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CHAPITRE 4 – Les techniques internes de couverture du risque de change 75

■ L’escompte pour paiement comptant


Un exportateur peut, par exemple, accorder un tel escompte pour paiement anticipé. Ce sera un
coût pour lui mais cela lui évitera de subir un risque de change, diminuera son risque de crédit et
procurera des liquidités immédiates.

■ La couverture au comptant
La couverture au comptant consiste à compenser les actifs ou les passifs en devises étrangères par
des dettes ou des créances en devises étrangères d’un montant égal pour la même échéance : un
exportateur français qui anticipe une baisse de la livre sterling peut en emprunter pour un
montant égal à sa créance et les placer sur le marché pour la durée de la créance. Il remboursera
l’emprunt en livres lors du règlement de la créance.
Cette procédure, utilisable seulement dans les pays sans contrôle des changes, a des limites et
peut se révéler coûteuse. Son usage est limité car elle entraîne des coûts de transaction et des
coûts administratifs non négligeables et immobilise de la trésorerie qui aurait pu être utilisée dans
des opérations plus profitables.

8 Les techniques de diminution du risque de change


et de consolidation
Les techniques de diminution du risque de change et de consolidation visent à modifier l’exposi-
tion comptable de façon à réduire les différences de consolidation. Elles dépendent des méthodes
de conversion utilisées.
a) Les méthodes utilisables
Si on utilise la méthode du taux de clôture, l’exposition ne dépend que des fonds propres
conservés au coût historique. La réduction du risque de change de consolidation passe par la
réduction des fonds propres que le gouvernement du pays hôte n’appréciera pas.
Si la méthode utilisée est celle qui distingue les postes monétaires des postes non monétaires, il
faut tendre vers la diminution du solde monétaire (actif monétaire moins passif monétaire).
Si la méthode adoptée est celle qui distingue entre les postes du court terme et les postes de long
terme, il convient de diminuer le fonds de roulement pour réduire l’exposition au risque de
change.
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76 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

b) L’action au niveau du bilan


C’est par ce moyen que l’on peut modifier le risque de change de consolidation. Les entreprises
recourent à l’ajustement des flux de fonds ou à l’utilisation de la couverture à terme lorsque les
marchés à terme existent pour la devise en question ou utilisent la compensation entre devises.
Le principe est de renforcer les actifs en devises susceptibles de se réévaluer et de diminuer les
actifs susceptibles de se déprécier et, inversement, de diminuer les dettes en devises fortes et
d’accroître l’endettement en devises faibles.
Ainsi, si le gestionnaire prévoit une dépréciation d’une devise, il devra s’efforcer de diminuer les
encaisses, de raccourcir les délais de crédit dans cette devise, d’augmenter l’endettement local et
de tenter d’obtenir des délais de paiement plus longs des fournisseurs.
c) Les limites dans la pratique
Il est difficile de modifier les termes de paiement ou l’importance des emprunts. De plus, on doit
tenir compte de l’utilisation des fonds empruntés car si l’on s’endette dans une devise faible, le
taux d’intérêt sera élevé.
D’autres méthodes sont plus aisées à employer entre les sociétés mères et les filiales étrangères :
modification des termes de paiement (termaillage), adaptation des prix de transfert internes, etc.
L’entreprise dispose donc de plusieurs techniques dont certaines sont simples à appliquer par les
PME, en prenant en compte tous les éléments de coûts et d’économies possibles.
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Les techniques externes
Chapitre
de couverture du risque 5
de change

Les techniques externes, pour lesquelles l’entreprise utilise les instruments mis à sa disposition par les marchés
ou des organismes extérieurs, peuvent limiter plusieurs risques de change, certaines d’entre elles s’étant déve-
loppées plus particulièrement depuis une vingtaine d’années. Ces techniques, plus souvent utilisées que les
techniques internes, ne sont pas équivalentes. Certaines garantissent un cours déterminé futur, d’autres limi-
tent le risque de hausse ou de baisse d’une devise en laissant ouverte la possibilité de bénéficier d’une appré-
ciation ou d’une dépréciation de la devise, d’autres encore garantissent le cours d’une devise à l’intérieur
d’une fourchette de cours.

Seront successivement examinées les procédures de couverture de change sur les marchés des
changes à terme et sur le marché monétaire ; la comparaison entre les couvertures sur le marché
à terme et sur le marché monétaire ; la couverture au moyen d’avances en devises, sur le marché
des futures ou contrats à terme de devises, sur les marchés d’options de devises, sur les marchés
de warrants de change et sur les marchés de swaps de devises et de taux. Enfin, sera étudié le
recours à des organismes spécialisés pour se couvrir contre le risque de change.

