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Gestion Financière Internationale

Filière Gestion
S7
Année Universitaire 2020/2021

Dr. Khalid EL BADRAOUI


Professeur Habilité à Diriger des Recherches
Chercheur Associé au CREM UMR CNRS n°6211 (Université de Rennes 1)
k.elbadraoui@uiz.ac.ma
Description du cours
Pré-requis : Cours de finance de marché (MCIF ou équivalent).
Objectif Général :
Ce cours a pour but de familiariser l’étudiant avec le système financier international et son organisation, ainsi que les
mécanismes qui en permettent le fonctionnement et les opérations qui y sont menées. De façon plus pratique,
l’enseignement aborde dans le détail les instruments utilisés - par les opérateurs dans le marché de change- à des fins
commerciales, de couverture contre le risque ou encore de spéculation.
Objectifs Spécifiques:
En terme de savoir:
L’étudiant, après avoir suivi ce cours, devrait connaître:
• L’évolution du système monétaire international;
• Les différents compartiments des marchés des changes;
• Les différents instruments de couverture contre le risque de change et leurs points de divergence;
En terme de savoir faire:
A la fin de ce cours l’étudiant devrait être capable de:
• Utiliser et évaluer les différents produits du Forex (forwards, futures, options, swaps, warrants, …).
Contenu
• Marchés internationaux de capitaux; Système monétaire International
• Marchés des changes spot; Marchés des changes à terme sec (outright)
• Les futures/ devises; Les swaps de devises; Les options/devises;
Mode d’enseignement
Cours offert en mode hybride: 1h (CM + TD) en présentiel la semaine paire & 1h (CM + TD) à distance la semaine
impaire.
Modalités d’évaluation
Épreuve de contrôle continu (40%): un ou plusieurs quizz sur Moodle 2
Épreuve de fin de semestre (60%): écrit sur table
Bibliographie et sites web utiles

Livres

•Belalah M., Gestion du risque de taux et de change, De Boek, 2005.


•Dupuy M., Cardebat J.M., Jegourel Y., Finance internationale: Rappels de cours,
questions de réflexion, exercices d'entraînement, annales corrigées, Dunod, 2006.
•Fontaine P. & Gresse C., Gestion des risques internationaux, Dalloz, 2002.
•Fontaine P., Hamet J., Les marchés Financiers Internationaux, Que sais-je ?
Presses Universitaires de France, 2003.
•Fontaine P., Marchés des changes, Pearson, 2e édition 2011.
•Simon Y. & Lautier D., Techniques financières internationales, Economica, 2003.
•Simon Y. & Lautier D., Finance Internationale et Gestion des Risques, Economica,
2003.
Sites des Marchés Financiers
•CME Group (Chicago Mercantile Exchange): www.cmegroup.com
•www.forexfactory.com/: site web de forex destiné principalement à la
communauté des traders.
•www.dailyfx.com/ : informations gratuites sur devises, indices et matières
premières.
•www. tradingview.com: plateforme gratuite de tarding sur les différents
instruments financiers (forex, actions, indices, dérivés, ….). 3
Plan du cours

• Présentation des marchés internationaux


de capitaux;
• Évolution du SMI;
• Évolution du régime de change au Maroc
• Marchés des changes au comptant;
• Marchés des changes à terme;
• Marchés des options de change.

4
Présentation des Marchés
Internationaux de Capitaux

5
Marchés internationaux de capitaux

Opérations financières nationales

Définition de la BRI (BIS) : « Toutes les activités financières réalisées


par une entreprise ou tout autre agent économique sur son marché
local ou dans son pays et dans sa monnaie locale (ou nationale) ».

Raisonnement par élimination => Les opérations financières


internationales sont :

•les opérations étrangères classiques qui se traduisent par


des transactions en monnaie nationale avec des non-résidents ;
•les opérations en devises externes ou euro-devises au sens
large qui se traduisent par des transactions en devises (monnaie
étrangère) avec des résidents ou des non-résidents.
6
Les opérations financières internationales

Opérations opérations
financières financières
nationales internationales

7
Causes du développement des Marchés Financiers Internationaux :

•Réglementations nationales rigides limitant l’octroi de crédits


à des non-résidents;

•Incapacité des marchés nationaux à satisfaire les besoins


importants des agents nationaux
Exp. Rôle des crédits internationaux dans le financement
des opérations de fusions-acquisitions (1994-1995).

•Internationalisation de plus en plus grande des activités des


entreprises :
Exp. Exportations mondiales moyennes annuelles : 3564
Md$ (1984-1993) => 6953 Md$ (1994-2001)
IDEr : 200 Md$ en 1990 => 1300 Md$ en 2000 => 2000 Md$
en 2007.
8
Évolution des flux mondiaux d'IDE entrants
depuis 1970 en milliards de dollars

Source: UNCTAD Stat 9


Les marchés internationaux de capitaux peuvent être décomposés en
trois parties :

•Marché des euro-devises :


Dépôts en euro-devises et les euro-crédits accordés à partir de
ceux-ci:
(1) Prêts et emprunts à CT en euro-devises => « marché des
euro-devises » ou « marché euro-monétaire »
(2) Prêts et emprunts à LT en euro-devises => « marché des
euro-crédits »
•Marché international des émissions :
Marché des facilités d’émission garanties ou non garantie
Marché des euro-obligations
Marché des euro-actions
•Marché des obligations étrangères

10
Marchés financiers internationaux : emplois et ressources
Euro-banques
intermédiaires
crédits en euro-devises Entreprises & institutions Marché des euro-
financiers =
Dépôt en transformation à CT et euro-crédits empruntant en euro-devises devises
DEPOSANT

euro-devises bancaire

Ligne de crédit si
appel de garantie

Entreprises émettant des facilités


d'émission garanties
Euro-banques
Émission de
intermédiaires
Achat de titres titres financiers
financiers =
financiers placement des Entreprises émettant des facilités
titres financiers d'émission non garanties Marché des
INVESTISSEUR

émissions
internationales
Placement
Entreprises émettant des euro-
limité et non
obligations
garanti

Entreprises émettant des euro-


actions

Marché des
Entreprises émettant des
obligations
obligations étrangères
étrangères
11
Marchés de changes Pourquoi un marché de
CHANGES
•Réduction des coûts de production
•Conquête de parts de marché et de nouveaux
marchés
•Recherche d’économie d’échelle
•Recherche de sécurité d’approvisionnement
•Diversification des risques

Activité de plus en
plus internationalisée

Intervention sur le marché de changes


pour :
•Détermination du cours des devises
•Se procurer ou écouler les devises ;
•Gérer le risque de change
12
On distingue 3 motifs de transaction

• Commercial : besoin de devises pour acheter un bien ou


un service (ou un titre financier) libellé en monnaie
étrangère;

• Couverture : une transaction signée aujourd’hui en


monnaie étrangère mais effective plus tard => couverture
contre l’évolution du cours de la monnaie étrangère entre
date de signature et date de mise en paiement de la
transaction;

• Arbitrage & spéculation : opérations visant à réaliser un


gain financier en jouant sur les cours des devises et leur
évolution.

13
Le système Monétaire
International

14
Le marché des changes n’a pas toujours eu la forme qu’il
présente aujourd’hui, c'est-à-dire celle d’un marché mondialisé,
travaillant en temps réel et où le volume des transactions est
énorme.

Au début: le taux de change = rapport entre les valeurs respectives


en termes de biens des différentes monnaies.
Exp. Un $ permet d’acheter une baguette et une livre anglaise le
permet aussi. Le taux de change est donc : 1 USD / 1 GBP.

Jusqu’en 1973 : chaque monnaie avait une valeur (parité) fixée


dans un bien de référence : l’or => système de taux de changes
fixes : parité fixée par l’autorité monétaire (BQ centrale) par / à la
valeur d’un autre bien ou monnaie.
A partir de 1973 : système de taux de changes flottants : valeur
établie librement en fonction de l’O&D.
15
Evolution du SMI
•…- 1914 : « étalon or » ou « gold standard »
Or comme bien de référence pour la fixation de la parité.
Exp. Si une once d’or vaut 10 FRF en France et 2 CHF en suisse =>taux
de change = 5FRF/CHF.
Pouvoir d’achat domestique d’une monnaie = contenu en or
Contenu en or établi par la BQ centrale
Gouvernement garant de la valeur de la monnaie : détention des
réserves d’or en contrepartie de la monnaie émise
Un déficit de la balance des paiements  Sortie d’or et baisse des Rves
domestiques => offre réelle de monnaie domestique.

Illustration du principe de fonctionnement :


Supposant que la France achète plus de biens à la Suisse que celle-ci
n’en achète à la France.
Rt=> déficit de la balance des paiements => offre excédentaire de FRF :
déplacement de l’or vers la suisse. => la BQ centrale française doit
réduire les FRF en circulation pour maintenir le ratio « billets émis/or
en stock » constant => baisse de la consommation => baisse des prix =>
produits locaux compétitifs => déficit résorbé. 16
Echec du système
•Non respect par les pays du rapport : billets émis/stocks en or =>
combattre le chômage.
•Rigidité des prix : ne s’ajustent pas rapidement à la baisse.
•1914 : abandon de l’« étalon or »
•1918-1922 : Tx de change déterminé par la confrontation de O&D
•1922 : « étalon de change or » ou « gold exchange standard »
Une monnaie peut être échangée en une devise de référence dite
« étalon » et dont la valeur est garantie en or.
1922-1931 : étalon = GBP
ensuite : étalon = USD
•1944 : Bretton Woods : USD monnaie de référence internationale
Parités fixées par / à l’or et au USD.
Les BQ centrales garantissaient la conversion des monnaies locales en
USD
La BQ centrale américaine garantissait la conversion de l’USD en or (35
USD/once)
Si Δ >(+/-)1% => intervention de la BQ centrale : achat (vendre) de la
monnaie en cas de dépréciation (appréciation) >= à 1%.
17
•1945 : création du FMI pour surveiller le système
•1959 : poussée inflationniste => déficit de la balance des
paiements des USA => hausse du cours de l’or 40 USD/once.
•1961 : création d’un pool des principales banques centrales à
Londres pour empêcher la hausse du cours de l’or.
•1969 : création des DTS => compléter l’USD et l’or comme des
réserves internationales.
•1971: Balance des paiements américaine en déficit. Les réserves
en or des USA en dessous 10 MUSD.

Abrogation des accords de Bretton Woods : suspension de la


convertibilité de l’USD en or => nouveau système: le $ flotte.

1973: Le système de changes fixes disparut définitivement


18
Le système monétaire actuel

Evolution vers un système de taux de change flottants : parités


déterminées librement par le marché.
Les monnaies sont dématérialisées: elles ne se définissent plus par rapport à un
étalon, (l’or par exp.). Elles n’ont plus de valeur intrinsèque et sont ainsi de
simples signes de valeur, reposant exclusivement sur la confiance qu’on leur
accorde.
Mais plusieurs modes de rattachement (Basket Peg)….
Rattachement à une seule monnaie : certains pays africains
Rattachement à un panier de devise: Basket Peg (DTS par exp)
Rattachement à l’Ecu pour les pays de la zone euro
Exp : en 1995
1 Ecu =

0.6242 DM 0.06784 £ 1.332 FRF 151.8 ₤


….

Par exemple si Ecu= 6.53883 FRF et 1.94964 DEM, alors le cours pivot
bilatéral entre FRF et DM = 3.3539FRF/DEM. Les pays devraient respecter
ces cours pivot dans la limite des marges de fluctuation. 19
Calcul du cours pivot de l’ECU en franc
français à la fin de l’année 1998

20
SDR Valuation

21
• Création du SME (1979-1998)
• création de l’ECU (monnaie fictive) pour fixer des cours pivots
• le cours des monnaies doivent fluctuer de +- 2,25% puis de +- 15%

• 1999: création de l’Euro avec un système de parités irrévocables

• 2002: Mise en place de la monnaie unique

• Conséquences pour le trésorier:

•réduction du nombre de devises concernées et des positions à gérer


• réduction du nombre d’instruments requis pour gérer ce risque
• modification des cotations de certaines devises (au certain – à
l’incertain)

22
•Avantages et inconvénients du système de tx de changes fixes

Principal avantage :

Offre un cadre stable aux échanges internationaux

Principaux inconvénients :

•Soumission de la politique monétaire des différents pays


à celle des USA
•Spéculation sans risque

Exp. Dans le cadre d’un système de fixité des taux des changes, la parité
EUR/USD s’établit à 1.
Compte tenu de la hausse des taux d’inflation et la détérioration de la
balance commerciale en Europe, un spéculateur anticipe une baisse de la
valeur de l’EUR de 10% dans un mois. Le cours de l’USD devrait s’établir à
1.1EUR/USD.
Pour tirer profit de cette situation prévisionnelle, le spéculateur est incité à
vendre l’EUR pour acheter l’USD. S’il ne le détient pas, il empruntera par
exp. 1MEUR à CT au taux de 10%. Que se passera t-il? 23
Un mois plus tard, le spéculateur examine sa situation. Deux cas sont
envisageables:
• La banque centrale européenne a décidé de ne pas soutenir l’EUR =>
dévaluation.
Dans ce cas le spéculateur revend ses USD. Il obtiendra 1.1 MEUR.
Son gain = 1.1MEUR – (1+ 1x10%x30/360)MEUR = 90 000EUR

• S’il a eu tort, il perd au max 8333 EUR!

Conclusion: opération de spéculation pratiquement sans risque pour le


spéculateur

24
• Avantages et inconvénients du système de tx de change
flottants

– Principaux avantages :
• Cours plus pertinent est plus juste : O&D
• Politiques monétaires autonomes
• Moins de spéculation => volatilité plus faible
– Principal inconvénient :
• Nécessité d’une couverture contre le risque de
change

25
Point sur la réforme du régime de
change au Maroc:
Flexibilisation du dirham

26
Historique du régime de change au Maroc

Source: Bank Al-Maghrib - Ateliers Presse 13-14 février 2017


27
Évolution du dirham par rapport a l’euro et au dollar us

Source: Bank Al-Maghrib - Ateliers Presse 13-14 février 2017


28
Genèse de la reforme du régime de change au Maroc

• 2007- 2010: Premières réflexions sur le projet de réforme du


régime de change;

• 2010-2015: Phase d’analyse, de Benchmarking et de


préparation à la réforme;

• À partir de 2016: phase de mise en œuvre qui a commencé


par la préparation de l’ensemble des intervenants.

