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La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises

Cas d’AFRIQUIA GAZ

Réalisé par : Encadré par:

Basma AIT BENASSER Mr. BIADE

Année Universitaire

2009/2010
Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Remerciements
Intérêt du sujet
Méthodologie
Introduction

Première partie : Approche théorique d’évaluation des entreprises

Chapitre I : Analyse préliminaire de l’entreprise

A. Prise de connaissance de l’entreprise

1. Prise de connaissance interne

2. Prise de connaissance externe

B. Diagnostic global

1. Plan commercial

2. Plan industriel ou de production

3. Plan de ressources humaines

4. Plan comptable et financier

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Chapitre II : Les méthodes d’évaluation des entreprises

A. Méthode d’évaluation patrimoniale

1. Principe de la méthode

2. Evaluation par l’Actif Net Comptable Corrigé

3. Méthode du Goodwill

B. Méthode Discounted Cash Flow

1. Principe du modèle

2. Evaluation par les flux de liquidités disponibles

3. Principales étapes d’application de cette méthode

C. Méthode des comparables boursiers

1. Principe de la méthode

2. Choix d’un échantillon

3. Multiples des capitaux propres

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Deuxième Partie : Evaluation d’AFRIQUIA GAZ

Chapitre I : Analyse préliminaire d’ARFIQUIA GAZ


A. Prise de connaissance d’ARFIQUIA GAZ

1. Prise de connaissance interne d’AFRIQUIA GAZ

2. Prise de connaissance externe d’AFRIQUIA GAZ

B. Diagnostic global

Chapitre II : Evaluation d’AFRIQUIA GAZ et Pertinence des


méthodes

A. Méthode patrimoniale

B. Méthode Discounted Cash Flow

1. Calcul de la valeur de marché d’AFRIQUIA GAZ par la DCF

2. Pertinence de la méthode DCF

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C. Méthode des comparables boursiers

1. Calcul de la valeur d’ARFIQUIA GAZ à partir des comparables

2. Pertinence de la méthode des comparables

Bibliographie
Annexes
TABLE DES MATIERES

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Avant de présenter mon rapport, je me dois d’exprimer ma reconnaissance.

D’abord, envers toute l’équipe pédagogique de l’Institut Supérieur de Commerce


et d’Administration des Entreprises et les professeurs qui veillent à notre formation pour
avoir assuré la partie théorique, sans laquelle nous n’aurions aucunement pu nous mettre à
l’épreuve en complète immersion dans un contexte de travail dont les principales exigences
sont adaptabilité et potentiel.

Mes remerciements les plus sincères vont également à l’intention de Monsieur BIADE,
professeur à l’ISCAE qui a bien voulu encadrer ce travail, pour son écoute et ses judicieuses
recommandations.

Je me dois aussi de remercier un groupe de travail tout à fait admirable.

D’abord Madame AZZAM Widad, présidente du directoire de SOGEBOURSE pour la


possibilité qu’elle m’a offerte pour me joindre à son équipe et pour son accessibilité totale.
Pour leur patience et leur disponibilité continues à suivre mes pas et à les orienter, je
voudrais remercier mesdemoiselles Salwa JORHO et Imane RAHLI, analystes financières et
qui étaient aussi mes encadrantes de stage.
Sans omettre mademoiselle Ihsane BELLEBLIH, membre de l’équipe responsable des
ressources humaines, auprès de qui j’ai fait mes premiers pas à l’intérieur de mon entreprise
d’accueil.

A tout ce groupe, je tiens à exprimer ma gratitude pour le soutien moral et l’énergie qu’ils
m’ont transmise et pour leurs conseils qui m’ont été d’un grand apport.

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L’ensemble de cette équipe, qui se démarquait par sa jeunesse, son potentiel et son énergie
a facilité mon adaptation au cadre de travail et a fait de mon stage une expérience humaine
et sociale hautement enrichissante.

Au moment où je présente ce rapport, je garde une grande pensée pour eux et pour deux
mois de stage que je décrirai tout simplement d’agréable et de constructif.

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Aujourd’hui les circonstances qui amènent les opérateurs à évaluer une entreprise sont
abondantes. L’achat et la vente des titres placés en bourse d’une entreprise sont sans doute
les raisons les plus courantes. Dans ce cadre, l’évaluation d’une entreprise devrait être
considérée comme un point de départ pour les acheteurs et les vendeurs. L’objectif de la
valorisation d’actions est de déterminer un prix et d’élaborer une politique de placements
afin d’aider les investisseurs à choisir les valeurs qui correspondent le mieux à leurs objectifs.
D’autres raisons peuvent conduire, en pratique, à l’évaluation d’une entreprise parmi
lesquelles :

une préparation de fusion de deux sociétés,

une détermination du prix d'introduction en bourse,

une planification successorale,

une vérification de la valeur pour des prêteurs ou des investisseurs,

la préparation d’une transmission lors d’une succession,

une offre publique d’achat ou d’échange

Ainsi, les raisons qui mènent à évaluer une entreprise sont aussi abondantes que les
méthodes utilisées pour mener à bien ces évaluations.

L’évaluation d’une société est loin d’être une science exacte puisqu’elle dépend fortement
du type d’entreprise et de la raison de l’évaluation de celle-ci. La vérité des objectifs et des
situations fait qu’une vaste gamme de facteurs entrent dans le processus.

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De plus, avec la mondialisation des marchés et de l'économie, le développement des


bourses électroniques, les entreprises deviennent de plus en plus uniques et complexes et
ne peuvent être évaluées avec une règle empirique simpliste.

Dans ce sens, un panel de méthodes d’évaluation a été développé par les praticiens pour
tenir compte des spécificités des entreprises à valoriser.

Subséquemment, les théories sur la valeur des entreprises sont multiples. Elles ont évoluées
dans le temps, passant des approches fondées sur les constats du passé à des approches
visant à privilégier les résultats futurs et à intégrer, en conséquence, des données
prévisionnelles.

L’évaluation d’une entreprise est donc une étape incontournable du processus des fusions,
acquisitions ou cessions, et une opération complexe en raison de la pluralité des éléments
qui entrent en compte.

En somme, une évaluation dépend toujours de trois facteurs :

• le contexte de l’évaluation

• la personne ou organisation à laquelle l’évaluation est destinée

• la taille de l’entreprise

Elle nécessite que l’évaluateur ne se précipite pas sur des méthodes, mais respecte certains
principes et établisse un rapport préalable complet : Une prise de connaissance approfondie
s’impose. Après une visite de l’entreprise, il convient de diagnostiquer ses forces et ses
faiblesses…

L’évaluation doit se baser sur des comptes révisés. Il convient donc de vérifier que ces
comptes sont certifiés et de prendre connaissance des rapports des CAC.

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L’évaluateur doit intégrer le futur de l’entreprise : il doit étudier les données prévisionnelles
et identifier les besoins financiers d’investissement ou de bon fonctionnement, de façon à
déterminer l’enveloppe financière globale du projet…

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Ces dernières années le marché financier marocain attire de plus en plus les sociétés, et
constitue donc pour elles la meilleure voie pour réaliser leurs objectifs en passant d’une
économie d'endettement bancaire, à un mode de financement moins coûteux et plus
flexible. Cela suppose donc une ouverture du capital aux publics et une soumission des titres
de la société à la loi de l’offre et de la demande.

C’est dans cette optique et compte tenu de la volonté de transparence et de l’évolution du


marché financier que l’intérêt de l’évaluation d’une entreprise est de plus en plus évident.
En effet, il est indispensable de déterminer un prix d’action qui permette d’informer toutes
les parties prenantes que se soient les dirigeants, actionnaires minoritaires, la banque, les
auditeurs et les investisseurs. Toutefois un prix d’action émis suite à une valorisation se
propose bien comme une arme qui peut jouer soit favorablement ou défavorablement au
profit de l’entreprise.

En outre, l’évaluation des actions se présente comme l'un des principaux piliers de
l'investissement boursier. Son rôle est simple : aider les investisseurs à choisir les valeurs qui
correspondent le mieux à leurs objectifs.

La valorisation de certains établissements peuvent avoir un impact essentiel sur la société


valorisée et détermine souvent l’évolution de son cours.

C’est dans cette optique et compte tenu de la volonté de transparence que l’intérêt de
l’évaluation des entreprises puise son importance.

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La problématique de ce mémoire est de savoir comment, et avec quelle méthode évaluer le


prix d’une entreprise en tenant compte des spécificités de cette dernière, en illustrant le cas
d’AFRIQUIA GAZ.

Pour traiter le sujet de la pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises, j’essayerai
d’apporter des réponses à un certain nombre de questions, parmi lesquelles :

Quelle est l’approche à adopter pour évaluer une entreprise ?

Quelle sont les différentes méthodes d’évaluation des entreprises ?

Quelles sont les méthodes pertinentes à choisir ?

Le plan d’étude sera ventilé en deux parties importantes :

La première partie expose l’approche théorique d’évaluation en analysant les éléments


nécessaires et préliminaires à celle-ci et les différentes méthodes existantes pour évaluer
une entreprise.

La deuxième partie représentera une analyse pratique des différentes méthodes exposées
dans la première partie en indiquant, notamment, les difficultés, les limites et l’intérêt
d’application de chacune de ces méthodes via une validation pratique sur l’entreprise
AFRIQUIA GAZ, entamée par un diagnostic global permettant de mesurer le potentiel de
l’entreprise dans de marché dans lequel elle évolue.

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Première partie : Approche théorique d’évaluation


des entreprises

Chapitre I : Analyse préliminaire de l’entreprise

A. Prise de connaissance de l’entreprise

L’analyse préliminaire de l’entreprise à évaluer constitue un préalable à la mise en œuvre


des techniques d’évaluation.

Pour mener à bien cette analyse, il convient de procéder par étapes. D’abord une prise de
connaissance générale de l’entreprise et ensuite l’élaboration d’un diagnostic de prise de
connaissance.

La prise de connaissance générale de l’entreprise nécessite la collecte d’informations dans


différents domaines :

• l’activité de l’entreprise, sa concurrence, ses principaux partenaires, clients et


fournisseurs ;
• Son organisation et sa structure ;
• Ses politiques générales en matière financière, commerciale, sociale, et ses
perspectives de développement ;
• son organisation administrative et comptable ainsi que ses politiques et
méthodes comptables.

Le diagnostic de prise de connaissance, tant au niveau général que commercial, humain,


industriel, juridique, comptable et financier, doit précéder l’évaluation elle-même. Cette
analyse de l’entreprise dans son environnement permet de faire ressortir les points forts ou
les points faibles provenant de la situation économique, des contraintes liées au métier, du
secteur d’activité et qui influeront obligatoirement sur l’évaluation.

1. Prise de connaissance interne

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L’entreprise est la première source d’informations.

Pour ce, il faudrait en premier lieu :

procéder à une visite des lieux afin de comprendre certaines situations et détecter
certains risques dès la visite de locaux ;

mener des entretiens avec les dirigeants, dans un premier temps, puis avec les
salariés ;

réunir dans un dossier de travail l’ensemble des documents disponibles dans


l’entreprise : statuts, organigramme, actes de nomination des dirigeants, bilans,
comptes de résultat, contrats de travail, convention collective, états hypothécaires,
règlement intérieur, ancienneté du personnel, rémunérations, etc. ;

compléter éventuellement son information en rencontrant des clients, des


concurrents…

2. Prise de connaissance externe

Cette prise de connaissance externe est plus difficile à réaliser, car l’information n’est pas
directement accessible dans l’entreprise. Il faut donc mesurer le potentiel du marché sur
lequel évolue l’entreprise, évaluer l’ardeur de la concurrence et les risques pesant sur ce
marché, estimer la compétitivité de l’entreprise et son potentiel.

Un grand nombre d’informations peuvent, à cet effet, être obtenues simplement en


consultant les registres tenus par des organismes officiels tels que les greffes des tribunaux
de commerce. L’évaluateur peut aussi recourir à des sociétés de renseignements dont les
outils sont aujourd’hui très sophistiqués ou utiliser d’autres sources d’informations, plus
accessibles mais souvent mal exploitées.

Il est indispensable de découvrir la réalité économique au-delà des chiffres comptables,


d’apprécier le marché, les possibilités d’avenir, en incluant le potentiel humain, ainsi que les
efforts de recherche et de développement. La valeur de l’entreprise doit, dans tous les cas,
être appréciée en tenant compte du secteur d’activité auquel elle appartient.

B. Diagnostic global

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Le diagnostic global, tant au niveau commercial, qu’humain, industriel, juridique, comptable


et financier, constitue une obligation pour tout évaluateur. Cette analyse de l’entreprise
dans son environnement interne permet de faire ressortir les points forts ou les points
faibles provenant de la situation économique, des contraintes liées au métier, du secteur
d’activité et qui influeront obligatoirement sur l’évaluation.

Le diagnostic global a donc pour principaux objectifs de mesurer l’ensemble des risques,
d’évaluer le potentiel de l’entreprise dans le marché dans lequel elle évolue, et d’estimer sa
compétitivité.

1. Plan commercial

Le diagnostic commercial est non seulement un facteur de performance mais aussi un


facteur de sauvegarde de l’entreprise. Une baisse du volume des ventes, une diminution de
la marge sont des signaux d’alerte qui clignotent et s’allument pour traduire une possible
situation de crise. Une moindre productivité ou des annulations de commandes en série sont
des indicateurs précurseurs qui révèlent un problème à résoudre.

Les points nécessaires à étudier lors d’un diagnostic commercial sont :

• La position stratégique ;
• L’environnement économique ;
• Le marché ;
• Le type de la clientèle ;
• La gamme de produits ;
• La politique de prix…

2. Plan industriel ou de production

Quels sont les moyens et les outils dont dispose l’entreprise pour exercer son activité?

Si l’évaluateur n’a pas les compétences de cette dimension technique de l’entreprise, il


devra s’attacher les compétences d’un expert technique dans le domaine afin de pouvoir:

• Analyser le matériel, les installations et équipements de l’entreprise ;


• Analyser les stocks de l’entreprise ;
• Analyser le savoir-faire de l’entreprise

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3. Plan de ressources humaines

Ce diagnostic humain est très important, il porte notamment sur les éléments suivants :

a. Les risques sociaux qui pourraient se présenter dans l’entreprise


L’évaluateur doit mesurer le climat social qui règne au sein de l’entreprise en menant des
entretiens avec les salariés pour se renseigner sur les éventuels conflits passés et présents et
d’en expliquer les causes.

Les contrats de travail en cours d’excusions au moment de la reprise seront


automatiquement transférés au repreneur.

b. La personnalité et le mode de management des dirigeants


Le diagnostic du mode de management des dirigeants informera sur le mode de
rémunération, l’ambiance, la qualification…

4. Plan comptable et financier


Pour mener à bien un diagnostic financier, lors de l’évaluation d’entreprise il convient que
l’évaluateur vérifie les informations relatives à l’entreprise et par conséquence, de procéder
à un audit des exigences de l’analyse. Ainsi toutes les informations communiquées au niveau
de la comptabilité doivent être sincères et préalablement audités puisque la comptabilité
constitue la base pour certaines méthodes d’évaluation.

Subséquemment, l’évaluateur devra procéder à un examen des comptes de l’entreprise à


évaluer, de la situation financière, des budgets...

Cette analyse de l’information financière contribuera à l’évaluation globale de la


performance, à l’appréciation des conditions d’équilibre financier, à la mesure de la
rentabilité des capitaux investis et à l’appréhension de la vulnérabilité de l’activité. Dans une
perspective d’évaluation, l’analyse financière doit permettre de porter un jugement sur la
pérennité et la solvabilité de l’entreprise et de mesurer comment l’entreprise est capable de
créer de la valeur.

