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La creation de valeur dans l'entreprise:

le role de la gouvernance et des


leviers financiers
La création de valeur dans l'entreprise : le rôle de la gouvernance et des leviers financiers.

Introduction
Les révolutions industrielles successives de la fin du XVIIIe et du XIXe siècle ont constitué un
facteur majeur pour le développement du capitalisme occidental et lui ont donné
progressivement les traits qui le caractérisent encore aujourd'hui. Dans cette mouvance,
l'entreprise en tant que structure qui rassemble des êtres humains qui s'organisent afin d'agir
sur la nature pour obtenir des résultats utiles et donc de créer de la valeur a toujours été au
coeur de ce système capitaliste.

Cependant, au cours des dernières décennies, des transformations multiples ont affecté le
capitalisme financier et ont donné un nouveau relief à la création de valeur pour les
actionnaires de l'entreprise. Cela a eu comme conséquence l'apparition d'une forme de
management orientée pour faire progresser cette valeur financière et mobiliser les salariés
vers cet objectif. Cette focalisation sur la création de valeur s'explique par un souci de
satisfaire les exigences de l'actionnaire car celui-ci est devenu dans le monde financier actuel
un roi de plus en plus adulé et de plus en plus capricieux. Sans aucun doute, cette logique a
largement influencé la conduite de la stratégie des entreprises qui font preuve d'ingéniosité
pour faire face à la concurrence et rester compétitives.

Toutefois, elle a fait l'objet de profondes remises en cause à l'occasion d'un certain nombre de
scandales qui ont marqué d'une empreinte indélébile l'histoire de la finance et qui ont eu pour
corollaire le renforcement des dispositifs institutionnels de réglementation des entreprises et
des marchés financiers. De même, les leviers financiers qui peuvent jouer un rôle crucial dans
les performances de l'entreprise ont rencontré un certain nombre de limites.

Dans un tel contexte de remise en cause, de suspicion et doute à l'égard des pratiques
managériales , s'interroger sur le rôle de la gouvernance et des leviers financiers ne relève t-il
pas d'une importance absolue pour appréhender les mutations qui s'opèrent au sein de
l'entreprise ?

Ainsi, pour les besoins de cette présente étude nous nous pencherons sur deux points.

D'abord, nous mettrons l'accent sur lien entre la gouvernance d'entreprise et les performances
de l'entreprise. Cela passera par la définition et l'explication des concepts de gouvernance
d'entreprise et de création de valeur, par l'étude de l'impact positif de la gouvernance dans la
création de valeur et des limites de cette gouvernance.

Ensuite, nous nous appesantirons sur le rôle des leviers financiers dans la création de valeur
en abordant successivement les principes du management par la valeur financière, les
mécanismes de création de la valeur financière et des limites du management par la valeur
financière.

I. Gouvernance d'entreprise et
performances de l'entreprise
A.Définition et explication des concepts-clé
1) Le concept de gouvernance d'entreprise

On peut considérer que les pratiques relevant de la gouvernance d'entreprise ont des origines
anciennes dans la mesure où elles sont indissociables du concept même d'entreprise. En effet,
la gouvernance d'entreprise faisait déjà problème au XVIIIe siècle. Adam Smith posait ainsi
dès 1776, dans la Richesse des nations, le problème de la séparation des intérêts entre les
dirigeants et les propriétaires dans les compagnies par action. Cette interrogation prendra une
tournure nouvelle avec l'apparition, en 1807 en France puis en Angleterre avec le Company
Act et un peu plus tard encore aux Etats unis, de la société anonyme.

Mais l'acception qui est actuellement donnée à ce terme est très contingente aux
caractéristiques de la société américaine contemporaine.

La gouvernance se réfère au dispositif institutionnel et comportemental régissant les relations


entre les dirigeants d'une entreprise - plus largement, d'une organisation - et les parties
concernées par le devenir de la dite organisation, en premier lieu celles qui détiennent des
« droits légitimes » sur celle-ci, à savoir les actionnaires 1(*). Même formulée si généralement
et dans le but d'éclairer notre analyse, une telle définition appelle des précisions.

D'abord, la gouvernance est focalisée sur une catégorie d'acteurs de toute organisation: les
dirigeants de cette organisation, catégorie réduite parfois à une personne, le plus souvent
représentée par un petit groupe fortement hiérarchisé

autour du leader, quelquefois exprimée par un réseau semi-hiérarchisé et aux contours mal
définis. Quelles que soient les difficultés pour la définir exactement et la circonscrire, c'est
cette catégorie d'acteurs dirigeants qui polarise l'attention dans un système de gouvernance.

Ensuite, la problématique de la gouvernance est aussi celle du rôle et du contrôle des


mandataires sociaux au sein des personnes morales. Les dirigeants d'une organisation finalisée
- société commerciale, établissement public, ... - s'expriment et agissent au nom de cette
organisation : a ce titre ils peuvent acheter, vendre, embaucher, licencier etc. Ils disposent
pour cela des moyens financiers, matériels, humains qui peuvent être considérables voire
démesurés. Les questions relatives à leur nomination comme mandataires sociaux, aux
conditions d'exercice de leurs mandats sont, par là, légitimes et font de la gouvernance des
entreprises un point essentiel des systèmes de management de ces dernières.

Enfin, le système de gouvernance comprend divers éléments constitutifs que l'on peut, en
simplifiant, regrouper en trois séries de composantes : des structures, des procédures et des
comportements. On parle d'ailleurs de paradigme SPC et ces trois séries de composantes et
leurs interactions définissent les systèmes de gouvernance, leurs modes de fonctionnement et
de régulation.

Les structures mobilisées par le système de gouvernance sont variées. Certaines sont propres à
l'organisation concernée : assemblée générale, conseil d'administration, comités ad hoc.
D'autres sont externes et interviennent sur la base de missions contractuelles ( auditeurs
comptables, agences de notation ) ou dans le cadre de missions d'intérêt général (autorités de
régulation ).

