FINANCE D’ENTREPRISE

FINANCE D’ENTREPRISE
Objectif du cours
Le métier du financier d’entreprise fait le pont entre le monde de l’économie réelle et la sphère financière. Et,
on ne peut pas étre un bon financier si l’on n’est pas capable d’analyser d’abord la situation économique,
financière et stratégique de l’entreprise, puis de porter ensuite un diagnostic sur sa valorisation, le tout en
maitrisant le cadre conceptuel de toutes décisions financières.
Dans ce cadre, l’objectif de ce cours est de permettre aux étudiant(e)s d’acquérir rapidement les mécanismes
financiers, afin de développer leurs capacités de communiquer et de négocier en matière de Finance
d’Entreprise. Il s’agit de traiter les problèmes de choix d’investissement et de permettre aux étudiants de se
familiariser avec les différentes méthodes et principes de finance utilisés de plus en plus par les entreprises.
Au terme de ce cours, l’étudiant doit être en mesure de
F Maîtriser le processus d’investissement dans l’entreprise à travers l’étude de la rentabilité et du risque
des projets ;
F Connaître les principaux moyens de financement qui sont à la disposition des entreprises avec leurs
avantages, leurs risques et leurs coû ts ;
F Analyser l’impact des choix effectués en matière d’investissement et de financement sur la stratégie de
l’entreprise et sur son avenir.
C’est ainsi que l’etudiant doit faire preuve de jugement dans l’application des outils financiers et développer un
esprit critique quant aux résultats trouvés. Il doit se mener d’une attitude porpositionnelle pour déboucher sur
des prises de positions opérationnelles.

Plan du Cours
Le cours est organisé en quatre chapitres :
 Introduction : Circuit Financier et Création de Valeur
 Chapitre 1 : Critères Financiers de la Décision d’Investissement
 Chapitre 2 : Gestion Financière Prévisionnelle
 Chapitre 3 : Décision de Financement
 Chapitre 4 : Intéractions des Décisions Financières

Références Bibliographiques
Pour l’approfondissement des notions développées, vous pouvez consulter les ouvrages suivants :
 Bellier Delienne A., et Khath, S., (2005) « Gestion de trésorerie », Economica, 2ème édition.
 Charreaux, G., (2014), « Finance d’entreprise », Edition Management et société, 3ème édition
 De La Bruslerie H., et ELIEZ C., (2012), « Trésorerie d’entreprise : gestion des liquidités et des risques », Paris,
Dunod, 3ème édition.
 Forget, J., (2005), « Optimiser la gestion financière de l'entreprise à court terme », Editions d’organisation.
 Rousselot P., et Verdié J.F., (2011), « Gestion de trésorerie » Dunod, 3ème édition.
 Sion M., (2015), « Gérer la trésorerie et la relation bancaire : assurer la liquidité, améliorer le résultat financier,
gérer les risques » , Dunod, 6ème édition.
 Vernimmen P., Le Fur Y., et Quiry P., (2014), « Finance d’entreprise 2015 », Dalloz, 13ème édition.

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CHAPITRE INTRODUCTIF. CIRCUIT FINANCIER ET CREATION DE VALEUR

Chaque décision prise par une entreprise a des implications financières, et chaque décision qui implique l’usage
de l’argent est une décision financière. Ces décisions concernant principalement l’allocation des ressources
monétaires à des projets de production de biens ou de services en vue de maximiser les retours d’argents qui
résulteront de la vente de ceux-ci. Ces décisions financières se prennent de façon de..........................................................
.......................................................................................................................................................................................................................................
A travers ces décisions, la Finance de l’Entreprise est orienté uniquement vers son objectif ultime qui est la
maximisation de la valeur de la firme. Par conséquent, toute décision (d’investissement, de financement, de
distribution de dividende) qui augmente la valeur de la firme est une « bonne » décision, celle qui fait baisser
est « mauvaise ». En pratique, l’objectif de maximisation de la valeur de la firme est souvent étendu à la
maximisation de la valeur des titres pour les actionnaires et mène à la maximisation du cours des actions.
Pour comprendre ce fonctionnement financier, il sera utile de faire une représentation des différents flux qui se
produisent entre les différents agents intervenants dans les différentes décisions financières.
1. EN QUOI CONSISTENT CES DECISIONS FINANCIERES  ?

 Quels sont les investissements que l’entreprise doit entreprendre ?

