Etude de la rentabilité des projets

Introduction

Tout entrepreneur est, un jour ou l’autre, confronté à des décisions d’investissement.

Il lui incombe alors d’opérer un choix entre plusieurs projets possibles, voire d’y
renoncer le cas échéant.

Pour prendre sa décision, il n’a d’autres alternatives que d’étudier la rentabilité

économique du projet d’investissement, ce qui le conduira le plus souvent à
déterminer les flux de trésorerie qu’il induit. La connaissance de ces flux ou cash
flow sera à la base de choix effectués et apportera une contribution précieuse aux
prévisions financières de l’entreprise.

En fonction de l’importance de l’investissement envisagé et des caractéristiques de

l’entreprise, le choix effectué sera plus au moins lourd de conséquences : si
l’investissement s’avère rentable, il contribuera à la pérennité et au développement de
l’entreprise. Dans le cas où il s’avère au contraire non rentable, inadapté ou trop
coûteux eu égard aux capacités financières de l’entreprise, il pèsera sur sa rentabilité
et pourra même dans certains cas hypothéquer son avenir.

Celle-ci est, à l’évidence conditionnée par la pertinence de l’étude commerciale et de

l’étude technique : la surestimation d’un marché, le choix d’un matériel non
performant auront bien évidemment des répercussions directes sur la rentabilité de
l’investissement. En revanche, la décision stratégique du chef d’entreprise doit, dans
un premier temps, rester indépendante de la recherche d’un financement optimal :
ainsi, l’opportunité d’un investissement sera-t-elle toujours déterminée en retenant
l’hypothèse d’un financement sur fonds propres.

Section 1- Définition d’un investissement et critères de rentabilité

1-1- Définition
Investir c’est acquérir un bien dont on attend des avantages durables (services,
argents, etc.…)
On distinguera :
- des investissements productifs dont on attend une amélioration du profit (par
exemple l’achat, d’une machine-outil).
- des investissements non productifs tels que : l’achat de locaux administratifs
modernes, l’achat d’une automobile permettant des déplacements plus agréables, etc.

Nous limiterons ici à l’étude de rentabilité des investissements productifs. Il est en

effet plus difficile d’évaluer monétaire ment des avantages autres que les profits
(amélioration des standing , du confort, etc.).
Un investissement peut aussi bien être constitué par des biens matériels ayant une
durée d’utilisation supérieure à un an (terrains, constructions, matériels et
outillage…), que par des biens incorporels (fonds de commerce, concession,
licences…), ou enfin des dépenses engagées par l’entreprise (publicité, formation,
recherche…).

1-2- les critères de rentabilité économique

1-2-1- Notion de Cash flow

La mesure de la rentabilité des investissements repose essentiellement sur le concept

de cash-flow. Un cash-flow est le solde de flux de trésorerie engendrés par un
investissement à la clôture d’une période.

Exemple : Une machine est achetée 1000 dinars au début d’une période. Elle a
entraîné au cours de cette même période des dépenses de fonctionnement de 600 D et
des recettes d’exploitation de 850D. Le cash flow à la clôture de cette période est de
850-600 = 250 .

Il convient de distinguer notion de cash flow d’une notion voisine, celle de la  marge
brute d’autofinancement.
La marge brute d’autofinancement ( capacité d’autofinancement) peut être calculée
de manière suivante :
Bénéfice net comptable + dotations aux amortissements + dotations aux provisions

1-2-2- Détermination des flux de trésorerie générés par l’investissement 

La connaissance des flux générés par les projets d’investissement sont à la base des
décisions prises en matière d’investissement.

Il existe tout un ensemble d’outils, de techniques et de ratios financiers qui

permettent d’apprécier la rentabilité prévisionnelle d’un investissement et de
comparer les différents choix possibles.

A la base, la décision d’investir devrait toujours être fondée sur l’idée que la dépense
initiale engendrera sur une durée déterminée des gains futurs (ou des économies )
supérieurs au montant investi. Cette appréciation s’effectue au regard du cash flow
marginal net dégagé par l’investissement, autrement dit au regard du solde des flux
de trésorerie générés spécifiquement par l’investissement : il s’agit donc d’un cash
flow différentiel, directement lié à l’apport du ou de l’ensemble d’investissement qui
est étudié.

