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Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

Plan

Introduction

CHAPITRE I : LA GESTION DU PORTEFEUILLE D’ACTION


Section 1 : Méthode de gestion d’actif
1. La gestion indicielle
2. La gestion alternative
Section 2 : Différentes phases du processus de gestion
1. Allocation stratégique des actifs
2. Allocation tactique des actifs
3. Sélection des valeurs 

CHAPITRE II : MESURE DE LA PERFORMANCE


Section 1 : les concepts de base de l’analyse de performance
1. Calcul du taux de rentabilité d’un portefeuille
2. Calcul de la rentabilité relative 
Section 2 : Les indicateurs de mesure de performance a un seul indice : Les mesures
traditionnelles (non conditionnelles)
1. La mesure de Treynor (1965)
2. Le ratio de Sharpe (1966)
3. L’alpha de Jensen (1968)
4. Comparaison des différents indicateurs 
5. Critiques des mesures traditionnelles (non conditionnelles)
6. Le ratio de Sortino
7. Tracking-error
8. Le ratio d’information
Section 3 : Evaluation de la stratégie de gestion à l’aide de modèles dérivés du CAPM :
analyse du timing.
1 - Méthode de Treynor et Mazuy (1966)
2 - Le modèle de Henriksson et Merton (1981, 1984)
3 - Décomposition de la mesure de Jensen et évaluation du timing
Section 4 : Les mesures basées sur les modèles multifactoriels

CHAPITRE III : LA DECOMPOSITION ET L’ANALYSE DE LA PERFORMANCE


Section 1 : Décomposition de Fama (1972)
Section 2 : La décomposition de la performance en fonction des étapes du processus de
gestion (les modèles de Brinson, Hood et BeeBower)

CHAPITRE IV : LES NOUVELLES MESURES DE PERFORMANCE


Section 1 : Remise en cause de la fonction d’utilité (1953)
Section 2 : L’approche psychologique de Vernon et Kahneman
Section 3 : La validation par l’économie expérimentale
Section 4 : La nouvelle approche des performances

Conclusion
Bibliographie

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Introduction

Le rang d'un fonds dans un classement établi sur la seule base de la rentabilité réalisée
ne permet pas d'inférer la qualité de sa gestion. Il faut tenir compte du niveau de risque pris et
du mouvement du marché.
Ainsi, tout investisseur, avant de placer son argent, cherche à comparer les différents
moyens de placements mis à sa disposition en faisant recours aux organismes spécifiques.
Cependant avec l'émergence d'un grand nombre d'organismes de gestion il est devenu difficile
pour les clients le choix d'un bon gestionnaire. C'est pourquoi on assiste à une demande
d'outils d'information et de mesure de performance précis, fiables et facilement interprétables,
permettant d'effectuer un choix éclairé parmi la myriade de fonds proposés.
Alors afin de comparer les fonds de placement entre eux, les investisseurs et les
analystes financiers se sont intéressés depuis longtemps à l’évaluation de la performance.
Dans un premier temps, la performance était évaluée en comparant le rendement total d’un
portefeuille à celui d’un portefeuille aléatoire (the dartboard portfolio) lequel n’était pas géré
activement. Par la suite, avec l’introduction de la théorie moderne de portefeuilles et la notion
d’efficience, on a commencé à évaluer les gestionnaires en comparant ses résultats à un indice
(benchmark) spécifique ou à un portefeuille pondéré contenant, en théorie, tous les titres du
marché. A partir de la théorie du MEDAF (Modèle d’Equilibre des Actifs Financier), élaboré
dans les années 60 par Sharpe (1963, 1964), Lintner (1965) et Mossin (1966), plusieurs
mesures de performance se sont dérivées.
Donc dans ce modeste travail on va essayer de présenter les principales méthodes
disponibles à ce jour pour apprécier la performance d’un portefeuille au cours d’une certaine
période de temps. Pour le faire on va d’abord jeter un coup d’œil sur les différentes méthodes
de gestion d’actif (chapitre1) à savoir la gestion indicielle et alternative ainsi que ses
applications dans la gestion du portefeuille d’action. Ensuite, on va présenter les différents
indicateurs de mesure de performance (chapitre2) ou`nous verrons les critères de performance
classiques comme le ratio de Sharpe, Treynor et de Jensen, et d’autre plus récent comme le
ratio de Sortino, d’information et d’autres. Pour traiter par la suite la décomposition et
l’analyse de performance (chapitre 3). Et enfin on va aborder les nouvelles mesures de
performance (chapitre4) fondées sur des recherches dans le domaine de la psychologie
incluant ainsi les facteurs irrationnels.

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CHAPITRE I : LA GESTION DU PORTEFEUILLE


D’ACTION

Section I : Méthodes de gestion d’actifs


La gestion de portefeuille est une discipline qui consiste à construire un portefeuille de
valeurs mobilières acquises sur le marché financier. L’objectif du gestionnaire d’actifs est
d’élaborer son portefeuille de façon à concilier au mieux risque et rendement.
L’environnement incertain dans lequel évolue le gérant, à savoir le marché financier,
contribue à rendre cette tâche extrêmement complexe.
Deux familles de méthodes de gestion résultent de la croyance ou non de l’efficience
des marchés. Il s’agit de la gestion indicielle et de la gestion alternative.
1. La gestion indicielle1.
L’hypothèse d’efficience des marchés des capitaux, et plus particulièrement des
marchés financiers, a de profondes implications sur le processus d’investissement et sur la
stratégie qu’adoptera le gestionnaire de portefeuille.
Comme nous l’avons vu précédemment, dans un marché efficient, les actifs sont, à
tout moment, correctement évalués. Le prix sur le marché est la meilleure estimation de la
valeur intrinsèque des actifs et s’ajuste automatiquement à chaque nouvelle information.
L’une des conclusions du MEDAF, dont l’hypothèse de base est l’efficience des
marchés, est que le portefeuille de marché est le seul portefeuille composé d’actifs risqués
qui soit efficient. La conséquence naturelle de la croyance en l’efficience des marchés est
l’application de stratégies d’investissement dites passives.
En effet, si le marché est totalement efficient, aucune stratégie ne peut battre le marché
sauf par pur hasard. Les stratégies de gestion passive pour les actions ne cherchent pas à battre
le marché mais simplement à faire aussi bien.
A. La gestion indicielle passive.
Il existe plusieurs techniques de gestion indicielle qui ont un même but : gérer un
portefeuille au plus près de son indice de référence pour en offrir le même rendement.
Le succès remporté par ce type de gestion, notamment dans les pays anglo-saxons, est lié au
concept d’efficience des marchés financiers et à sa validation par les faits. Une étude
américaine a démontré que moins d’un gestionnaire sur quatre réalisait une meilleure
performance que l’indice sur une année. Ils ne sont plus que 2% à dépasser l’indice sur cinq
années (en performance cumulée). Ceci se confirme particulièrement lorsque l’on soustrait
des résultats les frais de transactions et commissions diverses. De ce constat, l’on peut se
demander pourquoi investir sur un panier de valeurs sélectionnées au prix d’études financières
et boursières sophistiquées lorsque le résultat obtenu pourrait être inférieur à celui de l’indice,
avec parfois une volatilité plus forte.
Par ailleurs, la gestion passive ne générant que très peu de transactions et n’exigeant
pas de compétences particulières sinon de la rigueur statistique, les coûts de transaction et les
frais de gestion qui lui sont associés sont très faibles. Aussi, la performance nette pour
l’investisseur est très proche de la performance brute réalisée par le gérant, ce qui concerne au

1
- VITRAC Didier, « Bourse : gérer avec l’indice », Editions Payrat & Courters, Paris, 1988.

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premier chef le client final intéressé par le résultat net et non pas brut de son investissement.
L’avantage d’une telle gestion est donc la réduction des coûts de transaction et du temps de
gestion.
Enfin, un autre atout de ce mode de gestion est sa parfaite transparence. En effet, en
achetant l’indice seul (via le contrat à terme), il est impossible de prendre un risque autre que
celui du marché
B. La gestion indicielle active.
Malgré la place prépondérante qu’occupe la théorie de l’efficience des marchés dans la
gestion indicielle, de nombreux gérants tentent de surperformer l’indice en prenant des risques
supplémentaires.
En effet, la théorie démontre que la diversification et donc l’investissement dans le
portefeuille de marché permet de profiter du rendement du marché en ne supportant que le
risque systématique. Or, il apparaît clairement que si l’investisseur est prêt à supporter le
risque spécifique des titres qui sont les plus performants, son rendement ne sera que meilleur.
C’est de ce constat que des techniques de sur pondération de certains titres ont été mises en
œuvre pour améliorer le rendement des fonds indiciels.
Par ailleurs, la gestion active est rendue nécessaire par l’existence de deux paradoxes
concernant la gestion indicielle passive.
Tout d’abord, les nombreux frais de transactions engendrés lors de la constitution et de
la gestion d’un fonds indiciel le rendent de fait moins performant que l’indice. Pour faire aussi
bien que le marché, un gérant indiciel passif est obligé d’avoir recours à une part de gestion
active.
Ensuite, le second paradoxe est que si tous les investisseurs se mettent à gérer
passivement (étant donné que dans un marché efficient, la stratégie active est vaine et
coûteuse), les marchés ne peuvent plus être efficients et la gestion active redevient de nouveau
profitable. C’est un paradoxe qui nous pousse à conclure qu’il existera toujours des
gestionnaires actifs car leur présence en nombre suffisant est une condition nécessaire à
l’efficience des marchés.
2. La gestion alternative.
Alors que la gestion indicielle repose pleinement sur la théorie de l’efficience des
marchés, la gestion alternative repose sur une seconde théorie qui part du constat que les
marchés ne sont pas rationnels et que la confrontation de l’offre et de la demande peut donner
naissance, ponctuellement et provisoirement à des incohérences. La gestion alternative vise
à exploiter cette inefficience des marchés.
A. Définition.
Il n’existe pas de définition officielle de la gestion alternative. Ceci s’explique
principalement par la diversité des techniques de gestion alternatives qui évoluent
constamment et qui peuvent chacune donner lieu à une variété de définitions. En France,
l’élaboration d’une définition du concept est en cours dans le cadre d’un groupe de travail
traitant de la gestion alternative et qui réunit des responsables de l’Association Française de la
Gestion Financière (AFG-Asffi) et de la Commission des Opérations de Bourse.
On peut tout de même proposer une définition à partir des caractéristiques communes
des méthodes de gestion alternatives.
Les investissements alternatifs couvrent un large panel de disciplines de gestion
d'actifs qui aspirent à fournir des performances absolues. L'objectif ultime des stratégies

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d'investissement alternatives est d'améliorer le couple rendement/risque du portefeuille


d'investissement. Par conséquent, la gestion alternative peut-être considérée comme une
classe d'actifs à part entière, non corrélée aux marchés traditionnels. Une définition de la
gestion alternative peut être énoncée comme suit : « La gestion alternative vise à générer une
performance positive quelle que soit la tendance des marchés : une performance dite
absolue. »2
B. Historique de la gestion alternative.3
Le premier hedge fund (ou véhicule de gestion alternative) fut crée par A.W. Jones en
1949. Son idée était de se protéger contre un retournement éventuel des marchés d’actions, à
l’aide de ventes à découvert de titres jugés surévalués et de positions « longues » sur des
valeurs considérées comme sous-évaluées. Il aura néanmoins fallu attendre la moitié des
années quatre-vingts pour que le monde de la finance de marché se penche sur ce type
d’investissements.
Cet intérêt grandissant a été la conséquence de deux faits. Le premier est la
publication, en 1986, des rendements du hedge fund TIGER dans l’«Institutional Investor».
Cet article annonçait que le fonds TIGER avait réalisé un rendement moyen de 43% durant
ses six premières années d’existence.
Le deuxième fait est la perte d’attrait des classes d’actifs traditionnelles. En effet, il est
prouvé que la répartition purement géographique ou sectorielle offre un potentiel de
diversification qui tend à trouver ses limites au moment même où l’investisseur en a vraiment
besoin, à savoir en forte baisse des marchés 4. Ceci s’est vérifié en France à la fin de l’année
2000 où la gestion alternative a connu un véritable essor suite aux rendements décevants des
fonds indiciels affectés par l’effondrement des marchés.
Actuellement, la croissance des investissements et du nombre de ces fonds s’élève à
25% par an5, ce qui représente fin 2001 environ six mille (6 000) fonds pour un capital de
USD 400 millions6. Ce type de placement reste pourtant marginal par rapport aux Fonds
Communs de Placement qui gèrent approximativement USD 900 milliards d’actifs.
Autre évolution, alors que ces produits n’étaient offerts qu’à la clientèle la plus
fortunée, ceux que les Anglo-saxons identifient comme les clients du private banking, la
gestion alternative apparaît aujourd’hui au grand jour dans divers placements comme les
fonds de fonds ou encore certains contrats d’assurance vie multi supports.

