23 juin 2008 - N° 269

Nous ne sommes pas confrontés à

un ralentissement cyclique, mais à
un ralentissement durable
Si les Etats-Unis ou l'Europe étaient confrontés à un ralentissement cyclique,
transitoire, des économies, de nombreuses politiques seraient efficaces :
soutien de la croissance par la baisse des taux d'intérêt, les déficits publics
(qu'il s'agisse de compenser le freinage du crédit, la hausse des prix des
matières premières, la baisse des prix des actifs…).

Mais nous sommes en réalité confrontés à un ralentissement durable de la

croissance avec d'autres évolutions durables :

• la hausse des coûts de financement des banques et de l'économie et

l'arrêt de la progression des taux d'endettement des ménages ;
• la hausse des prix des matières premières ;
• la faiblesse des prix des actifs ;
• le vieillissement démographique, moins compensé qu'avant la crise
par l'immigration.

Face à un ralentissement durable de la croissance, l'utilisation de politiques

contracycliques ne peut avoir que des effets indésirables :

• concurrence stérile entre les pays, par exemple en dépréciant le taux

de change pour essayer de gagner des parts de marché ;
• augmentation sans fin des déficits publics ;
• apparition de bulles stériles de prix des actifs (matières premières,
marchés boursiers des émergents).
RECHERCHE ECONOMIQUE
Rédacteur :
Les seules politiques efficaces ont des objectifs de long terme : économies
Patrick ARTUS
d'énergie, capacité à offrir les biens demandés par les pays en croissance
forte, stimulation des gains de productivité.
 Flash
Les gouvernements et Il est clair qu'en 2008-2009, la croissance aux Etats-Unis, dans la zone euro, au
les banques centrales Royaume-Uni sera faible (graphique 1), en raison des multiples chocs qui affectent
doivent se demander les économies et sur lesquels nous allons revenir : suites de la crise financière,
s'il s'agit d'un retournement de l'immobilier, baisses des prix des actifs, hausses des prix des
ralentissement matières premières.
cyclique ou d'un
ralentissement durable Il est indispensable que les gouvernements et les Banques Centrales se
demandent s'il s'agit d'un ralentissement cyclique, transitoire, ou au contraire
d'une rupture durable dans le rythme de croissance.

Graphique 1
Croissance du PIB (volum e, GA en %)
5 5
Etats-Unis
Zo ne euro
4 Ro yaume-Uni 4

3 3

2 2

1 1

Sources : Dat astream, prévisions NATIXIS

0 0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Dans le premier cas (cycle conjoncturel), il est légitime d'utiliser des

politiques contracycliques (budgétaires ou monétaires). On voit que c'est
clairement le choix fait par les Etats-Unis, pas clairement par la zone euro ou le
Royaume-Uni (graphiques 2-3).

Graphique 2 Graphique 3
Déficit public (en % PIB) Taux directeurs
4 4 8 8
3 Etats-Unis 3 Taux Fed Funds
7 7
2 Zo ne euro 2 Taux Repo
Ro yaume-Uni
1 1 6 Taux de base B OE 6
0 0
5 5
-1 -1
-2 -2 4 4

-3 -3 3 3
-4 -4
2 2
-5 -5
Sources : OCDE , prévisions NATI Sources : Dat astream, NATIXIS
-6 -6 1 1
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Dans le second cas (diminution durable de la croissance), l'utilisation de

politiques contracycliques peut avoir des effets très indésirables.

Flash 2008 –269- 2

 Flash
Les effets indésirables Plaçons-nous dans ce cas de figure : freinage durable de la croissance, et
des politiques cependant utilisation de politiques contracycliques.
contracycliques si le
ralentissement de la • Si la croissance future est durablement faible, le revenu actualisé des
croissance est durable ménages et des entreprises diminue, et il est peu probable qu'une baisse
des taux d'intérêt les conduise à s'endetter davantage (c'est tout à fait
improbable dans la situation économique présente, sur laquelle nous allons
revenir). Une baisse agressive des taux d'intérêt dans un pays ne peut
donc :

- que déclencher une "guerre des changes", c'est-à-dire une

situation non coopérative où chaque pays essaie de gagner des parts
de marché au détriment des autres en dépréciant sa devise par les
taux d'intérêt bas, avec le risque que les autres pays fassent de
même. C'est au départ de cette situation qu'on assiste probablement
avec la dépréciation du dollar qui suit la baisse des taux aux Etats-
Unis et stimule les exportations des Etats-Unis tout en freinant celles
de l'Europe (graphique 4) ;

