Les textes ci-dessous sont soit des passages d'ouvrages photocopiés, soit des extraits de documents (parfois modifiés et simplifiés) dont vous pouvez retrouver l'intégralité en utilisant les adresses internet citées :
Sous la direction de Paul Dembinski, Economie et finance globales. La portée des chiffres, New York et Genève Nations Unies, , 2003, p. 134 Les marchés financiers http://www.lyc-arsonval-brive.ac-limoges.fr/jp-simonnet/spip.php?article30 (Jean-Paul Simonnet est professeur de lycée et chargé de cours à l'université de Limoges)
Le développement de ce mode de financement s’explique par les avantages que les agents y trouvent : taux d’intérêt moins élevés, quantités empruntées plus importantes, échéances mieux adaptées à leurs besoins, et, surtout, possibilité de revente des titres. C’est ce dernier point qui fait la force des titres financiers : celui qui les détient peut à tout moment les revendre sans difficultés à un prix affiché par un mécanisme de marché. La possibilité de négocier les titres leur confère une liquidité proche de celle de la monnaie même si à la différence de celle-ci, la valeur du titre peut varier dans le temps. Les titres sont des actifs (des avoirs) liquides mais comportant un risque de gain ou de perte de valeur dans le temps.
Les produits et les marchés financiers
L’offre et la demande de financement direct porte sur des “produits” caractérisés par des durées de vie et des niveaux de risque différents.
Description des produits financiers
Le marché monétaire, marché des capitaux à court terme
Sur le marché monétaire, celui des titres courts, les banques, les entreprises ou l’Etat peuvent émettre ou s’échanger des titres négociables (de 10 jours à 7 ans). Ces agents ont accès au marché des capitaux à court terme, pour leurs placements ou leurs emprunts à court terme sans passer par les banques (intermédiation) notamment grâce aux billets de trésorerie [1] pour les entreprises.
La Bourse, marché des capitaux à long terme
Une bourse est un lieu permettant la confrontation des demandeurs et des offreurs pour un produit donné. C’est donc un espace géographique particulier où se déterminent les cours d’échange, c’est à dire le prix d’échange des produits en question. La Bourse est une bourse des valeurs c’est à dire un marché organisé où s’échangent des valeurs mobilières : actions et obligations et beaucoup d’autres titres négociables.
Les emprunteurs cherchent des capitaux
Sociétés Administrations
Emission d’actions Moyen et long terme Emission d’obligations Emission d’obligations
Emission de titres négociables
Court terme du marché monétaire Les prêteurs recherchent une rémunération
Actions Obligations et TCN
Revenu Dividende Intérêt
Dépend de l’évolution du cours Dépende de l’évolution du taux
Plus value de l’action d’intérêt
Organisation des marchés
En réalité, le marché monétaire, le marché des actions et des obligations et tous les autres marchés financiers se composent de deux compartiments, appelés marché primaire et marché secondaire.
Marché de l’émission et marché de la négociation des titres.
Le marché primaire concerne seulement les émissions de titres par exemple des actions et des obligations. Il assure en effet la rencontre entre les demandeurs de fonds qui émettent les valeurs mobilières (une entreprise qui souhaite se développer va émettre des actions, l’Etat pour financer le déficit budgétaire émet des obligations) et les épargnants qui souhaitent placer leur épargne et qui achètent alors les nouvelles actions et obligations. La notion de marché financier correspond alors à ce marché des émissions de nouveaux titres. C’est un marché du "neuf", un marché du financement.
Le marché secondaire, qui correspond au terme de Bourse, ne concerne que l’échange des valeurs mobilières déjà émises. Ainsi, un épargnant ayant souscrit à une émission d’obligations d’Etat peut souhaiter revendre ce titre contre de l’argent liquide. C’est donc sur ce marché que varient les prix des valeurs mobilières, appelés cours. C’est un marché de l’occasion, un marché sur lequel les porteurs peuvent retrouver du liquide contre la vente de leurs titres.