1 La couverture sur le marché des changes à terme


La couverture sur le marché des changes à terme est la couverture la plus utilisée par les entre-
prises du fait de sa simplicité d’emploi. De plus, elle s’applique à l’exportation comme à
l’importation.
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78 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

■ Le principe
Cette technique annule, à l’échéance, la rentrée ou la sortie de devises attendues par l’entreprise.
L’exportateur doit vendre à terme les devises correspondant au montant de l’exportation en cas de
perspective de dépréciation éventuelle de la devise. L’importateur doit acheter à terme les devises
correspondant au montant de l’importation dans le cas de l’appréciation de la devise.
Il n’est pas nécessaire de disposer des fonds à la conclusion du contrat car le compte du client ne
sera débité qu’à l’échéance mais, en général, le client dispose d’une ligne de crédit auprès de la
banque.

■ La couverture du risque
La couverture du risque concerne soit une exportation, soit une importation.

a) La couverture d’une exportation


Un exportateur français a vendu en USD, payables à trois mois, à un client américain.
L’exportateur, qui veut se couvrir sur le marché à terme, vend à trois mois les dollars, qu’il doit
recevoir.
Dans trois mois, si le cours du dollar est monté par rapport à l’euro (en déport), l’exportateur
recevra en euros plus que le montant initial de son exportation.
À l’inverse, si dans trois mois le cours du dollar a baissé (euro en report), il fera une perte en euros
mais les euros à percevoir seront une somme certaine alors que, s’il ne s’était pas couvert, il aurait
encouru une baisse.

b) La couverture d’une importation


Un importateur français a acheté à un fournisseur suisse en CHF à six mois.
L’importateur veut se couvrir sur le marché à terme et achète à terme des francs suisses et s’assure
d’un montant certain dans six mois. Comme le franc suisse est en report, l’importateur paie plus
cher les francs suisses que s’il les avait achetés comptant. Par rapport au cours comptant, il perd
ce qui correspond au coût de la couverture et au déport de l’euro par rapport au franc suisse. Si
l’euro avait été en report, l’importateur aurait versé à terme une somme inférieur à celle qu’il
aurait réglée s’il avait payé comptant.
Les contrats sont fermes sur les marchés à terme et exportateurs comme importateurs ne peuvent
pas bénéficier d’une évolution ultérieure favorable de la devise.
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 79

2 La couverture sur le marché monétaire


La couverture sur le marché monétaire est simple et peut être employée pour la couverture d’une
exportation comme d’une importation.

■ Le principe
L’entreprise utilise le marché à terme pour se couvrir sur le marché monétaire.
a) L’exportateur
L’exportateur a une position longue en devises et peut emprunter immédiatement sur le marché le
montant de son exportation en devises et les vendre sur le marché au comptant pour obtenir
des euros. Il remboursera ensuite l’emprunt avec les devises reçues du client.
b) L’importateur
L’importateur a une position courte en devises, dont il aura besoin pour la date future du paie-
ment. Il peut acheter immédiatement les devises dont il a besoin sur le marché des changes et
les placer pour la durée correspondante. Si sa trésorerie est insuffisante, il peut emprunter des
euros sur le marché et les vendre au comptant contre devises.

■ Exemple de couverture
Une société française veut se couvrir contre le risque de change pour des ventes en dollars aux
États-Unis, payables dans trois mois. Elle peut le faire de quatre façons :
– emprunter des dollars pour trois mois et les placer ;
– emprunter le montant des dollars (attendus) en euros au cours comptant, sur le marché ;
– placer ces euros empruntés pendant trois mois et en retirer un revenu ;
– rembourser l’emprunt en dollars et les intérêts avec le montant reçu en dollars.
Si le marché des changes est en équilibre, il est indifférent de se couvrir sur le marché à terme ou
sur le marché monétaire. Néanmoins, si la société exportatrice peut investir les fonds procurés par
l’emprunt à l’intérieur de l’entreprise et obtenir un taux de rendement élevé, elle pourra préférer
la couverture sur le marché monétaire.
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80 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

3 Comparaison entre les couvertures sur le marché à terme


et sur le marché monétaire
La comparaison entre les couvertures sur le marché à terme et sur le marché monétaire porte sur
les cours à prendre en compte, la comptabilisation et le coût des couvertures.

■ Les cours à prendre en compte


L’entreprise qui se couvre sur le marché à terme connait le montant en monnaie qu’elle recevra en
échange de sa créance. Le cours à considérer est le cours du marché à terme fixé lors de la
transaction.
L’entreprise qui se couvre sur le marché monétaire doit considérer les cours au comptant de la
période.