29
Régime de change marocain avant la réforme

• Un régime intermédiaire de parité fixe avec un rattachement


de la monnaie nationale à un panier de monnaie, dans des
marges de fluctuation de +/- 0,3% de part et d’autre du taux
central… avec une telle fourchette, autant dire que le dirham
évoluait sous un régime de change fixe.
• la valeur du dirham contre les monnaies étrangères est
déterminée sur la base des cours des devises constituant le
panier, pondérés de leurs poids respectifs (60% EUR et 40%
USD à partir d’avril 2015), en utilisant les cours de
références historiques fixes des dites monnaies contre
dirham.
• 1 DH= [(1/cours de référence $) x40% + (1/cours de référence
euro)x60%] x cours euro/$ =Valeur en $
30
Limites du régime d’avant la réforme

•Bank Al-Maghrib subvient à l’ensemble des besoins en


devises des opérateurs économiques, sans limite et sans aucun
ajustement sur les taux de change;

•En période de crise, les réserves de change du Maroc


subissent de fortes pressions à la baisse (Cas de 1983:
Programme d’ajustement structurel, Rééchelonnement de la
dette etc…..).

31
Flexibilisation du taux de change
Expériences Internationales

Source: Bank Al-Maghrib - Ateliers Presse 13-14 février 2017


32
Les motivations de la réforme du
régime de change au Maroc
• Ouverture: Accompagner l’ouverture du Maroc sur
l’économie internationale
• Compétitivité: Améliorer la compétitivité de l’économie
marocaine et contribuer à son amélioration
• Chocs externes: Atténuer les déséquilibres extérieurs et les
chocs exogènes
• Développement: Accompagner le développement du
secteur financier (contribuer à la mise en place du hub
financier Casa Finance City)
• Réserves de change: Limiter la pression sur les réserves de
change et prévenir les crises de change

33
La réforme du 15 janvier 2018
• Depuis le 15 janvier 2018, le système de la parité fixe est
abandonné et le Maroc a officiellement adopté un régime
plus flexible.
• Le changement que cette réforme a introduit n’est, pour
l’instant, rien de plus qu’un élargissement de la bande de
fluctuation du cours du dirham => de +/- 0,3% à +/- 2,5%.
• Ce que cela signifie ? Que le système d’encadrement de la
parité du dirham, en vigueur sous le régime de la fixité, est
toujours là ; et que Bank Al-Maghrib (BAM) continuera
d’intervenir, le cas échéant, pour maintenir la valeur du
dirham dans les limites ainsi fixées.

34
Dernier développement …

• Le 06/03/2020: élargissement de la bande de fluctuation du


dirham, qui passe dès lundi de 2,5% à 5% à la hausse
comme à la baisse.

35
Risque de change & Position de change

Le risque de change provient :

• des opérations d’exportation :


– Si le cours de la devise de facturation augmente,
l’exportateur est en situation favorable.
Exp.
• 100 000 USD = 100 000/1,4178 = 70 531,81 €;
avec 1 EUR = 1,4178 USD au jour de facturation
• 100 000 USD = 100 000/1,2125 = 82474,23 €;
avec 1 EUR = 1,2125 USD au moment du paiement => montant qu’il recevra
Le risque de change provient :

• des opérations d’importation :


– si le cours de la devise de facturation augmente,
l’importateur est en situation défavorable.
Exp.
 100 000 USD = 100 000/1,4178 = 70 531,81 €;
avec 1 EUR = 1,4178 USD au jour de facturation

 100 000 USD = 100 000/1,2125 = 82474,23 €;


avec 1 EUR = 1,2125 USD au moment du paiement => montant
qu’il devra
Le risque de change provient de :

• des prêts et emprunts en devises


 si le cours de la devise du prêt augmente, le prêteur est en
situation favorable;
 si le cours de la devise d’emprunt augmente, l’emprunteur
est en situation défavorable

• des investissements directs à l’étranger


Le risque de change est mesuré par la
position de change :

Différence entre les créances et les dettes


libellées en devises et classées par
échéance.
Le risque de change est mesuré par la
position de change :
M ontant en USD Cours €/USD Valorisation en €
Opérations de ventes
Vente du 08/01, échéance le 30/04 12 000 1,3358 8983,38
Vente du 25/01 échéance le 30/04 9 000 1,4263 6310,03
Total 21 000 15293,41

Opérations d'achats
Achat du 10/02, échéance le 30/04 10 000 1,4688 6808,28
Achat du 25/01, échéance le 30/04 8 500 1,5357 5534,94
Total 18 500 12343,21

Position nette 2 500 2950,20


Position nulle ou fermée si les ventes sont égales aux achats
Position ouverte si les ventes sont différentes des achats
• Position courte si les ventes sont inférieures aux achats
• Position longue si les ventes sont supérieures aux achats
Les différents marchés de changes

Les marchés de changes permettent d’échanger des


monnaies:

•Ces échanges peuvent avoir lieu aujourd’hui, c'est-à-dire au


comptant.
•Ils peuvent aussi se négocier aujourd’hui et avoir lieu sur le
marché de changes à terme (forward, futures).
•Le marché des accords de crédits croisés de devises (swaps).
•Le marché des options sur devises.

41
Commençons par quelques
statistiques

42
43
44
Source: BRI

45
Forex vrs marchés des actions

http://www.babypips.com/

46
Foreign exchange market is unique due to:
• Extremely High Liquidity

Daily Turnover Bid/Offer Number of Securities

FX Market 4.0 Trillion 0.7bp 150 (40 actively traded)

Bond Market 3.0 Trillion 1-5bps 2,000,000

Equity Market >200 Billion 15bps 20,000+?

Source: BIS 2010, Deutsche Bank

47
Marché des changes au
Comptant

48
Organisation des marchés de changes au comptant
•Fonctionne en continu pendant tous les jours ouvrables : les cours
de devises se modifient 24h sur 24h/ 5 jours par semaine (il suffit
qu’une place financière soit ouverte).

•Marché de gré à gré


•Les échanges se font essentiellement entre banques,
•Il n'y a pas comme sur la bourse de cotation centralisée
•Pas d’endroit précis (généralement les salles de marchés des
banques)
•Transactions non standardisées
•Utilisation de réseaux internationaux (exp. Reuters ) permet
à l’information de circuler instantanément et au marché de 49
travailler en temps réel.
Intervenants

Clientèle
Banques privée

Institutions
Courtiers financières
non-bancaires

BQ centrales

50
Les banques commerciales et les banques d’investissement

•Les acteurs les plus importants


•Grandes banques intervenant par le biais de cambistes (spécialistes).
Deux types de cambistes :
•Cambistes teneur de marché (market makers) : cotent les devises
sur le marché interbancaire pour le compte de la banque ;

•Cambistes clientèle (sales) : interviennent pour le compte des


entreprises

•Prennent en charge les opérations d’achat et de vente de devise pour leur


clientèle (commerciale, couverture)
• Les banques effectuent aussi de nombreuses opérations pour leur
compte propre (arbitrage, spéculation)
• On distingue opération de change manuelle (donnant lieu à un
mouvement physique de monnaie étrangère) & opération de change
scripturale (donnant lieu uniquement à un jeu d’écriture).

51
Les banques (suite)
• Les opérations de change manuelle (devises pour des voyages) sont
très minoritaires
• Les opérations scripturales font intervenir un compte nostro de la
banque dans une banque étrangère et un compte vostro dans la
banque qui effectue l’opération.
Ex : banque française achète 1 million de dollars à une banque US.
Cette banque lui verse cette somme sur son compte nostro et la
banque française lui verse la contrepartie en euros sur son
compte vostro.

• Rôle de ces banques :

– Déterminer le cours d’une devise contre une autre


– Assurer la liquidité du marché => que n’importe quelle
transaction puisse être réalisée immédiatement
– Assumer le risque de change que des clients ne veulent pas
prendre

Un très petit nombre (une vingtaine sur la place de Paris par exp) de
ces banques peuvent assurer ce rôle. 52
Les banques centrales

Ses interventions sur le marché des changes (dites interventions de


change: « flottement impur ») visent à modifier la valeur du taux de
change entre la monnaie nationale et les monnaies étrangères, lorsque
celui-ci est jugé inadapté. Les interventions de change ne sont pas
toujours rendues publiques par les banques centrales.
•Interventions rares mais massives
•Interventions visent à influencer l’évolution du taux de change
corriger pour raisons de politique économique:
Influence du taux de change sur l’activité macro-
économique par l’intermédiaire du solde courant
(exportations−importations);
Influence sur l’inflation (prix des imports en particulier du
pétrole)
Respect d’engagements internationaux. ex : le SME (1979-
1998) maintenir le taux du FF dans des marges de ±2.25%
autour de cours pivots avec les autres devises européennes
(puis ±15% à partir de 1993)
Intervention coordonnée avec d’autres pays (G5-G7). exp :
accords du Plaza (G5) en octobre 1985 ) => politique de
53
d’USD.
Les banques centrales (suite)

•Interventions justifiées lorsque turbulences & incertitudes ) =>


fluctuations des taux de change dénuées de justification économique;

• Mais critiques :

• Pourquoi les autorités ont plus d’information sur la situation


économique que le marché ?
• Volume de transactions quotidiennes en 2004: 1 900 milliards de
dollars (≈ PIB FR) et réserves en devises des banques centrales
(3 000 milliards de dollars ) => pas suffisant pour imposer
durablement une vue à laquelle le marché ne croit pas

54
Les institutions financières non-bancaires

• Filiales financières de groupes industriels & investisseurs


institutionnels;

• Investisseurs institutionnels = fonds de pensions, caisses de retraite,


société d’assurance, fonds d’investissement, services gestion de
patrimoine des banques commerciales;

•Interviennent sur le marché des changes pour:


•Diversification du risque, recherche de rendement => part
croissante des placements en actifs étrangers;
•Besoin de devises pour réaliser ces placements (opérations
commerciales);
•Opérations de couverture du risque de change & spéculation
sur les devises;

• Sommes engagées largement > celles des groupes industriels


multinationaux.
55
La diversification internationale et la réduction du risque
d’un portefeuille actions

56
La clientèle privée

• Particuliers, groupes industriels & commerciaux, institutions


financières;

• Font appel aux banques lorsqu’ils ne disposent pas des fonds


propres nécessaires (montant minimal pour une opération);

• La plupart du temps, des opérations commerciales (import/export ;


prêt/emprunt) et couverture, parfois spéculation;

• Majorité des opérations non-bancaires sur le marché des changes


jusqu’au début des 80s;

• Aujourd’hui: 10% du volume global des opérations

57
Les courtiers

•Intermédiaires qui s’efforcent de trouver une contrepartie à la


demande qui leur est faite moyennant rémunération.

•Les cambistes peuvent traiter une opération directement entre eux;

•Ils peuvent aussi passer par l’intermédiaire d’un courtier qui va leur
trouver un acheteur/vendeur;

•Courtiers centralisent les ordres d’achat et de vente de plusieurs


banques => plus rapide pour un cambiste d’appeler un courtier que
plusieurs cambistes des autres banques;

•Particulièrement utile sur des devises pour lesquelles peu de


transactions sont effectuées.

58
Les courtiers (suite)

Depuis la première moitié des 90s : courtage traditionnel (par téléphone)


concurrencé par courtage électronique;

• Des systèmes d’information par réseau informatique qui donnent les


mêmes informations qu’un courtier traditionnel (dernières opérations
traitées par telle ou telle banque);

• 2 grands courtiers électroniques : Reuters (leader) et EBS (alliance en


2003 avec Bloomberg);

• Commission sur transaction moins élevée, information disponible


instantanément;

• Néanmoins, activité traditionnelle subsiste car anonymat avant


que la transactions soit réalisée

59
Fonctionnement du marché
des changes au comptant

60
Cotation sur le marché interbancaire

Un taux de change peut être exprimé de deux façons :

•La cotation au « certain » ou cotation indirecte (left quote) : consiste à donner


le nombre d'unités monétaires étrangères équivalent à une unité de monnaie
locale ; Ce type de cotation est utilisé à Londres, à New-York (depuis 1977) et
depuis la mise en place de la monnaie unique sur toutes les places de la zone
Euro.
•La cotation à l’ « incertain » ou cotation directe (right quote) : indique le
nombre d'unités monétaires locales correspondant à une unité de monnaie
étrangère.

Par exemple, en France le CHF est coté contre l’EUR comme suit:
EUR/CHF: 1.6790, tandis que les suisses cotent l’euro: CHF/EUR: 1.6790. On
retrouve le même chiffre.
Les suisses cotent à l’incertain: nombre de francs suisses pour un euro;
Les habitants de la zone euro cotent au certain: donnent le nombre d’unités de
monnaie étrangère pour un euro. 61
Cours acheteur et cours vendeur
•Cours acheteur : cours auquel la banque achète la devise
•Cours vendeur : cours auquel la banque vend la devise

Ces cours dépendent des supports utilisés


1. Billets de banque ou chèques de voyage
Conditions moins avantageuses par rapport à celles obtenues sur le marché
interbancaire :

•Faible montant des transactions


•Détention physique des billets par la banque (coût d’opportunité,
transport, risque de vol ….)
Le spread = cours vendeur – cours acheteur souvent exprimé en %
(cours vendeur - cours acheteur )
spread  *100
cours acheteur
RQ: Comparativement, les conditions affichées pour les chèques de voyage sont plus
intéressantes. (spread plus faible)  les banques, lors de la vente des chèques de voyage,
précisent seulement qu’elles créditeront du montant indiqué les banques qui accepteront ces
chèques. (pas de possession réelle des devises: pas de risque de vol ni coût de détention)
62
Exemple de cours de billets de banque
Les prix sont donnés en nombre de MAD par devise

Source: Attijariwafa Bank, le 18/09/2015


63
2.Cas du marché interbancaire

Là encore deux cours annoncés :

Cours acheteur (bid) : prix auquel le cambiste accepte d’acheter une


monnaie.
Cours vendeur (ask ou offer) : prix auquel le cambiste accepte de vendre
une monnaie.
En général : spread dans le marché interbancaire (rémunération du
cambiste) < spread des billets de banque

Rémunération du risque pris par le cambiste et qui dépend de la devise


en question et sa volatilité

RQ: Le principal mode de transaction sur le marché de changes est le virement


interbancaire par SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication).
64
Lecture de la cotation

Affichage avec quatre chiffres après la virgule.

