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2020

Relatório de Valuation
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O Grupo Fleury $FLRY3
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O Grupo Fleury
E m 1926, um pequeno la-
boratório de análises clí-
nicas no centro da cidade de
São Paulo, comandado pelo
Dr. Gastão Fleury da Silveira,
tinha uma ambição clara:
prover soluções integradas
em medicina e saúde, atu-
ando na sua área preferida, a
medicina diagnóstica.

O que o Dr. Fleury — como

era conhecido pelos pacientes — não poderia imaginar é que,
quase um século depois, seu pequeno laboratório se transfor-
maria no Grupo Fleury, uma rede de medicina diagnóstica com
224 unidades de atendimento, presença em 24 hospitais e
que ainda presta serviços para mais 600 outros laboratórios
(prática conhecida como “Laboratório de Referência”, quando um
laboratório maior e mais bem equipado realiza testes para outros
laboratórios).

Após a aquisição da Papaiz, em 2012, a empresa começou a

atuar ainda no ramo odontológico, realizando exames de ima-
gem (radiografia, ressonância e tomografia).

Por trás desse crescimento exponencial está a obsessão por

inovação cravada no DNA da Fleury: a empresa foi a primeira
do Brasil a usar código de barras para identificar amostras de
exames e a primeira do mundo a disponibilizar o resultado
deles pela internet. Esse pioneirismo mostrou ter valido a pena.
Pra você ter uma ideia, desde 2006 a Receita Líquida cresce a
uma média de 14,7% ao ano.

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O Grupo Fleury $FLRY3
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Todo esse crescimento, claro, não caiu do céu. São mais de 2400
médicos especialistas, 178 mestres, 218 PhDs e 71 professores
titulares.

Citar números como esses pode parecer besteira ou até mes-

mo uma tentativa de embelezar a empresa, mas a verdade é
que esse arcabouço de médicos, pesquisadores e cientistas é
fundamental para que a Fleury consiga estar na linha de frente
da criação tecnológica — algo extremamente raro em terras
tupiniquins.

Ao longo desse relatório, vamos nos aprofundar em cada um

desses tópicos, tentando explicar nos mínimos detalhes —
mas, ainda assim, de maneira simples e clara — o funciona-
mento da empresa.

A intenção deste relatório, como já dito, não é embasar uma

tese de investimento. Seu intuito é, exclusivamente, o de
dar todo o apoio necessário à elaboração de um modelo de
Valuation.

Por isso, vamos citar tanto os pontos positivos, quanto os

negativos, deixando por conta do aluno a responsabilidade
de decidir se essa é uma boa ação para se investir ou não.

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 Nada sobe
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pra sempre
E você? Até quando vai investir sem
saber quanto valem suas ações?

Valuation | Do Zero ao Avançado

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Quem manda na empresa $FLRY3
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Quem manda na empresa

A Fleury é historicamente comandada por um grupo de médi-

cos sócios, que hoje se divide entre pessoas físicas (20% das
ações) e acionistas da Integritas — a holding que detém 0,34%
do grupo. Juntos, os médicos possuem 20,4% do capital, sendo
os principais acionistas da empresa.

A Integritas foi criada quando o Bradesco decidiu comprar uma

participação da Fleury, em 2009. Na época, a seguradora do
banco — a Bradseg Participações — ficou com 20% da holding,
enquanto os médicos ficaram com os 80% restantes.

Essa estrutura se manteve mesmo após o IPO da companhia,

em 2010. No entanto, em 2015, uma das maiores gestoras de
Private Equity ¹ do mundo, a Advent, comprou uma participação
de 13% na Fleury. Pra você ter ideia, a Advent tem mais de U$44
bilhões investidos pelo mundo e já foi acionista de empresas como
Kroton, Estácio e Walmart, aqui no Brasil.

Com a entrada da gestora, os médicos se dividiram. Alguns

deles (totalizando 11,9% das ações da Fleury) foram para Integri-
tas, enquanto o restante (somando 16% do capital) ficou como
pessoa física.

A nova composição passou a não contar mais com um acionista

controlador, virando uma verdadeira Corporation ². Mesmo assim,
havia uma forte sinergia entre os diferentes grupos de acionistas
por trás da empresa.

¹Em termos gerais, Private Equity é uma modalidade de investimento em que a gestora compra
uma parcela de determinada empresa com o intuito de atuar ativamente na gestão do negócio,
alavancando os resultados como lucro, receita e rentabilidade, para depois vendê-la por um pre-
ço mais elevado.
² Corporation é uma empresa que tem 100% das suas ações negociadas na Bolsa de Valores.

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Quem Manda na Empresa $FLRY3
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Em 2017, depois de multiplicar o dinheiro investido por 4x (e em

dólar) em meros 2 anos, a Advent deixou a companhia. Durante
sua passagem, a margem EBITDA foi de 17,8% para 24,6%.

A virada na operação veio pelo ganho de produtividade dos

funcionários da área de atendimento e coleta de análises clí-
nicas, pelo aumento do uso de equipamentos de tomografia
e ressonância, e pela melhora da satisfação dos clientes.

Hoje, a Fleury está novamente nas mãos dos médicos-sócios e

da Bradseg Participações — braço de participações em empre-
sas da seguradora do Bradesco.

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Quem Manda na Empresa $FLRY3
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Como muitos dos médicos sócios já estão ficando mais velhos,

grande parte dos que ficaram na holding tem feito a transição e
movido suas ações para a pessoa física, com o objetivo de ter
mais controle sobre o seu patrimônio (ninguém quer deixar todo
o dinheiro dos filhos e netos preso numa empresa).

Houve um certo receio, algum tempo atrás, de que esse movi-

mento representasse uma descrença dos médicos no futuro da
empresa.

A primeira hipótese — a de que os médicos simplesmente

querem ter mais controle sobre as ações —, no entanto, parece
mais plausível, dado que essa transição tem sido bem lenta.

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Quem está por trás do sucesso
(ou fracasso) da empresa $FLRY3
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Quem está por trás do sucesso

(ou fracasso) da empresa?
Carlos Alberto Iwata Marinelli (CEO)

Antes mesmo de começar a entender o modelo de negócios

da empresa, é importante saber quem está por trás, seja do seu
sucesso ou do seu fracasso.

No caso do Grupo Fleury, desde setembro de 2014 ele é lide-

rado por Carlos Alberto Iwata Marinelli. Bacharel e mestre pela
Fundação Getúlio Vargas (EAESP-FGV), Carlos possui formação
em grandes escolas internacionais, como Universidade do Texas,
Escola de Negócios de Barcelona, London Business School e
Harvard.

Antes de se unir ao Grupo Fleury, em 2005, ele atuou na Unile-

ver, no Grupo Promon e no Grupo Pão de Açúcar. Nos últimos 14
anos, Marinelli ocupou posições de destaque em diversas áreas
da empresa, passando por Novos Negócios, Estratégia, Inova-
ção, Sustentabilidade e Operações de Negócios, o que deu a ele
uma visão completa da companhia e de seu posicionamento no
mercado.