■ La comptabilisation des couvertures


La transaction ne figure pas au bilan lorsque la couverture est faite sur le marché à terme. La
structure financière n’est pas affectée.
Inversement, une transaction faite sur le marché monétaire est inscrite au bilan et conduit à un
accroissement du ratio d’endettement.

■ Le coût des couvertures


a) Le cas d’un marché efficient
Si les marchés sont efficients, le différentiel de taux d’intérêt est égal au taux de report/déport sur
la devise étrangère et le coût de la couverture sur les deux marchés est identique et égal au :
– taux de report pour la couverture sur le marché à terme pour l’exportateur ;
– taux de déport pour la couverture sur le marché à terme pour l’importateur ;
– différentiel de taux d’intérêt pour la couverture sur le marché monétaire.
Pour la couverture d’une somme d’un million de dollars à percevoir par un exportateur français
dans trois mois, le coût total de la couverture, si le différentiel de taux d’intérêt entre les deux
pays est de 0,5 %, (taux d’intérêt aux États-Unis supérieur au taux de l’euro) s’élèvera à :
1 000 000 x 0,5 x 3/12 = USD 125 000
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 81

b) Le cas des marchés non efficients


Si les marchés ne sont pas efficients, à la suite du contrôle des changes ou à l’existence de deux
marchés séparés (l’un interne, l’autre externe), les coûts de couverture différeront.
On choisira le marché à terme ou le marché monétaire selon que le différentiel de taux d’intérêt
est plus élevé que le report (déport) ou inversement.
On suppose que les achats et les ventes de devises, tout comme l’obtention de prêts à l’étranger,
sont possibles et ne sont pas soumis à restriction.

4 Les avances en devises


L’importateur comme l’exportateur peuvent recourir aux avances en devises.

■ Les avances en devises à l’exportateur


L’entreprise cède au comptant les devises que la banque lui a avancées (contre rémunération) et
reconstitue sa trésorerie en monnaie nationale : elle annule ainsi le risque de change et dispose
d’un moyen de financement.
L’avance en devise est également intéressante si le taux d’intérêt sur la devise concernée est infé-
rieur au taux de crédit en monnaie nationale.
En France, elle ne peut être octroyée qu’après le passage en douane de la marchandise, ce qui signifie
que le risque de change subsiste entre la date de signature du contrat et le passage en douane.

■ Les avances en devises à l’importateur


Les avances en devises à l’importateur ne peuvent pas couvrir le risque de change de l’importateur
car elles sont consenties à taux et à termes fixes. L’avance affectée au règlement du fournisseur
étranger permet de régler au comptant le montant des importations et, éventuellement, d’obtenir
un escompte du fournisseur.
L’entreprise devra à l’échéance acheter les devises sur le marché des changes au taux en vigueur,
pour rembourser la banque.

5 Le marché des contrats à terme ou « futures » de devises


Si les premiers marchés de « futures » furent des marchés de marchandises, les premiers marchés
de « futures » de devises furent lancés à Chicago en 1972 sur l’International Money Market,
(IMM), absorbé ensuite par le Chicago Mercantile Exchange (CME).
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82 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

Sont présentés les marchés et les contrats de « futures », le déroulement des opérations sur le
marché de « futures », la méthode de couverture et la comparaison des couvertures sur le
marché des changes à terme et sur le marché des « futures ».

■ Les marchés et contrats de futures


a) Leur localisation
Les marchés fonctionnent à Chicago, à Londres, à New York, à Singapour, à Tokyo, etc., le plus
important étant celui de Chicago. Le marché fonctionne en permanence grâce à un système électro-
nique de transaction, GLOBEX, et au Reuters Dealers Trading System P-M-T (Post or Pre-Market-
Trade).
Un contrat de « futures » de devises est un engagement d’achat ou de vente d’une quantité de
devises à une date future et à un prix fixé lors de la signature du contrat.

b) Leurs caractéristiques
– le montant est standardisé, ce qui rend la négociation des contrats plus aisée et favorise la
liquidité du marché ainsi que son efficience au sens économique du terme ;
– la date d’exécution du contrat : le troisième mercredi des mois de mars, de juin, de septembre
et de décembre à Chicago. Le dernier jour de vente du contrat est le lundi qui précède ;
– les cotations sont faites en nombre de dollars par unité de devises (euros contre dollars, livres
contre dollars, etc.). Le cours des contrats à terme diffère du cours au comptant pour les mêmes
raisons que le cours à terme. Il est proche du cours à terme de la même devise pour la même
date d’échéance. En effet, si le cours à terme et celui des « futures » correspondant à une
échéance identique étaient très différents, il serait possible d’acheter sur le marché à terme, si
la devise était moins chère, et de vendre simultanément pour la même échéance des contrats
de « futures » dans cette devise. Il en découlerait un profit sans risque en supposant qu’il n’y a
pas de frais de transaction ;
– les fluctuations varient selon les monnaies. La valeur de la variation de cours la plus petite ou
fluctuation minimale (tick en anglais) est de 0,01 cent à Chicago. Si le contrat est
de CHF 125 000, le tick sera de 125 000 x 0,01 cent = USD 12,50 ;
– un dépôt de garantie doit être déposé pour opérer sur le marché. Il est de l’ordre d’USD 1 000
par contrat et est effectué auprès de la chambre de compensation par la société de courtage.
Les « futures » peuvent être des instruments de spéculation, de couverture ou d’arbitrage.
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 83