Les investissements d’une firme sont généralement appelés .............. Les dirigeants décident de l’allocation des
fonds collectés en procédant à l’acquisition d’actifs. Nous appellerons les actifs de maintien les actifs qu’une
entreprise a investis par le passé. Les actifs de croissance constitueront ceux que l’entreprise s’apprête à
investir dans le futur. L’entreprise doit disposer d’une démarche et de critères lui permettant de décider. La
réponse à cette question passe principalement par l’identification préalable des coû ts et des bénéfices d’une
acquisition. D’une manière simpe les coû ts d’un projet incluent principalement le prix d’achat initial et les frais
liés à la gestion future de l’entreprise ; les bénéfices sont les revenus futurs provenant des ventes de produits
ou de services. En outre l’entreprise peut ultérieurement céder ces différents actifs et recevoir en contrepartie
un flux de trésorerie, .......................................................................................
Comment assurer le financement des investissements choisis ?
Pour financier ces actifs, une entreprise peut lever de l’argent de deux sources : soit des ..............................
soit ........................... L’entreprise peut collecter des fonds auprès des investisseurs ou auprès des institutions
financières. La contrepartie est le paiement d’un droit fixe : intérêts. Ce type de financement correspond
à ......................................
Alternativement, l’entreprise peut assurer le financement par les capitaux propres apportés par les
actionnaires actuels ou par de nouveaux actionnaires.
Il s’agit dans ce cadre de déterminer la composition des capitaux propres et passifs de l’entreprise, c’est-a-dire
la proportion relative des dettes et des capitaux propres, ce qui revient à déterminer la structure financière ou
structure du capital de l’entreprise.
Quelle que soit la forme du financement, capitaux propres ou dettes financières, en contrepartie des capitaux
apportés, la société vend des titres ; soit ............................ soit ........................ Sur quel critère alors doit se faire le
choix de la structure de financements des investissements ?
Quel serait le niveau des dividendes à distribuer aux actionnaires ?
Une entreprise qui réalise des bénéfices a le choix entre deux affectations possibles pour ces
derniers : ......................................... ou .................................................................... Lorsqu’une entreprise dispose de flux de
trésorerie disponibles élevés, celle-ci doit décider de leur affectation. Il n’y a que deux possibilités.
Si l’entreprise dispose d’opportunités d’investissement rentables, les flux peuvent être utilisés pour financier
de nouveaux projets et accroitre la valeur de l’entreprise. Ces flux peuvent alternativement être distribués aux
actionnaires. Cette décision constitue la politique de distribution de l’entreprise.

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2. COMMENT MAXIMISER LA CREATION DE RICHESSE ACTIONNARIALE  ?

 Le modèle du circuit financier

L’analyse de la séquence des décisions financières, qui déclenchent les différentes opérations, conduit à la
représentation suivante :

 La logique du circuit financier : la création de valeur

Le principe sous-jacent au circuit financier est celui ............................................... Cette création suppose que les
disponibilités qui ont permis de réaliser l’investissement conduisent, à la fin du cycle d’investissement, à
dégager un surplus par rapport à l’utilisation alternative qu’aurait pu en faire les apporteurs de capitaux. Il ne
signifie pas que les apporteurs de capitaux reçoivent plus que leur apport ; il faut également, que le surplus soit
supérieur à ce qu’ils auraient pu obtenir en plaçant leurs capitaux sur le marché financier, dans un
investissement présentant le même risque.
3. LES DECISIONS FINANCIÈ RES, LA VALEUR DE LA FIRME ET COUT DE CAPITAL
Si l’objectif en finance d’entreprise est la maximisation de la valeur de la firme, alors la valeur de la firme doit
être reliée aux trois principales décisions financières présentées ci-dessus.

Le coû t du capital est une notion fondamentale pour les entreprises en matière de politique financière car il est
au cœur des mesures de la création de valeur. Par capital on entend les différentes sources de financement de
l’entreprise, qu’il s’agisse des capitaux propres ou des dettes financères. Ces deux sources qui sont de nature
très différente, ont comme point commun d’avoir un coù t, représenté par la rentabilité exigée par ceux qui les
ont apportés :

Notons finalement que le temps est une composante majeure des décisions financières, dont l’analyse peut être
définie comme consistant pour l’essentiel à comparer divers profils temporels de décaissement et
d’encaissement de monnaie. Comme la plupart des évènements futurs ne peuvent être prédits en toute
certitude, le risque apparait comme la seconde composante majeure des décisions financières.

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CHAPITRE 1. CRITERES FINANCIERS DE LA DECISION D’INVESTISSEMENT

L’investissement....................................................................................................................................................................................................
.................................................................................. Elle est considérée comme étant la décision la plus importante pour la
survie de l’entreprise, non seulement parce qu’elle constitue la seule décision financière dont l’effet sur la
valeur de l’entreprise est quasiment incontestable, mais aussi qu’elle trace son développement tout en
l’engageant profondément dans une voie bien déterminée, et surtout qu’elle est irréversible.

