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LES CAS VERNIMMEN

Les cas vernimmen.net

Cas Sanofi - Aventis


Cas créé par Pascal Quiry

Les cas Vernimmen : en complément de l’ouvrage

Des outils pour l’enseignement et du site www.vernimmen.net


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

En septembre 2003, le groupe pharmaceutique Sanofi – Synthélabo, créé 5 ans auparavant par la
fusion de Sanofi (filiale à plus de 50 % de Elf, repris depuis par Total) et de Synthélabo (filiale à
plus de 50 % de L’Oréal), s’interroge sur les conditions d’un rapprochement avec Aventis.

Aventis a été créé en 1998 par fusion entre le groupe pharmaceutique allemand Hoescht et Rhône
Poulenc qui ont dû préalablement céder leurs actifs non pharmaceutiques (Rhodia, Celanese, …).

Sanofi – Synthélabo estime que Aventis est le meilleur partenaire pour un rapprochement pour les
raisons suivantes :

- proximité des cultures ;


- complémentarité des classes thérapeutiques où chaque laboratoire est présent ;
- complémentarité aux Etats-Unis, principal marché mondial de la pharmacie ;
- optimisation des portefeuilles de Recherche & Développement ;
- synergies importantes.

Sanofi – Synthélabo réfléchit aux modalités d’un rapprochement avec Aventis : sens de l’opération,
niveau de prime à payer, présence de numéraire dans l’offre, amicabilité ou hostilité de l’offre,
impact sur le BPA, …

COMPARAISON SYNTHETIQUE DES DEUX GROUPES

Données 2003 Aventis Sanofi - Synthélabo

Chiffre d’affaires consolidé 17,8 Md€ (- 14 %) 8,0 Md€ (+ 8 %)


Résultat d’exploitation 4,1 Md€ (+ 8 %) 2,9 Md€ (+ 19 %)
Résultat courant net part du groupe 2,8 Md€ (+ 17 %) 2,1 Md€ (+ 18 %)

Répartition du chiffre d’affaires :


- Europe 37 % 58 %
- Etats – Unis 38 % 24 %
- Reste du monde 25 % 18 %

Effectifs 75 567 personnes 33 086 personnes


Frais de recherche – développement 2 924 M€ 1 316 M€

Capitalisation boursière 41,2 Md€ 43,7 Md€


PER 14,6 20,2
Croissance du BPA 2003 + 24 % + 22 %
Croissance du cours depuis le 30.12.1999 - 13 % + 42 %

Endettement net 5,0 Md€ - 2,6 Md€

© Les Cas Vernimmen 2006 2/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

Questions

1. Pourquoi le secteur de la pharmacie paraissait-il fin 2003 propice à des rapprochements ?

2. Procédez à une analyse financière de Sanofi – Synthélabo

3. Procédez à l'analyse financière d’Aventis

4. Procédez à une analyse boursière de Sanofi – Synthélabo et procédez à une analyse


boursière d’Aventis

5. Que pensez-vous de la comparaison de Sanofi – Synthélabo et d’Aventis à l’aune de leurs


analyses financières et boursières ?

6. Dans un rapprochement Sanofi – Synthélabo / Aventis, qui a le plus de chance d’être l’initiateur
et qui la cible ? Pourquoi ?

7. Quels sont les intérêts et les inconvénients d’introduire une certaine dose de numéraire dans
une offre ? Qu’en pensez-vous au cas particulier ?

8. L’acquisition d’un des deux groupes par l’autre peut-il être financé entièrement par
endettement ? Pourquoi ?

9. Si la valeur des synergies nettes peut être estimée à 8 Md€ 1, quelle est, d’un point de vue
financier, la prime maximum que peut payer Sanofi – Synthélabo sans que l’opération de
rapprochement soit destructrice de valeur pour ses actionnaires ?

10. En supposant pour simplifier que les synergies produisent 100 % de leurs effets à partir du 1er
janvier 2005, quel est l’impact d’une opération avec 10, 20 ou 30 % de prime sur le dernier
cours de 2003 et 0 ou 30 % de l’offre en numéraire sur les BPA 2005 et 2006 de Sanofi –
Synthélabo ? Le coût de l’endettement est estimé à 4 % avant impôt à 35 %. Qu’en pensez-
vous ? Le niveau de l’endettement du nouveau groupe vous parait-il acceptable ?

11. Comment se répartirait alors la valeur créée par le rapprochement entre les actionnaires de
Sanofi – Synthélabo et ceux d’Aventis ? Retrouvez-vous votre réponse à la question 9 ?

12. Quel est alors le cours théorique de Sanofi dans les 6 cas envisagés ? Cela vous parait-il
logique avec la conclusion dégagée à la question 11 ? Pourquoi ?

13. Quels sont les inconvénients et les avantages d’une offre publique non sollicitée (ou hostile)
comparés à ceux d’une offre amicale ?

14. Que pensez-vous de l’évolution du cours de bourse de Sanofi – Aventis depuis le 1er janvier
2004 ? Qu’est-ce qui explique cette performance ? A l’aune de quels critères peut-on dire que
ce rapprochement est une réussite ?

