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COMMENTAIRE SUR LE LIVRE DE JEAN TIROLE : THE THEORY OF

CORPORATE FINANCE
François Larmande

Presses universitaires de Grenoble | « Finance »

2007/1 Vol. 28 | pages 75 à 80

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ISSN 0752-6180
ISBN 9782706114250
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Revue de l'association française de finance, vol. 28, n° 1/2007

Commentaire sur le livre de Jean Tirole :

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The Theory of Corporate Finance
de François Larmande (professeur assistant de finance)
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EM-Lyon

Le célèbre résultat de Modigliani et Miller concernant la structure


financière des entreprises n’est pas toujours fort bien compris. Ils ont
bien montré que la façon dont une entreprise se finance, par dette ou
par fonds propre, n’avait pas d’importance sur sa valeur ; mais seule-
ment dans un monde parfait, celui de l’équilibre général d’Arrow-
Debreu, sans asymétrie d’information (et sans impôt). La différence est
de taille. Pour comprendre pourquoi elle a bien un impact en réalité, ce
que tous les praticiens savent, il est donc nécessaire d’étudier ces
imperfections informationnelles. Par manque d’outils pour mener cette
analyse, la recherche en finance a longtemps été paralysée par le résul-
tat de Modigliani et Miller. Il a fallu attendre le développement vingt
ans après de la théorie microéconomique des contrats (aussi appelée
théorie de l’agence) pour que des chercheurs s’intéressent de nouveau
à ce sujet.
Jean Tirole fut l’un des plus éminents contributeurs de cette théorie
des contrats, mais aussi, ce que l’on ne sait pas toujours, de la théorie
financière elle-même – de ses études sur les bulles financières ration-
nelles (1985) à ses travaux récents sur la liquidité, par exemple son
modèle d’évaluation du prix des actifs fondée sur la liquidité,
Holmström et Tirole (2001). Après trente ans de développements de
cette théorie de la finance d’entreprise, il a entrepris d’en faire la
somme. Le tour de force de ce livre, salué à la fois par la communau-
té universitaire et par la presse grand public (il a eu droit à une pleine
76 François LARMANDE

page d’éloges dans l’hebdomadaire The Economist), est d’avoir réussi


à réécrire et unifier toute cette littérature autour d’un seul modèle, le
plus dépouillé possible, puis enrichi au fur et à mesure des chapitres.
Cela facilitera considérablement l’accès à la théorie financière moder-

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ne des étudiants et des chercheurs des disciplines connexes.
Revenons à nos imperfections informationnelles. D’Adam Smith à
Berle et Means (1932), des scandales financiers des années 30 aux
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scandales comptables de la fin des années 90, tout laisse à penser que
les dirigeants d’entreprise ne sont pas de bienveillants dictateurs. Ils
n’ont pas de raison, a priori, d’agir au meilleur intérêt des apporteurs
de capitaux, actionnaires ou banquiers. Des divergences d’intérêt peu-
vent en outre exister entre les bailleurs de fonds eux-mêmes : entre
banquiers et actionnaires, entre anciens et nouveaux apporteurs de
capitaux, entre petits et gros actionnaires. Le but d’une théorie de la
finance est double : premièrement analyser les conséquences de ces
asymétries informationnelles, en particulier sur le financement des fir-
mes ; deuxièmement étudier les mécanismes incitatifs et de gouver-
nance (notamment la structure de financement) qui peuvent en atténuer
les effets.
Le livre n’est pas organisé par thème (politique de dividende, d’en-
dettement, de rémunération des dirigeants, introductions en bourse,
marché interne des capitaux...) mais par outil de modélisation. Il est
organisé en 16 chapitres eux-mêmes regroupés en six parties. À la fin
de chaque chapitre on trouve des développements supplémentaires, des
exercices et une bibliographie.
La partie I commence, par dresser un panorama du gouvernement
d’entreprise (quels outils sont utilisés pour contrôler les actions des
dirigeants) et du financement des entreprises (comment l’entreprise se
finance-t-elle). C’est un tableau à la fois historique, empirique et insti-
tutionnel. Le premier chapitre décrit dans quelle mesure le conseil
d’administration, les banques, les actionnaires importants ou de possi-
bles acquéreurs exercent un contrôle sur les dirigeants. Il tire aussi les
enseignements de la vague d’OPA hostiles des années 80, intimement
liée à l’apparition des Leverage Buy Out, ces rachats financés par un
endettement massif et rendus possible par l’émission de dette très ris-
quée (la théorie financière ne se contente pas d’expliquer, elle nourrit
aussi la créativité des professionnels !). Il expose aussi le débat entre
stakeholders et shareholders society. Le second chapitre fournit
Commentaire sur le livre de Jean Tirole 77

quelques faits stylisés sur les moyens dont disposent les entreprises
pour se financer et, corollaire, pour rembourser les investisseurs. Le
résultat de Modigliani et Miller y est notamment exposé. Ces deux
chapitres ne sont pas exhaustifs. Ils servent de motivation et de guide