Les procédures sont également très variées et plus ou moins diversifiées dans des codes ou
des recueils s'imposant aux acteurs concernés ( plan comptable, code de commerce ...). Elles
peuvent concerner tant les modalités de collecte et de diffusion de l'information utile sur le
fonctionnement des entités concernées que les voies et moyens pour effectuer telle ou telle
opération comme la modification du paramètre de la structure ou la cotation sur le marché
financier.

Les comportements complètent les deux premières composantes en leur apportant une
dimension sans laquelle elles resteraient, pour l'essentiel formelles. Ces comportement sont
ceux des agents - les personnes physiques est non la fiction juridique constituée par les
personnes morales - concernés par le dispositif institutionnel et chargés de le mettre en oeuvre
et de l'animer. Dès lors, leurs «bonnes pratiques», leur déontologie ou, à l'opposé, leur
absence de scrupules et leurs déviations ont une part majeure dans l'efficacité des systèmes de
gouvernance à l'instar de tout système humain.

* 1 Cf. annexe 1 : le système de gouvernance de l'entreprise Bouygues

2) La notion de création de valeur

Quant à la création de valeur, il s'agit d'un concept ambigu en raison de la multiplicité des
pratiques managériales qui lui sont associées : valeur d'échange, valeur comptable ou
économique, valeur partenariale, valeur pour le client, etc.

Précisons que ces multiples approches connaissent des succès divers. Ainsi, si certaines
d'entre elles relèvent plutôt d'un effet de mode, d'autres semblent davantage ancrées dans la
réalité du management. C'est notamment le cas dans le domaine de la stratégie avec la
généralisation des thèmes liés à l'avantage concurrentiel qui détermine la valeur qu'une firme
peut créer pour ses clients et dans le domaine de la finance avec le concept de maximisation
de la valeur actionnariale.

Cependant, ces deux thèmes font référence à des logiques managériales distinctes. En
schématisant, on peut opposer une logique de financiarisation où prédomine la création de
valeur financière et une logique d'intégration qui met en relation les différents aspects de la
création de valeur.
L'approche financière privilégie l'idée que tout actif est assimilable, au moins
conceptuellement, à un actif financier dont la mesure correcte est celle de la valeur actuelle
des flux attendus de cet actif, compte tenu du risque qui lui est lié. Ainsi, par analogie avec les
actifs financiers, il est possible de vendre ou d'acheter à tout moment des actifs comparables
ou de réinvestir les fonds sur d'autres opportunités. L'option fait donc partie du choix et
constitue un des facteurs de la flexibilité.

La logique d'intégration reconnaît l'importance de la création de valeur mais elle l'analyse


comme le résultat d'une synthèse des différentes composantes de la valeur, qu'il s'agisse des
aspects organisationnels, concurrentiels ou institutionnels. Elle met en avant des concepts
comme ceux de compétences fondamentales, de savoir-faire de coopération et de
coordination, d'avantage compétitif. Elle suppose une vision élargie de la performance et la
mise au point d'un tableau de bord comprenant des aspects non financiers.

Ce concept de création de valeur connaît aujourd'hui un renouveau et cela pour plusieurs


raisons. Ce renouveau résulte d'abord incontestablement de la transformation du capitalisme
financier et a pour origine les mouvements d'OPA menés sur les sociétés qui n'exploitaient pas
efficacement leur base d'actifs pour les actionnaires. Ces pratiques ont fourni une visibilité
externe à la « discipline de marché » qui a incité les dirigeants à faire plus d'attention à la
création de valeur et à replacer l'actionnaire au centre de la stratégie.

En outre, le développement de la globalisation et l'essor des nouvelles technologies de


l'information et de la communication ( TIC ) ont accéléré les processus d'internationalisation
des entreprises et la constitution de réseaux complexes et mondialisés. Il en est résulté une
financiarisation de la stratégie basée sur le recentrage sur le marché principal et la recherche
de la taille critique. C'est pourquoi, l'achat de parts de marchés et les options de croissance
externe sont systématiquement privilégiés au détriment du développement endogène de
l'entreprise. Or, pour les investisseurs institutionnels, qui contrôlent davantage de sociétés
grâce à leur puissance, la capacité d'une entreprise à créer de la valeur est un critère essentiel
d'appréciation. Enfin, un autre facteur externe qui a dynamisé la création de valeur est la
disparition progressive des monopoles d'Etat surtout dans le cas de la France. Le système de
monopole public reposait sur l'existence de participations croisées dont la finalité était
d'assurer un partenariat stable. La globalisation financière a réduit progressivement l'intérêt
d'un actionnariat national en rendant moins essentiels les bouclages en capital qui apportent
peu de ressources.

B.L'impact positif de la gouvernance d'entreprise dans la

création de valeur

Il y a aujourd'hui un consensus général sur l'idée que la gouvernance joue un rôle crucial dans
la création de valeur. Les domaines sur lesquels la gouvernance peut agir pour créer de la
valeur sont multiples et variés et il ne saurait être question de les envisager de façon
exhaustive. C'est pourquoi, nous nous limiterons à étudier trois points : l'instauration de la
confiance, le respect des intérêts des parties prenantes, la prise en compte de la responsable
sociale .

1) L'instauration de la confiance

L'instauration ou la restauration de la confiance des actionnaires est devenue une condition


nécessaire pour le fonctionnement et même pour la survie des entreprises. En effet, une série
des scandales a récemment émaillé le monde de l'entreprise. Le capitalisme s'est transformé
de telle sorte que des chefs d'entreprise s'enrichissent souvent aux dépens des actionnaires.

Dans ce sens, l'adoption de normes et de lois financières garantissant une plus grande
transparence dans la comptabilité et la gestion et l'obligation de diligence des conseils
d'administration en matière de reddition des comptes peuvent redonner confiance aux
investisseurs.

Ainsi, la loi Sarbannes - Oxley votée par le Congrès américain en juillet 2002 a adopté trois
principes : l'exactitude et l'accessibilité à l'information, la responsabilité des gestionnaires et
l'indépendance des vérificateurs et auditeurs. Cette loi accroît donc de façon très importante la
transparence des modes de gouvernance en obligeant à rendre des comptes beaucoup plus
détaillés aux investisseurs.