■ Le déroulement des opérations sur le marché de futures


a) La séquence
Pour participer au marché des « futures », l’entreprise doit d’abord verser un dépôt de garantie à
une société de courtage (broker) qui le reversera à la Chambre de compensation. L’entreprise
achète ensuite un contrat à une autre entreprise qui a également fait appel à une société de cour-
tage. Une fois les opérations passées, les engagements sont vis-à-vis de la Chambre de compensa-
tion qui calcule chaque jour la situation de chaque opérateur. Comme le cours des contrats
évolue, elle procède à des appels de dépôts complémentaires (maintenance margins) auprès des
opérateurs qui ont enregistré des pertes et, inversement, crédite ceux qui ont enregistré des
gains. C’est ce qu’on appelle mark to market.
Le courtier peut réduire le montant du dépôt et le placer en bons du Trésor des États-Unis : cela
équivaut à modifier le contrat tous les jours.

b) Les transactions
L’entreprise qui souhaite revendre son contrat donne un ordre en ce sens à la société de courtage
qui trouvera un acquéreur. Elle enregistrera un gain ou une perte selon l’évolution du cours des
« futures ».
La plupart des contrats (98 %) ne donnent pas lieu à livraison car ils sont dénoués par une opéra-
tion de sens inverse. Les acheteurs revendent les contrats et les vendeurs les rachètent. La
chambre de compensation estime qu’un contrat de vente libère le client de son obligation
d’acheter des dollars. L’intermédiaire reçoit sa commission et rend le montant du dépôt de
garantie. Un client ferme sa position s’il estime que le cours futur évoluera de façon contraire à
ses intérêts. C’est une opération aisée et peu coûteuse, ce qui explique en partie le succès des
« futures ».

■ La méthode de couverture
a) Le contrat initial
Il s’agit de compenser une perte d’opportunité sur le marché au comptant par un gain à peu près
identique sur le marché des « futures ». Il faut, en d’autres termes, prendre sur le marché des
« futures » une position inverse à celle que l’on a sur le marché au comptant. L’achat de
« futures » protège contre une hausse de la devise du contrat : EUR, GBP, JPY, etc., tandis que la
vente de futures protège contre une baisse de la devise du contrat.
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84 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

Les exportateurs américains qui ont vendu en GBP, en EUR, se couvrent contre le risque de change
en vendant un nombre de contrats de GBP, d’EUR, correspondant au mieux au montant de leurs
exportations.
Les importateurs américains qui ont acheté en GBP, en EUR, se couvrent en achetant un nombre
de contrats en GBP, en EUR, correspondant au mieux au montant de leurs importations.
b) À l’échéance
Le cours des « futures » est presque égal au cours comptant. Ils étaient différents avant
l’échéance, ce qui reflète la différence de taux d’intérêt entre les devises pour la durée restant
avant l’échéance du contrat.
La différence entre cours des « futures » et cours comptant est appelée « base ». L’entreprise
aurait subi le risque de base si elle avait voulu revendre le contrat avant l’échéance puisque les
cours n’évoluent pas nécessairement de la même manière. Les variations de base sont moins
grandes que les variations de cours.
Il faut tenir compte des commissions et des taxes dans les calculs.

■ La comparaison entre les couvertures sur le marché des changes


à terme et sur le marché des « futures »
Les « futures » de devises sont un instrument liquide de spéculation ou de protection contre le
risque de change. Toutefois, il faut savoir gérer le risque de change et c’est pourquoi ils sont
plutôt utilisés par les banques et les institutions financières. De plus, ils n’existent que pour un
nombre limité de devises. On peut résumer les différences dans un tableau :

Marché des « futures » Marché des changes à terme


Contrats standardisés Couverture « sur mesure »
Dépôt de garantie Pas de dépôt de garantie
Chambre de compensation Contrat avec la banque
Cotation sur le marché Cotation par la banque
Commission de courtage Cours coté (spread entre cours acheteur et
vendeur)
Risque de base
Dénouement (par opération en sens inverse en général) Livraison des devises
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 85

6 Les marchés d’options de devises


Sont successivement examinés le principe, les marchés d’options réglementés et les marchés de
gré à gré, les caractéristiques des options de devises, des exemples d’achat ou de vente d’options,
le prix ou les primes des options, la couverture du risque de change avec les options, les intérêts et
les limites des options.