Dans le présent chapitre, on traitera dans un premier lieu les critères de la décision d’investissement en se
plaçant dans un monde parfait et exempt de toute incertitude. Il s’agit de centrer la réflexion uniquement sur
l’exploitation et l’importance de la dimension temporelle dans l’analyse de la décision d’investissement. Ainsi,
les principaux critères de séléction et de classement en matière de projet d’investissement se sont faits en
supposant la certitude dans la réalisation des flux relatifs à un projet d’investissement. En fait, cette approche
n’est pas réaliste car l’investissement est une vérité pariée sur l’avenir et il est par conséquent impossible
d’avoir une connaissance parfaite des flux qu’il générera. Ainsi, il est de grand intérêt d’étudier dans un
deuxième lieu la problématique des choix d’investissement en avenir risqué et incertain. Ainsi, en avenir
incertain, l’existance du risque tient au fait que les valeurs des flux de trésorerie prévisonnels, et plus
généralement de tous les paramètres d’un projet d’investissement, ne sont pas connues avec certitude, à
l’exception peut-ètre à celle de la dépense intiale.
1. LA GESTION DU BESOIN EN FOND DE ROULEMENT
L’évaluation financière d’un projet repose sur le calcul de certains critères qui dépendent, des flux monétaires
associés à ce projet (FM), du facteur utilisé pour l’actualisation (coû t du capital) et de l’horizon
d’investissement (n). A l’exception du coû t du capital (qui sera analysé dans le troisième chapitre), les autres
paramètres feront l’objet d’un éclaircissement dans le cadre de cette section. Dans le cadre de ce chapitre, nous
nous contentons de noter simplement, d’une part que le coû t du capital qui sera utilisé pour actualiser les flux
monétaires est tout simplement le coû t moyen pondéré de toutes les composantes du capital et que le poids de
chaque composante sera sa valeur marchande et non pas sa valeur comptable, et d’autre part que le coû t du
capital de l’entreprise tel que nous venons le définir ne sera valable pour actualiser les FM d’un projet que si les
composantes du capital restent constantes tout au long de la durée de vie de l’entreprise.

1.1 LE COÙ T D’INVESTISSEMENT

Ce coû t est composé du coû t d’acquisition, du produit des cessions éventuelles et de la variation du besoin en
fonds de roulement engendrée par le projet.
 Le coû t d’acquisition
Il est composé du (ou des) prix d’acquisition augmenté(s) de tous les frais accessoires d’achat. Toutefois, tous
les frais financiers et ceux associés à la collecte des fonds sont exclus, car ils sont pris en considération dans le
calcul du taux d’actualisation. Il faut remarquer aussi que les actifs en possession de l’entreprise, et qui seront
utilisés par le projet, doivent être pris en considération. Par ailleurs, les dépenses irrécupérables ayant été
effectuées ne sont pas à prendre en compte car ce sont des coû ts payés que le projet soit entrepris ou non.
Le besoin en fond de roulement, ou FRN
Il couvre le besoin de financement supplémentaire du cycle d’exploitation occasionné par le projet. L’entreprise
a toujours besoin d’argent pour financer son cycle d’exploitation car il s’écoule généralement un laps de temps
entre la date d’acquisition des matières premières et la date de livraison des produits finis ou de recouvrement
des créances. Le besoin en fonds de roulement englobe toutes les dépenses nécessaires au financement du
démarrage.

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Il faut noter aussi que le BFR varie constamment au cours de l’exercice et parfois de façon considérable (ceci
étant dû principalement à la multiplicité des facteurs qui l’influencent). On admet alors qu’une bonne situation
est celle pour laquelle le fonds de roulement est égal au BFR moyen. Ce BFR moyen est appelé
“………………………………………………………………’’. Notre attention sera alors focalisée sur la prévision de ce BFRN.
Plusieurs méthodes sont généralement utilisées pour déterminer le BFRN. Nous citons en particulier la
méthode de délais et la méthode des experts comptables. Nous présentons dans ce qui suit le principe de ces
deux méthodes.
A. EVALUATION SELON LA MÉTHODE DES EXPERTS-COMPTABLES
Cette méthode consiste à évaluer chaque poste en jours du CAHT en faisant intervenir le temps d’écoulement
(TE) et les coefficients de structure (CS). Ainsi, P = TE x CS
Les principaux résultats de cette méthode peuvent être résumés dans le tableau suivant:
Poste TE CS
Stock MP
Stock PF

Clients

Fournisseurs

Salaires

Charges sociales

TVA

Exemple
À partir du compte de résultat au 31 décembre N, on peut lire que:
- Le stock initial de matières premières est de 40 000 D et que celui de produits finis est de 60 000 D. Les
stocks finaux sont respectivement de 45 000 D et 70 000 D;
- La durée moyenne du crédit accordée aux clients est de 60 jours;
- Les fournisseurs sont réglés à 30 jours fin de mois;
- Les achats hors taxes de matières premières se sont élevés à 250 000 D et le CAHT a été de 950 000 D;
- Le coû t de production de produits vendus a été de 700 000 D;
- Salaires annuels: 320 000 D; règlement le dernier jour du mois. Charges sociales = 140 000 D; règlement le
15 du mois suivant;
- TVA sur ventes et achats de matières premières au taux de 18 %; TVA à décaisser: règlement le 25.