De même, la communication institutionnelle « online » peut être un moyen non négligeable au


service de la gouvernance pour instaurer ou restaurer la confiance et créer ainsi de la valeur.
On remarque d'ailleurs que les grandes entreprises disposent toutes aujourd'hui d'un site
Internet et rivalisent de plus en plus par la qualité de leur site institutionnel « corporate ». Cela
fait qu'aujourd'hui le premier réflexe des actionnaires, journalistes, analystes financiers et
consommateurs est de visiter le site Internet de l'entreprise pour y trouver l'information, toute
l'information la concernant.

Mais pour créer ou maintenir la confiance des investisseurs, les conseils d'administration font
aussi des efforts pour comprimer les salaires souvent très élevés des dirigeants sociaux. Dans
ce sens, lors de la période des assemblées générales d'actionnaires, on remarque depuis
quelques années que des résolutions qui visent à comprimer les salaires des PDG sont
davantage prises. S'attaquer à cet élément n'est cependant que s'attaquer à un des aspects du
problème de la rémunération au rendement.

Pour vraiment agir dans ce sens, ils ont le devoir de déterminer la responsabilité des PDG et
d'établir des paramètres d'évaluation des rendements de ces derniers et de celui de l'entreprise
ainsi que le lien entre la rémunération et le rendement. D'ailleurs, l' accent commence à être
mis davantage sur les honoraires forfaitaires. De même, pour veiller aux intérêts à long terme
des actionnaires, on offre aux administrateurs des actions temporairement incessibles ou des
unités d'action différées. Les actions temporairement incessibles sont des actions qui ne
peuvent être vendues par les administrateurs qu'après leur départ du conseil. Cela élimine la
possibilité qu'ils prennent des décisions ou fassent des recommandations en fonction de leurs
intérêts à court terme.

Quant aux unités d'actions différées, il ne s'agit pas à proprement parler d'actions, mais leur
valeur est liée à celle d'une action cotée. Là encore, les administrateurs touchent la valeur des
unités d'action différées lorsqu'ils cessent de siéger au conseil.

2) Le respect des intérêts des parties prenantes

Concernant le respect des intérêts des parties prenantes, notons que la responsabilisation
sociale fait la une des journaux depuis les scandales financiers des années passées. Comme la
plupart de ceux-ci se sont traduits par la chute vertigineuse de la valeur des titres, l'attention
se focalise sur la nécessité d'accroître la responsabilisation de l'entreprise envers les
actionnaires. Des organismes tels que les bourses, les commissions des valeurs mobilières et
la profession comptable ont concentré leurs efforts sur le rétablissement de la confiance dans
le système d'information financière, l'intégrité de l'entreprise et les marchés boursiers. Nous
assistons cependant à une mutation à plus long terme de la responsabilisation des entreprises.
L'effondrement d'Enron, la mondialisation, la diffusion de l'information et les enjeux
écologiques pressants comme le changement climatique transforment notre conception du rôle
de l'entreprise dans la société. Ainsi, le droit corporatif actuellement en vigueur dans la
plupart des entreprises donne priorité aux intérêts des actionnaires, qui ne se résument pas à la
maximisation des profits, et il les protège aussi des pratiques abusives des dirigeants.

D'ailleurs, la bourse de New York a mis en place l'indice Dow Jones axé sur la durabilité
(Dow Jones Sustainability Index), accessibles aux investisseurs et qui suit les performances
des entreprises du monde entier remplissant ses critères. Les analyses du Dow Jones montrent
que les entreprises inscrites à l'indice axé sur la durabilité sont des chefs de file sur le plan de
la performance. Dans sa revue annuelle de l'indice pour 2000, Dow Jones explique que la
durabilité intéresse les investisseurs, parce que c'est une stratégie d'entreprise qui crée une
valeur à long terme pour les actionnaires en saisissant les possibilités et en gérant les risques
associés aux développements économiques, environnementaux et sociaux.

3) La prise en compte de la responsable sociale

Pour ce qui est de la prise en compte de la responsabilité sociale des entreprises, il s'agit certes
d'un champ nouveau mais prometteur. En effet, le mouvement de responsabilité sociale qui
s'inscrit dans une tendance plus générale en faveur du développement durable, pousse
désormais les entreprises à jouer un rôle pionnier dan le respect, mais aussi la création et / ou
à la transformation des valeurs éthiques.

Concrètement, cela signifie que l'entreprise est devenue, dans le domaine de l'éthique, plus
attentive aux préoccupations de ses parties prenantes, notamment de la société civile, dont les
ONG et les médias se font les porte-voix.

Pour comprendre le lien entre la responsabilité sociale des entreprises et la gouvernance,


prenons le cas Home Depot, une entreprise nord américaine. En 1998, le plus important
détaillant de bois d'oeuvre du monde était sur la sellette. Le Rainforest Action Network
(RAN), organisme voué à la protection de l'environnement, accusait Home Depot de faire
affaire avec des fournisseurs dont les pratiques d'exploitation forestière détruisaient des forêts
anciennes, selon les allégations. Dans le cadre d'une campagne fortement publicisée, RAN a
qualifié Home Depot de plus important détaillant de bois d'oeuvre provenant de forêts de
peuplement mûr du monde, et a organisé des manifestations devant les magasins Home
Depot, au siège social de la société et lors de réunions des actionnaires.

Pour éviter de voir sa réputation entachée, Home Depot a réagi. Dans les 10 mois qui ont
suivi, le détaillant a annoncé un plan pour éliminer progressivement la vente de bois d'oeuvre
provenant de forêts menacées. Il a créé un poste de direction dont le titulaire est chargé des
questions environnementales et a le pouvoir d'annuler les contrats d'exploitation forestière
conclus avec des fournisseurs non respectueux de l'environnement.