1
Compte tenu d’un montant annuel avant impôt à 35 % de 1,6 Md€ atteint 3 ans après la fusion et de coût
de restructuration avant impôt de 1,6 Md€.

© Les Cas Vernimmen 2006 3/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

Table des annexes

1- Comptes consolidés de Sanofi – Synthélabo

2 – Comptes consolidés d’Aventis

3 – Tableau de bord boursier de Sanofi – Synthélabo

4 – Tableau de bord boursier d’Aventis

5 – Evolution depuis 1998 des cours de bourse de Sanofi – Synthélabo et d’Aventis

6 – Actionnariat de Sanofi – Synthélabo

7 – Actionnariat d’Aventis

8 – Quelques éléments sur le secteur de la pharmacie

9 – Primes payées en 2002 et 2003 lors d’opérations de rapprochement

10 – Structure financière des groupes pharmaceutiques mondiaux

11 – Taux d’intérêt à long terme dans la zone euro

12 – Communiqué de presse de Sanofi – Aventis sur le chiffre d’affaires du premier semestre


2005

13 – Evolution du cours de bourse de Sanofi depuis 2004

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 1 : Comptes consolidés de Sanofi – Synthélabo

Compte de résultat consolidé en M€

En M€ 2001 2002 2003 2001 2002 2003


Chiffre d'affaires 6 488 7 448 8 048 100% 100% 100%
- coût des ventes 1 253 1 378 1 428 19,3% 18,5% 17,7%
- charges administratives et commerciales 2 306 2 428 2 477 35,5% 32,6% 30,8%
- frais de R&D 1 031 1 218 1 316 15,9% 16,4% 16,4%
+ autres produits et (charges) 208 190 248 3,2% 2,6% 3,1%
= Résultat d'exploitation 2 038 2 485 2 946 31,4% 33,4% 36,6%
+ résultat financier 102 85 155 1,6% 1,1% 1,9%
= Résultat courant 2 140 2 570 3 101 33,0% 34,5% 38,5%
+ résultat exceptionnel 281 10 24 4,3% 0,1% 0,3%
- impôt sur les sociétés 842 746 1 058 13,0% 10,0% 13,1%
+ impact de la consolidation 14 20 20 0,2% 0,3% 0,2%
= Résultat net 1 593 1 854 2 087 24,6% 24,9% 25,9%
Part des minoritaires 1 87 3 0,0% 1,2% 0,0%
Part du Groupe 1 592 1 767 2 084 24,5% 23,7% 25,9%

Tableau des flux de trésorerie

En M€ 2001 2002 2003


Résultat net hors exceptionnel 1 312 1 844 2 063
+ dotations aux amortissements 420 423 342
= Capacité d'autofinancement 1 732 2 267 2 405
- variation du BFR -86 826 140
= Flux de trésorerie d'exploitation (1) 1 818 1 441 2 265
Prix de vente des actifs cédés 492 26 31
- Investissements 605 998 385
= Flux de trésorerie d'investissement (2) -113 -972 -354
Flux de trésorerie disponible après frais financiers (1) + (2) 1 705 469 1 911
+ augmentation de capital - rachats d'actions -156 -1 159 -993
- dividendes versés 323 476 582
= réduction (augmentation) de l'endettement net 1 226 -1 166 336

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

Bilan consolidé

En M€ 2001 2002 2003


Immobilisations incorporelles 809 1 295 1 021
+ Immobilisations corporelles 1 229 1 395 1 449
+ Immobilisations financières 258 209 242
= Total Immobilisations (1) 2 296 2 899 2 712
Stocks et en-cours 805 823 799
+ clients 1 566 1 311 1 491
+ autres créances 1 011 1 338 1 369
- fournisseurs 717 596 657
- autres dettes d'exploitation 2 583 1 968 1 954
= Besoin en fonds de roulement (2) 82 908 1 048
Actif économique = (1)+(2) 2 378 3 807 3 760
Capitaux propres (3) 5 789 6 052 6 341
Endettement bancaire et financier net (5) -3 411 -2 245 -2 581
Actif économique = (3)+(4)+(5) 2 378 3 807 3 760

Ratios de rotation du BFR

2001 2002 2003


BFR/Chiffre d'affaires en jours de chiffre d'affaires 5j 44j 48j

Rentabilités

2001 2002 2003


Résultat d'exploitation après impôt/CA 20,6% 21,9% 24,0%
x
CA/actif économique 273% 196% 214%
= rentabilité économique après impôt 56,3% 42,9% 51,5%
Rentabilité des capitaux propres après impôt 27,5% 30,6% 32,9%

Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux


-59% -37% -41%
propres

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 2 : Comptes consolidés d’Aventis