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Quem está por trás do sucesso
(ou fracasso) da empresa $FLRY3
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Ele foi o primeiro CEO a ocupar o cargo sem pertencer ao blo-

co de médicos-sócios e transformou o modelo de gestão de
negócios da empresa, impulsionando resultados e a satisfação
do cliente para níveis recordes no Grupo Fleury e no setor de
medicina diagnóstica.

Nos últimos 3 anos (2016-2019) Marinelli foi considerado o

melhor CEO do setor de saúde na América Latina pela Institutional
Investor Magazine. A julgar pelo seu histórico e resultados recen-
tes, Carlos possui um futuro promissor à frente da companhia.

Carlos Almeida Prado (CIO)

A escolha do CIO, o cargo responsável por liderar todo o time de

tecnologia e informática, mostra a importância que a Fleury dá à
TI.

Carlos Almeida Prado, que atualmente ocupa o cargo, é conhe-

cido no meio de tecnologia da informação. Em 2008, ele ocupou
o mesmo cargo no Santander e também exerceu a liderança em
2011 no Deutsche Bank, migrando posteriormente para a Abril
S.A., onde ficou por 3 anos.

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Quem está por trás do sucesso
(ou fracasso) da empresa $FLRY3
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O CIO também é conhecido do mercado financeiro, já que

ocupou o cargo de membro do conselho de várias companhias
abertas, como Time for Fun (SHOW3), Senior Solution (atual
Sinqia - SQIA3) e Valid (VLID3).

Jeane Tsutsui (CBO)

Merece destaque também Jeane Tsutsui, Diretora de Negócios

da marca Fleury.

De fala firme e convicta, a médica por formação chama atenção

ao explicar, durante os “Investor's Day” da companhia, os con-
ceitos mais técnicos que estão sendo desenvolvidos pela em-
presa, como procedimentos de análise genômica, espectometria
de massa e exames não invasivos.

O currículo também chama bastante atenção: além de doutora

em cardiologia pela USP, Jeane conta ainda com diversas pas-
sagens por renomadas universidades internacionais, como MIT,
Harvard e Wharton School (sempre participando de programas
voltados a finanças, liderança e negócios).

A Diretora é a personificação da obsessão por inovação que

caracteriza a empresa.

11
 Tá na
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dúvida?
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Modelo de Negócios $FLRY3
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Modelo de Negócios
A maioria dos relatórios costuma “cuspir” os números da
empresa, simplesmente mostrando quanto ela fatura em cada
segmento de negócios. Nós não acreditamos que essa seja uma
boa forma de entender como ela funciona.

Afinal, esses números representam apenas a fotografia do ne-

gócio, o modo como ele é hoje. Algumas perguntas, no entanto,
ficam em branco: como a empresa chegou a esse modelo? Ela
permanecerá assim ou deverá explorar novos negócios?

Por isso, é importante não só entender como ela funciona hoje,

mas qual caminho ela trilhou até aqui. Nesse sentido, o Grupo
Fleury tem sido bastante consistente ao longo do tempo.

Desde seu IPO, o foco tem sido praticamente o mesmo: fornecer

diagnósticos para o público intermediário e premium. E, repare:
a palavra usada foi “diagnósticos”, não “exames”. Isso porque
a Fleury se propõe a encontrar uma resposta para a condição
médica que está sendo investigada, mesmo que isso signifique
que ela fará menos exames³.

Hoje, a Fleury atua em 4 vertentes:

³Por mais que pareça contraditório, alguns laboratórios ficam "caçando o próprio rabo" na hora de
examinar o paciente. Em bom português: em vez de usarem todas as informações que coletaram,
o histórico médico da pessoa e tentar cruzar os dados para resolver o problema, eles simples-
mente fazem o feijão com o arroz e deixam o resto por conta do médico, que acaba tendo que
solicitar mais exames

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Modelo de Negócios $FLRY3
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Unidades de Atendimento (UA)

São as clássicas clínicas, onde você realiza um exame de san-
gue, ultrassom, tomografia ou ressonância.

Até 2019, a empresa contava com 224 unidades, que operam

por meio de 14 marcas diferentes. Essas marcas estão posicio-
nadas no segmento premium (Fleury Medicina e Saúde, Clínica
Felippe Mattoso e Weinmann), intermediário-alto (a+ Medicina
Diagnóstica, Diagnoson a+, Labs a+, Serdil, IRN, INLAB e
SantéCorp) e intermediário (CAMPANA).

Suas unidades estão distribuídas em 8 estados: São Paulo, Rio

de Janeiro, Rio Grande do Sul, Pernambuco, Bahia, Paraná, Rio
Grande do Norte e Maranhão, além do Distrito Federal.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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Essa distribuição, obviamente, não é aleatória. Esses são os esta-

dos com maior número de beneficiários (pessoas que possuem
um plano de saúde), algo essencial para que a empresa possa
operar com tranquilidade, já que praticamente 72% da receita
dela vem, justamente, dos planos de saúde⁴.

Nesse braço de negócios, a empresa faz o possível para apro-

veitar ao máximo os pontos que possui — afinal, aluguel não é
algo barato e as unidades são bem localizadas.

⁴Informações do RI referentes ao ano de 2012. Mesmo sendo um dado antigo, consideramos

uma boa referência, dada a baixa variação até então.
⁵ Taxa de cobertura é o número de pessoas daquele estado que possuem um plano de saúde.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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Uma das estratégias nesse sentido é converter as unidades ao

formato one-stop-shop, no qual ela passa a contar com os equi-
pamentos necessários para realizar vários tipos de exames, como
tomógrafo, ressonância e ultrassom, além, claro, das análises
clínicas (sangue, urina e fezes), que são o “feijão com arroz” da
medicina diagnóstica.

Hoje, ao olhar os números, você vai encontrar um Grupo Fleury

bem diversificado, com 54,7% da receita das unidades de
atendimento vindo de análises clínicas e o restante, 45,3%,
vindo de exames de imagem e outras especialidades.

Apesar disso, quem acompanha a companhia desde o IPO

sabe que essa é uma batalha antiga: há anos a empresa vem
trabalhando para chegar nessa composição “meio-a-meio”,
tendo passado por episódios interessantes, como a união de
praticamente todas as suas antigas marcas (eram mais de 14
na época) na marca “a+ Medicina Diagnóstica” e também a
aquisição da Labs D’Or, que praticamente dobrou o tamanho da
Fleury e consolidou a empresa como líder no Rio de Janeiro.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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O interessante de converter as unidades em modelos one-stop-

-shop não é apenas o fato de aumentar a variedade de exames
oferecidos pela unidade. Uma vez que tenham ganhado escala,
os exames de imagem costumam ter uma margem maior, já
que se trata de um tipo de exame mais caro e carregado de cus-
tos fixos — um tomógrafo novo custa lá pra casa do milhão —
que vão se diluindo com o uso.

