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UNIVERSITE FELIX HOUPHOUET BOIGNY

UNFR SEG

LICENCE 3 GESTION – SPECIALITE FINANCE

UE : FINANCE DE MARCHE
ECUE 2 : Evaluation des titres financiers

Dr Paul ASSANDE
assande2000@yahoo.fr

Enseignant – chercheur à l’UFRSEG / UFHB


Chercheur associé à l’ENSEA, à la CAPEC et au GRETAF-CI
Expert consultant
SOMMAIRE

INTRODUCTION ............................................................................................................................... 3
Chapitre I : EVALUATION DES ACTIONS...................................................................................... 4
1.1 Problématique et objectif de l’évaluation ...................................................................................... 4
1.2 L’évaluation basée sur le patrimoine .......................................................................................... 4
1.2.1. L’Actif Net ................................................................................................................................. 5
1.2.2. Actif Net Comptable .................................................................................................................. 5
1.2.3 L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) ................................................................................... 5
1.2.4 Le Goodwill ............................................................................................................................. 7
1.4 L’évaluation basée sur les flux...................................................................................................... 9
1.4.1. Les Flux de Dividendes.............................................................................................................. 9
1.4.2. Les Flux de trésorerie (à titre d’information)........................................................................... 10
Chapitre II : ÉVALUATION DES OBLIGATIONS ......................................................................... 13
2.1 Généralités sur les obligations .................................................................................................... 13
2.1.1. Définition ................................................................................................................................. 13
2.1.2. Avantages et Inconvénients ..................................................................................................... 13
2.1.3. La gestion des obligations ........................................................................................................ 14
2.2. La cotation d’une obligation ....................................................................................................... 16
2.4. Lien entre la valeur théorique d’une obligation et le taux d’intérêt ............................................ 18
2.5. Sensibilité et duration.................................................................................................................. 19
2.5.1. Définition de la sensibilité ....................................................................................................... 19
2.5.2. Définition de la duration .......................................................................................................... 19
2.5.3. Relation entre sensibilité et duration ........................................................................................ 20
Références Bibliographiques ............................................................................................................. 22

2 Licence 3 en Sciences de Gestion, spécialité Finance


INTRODUCTION

L’évaluation des actifs financiers n’est pas un problème simple à résoudre, car de nombreux acteurs
de la vie économique : épargnants, banquiers, traiteurs, dirigeants, administrateur fiscal, chercheur
et experts, …, s’intéressent, chacun dans un but particulier, pour des besoins d’information
spécifique sur la valeur de l’entreprise. Un même objectif de connaissance avec une multitude de
points de vue.
Dans le cadre de ce cours, nous aborderons successivement l’évaluation des actions (chapitre 1) et
l’évaluation des obligations (chapitre 2).

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Chapitre I : EVALUATION DES ACTIONS

1.1 Problématique et objectif de l’évaluation


La valeur réelle des capitaux d’une entreprise doit être distinguée de la valeur comptable telle
qu’elle apparaît au passif du bilan.
Exemple 1 :
Le capital social d’une société anonyme s’élève à 2 000 000.
Il est constitué de 40 000 actions de 50 (valeur nominale)
Le montant des capitaux propres (capital social et réserves) est de 3 000 000.
La valeur réelle de chaque action est donc de 75 (valeur mathématique).

Il est nécessaire de procéder régulièrement à l’évaluation des titres des sociétés. Plusieurs raisons
justifient cette évaluation :
- les opérations d’acquisition ou de cession ;
- les travaux d’inventaire afin de déterminer les provisions pour dépréciation éventuelles ;
- les droits fiscaux en cas de mutation, d’apport, de succession ;
- les modifications éventuelles du capital.

Dans la pratique de l’évaluation des titres d’une société, trois grandes approches, considérées
comme complémentaires, sont utilisés par les spécialistes :
 l’approche patrimoniale ;
 l’approche dynamique ou approche par les flux : Elle suppose que l’entreprise vaut ce
qu’elle rapporte ou plutôt l’entreprise vaut ce qu’elle va rapporter. Elle recouvre différentes
méthodes basées sur l’actualisation des flux futurs de revenus : dividendes, cash flows,
super profit, … ;
 l’approche de marché : Elle suppose que l’entreprise vaut ce que des actifs comparables sont
effectivement payés par des opérateurs bien informés sur des marchés organisés.

1.2 L’évaluation basée sur le patrimoine


Elle suppose que l’entreprise vaut ce qu’elle possède. Elle consiste donc à rechercher la valeur de
marché des différents éléments qui composent le patrimoine net de l’entreprise, c'est-à-dire, à
estimer l’ANCC. Les éléments de l’entreprise non couvert par l’ANCC sont valorisés à travers le
Goodwill.
Cette méthode privilégie le patrimoine détenu par l’entreprise au moment de l’évaluation et consiste
à déterminer l’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) de l’entreprise à partir de l’actif Net et de
l’actif Net Comptable.

