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Le risque de change

cite, c’est-à-dire la volatilité qui est cotée implicitement dans les options (cf. infra) et
qui donne donc l’anticipation par le marché de la volatilité pour une maturité don-
née : le Graphique 7.3 donne un tel exemple dans le cas des options à 1 mois pour
les principales parités face au USD. La recherche empirique a montré que la volati-
lité implicite est la plus efficace pour prévoir la volatilité future38.

Graphique 7.3. Volatilités implicites 1 mois

30

USD/JPY

25 GBP/USD

DEM/USD
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SECTION 2
Les instruments de couverture du risque
de change
Dans cette section, nous présentons successivement les différents instruments finan-
ciers de couverture du risque de change39. Notons que ces différents instruments ne
sont pas propres aux taux de change mais existent pour de nombreux autres sous-
jacents au premier rang desquels les produits de taux d’intérêt.

38. Voir Granger C., Poon H. (2003) Forecasting volatility in financial markets, Journal of Economic
Literature, XLI, 478-539.
39. Pour plus de détails, voir Jégourel Y. (2005), Les produits financiers dérivés, Collection Repères La
Découverte.

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Finance internationale

§ 1 Opérations à terme
A. Les Forwards
■ 113 Les ForwardsQ constituent l’instrument le plus simple de couverture du risque de
change. Un Forward consiste en l’échange de deux monnaies à un taux de change
prédéfini à une date supérieure à 2 jours. Le taux forward observé à la période t
pour la maturité T, noté Ft ,T , se calcule selon la formule suivante :
NP
1 + it,T × (T – t)/360
Ft,T = St × P
1 + it,T × (T – t)/360
 NP − P + × (T – t)/360
N Ft,T − St = St × it,T it,TP
1 + it,T × (T – t)/360




point de terme

P
St est le taux de change spot, i le taux d’intérêt annualisé sur la monnaie pivot et
t,T
it,TNP l’équivalent sur l’autre monnaie impliquée dans le cours de change. On rappelle
que dans le cas des parités au certain (comme pour celles impliquant l’EUR du point
de vue d’un européen), la monnaie pivot est la monnaie domestique et dans le cas
des parités à l’incertain, la monnaie pivot est la monnaie étrangère. Dans la formule
ci-dessous, les termes (T – t)/360 , permettent de ramener les intérêts à la maturité
adéquate. Notons qu’on suppose ici que les périodes t correspondent à des jours,
d’où la division par 36040. La monnaie dont les taux d’intérêt sont les plus bas (hauts)
sera dite en report (déport). Dans le cas des parités impliquant l’EUR, la monnaie
P
pivot est l’EUR lui-même et donc it ,T désigne le taux d’intérêt de l’EUR ; l’EUR sera
donc en report contre les devises dont les taux d’intérêt sont plus forts, auquel cas
le taux à terme est supérieur au taux spot, et en déport contre les autres auquel cas
le taux à terme est inférieur au taux spot. En pratique, les taux Forwards sont sou-
vent cotés en points de terme, qui sont définis, comme le rappelle la formule ci-des-
sus, par l’écart nominal entre taux de change à terme et taux de change spot.
Le Tableau 7.1 donne l’exemple de cotations du taux à terme EUR/USD telles
qu’observées début juillet 2006 pour différentes maturités. Imaginons une entre-
prise importatrice qui doit payer une machine 10 Mns USD dans un mois. Plutôt que
d’attendre le moment du contrat pour convertir ses EUR en USD avant de payer, elle
peut choisir d’acheter à terme des USD au cours de 1,27760. Par conséquent, elle va
devoir fournir 7,83 Mns EUR. Si à maturité, l’USD s’est déprécié (le taux de change
passant par exemple à 1,35 contre 1,275 spot), l’entreprise s’est couverte à tort puis-
qu’elle aurait pu obtenir ses 10 Mns EUR pour 7,41 Mns EUR seulement. A contrario,
si l’USD s’est apprécié jusqu’à EUR/USD 1,25, l’entreprise a bien fait de se couvrir car
la conversion spot aurait ramené le prix de la machine à 8 Mns EUR. De la même
façon, on peut imaginer un exportateur qui veut se couvrir contre une somme de
50 Mns USD qu’il va recevoir dans 3 mois. Il vend à terme ses USD au cours de 1,2827
de sorte qu’il s’assure d’ores et déjà de recevoir 38,98 Mns EUR. Si à maturité, l’EUR
s’est apprécié à 1,35, l’exportateur a bien fait de se couvrir car il n’aurait reçu spot
que 37,03 Mns EUR pour ses 50 Mns USD. A contrario, si c’est l’USD qui s’apprécie
jusqu’à 1,25, la couverture est inefficace car l’entreprise aurait pu recevoir 40 Mns

40. En fonction des conventions sur le marché interbancaire concerné, la conversion à la durée adé-
quate peut se faire en considérant 365 jours.