Compte de résultat consolidé en M€

En M€ 2001 2002 2003 2001 2002 2003


Chiffre d'affaires 22 941 20 622 17 815 100% 100% 100%
+ produits de copromotion 151 161 252 0,7% 0,8% 1,4%
- coût des ventes 7 943 6 578 5 377 34,6% 31,9% 30,2%
- charges administratives et commerciales 8 010 7 466 6 198 34,9% 36,2% 34,8%
- frais de recherche et développement 3 481 3 420 2 924 15,2% 16,6% 16,4%
+ autres produits et (charges) 631 532 582 2,8% 2,6% 3,3%
= Résultat d'exploitation 4 289 3 851 4 150 18,7% 18,7% 23,3%
+ résultat financier -704 -309 -151 -3,1% -1,5% -0,8%
= Résultat courant 3 585 3 542 3 999 15,6% 17,2% 22,4%
+ résultat exceptionnel -134 1 120 -501 -0,6% 5,4% -2,8%
- impôt sur les sociétés 1 111 1 430 929 4,8% 6,9% 5,2%
+ quote part de résultats mis en equivalence 85 51 -107 0,4% 0,2% -0,6%
= Résultat net 2 425 3 283 2 462 10,6% 15,9% 13,8%
Part des minoritaires 142 86 29 0,6% 0,4% 0,2%
Part du Groupe 2 283 3 197 2 433 10,0% 15,5% 13,7%

Tableau des flux de trésorerie

En M€ 2001 2002 2003


Résultat net hors exceptionnel 2 559 2 163 2 963
+ dotations aux amortissements 2 075 2 216 1 613
= Capacité d'autofinancement 4 634 4 379 4 576
- variation du BFR* 1 521 855 1 181
= Flux de trésorerie d'exploitation (1) 3 113 3 524 3 395
Prix de vente des actifs cédés 1 011 4 698 858
- Investissements 1 731 1 459 1 142
= Flux de trésorerie d'investissement (2) -720 3 239 -284
Flux de trésorerie disponible après frais financiers (1) + (2) 2 393 6 763 3 111
+ augmentation de capital - rachats d'actions 481 -396 -618
- dividendes versés 546 603 675
= réduction (augmentation) de l' endettement net 2 328 5 764 1 818
* ne correspond pas à celle déduite de la lecture du bilan du fait des
variations du périmètre de consolidation

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

Bilan consolidé

En M€ 2001 2002 2003


Immobilisations incorporelles 14 264 11 144 9 608
+ Immobilisations corporelles 5 740 4 455 4 130
+ Immobilisations financières 6 445 5 828 4 763
= Total Immobilisations (1) 26 449 21 427 18 501
Stocks et en-cours 4 059 2 730 1 976
+ clients 3 522 2 544 2 354
+ autres créances 3 689 3 073 3 139
- fournisseurs 2 421 1 415 1 322
- autres dettes d'exploitation 8 241 8 731 7 801
= Besoin en fonds de roulement (2) 608 -1 799 -1 654
Actif économique = (1)+(2) 27 057 19 628 16 847
Capitaux propres (3) 14 512 12 847 11 884
Endettement bancaire et financier net (5) 12 545 6 781 4 963
Actif économique = (3)+(4)+(5) 27 057 19 628 16 847

Ratios de rotation du BFR

2001 2002 2003


BFR/Chiffre d'affaires en jours de chiffre d'affaires 10j -32j -34j

Rentabilités

2001 2002 2003


Résultat d'exploitation après impôt/CA 12,3% 12,3% 15,3%
x
CA/actif économique 85% 105% 106%
= rentabilité économique après impôt 10,4% 12,9% 16,2%
Rentabilité des capitaux propres après impôt 16,7% 25,6% 20,7%

Levier financier (Endettement bancaire et financier net) / Capitaux


86% 53% 42%
propres

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 3 : Tableau de bord boursier de Sanofi – Synthélabo

Recommandations des analystes financiers

Garder Acheter
35%

60%
5%
Vendre

Source : IBES, mi 2003.

Paramètres boursiers
réalisé estimé
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Cours le plus haut en € 85,8 83,8 59,7
Cours le plus bas en € 53,4 52,3 41,8
Dernier cours de l'année en € 83,8 58,3 59,7
Nombre d'actions en M 732 732 733 733 733 733
Bénéfice par action en € 2,18 2,53 2,85 3,42 4,01 4,52
PER 38,5 23,0 21,0
Dividende net par action en € 0,66 0,84 1,02
Rendement en % 0,8% 1,4% 1,7%
Taux de distribution en % 30% 33% 36%
Capitalisation boursière en M€ 61 340 42 659 43 751
Capitaux propres comptables, part du groupe, en M€ 5 768 6 035 6 323
Capitalisation boursière/capitaux propres comptables 10,6 7,1 6,9

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 4 : Tableau de bord bousier d’Aventis

Recommandations des analystes financiers

Acheter
Garder
40% 49%

Vendre 11%

Source : IBES, mi 2003.