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1.2.1. L’Actif Net
C’est la différence entre la valeur de l’actif et l’ensemble des dettes y compris les provisions.
Actif net = Valeur de l’actif (hors actif fictif)
- Dettes (y compris les provisions pour R&C)
Actif Net = Capitaux Propres
- Actif fictif

NB : les écarts de conversion-actif non couverts par une provision sont traités comme des
actifs fictifs.

1.2.2. Actif Net Comptable


La différence entre l’actif net et l’actif net comptable tient au fait que cette fois, les dividendes à
distribuer au titre du résultat dégagé sont considérés comme des dettes :
Actif Net Comptable = Valeur de l’Actif – Dettes (y compris les Dividendes à distribuer)
ANC = Actif Net - Dividendes

Valeur Mathématique comptable du titre = ANC / nombre d’actions

1.2.3 L’Actif Net Comptable Corrigé (ANCC)


L’évaluation de l’entreprise n’est plus réalisée à partir des valeurs comptables mais à partir des
valeurs réelles (retraitées). Il faut donc, dans la mesure où cela est possible apporter des corrections
aux postes du bilan, notamment :
o Le fonds commercial : il n’a pas de valeur intrinsèque, il n’est donc pas généralement
retenu pour calculer l’ANCC, mais retenu pour le calcul du Goodwill ;
o Les Brevets : très souvent, ils sont traités comme le fonds commercial ;
o Les immobilisations corporelles : la comparaison de la valeur vénale et de la valeur
au bilan permet de déterminer des plus ou moins-values qui augmentent (plus-value)
ou diminuent (moins-value) les capitaux propres ;
o Les autres postes de l’actif : l’analyse des stocks et des créances peut permettre de
constater des plus ou moins-value dont il faudra tenir compte.
La prise en compte des plus ou moins-values entraînera l’apparition :
- de dettes fiscales latentes (en cas de plus-values) qui auront pour conséquence la diminution
du patrimoine de l’entreprise. Il s’agit de prendre en compte l’impôt sur ce que rapporterait
la vente du bien ;
- Des créances fiscales latentes (économie d’impôt) qui auront pour conséquence
l’accroissement du patrimoine de l’entreprise.

ANCC = ANC
+ (plus ou moins-value)
+ Economie d’impôt
– Dettes Fiscales latentes
Valeur Mathématique intrinsèque de l’action = ANCC / nombre d’actions

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L’approche patrimoniale telle que présentée est assez facile à mettre en œuvre puisqu’elle
s’intéresse seulement à l’existant. L’ANCC qui en découle constitue une première valeur de
référence. Toutefois, elle présente dans son utilisation des limites sérieuses. C’est une méthode
statique, nécessitant bien souvent le recours à l’expertise, notamment pour l’immobilisation et
incomplète car elle ne prend en compte que ce qui figure au bilan pour le porter à sa valeur de
marché.
Or une partie de la valeur incorporelle d’une entreprise peut ne pas être valorisée à son bilan. Enfin,
elle n’est pas adaptée aux sociétés en évolution rapide : Start-up, affaires en forte croissance, pour
lesquelles le dernier bilan ne donne qu’une image tronquée de l’affaire et de son potentiel, tant est
rapide son évolution.

Exemple 2 :
Le capital d’une société anonyme est constitué de 20 000 actions de 100 F.
Extrait du passif du bilan :
Capital social 2 000 000
Réserves 800 000
Résultat de l’exercice 90 000
Capitaux propres 2 890 000
Il est décidé de distribuer 2 F de dividende par action.
Les frais d’établissement nets s’élèvent à 25 000 F
Les charges à répartir sont de 100 000 F.
Quel est le montant de l’actif net comptable ?

Corrigé
Capital social : 2 000 000
Réserves : 800 000
Résultat de l’exercice : 90 000
Capitaux propres avant distribution 2 890 000
Dividendes distribués - 40 000
Capitaux propres après distribution 2 850 000
Frais d’établissement - 25 000
Charges à répartir - 100 000

Actif Net Comptable = 2 725 000

0-

Exemple 3 : Suite de l’exemple 2


Après évaluation par expert, les valeurs réelles sont récapitulées dans le tableau suivant :
Valeur réelle Valeur nette Plus ou moins-
comptable value latente
Concessions, brevets, licences 15 000 15 000 0
Fonds commercial 250 000 140 000 110 000
Terrains 100 000 150 000 - 50 000
Constructions 850 000 600 000 250 000
Autres immobilisations corporelles 50 000 40 000 10 000
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Titres de participation 45 000 45 000 0
Total 1 360 000 990 000 320 000

Quel est le montant de l’actif net comptable corrigé ?