Questions
1. Calculer le BFRN par la méthode des experts-comptables.
2. Pour l’exercice N+1, il est prévu que le CAHT augmente de 20% et que le fonds de roulement soit de
l’ordre de 240 000 D. Que penser de cette situation?

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Poste TE CS Poste en j CAHT

Matières premières
Produits finis
Clients
Fournisseurs
Salaires
Charges sociales
TVA à décaisser
BFR (jours CAHT)

Exemple
- 30% des clients d’une entreprise industrielle règlent leurs achats au comptant, 30% à 30 jours et 40% à 60
jours.
- Le crédit accordé par les fournisseurs est en moyenne de 75 jours.
- La durée de stockage est de 90 jours pour les matières premières et de 30 jours pour les produits finis
- La date limite de paiement de la TVA est le 24 du mois suivant le mois de livraison
- Les salaires nets sont réglés le 28 de chaque mois. Le virement aux organismes sociaux s’effectue le 15 du
mois suivant
- Le coû t de production pour 100 dinars de CAHT est le suivant
o Matières premières 30 dinars
o Autres achats décaissables 10 dinars
o Charges calculées (amortissements) 5 dinars
o Charges de personnel 40 dinars
- Les charges sociales patronales représentent en moyenne 35% des salaires bruts
- Les retenues sociales salariales représentent en moyenne 20% des salaires bruts
- Le taux de TVA moyen sur les ventes et les achats de MP est de 20% et de 15% sur les autres charges
- Le chiffre d’affaires prévisionnel est de 10 000 000 dinars hors taxes.
Question 1 : Calculer le besoin en fonds de roulement d’exploitation (BFRE) normatif, en jours de chiffre
d’affaires hors taxes et en valeur
Poste TE CS BFRE en jours de CAHT
Besoin Ressource
Stocks de matière première
Stocks de produits finis
Créances clients
TVA déductible
Fournisseurs
Salaires nets
Organismes sociaux
TVA collectée

Question 2 : quel est l’effet d’une augmentation de 10% du chiffre d’affaires sur le BFRE ?
Question 3 : Une meilleure relance clients devrait permettre de réduire de 10 % le délai de règlement des
clients. Quelle en est la conséquence sur le BFRE ?

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B. EVALUATION SELON LA MÉTHODE DES DÉLAIS

Le principe de cette méthode consiste……………………………………………………………………………………………………………..
………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………

Exemple
Les dirigeants de la société «ABC» aimeraient disposer d’une analyse financière complémentaire concernant un
produit particulier qui ne cesse d’occuper une position centrale sur le marché. Le PDG vous demande de
déterminer par la méthode des délais, le fonds de roulement normatif de ce produit à l’aide des informations
relatives à son cycle d’exploitation:

Les approvisionnements annuels en MP sont de l’ordre de 54 000 D;

La durée moyenne de stockage des matières premières est de 15 j;
Les frais annuels de fabrication s’élèvent à 43 200 D;
Son cycle de fabrication dure 12 jours;
Les frais annuels de stockage sont de l’ordre de 12 600 D;
Les produits séjournent 10 jours en stocks avant d’être vendus;
La marge bénéficiaire est de 20% du prix de revient;
Le délai de recouvrement des créances est de 50 jours;
Le délai de règlement fournisseurs est de 2 mois;

Réponse
Poste Délai Consommation /jour Besoin
Matières premières
Encours de produc.
Stock des PF
Clients
Fournisseurs
Besoin en fonds de roulement

1.2 L’HORIZON OU LA DURÉ E ECONOMIQUE

La durée économique est…………………………………………………………………………………………………………………………………

Généralement, il n’est pas facile d’estimer cette période et les analystes recourent à la durée physique, à la
durée technologique ou à la durée de vie d’un produit.
La durée physique est……………………………………………………………………………………………………………………………………...
…………………………………………………………………………………………………………………................................. …………………………...
La durée technologique correspond…………………………………………………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………………………………………………………...............................................................
La durée de vie d’un produit……………………………………………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
La durée économique d’un projet sera donc de la plus courte de ces trois périodes.

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1.3 LES FLUX D’EXPLOTATION

Les flux d’exploitation attachés à un projet sont obtenus en ajoutant au bénéfice net, calculé sans tenir compte
des frais financiers, les amortissements car ceux-ci représentent en réalité un moyen pour récupérer des
montants déjà investis.
En fait l’ignorance des frais financiers provient de l’hypothèse centrale que le marché est parfait et que le mode
de financement n’a aucun effet sur la prise de décision. Par ailleurs, le risque financier qui provient de la dette
est pris en compte au niveau du taux d’actualisation.

