur le marché et sa rentabilité
exigée par l’investisseur qui définit l’alpha de Jensen de ce titre sera nulle :

 Lorsque le portefeuille de marché n’est plus efficient, c’est-à-dire lorsque

certains titres ne se situent plus sur la SML, leurs alpha ne sont plus nuls. On dit
que ces titres sont surévalués (se situant en-dessous de la SML donc avec un
alpha négatif) ou sous-évalués (se situant au-dessus la SML, avec un alpha
positif).

33
 Application du MEDAF : Evaluation à l’équilibre des actifs
 En effet, un actif se plaçant en-dessous de la SML est un actif qui fait moins
bien que ce qui est prévu par le MEDAF, il est donc surévalué par les
investisseurs par rapport à ce qui est réalisé sur le marché. Dans l’autre sens, si
un actif se situe au-dessus de la SML, cela veut dire qu’il performe mieux que
ce qui est prévu par le MEDAF. Il est donc sous-évalué par les investisseurs.
 Cela étant, en dehors de l’équilibre, les investisseurs peuvent détenir un
portefeuille plus performant que le portefeuille de marché : le ratio de Sharpe
d’un portefeuille augmente lorsqu’il contient des titres dont la rentabilité
espérée sur le marché dépasse la rentabilité exigée par l’investisseur (ou sous-
évalués) :

 Les investisseurs rationnels modifient donc l’allocation de leurs portefeuilles de

façon à rester efficients. Détenant initialement le portefeuille de marché, ils vont
alors changer sa composition initiale en achetant des actions sous-évaluées et en
34 vendant des actions surévaluées.
 Application du MEDAF : Evaluation à l’équilibre des actifs

 A l’équilibre tous les actifs sont sur la droite SML.

 Dans la réalité, on aura des situations de déséquilibre.

B
 Les actions A et B ne sont pas en équilibre : ri
 L’action A est surévaluée,
A
 L’action B est sous-évaluée.

Données : βi

 L’action de l’entreprise E a un β=1,2, le taux de rentabilité du marché est 20%.

Le taux de rentabilité de l’actif sûr est 10%.

 Q1. Calculer la rentabilité d’équilibre de cette action,

 Q2. Si la rentabilité anticipée de cette action est de 28%, cette action est-elle

sous-évaluée, sur-évaluée ou en équilibre ?

 Q3. Est-ce que vous conseillez d’acheter cette action ?
35
 Application du MEDAF : Choix des investissements

 Le MEDAF est utilisé aussi dans le choix des investissements.

 Il permet de déterminer le taux d’actualisation utilisé pour le calcul de la VAN.

Exemple :

 Quelle est la valeur actuelle nette d’un projet dont le coût est 340 et dont les flux

générés à la fin de chacune des 3 prochaines années sont 140, 230 et 170.

 Sachant que :

 Son β = 0,6

 Le taux de rentabilité espérée du marché est 15%,

 L’actif sans risque a une rentabilité de 5%.

36
 Les modèles multifactoriels : Du MEDAF au modèles APT

 En 1976, Stephen Ross a proposé d’étendre le MEDAF en supposant que la

rentabilité d’un titre financier ne dépendait pas uniquement de sa sensibilité à la

prime de risque du marché, mais qu’elle est également fonction de plusieurs
autres facteurs macroéconomiques (F1, F2, ...Fn). Cette théorie nommée «
Modèle d’évaluation des prix par arbitrage » (APT, Arbitrage Pricing Theory )
prend alors la forme suivante :

37
 Les modèles multifactoriels : Du MEDAF au modèles APT

 Afin d’utiliser ce modèle, il convient d’identifier au préalable les variables

pertinentes pour chaque titre, les primes de risque correspondantes, et ensuite

estimer la sensibilité du titre à chacune de ces variables.
 Contrairement au MEDAF, les facteurs de risque du modèle d’évaluation des

prix par arbitrage (APT) restent à déterminer et peuvent varier d’une entreprise
à une autre, et/ou d’un portefeuille à un autre.
 Un investisseur peut alors ajuster les sensibilités βn de son portefeuille aux

différents facteurs Fn afin d’obtenir le niveau d’exposition aux risques désiré.

 En ce sens, l’APT est davantage un outil de gestion de portefeuille qu’un outil

de valorisation des actions.

38
 Les modèles multifactoriels : Du MEDAF au modèles APT

 Le modèle ne stipule pas quels facteurs Fn doivent être utilisés. Toutefois, en se

basant sur une analyse quantitative, Chen, Roll et Ross (1986) proposent, en
plus de la prime de risque du marché action, les facteurs suivants :
 les variations non anticipées sur l’inflation;

 les variations non anticipées sur la production manufacturière;

 les variations non anticipées sur la prime de risque de défaut des obligations

corporate;
 les variations non anticipées sur la courbe des taux US.

 Dans la lignée de l’APT, des auteurs ont essayé d’expliquer les rentabilités par

des facteurs spécifiques à l’entreprise plutôt que des facteurs

macroéconomiques.
 Les plus célèbres sont les modèles de Fama-French (1992) et Cahart (1997).

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 Le modèle Fama-French à trois facteurs :
 En analysant la relation entre les rentabilités historiques et plusieurs facteurs de

risque différents, Fama et French (1993) en ont retenu trois qui, combinés,
permettent de mieux expliquer les rentabilités que l’unique facteur du MEDAF :
 le facteur de risque systématique,

 la taille de l’entreprise,

 le rapport valeur comptable/valeur boursière.

40
 Le modèle Fama-French à trois facteurs :
 Le modèle prend alors la forme suivante :

41
 Le modèle Fama-French-Cahart à quatre facteurs :
 Puis, en 1997, Cahart a étendu le modèle de Fama-French pour tenir compte

d’un quatrième facteur : le momentum.

 Le modèle Fama-French-Cahart à quatre facteurs s’écrit alors :

 Le facteur momentum, représenté par UMD (Up Minus Down), est construit en

simulant la rentabilité d’un portefeuille qui achèterait chaque mois les actions
ayant eu la meilleure performance sur les 12 derniers mois et vendrait à
découvert les actions les moins performantes. Ce facteur a été rajouté car
plusieurs auteurs, comme Jegadeesh et Titman (1993) ou encore Fama et French
(1996) ont montré qu’il était possible de générer une surperformance en
achetant les titres qui se sont précédemment appréciés et en vendant les titres
42 qui se sont dépréciés.
 Les modèles multifactoriels : Nouveaux facteurs de risque

 Par la suite, d’autres modèles multifactoriels ont été proposés.

 Par exemple, Fama et French (2015) ont publié un modèle à 5 facteurs sans

reprendre le momentum de Cahart, mais en incluant les facteurs de profitabilité

(RMW, Robust Minus Weak), et d’investissement (CMA, Conservative Minus
Aggressive) en plus des 3 facteurs de leur premier modèle.
 Professionnels et académiciens sont ainsi constamment à la recherche de

nouveaux facteurs de risque.

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