Paramètres boursiers
réalisé anticipé
2001 2002 2003 2004 2005 2006
Cours le plus haut en € 94,3 85,8 54,1
Cours le plus bas en € 68,5 50,0 38,1
Dernier cours de l'année en € 79,8 51,8 52,4
Nombre d'actions en M 788 793 786 786 786 786
Bénéfice courant par action en € 3,03 2,90 3,61 4,08 4,27 4,64
PER 26,3 17,9 14,5
Dividende net par action en € 0,58 0,70 0,82
Rendement en % 0,7% 1,4% 1,6%
Taux de distribution en % 19% 24% 23%
Capitalisation boursière en M€ 62 843 41 077 41 186
Capitaux propres comptables, part du groupe, en M€ 14 512 12 847 11 884
Capitalisation boursière/capitaux propres comptables 4,3 3,2 3,5

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 5 : Evolution depuis 1998 des cours de bourse de Sanofi – Synthélabo et d’Aventis

100 €

90 €

80 €
Aventis
70 €

60 €

50 €
Sanofi-Synthélabo
40 €

30 €

20 €

10 €

0€
janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.- janv.- juil.-
98 98 99 99 00 00 01 01 02 02 03 03

© Les Cas Vernimmen 2006 11/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 6 : Actionnariat de Sanofi – Synthélabo

Total : 24,5 %

L’Oréal : 19,5 %

Autodétention : 5,0 %

Flottant : 51,0 %
---------
100 %

Total et L’Oréal agissent, au sein de Sanofi – Synthélabo, de concert en vertu d’un pacte qui vient
à échéance en décembre 2004. Ils se concertent donc avant de voter en assemblée des
actionnaires et pour les grandes décisions soumises au conseil d’administration. Ils sont
actionnaires fondateurs respectivement de Sanofi et de Synthélabo.

© Les Cas Vernimmen 2006 12/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 7 : Actionnariat d’Aventis

Kuwait Petroleum Company : 13,5 %

Flottant : 86,5 %
----------
100 %

© Les Cas Vernimmen 2006 13/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 8 : Quelques éléments sur le secteur de la pharmacie (données 2003, en Md€)

Groupe Part de marché Chiffre d’affaires Capitalisation


mondiale total boursière

1 Pfizer 10,3 % 38 222


2 Glaxo Smith Kline 7,0 % 27 111
3 Merck 5,1 % 21 106
4 Bristol Myers Squibb 5,0 % 24 61
5 Johnson & Johnson 4,6 % 17 132
6 Astra Zeneca 4,5 % 16 90
7 Eli Lilly 4,2 % 15 83
8 Novartis 4,1 % 17 96
9 Abbott 3,8 % 23 84
10 Wyeth 3,7 % 19 77
11 Aventis 3,6 % 17 36
12 Roche 2,8 % 18 66
13 Schering – Plough 2,8 % 10 29
14 Sanofi – Synthélabo 2,3 % 8 37

N.B. : certains groupes ont aussi des activités non pharmaceutiques.

© Les Cas Vernimmen 2006 14/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

A CONCISE OVERVIEW OF THE PHARMACEUTICAL INDUSTRY


Excerpts from the end-of-year dissertation by Stéphane Bottine HEC 2005

The world market for prescription drugs is a collection of national markets across which world-class
pharmaceutical corporations evolve. With healthcare spending rising faster than anywhere and population
ageing underway, drug manufacturers were amongst the first to battle cost-containment initiatives and patent
challenges. Swift changes in the industry’s client base and consolidation have changed the rules of the game:
the stakes are rising for pharmaceutical companies.

1. THE STRUCTURE OF THE INDUSTRY

A $500bn industry

In 2004, pharmaceutical industry revenues from


Table 1: Drug sales by region, 2004
prescription drugs totalled over $500bn. From a value
of nearer $70bn in 1981, the industry has recorded
compound annual revenue growth of just under 10 %.
Geographically, North America has grown in
importance and today accounts for roughly 50% of total
industry sales. By contrast, the importance of
European revenues as a percentage of total industry
has declined over the past 20 years partly because of
government influenced buying and formulary control.
Equally, the Japanese government’s influence in
domestic pharmaceutical markets has restricted the Source: IMS Health
rate of absolute sales growth in that region.

A highly fragmented industry

© Les Cas Vernimmen 2006 15/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

The pharmaceutical industry remains highly


Table 2: Leading Manufacturers by Sales in the US, 2004
fragmented despite a series of high-profile business Market share
Company Sales $bn
combinations. In recent years, investors have %
witnessed the formation of GlaxoSmithKline, the 1. Pfizer 46.1 10.5
merger between Pfizer and Warner-Lambert on the 2. Sanofi-Aventis* 31.5 7.2

one hand and that between Sanofi-Synthelabo and 3. GlaxoSmithKline 31.4 7.2

Aventis on the other. The five largest drug 4. Merck & Co. 22.9 5.2
5. Johnson & Johnson 22.1 5.0
manufacturers accounted for 35.1 % of the market for
6. AstraZeneca 20.9 4.7
prescriptions drugs in 2004, up from 31 % in 1999.
7. Novartis 18.5 4.2
As illustrated in Table 2, individual market shares are
8. Roche 17.5 4.0
low and fairly evenly distributed across drug
9. Bristol-Myers Squibb 15.5 3.5
manufacturers.
10. Abbott Laboratories 13.3 3.0
Source: Deutsche Bank, Global Pharmaceuticals,
05/08/2005
* Pro forma
Oligopolistic market structures