Néanmoins, tout diagnostic financier s’appuie nécessairement sur une démarche mettant
en évidence les éléments financiers remarquables caractérisant la société : analyse de
l’équilibre financier ; analyse des flux de trésorerie et analyse coût/volume/profit.

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A l’issue de ce diagnostic, l’évaluateur devra récapituler dans un rapport d’étape l’ensemble


des points significatifs en distinguant :

• Les points faibles de l’entreprise : vulnérabilité, menaces…


• Et ses points forts : atouts, avantages, opportunités.
Ces différents éléments seront susceptibles de majorer ou de minorer la valeur de l’entreprise
par le biais de retraitements chiffrés (décote ou prime).

Après avoir détecté les faiblesses de l’entreprise et les risques pesant sur le marché,
l’évaluateur devra donc établir les perspectives de développement argumentées afin de
construire l’évolution de la situation globale pour les cinq années à venir.

Chapitre II : Les méthodes d’évaluation des

entreprises

Après avoir réalisé le diagnostic, il convient de mettre en application des méthodes


nécessaires à l’évaluation d’entreprise. Parmi ces méthodes, on distingue la méthode
patrimoniale, la méthode DCF et la méthode des comparables boursiers.

C’est ainsi que cette partie traitera dans une première section la méthode d’évaluation
patrimoniale, la méthode DCF dans la deuxième afin de conclure par la méthode des
comparables boursiers pour affiner la valeur de l’entreprise et donc fixer le prix théorique de
ses actions.

A. Méthodes d’évaluation patrimoniale

Après une présentation du principe de la méthode, la deuxième sous-partie traitera la


méthode bilancielle. Tandis que l’approche de Goodwill fera l’objet de la troisième sous-
partie.

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1. Principe de la méthode

Cette approche vise à dégager une valeur de marché pour le patrimoine de l’entreprise à
partir de ses comptes annuels. Elle a pour avantage sa grande simplicité, sa principale
faiblesse réside, par contre, dans le fait qu’elle repose sur des données comptables
obsolètes et ne permet pas d’appréhender et d’estimer les changements futurs.

Si les méthodes privilégiant la vision patrimoniale sont les plus utilisées, cela tient au fait que
leur mise en œuvre est simple et assez rapide. Leur objet est de dégager la valeur d’une
entreprise en fonction de ses éléments patrimoniaux tels qu’on les retrouve au bilan.

2. Evaluation par l’Actif Net Comptable Corrigé

a. Calcul de l’Actif Net Comptable Corrigé


Il s’agit du montant de l’actif net diminué du montant des dettes exigibles, retraité pour
éliminer les non-valeurs (frais d’établissement, frais de R&D, charges à répartir…) et tenant
compte de la réévaluation de certains biens pour retenir la juste valeur (notamment pour les
immeubles, les stocks ou les plus values latentes…).

Elle s’obtient par la somme des valeurs vénales des différents éléments de l’actif diminuée
de la somme des éléments du passif réel (dettes à long, moyen et court terme) et des
provisions. Elle suppose donc un retraitement des bilans de façon à corriger les valeurs
comptables pour les ramener aux valeurs réelles.

Autrement dit, l’actif net comptable corrigé (ANCC) ou réévalué (ANR) correspond à la
différence entre la valeur économique des actifs réels (généralement supérieure à la valeur
nette comptable) et la valeur économique des dettes réelles (que l’on assimile généralement
à leur valeur comptable).

ANCC = Valeur économique des actifs réels – Dettes réelles

= (Total de l’actif réel + Plus-value latente sur les actifs) – Dettes réelles

= (Actifs réels – Dettes réelles) + Plus-value latente sur les actifs

= ANC + Plus-value latente sur les actifs.

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Toutefois, en cas d’identification de pertes latentes ou de moins-values latentes sur certains


actifs, celles-ci sont déduites de l’ANCC .

Au total :

ANCC = ANC + Plus-values latentes – Moins-values latentes

Cette définition de l’ANCC ne prend pas en compte la fiscalité latente sur les plus et moins-
values de cession. Elle suppose donc que la société n’envisage pas de céder les actifs
générateurs de plus-values. Elle s’inscrit par conséquent dans une logique de continuité
d’exploitation.

En revanche, dans une logique liquidative (cession des actifs pour rembourser la dette et
indemniser les actionnaires), la fiscalité latente doit être retenue. Dans ce cas:

ANCC après impôts = ANC + Plus-values latentes – impôt latent sur les plus-values latentes -
Moins-values latentes + économies d’impôt latentes sur les moins-
values latentes.

Cette méthode de l’ANCC est systématiquement utilisée pour valoriser des holdings. Si leurs
actifs sont cotés, ces derniers sont valorisés sur la base de leur cours de bourse, on parle
alors d’ANCC par transparence boursière.

La réévaluation peut également être faite à la valeur de liquidation : dans ce cas, l'estimation
du prix de revente de tous les éléments de l'actif et du passif est faite comme dans les
circonstances d'une faillite.

Cette méthode est fondée sur l'évaluation du patrimoine accumulé dans l'entreprise. On
s'attache ici davantage aux performances passées de la société qu'à son potentiel. La
méthode consiste à corriger les éléments de l'actif de tous les biais liés aux principes de la
comptabilité.

b. Principes d’évaluations des diverses catégories de biens

Les éléments d’actif sont apparus au bilan pour leur prix de revient ou leur valeur d’apport,
avec le temps certains biens (construction, matériel...), se déprécient et font l’objet
d’amortissements qui sont la constatation comptable de cette dépréciation ; également
d’autres biens (fonds de commerce, terrains, créances sur les clients) peuvent faire l’objet de

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provisions, lorsqu’il est prévisible que leur valeur réelle soit inférieure à leur valeur d’entrée
dans le patrimoine.

Mais la valeur nette comptable ne donne qu’une image imparfaite de la valeur du


patrimoine réel de l’entreprise. Cette méthode permet de donner une valeur temps, les
modifications des conditions de marché peuvent transformer radicalement la valeur future
de l'entreprise.

Toutefois la méthode de l’ANCC utilise, en fonction de la pertinence par rapport au bien


évalué, la valeur de remplacement, la valeur des flux générés par l’actif considéré ou la
valeur vénale.

i) Principe de la valeur vénale

Le bilan de l'entreprise ne reflète que la valeur historique de ce qu'elle possède, dépensé par
l'entreprise pour acquérir ce bien qui a ensuite été amorti comptablement sur la durée. D’où
la nécessité de procéder à des corrections, ajustements, réévaluations, retraitements, qu’on
peut résumer dans les points suivants :

Réévaluation des biens ayant pris ou perdu de la valeur : immobilier, terrain, fonds
commercial, stocks etc.
Réintégration d'actifs financés en crédit-bail (sans oublier leur contrepartie au passif);
Intégration de passifs absents du bilan : c'est souvent le cas du passif social, c'est-à-
dire les provisions pour départ en retraite de salariés, ou encore du coût de mesures
de remise en état de site d'exploitation, de dépollution, etc.
Suppression de non-valeurs : il peut y avoir au bilan des éléments sans valeur
économique (frais d'établissement, frais de recherche et développement, terrains,
etc.) ou du moins pour le repreneur (aménagements inadaptés, marques, etc.).

ii) La réévaluation des éléments d’Actif

Immobilisations en non-valeur

Le principe de retraitements de ces immobilisations est de les déduire de l’actif net


comptable.

Les frais de recherche et développement

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Si leur valeur n’est pas considérée comme déjà intégrée dans celle du fonds, ils peuvent être
estimés essentiellement par la méthode du coût d’acquisition (avec amortissement sur la
durée de vie probable des projets).

Lorsque la méthode de la survaleur est utilisée, les éléments incorporels ainsi valorisés
comprennent de fait cette nature de frais.

Les frais d’établissement

Ces dépenses sont afférentes aux opérations :

- de création d’entreprise, pour les frais d’actes, d’enregistrement, ainsi que la


prospection et les démarches publicitaires;

- de restructuration, pour les frais de conseil, d’étude et de publicité.

Les frais d’établissement sont donc des dépenses déjà réalisées et sans possibilité de
valorisation ultérieure. Ce sont donc des non-valeurs à déduire de l’actif net.

Immobilisations incorporelles

Un actif incorporel est un actif identifiable non monétaire sans substance matérielle, détenu
pour la production extérieur ou dans des buts administratifs.

Ces actifs exigent une étude approfondie car ils peuvent avoir une importance immense,
d’où la nécessité d’une évaluation à leurs valeurs de marché par référence à un marché actif.
Mais cette méthode reste difficile à utiliser vu la spécificité des biens.

La valorisation des immobilisations incorporelles nécessite la connaissance de leur nature


exacte qui varie selon l’activité de l’entreprise. Il est donc nécessaire d’identifier les
éléments incorporels qui peuvent recouvrir une valeur importante.

C’est ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom commercial, les droits
d’exploitation peuvent constituer le principal actif incorporel d’une entreprise commerciale
ou industrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de détail, la valeur de l’emplacement
peut être très importante, et dans ce cas la valeur du droit au bail doit être privilégiée.

La marque

Les marques de commerce et les appellations commerciales sont des éléments vitaux des
entreprises. Il existe un besoin grandissant d’attribuer des valeurs aux actifs de cette nature,

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notamment pour les raisons suivantes : établissement du coût d’une opération d’acquisition,
répartition du coût d’acquisition aux fins de l’établissement des états financiers, tests de
dépréciation annuels et questions litigieuses. Plusieurs méthodes pratiques permettent
d’évaluer ces actifs.

- Méthode de capitalisation de la redevance ;


- Méthode capitalisation du différentiel de marge de ventes sous marque/ventes hors
marque ;
- Méthode d’évaluation par les flux de trésorerie ;
- Méthode Sorgem d’évaluation financière de la marque.

Cette dernière méthode du cabinet Sorgem a été développée sous la direction de Maurice
Nussenbaum. Elle revient à considérer que la valeur de la marque est égale à la somme, sur
n années, des flux de résultats annuels attribuables à la marque, actualisés avec n, le nombre
d’années pendant lesquelles l’entreprise peut espérer bénéficier des effets économiques de
la marque.

Somme actualisée des résultats attribuable Valeur résiduelle des


Valeur de la marque
à la marque à l' horizon T des prévisions résultats futurs estimés à l'anné

Ces paramètres sont déterminés à l’aide d’une analyse stratégique du fonctionnement de


l’entreprise et de l’identification des sources des résultats futurs.

Brevets et licences
Pour calculer la valeur d’un brevet, les bénéfices annuels estimés sont établis et ensuite
actualisés sur une durée de protection légale de 20 ans.

Valeurbrevet bénéfices annuels estimés (1 taux d'actualisaiton)- Durée d'actualisaito


taux d'actualisaiton

Fond de commerce
Pour l’évaluation du fonds de commerce, il est possible d’avoir recours à des barèmes par
professions, établis généralement en pourcentage du CA ou un certain nombre de fois le
bénéfice.

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Immobilisations corporelles

L’idée principale de ces biens est de les évaluer en fonction de leur valeur réelle, celle de
marché, dans la mesure où ces éléments isolés ont une influence significative sur les
méthodes d’évaluation de l’entreprise étudiée.

Les actifs de production peuvent être évalués à partir de la valeur de remplacement, à partir
de la valeur de liquidation, ou encore de toute autre valeur.

- La valeur de liquidation : elle correspond à la valeur de marché minorée d’une


décote pour tenir compte de l’impératif d’une réalisation rapide ;
- La valeur d’usage : elle représente la valeur d’un actif au sein du processus
d’exploitation : une sorte de valeur de marché au coût de remplacement ;
- La valeur de marché : c’est la valeur qu’on pourrait retirer d’un bien en le
vendant. Si cette valeur peut paraître incontestable d’un point de vue
théorique, elle suppose pratiquement que l’évaluateur se place dans une
optique de cessation de l’activité.

Cette valeur est déterminée selon deux méthodes :

Méthode par comparaison directe avec les transactions effectuées sur des biens de
même nature sur le même marché:

La méthode d’évaluation par comparaison reste la méthode la plus appropriée pour


l’estimation des bâtiments industriels ou autres catégories d’immeubles.
Les termes de comparaison pourront être recherchés sur un marché plus étendu. L’unité de
mesure la plus couramment retenue est le mètre carré de superficie développée pondérée
hors œuvre.
Les valeurs unitaires à retenir sont déterminées à partir des prix unitaires dégagés à
l’occasion de mutations portant sur des bâtiments industriels similaires.
Lorsque les bâtiments composant un ensemble industriel présentent une certaine
homogénéité (matériaux, état d’entretien, équipements), on peut adopter une valeur
unitaire uniforme. Dans le cas contraire, qui est également le cas le plus courant, il est
préférable d’adopter pour chaque bâtiment ou groupe de bâtiments comparables, un prix
unitaire distinct, tenant compte des caractéristiques propres à chacun d’eux.

Méthode par capitalisation d’un même revenu existant ou potentiel

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Cas Afriquia Gaz

Ces méthodes consistent à partir soit d’un revenu constaté ou existant, soit d’un revenu
théorique ou potentiel (loyer de marché ou valeur locative de marché) et à lui appliquer un
taux de rendement, donc à le capitaliser.

Elles peuvent être déclinées de différentes façons selon l’assiette des revenus considérés
(loyer effectif, loyer de marché, revenu net) auxquels correspondent des taux de rendement
distincts.

Terrains
Dans le cas où ces terrains sont utilisés pour l’exploitation, la valeur qu’il convient de leur
attribuer correspond généralement au prix d’achat sur le marché. Toutefois lorsqu’un terrain
a fait l’objet d’une transaction récente (depuis moins de cinq ans) une simple indexation du
coût d’achat peut être admise, sauf circonstances particulières ayant modifié le marché.

Si ces terrains ne sont pas utiles à l’exploitation, ils constituent alors une forme de
placement, dans ce cas la valeur marchande nette est à retenir.

Immobilisations amortissables
La valeur d’utilité des matériels et outillage ne s’entend généralement pas d’une simple
valeur de reconstitution à l’identique. Pour tenir compte de l’obsolescence due au progrès
technique, il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant d’obtenir un
service équivalent, dans les mêmes conditions de production.

Evaluation des biens en crédit-bail


Bien qu’ils ne soient pas la propriété de l’entreprise et par conséquent non inscrits à l’actif,
on ne peut négliger les biens financés par crédit-bail (immeubles, matériels, équipements …),
en effet, l’entreprise détient, au travers de ces contrats, des droits de nature incorporelle qui
représentent une valeur certaine.

Il est nécessaire de corriger l’actif net comptable en tenant compte de la différence entre :

La valeur d’utilité des biens utilisés dans l’entreprise et la valeur actualisée des loyers et de
l’option d’achat restant à payer.

Cette différence constitue soit une plus-value ou une moins-value à ajouter ou retrancher de
l’actif net.

Titres de participation
La valeur d’utilité des titres de participation doit prendre en considérations les éléments
suivants : cours de bourse, rentabilité et perspectives de rentabilité, actif net, perspectives

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de réalisation, conjoncture économique, motifs d’appréciation sur lesquels repose la


transaction d’origine.

Si les titres sont cotés, leur évaluation peut être faite soit sur la base du cours moyen
de bourse du jour du fait générateur, soit à une moyenne de cours calculée sur une
période plus longue pour lisser les effets d’un accident conjoncturel à la baisse ou à la
hausse des cours. Le cours retenu peut être ajusté d’une prime de contrôle ;

S’ils ne sont pas cotés, l’entreprise correspondante doit faire l’objet d’une
évaluation.