Revenons à aujourd'hui. Home Depot dispose maintenant de systèmes qui lui permettent de
retrouver l'origine de chaque produit du bois qu'elle vend. La société s'engage publiquement à
ne pas acheter de produits du bois non certifiés provenant de 10 régions forestières
vulnérables, et de ne pas accepter de produits faits à partir de 40 espèces d'arbres menacées de
disparition. RAN a publiquement salué les mesures «impressionnantes» prises par Home
Depot, et un article de fond paru dans The Wall Street Journal a présenté la société comme un
modèle dans l'art de gérer les risques découlant des exigences imposées par les groupes de
pression militants.

On pourrait multiplier les exemples en citant le cas de Nike et Nestlé qui ont connu la même
situation dans le passé. Ainsi, on voit que les entreprises, soucieuses de soigner leur
réputation, renforcent finalement leur valeur et l'image de leurs produits aux yeux du public
en agissant de façon éthique.

C. Approche critique de la gouvernance d'entreprise : le cas


d'Enron

Le champ de la gouvernance a connu ces dernières années une série de scandales qui a non
seulement ébranlé le monde de la finance mais aussi et surtout les salariés et les épargnants
qui en sont finalement les grands perdants. Une gouvernance inefficace, des méthodes
comptables discutables ou une falsification des comptes, une rémunération excessive et la
cupidité des cadres de direction ont miné la confiance des investisseurs et certains se
demandent même si le système capitaliste ne serait pas déréglé. Pour mieux rendre compte de
cette crise de la gouvernance, analysons le cas d'Enron en nous intéressant aux causes et aux
conséquences de cette affaire.

1) Exposé et analyse de l'affaire Enron:

L'affaire Enron fait déjà partie des cas d'école en business strategy, à la fois par son
avènement - le premier d'une longue série2(*) - et par le contexte de sa révélation, ainsi que par
l'importance intrinsèque du dossier et les mises en cause successives qu'il a entraînées, jusqu'
à une crise de confiance de type systémique.

La société texane Enron a été créée dan le secteur de l'énergie et s'est spécialisée dans le
courtage, activité mettant en relation offreurs et demandeurs. Elle s' est développée sur
plusieurs secteurs de l'énergie et est passée d'une dimension régionale à une taille nationale,
puis internationale. En 1999, Enron pointait avec plus de 100 milliards de dollars de chiffre
d'affaires déclaré, au septième rang des entreprises américaines et était devenue un acteur
incontournable du secteur. Au-delà de sa croissance fulgurante, son modèle économique,
fondé sur la maîtrise des marchés à terme et des produits dérivés en faisait un des cas de
success story donné en exemple aux firmes de la « vieille économie ».

Mais les premiers craquements interviennent en octobre 2001 avec un avertissement sur
résultats ( profit warning) en forte baisse par rapport aux prévisions et l'apparition de
premières difficultés de trésorerie. Les événements se sont ensuite précipités : baisse des
cours, méfiance des investisseurs, dégradation des notations, soupçons sur les manipulations
des comptes3(*), ... et la mise en faillite du groupe. Les différentes enquêtes ont mis en lumière
les principaux aspects de ce sinistre majeur de l'ordre de 100 milliards de dollars de passif
dont une partie seulement pourra être comblée.

D'abord, les chiffres d'affaires avaient été artificiellement gonflés en prenant comme base les
contrats conclus, voire en cours de négociation et non, comme c'est l'usage pour un courtier,
les seules commissions encaissées ou acquises.

Ensuite, le groupe avait créé plusieurs milliers de sociétés contrôlées soit par la société, soit à
titre personnel par des cadres dirigeants. Cette prolifération correspondait à plusieurs
objectifs, en plus d'empêcher une vision globale du groupe à tout observateur non initié : faire
circuler des éléments d'actifs entre composantes afin de créer des plus-values fictives,
déconsolider les dettes en les transférant d'une société à l'autre, délocaliser les profits afin
d'échapper à l'impôt.

En conséquence, il apparaissait que la situation patrimoniale présentée par le bilan était


fausse : les actifs étaient largement surévalués, voire fictifs, et, en revanche, la passif était
sous-évalué, voire dissimulé.

Pourtant, ces comptes avaient été audités et certifiés par Anderson, cabinet de renommée
mondiale. L'enquête a fait apparaître que non seulement les experts d' Anderson avaient
couvert les différentes manipulations comptables, mais avaient contribué à les monter en
apportant leur savoir-faire sous forme de conseils.

Qui plus est, la communauté des analystes financiers et les établissements qui les emploient
ont été mis en cause moins pour leur aveuglement qu'en raison des conflits d'intérêt dans
lesquels ils étaient mis en cause.

De même, les pouvoirs publics, dont le président Bush, son entourage et des membres du
Congrès ont été indexés compte tenu de le leurs liens avec Kenneth Lay ou des sommes
reçues d' Enron.

* 2 Cf. Annexe 2 : Les principales sociétés mises en cause dans l'affaire Enron.

* 3 Cf. Annexe 3 : Enron et les aspects comptables.

2) Les conséquences de ce scandale

Les conséquences de ce scandale sont sans aucun doute multiples : des milliers de salariés se
retrouvent au chômage, des épargnants perdent leur argent, la crédibilité du système
capitaliste est profondément atteinte ... Mais l'importance des dysfonctionnements constatés
tant au niveau des dispositifs de gouvernance d'entreprise qu'à celui des dispositifs d'appui -
notamment auditeurs comptables et analystes financiers - amène à s'interroger sur le système
de régulation et à envisager des réformes.

C'est pourquoi, aux Etats Unis, pays le plus touché, les régulations comptables ont fait l'objet
d'une remise en question portant à la fois sur les méthodes - les normes US GAPP ayant
montré leurs limites - et sur les règles déontologiques, surtout concernant la séparation des
activités relevant de la mission de contrôle des comptes et celles relevant du conseil afin
d'éviter des conflits d'intérêts.