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Le risque de change

EUR en échange des 50 Mns USD. Notons qu’en pratique, les exemples sont légère-
ment complexifiés – mais l’interprétation reste la même – par l’existence d’une four-
chette achat / vente qui conduit à distinguer le prix acheteur et le prix vendeur à
terme, cette fourchette provenant des fourchettes sous-jacentes sur le marché des
changes spot et sur le marché des taux d’intérêt.

Tableau 7.1 – Cotations de cours à terme pour l’EUR/USD (7 juillet 2006)


Spot 1 semaine 1 mois 3 mois 6 mois 1 an
(T – t)/360 0 1/52 1/12 1/4 1/2 1
Euribor (%) 2.84 2.89 3.06 3.25 3.54
Eurodollar (%) 5.32 5.35 5.5 5.63 5.75
Taux de change 1.275 1.2756 1.2776 1.2827 1.2899 1.3022
Points de terme 0.0006 0.0026 0.0077 0.0149 0.0272
Source : Bloomberg.

La formule du cours à terme est obtenue par un raisonnement d’arbitrage. Elle


est décrite dans la Parité des Taux d’Intérêt Couverture (PTIC) qui retranscrit les opé-
rations menées implicitement par la banque qui cote les cours à terme (Chapitre 8).
Celle-ci cherche en effet à couvrir son risque. Pour cela, elle va réaliser instantané-
ment l’opération de change et assurer la livraison ou la réception de la devise adé-
quate à la maturité choisie via des opérations de prêts/emprunts. Ainsi, la banque
européenne qui achète à terme Ft ,T USD contre 1 EUR va pouvoir couvrir son risque
via les trois opérations suivantes41 :
1. Emprunt de Ft ,T /(1 + it,T NP NP
) USD au taux d’intérêt it,T ;
2. Vente spot des USD au taux de change, pour obtenir (Ft ,T /(1 + it,T NP
))/St EUR ;
P
3. Placement des EUR au taux d’intérêt it,T, pour obtenir au final
Ft ,T /St × (1 + it,T
P NP
)/(1 + it,T ) EUR.
Avec ces trois opérations, la banque n’est plus exposée au risque de change
puisqu’elle se servira des Ft ,T USD reçus dans l’opération de change à terme pour
rembourser son emprunt en USD. L’autre partie de l’opération de change à
terme consiste pour elle à verser 1 EUR. On en déduit qu’en l’absence d’oppor-
tunités d’arbitrage – puisque les trois opérations décrites sont sans risque – il
faut que la somme en EUR reçue à l’issue des trois opérations soit égale à 1 EUR,
d’où Ft ,T /St × (1 + it,TP
)/(1 + it,TNP
) = 1, dont on déduit la formule ci-dessus. Si le cours à
terme diffère de cette valeur pour une banque, un intervenant pourrait mener les
opérations décrites plus une opération à terme avec la banque et réaliser ainsi un
profit sans risque.
Inversement, une banque qui vend à terme Ft ,T USD contre 1 EUR va pouvoir cou-
vrir son risque via trois opérations :
P P
1. Emprunt de 1/(1 + it,T ) EUR au taux d’intérêt it,T ;
P
2. Achat spot des USD au taux de change St pour obtenir St /(1 + it,T ) USD ;
NP
3. Placement des USD au taux d’intérêt i t,T , pour obtenir au final
NP P
St × (1 + it,T )/(1 + it,T ) USD.

41. Afin d’alléger les notations, nous ignorons ici le terme correctif pour ramener les taux d’intérêt
en équivalents proportionnels à la maturité adéquate.

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Avec ces trois opérations, la banque s’est assurée, à partir d’un emprunt de 1 EUR
qu’elle couvrira par ce qu’elle reçoit dans l’opération à terme, d’obtenir sans risque
NP P
St × (1 + it,T )/(1 + it,T ) USD. Sous peine de se faire arbitrer, c’est donc la somme qu’elle
doit verser lors de l’opération à terme, d’où encore une fois la formule présentée
précédemment.
Au final, la formule de valorisation d’un forward de change s’obtient par un rai-
sonnement d’arbitrage. On retiendra que la couverture à terme est donnée par un
simple différentiel d’intérêt puisqu’au premier ordre, on pourra écrire :
Ft ,T − St
≈ itNP P
,T − it ,T .
St