2
Jean-Louis Juchault, in revue Investir, supplément au n°1467 du 16 mars 2002- Cahier n° 2. p. I.
3
BENGEL Eric, « La gestion alternative : performances absolue », Editions de Verneuil , Paris, 2001
4
Longin F., Solnik B. (1995), “Is the Correlation in International Equity Returns constant?”, Journal of
International Money and Finance, 14.
5
Ackermann C., McEnally R., Ravenscraft D. (1999), ”The Performance of Hedge Funds; Risk Return and
Incentives”, Journal of Finance, Vol LIV, n°3.
6
D’après Henessee Hedge Fund Advisory alors que Tass estime la somme des capitaux investis à $200
Milliards. En réalité, il est difficile d’avancer un quelconque chiffre en raison de la non obligation de
« disclosure », c’est à dire de publication des résultats, par les Hedge Funds.

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Section 2 : Différentes phases du processus de gestion7 :


Deux visions s’opposent pour la construction des portefeuilles : l’approche Buttum-up
et l’approche Top-down. L’approche Buttum-up est la plus ancienne et la plus traditionnelle.
Elle se concentre sur la sélection individuelle des actifs, l’évaluation de la performance de ces
portefeuilles consiste, ensuite, à mesurer la capacité du gérant à sélectionner les titres qui
réalisent une performance supérieur à la moyenne de la performance des titres issus d’une
même classe, ou d’un même secteur. L’approche Top-down donne, quant à elle, plus
d’importance aux choix des différents marchés qu’à la sélection individuelle des titres. Cette
approche est justifiée par des études qui ont montré que la répartition entre les différentes
classes d’actifs déterminait la plus grande part de la performance du portefeuille. Plus
précisément, le processus d’investissement Top-down est décomposé en trois phases, souvent
confiées à des personnes différentes. La performance du portefeuille peut ensuite être
analysée en attribuant à chaque étapes du processus sa contribution à la performance totale du
portefeuille, afin de mettre en évidence les décisions de gestion ayant le plus contribué au
résultat global de performance. L’analyse de ces résultats contribue ensuite à améliorer la
gestion du portefeuille. Ces trois phases sont :
1. Allocation stratégique des actifs :
L’allocation stratégique est la première étape du processus de gestion, c’est une phase
essentielle puisque, suivant le principe de la gestion Top-down, ce coi conditionne une bonne
part de la performance du portefeuille. Pourtant, c’est souvent la phase de gestion à laquelle
est consacré le moins de temps. Cette allocation consiste à choisir la répartition du portefeuille
entre les différentes classes d’actifs. En fonction des objectifs de l’investisseur. Ceci revient
en fait à définir le benchmark, ou portefeuille de référence. Il s’agit d’une allocation de long
terme qui est défini par un comité de gestion. L’horizon d’investissement considéré est
souvent de l’ordre de cinq ans. Cette phase est désignée sous le terme de policy asset
allocation dans la littérature anglaise.
2. Allocation tactique des actifs :
L’allocation tactique consiste à faire régulièrement, soit systématiquement soit
discrétionnairement, des ajustements dans le portefeuille pour tenir compte des opportunités
de court terme, tout en restant proche de l’allocation de départ. Il s’agit donc de modifier les
pondérations des classes d’actifs par rapport au portefeuille de référence dans la limite des
écarts admis. Parmi les méthodes utilisées, la plus connue est le market timing qui consiste à
augmenter ou à diminuer la sensibilité du portefeuille aux variations du marché, suivant que
l’on anticipe une hausse ou une baisse de celui-ci.
3. Sélection des valeurs :
Cette phase de la gestion fait appel à des gérants spécialisés par type d’actifs qui
assurent une sélection optimale des valeurs à l’intérieur de chaque poche d’actifs du
portefeuille. Toutes les méthodes quantitatives permettant d’effectuer ces choix peuvent être
utilisées ; c’est en général l’étape de la gestion à laquelle les gérants consacrent le plus de
temps. C’est ici que les différentes méthodes d’évaluation des actifs et d’optimisation de
portefeuille trouvent leur application.

7
- Noël AMENC Véronique LE SOURD « théorie du portefeuille et Analyse de sa performance », édition
Economica 2002, page : 17- 18.

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CHAPITRE II : MESURE DE LA PERFORMANCE

La notion d’évaluation de la performance a évolué et changé avec l’acceptation de la théorie


moderne de portefeuille. Dans un premier temps, la performance était évaluée en comparant le
rendement total d’un portefeuille à celui d’un portefeuille aléatoire (the dartboard portfolio)
lequel n’était pas géré activement. Par la suite, avec l’introduction de la théorie moderne de
portefeuilles et la notion d’efficience, on a commencé à évaluer les gestionnaires en
comparant ses résultats à un indice (benchmark) spécifique ou à un portefeuille pondéré
contenant, en théorie, tous les titres du marché. A partir de la théorie du MEDAF (Modèle
d’Equilibre des Actifs Financier), élaboré dans les années 60 par Sharpe (1963, 1964), Lintner
(1965) et Mossin (1966), plusieurs mesures de performance se sont dérivées. Dans la première
section, nous présentons les méthodes de calcul de la rentabilité d’un portefeuille, étant donné
que l’évaluation de la performance d’un portefeuille pose le problème de calcul de son taux de
rentabilité. Ensuite, nous allons exposer, dans une deuxième section, les principales méthodes
disponibles à ce jour pour apprécier la performance d’un portefeuille au cours d’une certaine
période de temps. Parmi ces mesures nous retrouvons l’indice de Treynor (1965), l’indice de
Sharpe (1966), la méthode de Jensen (1968, 1969), la tracking-error, l’indice de Sortino
(1994) et le ratio d’information.
Ces mesures sont dites de sélectivité puisqu’elles visent à détecter l’habilité du gérant à
sélectionner les titres qui forment son portefeuille de façon à battre celui du marché. D’autres
mesures se sont intéressées au market timing ou la capacité de manager d’anticiper les
évolutions du marché (section 3). Treynor et Mazuy (1966) étaient les premiers à avoir
proposé un modèle qui permet de mesurer séparément la sélectivité et le market timing d’un
gérant ou d’un fonds. Un peu plus tard Henrikson et Merton (1981) et Henrikson (1984) ont
évoqué d’autres mesures.
Par ailleurs ces mesures de performance (dites des mesures traditionnelles) supposent que les
paramètres de risque sont constants pour toute la période d’évaluation de la performance.
Des mesures basées sur les modèles multifactoriels seront présentées dans une quatrième
section. Ces modèles prennent en compte la possibilité pour un gérant de construire un
portefeuille par plusieurs catégories d’actifs.
Section I : les concepts de base de l’analyse de performance

A titre de rappel, Le risque peut être défini de deux façons : soit en tant que risque total, soit
en tant que risque systématique (non diversifiable). Selon l’approche envisagée, il convient de
choisir la mesure de risque adéquate : si nous considérons que le portefeuille est mal
diversifié, il est préférable de tenir compte du risque total. Dans le cas contraire, le risque
systématique convient mieux. En effet, ce dernier représente la part de la variance de chaque
titre qui est liée aux fluctuations du rendement du marché et ne peut donc pas être éliminé par
la diversification, même efficiente au sens de Markowitz (1952).
Le risque diversifiable est représenté par la variabilité résiduelle qui peut être éliminée par
une diversification efficiente. Quant au risque total, il est simplement la somme du risque
systématique et du risque diversifiable. Les mesures standard de la littérature reposent, de
façon implicite ou explicite, sur le MEDAF ou sur le modèle de Markowitz (1959) qui
supposent la normalité des distributions des rentabilités. Elles prennent alors la variance de
ces rentabilités comme mesure de risque. Cependant, si l’hypothèse de normalité n’est pas
vérifiée, ces mesures de performance ne seront pas valables.

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De notre part, dans cette section on va présenter dans un premier point les méthodes de calcul
du taux de rentabilité d’un portefeuille (la rentabilité pondérée par les capitaux investis, le
taux de rentabilité interne, et la rentabilité pondérée par le temps) pour aborder en deuxième
point les méthodes de calcul d’une rentabilité relative (les benchmarks et les peer groups).

1. Calcul du taux de rentabilité d’un portefeuille : 8

Le taux de rentabilité, r, d’un portefeuille est facile à mesurer lorsque n’interviennent aucun
apport ou retrait de fonds. C’est la différence de valeur du portefeuille entre la fin et le début
de la période (V1 – V0) rapporté à sa valeur en début de période (V0).
Soit :
r = (V1 – V0) / V0
Ou :
1 + r = V 1 / V0
Cette méthode de calcul fait l’hypothèse que la seule source de variation de valeur du
portefeuille provient de ses éléments constitutifs. Mais la valeur du portefeuille peut aussi
changer à la suite d’apports ou de retraits de fonds.
Supposons par exemple qu’un retrait de fonds de C t soit intervenu au bout du jour t de la
période de mesure. Les paramètres de calcul sont les suivants :
- Valeur du portefeuille en début d’année : V0 = 100 ;
- Retrait de fonds le jour t : Ct = 50, t = 30 jours ;
- Valeur du portefeuille en fin d’année : Vi = 60.
Le changement de valeur du portefeuille au cours de l’année est V 1 + Ct – V0 = 10. Pour
calculer le taux de rentabilité, il serait erroné de diviser le changement de valeur du
portefeuille par sa valeur initiale en début d’année dans la mesure où un montant de capital
beaucoup moins important a été investi pendant la plus grande partie de l’année (puisque le
retrait de fonds est intervenu à la fin du premier mois de l’année pendant laquelle la
performance est mesurée).
Pour tenir compte de ce phénomène, il existe plusieurs méthodes de calcul de la rentabilité qui
aboutissent à des résultats différents : la rentabilité pondérée par les capitaux investis, le taux
de rentabilité interne, et la rentabilité pondérée par le temps.
 Le taux de rentabilité pondéré par les capitaux investis :
C’est le rapport de la variation de valeur du portefeuille à la moyenne des capitaux investis
durant la période.
(V1 + Ct – V0) / (V0 – ½ Ct) = (60 + 50 – 100) / (100 – 25) = 13,3 %
Cette approche suppose que les apports ou les retraits de fonds interviennent en milieu de
période de telle sorte que leur contribution à la rentabilité des capitaux investis est égale à la
moitié de leur valeur. Une méthode de mesure plus précise consiste non pas à diviser par V 0 –
½ Ct mais par un terme qui tient effectivement compte du temps relatif pendant lequel les
apports ont été investis ou les retraits désinvestis. Pour le calcul d’un taux de rentabilité
annuel, on obtient donc :
(V1 + Ct – V0) / (V0 – [(365 – t)/365]*Ct)
= 10 / (100 - (335/365)*50) = 18,48 %
Dans la mesure où interviennent plusieurs apports ou retraits de fonds, chacun d’entre eux se
trouve affecté d’un poids relatif correspondant à leur temps de présence dans le portefeuille.
Une telle méthode de calcul est critiquable dans la mesure où on utilise une espèce de taux de
rentabilité comptable moyen sans tenir compte d’une rentabilisation ou actualisation des