Actifs circulants

Stocks
Le contrôle des stocks et des travaux en cours doit faire l’objet d’une attention particulière.
L’objectif du contrôle physique consiste à s’assurer que :

Les biens figurant dans les comptes existent effectivement et peuvent être identifiés ;
Tous les biens existant dans l’entreprise et qui lui appartiennent sont effectivement
inclus dans les comptes.
L’évaluateur doit s’assurer que l’inventaire est effectué correctement par l’entreprise. Sinon,
l’évaluateur doit vérifier que les procédures de contrôle interne sont fiables, notamment sur
les points suivants :

Les quantités en stocks sont protégées contre les pertes, les vols…. ;
Il y a séparation des fonctions ; des personnes différentes doivent accomplir les
opérations suivantes : achats, réception, magasinage
Egalement les problèmes de qualité doivent être pris en compte car certains
produits ne peuvent être écoulés d’où l’application d’une décote à la valeur
comptable.
Autrement dit les stocks doivent être en principe évalués sur la base du cours du jour. Ce
cours sera aisément déterminé pour les matières premières, les matières consommables et
les marchandises qui font l’objet d’un large marché et dont les prix sont connus.

L’évaluation de certains stocks est quelquefois plus délicate, en ce qui concerne les produits
finis, il est possible de se référer aux prix de vente diminués des frais de commercialisation à
prévoir, l’évaluation des produits semi-ouvrés et des produits et travaux en cours sera
réalisée à partir des coûts de production.

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En pratique, c’est la valeur au bilan qui est généralement retenue. D’une manière générale,
les stocks dont l’importance est liée à la nature de l’activité (sociétés marchandes de biens,
entreprises viticoles, sociétés de négoce d’objets de valeur...) doivent faire l’objet d’une
attention particulière.

Créances
Celles-ci sont retenues en comptabilité pour leur valeur nominale et, par prudence, une
dépréciation est constituée lorsqu’apparaît une perte probable. Donc l’évaluateur devra
vérifier que l’entreprise a correctement évalué le risque de non recouvrement des créances
en comptabilisant une dépréciation de l’inventaire. Si nécessaire cette dépréciation devra
être ajustée en fonction d’événement récent (liquidation judiciaire d’un client….)

Titres de placement
Leur utilité pour l’entreprise réside dans la possibilité d’être transformés en espèces liquides
en cas d’une réserve de liquidité. Ces titres sont considérés comme un ensemble de biens
fongibles dont la valeur d’utilité, c.à.d. le prix de vente, peut être déterminée de façon
globale au bilan.

Concernant les cours cotés, ils seront évalués au cours moyen du dernier mois. Pour
effectuer la compensation entre les titres cotés deux conditions sont nécessaires :

Les titres doivent être cotés de façon régulière sur un marché organisé ;
Ces titres ne doivent pas être des actions ou autres titres de capital émis par la
société et détenus par elle-même.

iii) Le traitement des éléments du Passif

Dettes financières

Les dettes exigibles comprennent celles à long terme et moyen terme accordées par les
banques où les établissements, obtenues sur les marchés financiers ou résultat d’accords
spécifiques avec les tiers et des crédits à court terme accordés par les banques.

Certains évaluateurs estiment qu’il est nécessaire au vu des fluctuations des taux d’intérêt
d’estimer par actualisation la valeur des dettes à taux fixe (long ou moyen terme). D’où le
choix d’un taux d’actualisation qui peut être le taux d’intérêt des obligations sans risque de
même durée que celle restant à couvrir pour l’emprunt.

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Enfin pour les comptes d’associés, l’évaluateur s’intéresse à leur sort et les évalue en
conséquence. En cas de remboursement différé, ils peuvent être actualisés.

Provisions
Il existe deux types de provisions : les provisions réglementées et les provisions pour risques
et charges.

Provisions réglementées
Elles constituent en fait des réserves (bénéfices exonérés d’impôt). Ce sont les provisions
pour investissement, les provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation des
cours et les amortissements dérogatoires. Elles sont à inclure dans le calcul de l’actif net.

Provisions pour risques et charges


Les risques et les charges peuvent affecter la valeur de la société. Il est donc indispensable
de procéder à une analyse très complète des provisions existantes et souhaitables en se
faisant préciser le nombre et la nature des problèmes existants.

Il existe deux types de risques et charges :

certains dans leur principe est déterminé dans leur montant : les provisions
constituent dès lors un passif réel ;
éventuels (provision de propre assureur) : les provisions sont alors assimilables en
partie à des réserves.
Dans la perspective choisie par l’évaluateur (liquidation partielle ou totale, continuité
d’exploitation), il convient d’apprécier les risques courus par l’entreprise et qui peuvent
conduire à des sorties de fonds non provisionnées. Il convient de vérifier la situation de la
société au regard de la provision pour engagement de retraite.

La valeur patrimoniale présentée précédemment n’inclut pas les éléments incorporels de


l’entreprise : notoriété, compétitivité, qualité de l’organisation. D’où l’adoption de
l’approche de la valeur (méthode surprofit ou goodwill) permettant de calculer la valeur
l’entreprise.

3. Méthode du Goodwill

Le but ultime de l’entreprise est de réaliser des profits, la capacité bénéficiaire de


l’entreprise est donc une dimension importante qui traduit sa rentabilité actuelle et future.
En effet, certaines entreprises ont un patrimoine important, mais elles sont incapables de
s’adapter à leur environnement et aux nouvelles conditions de marché.

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Une entreprise qui possède un outil de travail moderne doit dégager des bénéfices
importants. Souvent il existe un lien entre la valeur patrimoniale de l’entreprise et la
capacité bénéficiaire. Contrairement aux valeurs fondées sur la rentabilité attendues cette
différence représente la création de valeur.

Pour déterminer la valeur de l’entreprise, il convient d’apprécier la survaleur (Goodwill) afin


de l’additionner à l’ANCC et en déduire une valeur de marché.

Valeur de marché Valeur patrimoniale Goodwill

a. Notion de Goodwill

Le Goodwill appelé également le superprofit de l'entreprise, c'est-à-dire la différence


capitalisée entre le bénéfice escompté, tel qu'il ressort de l'Actif Net Réévalué et le bénéfice
réalisé, est constaté à chaque clôture d'exercice en IFRS. Dans le cas d'une rentabilité
négative, on parle alors de Badwill.

Le Goodwill est le complémentaire de l’approche patrimoniale et varie selon les méthodes


utilisées. Deux approches peuvent être suivies pour mettre en évidence ce concept:

Une approche par différence basée sur les méthodes fondées sur la rentabilité attendue
et en soustrayant de cette valeur l’ANC, nous obtenons le montant du Goodwill.
Exemple:

La valeur du personnel : niveau de qualification, faible abstentionnisme, compétences


technique des employés, faible mouvements d’entré et sorti du personnel, relation entre la
direction et le personnel......

Les éléments liés à la valeur de la clientèle de l’entreprise ;


Les éléments liés à la valeur des relations avec les banques ;
Les éléments liés à la valeur des fournisseurs de l’entreprise ;
Les éléments liés à la valeur des relations avec les organismes sociaux,
l’administration fiscale, les syndicats....
Les éléments liés à la valeur de l’organisation commerciale l’investissement en
publicité importante et soutenue.

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Cette première approche consiste à ajouter à l’actif net corrigé une survaleur censée
représenter la valeur de ces éléments incorporels.

Valeur de l' entreprise V ANCC GW

L’approche par la capitalisation qui consiste à capitaliser un superprofit, qui est la


différence entre le résultat attendu et la rémunération normale des capitaux investis
ajoutée à l’ANCC.
Cette seconde approche consiste à réinterpréter le goodwill ou le badwill comme une valeur
résiduelle s’ajoutant à la valeur des éléments incorporels évalués directement.

La surrentabilité d’une entreprise résulte, soit d’une capacité distinctive (supériorité


technologique, meilleure image de marque que celle des concurrents...) soit d’une rente de
situation (concession de service public, monopole géographique...). La rente de goodwill
calculée après rémunération de la totalité des capitaux permanents nécessaires à
l’exploitation, représentera effectivement cette survaleur.

L’incorporation des actifs incorporels à la valeur patrimoniale peut avoir pour conséquences
un écart négatif (accumulation des erreurs et des défaillances) représenté par le Badwill
(BW).

V ANCC (incluant les éléments incorporels ) GW ou BW

b. Calcul du Goodwill
Le calcule de la valeur du goodwill se réalise de la façon suivante :
-n
1 - (1 i)
GW (CB - r A) x
i

CB = Capacité bénéficiaire calculée à partir des résultats des deux ou trois dernières
exercices corrigés pour tenir compte de la capacité bénéficiaire prévisionnelle ;
r = taux de rémunération de l’actif considéré comme normal ;
i = taux d’actualisation ;
A = actif nécessaire à l’exploitation.

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Le fondement des méthodes d’évaluation du Goodwill est la notion de rentabilité des actifs
d’exploitation investis dans l’entreprise. La différence entre la capacité bénéficiaire de
l’entreprise (CB) et la rentabilité normale des actifs d’exploitation (Ra) représente le
surprofit ou rente de goodwill.

c. Durée de la rente

Certains auteurs préconisent une durée de vie infinie. Dans la mesure où il est normal de
considéré que la différence (CB - r A) doit être toujours positif, il n’y a aucune raison de
limiter la valeur de n.

La capitalisation, qui est l’actualisation sur une période infinie, peut paraître irréaliste avec
les risques d’erreurs qui pèsent sur les prévisions faites pour les années à venir.

Pour une entreprise nouvelle la durée d’actualisation doit être courte ;


Idem pour une entreprise dont l’équilibre financier se dégrade depuis plusieurs
années ;

En générale, il est nécessaire de déterminer la durée de la période pendant laquelle


l’entreprise bénéficiera d’un avantage compétitif suffisant pour lui permettre de dégager un
surprofit. Cette durée dépend essentiellement de la visibilité offerte par l’entreprise.

d. Capacité bénéficiaire

Il convient de corriger le résultat net pour estimer les bénéfices prévisionnels afin de
déterminer les bénéfices annuels futurs dans les conditions les proches possibles de la
normale en égard au capital économique idéal pour la bonne marche de l’entreprise.

Les principales corrections à apporter au résultat sont :

éliminations de charges et de produits non susceptibles de se produire ;


éliminations des résultats exceptionnels.
corrections des dotations aux amortissements.
Estimation d’une dotation théorique basée sur les valeurs d’utilité des
immobilisations d’exploitation en tenant compte d’une durée de vie résiduelle.

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Il s’agit également d’éliminer les dotations aux amortissements concernent les actifs fictifs :

Pour les provisions, prendre en considération celles correspondant à l’exploitation.


Celles qui ont un caractère de réserve sont à réintégrer dans le résultat (notamment
les provisions réglementées).
Les charges excessives de certains dirigeants ou bien les frais accordées aux
dirigeants ;
La surévaluation des stocks d’où la nécessité d’évaluer les stocks;
Eliminations des charges et produits des exercices antérieurs …

Tous ces retraitements entraineront une diminution ou une augmentation de l’impôt dont il
faudra tenir compte.

e. Taux d’actualisation

Les ressources qu’utilise l’entreprise sont financées soit par un capital de celle-ci ou par une
dette. Le coût de la dette est relativement facile à calculer : le banquier se charge d’en
fournir une estimation, qu’il faut toutefois ajuster pour tenir compte de l’impôt. Le problème
se complique dès qu’il s’agit du coût des capitaux propres, il n’existe pas, en effet de mesure
exacte de ce coût, qui joue pourtant un rôle déterminant dans le processus de création de
valeur ou dans le choix des projets d’investissement.

Dans ce qui suit, une présentation des méthodes d’estimation de ce coût de fonds propres ;
et une présentation du concept du coût moyen pondéré du capital.

i) Calcul du coût des capitaux propres

Le coût des fonds propres, ou taux de rentabilité exigé par les actionnaires, peut être
déterminé selon deux modèles :

Modèle de Gordon
Le coût des capitaux propres peut être déterminé par ce modèle qui suppose un taux de
croissance constant du dividende au cours du temps (inférieur au coût des capitaux propres).
Cela suppose que chaque année une partie constante du bénéfice soit mise en réserve et
réinvestie dans l’entreprise. Ces investissements accroîtront le bénéfice de l’année
suivante…

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Le cours de l’action est égal à la valeur actualisée de la suite infinie des dividendes futurs
qu’il est prévu de verser à l’actionnaire. Le taux d’actualisation représente le coût
d’opportunité des capitaux propres.

D1
Dans ce modèle le coût du capital est égale à : t = +g
C

Avec :

C : La valeur actuelle des capitaux propres t


 : le coût des capitaux propres
 g : le taux de croissance des dividendes (avec g<t)
D1,…..,Dn,.. : les dividendes de rang 1,2,..

Modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF)


Le taux de rentabilité à exiger de tout investissement pour satisfaire les investisseurs est égal
au loyer de l’argent sans risque, plus une prime de risque liée à l’activité de l’entreprise.

Par application du MEDAF, on a donc :

K cp rf (rm rf )
Notation:

K cp : Rendement attendu par l’actionnaire de la société;


R f : Taux de rentabilité sans risque ;
r m : Taux de rentabilité du marché ;
: Taux de rentabilité de l’actif économique, c.à.d. le de l’entreprise à dette nulle.
Après décomposition la formule devient :

Kcp rf sectoriel financier (rm rf )

désen det té sec toriel désen det té et spécifique

Il convient de corriger le sectoriel désendetté avec le risque spécifique (effet taille ou


effet liquidité).

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Le risque financier ( financier) dépend de la structure financière de la société. Plus


l’endettement est élevé, plus le risque financier est important.

V d
désen det té 1 (1 T IS ) 
 Vcp

Avec : T*IS taux de l’impôt ;


Vd Dettes financière nette
K cp Valeur de marché des capitaux propres

ii) Calcul du CMPC

Le coût de capital ou le coût moyen pondéré du capital CMPC ou WACC weighted average
cost of capital en franglais n’est pas toujours simple à estimer, il sert au choix
d’investissement et à la détermination de la valeur de l’actif économique.

C’est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements de l’entreprise
pour satisfaire l’exigence de rentabilité des actionnaires et l’exigence de rentabilité des
créanciers (qui est le coût de l’endettement net).

Il s’agit de la moyenne arithmétique pondérée des coûts des différents moyens de


financement de l’entreprise, à la fois les capitaux propres et les capitaux empruntés (dettes
financières à long terme et à court terme).

VCP VD
CMPC K CP KD (1 IS )
V V V V

Où :

KCP : Coût des fonds propres ;


K D : Cout de la dette ;
VCP : Valeur du marché des capitaux propres ;
VD : Dettes financières nette.

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Le coût du capital représente le coût que l’entreprise aurait à payer pour s’approvisionner en
capitaux et reconstituer ainsi l’ensemble de son passif, ceci quels que soient les coûts de ses
ressources actuellement utilisées.

f. Fondamentales méthodes de Goodwill

i) Méthode des praticiens (ou méthode allemande)

C’est la méthode la plus simple, il s’agit d’une simple moyenne entre la valeur de rendement
et la valeur comptable. On peut noter l’égalité suivante :

Valeur patrimonia le Valeur fondée sur le rendement


Valeur de l ' entreprise
2
Goodwill
Valeur patrimonia le
2

Ainsi la valeur de rendement ( Vr ) est égale : CB


Vr
t

CB : capacité bénéficiaire ;
T : taux de capitalisation.
Cette méthode consiste donc à ne prendre que la moitié du goodwill. Certains justifient
cette pratique très empirique par le fait que les éléments de super profit sont très incertains.
Une perte de position dominante, d’un avantage comparatif suffit pour le faire disparaître.
Une réfaction de 50 % apparaît alors prudente.