Actif net comptable 2 725 000
Plus-values latentes nettes + 320 000
Dettes fiscales (0,25*320000). (80 000)
Actif Net Comptable Corrigé 2 965 000

Valeur Mathématique intrinsèque de l’action = 2 965 000 / 20 000


= 148,25

L’actif net comptable corrigé étant évalué après distribution de dividendes, la valeur mathématique
est dite « coupon détaché » ou « ex-coupon ».
Pour obtenir la Valeur mathématique intrinsèque « coupon attaché », il suffit d’ajouter la valeur du
dividende unitaire.
Valeur Mathématique intrinsèque (coupon attaché) = Valeur Mathématique (coupon détaché) +
Dividende par action
Quelle est la valeur mathématique intrinsèque de l’action « coupon attaché » dans l’exemple
3?
VMIca = 148,25 + 2 = 150,25

1.2.4 Le Goodwill
La valeur patrimoniale ne recouvre pas tous les éléments qui composent l’entreprise de même que
la valeur calculée à partir des flux. Toute une partie, par essence incorporelles : fonds de commerce,
parts de marché, savoir – faire, notoriété, …, ne peut être prise totalement en compte dans
l’évaluation par les méthodes précédentes. Ces éléments qui rentrent pourtant dans la composition
de son patrimoine peuvent être appréhendés à travers la notion de Goodwill.
La méthode de Goodwill consiste à calculer le superbénéfice annuel à actualiser sur une durée à
fixer, et à rajouter le résultat obtenu à la valeur patrimoniale (ANCC).
Le Goodwill est un excès de valeur par rapport à la valeur patrimoniale qui provient d’une
exploitation particulièrement florissante. Ça peut être le cas d’une entreprise en croissance qui
exploite un nouveau marché où la demande est forte, ou alors une entreprise disposant d’un
monopole sur le marché.
La valeur d’une entreprise se calcule donc comme suit :
VG : valeur globale de l’entreprise
VP : valeur patrimoniale de l’entreprise (ANCC) ;
GW: Goodwill
VG = VP + GW et valeur de l’action = VG / nbre d’actions
Plusieurs méthodes sont utilisées pour calculer le Goodwill :
- Méthode des Praticiens (indirecte)
- Méthode des anglo-saxons (directe)
- Méthode de la rente abrégée
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i) La méthode des praticiens (indirecte)
Elle consiste à calculer le GW à partir de la valeur globale :
GW = VG – VP
La valeur globale n’étant pas généralement connue, on l’estime par la moyenne arithmétique de
l’ANCC et de la valeur de rendement (VR).
VG = [VR + ANCC] / 2 ; VR = REM / t
REM : Résultat d’Exploitation Moyen ; t : taux d’actualisation ;

Application : ANCC = 7 217 ; VR = 19 875 ; t = 8%


VG = (7 217 + 19 875) /2 = 13 546 ; GW = 13 546 – 7 217 = 6 329

NB : La valeur de rendement est le capital qui produirait un intérêt annuel égal au bénéfice par
action, compte tenu d’un taux d’intérêt t ».
Valeur de rendement = Bénéfice par action / t

ii) La méthode des anglo-saxons (directe)


Cette méthode exige au préalable la détermination de la rente de Goodwill. On appelle rente de
Goodwill, la différence entre le résultat (d’exploitation) généré par l’entreprise et le résultat exigé
par les investisseurs.
Soit re : rentabilité économique après impôt (RE après impôt / Actif économique)
re’ : rentabilité exigée par les investisseurs ;
Rente de Goodwill = Actif économique x (re – re’)
si re < re’ ; on parle de badwill.
Une autre manière de calculer la rente de Goodwill :
Rente de Goodwill = RE – Ai ; A : actif économique (ANCC) ; i : taux de rentabilité exigée par
l’investisseur; RE : résultat d’exploitation net
GW = rente de Goodwill x [(1 – (1+t)-n) / t]
t : taux d’actualisation ; on utilise le coût du capital majoré d’une prime pour tenir compte du risque
de l’entreprise ;
n : durée pendant laquelle l’actif économique est susceptible de produire le superbénéfice.
Généralement, l’actualisation se fait à l’infinie d’où :
GW = rente Goodwill / t
La valeur globale de l’entreprise : VG = ANCC + GW

NB : on utilise très souvent les CPNE (Capitaux Permanents Nécessaires à l’Exploitation) en lieu et
de l’ANCC pour calculer le superprofit ou rente de Goodwill (méthode des CPNE) :
Rente = RE (1 – θ) – i CPNE avec i : le CMPC

iii)La méthode de la rente abrégée


Elle est comparable à la méthode précédente, sauf qu’ici, les rentes de Goodwill sont actualisées sur
un nombre fini d’années et non à l’infini. On retient une durée maximale de 5 ans, car au-delà
l’incertitude et donc le risque sont trop élevés.
• Lorsque les rentes de Goodwill sont supposées constantes :
GW = rente Goodwill x [(1- (1+t)-n) / t]

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• Lorsque les rentes de Goodwill annuelles évoluent suivant un taux g :
GW = rente Goodwill x [(1+t)-n (1+ g)n – 1] / (g – t)
Dans la pratique, on retient comme valeur de l’entreprise une valeur moyenne pondérée des
évaluations obtenues selon les diverses méthodes. Les coefficients de pondération sont fonction du
poids qu’on désire attribuer à chaque valeur.
NB : Il est souvent recommandé de calculer le goodwill moyen :
W1 : calculé à partir de la méthode directe et W2 : méthode abrégée
W = (W1 + W2) / 2
Valeur de l’entreprise = ANCC + W