Business-to-Business (B2B)
Diferente das Unidades de Atendimento, nas operações B2B a
Fleury realiza análises e exames para outras empresas, como
hospitais e laboratórios (muitos não tem área técnica e, por isso,
terceirizam todas as análises).

Quando nós analisamos esse braço do negócio, costumamos

dividi-lo em Operações Hospitalares e Lab-to-Lab, como é co-
nhecida a realização de análises para outros laboratórios.

Operações Hospitalares

Segundo as informações de 2019, a companhia possui 24

operações em hospitais, contando com nomes de relevância na-
cional em seu portfólio, como o Hospital Sírio Libanês; o Hospital
Alemão Oswaldo Cruz; a rede de hospitais Rede D’or São Luiz,
em São Paulo; o Hospital Moinhos de Vento e Mãe de Deus, no
Rio Grande do Sul; e o Hospital Santa Luzia, no Distrito Federal.

Esse é um negócio que, conhecidamente, possui margens

menores. O motivo é simples: agora, além da operadora⁶ (do
plano de saúde), o hospital também quer uma fatia do bolo, en-
tão sobra menos para a Fleury.

Para você ter uma ideia, no último dado divulgado a margem das
operações hospitalares era de 16,34%, enquanto a das UA’s
era de quase 30%.

⁶Operadora é um termo comum para se referir às empresas que oferecem planos de saúde. É
uma abreviação de "Operadora de Plano de Saúde.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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Provavelmente, esse é um dos motivos pelo qual a companhia

nunca teve um grande interesse em aumentar a participação das
operações hospitalares na receita da empresa. O único grande
movimento que ela fez nesse segmento foi a aquisição da Labs
D’Or, o ramo de medicina diagnóstica da Rede D’Or, maior gru-
po de hospitais do Brasil.

Com essa aquisição, o número de hospitais atendidos saltou

de 8 para 27. Mesmo assim, faz mais sentido interpretar essa
aquisição pela ótica da estratégia do que pela simples expansão
do B2B.

Afinal, quando foi adquirido pelo Grupo Fleury, no início de

2011, o Labs era o líder em diagnósticos por imagem no Rio de
Janeiro (69% da receita vinha de imagens e 31% de análises clí-
nicas). Com 57 unidades de atendimento, ele possuía contratos
de serviços de análises clínicas com 19 hospitais e contratos de
prestação de serviços de imagem em 3 desses, atendendo a um
total de 200.000 pacientes/mês.

Na época, o Fleury só tinha 29 UA’s no Rio. Após aquisição, esse

número pulou para 85. O percentual da receita vinda de exames
de imagem saiu de 35% para 46%, outro objetivo da Fleury.

Além disso, havia muitas sinergias a serem aproveitadas: a

economia projetada com essa aquisição era de R$20 milhões/
ano (materiais e terceirizações, custos fixos de análises clínicas,
unidades e SG&A⁷).

O percentual da receita de exames

de imagem saiu de 35% para 46%

⁷SG&A é a sigla em inglês para Despesas com Vendas, Gerais e Administrativas.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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Consideramos as operações hospitalares como ponto-chave da

estratégia da empresa. A explicação é que, além de fortalecer o
relacionamento com a comunidade médica, o que é essencial
para atrair novos clientes, dada a forte relação entre o médico e
o paciente, a Fleury também mantém um olho na principal “ame-
aça” ao seu negócio: a verticalização do setor. Essa “ameaça”
será comentada na seção “Abacaxis”.

Lab-to-Lab

Sendo bem direto, esse nicho de negócio nunca foi relevante

para a empresa. Desde 2009 ela tem feito um movimento que
chama de “racionalização do portfólio”.

Em bom português, ela está deixando de realizar análises de

menor rentabilidade e se concentrando no que faz de melhor:
exames de média e alta complexidade (os quais, claro, possuem
margens mais altas).

Na nossa interpretação, essa estratégia foi, de um lado, uma

tentativa de manter o ROIC elevado, e de outro uma opção para
não entrar numa guerra de preços com empresas especializa-
das em Lab-to-Lab, como a Hermes Pardini ($PARD3).

O mercado de alta complexidade gira em torno de R$36 milhões

por ano⁸.

⁸Estimativa do Grupo Fleury feita em 2015.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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Diagnósticos Odontológicos
A Fleury entrou nesse ramo, que ainda é minúsculo diante da
receita total do Grupo, em 2012, ao adquirir 51% da empresa de
exames odontológicos Papaiz.

A Odontoprev, grande player de planos odontológicos e antiga

controladora da empresa, ficou com os 49% restantes. A con-
tinuidade da Odontoprev na empresa é interessante, já que ela
conhece o setor como poucos.

A investida nesse segmento também pode ser vista como uma

aposta no futuro: o mercado de planos odontológicos apre-
senta maiores taxas de crescimento quando comparado ao
de planos médico-hospitalares.

Em outras palavras, tem muito menos gente com planos odon-

tológicos do que com planos de saúde. A taxa de penetração de
planos exclusivamente odontológicos ainda é bastante inferior à
taxa de penetração de planos médico hospitalares.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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A população de São Paulo, onde o Grupo Papaiz possui suas 8

unidades de atendimento, é a que possui maior concentração
de beneficiários de planos exclusivamente odontológicos e dis-
parada a com maior número de beneficiários, em geral.

É importante lembrar que, como a Papaiz ainda não foi incorpo-

rada pela Fleury (já que ela só possui 51% do capital), os resulta-
dos ainda entram como equivalência patrimonial. Por isso, você
não vai ver o nome “Diagnósticos Odontológicos” ao dissecar a
receita da companhia.

Medicina Preventiva e Terapêutica

Depois de muitos anos, a empresa voltou a flertar com esse
segmento. A história é antiga: desde o IPO, em 2009 a empresa
vinha tentando emplacar o negócio de check-ups, promoção de
saúde em empresas e gestão de doenças crônicas, que eram
englobados na chamada “medicina preventiva e terapêutica”.

Aparentemente, tudo ia muito bem, com a receita de check-ups

crescendo na casa dos 25% ao ano. Havia ainda o argumento de
que esse era um negócio menos correlacionado com a atividade
econômica, o que traria maior resiliência à empresa em momen-
tos difíceis.

Inesperadamente, em 2013 a companhia decidiu “descontinuar

as atividades” desse segmento.

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Modelo de Negócios $FLRY3
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Em bom português, ela iria parar de oferecer esse serviço de

maneira gradual. A razão era simples: crescia bem, mas não era
rentável. E o foco, naquela época, era a rentabilidade, já que a
aquisição da Labs D’Or acabou levando o ROIC para patamares
muito abaixo do usual.