B. Les Futures
■ 114 Les contrats à termes, Futures, sont des instruments très proches des forwards.
Notamment, leur formule de valorisation est identique et s’obtient également via un
raisonnement d’arbitrage42. Plus exactement, la formule de valorisation du future de
(i NP

change est donnée par Ft ,T = St e t ,T t ,T


−i P )(T −t ) P
, avec toujours St le taux de change spot, it,T
NP
le taux d’intérêt annualisé sur la monnaie pivot et it,T le taux d’intérêt sur l’autre
monnaie impliquée dans le cours de change. On a donc l’équivalent – mais en sup-
posant des taux d’intérêt composés continûment – de la formule précédente pour
les forwards.
La différence majeure est que les Futures sont cotés : (i) sur des marchés organi-
sés (les marchés à terme) et non pas sur des marchés de gré-à-gré ; (ii) pour des dates
précises (échéances mars, juin, septembre et décembre) et non pas à des maturités
fixes ; (iii) pour des montants prédéterminés et non pas pour des montants corres-
pondant strictement à la demande du client. Le marché est organisé via une
Chambre de compensation (Clearing House) qui veille à la liquidité du marché et à
son bon fonctionnement (procédures de suspension de cours face à des mouvements
extrêmes…) et s’assure de limiter le risque de crédit entre intervenants en procédant
à des appels de marge quotidiens qui visent à demander chaque jour à ceux dont
les positions sont perdantes un paiement correspondant à cette perte et au contraire
à rétribuer ceux dont les positions sont gagnantes. Dans le cas des taux de change,
les futures sont principalement échangés sur le Chicago Mercantile Exchange (CME).
L’une des particularités des contrats à terme est de n’exiger qu’une faible dépôt
de garantie (de l’ordre de 3 % dans le cas du CME), d’où un formidable effet de
levier qui favorise la spéculation. En dépit de cet avantage, le rôle des futures est
très secondaire sur le marché des changes, contrairement aux marchés de taux
(Chapitre 6).
Si l’on passe outre les problèmes liés à la standardisation, les contrats futures
peuvent fournir une couverture adéquate au risque de change. Le nombre de
contrats nécessaire pour la couverture est calculé (en proportion de la position spot)
via le ratio de Ederington qui s’obtient comme H = ρσ ΔS / σ ΔF où σ ΔS , σ ΔF et ρ
désignent respectivement la volatilité des variations du spot, celle des variations du

42. Les prix peuvent toutefois différer très légèrement lorsque les taux d’intérêt sont aléatoires,
notamment pour les échéances éloignées. Voir Hull (2005 ; op. cit.).

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future et leur corrélation. En pratique, le ratio d’Ederington s’obtient très simple-


ment comme la pente dans une régression linéaire des variations du spot sur les
variations du future. Le principal risque tient à ce que l’on appelle le risque de base,
c’est-à-dire celui d’une déconnexion momentanée du future et du spot lorsqu’on se
situe loin de l’échéance du contrat (à l’échéance, il y a égalité du prix du future et
du spot sous peine d’arbitrage).

C. Les Non-Deliverable Forwards


En pratique, il n’existe pas des marchés à terme échangeables pour toutes les 115
devises. C’est notamment le cas des monnaies non-convertibles ou d’usage limité
(yuan) mais aussi celui d’autres pays émergents tels l’Argentine ou le Brésil. Ceci est
problématique car cela rend a priori impossible la couverture du risque de change
sur ces monnaies. Heureusement, le marché a trouvé une parade avec la création
des Non-Deliverable Forwards (NDF).
À l’image des forwards classiques, il s’agit de contrats qui permettent de fixer le
taux de change à un niveau pré-spécifié pour une date future43. La différence est
qu’ici il n’y a pas de livraison de la monnaie sous-jacente mais paiement d’une com-
pensation monétaire dans la monnaie échangeable de référence (typiquement
l’USD ou l’EUR). Ainsi, au terme du contrat, le client reçoit ou paye une somme cor-
respondant à la différence entre le cours à terme fixé à l’origine du contrat et la
valeur spot à l’échéance. Le Tableau 7.2 donne les valeurs des NDF face au USD pour
différentes devises en juillet 2006. Les devises à taux d’intérêt off-shore plus élevés
qu’aux États-Unis sont en report tels le Real brésilien et le Sol péruvien. Inversement,
les devises dont les taux d’intérêt off-shore sont plus bas qu’aux États-Unis sont en
déport ; c’est notamment le cas du Yuan et du Rouble.

Tableau 7.2 – Cotations de NDF face au USD (10 juillet 2006)


CNY BRL RUB PEN
Spot 7.9945 2.1895 26.888 3.2575
1 semaine 7.98974 2.19382 26.874 3.25782
1 mois 7.9741 2.208 26.8365 3.25885
3 mois 7.9278 2.2385 26.8135 3.2612
1 an 7.7128 2.3785 26.8305 3.3006
Source : Bloomberg.