Les analystes financiers et leurs employeurs ont été également rappelés à l'ordre, en
particulier sur l'autre risque majeur du conflit d'intérêt que constitue la porosité entre l'activité
de gestion des titres et celles relevant d'opérations d'investissement - financement menées par
ces établissements. Ainsi, Merrill Lynch, banquier d'affaires et gestionnaires de titres mis en
cause par la SEC a dû accepter de payer 100 millions de dollars et s'engager à modifier son
organisation interne.

La SEC (security exchange committee), autorité dédiée à la régulation des marchés et


opérations financières a été l'instrument de ces recommandations et a, elle-même été mise sur
la sellette, ses responsables n'étant pas exempts de tout reproche. D'ailleurs, son président,
Harwey Pitt a été conduit à présenter sa démission en novembre 2002.
Les autorités politiques ont été dans une situation comparable : d'une part, l'opinion publique
attendait d'elles qu'elles prennent des mesures exemplaires, comme certaines initiatives et
déclarations ont pu le laisser présager : création par le congrès d'une commission d'enquête
sur l'affaire Enron dont le rapport a été remis en juillet 2002 ; déclarations du président Bush
etc. D'autre part, leurs représentants ne semblent pas toujours les mieux placés pour agir, étant
parfois eux-mêmes mis en cause dans certaines affaires.

Finalement, c'est l'autorité judiciaire tant au niveau du recours en responsabilité civile qu'au
niveau pénal qui est amenée à intervenir de la manière la plus significative par l'inculpation et
la condamnation d'un certain nombre de protagonistes et par la fixation d'amendes et de
dommages et intérêts avec des montants significatifs. Ces procédures, qui se sont multipliées
au cours de l'année 2002 , vont accentuer la tendance à la « judiciarisation de la société » déjà
très marquée aux Etats Unis d'Amérique.

Dans cet ordre d'idées, le législateur a aussi vigoureusement réagi avec la loi Sarbannes -
Oxley. Cette loi, promulguée en juillet 2002 est destinée à renforcer les mesures de contrôle et
à tenter de restaurer un climat de confiance envers les comptes des sociétés cotées.

En France, il n'y a pas eu de conséquences directes de cette affaire. Mais des conséquences
indirectes il y en a eu : le renforcement du dispositif de régulation. En effet, en 2003 est votée
la « loi sur la sécurité financière » qui concerne trois volets de la vie financière : le
renforcement des autorités de contrôle avec notamment la création de l'Autorité des marchés
financiers

( AMF ), l'encadrement des activités de démarchage commercial en matière financière et le


renforcement du contrôle des professions d'audit en interdisant les activités parallèles de
conseil et en créant du Haut conseil du commissariat aux comptes.

Ainsi, nous constatons que les concepts de gouvernance d'entreprise et de création de valeur
sont aujourd'hui au coeur de l'entreprise et par conséquent du capitalisme financier
contemporain. A cela, il faut ajouter que la gouvernance joue un rôle de premier plan dans la
création de valeur sous plusieurs angles même s'il convient d'admettre que le monde de la
gouvernance et donc de l'entreprise a été secoué ces dernières années par des scandales
comme en témoigne l'affaire d'Enron. Mais qu'en est - il du rôle de la finance dans la création
de valeur ? Les leviers financiers ont - ils subi un sort semblable à celui de la gouvernance ?

C'est ce que nous verrons dans notre deuxième partie.

II. Le rôle de la finance dans la création de


valeur
A. Les principes du management par la valeur financière

Le management par la valeur financière suit un certain nombre de principes dont le principe
du double marché, le principe d'identification des principaux leviers financiers, et le principe
du pilotage interne que nous allons étudier successivement.

1) Le principe du double marché

Dans un premier temps, il faut une stratégie financière globale basée sur le principe du double
marché. En effet, l'enjeu principal des modèles de création de valeur est d'ordre stratégique :
mettre en place en interne, les éléments du pilotage de la valeur financière qu'on a qualifié de
value based management . Le management par la valeur financière (MVF) apparaît, alors,
comme le dénominateur commun de la planification stratégique et financière, de la politique
d'acquisition et de désinvestissement, et de la politique d'incitation.

Ainsi, les dirigeants et les salariés seront incités à maximiser la valeur à partir des
mécanismes de primes ou de bonus liés à l'enrichissement des actionnaires. Plus importante
que le résultat final, cette étape permet d'identifier les forces et faiblesses des différentes
activités de l'entreprise. Le concept de MVF repose sur l'idée qu'une entreprise doit réussir à
la fois sur le marché des biens et services et sur le marché financier. Cela suppose une
stratégie économique visant à positionner l'entreprise sur le marché des produits et une
stratégie financière visant à maximiser la valeur de l'action. Dès lors, négliger l'un des deux
marchés ne manquera pas d'avoir des conséquences sur l'autre marché car l'actionnaire est le
client de la firme sur le marché financier au même titre que le consommateur est un client sur
le marché des produits.

2) Le principe d'identification des leviers financiers

Dans un second temps, il convient d'identifier les principaux leviers stratégiques de la création
de valeur. La première tâche du MVF consiste à identifier leviers de la création de valeur à
mettre en oeuvre par les dirigeants . On peut en distinguer quatre : la rationalisation des coûts
destinée à accroître la productivité, le recentrage stratégique sur les opportunités de croissance
interne et externe créatrices de valeur, la mise sous tension de l'organisation et du personnel
par un pilotage par le coût du capital, enfin l'optimisation financière.

Notons tout de même que parmi ces indicateurs de valeurs, il semble que seule la
rationalisation des coûts en vue d'augmenter leur productivité ait un impact inférieur aux
stratégies de recentrage qui concernent aussi bien la croissance interne que la croissance
externe. On assiste ainsi à un redéploiement de la croissance interne sur les activités, les
clients et les canaux de distribution rentables. En même temps, ce recentrage est fréquemment
appuyé par des stratégies de croissance externe qui visent à en accroître l'efficacité ( scissions,
cessions d'activités ou de participation).