1.4 L’évaluation basée sur les flux


Cette approche vise à pallier les insuffisances de l’approche patrimoniale en valorisant les actifs
étudiés à la valeur actuelle des flux futurs de rentabilité qu’ils procurent.
La théorie financière retient trois grands types de flux caractérisant la rentabilité d’un
investissement :
- Les flux de dividendes versés aux actionnaires ;
- Les flux de trésorerie dégagés par l’exploitation de l’entreprise ;
- Le supplément éventuel de rentabilité procuré par l’investissement par rapport aux
conditions de marché du moment (la création de valeur).
Nous nous intéressons dans de niveau licence aux flux de dividende ; les autres flux feront partie
des cours de finance en master.

1.4.1. Les Flux de Dividendes


L’entreprise est évaluée ici à partir des dividendes futurs attendus par l’investisseur.

Le principe de base: la valeur d’un titre est la valeur actuelle (VA) des paiements futurs qu’il
versera, l’actualisation se faisant à un taux qui reflète le risque entourant les dits paiements.
Appliqué aux actions, ce principe implique que leur valeur est la VA des dividendes futurs.

i) Le Modèle d’Irwing Fisher


Ce modèle suppose que la valeur d’une action correspond à la valeur actuelle des flux futurs de
dividendes à recevoir par l’actionnaire.
Soient V : la valeur de l’action ; Di : le dividende global versé en année i ; t : le taux d’actualisation
(coût des fonds propres)

Di
V =∑
(1 + t)i
Di : dividende global (brut) versé en année i
t : coût des fonds propres

Les auteurs de ce modèle ont supposé que les dividendes à verser sont constants (derniers
dividendes versés ou moyenne des derniers dividendes versés). Ce qui conduit à la formule
suivante :
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D
V=
t

ii) Le Modèle de Gordon Shapiro


L’hypothèse trop simplificatrice du modèle Irwing Fisher a été vite dépassée, parce que ne prenant
pas en compte le futur, pour aboutir au modèle de Gordon Shapiro, qui suppose que les dividendes à
percevoir augmentent suivant un taux de croissance jusqu’à l’infini.

Di
V =∑
(1 + t)i

V = D1(1+t)-1 + D1(1+g)(1+t)-2 + D1(1+g)2(1+t)-3 + …. + D1(1+g)n-1(1+t)-n

V = D1 x [1- (1+t)-n(1+g)n / (t-g) ; à l’infini ; V = D1 / (t-g)

D1 : premier dividende ; g : taux de croissance du dividende

Exemple :
SOCOPACI est une compagnie de distribution d’électricité. Elle prévoit des dividendes de
2,3 F/action pour l’année à venir. Le coût de ses capitaux propres est de 7% et le taux de croissance
des dividendes est de 2%. Quel est le prix actuel de l’action SOCOPACI ?

1.4.2. Les Flux de trésorerie (à titre d’information)


La valeur de l’entreprise est déterminée dans ce cas à partir de la valeur actuelle des flux de
trésorerie qui seront dégagés par elle.
Les flux de trésorerie sont appréhendés, soit en prenant en compte l’incidence du mode de
financement (Cash-Flows Libres), soit avant incidence du mode de financement (Cash – Flows
Disponibles).

i) Méthode des Cash-Flows Libres


Cette méthode, appelée méthode des free cash-flows (FCF) appréhende la valeur des actions d’une
société par sa capacité à dégager de la trésorerie disponible qui peut être soit distribuée aux
actionnaires sous forme de dividendes soit investie dans de nouveaux projets.
Les FCF peuvent se calculer soit à partir de l’EBE soit à partir du résultat net

EBE Résultat Net


- Participations des salariés + Amortissements et Provisions
- ∆BFR +/- éléments exceptionnels
- Investissement - ∆BFR
+ Cessions d’actifs - Investissements
+ Résultat financier + Cessions d’actifs
- Impôts
= FCF = FCF
La valeur de l’entreprise est déterminée de la manière suivante :

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FCFi
V =∑
(1 + t)i
t : coût des fonds propres

En considérant qu’à partir d’un certain horizon prévisionnel les FCF sont animés d’un taux de
croissance constant g, on obtient la formule suivante :

FCF1 FCF2 FCFP(1+g) / (t – g)


V= + + …..+
1+t (1+t)2 (1+t)i

Le terme FCFP (1+g) / (t – g) est appelé valeur terminale.

L’utilisation de cette méthode suppose de disposer d’un plan d’affaires détaillé : comptes de
résultats prévisionnels, bilans prévisionnels, TAFIRE, reposant sur un solide diagnostic.