8
Bertrand Jacquillat & Bruno Solnik, « Marchés financiers, Gestion de portefeuille et des risques », 3e édition,
DUNOD, 1997, p.p : 182-185

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apports et retraits intervenant à différentes dates de la période. Il est préférable d’utiliser la


méthode du taux de rendement interne.
Le taux de rendement interne est la valeur de r, solution de l’équation suivante :
V0 = Ct / (1 + r)t/365 + V1/(1 + r)
Dans l’exemple proposé, on trouve r = 18,90 %.
Le calcul d’un tel taux peut représenter une tâche ingrate si les apports ou retraits d’espèces
sont fréquents. En effet, même si la rapidité de calcul des systèmes modernes de traitement de
données rend l’exercice théoriquement facile, la saisie exacte des données qu’il requiert rend
lourde sa mise en œuvre et aléatoire sa fiabilité. Ainsi, une erreur d’enregistrement comptable
ou informatique corrigée le lendemain par une écriture de signe opposé fera apparaître un fort
cash flow un jour et son opposé le lendemain. Ce phénomène, neutre du point de vue
comptable, peut totalement perturber le calcul du taux de rendement interne.
La méthode du taux de rendement interne ne donne des résultats vraiment différents et plus
précis que la méthode précédente que dans la mesure où les apports ou retraits de fonds sont
nombreux et importants d’une part et les fluctuations du marché sur lequel le portefeuille est
investi erratiques et élevées d’autre part. Aussi, même s’il est approximatif, on se contente
généralement de calculer le taux de rentabilité pondéré par les capitaux investis moyens. Avec
ou sans actualisation, cette méthode de calcul de rentabilité pondérée par les capitaux investis
est très critiquable si elle est utilisée pour évaluer la performance de la gestion et la comparer
à celle d’autres gérants. En effet, le résultat est grandement affecté par les apports et retraits
effectués par le client et sur lesquels le gérant n’a pas d’influence. Pour pouvoir comparer les
différents gérants, il convient de calculer leur performance de gestion à capitaux identiques. Il
convient donc d’évaluer la performance par franc investi.
Si la valeur du portefeuille n’est pas connue au moment où sont effectués les apports ou les
retraits de fonds, c’est de toute façon la seule méthode utilisable.
Si la valeur du portefeuille est connue chaque fois que surviennent les apports et les retraits de
fonds et que ceux-ci sont correctement saisis, il est préférable de calculer le taux de rentabilité
pondéré par le temps. Cette méthode fournit en fait un taux de rentabilité par franc investi
indépendamment des cash flows intervenant pendant la période. Pour le calculer, il suffit de
décomposer l’année pendant laquelle la performance est calculée en autant de sous-périodes
qu’il y a d’apports et de retraits de fonds ; les taux de rentabilité internes successifs sont alors
calculés puis chaînés. Le taux de rentabilité de la première période est calculé de la manière
suivante :
(1 + r1) = Vt / V0
Et le taux de rentabilité de la seconde sous-période :
(1 + r2) = V1 / (Vt – Ct)
Le taux de rentabilité pondéré par le temps est dans ce cas :
(1 + r) = (1 + r1) . (1 + r2) = (V1 / V0) . (V1 / (Vt – Ct))
Dans l’exemple ci-dessus, le portefeuille avait une valeur de 95 au moment où a eu lieu le
retrait de 50, de telle sorte que le taux de rentabilité pondéré par le temps est égal à 26,66%. Il
est calculé de la manière suivante :
1 + r1 = 95/100 = 0,95 %
D’où :
r1 = -5 %
1 + r2 = 60/45 = 1,333
D’où :
r2 = 33,3 %
Soit au total :
1 + r = 1,2666 et r = 26,66 %

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À l’évidence, les méthodes de mesure de la rentabilité peuvent aboutir à des résultats très
différents, comme le suggère l’exemple ci-dessous où ils s’échelonnent entre 13,33 % et
26,66 %. Dans la mesure où son calcul peut se faire sans trop de difficultés, c’est la méthode
du taux de rentabilité pondéré par le temps qui donne les résultats les plus justes. Dans la
pratique, il est courant d’utiliser l’approximation de la pondération par les capitaux investis
pour le calcul de taux de rentabilité mensuels, puis de les chaîner pour calculer sur de plus
longues périodes des taux de rentabilité pondérés par le temps.

2. Calcul d’une rentabilité relative :


Le calcul de la rentabilité d’un fonds donne une mesure de performance absolue. Mais il peut
être plus pertinent de mesurer la performance relativement à une référence. On peut ainsi
mettre en évidence la part supplémentaire de rendement provenant de la stratégie de gestion
utilisée et juger l’habileté du gérant. La référence choisie peut être un benchmark ou un
groupe de portefeuilles de mêmes caractéristiques, désigné sous le nom de peer group. Ce
sont les deux méthodes les plus courantes.

A. Les benchmarks  :
« Un benchmark est tout simplement un portefeuille de référence. Il sert au moment de la
constitution du portefeuille à gérer, puis lors de l’évaluation de sa performance. Il doit donc
être choisi pour refléter la diversité des actifs contenus dans le portefeuille et la stratégie de
gestion suivie. Il doit suivre les mêmes règles de calcul que le portefeuille à évaluer, en
particulier en ce qui concerne la prise en compte des dividendes. Les benchmarks les plus
simples sont établis comme combinaison d’indices de marché. Le benchmark peut aussi être
construit de manière plus élaborée de façons à être le plus proche possible du portefeuille
géré. » 9
Les différents types de benchmarks auxquels on peut avoir recours sont :
- Les indices de marché (ils sont côtés sur les places boursières et sont donc simples à
utiliser) ;
- Les indices de style d’investissement générique (ils sont développés par des sociétés
spécialisées. Ils permettent de mesurer les différents styles d’investissement) ;
- Les benchmarks de Sharpe (Il s’agit d’expliquer le style d’un gérant non plus à partir
d’un seul indice, mais à partir d’une série d’indices) ;
- Les portefeuilles normaux (ce sont des benchmarks construits sur mesure pour chaque
gestionnaire). Ce type de benchmark devient en effet de plus en plus utilisé avec
l’évolution vers une gestion de plus en plus spécialisée par secteur, et le souhait
d’évaluer la performance des gérants de façon plus juste et précise.
Un portefeuille normal est donc un indice spécialisé. Il permet d’apprécier la performance
d’un gérant, en évaluant sa capacité à sélectionner les meilleurs titres et/ou les meilleurs
secteurs de son univers normal. Si le gérant réalise une performance inférieure à celle de son
benchmark normal, alors on peut conclure que sa gestion a été mauvaise. Cette catégorie de
benchmarks constitue donc celle qui permet de réaliser l’évaluation de performance la plus
juste.
Les portefeuilles normaux sont donc des benchmarks plus appropriés que les indices de
marché parce qu’ils tiennent compte du style d’investissement et permettent ainsi une
meilleure évaluation du gestionnaire. L’utilisation de ces benchmarks pose cependant un
problème d’objectivité lorsque c’est le gestionnaire qui gère son propre benchmark. Ce type
de benchmark présente aussi l’inconvénient d’avoir un coût de gestion élevé. Cependant, ils

9
Noël AMENC & Véronique LE SOURD, « Théorie du portefeuille et analyse de sa performance », Edition
Economica, 2002, p. : 61

ENCGT 10
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

constituent les meilleures références pour évaluer la performance d’un gérant et se


développent de plus en plus.

Utilisation pratique du benchmark  : 10


Une fois que le benchmark a été défini et calculé, son utilisation peut se faire de manière très
simple, dans un premier temps, pour apprécier la performance du portefeuille. La valeur
ajoutée du gérant se calcule par la différence entre la rentabilité du portefeuille à évaluer et
celle du benchmark. Notons que cette valeur peut être négative si le gérant a fait moins bien
que son benchmark.
On désigne sous le terme de rentabilité active la part de la rentabilité provenant des décisions
du gérant. L’habileté du gérant sur une période de temps donnée se mesure donc par la valeur
de RAt, définie par :
RAt = RPt – RBt
Où :
- RPt désigne la rentabilité du portefeuille sur la période t ;
- RBt désigne la rentabilité du benchmark sur la période t.
Ce calcul peut être réalisé périodiquement, par exemple tous les mois. La série de rentabilités
actives des sous-périodes est ensuite utilisée pour obtenir la rentabilité active du portefeuille
sur toute la période.
Le calcul de la rentabilité active permet de juger les résultats d’un gérant par rapport à son
benchmark, mais ne permet pas de comparer entre eux des fonds utilisant des benchmarks
différents.

B. Les peer groups  :11


Les peer groups désignent un groupe de gérants qui investissent dans une même classe
d’actifs ou qui ont un même style d’investissement.
Les styles d’investissement caractérisant un peer group peuvent être, par exemple, la taille de
la capitalisation boursière, les valeurs de croissance, les valeurs de rendement, les marchés
émergents. Les peer groups sont construits en sélectionnant les gérants correspondant aux
critères retenus. On calcule ensuite les taux de rentabilité des fonds et on effectue un
classement à l’intérieur du groupe. Les fonds et leurs gérants sont donc évalués par rapport à
des fonds gérés de façon similaire. Les groupes doivent être suffisamment grands pour que les
comparaisons soient statistiquement significatives. L’avantage de cette méthode est de
permettre des comparaisons par rapport à des portefeuilles réels soumis à des taxes et des
coûts de transactions, alors que les indices ou combinaisons d’indices utilisés comme
benchmark sont des portefeuilles théoriques qui ne supportent pas de coûts. Les peer groups
peuvent être vus comme des benchmarks gérés activement. Il existe cependant un problème
de biais du survivant du fait de la disparition au cours du temps des gérants les moins
performants du groupe.
L’usage des peer groups est actuellement largement répandu. Pour évaluer plus précisément la
performance des portefeuilles, il est recommandé d’y associer d’autres outils de mesure de
performance, tels que les mesures ajustées du risque.

Section 2 : Les indicateurs de mesure de performance a un seul


indice : Les mesures traditionnelles (non conditionnelles)
10
Noël AMENC & Véronique LE SOURD, op. cit., p. : 67-68
11
Noël AMENC & Véronique LE SOURD, op. cit., p. : 69

ENCGT 11
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

Dans cette section, nous posons l’hypothèse que tous les actifs se situent sur la Security
Market Line (SML) étant donné que le Capital Asset Pricing Model (CAPM) est supposé
vérifier. Un portefeuille situé au-dessus de la SML serait surprenant étant donné que, dans un
marché parfait, cette droite est le lieu géométrique des portefeuilles efficients. Dans la
pratique, les marchés sont imparfaits, ce qui implique que certains portefeuilles peuvent être
temporairement sous-évalués. Dès lors, un gestionnaire remarquant cette anomalie pourrait en
tirer profit.
Donc, dans cette section on va décrire les différents indicateurs et priciser pour chacun d’eux
leur cadre d’utilisation.
1. La mesure de Treynor (1965) :
« Le ratio de Treynor (TP) proposé en 1965 par J. Treynor est défini comme un ratio
rentabilité/volatilité relative: il représente une prime de risque normee par le risque.