■ Le principe des options


Comme sur les autres marchés, il existe des options d’achat (call) et de vente (put).

a) L’acheteur d’une option d’achat de devises (call)


L’acheteur d’une option d’achat de devises acquiert le droit, mais non l’obligation, d’acheter un
certain montant de devises à un certain prix (prix d’exercice) pendant une certaine durée (option
« américaine ») ou à une date déterminée (option « européenne »), moyennant le versement
immédiat d’une prime au vendeur de l’option d’achat.
La prime de l’option est exprimée en pourcentage sur les marchés de gré à gré.

b) L’acheteur d’une option de vente de devises (put)


L’acheteur d’une option de vente de devises acquiert le droit, mais non l’obligation, de vendre un
certain montant de devises à un certain prix (prix d’exercice) pendant une certaine durée ou à une
date fixée à l’avance, moyennant le versement immédiat d’une prime au vendeur de l’option de
vente.

c) La vente d’une option d’achat


Le vendeur touche la prime qui constitue son gain maximal dans le cas où l’option n’est pas
exercée. Si le cours du dollar augmente et dépasse le point mort, la perte pour le vendeur peut
être très importante.

d) La vente d’une option de vente


Le vendeur de l’option reçoit la prime qui constituera son gain maximal si l’option n’est pas
exercée. Si le cours du dollar baisse et est inférieur au point mort, la perte pour le vendeur peut
être très importante.
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86 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

e) Le risque
L’acheteur d’options a un risque qui se limite au montant de la prime dans tous les cas. Le
vendeur de l’option s’engage à vendre ou à acheter un certain montant de devises à – ou
jusqu’à – une certaine date et à un prix défini (prix d’exercice), si l’acheteur exerce son droit
d’option. Il cède le droit d’option et reçoit la prime en échange. Il doit se tenir prêt à acheter le
montant libellé en devises dans le contrat soit à tout moment (option américaine), soit à
l’échéance (option « européenne »). Le risque du vendeur d’option est très important si l’évolution
du cours de la devise lui est défavorable.

■ Les marchés réglementés et les marchés de gré à gré


Il existe deux catégories de marchés d’options de devises :
– les marchés réglementés : Chicago, New York, Paris, Philadelphie, etc. On y trouve des options
sur futures de devises et/ou des options sur devises ;
– les marchés d’options de gré à gré (over the counter – OTC) ou hors cote : les banques vendent
des options à leurs clients. C’est le cas le plus fréquent en France.

■ Les caractéristiques des options de devises


Une option « américaine » est une option qui peut être exercée à tout moment jusqu’à son
échéance. Une option « européenne » est une option qui ne peut être exercée qu’à l’échéance.
Toutes choses égales par ailleurs, la prime d’une option américaine est plus élevée que celle
d’une option européenne.

a) Les éléments constitutifs du prix d’une option


Les éléments constitutifs du prix d’une option sont au nombre de trois :
– le prix au comptant de l’actif sous-jacent qui, pour les options de devises, est le cours au
comptant de la devise du contrat : TCs ;
– le prix d’exercice X auquel le détenteur du contrat peut acheter ou vendre la devise à
l’échéance ;
– la prime d’achat Co ou de vente Po. C’est le prix de l’option fixé lors de l’établissement du
contrat. À l’échéance, la valeur de l’option désignée par Ct (achat) ou Pt (vente) vaut :
Ct = Max (0, TCs – X)
Pt = Max (0, X – TCs)
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 87

La prime, réglée immédiatement, est irrémédiablement perdue. Aux États-Unis, l’agent qui souscrit
l’option doit effectuer un dépôt de garantie égal à 130 % du montant de la prime auquel s’ajou-
tent USD 25 000 par contrat.

b) L’option dans la monnaie


Une option est dans la monnaie (in the money) si son exercice immédiat permet de dégager un
bénéfice : une option d’achat américaine EUR/USD qui aurait un prix d’exercice de 0,77 alors que
le cours comptant est de 0,79 serait dans la monnaie car elle permet de dégager un bénéfice
d’USD 0,02 hors prime versée.
Une option d’achat est dans la monnaie si son prix d’exercice est inférieur au cours de la devise.
Une option de vente est dans la monnaie si son prix d’exercice est supérieur au cours de la devise.

c) L’option hors monnaie


Une option est hors monnaie (out of the money) si l’exercice immédiat de l’option ne permet pas
de dégager un bénéfice.

d) L’option à la monnaie
L’option est à la monnaie (at the money) ou à parité si le cours de la devise est égal au prix
d’exercice.