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ii) Méthode des Cash-Flows disponibles
Elle consiste à étudier l’entreprise comme s’il s’agissait d’un projet d’investissement avec, d’un
coté, un volume de capitaux mis en œuvre (capitaux propres et dettes financières) et, de l’autre,
l’outil de production correspondant : immobilisation d’exploitation nettes et BFR.
Elle conduit à déterminer la valeur économique d’une entreprise en substituant à la valeur
comptable des actifs d’exploitation, la valeur actualisée des cash-flows générés par ces actifs, nets
des investissements et des augmentations de BFR nécessaires pour atteindre les objectifs de
résultats prévus.
La présentation financière du Bilan conduit à l’égalité suivante :

Immobilisations nettes + BFR = Capitaux Propres + dettes financières nettes


La rentabilité de l’outil de production ou ROCE est appréhendée à travers le résultat d’exploitation
RE net d’impôt :

RE (1- TIBIC)
ROCE = avec C E: capitaux engages et T IBIC : impôt BIC
CE
Les cash-flows disponibles sont déterminés de la manière suivante:

CFD = RE (1- TIBIC)


+ Amortissements et Provisions à caractères de réserves
- ∆BFR
- Investissement
+ Cessions d’actifs

Ou CFD = RE (1- TIBIC) - ∆CE

La valeur de l’entreprise de l’entreprise s’obtient ainsi :


CFDi
V =∑ avec k : Coût Moyen Pondéré des Capitaux
(1 + k)i

Pour des commodités de calcul, là aussi un taux de croissance constant g pourra être estimé au-delà
d’un horizon prévisionnel couvert par un plan d’affaires détaillé. Dans ce cas, la valeur terminale
est :
CFDi (1+g)
VT =
k–g
k : coût moyen pondéré du capital ; g : taux de croissance perpétuel attendu des CFD (g ≤ k)
Cette valeur terminale doit être actualisée au taux t pour calculer sa contribution à la valeur actuelle
des capitaux engagés. Ainsi, la valeur de l’entreprise est :
CFD1 CFD2 CFDP (1+g) / (t – g)
V= + + …..+
1+k (1+k)2 (1+k)i

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Chapitre II : ÉVALUATION DES OBLIGATIONS

2.1 Généralités sur les obligations


2.1.1. Définition

Les obligations font partie des valeurs mobilières. Il s'agit de titres de créance émis par une société,
un établissement public, une collectivité locale ou l'Etat en contrepartie d'un prêt.
L'obligataire détient une reconnaissance de dette que l'émetteur s'engage à rembourser à une
échéance convenue et à servir au porteur un intérêt annuel indépendant de l'évolution de ses
résultats et même en l'absence de bénéfice.

Le contrat d'émission doit indiquer :


 le prix d'émission ;
 la date de jouissance (départ du calcul des intérêts) ;
 la date de règlement, la durée de l'emprunt ;
 le coupon (intérêt annuel) ;
 le taux de rendement actuariel brut (rendement effectivement perçu pendant la durée de
l'emprunt) ;
 la date de remboursement, le remboursement éventuel par amortissement.

2.1.2. Avantages et Inconvénients

L'avantage du placement en obligation est la sécurité du placement : en effet, le rendement est


garanti et la mise de fonds est assurée d'être récupérée à l'échéance.

Cependant, il existe certains risques : ainsi, si l'émetteur est en faillite, il ne pourra pas ni payer les
intérêts ni rembourser l'obligation. C'est ce qu'on appelle le risque de signature. Mais ce risque peut
être évité en choisissant des obligations sûres comme les obligations d'Etat ou de sociétés
renommées. Le revers de la médaille est la faiblesse des taux alors offerts.

Aussi, il y a le risque de taux : lorsque les taux d'intérêt augmentent, le cours des obligations
anciennes baisse puisque les obligations nouvellement émises sont plus attractives. Inversement,
lorsque les taux d'intérêt diminuent, le cours des obligations anciennes augmente car leurs
rendements sont supérieurs à ceux des nouvelles obligations (effet balançoire).

Enfin, il y a le risque de perte en capital lorsqu'à la fois les taux d'intérêts augmentent et le titulaire
d'obligations décide de les céder : en effet, ces obligations ne prendront pas toujours preneurs. Mais
dans le cas où les taux d'intérêts baissent, le titulaire d'obligations peut s'attendre à réaliser des plus-
values s'il vend les obligations avant leurs échéances.

 Avantages Rendement garanti


o Mise de fonds assurée d'être récupérée à l'échéance
o En cas de diminution des taux d'intérêts, possibilité de réaliser des gains en cas de
vente des obligations avant leurs échéances
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 Inconvénients Risque de signature
o Risque de taux
o Risque de perte de capital si les obligations ne sont pas conservées jusqu'à
l'échéance.

2.1.3. La gestion des obligations

Le titulaire d'obligation reçoit chaque année un intérêt qu'on appelle le coupon. Ce coupon est versé
généralement en une seule fois mais il peut y avoir des versements trimestriels.
Si l'obligation est à taux fixe, le coupon sera chaque année du même montant. Mais le coupon
annuel peut varier d'une année à l'autre en cas d'obligations à taux variable ou à taux révisable.
L'achat des obligations lors de leur émission se fait sur le marché primaire (C'est le marché
d'émission des titres (introductions en bourse)) et le règlement des titres est réalisé trois semaines
après l'annonce de l'emprunt. Aussi, l'acquisition des obligations plus anciennes s'effectue sur le
marché secondaire (C'est le marché ou se négocient et s'échangent les titres en bourse) où
s'échangent les obligations cotées en Bourse : c'est en particulier sur ce marché que les obligations
sont revendues avant leurs échéances.