L’indice de Treynor du Benchmark est une pente de la droite de marche du CAPM ex post
pendant la période d’évaluation.
L’indice de Treynor Tp d’un portefeuille P est donc directement comparable à la prime de
risque du marché Rp - Rf. C’est la un moyen simple de positionner P par rapport à Son
benchmark, et de déterminer la valeur de la performance relative.
Avec cet indicateur, il est donc possible de comparer un portefeuille P au marche en
comparant son indice Tp a la prime de risque du marche T m Comme celui de Jensen, il
mesure donc la capacité du gérant a obtenir une prime a l’achat de risque systématique,
c’est-à-dire a réaliser une performance supérieure a celle du marche a risque systématique
identique. Mais, ici, on peut également comparer deux portefeuilles entre eux. C’est une
mesure relative de risque systématique. Pour cette raison, le classement de portefeuilles
obtenus avec cet indicateur correspond a celui qui pourrait être obtenu en divisant l’indice
de JENSEN par le coefficient bêta de chaque portefeuille »12.
De façon générale, Nous choisissons le ratio le plus élevé possible. Pour un même risque
systématique, nous choisissons donc la rentabilité la plus élevée. Ainsi, à la figure 1, nous
voyons que le portefeuille A est préférable au portefeuille B. Si nous avons un risque
systématique négatif, l’interprétation de ce ratio devient difficile.

12
- Christian Walter, « Mesure de performance corrigée du risque : une synthèse des méthodes existantes ».
Source : www.actuaries.org/Afir/colloquia/Rome/Walter.pdf.

ENCGT 12
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

Figure 1  : Ratio de Treynor13

La mesure de Treynor fait l’hypothèse que les investisseurs ont les choix entre plusieurs
portefeuilles risqués (ce qui n’est pas le cas avec le ratio de Sharpe).
2. Le ratio de sharpe (1966) :
« Le ratio de Sharpe est défini comme le ratio de la rentabilité excédentaire moyenne du
portefeuille - l'écart entre la rentabilité moyenne du portefeuille et le taux sans risque - et de
l’écart type de la rentabilité du portefeuille »14.
Les hypothèses sous-jacentes à l’utilisation du ratio de Sharpe sont les suivantes15 :
- Les investisseurs possèdent un seul portefeuille risqué couplé au portefeuille sans risque.
- Les investisseurs sont averses au risque.
- Dans le cadre moyenne-variance, les rendements sont distribués selon une loi Normale.
Ce ratio proposé par William F. Sharpe en 1966 est déterminé par la pente de la droite qui
relie le portefeuille sans risque au portefeuille risqué. L’indice de performance de Sharpe est
aussi représenté par un ratio rentabilité/risque. Comme précédemment, la rentabilité du
portefeuille est une moyenne des excès des taux de rentabilité périodiques par rapport au taux
sans risque. Le risque est mesuré par la variabilité ou l’écart-type. Il représente la prime de
risque unitaire pour l’investisseur. En d’autres mots, il fournit le niveau de rendement par
unité de risque :

13
- Serge ZANCANELLA, « LES FONDS DE PLACEMENT : Définitions et mesures de la performance des
fonds de placement sur le marché suisse », HEC 2000, p. 11-12.
14
- BLAISE ALLAZ, « Gestion de portefeuille et mesure de performance ».
Source : http://www.lesechos.fr/formations/finance/articles/article_7_3.htm.
15
- Serge ZANCANELLA, Op. Cit. p: 9.

ENCGT 13
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

Un classement peut être établi selon l’ordre croissant des ratios de Sharpe positifs : le plus
élevé sera le plus performant, à l’instar du ratio de Treynor. Un ratio de Sharpe négatif
signifie que le fonds fait moins bien que le taux sans risque.
Graphiquement, nous avons l’illustration suivante :

Figure 2  : Ratio de Sharpe

A la figure 2, nous voyons donc que le portefeuille A est préférable au portefeuille B car ce
dernier a une pente positive plus faible. Cela revient à dire qu’à même volatilité, le
portefeuille A possède un rendement plus élevé que le portefeuille B (ou qu’à même
rendement, le portefeuille A est moins volatil que le portefeuille B).
Evidemment, les investisseurs ne retiennent que les actifs bénéficiant d’un ratio de Sharpe
positif. Un ratio négatif ne peut correspondre qu’aux actifs dont le rendement est inférieur au
taux sans risque, donc sans aucun intérêt pour les investisseurs. En ce qui concerne les ratios
positifs, plus les actifs qui leurs sont associés sont performants, plus ils seront élevés.
Cela s’explique aisément, car pour deux actifs de volatilité identique, nous préférerons
toujours celui qui a le rendement le plus élevé, ou encore, pour deux actifs de rendement
identique, nous préférerons toujours celui qui a l’écart-type le plus faible.
3. L’alpha de Jensen (1968) :
C’est un indice de mesure absolue de risque systématique, c’est-à-dire faisant référence à un
modèle. Il sert ainsi, à exprimer la performance par rapport a un indice marche il mesure
donc la capacité du gérant a réaliser une performance supérieur a celle du marche, a risque
systématique identique. C’est une mesure absolue du risque systématique.

ENCGT 14
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

En effet, cet indice repose sur le modèle de marché et sur le modèle d’équilibre des actifs
financiers. A partir de ces résultats, Jensen détermine la prime de risque pour un niveau de
risque systématique donné à laquelle peut prétendre tout fonds de placement qui pratique une
politique de buy and hold. Elle part du principe que si le gestionnaire de portefeuille a
correctement anticipé les prix d’équilibre du marché et qu’il entend diversifier son
portefeuille de façon efficiente au sens de Markowitz, le portefeuille doit alors se situer sur la
SML :

Si nous notons RF le taux sans risque, nous pouvons calculer la prime de risque du marché
par différence entre la rentabilité du marché et le taux sans risque. De même, nous pouvons
calculer la rémunération du risque du fonds par différence entre la rentabilité du fonds et le
taux sans risque :

Selon la théorie du CAPM, le rapport de proportionnalité entre les deux est égal au risque
systématique :

Dans le cas d’une rémunération supplémentaire du fonds grâce à une sur-performance, le


membre de gauche de l’équation sera plus élevé. La valeur ainsi obtenue est précisément
l’alpha :

Comme nous pouvons le voir à la figure 3, si α est positif, le gestionnaire réalise une
meilleure performance que le marché. En revanche, s’il est négatif, l’évaluation apparaît
inverse. S’il a une valeur nulle, le fonds réalise la performance que laissait espérer l’efficience
du marché.

ENCGT 15
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

Figure 3  : L’Alpha de Jensen

Comme le montre la figure 4, la mesure de Jensen ne tient pas compte du risque. Nous
pouvons donc comparer deux fonds de placement uniquement si leur risque systématique est
identique (la rentabilité doit être ajustée au même risque).

Figure 4  : L’Alpha de Jensen


Si α est positif, alors l’actif réalise une meilleure performance que le marché. Plus la
performance de l’actif sera bonne, plus la valeur de l’indice sera élevée. Une valeur négative
indique une performance en-dessous du marché et, enfin, une valeur nulle indique la
performance que laissait espérer l’efficience du marché.
4- Comparaison des différents indicateurs :
Ces trois méthodes de mesure de performance présentent un fort degré de similitude.
Ils permettent d’effectuer un classement des portefeuilles sur une période donnée. Plus la
valeur de l’indicateur est élevée, plus le placement est intéressant.
A. Treynor et Sharpe
Les mesures de Sharpe et Treynor ont toutes deux le même numérateur, le taux de rentabilité
réalisé net du taux sans risque. Elles ne diffèrent que par leur dénominateur, la variabilité pour
Sharpe, La volatilité pour Treynor. Le choix de l’une ou de l’autre des deux méthodes dépend
de la répartition des actifs de l’investisseur. Si l’essentiel de la fortune de celui-ci est investi
dans un seul portefeuille dont on cherche à mesurer la performance, le choix de l’indice de
Sharpe sera plus judicieux, parce qu’il prend en compte le risque total du portefeuille et donc
par construction la variabilité de l’ensemble de la fortune de l’investisseur. A l’inverse, si le
portefeuille ne représente qu’une partie de la fortune de l’investisseur, l’utilisation de la
volatilité et donc de l’indice de Treynor est plus appropriée. De toutes les façons, les deux
indices de performance donnent des résultats très voisins si le portefeuille est bien diversifié,
dans la mesure où le risque total d’un tel portefeuille est identique à son risque de marché.
Dans ce cas, les indices de Sharpe, Sp, et de Treynor, Tp, sont identique à un facteur
multiplicatif près, 1/σm.
D’où :

ENCGT 16
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

Sp ≈ Tp/ σm

B. Treynor et Jensen
La mesure de Treynor est aussi très voisine de l’indice de Jensen, J p. Si l’on reprend
l’équation définissant l’alpha de Jensen, soit :
Rp – Rf = αp + (Rm – Rf) βp
Et que l’on divise de chaque coté par βp, on obtient :
(Rp – Rf)/βp = αp/βp + (Rm – Rf)
On reconnaît alors l’indicateur de Treynor dans le membre de gauche. L’indicateur de Jensen
et l’indicateur de Treynor sont liés par la relation linéaire exacte suivante :
Tp = αp/βp + (Rm – Rf)
L’indice de Treynor n’est donc qu’une transformation linéaire de l’indice de Jensen puisque
(Rm – Rf) est une constante.
C. Sharpe et Jensen
Il est également possible d’établir une relation entre l’indicateur de Sharpe et l’indicateur de
Jensen, mais en ayant cette fois recours à une approximation. Pour cela on remplace bêta par
sa définition, soit :
βp = (ρpm . σp . σm) / σ²m
où ρpm représente le coefficient de corrélation entre la rentabilité de portefeuille dont on
mesure la performance et la rentabilité de l’indice représentatif du portefeuille de marché :
Rp – Rf = αp + [(ρpm . σp . σm) / σ²m].[Rm – Rf]
Dans le cas d’un portefeuille bien diversifié, le coefficient de corrélation ρpm est très proche de
1. En remplaçant βp par son expression approchée dans l’équation et en simplifiant, on
obtient :
Rp – Rf ≈ αp + (σp/σm)(Rm – Rf)
En divisant de chaque côté par σp, on obtient finalement :
(Rp – Rf)/σp ≈ αp/σp + (Rm – Rf)/σm
Le membre de gauche fait apparaître l’indicateur de Sharpe du portefeuille, d’où :
Sp ≈ αp/σp + (Rm – Rf)/σm

[(Rm – Rf)/σm] étant une constante, Sp est une quasi-transformation linéaire de α p (l’un est une
parfaite transformation linéaire de l’autre si tous les portefeuilles dont on mesure la
performance ont un même ρpm).
Il est à noter que seule la relation entre l’indicateur de Treynor et l’indicateur de Jensen est
exacte. Les deux autres sont des approximations, valables uniquement pour un portefeuille
bien diversifié.
Le tableau ci-dessous résume les caractéristiques des trois indicateurs : 16

Nom Risque Origine Critique Usage

16
Noël AMENC & Véronique LE SOURD, op. cit., p. : 151

ENCGT 17
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

utilisé de Roll

Sharpe Total Théorie du Non Classement de portefeuilles de risque


portefeuille différent
(sigma)
Portefeuilles peu diversifiés
Portefeuilles constituant le patrimoine total
d’un individu

Treynor Systématique MEDAF Oui Classement de portefeuilles de risque


différent
(bêta)
Portefeuilles bien diversifiés
Portefeuilles constituant une partie du
patrimoine d’un individu

Jensen Systématique MEDAF Oui Classement de portefeuilles de même bêta


en fonction de α (rapporter α au risque)
(bêta)

5- Les critiques des mesures traditionnelles 17:


Les mesures exposées ci-dessus ont l'avantage d'être relativement faciles à estimer. Elles
souffrent cependant de faiblesses qui limitent leur pertinence pratique. La première critique,
celle de Roll, porte sur le choix du portefeuille de référence utilisé pour estimer les paramètres
(alpha, bêta, etc.). A titre d'exemple, un fonds en actions françaises doit-il comparer sa
performance avec celle de l'indice CAC 40 ou avec celle du SBF 250 ? Quel indice de
référence faut-il retenir pour un fonds sectoriel ? Comment doit-on adapter le benchmark pour
suivre l'évolution et la création de nouveaux indices boursiers ? La seconde critique concerne
l'hypothèse de constance du risque tout au long de la période de mesure.