The pharmaceutical market comprises a collection


Table 3: Oligopolistic competition in two classes, 2000
of separate therapeutic classes. A therapeutic
class draws together medicines that produce similar
clinical outcomes and have comparable adverse
reaction profiles. In the market for prescription drugs,
consumers require specific treatments and cannot
generally substitute across therapeutic classes.
Moreover, drugs may not always be perfectly
interchangeable within classes themselves, as
patients can face dissimilar side-effects and follow
different clinical indications. It therefore is more
insightful to assess the structure of the
pharmaceutical industry within each class.

Source: Data drawn from IMS Health.


Oligopolistic competition within each therapeutic
class appears to be the rule rather than the
exception. The market for the treatment of stomach ulcers, the largest therapeutic class in the US when measured by
sales, was evenly split between two manufacturers alone. As illustrated in Table 3, AstraZeneca drew 56 % of sales
within the drug segment, as opposed to 38 % for TAP Pharmaceutical Products. Oligopolistic competition occurs in the
pharmaceutical industry because of the high entry barriers associated with drug production. Corporations require both
highly skilled human capital and financial clout in order to bring innovative new drugs to market. The rise in the cost of
drug discovery and development implies that they also need to sell larger volumes than in the past in order to maintain
their margins. The balance between achieving economies of scale and the limited size of each drug segment means that
a therapeutic class can only support a limited number of profit-making companies.

© Les Cas Vernimmen 2006 16/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

The winner-takes-all nature of the industry also goes some way towards explaining oligopolistic competition. Past
evidence suggests that the first product to reach the market generally commands the greatest market share within its
class. The battle between Viagra and Muse illustrates the importance of reaching patients and physicians first: the former
now accounts for 91 % of the market for sexual-function disorder treatments, four years after its launch. The competition
between Celebrex and Vioxx in the market for Cox-2 inhibitors, also known as anti-inflammatory drugs, points in the
same direction: Vioxx was launched six months after Celebrex, and has lagged behind its competitor since then.

2. THE THREAT OF GENERIC COMPETITION

Generic competition is one of the largest and oldest threats to the sales of a branded drug. Once patent protection
expires, a branded drug is very likely to face competition from generic versions of the active molecule. A generic drug is
identical or “bioequivalent” to a brand name drug in dosage, form, safety, strength, route of administration, quality,
performance characteristics and intended use. Although generic drugs are chemically identical to their branded
counterparts, they are sold at a substantial discount. Depending upon the number of entrants, it is not unusual to see
generic prices in the US market at only 20-25% of those of the patented product. This is because they do not have to go
2
through the lengthy and expensive process of drug discovery and clinical trials. Nowadays, according to Deutsche Bank ,
most large drugs facing patent expiry can expect to lose between 70% and 80% of their monthly US revenues within two
months of expiry.

The extent of generic erosion varies in different geographic Table 4: Generics as a % of total
markets according to legislation and doctors’ cost prescription volume in the US, 1984-2004
awareness. Erosion of branded drugs tends to be the most
rapid in the US, driven by the profit opportunity and the
attempts of private health insurers to keep costs under
control. In addition, it is worth noting that the price
differential between branded and generic drugs is much
greater in the US as compared to many other countries. As
illustrated, in 2004, generics accounted for over 56% of
the prescription drugs market by volume in the US. One
might have expected that where government bodies are the
central purchasers, i.e. in Europe and in Japan, generics
would also hold a large share of end-markets and that
conversion from a branded drug to a generic would be
rapid. This, however, is generally not the case: it is only
really in the UK and Germany that generic erosion occurs at Source: Deutsche Bank, Global
a significant pace because doctors in these countries has
Pharmaceuticals, 05/08/2005
incentives to be cost conscious.

3. SKY-ROCKETING R&D BUDGETS

Pharmaceutical companies spend heavily on R&D in the hope of discovering successor drugs capable of
driving growth in sales once key products lose patent protection. The threat from generics has encouraged

2
Deustche Bank, Global Pharmaceuticals, 05/08/2005

© Les Cas Vernimmen 2006 17/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

them to invest an increasing share of their sales in this field. The sharp rise in the cost of bringing new
medicines to market has penalised productivity growth in pharmaceutical R&D.

Drug R&D is costly and time-consuming

Numerous studies have pinpointed increases in the cost of bringing medicines to market. Figures from PhRMA suggest it
has grown exponentially over the years, from around $230 million in the late 1980s to around $900 in 2004. The high-risk
nature of pharmaceutical research goes a long way towards explaining the rise in development costs. Changes in
disease focus and the consumer landscape which have led to larger and longer clinical trials account for part of the
increase.