Par exp. La cotation de l’euro contre le dollar s’écrit :


EUR/USD = 1.4177/80 soit EUR/USD 1.4177/1.4180. Elle se dit : sept sept à
huit zéro.
Le 2ème chiffre après la virgule s’appelle la figure et le 4ème le point de
base ou pip ou tick (c’est le plus petit écart de prix). Un point de base =
0,01%.

Exp.:
USD/CAD = 1.1160  1 tick = .0001 CAD (1.1161 ou 1.1159)
Pour un montant de 100 000 USD.....1 tick = 100 000 * .0001 soit 10 CAD

65
Cours spot USD contre MAD

66

Source: Bloomberg
Cours croisés (cross rates)
Un taux de change croisé (taux implicite ou taux synthétique) est un cours
de change d'une devise contre une autre, calculé à partir du cours de ces
deux devises contre une devise commune (généralement USD).

67
Cours croisés (suite)

L’USD est coté dans toutes les places financières internationales car
une grande partie des échanges internationaux s’effectue en USD.

En effet, la plupart des monnaies sont exprimées par rapport au Dollar.


On trouve également des cotations pour certaines « paires » de monnaies
importantes : EUR/GBP, EUR/JPY, GBP/JPY, etc.

En revanche, pour certaines autres couples, il est nécessaire de calculer le


cours en utilisant la méthode dite de cours croisé, c'est à dire en se
servant du cours de chacune des devises contre une autre monnaie
commune (en général le Dollar).

Sur le marché international, les monnaies sont cotées contre le dollar =>
limite le nombre de cotations.
Exp. Avec 100 monnaies étrangères le nombre de cotation = 100*99/2 =
4450.
En cotant les monnaies contre le dollar => 99 cotations seulement. 68
Exp. 1:
Calcul d'un CHF/JPY
Supposons que nous soyons une banque et qu'un client nous demande un prix de CHF/JPY au
comptant.
Ce prix ne se trouve pas spontanément, il faut donc passer par l'USD.
Sur le marché des changes, les cours de ces devises contre USD sont :
USD/CHF = 1.1950/55
USD/JPY = 104.82/86
Pour coter le CHF/JPY dans les 2 sens, nous devons d'abord cherche le côté gauche.

•Le cours acheteur CHF/JPY est le prix auquel nous voulons acheter le CHF avec des JPY; càd
le nombre de JPY que nous voulons payer pour 1 CHF. Cela revient pour nous à acheter des
USD avec des JPY à 104,82 puis revendre les USD contre les CHF à 1.1955
La première transaction a été faite sur le cours de gauche et la deuxième sur le cours de droite.
Ces 2 cours signifient que 104,82 JPY valent 1,1955 CHF (= 1 USD).
donc 1 CHF = 104.82 / 1.1955 JPY = 87.68

Recommençons avec le côté droit.


•Le cours vendeur CHF/JPY est le nombre de JPY que nous voulons pour vendre le CHF;
Cela revient pour nous à acheter l’USD contre le CHF à 1.1950, puis revendre l’USD contre le
JPY à 104.86
La première transaction a été faite sur le cours de gauche et la deuxième sur le cours de droite.
Ces 2 cours signifient que 104,86 JPY valent 1,1950 CHF (= 1 USD).
donc 1 CHF = 104.86 / 1.1950 JPY = 87.75

On peut donc dire maintenant que CHF/JPY = 87.68/87.75 - ou plus simplement 87.68/75 69
Exp. 2:
Banque A
EUR/GBP: 0.6016 - 0.6021
EUR/CHF: 1.5307 – 1.6003
Quelle est la cotation GBP/CHF (cours acheteur et cours vendeur)?

70
Appréciation/Dépréciation; Réévaluation/Dévaluation
• La dévaluation (régime de change fixe): est une décision officielle
prise pour abaisser la valeur d'une devise d’un pays par rapport à
celle des devises internationales importantes telles que le dollar
américain et l'euro. => politique monétaire du gouvernement.
• La dépréciation (régime de change flottant): taux de change se
déprécie par rapport à une monnaie de référence. Se produit sans
intervention des autorités monétaires (évolution « naturelle » des
parités en fonction de l’O&D).
• A contrario, une augmentation du cours de la monnaie nationale
s'appelle une réévaluation (décision du gouvernement) ou une
appréciation (évolution naturelle).
• Exp.: le cours de l’EUR à Paris était de 1.4205 USD le 24 octobre
2007. Il est passé à 1.4408 USD le 30 octobre 2007.
L’EUR s’est apprécié de (1.4408-1.4205)/1.4205 = +1.43%.
RQ: Dans le cas d’une cotation au certain: cours de la devise augmente
=> Appréciation de la devise;
Dans le cas d’une cotation à l’incertain: cours de la devise augmente
71
=> Dépréciation de la devise
Paradoxe de Siegel

• Le paradoxe de Siegel est l’ impossibilité mathématique d’avoir


une égalité entre le taux d’appréciation de la monnaie A par
rapport à la monnaie B, et le taux de dépréciation de la monnaie B
par rapport à la monnaie A.
• Taux d’appréciation de A/B ≠ Taux de dépréciation de B / A.
• Illustration:
S0 GBP/USD= 2,00
S1 GBP/USD= 1,80
1. Est-ce que GBP s’est apprécié ou déprécié?
2. Calculez le taux d’appréciation ou de dépréciation de GBP.
3. Calculez le taux d’appréciation ou de dépréciation de USD

72
Solution du paradoxe de Siegel

Dans le calcul des taux de rendement (afin de s’assurer que le


rendement réalisé soit indépendant de la forme de cotation), on
utilise le logarithme de taux pour contourner le paradoxe de
Siegel.
Plus précisément, on calcule le rendement composé en temps
continu comme suit :
……………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………
……………………………………………………………………………
…………………………………………………………………………… 73
Les opportunités d’arbitrage

Supposons que l’arbitragiste dispose des cours suivants :


Cours de l’Euro par rapport à l’USD : 1.4177/80
Cours de l’Euro par rapport au CAD: 1.3759/69
L’arbitragiste calcule le cours croisé de l’euro par rapport au dollar de la manière
suivante :
Cours croisé acheteur de USD/CAD :
L’arbitragiste achète des EUR avec des CAD puis vend ces EUR pour acheter des
USD.
Il donne 1.3759 CAD et obtient 1 euro qu’il revend et obtient 1.4180.
Il a donc pour 1.3759 CAD, 1.4180 USD.
Le cours acheteur USD/CAD = 0.9703
Cours croisé vendeur de USD/CAD :
L’arbitragiste achète l’euro contre les USD au cours acheteur 1.4177, c'est-à-dire
que pour 1.4177 USD il obtient 1 euro qu’il revend ensuite contre des CAD au
cours vendeur 1.3769.
En conséquence il obtient 1.3769 CAD avec 1.4177 USD.
Le cours vendeur USD/CAD = 0,9712
Si à New York USD/CAD = 0,9725 - 0,9735, il existe une opportunité d’arbitrage car
on achète 1 USD à Paris à 0,9712 CAD et on le vend à New York à 0,9725. Profit
sans risque de 0,0013 CAD.
74
Les opportunités d’arbitrage (suite)
En général: L’arbitragiste détermine s’il existe un déséquilibre du marché
pour en tirer un profit: Compare le cours croisé d’une devise à
son cours affiché.

cours croisé = cours coté


NON

OUI

La devise a une valeur La devise n’a pas la


unique  la place même valeur selon
financière considérée les marchés

Marché en équilibre : Gain certain en achetant la devise là où le cours


est le plus - et en la revendant immédiatement là
AOA où le cours est le plus +

RQ: Par ses interventions, l’arbitragiste permettra d’aboutir à l’équilibre du


75
marché et fera donc disparaître les possibilités d’arbitrage.
Déroulement d’une opération de change au comptant
Une entreprise française veut vendre 1 million de USD. Elle appelle
plusieurs banques pour leur demander les cotations sans leur préciser si
elle veut acheter ou vendre.
Supposons que notre entreprise reçoit les cotations suivantes :
A B C
1.4177-80 1.4165-85 1.4169-82

L’entreprise choisira de vendre ses dollars à la banque A et obtiendra :


1.000.000/1.4180 = 705218,6 €.
A ceci s’ajoutent les commissions qui sont fonction de la taille de la
transaction :
•0,5% pour une transaction de qlq milliers d’USD
•0,2% > 1 million d’USD

RQ : le spread + commissions sont moins importants pour les grandes monnaies.

Les transactions ont lieu:


•1 jour (ouvrable) plus tard => transactions USD/CAD; USD/MXP.
•2 jours (ouvrables) plus tard => autres transactions. 76
Exemple pratique

Nous sommes le 17 mai 2007, le cambiste de la BNP appelle par téléphone le courtier de la
place.
 Cambiste (Dealer): bonjour, quel est le prix du cable?
Hello what’s your spot cable?
 Courtier (broker): Un quatre-vingt dix sept quarante à cinquante
One ninety seven forty fifty
 Cambiste: toi, trois sterling
Yours three pounds
 Courtier: OK, avec la Barclays bank. Où doit elle payer?
Ok your name is Barclays bank. Where for the settlement?
 Cambiste: attend une minute, paye moi à la Chase Manhattan New york.
Wait a minute, I check. Well, pay at Chase Manhattan New York
 Courtier: vous vendez 3 000 000 de Sterling à la Barclays à 1.9740, valeur 19
mai. Les Sterling sont à adresser à la Barclays Londres; vos dollars à
la Chase Manhattan New York au crédit de votre compte.
You sell 3 million pounds to Barclays at 1.9740, value 05:19 Pounds
to Barclays London, dollars to Chase Manhattan New York, For credit
of your account.
RQ: Ce type d’opération peut également s’effectuer entre deux cambistes ou
entre un cambiste et une entreprise. Dans ce dernier cas la fourchette est plus
large. 77
Types d’ordres

On distingue 5 principaux types d'ordre :

-L’ordre au mieux (ou à la meilleure limite);


-Ordre au Marché;
-L’ordre limite (ou à cours limité);
-L’ordre stop (ou à seuil de déclenchement);
-L’ordre OCO (One Cancels the Other).

78
Ordre au mieux

Vous souhaitez vendre ou acheter le jour même, quel que soit le


cours qui sera coté.
Le processus exact se déroule comme suit:

1. Un client spécifie la paire de devise et la taille du lot au négociant.


2. Le cambiste donne un double cours (cours ACHAT/cours VENTE).
3. Le client prend un des deux cours.
4. Le cambiste confirme l’opération. Dans des conditions de marché
normales, les cambistes cotent en général les ordres « au mieux » en
5 à 10 secondes.

79
Ordre au marché
•Le prix n’est pas précisé pour cet ordre et son exécution ne peut
être que totale. En contrepartie, il est prioritaire sur tous les autres
types d’ordres.

•Ordre utilisé surtout sur des valeurs très liquides. On est ainsi
sûr d’acheter ou vendre les devises, mais on prend un risque sur le
prix d’exécution.

•Ce type d’ordre marque la volonté d’entrer ou sortir rapidement


d’un trade.

80
Ordre limite
L’ordre limite (ou à cours limité) permet de placer un ordre à un prix
maximal (buy limit) pour l’achat ou un ordre de vente à un prix
minimal (sell limit) pour une vente.

Le négociant spécifie:

– Le cours auquel il souhaite acheter/vendre une certaine paire de


devises
– La durée de validité de l'ordre:

• GTC (Good Till Cancelled /Valable jusqu'à Révocation).


• GFD (Good For Day / Valable pour toute la séance).

81
Ordre stop
• Un ordre stop est également un ordre placé pour acheter ou vendre à
un certain cours. L’ordre comprend les deux mêmes variables, le cours
et la durée de validité.

• Différence principale par / à un ordre à cours limité:


Utilisation pour limiter le potentiel de perte d’une transaction alors
que les ordres limités sont utilisés pour entrer sur le marché,
augmenter une position préexistante.

• Exemple: Le négociant x achète 100 000 EUR/USD à 0.9340, il s'attend à


un mouvement de 60 à 70 pips sur le marché, mais il souhaite se
protéger au cas où il aurait surestimé la force potentielle de l'Euro. Il
sait que 0.9310 est un niveau de résistance important, il place donc un
ordre stop pour vendre à ce niveau. Le négociant x a ainsi limité son
82
risque de perte sur l'opération en question à 30 pips ou 300 USD.
Ordre stop (suite)

• L’autre utilisation d’un ordre stop est un négociant qui s'attend


à une envolée des cours et souhaite profiter de l’occasion pour
suivre cette hausse.

• Exemple: Le négociant x pense que l’EUR/USD pourrait


s’envoler au-dessus du niveau de résistance de 0.9390 et que si
cela se produit, le cours de l’EUR/USD devrait monter à 0.9450
ou plus. A ce moment, le marché est à 0.9350 donc le négociant
x place un ordre stop d’achat de 500 000 à 0.9392 'on stop' afin
de profiter de la rupture de la résistance à 0.9390.