- que faire réapparaître des bulles stériles sur les prix des actifs.
Les actifs domestiques (immobilier, actions) ne peuvent pas avoir des
prix en hausse avec le freinage durable de la croissance (et compte
tenu de la nature de la crise, voir plus loin) ; la politique monétaire
expansionniste (aujourd'hui aux Etats-Unis) contribue donc seulement
à faire apparaître des bulles d'actifs stériles qui ne soutiennent
pas la croissance. On a vu ainsi d'abord une forte hausse des cours
boursiers des émergents (graphique 5), puis un renforcement des
hausses des prix des matières premières, alimentaires en particulier
(graphiques 6a-6b) ;

- dans cette même situation, une tentative de stabilisation de

l'économie (de soutien de la croissance) par les déficits publics
ne peut que conduire à une hausse continuelle des déficits,
puisque la croissance est durablement plus faible. C'est ce qu'on
risque de voir aujourd'hui dans plusieurs pays : Etats-Unis
(graphique 2), Espagne, peut-être France, Italie ou Royaume-Uni
(graphique 7).

Graphique 4 Graphique 5
Taux de change et exportations Em ergents : indice boursier (2004.1 = 100)
1,6 $ /euro (G) 20
Etats-Unis (expo rts,vo lume, GA en %, D) 350 350
1,5 Zo ne euro (expo rts,vo lume, GA en %,D)
15
300 300
1,4
10
1,3 250 250
5
1,2 200 200
0
1,1
150 150
-5
1,0
-10 100 100
0,9
Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
0,8 -15 50 50
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 04 05 06 07 08

Flash 2008-269- 3
 Flash
Graphique 6a Graphique 6b
Prix spot des m atières prem ières en dollars Prix spot des m atières prem ières en dollars
600 (2004.1=100) 600 (2004.1=100)
350 350
500 500
So ja Sucre
300 300
Riz M aïs
400 B lé 400
250 250

300 300
200 200

200 200 150 150

100 100 100 100

Sources : Dat astream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
0 0 50 50
04 05 06 07 08 04 05 06 07 08

Graphique 7 Graphique 8
Déficit public en % du PIB Dette des m énages (en % du RDB)
5 5 180 180
Etats-Unis
4 Ro yaume-Uni 4
Zo ne euro
160 160
3 France 3 Ro yaume-Uni
Italie
2 2
Espagne 140 140
1 1
0 0 120 120
-1 -1
100 100
-2 -2
-3 -3
80 80
-4 -4
Sources : Datast ream , Prévisions NATI Sources : FoF, BCE, Dat astream, NATIXIS
-5 -5 60 60
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Pourquoi il va y avoir Nous pensons donc que les Etats-Unis, la zone euro et le Royaume-Uni ne
réduction durable du sont pas confrontés aujourd'hui à un ralentissement cyclique transitoire, mais
rythme de croissance à une rupture durable du rythme de croissance, pour plusieurs raisons :

(1) Arrêt du soutien de la croissance par l'endettement

La croissance ne peut plus être soutenue par l'endettement, particulièrement pas
l'endettement des ménages, ce qui avait été le cas dans de fortes proportions avant
la crise (graphique 8). En effet, d'une part la crise a fait monter, en réévaluant le
risque et le prix du risque, fortement le coût de financement des banques et
de l'économie (graphiques 9a-9b-9c) ; d'autre part les taux d'endettement des
ménages ont atteint des niveaux très difficiles à dépasser, et qui déjà génèrent
une hausse des défauts dans plusieurs pays (Etats-Unis, Espagne, Royaume-Uni,
graphiques 10a-10b).

Il nous semble donc impossible que l'endettement des ménages ait un effet positif
sur la croissance pendant plusieurs années, ce qui veut dire que la hausse de
l'activité de construction résidentielle (graphique 11) ou la baisse du taux
d'épargne des ménages (graphique 12) ne joueront plus non plus de rôle positif,
comme celui joué de 2002 à 2006.

