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MÉMOIRE DE FIN D'ÉTUDES

En vue de l'obtention du :
BREVET SUPÉRIEUR BANCAIRE

THÈME

Évaluation des Actifs


Financiers cotés à la Bourse
d'Alger

Présenté par :
BOULAHIA Hamza Abderraouf
Encadré par:
BATOUCHE Belkacem

23ème Promotion
Mars 2020
Remerciements
Tout d’abord, je remercie le bon Dieu de m’avoir donné le courage
de réaliser ce modeste travail ;
Je tiens à remercier, mes parents et ma famille pour la confiance
qu’ils ont placée en moi. Un grand merci à mes sœurs et mes frères
qui ont toujours été là pour moi.

Je tiens à exprimer ma profonde gratitude et mes sincères


remerciements à mon encadreur Mr BATOUCHE Belkacem pour
ses conseils et ses recommandations.
Je voudrais également remercier ma tutrice Mm TALEB Meriem
pour son aide durant toute la période de travail..

Un merci aux bibliothécaires de l'École Supérieure de banque;


Sans oublier de remercier tous mes amis de la 23ème promotion qui
m'ont soutenu et encouragé tout au long de ce travail;

Et enfin, je remercie les membres du jury qui me font l’honneur de


juger ce modeste travail. Mes remerciements vont enfin à toute
personne qui a contribué de près ou de loin à l’élaboration de ce
travail.
Sommaire

Introduction générale ................................................................................................. 1

Chapitre Préliminaire : Concepts généraux …........................................................... 4

Section 1 : Economie d’endettement et économie des marchés financiers.


Section 2 : Marché des capitaux.
Section 3 : Marché monétaire.
Section 4 : Marché financier.

Chapitre 1 : Les actifs financiers .............................................................................. 21


Section 1 : les valeurs mobilières.
Section 2 : Les TCN.
Section 3 : Les produits dérivés

Chapitre 2 : Les méthodes d’évaluation des actifs financiers .................................... 52


Section 1 : Méthodes d’évaluation des actions.
Section 2 : Méthodes d’évaluation des obligations.

Chapitre 3 : l’Evaluation des titres cotés sur le marché financier algérien ................ 84
Section 1 : Présentation du marché financier algérien :
Section 2 : Evaluation des obligations cotées à la Bourse d’Alger (DAHLI)
Section 3: Evaluation des actions cotées à la Bourse d’Alger

Conclusion générale : ............................................................................................... 111


1 Introduction générale

Introduction Générale

Les experts s’accordent à dire que les marchés de capitaux sont le moteur de
l’économie, et que toute croissance économique d’un pays dépend essentiellement du
bon fonctionnement des marchés.
Dans cette optique, les marchés de capitaux plus particulièrement les marchés
financiers ont connu une évolution et des modifications assez conséquentes afin
d’assurer au mieux leurs rôles, notamment la transformation de l’épargne en
investissement.
Ce développent ainsi qu’une forte internationalisation, ont conduit à la
démultiplication des volumes échangés qui se chiffrent en milliards de dollars par
jour. Quant au nombre d’actifs introduits, cotés et transigés, il ne cesse d’augmenter
permettant ainsi, d’offrir une réponse plus indiquée aux besoins de financement des
entreprises, et aux investisseurs qui souhaitent faire fructifier leurs fonds par
l’intermédiaire des différents actifs financiers.
Toutefois, ce développement a eu pour conséquence l’apparition de difficultés dans
l’étude du fonctionnement des marchés, il a également contribué à rendre complexe le
choix d’investir dans un actif financier. En effet, de nos jours un investisseur ne peut
plus se fier uniquement aux prix affichés sur les bourses, le contraire ne serait ni
raisonnable ni prudent.
Pour faire face à ce phénomène, les communautés de financiers et de mathématiciens
ont élaboré des modèles dont le but est d’évaluer les titres négociés sur les marchés.
Les méthodes d’évaluation sont extrêmement importantes, dans la mesure où elles
donnent aux titres leurs valeurs réelles, ce qui justifie le fait quelles soient au coeur de
la plus part des décisions financières. Elles sont d’autant plus précieuses qu’elles
permettent l’équilibre des marchés.
Malheureusement, les outils et les méthodes nécessaires à l’évaluation des actifs
financiers sont méconnus des investisseurs algériens qui placent peu leur épargne
dans les titres cotés à la bourse d’Alger.
Certes, le marché financier algérien accuse un retard certain dans son épanouissement
et le nombre de titres qui y sont cotés est réduit, néanmoins les rendements proposés
2 Introduction générale

par les titres cotés à la bourse d’Alger sont assez intéressants à comparer avec les taux
d’intérêts bancaires.
Les investisseurs algériens devraient s’intéresser aux méthodes d’évaluation des actifs
financiers, d’autant plus que les perspectives laissent prévoir une dynamisation du
marché financier.
Au vu de cette situation nous avons jugé utile de traiter ce thème qui éclairera
certainement les investisseurs actuels et potentiels sur l’intérêt de l’évaluation des
titres dans le cadre du placement de leur épargne.
Dans ce cadre de réflexion, nous avons posé la problématique suivante :
 Quelles sont les méthodes d’évaluation des actifs financiers adaptées au
marché national qui permettent de déterminer la valeur des titres cotés, et
ainsi aider l’investisseur dans sa décision d’achat ou de vente ?

Pour tenter de répondre à cette problématique, nous nous sommes posé un certain
nombre de sous-questions dont les réponses constitueront le corps de notre mémoire :
 Quelles sont les différentes modalités de financement de l’économie?
 Qu'est-ce qu'un marché des capitaux et quels sont ses compartiments?
 Qu'est-ce qu'un marché monétaire? Quel est son rôle ? et comment est-il
organisé?
 Qu'est-ce qu'un marché financier? Quel est son rôle ? et comment est-il
organisé?
 Qu'est-ce qu’un actif financier ?
 Quels sont les différents types d'actifs financiers?
 Quelles sont les différentes méthodes d’évaluation des actions et des
obligations ?