Quelques obligations particulières


 Les obligations assimilables au Trésor (OAT) : ce sont des titres de créance qui
représentent une part d'un emprunt à long terme émis par l'Etat. L'Etat s'engage alors à
rembourser à l'obligataire en une seule fois cette part d'emprunt à une échéance de sept à
trente ans et dont la rémunération est un intérêt annuel. Les OAT sont cotées en Bourse
pendant toute la durée de leur vie, ce qui permet d'ailleurs à leur porteur de s'en défaire
facilement.
La valeur nominale est celle qui sera remboursée à échéance et sur laquelle sont calculés
les intérêts. Le prix d'émission est le prix d'achat de l'obligation, il peut être différent de
la valeur nominale.
 Les obligations convertibles en actions (OCA) : ce sont des obligations ayant la
possibilité d'être converties en actions à tout moment ou plusieurs époques déterminées
à l'avance par l'émetteur. Cependant, ces obligations sont émises à un taux inférieur aux
obligations classiques (on ne peut pas avoir le beurre et l'argent du beurre !). Cela
permet néanmoins au porteur de ce type d'obligation de bénéficier d'une gestion flexible
et attractive : en effet, lorsque le cours de l'action augmente et devient supérieur à la
valeur de remboursement de l'obligation, le porteur convertira son obligation en action
afin de profiter d'un meilleur rendement.
 Les obligations à coupon zéro : ce sont des obligations émises à un prix bas et
remboursées à un prix élevé, ce qui permet au porteur de ce type d'obligation de réaliser
une plus-value intéressante. En revanche, ces obligations ne rapportent aucun intérêt.

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Synthèse :

Avantages
 Taux d’intérêt versé inférieur à celui des obligations classiques.
 Facilité de placement en cas de conjoncture difficile. Clientèle potentielle
large (amateurs d’actions et amateurs d’obligations).
 En cas de conversion, la dette ne sera pas remboursée.
Pour l’émetteur  Augmentation de capital potentielle réalisée avec une prime d’émission
plus importante qu’en cas d’augmentation de capital immédiate : les OCA
(Obligations Convertibles en Actions) ont un prix de conversion supérieur
au cours initial de l’action.
 Produit anti-OPA, les OCA sont des actions potentielles
 Rendement garanti.
 Si le cours de l’action dépasse le cours de l’obligation, celle-ci peut être
Pour le convertie en action si la valeur de conversion est supérieure au cours de
l’obligation.
souscripteur
 Le cours de l’obligation convertible en action augmente quand le cours de
l’action augmente et ne descend pas en dessous d’un certain niveau lorsque
l’action baisse, puisque c’est un titre qui sert un taux d’intérêt fixe.

Exemple de cotation d’une obligation

Cours du jour Taux Coupon couru Date du


Cours
Code ISN Valeur (en % de la valeur actuariel (en % du prochain
précédent
nominale) brut nominal) coupon
CREDIT AGRICOLE SA (EX CNCA)
FR000018 4,90% -
CB 98,71 98,76 4,46 2,2311 15/03/06
6223 03/2011
FR000018 5,60% -
CA 107,09 107.9 107.18 4.54
6694 12/2011

4 groupes de cotation :
 CA = titres cotés en continu et ayant un large marché,
 CB = idem avec marché moins important
 FA = 2 cotations par jours
 FB = 1 cotation par jour

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2.2. La cotation d’une obligation

 le nominal
Comme les actions, une obligation a un nominal. C'est sur ce montant que sera calculé les coupons
qui vous seront versés par la société. Le nominal des obligations est souvent fonction du type
d'obligations. Mais dans certains cas, l'AMF (ex COB) peut imposer à l'émetteur d'augmenter la part
de son nominal afin de limiter la souscription à des investisseurs plus avertis.
 le taux d'intérêt nominal
Il s'agit du taux d'intérêt permettant le calcul des coupons. Ainsi avec un nominal de 500€ et un taux
d'intérêt nominal de 6%, vous percevrez chaque année 500 × 6% = 30€.
 le prix d'émission
Afin d'attirer de nombreux investisseurs, il n'est pas rare que le prix d'émission de l'obligation soit
inférieur à la valeur nominale. Il en est de même pour le marché actions lors de l'introduction en
bourse. Il est possible également, dans des cas plus rares, que le prix d'émission soit supérieur au
montant du nominal. Dans la pratique, l'entreprise remboursera à l'échéance de l'obligation un
montant supérieur à celui emprunté.
 le prix de remboursement
A l'échéance de l'obligation, le montant de cette dernière vous aura été totalement remboursé. Ce
remboursement peut être supérieur au montant du nominal, et ce afin d'accroître l'intérêt pour les
investisseurs. La différence entre le prix de remboursement et le nominal est appelé prime de
remboursement.
 la cotation des obligations
Comme tout instrument financier, une obligation peut être négociée, échangée en toute simplicité.
De fait, le cours d'une obligation évolue en fonction des taux d'intérêts et d'autres éléments
spécifiques à une obligation. Mais il est important de savoir qu'une obligation est cotée en
pourcentage de son nominal et non en unités monétaires.
Cote d’une obligation = (Cours (hors coupon couru) /Valeur nominale) x 100
 Le coupon couru
C’est la fraction du coupon correspondant à la durée écoulée depuis le paiement du dernier coupon
d’intérêts. Il inclut (depuis 1995) le délai s’écoulant entre la date de négociation et la date de
règlement – livraison, soit 3 jours ouvrés. C'est-à-dire un intervalle de temps incluant 3 jours ouvré.
Par exemple si c’est un mardi, on compte 3 jours, si c’est un jeudi, on compte 5 jours.
Attention : Le coupon couru (en %) est exprimé avec 3 décimales.