À partir de cette définition du CF on peut écrire:

Où:

Il faut remarquer que la prise en compte ou non des frais financiers fait la différence entre la notion du cash
flow (CF) et celle de la capacité d’autofinancement (CAF). En effet, les deux concepts ont la même définition
puisque …………………………………………………………….mais le BN retenu pour le CF est calculé sans tenir compte
des frais financiers, alors que ces mêmes frais sont pris en compte lors du calcul de la CAF.
Par ailleurs pour calculer correctement le CF, il faut tenir compte de l’impô t sur les plus ou moins value. Ces
dernières sont obtenues en calculant la différence entre la valeur comptable nette d’un équipement et sa valeur
au marché.
L’impô t sur la plus-value constitue …………………………. et celui sur la moins-value est ………………………………….
2. MESURE DE RENTABILITÉ D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT

Une fois le montant de l’investissement initial et les différents FM sont connus, il est alors question de fixer les
critères selon lesquels un projet quelconque sera jugé comme intéressant, c’est-à -dire un projet qui permettra
de créer de la valeur au sein de l’entreprise. Les critères d’évaluation les plus utilisés, et qui peuvent être
cohérents avec l’objectif indiqué sont la valeur actuelle nette (VAN) le taux de rendement interne (TRI), le délai
de récupération (DR), le taux de rendement comptable etc. L’objet de cette section consiste à expliquer et
interpréter ces critères.

2.1 LA VALEUR ACTUELLE NETTE (VAN)

VAN=

Selon ce critère, un projet ne sera choisi que si sa VAN est………….. Les projets à VAN positive contribuent à
augmenter la valeur de l’entreprise. Dans cette hypothèse, on dira que le projet …………………………………... Une
telle création est mesurée par la VAN. Celle-ci est aussi une évaluation par le marché de tous les FM impliqués
par le projet car le taux utilisé pour l’actualisation est un taux suggéré par le marché. Enfin, entre deux projets
mutuellement exclusifs, on retient celui qui a la VAN la plus élevée.

2.2 LE TAUX DE RENDEMENT INTERNE (TRI)

Par définition, le TRI d’un projet est tel que la somme des flux monétaires actualisés à ce taux, égale à zéro.
Ainsi, le TRI peut être défini comme étant le taux d’actualisation qu’il faut appliquer à un projet pour qu’il
génère une VAN égale à zéro. Son calcul résulte de la résolution de l’équation suivante:
…………………………………………………………….

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………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………
………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………

2.3 LE DELAI DE RECUPERATION

Le délai de récupération (DR) d’un projet correspond au nombre d’années nécessaires pour que les FM prévus
cumulés égalent le montant investi. Selon ce critère, un projet est financièrement intéressant si son coû t
d’investissement est récupéré à l’intérieur d’un délai critique donné. En d’autres termes, plus le DR prévu d’un
projet est inférieur au délai critique, plus le projet est jugé intéressant. Partant de la définition qu’on vient
d’avancer, on peut écrire que le DR se calcule en résolvant l’équation suivante:
……………………………………………………..

Le critère du DR a l’avantage d’être simple et utilisé en pratique; de plus, il donne une idée sur la liquidité
future dans la mesure où celle-ci serait d’autant plus élevée que le délai est court. Toutefois ce critère ne
manque pas de détracteurs qui insistent généralement sur 3 faiblesses:
…………………………………………………………………………………………………………;
…………………………………………………………………………………………., et
……………………………………………………………………………...

2.4 DISCORDANCE ENTRE VAN ET TRI

Dans le cas de projets d’investissement indépendants, les méthodes de la VAN et du TRI mènent toujours à des
conclusions identiques. Toutefois, lorsqu’il s’agit de choisir un projet parmi d’autres, les deux critères ne
concordent pas nécessairement. Il peut ainsi très bien arriver que le projet dont la VAN est la plus élevé
possède le plus petit TRI.
La situation conflictuelle entre la VAN et le TRI pourrait se produire dans les trois cas suivants:
- Disparité au niveau des montants investis;
- Disparité au niveau de la distribution des FM dans le temps;
- Disparité au niveau des maturités des projets.
Dans ce qui suit, nous discutons pour chaque situation des modifications que l’on doit apporter au TRI pour
éliminer la contradiction de choix existant entre ce critère et la VAN et choisir en conséquence le critère le plus
approprié.