(V r ANCC )
GW
2
CB t ANCC
D’où : GW
2t
On peut conclure la valeur de l’entreprise :

Ve ANCC GW

La formule revient à capitaliser le surprofit à un taux d’actualisation double du taux de


placement supposé de l’actif net.

ii) Méthode des Anglo-saxons

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Dans cette méthode, la valeur de base est l’actif net comptable corrigé, le calcul de la rente
de goodwill (ou surprofit) est réalisé par rapport :

à la capacité bénéficiaire espérée (CB) ;


à la rémunération au taux de placement sans risque (t%) ou au coût des capitaux
propres de l’actif net comptable corrigé.
Donc la survaleur ou goodwill est obtenue par capitalisation de ce surprofit au taux i
exprimant le coût des capitaux propres.
CB - t ANCC CB - t ANCC
GW Et Ve ANCC
i i

En capitalisant la différence entre la capacité bénéficiaire et la rémunération au taux de


placement sans risque ou CMPC de la VSB afin de déterminer la valeur de goodwill.
Donc :

CB - t VSB CB - t VSB
GW Et Ve ANCC
i i

iii) Méthode de l’UEC

Le surprofit est calculé par rapport à la rémunération de la valeur globale de l’entreprise Ve


et non de la valeur de base. La survaleur correspond à la valeur actualisée de ce surprofit,
1 - (1 i) -n
soit : GW [CB - t (VSB GW)]
i

VSB : valeur substantielle brute.


i : taux d’actualisation.

La rente de goodwill n’est plus considérée comme un excédent d’une capacité bénéficière
durable sur la rémunération d’ANCC, de la VSB ou des CPNE (coût moyen pondéré du
capital).

iv) Méthode de la rente de goodwill actualisée

Méthode la rémunération de l’actif net comptable corrigé (ANCC) :


1 - (1 i) -n
V e [ANCC (CB - t ANCC)]
i

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Méthode des capitaux permanents nécessaires à l’exploitation (CPNE)


1 - (1 i) -n
V e [ANCC (CB - t CPNE )]
i

Méthode de la valeur substantielle brute (VSB)


1 - (1 i) -n
V e [ANCC (CB - t VSB )]
i

Avec :

ANCC : Actif net comptable corrigé ;


CB : Capacité bénéficiaire ;
t : taux de placement sans risque ou coût des capitaux propres
i : taux d’actualisation
CPNE : capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
VSB : valeur substantielle brute

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B. Méthode Discounted Cash Flow

Les modèles de Discounted Cash Flow (DCF) ou de flux de liquidité disponible constituent les
méthodes modernes les plus employées de détermination normative de la valeur
actionnariale. Elles relèvent de la famille des modèles de détermination de la valeur de
marché des entreprises, et en déduisent la création de la valeur par le solde avec la valeur de
remplacement des actifs.

1. Principe du modèle

La méthode la plus connue est celle de DCF, elle est très largement admise en matière
d’évaluation d’actif et traduit financièrement qu’un actif «vaut ce qu’il rapporte».

Cette méthode consiste à calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trésorerie futurs attendus d’une activité. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi
déterminé correspond au prix qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un
investissement donné, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le coût des
capitaux (dette et fonds propres) qu’il engage.

Un des principaux attraits de cette méthode est de mettre en lumière l’ensemble des
hypothèses sous-jacentes à une valorisation (croissance, rentabilité, investissements) et ce,
sur une longue période : les flux de trésorerie sont en effet modélisés, puis projetés sur le
long terme.

Toutefois, le concept pertinent est celui du cash flow disponible soit pour les apporteurs de
fonds soit pour les actionnaires.

2. Evaluation par les flux de liquidités disponibles


Deux approches peuvent donc être suivies pour mettre en évidence cette valeur
actionnariale.

a. Flux de liquidités pour les apporteurs de fonds

Les flux qui doivent être retenus sont les flux de trésorerie après impôts dégagés par l’actif
économique. Dans le cadre d’une transaction, le montant ainsi déterminé correspond au prix
qu’un acquéreur devrait accepter de payer pour un investissement donné, puisque cet
investissement lui permettra de couvrir le coût des capitaux (dette et fonds propres) qu’il
engage.

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Grossièrement, ceux-ci correspondent à l’argent que l’entreprise rapporte aux différents


apporteurs de capitaux (c’est à dire après impôt et investissements) quelle que soit la
structure de financement de l’entreprise. Les flux de trésorerie doivent être actualisés à
l’infini au coût moyen pondéré du capital, qui tient compte des exigences des actionnaires et
des créanciers. Plus précisément, on procède à la prévision de flux de trésorerie que l’on
actualise pendant un certain nombre d’années appelé horizon explicite variable selon les
secteurs et on borne l’horizon par une valeur finale.

Selon cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme de ses cash-flows
disponibles prévisionnels actualisés au coût moyen pondéré du capital engagé (CMPC) :

n
FTDE VT
VE
(1
i 1 CMPC) i (1 CMPC) n
Notations :

VE la valeur d’entreprise ou valeur de l’actif économique ;


VFP la valeur des fonds propres ;
FTDE le flux de trésorerie entreprise (free cash flow) avant intérêt et remboursement
de dette généré par l’exploitation ;
CMPC le coût moyen pondéré du capital ;
VT la valeur terminale ;
VD la valeur de l’endettement financier net.

L’actif économique étant financé par les fonds propres et endettement financier net, on a
donc :
n
FTDE VT
VE VD
i 1 (1 CMPC) i (1 CMPC) n
Afin de déterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher à la valeur de
l’entreprise celle de l’endettement au moment de l’évaluation.

b. Flux de liquidités pour les actionnaires

Dans cette approche, les flux de liquidité utilisés sont ceux réservés en totalité à
l’actionnaire. Ils sont donc calculés non seulement après financement des investissements et

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des modifications du BFR, mais également après paiement des frais financiers et variation de
l’endettement net actualisés au coût des fonds propres. Ces flux de liquidités permettent
d’obtenir directement la valeur de marché des fonds propres de l’entreprise.

Selon cette approche, la valeur d’entreprise (VE) correspond à la somme des flux de
trésorerie disponible prévisionnels actualisés au coût des fonds propres :

n
FTDA VT
Vcp
i (1
1 K cp ) i (1 K cp ) n
Notation :
Vcp Valeur des capitaux propres ;
FTDE Flux de trésorerie disponible actionnaires après intérêt et remboursement de
dette ;
K cp Coût des fonds propres ;
VT Valeur terminale ;

3. Principales étapes d’application de cette méthode


On peut décomposer la mise en œuvre d’une évaluation par la méthode du DCF en quatre
phases qui, sans être totalement indépendantes, correspondent aux éléments les plus
importants du modèle. Ces étapes sont les suivantes :

Modéliser les flux de trésorerie attendus;


Estimer le flux normatif;
Calculer le taux d’actualisation ;
Déterminer la valeur terminale.

a. Modéliser les flux de trésorerie attendus

Les éléments réunis lors du diagnostic stratégique et financier constituent, avec le business
plan (prévisions d’activité) établi par la société, le point de départ d’une évaluation selon la
méthode du DCF. Lorsqu’elles sont disponibles, ces prévisions sont souvent établies sur un
horizon relativement court (de 3 à 5 ans).

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Le rôle de l’évaluateur est d’examiner ces prévisions, afin de les critiquer ou de les prolonger
si nécessaire. Dans certains cas, il pourra même être amené à établir ou à assister les
dirigeants dans l’établissement de ces prévisions.

L’objectif recherché, dans cette première étape, est de disposer d’un modèle exempte
d’erreurs matérielles et reflétant des hypothèses d’activité réalistes, cohérentes et
pertinentes.

b. Estimer le flux normatif

Après avoir examiné les prévisions établies à 3 ou 5 ans, l’évaluateur doit estimer la
performance financière que la cible est en mesure de maintenir à long terme. Ce flux de
trésorerie normatif va en effet, permettre le calcul de la valeur terminale, qui correspond à
la valeur de l’actif économique de la cible à la fin de l’horizon de prévision explicite. Le calcul
du flux normatif se base en général sur le dernier cash flow des prévisions, corrigé, dans le
cas d’une société industrielle, des éléments suivants :

la croissance du chiffre d’affaires doit être égale à la croissance qu’il est possible de
maintenir à long terme. Souvent, on retiendra le même rythme que l’économie, soit
environ 2 à 3 % selon le secteur ;
le taux de marge doit tenir compte des éléments du diagnostic stratégique (arrivée
éventuelle d’un concurrent, dérégulation...) ;
la variation de BFR doit être calculée en tenant compte du taux de croissance à long
terme ;
les investissements doivent être calculés afin de maintenir le ratio d’intensité
capitalistique (actif immobilisé/chiffre d’affaires) à un niveau cohérent avec celui
constaté lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents ;
les amortissements sont fixés comme étant égaux aux investissements, afin de
permettre le calcul de l’impôt sur les sociétés normatif…

c. Taux d’actualisation
Le taux d’actualisation dépend des bénéficiaires des flux :

L’évaluation par les flux de trésorerie

Cash-flows FTDE FTDA

Rémunération Actionnaires et créanciers Actionnaires

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Taux Coût moyen pondéré du capital Coût des fonds propres


(CMPC) (Kcp)

Valorisation Valeur d’entreprise (VE) Valeur des fonds propres


(VFP)
= Valeur des fonds propres (VFP)

+ Valeur de l’endettement financier

(VD)

Il est essentiel qu’il existe une cohérence entre les flux de liquidités disponibles pour les
apporteurs de fonds (FTDE) et le taux d’actualisation retenu. Ce taux pour tenir compte de
l’exigence de rentabilité des différents apporteurs de fonds (propriétaire et préteurs), doit
être le coût moyen pondéré du capital. C’est le CMPC qui est retenu dans la méthode du
profit économique.

d. Déterminer la valeur terminale

Souvent, cette valeur représente une part importante de la valeur de l’entreprise car le
développement de l’entreprise a permis d’accumuler un patrimoine ou fait apparaître une
capacité à générer des bénéfices au delà de la période de prévision. Plus l’horizon retenu
sera court, plus la valeur terminale pèsera lourd dans l’évaluation de l’entreprise.

C’est pourquoi, il est nécessaire de la déterminer avec prudence et beaucoup de soin.

L’estimation de la valeur terminale peut s’appréhender de deux manières :

i) Approche par les multiples

La première consiste à déterminer une rente perpétuelle à partir d’un flux de trésorerie
normalisé. Cette approche, ayant la faveur des investisseurs industriels soucieux
d’envisager leur investissement dans la continuité de l’exploitation, permet de
considérer la valeur de l’entreprise à très long terme.

Il est alors possible de simplifier à: CF N 1


VT
CMPC g

ISCAE Basma AIT BENASSER 42


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d’études
Cas Afriquia Gaz

Où CF normalisé est le flux de trésorerie libre normalisé à l’issue de l’horizon de prévision, et


g est le taux de croissance du flux de trésorerie.

L’approche basée sur la rentabilité attendue consiste à capitaliser le résultat attendu


au-delà de la période de prévision. L’évaluateur calcule ainsi la valeur finale sur la base
d’un multiple de soldes de gestion.

Pour déterminer la valeur en N à la fin de la période de projection, la capitalisation du


résultat attendu l’année suivante s’impose. Il convient donc de prévoir un taux de
progression entre N et N+1. Le résultat à capitaliser est un résultat permanent : le résultat
d’exploitation après IS pour les apporteurs de fonds et le résultat net courant après impôt
pour les actionnaires.

La rentabilité des nouveaux investissements sera égale à la rentabilité exigée par les
apporteurs de fonds (CMPC).

La terminale est égale :

Au résultat d’exploitation après l’IS actualisé au CMPC à l’infini pour la méthode des
flux disponibles pour les apporteurs de fonds soit :

RE après IS
VT
CMPC

Au résultat net courant après IS actualisé au cout des capitaux propres à l’infini pour
la méthode des flux disponibles pour les actionnaires soit :

RNC après IS
VT
CMPC

ii) Approche en valeurs comptables

Premièrement, une approche est basée su la valeur liquidative dans une perspective de
cessation d’activité à la fin de la période prévisionnelle.

Deuxièmement une approche est basée sur une valeur patrimoniale qui est égale à la
somme des valeurs terminales des actifs d’exploitation et hors d’exploitation plus un
goodwill terminal. Il convient de retrancher la valeur finale des dettes financières pour
obtenir la valeur terminale des fonds propres.

ISCAE Basma AIT BENASSER 43


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

La valeur des actifs hors d’exploitation est déterminée à partir des informations en
provenance du bilan initial, des investissements et désinvestissements prévus, des variations
attendues du besoin de fonds de roulement.

La valeur liquidative apparaît la mieux adaptée pour valoriser les actifs hors d’exploitation.

Quelle que soit l’approche utilisée, l’appréhension de cette valeur terminale revêt une
importance capitale lors de l’évaluation d’une entreprise. Selon le marché sur lequel
l’entreprise opère, par exemple le secteur de la haute technologie, cette valeur pourra être
supérieure à 100% de la valeur totale de l’entreprise.

ISCAE Basma AIT BENASSER 44


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Conclusion
Selon la méthode du DCF, la somme des cash-flows actualisés et de la valeur terminale
actualisée est égale à la valeur d’entreprise, qui correspond donc à tous les cash-flows
attendus de l’activité de l’entreprise. Les FLDAF et FLDA sont calculés de la manière
suivante.

FLDAF FLDA

Résultat d’exploitation Résultat net

– Impôt sur le résultat d’exploitation + Dotations aux amortissements y


comprise celles du crédit bail.

= NOPAT = Capacité d’autofinancement


+ Dotations aux amortissements y comprise celles - Investissements
du crédit bail.
-Variation du besoin en fonds de
= Cash flow roulement

- Investissements - Remboursement des dettes

- Variation du besoin en fonds de roulement + Nouveaux emprunts

= Valeur de liquidité nette disponible pour les = cash flow disponible pour l’actionnaire
apporteurs de fonds

Il s’agit donc de flux de liquidités générés par Ce flux représente donc un excédent de
l’exploitation après que l’investissement trésorerie après investissement et après
nécessaires au maintien ou au développement de remboursement des créanciers, il est donc
l’entreprise aient été réglés. intégralement disponible pour les
actionnaires sous forme de dividendes, à
moins qu’elle ne décide d’en garder une
partie en attendant de trouver de des
projets d’investissements donc la
rentabilité soit supérieure à celle exigée
par ses investisseurs.

ISCAE Basma AIT BENASSER 45


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Cette approche est plus particulièrement adaptée pour les sociétés de taille importante qui
montrent des perspectives de développement, car elle présente une difficulté
supplémentaire par rapport aux autres méthodes, à savoir, la fiabilité de ces prévisions, et la
capacité de l’entreprise à les réaliser.

En revanche elle ne présente pas d’intérêt pour les petites sociétés comme celles qui
exploitent un fonds de commerce ou pour les sociétés dont la seule activité est la détention
d’un patrimoine.

ISCAE Basma AIT BENASSER 46


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d’études
Cas Afriquia Gaz

C. Méthode des comparables boursiers

La valorisation par comparaison boursière constitue la méthode la plus fréquemment


utilisée : d’une part par les analystes dans le cadre de la détermination d’un cours objectif
pour l’action d’une société cotée ; et d’autre part par les établissements présentateurs d’une
offre publique dans le cadre de la présentation de leur appréciation du prix d’offre.

Moins sophistiquée que la méthode DCF, la valorisation par comparaison boursière, qualifiée
de méthode court terme s’appuie sur des prévisions d’agrégats financiers (généralement
issus du compte de résultat) à l’horizon de 2 ou 3 ans.

Elle présente donc l’avantage de pouvoir être mise en œuvre, même en l’absence de
disponibilité d’un business plan détaillé à moyen terme.

1. Principe de la méthode
Le principe général de la méthode des multiples est de valoriser une entreprise grâce à une
comparaison globale de celle-ci avec des entreprises comparables en termes de secteur, de
taille, de marché…, dont on connaît le prix.

L’idée est de déduire la valeur d’une entreprise à partir d’un échantillon représentatif
comme si elle était cédée ou cotées.