Coupon couru (valeur) = (VN x taux facial x période)/365


Coupon couru (en % de la VN) = (Coupon couru en valeur/VN)x100
= (taux facial x Période)/365

Exemple 1
Soit une obligation de nominal 2 000, au taux de 6,40%, émise le 25.10.N, remboursable le
25.10.N+5. Quel était le coupon couru à la date du mardi 12.12.N+3 (date de négociation) ?

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 La valeur d’une obligation à une date donnée
Valeur de l’obligation = Valeur cotée + Valeur du coupon couru
C’est le prix à payer pour détenir l’obligation.

NB : L’acquéreur de l’obligation recevra, à l’échéance, la totalité du coupon annuel (échu).

Exemple 2
Soit une obligation de nominal 2 000, cote du jour 122,60, coupon couru (en %) : 6,396.

 Présentation des informations portant sur une obligation cotée à la bourse

Désignation Cours Taux Sensibilité Duration Echéance Coupon Date du Amort. Valeur
de la valeur du jour actuariel brut finale couru Prochain coupon nominale

Exemple 3: A la BRVM, on a pu lire le 28 /02 / 08 les informations suivantes concernant l’emprunt


obligataire de l’Etat de Côte d’Ivoire 2006 – 2009 :
Désignation Cours Taux Sensibilité Duration Echéance Coupon Date du Amort. Valeur
de la valeur du jour actuariel brut finale couru Prochain nominale
coupon
E. Etat 101,47 5,55 3,294 3,477 30/10/09 1,447 30/10/08 In fine 10 0000
6%
06 - 09
Valeur de négociation de l’obligation ce jour = 10 000 (101,47% + 1,447%) = 10 292

Exemple 4 : L’obligation de l’Etat 2009 de nominal 10 000 F CFA a été émise le 25/08/2006
remboursable in fine le 25/08/2009. Taux nominal 6%.
Quel était le coupon couru le 18/12/07 (date de négociation) ?
Exemple 5 : On lit dans le bulletin d’information de la BRVM, la cote d’une obligation de nominal
10 000 : Cote du jour = 115,50 ; Coupon couru = 7,386.
Quelle est la valeur de l’obligation ce jour ?

2.3. Taux actuariel brut (ou taux de rendement actuariel brut)


Il s'agit du taux d'intérêt réellement perçu par l'investisseur. Ce taux se calcule à partir de la valeur
d'acquisition de l'obligation et en fonction des différents coupons.

 Définition :
A une date donnée, le taux actuariel brut d’un emprunt est le taux pour lequel il y a équivalence
entre la valeur des obligations à cette date et l’ensemble des annuités qui restent à recevoir.
Le taux actuariel d’une obligation est le taux de rendement réel de cette obligation si elle est
conservée jusqu’à son remboursement.

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 Exemple 6 :
Supposons que vous investissiez à l'émission dans une obligation de nominal 500 à un prix
d'émission de 495 avec un taux nominal de 5% pendant 3 ans. Vous percevrez donc des coupons de
25 pendant 3 ans.
Le taux actuariel se calcule ainsi :

25 +
25 25 500
0 1 2 3

-495

495 = 25  (1+t) - 1 + 25  (1+t) - 2 + 25  (1+t) - 3 + 500  (1+t) - 3 Donc t est la solution de


1 – (1+t)- 3
l’équation : 495 = 25  (1+t) – 1  + 500  (1+t) - 3
1-(1+t) – 1
1 – (1+t)- 3
Soit 495 = 25 + 500(1+t) - 3
t
Remarque : La différence entre le taux d'intérêt actuariel de 5,37% et le taux d'intérêt nominal de
5% s'explique par le montant de la prime d'émission qui est positive (5).

Exemple 7
Soit un emprunt de 2 00 obligations émis le 1.7.N, de nominal 1 000 euros, prix de remboursement :
1 010 euros ; taux nominal de 5% ; remboursement : in fine, dans 5 ans.
Calculer le taux actuariel brut à l’émission t.