Ces flux sont susceptibles de comprendre :

- le montant de l’investissement initial : ce montant inclura toujours l’acquisition
proprement dite de bien. Il devra également intégrer les autres éléments
indissociables de l’investissement, par exemple des frais préliminaires, ou des
investissements immatériels ( acquisition de licences, brevets ou frais de recherche ),
ou encore une augmentation du besoin en fonds de roulement liée à l’investissement
(augmentation de crédit client, des stocks…)

- les cash flow d’exploitation induits par le projet : comme nous l’avons précisé, ces
flux de trésorerie seront calculés hors frais financiers et hors remboursement
d’emprunts, le projet étant supposé financé sur fonds propres. On ne prendra en
compte que les éléments spécifiques à l’investissement : ainsi ne retiendra –t-on que
le chiffre d’affaire supplémentaire engendré par l’investissement, et les seules
dotations aux amortissements afférentes aux immobilisations nouvellement acquises.

- la valeur résiduelle du projet : la rentabilité d’un projet d’investissement s’apprécie

généralement sur une période inférieure à la durée maximale d’utilisation du bien, la
période retenue correspondant le plus souvent à celle durant laquelle des prévisions
peuvent être raisonnablement mises en œuvre.

Au terme de la période d’observation, le projet est supposé cédé. La valeur estimée

correspondante doit en conséquence venir s’ajouter aux cash flow d’exploitation
induit par le projet.

S’agissant des immobilisations, elles seront estimées pour leur valeur de marché, ou
en cas de difficulté, déterminées à la valeur nette comptable.
S’agissant de la variation du besoin en fonds de roulement éventuellement induite par
le projet, elle devra être neutralisée en fin de période d’observation, le projet étant
censé disparaître.

Différentes approches permettent d’apprécier la rentabilité d’un investissement à

partir de la connaissance des flux de trésorerie qu’il génère. Nous rappellerons ici
quatre d’entre elles parmi le plus usuelles.

1-2-3- le délai de retour sur investissement (ou « pay bak period »)

Cette méthode a le mérite d’être à la fois simple et pleine de bon sens : elle consiste à
calculer le délai qui s’écoulera avant que les accroissements de recettes ou les
diminutions de dépenses n’équilibrent le montant des investissements initial. Le
risque attaché au projet sera évidemment d’autant plus faible que le délai sera court.
En dépit de ses avantages, la méthode du retour sur investissement présente 2
inconvénients :
- l’inconvénient de favoriser des projets dégageant, au départ , des flux de trésorerie
élevés, et ce, au détriment d’éventuels projets plus rentables qui ne dégageraient des
cash importants qu’au bout d’un certain nombre d’années.
- l’inconvénient de faire abstraction de la notion d’actualisation des flux dégagés. Dès
qu’un projet aura une durée de vie significative., il sera en conséquence recommandé
de recourir au calcul de la valeur actuelle nette.
1-2-4- la méthode de la valeur actuelle nette (VAN)

Cette méthode consiste à faire la différence entre les « cash flow » d’exploitation
actualisées générés par l’investissement sur sa durée de vie et le coût de
l’investissement initial.

Une valeur actuelle nette positive témoigne de la rentabilité de l’investissement.

Lorsque plusieurs projets d’investissement sont en concurrence, on choisit celui ayant
la valeur actuelle nette la plus élevée.
Le taux d’actualisation à retenir correspond au taux de rémunération permettant de
renoncer à la liquidité immédiate du montant à investir. Tout investisseur peut en
effet placer son argent sur le marché financier : pour que le projet d’investissement
soit attractif, il faut, en conséquence, qu’il présente une rentabilité supérieure à ce que
l’investisseur pourrait obtenir. Ce taux d’actualisation ne coïncidera cependant que
très rarement avec le taux du marché financier dans la mesure ou il prendra
généralement en compte un certain nombre d’autres facteurs : le coût de l’argent, le
coût de financement de l’entreprise, et surtout le risque ou l’incertitude lié aux
prévisions.

La méthode de la valeur actuelle nette permet une meilleure maîtrise de la

chronologie des flux dégagés par le projet. Elle présente cependant l’inconvénient de
ne pas permettre la comparaison de projets qui exigent des capitaux investis
différents.
***
Supposons en premier lieu que les cash flows prévisionnels de plusieurs projets
d’investissement aient été déterminés avec une précision considérée comme
suffisante ; de la valeur actuelle nette consiste à actualiser tous les cash flows, c’est à
dire à ramener leur valeur à l’époque zéro et à les additionner. L’investissement ayant
la valeur actuelle nette la plus élevée sera considéré comme le plus rentable.