Agora, ela decidiu atacar novamente, investindo no ramo de in-

fusões. Esse ramo, resumidamente, trata da aplicação de medi-
cações intravenosas e subcutâneas em pessoas com doenças
crônicas.

Pela visão do negócio, esse parece ser um bom mercado, já

que a maioria desses medicamentos já está no Rol da Anvisa⁹ e
pacientes com doenças crônicas precisam fazer uso regular
dessa medicação. Em outras palavras, é dinheiro certo e com
alta recorrência.

De qualquer forma, essa vertente ainda é financeiramente despre-

zível, sendo responsável por meros 0,2% da receita da empresa.

⁹O Rol da Anvisa é uma lista de procedimentos médicos que devem ser oferecidos por todos os
planos de saúde. Não importa se é o plano mais básico ou o mais top de linha, todos são obriga-
dos a cobrir o que estiver no Rol da Anvisa.

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Plano de Expansão (2017-2021) $FLRY3
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Plano de Expansão
(2017-2021)
Em 2016, a Companhia anunciou um ousado plano de expansão:
iria abrir de 73 a 90 unidades no período de 2017 até 2021. No
ano seguinte, ela já colocou o pé no acelerador e abriu 30 novas
unidades — cerca de uma nova unidade a cada 12 dias —, o que
exigiu um aumento de 60% do Capex, que chegou a ~R$300
milhões.

Chegando em 2018, ela alivia um pouco o ritmo, abrindo 19

lojas, o que era esperado, dado que em apenas 2 anos ela já
havia aberto mais da metade do piso de 73 lojas que planejava.

Em 2019, no entanto, o ritmo não apenas diminuiu como estag-

nou: por conta da lenta retomada econômica e de alguns proble-
mas com as operadoras no Rio de Janeiro, a Companhia decidiu
aproveitar a ligeira folga que tinha conquistado abrindo muitas
unidades nos anos anteriores e postergar a abertura de novas.
No total, o ano fechou com apenas uma nova unidade inaugura-
da.

Durante uma expansão ofensiva como essa, é compreensível

que a rentabilidade da empresa diminua.

O percentual da receita de exames

de imagem saiu de 35% para 46%

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Plano de Expansão (2017-2021) $FLRY3
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A razão é que a companhia tem que arcar com uma série de

“custos sem receita” quando vai abrir uma nova unidade: adian-
tamento do aluguel, contratação e treinamento de novos médicos
(a Fleury faz questão de contratar eles com alguns meses de an-
tecedência para garantir que todos estarão no nível adequado, já
que o NPS¹⁰ é de extrema importância em um negócio premium),
aquisição de aparelhos médicos (tomógrafos, ressonâncias, ul-
trassons), entre outros. Tudo isso gera um desembolso imediato,
apesar da receita só realmente vir no futuro.

As novas unidades passam ainda por um período de matura-

ção, no qual a população local conhece e se acostuma com a
existência daquele laboratório, fazendo com que a receita dela
vá aumentando aos poucos ao longo dos anos (normalmente,
demora de 2 a 4 anos até uma UA ser considerada madura).

Mesmo assim, a Fleury conseguiu sustentar bem seus indica-

dores de rentabilidade. Não apenas o ROIC se manteve cons-
tante, como também a Receita Bruta por m² e por Unidade de
Atendimento não sofreram muitas alterações.

¹⁰NPS ou Net Promoter Score é um indicador que mede a satisfação dos clientes.

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Plano de Expansão (2017-2021) $FLRY3
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Acreditamos que a Fleury manterá a expansão orgânica estag-

nada pelo menos até o segundo semestre de 2020. Isso não é
exatamente preocupante.

Com a experiência em abertura de novas UA’s e com a taxa

de juros em um patamar baixo como está hoje, ela pode tomar
crédito (normalmente ela faz isso via debêntures) a qualquer
momento e voltar a acelerar o ritmo.

Ela só deverá fazer isso, no entanto, quando perceber uma reto-

mada mais forte na atividade econômica.

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 Nada sobe
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pra sempre
E você? Até quando vai investir sem
saber quanto valem suas ações?

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Fusões e Aquisições $FLRY3
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Fusões e Aquisições
Uma das novelas mais acompanhadas pelo setor de medicina
diagnóstica é a fusão entre a Hermes Pardini ($PARD3), concor-
rente mineira, e uma das outras duas grandes redes de laborató-
rios: a Dasa ($DASA3) ou a Fleury ($FLRY3).

Desde 2014, o fundo carioca Gávea Investimentos vinha ten-

tando a difícil missão de juntar Hermes e Fleury em um único
conglomerado.

Difícil porque os irmãos, hoje donos da Pardini, acabariam se

tornando minoritários em uma eventual fusão. Mesmo com 30%
da rede mineira (que foram vendidos no IPO, em 2017), o Gávea
não conseguiu convencer o restante dos acionistas a aceitar o
negócio.

A possibilidade dessa fusão anima os investidores pela quan-

tidade de sinergia que seria gerada. Enquanto a Hermes é
totalmente concentrada em Minas Gerais (estado com o 3º maior
número de beneficiários), a Fleury não possui nenhum laborató-
rio em terras mineiras.

Além disso, 52,8% da receita da Hermes vem de Lab-to-Lab,

negócio ainda muito pouco explorado pela Fleury. A empresa
resultante nasceria com uma escala maior, presença em mais
estados e fontes de receitas mais diversificadas.

Outro M&A¹¹ que vinha sendo cogitado era o da Fleury com a

Alliar, que também opera no mercado de medicina diagnóstica.

¹¹M&A significa Mergers and Acquisitions, termo em inglês bastante usado para se referir a fu-
sões e aquisições.

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Fusões e Aquisições $FLRY3
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A história é a seguinte: o fundo de investimentos Patria, um dos

braços da Blackstone (a maior gestora de Private Equity do
mundo), tinha um acordo de acionistas com os maiores sócios
da Alliar, Sergio Tufik e Roberto Kalil, que dava ao Patria o direi-
to de forçar os dois a venderem suas ações pelo preço do IPO
(R$20, sendo que hoje elas valem ~R$9,69).

A questão é que esse acordo expirava em outubro de 2019. Por

isso, o Patria estava correndo para tentar fazer o óbvio: vender a
Alliar. Infelizmente, o negócio não saiu a tempo.

Na época, nós dissemos que não considerávamos que a Fleury

fosse a empresa mais apta a abocanhar a oferta. Primeiro,
porque ela já possui grande concentração no Rio de Janeiro e
ainda havia acabado de adquirir mais uma rede de laboratórios
no estado, a LAFE, com 32 unidades de atendimento (hoje a
Fleury possui 109 UA’s no Rio).

Por conta disso, achávamos difícil que o Cade¹² aprovasse o

negócio. Faria bem mais sentido, portanto, apostar na aquisição
da Alliar pela Hermes Pardini, que ainda não possui operações
no Rio e se encaixaria bem com o modelo da Alliar, que terceiriza
todas as suas análises.