 Quelle est la méthode adéquate pour l'évaluation des actions et des


obligations cotées à la Bourse d'Alger?

Afin de répondre à ces questions, nous avons structuré notre mémoire de la


manière suivante :

 D'abord, un Chapitre préliminaire pour poser le cadre général, est consacrée


aux concepts généraux où nous parlerons de l’économie de marché et
3 Introduction générale

l’économie d’endettement puis nous parlerons des marchés des capitaux, leurs
Composantes et leurs segmentations, du marché monétaire ainsi que du
marché financier, leurs rôles et leurs organisations.
 Ensuite, dans le chapitre 1, nous aborderons les différents actifs financiers,
leurs caractéristiques ainsi que les différents risques liés à chacun.
 Puis, dans le Chapitre 2, nous verrons les différentes méthodes d'évaluation
des actions et des obligations, leurs hypothèses ainsi que les limites liées à leur
utilisation.
 Enfin, dans le Chapitre 3, consacré à l'étude de notre cas pratique, nous
tenterons de mettre en réponse à la problématique.
4 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

Chapitre préliminaire : Concepts généraux

Introduction :
Les entreprises se définissent comme des agents économiques dont la fonction principale
consiste à produire des biens et des services marchands, créer de la valeur et, sauf exceptions,
dégager un profit.
Pour exercer son activité, l’entreprise doit d’abord engager des dépenses avant de percevoir
des recettes : réaliser des investissements, acheter des matières premières, rémunérer son
personnel… Ce n’est qu’ultérieurement, à l’issue de la production et de la commercialisation,
que des recettes seront encaissées après la réalisation des ventes. Il y a donc un décalage dans
le temps entre les paiements et les encaissements.
Celui-ci s’observe dès la création de l’entreprise, lors de la constitution du capital productif et
l’exécution des premières dépenses. Il se poursuit durant les opérations d’investissement et
dans le cycle d’exploitation. Il est à l’origine d’un besoin de financement que l’entreprise
devra couvrir en se procurant des fonds selon différentes modalités.
Pour financer ses investissements, l’entreprise peut avoir recours d’une part, à
l’autofinancement ou financement interne par le biais de ressources propres (fonds propres).
D’autre part, l’entreprise peut faire appel à des ressources externes, appelées financement
externe.
Pour mieux cerner le mécanisme de la finance externe, il nous semble opportun d’expliciter,
ne serait-ce que brièvement, d’une part, les concepts d’économie d’endettement et
d’économie des marchés financiers, d’autre part, la structure des différents marchés et de
décrire ses principaux fonctions et organisations.
Le présent chapitre comporte donc quatre sections :

• Section 1 : Economie d’endettement et économie des marchés financiers.


• Section 2 : Le marché des capitaux.
• Section 3 : Le marché monétaire.
• Section 4 : Le marché financier.
5 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

SECTION 1 : ECONOMOIE D’ENDETTEMENT ET ECONOMIE DES


MARCHES FINANCIERS.

L’entreprise a plusieurs besoins de financement. Pour y faire face, elle doit choisir parmi les
différents modes de financement. Tout d’abord, le financement externe indirect dans lequel
les intermédiaires financiers jouent un rôle déterminant. Il était très important jusqu’au les
années 1980. Cependant depuis les années 80, il y a une augmentation du financement
externe direct qui permet aux entreprises d’obtenir directement les capitaux des agents à
capacités de financement.

L’autofinancement est un financement interne dégagé par l’entreprise grâce à son activité. Ce
mode de financement permet de ne pas avoir recours à des agents extérieurs, des
intermédiaires contrairement aux modes de financement externe.

En 1960, John Gurley et Edward Shaw opèrent une distinction au sein du système financier en
opposant la finance directe et la finance intermédiée (indirecte).1 Ce découpage a été repris
par la suite par John Hicks, qui différencie l’économie de marchés financiers de l’économie
« à découvert », assimilée par la suite à l’économie d’endettement.2

Le financement

Interne Externe

Financement indirect Financement direct


Autofinancement (Economie (Economie des
d'endettement) marchés financiers)

Figure 01 : les modes de financement de l’économie.

1
GURLEY J., SHAW E. (1960), Money in theory of finance.
2
HICKS J., (1974), Money, Interest and Liquidity.
6 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

I. L’économie d’endettement :
1. Définition : « Une économie d'endettement est une économie dans laquelle prédomine
le financement par crédit bancaire. Les entreprises sont donc fortement endettées
auprès des banques qui se refinancent auprès de la Banque centrale ». 3

2. Caractéristiques :

- Elle se caractérise par le fait que le financement des besoins des entreprises et/ou des États
est assuré par le système bancaire et se fait spécifiquement par crédits bancaires.

- Le processus de financement par crédit exige le passage par des intermédiaires bancaires,
cela permet d'établir une relation bilatérale individualisée entre les banques et leurs clients.

- L’économie d’endettement se caractérise par un endettement élevé des entreprises en flux et


en stock.

- Le marché financier est peu accessible dans une économie d'endettement. Ce qui provoque
l'impossibilité de recourir au financement des besoins des entreprises et/ou des États par
émission de titres financiers.

- Ce système se caractérise par le fait que les taux d’autofinancement des agents non
financiers sont faibles.- Avant de prendre un risque, les banques évaluent toutes les situations
y afférentes et financent les opérations dont elles anticipent favorablement le résultat.

- Dans ce système, les banques créent par le crédit les moyens de financement mais elles font
appel de façon courante au refinancement de la Banque Centrale.

- L’économie d’endettement se caractérise par l’insuffisance structurelle d’épargne par


rapport à l’investissement souhaité, mais aussi par un double niveau d’endettement à savoir
les agents non financiers auprès de banques et celle-ci au niveau de la Banque Centrale.

- La Banque Centrale fixe un taux d’intérêt pour le refinancement des banques commerciales,
appelé le taux de refinancement ou taux directeur, il représente le prix auquel les banques

3
Vernimmen.net
7 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

commerciales achètent leurs liquidités afin de faire accorder des crédits aux agents non
financiers, les pouvoirs publics utilise ces taux pour piloter leur politique monétaire et par
conséquent contrôler la masse monétaire et réguler l'activité économique de leur pays.