[1] titres d’emprunt à moyen ou court terme (un mois à trois ans) émis par une entreprise, et comportant le paiement d’un intérêt fixe LA FINANCE GLOBALE et sa crise http://web.mac.com/fmorintlse/La_finance_globale/11.html (François Morin est professeur à l'université de Toulouse I)
1 – De la mobilité des capitaux à la segmentation des marchés de l’argent
(1870-1970) En remontant à quelques décennies en arrière, il est classique de distinguer deux grandes phases dans l’histoire du capitalisme De 1870 jusqu’à la première guerre mondiale, les grands pays industrialisés dégagent des capacités de financement qui alimentent des flux de capitaux à grande échelle vers les pays neufs, à fort potentiel de croissance, notamment l’Amérique du Nord et du Sud, ainsi que l’Australie. Plusieurs éléments expliquent cette forte internationalisation des mouvements de capitaux. En tout premier lieu, il n’y a aucune entrave réelle à la liberté de circulation des capitaux ; les capitaux privés peuvent se déplacer sans aucune contrainte ; ils sont parfaitement mobiles. Il y a ensuite la place centrale de la Grande-Bretagne dans le commerce mondial ainsi que le rôle prépondérant de la place financière de Londres. En outre, en raison d’une omniprésence bancaire internationale, la Grande-Bretagne constitue la plaque tournante de l'activité financière mondiale. (A partir de 1914-18, les mouvements de capitaux internationaux vont connaître une très forte diminution) Les années 1930 sont celles où les plus grands pays adoptent des mesures fortement protectionnistes. Celles-ci tarissent considérablement les flux de capitaux à la veille de la Seconde Guerre Mondiale. Les choix monétaires opérés en 1944, lors de la conférence de Bretton Woods ne vont pas fondamentalement modifier le cours des choses. Les accords signés confirment, dans une large mesure, les restrictions antérieures des mouvements de capitaux. Les accords de Bretton Woods révèlent ainsi leur logique : ils privilégient fondamentalement la possibilité de mener des politiques économiques autonomes dans chaque pays. Le résultat inévitable de ce système est une forte limitation de la circulation internationale des capitaux. Pendant près de trente ans, jusqu’à la rupture des accords en 1971, cette logique prédomine : les marchés monétaires et financiers sont caractérisés par une forte segmentation et une activité réduite. La fixation des taux d’intérêt, comme celle des taux de change, dépend essentiellement des autorités monétaires (formées par les ministres de l’économie et les gouverneurs de banques centrales). Cependant, dès la fin des années 1950, plusieurs facteurs vont progressivement remettre en cause cette situation. D’une part, des changements substantiels vont surgir dans le développement des flux commerciaux et financiers ; d’autre part, des idées « nouvelles » vont progressivement s’affirmer quant à la formation souhaitable de la valeur interne et externe de la monnaie. Parmi les facteurs économiques qui seront à la source de changements ultérieurs, il faut évidemment placer le fort développement des échanges internationaux et l'émergence des firmes multinationales ; ces évènements s'accommodent, en effet, fort mal de la segmentation des marchés financiers. Il devient clair que le système bancaire devait s'internationaliser. Ces données économiques et financières ne pouvaient pas ne pas avoir d’influence sur le mouvement des idées.