Une entreprise a le choix entre deux machine A et B. Leurs caractéristiques sont les
suivantes :

Machine A Machine B
Prix d’achat HT 1200 1500
Durée d’utilisation 3 ans 3 ans
Recettes An 1 1000 An 1 1500
supplémentaires An 2 1200 An 2 1000
An 3 1000 An 3 1200
Dépenses An 1 500 An 1 600
supplémentaires An 2 600 An 2 600
An 3 500 An 3 700

Taux d’actualisation retenu : 10%

Dans un but de simplification, nous supposerons que les deux machines sont achetées
au début de l’année 1 et que les recettes et les dépenses sont respectivement
encaissées et décaissées à la clôture de chaque année.

Machine A

Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires 0 1000 1200 1000
Dépenses supplémentaires -1200 -500 -600 -500
(achat)
Cash flow -1200 +500 +600 +500
Actualisation à10% 1 1,1 (1,1)² (1,1)3
Cash flow actualisés -1200 454 496 376

Valeur actuelle nette = -1200 + 454 +496 +376 = +126

La valeur actuelle nette étant positive, l’investissement est y à 10% considéré comme
rentable cela signifie que l’investisseur s’est fixé comme limite minimum une
rentabilité de 10% , l’achat de la machine A est accepté.
La question est désormais de savoir si la machine B et plus rentable ou non que la
machine A.

Machine B

Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes supplémentaires 0 1500 1000 1200
Dépenses supplémentaires -1500 -600 -600 -700
(achat)
Cash flow -1500 +900 400 +500
Actualisation à10% 1 1,1 (1,1)² (1,1)³
Cash flow actualisés -1500 818 330 376

On obtient : valeur actuelle nette = -1500 + 818 + 330 + 376 = +24

V.A.N. (A) = +126
V.A.N. (B) = +24
Les deux projets sont acceptables (taux supérieur à 10%), la machine A est cependant
plus rentable que la machine B.
1-2-5- la méthode de taux de rentabilité interne (TRI )

Le taux de rentabilité interne est le taux qui permet d’annuler la valeur actuelle nette :
c’est donc le taux qui permet à la somme des flux actualisés d’être égale au coût de
l’investissement initial.

Le taux de rentabilité interne permet par voie de conséquence de déterminer le taux

maximal auquel l’investisseur peut se permettre de financer son investissement par
emprunt, leasing, etc. Il constitue en quelque sorte, un taux de rentabilité inversé, le
projet d’investissement ne pouvant considérer comme rentable économiquement que
si le TRI s’avère supérieur au taux de financement moyen de l’entreprise (coût de
capital).

En pratique, on détermine le taux de rentabilité interne en choisissant un taux

d’actualisation de la valeur actuelle nette. Si celle-ci est positive, on choisit un taux
plus élevé et l’on procède de la sorte jusqu’à ce que la valeur actuelle nette soit
négative. On finalise alors le calcul en procédant par interpolation linéaire.

La méthode du taux de rendement interne permet, par ailleurs, de hiérarchiser des

investissements de montants différents.

Nous admettrons implicitement que la différence entre les recettes et les dépenses est
égale au bénéfice imposable (différence entre les produits et les charges).
Les machines A et B sont amortis linéairement sur trois ans. Tous les flux de caisse
composant le cash flow à la clôture de l’exercice sont connus, sauf celui entraîné par
l’impôt sur le sociétés.
Il convient donc dans un premier temps de déterminer le décaissement dû à l’impôt
sur les sociétés.

Machine A
Calcul de la dépense due à l’impôt sur les sociétés (50%)

1 2 3
Produits 1000 1200 1000
charges -500 -600 -500
amortissements -400 -400 -400
Bénéfice imposable 100 200 100
Impôt sur les sociétés 35% 50 100 50
Il ne reste plus qu’à additionner les recettes et les dépenses de chaque période afin de
déterminer les cash flows, ceux-ci sont ensuite actualisés.

Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recettes d’exploitation 1000 1200 1000
Charges -1200
Dépenses d’exploitation -500 -600 -500
Dépenses d’impôt -50 -100 -50
Cash flows -1200 +450 +500 +450
Cash flow actualises -1200 +409 +413 +338
Il vient :
Valeur actuelle nette de A = -1200 + 409 + 413 + 338 = -40
L’investissement n’est pas rentable à 10%.

Machine B
Calcul de la dépense due à l’impôt sur les sociétés

An 1 An 2 An 3
Produits 1500 1000 1200
Charges -600 -600 -700
amortissements -500 -500 -500
Bénéfice imposable 400 -100 0
Impôt sur les sociétés 200 -50 (*) 0 (*)

On suppose l’année 2 que le déficit de 100 D peut s’imputer fiscalement sur les autres
activités de l’entreprise. Dans ce cas, la perte de 100D autorise une économie d’impôt
de 50D et le non décaissement de 50D peut être assimilé mathématiquement à une
recette.