- Le taux d’intérêt directeur (de refinancement) du crédit est le taux de base bancaire, qui a un
rôle déterminant, il est administré par les pouvoirs publics. Les banques peuvent répondre à
des chocs sur la demande de crédit en faisant varier le volume du crédit avec de faibles
modifications du taux d’intérêt nominal.

- La monnaie aujourd’hui est majoritairement créée lorsque les banques accordent des crédits.
Cette activité est cependant étroitement encadrée par les banques centrales, l’encadrement du
crédit est la seule solution à la limitation de la progression de la masse monétaire. La Banque
Centrale fixe donc une norme de progression annuelle des encours de crédit pour garantir la
stabilité monétaire.

Les caractéristiques de cette économie d’endettement peuvent se résumer par la


prédominance de l’intermédiation, l’encadrement du crédit et des taux d’intérêt
administrés.

II. L’économie des marchés financiers :


1. Définition : « Une économie des marchés financiers est une économie dans laquelle
les agents économiques doivent émettre des titres financiers afin de couvrir la majeure
partie de leurs besoins de financement. Ces titres peuvent être des actions, des
obligations ou des bons du Trésor ». 4
2. Caractéristiques :

- L'économie des marchés financiers privilégie la finance directe qui permet à l'offre et à la
demande de capitaux de se confronter directement sans passer par le financement bancaire (la
désintermédiation).

– Elle se caractérise par le fait que les marchés financiers prennent de l'importance par rapport
au financement indirecte (l’économie d’endettement).

4
www.boursedescredits.com
8 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

- Les agents économiques cherchent des moyens pour financer, en émettant tout simplement
des titres sur les marchés financiers, ces titres sont souscrits par des personnes physiques ou
morales qui placent leur épargne à moyen et long terme.

- Le crédit bancaire reste une activité essentielle et indispensable des banques, il est
notamment destiné aux agents économiques qui n'ont pas de dimension suffisante pour
emprunter sur les marchés financiers.

- Pour ce système la capacité de l’entreprise à financer son activité ainsi que ses
investissements à l’aide de ses propres moyens financiers (l’autofinancement) est
généralement importante.

- Cette économie permet de drainer l’épargne structurelle des agents à excédents de


financement vers le sphère productive en vue du financement des projets d’investissement
portés par les agents à besoin de financement.

Les caractéristiques de cette économie des marchés financiers peuvent se résumer par la
désintermédiation, l’émission des titres sur les marchés financiers et le partage de risque
entre les demandeurs et les pourvoyeurs de fonds.

La finance indirecte reste le moyen de financement le plus utilisé du fait de sa valeur


historique, néanmoins, sa lourdeur et ses taux parfois trop élevés ont poussé les entreprises à
trouver une alternative de financement qui est la finance directe matérialisée par le recours au
marché des capitaux.
Cette alternative de financement nous amène à nous poser certaines questions sur les marchés
des capitaux : qu’est-ce qu’un marché de capitaux ? Quelles sont ses fonctions ? Quels sont
ses compartiments ? Comment ces compartiments sont-ils subdivisés ?
Ce sont ces points que nous allons approfondir dans la section suivante.
9 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

SECTION 2 : MARCHES DES CAPITAUX

I. Définition du marché des capitaux :


Définition 1:
« Les marchés de capitaux peuvent être considérés comme un système industriel de collecte,
de transformation et d’allocation de ressources financières ».5

Définition 2:
« Lieu de rencontre des offreurs et demandeurs de capitaux, il met en relation les agents
économiques excédentaires en ressources (par exemple, les ménages) avec ceux qui sont
déficitaires (par exemple les entreprises, les collectivités locales ou l’Etat), cette relation peut
alors être directe ou indirecte ».6

II. Les fonctions du marché des capitaux :


Le marché des capitaux assure plusieurs fonctions dont :7

 Assurer un financement permanent de l’économie nationale : La fonction principale d’un


marché de capitaux est de drainer l’épargne afin de la transformer en instruments
financiers susceptibles de servir au financement de l’économie domestique.
 La collecte de l’épargne auprès des agents présentant des excédents financiers permet
ainsi aux entreprises, à l’Etat et aux collectivités locales, présentant souvent des besoins
de financement, de se procurer des ressources sans recourir au financement bancaire
classique.
 De structurer la liquidité de l’épargne : grâce à la multitude des produits, le marché de
capitaux permet de structurer la liquidité de l’épargne. C’est ainsi que chaque épargnant
en fonction de son profil cherche le produit le plus adapté à ses besoins.
 De servir la référence pour apprécier la valeur des actifs : la régularité des cotations
affichées par le marché de capitaux permet aux investisseurs d’apprécier de manière
permanente la valeur des entreprises. L’information donnée étant fiable d’un accès facile
et relayée par les principaux médias financiers (presse financière).
 Le marché de capitaux constitue donc à côté des autres modes d’évaluation des entreprises
un outil d’appréciation incontestable de la valeur des entreprises.

5
Jacquillat B, Solnik et Pérignon C, « Gestion de portefeuille et des risques », 5e édition,Dunod édition2009, p7.
6
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise", Dalloz, 11e édition, 2013. P.349
7
Abdelouahd Ben Mohamed, cours " marché des capitaux ", 2012.
10 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

 De contribuer à la mutation des entreprises : en plus de sa mission de lieu de rencontre


entre l’offre et la demande des capitaux, le marché des capitaux offre également aux
entreprises la possibilité d’opérer une restructuration au niveau de leur organisation. Il est
ainsi fréquent de constater que les opérations de fusion-acquisition avant réalisées à
travers des transactions de gré à gré se concrétisent de nos jours par le biais de montages
financiers.
 De permettre la négociation quasi permanente du risque : chacun des opérateurs du
marché en fonction de sa motivation trouve sa place au niveau du marché de capitaux.