 Cas n°1 Disparité au niveau des montants investis

Dans une telle situation il s’agit, pour éliminer la contradiction de choix existant entre la VAN et le TRI, de
calculer le TRI marginal à partir des flux différentiels.
Exemple

 Cas n°2 Disparité au niveau de la répartition des FM

Dans ce cas, la situation conflictuelle est attribuable au fait que le critère de la VAN suppose que les FM sont
réinvestis au taux d’actualisation, tandis que la méthode du TRI suppose que les FM sont réinvestis au TRI du
projet. Pour résoudre le conflit, il s’agit de supposer un taux de réinvestissement identique pour les deux
critères.
Pour illustrer cette approche, on utilise l’exemple suivant:
Exemple

Cas n°3 Disparité au niveau des maturités des projets

Exemple

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3. LE RISQUE

Dans la section précédente, nous avons analysé la rentabilité des projets d’investissement en nous situant dans
un avenir certain, c’est-à-dire dans un contexte où le risque est considéré comme inexistant. En fait, cette
approche n’est pas réaliste car l’investissement est une vérité pariée sur l’avenir et il est par conséquent
impossible d’avoir une connaissance parfaite des flux qu’il générera. Ainsi, il est de grand intérêt d’étudier la
problématique des choix d’investissement en avenir risqué et incertain.
Les approches permettant de réaliser cet objectif sont multiples; elles diffèrent selon:
 L’hypothèse retenue concernant la relation entre les flux monétaires des périodes t et t+j
(indépendance, dépendance totale ou dépendance partielle).
 La nature de connexion du projet avec l’activité normale de l’entreprise (projet intégré avec les
activités actuelles ou non).
 Le contexte de l’étude (risque ou incertitude).
Avant d’exposer les méthodes permettant de tenir compte du risque, il est important, d’une part de faire la
distinction entre les notions de certitude, de risque et d’incertitude, et d’autre part d’énumérer les différentes
catégories et sources de risque.

Notion de Risque et Incertitude

.......................................................................................................................................................................................................................................
.......................................................................................................................................................................................................................................
.......................................................................................................................................................................................................................................
......................................................................................................................................................................................................................................

Pour parvenir à analyser l’impact du risque et d’incertitude sur la prise de décision en matière
d’investissement, nous comptons présenter les trios sections suivantes. La première est relative à l’approche
traditionnelle de mesure du risque. L’intuition de la méthode est de pénaliser la VAN en réduisant la durée du
projet, ou en ajustant soit les flux monétaires, soit le taux d’actualisation. Il s’agit par la suite de recourir à des
méthodes statistiques s’intéressant à la distribution de probabilité soit des FM, soit de la VAN. Une attention
particulière sera accordée à la technique de l’arbre de décision qui permet de surmonter quelques difficultés
d’ordre statistique en cas de dépendance partielle des FM. Nous mettons en exergue, au final, les méthodes
d’évaluation d’un projet dans le contexte d’incertitude, en l’occurrence, la méthode de sensibilité et celle de
scénarios.

3.1 LES MÉ THODES TRADITIONNELLES

Ces méthodes consistent à sanctionner la VAN d’un projet pour tenir compte de son risque. La réduction de la
VAN peut être réalisée de trois façons: la réduction de la durée du projet, le remplacement des FM, aléatoires à
l’origine, par des équivalents certains et l’ajustement du taux d’actualisation en lui ajoutant une ou deux primes
de risque.

 Réduction de la durée du projet

Le principe de cette méthode est simple: il s’agit de raccourcir la durée de vie d’un projet. Cette façon de
sanctionner la VAN peut se justifier par la difficulté de prévision et la marginalité qui sont entachées aux flux
monétaires éloignés. Toutefois, le nombre d’années à retrancher de la durée de vie initiale reste imprécis et la
méthode ne peut être classée que parmi les approches arbitraires.
Le calcul de la VAN s’effectue alors comme suit:

Où  :

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Exemple

 La méthode basée sur l’ajustement des flux monétaires

Pour tenir compte du risque, il s’agit de transformer les flux monétaires espérés d’un projet en des flux
monétaires certains qui leurs sont équivalents. Le principe de cette approche consiste à multiplier les flux
espérés par des coefficients αt (αt est un coefficient d’aversion envers le risque qui est fonction de la
distribution des flux monétaires en t et de l’attitude envers le risque du décideur).

Ces coefficients d’ajustement ont des valeurs comprises entre O et 1 et varient de façon inverse avec le degré de
risque du flux monétaire. Ainsi, plus un flux monétaire est incertain, plus la valeur de αt sera faible.

La valeur de αt est établie de telle façon que le gestionnaire soit indifférent entre les deux possibilités suivantes:
- Recevoir un FM incertain dont la valeur espérée est E(FMt).
- Recevoir un FM certain dont la valeur est αt E(FMt).