Pour les sociétés de l’échantillon, on calcule le multiple qui est égale à la valeur sur le
résultat puis, pour la société à valoriser, la valeur est obtenue ainsi :
Valeur Multiple(R etenu) * Résultat

En effet, l’approche analogique repose sur la détermination de multiples qui peuvent être
classés en trois catégories :

Les multiples d’agrégats de compte du résultat ou économique : EBITDA (résultat


avant intérêt, impôts, amortissements et provisions) EBIT (résultat avant intérêt et
impôts), qui peuvent être comparé à notre EBE.
Les multiples de capitaux propres (ou multiples comptables) sont déterminés après
prise en compte des frais financiers, il s’agit de multiple PER, de résultat net courant,
de dividendes (pour les sociétés qui distribuent une partie importante de leurs
bénéfices), de la marge brute d’autofinancement, de situation nette…ces soldes de
gestion intègrent déjà la présence d’une dette financière ou d’une trésorerie, car ils
tiennent compte des frais ou des produits financiers générés. Dans ce cas, la valeur

ISCAE Basma AIT BENASSER 47


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d’études
Cas Afriquia Gaz

calculée par l’application d’un multiple donne directement la valeur de la part


revenant à l’actionnaire :
Valeur de la part des actionnaires * (RCAI, RN ou CAF)

Les autres multiples tels que le chiffre d’affaires, ou des multiples plus spécifiques
comme le multiple de connexion sur internet, du nombre de clients pour la
communication mobile… ces multiples appliqués dans le cas d’une évaluation des
sociétés non rentable à court terme et moyen terme doivent être évités car leur
force probante est limité du fait qu’il ne s’agit pas d’indicateur de rentabilité.

Cependant, ces indicateurs sont plus ou moins pertinents selon les secteurs d’activité.

Dans ces cas ci-dessus, il faut dans un premier temps déterminer un échantillon de sociétés
comparables.

2. Choix d’un échantillon

La constitution d’un échantillon d’entreprises cotées suppose de collecter des données


financières généralement fiables et complètes (rapports annuels, historiques des cours…) qui
serviront à l’analyse. En sélectionnant des sociétés cotées comparables à l’entreprise que
l’on évalue cette analyse permet de prendre en compte ce que le marché est prêt à payer
pour ce type d’entreprise, ceci est d’autant plus important lorsque le marché connaît de
fortes fluctuations.

Ces entreprises de l’échantillon doivent faire preuve d’une certaine homogénéité. Il convient
de choisir un échantillon qui représente un profil similaire en termes: d’appartenance à une
branche, de taille, de maturité, de niveau de rentabilité économique (actuelle et future), de
croissance attendue, de structure financière, de dispersion géographique, de position sur le
marché, de nationalité (de préférence) et de risque.

Egalement il existe une différence entre des sociétés opérant dans le même secteur cotées
dans des pays différents, on peut appliquer cette comparaison à condition de prendre en
considération : les taux d’impôt, les taux sans risque, le taux de croissance sans risque, le
taux de croissance anticipé, le taux de distribution des comptes en normes comptables
différentes.

3. Multiples des capitaux propres

ISCAE Basma AIT BENASSER 48


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Cas Afriquia Gaz

a. Price Earning Ratio

Il s’agit sans doute du ratio le plus connu. Il est soit exprimé comme un rapport entre le
cours d’une action et le bénéfice net par action ou comme est égal à la valorisation
(capitalisation boursière pour une société cotée) sur le bénéfice net global. Le Price Earning
Ratio exprime donc combien de fois le bénéfice net par action (BNPA) réalisé par l’entreprise
au cours de l’année de référence est présent dans le cours de l’action.

La formule utilisée pour calculer ce ratio est la suivante :

Cours
P / E
BNPA

Avec : BNPA le bénéfice net par action.

En d’autres termes :

Capitalisation boursière
Price Earning Ratio
Dernier résultat net

Cette formule qui consiste à passer par la capitalisation boursière plutôt que par le cours de
bourse présente l’avantage d’être systématiquement applicable, y compris lorsque la société
a émis différentes catégories d’actions (actions ordinaires, actions à dividendes
prioritaires…).
Idem pour PRR prévisionnel (FPER):

Capitalisa tion boursière


Forward Price Earning Ratio :
Résultat net prévu

Le PER dépend des perspectives de croissance du bénéfice par action, du risque et varie en
sens inverse des taux d’intérêt. Ce multiple est plus apprécié du fait de sa facilité
d’utilisation.

Dire qu’une société a un PER de 15 signifie que les investisseurs paient l’action vingt fois le
bénéfice par action ou que la valeur de la société est égale à vingt fois ses bénéfices. En

ISCAE Basma AIT BENASSER 49


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

d’autres termes les investisseurs sont prêts à attendre 15 ans de bénéfice pour rentabiliser
leur achat de l’action. Le PER permet donc de juger le prix de marché d’un titre.

Donc, les investisseurs acceptent de payer quinze fois les bénéfices actuels parce qu’ils
anticipent une forte croissance de ces bénéfices dans le futurs.

En effet, sa simplicité lui procure une efficacité certaine en lui permettant de comparer
rapidement des sociétés aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la
procédure d’évaluation de sociétés.

b. Market to Book Ratio


Il est utilisé dans le cas ou une part importante de la richesse d’entreprise est réside dans ses
actifs, il s’exprime de la façon suivante :

Capitalisation boursière
Market to Book Value Ratio
Valeur comptable des capitaux propres

Ce multiple n’a pas de sens car il n’existe plus de rapport entre la valeur de marché des
capitaux propres et leur substance surtout dans les secteurs tels que la biotechnologie ou
des activités des services. Dans le secteur financier, où les assurances et les banques doivent
respecter une réglementation spéciale en matière de capitaux propres calculés aux valeurs
compactables ce ratio revêt une importance toute particulière.

Toutefois, la capitalisation boursière est supérieure aux capitaux propres comptables lorsque
la rentabilité des capitaux propres est supérieure à la rentabilité exigée par les actionnaires.
Si les capitaux comptables s’élèvent à 2500 pour une capitalisation boursière de 3500 avec
un taux de rentabilité exigé par les actionnaires de 10% et un taux de rentabilité des capitaux
propres de 14% le multiple des capitaux propres sera de 3500/2500=1,4 . Donc l’actionnaire
aura une rentabilité qu’il souhaite : 14%*2500/3500=10%1.

c. Multiple du Chiffre d’Affaire


Le multiple chiffre d’affaire est plus utilisé, Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur
chiffre d’affaire. Il permet de mesurer combien de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la
valorisation finale de la société c’est-à-dire d’évaluer l’entreprise à partir d’un multiple de
ses ventes.

Capitalisation boursière Dettes financières


Enterprise Market Value to Sales Ratio
CA

ISCAE Basma AIT BENASSER 50


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
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Cas Afriquia Gaz

Conclusion

Le ratio du chiffre d’affaire est également utilisé dans la mesure où le chiffre d’affaires est
considéré comme une donnée plus fiable et homogène que le bénéfice. Ce dernier,
contrairement au chiffre d’affaires qui constitue une donnée brute, peut-être modifié et
amélioré par les chefs d’entreprises suite à des choix comptables. C’est pourquoi, on peut
penser que dans les années à venir, ce ratio sera encore plus souvent utilisé par les
professionnels des fusions acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvénient
inhérent à ce ratio puisque, selon sa philosophie deux sociétés identiques en termes
d’activité et de chiffre d’affaire sont censées avoir la même valorisation. Or ce constat est
absurde car la rentabilité des deux entités est sûrement différente et donc la valorisation
doit l’être aussi. Pour résoudre ce problème, certains ajoutent à la capitalisation,
l’endettement net de la société. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA,
ce qui permet de tenir compte de l’endettement de l’entreprise dans la valorisation finale.
Mathématiquement, une société sera moins bien valorisée si elle est endettée et
inversement.
Pourtant, étant donné qu’il valorise le chiffre d’affaires de la société, et non ses résultats, il
est nécessaire, dans la mesure du possible, d’utiliser ce multiple de valorisation en
complément d’autres indicateurs financiers.

Nonobstant, la méthode par les multiples n’est qu’une méthode d’évaluation parmi d’autre
et ne doit pas être appliqué de manière isolée, mais toujours en complément et l’utilisation
de méthode d’évaluation fondamentales telles que la méthode des flux de liquidité
disponibles.

ISCAE Basma AIT BENASSER 51


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Conclusion de la première partie

Les méthodes basées sur des données historiques restent inacceptables dans la logique de
poursuivre l’exploitation surtout quand il s’agit d’un objectif de s’introduire en bourse,
certes elles sont appliquées dans le cas les PME/PMI qui n'ont pas l'habitude de faire des
projections dans l'avenir.
Cependant, l’approche actuarielle avait pour objectif de déterminer la valeur intrinsèque des
sociétés cotées, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du marché, l’approche comparative
a pour but de se référer directement au prix du marché, en considérant que le marché est
efficient et que les prix pratiqués sont représentatifs de la valeur des sociétés cotées. La
logique de ces deux approches de valorisation est donc totalement différente.

Toutefois, même si ces méthodes sont simples et adaptées à la valorisation des sociétés
cotées, leur utilisation peut poser certains problèmes. Dans la pratique, il est parfois très
difficile de trouver des sociétés comparables à la société faisant l’objet d’une étude
financière. En effet, même si l’activité est comparable, certains éléments (une position de
leader, un effort de R&D important) peuvent avoir pour conséquence de modifier la valeur
d’une société et de finalement remettre en cause l’utilisation même de l’approche
comparative pour déterminer la valeur de celle-ci. De plus, même si l’on détermine un
échantillon de sociétés cotées comparables, ce qui n’est pas toujours possible (sociétés
positionnées sur une niche technologique extrêmement précise par exemple), encore faut-il
que celles-ci soient sur le même compartiment de marché et qu’elles soient de taille
comparable.

Enfin, l’approche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du marché, ne
permet pas de déterminer réellement la valeur de l’entreprise, c’est à dire sa valeur
intrinsèque, et ne permet donc pas aux investisseurs de savoir si la valeur est chère ou non.
La valorisation qui résulte de toute approche comparative est donc inévitablement très
dépendante des conditions de marché.

Toutefois l’utilisation de l’approche comparative et d’actualisation sont tellement dans la


pratique des marchés financiers qu’ils sont généralement à retenir d’une valorisation. Il est
seulement important de les associer à fin d’achever la valorisation.

ISCAE Basma AIT BENASSER 52


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Cas Afriquia Gaz

ISCAE Basma AIT BENASSER 53


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d’études
Cas Afriquia Gaz

Deuxième partie : Evaluation d’AFRIQUIA GAZ

Chapitre I : Analyse préliminaire d’AFRIQUIA

GAZ
Les méthodes de valorisation présentées dans la première partie peuvent être mises en
application sur les éléments constitutifs de la société AFRIQUIA GAZ.
Le premier chapitre doit permettre de mettre en évidence les forces et faiblesses de la
société AFRIQUIA GAZ à partir d'un diagnostic global, puis le second chapitre permet
d’établir un diagnostic de l’environnement de l’entreprise afin d’estimer le prix global de la
société à partir des approches distinctes la méthode d'actualisation des flux de liquidité
futurs et la méthode des comparables boursiers locaux et internationaux.
Cependant la méthode patrimoniale ne sera pas appliquée à AFRIQUIA GAZ dans cette
deuxième partie en raison du manque d’information dont dispose les sociétés de bourse
pour procéder à une évaluation patrimoniale et de la nature de mon stage de fin d’études
qui s’est déroulé dans l’une de ses sociétés (SOGEBOURSE) .

A. Prise de connaissance de l’entreprise

1. Prise de connaissance interne

a. Présentation d’AFRIQUIA GAZ

i) Fiche d’identité d’AFRIQUIA GAZ :

ISCAE Basma AIT BENASSER 54


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d’études
Cas Afriquia Gaz

Présentation générale de Filiale d’AKWA GOUP à hauteur de 68%, AFRIQUIA GAZ est leader
l'entreprise marocain de la distribution de gaz de pétrole liquéfié, butane et
propane

AFRIQUIA GAZ offre des produits qui couvrent aussi bien les
besoins domestiques que professionnels avec trois marques
commercialisées, Afriquia Gaz, Tissir Gaz, Campingaz.

Présentation de la société mère Présent au Maroc depuis 1959, Akwa Group est le premier
groupe énergétique marocain. Leader dans la distribution de
carburants et de gaz, il opère également dans d’autres secteurs
d’activités tels que la presse écrite ou encore les
télécommunications.

Disposant ainsi d’un portefeuille d’une quarantaine de sociétés


et d’une vingtaine de marques phares qui s’articulent autour de
cinq grands pôles opérationnels :

Carburants & Lubrifiants


Gaz
Fluides
Technologies, Medias & Telecoms
Immobilier

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d’études
Cas Afriquia Gaz

Activité L'activté d’Afriquia gaz comprend:

L'importation des GPL, butane et propane, le stockage

L'emplissage des bouteilles (3,6,12 et 34 kg)

Le transport

La distribution du gaz butane conditionné sous les


marques AFRIQUIA GAZ, TISSIR GAZ et CAMPINGAZ

La distribution des gaz butane et propane Vrac sous la


marque AFRIQUIA GAZ.

Force de l’entreprise Une parfaite maîtrise de la chaîne gazière

Une infrastructure gazière complète et performante


comprenant terminaux maritimes, centres de stockages
et centres emplisseurs parfaitement répartis sur
l’ensemble du territoire pour garantir
l’approvisionnement en énergie à ses clients.

Certification ISO 9001 pour l’ensemble de sa chaîne


gazière : une première pour un gazier marocain. Une
distinction qui s’inscrit directement dans la vision
d’excellence d’AFRIQUIA GAZ.

Les terminaux de stockage JORF LASFAR


d’AFRIQUIA GAZ
Appartenant à AFRIQUIA GAZ, capacité de stockage de 6 400
tonnes, directement relié par pipe au port de Jorf Lasfar.

STOGAZ
Détenu à 50%par Akwa Group, les citernes de Stogaz sont
immergées dans un bassin d’eau au port de Mohamedia.

GAZ AFRIC
Détenu à 50%par Akwa Group, capacité de stockage de 7 500

ISCAE Basma AIT BENASSER 56


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

tonnes, situé à Agadir

SOMAS (Société Marocaine de Stockage)


la particularité de stocker le butane (100 000 tonnes) dans des
cavités salines, assure un approvisionnement régulier pendant les
pics de consommation, fréquents au mois de Ramadan.

NADOR
Le terminal de Nador stocke 6 000 tonnes de GPL. Il dessert les
centres emplisseurs du nord du Royaume.

Les centres emplisseurs d’AFRIQUIA MARRAKECH


GAZ une capacité de production de 100 000 tonnes par an.

MOHAMMEDIA
capacité d’emplissage est de 80 000 tonnes par an et sa capacité
de stockage est de 650 tonnes.

JORF LASFAR
capacité d’emplissage est de 57 000 tonnes par an et sa capacité
de stockage est de 5 300 tonnes.

BENI MELLAL
capacité d’emplissage est de 52 000 tonnes par an et sa capacité
de stockage est de 800 tonnes.

ii) Organigramme

ISCAE Basma AIT BENASSER 57


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
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Cas Afriquia Gaz

iii) Mission :

Depuis l’arrivée du gaz par bateau jusqu’à sa livraison en bouteille ou en vrac dans des
citernes adaptées, AFRIQUIA GAZ veille à garantir la satisfaction de ses clients à travers 5 clés
stratégiques :

Avec la plus grande capacité de stockage du pays, AFRIQUIA GAZ assure une
disponibilité permanente du propane. L’approvisionnement des nombreux centres
d’emplissage est assuré auprès de la raffinerie ainsi que par des importations
massives depuis plusieurs terminaux à travers le Royaume.