III. Segmentation du marché des capitaux :


Les marchés de capitaux sont constitués, d’une part, du marché monétaire où s’échangent les
capitaux à court terme et, d’autre part, du marché financier où sont confrontées les offres et
demandes de capitaux à long terme, c'est-à-dire les capitaux destinés à l’investissement.
De ce fait, il existe deux types de marché des capitaux :
 Marché monétaire.
 Marché financier.

Les deux compartiments du marché des capitaux seront l’objet des deux prochaines sections.
11 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

SECTION 3 : LE MARCHES MONETAIRE.

I. Définition du marché monétaire :


Définition 1:
« Le marché monétaire est un marché dématérialisé et délocalisé sur lequel les intervenants
émettent, souscrivent ou échangent des titres essentiellement à courte échéance en
contrepartie de liquidités ».8

Définition 2:
« C’est le marché sur lequel se négocient les opérations financières d’une durée maximale
d’un an ». 9

Définition 3:
« Les marchés monétaires se concentrent sur l’achat et la vente d’actifs à court terme
(maturité inférieure à un an). Ils constituent le lieu où les institutions financières s’échangent
au jour le jour les liquidités ». 10

Donc le marché monétaire est réservé aux professionnels tels que les banques, les grandes
sociétés ainsi que le Trésor. C'est un marché très sophistiqué, les transactions se font par des
moyens de télécommunications de plus en plus informatisés.

Il est utilisé pour la gestion de la liquidité, soit par des opérations de prêts et d’emprunts sur le
marché interbancaire, soit par des titres sur le marché des titres de créances négociables.

II. Segmentation du marché monétaire :

Le marché monétaire est actuellement scindé en deux compartiments :

 Un marché interbancaire.

 Un marché de titres de créances.

8
Le Saout Erwan, " Introduction aux marchés financiers", 4ème édition, éd. économica, col. Techniques de
gestion, 2013. P23.
9
Joseph Antoine, Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », 2e édition, Bruxelles, 1998, p16.
10
Gitman L., Joehnk M., Investissement et marchés financiers, 9e édition, Pearson Éducation, Paris, 2005, p50.
12 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

1. Marché interbancaire:
Le marché interbancaire est un marché de gré à gré, où les banques commerciales et
quelques organismes financiers traitent, négocient et s’échangent librement entre elles des
liquidités à très court terme sans création de titres en contrepartie.
Le marché interbancaire est géré par la banque centrale, il permet d’effectuer des opérations
de prêts et d’emprunts à blanc dont les maturités sont de un jour à un an, et peuvent être au
comptant ou à terme.

En effet, les agents économiques ainsi que les établissements de crédit déficitaires, s’adressent
aux banques et organismes financiers excédentaires pour y obtenir des liquidités nécessaires
voire indispensables à leurs activités de production de biens et services. La banque prêteuse
dépose une partie des fonds auprès de la banque centrale pour éviter la surliquidité, et en cas
de difficulté de trésorerie, la banque peut recourir à la banque centrale pour le refinancement.
Ainsi, le marché interbancaire va mettre en relation les banques qui disposent d’un excès de
liquidités avec celles qui en manquent en moyennant le paiement d’un taux d’intérêt
interbancaire.

Le marché interbancaire a trois fonctions :11

 la redistribution entre les banques elles-mêmes de leurs déficits et excédents de liquidité ;


 les ajustements de trésorerie entre les banques ;
 la régulation de la liquidité bancaire par la Banque Centrale.

2. Marché des titres de créances négociables à court terme :


Le marché des titres de créances négociables est un compartiment du marché monétaire, il est
accessible à tous les agents économiques qui peuvent y intervenir.

Ce marché permet d’obtenir des ressources financières sans passer par l’intermédiaire des
banques, comme le marché interbancaire, il est géré par la banque centrale.

Les opérations de prêts et d’emprunts sont matérialisées par des titres négociables émis par
différents émetteurs :

 Les billets de trésorerie pour les sociétés non financières et les entreprises
d’investissement.
 Les certificats de dépôts pour les établissements de crédit.
11
Cédric Lubaki, « Analyse du fonctionnement du marché monétaire en République Démocratique du Congo »,
Université Protestante au Congo, 2009
13 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

 Les bons du Trésor négociables émis par l'Etat.

Les titres de créances négociables (TCN) sont des titres émis au gré de l'émetteur, négociables
sur un marché réglementé et correspondant à un droit de créance pour une durée déterminée.

Ce marché comporte deux marchés :

 Un marché primaire ou marché du neuf ou de l’émission


 Un marché secondaire ou marché de l’occasion.

En Algérie, le marché des TCN n'existe pas, c'est le marché des valeurs du Trésor, où l'Etat
exprime ses besoins budgétaires (déficits) à travers l'émission des différents bons du Trésor.

Il existe trois catégories de bons du Trésor selon la durée :12

- Les BTC : Bons du Trésor Courants à très court terme (13 à 26 semaines) ;
- Les BTA : Bons du Trésor Assimilables à moyen terme (1 à 5 ans) ;
- Les OAT : Obligations Assimilables du Trésor à long terme (7, 10 et 15 ans).

Les intervenants sur ce marché sont : les entreprises, les banques et les établissements
13
financiers, les ménages. Cependant sauf les spécialistes des valeurs du Trésor (SVT)
peuvent intervenir sur le marché primaire et secondaire, les autres n’interviennent que sur le
marché secondaire.

Les Bons du Trésor cotés sur le marché financier sont les OAT, en effet, il existe un
compartiment OAT, par contre, les BTC et les BTA ne sont pas cotés en bourse.

12
Mr FERFERA, "cours marché des capitaux", Ecole Supérieure de Banque,séminaire 2019.
13 Ce sont des courtiers agréés par la direction générale du Trésor.
14 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

SECTION 4 : LE MARCHES FINANCIER

I. Définition du marché financier :


Définition 1:
« Le marché financier est un marché de capitaux de longue durée qui représente l’ensemble
des offres et des demandes de capitaux pour la souscription au capital social des entreprises
et des placements à long terme ». 14

Définition 2:
« Le marché financier est tout d'abord un marché de valeurs mobilières qui constitue une
forme nouvelle de la richesse dont l'importance est allée en grandissant, celle-ci sont des
titres négociables qui représentent soit des droits d'associés soit droit de créances, qui sont
susceptibles de procurer des revenus à leurs détenteurs ».15

D’après ces définitions : Le marché financier est un lieu où se rencontrent les agents à
capacité de financement et les agents à besoin de financement. On dit que le marché financier
est un instrument de financement direct et une modalité de financement désintermedié. Il
concerne l’offre et la demande de capitaux à long terme qui sont matérialisées par des titres
dont l’échéance est longue.