 Pharmaceutical research is high-risk. Pharmaceutical research involves by its very nature a significant
amount of risk and uncertainty. Often 1,000 or more compounds are screened for each one that is ultimately
selected for development. On average, for every 5 compounds that reach development stage, only one gains
FDA approval (Table 5). According to the Boston Consulting Group, around 75 % of the cost of developing of a
new drug can be attributed to failures along the way.

Table 5: The average number candidates screened for every one drug than reaches the market

Source : Hélène Charrondiere. Les grands groupes mondiaux de la


pharmacie 1999, Eurostaf, 1999.

 Larger and longer clinical trials. A study conducted by the Boston Consulting Group revealed the number of
clinical trial participants and the number of studies per drug carried out to back a drug’s first New Drug Approval
increased substantially over the past decades. There is considerable disagreement, however, as to the reason
behind the increase in the number of trials.

 The impact of new technology. Pharmaceutical companies have been investing heavily in new technologies
in an attempt to improve productivity of early-stage research. Data-warehousing, high-throughput screening and
combinatorial chemistry all promise to make drug design faster, cheaper and more accurate. Since three
quarters of the cost of developing a new drug can be attributed to failed hypotheses, killing unpromising
approaches sooner could also yield substantial savings. This increased reliance on information technology has
driven the cost of research and development upwards in the short-term. There is little consensus regarding how
soon this investment will pay back.

The debate about the productivity crisis in R&D

© Les Cas Vernimmen 2006 18/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

Pharmaceutical companies have invested heavily in


Table 6: R&D as a % sales by leading
research and development over the past decades. While
pharmaceutical companies, 1970 – 2004e
R&D spending was a constant share of sales during the
1970s, averaging around 9% over the period, it rose
gradually throughout the 1980s reaching 15.9 % in 2004e
(Table 6). The industry spent $38.8 billion on R&D in 2004e
up from $620 million in 1970. According to PhRMA, the US
pharmaceutical industry invests a greater share of its sales
in research than any other American industry, including
communication, electronics, and aerospace.

Rising R&D spending has, however, not led to increased


development of new innovator products. The rise in the cost
of new drug development constrained the number of
product launches and encouraged firms them to seek less
innovative medicines. The fall in the number of drug Source: Pharmaceutical Research and
Manufacturers of America (PhRMA).
approvals per dollar spend on R&D and the prevalence of
Pharmaceutical Industry Profile 2005
“me too” drugs (also known as “copy cat” drugs) have
raised questions surrounding the productivity of drug discovery and development.

Measuring the productivity of the pharmaceutical industry and the ultimate impact of the R&D effort is notoriously hard
because the “payoff” from such an investment takes a considerable amount of time to materialize. R&D in the current
period promotes new drug development far into the future. For this reason, it is possible to claim that the full impact of
increased research and development spending over the past decade has not have borne all its fruit.

The pharmaceutical industry is research driven. Drug manufacturers invest heavily in R&D in the hope of
identifying promising drug candidates capable of fuelling growth in sales once their established products lose
protection. However, the trend towards larger R&D budgets has put pharmaceutical companies under
considerable strain: the rising cost of drug discovery and development restrains the number of potential drugs
they can afford to bring to market, hence substantially increasing the level of operating risk. Pharmaceutical
companies unable to sustain sky-rocketing R&D budgets have turned to mergers and acquisitions as a means
of lowering the strain on their organisations whilst improving their drug development capabilities. Business
combinations borne out of defensive considerations have and will continue to shape the industry.

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 9 : Primes payées en 2002 et 2003 lors de l’opération de rapprochement

Primes historiques 1 mois sur des offres publiques françaises supérieures à 1 Md€

1998 1999 2000 2001/2002/2003

42% 41%

34%
32%
30% 29% 30%
27%
24% 25%

19% 19% 18%


15% 15% 14%
12%

3%

Legrand
Sefimeg

Coflexip
CCF

GTM
Labinal
Elf
Paribas

Promodes

Dexia
Comptoirs Modernes
AGF

Sidel
Natexis

Pechiney
Sommer Allibert
Seita

Simco
Transactions en cash
Transactions en actions

Source : Notes COB

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 10 : Structure financière des groupes pharmaceutiques mondiaux

Groupe Capitalisation Endettement Excédent brut Endettement


boursière en Md net en Md d’exploitation net / EBE
en Md

Abbott 69 $ 3,8 $ 5,4 $ 0,7


AstraZeneca 74 $ - 5,3 $ 5,0 $ - 1,1
Aventis 41 € 5,0 € 5,3 € 0,4
Bristol Myers Squibb 51 $ 3,9 $ 5,9 $ 0,7
Eli Lilly 68 $ 1,5 $ 4,6 $ 0,3
GlaxoSmithKline 77 £ 1,6 £ 7,8 £ 0,2
Johnson & Johnson 149 $ - 1,4 $ 14,1 $ - 0,1
Merck 119 $ 3,2 $ 12,6 $ 0,3
Novartis 99 $ - 8,3 $ 7,6 $ - 1,1
Pfizer 250 $ - 1,0 $ 21,9 $ - 0,0
Roche 108 CHF 2,0 CHF 9,7 CHF 0,2
Sanofi – Synthélabo 44 € - 2,6 € 3,3 € - 0,8
Schering-Plough 24 $ - 0,7 $ 1,4 $ - 0,5
Wyeth 63 $ 2,8 $ 5,1 $ 0,5

Données fin 2003.