2.4. Lien entre la valeur théorique d’une obligation et le taux d’intérêt

Le taux actuariel brut d’une obligation à une date donnée est le taux de rendement exigé par les
investisseurs à cette date pour ce type d’obligations (c’est-à-dire, compte tenu de la durée de
remboursement, de la nature de l’émetteur…). Connaissant le taux actuariel brut, ou taux de
marché, il est possible de retrouver le prix d’achat qu’un investisseur est prêt à payer pour acquérir
l’obligation.

Exemple 8
Dans l’exemple 7, calculer la valeur de l’obligation au 5.4.N+3, sachant que le taux pratiqué sur le marché
est de 6,5 % pour ce type d’obligation. Retrouver alors la valeur cotée.

Pour 1 obligation

50 50 50 50 50+101
0
1.7.N 1.7.N+1 1.7.N+2 1.7.N+3 1.7.N+4 1.7.N+5
118 jours

18 5.3.N+3
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-1 000
La valeur totale d’une obligation et la valeur cotée varient de façon inverse à la variation du taux
d’intérêt : Quand l’un augmente, l’autre diminue.

Exemple 9 : Avec les données de l’exemple 8

Taux d’intérêt
pratiqué sur le Valeur de l’obligation au 5.4.N+3
marché
50(1,065) – 118/365 + 50(1,065) – (118+365)/365 + 1060(1,065) – (118 +
t = 6,5% 2365)/365
1010.72 euros

50(1,055) – 118/365 + 50(1,055) – (118+365)/365 + 1060(1,065) – (118 +


t = 5,5% 2365)/365
1 031.74 euros

50(1,075) – 118/365 + 50(1,075) – (118+365)/365 + 1060(1,075) – (118 +


t = 7,5 % 2365)/365
990.34 euros

2.5. Sensibilité et duration


2.5.1. Définition de la sensibilité
La sensibilité d’une obligation est la variation de la valeur de cette obligation provoquée par la
variation de un point du taux d’intérêt. Cette variation est exprimée en pourcentage.
La sensibilité permet ainsi de connaître la valeur future d'une obligation en utilisant différents
scénarios de taux d'intérêts.

Exemple 10 :
Calculer la sensibilité de l’obligation de l’exemple 7 en vous plaçant à la date d’émission.
Solution :

1 – (1+t) – 5
La valeur d’une obligation à l’émission au taux de t % est : V(t) = 50  + 1010(1+t) – 5
t
Donc :
t 5% 6% 4%
V(t) ≈ …………. ≈ …………. ≈ ………….

2.5.2. Définition de la duration


La duration d’une obligation est la moyenne pondérée des dates d’échéances des diverses annuités
par les flux monétaires (coupons et/ou remboursements) versés aux échéances, ces flux étant
actualisés au taux du marché.
La duration d'une obligation correspond à la période à l'issue de laquelle sa rentabilité n'est pas
affectée par les variations de taux d'intérêt.
Plus la duration d’une obligation est longue, plus le risque de perte en capital est élevé pour une
hausse de 1% du taux actuariel.

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Stratégie :

SI le gérant de portefeuille craint une hausse des taux d’intérêt il préférera choisir des
obligations dont la durée à l’échéance est courte et inversement.

Exemple : si le gérant a le choix entre l’obligation dont la sensibilité est de -3.84% et une autre dont
la sensibilité est de -6%, il achètera cette dernière s’il anticipe une baisse du taux actuariel car il
gagnera +6% plutôt que +3.84%. s’il anticipe une hausse, il choisira la première pour minimiser la
perte.

Exemple 11 :

Soit une duration d = 2805,83 / 972,77 = 2,88 années

Exemple 12 :
En reprenant l’exemple 7, calculer la duration de l’emprunt.
Echéances 1 2 3 4 5
Flux
6.5 – 1 6.5 – 2 6.5 – 3 6.5 – 4 6.5 – 5
(coupon et/ou 50 (1 + ) 50 (1 + ) 50 (1 + ) 50 (1 + ) 1060 (1 + )
100 100 100 100 100
remboursement)
2.5.3. Relation entre sensibilité et duration

- Duration
Sensibilité = ou Duration = - Sensibilité (1 + taux)
1 + taux
Exemple 13 :
Vérifier la formule avec les exemples 10 et 11.

Remarque : La sensibilité est directement proportionnelle à la duration.

Déterminant Sensibilité

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Elevé Faible
Intérêt
Faible Forte
Longue Forte
Duration
Courte Faible

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Références Bibliographiques
André FARBER, Marie-Paule LAURENT, Kim OOSTERLINCK, Hugues PIROTTE (2009),
Finance, collection Synthex
HAMON Jacques (1995), Marché des actions, ECONOMICA
TOPSACALIAN Patrick et TEILIE Jacques (2013), Vuibert

http://boursegestionportefeuille.e-monsite.com/pages/obligations-valorisation-duration-
sensibilite.html

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