Les titres présents sur ce marché sont les valeurs mobilières, les titres émis par les
organismes de placement collectifs ainsi que les produits dérivés.

Les demandeurs de capitaux ou les émetteurs sur ce marché sont généralement l’Etat, les
collectivités locales ainsi que les entreprises publiques ou privées.

Les offreurs de capitaux ou les investisseurs sont généralement les particuliers, les entreprises
ainsi que les investisseurs institutionnels (banques, compagnies d’assurance, caisse de retraite,
OPCVM).

II. Rôles du marché financier :


Le marché financier joue plusieurs rôles :16

14 David Daustan, Economie et le marché des capitaux, Revus Banque, 1985.


15 Choinel Alain et Gérard Rouyer, " le marché financier structure et acteurs ", Edition d’Organisation, Paris,
1998. P.40
16
Hamadache Mohand, " Le marché financier algérien", revue Challenges, 2014.
15 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

 Lieu de financement : Il permet aux entreprises d'opérer des investissements à travers la


levée de fonds grâce au contact entre l'offre et la demande de capital, c'est un système
desintermédié.
 Lieu d'épargne : Les investisseurs ayant une capacité d'épargne positive peuvent devenir
les actionnaires des entreprises privées ou devenir les créanciers de ces sociétés.
 La gestion du risque : il permet non seulement le transfert du risque, mais aussi la
couverture contre les risques.
 La liquidité des instruments financiers : il permet la négociabilité des titres.
 Indicateurs économiques : les cotations permettent de mesurer la valeur attribuée par le
marché à une entreprise, une matière première ou une créance dans le temps. Les cours
permettent de suivre l'évolution du prix des produits et l'évolution générale de la situation
économique du pays.
 Un outil de contrôle : les sociétés cotées doivent respecter des réglementations strictes
liées à la publication de leurs comptes. Elles sont également suivies par plusieurs
analystes financiers qui diffusent toutes les informations qui ont potentiellement un impact
sur le cours de l'action de la société.

III. Segmentation du marché financier :


D’après Pierre Cyrille HAUTECOEUR : « en théorie, les marchés financiers incluent
l’ensemble des moyens par lesquels les instruments financiers sont échangés librement, que
ce soit entre un préteur (marché primaire) ou entre détenteur de ces titres (marché
secondaire) ».17

Donc le marché financer se subdivise généralement, en deux compartiments :

1. Marché primaire :
Souvent appelé marché du neuf ou de l’émission, est le marché sur lequel les titres financiers
sont émis pour la première fois. Le marché primaire constitue le véritable mécanisme de
financement direct puisqu’il met l’émetteur en relation directe avec le premier souscripteur.
Le prix de l’action sur ce marché est déterminé en évaluant l’entreprise et ce, en utilisant une
ou plusieurs méthodes de valorisation de la société.
La demande issue des besoins et l’offre née des capacités vont se rencontrer sur le marché

17
A.CHOINEL et G.ROUYER (le marché financier, structures et acteurs), Revue Banque Edition,paris 1998,
p40.
16 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

Primaire, c’est-à-dire sur lequel sont émis pour la première fois les titres (actions,
obligations…).

Le marché primaire constitue le point de départ, car c'est là que l'épargne est transformée en
ressources longues, la durée de souscription sur ce marché est limitée. L’accès à ce marché est
limité aux émetteurs, les particuliers n’y ont pas accès directement contrairement au marché
secondaire. Ces émetteurs doivent remplir un certain nombre de conditions selon qu’il
s’agisse d’une émission d’actions ou d’une émission d’obligations.

- Les émetteurs de titres sur le marché sont désignés par la loi, le souci du législateur
étant de protéger l’épargne du public :
• de l’Etat ;
• des collectivités locales ;
• des entreprises qui doivent avoir le statut de société par actions (SPA) et non d’une
société à responsabilité limitée (SARL).
- Les demandeurs de capitaux sont essentiellement les entreprises aussi bien
publiques que privées ainsi que l’Etat.

- Les offreurs de capitaux sont :


• Les particuliers ;
• Les entreprises (excédent de trésorerie) ;
• Les investisseurs institutionnels (banques, compagnies d’assurance, OPCVM, caisses
de retraite, organismes de sécurité sociale…).

Un marché primaire dynamique est susceptible de vitaliser une économie puisqu’il permet
aux entreprises qui en sont le moteur de disposer de moyens de financement sur une longue
période.

2. Marché secondaire :

C’est le marché de l’occasion, le marché de négociation des titres déjà émis, c’est-à-dire où
s’échangent les titres déjà cotés sur le marché primaire.
17 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

Le marché secondaire assure la liquidité des titres en garantissant leurs négociabilités et leurs
transferts entre les détenteurs et les demandeurs. Ce marché permet aussi l’évaluation des
actifs, en effet, le prix auquel s’échangent les différents titres donne une idée sur la valeur du
titre par rapport aux investisseurs et il est déterminé selon la loi de l’offre et la demande.
Ce marché permet aux investisseurs de récupérer leurs mises ou encore de faire des gains.

a. Segmentation du marché secondaire :

Le marché secondaire peut se décomposer en plusieurs compartiments selon la taille des


entreprises et la nature du titre émis, en :
 La côte officielle : c’est le marché le plus important, il représente l’essentiel de
l’activité boursière. Les conditions d’accès à ce marché sont différenciées pour
s’adapter à la taille et à la situation financière de l’entreprise, il se subdivise à son tour
de la manière suivante:
- Le marché des titres de capital :
 Le marché principal : c’est le marché des grandes entreprises ou des
entreprises performantes et de grandes tailles. Les conditions d’accès à
ce marché sont strictes (Réalisation de bénéfice pendant 3 ans,
ouverture au moins de 20% du capital social, transparence…).
 Le marché des PME : c’est le marché des petites et moyennes
entreprises qui n'ont pas eu accès au marché principal, comme sa
dénomination l'indique : il est consacré aux petites et moyennes
entreprises. Les conditions d’accès y sont moins strictes (le statut de
l'entreprise doit être celui d'une SPA, ouverture d'au moins de 10% de
son capital social, exigence d'accompagnement par un promoteur en
bourse…).
- Le marché des titres de créances :
 Le marché des obligations : émis par les SPA.
 Le marché bloc OAT : réservé aux obligations Assimilables émises par
le Trésor public Algérien.