Début An 1 Fin An 1 Fin An 2 Fin An 3

Recette d’exploitation +1500 +1000 +1200
Dépenses d’investissement -1500
(achat)
Dépenses d’exploitation -600 -600 -700
Dépenses d’impôt -200 0 0
Economie d’impôt +50
Cash flows -1500 +700 +450 500
Cash flow actualises (à 10%) -1500 +636 371 376

Valeur actuelle nette de B = -1500 + 636 + 371 + 376 = -1500 + 1383 = -117
L’investissement B est moins rentable que A. on remarque cependant comment la
fiscalité fausse le résultat, l’écart entre les deux valeurs actuelles nettes étant de 166
pour la machine A et de 141 pour la machine B.
Valeur actuelle nette Sans tenir compte de l’impôt En tenant compte de l’impôt Ecart
Valeur actuelle nette de A +126 -40 166
Valeur actuelle nette de B +24 -117 141

1-2-6- la méthode de l’indice de profitabilité

L’indice de profitabilité est égal au rapport entre la somme des cash flow
d’exploitation actualisés et les dépenses d’investissement.
La rentabilité est ici calculée par rapport au montant de l’investissement initial.
Tout comme la méthode du taux interne de rentabilité, l’indice de profitabilité permet
en conséquence, de mieux comparer des projets d’investissements de montant
différents.

1-3- Etude des cas particuliers :

1er cas : Le financement est échelonné dans le temps

Le capital investi doit être évalué à une même date ( généralement la date zéro ) et au
coût de capital .
Exemple : Soit un investissement financé à raison de 100 à la date zéro, 200 six mois
plus tard et 100 douze mois plus tard .La durée de vie est 5 ans et la valeur résiduelle
est nulle. Les cash-flows s’élèvent à 80,120,130,100 et 90. Le coût de capital est de
10% .
2ème cas : Contradiction entre les critères
Tous les critères présentés ne correspondent pas au même objectif et donc ne donnent
pas le même classement

Critères Objectifs
VAN Maximisation de l’avantage absolu global
TIR Maximisation de la rentabilité globale
Délai de récupération du capital investi Considération du risque
Indice de profitabilité Maximisation de l’avantage relatif global

Pour augmenter la fiabilité du classement, il arrive qu’on utilise simultanément

plusieurs critères . Si ,par exemple, deux critères concordent, on peut dire que le
classement est fiable. Dans le cas contraire il faut utiliser un troisième critère ou bien
se remettre à un seul critère .

3ème cas : Projets ayant des durées de vie différentes

Les solutions proposées sont :
 Renouvellement à l’identique des projets jusqu'à ce que leurs durées de vie
concordent.
 Ramener la durée de vie du projet le plus long à celle du plus court et estimer
la valeur résiduelle.
Cependant la meilleure solution consiste à utiliser des critères globaux :

 Le taux de rentabilité interne global

Il est basé sur l’hypothèse que les cash-flows seront réinvestis à un taux du marché t.
Ainsi le TIR global (i ) est le taux pour le quel il y a équivalence entre le capital
investi et la valeur acquise des cash-flows calculée au taux t .
le TIR global est (i ) / I0 = VA ( 1+i ) – n ou I0 (1+i )n = VA
Exemple : Soit un projet de 100 ayant une durée de vie de 4 ans dont les cash-flows
s’élèvent à 20,50,40,et30 .
Supposons que les cash-flows sont réinvestis au taux de 12 % .
Valeur acquise des cash-flows = 30+40 ( 1,12 ) +50 ( 1,12 )2 + 20 ( 1,12 )3 = 165,620
le TIR global (i ) : 100= 165,620 ( 1+i ) – 4 ou 100 ( 1+i )4 = 165,620
i = 13,44%
Donc on peut dire que qu’à la date zéro on investit 100 et à la date 4 on a 165,620 .
par conséquent le TIRG est le taux au quel on aurait dû placer le capital 100 pour
obtenir 165,620 au bout de 4 ans .
 La valeur actuelle nette globale ( VANG )
Elle est basée sur l’hypothèse de réinvestissement des cash-flows.
La valeur actuelle nette globale est la différence entre la valeur actuelle de la Valeur
acquise des cash-flows et le montant de l’investissement.
la valeur actuelle de la Valeur acquise se calcule au coût de capital .
La VANG mesure l’avantage global que procure l’investissement initial et le
réinvestissement des cash-flows .
VANG =VA ( 1+ t ) – n – I0
Exemple : Reprenons le même exemple avec un coût de capital de 10 % .
VA = 165,620
VANG = 165,620 ( 1,1 ) –4 – 100 = 13,12