■ Exemples d’achat ou de vente d’options


a) Achat d’une option d’achat
Soit une option d’achat européenne EUR/USD aux caractéristiques suivantes :
– prix d’exercice : USD 0,79
– prime : 2 %
– montant : USD 1 million
– durée : 3 mois
Le cours comptant est USD 0,79.
La prime par euro est de 0,79 x 0,02 = USD 0,0158. Le point mort de l’option est donc :
0,79 + 0, 0158 = USD 0,8058
L’acheteur verse la prime à l’achat de l’option. Elle est égale au produit du montant de l’option
exprimée en euros par la prime, soit : (1 000 000 x 2 %)/0,79 = EUR 25 316, 45.
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88 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

L’acheteur d’une option européenne d’achat de devises réalise un profit à l’échéance si le cours
comptant est supérieur au prix d’exercice augmenté de la prime. Le profit de l’acheteur de
l’option européenne est :
P = Cours comptant à l’échéance – Prix d’exercice – Prime
Inversement, si le cours est inférieur à 0, 8058, l’acheteur de l’option fait une perte.
b) Achat d’une option de vente
Le profit de l’acheteur de vente européenne se calcule ainsi :
P = Prix d’exercice – Cours comptant à l’échéance – Prime
Un opérateur qui a acheté une option de vente européenne EUR/USD à trois mois à un prix
d’exercice d’USD 0,80 égal au cours comptant avec une prime de 1,8 %, soit USD 0,0144 par
euro, fera un profit si le cours de l’euro à l’échéance est inférieur au prix d’exercice moins la
prime, soit : 0,80 – 0,0144 = USD 0,8856
Si le cours est supérieur à 0, 8856, l’opérateur fait une perte qui sera toujours limitée au montant
de la prime versée. C’est toujours l’acheteur de l’option qui décide de lever ou d’abandonner
l’option.
c) Vente d’une option d’achat
Le vendeur touche la prime qui constitue son gain maximal dans le cas où l’option n’est pas
exercée. Si le cours du dollar augmente et dépasse le point mort, la perte pour le vendeur peut
être très importante.
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 89

Vente d’une option d’achat de devises

d) Vente d’une option de vente


Le vendeur de l’option reçoit la prime qui constituera son gain maximal si l’option n’est pas
exercée. Si le cours du dollar baisse et est inférieur au point mort, la perte pour le vendeur peut
être très importante.
Vente d’une option de vente de devises
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90 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

■ Le prix ou prime des options


a) Les composantes du prix de l’option
La prime, également appelé prix, est exprimée en pourcentage sur les marchés de gré à gré. Elle
se décompose en deux éléments :
– la valeur intrinsèque d’une option d’achat européenne est la différence entre le cours à terme
de la devise et le prix d’exercice de l’option ;
– la valeur temps d’une option d’achat est égale à la différence entre le prix de l’option et la
valeur intrinsèque. Elle est plus élevée lorsque le cours comptant est égal au prix d’exercice. Elle
est symétrique par rapport au prix d’exercice.
Si le prix d’exercice de l’option d’achat EUR/USD est 0,80, la valeur temps est la même pour le
cours EUR/USD de 0,79 et de 0,81. Lorsque le cours comptant est inférieur ou égal au prix d’exer-
cice d’une option d’achat la prime dépend de la valeur temps.

b) La sensibilité de la prime au cours comptant


La sensibilité de la prime de l’option à une variation du cours du change comptant est appelée
delta. Le delta d’une option est égal au rapport entre la variation de la prime et la variation du
cours comptant. Si on connaît le delta d’une option, on peut calculer de combien varie la prime
quand le cours comptant change. Le delta d’une option d’achat varie de 0 à + 1 et le delta d’une
option de vente varie de 0 à -1. Une option dont le delta est de 0,30 est une option qui a une
probabilité de 30 % d’être exercée.
Si le cours EUR/USD à trois mois est 0,80 et le cours comptant 0,80 et si une option d’achat améri-
caine de trois mois, de prix de 2 % et de prix d’exercice de 0,79, le delta de l’option permet au
vendeur d’option de savoir la proportion d’engagements à couvrir sur le sous-jacent. Sa connais-
sance est importante pour les gestionnaires de portefeuilles : la couverture en delta neutre, par
exemple, consiste à vendre des options dont les caractéristiques sont telles que les changements
de prix des options compensent les variations de prix des sous-jacents, ici les devises. La valeur
du portefeuille est alors indépendante des cours. Le gestionnaire doit procéder à des ajustements
de position sur le marché des sous-jacents pour demeurer en position de delta neutre.