Prenons l’exemple d’un distributeur américain de jouets qui importe ses pro-
duits de Chine et souhaite se protéger contre une appréciation du yuan. Dans le
cadre d’un NDF, il achète pour 1 Million USD de CNY à échéance 3 mois au cours de
7,9278 CNY par USD (contre 7,9945 CNY par USD sur le marché spot). À l’échéance
du contrat, deux types de situations peuvent se produire44 :
– Imaginons que la Banque de Chine ne procède pas à une modification de son taux

43. L’analogie avec les forwards est également visible dans la cotation puisque les NDF sont cotés en
points.
44. Bien entendu, dans le cas général, on peut également envisager le cas où la devise émergente se
déprécie.

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de change face au dollar, le taux de change spot sera toujours de CNY/USD 7,9945.
L’entreprise doit donc verser en USD l’équivalent de 7,9945-7,9278 CNY par USD.
– Si le CNY est réévalué à 7,500 CNY par USD, l’entreprise reçoit en USD l’équivalent
de 7,9278-7,500 CNY par USD.

§ 2 Les Swaps
■ 116 La couverture de change peut également être réalisé via des Swaps cambistes45.
Ceux-ci consistent en une double opération :
– Dans un premier temps, un client vend une somme en monnaie nationale
(ex : 1 Mns EUR) contre une somme en devises (ex : 1,2 Mns USD). Cette vente peut
s’opérer spot ou plus rarement à terme (i.e. à une date future).
– Ultérieurement, le client récupère la somme initiale en monnaie nationale (1 Mns
EUR dans l’exemple) et verse en contrepartie une somme en devises (par exemple,
1,3 Mns USD).
En d’autres termes, il s’agit in fine d’une opération d’emprunt dans une devise
étrangère. En cela, l’opération est très similaire à une opération à terme classique
et d’ailleurs, le taux de change auquel se fait l’opération est le cours à terme, de
sorte qu’in fine la formule de valorisation est la même que celle vue précédemment
pour les Forwards (différentiel de taux ajusté de la maturité). Principalement réali-
sés à court terme et sur le marché interbancaire, les swaps cambistes sont devenus
au milieu des années quatre-vingt dix le principal type d’opérations réalisées sur le
marché des changes de gré-à-gré, représentant 54 % des échanges en 2004 contre
33 % aux opérations spot et 11 % pour les Forwards (voir Chapitre 6).
Cette prédominance des swaps sur les Forwards s’explique par : (i) une compta-
bilisation hors bilan alors que les Forwards conduisent à gonfler les bilans ban-
caires ; (ii) de moindres coûts de recherche de contrepartie que dans le cas des For-
wards où on doit parfois rechercher deux contreparties (l’une sur le marché
domestique, l’autre sur le marché en devises) ; (iii) le fait que les banques de faible
envergure internationale subissent moins les désavantages de leur faible reconnais-
sance sur les marchés étrangers alors qu’avec les Forwards, elles doivent y contrac-
ter des emprunts, probablement à des conditions désavantageuses.

§ 3 Les options
■ 117 L’une des limites des couvertures précédentes est qu’elles ne laissent pas à celui qui
se couvre l’opportunité de bénéficier d’une situation qui s’avérerait finalement favo-

45. Contrairement à ce que leur nom pourrait indiquer, les swaps de devises ne constituent pas des
opérations de couverture du risque de change. Il s’agit concrètement d’opérations à relativement
long terme qui consistent à ce que deux institutions empruntent chacune dans leur propre devise
puis s’échangent les nominaux et les conditions d’emprunts ainsi obtenus. L’idée est que les deux
contreparties se fassent mutuellement bénéficier de leur avantage relatif dans leur propre monnaie.
Mais in fine le swap de devises ne peut pas être considéré comme une opération de couverture de
change car le risque de change associé aux flux de paiement n’est pas couvert en tant que tel. En
outre, les swaps de change demeurent très marginaux puisqu’en 2004 ils représentaient plus de
40 fois moins que les swaps cambistes.

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rable. Les optionsQ apportent une réponse à cette limite. De façon très générale, une
option offre, en contrepartie d’un paiement appelé la prime (en anglais, premium),
le droit mais pas l’obligation d’acheter (option d’achat dite call) ou de vendre
(option de vente dite put) un sous-jacent à un prix la plupart du temps défini à
l’avance. On appelle ce prix le prix d’exercice (en anglais, strike price). L’objet de
cette sous-section est d’offrir un panorama de ces produits financiers dans le cas de
la couverture du risque de change46.