Flash 2008 –269- 4

 Flash
Graphique 9a Graphique 9b
Spread contre sw aps des dettes senior Ecart des taux interbancaires et taux sw aps
des banques (3 m ois)
300 300 1,2 1,2

250 250 1,0 1,0

Etats-Unis 0,8 Etats-Unis 0,8

200 200
Zo ne euro Zo ne euro
0,6 0,6
150 150 Ro yaume-Uni
0,4 0,4
100 100
0,2 0,2
50 Sources : M errill Lynch, Bloomberg 50 0,0 0,0
Source : Datast ream, Bloomberg, NATIXIS
0 0 -0,2 -0,2
04 05 06 07 08 04 05 06 07 08 09

Graphique 9c Graphique 10a

Spread de crédit BBB (Asset sw aps) Etats-Unis : taux de défaut sur les crédits
300 300 hypothécaires des m énages
20 20
250 250 18 18
To tal
Etats-Unis
200 200 16 16
Zo ne euro Subprime
Ro yaume-Uni 14 14
150 150
12 12

100 100 10 10
8 8
50 50 Sources : M BA, FoF
6 6
Sources : M errill Lynch, Bloomberg
0 0 4 4
04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Graphique 10b Graphique 11

Taux de défaut sur les crédits hypothécaires Perm is de construire (100 en 1999:1)
et le nom bre de faillites des m énages 180 180
Espagne : taux de défaut (en %, G) Etats-Unis
0,8 2500
Ro yaume-Uni : no mbre de faillites (D)
160 Zo ne euro 160
Ro yaume-Uni
0,7 2000 140 140
0,6
1500 120 120

0,5 100 100

1000
0,4 80 80
500
0,3 60 60
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Census, Eurostat , Datast ream, NATIXIS
0,2 0 40 40
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Flash 2008-269- 5
 Flash
Graphique 12 Graphique 13
Taux d'épargne brut des m énages Prix spot des m atières prem ières en dollars
(en % du RDB) (100 en 1999:1)
16 16 1400 1400
P étro le
14 14 1200 1200
A limentatio ns
1000 M étaux précieux 1000
12 Etats-Unis 12 M étaux no n précieux
Zo ne euro
10 10 800 800
Ro yaume-Uni

8 8 600 600

6 6 400 Source : Dat astream 400

4 4 200 200
Sources : Dat astream, NATIXIS
2 2 0 0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(2) Hausse des prix des matières premières

La hausse des prix des matières premières (graphique 13), au delà des
fluctuations à court terme dues aux positions spéculatives, nous paraît devoir être
une caractéristique durable de l'économie mondiale, due à la rapidité de la
croissance de la demande de matières premières et à sa faible sensibilité aux
prix dans les pays émergents et exportateurs de matières premières
(graphiques 14a-14b et tableau 1).

Tableau 1
Consommation alimentaire par personne (calories/personne/jour)
Proche-
Amérique
Pays en Afrique Idem sauf Orient et Asie du Asie de Pays Pays en
Monde latine et
développement subsaharienne Nigéria Afrique du Sud l'Est industrialisées transition
Caraïbes
Nord
1997-99 2 803 2 681 2 195 2 052 3 006 2 824 2 403 2 921 3 380 2 906
2015 2 940 2 850 2 360 2 230 3 090 2 980 2 700 3 060 3 440 3 060
2030 3 050 2 980 2 540 2 420 3 170 3 140 2 900 3 190 3 500 3 180
Sources : FAO, Natixis

La poursuite d'une hausse durable des prix des matières premières affaiblirait
durablement la croissance des Etats-Unis et de l'Europe par plusieurs
mécanismes : le prélèvement net sur le revenu de ces pays, leurs exportations
vers les pays exportateurs de matières premières étant nettement inférieures (en
raison du taux d'épargne des pays exportateurs de matières premières) à leur
importations depuis ces pays (sauf au Royaume-Uni, graphiques 15a-15b-15c) ; la
réaction des banques centrales au supplément d'inflation dû à la hausse des prix
des matières premières (graphique 16), qui risque d'être plus importante en
Europe qu'aux Etats-Unis, et qui est déjà anticipée par les marchés (graphique 17).