¹² Cade é o Conselho Administrativo de Defesa Econômica e é responsável por defender a

livre concorrência nos mercados em casos de Fusões e Aquisições.

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Fusões e Aquisições $FLRY3
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Setor de Medicina Diagnóstica $FLRY3
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Setor de Medicina Diagnóstica

Fragmentação
O mercado de Medicina Diagnóstica no Brasil é bastante frag-
mentado. Em bom português, há muitas empresas e a maioria
delas é pequena. Segundo a Associação Brasileira de Medici-
na Diagnóstica (ABRAMED), apenas 56% dos exames do setor
privado são realizados por suas empresas associadas, apesar
delas serem os maiores grupos laboratoriais do país (Fleury, Dasa,
Alliar, Hermes Pardini). Dos 21.000 estabelecimentos existentes
no país, pouco menos de 1.700 são associados à ABRAMED.

Setores fragmentados costumam representar um grande poten-

cial de crescimento para as empresas que já estão mais conso-
lidadas.

Pela nossa experiência¹³, as companhias maiores costumam

liderar o processo de consolidação e, consequentemente, são
as maiores beneficiadas, ganhando market share, e claro, escala.

¹³Não estamos citando nenhum estudo ou dado que justifique isso. Portanto, encare mais como
a percepção de um grupo pequeno de pessoas — as quais elaboraram esse relatório — do que
como numa afirmação impassível de dúvidas. Seja crítico, sempre.

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Setor de Medicina Diagnóstica $FLRY3
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Barreiras de Entrada
Apesar da fragmentação, o setor possui barreiras de entrada que
impedem a rápida instalação de novos concorrentes.

As principais são:

Investimento Inicial: O capital necessário para abrir uma clíni-

ca de diagnósticos e análises é alto, por conta da necessidade
de comprar equipamentos, muitas vezes importados, reformar e
adaptar os imóveis e pagar as despesas com a regulamentação
do local. Segundo o SEBRAE, estima-se que seja necessário, em
média, R$180 mil para montar uma unidade simples de análi-
ses clínicas, além dos gastos mensais.

Caso o empreendimento pretenda oferecer diagnósticos mais

elaborados, como exames por imagem, os gastos superam
facilmente a casa dos milhões.

Regulamentação: Para a montagem de uma clínica de diagnós-

tico é necessário cumprir alguns requisitos específicos.

É necessário, por exemplo, já ter parte da estrutura física “míni-

ma” do imóvel, contar com funcionários específicos, obter alvará
sanitário e outros documentos de diversos órgãos como ANVI-
SA (RDCs nº 050/02, 302/05, 306/04, 063/11), ABNT, Ministé-
rio da Saúde, Secretaria de Saúde do Estado e a Receita Federal.

Se até para abrir um restaurante tem burocracia, imagine para

pôr de pé um estabelecimento que lida direto com a saúde das
pessoas (e produz lixo hospitalar).

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Setor de Medicina Diagnóstica $FLRY3
Edufinance

Credenciamento a planos de saúde: um dos grandes empe-

cilhos para se abrir novas unidades é o credenciamento. Nesse
processo, o laboratório passa a fazer parte da rede de cobertura
de certos planos de saúde, o que é extremamente importante, já
que grande parte da receita costuma vir das operadoras.

No entanto, como já dizia o ditado: “o diabo mora nos detalhes”.

Mesmo que a empresa já tenha um laboratório funcionando no
estado, no município, ou até mesmo na rua ao lado de onde a
nova unidade será aberta, ela continua tendo que credenciar
essa nova unidade do zero.

Isso atrasa bastante a maturação (conhecida como ramp-up)

das lojas e é um dos motivos pelo qual há tantas aquisições no
setor: ao adquirir uma unidade já pronta, a Fleury não precisa se
dar ao trabalho credenciá-la, bastando apenas convertê-la para
sua marca depois de algum tempo.

Confiabilidade e construção da marca: já parou pra pensar em

como você escolhe o laboratório em que vai fazer um exame?
Normalmente, o primeiro critério é que ele seja coberto pelo seu
plano de saúde — afinal, a menos que o exame seja vital, não
faz sentido você arcar com os custos dele por fora, já que tem o
plano.

Em segundo lugar, vem a indicação do médico, que pesa muito

na escolha do paciente. Quando se trata da sua própria saúde,
dificilmente você irá se dispor a “testar” um novo laboratório. Esse
é outro motivo pelo qual as empresas fazem tantas aquisições,
em vez de simplesmente abrirem novas unidades.

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Setor de Medicina Diagnóstica $FLRY3
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Pesquisa e Desenvolvimento (P&D): raramente nós vemos

sentido em citar P&D (sem levar em conta patentes) como um
diferencial ou barreira de entrada. Tecnologia é copiável e supe-
rável, ponto.

Entretanto, a questão aqui não é uma tecnologia específica que

a Fleury tenha e os outros concorrentes não, mas sim a expertise
e estrutura que a companhia criou ao longo de quase 100 anos.

Isso permitiu que ela transformasse inovação em um processo,

algo reproduzível em larga escala, fugindo totalmente daquela
ideia de que a criação de um novo exame ou até mesmo a inven-
ção de uma vacina é algo que surge de uma súbita inspiração, a
famosa eureka.

Ela não só foi inovadora em processos (como o fato de ter sido a

primeira do mundo a disponibilizar resultados pela Internet), mas
também na própria medicina. Ela foi a primeira empresa no Brasil
a desenvolver um exame molecular para a Gripe H1N1, durante a
epidemia de 2009, auxiliando o governo estadual de São Paulo
a atender pacientes com sintomas gripe.

Mais tarde, criou outro exame molecular, dessa vez para a Chi-
kungunya. Vale mencionar que, na época, ela colocou o exame a
preço de custo no intuito de auxiliar a população.

Recentemente, eles lançaram um marcador para a identificação

de tumores de origem indeterminada. Agora, com a pandemia do
Covid-19, a Fleury já tratou de disponibilizar o teste que detecta
o vírus para vários hospitais a preço de custo.

Com a pandemia do Covid-19, a

Fleury já tratou de disponibilizar o teste

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Setor de Medicina Diagnóstica $FLRY3
Edufinance

Essa postura de estar sempre liderando a fronteira tecnológica é

ainda mais importante quando quase metade da receita da com-
panhia vem de uma marca premium, onde os clientes procuram o
laboratório não só para fazer um check-up básico ou um simples
exame de sangue, mas também para resolver problemas com-
plexos, como câncer e doenças genéticas — situações em que
o diagnóstico é muito mais difícil.

Vale lembrar que esses exames possuem uma margem consi-

deravelmente maior, contribuindo para a alta rentabilidade de
empresa.