A. Les options traditionnelles


On débute cette présentation par les options traditionnelles, i.e. celles dont à la fois
le prix et la date d’exercice sont fixés à l’avance. La fixité de la date de maturité défi-
nit ce que l’on appelle une option européenne par opposition à une option améri-
caine où l’acheteur de l’option choisit le moment où il peut exercer son option à
tout instant jusqu’à la maturité. Nous traitons le cas des options américaines ulté-
rieurement et nous concentrons pour l’instant sur les options européennes.
Quatre stratégies élémentaires peuvent être menées concernant les options. Elles
sont représentées dans le Graphique 7.4 avec K qui désigne le prix d’exercice et ST la
valeur du sous-jacent à l’échéance T. On désigne par payoff le gain ou la perte lié à
la position sur l’option. Ces quatre stratégies sont :
– Un achat de call (cadran (a)). Le détenteur de l’option a l’opportunité d’acheter
le sous-jacent au cours K. Sauf s’il est irrationnel, il le fera si le prix du sous-jacent
à l’échéance ST est supérieur à ce prix. Dans ce cas, son gain implicite sera égal
à ST – K, correspondant à la somme économisée relativement à un achat sur le
marché spot. A contrario, si le prix spot est inférieur au prix d’exercice (ST < K),
le détenteur de l’option ne l’exercera pas. Au final, le gain lié à la détention
de l’option est égal à max(ST – K ; 0) – c où c désigne la prime du call. Le point-
mort, c’est-à-dire le niveau du sous-jacent pour lequel l’acheteur et le vendeur
ne font aucun gain ou perte, est donc égal à ST = K + c. En pratique, l’acheteur
de l’option call s’est couvert contre le risque d’une augmentation du prix du
sous-jacent.

46. Pour des présentations plus détaillées, voir Hull J. (2005), Options, Futures and Other Derivatives,
Prentice-Hall International, 5e édition, ou Jégourel Y. (2005), Les produits financiers dérivés, Repères-
La Découverte.

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Graphique 7.4 : Payoffs des stratégies de base des options


( a ) A c h a t c a ll (b ) A c h a t p u t
Gains /Pertes Gains /Pertes
m ax( S T - K ;0) - c m ax( K - S T ;0) - p

45° 45°
0 K K
0
c S T
p ST

non-exercice exercice exercice non-exercice

( c ) V e n t e c a ll (d ) V e n te p u t
Gains /Pertes Gains /Pertes

non-exercice exercice non-exercice


exercice

c p
K K
0 0
S T S T

c - m ax( S T - K ;0)

p - m ax( K - S T ;0)

– Un achat de put (cadran (b)). Le détenteur de l’option acquiert l’opportunité de


vendre le sous-jacent au cours K. Il exercera son option uniquement dans le cas où
le prix du sous-jacent sera inférieur au prix d’exercice ST < K puisque dans ce cas,
il pourra vendre plus cher le sous-jacent grâce à l’option. Inversement, il y renon-
cera si le prix du sous-jacent devient supérieur au prix d’exercice puisque dans ce
cas-là la vente spot est plus profitable. Au final, le gain lié à la détention de l’op-
tion est égal à max(K – ST ; 0) – p où p désigne la prime du put. Le point-mort est
ici égal à ST = K – p. En pratique, l’acheteur de l’option put s’est couvert contre le
risque d’une baisse du prix du sous-jacent.
– Une vente de call (cadran (c)). Le vendeur de l’option a un profil symétrique
de l’acheteur et perd de l’argent dès lors que le prix du sous-jacent s’élève
au-dessus du prix d’exercice. Il spécule donc sur un maintien ou une baisse du prix
du sous-jacent.
– Une vente de put (cadran (d)). Le vendeur de l’option a un profil symétrique de
l’acheteur et perd de l’argent dès lors que le prix du sous-jacent s’élève en-deçà du
prix d’exercice. Il spécule donc sur une hausse du prix du sous-jacent.
On voit apparaître l’asymétrie fondamentale entre les acheteurs et les vendeurs
d’option. Pour les premiers, les gains sont potentiellement illimités et les pertes limi-
tées au montant de la prime. Pour les seconds, les gains sont limités à l’encaissement
de la prime et les pertes potentiellement illimitées.
À tout instant, l’écart entre le prix du sous-jacent et le prix d’exercice définit la
valeur intrinsèque de l’option. Lorsque l’option est dans une zone d’exercice, i.e. que
sa valeur intrinsèque est positive, on dit qu’elle est dans la monnaie (en anglais, in-
the-money). A contrario, si elle n’est pas intéressante à exercer, i.e. sa valeur intrin-