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à l’analyse théorique qui va suivre.
La partie II, de loin la plus importante du livre, traite des conflits
d’intérêts entre les insiders (dirigeants, entrepreneurs) et les investis-
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seurs. Le chapitre 3 introduit le modèle de rationnement du finance-


ment (plus juste que le terme de rationnement du crédit) qui servira de
fil directeur à toute l’analyse ultérieure. C’est un modèle d’aléa moral.
Un entrepreneur a une idée mais pas assez de fonds personnels pour la
financer. Il a donc besoin de faire appel à des investisseurs extérieurs.
Il peut utiliser l’entreprise pour poursuivre son intérêt personnel et non
celui des investisseurs, ce que l’on appelle obtenir des bénéfices privés
(rémunération disproportionnée, installation dans des bureaux somp-
tueux sur les Champs-Elysées, favoritisme lors des recrutements, utili-
sation des moyens de l’entreprise et de son temps pour développer
d’autres projets, etc.). Dans ce cas la probabilité de succès du projet
diminue. Il faut donc laisser une part suffisante des profits à l’entre-
preneur pour l’amener à renoncer à ces bénéfices privés et aligner ainsi
ses intérêts avec ceux des investisseur. Si ces bénéfices sont trop
importants et la fortune personnelle de l’entrepreneur trop faible, le
projet ne pourra être financé, même s’il est intrinsèquement rentable.
Il y a donc rationnement du financement.
Le chapitre 4 s’intéresse aux facteurs déterminants la capacité à
lever des fonds. Dans les cas intéressants à étudier (car non triviaux),
il y a un compromis entre la valeur « totale » de l’entreprise, la taille
totale du gâteau, et la part qui revient aux investisseurs extérieurs.
L’entrepreneur est prêt à faire des sacrifices si cela permet de financer
le projet : engagement à garder longtemps ses parts dans la société,
politiques coûteuses de diversification, biens personnels utilisés
comme garanties, participation à un prêt groupé. À chaque fois, la
diminution du coût d’agence, qui permet de financer des projets qui ne
pourraient l’être autrement, contrebalance le coût pour l’entrepreneur.
Le chapitre 5 ajoute la dimension temporelle. Un choc de liquidité
peut se produire au milieu du projet. Dépassement de coût (pensons à
certains grands projets d’infrastructure par exemple) ou manque de
résultat à court terme. L’entreprise a alors besoin de se refinancer si
78 François LARMANDE

elle veut continuer à opérer. Le problème précédent de rationnement


du financement se pose à l’étape intermédiaire : des firmes dont les
projets sont viables ne pourront pas se refinancer et feront donc failli-
te. Pour faire face à une telle éventualité, les entreprises peuvent avoir

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intérêt à trop se financer au départ, à garder des réserves – réelles ou
sous forme de ligne de crédit, à assurer une partie de leurs profits. Mais
cette trop grande sécurité financière a un coût : la menace de faillite
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représente une forte incitation pour l’entrepreneur, qui permet de dimi-


nuer le coût d’agence.
La sélection adverse ou asymétrie d’information ex-ante, est intro-
duite et étudiée dans le chapitre 6. Comment savoir si les actions d’une
entreprise que l’on souhaite me vendre valent réellement le prix que
l’on m’en demande ? C’est un problème de sélection adverse : le ven-
deur a plus d’information sur le bien que n’en a l’acheteur. Pour se pro-
téger, ce dernier demandera un rabais sur le prix, d’autant plus grand
que l’asymétrie d’information est importante. Ce qui offre une justifi-
cation à la théorie du pecking order : les entreprises utilisent en priori-
té les sources de financement les moins sensibles à l’information pri-
vée des insiders, autofinancement, dette, et n’utiliseront l’augmenta-
tion de capital qu’en dernier recours, associée à un coût d’agence (sous
forme de décote du prix de vente) très élevé. L’auteur explique pour-
quoi cette théorie n’est pas toujours valable, notamment pour les peti-
tes entreprises à forte croissance.
Le chapitre 7 est un peu à part. Il aborde deux sujets distincts.
D’abord le lien entre structure financière et stratégie des entreprises
(une entreprise endettée est-elle plus agressive sur le plan commercial
ou pour ses décisions d’investissement ? Est-elle dans une meilleure
position pour négocier avec ses fournisseurs et ses employés ?). Il ana-
lyse ensuite les effets pervers des rémunérations incitatives fondées sur
le cours de bourse ou sur les résultats comptables : comportement
moutonnier, prise de risque excessive, manipulation des résultats.
La partie III compare les deux formes possible de contrôle des diri-
geants. Le contrôle passif ou « spéculatif » est celui exercé par l’in-
vestisseur qui achète et vend des titres en bourse sans intervenir dans
la stratégie : il ne fait qu’évaluer l’entreprise telle qu’elle est dirigée
aujourd’hui. Le contrôle actif ou « stratégique » a pour but au contrai-
re d’influencer les actions de l’entreprise et de ses dirigeants pour aug-
menter la valeur de la firme. Il est traditionnellement associé à la vision
Commentaire sur le livre de Jean Tirole 79

de long terme des gros actionnaires ou des banques, bien que l’histoi-
re récente ait montré que des hedge funds pouvaient à la fois exercer
un contrôle actif et investir avec un horizon de court terme. Les
« contrôleurs », qu’ils soient actifs ou passifs, n’ont pas de raison eux-