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 11 : Taux d’intérêt à long terme dans la zone euro

Taux Long Terme à 5 Ans

10

8
France

5 Allemagne

0
19/02/1991 19/02/1992 19/02/1993 19/02/1994 19/02/1995 19/02/1996 19/02/1997 19/02/1998 19/02/1999 19/02/2000 19/02/2001 19/02/2002 19/02/2003

Source : Bloomberg

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 12 : Communiqué de presse de Sanofi – Aventis sur le chiffre d’affaires du premier


semestre 2005

Paris, 19 juillet 2005

Forte croissance du chiffre d’affaires au premier semestre 2005 : +11,0% à données


comparables(1)(2)

Nouvelle augmentation de la part de marché(3) du Groupe au deuxième trimestre

Sauf indication contraire, les taux de croissance dans ce communiqué sont à données
comparables et sont calculés sur des chiffres 2004 pro forma (cf : notes explicatives).

Premier semestre 2005


 Chiffre d’affaires : +11,0% à 13 104 millions d’euros (+7,4% à données publiées)
- Croissance de l’activité supérieure au marché(4) mondial et en particulier aux Etats-Unis
où la croissance du Groupe est deux fois celle du marché(5)
- Progression de +17,3% des 15 premiers produits
- Progression de +1,8% du reste du portefeuille

 Ventes développées(2) : +11,6% à 14 622 millions d’euros


Deuxième trimestre 2005
 Chiffre d’affaires : + 10,1% à 6 687 millions d’euros (+6,5% à données publiées)
- Augmentation de l’écart de croissance entre sanofi-aventis et le marché pharmaceutique
mondial(4) permettant un renforcement de la part de marché mondiale du Groupe à
5,57%(3)
- Progression de +16,2% des 15 premiers produits
- Bonne performance du reste du portefeuille à +0,6%

 Ventes développées : +11,6% à 7 549 millions d’euros


Annonce le 5 juillet 2005 de la reprise par sanofi-aventis de 100% des droits de Plavix® au
Japon

Au premier semestre 2005, sanofi-aventis réalise un chiffre d’affaires de 13 104 millions d’euros en
croissance de +11,0%. L’effet des variations monétaires est défavorable de -2,4 points et provient
pour l’essentiel de la baisse du dollar américain. L’impact des variations de périmètre (elles
concernent les cessions de produits intervenues chez Aventis au premier semestre 2004) est
défavorable de -1,1 points. Après impact de ces variations, la croissance, à données publiées,
ressort à +7,4%.

© Les Cas Vernimmen 2006 23/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

Au deuxième trimestre 2005, le chiffre d'affaires atteint 6 687 millions d'euros, en croissance de
+10,1% après élimination des variations des taux de change de -2,8 points et des variations de
périmètre de -0,8 point. Après impact de ces variations, la croissance, à données publiées, au
second trimestre ressort à +6,5%.

Chiffre d'affaires par activités

Le chiffre d’affaires de sanofi-aventis est constitué du chiffre d’affaires de l’activité pharmaceutique


et de celui de l’activité vaccins humains.

Activité Pharmaceutique

Au premier semestre 2005, le chiffre d’affaires de l’activité pharmaceutique atteint 12 402 millions
d’euros en croissance de +11,0%. Au deuxième trimestre, le chiffre d’affaires de l’activité
pharmaceutique atteint 6 345 millions d’euros en croissance de +10,0%. L’écart de croissance
entre sanofi-aventis et le marché pharmaceutique mondial(4) s’est accru au cours du deuxième
trimestre permettant au Groupe de renforcer sa part de marché mondiale qui atteint 5,57%(3) à fin
mai 2005.

Le chiffre d’affaires au premier semestre 2005 des 15 premiers médicaments s’élève à 7 793
millions d’euros, en progression de +17,3% et représente 62,8% du chiffre d'affaires de l’activité
pharmaceutique contre 59,5% au premier semestre 2004. Au deuxième trimestre, le chiffre
d’affaires des 15 premiers médicaments s’élève à 4 040 millions d’euros, en progression de
+16,2% et représente 63,7% du chiffre d'affaires de l’activité pharmaceutique contre 60,3% au
deuxième trimestre 2004.