3) Le principe du pilotage interne

Dans un troisième temps, il s'agit d'appliquer le pilotage par l'évaluation et l'incitation. En


effet, le management par la valeur financière ne se réduit pas à des manoeuvres stratégiques.
Il consiste aussi de diffuser « la pression actionnariale » au sein de l'organisation. Le pilotage
des performances est évalué par référence à une performance externe : la valeur boursière.
Des systèmes de motivation et d'intéressement du personnel fondé sur les indicateurs de
création de valeur actionnariale sont mis en place de façon systématique. L'objectif financier
global est défini en fonction du coût du capital investi. Cet objectif est ensuite diffusé dans la
structure de l'organisation. L'entreprise est divisée en centres de profit qui sont autant de
centres de responsabilité. Chaque centre est responsable de sa performance définie comme
l'excédent de la rentabilité par rapport aux capitaux investis dans le centre.

En outre, un système de bonus est mis en place pour entraîner l'adhésion de chaque acteur à
l'objectif de création de valeur et les managers sont responsabilisés sur la base de critères
financiers .

B. Les mécanismes et la mesure de création de la valeur

Les différents modèles de création de valeur actionnariale sont fondés sur le même cadre
théorique, celui de la microéconomie financière. Ils utilisent une variable commune, le coût
du capital investi qui sert de référentiel pour la mesure de la performance. Les hypothèses
sont celles des modèles financiers classiques basés sur la rationalité des acteurs qui sont
maximisateurs et opportunistes.

La place prise par le thème de la création de valeur en finance a conduit au développement


d'une batterie d'indicateurs qui tentent de la mesurer : TSR, MVA, EVA. Ce foisonnement
n'est pas sans avantage : la concurrence est saine et doit normalement permettre au meilleur
indicateur d'émerger. Plus prosaïquement, certaines entreprises profitent du flou actuel et de
l'absence de normalisation des calculs pour choisir l'indicateur qui sert le mieux leurs intérêts
du moment, quitte à en changer l'année suivante.

Ces indicateurs peuvent être de trois natures : économique, comptable et boursière.4(*)

1) Les indicateurs de nature économique

D'abord, les indicateurs de nature économique sont apparus avec la prise de conscience que la
rentabilité dégagée est, en tant telle un critère insuffisant en matière de valeur puisqu'elle ne
prend pas en compte la notion de risque. La rentabilité dégagée reste à comparer au coût des
capitaux employés, c'est- à- dire au coût moyen pondéré du capital pour mesurer si de la
valeur a été créée ou détruite.

Ainsi, la valeur actuelle nette ( VAN ) traduit la création ou la destruction de valeur dégagée
par l'allocation des ressources de l'entreprise. Une création de valeur signifie donc que les
investisseurs anticipent l'existence d'une certaine rente sur une certaine durée dont la valeur
actuelle permet à l'actif économique de l'entreprise de valoir plus que son montant comptable.
Tout comme pour le choix de l'allocation des ressources, il faut pour le choix d'une source de
financement se refuser à utiliser le coût comptable, mais déterminer la valeur du titre de
financement émis et en déduire le taux de rentabilité exigé. On passe de ce fait du coût
explicite ou coût comptable au coût financier : le taux de rentabilité exigé pour cette catégorie
de titres. Minimiser le coût d'une source de financement revient donc à minimiser son coût
financier.

De même, l'Economic Value Added ( EVA ) critère appelé aussi profit économique mesure
l'enrichissement de l'entreprise sur un exercice et tient compte, non seulement du coût de la
dette mais aussi du coût des capitaux propres. L'innovation de l'approche de l'EVA consiste à
dégager un niveau de résultat à partir duquel de la valeur est créée puisqu'il est calculé après
rémunération des créanciers et celle des actionnaires sur les fonds qu'ils ont apportés à
l'entreprise. Le profit économique mesure d'abord quel a été le taux de rentabilité économique
en surplus du coût moyen pondéré du capital. Cet écart est ensuite multiplié par le montant
comptable de l'actif économique de début de période pour la création de valeur de la période,
soit :

Profit économique = Actif économique * ( Re - k ) , où Re est le taux des rentabilité


économique comptable après impôt et k le coût moyen pondéré du capital.

Ainsi, une entreprise qui dispose en début d'année d'un actif économique d'une valeur
comptable de 100, rapportant un taux de rentabilité économique ( après impôt ) de 12% alors
que le coût moyen pondéré du capital n'est que de 10% aura donc gagné 2% de plus que le
taux requis. Sur le fonds des 100, elle aura donc créé de la valeur pour 2 sur l'exercice.

* 4 Cf. Annexe 4 : Tableau de synthèse des critères de mesure de la création de valeur.

2) Les indicateurs de nature comptable

Ensuite, concernant les indicateurs de nature comptable, notons que jusqu'au milieu des
années 1980, l'entreprise communiquait essentiellement sur le résultat net ou bénéfice par
action, paramètre éminent de la comptabilité mais aussi éminemment sujet à manipulations.
Mais une seconde génération d'indicateurs comptables est apparue lorsque le raisonnement est
passé en terme de rentabilité, c'est-à-dire d'efficacité, qui rapporte les résultats dégagés aux
capitaux mobilisés pour les atteindre.

Dans ce sens, on peut envisager trois indicateurs de création de valeur : le bénéfice par action,
les taux de rentabilité comptables et les capitaux propres par action.

Le bénéfice par action ( BPA ) reste le favori de beaucoup de financiers d'entreprise : malgré
ses limites, c'est le critère le plus utilisé aujourd'hui en raison du lien direct qui l'unit à la
valeur de l'action par le multiple du résultat net ( PER ). L'utilisation du bénéfice par action
est cependant fondée sur trois méprises : croire que le bénéfice par action prend en compte le
coût des capitaux et donc le risque, croire que les données comptables ont une influence sur la
valeur de l'entreprise, croire que toute décision financière qui tend à faire croître le bénéfice
par action fait croître la valeur .