La cote officielle de la bourse des valeurs mobilières peut être schématisée comme suit :
18 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

Figure 02 : les compartiments de la cote officielle.

 Un marché hors cote : destiné aux entreprises qui ne peuvent accéder aux marchés
précédents, c’est un marché non réglementé dont les conditions d'accès sont très
flexibles et les obligations de transparence y sont moins rigoureuses, les prix sont
généralement au gré à gré.

Le marché secondaire peut se décomposer également de la manière suivante :

 Marché réglementé : ce sont des marchés dont les règles de fonctionnement, les
conditions d’accès, d’admission en négociation sont établies ou approuvées par des
autorités compétentes (AMF en France, AMMC au Maroc, COSOB en Algérie…).
 Marché non réglementé ou marché de gré à gré : sur ce marché, il n'existe aucune
réglementation, en effet, chaque transaction est organisée selon les règles convenues
entre l'acheteur et le vendeur.

b. Le fonctionnement du marché boursier :


 La cotation :
Le marché financier secondaire permet la confrontation des offres et demandes des actifs
financiers cotés selon deux modes de cotation :
19 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

- La cotation par les ordres : le prix est le résultat de la confrontation des ordres d'achat
et de vente des actifs financiers dans un même lieu, ce prix est le même pour tous les
intervenants.
- La cotation par les prix : le prix est proposé par les intervenants et donc n'est pas le
même pour tous, des fourchettes de prix sont généralement proposées par des courtiers
sur les marchés financiers.
 Les ordres de bourse :
Les ordres de bourse représentent les instructions données à un intermédiaire en opérations de
bourse (IOB) par toute personne physique ou personne morale (Les investisseurs) qui désire
acheter ou vendre des actions ou des obligations en bourse. 18

Un ordre de bourse doit comporter les indications suivantes : d'après l'article 9219 : " le libellé
des ordres" " Tout ordre de bourse doit comporter : le sens de l’opération (achat ou vente) ;
désignation ou les caractéristiques de la valeur sur laquelle porte les négociations ; le nombre
de titres à négocier ; une indication ou limite du cours ; sa durée de validité ; les références du
donneur d’ordres et d’une manière générale, toutes les précisions nécessaires à sa bonne
exécution ".

Les principaux types d’ordres sont les suivants :20

 L’ordre au marché (ou au mieux) :


Est un ordre qui ne comporte aucune limite de prix ; l’acheteur ne fixe aucun prix maximal et
le vendeur aucun prix minimal à sa transaction ; il s’exécute aux prix successifs présents dans
le carnet jusqu’à ce que la quantité d’instruments souhaités soit acquise/vendue. « Pour les
valeurs cotées selon la procédure du fixing, les ordres inexécutés sont reportés au fixing
suivant ». 21

 L’ordre à cours limité :


Est un ordre pour lequel le client a fixé un prix maximum (ordre d’achat) ou minimum (ordre de
vente) auquel l’opération peut être exécutée. La saisie d’un tel ordre provoque soit une exécution

18
Règlement COSOB n °12-01 12 janvier 2012 modifiant et complétant le règlement n ° 97 03 du 17 Rajab1418
correspondant au 18 novembre 1997 relatif au règlement général de la bourse des valeurs mobilières.
19
Règlement COSOB n °12-01 12 janvier 2012 modifiant et complétant le règlement n ° 97 03 du 17 Rajab1418
correspondant au 18 novembre 1997 relatif au règlement général de la bourse des valeurs mobilières.
20
F-O. BLAY. Benjamin BAKOUCHE. « Réussir l’examen certifié AMF ». Ed PEARSON. Paris. 2010. Page
387/390.
21
P.ALPHONSE. G. DESMULIERS. « Gestion de portefeuille et marchés financiers». Ed PEARSON. Page 24.
20 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

totale (si les conditions du marché le permettent) ou partielle (positionnement de celui-ci dans le
carnet d’ordre).

 L’ordre à la meilleure limite :


Est un ordre qui s’introduit sans indication de prix. En phase de négociation continue, cet ordre est
transformé en ordre limité au prix de la meilleure offre s’il s’agit d’un ordre d’achat, ou de la
meilleure demande s’il s’agit d’un ordre de vente.
 L’ordre à seuil ou à plage de déclenchement « stop » :
L’ordre à seuil de déclenchement est un ordre pour lequel le donneur d’ordre souhaite intervenir
sur le marché dès que celui-ci touche la limité de prix qu’on appelle le prix de déclenchement.
Un ordre d’achat stop est donné pour tenter de maximiser le gain qui pourrait être réalisé. Il n’est
déclenché que si le cours du fixing (ou celui de la veille) est supérieur ou égal au seuil de
déclenchement. Un ordre de vente stop est donné pour minimiser une perte qui pourrait être
subite. Il n’est déclenché que si le cours du fixing (ou celui de la veille) est inférieur ou égal au
seuil de déclenchement.
La plage de déclenchement permet de fixer une fourchette de prix pour l’exécution.