Outro ponto positivo de ter uma boa expertise em P&D é que

isso permite à Fleury ampliar seu portfólio de exames cons-
tantemente. Isso é especialmente interessante porque a ANS¹⁴
possui algo chamado de “rol de procedimentos”, uma lista com
vários procedimentos médicos que devem ser obrigatoriamente
oferecidos pelos planos de saúde.

¹⁴ANS é a agência governamental que regula o setor de saúde suplementar, em especial as opera-
doras de planos de saúde (as empresas que oferecem planos, como a Amil e a SulAmérica).

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Setor de Medicina Diagnóstica $FLRY3
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Eventualmente, alguns desses exames adicionados pela Fleury

ao seu portfólio acabam entrando no Rol da ANS, trazendo um
bom fluxo de pacientes para seus laboratórios.

Além da óbvia vantagem que é a ampliação do portfólio, a cria-

ção de novos produtos também gera outro benefício para
empresa: vários exames deixam de ter de ser enviados ao
exterior e podem ser feitos pela própria Fleury, o que diminui seus
custos e a exposição ao dólar.

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$FLRY3
Edufinance

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Gatilhos $FLRY3
Edufinance

Gatilhos
Emprego Formal
Esse é um setor altamente dependente da atividade econômica,
em especial, do nível de emprego formal. A explicação é muito
simples: a maioria dos planos de saúde (67,5%) são empresa-
riais (aqueles que você tem a opção de adquirir quando é con-
tratado como CLT por uma empresa). E, claro, a maior parte da
receita das empresas de medicina diagnóstica vem, justamente,
dos planos de saúde (nas empresas associadas à Abramed essa
parcela fica em torno de 80%).

Quando o país entra em uma recessão, o nível de emprego cai

e as pessoas que perderam o emprego dificilmente tem con-
dições de arcar com um plano por conta própria, já que além
da sua renda ter diminuído, o plano de contratação individual é
consideravelmente mais caro¹⁵.

Por conta disso, a retomada de criação de empregos é funda-

mental para a expansão do setor.

¹⁵ Explicar o motivo por trás disso, apesar de ser muito interessante, nos levaria a uma longa história
que será assunto de um futuro relatório sobre o setor de saúde suplementar como um todo.

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Gatilhos $FLRY3
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Envelhecimento da População
A população brasileira está envelhecendo, seguindo a tendência
mundial. Em 2019, a estimativa era de que 8,9% da população
tivesse mais de 65 anos, e esse número pode chegar a 15,2%
em 2034, conforme mostra o gráfico a seguir.

Como os idosos conhecidamente demandam mais cuidados

médicos do que os jovens, isso, teoricamente, faria com que em-
presas como a Fleury se beneficiassem, por conta do aumento
do volume de exames realizados.

Entretanto, é importante lembrar que a maior parte da receita do

setor não vêm dos idosos, mas sim da população economica-
mente ativa — leia-se pessoas empregadas —, como mostra a
pirâmide etária a seguir.

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Gatilhos $FLRY3
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Isso faz sentido, já que é essa parcela que possui acesso aos
planos empresariais. Nesse ponto, contudo, nós divergimos
do consenso de que o envelhecimento é um grande driver de
crescimento para o setor de medicina diagnóstica.

Na nossa opinião, a última recessão econômica deixou claro que

quem “manda” no faturamento dessas empresas são os planos
coletivos empresariais. Os idosos, entretanto, costumam ficar de
fora dessa categoria, tendo que apelar para os planos individuais
ou coletivos por adesão.

Como se não bastasse esses planos serem naturalmente mais

caros, o próprio cluster etário¹⁶ faz com que seu preço se torne
ainda mais alto. A dúvida que fica é: sem planos empresariais,
com uma inflação médica galopante (falaremos sobre isso mais
à frente) e planos individuais cada vez mais salgados, quem é
que vai arcar com essa conta?

¹⁶ As operadoras dividem os beneficiários em clusters etários, ou seja, grupos de pessoas que es-
tão dentro de um certo intervalo de idade. Esses intervalos servem para definir o preço que será
cobrado pelo plano. Por conta do estatuto do idoso — coisas que só fazem sentido no Brasil —, o
fato de ter mais de 65 anos não pode mais ser um segregador. Claro, mágica não existe. O cluster
que antigamente englobava apenas pessoas com mais de 65 anos desceu a régua e passou a
conter todos os beneficiários com mais de 59 anos.

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 Nada sobe
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pra sempre
E você? Até quando vai investir sem
saber quanto valem suas ações?

Valuation | Do Zero ao Avançado

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Gatilhos $FLRY3
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Doenças Crônicas
Acreditamos que o aumento da incidência de câncer e de-
mais doenças crônicas no mundo seja um driver maior do que o
próprio envelhecimento populacional. Enquanto o número de
idosos no Brasil cresce a uma média de 1,3% ao ano¹⁷, o número
de pessoas diagnosticadas com câncer cresce a 4,5% ao ano¹⁸.

Medicina Personalizada
O posicionamento no mercado de genômica que a Fleury tem
também é bastante interessante.

Apesar de soar como um serviço acessível apenas às castas de

multi-milionários brasileiros, a perspectiva é que esse procedi-
mento vá se tornar um serviço de varejo.

Desde que o genoma humano foi sequenciado pela primeira vez,

em 2001 (oficialmente apenas em 2003), o custo desse proce-
dimento saiu de U$100 milhões para "meros" U$1.300 (algo em
torno de R$6.500). É questão de tempo e escala até que esse
serviço se torne tão palpável quanto um ultrassom.

¹⁷ UN Population Division (2017 Revision).

¹⁸ IHME, Global Burden of Disease.

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Gatilhos $FLRY3
Edufinance

Quando isso acontecer, a Fleury será uma das únicas empre-

sas no Brasil — ou pelo menos a com maior know-how — a
usar as informações de maneira útil, seja indicando tratamentos
com maior precisão (a própria quimioterapia pode ser evitada
em diversos casos, por exemplo), ou antevendo a possibilidade
de câncer antes que ele venha de fato a ocorrer (caso Angelina
Jolie).

A medicina passará nos próximos anos, na nossa opinião, pela

mesma revolução que o marketing passou na década passa-
da: assim como os anúncios deixaram de ser massificados e
tornaram-se ultra-personalizados (a ponto de você receber
anúncios que te fazem pensar que alguém ouviu suas conversas
pelo telefone), a medicina, principalmente a diagnóstica, também
se tornará.

Em 2019, a receita da Fleury com testes genômicos passou de

R$60 milhões. Disso tudo, 7% veio do e-commerce que ela
montou para vender os testes. O número, curiosamente, é bem
próximo do que marcas como Renner e Arezzo vendem pelo
canal online. Apesar de ser uma fatia pequena da Receita
Líquida, (cerca de 2,5%), esse valor tem crescido na casa dos
50% ao ano.

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Abacaxis $FLRY3
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Abacaxis
Inflação Médica (VCMH)
Em diversos países, assim como no Brasil, o mercado de saúde
suplementar sofre com o impacto dos custos, que elevam absur-
damente o preço dos planos de saúde (dificultando ainda mais o
acesso à assistência privada).