Par exemple, si on est indifférent entre recevoir 9 000 dans un an avec certitude ou une somme incertaine dont
la valeur espérée est égale à 10 000, on aura alors :
10000 α1 = 9000  α1 = 0.9
La formule donnant la VAN est alors la suivante:

Exemple

 La méthode du taux d’actualisation ajusté

Pour évaluer correctement un nouveau projet qui ne s’insère pas dans les activités de l’entreprise et (ou) qui
n’est pas financé selon la structure actuelle de l’entreprise, c’est-à-dire qui n’a pas le même niveau de risque
que l’entreprise, on doit ajuster le coû t du capital en ajoutant au CMPC une prime qui tient compte de ce risque.
En général le taux ajusté (k) se calcule de la façon suivante:

OÙ :

Il est à noter que le recours au CMPC pour évaluer la rentabilité de toutes les propositions d’investissement
peut, dans certains cas, conduire à accepter des projets qui devraient être rejetés ou à rejeter des projets qui
devraient être acceptés. Ceci est dû au fait que le CMPC ne permet pas de tenir compte de la différence entre le
risque attaché au nouveau projet et celui de l’entreprise. Pour illustrer cette situation, considérons les cinq
projets d’investissements (A, B, C, D et E) montrés à la figure suivante et supposons que  = 12% et que r =
6%.

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Ce raisonnement est incorrect car d’une part, …………………………………………………………………………………………………

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D’autre part,……………………………………………………………………………………………………………………………………………………
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Seuls les projets ayant les mêmes risques (d’exploitation et financier) que l’entreprise qui doivent être acceptés
lorsque leurs rentabilités espérées dépassent les 12%.

3.2 LES MÉ THODES STATISTIQUES

Dans ce qui suit nous discutons des méthodes qui utilisent les distributions de probabilité des FM ou des VAN
pour juger l’acceptabilité d’un projet. Dans un premier temps nous considérons le cas d’un projet à vocation
indépendante de l’activité normale de l’entreprise. Il s’agit de calculer les paramètres de la VAN d’un projet en
se basant sur la distribution de probabilité, soit des flux monétaires, soit de la VAN elle même.

Ensuite, on s’attarde aux projets qui s’insèrent dans les activités de l’entreprise. La démarche est la même mais
l’interprétation des résultats diffère. La décision d’acceptation ou de rejet d’un projet n’est plus fonction des
critères calculés à partir des paramètres de la VAN de ce projet, mais plutô t fonction des critères calculés à
partir des paramètres de la VAN de toute l’activité après acceptation du projet en question. Les critères sont,
soit une probabilité calculée souvent à partir de la loi normale, soit le coefficient de variation. Nous
remarquerons dans la suite du cours que le choix du critère n’influe pas sur la décision à prendre.

La règle de décision est la même dans les deux cas (projets indépendants ou s’insérant dans les activités de
l’entreprise). Lorsqu’il s’agit d’un projet unique, on peut, en supposant une distribution normale des FM,
calculer la probabilité que la VAN soit positive ou négative. Lorsqu’il est question de comparer deux projets
mutuellement exclusifs, Il s’agit de calculer le coefficient de variation (rapport entre l’écart - type de la VAN et
son espérance mathématique mesurant le risque relatif) attaché à la VAN de chaque projet et choisir celui
offrant le coefficient le plus petit, …………………………………………………………………………………………………………………….

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Projets à vocation indépendante de l’activité de l’entreprise

Pour évaluer la performance d’un projet, il s’agit d’abord de calculer les paramètres de sa VAN. Ceux-ci peuvent
être calculés sur la base des flux monétaires ou directement à partir des différentes VAN et leur distribution de
probabilité.

Utilisation de la distribution des CF

Pour calculer les paramètres de la VAN à partir de la distribution des FM, on part tout simplement de la
définition de la VAN. Celle-ci est la somme des FM actualisés. On aura alors:

Pour calculer la variance de la VAN, il convient d’abord de clarifier la nature de relation entre les différents FM.
On distingue le cas d’indépendance totale, de dépendance totale ou de dépendance partielle.

 1er cas : Indépendance total entre X et Z, alors Cov(X, Z) = 0

Exemple

 2ème cas : Dépendance totale entre les deux variables X et Z

Exemple

 3ème cas: Dépendance partielle entre X et Z

Dans ce cas particulier, il est impossible de pouvoir déduire une formule exprimant la variance (ou l’écart type)
de la VAN à partir de celles des flux monétaires. La seule possibilité pour résoudre le problème est d’utiliser
l’arbre de décision qui permet de donner la distribution de probabilité de la variable aléatoire VAN.

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Utilisation de la distribution des VAN: Technique de l’arbre de décision

L’arbre de décision est un schéma qui permet de représenter graphiquement les alternatives de décisions
possibles et des conséquences qui en découlent. Concrètement, il s’agit de calculer les VAN possibles de chaque
alternative et les probabilités correspondantes qui sont des probabilités liées.