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sèque est négative, on dit qu’elle hors de la monnaie (en anglais, out-of-the-money).
Dans le cas où le prix d’exercice est égal au prix du sous-jacent, on dit qu’elle est à
la monnaie (at-the-money). Par abus de langage, on désignera par l’option à la mon-
naie celle dont le prix d’exercice est le plus proche du prix du sous-jacent. Sur le mar-
ché des options de change de gré-à-gré, la référence pour la monnaie est fréquem-
ment le taux de change Forward et non le taux de change spot. En effet, le premier
définit l’anticipation rationnelle du taux de change à la maturité de l’option (voir
Chapitre 8). Ainsi, ce sera fréquemment l’option à la monnaie forward qui consti-
tuera la principale option traitée. Notons également que pour la quasi-totalité des
sous-jacents, les options dans la monnaie sont très peu traitées car elles sont extrê-
mement chères. A contrario, les options hors de la monnaie, c’est-à-dire les calls de
prix d’exercice supérieurs au prix du sous-jacent ou les puts de prix d’exercice infé-
rieurs au prix du sous-jacent, sont recherchées car elles sont relativement peu oné-
reuses et prendront de la valeur dans le cas où l’événement défavorable (hausse du
prix du sous-jacent dans le cas d’un call ; baisse du prix du sous-jacent dans le cas
d’un put) venait à survenir.

Graphique 7.5 : Positions optionnelles synthétiques créées par la combinaison


d’une position optionnelle longue et d’une position sur le sous-jacent.

Gains /Pertes Gains /Pertes


Position longue sur le
Position courte sur le sous-jacent
sous-jacent Achat call

Achat call
ST ST
synthétique
Achat put
Achat put
synthétique

La position acheteuse de l’option vise fréquemment à couvrir une exposition


sur l’actif sous-jacent. En pratique, la combinaison de ces deux positions conduit à
définir une position synthétique dont le payoff est équivalent à celui d’une option.
Plus exactement, l’achat d’une option call se fait généralement pour couvrir une
position courte sur l’actif sous-jacent. En effet, la position courte sera perdante
dès lors que le prix de l’actif montera. Comme le montre le cadran (a) du
Graphique 7.4, la combinaison des deux positions génère un payoff similaire à
celui d’un achat de put : il y aura gain en cas de baisse du prix du sous-jacent – ce
qu’anticipe fondamentalement l’investisseur puisqu’il vend le sous-jacent – et perte
limitée en cas de hausse. A contrario, l’achat d’une option put se fait générale-
ment pour couvrir une position longue sur l’actif sous-jacent (position gagnante
si le prix du sous-jacent augmente). Comme le montre le cadran (b) du
Graphique 7.4, la combinaison des deux positions génère un payoff similaire à celui
d’un achat de call : la position globale sera gagnante si le sous-jacent augmente
conformément à l’anticipation de l’investisseur et la perte sera limitée en cas de
baisse.
Une option offre par conséquent à son détenteur un avantage important. Quel

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Finance internationale

est le prix de cet avantage ? Les travaux de Black et Scholes (1973)47 et Merton (1973)
ont apporté une réponse précise à cette question et ont sans conteste participé de
la formidable croissance des marchés dérivés, valant à Myron Scholes et Bob Merton
– Fisher Black étant décédé peu avant – le prix Nobel d’Économie en 1997. Avant de
donner leur formule de valorisation précise, rappelons un principe de valorisation
plus général qui a été avancé par Breeden et Litzenberger (1978)48 avec le résultat
suivant (t désigne la période courante) : +∞
T −t ) T −t )
ct = e− t ,T ( Et* ⎡⎣ max ( ST − K ;0 ) ⎤⎦ = e− t ,T ( ∫ (S − K )π ( ST ) dST .
i i
T (1)
ST = K

it ,T est le taux d’intérêt domestique. Par conséquent, le prix du call est donné par l’es-
pérance actualisée du gain à l’échéance de l’option. Cette actualisation est réalisée
sous la probabilité risque-neutre, i.e. la probabilité pour laquelle un investisseur
averse au risque actualise des flux risqués, π(.) désignant la densité associée à cette
probabilité. Le modèle de Black-Scholes-Merton n’est finalement qu’un cas parti-
culier du modèle (1) dans lequel on suppose que la densité est celle de la loi nor-
male, ce qui revient à supposer que les prix du sous-jacent suivent un mouvement
brownien géométrique, hypothèse critiquable mais extrêmement répandue
(cf. supra). Leur modèle a été transposé au cas des taux de change par Garman et
Kohlhagen (1983)49 qui ont montré que le prix des calls et puts sur la monnaie étran-
gère sont donnés par (S désigne ici un taux de change à l’incertain) :
i* T −t ) T −t )
ct = St e− t ,T ( N ( d1 ) − Ke− t ,T ( N ( d2 ) ,
i