Chaque ordre de bourse doit comporter une durée de validité : d'après l'article 94 :22 "

- L’ordre à révocation est valide jusqu’à la dernière séance de cotation du mois civil au
cours duquel il a été transmis à l’IOB ;
- L’ordre stipulé au jour est valide uniquement lors de la séance de bourse suivant sa
transmission à l’IOB ;
- L’ordre à exécution n’est assorti d’aucune limite de validité. Sa durée de présentation
au marché est limitée à trois semaines de calendrier ;
- L’ordre à durée limitée est un ordre qui comporte une date limite de validité d’une
durée maximale de 30 jours et qui s’analyse comme valide jusqu’à l’issue de la séance
de bourse mentionnée.

A défaut de renseignements concernant la validité, l’ordre est réputé au jour ".

22
Règlement COSOB n °12-01 12 janvier 2012 modifiant et complétant le règlement n ° 97 03 du 17 Rajab1418
correspondant au 18 novembre 1997 relatif au règlement général de la bourse des valeurs mobilières.
21 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

Conclusion :
Au cours de ce chapitre, un cadre général lié aux actifs financiers a été posé, les différents
marchés ont été présentés, à savoir le marché des capitaux qui se décompose en marché
financier et marché monétaire. Les caractéristiques de ces deux marchés ont été définies de
manière synthétique, ce qui nous permet à présent de passer au chapitre suivant, où l'on va
étudier les différents actifs financiers qui composent ces marchés.
22 Chapitre préliminaire : Concepts généraux

22
22 Chapitre 1 : Les actifs financiers

CHAPITRE 1 : LES ACTIFS FINANCIERS

Introduction :

Pour répondre à leur besoin de financement, les entreprises émettent ce que l’on appelle
communément des valeurs mobilières. Il s’agit, notamment d’actions et d’obligations.

A coté des valeurs mobilières, il existe toute une panoplie d’actifs financiers. On distingue en
plus des valeurs mobilières, les titres de créances négociables et les produits dérivés.

Ces actifs financiers sont différents par leurs natures et par les marchés sur lesquels ils sont
négociés, ce chapitre sera consacré à la description des différents actifs financiers, à leurs
caractéristiques ainsi qu'aux risques liés à ces derniers.

Dans ce cadre, il nous a paru approprié de présenter dans ce chapitre les trois sections
suivantes :

• Section 01 : les valeurs mobilières.

• Section 02 : les titres de créances négociables.

• Section 03 : les produits dérivés.

Avant d’entamer notre première section, il est nécessaire de définir l’actif financier.

Définition d’un actif financier :

Définition1 :
« Un actif financier désigne un titre échangeable sur un marché financier qui donne droit à
des flux monétaires futurs. Acheter un actif financier revient à réaliser un placement. Emettre
un actif financier consiste à solliciter un financement, en contrepartie de la promesse de
verser ultérieurement de l’argent au propriétaire de l’actif en question ».23

Définition 2:
« C’est un élément identifiable du patrimoine ayant une valeur économique positive pour

23
Berk Jonathan et Peter DeMarzo, " Finance d’entreprise ", éd. Nouveaux Horizons, France, 2010. P.82
23 Chapitre 1 : Les actifs financiers

l’entité, c’est-à-dire un élément générant une ressource que l’entité contrôle du fait
d’événements passés et dont elle attend des avantages économiques futurs ».24

Ainsi, l’actif est tout ce que possède une entité économique (ménage, entreprise...etc.) ;
qu’elle a acquis par le passé et dont elle espère un avantage économique, autrement dit un
potentiel de flux de trésorerie à son bénéfice ou le potentiel de service attendu dû à
l’utilisation de ce service.
Néanmoins, il faut distinguer les différents actifs. Le terme étant large de sens, nous ne
retiendrons que deux variantes :

• Les actifs non financiers


Ils se définissent comme étant des éléments du patrimoine ayant une valeur économique
positive et génèrent un avantage économique pour leurs possesseurs mais qui ne sont pas
transigés sur les marchés financiers.

• Les actifs financiers


« Un actif financier désigne un titre échangeable sur un marché financier qui donne droit à
des flux monétaires futurs. Acheter un actif financier revient à réaliser un placement. Emettre
un actif financier consiste à solliciter un financement, en contrepartie de la promesse de
verser ultérieurement de l’argent au propriétaire de l’actif en question ».

Les actifs financiers sont des titres ou des contrats généralement transmissibles et négociables
sur les marchés financiers et qui sont susceptibles de produire à leurs détenteurs des revenus
et /ou des gains en capital en contrepartie d'une certaine prise de risque.

Il existe plusieurs types d’actifs financiers des plus simples aux plus complexes : les valeurs
mobilières, les titres de créances négociables et enfin les produits dérivés.

Nous allons à présent entamer notre première section qui traite des valeurs mobilières.

Section 1 : Les valeurs mobilières

I. Définition d'une valeur mobilière :

24
Article 211-1 du règlement n°2004-06 du 23-11-04, relatif à la définition, la comptabilisation et l’évaluation
des actifs du Comité de la règlementation comptable.
24 Chapitre 1 : Les actifs financiers

Définition 1: Par le code du commerce algérien : Art. 715 bis 30 :


« Les valeurs mobilières sont des titres négociables émis par des sociétés par actions, cotés
en bourse ou susceptibles de l'être, qui confèrent des droits identiques par catégorie et
donnent accès, directement ou indirectement, à une quotité capital de la société émettrice ou
à un droit de créance général sur son patrimoine ». 25

Définition 2:
« Les valeurs mobilières sont des titres émis par des personnes morales, transmissibles par
inscription en compte ou tradition, qui confèrent des droits identiques par catégories et
donnent accès à une quantité du capital de la personne morale émettrice ou droit de créance
général sur son patrimoine ». 26

Définition 3:
« Le marché financier est tout d’abord un marché de valeurs mobilières qui constitue une
forme nouvelle de la richesse dont l’importance est allée en grandissant, celle-ci sont des
titres négociables qui représentent soit des droit d’associés soit des droit de créances, qui
sont susceptibles de procurer des revenus à leurs détenteurs ». 27

En effet, l’émission des valeurs mobilières s’effectue sur le marché financier. Ce sont donc
des titres financiers négociables, interchangeables, fongibles et transmissibles, qui permettent
aux entreprises de se financer.