83
OCO

Un ordre OCO (One Cancels the Other / un ordre annule l’autre) est
une combinaison de l’ordre stop et l’ordre à cours limité. 2 ordres
avec des variables de cours et de durée sont placés au-dessus et
au-dessous du cours actuel. Lorsqu’un des ordres est exécuté,
l’autre ordre est automatiquement annulé.

Exemple:
Vous estimez que l’USD/CAD, actuellement coté 1,0548/1,0552, continuera
de s’échanger à la hausse. Vous croyez que si la paire franchit le niveau de
1,0560, elle s’engagera dans une tendance haussière de 50 pips minimum.
Néanmoins, vous vous attendez, avant cette hausse majeure, à ce que la
paire retrace vers le niveau de 1,0544. Vous pouvez placer un ordre d’achat
à cours limité à 1,0544, mais si la paire ne l’atteint pas et s’oriente à la
hausse, vous passerez à côté de cette opportunité.
Pour éviter cela, vous placez un ordre OCO d’achat sur la paire USD/CAD
combinant deux ordres : un ordre d’achat à cours limité à 1,0544 et un
ordre d’achat stop à 1,0560. Le premier de ces deux cours qui sera coté sur
le marché déclenchera l’exécution d’un des ordres et l’annulation du84
second.
Le marché des changes à terme

85
Il comprend :

•Le marché des changes à terme interbancaire


(terme sec ou outright)
•Le marché des swaps de change et de devises
•Le marché organisé des contrats à terme sur
devises (futures)

86
Le marché des changes à terme interbancaire

• Négociation aujourd’hui d’un échange de devise dont la


livraison n’aura lieu que plus tard (par exemple dans 30 jours ou
90 jours) et non pas dans 1 ou 2 jours comme c’est le cas du
marché au comptant.

Ce marché peut par exemple être utile pour :


•Un exportateur qui va recevoir des devises à une échéance donnée et
qui souhaite dès maintenant figer le cours de change de son exportation
afin de garantir le produit de ses ventes en devises nationales.
•Un importateur qui veut fixer d’avance le coût de son
approvisionnement. 87
Le principe des cours de change à terme

• Une banque peut, par exemple, proposer un cours de change à


un mois EUR/USD = 1.4140-1.4150. Cela signifie que la banque
est d’accord aujourd’hui pour acheter des euros dans un mois à
1,4140 ou pour les vendre dans un mois à 1,4150.

• Dans le contrat à terme, l’accord est irrévocable sur :

– la date de transaction
– le montant de la transaction
– le cours de la devise

88
Exemples de cours à terme de certaines devises par rapport à l’euro :
USD GBP CHF JPY CAD

Comptant
Achat 1.4177 0.6954 1.679 166.70 1.3759
Vente 1.4180 0.6964 1.6807 166.80 1.3769
A 1 mois
Achat -0.0013 0.0022 -0.0022 -0.344 -0.0019
Vente -0.0011 0.0004 -0.0019 -0.3179 -0.0014
A 3 mois
Achat -0.0035 0.0008 -0.0059 -0.9671 -0.0049
Vente -0.0029 0.0012 -0.005 -0.8918 -0.004
A 6 mois
Achat -0.0064 0.0020 -0.0116 -1.9172 -0.0098
Vente -0.0053 0.0028 -0.0097 -1.7676 -0.008
A 1 an
Achat -0.0099 0.0053 -0.0219 -3.9253 -0.0174
Vente -0.0077 0.0069 -0.0181 -3.6313 -0.0135

Exp. A un mois, l’euro est acheté contre (1.4177 – 0.0013) USD, soit 1.4164.
Une devise est négociée à terme avec un :
Report : cours à terme > cours au comptant => anticipation d’une appréciation de la devise
Déport : cours à terme < cours au comptant => anticipation d’une dépréciation de la devise
RQ : le spread augmente généralement avec le terme du contrat: + l’échéance est lointaine + le risque
supporté par le cambiste est élevé. 89
Cours forward USD/MAD

90

Source: Bloomberg
Cours Forward de USD contre les principales devises

91

Source: Bloomberg
Exemple de couverture d'une importation

Le 01/03, l’entreprise X signe un contrat au terme duquel elle s’engage à payer


à son fournisseur un montant de 1 M USD au 01/06.
Le 01/03, l’entreprise achète 1 M USD à terme, échéance 01/06. Le cours de cet
achat sera de 1,4010 plus un report de +0,0030 soit un cours final de 1,4040.
Le 01/06, quel que soit le cours de change comptant, la banque versera à
l’entreprise 1 M USD et débitera son compte de 712 250,71€.

– Si trois mois plus tard, le cours est de 1,4080 EUR/USD, en achetant ces
devises à ce taux, elle n'aurait déboursé pour payer son fournisseur que la
somme de 710 227,27 EUR. Elle pourrait regretter de s'être couverte.
– A l'inverse, si le cours comptant dans deux mois est de 1,4008 EUR/USD
et qu'il avait acheté les devises à ce moment là, il aurait dû débourser la
somme de 713 877,78 EUR, soit plus que ce qu'il n'a dépensé en achetant à
terme.

CONCLUSION
L'importateur s'est garanti uniquement contre une hausse du dollar;
en cas de baisse, il ne profitera pas de la situation.
Le résultat est toutefois que dès le départ, l'importateur est certain
du montant exact dans sa propre monnaie qu'il devra débourser à
terme.
92
Exemple de couverture d'une exportation
Graindor, exportateur européen d'huile de tournesol, vend à Good Morning,
acheteur américain, pour 1 000 000 USD, payable à trois mois. La facturation a
lieu en USD.
Les cours sont les suivants :
Cours au comptant EUR/USD : 1,4000 - 1,4050
Cours à trois mois EUR/USD : 1,3800 - 1,3900.
Graindor veut se couvrir sur le marché à terme et vend à trois mois le million
de USD. Elle est ainsi assurée de percevoir dans trois mois : 1 000 000 / 1,3900
= 719424,46 EUR.

– Dans trois mois, si le cours est de 1,41 EUR/USD, l'exportateur Graindor sera
satisfait de s'être couvert sur le marché à terme, le dollar ayant baissé.
– Par contre, si le cours est de 1,35 EUR/USD, l'exportateur pourrait regretter de s'être
couvert, le dollar ayant monté et offrant un montant supérieur en euros suite à la
conversion.

CONCLUSION
L'exportateur s'est garanti uniquement contre une baisse du dollar; en
cas de hausse, il ne profitera pas de la situation.
Le résultat est toutefois que dès le départ, l'exportateur est certain du
montant exact de sa propre monnaie qu'il percevra à terme. 93
Exemple :

La société Fromex exporte du fromage en Europe, au Japon, aux EU et Canada.


Montant de la commande d’un client américain : 32 000 USD, échéance 60 jours
date de facturation payable par virement SWIFT.
La société Fromex opte pour une couverture à terme :

Cours comptant €/USD : 1,5470 1,5490

L’€ est en déport par rapport au dollar de -51 points.

 Quelle somme va toucher l’exportateur en €, à l’échéance ?


 A -t-il eu raison de se couvrir ?
Finalement, à l’échéance :
H1 : le cours comptant €/USD est 1,63 1,64
H2 : le cours comptant €/USD est 1,47 1,48
Calcul du cours à terme

• Les cours à terme ne sont pas cotés en tant que tels sur le marché.

• Par contre pour chaque devise on connaît les taux de prêts/emprunts


sur les différentes échéances. Ce sont ces taux qui vont servir à
calculer les cours à terme.

• Le cours à terme est le résultat qui combine :

– Une opération de change comptant ;


– Un emprunt dans une devise, un prêt dans la seconde.

95
Détermination du cours acheteur à terme

Un importateur doit par exemple régler des achats en Dollars,


donc vendre de l’Euro, dans 90 jours. Il a donc deux choix :

– Achat de l’USD au comptant dans 3 mois : il supporte un risque de


change si l’USD monte ;
– Achat de l’USD à terme ce qui lui permet de fixer aujourd’hui son
cours d’achat (manque à gagner si l’USD baisse).

Afin de se couvrir contre une baisse du cours de change de


l'EUR/USD, il décide d'acheter 1 000 000 USD à terme. Sa
banque lui indique le cours de vente à terme : EUR/USD.

Afin de garantir ce cours de vente à terme, la banque fait les


opérations suivantes :
Soit :
– Cours de change comptant EUR/USD : = 1.4110/90
– Le taux d’intérêt dans la zone euro : TEUR = 4.5%
– Le taux d’intérêt américain : TUSD = 6.7% 96
• Dans 3 mois la banque doit livrer à son client 1 M USD qui lui versera l’équivalent en
EUR.
• Pour avoir exactement 1 M USD dans 3 mois, la banque doit acheter un montant X
d’USD tel que placer à 3 mois au taux de l’USD, elle obtienne 1 M USD.

X * 90 * 6.7% 1
X 1M X   0 , 983529 M USD
 6 . 7 % * 90 
360 1  
 360 
• Pour acheter ce montant d’USD, la banque a besoin d’EUR, qu’elle va emprunter.
1 1
*  0,697 041 M EUR
 6.7% * 90  1.4110
1  
 360 

• Elle devra donc rembourser dans 3 mois le montant d’EUR suivant :


 4.5% * 90 
1  
 360  1
*  0,704883 M EUR
 6.70 * 90  1.4110
1  
 360 

• Afin d’empêcher toute opportunité d’arbitrage, le montant qui doit être remboursé
convertie en USD en utilisant le cours acheteur à terme doit = au montant du
placement sur le marché américain. Soit :
 4.5% * 90   6 .7 % * 90 
1   1  
360
 360  1 S1B  1 .4110    1 .4187
* * S 0B  1  4 . 5 % * 90 
 6.7% * 90  1.4110 1   97
1    360 
 360 
D’une façon générale
FONCTIONNEMENT DE L’ACHAT A TERME :

Importateur Marche des


Français Eurodevises
5 4
3
Banque Marché des
2
7
Française Changes

Exportateur 1
Etranger
Marché
6
Domestique

1. La banque emprunte des EURO sur le marché domestique pour un montant une durée
correspondante aux conditions du contrat
2. Les EURO sont vendus au comptant contre des devises sur le marché des changes
3. Les devises ainsi obtenues sont placées sur le marché de l’eurodevise pour une durée équivalente à
celle du contrat.

A L’échéance :
4. La banque récupère son placement en devises
5. l’importateur échange des EURO contre les devises dont il a besoin
6. La banque rembourse son emprunt en EURO 98
7. L’importateur règle sa dette
Décomposition de l'opération effectuée par la banque

Montant dû à
Emprunt de
Taux de 4.5% l'échéance :
Emprunt d'EUR 697 041,77
Sur 90 jours 704883,49
EUR
EUR

Montant payé au
Achat de Cours du spot :
Achat de la devise au comptant :
983525,94 1.4110
comptant 697041,77
USD EUR/USD
EUR

Montant reçu à
Placement de
Taux de 6.7% l'échéance :
Prêt d'USD 983525,94
Sur 90 jours 1000000
USD
USD

Équivalence => taux forward


(1 000 000/704 883.49) = 1.4187 99
• A terme la banque reçoit 1 000 000 USD et règle 704 883.49 EUR.
• Le cours d'achat à terme ainsi formé s'établit donc à:

(1 000 000/ 704 883.49) = 1.4187 EUR/USD

• Le cours à terme de l’USD dépend donc de 3 éléments :

– cours spot EUR/USD


– taux d’intérêt applicable sur le marché monétaire de l’EUR
– taux d’intérêt applicable sur le marché monétaire de l’USD

100
Détermination du cours vendeur à terme

Dans ce cas, il s’agit d’un exportateur qui veut se protéger contre une baisse du
dollar. Il va donc conclure un contrat de vente à terme d’USD contre l’EUR.
La banque doit emprunter un montant en USD qui augmenté des intérêts sera
égal à 1 MUSD.
Y * 90 * 6 .7 % 1
Y 1 Y   0,983525 MUSD
  6 .7 % * 90 
360 1  
 360 
Ces USD seront vendus au comptant contre des euros puis placés pendant 90 jours
sur le marché domestique. La somme obtenue est égale à :
 4.5% * 90 
1  
 360  1
*  0,700909MEUR
 6.7% * 90  1.4190
1  
 360 

En l’absence d’opportunités d’arbitrage :


 4.5% * 90   6.7% * 90 
1   1  
 360  1  360 
* * S1A  1  S1 
A
*1.4190  S1A  1.4267
 6.7% * 90  1.4190  4.5% * 90 
1   1  
 360   360 

Le cours à terme EUR/USD : 1.4187-1.4267 101


FONCTIONNEMENT DE LA VENTE A TERME :
Exportate ur M arché de s
Français Eurodevises
3 4
1
Banque M arché de s
2
1 Française Changes

3
M arché
2
Importate ur Domestique
Etranger

1. La banque emprunte sur le marché de l’eurodevise le montant de devises et pour


une durée correspondante aux conditions du contrat
2. Les devises sont vendues au comptant sur le marché des changes contre des euro
3. Les euro ainsi obtenus sont placés sur le marché domestique pour une durée
équivalente à celle du contrat.
A L’échéance :
1. L’im portateur règle sa dette en devises
2. La banque r écupère son placem ent en eur o
3. L’exportateur donne les devises contre des euro à sa banque (le cours ayant été
calculé lors de la m ise en place de la vente à term e)
4. La banque rem bour se son em prunt en devises grâce aux devises que l’exportateur
102
vient de lui donner
Décomposition de l'opération effectuée par le Crédit Agricole

Emprunt d’USD Emprunt de Taux de 6.7% Montant dû à l'échéance :


983525,9405 Sur 90 jours 1000000
USD USD

Achat de l’EUR Achat de Cours du spot : Montant payé au


693112.0088 1.4190 EUR/USD comptant :
EUR 983525,9405
USD

Prêt d'EUR Placement de Taux de 4.5% Montant reçu à


693112,008 Sur 90 jours l'échéance :
EUR 700909.52
EUR

Équivalence => taux forward


(1 000 000/700 909.52) = 1.4267 103
Calcul du report et du déport
 i*  N 
 1  
Formule de calcul du taux 360
de change forward S1   *S
 i N  0

1  
Avec:  360 
i: taux d’intérêt domestique
i*: taux d’intérêt étranger
S0: taux spot
S1: taux forward

S1  e  S 0  e  S1  S 0

e

N  i*  i 
 S0
 i  N 
360  1  
 360 

Situation du marché
i>i* i<i*
report de la devise étrangère déport de la devise étrangère
Spot > Forward Spot < Forward
Importateur : doit livrer Perd Gagne
les devises
Exportateur doit Gagne Perd 104
recevoir les devises
Dans la pratique, ces calculs ne sont pas toujours nécessaires. Il suffit
d'ajouter le nombre de points à terme au cours de l'EUR au comptant
pour connaître le cours de l'EUR à terme.