Pour un maximum de flexibilité, les conseillers commerciaux AFRIQUIA GAZ


accompagnent chaque client pour définir avec lui ses besoins selon sa consommation
d’énergie et l’espace disponible au sein de sa structure.

AFRIQUIA GAZ fait preuve d’une réactivité à toute épreuve en assurant une livraison
rapide du produit tout en garantissant un niveau de sécurité optimal.

ISCAE Basma AIT BENASSER 58


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Pour répondre aux problématiques de l’ensemble de ses clients, particuliers ou


professionnels, AFRIQUIA GAZ met à leur service son haut niveau d’expertise et
mobilise des équipes de professionnels sélectionnés, formés et évalués
régulièrement.

Dans sa démarche tournée vers l’excellence, AFRIQUIA GAZ place la qualité au cœur
de ses priorités et ce, dans l’ensemble de ses activités, depuis la réception du produit
jusqu’à sa livraison en vrac ou conditionné chez les clients.

b. Activité
Afriquia Gaz dispose de la plus grande capacité de stockage des sociétés gazières du pays
avec près de 53 000 T. Elle remplit dans ses propres centres et ceux de ses filiales plus de
600 000 T/an de GPL aussi bien pour ses propres besoins que pour ceux de ses confrères.
Ces centres d’emplissage sont approvisionnés par des importations qui transitent par trois
terminaux répartis sur le territoire national (Agadir, Jorf Lasfar et Mohammedia). Afriquia
Gaz a mené un projet d’extension à Jorf Lasfar qui portera sa capacité de stockage GPL totale
à 24 000 tonnes.

Avec un parc de 18 millions de bouteilles, son réseau de distribution est constitué de 180
dépositaires répartis sur tout le royaume et qui distribuent 660 000 T de GPL par an grâce à
une flotte de camions de plus de 1 000 véhicules.

c. Historique

1968 Mise en service du premier centre emplisseur de Marrakech.

1970 Création du centre emplisseur de Aïn Sebâa par MAGHREB GAZ, filiale d’AKWA
GROUP, en association avec la société TEXACO.
Lancement de la distribution du Propane en vrac.

1992 Création juridique de la société anonyme AFRIQUIA GAZ par M.Akhannouch Hadj
Ahmed à laquelle la société AFRIQUIA SMDC a transféré son activité gaz.

1994 Construction du centre emplisseur de Harbil, unité industrielle de stockage et


d’emplissage de GPL à 12 km de Marrakech.

ISCAE Basma AIT BENASSER 59


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

1999 Introduction en Bourse et augmentation de capital.

2005 Fusion /acquisition de Tissir Primagaz.

2007 Certification ISO 9001 version 2000.


2008 Extension du Centre de stockage Jorf Lasfar (environ 17 000T/m) pour un
investissement de 300 Mdhs.

2009 Extension du terminal de stockage de butane à Jorf Lasfar et acquisition de la société


National Gaz auprès de Repsol Butano, sise à Oujda, spécialisée dans la distribution de
bouteilles de gaz butane.

d. Les participations d’AFRIQUIA GAZ

2. Prise de connaissance externe d’AFRIQUIA GAZ

a. Sur le plan international

Le marché des hydrocarbures fait l’objet de nombreuses fluctuations depuis 2002.

Le graphe suivant retrace l’évolution du cours moyen mensuel des produits énergétiques
depuis 2005

ISCAE Basma AIT BENASSER 60


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

160
140
120
100
80
60
40
20
0
janv.-00 mai-01 oct.-02 févr.-04 juin-05 nov.-06 mars-08 août-09

Plusieurs facteurs sont à l’origine des tensions qui pèsent sur le marché pétrolier :

Une forte demande mondiale émanant des pays émergents, des pays producteurs du
Moyen-Orient et de la Chine, second importateur mondial derrière les Etats-Unis.

Les tensions géopolitiques (Venezuela, Nigeria, situation au Moyen-Orient, affaire


Ioukos en Russie, faiblesse des stocks pétroliers) ;

Le déclin de nombreux champs hors OPEP notamment au Mexique suite à l'arrêt


d'une partie de la production après la destruction des installations pétrolières par le
cyclone Katrina ;

Un effet spéculatif sur le marché financier: certains investisseurs se tourneraient vers


ces actifs afin de se couvrir contre l'inflation et la baisse du dollar dans un contexte
de défiance par rapport aux autres actifs financiers.

Un contrôle serré de l'offre OPEP

Une rétention à l’investissement dans des projets de raffinage: les pays producteurs
de produits énergétiques évitent de réinvestir trop fortement sur des projets
pétroliers dans la crainte d’une baisse de la demande.

b. Sur le plan national

i) Le secteur des hydrocarbures au Maroc

ISCAE Basma AIT BENASSER 61


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Au cours des dernières années, la demande marocaine en produits pétroliers a connu une
progression notable, soit 39.4% entre 2002 et 2008. Cependant, le Maroc souffre encore
d’un manque de capacités de production et de raffinage ce qui entraine une forte
dépendance du secteur des importations. Dans ce contexte de dépendance, le Maroc
continu à subir la forte volatilité des prix sur le marché international du pétrole et souffre de
ses turbulences. Ceci, contribue largement à l’accroissement de la facture énergétique au
Maroc, un accroissement qui s’explique davantage par un effet prix qu’un effet volume.

Les intervenants du secteur

L’évolution de la demande globale d’hydrocarbures au Maroc


Demande globale de produits pétroliers
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Le secteur des hydrocarbures a connu une progression soutenue de la demande au cours


des dernières années avec un taux de croissance de 39.4% de entre 2002 et 2008 qui est

ISCAE Basma AIT BENASSER 62


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

accompagnée par l’accroissement de la dépendance du Maroc des importations de produits


énergétiques qui est retracée dans le schéma ci-dessous.

L’évolution des importations de produits énergétiques en volume

Evolution des importations de produits


énergétiques en volume
6 000
5 000
4 000
3 000
2 000
1 000
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Au Maroc, le secteur des hydrocarbures reste un secteur qui dépend largement des
importations puisque près de 96% de ses besoins en produits pétroliers sont importés de
l’extérieur. Selon l'Office des changes, l'Arabie Saoudite arrive en tête des fournisseurs du
Maroc en pétrole brut avec 7,48 Md MAD, suivie par l'Irak (4,55 Md MAD), la Russie (2,22
Md MAD) et l'Iran (387,2 MMAD).

Cependant, l’année 2009 a connu un repli du volume importé en matière de produits


pétroliers. En effet, les importations de produits énergétiques ont connu une baisse de -13%
en 2009 s’établissant à 4 788.4 millions de tonnes contre 5 506.4 millions de tonnes en 2008
qui peut éventuellement être expliquée par la montée de la production locale par la Samir.

L’évolution de la demande par produit

5 000

4 000

3 000 Propane
Butane
2 000 Essences
Carburéacteur
1 000
Gasoil
0 Fuel oil
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Les produits pétroliers consommés au Maroc sont principalement le gazoil, le fuel, l’essence,
le GPL et enfin carburéacteurs. Au Maroc, et comme le montre clairement le graphique ci-
dessus, la demande en produits pétroliers a globalement connu une croissance soutenue au
cours des dernières années avec un taux de croissance annuel moyen de 5% entre 2002 et
2008. Ainsi, le produit le plus demandé est le Gasoil qui représente 45% de la demande

ISCAE Basma AIT BENASSER 63


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

annuelle d’hydrocarbures en 2008. En deuxième position arrive le fioul avec une part de
23.5% en 2008. Le GPL, quant à lui, arrive en troisième position avec un pourcentage de 21%
de la demande globale d’hydrocarbures en 2008.

ii) Le marché du GPL

Consommation du GPL au MAROC


Evolution de la consommation du GPL

2000

1500

1000

500

0
2003 2004 2005 2006 2007 2008

Le GPL est le troisième produit le plus consommé au niveau national.

On distingue entre le GPL conditionné (en bouteilles) qui est utilisé par les ménages dans
leurs maisons, restaurants... GPL en vrac (livrés en citernes) utilisé par les professionnels;
industriels, hôtels et restaurants et permet de chauffer, éclairer, sécher, produire de la
vapeur à faible coût et à très grande échelle. La consommation de ces deux formes de GPL a
connu une progression importante ces dernières années avec un taux de croissance de
39.6% entre 2003 et 2008

Consommation des produits GPL au Maroc


1800
1600
1400
1200
1000 Butane
800 Propane
600
400
200
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008

La consommation du GPL, gaz de pétrole liquéfié, est répartie entre consommation du


butane et consommation du propane.

ISCAE Basma AIT BENASSER 64


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Le butane, consommé principalement pour le chauffage et la cuisine, représente environ


90% de la consommation du GPL durant les 6 années allant de l’année 2003 à l’année 2008.
La croissance de la consommation du butane, qui apparait clairement du graphique ci-
dessous, est corrélée à la progression du nombre de ménages et à leur niveau de vie.

Le propane, quant à lui, produit destiné à l’usage du secteur industriel, de la restauration et


de l’hôtellerie, varie dans une et constitue 10% de la demande globale en GPL.

Ainsi, les produits GPL connaissent un essor notable au Maroc. L’accroissement de la


consommation du GPL, qui a été réalisé au détriment du ralentissement de la consommation
du fuel, constitue donc un fort potentiel pour les opérateurs du marché des hydrocarbures.

Les principaux opérateurs du secteur


Configuration du marché de distribution du Configuration du marché de distribution du propane
e n 2008
butane en 2008

Total; 11,9% Autres ; 1,0%


Autres 15,00% Afriquia Gaz;
Afriquia Gaz Vitogaz; 18,8%
Dimagaz 8,80% 45,1%
41,50%
Ziz 9,10%
Shell; 23,1%
Total 12,20% Shell 13,40%

Une lecture deux figures ci-dessus, montre que le marché du GPL est un marché concentré
autour de cinq opérateurs : Afriquia Gaz, Shell, Total, Ziz et Dimagaz. Le classement des parts
de marché 2008 fait ressortir Afriquia Gaz comme leader du marché de la distribution du
propane et du butane.

Les perspectives du secteur

Pour suivre l’accroissement des besoins en produits GPL, de nouvelles installations sont
prévues pour améliorer la capacité de stockage du GPL au Maroc, qui est actuellement de
164.400 tonnes. Ainsi, un nouveau terminal de stockage de GPL d'une capacité de 14.000
tonnes de butane, d'Afriquia Gaz, et deux sphères pour le stockage de propane de 2.780 m3
chacune ont été inaugurés en janvier 2010. De plus, une mise en service d’un terminal de gaz
butane est prévue pour septembre 2011. Ces nouvelles installations porteront ainsi la
capacité de stockage GPL totale d'Afriquia gaz à Jorf Lasfar à 24 000 tonnes. Le nouveau
terminal, qui s'inscrit dans le cadre d'une convention signée en 2008 entre le gouvernement
et Afriquia Gaz, aura pour effet immédiat d'améliorer le débit de déchargement des navires
et permettra d’alléger la charge du site de Mohammedia.

ISCAE Basma AIT BENASSER 65


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d’études
Cas Afriquia Gaz

B. Diagnostic global de l’entreprise: Matrice SWOT

Forces: Faiblesses:
Expertise et grande capacité de Dépendance et ris ue de
stockage change

SWOT

Menaces:
Opportunités:
Risque lié à la fluc uation
Forte demande en GPL
des cours du pétrole

1. Risque lié à la fluctuation des cours du GPL

En règle générale, la tendance à la hausse des cours du GPL, observée depuis 2004, sur les
marchés internationaux influe négativement sur les marges de raffinage. Néanmoins
AFRIQUIA GAZ dispose de dispositif lui permettant dans une certaine mesure de contrer ce
type de risque. Cependant les contraintes réglementaires en termes de fond de roulement,
qui exigent qu’AFRIQUIA GAZ doit toujours disposer d’un stock équivalent à un mois de
vente, créent un risque sur la différence entre le coût d’approvisionnement élevé et un prix
de vente indexé sur les cotations internationales qui serait inférieur.

2. Risque de change

AFRIQUIA GAZ ayant recours à l‘importation de pétrole brut aussi bien que de produits
raffinés, elle se retrouve automatiquement exposée à des risques de change. Cependant, la
formule d’indexation des prix permet de couvrir partiellement les recettes de la Samir contre
les fluctuations des taux de change.

ISCAE Basma AIT BENASSER 66


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
d’études
Cas Afriquia Gaz

Chapitre II : Valorisation d’AFRIQUIA GAZ

Valoriser une société par la méthode des Discounted Cash Flow revient à considérer que la
valeur économique de ses actifs opérationnels est égale à la somme des Free Cash Flow
(FCF) futurs actualisés que ceux-ci vont générer.

La méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs mesure la capacité d’une entreprise
à créer de la valeur. La création de valeur résulte de la différence entre la rentabilité des
capitaux investis et l’exigence de rémunération des actionnaires et des créanciers.

Cette méthode d’évaluation donne une vision dynamique de la valeur d’une activité
puisqu’elle se base sur un historique, sur des projections de résultats et prend en
considération les principaux facteurs qui influent la valeur de l’activité, tels que l’évolution
de sa rentabilité, sa cyclicité, sa structure financière et le risque propre.
A. Méthode patrimoniale

1. Application de la méthode patrimoniale à AFRIQUIA GAZ

La méthode patrimoniale ne sera pas appliquée à AFRIQUIA GAZ dans cette deuxième partie
en raison du manque d’information dont dispose les sociétés de bourse pour procéder à une
évaluation patrimoniale et de la nature de mon stage de fin d’études qui s’est déroulé dans
l’une de ses sociétés (SOGEBOURSE) .

2. Pertinence de la méthode patrimoniale

Cette approche présente quelques inconvénients, en effet, procédant ainsi, la valeur


d'entreprise et la valeur des actions de l'entreprise sont confondues ce qui est rarement le
cas, d'autre part, il est rare qu'une entreprise prise dans sa globalité ait la valeur de ses actifs
pris séparément.

Par ailleurs, cette approche ne valorise que les richesses accumulées par l'entreprise sans
prendre en compte la rentabilité actuelle et future de la société. Enfin, la méthode ne prend
pas en compte les éléments incorporels fondamentaux de l'entreprise que sont: son savoir
faire, ses compétences, son positionnement concurrentiel, etc.

Cependant, cette approche comporte plusieurs limites qui réduisent la validité financière :
elle est très lourde à mettre en œuvre et donc nécessite plusieurs experts. Il existe une faible
corrélation entre les observations empiriques et la valeur obtenue. Enfin, on peut dire que la

ISCAE Basma AIT BENASSER 67


Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
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Cas Afriquia Gaz

méthode patrimoniale est une méthode statique et correspond mal à une vision
stratégique…

En outre, la méthode du Goodwill basée sur la rentabilité future reste un peu proche aux
méthodes des flux de liquidité afin de rapprocher les valeurs obtenues.

En général, la méthode patrimoniale reste applicable dans le cas où le vendeur voudrait


arrêter ses activités et vendre ses actifs, combien cela lui rapportait-il, net de
remboursement des dettes ? Et contrairement si le repreneur voulait reconstituer cette
entreprise et ses actifs, combien cela lui couterait-il ?

En fin, elle s'intéresse au passé de l'entreprise. « Les petites entreprises utilisent plutôt ce
type d'évaluation car elles n'ont pas l'habitude de faire des projections dans l'avenir »,
souligne Jean- Babfinance dans son ouvrage Outil de recherche pour le Manager. Ces
méthodes conduisent donc à s'intéresser au bilan de l'entreprise, photographie de sa
situation actuelle mais aussi de son histoire.