Millions d’euros CA Evolution CA Evolution


T2 2005 à données S1 2005 à données
comparables comparables
Lovenox® 520 +15,3% 1 020 +16,7%
®
Plavix 506 +20,2% 974 +20,7%
®
Allegra 432 +4,9% 818 +13,0%
®
Taxotere 399 +8,7% 764 +10,9%
® ®
Stilnox /Ambien 308 +6,9% 670 +8,9%
®
Eloxatine 369 +36,2% 719 +39,6%
®
Lantus 292 +47,5% 544 +51,1%
®
Tritace 246 +3,4% 464 -0,9%
®
Aprovel 227 +14,6% 436 +13,8%
®
Copaxone 219 +27,3% 406 +23,8%
®
Amaryl 191 +7,9% 347 +8,4%
®
Actonel 96 +26,3% 176 +28,5%
®
Depakine 83 +10,7% 157 +5,4%
®
Xatral 78 +20,0% 157 +16,3%
®
Nasacort 74 +7,2% 141 +2,2%
Total 4 040 +16,2% 7 793 +17,3%

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Enoncé du cas Sanofi - Aventis

Au premier semestre 2005, le chiffre d’affaires des autres produits de l’activité pharmaceutique
ressort à 4 609 millions d’euros, en hausse de 1,8%. Après un premier trimestre qui avait bénéficié
en Europe d’une forte pathologie hivernale, le deuxième trimestre ressort à 2 305 millions d’euros,
en hausse de 0,6%.

Activité Vaccins humains

Au premier semestre, le chiffre d’affaires consolidé de l’activité Vaccins humains atteint 702
millions d’euros en croissance de 10,4%. Au deuxième trimestre, le chiffre d’affaires consolidé de
cette activité atteint 342 millions d’euros, en croissance de +13,2%.

Menactra®, lancé en mars 2005 aux Etats-Unis, réalise un chiffre d’affaires à fin juin de 70 millions
d’euros; la demande complémentaire d’enregistrement pour la tranche d’age de 2 à 10 ans a été
déposée en mars.

La bonne performance des vaccins Rappels Adultes a bénéficié notamment du lancement en


janvier 2005 aux Etats-Unis de Decavac®.

Chiffres d’affaires CA T2 Evolution CA Evolution


Millions d’euros 2005 à données S1 à données
comparables 2005 comparables
Vaccins Polio Coqueluche 118 -6,3% 258 -7,4%
Hib
Vaccins Rappels Adultes 55 +14,4% 121 +27,1%
Vaccins Grippe 12 -2,4% 64 +31,6%
Vaccins Voyageurs 46 -3,5% 80 -7,8%
Vaccins Méningite 72 +148,3% 98 +113,0%
Pneumonie
Autres Vaccins 39 +2,6% 81 +1,3%
Total 342 +13,2% 702 +10,4%

Sanofi Pasteur MSD, la Joint-Venture avec Merck & co en Europe a réalisé des ventes au premier
semestre 2005 de 281 millions d’euros (+10,6%). Au deuxième trimestre, les ventes de cette joint-
venture ont atteint 153 millions d’euros en croissance de +15,7%. Ces ventes ne sont pas
consolidées dans le chiffre d’affaires de sanofi-aventis.

Chiffre d'affaires par zone géographique

Millions d’euros CA Evolution CA Evolution


T2 2005 à données S1 2005 à données
comparables comparables
Europe 3 070 +9,5% 6 075 +9,3%
Etats-Unis 2 253 +12,7% 4 404 +16,2%
Autres pays 1 364 +7,6% 2 625 +6,9%
Total 6 687 +10,1% 13 104 +11,0%

© Les Cas Vernimmen 2006 25/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

En Europe, au premier semestre, la croissance de l’activité bénéficie du dynamisme de l’ensemble


du portefeuille. Malgré l’impact des mesures sur les prix en Italie, en Espagne et au Royaume-Uni,
la croissance de l’activité en Europe au deuxième trimestre s’est renforcée, affichant une
progression de +9,5%.

Aux Etats-Unis, la croissance de l’activité ressort à +16,2% au premier semestre et est soutenue
par la bonne performance de Lantus® (+49,6%), Eloxatine® (+41,7%), Lovenox® (+18,7%) et
Copaxone® (+23,6%).

Au deuxième trimestre, le chiffre d’affaires consolidé du Groupe a progressé de +12,7%. Au cours


du deuxième trimestre, l’écart de croissance entre sanofi-aventis et le marché pharmaceutique(6)
aux Etats-Unis s’est amplifié.

Dans les « Autres pays », la croissance du chiffre d’affaires sur le semestre est de +6,9% à 2 625
millions d’euros. La bonne performance du Japon (+9,8% à 548 millions d’euros) est soutenue par
les ventes d’Allegra®. Au deuxième trimestre, le chiffre d’affaires des « autres pays » enregistre
une accélération de sa croissance (+7,6%) notamment en Amérique Latine.

© Les Cas Vernimmen 2006 26/27


Enoncé du cas Sanofi - Aventis

ANNEXE 13 : Evolution du cours de bourse de Sanofi depuis 2004

77

72

67

62

57

52

47
04

04

04

05

05

05
20

20

20

20

20

20
1/

5/

9/

1/

5/

9/
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/0

/0

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01

01

01

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Sanofi-Aventis Eurostoxx 50 - rebasé

© Les Cas Vernimmen 2006 27/27

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