A. La critique du Roll :
Roll18 montre comment le choix du portefeuille de référence va conditionner tous les résultats
de la mesure de performance. La critique de Roll repose sur la distinction entre portefeuilles
efficient et inefficient19. Roll montre que si le portefeuille de référence choisi est un
portefeuille efficient, alors tous les portefeuilles se trouveront sur la droite de marché. Par
conséquent, les alphas (de Jensen) de tous ces portefeuilles seront nuls. Aucune sur- ou sous-
performance ne sera décelable. En revanche, si le portefeuille de référence est inefficient,
alors tout classement de performance donné pourra être bouleversé en choisissant un autre
portefeuille de référence, lui aussi inefficient. En résumé, Roll nous indique que seuls deux
cas de figure sont possibles. Ou bien aucune sur- ou sous-performance ne peut être décelée,
ou bien le classement de performance établi est arbitraire et peut toujours être renversé. Les
résultats théoriques de Roll ont été confirmés empiriquement par de nombreux auteurs qui ont

17
- BLAISE ALLAZ, Op. Cit.
18
- « Ambiguity When Performance is Measured By the Securities Market Line », « The Journal of Finance »,
1978, pp. 1051-1069 et « A Critique of the Asset Pricing Theory's Tests ». Part I : « On Past and Potential
Testability of the Theory », « Journal of Financial Economics », 1977, pp. 129-176
19
Un portefeuille est dit efficient s'il offre la rentabilité maximale atteignable possible pour un niveau d'écart-
type de la rentabilité donné. Les portefeuilles qui ne satisfont pas ce critère sont dits inefficients

ENCGT 18
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

observé comment les classements de performance variaient avec le choix du benchmark 20.

Dans l'espoir de contourner le problème du choix du benchmark, certains auteurs préconisent


de remplacer le Medaf par des modèles à facteurs fondés sur la théorie de l'APT (Arbitrage
Pricing Theory). Si le recours à l'APT permet de court-circuiter le problème du choix du
benchmark, une autre difficulté apparaît, celle de la détermination des facteurs pertinents,
aspect sur lequel la théorie de l’APT ne nous dit rien21.
B. La non constance du risque  :
La seconde difficulté à laquelle se heurtent les mesures de performance présentées ci-dessus
provient de la variation du niveau de risque au cours de la période considérée. Dès lors que le
risque varie au cours de la période, il est plus difficilement mesurable et n'est pas
correctement appréhendé par une mesure unidimensionnelle comme la variance de la
rentabilité ou le coefficient bêta. A titre d'exemple, un gestionnaire doué pour le « market
timing » variera l'exposition de son portefeuille en fonction de ses anticipations sur les
mouvements futurs du marché. Cela se traduira par un accroissement de la variance de la
rentabilité de son portefeuille qui conduira à diminuer son ratio de Sharpe. Comme la gestion
active a pour conséquence la modification régulière des composantes du portefeuille, un tel
gestionnaire se verra pénalisé par l'utilisation d'une mesure de performance inadaptée à sa
situation.
Enfin, signalons que, lorsque les portefeuilles contiennent des actifs comprenant des clauses
optionnelles qui ont des profils de revenus fortement asymétriques, les hypothèses de
l'approche moyenne-variance sur lesquelles reposent les mesures traditionnelles ne sont pas
vérifiées. De nouvelles mesures adaptées à l'évaluation de ces titres restent à développer.
6. Rtio de Sortino : 22
L’écart type calcule le risque comme la dispersion d’un des deux côtés de la moyenne, ce qui
rend impossible la distinction entre la volatilité positive et la volatilité négative. Sortino
(1994) propose de mesurer le risque par le downside risk. Ainsi il définit un ratio à celui de
Sharpe sauf qu’il calcule le risque à partir des variations qui se trouvent sous le MAR
(Minimal Acceptable Return) de l’investisseur :

MAR est la rentabilité Minimum Acceptable (Minimal Acceptable Return) et δ*p est l’écart-
type des rentabilités du portefeuille situées en dessous du MAR. C’est un indicateur qui prend

20
- Voir B. N. Lehmann et D. M. Modest, « Mutual Fund Performance Evaluation: A Comparison of
Benchmarks and Benchmark Comparisons », « The Journal of Finance », 1987, 233-265.
Le ratio de Sharpe n'échappe pas à cette critique même s'il ne repose pas sur la droite de marché. En effet, dès
lors que l'on compare le ratio de Sharpe d'un ou de plusieurs portefeuilles à celui d'un portefeuille de référence,
les problèmes liés au choix du benchmark réapparaissent.
21
- Pour une application de l'APT à la mesure de performance, voir G. Connor et R. A. Korajczyk, «
Performance Measurement with the Arbitrage Pricing Theory. A New Framework for Analysis », « Journal of
Financial Economics », 1986, 373-394.
22
- Kamel LAARADH, op. cit, p. : 11-12

ENCGT 19
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

exclusivement en compte les rendements indésirables. Il fournit une mesure synthétique de la


fréquence et de l'intensité avec lesquelles un investissement a réalisé des performances
inférieures au MAR.
Seuls les résultats au-dessus du MAR sont désirables. Cette méthode répond mieux à
l’objectif initial parce qu’elle calcule la performance en fonction du but que l’investisseur
veut atteindre et non pas la performance en fonction du marché.
7. Tracking-error :
« La « tracking error » est la mesure de la volatilité de la différence de performance entre un
fonds et son benchmark. On l’appelle aussi « active risk ». Dans le cas d’une gestion active, le
tracking error est un terme impropre : puisqu’il ne s’agit pas de la mesure d’une erreur mais
de la différence entre la performance du gérant et celle de son benchmark. Cette mesure est
cependant utile dans la compréhension de la performance : Plus cet indice est bas, plus le
fonds (ou le portefeuille) est proche de son indice. » 23

Plus cette valeur est faible, plus le risque du portefeuille est proche de celui du benchmark. La
gestion « benchmarkée » impose que le tracking-error reste en dessous d’un certain seuil, fixé
à l’avance. Pour respecter cette contrainte, il est nécessaire de procéder à des réallocations
régulières du portefeuille en fonction de l’évolution du marché. Il faut cependant trouver le
bon compromis entre la fréquence des réallocations et les coûts de transactions qu’elles
entraînent et qui viennent réduire la performance du portefeuille. La rentabilité
supplémentaire obtenue, mesurée par alpha, doit également être suffisante pour compenser le
risque supplémentaire supporté par le portefeuille. Pour le vérifier, on dispose d’un autre
indicateur : le ratio d’information.
8. Le ratio d’information :
Ce ratio se définit par la rentabilité résiduelle du portefeuille, rapportée à son risque résiduel.
La rentabilité résiduelle d’un portefeuille correspond à la part de rentabilité qui n’est pas
expliquée par le benchmark. Elle provient des choix faits par le gérant, de surpondérer les
titres pour lesquels il espère une rentabilité supérieure à la rentabilité du benchmark. Le risque
résiduel, ou diversifiable, mesure les variations du rendement résiduel. Sharpe (1994) présente
le ratio d’information comme une généralisation de son ratio, dans laquelle l’actif sans risque
est remplacé par un portefeuille de benchmark.
« Le ratio d’information est utilisé pour distinguer la compétence de la chance. Un écart de
performance par rapport à un benchmark est toujours la matérialisation d’une compétence et
d’un aléa (bruit). 
Il est équivalent au Ratio de Sharpe mais en prenant comme risque la volatilité par rapport au
Benchmark :

Où Em désigne l’espérance de rendement du marché.

23
Kamel LAARADH, « Performance des investisseurs institutionnels britanniques : Fonds de pension Vs Unit
trusts », Université d’Orléans, Laboratoire d’Economie d’Orléans, Mai 2005, p. : 12

ENCGT 20
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

Plus le ratio a une valeur élevée, plus la gestion est considérée comme performante. » 24
Ce ratio s’utilise dans le cadre de la gestion « benchmarkée ». Il permet de vérifier que le
risque pris par le gérant, en s’écartant du benchmark, est suffisamment rémunéré. Il constitue
un critère d’évaluation du gérant. Les gérants cherchent à maximiser sa valeur, c'est-à-dire à
concilier une rentabilité résiduelle élevée et une tracking-error faible. Il est important de
regarder conjointement la valeur du ratio d’information et celle de la tracking-error. En effet,
pour une même valeur du ratio d’information, plus la tracking-error est faible, plus la
performance du gérant aura de chance de persister au cours du temps.
Le ratio d’information est donc un indicateur qui permet d’évaluer le niveau d’information
d’un gérant par rapport à l’information publique disponible, ainsi que son habileté à réaliser
une performance supérieure à celle de la moyenne des gérants. Comme ce ratio ne prend pas
en compte le risque systématique du portefeuille, il n’est pas adapté pour comparer la
performance d’un portefeuille bien diversifié, avec celle d’un portefeuille peu diversifié.
Section 3 : Evaluation de la stratégie de gestion à l’aide de modèles
dérivés du CAPM : analyse du timing.
Les premiers indicateurs de mesure de performance, issus de la théorie du portefeuille et du
CAPM (SHARPE, TREYNOR, JENSEN), font l’hypothèse que le risque du portefeuille est
stationnaire. Ils mesurent le supplément de rendement obtenu, rapporté au niveau de risque
pris, en considérant la valeur de risque moyenne sur la période d’évaluation. Ces mesures ne
tiennent de ce fait compte que de l’aspect sélection de titres. Une stratégie de gestion, le
market timing, consiste à modifier le niveau d’exposition au risque de marché du portefeuille,
mesuré par son bêta, suivant les anticipations faites sur son évolution. Pour évaluer ce type de
stratégie, il faut avoir recours à d’autres modèles.
Cette partie présente tout d’abord deux modèles d’analyse de performance, encore basés sur le
CAPM, qui permettent de prendre en compte les variations du bêta du portefeuille, au cours
de la période de gestion. Il s’agit en fait de tests statistiques, qui permettent d’évaluer de
manière qualitative une stratégie de market timing, lorsque le portefeuille est géré suivant
cette technique. Ces modèles permettent à la fois de mesurer l’alpha de JENSEN du
portefeuille, et d’évaluer si ce résultat a été obtenu en prenant les bonnes décisions de gestion
au bon moment, sans que cela soit le fait du hasard. Cette partie présente également une
décomposition de la mesure de JENSEN, qui permet d’évaluer le timing.
1. Méthode de TREYNOR et MAZUY (1966)
Ce modèle est une version quadratique du CAPM, qui permet de mieux prendre en compte les
ajustements effectués sur le bêta du portefeuille, et d’évaluer ainsi la capacité de market
timing d’un gérant. En effet, un gérant qui fait de bonnes anticipations sur l’évolution du
marché, va diminuer le bêta de son portefeuille lorsque le marché baisse. Ainsi, son
portefeuille se dépréciera moins que s’il n’avait pas fait cet ajustement. De même, lorsqu’il
anticipe une hausse du marché, il augmente le bêta de son portefeuille, ce qui lui permet
d’obtenir des gains supérieurs. La relation entre la rentabilité du portefeuille et la rentabilité
du marché, en excès du taux sans risque, doit donc être mieux approchée par une courbe que
par une droite. Le modèle se formule de la façon suivante:

RPt  RFt   P   P
R Mt
 R Ft    P  R Mt  R Ft 
2
  Pt

où :

24
Kamel LAARADH, opcit., p. : 12

ENCGT 21
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

R Pt
, désigne le vecteur des rentabilités du portefeuille sur la période d’étude;

R Mt
désigne le vecteur des rentabilités du marché sur la même période, mesurées avec la

même fréquence que celles du portefeuille;

R Ft
désigne le taux de l’actif sans risque sur la même période.