B. Méthode Discounted Cash Flow

1. Application de la méthode DCF à AFRIQUIA GAZ

a. Détermination du CMPC

Le coût moyen pondéré du capital est le coût moyen pondéré des ressources de l’entreprise
(capitaux propres et dettes)

Cette approche de calcul résulte du fait que le bilan est fongible, il n’est donc pas possible
de déterminer au regard des comptes d’une société comment un actif donné a été financé.

Par conséquent on considère que chaque actif est financé à la fois par capitaux propres et
par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de l’endettement dans le financement
de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans le bilan économique
de la société.
En se basant sur les paramètres suivant pour le calcul des fonds propres :

Rf: Taux sans risque (bon du trésor à 15 ans) : 4,1%


Rentabilité des Fonds propres de la société calculée comme suit:

ISCAE Basma AIT BENASSER 68


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Cas Afriquia Gaz

Taux de rendement moyen attendu sur le marché

Rendement 1998 18,57%


Rendement 1999 -5,80%
Rendement 2000 -17,91%
Rendement 2001 -10,68%
Rendement 2002 -13,94%
Rendement 2003 32,77%
Rendement 2004 14,61%
Rendement 2005 22,49%
Rendement 2006 71,58%
Rendement 2007 33,88%
Rendement 2008 -15,94%
Rendement 2009 -1,26%
E(Rm) Moyenne 10,70%

(Rm-Rf ): Prime de risque sur le marché actions: (10,70% - 4,21%)= 6,6%

Béta de l’entreprise:

Beta Afriquia Gaz

covariance (Ri, Rm) du 20/03/2000 au 18/03/2010 6,32319E-05


variance (Rm) du 20/03/2000 au 18/03/2010 7,39413E-05
Beta 0,85516268

Kd: Coût de la dette estimé en moyenne à 6%


Taux d’IS 30% : Taux effectif attendu et réel en 2007.
Kcf: le coût des fonds propres se calcule comme suit

Kcf = E(Rm) + B*(Rm-Rf)

ISCAE Basma AIT BENASSER 69


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Cas Afriquia Gaz

Pour le calcul du coût moyen pondéré du capital d’AFRIQUIA GAZ est calculé à partir de la
relation suivante :
V CP VD
CMPC K CP K D (1 IS )
V D V CP V D V CP

Le calcul du CMPC, qui est à la base de la méthode DCF, peut être résumé dans le tableau
suivant:

Methode de DCF

Impôts IS 30,0%

Taux de rendement sans risque (BT à 15 ans) Rf 4,1%


Taux de rendement moyen attendu sur le marché action Rm 10,70%
Prime de risque marché (Rm-Rf) 6,6%
Beta Ajusté 0,86
Coût des fonds propres Kcf 16%
Coût des dettes Kd 6%

Vd Dette nette (MAD) 851 799 023


Vcp Dernier cours*Nombre actions 4 760 937 500
Dernier Cours MAD 1385
Nombre d'action 3 437 500

Taux d'actualisation (WACC ou CMPC) 14,8%

Taux de croissance g 3,0%

b. Calcul des Free Cash Flow

Pour calculer les FCF, l’évaluateur doit faire des prévisions sur les cinq années à venir afin de
pouvoir dégager la tendance d’évolution du chiffre d’affaire et des charges et d’établir un
CPC prévisionnel qui dégage un EBIT (ou résultat d’exploitation) à partir duquel seront
calculés les cash flow futurs.

i) Réalisation des prévisions

ISCAE Basma AIT BENASSER 70


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Cas Afriquia Gaz

Prévisions de part de marché

Pour faire les prévisions de part de marché, on se base d’abord sur l’historique d’évolution
de celle-ci.

TCAM
Partdemarché 2006 2007 2008 2009 06-09

Demande globale de GPL en KT 1616,3 1766,4 1870,6 1907,99 5,7%

2 820 3 117
CA en KMAD 2 692 917 039 075 2 791 544

Tonnage des ventes en milliers de tonnes: 686 748 784 801 5,3%

Part de marché (tonnage de ventes/demande


globale) 42,46% 42,35% 41,89% 42,00%

- La demande globale de GPL

De la prise de connaissance externe de l’environnement d’AFRIQUIA GAZ menée


précédemment, nous avons relevé que la demande marocaine de produits GPL connaît un
grand essor. On estime alors que la demande globale de GPL continuera sur son trend
haussier.

2010e 2011e 2012e 2013e 2014e


2016,5 2131,1 2252,3 2380,4 2515,7

- Les tonnages des ventes

Les prévisions des tonnages de ventes des 5 années à venir ont été faites sur la base d'un
taux moyen annuel de 5,3%

2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

844 889 936 985 1 038

- La part de marché

ISCAE Basma AIT BENASSER 71


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Cas Afriquia Gaz

La part de marché est calculée comme la proportion des tonnages de ventes d’Afriquia Gaz
sur la consommation globale sur le marché marocain.

Part de marché= Tonnages des ventes d’Afriquia Gaz / la consommation globale du marché

2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

42% 42% 42% 41% 41%

Prévisions de chiffre d’affaire

Données 2009 TCAM 03-09

CA 2 791 544 295,14

Ventes par tonne 801 356,00 5,3%

Prix par tonne 3 483,53 -3,9%

On retient donc pour les ventes par tonne un taux de croissance moyen de 5,3% et pour le
prix par tonne -3,9%.

Le chiffre d’affaire est alors obtenu du produit du tonnage des ventes estimé et le prix par
tonne.

2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

Chiffre 2 953 549 151,04 3 110 246 912,78 3 275 258 126,32 3 449 023 854,01 3 632 008 558,33
d’affaires

Ventes par tonne 843 871 888 642 935 788 985 435 1 037 717

Prix par tonne 3 500,00 3 500,00 3 500,00 3 500,00 3 500,00

Prévisions des charges

Les prévisions de charges se font sur la base du calcul d’un ratio qui porte sur la division du
compte concerné sur le CA.

ISCAE Basma AIT BENASSER 72


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d’études
Cas Afriquia Gaz

2010e 2011e 2012e 2013e 2014e

Achats revendus de marchandises/CA 70,0% 70,0% 72,0% 72,0% 72,0%

Achats consommés de matière et 3,0% 3,0% 3,0% 3,0% 3,0%


fourniture/CA

Autres charges externes/CA 7% 7% 7% 7% 7%

Charges de personnel/CA 3% 3% 3% 3% 3%

Autres charges d'exploitation/CA 1 500 000,00 1 500 1 500 1 500 1 500


000,00 000,00 000,00 000,00

Dotations d'exploitation/CA

L'importance des achats revendus dépend du prix du baril. Etant donné la conjoncture de
crise et la lenteur de la reprise on estime que les achats ne dépasseront pas le seuille de 70%
du CA pour le moyen terme (2 prochaines années). Pour les années d'après on émet
l'hypothèse que les achats revendus varieront autour de 72% du CA. Quant aux achats
consommés, qui ne font pas partie de l'activité principale d'AFRIQUIA GAZ (qui est la
distribution) on les a retenues à un seuil jugé maximal de 3%.

Le CPC prévisionnel

Toutes les prévisions réalisées précédemment servent à déboucher sur un résultat


d’exploitation prévisionnel sur les cinq années à venir.
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
PRODUITS D'EXPLOITATION
Ventes de marchandises en 2 924 013,66
l'état
Ventes de biens et services 29 535,49
produits
Chiffre d'affaires 2 953 549,15 3 110 246,91 3 275 258,13 3 449 023,85 3 632 008,56
Variation de stocks de
produits
Immobilisations produites par
l'entreprise
pour elle-même
Subventions d'exploitation
Autres produits d'exploitation 30 164,95 28 924,53 27 735,12 26 594,62 25 501,01
Reprises d'exploitation,
transfert de charges
Total 2 983 714,10 3 139 171,45 3 302 993,25 3 475 618,47 3 657 509,57
CHARGES D'EXPLOITATION 0 0 0 0 0
Achats revendus de 2 067 484,41 2 177 172,84 2 358 185,85 2 483 297,17 2 615 046,16
marchandises

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Cas Afriquia Gaz

Achats consommés de matière 88 606,47 93 307,41 98 257,74 103 470,72 108 960,26
et fourniture
Autres charges externes 206 748,44 217 717,28 229 268,07 241 431,67 254 240,60
Impots et taxes 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Charges de personnel 88 606,47 93 307,41 98 257,74 103 470,72 108 960,26
Autres charges d'exploitation 1 500,00 1 500,00 1 500,00 1 500,00 1 500,00
Dotations d'exploitation 177 212,95 186 614,81 196 515,49 206 941,43 217 920,51
Total 2 630 158,74 2 769 619,75 2 981 984,89 3 140 111,71 3 306 627,79
RESULTAT D'EXPLOITATION 353555,3603 369551,6936 321008,3518 335506,7647 350881,7843
PRODUITS FINANCIERS
Produits de titres de 42 484,99 42 484,99 42 484,99 42 484,99 42 484,99
participation et
autres titres immobilisés
Gains de change 2 433,13 2 433,13 2 433,13 2 433,13 2 433,13
Intérêts et autres produits 13 434,90 13 434,90 13 434,90 13 434,90 13 434,90
financiers
Reprises Financières: 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
transferts de charge
Total 58 353,02 58 353,02 58 353,02 58 353,02 58 353,02
CHARGES FINANCIERES
Charges d'intérêt 43 376,10 22 841,10 22 841,10 22 841,10 22 841,10
Pertes de changes 1 158,61 1 158,61 1 158,61 1 158,61 1 158,61
Autres charges financières 115,72 115,72 115,72 115,72 115,72
Dotations financières 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Total 44 650,44 24 115,44 24 115,44 24 115,44 24 115,44
RESULTAT FINANCIER 13702,58021 34237,58134 34237,58134 34237,58134 34237,58134

PRODUITS NON COURANTS


Produits des cessions
d'immobilisations
Subventions d'exploitation
Reprises sur subvention
d'investissement
Autres produits non courants
Reprises non courantes
Total

Valeurs nettes
d'amortissement des
immobilisations cédées
Subventions accordées
Autres charges non courantes
Dotations non courantes aux
amortissements et provisions
Total

RESULTAT AVANT IMPOT 367 257,94 403 789,27 355 245,93 369 744,35 385 119,37
IMPOT SUR LES RESULTATS 110 177,38 121 136,78 106 573,78 110 923,30 115 535,81

ISCAE Basma AIT BENASSER 74


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Cas Afriquia Gaz

RESULTAT NET 257 080,56 282 652,49 248 672,15 258 821,04 269 583,56
TOTAL DES PRODUITS 3 042 067,12 3 197 524,47 3 361 346,27 3 533 971,49 3 715 862,59
TOTAL DES CHARGES 2 784 986,57 2 914 871,97 3 112 674,11 3 275 150,45 3 446 279,04

c. Valeur de l’entreprise: Aboutissement de la méthode DCF

PERIOD 1
Forecast Period
(5 years)
Y1 Y2 Y3 Y4 Y5
KMAD Sign 2010 2011 2012 2013 2014
Revenues
EBIT 353 555 360,3 369 551 693,6 321 008 351,8 335 506 764,7 350 881 784,3
+ Depreciation + 177 212 949,1 186 614 814,8 196 515 487,6 206 941 431,2 217 920 513,5
& amortisation
- Taxes - -110 177 382 -121 136 782 -106 573 780 -110 923 304 -115 535 810
-Investissements Auto- - -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000
financé (Capital exp.)
+'/'-' Variation + or 600 000 000 600 000 000 600 000 000 600 000 000 600 000 000
BFR -
+'/'-' + or -43 376 101,5 -22 841 100,4 -22 841 100,4 -22 841 100,4 -22 841 100,4
Remboursement -
Emprunt
Free cash flow 747 214 825,7 782 188 625,5 758 108 959,1 778 683 791,7 800 425 387,7
for discounting
Discount factor 0,87 0,76 0,66 0,58
Free cash flow 651 054 056,6 593 819 745,0 501 471 592,4 448 794 381,1 0,0
Actualisé
Cumul present 2 195 139
value of CF 775,1
Present value of 3 927 423
term. value 109,3

La valeur DCF calculée est alors:

Valeur DCF 6 122 562 884,39

Nombre d'actions 3 437 500

En divisant la valeur de l’entreprise obtenue par la méthode DCF on obtient le prix par action
suivant:

Prix par action 1 781

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d’études
Cas Afriquia Gaz

Ainsi, le prix obtenu après l’adoption de la méthode Discounted Cash Flow est de 1781 MAD.

A comparer ce prix avec le dernier cours de cotation du titre AFRIQUIA GAZ sur le marché
boursier marocain enregistré le 18/03/2010 qui est de 1385, on trouve une différence
(prime) de 29%.

2. Pertinence de la méthode DCF

La méthode des DCF (Discounted Cash Flow) consiste à évaluer la société sur la base de
prévision de flux d'exploitation actualisés au taux moyen de rendement exigé par les
pourvoyeurs de fonds (autrement dit les actionnaires et les créanciers).

La méthode basée sur les flux de liquidités disponibles pour les apporteurs de fonds
présente deux inconvénients majeurs :

L’évaluation dépend parfois de la valeur finale retenue qui peut représenter une part
importante de la valeur totale (dans notre cas présente 69,44%), donc le problème
de l’évaluation se trouve en définitive reporté sur l’estimation de cette valeur finale.
Ce qui peut conduire à mettre en cause l’utilisation de cette méthode.

Les prévisions ne peuvent en aucun cas être considérées comme une représentation
absolument fidèle de l’avenir de l’entreprise. Plusieurs scénarios probables peuvent
être envisagés. Plus le nombre d’année est important et plus les prévisions sur les
années lointaines sont risquées. L’utilisation d’un taux d’actualisation risqué doit
permettre de tenir compte de l’incertitude sur les prévisions de flux de liquidités
lointains et de la valeur terminale.

Les modèles de Discounted Cash Flow (DCF) ou de flux de liquidité disponible constituent les
méthodes modernes les plus employées de détermination normative de la valeur
actionnariale. Elles relèvent de la famille des modèles de détermination de la valeur de
marché des entreprises, et en déduisent la création de la valeur par le solde avec la valeur de
remplacement des actifs.

Ces modèles s’appuient sur un très grand scepticisme à l’égard du bénéfice net. Selon cette
méthode, le cash flow reste le vrai critère qui permet de mesurer le flux de liquidité généré
par l’entreprise. Cette méthode, en adoptant une approche dynamique (et non statique) de
la valeur de l’entreprise, vient de pallier ainsi aux limites des méthodes traditionnelles.

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Toutefois, les prévisions futures seront destinées aux investisseurs qui cherchent à connaître
les possibilités de rentabilité éventuelle d’une entreprise.

Cette méthode est très utilisée actuellement car elle repose sur une idée simple: une
entreprise n'a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent. Toutefois, elle a ses limites
puisqu'elle repose sur la capacité de l'entreprise à réaliser réellement ses prévisions. En
effet, cette méthode bénéficie d’un grand intérêt dans la mesure où elle tient
particulièrement compte des spécificités propres à l’entreprise (risque lié à l’activité,
perspectives de croissance, dépenses d’investissement, etc.). La mise en œuvre de cette
méthode amène, en effet, l’évaluateur à se pencher sur l’avenir de l’entreprise, sur
l’évolution de sa position concurrentielle et sur la tendance du marché dans lequel elle
opère.

Cependant, certaines difficultés pratiques liées à l’estimation des différents paramètres


peuvent être rencontré. Ainsi, l’estimation du taux d’actualisation est délicate pour les
raisons suivantes : le coût des fonds propres est déterminé sur base de données passées et
non futures ; la pondération entre l’endettement financier et les capitaux propres n’est
guère aisée vu la difficulté d’appréhender une structure de financement optimale pour
l’entreprise.