Ainsi, si le spot s'établit à 1.4100/15 EUR/USD et les points à terme à


54/56, ceci signifie que le cours de l'EUR à terme est de 1.4154/71.

105
Avantages et Inconvénients des contrats Forward

Avantages Inconvénients

 Le cours est garanti et connu dès la  Cette technique est peu adaptée aux
couverture. risques aléatoires ou potentiels en
raison du caractère irrévocable de
 Cette technique ne nécessite aucun l'engagement. (Le risque de
suivi administratif. retournement du terme).

 Cette technique se caractérise par  Le cours garanti n'est pas négociable.


une souplesse d'utilisation
(échéance sur mesure, couverture  Il est impossible de profiter d'une
pour de nombreuses monnaies). évolution favorable des cours de la
devise.

106
Les swaps de change et de
devises

107
• Swap = contrat d’échange de flux. On distingue :

– Swaps de taux : échange d’intérêt fixe contre des taux


d’intérêt variable sans échange du principal; (gestion du
risque de taux à LT)
– Swaps de change et de devises : contrats d’échange de
devises:

• Swaps cambistes ou de change : ont lieu sur le marché


interbancaire de changes (pas d’échange d’intérêt);
• Swaps de devises : ont lieu sur les marchés financiers
internationaux à plus LT. Ils permettent d’échanger les
conditions de financement.

108
Un swap de change (Foreign exchange swap)

• Transaction par laquelle 2 contreparties s'échangent des flux


financiers (des dettes) de même nature libellés dans 2 devises
différentes.
• 944 milliards d’USD en 2004 (volumes quotidiens selon BRI).
• Les swaps de change se sont développés dans les années 1970 =>
succèdent aux prêts parallèles.
• Le swap de change est également appelé swap cambiste car il était
utilisé à l'origine par les cambistes de banques pour réaliser des
opérations de trésorerie sans que celles-ci ne soient inscrites au
bilan.
• Le swap cambiste est une transaction combinant une opération de
change au comptant (ou spot) avec une opération de change à
terme (ou Forward).
• Ces 2 opérations sont négociées simultanément avec la même
contrepartie et le même cours de change comptant de référence.

109
Swap de change

Flux initiaux
EUR
Banque Contrepartie
française du swap
USD
EUR USD
Échange : USD / EUR sur la base du
cours au comptant
Importateur
français
Flux à l’échéance
EUR
Banque Contrepartie
française du swap

EUR USD USD Échange : EUR/USD sur la base du


cours à terme
Exportateur
Français
110
Avantages des contrats swaps de change par rapport aux prêts parallèles

• Plus de souplesse : pas nécessaire de passer par les filiales

• Pas d’inscriptions au bilan (engagement hors bilan)

• En cas de défaillance de l’une des 2 parties => pas de risque de


non remboursement. La perte ou (gain) = différence entre
conditions prévues initialement et celles prévalant sur le marché
à l’échéance.

• Permet d’éviter les problèmes juridiques et les coûts


supplémentaires des prêts parallèles.

111
Swaps de devises (cross currency swaps)

Étape 1 : Emprunts et échange du principal

EUR
Emprunt EUR USD Emprunt
Société Société
( EUR ) ( USD )
A B
USD

Étape 2 : Échange des intérêts et paiement


USD Emprunt
Emprunt EUR USD
( EUR ) Société ( USD )
Société
A EUR B

Étape 3 : Échange du principal et remboursement des emprunts

EUR USD
Emprunt USD Emprunt
( EUR ) Société Société ( USD )
A EUR B
112
Les swaps combinés (Combined Interest Rate and Currency Swaps - CIRCUS)
Ce sont des swap à la fois de devise et de taux: échange d’intérêts à
taux variable dans une devise contre des intérêts à taux fixe dans une
autre devise.
Exemple :
Une entreprise F peut emprunter 1M d’euros à 10% et 1M d’euro-dollars à
LIBOR+1%. L’entreprise US peut emprunter 1M d’euros à 8% et 1M d’euro-
dollars à LIBOR.
L’entreprise US peut se financer à un coût moindre dans les deux marchés. Mais si
F veut se financer en EUR et US en USD, elles ont intérêt à faire un swap.
Données initiales Emprunt EUR Emprunt USD
Entreprise F 10% Libor + 1%
Entreprise US 8% Libor
Données finales
Entreprise F Emprunt à US à 8,5% Emprunt banque à Libor
+1%
Prêt à US à Libor
Solde : perte 1%
Résultat entreprise F Emprunt 8.5%+1% soit 9.5%
Au lieu de 10%, gain de
0.5%
Entreprise US Emprunt banque à 8% Emprunt à F à LIBOR
Prêt à F à 8.5%
Solde : gain 0.5%
Résultat entreprise US Emprunt à LIBOR – 0.5%, 113
gain global de 0.5%
Les swaps combinés (Combined Interest Rate and Currency
Swaps - CIRCUS)

t =0 de t=1 à t= 5 t=5
Emprunt 1 M
USD F F F
à LIBOR +1%

0.085 M EUR

LIBOR USD

1 M USD
1 M EUR

1 M EUR
1 M USD
Emprunt 1
M EUR US US US
à8%

114
Différence entre swaps de change et swaps de devises

Swaps de change Swaps de devises

• Instrument à CT (max 1 an) • Instrument à MLT (+ de 3 ans)

• Pas d’échange d’intérêts • Echange d’intérêts

• Echéance finale fondée sur le • Utilisation du cours au


cours à terme comptant préfixé ou non (c-à-d
soit on reprend le cours au
comptant de t=0, soit on
prendra le cours constaté à
l’échéance.

115
Swap de devises USD/EUR

Date de départ Date échéance

Echange d’intérêts

Echange USD/EUR sur Echange EUR / USD


la base du cours au sur la base du cours au
comptant comptant préfixé ou
non

116
Swap de change USD/EUR

Date de Date
départ échéance

Pas de flux
intermédiaire

Echange Echange EUR /


USD/EUR sur la USD sur la base du
base du cours au cours à terme
comptant

117
La cotation d’un swap
•Cas des swaps de change: (ils sont généralement cotés pour des
montants standards).
Exp : Cotations en points de swap

Cours au comptant 30 jours 90 jours 180 jours


1.4000-20 15-20 20-30 30-45

Vente au comptant Achat à terme Swap prêteur de


de l’USD de l’USD l’USD

Cotations directes
Cours au comptant 30 jours 90 jours 180 jours
1.4000-20 1.4015-40 1.4020-50 1.4030-65

Achat au comptant Vente à terme de Swap emprunteur


de l’USD l’USD de l’USD

Considérons le swap à 90 jours. Le cambiste (annonceur) propose d’acheter au


comptant l’euro et vendre le dollar au cours de EUR/USD 1.4000 et dans trois mois
de vendre l’euro et d’acheter le dollar à 1.4050. 118
•Le coût et la valorisation d’un swap de devise

Les swaps sur devises ne sont pas cotés. Ils se matérialisent sous la
forme d’un contrat :

•La désignation des contreparties et du sens de


l’engagement (qui prête et qui emprunte telle devise)
•La date de départ du swap
•Le montant du capital
•Le cours de change à chaque étape

La principale méthode utilisée pour évaluer un swap est la méthode


dite de coût ou de valeur de remplacement. Elle consiste à
décomposer le swap en deux obligations avec une position courte
dans une obligation et une position longue dans l’autre obligation.

119
Exp. :

• Le 1/1/2005 l’entreprise X négocie un swap de devise au terme


duquel elle recevra un 1.40 M de dollars au taux d’intérêt de 5%.
En contrepartie, elle donnera 1 M d’euros au taux d’intérêt de
10%. L’échange inverse de capitaux aura lieu dans 4 ans.

• Ce swap classique de devises se décompose comme suit :

– Vente d’obligation en USD


– Achat d’obligation en EUR

120
-0.07 Musd -0.07 Musd -0.07 Musd -1.47 Musd

+1,4 Musd

Vente d’obligation USD

-1 Meur

+0.1 Meur +0.1 Meur +0.1Meur +1.1 Meur

Achat d’obligation EUR 121


Appelons BEUR et BUSD le prix de l’obligation européenne et américaine
respectivement, S, le taux de change au comptant, VA, la valeur
actuelle, R01eur le taux d’intérêt européen sur la période courant de 0 à
1 et R01usd le taux d’intérêt américain sur la période courant de 0 à 1.
•Si taux d’actualisation = taux d’intérêt
• Si structure du taux d’intérêt est plate => taux d’actualisation sont égaux
au taux d’intérêt de l’obligation
0,07 MUSD 0,07 MUSD 0,07 MUSD 1,47 MUSD
VA( BUSD )    
1  R01
USD
(1  R02
USD 2
) (1  R03
USD 3
) (1  R04
USD 4
)

0,07 MUSD 0,07 MUSD 0,07 MUSD 1,47 MUSD


VA( BUSD )      1,4 MUSD
1,05 (1,05) 2 (1,05) 3 (1,05) 4

La valeur actuelle de BEUR


0,1MEUR 0,1MEUR 0,1MEUR 1,1MEUR
VA( B EUR )    
1  R01
EUR
(1  R02 )
EUR 2
(1  R03 )
EUR 3
(1  R04EUR ) 4

0,1MEUR 0,1MEUR 0,1MEUR 1,1MEUR


VA( BEUR )      1MEUR
1,1 (1,1) 2 (1,1) 3 (1,1) 4

La valeur du swap en t = 0 est nulle


122
VA( BUSD ) / S  VA( B EUR )  1,4 MUSD / 1,4  1MEUR  0
Supposons que le taux d’intérêt américain augmente de 2% à partir de
T1 et que l’entreprise X désire vendre le swap. Que se passe t-il ?

Valeur des flux actualisés qui doivent être versés à l’acheteur de BEUR :

0,1MEUR 0,1MEUR 1,1MEUR


VA( BEUR )     1MEUR
1,1 (1,1) 2 (1,1)3

Valeur des flux actualisés qui doivent être versés à l’acheteur de BUSD :

0,07 MUSD 0,07 MUSD 1,47 MUSD


VA ( BUSD )     1.326519 MUSD
1,07 (1,07 ) 2 (1,07 ) 3

Si le taux de change au comptant S en T1 est de 1.45USD/1EUR, la


vente du swap rapportera donc : 1 –1.326519/1.45= 85159.21 EUR

123
Les marchés organisés de
contrats à terme sur devises:
Les futures sur devises

124
Définition: Les futures sont des contrats à terme par lesquels les
opérateurs s’engagent à acheter ou à vendre une certaine quantité de
devises, à un cours et à une date fixés à l’avance.

Objectif: Au début => permettre aux producteurs et les utilisateurs de


matières premières (Blé, Soja, maïs, coton, sucre, café etc...) de se
prémunir contre des fluctuations des prix pouvant pénaliser leur
commerce.

Premier contrat de future négocié en 1860 sur Chicago Board Of Trade. Il


portait sur des produits agricoles

Plus tard et pour les mêmes raisons, ces marchés à terme se sont étendus
aux marchés financiers.

Les premiers contrats de futures sur devises ont été créés à


l’International Monetary Market (IMM) en 1972 => le marché le + actif
des futures sur devises

D’autres marchés: NYSE Liffe, SIMEX (fusion en 1999 avec SES), NYFE125
Exemple concret: future sur l’indice CAC 40

Prenons l’exemple du contrat future sur l'indice CAC40 (FCE). Ce contrat future
porte sur l'indice CAC 40 (sous-jacent).
Chaque variation d’un point de l'indice de référence, sur le FCE représente 10 €.
Si le CAC40 cote 5500 points => valeur du FCE est de 55 000 €.

– Supposons que le vendredi 26 Janvier 2007 à 9 heures, le CAC40 atteigne les


5600 points. Votre analyse du marché vous laisse penser que cette hausse
risque de se poursuivre et que le CAC40 va enfoncer les 5630 points dans la
journée. Anticipant une hausse des cours, vous prenez une position longue,
c'est a dire que vous achetez un contrat à 5600. A la fin de la journée, votre
anticipation s'est réalisée et le CAC40 cote 5635 points. Pensant que la hausse
est finie, vous décidez de revendre votre contrat.

A la fin de la journée, Euronext fait le bilan de vos opérations :


- achat du contrat à 5600 points
- vente du contrat à 5635 points

Vous avez donc gagner 35 points d'indice. Votre plus values: 35 * 10 = 350 €
Cette performance est d'autant plus remarquable que ces 350 € n'ont été
réalisés que sur une hausse de 0,6 % de l'indice ( (5635/5600) - 1= 0,625% )

126
Supposons maintenant que Lundi 29 janvier à 9 heures, le FCE ouvre à 5625
points et que vous anticipiez une consolidation importante. Un retour sur
5580 points vous semble possible, soit une baisse 0,8% .

Vous prenez l'initiative de risquer un "Short", c'est à dire la vente d'un


contrat futur à 5625.