Les coefficients  , P P
et  P
de l’équation s’estiment par régression. Si  P
est
positif et significativement différent de zéro, alors on peut conclure que le gérant a pratiqué
avec succès une stratégie de market timing.
Ce modèle a été formulé de manière empirique par TREYNOR et MAZUY (1966). Il a
ensuite été validé de façon théorique par JENSEN (1972) et BATTACHARYA et
PFLEIDERER (1983).
2. Le modèle de HENRIKSSON et MERTON (1981, 1984)
Il existe en fait deux modèles: un modèle non paramétrique et un modèle paramétrique. Tous
deux reposent sur le même principe, mais le modèle paramétrique paraît plus naturel à mettre
en oeuvre. Le modèle non paramétrique est moins souvent mentionné dans la littérature : on le
trouve dans FARRELL (1997) et dans PHILIPS, ROGERS et CAPALDI (1996).
La version non paramétrique du modèle est la plus ancienne, et ne fait pas appel au CAPM.
Elle a été développée par MERTON (1981) et utilise la théorie des options. Le principe est
celui d’un investisseur qui peut répartir son portefeuille entre un actif risqué et un actif sans
risque, et qui modifie cette répartition au cours du temps, en fonction de ses anticipations sur
la performance relative de ces deux actifs. Si la stratégie est parfaite, l’investisseur ne détient
que des actions quand celles-ci ont une meilleure performance que l’actif sans risque, et ne
détient que du cash dans le cas contraire. Son portefeuille peut être modélisé par un
investissement en cash et un call sur le meilleur des deux actifs. Si les prévisions ne sont pas
parfaites, le gérant ne détiendra qu’une fraction f comprise entre -1 et 1 d’option. La valeur de
f permet d’évaluer le gérant. On définit pour cela deux probabilités conditionnelles:
 P1 désigne la probabilité de faire une prévision juste, sachant que les actions battent
l’actif sans risque;
 P2 désigne la probabilité de faire une prévision juste, sachant que l’actif sans risque bat
les actions.
On a alors : f = P1 + P2 -1 et le gérant a une capacité de market timing si f > 0, c’est-à-dire si la
somme des deux probabilités conditionnelles est supérieure à un.
HENRIKSSON et MERTON (1981) ont ensuite développé un modèle paramétrique. L’idée
est toujours la même, mais la formulation est différente. Elle consiste en une version modifiée
du CAPM qui prend en compte les deux objectifs de risque du gérant, suivant qu’il prévoit
que le rendement du marché sera ou non supérieur au rendement de l’actif sans risque. Le
modèle se présente sous la forme suivante:

R  R    R
Pt Ft P 1P Mt
 R Ft   
2P D R
t Mt
 R Ft    Pt
avec :

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D  0 si R  R  0
t Mt Ft

D  1 si R  R  0
t Mt Ft

Les coefficients ,  et  P
de l’équation s’estiment par régression. Le coefficient
1P 2P

 2P
permet d’évaluer la capacité du gérant à anticiper l’évolution du marché. Si  2P
est
positif et significativement différent de zéro, alors le gérant a une bonne capacité de timing.
Ces modèles ont été présentés en supposant que le portefeuille était investi en actions et en
cash. Plus généralement, ils sont valables pour un portefeuille réparti entre deux catégories
d’actifs, dont l’une est plus risquée que l’autre, par exemple les actions et les obligations, et
dont on ajuste la composition suivant les anticipations faites sur leur performance relative.
Section 4 : Les mesures basées sur les modèles multifactoriels 25
Les mesures de performance décrites jusqu’ici repose sur la comparaison de la performance
d’un portefeuille par rapport à celle du marché, présenté par un indice. Ceci suppose que le
gérant gère un portefeuille ayant une composition identique à celle du marché. Ce qui n’est
pas toujours le cas en réalité. C’est pour quoi, il est possible d’évaluer la performance des
gérants en utilisant des modèles multifactoriels qui prennent en compte la possibilité pour un
gérant de construire un portefeuille par plusieurs catégories d’actifs.
Ces modèles consistent à régresser l’équation suivante :

Avec βpj est la sensibilité au facteur j, Rj,t est la rentabilité du facteur (indice) j sur la période t.
Un exemple d’illustration peut être le modèle de Elton et al. (1993), qui propose d’estimer
l’équation suivante :

Avec Rm,t est la rentabilité d’un indice du marché représentant les titres de forte capitalisation,
RS,t est la rentabilité d’un indice ayant des titres de petite capitalisation et RO,t est la rentabilité
d’un indice obligataire.
Ce modèle peut être interpréter comme étant une généralisation de celui de Jensen. En effet,
alpha, mesure de performance du gérant, serait la rentabilité du portefeuille, en excès du taux
sans risque, non expliquée par ces trois facteurs.
Par ce modèle, Elton et al. (1993), qui se placent dans le cadre d’un marché efficient tel que
définie par Grossman et Stiglitz (1980), remettent en cause les résultats d’Ippolito (1989). En
effet, ce dernier et en se basant sur l’indice de Jensen trouve que l’échantillon possède un
alpha positive. Elton et al. (1993) trouvent que cette performance est due au faite qu’une
grande part des portefeuilles étudiés est investie dans des titres de faible capitalisation alors
que le benchmark utilisé par Ippolito est celui représentant des titres à forte capitalisation.

25
- Kamel LAARADH, Op. cit., p. : 17.

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Evidemment, on peut associé d’autres facteurs afin de mieux expliquer la performance des
gérants d’autant plus que ces facteurs peuvent nous informer sur les natures des fonds étudiés
et, partant, le style de gestion suivi par les gérants. Un tel modèle peut être utilisé pour
calculer l’habilité d’un gérant à anticiper le marché. Il suffit pour cela d’ajouter un nombre de
terme quadratique, par exemple, égal à celui des indices utilisés pour obtenir une mesure plus
généralisée de Traynor et Mazuy. De même ce modèle peut être appliqué à la mesure de
Henriksson et Merton ou encore celle de Weigel.
Le modèle d’Elton Gruber et Blake (1996, 1999) propose d’estimer l’équation suivante :

Où RSL,t est la rentabilité d’un portefeuille d’arbitrage consistant à acheter les titres de faible
capitalisation et à vendre les titres de forte capitalisation, RGV,t est la rentabilité d’un
portefeuille d’arbitrage se basant sur l’achat des titres de croissance et vendre ceux de valeur
et RO,t est la rentabilité d’un indice obligataire.

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CHAPITRE III : LA DÉCOMPOSITION ET L’ANALYSE DE


LA PERFORMANCE

Une fois le portefeuille construit, la dernière étape du processus d'investissement consiste à


évaluer sa performance. De façon à identifier de manière précise les sources de performance
du portefeuille, celle-ci est décomposée en plusieurs termes. La première décomposition a été
proposée par FAMA en 1972. Le modèle de FAMA permet d'aller plus loin dans l'analyse que
les simples indicateurs de TREYNOR, SHARPE et JENSEN développés antérieurement.
Cette décomposition consiste à isoler le choix du benchmark de la sélection d'actifs dans le
calcul de la performance du portefeuille.
Section I :La décomposition de FAMA (1972)
La décomposition de FAMA peut s'appliquer à un portefeuille ou à Une classe d'actifs. Elle
sépare la performance du portefeuille en deux termes : la sélectivité et le risque. Elle s'appuie
sur la théorie du MEDAF, puisqu'il s'agit de comparer le résultat du portefeuille géré à celui
de deux portefeuilles théoriques de référence situés sur la droite de marché.
La procédure est la suivante. Soit P le portefeuille à étudier. Le risque total de ce portefeuille
est désigné par  p et son risque systématique par  p
. Ce portefeuille n'est a priori pas
situé sur la droite de marché. Le principe est de comparer sa performance à celle de deux
portefeuilles situés sur la droite de marché. Le premier portefeuille, P , est défini avec un
1
bêta égal au bêta du portefeuille P, soit :

p 1
p

Ce portefeuille étant situé sur la droite de marché, son espérance de rendement s'écrit :

E  R p   E  R     E  R M   E  R F  
 i  F  pi

avec : p i
p

Le deuxième portefeuille, p 2
est défini avec un bêta égal au risque total du portefeuille P,
soit :

 p  2
p

Ce portefeuille étant lui aussi situé sur la droite de marché, son espérance de rendement est
donnée par :

E  R p   E  R     E  R M   E  R F  
 2  F  p2

ENCGT 25
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avec :  p  2
p

En utilisant le portefeuille Pl, la performance du portefeuille P se décompose de la manière


suivante :
E(Rp) - E(RF) = (E(Rp) - E(Rp1 )) + (E(Rp1) - E(RF))
Le premier terme, défini par FAMA comme la sélectivité, mesure la performance du
portefeuille du gérant par rapport à celle d'un portefeuille de même risque de marché, mais
situé sur la droite de marché, donc parfaitement diversifié. Le deuxième terme, appelé risque,
correspond au choix d'un niveau de bêta, donc au choix d'un benchmark.
FAMA propose de pousser plus loin l'analyse en décomposant encore chacun des deux
termes.
1- Décomposition de la sélectivité 26
La sélectivité, qui évalue le supplément de rentabilité du portefeuille par rapport au
benchmark, se décompose en un terme de sélectivité nette et un terme de diversification. Pour
cela on fait intervenir le portefeuille P2 préalablement défini, et qui permet d'écrire
E(Rp) - E(Rp1) = (E(Rp) - E(Rp2))+(E(Rp2 )- E(Rp1))
En remplaçant dans chacun des deux termes E(Rp1) et E(Rp2 ) par leur expression en fonction
des caractéristiques du portefeuille P, on obtient les deux termes de décomposition de la
sélectivité :
- la sélectivité nette donnée par :
E(Rp) - E(Rp2) = E(Rp) - E(RF) -  p(E(RM) - E(RF))
- la diversification donnée par :
E(Rp2) - E(Rp1) = (  p -  p) (E(RM) - E(RF ))
Ces deux termes sont parfaitement définis puisque l'on sait calculer les paramètres  p et  p
du portefeuille P. La sélectivité nette mesure l'écart de performance par rapport à un
portefeuille de même risque total, mais situé sur la droite de marché. La diversification
mesure le supplément de rentabilité provenant d'une prise de risque de marché supérieure. La
diversification est toujours positive, mais la sélectivité nette peut être négative.
2- Décomposition du risque
Le terme de risque se décompose en risque du gérant et risque de l'investisseur. On définit
pour cela un troisième portefeuille, P0 de risque systématique  p0 correspondant au niveau
de risque souhaité par l'investisseur. Le gérant peut choisir de prendre un risque  p différent
de ce risque  p0, en se basant sur ses anticipations de l'évolution du marché.
Ce bêta peut ensuite être réajusté régulièrement. Ceci correspond à une stratégie de market
timing. La décomposition du terme de risque s'écrit alors :

 E R p   E  RF     E
 
 

i
 
 
R p   E R p     E R p   E  R  
i 0 0
F

où le premier terme correspond au risque du gérant et le deuxième terme au risque de


l'investisseur.

26
- Noël AMENC Véronique. Op. Cit.