− it ,T (T − t ) − it*,T (T − t )
pt = Ke N ( − d2 ) − St e N ( − d1 ) ,

d1 =
ln ( St / K ) + ( it ,T − i ( *
t ,T ) + 0.5σ )(T − t ) , 2

σ (T − t )
d2 . = d1 − σ (T − t ) ,
où N (.) est la fonction de distribution cumulée de la loi normale standard, σ désigne
la volatilité des rendements du sous-jacent et it*,T est le taux d’intérêt étranger. Étant
donné que par définition de la loi normale standard, on a N ( di ) + N ( − di ) = 1, on
déduit que :
i* T t
ct + Ke− t ,T ( − ) = pt + St e− t ,T ( − ) .
i T t

Cette relation est connue sous le nom de parité call-put. Elle montre qu’il existe
une relation forte entre le prix du call et le prix du put de même prix d’exercice.
Notons que cette relation n’est pas uniquement valable dans le cadre Black-Merton-
Scholes mais qu’elle est systématiquement valable sous peine d’arbitrage50.
Prenons un exemple pour illustrer ces résultats. Imaginons que le taux de
change EUR/USD s’affiche à 1,3333. Étant donné que la formule précédente est don-

47. Black F., Scholes M. (1973), The pricing of options and corporate liabilities, Journal of Political
Economy, 81, 637-659 ; Merton R. (1973), Theory of rational options pricing, Bell Journal of Econo-
mics and Management Science, 4, 141-183.
48. Breeden D., Litzenberger R. (1978), Prices of state-contingent claims implicit in options prices,
Journa l of Business, 51, 621-651.
49. Garman M., Kohlhagen S. (1983), Foreign currency option values, Journal of International Money
and Finance, 2, 231-237.
50. Ceci est vrai uniquement dans le cas des options européennes. Dans le cas des options améri-
caines, la relation entre call et put est uniquement contrainte par une borne supérieure et une borne
inférieure.

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Le risque de change

née pour un taux de change à l’incertain, on inverse le taux de change et on obtient


USD/EUR = 0,75. Le taux 1 an européen est égal à 4 % (i = 4 %) ; l’équivalent améri-
cain s’affiche à 5,3 % (i * = 5,3 %). Le niveau de volatilité s’affiche à 7,1 % par an
(σ = 7,1 %). Imaginons que l’on cherche à valoriser une option call et une option put
sur l’USD, toutes deux de maturité 1 an (T – t = 1) et à la monnaie. Si l’on applique
les formules précédentes, on déduit que

d1 =
ln ( 0, 75 / 0, 75 ) + (( 4% − 5, 3%) + 0.5(7.1%)2 × 1 ) = -0,147598592,
7,11% × 1
d2 . = d1 − 7,1% × 1 = -0.218598592,
ct = 0, 75 e−5 ,3×1 N ( d1 ) − 0, 75 e−4%×1 N ( d2 ) = 0, 01595
pt = 0, 75e−4%×1 N ( − d2 ) − 0, 75e−5 ,3×1 N ( − d1 ) = 0, 02527
On s’assure que la parité put-call est bien ici vérifiée puisque
0, 01595 + 0, 75 e−4%×1 = 0, 02527 + 0, 75 e−5 ,3%×1 . Par conséquent, il en coûte 2,1 %
(= 0,01595/0,75) de la position de se couvrir contre une hausse de l’USD (call)
contre EUR alors que cela en coûte 3,4 % (= 0,02527/0,75) de se couvrir contre une
baisse de l’USD (put). Ce plus fort coût contre la baisse traduit l’attente d’une baisse
de l’USD du fait de ses plus forts taux d’intérêt. Ceci se comprend bien lorsqu’on réa-
lise que le prix du call et du put sont uniquement égaux lorsque le prix d’exercice
est égal au taux forward, soit ici 0,7403 = 0, 75 e( 4%− 5 ,3%)×1 , auquel cas le call et le put ( )
coûtent tous deux 0,02014.
Un paramètre fondamental de caractérisation de l’option est son delta. Le delta
correspond à la sensibilité du prix de l’option aux variations du prix du sous-jacent.
Dans le cadre du modèle de Garman et Kohlhagen, le delta d’un call est donné par
*
δ C ≡∂ct ∂St = e− it ,T (T −t ) N ( d1 ). Le delta décrit la probabilité que l’option soit exercée :
il tend vers 1 pour les options très dans-la-monnaie et vers zéro pour les options
en dehors de la monnaie ; il est enfin égal à 0,5 lorsque d1 = 0, i.e. lorsque
(
i* − i
K = St e t ,T t ,T
) , c’est-à-dire que le prix d’exercice est égal au taux de change for-
(T − t )