A midi, les cours s'effondrent littéralement. L'indice de référence perd 1,3 % à


5552 points. Vous rachetez votre contrat à 5553.

A la fin de la journée, Euronext fait le bilan de vos opérations :


- vente du contrat à 5625 points
- achat du contrat à 5553 points

Votre plus values de la journée est de 72 points (5625 - 5553= 72), soit 720 €
pour une baisse de 1,3 % de la valeur du contrat.

127
Le fonctionnement du marché des futures
L'intermédiaire central des marchés à terme est la chambre de
compensation (clearing house) => acheteur de tous les vendeurs, et
le vendeur de tous les acheteurs.
La chambre de compensation permet de pallier au risque de défaut.

Opérateur Chambre de Opérateur


A Compensation B vend le future à B
A achète le future à
la CC la CC

Pour chaque contrat engagé, l'opérateur doit déposer une "marge initiale"
sur son compte. ("déposit" en français ou "initial margin" en anglais).
Marge initiale: variable selon les bourses, la valeur du contrat et la
volatilité du marché.
Après avoir déposé la "marge initiale", l'opérateur est tenu de conserver
une somme minimale sur son compte appelé "Marge minimale" qui
correspond environ au 3/4 de la marge initiale.
128
Les opérations sont évaluées au prix du marché chaque jour (" marked
to market ") => calcul des gain et des pertes d’une séance à l’autre;

 Si les variations de prix sont défavorables, la chambre de


compensation va puiser la somme perdue sur le compte de
l'opérateur. Si le niveau du compte tombe en dessous de la marge
minimale => «Appel de marge » => relever le solde du compte au
niveau de la marge initiale

Si le compte n'est pas approvisionné dans le délais requis, la


position de l’opérateur est liquidée dès le début de la séance
suivante.

 Dans le cas contraire où l'opérateur est gagnant => reçoit de


l'argent de la chambre de compensation, il peut alors retirer de
l'argent jusqu'au minimum requis.
Voir l’exemple dans la diapo sur : Analyse de l’évolution d’une position sur futures
129
Exemples de contrats de futures sur devises

INTERNATIONAL MONETARY MARKET (IMM)


CHICAGO MERCANTILE EXCHANGE (CME)
Contrats Montant Année Volume Position Marge Marge de Variation Valeur
d’introduc des ouverte – initiale maintenance de prix d’un
tion transactions Fin (au au 5/12/02 minimale point
(Jan-Nov Novembre 5/12/02)
2002) 2002
AUD 100 000 1986 912 001 37 464 1080 800 0.0001 10.00
(1 pt) USD
CAD 100 000 1972 2 810 583 59 490 743 550 0.0001 10.00
(1 pt) USD
EUR 125 000 2000 6 361 228 98 963 2295 1700 0.0001 12.50
(1 pt) USD
CHF 125 000 1972 2 559 152 39 025 1755 1300 0.0001 12.50
(1 pt) USD
GBP 62 500 1972 1 968 452 33 317 1485 1100 0.0002 6.25
(2 pt) USD
JPY 12 500 000 1972 3 859 175 71 437 2295 1700 0.000001 12.50
(1 pt) USD

130
Exemples de contrats de futures sur devises
(Extrait de la base de données Datastream)

131
Exemples de contrats de futures sur devises
(Extrait de Bloomberg)

132
Cotation du future EUR/USD
(Source: Bloomberg)

133
Explication

• Par exemple le contrat future sur euro porte sur 125 000 EUR.
• L’activité est mesurée par le volume des transactions : nombre de
transactions effectuées pendant une période donnée.
• La position ouverte (open interest): nombre de contrats en cours
achetés ou vendus et pas encore dénoués par une position de sens
inverse ou par une livraison effective.
• L’acheteur (vendeur) d’un future sur euro doit faire un dépôt
initial (marge initial) de 2295 USD. Ce dépôt ne doit jamais
descendre en dessous de 1700 USD (marge de maintenance). En cas
de perte, la contrepartie est appelée à verser le montant de l'appel
de marge avant l'ouverture de la séance du lendemain.
• Les mois d’échéance : mars, juin, septembre, et décembre.
• Le jour d’échéance : le 3ème mercredi du mois d’échéance
considéré
• La dernière transaction : deux jours avant l’échéance
• Le règlement : deux jours après l’échéance.

134
Cotation de contrats de futures sur EURO le 28 janvier 2002 à l’IMM
(Extrait du Wall street journal du 30 janvier 2002)

Lifetime Open
Open High Low Settle Change High Low Interest
EURO FX (CME) – 125 000 EUR ; $ per EUR
March .8624 .8644 .8554 .8595 -.0035 .9630 .8336 101.047
June .8620 .8621 .8528 .8563 -.0035 .9275 .8365 1.167
Est vol 13716 ; vol Fri 35715 ; open int 102356, +1,041.

135
Analyse de l’évolution d’une position sur futures (achat)
Valeur du
Appel
dépôt Crédit
Gain ou de Dépôt
Ecart Valeur contrat après sur
Date Cotation perte marge (en
(pts) (en USD) gain ou votre
(en USD) (en USD)
perte (en compte
USD)
USD)
28/01/2007 1.3215 165187.50 2295

28/02/2007 1.3170 -45 164625.00 -562.5 1732.5 non 1732.5

05/03/2007 1.3085 -85 163562.50 -1062.5 670 1625 2295

09/03/2007 1.3095 10 163687.50 125 2420 Non 125 2420

Echéance 1.3205 110 165062.50 1375 3795 non 1375 3795

A l’échéance vous devez payer 165187.5 – 2295 = 162892.5


En réalité : vous avez versé 2295 + 562.5 + 1062.5 -125 - 1375 et vous achetez
le contrat à 165062.5 moins le dépôt initial de 2295 = 162892.5
136
Deux situations sont envisageables à l’échéance :
– Vous avez besoin des devises sous-jacentes pour une opération
commerciale ou pour une opération de couverture. Dans ce cas
vous êtes sûr d’obtenir 125000 EUR à 165187,5 USD;
– Vous revendez les devises sous-jacentes (parce que vous n’en avez
pas l’utilité ou parce que vous n’avez pas les moyens de les
acheter) => perte = 165187,5 – 165062,5 = 125.

La rentabilité de l’opération Δ de la valeur du contrat


= =
(-562,5-1062,5+125+1375)/2295 -0,08% seulement.
= -5,45%,

Effet de levier (amplificateur)


=
montant du contrat / dépôt de garantie

137
Gains, pertes et taux de rentabilités associés à des positions sur contrats
de futures et au comptant
Acheteur Levier Vendeur Levier

Gain ou
Cours au comptant à gain ou perte en Rentabilité Rentabilité Rentabilité
perte en Rentabilité position
l'échéance USD position position position
USD

Achat au Vente
Achat future le comptant future le Vente à découvert au
28/01 et vente le 28/01 et 28/01 et comptant le 28/01 et
à l'échéance vente au achat à achat au comptant à
(en %) comptant l'échéance l'échéance (en %)
(en %) (en %)
0 -165 187.5 -7 197.7% -100.0% 71.98 165 187.5 7 197.7% 100.0% 7 1.98
0,1 -152 687.5 -6 653.1% -92.4% 71.98 152 687.5 6 653.1% 92.4% 7 1.98
0,2 -140 187.5 -6 108.4% -84.9% 71.98 140 187.5 6 108.4% 84.9% 7 1.98
0,3 -127 687.5 -5 563.7% -77.3% 71.98 127 687.5 5 563.7% 77.3% 7 1.98
0,4 -115 187.5 -5 019.1% -69.7% 71.98 115 187.5 5 019.1% 69.7% 7 1.98
0,5 -102 687.5 -4 474.4% -62.2% 71.98 102 687.5 4 474.4% 62.2% 7 1.98
0,6 -90 187.5 -3 929.7% -54.6% 71.98 90 187.5 3 929.7% 54.6% 7 1.98
0,7 -77 687.5 -3 385.1% -47.0% 71.98 77 687.5 3 385.1% 47.0% 7 1.98
0,8 -65 187.5 -2 840.4% -39.5% 71.98 65 187.5 2 840.4% 39.5% 7 1.98
0,9 -52 687.5 -2 295.8% -31.9% 71.98 52 687.5 2 295.8% 31.9% 7 1.98
1 -40 187.5 -1 751.1% -24.3% 71.98 40 187.5 1751.1% 24.3% 7 1.98
1,1 -27 687.5 -1 206.4% -16.8% 71.98 27 687.5 1 206.4% 16.8% 7 1.98
1,2 -15 187.5 -661.8% -9.2% 71.98 15 187.5 661.8% 9.2% 7 1.98
1,3 -2 687.5 -117.1% -1.6% 71.98 2 687.5 117.1% 1.6% 7 1.98
1,4 9 812.5 427.6% 5.9% 71.98 -9 812.5 -427.6% -5.9% 7 1.98
1,5 22 312.5 972.2% 13.5% 71.98 -22 312.5 -972.2% -13.5% 7 1.98
1,6 34 812.5 1 516.9% 21.1% 71.98 -34 812.5 -1 516.9% -21.1% 7 1.98
1,7 47 312.5 2 061.5% 28.6% 71.98 -47 312.5 -2 061.5% -28.6% 7 1.98
1,8 59 812.5 2 606.2% 36.2% 71.98 -59 812.5 -2 606.2% -36.2% 7 1.98
1,9 72 312.5 3 150.9% 43.8% 71.98 -72 312.5 -3 150.9% -43.8% 71.98
2 84 812.5 3 695.5% 51.3% 71.98 -84 812.5 -3 695.5% -51.3% 7 1.98 138
Rentabilités de la position achat de futures le 28
janvier 2007 et vente à l’échéance
6000%

4000%

2000%

Rentabilité
0%
Position plus 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2

spéculative
-2000%

-4000%

-6000%

-8000%
Cours devise
Effet de levier
Rentabilités de la position achat au comptant le 28 71.98
janvier 2007 et vente à l’échéance

60%

40%
20%

0%
Position moins
Rentabilité

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2


-20%

spéculative -40%
-60%

-80%
-100%

-120%

Cours devise
139
Forward vs Future

Contrats Forwards Contrat Futures


1  Contrat privé entre les deux parties ;  Contrat standard en termes de montant et
de date de livraison ;
 Contrat adapté aux clients, en termes  Contrat standard entre chaque
de montant et de date de livraison ; contrepartie et la chambre de
compensation ;
2  Difficile avant la date d’échéance de  Possibilité de négocier la position
prendre une position inverse pour inverse et donc de solder son compte
solder son compte => liquidité faible ; avant l’échéance => bonne liquidité ;

3  Risque de contrepartie ;  Risque de contrepartie moins important :


gains et pertes constatés chaque jours
(système d’appel de marge) => constater
la défaillance éventuelle;

4  La marge est fixée une seule fois : le  La marge est maintenue pour refléter les
jour de la première transaction ; mouvements des cours ;

5  Le profit ou la perte sur une position  Les contrats sont valorisés au prix du
est réalisée à la date de livraison ; marché chaque jour ;

140
Prix d’un future
• Le cours d’un future s’exprime exactement comme celui d’un
Forward.
• Si F est le cours du future sur EUR, coté en nombre d’USD par EUR,
dont l’échéance est dans n jours, S le cours au comptant EUR/USD,
REUR le taux d’intérêt sur le marché des euro-euros, RUSD le taux
d’intérêt sur le marché des euro-dollars, alors le cours du contrat de
future F à échéance d’un an doit être tel que :
n
RUSD  REUR 
F  S  S 360
n
1 REUR
360
Exemple :

Si REUR = 10%, RUSD = 5% et S=0,9 USD/1 EUR. A 1 an, F= 0,9 + 0,9*(0.05-


0.1)/1.1=0.86USD/1 EUR
n
RUSD  REUR 
L’écart F-S s’appelle la base = S * 360
n
1 REUR
360 141
Les options de change

142
Définition : Une option de change est un contrat donnant à son
acquéreur le droit d’acheter ou de vendre un montant déterminé de
devises, jusqu’à une échéance convenue et à un cours fixé par avance
appelé prix d’exercice.

Contrat à terme =>


Option =>
droit et non une obligation  engagement ferme de l’acquéreur

143
L’option de change permet:
 De bénéficier d’une évolution favorable du cours de la devise tout en
s’assurant un cours garanti.
 De couvrir un risque de change incertain

Le prix d’achat de l’option s’appelle la prime (premium) et elle est


payable immédiatement.
L’option de vente (Put) d’une devise A contre l’achat d’une devise B :
protège son acheteur d’une dépréciation de la devise A par / à la devise B.
Exp. : Une option de vente des EUR contre l’achat d’USD donne le droit à l’acheteur de cette
option de vendre des EUR contre des USD à un cours (prix d’exercice) fixé à l’avance. L’option
de vente des EUR contre des USD s’appelle « un Put EUR / Call USD ». Cette opération
correspond au besoin d’un importateur européen qui souhaite se couvrir contre la hausse de
l’USD.