ENCGT 26
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Le graphique ci-dessous résume les différents termes de la décomposition.

Section II : Décomposition de la performance en fonction des


étapes du processus de gestion :
FAMA a introduit le principe de la décomposition de la performance, à savoir la séparation
entre un choix de benchmark, qui caractérise le risque pris, et un choix de titres. Les modèles
qui décomposent la performance suivant les étapes du processus de gestion utilisent encore ce
principe. Ainsi, la décomposition de la performance d'un portefeuille national repose
généralement sur l'étude de BRINSON, HOOD et BEEBOWER (1986). Ce modèle a ensuite
été généralisé au cas international par KARNOSKY et SINGER, de façon à identifier la
contribution des marchés étrangers et de la monnaie. Ce type de modèle permet l'analyse d'un
portefeuille composé de plusieurs classes d'actifs. Les effets identifiés sont ensuite sommés
sur toutes les classes d'actifs.
La notion de classes d'actifs est à voir au sens large. On distingue tout d'abord les actions et
les obligations. Ensuite, pour les portefeuilles investis en actifs d'un seul pays, les
regroupements peuvent se faire par secteur industriel ou par catégorie d'obligations. Pour les
portefeuilles internationaux, les regroupements ont lieu par pays, par zone géographique ou
par devise de cotation.
La répartition de la performance totale du portefeuille entre les différentes étapes du processus
de gestion permet d'évaluer la contribution de chaque décision de gestion. Cette
décomposition constitue donc un outil d'aide à la rationalisation de la gestion. La performance
est répartie entre l'allocation d'actifs, la sélection des valeurs et l'effet devise pour les porte-
feuilles internationaux. Il s'y ajoute un terme supplémentaire qui mesure l'interaction entre
l'allocation d'actifs et la sélection des valeurs, mais parfois ce terme est intégré soit dans
l'allocation d'actifs, soit dans la sélection des valeurs.
Cette partie présente tout d'abord le modèle pour les portefeuilles investis seulement en actifs
domestiques, puis sa généralisation aux portefeuilles internationaux.
1- Le modèle de BRINSON, HOOD et BEEBOWER(4)
BRINSON, HOOD et BEEBOWER ont défini les trois étapes du processus de gestion :
l'allocation stratégique (investment policy), l'allocation tactique ou market timing et la

ENCGT 27
Finance de Marché Mesure de la performance et stratégies de gestion du portefeuille d’action

sélection d'actifs et ont compris la nécessité pour les gérants d'avoir une méthode précise
d'évaluation de ces différentes étapes. Leur méthode comporte trois étapes. La première étape
considère un portefeuille de benchmark dont les pondérations correspondent à l'allocation de
long terme. La deuxième étape considère successivement un portefeuille qui combine
l'allocation stratégique avec l'une des deux autres composantes du rendement, à savoir le
market timing et la sélection de titres. La composante de market timing se calcule en
considérant la rentabilité du benchmark, mais en prenant l'allocation d'actifs réelle. La com-
posante de sélection de titres considère les rentabilités réelles des classes d'actifs, mais avec
les pondérations du benchmark. La dernière étape calcule le rendement total du portefeuille,
obtenu à partir de toutes les composantes de rendement.
Les composantes du portefeuille de benchmark et du portefeuille réel, pour chaque classe
d'actifs, peuvent se schématiser de la façon suivante :

Effet sélection

Portefeuille réel Portefeuille passif

Portefeuille (IV) (II)


réel Rendement réel Rendement de l’allocation
du portefeuille stratégique
Effet et du Timing
Timin
g (III) (I)
Portefeuill Rendement de l’allocation Rendement de l’allocation
e passif stratégique Stratégique
et de la sélection (Portefeuille de
d’actifs Benchmark)

4 Noël AMENC Véronique LE SOURD « théorie du portefeuille et Analyse de sa performance », édition Economica 2002, page : 272

ENCGT 28
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Ceci s’écrit de manière formelle :

Effet sélection

Portefeuille réel Portefeuille passif

Portefeuille (IV) (II)


réel
Effet w R
i
Pi pi w R
i
Pi Bi
Timin
Portefeuill
ge passif
(III) (I)

w R
i
Bi pi w R
i
Bi Bi

Où :

w Pi
désigne le poids de la classe i dans le portefeuille.

w Bi
désigne le poids de la classe i dans le benchmark

R Pi
désigne le rendement de la classe i dans le portefeuille.

R Bi
désigne le rendement de la classe i dans le benchmark

À partir de cette décomposition, on peut calculer la contribution active du gérant à la


performance du portefeuille dans chaque étape du processus de gestion. Pour cela on calcule
la différence entre le terme mesurant l'effet dans le portefeuille et le terme mesurant l'effet
dans le benchmark, ce qui conduit aux résultats suivants :
- Le rendement actif provenant du timing, ou allocation tactique, correspond à la différence :
(II) - (I), soit :

 (w p w B  R B
i i i i

- Le rendement actif provenant de la sélection d'actifs correspond à la différence (III) - (I),


soit :

 w B (R p R B 
i i i i

- Le terme d'interaction entre l'allocation et la sélection correspond à l'expression :


(IV) - (III) - (II) + (I), soit :

  w p w B  R p R B 


i i i i i

ENCGT 29
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- Le rendement actif total correspond à la différence (IV) - (I), soit :

 w p R p   wB R B    w p  wB  R B   wB  R p  R B 


i i i i i i
i i i i
i i i i

   w  w  R p  R 
i 
pi Bi  i Bi 
L'excès de rendement du portefeuille se répartit donc en un terme qui provient d'une
allocation entre les classes d'actifs différente de celle du benchmark - ce qui correspond à un
niveau de risque différent-, un terme qui provient d'une sélection d'actifs différente de celle du
benchmark à l'intérieur de chaque classe d'actifs et un dernier terme qui représente
l'interaction entre les deux.
Pour effectuer cette étude, il faut connaître tous les mouvements qui ont eu lieu sur le
portefeuille et décomposer la période totale en sous périodes sur lesquelles le portefeuille a
une composition fixe. Plus les fluctuations seront fréquentes, plus les périodes devront être
courtes. Il faut ensuite chaîner les résultats pour obtenir le résultat sur la période complète.
Pour cela il peut être commode de recourir aux rentabilités logarithmiques. L'étude peut
également se faire en utilisant les pondérations moyennes des actifs sur chaque période. Nous
présentons un peu plus bas une méthode permettant de décomposer la performance en ses
différents effets sur plusieurs périodes.
L'étude de BRINSON, HOOD et BEEBOWER a mis en évidence l'importance de la phase
d'allocation d'actifs dans le résultat de performance d'un investissement, ce qui a conduit
ensuite à porter plus d'attention à cette phase et à développer des modèles quantitatifs
d'allocation d'actifs. Leur résultat a aussi encouragé le développement de fonds gérés de
manière indicielle, car il peut arriver que les phases de market timing et de sélection d'actifs
contribuent à réduire la rentabilité du portefeuille, alors qu'elles en augmentent le risque. Les
sociétés de gestion utilisent de plus en plus la méthode de décomposition de la performance
suivant les étapes du processus de gestion. La société FRANK RUSSELL est très avancée
dans ce domaine.

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CHAPITRE IV : LES NOUVELLES MESURES DE


PERFORMANCE

Maurice Allais

Vernon L. Smith Daniel Kahneman

La théorie économique classique repose sur l’hypothèse de « l’homo-oeconomicus »


qui présume que les comportements sont guidés par l’intérêt personnel et la rationalité.
Depuis environ 20 ans, cette théorie est remise en cause aussi bien par les analyses des
psychologues cognitifs sur le jugement humain et la prise de décision que par les partisans de
l’économie expérimentale qui ont éprouvé des modèles économiques en laboratoire.
Le prix Nobel d’économie 2002 remis à Daniel Kahneman et Vernon L. Smith souligne
justement les fouilles effectuées par ces brillants chercheurs dans ces domaines.

Section I : Remise en cause de la fonction d’utilité (1953)27

1. Maurice Allais (Prix Nobel 1988)


Maurice Allais est le 1er citoyen français à obtenir le prix nobel de l’économie
Vers les années 1950, il remet en cause la représentation habituelle des économistes de la
prise de décision en situation d’incertitude. Le comportement ne serait dicté par seulement un
simple calcul entre des probabilités et des niveaux de satisfaction face à différents événements
alternatifs.

27
- M. Dupré, « Evolution des mesures de performance », Compte-rendu des recherches documentaires sur le
thème : « Les nouvelles mesures de performances », 19 novembre 2003.

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En 1952, il écrit 2 articles intéressants à ce sujet :


 Le comportement de l’homme rationnel devant le risque. Critiques des postulats et
Axiomes de l’école Américaine.
 La psychologie de l’homme rationnel devant le risque. La théorie & l’expérience.

Comment et quand l’attitude des gens face au risque peut-elle biaiser les mesures de risque?
Maurice Allais ainsi que plusieurs autre depuis suggère que l’attitude des gens face au risque
change en fonction des circonstances du moment.

2. Les paradoxes de Maurice Allais (1953)

A. Exposition du paradoxe par un exemple

Afin de faire apparaître les paradoxes de Allais, prenons un exemple simple de 4 jeux
et analysons les à l’aide du CAPM :

A : 1M$ assuré B : 0.1 de gagner 2M$


0.89 de gagner 1M$
0.01 de gagner 0$

C : 0.11 de gagner 1M$ D : 0.10 de gagner 2M$


0.89 de gagner 0$ 0.9 de gagner 0$

La théorie se basant sur la maximisation de l’utilité (CAPM) postule que le jeu A est préféré
au jeu B si l’utilité de A est plus grande que celle de B :

A>B  U(A)>U(B)

Ainsi :
A>B

U(1M$) > 0.1U(2M$)+0.89*U(1M$)+0.01*U(0$)

0.11*U(1M$) > 0.1*U(2M$)+0.01*U(0$)

0.11*U(1M$)+0.89*U(0$)>0.1U(2M$)+0.9*U(0$)

C>D

Cependant, beaucoup de gens choisissent A plutôt que B et D plutôt que C…Ceci contredit la
théorie de Von Neumann-Morgenstern se basant sur l’utilité comme critère de choix.

B. Dissection du paradoxe
Décomposons ce paradoxe en trois prémisses. Si l’on satisfait à la transitivité, à l’union et à
l’indépendance des branches restreintes alors le paradoxe de Allais n’existe plus.

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Tout d’abord, la transitivité se résume comme suit :

A > B et B>C => A > C

L’union est l’hypothèse que si une loterie a deux branches de même conséquence, ces deux
branches peuvent être combinées en ajoutant leur probabilité sans affecter leur utilité :

G=(100$,0.2 ;100$,0.3 ;0$,0.5)

G’=(100$,0.5 ;0$,0.5)

La dernière hypothèse est que si deux loteries ont le même nombre de branches distinctes et
qu’elles ont les mêmes distributions de probabilité-conséquence sur deux de leurs branches
alors on peut changer la valeur de la conséquence commune sans affecter la préférence induite
par les autres branches :

S=(x,p ;y,q ;z,r) > R(x’,p ;y’,q ;z,r)



S’=(x,p ;y,q ;z’,r) > R’=(x’,p ;y’,q ;z’,r)

Ces trois hypothèses lèvent le paradoxe de Allais :

A : 1M$ assuré > B : 0.10 de gagner 2M$


0.89 de gagner 1M$
0.01 de gagner 0$

(transitivité et union)

A’ : 0.10 de gagner 1M$ > B : 0.10 de gagner 2M$


0.89 de gagner 1M$ 0.89 de gagner 1M$
0.01 de gagner 1M$ 0.01 de gagner 0$

(indépendance des branches restreintes)

A’’ : 0.10 de gagner 1M$ > B’ : 0.10 de gagner 2M$


0.89 de gagner 0$ 0.89 de gagner 0$
0.01 de gagner 1M$ 0.01 de gagner 0$

(transitivité et union)

C : 0.11 de gagner 1M$ > D : 0.10 de gagner 2M$


0.89 de gagner 0M$ 0.90 de gagner 0$

ENCGT 33
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Ainsi, le paradoxe de Allais étant réel, c’est qu’au moins une de ces trois hypothèses n’est pas
vérifiée. Tous les théoriciens qui viendront après cette critique de Maurice Allais attribueront
donc les paradoxes de Allais à la violation d’une de ces hypothèses et bâtiront leur nouvelle
théorie sans une de celles-ci.
Section II : L’approche Psychologique de Vernon & Kahnema28

Psychologue de formation, Kahneman a démontré que la décision d’un individu s’écarte


systématiquement des prévisions de la théorie économique traditionnelle. Il introduit une
variable d’irrationalité dans les calculs qui concorde mieux avec les attitudes observées. Ses
travaux ont poussé les chercheurs en économie et en finance à enrichir la théorie économique
grâce à des acquis de la psychologie cognitive sur la motivation intrinsèque de l’individu.