2 - La doctrine de la libéralisation financière
La doctrine actuelle de la libéralisation externe La théorie économique classique a toujours affirmé le bienfait de la mobilité internationale des capitaux. Celle-ci permet notamment aux pays qui ont des ressources d'épargne limitées d'attirer des financements pour leurs projets d'investissement internes. De leur côté, les investisseurs internationaux peuvent diversifier leurs portefeuilles ; leurs risques sont plus largement répartis et leurs échanges intertemporels - des biens aujourd'hui, en échange de biens demain - s'en trouvent favorisés. Autrement dit, des ménages, des entreprises, voire des pays tout entier, peuvent emprunter lorsque leurs revenus sont faibles, et, plus tard, rembourser lorsqu’ils sont devenus plus élevés. Le fait de lever toutes les restrictions qui pèsent sur ces transactions, autrement dit de laisser les capitaux entrer et sortir du pays sans contrôle ni entrave, est ce que l'on appelle déréglementer les mouvements de capitaux. Les arguments classiques en faveur de l'ouverture et de la libéralisation des marchés financiers sont ainsi multiples : celles-ci favorisent l'affectation plus efficace de l'épargne, de plus vastes possibilités de diversification des risques d'investissement, une croissance plus rapide et une atténuation des cycles conjoncturels.
Libéralisation externe : une affectation efficace des ressources ?
Les experts du FMI ne manquent pas de rappeler que plusieurs thèses s'affrontent au sujet des bienfaits de la libéralisation des marchés des capitaux ; les avis diffèrent en effet sur la question de savoir si la libre circulation des capitaux est synonyme d'affectation efficace des ressources. L’argument de ceux qui ne croient pas aux «marchés efficaces» affirme que le fonctionnement des marchés financiers déréglementés est faussé par un manque d'informations complètes. Ils soulignent que l'information est très largement «asymétrique», en ce sens que l'une des parties à la transaction (par exemple le responsable de l'instruction du dossier de prêt) a beaucoup moins d'information à sa disposition que l'autre partie (l'emprunteur, qui est plus enclin à prendre des risques). Bref, il y a asymétrie de l'information lorsque l'une des parties à une relation ou à une transaction économique possède moins d'information que les autres. L'asymétrie de l'information est à tout le moins cause d'inefficiences ; au pire, elle peut entraîner de coûteuses crises financières. Ce décalage fait naître divers problèmes qui affectent le fonctionnement des marchés financiers. Les spécialistes en distinguent habituellement (deux) : l'aléa moral et le comportement grégaire. En luttant contre ces distorsions, ces spécialistes suggèrent que l’essentiel des problèmes rencontrés par l’ouverture des marchés sera résolu. Ce qu'il faut craindre d'abord, disent-ils, c'est l'aléa moral. Il se manifeste visiblement dans une situation de crise où les investisseurs s'attendent à être renfloués par l'État (grâce aux garanties publiques accordées aux institutions financières) ; on explique que, dans ces situations, le marché n’a pas suffisamment exercé sa discipline pour réprimer la prise de risques excessifs de la part de ces intermédiaires. Il ne faut pas négliger non plus, ajoute-t-on, le danger des comportements grégaires, qui peuvent précipiter des réactions brutales des investisseurs, des soubresauts imprévisibles du marché et même des crises financières. Les prêteurs peuvent être portés à se comporter de manière grégaire, c'est-à-dire à suivre aveuglément les actions de ceux qui, pensent-ils, sont mieux informés. Les gestionnaires de fonds moins compétents peuvent ainsi juger bon d'imiter les décisions d'investissement d'autres gestionnaires, dans un effort pour dissimuler leurs propres lacunes. Et le comportement grégaire peut être rationnel lorsque les bénéfices obtenus par un agent optant pour une certaine ligne de conduite augmentent parce que d'autres agents adoptent le même comportement. Comment remédier efficacement à ces distorsions ? Les politiques d'accompagnement requises par le FMI sont la surveillance et la réglementation prudentielles, à quoi il faut ajouter un dispositif de prêteur en dernier ressort afin de pouvoir répondre aux risques excessifs pris parfois par les opérateurs financiers, ainsi que de circonscrire les perturbations pouvant mettre en danger l'ensemble du système. Résumons en quelques mots la doctrine officielle. La libéralisation des mouvements de capitaux a certes causé une recrudescence de crises financières : il