Flash 2008 –269- 6

 Flash
Graphique 14a Graphique 14b
Ensem ble des pays ém ergents* : production et Ensem ble des pays ém ergents* : nom bre de
consom m ation (en %) voitures en circulation (en % )
Co nso mmatio n de pétro le 8,0 8,0
P ro ductio n industrielle
Co nso mmatio n to tale d'énergie
10 Co nso mmatio n d'électricité 10 7,5 7,5
(*) Chine, Emergent s d'Asie, PECO,
Amérique lat ine, M exique, Russie,OPEP
8 8
7,0 7,0

6 6
6,5 6,5
4 4

(*) Chine, Emergent s d'Asie, PECO,

6,0 6,0
2 2
Amérique lat ine, M exique, Russie,OPEP
Sources : Dat astream, BP, OPEP, AIE, NATIXIS Sources : Nat ional Sources, J.D. Power
0 0 5,5 5,5
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 03 04 05 06 07 08

Graphique 15a Graphique 15b

Etats-Unis : com m erce extérieur Zone euro : com m erce extérieur
(en Mds de $ par an) (en Mds de $ par an)
300 300 420 420
270 Expo rtatio ns vers la Russie et l'OP EP 270 390 Expo rtatio ns vers la Russie et l'OP EP 390
Impo rtatio ns depuis la Russie et l'OP EP 360 360
240 240 Impo rtatio ns depuis la Russie et l'OP EP
330 330
210 210 300 300
180 180 270 270
240 240
150 150
210 210
120 120 180 180
90 90 150 150
60 60 120 120
90 90
30 30 60 60
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
0 0 30 30
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Graphique 15c Graphique 16

Royaum e-Uni : com m erce extérieur Inflation (CPI, GA en %)
(en Mds de $ par an) 5 5
Expo rtatio ns vers la Russie et l'OP EP Etats-Unis
Impo rtatio ns depuis la Russie et l'OP EP Zo ne euro
30 30
Ro yaume-Uni
4 4
27 27
24 24
21 21 3 3

18 18
15 15 2 2
12 12
9 9 1 1
6 6
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
3 3 0 0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Flash 2008-269- 7
 Flash
Graphique 17
Taux d'intérêt à 2 ans
Etats-Unis
A llemagne
6 6
Ro yaume-Uni

5 5

4 4

3 3

2 2

Sources : Datast ream, NATIXIS

1 1
04 05 06 07 08

(3) Baisse des prix des actifs

La hausse des prix des actifs (graphiques 18a-18b) avaient aussi contribué à
la croissance avant la crise, en permettant la hausse de l'endettement, en
poussant à la baisse les taux d'épargne des ménages.

Le retournement à la baisse des prix de l'immobilier est durable, avec le niveau

trop élevé atteint, la chute de la demande d'immobilier résidentiel, la stagnation du
taux d'endettement des ménages, donc la croissance lente du crédit aux ménages
(graphique 19).

Même si les profits des entreprises restent en croissance, avec la faiblesse des
hausses de salaire réels, les cours boursiers sont affectés par la baisse de la
valorisation des actions qui résulte de supplément d'inflation dû à la hausse
des prix des matières premières, ainsi que par la baisse de la tendance de
croissance. Si les prix des actifs sont plus faibles, ce soutien de la croissance a
aussi disparu.

Graphique 18a Graphique 18b

Prix de l'im m obilier (100 en 1999:1) Indices boursiers (100 en 1999:1)
275 275
160 160
250 250 S&P

225
Etats-Unis
225 140 Euro sto xx 140
Zo ne euro
FTSE
Ro yaume-Uni 120 120
200 200

175 175 100 100

150 150 80 80

125 125 60 60
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
100 100 40 40
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Flash 2008 –269- 8

 Flash
Graphique 19
Crédits hypothécaires aux m énages (GA en %)
Etats-Unis
18 Zo ne euro 18
Ro yaume-Uni
16 16

14 14

12 12

10 10

8 8

6 6
Sources : Dat astream, NATIXIS
4 4
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

(4) Vieillissement démographique

Dans la période de croissance forte (2002-2003 au premier semestre 2007), le

vieillissement démographique avait été corrigé par un flux important
d'immigration (graphique 20). Le freinage de la croissance va décourager
l'immigration, réduire donc la croissance de la population active (graphique 21) et
la croissance potentielle : il s'agit là de l'un des mécanismes (avec la baisse du taux
d'investissement, graphique 22) qui implique que la croissance potentielle est
réduite à la baisse quand la croissance effective devient moins forte.

On ne peut pas être très optimistes quant aux perspectives pour

l'investissement productif : stagnation de la demande des ménages sauf pour
l'instant au Royaume-Uni (graphique 23), hausse du coût de financement des
entreprises (voir plus haut).