ward. Du point de vue du trader qui a vendu l’option, le delta est le paramètre fon-
damental de gestion de son book d’options : il lui indique la proportion de titres
sous-jacents qu’il doit traiter pour couvrir son risque, auquel cas il sera delta-neutral,
c’est-à-dire insensible aux fluctuations du sous-jacent. Toutefois, cette insensibilité
n’est pas acquise longtemps et, en pratique, le portefeuille d’options doit être « delta-
hedgé » par des prises de position continues sur le sous-jacent ou, de façon plus réa-
liste, quotidiennes. Si l’on reprend l’exemple numérique précédent, on déduit que
le delta du call est égal à δ C = e
−5 , 3%×1
N ( −0,1476 ) ≈ 40% , de sorte que si la position
optionnelle est de 1 Mns USD, il conviendra de traiter 0,4 Mns USD de titres sous-
jacents pour « hedger » le risque de la vente d’options. Une autre façon de voir le
delta est qu’il indique implicitement comment répliquer le payoff d’une option sans
acheter celle-ci. Ceci présente un avantage certain lorsque le marché direct des
options n’est pas très liquide.
D’autres paramètres issus des options, et qui forment avec le delta les « lettres
grecques des options », sont également mis en avant. Le theta représente la relation
entre le prix de l’option et la maturité. Le theta est négatif car les options voient leur
valeur se réduire à mesure que l’on se rapproche de l’échéance du fait de la dimi-
nution de l’incertitude. Le gamma représente la relation entre le delta de l’option
et le prix du sous-jacent. Il s’agit donc de la dérivée seconde du prix de l’option rela-

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Finance internationale

tivement au prix du sous-jacent. Plus le gamma est élevé et plus le trader devra
réajuster fréquemment sa position pour maintenir son delta-hedge. Le vega donne
la sensibilité du prix de l’option à la volatilité du sous-jacent. En pratique, les traders
choisissent entre la neutralité au vega et la neutralité au gamma, le résultat dépen-
dant de la volatilité de la volatilité et du temps nécessaire au rebalancement du
hedge.

B. Autres combinaisons d’options


Nous avons vu précédemment qu’une combinaison d’une option avec une position
sur le sous-jacent conduisait à une position optionnelle synthétique. En définitive, il
est également possible de composer ensemble plusieurs positions optionnelles pour
créer une position synthétique au profil complexe mais intéressant.
Dans le cas du marché des options de change de gré-à-gré, deux types de
combinaisons sont particulièrement célèbres. Les risk reversal correspondent à une
stratégie consistant à vendre un call et à acheter simultanément un put, les
deux options ayant le même delta (au signe près) et la même maturité. Ils sont fré-
quemment utilisés comme une mesure de l’asymétrie des anticipations entre la pro-
babilité attendue d’une hausse et celle d’une baisse. Leur caractère anticipatif des
mouvements futurs est souvent avancé par les opérateurs de marché et ils font
l’objet d’un suivi régulier par les grandes institutions51. Leur cotation correspond
à l’écart de volatilité entre le call et le put concernés. Le strangle consiste à acheter
un put et un call de même delta52. Il s’agit d’un pari sur l’incertitude autour des
mouvements (plus ou moins extrêmes selon le niveau du delta) du sous-jacent. Sa
cotation est obtenue comme la différence entre la moyenne des volatilités d’un
put et d’un call de même delta avec le niveau de la volatilité à la monnaie. Notons
que si le monde se comportait conformément aux hypothèses de Black-Scholes-
Merton, toutes les volatilités seraient les mêmes quel que soit le prix d’exercice ou
le delta. Notamment, les risk reversal et les strangles coteraient zéro. Dans la pra-
tique, ce n’est pas le cas du fait de l’existence d’un smile de la volatilité : l’interpré-
tation de celui-ci permet de caractériser la distribution risque-neutre des anticipa-
tions de marché (Encadré 2).

51. Campa, Chang et Reider (1998) attribuent toutefois aux risk reversals un caractère principale-
ment extrapolatif des tendances passées du taux de change. Campa, J., Chang, K., Reider, R. (1998),
Implied exchange rate distributions : evidence from OTC option markets, Journal of International
Money and Finance, 17, 117-160.
52. Dans le cas où les prix d’exercice des deux options correspondent à la monnaie, un strangle
devient un straddle.

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