En 1974, Kahneman et un autre psychologue du nom de Tversky proposaient une théorie


psychologique sur la manière dont les gens jugent de la probabilité d’un événement.
Généralement les gens sont biaisés par plusieurs facteurs, entre autres ils découvrirent que
plutôt que d’évaluer les fréquences de manière statistique, les gens ont tendance à accorder
une probabilité plus grande aux événements qui leur viennent facilement en tête.
Les théories concernant la prise de décision en situation d’incertitude sont principalement
basées sur le concept d’utilité espérée. D’ailleurs cette théorie de l’utilité est fortement
critiquée depuis plusieurs années. La plus connue des critiques est celle de Maurice Allais en
1953 et concerne la non linéarité des préférences.

Kahneman et Tversky apporteront une preuve expérimentale de la critique qui a été faite par
Allais. Ils demandent à leurs sujets de choisir entre une loterie offrant 25% de chance de
gagner 3 000$ et une loterie offrant 20% de chance de gagner 4 000$. 65% des sujets
choisissent la dernière. Ils demandent aussi à leurs sujets de choisir entre une loterie offrant
100% de chance de gagner 3 000$ et une autre offrant 80% de chance de gagner 4 000$. 80%
des sujets choisissent la première. La théorie d’utilité stipule que les gens ne devraient pas
réagir différemment lors de ces deux expérience puisque les deux choix sont les même à
l’exception que dans la 2e expérience toutes les probabilités sont multipliées par une même
constante. Dans la 2e expérience, la préférence accordée au premier choix (100% des chances
de gagner) est ce qu’ont appelle « l’effet certain », et peut être expliquée par la théorie des
perspectives publiée en 1979 par Kahneman et Tversky. Cette théorie présume que les
individus évaluent les situations de manière relative par rapport à point de référence qui est
tout à fait subjectif.

Ceci est tout à fait le contraire de la théorie économique classique qui veut que tous les
individus évaluent les choses de façon absolue et objective. Les deux psychologues présentent
un modèle mathématique de prise de décision qui représente une alternative à la théorie
d’utilité avec la prise en compte de facteurs comportementaux plus réalistes. En plus de
« l’effet certain » qui biaise le comportement espéré de l’individu, ils notent aussi le
phénomène de « l’effet d’isolement » qui montre qu’un individu ayant à choisir parmi
différentes perspectives, ne tient généralement pas compte de ce qui est commun à toutes les
perspectives. Aussi, ils observeront un 3e effet possible qu’ils appellent « l’effet miroir » ou
« l’effet de réflexion ». Ce troisième élément stipule que « les choix parmi des perspectives
positives sont le reflet des choix parmi des perspectives négatives ». Ce troisième élément a
été contesté par plusieurs études qui ont suivi la publication de la théorie de la perspective et
reste encore à ce jour un élément de controverse.

28
- M. Dupré, Op. Cit.

ENCGT 34
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La théorie des perspectives aura énormément d’impact sur les économistes. Avant la
publication des articles de Kanheman, les économistes présumaient que les gens étaient
motivés par des intérêts personnels et qu’ils prenaient des décisions rationnelles. Ce qui est
nouveau pour les psychologues et les économistes est que les gens ne prennent pas de
décisions de façon systématique, ils font seulement ce qu’ils jugent bon à l’instant de la prise
de décision. Le fait que les gens ne soient pas toujours en mesure de prendre des décisions de
façon rationnelle remet en question plusieurs bases de l’économie et de la finance.
Monsieur Kanheman, dans ses recherches, a donc réussit à documenter les raccourcis que
prennent les gens lors de leur prise de décision ainsi que les choses qui peuvent biaiser la
décision d’une personne. Il a mené des recherches expérimentales et a mis au point des
modèles applicables à des situations diverses. Ceci lui a permis de fournir des explications
aux conduites irrationnelles de l’homme et de trouver un système logique à l’irrationalité des
décisions humaines !
Section III : La validation par l’économie expérimentale

Vernon Smith est un américain né en 1927 qui a écrit ou participé à la rédaction de plus de
200 articles dans le domaine de la finance, des ressources naturelles en économie ainsi qu’en
économie expérimentale. En effet, il a notamment établi les principes de l’économie
expérimentale en définissant un ensemble de méthodes expérimentales qui sont devenues
autant de règles pour toute expérience fiable en laboratoire. Vernon a réussi à créer un
contexte économique dans un laboratoire avec de vrais participants et de vraies transactions
monétaires. Ceci permet d’isoler l’objet d’étude et de pouvoir tester différents mécanismes de
marché. On en ressort avec de précieuses recommandations.
Quoique n’ayant jamais travaillé conjointement, grâce à leur apport en économie
psychologique et expérimentale, ces deux chercheurs se sont partagés le prix Nobel
d’économie en 2002. De nombreuses expériences montrent que les mobiles du comportement
économique ne sont pas tous seulement relatifs à l’argent. L’économie et la finance
expérimentale montrent la complexité du comportement de l’homme et en particulier sa
capacité d’adaptation dans la société. Les deux chercheurs ont contribués par leurs recherches
et la publication d’articles à la création de nouveaux courants de recherche (finance et
économie expérimentale) ainsi qu’à renouer le lien, existant autrefois, entre les sciences
économiques et les sciences cognitives.

Section IV : La nouvelle approche des performances


1. Le placement éthique
La performance financière a longtemps constitué le seul critère de choix dans les placements
des investisseurs. Si elle demeure un facteur primordial de décision d'investissement, elle n'est
plus le seul.
Désormais, des petits épargnants aux gros investisseurs, une même volonté s'affirme : celle de
concilier performance financière, sans pour autant sacrifier les droits des personnes ou la
protection de la nature. Les placements éthiques répondent précisément à cette volonté. En
clair, un placement éthique mobilise l'argent des investisseurs dans des entreprises répondant
à des critères de rentabilité économique, mais aussi de cohésion sociale et de respect de
l'environnement.
Un seul chiffre témoigne de l'ampleur du phénomène : aux Etats-Unis, plus de 2000 milliards
de dollars sont gérés de façon éthique, soit 13% des actifs gérés professionnellement.
2. Les indicateurs d’un fonds éthique
A. Questions générales

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Le développement durable, soucieux de prouver sa pertinence par des données concrètes et


quantifiables, n'échappe pas à la règle phare de la finance qui consiste à utiliser des chiffres et
des mesures en tout genre.
La tâche est toutefois ardue car, dès que l'on abandonne les seuls ratios financiers comme
instruments de mesure de la performance, toute la difficulté consiste à jauger l'impact de la
politique des entreprises sur l'environnement et les relations sociales.
Comment en effet évaluer les effets de rejets de produits toxiques par une entreprise et ses
dizaines de sous-traitants ? Comment mesure-t-on la qualité des relations sociales au sein de
ces sociétés ? Peut-on connaître les conditions de travail en vigueur chez les centaines de
fournisseurs que compte tout industriel auto mobile ?
Pour y voir plus clair, les investisseurs institutionnels ont recours à deux sources
d'information :
- d'une part, des cabinets de notation spécialisés dans l'investissement socialement
responsable.
- d'autre part, des indices boursiers relatifs aux entreprises engagées dans des processus de
développement durable.

B. Un exemple d’indice éthique :


Outil statistique, un indice boursier sert à mesurer l'évolution du cours de certaines actions, en
prenant comme base de référence leur valeur à une date précise. Ainsi, les analystes sont
capables d'évaluer l'historique des performances de ces actions.
Pour pouvoir mesurer la performance à long terme des entreprises socialement responsables,
il manquait aux professionnels des indices adéquats. D'autant que l'investissement éthique
gagnant du terrain, leur nécessité se faisait plus pressante.
Les indices boursiers éthiques font désormais au moins jeu égal avec leurs homologues
traditionnels, démontrant le bien-fondé de leur parti pris de base : la performance économique
et financière n'est pas incompatible avec les bonnes pratiques sociales et environnementales.
La raison en est simple : la plupart des grandes entreprises internationales, qui composent
l'essentiel des indices boursiers classiques ou éthiques, représentent des valeurs stables dans le
long terme. En outre, elles s'engagent de plus en plus souvent dans des politiques de
responsabilité sociale, ce qui ne fait que renforcer l'attrait qu'elles exercent auprès des
investisseurs.
Un fameux exemple est celui de l’indice Domini 400.

L'indice Domini 400 Social Index (DSI) est né aux Etats-Unis, en mai 1990, au sein du
cabinet KLD (Kinder, Lydenberg, Domini & Co). Il tire son nom de sa créatrice, Amy
Domini, une ancienne courtière en actions qui écrivit dès 1984 un guide de l'investissement
éthique.
En fondant cet indice, Amy Domini souhaitait pouvoir enfin répondre à la question que lui
posait les investisseurs : en quoi l'application de critères sociaux affecte la performance d'un
investissement.
L'indice Domini 400 Social Index (DSI) est composé, comme son nom l'indique en partie, de
400 entreprises sélectionnées selon deux types de critères. D'une part, sont systématiquement
écartées toutes celles qui œuvrent dans les domaines de l'alcool, du tabac, du jeu ou encore du
nucléaire. D'autre part, des critères de discrimination positive (respect de l'environnement,
politique de responsabilité sociale) ont permis de sélectionner 400 sociétés nord-américaines,
dont la moitié environ sont aussi listées dans l’indice S&P 500.

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Si l'on compare l'évolution de cet indice avec celle du S&P 500, on constate que les
performances financières de l'investissement éthique sont comparables à celles de
l'investissement effectué selon les seuls critères de rendement.

Conclusion

Les investisseurs et les analystes financiers se sont intéressés depuis longtemps à


l’évaluation de la performance. Différentes mesures de performance peuvent être utilisées par
le gestionnaire pour l’évaluation de la performance de leur portefeuille d’actions.
D’une part, nous avons donc vu comment au fil de l’histoire les mesures de performance se
trouvaient remplacées par de nouvelles mesures plus précises ou incluant des facteurs
nouveaux.
Les nouvelles mesures de performance plus précises restent toutefois souvent difficiles à
mettre en pratique.

Ces mesures sont-elles un outil d’aide à la décision ? Permettent-elles aux analystes et


aux gestionnaires de mieux gérer leur portefeuille, et par conséquent, maximiser la rentabilité
et minimiser le risque de leur portefeuille.

D’autre part, nous avons vu l’importance dans la théorie moderne de l’approche


psychologique de l’analyse de la prise de décision. Les nouvelles théories intègrent désormais
certains aspects irrationnels chez les investisseurs.

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