c) La sensibilité de la prime au temps


La variation du prix de l’option par rapport au temps est appelée thêta de l’option. Toutes choses
égales par ailleurs, la valeur de l’option est plus importante lorsque le temps avant l’échéance est
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 91

long. Si la prime passe de 2,80 centimes à 2,60 centimes quand la durée avant l’échéance diminue
d’un jour (on passe du 90e au 89e jour), le thêta vaut :
Thêta = P1 – P0/T1 – T0 = 2, 80 – 2,60/90 – 89 = 0,20. La prime baisse de 20 centimes.
Le thêta est égal au rapport entre la variation de la prime et la variation du temps mais n’est pas
une fonction linéaire du temps, la baisse de la prime s’accélère et devient très rapide lorsqu’on
s’approche de l’échéance.
d) La sensibilité de la prime à la volatilité
La volatilité de l’option est la seule variable dont la valeur n’est pas donnée bien que ce soit celle
qui a l’impact le plus important sur la valeur de l’option. Elle est mesurée par l’écart type des varia-
tions quotidiennes en pourcentage du cours de change du sous-jacent. La probabilité pour
l’option d’être exercée s’accroît lorsque la volatilité du sous-jacent augmente : le prix de l’option
augmentera. Si la volatilité annuelle est de 18 %, on calculera la variation en pourcentage pour
un jour : 18 %/V 365 = 0,94 %
La sensibilité de la prime à la volatilité est appelée lambda ou vega. Si un accroissement de la
volatilité du sous-jacent de 1 % fait passer la prime de l’option de 0,060 à 0,064 euro, le lambda
vaudra :
Lambda = P1 – P0/V1 – V0 = 0,064 – 0,060/1 % = 0,40
La volatilité historique est calculée à partir des observations sur le sous-jacent durant les 30, 60, 90
ou 360 jours précédents. La volatilité implicite est calculée à partir des prix observés des options.
e) La sensibilité de la prime aux variations de taux
La valeur de la prime d’une option d’achat augmente lorsque le différentiel de taux d’intérêt
augmente et inversement.
f) La sensibilité de la prime au prix d’exercice
Plus une option d’achat est dans la monnaie et plus la prime est élevée et inversement.
Plus une option de vente est dans la monnaie et plus la prime sera élevée et inversement.

■ La couverture du risque de change avec les options


Elle peut utiliser l’achat soit d’une option de vente, soit d’une option d’achat.
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92 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

a) Couverture de change d’une importation par achat d’option de vente


Une entreprise française importe des États-Unis des biens d’équipement pour USD 1 000 000 le
1er mars de l’année N payables à trois mois. Elle veut se couvrir contre une hausse du dollar
contre l’euro mais pense que le dollar est à la baisse. Le cours comptant EUR/USD est 1,18.
La banque propose une option de vente de prix d’exercice EUR/USD de 0,79. L’échéance est le
1er juin et la prime de 3 %.
L’importateur paie la prime lors de l’achat de l’option : 1 000 000 x 0,03 = USD 30 000, soit :
30 000/0,79 = EUR 37 975, c’est-à-dire 0,0254 euro par dollar
Il s’assure un coût maximal de 1 000 000/1,15 + 37 975 = EUR 1 303 798 soit 1 000 000/1 303 798
= 0,79 par euro.
Il faudra pour l’importateur rajouter la prime payée pour calculer la somme nette versée.
À l’échéance, en juin, trois cas peuvent se présenter :
1/ Le dollar s’est apprécié : EUR/USD = 0,78 : l’importateur exerce son option et le coût de l’impor-
tation est de EUR 1 303 798.
2/ Le dollar s’est déprécié : EUR/USD = 0,80 : l’importateur n’exerce pas son option et achète le
dollar sur le marché comptant. Le coût de l’importation du fait de la prime versée est :
1 000 000/0,80 + 37 975 = EUR 1 287 975
3/ Le cours du dollar reste inchangé. Il est indifférent d’exercer ou non l’option, le coût de l’impor-
tation sera de EUR 1 303 798.
L’importateur s’est assuré un coût maximal de la devise mais peut bénéficier d’une baisse
éventuelle.
b) Couverture de change d’une exportation par achat d’option d’achat
Un exportateur français vend des produits payables à trois mois au Royaume-Uni pour un montant
de GPB 500 000 le 2 janvier de l’année N. Il veut se protéger contre une baisse de la livre mais
pense que le cours de la livre est plutôt à la hausse. Le cours comptant EUR/GPB est 0,6836.
La banque propose une option d’achat pour GBP 500 000 dont le prix d’exercice est EUR/GBP = 0,
68, l’échéance est le 1er mars et la prime est de 2,80 %.
L’exportateur paie la prime lors de l’achat de l’option : 500 000 x 0,028 = GBP 14 000, soit
14 000/0,6336 = EUR 20 480.
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CHAPITRE 5 – Les techniques externes de couverture du risque de change 93