est certain en effet que, si la libéralisation des mouvements de capitaux précède le renforcement du système financier intérieur, elle peut causer de graves problèmes économiques, voir des crises financières. En revanche, on explique que la suppression des entraves à la circulation de l'épargne a été une bénédiction pour le développement économique partout dans le monde. Et la puissante et irréversible vague de transformation des techniques d'information et de communication fait qu'aujourd'hui l'extrême mobilité des capitaux est une réalité incontournable. Face à ces constats, la solution n'est pas, nous dit le FMI, de revenir à un régime de restriction des flux de capitaux, mais de procéder à la libéralisation de manière ordonnée et bien enchaînée, avec l'appui de politiques macroéconomiques saines, de systèmes financiers intérieurs renforcés et dans une plus grande transparence grâce à la diffusion en temps voulu de l'information financière et économique. Entourée de ces précautions, la libéralisation devient non seulement inévitable mais salutaire…
3 - Le processus de libéralisation des années 1970 - 1995
En cohérence avec les bases doctrinales et les recommandations du FMI, le processus de libéralisation s’est alors, dans les faits, étendu à l’échelle de la planète sur une période somme toute assez brève. En effet, on peut dater l’amorce du nouveau régime de croissance à partir des années 1970 et considérer qu’une nouvelle phase est franchie, en 1995, avec l’avènement d’une finance réellement globalisée. La rupture des accords de Bretton Woods, tout comme les politiques de désintermédiation et de déréglementation, ont été les principaux vecteurs qui ont initialisé le processus de libéralisation. C’est bien la libéralisation et la déréglementation de la sphère financière qui allaient être au cœur du processus, redonnant une nouvelle fois à une finance libéralisée une place qu’elle avait perdue depuis la première guerre mondiale. La fin des années 1970 et le début des années 1980 vont ainsi marquer plus généralement le passage d’économies dont le financement était largement intermédié par les systèmes bancaires, vers des économies de finance directe où le rôle des marchés financiers joue le rôle central. Durant toute une période qui s’étale sur un quart de siècle (1970-1995), on peut distinguer plusieurs étapes dans le processus de libéralisation des marchés. On en dénombrera schématiquement quatre, mais celles-ci se chevauchent assez largement. La réglementation nouvelle va agir à la fois pour abolir les anciennes barrières, mais aussi pour créer des espaces de transaction nouveaux et finalement déboucher sur la crise financière actuelle.
Première étape, le marché des changes
La financiarisation de l'économie mondiale est un phénomène récent marquée par plusieurs étapes dont on peut légitimement faire remonter à 1944, le tout début, avec les accords de Bretton Woods. A cette conférence, les américains imposent le dollar comme monnaie internationale. Pour retrouver une stabilité et la confiance dans la monnaie, condition du plan Marshall destiné à ouvrir un marché extérieur aux USA, il est décidé de revenir, provisoirement, à la valeur repère qu’est l’or. Le retour à l’étalon or permet au dollar d'affirmer sa suprématie au sein du système financier international. Grâce à la guerre, les États-Unis ont accumulé des réserves d’or tandis que les autres pays n’en avaient plus guère. En 1971, les réserves d’or s’épuisent progressivement et les Etats-Unis vont abandonner la convertibilité du dollar en or. La décision du Président américain Richard Nixon de supprimer la convertibilité a entraîné progressivement la fin des parités fixes. Avec la rupture des accords de Bretton Woods, et par conséquent d'un dollar qui brise son lien avec l’étalon or, une étape essentielle vers la globalisation financière est franchie. Elle est la marque d’une première grande libéralisation, celle des taux de change.
Deuxième étape, le marché obligataire
Le début des années 80 est ponctué par des réformes des systèmes bancaires et monétaires dans les principaux pays développés avec la création de vastes marchés obligataires où les Etats sont amenés à émettre des emprunts pour financer les déficits publics, moyennant le paiement d’intérêts. Devenus eux-mêmes dépendants des marchés pour leur financement, les Etats, influencés par les idées libérales dominantes aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne sous Ronald Reagan et Margaret Thatcher, ont laissé alors s’engager une extrême dérégulation des marchés financiers.