L’option d’achat (Call) d’une devise A contre la vente d’une devise B :


protège son acheteur d’une appréciation de la devise A par / à la devise B.
Exp. : Une option d’achat des EUR donne le droit à l’acheteur de cette option de vendre des
USD à un cours (appelé prix d’exercice) fixé à l’avance. L’option d’achat d’EUR contre des USD
s’appelle « un Call EUR / Put USD ». Cette opération correspond au besoin d’un exportateur
européen qui souhaite se couvrir contre la dépréciation prévisible de l’USD.
144
4 opérations sur les options sont possibles :

1. Achat d’une option d’achat  Achat d’un call (Achat d’une


option d’achat d’euro contre vente de devises) : Achat d’un
Call euro / put devises
2. Vente d’une option d’achat  Vente d’un call (vente d’une
option d’achat d’euro contre vente de devises) : Vente d’un
Call euro / put devises
3. Achat d’une option de vente  Achat d’un put (Achat d’une
option de vente d’euro contre achat de devises) : Achat d’un
Put euro / Call devises
4. Vente d’une option de vente  Vente d’un put (Vente d’une
option de vente d’euro contre achat de devises) : Vente d’un
Put euro / Call devises

145
L’acquéreur d’une option peut choisir différents types de
dénouements :

• Abandon de l’option lorsque à l’échéance le cours garanti est


moins avantageux que le cours du marché. Il perd la prime.
– Exp. Un exportateur a acheté un Call (Achat d’une option d’achat) EUR /
USD au cours de 0.98701 USD. A l’échéance le cours de l’Euro s’est
déprécié 0.97999 USD (hausse des dollars). L’exportateur va alors préférer
vendre ses dollars sur le marché plutôt que d’exercer son option. Il perd
cependant la prime (prix d’achat de l’option).
• Exercice de l’option lorsque à l’échéance le cours garanti est
plus avantageux que le cours du marché.
– Dans l’exemple précédent si l’euro s’est apprécié (baisse de la devise), il
aurait préféré exercer son option. Il paye toujours la prime (prix d’achat de
l’option).

L’acquéreur d’une option a toujours la possibilité de revendre


ses options avant l’échéance.

146
• Les options standards ou classiques dites
« Vanilla » (ou Plain-vanilla)
• Les options « Exotiques » (ou de seconde
génération).

On distingue:

• Les options Européenne : Le prix d’exercice est


comparé au cours spot à l’échéance;
• Les options Américaine : le prix d’exercice est
comparé au cours au comptant.

147
OPTION EUROPEENNE :
Le prix d’exercice est comparé au cours spot à terme
PRIX D’EXERCICE PUT CALL
(IMPORTATIONS) (EXPORTATIONS)
Prix d’exercice < Cours spot à terme OUT THE MONEY IN THE MONEY

Prix d’exercice = Cours spot à terme AT THE MONEY

Prix d’exercice > Cours spot à terme IN THE MONEY OUT THE MONEY

OPTION AMERICAINE :
Le prix d’exercice est comparé au cours spot
PRIX D’EXERCICE PUT CALL
(IMPORTATIONS) (EXPORTATIONS)
Prix d’exercice < Cours du spot OUT THE MONEY IN THE MONEY

Prix d’exercice = Cours du spot AT THE MONEY

Prix d’exercice > Cours du spot IN THE MONEY OUT THE MONEY
148
Exp :
Cas de recettes certaines à l’exportation : Achat d’option d’achat
d’euro contre la vente de devise (Call Euro /Put devises) :

Un exportateur a signé un contrat de vente de 100 000 GBP avec un


client anglais. Le règlement est prévu à 90 jours. A la signature du
contrat de vente, le cours de change de la livre anglaise est :
1 EURO = 0.60 GBP
Voulant se protéger contre une baisse de la livre anglaise,
l’exportateur signe un contrat d’option à l’européenne Call Euro /
Put GBP aux conditions suivantes (option d’achat) :

Prix d’exercice : 0.60 (at the money)


Prime : 0.0208 GBP / EURO

149
Cours à l’échéance 0.5800 0.6000 0.6300
L’exportateur Baisse de l’euro  Hausse Ni gain ni perte Hausse de l’euro
exerce t-il son de GBP  INDIFFERENT  Baisse de GBP
option ?  gain de change  perte de change
 NON  OUI
Cours d’achat des 0.5800 0.6000 0.6000
euro (vente
des GBP)
Prime payée par 0.0208 0.0208 0.0208
l’exportateur
Cours réel 0.5800 + 0.0208 = 0.6000 + 0.0208 = 0.6000 + 0.0208
0.6008 0.6208 0.6208
Conclusion L’exportateur n’exerce pas L’exportateur touchera L’exportateur exerce son
son option. Il achète quelque soit sa option. Il achète les
des euro contre la décision : euro contre les GBP au
vente des GBP au 100 000 / 0.6208 cours de
cours :  161 082.50 Euro 1 EUR= 0.6208 GBP
1 EUR = 0.6008 GBP. Soit  161 082.50 Euro
100 000 / 0.6008
EURO.
 Il touchera donc au
total
166 444.75 euro

150
CONCLUSION :
L’exportateur a le choix entre trois stratégies lorsqu’il est face au
risque de change :

• Pas de couverture : L’exportateur ne se couvre pas. Il s’expose


délibérément aux variations aléatoires de la devise (à la hausse comme
à la baisse)
• Couverture à terme : L’exportateur couvre le cours de l’euro/devise. Il
ne supportera aucune perte de change mais n’enregistrera aucun gain.
• Option de change : L’exportateur se garantit un cours Euro/devise
maximum et ne supportera aucune perte de change mais se garde la
possibilité de réaliser des gains de change en cas de dépréciation de
l’euro.
RESULTAT POUR UN PAS DE COUVERTURE OPTION DE
EXPORTATEUR COUVERTURE A TERME CHANGE
Bénéficie d’une baisse de OUI NON OUI
l’EUR  gain de
change
Supporte une hausse de OUI NON NON
l’EUR  perte de
change
151
Exp.:
Cas de dépenses certaines à l’importation : achat d’une option de vente
d’euro contre l’achat de devises (Put euro / Call devises) :

La société Balomar importe des homards surgelés. Elle a signé un


contrat commercial d’un montant de 500 000 USD avec un
fournisseur thaïlandais. Le règlement est prévu dans 60 jours.
L’importateur veut se protéger contre la hausse éventuelle de la
devise en achetant une option de vente européenne : Put EUR / Call
USD.

• Le cours au comptant est de 1 EUR = 1.10 USD,


• Le prix d’exercice est 1 EUR = 1.13 USD.
• La prime est de 0,0435 USD.

Correction :
Il s’agit d’une option IN THE MONEY
Par cette option l’importateur se garantit un cours à terme de
1 euro = 1.13 – 0,0435 = 1.0865 USD 152
A l’échéance le cours de l’euro peut être <, = ou >
Cours à l’échéance de paiement 1.2000 1.1300 1.1000 1.0800
L’importateur exerce t il son option ?  de l’euro Cours à terme =  de l’euro  de l’euro
  des USD prix   de l’usd   de l’usd
 gain d’exercice  perte  perte
 NON Indifférent  OUI  OUI
Prime 0.0435
Cours réel 1.2000 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 =
1.1565 1.0865 1.0865 1.0865
Coût de revient de l’importation en euro 500 000 / 1.1565 500 000 / 1.0865 500 000 / 1.0865 500 000 / 1.0865
= = = =
432 338.95 Euro 460 193.30 Euro 460 193.30 Euro 460 193.30 Euro
Conclusion L’importateur a La baisse du $ a L’importateur a L’option a permis
pu été perdu le de se
bénéficier compensée coût de la garantir
de la baisse par le coût prime par contre une
du $, la de la prime rapport à la hausse de
couverture non la devise
lui a coûté couverture
le prix de la
prime par
rapport à la
non
couverture
Coût / Gain par rapport à la non Coût = Coût = Coût = Gain =
couverture 1.2 – 1.1565 = 1.13 – 1.0865 = 1.10 – 1.0865 = 1.0865 – 1.0800 =
0.0435 0.0435 0.0135 0.0065
USD / USD / Euro USD / USD 153
/
Euro Euro Euro
Cas des recettes en devises aléatoires :
L’option de change constitue le moyen le plus approprié pour couvrir le risque de
change portant sur des recettes aléatoires.
Le 15/05 un exportateur fait une remise d’offre d’un montant de 2 000 000 d’USD. Le
résultat de l’appel d’offre sera connu le 15/09.

Hypothèse 1: L’exportateur remporte l’appel Hypothèse 2: L’exportateur ne remporte pas


d’offre : il devient adjudicataire. l’appel d’offre

Absence de couverture : l’exportateur va subir le Absence de couverture : Elle ne lui coûte


risque de change. rien.
Couverture à terme : l’exportateur bénéficie d’un Couverture à terme : l’exportateur doit
cours garanti. honorer son contrat de couverture à terme =>
Option de change : En cas de dépréciation de achat des USD au comptant pour les
l’EUR (d’appréciation de la devise) l’exportateur revendre. Si l’EUR s’est déprécié =>
n’exercera pas son option et enregistrera un gain supportera une perte de change. Si l’EUR
de change minoré de la prime. En cas s’est apprécié, c’est le contraire.
d’appréciation de l’EUR (de dépréciation de la Option de change : L’exportateur a le choix.
devise) l’exportateur exercera son option et sera Si l’EUR s’est apprécié, l’exportateur peut
couvert contre le risque de change. acheter des USD sur le marché au comptant
et exercer son option. Si l’EUR s’est déprécié,
il n’exerce pas son option mais perd la prime.

154
Gains ou pertes associés aux quatre positions de base
Achat d'option d'achat (achat d'un call) Vente d'option d'achat (vente d'un call)
Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2 Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2
Profit Profit

Cours
devise
Gains potentiels illimités

Pertes potentielles illimitées


Cours
devise
Point mort= 1.4+0.2
Point mort = 1.4+0.2 Gain = 0
Gain = 0

Achat d'option de vente (achat d'un put) Vente d'option de vente (vente d'un put)
Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2 Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2
Profit Profit

Cours
Gains potentiels illimités devise

Pertes potentielles illimitées


Cours
devise

155
Point mort= 1.4-0.2
Gain = 0
Point mort= 1.4-0.2
Gain = 0
Le prix d’une option sur devises

Le prix d’une option sur devises

Valeur
intrinsèque Valeur
temporelle

La valeur intrinsèque : gain que procure l’option si elle est exercée


immédiatement. Dans le cas d’une perte, l’acheteur de l’option n’exerce
pas : valeur intrinsèque nulle.

Valeur intrinsèque d’une option d’achat : Max[0,S-E]

Valeur intrinsèque de l’option de vente : Max[0,E-S]

Avec S le prix au comptant de la devise et E le prix d’exercice. 156


Exp. : Le prix de l’option d’achat d’euros = 5 cent. E = 1,4 USD
Valeur intrinsèque d’une option d’achat et de vente
Valeur intrinsèque de l’option Valeur intrinsèque de l’option
EUR contre USD
d’achat de vente
1 0,00 0,40
1,05 0,00 0,35
1,1 0,00 0,30
1,15 0,00 0,25
1,2 0,00 0,20
1,25 0,00 0,15
1,3 0,00 0,10
1,35 0,00 0,05
1,4 0,00 0,00
1,45 0,05 0,00
1,5 0,10 0,00
1,55 0,15 0,00
1,6 0,20 0,00
1,65 0,25 0,00
1,7 0,30 0,00
157
1,75 0,35 0,00
0,40

0,35

0,30

Valeur intrinsèque
0,25

Option 0,20

d’achat
0,15

0,10

0,05

0,00
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7

Cours devis e

0,45
0,4
0,35
Valeur intrinsèque

0,3
0,25
0,2
Option 0,15
de vente 0,1
0,05
0
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
Cours devise 158
La valeur temporelle
Dite aussi valeur spéculative: le prix des avantages particuliers que
confère la détention de l’option.
Elle décroît pour finalement s’annuler au fur et à mesure que l’échéance
se rapproche (décroissance non linéaire).
Valeur temps = valeur de l’option – valeur intrinsèque
0,40

0,35

0,30
Valeur intrinsèque

0,25

0,20

0,15 Valeur temps


0,10

0,05
Valeur intrinsèque
0,00
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7

Out of the money In the money At the money

Revenant à l’exemple précédent. Si le cours au comptant de l’euro est égal à


1,35 alors la valeur intrinsèque de l’option d’achat est nulle (Max [0, (1,35-
1,40)]. La valeur temporelle de l’option est donc égale à 5 – 0 = 5 cent. 159
Les facteurs agissant sur la valeur de l’option
La prime, prix d’achat de l’option varie en fonction :
•Du prix d’exercice (comparé au cours au comptant et au
cours à terme de la devise). Le prix d’exercice est le cours
garanti.
•Des taux d’intérêts des monnaies considérées
•De la durée des options
•De la volatilité du cours de change de la devise.
Facteurs Sens de variation Valeur de l’option Valeur de l’option
du facteur d’achat de vente
E Hausse Baisse Hausse
Baisse Hausse Baisse
S Hausse Hausse Baisse
Baisse Baisse Hausse
i Hausse Hausse Baisse
Baisse Baisse Hausse
i* Hausse Baisse Hausse
Baisse Hausse Baisse
Hausse Hausse Hausse

Baisse Baisse Baisse
T Hausse Hausse Hausse 160
Baisse Baisse Baisse
Cotation des options EUR/USD (Source: Bloomberg)

161
Les relations de base sur le prix des options
• La relation entre une option européenne et américaine
A maturité et prix d’exercice identiques, l’option de change
européenne a un prix qui est toujours inférieur à celui d’une
option de change américaine, car cette dernière peut être
exercée à n’importe quel moment de sa vie.

CE(E,T) <= CA(E,T)


PE(E,T) <= PA(E,T)
• La parité call-put

CE  E, T  - PE  E, T   S e-i T - E e-iT
*

• La valeur maximale et minimale d’une option sur devise


– Valeur maximale
C E  E , T   S e - i T
*

PE  E , T   E e - iT
– Valeur minimale
Le prix d’une option est au minimum égal à sa valeur
intrinsèque. 162
L’évaluation d’une option sur devises
• Pricing du call
Méthode la plus utilisée : Garman et Kohlhagen (1983) : extension de
la méthode de Black and Scholes (1973) dans le cadre international.
La formule, basée sur le principe d’AOA, est la suivante :

Ct  E,T   St e N(d1)  E eiT N(d2 )


i*T

Avec :
•N(.) est la fonction de distribution cumulée de la loi normale,

L n ( S / E )  ( i - i *   2 / 2)T
d1 
 T
d2  d1  T
•St : le taux de la devise
•i* : taux d’intérêt étranger
•i : taux d’intérêt domestique
•T : durée de l’option (j/360)
• : la volatilité
163
•E : prix d’exercice
Comment utiliser le modèle de Garman et Kohlhagen?