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mêmes d’être gratuitement bienveillants. Pour mesurer l’efficacité de
leur contrôle, Il faut donc s’intéresser à leurs incitations. Le chapitre 8
s’intéresse au « spéculateur » passif. Pour qu’il puisse gagner de l’ar-
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gent il doit pouvoir intervenir sur le marché sans que toute l’informa-
tion qu’il détient ne soit révélée. Il pourra y parvenir d’autant plus faci-
lement que le titre est plus liquide. Le contrôle passif sera donc peu
efficace pour les entreprises dont les actions sont peu liquides. Le cha-
pitre 9 s’intéresse au contrôleur actif. Le coût de cette forme de contrô-
le résulte d’abord de l’illiquidité de la position. Il éprouve des difficul-
tés à sortir dans de bonnes conditions à cause d’un problème de sélec-
tion adverse : il se peut que des informations privilégiées négatives le
poussent à vendre. Mais d’autres coûts existent : le manque d’autono-
mie du dirigeant, qui diminue sa motivation à agir, et de possibles
bénéfices privés du contrôleur lui-même.
Ce livre ne traite pas que des conflits d’intérêt entre dirigeants et
actionnaires et des moyens de les résoudre. La partie IV développe une
approche de la finance d’entreprise par les droits de contrôle. Le cha-
pitre 10 analyse l’allocation du contrôle, formel et réel, entre insiders
et outsiders. Les droits ne contrôle n’ont pas de raison d’être accordés
à ceux qui leur accordent le plus de valeur mais à ceux qui en feront le
meilleur usage. C’est un argument pour justifier le concept de création
de valeur pour l’actionnaire : sans droit de contrôle, ils refuseraient de
financer certains projets pourtant rentables, à cause des bénéfices pri-
vés potentiels des autres parties prenantes. De plus même si les action-
naires ont formellement le contrôle, il est rationnel pour eux de délé-
guer le contrôle réel aux dirigeants puisque ceux-ci sont mieux infor-
més. Le chapitre 11 étudie les OPA d’un point de vue normatif (sans
s’intéresser aux particularités juridiques liées à l’époque ou au lieu) :
justification liée à l’efficacité sociale (les synergies), le mécanisme de
l’offre en lui-même et les problèmes de passager clandestin qu’il génè-
re (qui empoche le bénéfice des synergies, les anciens actionnaires ou
l’acquéreur ?), les avantages et les inconvénients des pilules empoi-
sonnées.
80 François LARMANDE

La partie V retourne à l’idée classique que les investisseurs peuvent


avoir des préférences différentes concernant l’arbitrage rendement-
risque des titres. Elle étudie notamment le rôle des intermédiaires
financiers comme agrégateur de liquidité. Enfin la Partie VI tirent les

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conséquences macroéconomiques de cette théorie de la finance d’en-
treprise ; par exemple le rôle d’amplificateur du cycle économique joué
par le rationnement du financement. Le chapitre 15 développe un
modèle d’évaluation des actifs fondée sur la liquidité. Enfin le dernier
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chapitre s’intéresse à l’économie politique de la finance.


Comme le titre l’indique ce livre développe une théorie de la finan-
ce, il ne se veut donc pas exhaustif sur les travaux empiriques, résumés
au début et qui ne servent que de motivation pour la suite. D’autre part,
certaines questions théoriques ne sont pas ou peu abordées. D’abord
l’aspect fiscal, souvent évident à comprendre mais aussi très dépendant
des circonstances juridiques particulières du moment et du lieu.
Ensuite la finance comportemental qui relaxe l’hypothèse de rationali-
té qui parcourt tout le livre. D’un côté les entrepreneurs ou managers
peuvent être trop optimistes sur la profitabilité future des investisse-
ment ; de l’autre des investisseurs irrationnels qui se trompent sur la
véritable valeur des titres financiers. Ce champ étant encore jeune, il
est trop tôt pour l’inclure dans une théorie de la finance : les consé-
quences normatives à en tirer ne sont pas encore totalement éclaircies.
Nul doute que ce livre de Jean Tirole, comme les précédents, fera
date. À qui s’adresse-t-il ? C’est d’abord un manuel de référence, qui
servira idéalement de support pour des cours de finance d’entreprise en
master ou en PhD. Les professionnels, les chercheurs des disciplines
connexes et tous les curieux y trouveront eux une somme accessible et
passionnante.

BIBLIOGRAPHIE

BERLE A. et G. MEANS. (1932), The Modern Corporation and Private


Property.
HOLMSTROM B. et J. Tirole (2001), LAPM: A Liquidity-Based Asset Pricing
Model, The Journal of Finance, 56-5.
TIROLE J. (1985), Asset bubbles and overlapping generations. Econometrica
53:1071-1100.