Ces réformes sont à la source de la deuxième grande libéralisation de prix fondamentaux pour la finance, celle des taux d'intérêt à long terme. En effet, pour ce qui concerne le prix de l’argent, le taux d’intérêt, les Etats ont cessé d’encadrer le crédit et donc de contrôler plus ou moins les divers taux d’intérêt. Ceux-ci ont donc commencé à varier, en fonction de l’offre et de la demande.
Troisième étape, le marché des produits dérivés
Devant un monde peuplé d'autant d'incertitudes, les entreprises vont donc chercher à se couvrir contre la variation des cours des monnaies ou celle des taux d'intérêt. Elles ne pouvaient en effet accepter par exemple que le bénéfice escompté de la vente de leurs produits à l’exportation se transforme en perte ou soit réduit sous l’impact de la seule variation d’un taux de change.
Ainsi se sont développés puissamment les produits dérivés, fondés sur les taux d’intérêt, les cours de bourse ou encore les crédits hypothécaires, comme les fameux subprimes aux Etats-Unis.
Pour autant, la croissance vive des marchés des changes et celle, exponentielle, des marchés de produits dérivés ne peuvent s’expliquer seulement par la mise en place de systèmes de couverture. En réalité, de l’objet initial de couverture, on est passé à la spéculation. Le risque - car il y a toujours risque sur un marché - a été transféré, suivant des chaînes souvent longues et à travers des montages de plus en plus complexes, à des spéculateurs qui jouent à la hausse ou à la baisse. C’est l’objet des fonds spéculatifs, comme les hedge funds, par exemple.
À partir de là, la sphère financière a crû en vingt-cinq ans démesurément. Il faut savoir qu’au début des années 80 les transactions sur produits dérivés représentaient moins de mille milliards de dollars (1 tera-dollar). Celles-ci ont été multipliés ensuite par 1.400 !
A partir du milieu des années 90, on peut faire le constat d’une globalisation des marchés monétaires et financiers. La finance devient globale. C'est en effet à ce moment là qu'aux Etats-Unis, les fonds de retraite à cotisations définies l'emportent sur les fonds à prestations définies : après avoir été observé aux Etats Unis et en Angleterre, ce renversement provoque sur les places financières du monde entier l’hégémonie de la valeur actionnariale ; c’est aussi à ce moment là que les premières crises à caractère systémique se manifestent et que les premières opérations de titrisation vont prendre une ampleur inconnue jusqu’alors.
Quatrième étape, la titrisation et les dérivés de crédit
Au coeur du désordre de la sphère financière, se trouvent logées les opérations de titrisation, autre figure des transferts de risque au sein de la finance globalisée. Technique apparue au début des années 70, la titrisation a pris une ampleur exceptionnelle depuis une dizaine d'années La titrisation est un montage financier qui consiste à émettre des titres adossés à un panier d’actifs, le plus souvent des créances. Les actifs sous-jacents sont pour ainsi dire « transformés » en titres, d’où l’expression « titrisation » (securitization en anglais). Le développement de la titrisation et des instruments dérivés ont eu pour objectif, en principe, de répartir les risques avec plus d'efficacité entre ceux qui peuvent et veulent les supporter. Les opérations de titrisation transfèrent ainsi la gestion du risque - qui constitue le métier normal d'un banquier - vers des fonds (hedge funds et fonds de pension spécialisés) qui n’ont aucune notion de ce qu'est le métier de banquier et dont la vocation est de spéculer, par exemple sur les fluctuations de cours des dérivés de crédits. A leur tour, ces fonds peuvent se revendre entre eux ces dérivés de crédit qui se répandent ainsi dans tout le système. Mais, la complexité des montages constitue souvent un inconvénient car elle est génératrice de ce qu’on appelle une « asymétrie d’information » : en clair, l’émetteur des titres en sait beaucoup plus long sur ce qu’il est réellement en train de vendre que l’acheteur, c’est-à-dire