Il s’assure d’un montant minimal de 500 000/0,68 – 20 480 = EUR 735 294 ou 735 294/500 000
= EUR 1,470 par livre. C’est le point mort. On retire le montant de la prime pour calculer la
somme nette payée à l’exportateur.
En mars, trois cas se présentent :
1/ La livre s’est dépréciée EUR/GBP = 0,69 et l’exportateur a intérêt à exercer l’option : il recevra au
total EUR 735 294 ;
2/ La livre s’est appréciée EUR/GBP = 0,67. L’exportateur n’exerce pas l’option, vend ses livres au
comptant et reçoit 500 000/0,67 = EUR 746 269, ce qui, compte-tenu de la prime versée, lui
procure un revenu de 746 269 – 20 480 = EUR 725 789 ;
3/ Le cours de la livre est inchangé : il est indifférent d’exercer ou non l’option.
L’exportateur, en se couvrant par l’option d’achat, s’assure un coût minimal de la devise mais peut
bénéficier d’une hausse du cours.

c) Couverture de change par achat de « tunnels » à prime nulle


Les banques proposent des options prime zéro qui permettent de ne pas payer de prime et protè-
gent à l’intérieur de certaines bornes.
Une option à prime zéro évite de payer une prime. Elle limite les pertes mais ne permet pas de
bénéficier complètement d’une évolution favorable de la devise.

■ Les intérêts et limites des options


a) L’intérêt des options
Les exportateurs, importateurs, investisseurs, banques et établissements financiers et les entre-
prises commissionnaires utilisent les options qui permettent de bénéficier d’une évolution favo-
rable de la devise, les utilisateurs pouvant choisir le niveau de couverture selon le prix d’exercice.
L’achat d’options intéresse surtout les importateurs qui payent leurs fournisseurs en devises étran-
gères et qui veulent s’assurer contre une hausse de la devise étrangère, les entreprises qui veulent
se couvrir contre les risques pendant la période de soumission avant la réponse à des appels
d’offres internationaux, et les prêteurs en devises étrangères, les exportateurs qui ont facturé en
devise étrangère (et qui craignent une dépréciation de cette devise).

b) Les limites de l’usage des options


Les options présentent des limites : leur coût est très élevé, elles sont plus coûteuses qu’une
couverture à terme si l’on veut s’assurer du cours à terme bien qu’elles ne présentent pas le
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94 L’ESSENTIEL DU RISQUE DE CHANGE ET DE SES INSTRUMENTS DE COUVERTURE

même intérêt car le trésorier doit surveiller l’évolution des cours des changes pour mieux en gérer
le risque alors que l’achat ou la vente à terme de devises est une opération simple et définitive.
Les banques ont créé de nombreuses variantes d’options pour réduire la prime : change à terme
participatif (la prime est intégrée dans le cours à terme coté par la banque et l’entreprise bénéficie
en partie seulement de l’évolution favorable du cours), options sur moyenne (le prix d’exercice est
égal au cours moyen de la devise pendant la vie de l’option), options à barrières (la protection
contre le risque de change disparaît quand le cours atteint un certain niveau).

7 Les warrants sur devises


Les warrants sur devise (ou de change), sont des options à long terme, émises par les banques,
réparties par tranches selon les prix d’exercice et négociables en bourse.

■ Les caractéristiques
Un call warrant donne le droit mais non l’obligation d’acheter une certaine quantité de devises à
un prix d’exercice déterminé pendant une période fixée à l’avance moyennant le paiement d’une
prime (prix du warrant) au vendeur.
Un put warrant donne à son acheteur le droit mais non l’obligation de vendre une quantité de
devises à un prix d’exercice déterminé pendant une période fixée à l’avance moyennant le paie-
ment d’une prime (prix du warrant) au vendeur.

■ Les avantages des warrants


Le montant des warrants est relativement faible, de l’ordre de 10 000 dollars et convient donc aux
PME-PMI et aux investisseurs.
La durée du warrant est plus longue que celle d’une option : elle peut atteindre cinq ans. La valeur
temps est conservée plus longtemps. Le warrant est de type européen ou américain. Son utilisa-
tion est souple puisque le warrant est coté en bourse.

8 Les swaps de devises et de taux


Ils suivent le même déroulement des opérations que les swaps de devises mais le taux d’intérêt est
fixe sur l’une des devises et flottant sur l’autre. Le taux fixe l’est pour toute la durée du swap alors
que le taux flottant est recalculé tous les six mois. On rencontre parfois des swaps de devises de
taux flottants contre taux flottants.

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