Graphique 20 Graphique 21
Im m igration en % de la population Population de 20 à 60 ans (en %)
(pour 1000 habitants)
1,5 1,5
Etats-Unis Ro yaume-Uni
Etats-Unis
A llemagne France
20 20 1,0 Zo ne euro 1,0
Italie Espagne
18 Ro yaume-Uni
18
16
15 0,5 0,5
14
13 12
10 10 0,0 0,0
8 8
6
5 -0,5 -0,5
4
3 2
Sources : Eurostat , OCDE, NATIXIS Sources : Census, NATIXIS
0 0 -1,0 -1,0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19

Flash 2008-269- 9
 Flash
Graphique 22 Graphique 23
Investissem ent productif Dem ande des m énages* (volum e, GA en %)
(volum e, GA en %)
Etats-Unis
6 Zo ne euro 6
20 Etats-Unis 20
Ro yaume-Uni
Zo ne euro 5 5
15 15 (*) consommation + investissement
Ro yaume-Uni en logement des ménages
10 10 4 4

5 5
3 3
0 0
2 2
-5 -5
1 1
-10 -10
Sources : Datast ream, NATIXIS
Sources : Dat astream, NATIXIS
-15 -15 0 0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Il nous semble donc qu'avec :

- l'arrêt de la hausse des taux d'endettement des ménages ;

- la hausse des coûts de financement de l'économie ;
- la hausse des prix des matières premières ;
- le vieillissement démographique, moins compensé par l'immigration ;

les Etats-Unis, la zone euro et le Royaume-Uni vont être confrontés à une réduction
durable et non transitoire de leur rythme de croissance.

Synthèse : quelles Nous pensons donc, pour les raisons vues ci-dessus, que les Etats-Unis et l'Europe
politiques mener si la ne sont pas confrontés à un ralentissement cyclique mais à un freinage durable de
croissance ralentit leurs économies.
durablement ?
Nous avons vu aussi que, dans ce cas, il était dangereux et inutile d'utiliser les
politiques budgétaire et monétaire contracycliques.

Que peuvent faire alors les Etats ? Mener des politiques de long terme :

• comme après les premiers chocs pétroliers, incitations aux économies

d'énergie (graphique 24) ;

• comme il est bien connu, politiques (recherche, aide aux PME innovantes,
fiscalité…) aidant les entreprises à exporter davantage vers les pays en
croissance forte (graphiques 25a-25b), ce que fait déjà l'Allemagne ;

• de même, politiques favorisant une croissance plus rapide de la

productivité pour permettre :

- de compenser le prélèvement sur les revenus dû à la hausse des prix

des matières premières ;
- de faire remonter la croissance potentielle ;
- d'améliorer la profitabilité des entreprises, leur permettant de moins
dépendre des financements externes plus chers.

Ces politiques (recherche, éducation, développement du secteur IT…) sont

surtout nécessaires dans la zone euro (graphique 26).

Rappelons enfin que les politiques de baisse agressive des taux d'intérêt, dans
ces circonstances, risquent d'être inefficaces et non coopératives ; qu'on ne peut
pas utiliser les déficits publics pour stimuler à moyen terme la croissance.

Flash 2008 –269- 10

 Flash
Graphique 24 Graphique 25a
Consom m ation d'énergie (en équivalent Exportations vers l'ensem ble des ém ergents*
m illions b/j en % du PIB volum e) (valeur, en % PIB courant)
0,85 0,85
A llemagne
10 10
0,75 Etats-Unis 0,75 France
UE à 15 Espagne
0,65 0,65 8 Italie 8

0,55 0,55 6 6
0,45 0,45
4 4
0,35 0,35
2 2
0,25 0,25 (*) Chine, émergents d'Asie, d'Amérique
Latine, PECO, Russie, OPEP et Inde
Sources : AIE, BP, NATIXIS Sources : Dat astream, NATIXIS
0,15 0,15 0 0
70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Graphique 25b Graphique 26

Exportations vers l'ensem ble des ém ergents* Productivité par tête (GA en %)
(valeur, en % PIB courant) Etats-Unis
4,0 4,0 5 5
Etats-Unis Zo ne euro
Ro yaume-Uni Ro yaume-Uni
4 4
3,5 (*) Chine, émergents d'Asie, d'Amérique 3,5
Lat ine, PECO, Russie, OPEP et Inde
3 3
3,0 3,0
2 2
2,5 2,5
1 1

2,0 2,0 0 0
Sources : Datast ream, NATIXIS Sources : BLS, BCE, ONS, NATIXIS
1,5 1,5 -1 -1
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Flash 2008-269- 11