En fait, le critère de BPA ne peut être un indicateur pertinent de création de valeur que si trois
conditions sont respectées : le risque de l'actif économique doit être le même d'un exercice sur
l'autre, ou avant et après une opération ( fusion, augmentation de capital, investissement, ...);
le taux de croissance des résultats doit être le même avant et après une opération donnée ; la
structure financière de l'entreprise doit être la même d'un exercice sur l'autre, ou avant et après
une opération donnée.

Si ces trois conditions sont respectées, alors on pourra assimiler croissance du BPA et création
de valeur. Par contre, si l'une d' entre elles au moins n'est pas respectée, il n'est absolument
pas possible de comparer les BPA et de dire que la croissance témoigne d'une création de
valeur et leur baisse d'une destruction de valeur.

Les taux de rentabilité comptables recoupent quant à eux le taux de rentabilité des capitaux
propres ( ROE ), le taux de rentabilité économique (ROCE ) et le Cash Flow Return on
Investment ( CFROI ) qui, dans sa version simplifiée rapporte l'excédent brut d'exploitation à
l'actif économique pris en valeur brute.
A titre de précisions, il faut souligner que les taux de rentabilités comptables peuvent être
dangereux pour le financier de l'entreprise. Il s'agit en effet de références comptables et en
aucune manière externes : tout se passe comme si l'entreprise était dans un système clos !
Seule la rentabilité exigée par le système financier doit être utilisée comme minimum requis.
Malheureusement, on constate que les investisseurs et les dirigeants d'entreprise continuent à
analyser l'impact de leurs décisions sur les critères comptables que nous venons de voir alors
même que ceux-ci n'ont qu'un lointain rapport avec la création de valeur.

Les capitaux propres par action donnent eux une image du patrimoine de l'actionnaire ; on
pourrait donc penser qu'il existe un coefficient reliant la valeur de l'action et les capitaux
propres ( le Price to Book Ratio, PBR ).

Précisons tout de même que si les capitaux propres sont comptablement correctement évalués,
le PBR est inférieure à 1 si la rentabilité espérée des capitaux propres est inférieure à la
rentabilité exigée par les actionnaires et supérieure à 1 si la rentabilité espérée est supérieure à
la rentabilité exigée.

Il faut donc noter que l'utilisation des critères comptables qui, en soi n'est pas malsaine, ne
doit pas conduire à croire qu'en améliorant artificiellement le critère, on crée de la valeur ou
qu'il y a un rapport constant et automatique entre l'amélioration de ces critères et la création
de valeur.

3) Les indicateurs de nature boursière

Enfin, les indicateurs de nature boursière : la Market Value Added (MVA) et le Total
Shareholder Return ( TSR ) sont eux fortement influencés par la conjoncture boursière.

Pour l'entreprise cotée, la création de valeur boursière ( MVA ) correspond à : Création de


valeur boursière = capitalisation boursière + valeur de l'endettement net - montant comptable
de l'actif économique. Cependant, dans la plupart des cas, en l'absence d'information la
création de valeur boursière est approximée par la différence entre la capitalisation boursière
et le montant comptable des capitaux propres (PBR).

Quant au Total Shareholder Return ( TSR ), il se calcule comme le taux de rentabilité de


l'actionnaire qui a acheté l'action en début de période , a touché des dividendes que le plus on
suppose réinvestis dans l'achat de nouvelles actions, et qui valorise en fin de période son
portefeuille sur la base du dernier cours de l'action. Il s'agit en réalité d'un taux de rendement
actuariel dont le calcul doit s'effectuer sur une assez longue période ( 5 à 10 ans ) afin de lisser
l'impact des variations boursières erratiques.

Toutefois, et c'est là leur principale faiblesse, ces deux indicateurs peuvent faire apparaître une
destruction de valeur alors même que l'entreprise a dégagé sur son actif économique une
rentabilité supérieure au coût du capital. C'est d'ailleurs pour cette raison que l'ancienne
autorité de régulation des marchés ( COB ) avait préconisé l'établissement d'une distinction
claire entre indicateurs de performance économique et indicateurs de valeur boursière.

C. Les limites du management par la valeur financière

Malgré ses nombreux avantages et son rôle croissant dans le système managérial le
management par la valeur financière comporte des limites qui remettent parfois en cause son
utilisation5(*). Ainsi, l'abandon de l'EVA par le groupe ATT montre que le MVF est un exercice
stratégique difficile. En effet, en 1992, la firme adopte l'EVA et met en place un plan
d'incitation concernant environ 1100000 salariés. Deux ans après, deux nouvelles mesures non
financières apparaissent : la valeur ajoutée pour le client et la valeur ajoutée pour le personnel.
En 1997, ce système est abandonné au profit des ratios comptables traditionnels. La mesure
était trop complexe à comprendre pour la plupart des salariés, malgré un important effort de
formation.

Les limites des leviers financiers sont multiples.

1) Champ d'application limité et normes de performance irréalistes

D'abord, leur champ d'application est limité et les normes de performances souvent irréalistes.
C'est pourquoi, l'approche du MVF n'est pas bien adaptée aux activités bancaires et
financières car le montant des capitaux investis est déterminé en partie par la réglementation
prudentielle. De même, dans les entreprises en démarrage ( start- up ) , les flux de revenus
prévisionnels sont trop incertains pour être utilisables. Enfin, la valorisation des entreprises de
haute technologie n'est pas fondée sur l'optimisation des capitaux employés, mais plutôt sur la
vitesse de réaction ou la capacité à imposer une innovation technologique, ou encore sur
l'aptitude à gérer des options pour le développement futur, en particulier dans les technologies
de l'information.

De plus, les objectifs de rentabilité des capitaux propres de 15% annoncés par certains
dirigeants de grandes entreprises sous la pression de leurs actionnaires institutionnels
( notamment les fonds de pension ) ne peuvent pas être toujours atteints et, surtout, maintenus
dans la durée.