Desde os anos 80, os custos do setor de saúde vêm aumentan-

do de forma galopante. Há vários motivos para isso: o envelhe-
cimento populacional — que faz com que a parcela de pesso-
as que recorre a serviços médicos seja maior —, o desperdício
de materiais e a incorporação de novas tecnologias médicas,
impulsionada pelo aumento de renda da população e também
pela maior taxa de cobertura de seguros saúde.

Segundo o Instituto de Estudos de Saúde Suplementar (IESS), o

impacto da inserção da tecnologia na área de saúde é comple-
tamente diferente daquele produzido na área da computação.
No ramo da informática, os custos, em geral, caem a cada dois
anos, seguindo a Lei de Moore¹⁹.

Só nos Estados Unidos, por exemplo, a cada 13 anos os gastos

com saúde dobram, o que representa entre 27% e 48% do cres-
cimento dessas despesas desde 1960. Sempre que uma nova
tecnologia é inserida nos serviços ambulatoriais e hospitalares,
eleva-se o uso de recursos humanos e operacionais, e, por sua
vez, os custos.

A inclusão destas inovações requer também mais material, trei-

namento especializado e equipamentos, sem necessariamente
ter comprovação da sua efetividade nos tratamentos e melhoria
dos indicadores de saúde da população²⁰.

¹⁹A lei de Moore surgiu em 1965, através de um conceito estabelecido por Gordon Earl Moore, em
que dizia que o poder de processamento dos computadores (informática geral) dobraria a cada
18 meses. Ou seja, os custos das tecnologias na área de computação caem pela metade a cada
dois anos, enquanto na área de saúde, a escala dos valores duplica.
²⁰ https://bit.ly/3dIWGV5

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Abacaxis $FLRY3
Edufinance

Aqui no Brasil, nós chamamos essa “inflação médica” de VCMH

(Variação dos Custos Médico-Hospitalares). Como a ANS²¹
impõe uma série de restrições ao repasse desses custos às
mensalidades, as operadoras acabam ficando sufocadas.

Recentemente, a Fleury enfrentou alguns problemas com duas

operadoras no Rio de Janeiro. De acordo com o que foi comenta-
do, numa tentativa de cortar custos, elas restringiram o creden-
ciamento da marca Fleury — justamente a mais premium — no
estado do Rio.

O que nos deixa menos preocupados em relação a esse dilema é

que os custos com exames são os que menos pesam no VCMH.

²¹Agência governamental que regula o setor de saúde suplementar, em especial as operadoras

de planos de saúde (as empresas que fornecem planos, como Amil e Sulamérica).

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Abacaxis $FLRY3
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Verticalização
Por trás de quase todos esses motivos que levam à escalada
da inflação médica, está o sistema de remuneração, conhecido
como pay-for-fee.

A discussão sobre sistemas de remuneração é um pouco ex-

tensa para ser feita aqui, mas basicamente, o que você precisa
saber é que esse sistema não estimula seus participantes — os
médicos, hospitais e os próprios pacientes — a economizarem.

²²OSA é a sigla para “Outros Serviços Ambulatoriais”.

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Abacaxis $FLRY3
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Pra piorar, a ANS não tem demonstrado muita intenção de mudar

esse sistema e o consenso entre operadoras, hospitais e labora-
tórios parece estar longe de acontecer.

Por conta disso, as próprias empresas começaram a se mexer

individualmente para tentar solucionar esse problema. A alterna-
tiva encontrada por elas, tanto aqui no Brasil quanto em países
similares, foi a verticalização.

A verticalização ocorre quando uma empresa começa adquirir

outras empresas da sua cadeia produtiva. Por exemplo, no setor
de saúde, algumas operadoras começaram a comprar hospitais,
laboratórios de medicina diagnóstica e assim por diante.

A vantagem disso? Como todas as empresas são do mesmo

grupo, o descaso com o número de exames e material usado
deixa de existir. Afinal, agora todos os custos estão debaixo do
mesmo teto.

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$FLRY3
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Valuation $FLRY3
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Valuation
Projeções

As nossas projeções para a Fleury, assim como para outras em-

presas, costumam ser conservadoras (preferimos nos surpreen-
der do que nos decepcionar).

Nesse Valuation, iremos projetar 2 anos, no intuito de contem-

plar todo o projeto de expansão da Companhia, o qual termina
em 2021.

Dado o tamanho da empresa, a alta concentração de UA’s

nos estados em que já atua e a inexpressiva concentração de
beneficiários nos demais estados — na verdade Minas Ge-
rais é um bom mercado, mas é improvável que ela atue lá, pois
competiria com a Hermes Pardini —, além da dificuldade de
prever qualquer crescimento relevante nos demais mercados,
iremos considerar que após isso, ela entrará na perpetuidade.

Receita Líquida

Na receita líquida das UA's, projetamos um crescimento médio

de 11% a.a. até 2021. Essa projeção leva em conta a abertura de
novas unidades presentes no plano de expansão e a manuten-
ção do número de beneficiários de planos de saúde.

Um aumento desse número, movido pela retomada econômica,

não está incluído no modelo e poderia elevar o valor final encon-
trado da empresa.

No segmento B2B, projetamos um crescimento médio de 10%

a.a. até 2021, motivado pela evolução do número de contratos
hospitalares e leve aumento da participação de medicina pre-
ventiva, a qual incluída em B2B, na receita.

Levando em conta esses números, o crescimento da receita

líquida como um todo é de 10,8% a.a.

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Valuation $FLRY3
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Margem EBIT

Há vários motivos para supor que a Margem EBIT vá se manter,

no mínimo, constante. O primeiro deles é a maturação das novas
unidades, que deve proporcionar alavancagem operacional²³ à
empresa.

A Fleury lançou como meta estratégica continuar a liderar o

segmento de genômica no Brasil e aumentar a participação na
receita de 1% (2017) para 5% (final de 2021). Como os produtos
de genômica possuem ticket médio mais alto, essa estratégia
também deverá contribuir para a elevação da Margem EBIT.

Do lado dos custos e despesas, vemos pouco espaço para

reduções, dado que o nível de glosas e cancelamentos²⁴ já está
na mínima histórica (a média entre as empresas do setor é de
3,7%, enquanto na Fleury é de apenas 1,4%) e há pouco o que
reduzir nas despesas gerais e administrativas.

Por conta disso e numa tentativa de sermos ainda mais conser-

vadores, estimamos uma Margem EBIT de 17% até 2021.

Growth, ROIC e IR

A taxa de crescimento na perpetuidade é um dos itens mais

polêmicos no Valuation. Isso porque muitas pessoas imaginam
que esse valor é arbitrário (chutado).

No entanto, o jeito correto de projetá-lo é partindo da estimativa

da taxa de investimento e do ROIC da empresa no longo prazo.