En cas d’indépendance entre les flux monétaires de la période 1 et ceux de la période 2, à titre d’exemple, on
doit retrouver les mêmes résultats que ceux obtenus à partir de la distribution des FM il suffit de construire
l’arbre en respectant l’hypothèse en question; Toutefois, en cas de dépendance totale, la seule façon permettant
de présenter correctement l’arbre consiste à trouver une distribution qui donne un coefficient de corrélation
égal à l’unité ce qui ne peut être possible que grâ ce à des calculs très lourds. Nous nous contentons alors de
présenter l’arbre de décision pour le cas d’indépendance totale et de dépendance partielle.
Reprenons l’exemple ci-dessus et essayons d’utiliser l’arbre de décision pour déduire l’espérance et la variance
de la VAN.

 Cas. N°1 : Indépendance totale des CF

E(VAN)=
V(VAN)=

Le lecteur peut facilement remarquer que ces résultats sont exactement les mêmes que ceux trouvés à partir
des paramètres liés aux FM.
Pour avoir une idée sur l’acceptabilité du projet, on peut calculer la probabilité que la VAN soit positive, en
prenant l’hypothèse que la distribution des FM est une variable qui suit la loi normale, on aura:

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 Cas N. 2 : Dépendance partielle des CF

Dans ce cas, la construction de l’arbre de décision devient une nécessité. Reprenons l’exemple précédent en
supposant la distribution des flux monétaires Suivante:

Deuxième année
Première année
Si CF1 = 2500 Si CF1 = 5000 Si CF1 = 7500
CFj Pj CFj Pj CFj Pj CFj Pj
2500 0.3 2500 0.6 2500 0.2 2500 0.4
5000 0.4 5000 0.0 5000 0.6 5000 0.0
7500 0.3 7500 0.4 7500 0.2 7500 0.6

E(VAN)=

L’évaluation du risque d’un projet s’intégrant dans les activités de l’entreprise

Les différentes méthodes que nous avons examinées jusqu’à maintenant ont permis de porter un jugement sur
la rentabilité et le risque d’un projet pris isolément. Toutefois, comme nous l’avons déjà mentionnée, la valeur
d’une entreprise est fonction de la valeur de ses projets d’investissement considérés dans leur ensemble. Dans
ces conditions, il apparaît plus approprié d’évaluer la rentabilité et le risque d’un projet en considérant son
impact sur la rentabilité et le risque globaux de l’entreprise. La démarche que nous proposons pour évaluer
l’effet d’une telle interaction exige le recours aux formules suivantes:

La variabilité totale pour une combinaison ou un portefeuille de projets est donnée par la formule suivante:

La covariance des VAN des deux projets se calcule en appliquant la formule suivante:

Exemple

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3.3 ANALYSE DE SENSIBILITÉ ET METHODE DES SCENARIOS

La situation d’incertitude se traduit en finance par l’ignorance de la distribution de probabilité attachée aux FM.
A titre d’exemple, les conséquences de la réaction de la concurrence peuvent être connues, mais faute
d’information passée, il n’est pas facile d’estimer la probabilité d’occurrence.

La théorie des jeux avance des solutions à cette situation d’incertitude. Parmi les critères fournis par cette
théorie, on peut citer le critère de Laplace, le critère de Wald (Maximin), le critère de Savage (Mini-Max-
Regret), le critère d’Hurwicz (Mini-MaxMoyen), etc. Ces critères sont souvent enseignés dans un cours de
recherche opérationnelle ou dans un cours lié à une économie de l’incertitude. On se contente à présenter
l’analyse de sensibilité et la méthode de scénarios.

L’analyse de sensibilité
L’analyse de sensibilité est une procédure qui consiste à recalculer la VAN d’un projet en modifiant, l’un après
l’autre, les valeurs des paramètres clefs tels que: la part de marché, les coû ts unitaires, le prix de vente, la taille
du marché, etc. La méthode permet d’identifier les variables auxquelles la VAN du projet est la plus sensible.
Pour calculer cette sensibilité, on peut calculer soit le coefficient de sensibilité qui dorme la variation absolue
de la VAN, soit le coefficient d’élasticité qui donne la variation relative.

Une façon de déterminer le degré de sensibilité d’une variable consiste à calculer son point mort, c’est-à -dire sa
valeur pour laquelle la VAN du projet s’annule. On calcule par la suite sa variation relative et on interprète les
résultats. Plus le pourcentage trouvé sera faible (en valeur absolue), plus grande sera la sensibilité de la
variable. La méthode permet d’identifier les variables auxquelles la VAN du projet est la plus sensible.

Exemple

La méthode de scénarios

Quand sont modifiés conjointement des paramètres jugés interdépendants (une baisse du prix de vente et une
augmentation de la quantité vendue, ou une diminution du coû t et une diminution du prix de vente, etc.,),
l’analyse est dite de scénario. Cette analyse est souvent appelée BOP Analysis, sigle de Best. Optimisc.
Pessimistic. On essaie dans ce qui suit d’illustrer cette méthode à partir de l’exemple suivant:

Exemple

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