l’investisseur financier. Tant que les titres émis se comportent effectivement comme annoncé dans la documentation, tout va bien et personne ne se pose de questions. Mais dès que des problèmes apparaissent sur certaines émissions, comme il faut une vraie expertise pour être capable d’évaluer un programme de titrisation, la suspicion s’étend alors à l'ensemble de la catégorie de produits et plus personne n’en veut. La titrisation offre aux banques une opportunité d’alléger leurs bilans et donc de remplir plus facilement leurs obligations réglementaires, opportunité dans laquelle les grandes banques se sont engouffrées. Dans le même temps, elles se sont détournées de leur métier de base dont la juste appréciation des risques de crédit constitue la pierre angulaire. L’offre de crédit étant de plus en plus facile, les organismes de crédit sont devenus moins regardant sur la qualité des emprunteurs finaux. Finalement cette titrisation a pris des formes complexes mélangeant dans des titres structurés de bonnes créances avec de moins bonnes. Si bien que la « toxicité » de ces titres est très diffuse, car débordant les seules créances subprimes. Personne ne peut évaluer précisément l'étendue des pertes potentielles
Cinquième étape, les marchés émergents
Les entrées nettes de capitaux dans les pays émergents (pays en développement rapide et disposant d'un fort potentiel de croissance) ont triplé, passant d'environ 50 milliards de dollars, par an, entre 1987 et 1989 à plus de 150 milliards de dollars huit ans plus tard, en 1995. Cette croissance explosive a été favorisée par la libéralisation économique et la multilatéralisation du commerce. Grâce aux liaisons informatiques, les investisseurs peuvent connaître en temps réel le prix des actifs à un coût minime ; les nouvelles technologies font qu'il est de plus en plus difficile aux pouvoirs publics d'exercer un contrôle, à l'entrée ou à la sortie, sur les flux de capitaux internationaux. En principe, la libéralisation financière devait ainsi attirer les capitaux internationaux en quête de hauts rendements et permettre aux pays en développement d'investir davantage que leur épargne sans creuser le déficit des paiements. En outre, les investissements directs devaient aussi favoriser le transfert de technologies et de compétences du Nord vers le Sud.
Finalement, l’émergence d’acteurs de marché puissants
Mais le fait véritablement nouveau à l’échelle mondiale, notamment par rapport à la première internationalisation des mouvements de capitaux (fin du XIXème, début du XXème siècle), c’est l'apparition, à côté des banques internationales, d’acteurs financiers globaux de très grande dimension agissant également sur l’ensemble des marchés de l’argent. Il s’agit des investisseurs institutionnels, structurellement en capacité de financement, collectant l'épargne placée par les particuliers. Parmi les investisseurs institutionnels, deux ont acquis une place prépondérante : les fonds de pension et les fonds mutuels. Organismes gérant l'épargne des ménages et les cotisations des employeurs dans le cadre des systèmes de retraite par capitalisation, les fonds de pension sont très présents aux États-Unis, et ont connu une expansion considérable depuis une vingtaine d’années. Quant aux fonds mutuels, ce sont des gestionnaires de portefeuilles collectifs constitués de paniers d'actifs (actions, obligations). Leurs actifs nominaux et leurs revenus ont cru de façon presque exponentielle dans les années 1990. Ces acteurs financiers sont devenus, avec la libéralisation financière, les nouveaux intermédiaires des économies de marché financiers. On a pu penser même qu’ils reléguaient le rôle des banques à une place très secondaire dans les circuits de financement de ces économies. Cette idée doit être évidemment revue aujourd’hui. En réalité, les grandes banques internationales se sont transformées à leur tour en grands gestionnaires d’actifs, développant à travers leurs départements spécialisés, des activités d’investisseurs…institutionnels.