• Pour évaluer correctement une option européenne il faut identifier


ce qui est étranger de ce qui est domestique au niveau des devises
et des taux d’intérêt.
• Dans le cadre du modèle de Garman et Kohlhagen => cotation à
l’incertain

Exp.:
•Evaluation à New York d’un call sur EUR par / à USD
Nous sommes à NY dans le cadre d’une cotation à l’incertain: EUR =
devise étrangère; USD = monnaie locale; i= tx d’intérêt américain; i*=tx
d’intérêt européen
•Evaluation à Paris d’un call sur USD par / à EUR
Nous sommes à Paris. Il faut coter à l’incertain bien que sur le marché
européen on cote au certain.
USD = devise étrangère; EUR = monnaie locale; i*= tx d’intérêt
américain; i= tx d’intérêt européen 164
•Pricing du put
Deux méthodes
1ère méthode: valorisation à partir de la Parité call-put :

C  E,T  - P  E, T   S e-i T - E e-iT


*

P E,T   C E,T   S e  E e-iT


-i*T

P E,T  E e N(d2 )  S e N(d1)


iT i*T

2ème méthode: put(EUR/USD)=call(USD/EUR)

Option de vente sur EUR par rapport à USD


Utilisation de la
= méthode Garman &
Kohlhagen
Option d’achat sur USD par rapport à EUR 165
Exemple:
Option de vente de 1 000 000 USD contre EUR (put
USD/EUR). Prix d’exercice : 1USD = 0,75 EUR. Durée : 90
jours.
Les paramètres du marché sont :
– Taux d’intérêt USD : 5 ¾% ;
– Taux d’intérêt EUR : 5 ½% ;
– Cours spot : 1 USD = 0,73 EUR ;
– Volatilité : 15%.
Le modèle d’évaluation de Garman et Kohlhagen donne la
prime de 0,03338181 EUR par USD ; 33.381,81 EUR.

166
Pricer des options sur devise (Bloomberg)

167
Les grecques: indicateurs de gestion d’une position d’options sur devise

A partir de la formule d’évaluation de l’option on peut déduire


plusieurs indicateurs qui permettent d’améliorer la gestion du risque
de change:

• Le delta (∆): mesure de combien varie le prix d’une option suite à une
variation de la valeur de la devise sous-jacente.
Mathématiquement le delta correspond à la dérivée de C ou P par
rapport à S.
C  E,T i*T
 e N (d1 )  0
S
P E,T -i*T
 -e N(-d1)  0
S
• Le ∆ est utilisé comme un instrument de couverture du risque de
change.
Ratio de couverture: Par exemple si le ∆ = 0.5, il faudra 1/0.5 options
pour couvrir une position de change d’une unité.
168
• Le gamma : mesure la variation du delta suite à une variation d’une
unité du cours de la devise au comptant.

d12

i*T
 C C
2
e e 2
C  2   
S S S T 2

d12

i*T
 P P e
2
e 2
P  2   
S S S T 2

Gamma du call = Gamma du Put

169
•Le thêta : le thêta d'une option (ou d'un warrant) permet de connaître la
sensibilité de cette dernière au temps qui passe.

d12

C * i*T  e 2
 i Se N  d1   iEei T N  d2  
* *
 Sei T
T 2 T 2

d12

P  i*T e
2
   i Se N  d1   iEe N  d2  
* i*T i*T
Se
T 2 T 2

170
•Le véga : Mesure la sensibilité de l’option à la variation de la volatilité
=> gain ou perte de la position induit (e) par une hausse de la volatilité.

d12

C * e 2
vc   Sei T T 0
 2
d12

P * e 2
vp   Sei T T 0
 2

Véga du call= Véga du Put

Une augmentation de la volatilité de la devise accroît la probabilité que le


call ou le put finissent dans la monnaie, c-à-d la probabilité que se
produise une hausse (baisse) importante des cours dans le cas d’un call
(put).
171
Rhô: mesure le risque lié aux variations des taux d’intérêt domestique
et étranger

C
cd   EeiT N d2  T  0
i

P
pd  EeiT N d2  T  0
i

C
cf  Sei*T
N  d1  T  0
i*

P i*T
pf   Se N d1 T  0
i*

172
Exemple récapitulatif:
Calculer la valeur des différents indicateurs de risque pour le call et le put.
Les valeurs des variables permettant de calculer les primes sont les suivantes:
– Le taux de change : 1 EUR = 0,9513 USD
– Le prix d’exercice : USD 0,98
– Le taux d’intérêt domestique : 6 %
– Le taux d’intérêt étranger : 4 %
– La volatilité de l’euro : 10 %
– L’échéance : 3 mois.

Le modèle de Garman et Kohlhagen établit que les prix du call et du put ressortent
respectivement à 0,951 cent et 3,309 cent.
Les valeurs des paramètres de risque relatifs sont :

Call = 0,951 cent Put = 3,309 cent


•Delta=0.32 •Delta=-0.68
•Thêta=-0.04 •Thêta=-0.02
•Gamma=7.44 •Gamma=7.44
•Véga=0.17 •Véga=0.17
•Rhô i=0.07 •Rhô i=-0.17
•Rhô i*=-0.07 •Rhô i*=0.16 173
Point sur l’estimation de la volatilité du taux de change

Tous les paramètres du modèle de Garman et Kohlhagen sont


observables au moment de la cotation sauf la VOLATILITE!

Volatilité
historique

3 méthodes Volatilité
d’estimation implicite
(les plus connues)

Volatilité
GARCH

174
Volatilité historique
Ecart-type des rendements quotidiens passés du sous-jacent de
l’option.

Calculé sur une période suffisamment longue (généralement un an


soit T= 250 jours ouvrables)

Calcul des rendements continus quotidiens : Rt  log  t S 


S
 t 1 
2

 
T
1
Calcul de la variance:  h2   Rt  R
T 1 t 1
Détermination de l’écart-type des rendements quotidiens:  h   h2

Évaluation de la volatilité historique annualisée: a  T *h


Principale limite: constance dans le temps de la volatilité :

Volatilité passée => estimateur sans biais de la volatilité future


Volatilité => variable stochastique (varie dans le temps)
175
176
Volatilité implicite

Extraction de la valeur de la volatilité à partir de la valeur de


l’option observée sur le marché

Valeur i = Prix ( ? )
Avec:
Valeur i: valeur du call ou put qui va être calculée par le
modèle avec  inconnue
Prix: prix de l’option sur le marché
Résolution de l’équation par approximations successives
Exemple: voir fichier excel

177
Volatilité implicite
du call at the
money GBP/USD

Source: Datastream (Thomson Financial)

Volatilité
implicite du put
at the money
GBP/USD

178
Source: Datastream (Thomson Financial)
Volatilité GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity)

• Les études empiriques montrent un clustering de volatilité: périodes de


forte volatilité alternent avec les périodes de faible volatilité
• Donc => pas de normalité : rendements auto-corrélés + leptokurtiques
• Solution: modélisation GARCH:
• Exp. GARCH (1,1):
Rt  ut   t

 t  z t Vt
Vt  a0  a1 t21u t  a 2Vt 1
Avec:
Rt: rendement du taux de change
Ut: la moyenne des taux de rendement

εt : Surprise par rapport à la moyenne


zt : bruit blanc faible homoscédastique tel que E(z) = 0 et var(Zt)=(σz)2
Vt: Variance conditionnelle 179
Les options exotiques (ou de seconde génération)

Apparition depuis début 90s : améliorer la couverture des risques de


change spécifiques + réduire le prix des options => réduire les coûts de
couverture contre le risque de change

•Options look-back
•Le prix d’exercice n’est pas fixé lors de la négociation mais lors
de l’échéance : le prix le plus faible (call ) ou le plus élevé (put)
atteint sur la durée de vie de l’option
•Meilleure couverture contre le risque de change mais en
contrepartie prime plus élevée à l’achat

•Options asiatiques
•Le prix d’exercice est comparé à la moyenne des cours du sous-
jacent sur une période fixée à l’avance (le + souvent la durée de
vie de l’option)
•Moins avantageuse pour l’acheteur que la look-back mais donc
moins chère (moins de risque pour le vendeur car la moyenne est
180
moins volatile que les cours au comptant)
• Options avec barrières
– activée (in) ou désactivée (out) dès que le cours de la devise
sous-jacente atteigne une barrière supérieure (up) ou inférieure
(down) fixée à la date d’achat
– moins de droits = coût plus faible

• Options sur panier de devises:


– Porte sur un panier de devises. Le cours du sous-jacent => indice
composite de cours de plusieurs devises ;
– La pondération de chaque devise est fixée à l’avance.
– L’exercice => versement d’espèces (cash settlement) de la part du
vendeur d’option = différence entre le cours constaté de l’indice
et le prix d’exercice ;
– L’intérêt : permettre à des entreprises de couvrir, par une option
unique, et donc à moindre frais:
• Moins coûteux de recourir à une option unique plutôt qu’à
plusieurs options, chacune portant sur une devise distincte
• La prime d’une option sur panier est inférieure à la somme
de primes d’options classiques sur les devises composant le
panier (diversification des risques) 181
Les marchés des options

Pour la petite histoire, on date la création du premier marché d'options à l'an


1640 en Hollande où était cotée l'option d'achat des tulipes noires. Ce n'est
toutefois que vers les années 1980 qu'ont démarré les marchés d'options
« modernes » d'abord sur les valeurs mobilières puis sur le change.

Les options peuvent être négociées sur:

Le marché interbancaire Le marché organisé


(de gré à gré)

182
Le marché interbancaire des options sur devises
•Les premières options de change ont été négociées de gré à gré
(over the counter) sur le marché interbancaire: les banques s’achètent
et se vendent entre elles des call et des put.
•Ces options sont également échangées entre les banques et les
entreprises exportatrices et importatrices. Les banques => généralement
vendeuses d’options et les entreprises acheteuses d’options.

•Les options échangées sont surtout de type européen.


•Les devises les plus échangées : USD, EUR, JPY, GBP, CHF, CAD
•S, E, T et les primes sont librement débattus pour chaque contrat.
•Montant du contrat >= 1 million USD. Valeur moyenne à New York
USA : entre 5 et 10 millions USD. A Londres : entre 2 et 3 millions USD.
•Maturité : généralement entre 2 et 6 mois.
•Les primes sont cotées en % du nominal.

183
Exp :
– Option européenne d’achat de l’USD contre EUR.
– Maturité : 3 mois ;
– E : 1,40
– Prime 2% du nominal.
– Nominal du contrat 5 millions USD.
Si au jour de la négociation du contrat le cours spot EUR/USD vaut :
1,30, alors :
C = 5 millions x 2% /1,30 = 76923,08 EUR

184
Inconvénient du marché de gré à gré :

 Absence de liquidité = pas de marché secondaire => seule


solution de sortie : négocier avec la banque ou trouver une
contrepartie.
 Échéances et montants nominaux élevés : marché très coûteux
pour certains intervenants de taille modeste.

185
Les marchés organisés d’options sur devises
Les principaux marchés d’options de change sont: Philadelphia stock exchange
(PHLX), Chicago mercantile exchange (CME) et New York Board of trade (NYBOT).

Product Name Product Group


Cleared AsExchange Volume Open Interest
Euro FX Option (American) FX Options CME 14375 209723
Japanese Yen Option (American) FX Options CME 6063 101577
Australian Dollar Option (American) FX Options CME 3022 68608
British Pound Option (American) FX Options CME 2034 56234
Canadian Dollar Option (American) FX Options CME 1606 39795
British Pound/American Weekly Options Wk 3 FX Options CME 5751 8037
Swiss Franc Option (American) FX Options CME 513 7999
Euro FX Weekly Options Wk 3 FX Options CME 1375 6895
Japanese Yen Weekly Options Wk 3 FX Options CME 693 3796
Euro FX Option (European) FX Options CME 105 3255
Canadian Dollar Weekly Options Wk 3 FX Options CME 561 1539
Japanese Yen Weekly Options Wk 4 FX Options CME 469 1480
Japanese Yen Option (European) FX Options CME 0 1399
Australian Dollar/American Weekly Options Wk 3 FX Options CME 196 1369
Australian Dollar Option (European) FX Options CME 120 1355
British Pound/American Weekly Options Wk 2 FX Options CME 31 1173
Euro FX Weekly Options Wk 4 FX Options CME 46 1137
British Pound Option (European) FX Options CME 5 1124
Japanese Yen Weekly Options Wk 2 FX Options CME 982 1015
Australian Dollar/American Weekly Options Wk 4 FX Options CME 2 875
Canadian Dollar Option (European) FX Options CME 25 873
British Pound/American Weekly Options Wk 4 FX Options CME 230 730
Swiss Franc Weekly Options Wk 2 FX Options CME 0 720
Euro FX Weekly Options Wk 2 FX Options CME 85 512
Swiss Franc Option (European) FX Options CME 36 434
Canadian Dollar Weekly Options Wk 2 FX Options CME 0 391
Cotation des contrats boursiers d’options sur devises

• La cotation dans les marchés organisés comme ceux de Philadelphia et


Chicago regroupent un grand nombre d’intervenants.

• L’information y circule rapidement => favorise la liquidité

• Produits standardisés => favorise la liquidité

• Les options peuvent être de type européen et de type américain.

187
Les warrants

• Des options sur devises mais de long terme (18 mois, 2 ans, voire 5
ans)
• Des options de montant nominal faible (5 000, 10 000 dollars)
• Émis par des banques (sur le marché français, BNP Paribas et la
Société Générale détiennent les parts de marché les plus
importantes) mais négociés en bourse.
• Intérêts :
– accessible à toutes les entreprises impliquées dans le commerce
international comme instrument de couverture ;
– échéance longue permet de ne pas reporter les positions de terme en
terme : réduit les coûts de transactions sur la gestion des positions de
change.

188

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