Par ailleurs, l’estimation des flux libres de trésorerie représente un exercice subjectif
dépendant de l’appréciation des perspectives de développement futur de l’entreprise.
D’autre part, l’accès à l’information sur l’entreprise est souvent limité, en particulier pour
l’analyste externe ou l’acquéreur potentiel, dans des conditions, il est difficile d’anticiper
l’évolution de la stratégie de l’entreprise ou l’adéquation des moyens humains et techniques
aux développements attendus. Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent
importante de la valeur totale de l’entreprise, est également délicat en raison des
incertitudes qui surgissent au-delà de l’horizon prévisionnel.

Pour éviter ce type de problème, on peut essayer de valoriser une entreprise au moyen de ses
résultats actuels, en les comparants à d’autres entreprises : c’est l’objectif du prochain point.

La valeur obtenue de la méthode DCF est considérée par les évaluateurs comme la valeur la
plus pertinente. Pour corroborer cette valeur de la DCF l’évaluateur devrait la comparer avec
le résultat obtenu lors du calcul de la valeur par la méthode des comparables.

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C. Comparables boursiers

Cette méthode consiste à composer un échantillon de sociétés cotées, c’est ainsi qu’un
échantillon de sociétés cotées sur le marché international qui opèrent dans le même secteur
d’activité a été retenu.

Le choix d’entreprises cotées à l’international a été fait en raison de l’absence d’entreprises


cotées sur le marché marocain qui opèrent dans le même secteur d’activité qu’AFRIQUIA
GAZ.

1. Application de la méthode des comparables à AFRIQUIA GAZ


a. Composition de l’échantillon

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société Pays P/E09 P/B09


Turkiye Petrol Rafmerileri Turkiye Petrol Rafinerileri A.S. (Tupras) est une Turquie 39,9 2,05
société basée en Turquie qui est principalement
engagée dans la production et la
commercialisation de produits de pétrole et
pétrochimiques. Les activités de la société incluent
la provision de pétrole brut et le raffinage;
l'importation et l'exportation de produits de
pétrole; l'établissement ou l'acquisition de
raffineries de pétrole et nouvelles unités;
l'établissement et l'exploitation d'usines dans
l'industrie pétrochimique; commerce dans le
pétrole domestique et étranger et les marchés
pétrochimiques et l'établissement et l'exploitation
de centrales électriques et usinesdans le secteur
d'énergie et les champs liés. Tupras exploite quatre
raffineries dans Izmit, Izmir, Kirikkale et
l'Ordonnance, ainsi qu'une installation
pétrochimique. Il tient aussi des pieux dans la
logistique, la distribution de GPL et des sociétés au
détail. Tupras importe de l'Arabie Saoudite, l'Iran,
la Libye et la Russie et exporter ses produits traités
en États-Unis, l'Union Européenne, le Chypre du
Nord et Singapour.
Motor Oil Corinth Refineries Motor Oil (Hellas) est une entreprise industrielle et Grèce 16,47 2,98
commerciale basée en Grèce. MOH est engagé
dans l'établissement et l'exploitation d'unités
industrielles pour la production et le traitement
d'essence, le diesel léger, le pétrole d'illumination,
le fioul et le gas-oil de chauffage, des lubrifiants de
base et finaux, l'asphalte, des huiles minérales et
d'autres produits de pétrole, aussi bien que l'achat,
le stockage, le transport et la distribution de
pétrole brut, des produits de pétrole, des
hydrocarbures, des minéraux et des minerais, des
produits chimiques et des sous-produits. Ses
opérations de raffinerie sont localisées dans Agii
Theodori, dans la province de Corinthe, Grèce.

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Alon USA Energy Alon USA Energy, Inc est un raffineur indépendant Etats-Unis 11,63 0,86
et un commerçant de produits de pétrole
opérantprincipalement dans les régions Centrales,
du Sud-Ouest et Occidentales du Sud des États-
Unis. Les raffineries de pétrole brut de la Société
sont placées(localisées) au Texas, la Californie,
l'Oregon et la Louisiane et ont une capacité de
sortie combinée d'approximativement 250,000
barils par jour (bpd). Ses raffineries produisent des
produits énergétique, y compris les catégories
diverses d'essence, le gazole, le kérosène, le
produit pétrochimique, des stocks d'alimentation
pétrochimiques, l'asphalte et d'autres produits à
base de pétrole. La société opère dans trois
segments: raffinage et commercialisation sans
marque, asphalte et vente au détail et
commercialisation de marque.
Holly Corporation Holly corporation, crée en 1947, est un raffineur Etats-Unis 11,68 2,2
indépendant de produits énergétiques qui produit
des produits légers, comme l'essence, le gazole, le
kérosène et le GPL. La société opère dans deux
segments: raffinage et commercialisation de
produits énergétiques.

Alexandria Mineral Oils co Alexandria Mineral Oils co (AMOC) est une société Egypte 10,9 1,84
basée en Egypte qui opère dans l'industrie des
hydrocarbures. La société se spécialise dans la
production d'huiles minérales essentielles, la cire
de paraffine et ses dérivées, naphtha et le butane.
Elle distribue et commercialise en Egypte et à
l'étranger. Ses installations industrielles sont
étendues sur plus de 500,000 mètres carrés dans le
secteur de Saline à Alexandrie et consistent en
deux complexes : les lubrifiants et le complexe
d'huiles spécial, que fabrique des huiles neutres,
des cires de paraffine, des cires douces/lâches et
aromatics et la maximisation de complexe de gas-
oil, qui fabrique le gas-oil, naphtha et gazliquide de
pétrole (le GPL) pour la consommation locale, des
distillats cireux, le lourd résidu et l'huile(le pétrole)
noire pour se mélanger avec le fioul exporté et le
soufre biologique. La Société exploite aussi quatre
laboratoires et fait de l'analyse chimique.

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Tesero Coporation Tesoro Corporation (Tesoro), créé en 1968, est un Etats-Unis 13,91 0,59
raffineur indépendant aux États-Unis avec deux
segments d'exploitation : raffinage de pétrole brut
et d'autre feedstocks à ses sept raffineries dans
l'occidental et milieu des États-Unis continentaux
et vente de produits raffinés en gros(vrac) et
marchés de gros carburants automobile et vendant
des produits de consommation courante dans le
marché de détail par ses 879 stations au détail de
marque dans 15 états.

b. Valeur déduite des comparables

A partir des données des comparables boursiers, on calcule la moyenne du PER et la


moyenne du PBR qui servira pour la valorisation de l’entreprise

PER PBR
Moyenne 17,4 1,8

Résultat 2009 293 113 020,94


Fonds propres 2009 1 711 592 088,83
Nombre d'action 3 437 500
Valori cap. (PER moyen *Rlt) 5 104 563 259,67
Valor Fond propre (Fonds 3 000 991 462,42
propres*PBR)
Val CA -

Moyenne valorisation 4 052 777 361,04


Prix 1178,99

Ainsi, le prix dégagé par la méthode des comparables boursiers est de 1 178,99 dhs ce qui
est très proche du dernier cours boursier enregistré qui est de 1385 dhs.

2. Pertinence de la méthode des comparables

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La valorisation par comparaison boursière constitue la méthode la plus fréquemment


utilisée : d’une part par les analystes dans le cadre de la détermination d’un cours objectif
pour l’action d’une société cotée.

Moins sophistiquée que la méthode DCF, la valorisation par comparaison boursière, qualifiée
de méthode court terme s’appuie sur des prévisions d’agrégats financiers (généralement
issus du compte de résultat) à l’horizon de 2 ou 3 ans.

Elle présente donc l’avantage de pouvoir être mise en œuvre, même en l’absence de
disponibilité d’un business plan détaillé à moyen terme.

L’approche comparative vient de compléter l’approche actuarielle, donc elle est utilisée sous
des formes variées par les professionnels des marchés financiers dans la plupart des
évaluations financières, notamment lors des introductions en bourse, est la méthode
d’évaluation financière la plus courante et la plus facile à réaliser. Les méthodes de
comparaison boursière que nous avons développées dans cette partie présentent toutes des
avantages, dans la mesure où elles permettent de rapprocher la valeur d’une société du prix
du marché financier, soit du prix que les investisseurs vont être prêts à payer pour cette
valeur.

En effet, cette approche par les multiples gagne en popularité avec l’adoption des normes
comptables internationales (IAS et IFRS) qui permet une meilleure comparabilité, et une plus
grande transparence des informations financières et réduit ainsi la nécessité d’apporter des
retraitements aux états financiers.

Facile à utiliser, il convient cependant de prendre conscience des limites qui sont dues
principalement : à l’utilisation de cette méthode dans le cas d’une différence de taille ou des
entreprises diversifiées.

La méthode des comparables boursiers présente donc l’avantage de pouvoir être mise en
œuvre, même en l’absence de disponibilité d’un business plan détaillé à moyen terme.

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Ainsi de ce travail, on constate que les méthodes d’évaluations sont nombreuses et


aboutissent à des valeurs différentes. Chaque méthode dépend de la circonstance qui
amène l’opérateur à évaluer l’entreprise, il convient de choisir la méthode la plus pertinente
et la mieux adaptée aux objectifs et à la situation de l’entreprise. La combinaison entre les
différentes méthodes lors d’une valorisation s’avère être très enrichissante. En effet, la
combinaison de méthodes permet d’assurer une cohérence entre elles et d’effectuer des
analyses additionnelles pour comprendre et expliquer la valeur obtenue.

Pour notre cas, la méthode des flux de bénéfice reste la mieux adaptée puisqu’elle permet
de faire des prévisions sur le futur qui détermine l’évolution du marché boursier.

En outre, depuis la dernière décennie, les méthodes d’évaluation ont profondément évolué.
Aujourd’hui, les approches sont très largement influencées par la finance moderne.

La valeur de l’entreprise devient un indicateur de performance de gestion de l’équipe


dirigeante. Le choix de la méthode d’évaluation ainsi que les critères de gestion pertinents
relèvent de la stratégie d’entreprise.

En effet, la détermination du prix de cotation demeure totalement différente en pratique


par rapport à la théorie, plusieurs considérations sont prises par les parties prenantes lors
d’évaluation d’entreprises cotées, soit en matière du choix de taux d’actualisation ou pour la
fixation de la pondération entre les différentes méthodes retenues.

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Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
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Cas Afriquia Gaz

1. Les ouvrages

Bernard RAFFOURNIER- Les normes comptables internationales (IFRS/IAS) ; 2ème édition

Jean-Michel Palou- les méthodes d’évaluation d’entreprise ; 2ème édition GRF-2008

Jean-Sébastien LANTZ « Valorisation financière »

PIERRE VERNIMMEN- Finance d’entreprise- 6ème édition

Cours d’Emmanuel Boutron « Politique financière »

Cours de stratégies et évaluations d’entreprise : Ahmed CHAKIR

Note d’information des sociétés d’informatique

2. Les articles

BOISSELIER et Sameh MEKAOUI : Qualité de l’information financière et introduction des


sociétés sur le nouveau marché en jeux et préposition d’un cadre d’analyse. Patrick

Géraldine Broye (Université de Strasbourg) et Alain Schatt (Université de Besançon)


Comment réduire la sous-évaluation lors de l’introduction en bourse ?

Mohamed CHABCHOUB : Gestion du résultat et introduction en bourse : cas des entreprises


tunisiennes

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Mémoire de fin La pertinence des méthodes d’évaluation des entreprises
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Patrick BOISSELIER : Comptabilité et valorisation a l’introduction sur alternext (2005 – 2006).

3. Les sites web

• Excellent site de référence : http://pages.stern.nyu.edu/adamodar/

• http://jlabfinance.free.fr

• www.cdvm.gov.ma

• www.casablanca-bourse.com

• www.euronext.com

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Remerciements -6-

Introduction -8-

Intérêt du sujet -11-

Méthodologie -12-

Première partie : Approche théorique d’évaluation des entreprises -14-

Chapitre I : Analyse préliminaire de l’entreprise -14-

A. Prise de connaissance de l’entreprise -14-

1. Prise de connaissance interne -14-

2. Prise de connaissance externe -15-

B. Diagnostic global -15-

1. Plan commercial -16-

2. Plan industriel ou de production -16-

3. Plan de ressources humaines -17-

a. Les risques sociaux -17-

b. La personnalité et le mode de management -17-

2. Plan comptable et financier -17-

Chapitre II : Les méthodes d’évaluation des entreprises -18-

A. Méthodes d’évaluation patrimoniale -18-

1. Principe de la méthode -19-

2. Evaluation par l’Actif Net Comptable Corrigé -19-

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a. Calcul de l’Actif Net Comptable Corrigé -19-

b. Principes d’évaluations des diverses catégories de biens -20-

i) Principe de la valeur vénale -21-

ii) La réévaluation des éléments d’Actif -21-

iii) Le traitement des éléments du Passif -27-

3. Méthode du Goodwill -28-

a. Notion de Goodwill -29-

b. Calcul du Goodwill -30-

c. Durée de la rente -31-

d. Capacité bénéficiaire -31-

e. Taux d’actualisation -32-

i) Calcul du coût des capitaux propres -32-

ii) Calcul du CMPC -34-

f. Fondamentales méthodes de Goodwill -35-

i) Méthode des praticiens (ou méthode allemande) -35-

ii) Méthode des Anglo-saxons -35-

iii) Méthode de l’UEC -36-

iv) Méthode de la rente de goodwill actualisée -36-

B. Méthode Discounted Cash Flow -37-

1. Principe du modèle -37-

2. Evaluation par les flux de liquidités disponibles -37-

a. Flux de liquidités pour les apporteurs de fonds -37-

b. Flux de liquidités pour les actionnaires -39-

3. Principales étapes d’application de cette méthode -40-

a. Modéliser les flux de trésorerie attendus -40-

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b. Estimer le flux normatif -41-

c. Taux d’actualisation -41-

d. Déterminer la valeur terminale -42-

i) Approche par les multiples -42-

ii) Approche en valeurs comptables -43-

C. Méthode des comparables boursiers -47-

1. Principe du modèle -47-

2. Choix d’un échantillon -48-

3. Multiples des capitaux propres -48-

a. Price Earning Ratio -50-

b. Market to Book Ratio -50-

c. Multiple du Chiffre d’Affaire -50-

Conclusion première partie -51-

Deuxième partie : Evaluation d’AFRIQUIA GAZ -54-

Chapitre I : Analyse préliminaire d’AFRIQUIA GAZ -54-

A. Prise de connaissance de l’entreprise -54-

1. Prise de connaissance interne -54-

a. Présentation d’AFRIQUIA GAZ -54-

i) Fiche d’identité d’AFRIQUIA GAZ -54-

ii) Organigramme -57-

iii) Mission -58-

a. Activité -59-

b. Historique -60-

c. Les participations d’AFRIQUIA GAZ -60-

2. Prise de connaissance externe d’AFRIQUIA GAZ -60-

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a. Sur le plan international -60-

b. Sur le plan national -61-

i) Le secteur des hydrocarbures au Maroc -61-

ii) Le marché du GPL -64-

B. Diagnostic global de l’entreprise: Matrice SWOT -66-

1. Risque lié à la fluctuation des cours du GPL -66-

2. Risque de change -66-

Chapitre II : Valorisation d’AFRIQUIA GAZ -67-

A. Méthode patrimoniale -67-

1. Application de la méthode patrimoniale à AFRIQUIA GAZ -67-

2. Pertinence de la méthode patrimoniale -67-

B. Méthode Discounted Cash Flow -68-

1. Application de la méthode DCF à AFRIQUIA GAZ -68-

a. Détermination du CMPC -68-

b. Calcul des Free Cash Flow -70-

i) Réalisation des prévisions -70-

c. Valeur de l’entreprise: Aboutissement de la méthode DCF -75-

2. Pertinence de la méthode DCF -76-

C. Comparables boursiers

1. Application de la méthode à AFRIQUIA GAZ -78-

a. Composition de l’échantillon -78-

b. Valeur déduite des comparables -80-

2. Pertinence de la méthode des comparables -81-

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