2) Transfert des risques de l'actionnaire vers le salarié

Ensuite, le risque supporté par l'actionnaire est souvent transféré vers le salarié. L'objectif de
maximisation de la valeur pour l'actionnaire implique un déplacement du partage de la valeur
ajoutée au profit des actionnaires et une réduction du risque résiduel qu'ils supportent.
L'importance de ce déplacement dépend du rapport de force entre actionnaires, dirigeants et
salariés. Les contraintes de rentabilité internalisées par les managers peuvent les conduire à
réduire d'abord les coûts salariaux et l'emploi pour diminuer le risque supporté par
l'actionnaire.

C'est dans ce contexte que se sont développés des ajustements de plus en plus rapides de
l'emploi, une recherche accrue de flexibilité et des pratiques de rémunérations variables.

* 5 Cf. Annexe 4 qui met en avant les points faibles de quelques critères.

3) Focalisation sur le court terme et limites liées au coût du capital

Le MVF se focalise souvent sur le court terme. Pourtant, un pilotage de l'entreprise fondé
uniquement sur la maximisation de la création de valeur pour l'actionnaire risque de freiner la
croissance et l'innovation et de favoriser le court terme au détriment de la vision stratégique à
long terme. D'ailleurs, de nombreux travaux montrent que les entreprises pluricentenaires ont
valorisé conjointement capital humain et capital financier. La priorité donnée à l'amélioration
du rendement des capitaux investis a conduit de nombreuses entreprises à se recentrer sur les
activités les plus rentables. Une entreprise qui dégage sur ses activités existantes un taux de
rentabilité des capitaux employés élevé peut être tentée de réduire sa croissance et ses
investissements faute de projets présentant au moins une rentabilité comparable.

De surcroît, le problème de l'optimisation et de manipulations des indicateurs de création de


valeur se pose très fréquemment. En effet, dans un groupe, la question du levier de
l'endettement et du coût du capital est généralement traitée au niveau du siège et relève de la
stratégie financière. En revanche, lorsque les rémunérations des managers ( notamment sous
forme de bonus ) sont liées en partie à des indicateurs de création de valeur, des risques de
manipulation de ces indicateurs apparaissent comme l'a montré l'affaire Enron étudiée plus
haut. Ces manipulations peuvent concerner les deux éléments du taux de rentabilité :
augmentation apparente du résultat et réduction artificielle des capitaux employés. La
filialisation ou la déconsolidation des comptes des actifs d'exploitation, la titrisation des
créances commerciales, le financement par des structures spécifiques non consolidées sont
des pratiques qui ont, on l'a vu, été abondamment constatées.

Enfin, il y a des limites liées au coût du capital. Le coût du capital est une donnée
fondamentale pour mesurer la création de valeur, mais sa détermination est un exercice qui
présente de nombreuses limites. L'estimation de cette variable exerce une influence
déterminante sur la mesure. Or, elle est sujette à de nombreuses contestations. Une sous-
estimation du coût du capital peut se traduire par des investissements insuffisamment
rentables et un gaspillage des ressources financières. Sa surestimation peut priver l'entreprise
d'opportunités de croissance. De plus, le recours systématique au coût du capital conduit des
entreprises à étalonner leurs performances internes sur des indicateurs externes volatils
déterminés sur des marchés financiers, dont l'horizon temporel est généralement plus court
que celui des activités économiques.

Conclusion
Au terme de notre étude, il convient de noter d'une part qu'il existe des liens entre la
gouvernance d'entreprise et les performances de l'entreprise. Ainsi, la gouvernance entendue
au sens de pilier reposant tant sur le rôle plus actif des administrateurs que sur la surveillance
ultime des actionnaires et au sens d'une gestion qui veille à la valeur actionnariale et à une
participation active aux assemblées générales joue un rôle essentiel dans la création de valeur.
Dans ce sens, elle peut instaurer ou restaurer la confiance des investisseurs, participer à la
défense des intérêts des parties prenantes dans l'entreprise par un contrôle strict des managers.
Elle peut également asseoir ou renforcer la responsabilité sociale de l'entreprise qui a un
impact sur le cours des actions et qui, comme on l' a vu, est devenue une exigence majeure de
la plupart des investisseurs et des ONG.

Toutefois, force est de constater qu' au cours de ces dernières années la gouvernance
d'entreprise a connu une remise en question sans précédent suite à un certain nombre de
scandales financiers qui ont mis en cause non seulement des dirigeants d'entreprise mais aussi
les autorités du système de régulation de la gouvernance et des responsables politiques de
premier niveau. Ces manquements d'une grande ampleur avec toutes leurs conséquences sont
à l'origine d'un renforcement du dispositif de régulation qui a été surtout le fait du législateur
plus que jamais soucieux de protéger les intérêts des investisseurs et des épargnants.

D'autre part, le rôle de la finance dans la création de valeur apparaît aujourd'hui


incontournable. Dans cette perspective, le management par la valeur financière s'appuie sur
des principes fondamentaux tels le principe du double marché qui veut que l'entreprise
réussisse autant sur le marché des biens que le marché financier, l'identification des
principaux leviers stratégiques de la création de valeur et le pilotage interne qui passe par
l'incitation et l'évaluation. Et pour mesurer la création de valeur, le management utilise un
certain nombre d' indicateurs qui peuvent être de nature économique ( VAN, EVA ... ),
comptable ( BPA, PER, taux de rentabilité comptables ...) ou boursière ( MVA, TSR ).

Cependant, il faut reconnaître que le management par la valeur financière présente des limites
qui réduisent sa portée. Outre son champ d'application limité lié à la focalisation sur le court
terme, le transfert des risques supportés par l'actionnaire vers le salarié, ..., le MVF bute sur la
détermination du coût du capital qui est pourtant une donnée fondamentale pour mesurer la
création de valeur.

Dans les années à venir, la gouvernance et les leviers financiers garderont - ils le rôle de
premier ordre qu'ils occupent jusqu'ici dans le management des entreprises ? En d'autres
termes, seront-ils encore des facteurs clés de compréhension de la dynamique de firmes ?

Il y a fort à parier que tout dépendra de l'efficacité du système de régulation mis en place.

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