Aqui, há ainda mais um problema: pela teoria econômica que

embasa o Discounted Cash Flow (o modelo usado para fazer
o Valuation), o ROIC da companhia no longo prazo deveria se
igualar ao WACC (custo de capital).

²³Alavancagem operacional é quando uma empresa consegue ter um aumento na receita en-
quanto os custos permanecem os mesmos (ou crescem, mas numa escala menor).
²⁴ Glosas são valores descontados nos pagamentos em função de discordância quanto ao
montante faturado, tipo de serviço cobrado ou não atendimento a alguma regra previamente
acordada.

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Valuation $FLRY3
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A razão é que, caso o ROIC permanecesse maior que o WACC,

outras empresas entrariam no setor e a rentabilidade dele dimi-
nuiria, até que ambos os valores passassem a ser iguais.

Esse é um argumento válido, mas que pressupõe que não há

barreiras de entrada. Afinal, uma vez que elas existam, entrar no
setor deixa de ser uma missão simples.

Como nós consideramos que existem barreiras de entrada nes-

se mercado, não está incorreto supor que o ROIC permanecerá
maior do que o custo de capital.

Nesse caso, estimamos uma Taxa de Reinvestimento de 15%

(suficiente para cobrir os gastos com depreciação, TI e outros)
e ROIC de 25% (vs 37,5% em 2018). Esses valores resultam em
um Growth de 3,75%.

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pra sempre
E você? Até quando vai investir sem
saber quanto valem suas ações?

Valuation | Do Zero ao Avançado

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Valuation $FLRY3
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DCF
Tendo em mãos esses dados, conseguimos chegar aos Fluxos
de Caixa Livre nos anos que se seguem até 2021 e também na
perpetuidade. O método utilizado no Discounted Cash Flow foi
o FCFF (Free Cash Flow to the Firm) e, por isso, usaremos como
taxa de desconto o WACC.

Algumas dúvidas e questionamentos costumam surgir em rela-

ção ao WACC. Muitas pessoas criam a ilusão de que o correto
é escolher uma taxa arbitrária, equivalente a quanto ela gostaria
de ter de retorno ao comprar as ações da empresa.

Apesar de parecer fazer sentido à primeira vista, essa modifica-

ção desconsidera completamente que o WACC é baseado não
só no custo de capital do acionista (uma referência do quanto
você receberia ao comprar a ação), mas também no custo de
capital de terceiros (empréstimos de credores).

Com a queda da taxa de juros base da economia (Selic), o custo

de capital como um todo caiu bastante. Apesar disso, algumas
pessoas ainda não se habituaram e, por isso, acabam se “assus-
tando” ao encontrar um valor baixo para o WACC.

No caso da Fleury, por exemplo, o valor encontrado para o WACC

é de 5,8%. A priori, isso não significa muita coisa. Caso você
decidisse elevar essa taxa, o valor encontrado para ações se-
ria menor, mas estaria embutindo um retorno médio anual maior.
Caso contrário, o valor seria maior e o retorno embutido menor.

Enfim, não há para onde fugir: o retorno vai acabar entrando

em cena, seja pelo upside (valor encontrado maior do que a
cotação), seja pelo custo de capital.

Não há para onde fugir: O retorno

vai acabar entrando em cena.

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TIR
Ok, 183,4% de upside. Das duas uma: ou os outros investidores
estão cegos ou o modelo está errado.

Bom, nesse caso, nós vamos ter que rasgar as regras e buscar
uma terceira opção. Afinal, raramente o mercado está errado e
o modelo, claro, já foi mais que revisado. Sabendo disso, o que
pode estar resultando em um valor tão alto?

É nessas horas que os investidores que estão começando a fa-

zer seus primeiros modelos travam. Foi exatamente assim com
alguns de nossos alunos.

Por isso, vamos dedicar um espaço para explicar um pouco

sobre a distorção que as taxas de juros baixas estão causando
nos preços das ações (e dos ativos como um todo).

Há pouco menos de 3 anos, a Selic (a taxa de juros básica do

Brasil, controlada pelo Banco Central) era de 13%. Hoje, ela já
chega a míseros 3,75% a.a., o menor patamar da história desse
país.

No módulo 3 do Curso Valuation | Do Zero ao Avançado, temos

uma aula chamada “Risk Free: será que não tem risco mes-
mo?”.

Nessa aula, mostramos como a Selic, a Inflação e o Risco País

impactam diretamente o custo de capital próprio, usado para
encontrar o valor justo da empresa (se isso ainda soa como
grego para você, é porque te ensinaram do jeito errado — vai
por nós, é muito simples).

Em outras épocas, a taxa de juros num patamar desses prova-

velmente causaria um monte de problemas.

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Valuation $FLRY3
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Por exemplo, o câmbio desvalorizaria, o que levaria ao aumen-

to da inflação. Esse aumento da inflação, por sua vez, acabaria
compensando o efeito da queda da Selic e o custo de capital
próprio não mudaria muito.

Hoje, no entanto, a Selic consegue chegar a 3,75% sem aumen-

tar a inflação. O problema é: por conta disso, o custo de capital
próprio fica muito baixo, distorcendo o preço das ações.

A Fleury é um ótimo exemplo disso. Ao calcular o DCF, mes-

mo sendo conservadores, chegamos a um valor exorbitante de
R$56,94. No entanto, ao calcularmos a TIR, econtramos uma
Taxa Interna de Retorno de 14%, bem mais modesta.

E, afinal, o que é essa tal de TIR? Bom, imagine que em vez de

tentar descobrir quanto a ação deveria valer, você resolva desco-
brir quanto ganharia, em média, anualmente se comprasse essa
ação pelo preço em que ela está sendo negociada hoje. Esse “o
quanto você ganharia” é a TIR. Simples assim.

A explicação completa você encontra na aula chamada “Como

usar a TIR para evitar a subjetividade do WACC”, no Módulo
Extra.

Acreditamos que o ponto já tenha ficado claro: as baixas taxas

de juros estão distorcendo os preços. De um lado, o upside pa-
rece monstruoso (183,4%). Do outro, ao desconsiderar o WACC,
você ganharia — em teoria —, apenas 14% ao ano.

Por conta disso, começamos a disponibilizar não só o Valor Justo

e a Matriz de Sensibilidade, mas também a TIR das ações. Nova-
mente, nenhum deles deve servir como indicação de compra ou
venda. Você deve tomar suas decisões por conta própria.

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Matriz de Sensibilidade
A função do Discounted Cash Flow não é cravar um valor para a
empresa, mas sim servir como um modelo que ter permita enten-
der como esse valor se comporta de acordo com a mudança das
variáveis levadas em conta no modelo, como o WACC, Growth e
Margens.

Uma das formas de visualizar essa variação é pela Matriz de

Sensibilidade, como esta aqui, que mostra o comportamento do
valor justo em relação a vários níveis de WACC.

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