II. Forme des valeurs mobilières :

 Forme matérialisée : sous forme d’un certificat, elle peut être :


- Nominative : le nom et le prénom du détenteur sont inscrits au recto du certificat,
l’avantage étant la garde de ses droits en cas de vol ou de perte et l’inconvénient
étant la lenteur du processus de transmission ainsi que les couts élevés.
- Au porteur : à l’inverse de la forme nominative, aucune désignation du détenteur,
l’avantage est cette fois la rapidité de la transmission et les couts bas et
l’inconvénient est la perte de ses droits en cas de vol ou de pertes.

25
Décret législatif N°93-08 du 25 Avril 1993 modifiant et complétant l’ordonnance N°75-59 du 26 septembre
1975 portant code de commerce qui consacre un chapitre aux valeurs mobilières.
26
Gérard DESMULIERS et Al, « Investissement et marchés financiers », Person Education, 2005, page
624
27
A.CHIONEL et G.ROUYER, « le marché financer, structures et acteurs », Revue Banque Edition, Paris 1998,
P40.
25 Chapitre 1 : Les actifs financiers

 Forme dématérialisée : Elimination de certificats papier au profit de la création de


comptes titres débités ou crédités à chaque opération d’achat ou de vente.

III. Les différents types de valeurs mobilières :

Il existait deux catégories classiques de titres qui représentaient les valeurs


mobilières, il s’agit évidemment des actions et des obligations qui matérialisent
respectivement, un droit de propriété et un droit de créance.

Le concept de valeur mobilière s’est étendu avec l’apparition des titres hybrides
et les titres d’OPCVM, c'est-à-dire que la notion de valeurs mobilières n’est plus
restreinte aux actions et aux obligations ;

« Ces deux catégories de titres se sont diversifiées, à tel point qu’elles sont
devenues des familles de titres, à l’intérieur desquelles des formes hybrides de
titres financiers se sont développés ». 28

En définitive, les différents titres représentatifs des valeurs mobilières sont :

i. Les actions : représentatives d’un droit de propriété (fraction du capital).


ii. Les obligations : elles représentent un droit de créance.
iii. Les titres hybrides : ceux sont des valeurs mobilières à caractère mixte.
iv. Les titres OPCVM : les titres émis par Les organismes de placement collectif en
valeurs mobilières.

I. Les actions :
1. Définition :

L’action dispose d’une multitude de définition, nous avons retenu deux d’entre elles :

Définition 1:
« L'action est un titre négociable émis par une société par actions en représentation d'une
fraction de son capital social » .29
28
Jacquillat B., Solnik B. et ., Marché financier : Gestion de portefeuille et des risques, 3e édition, Dunod, Paris,
1998.p 13.
26 Chapitre 1 : Les actifs financiers

Définition 2:
« Un titre de participation dans une société de capitaux qui confère à son possesseur la
qualité d’associer, sauf exception, lui donne un droit proportionnel sur la gestion de
l’entreprise, sur les résultats réalisés et sur l’actif social ».30

Ainsi, l’action est un apport en numéraire ou en nature qui contribue à la constitution du


capital social de l’entreprise, l’apport est comptablement inscrit dans les fonds propres de
l’entreprise. L’action confère à son détenteur dit "actionnaire", la propriété d'une fraction du
capital avec tous les droits et obligations.

Elle présente à son détenteur deux sources espérées de revenus, qui viennent contre carré le
risque encouru, il s’agit du

• Les dividendes : Une partie des bénéfices nets distribués aux actionnaires à La fin de
l’exercice ;
• les plus values de cession : Elles représentent la différence entre le prix d’achat et le
prix de vente ; notons que cette différence peut être négative, on ne parlera pas alors
d’une plus-value de cession mais d’une moins-value de cession et représentera alors
une perte pour l’actionnaire.

En général les actions sont de forme dématérialisée et au porteur identifiable, ce qui veut dire
que la société émettrice ne connait pas ces actionnaires mais qu’elle peut demander leurs
identités et la quantité d’actions qu’ils détiennent.

29
Le code de commerce Algérien : Art. 715 bis 40.
30
Jacquillat.B Solnik.B et Al, « marché financier : gestion de portefeuille et des risques », 3e édition, Dunod,
1998, P13.
27 Chapitre 1 : Les actifs financiers

2. But de l’émission :

L’émission des actions a pour but la création de société ou l’augmentation du capital de celle-
ci.31

 A la création de la société :

Ce sont les sociétés par actions (SPA), le capital de ces sociétés est divisé en actions qui sont
la contrepartie des apports numéraires ou nature des actionnaires fondateurs de la société.

Selon l’article 592 du code de commerce: « La société par actions est la société dont le
capital est divisé en actions et qui est constitué entre des associés qui ne supportent les pertes
qu'à concurrence de leurs apports ».32

 A L’augmentation du capital :

Code du commerce : Art. 687 : « Le capital social est augmenté soit par émission d'actions
nouvelles, soit par majoration du montant nominal des actions existantes ».

L’émission d’actions nouvelles se fait soit par appel aux anciens actionnaires ou bien à de
nouveaux actionnaires sur le marché boursier, et la majoration du montant nominal des
actions existantes se fait par un apport interne, autrement dit, par l’incorporation des réserves
ou des bénéfices, ce qui se fait par l’augmentation de la valeur nominale des actions ou du
nombre d’actions.
Le but de cette augmentation est de développer les moyens de la société par des ressources
permanentes ou restructurer le passif (meilleure crédibilité).

3. Caractéristiques d’une action :

- L’action représente une fraction du capital social de l’entreprise ;


- La durée de vie de l’action correspond à la durée de vie de l’entreprise ;
- L’action ne nécessite pas de remboursement ;
- La possibilité de revente sur le marché secondaire ;
- l’action est généralement négociable sur les marchés financiers ;
- Elle peut conférer le droit de participer à la gestion de l’entreprise ;
- l’action apporte deux types de revenus : les dividendes et les plus-values de cession ;

31
Zerfa Zahia, cours de " marché financier", Op.cit.
32
Décret législatif n° 93-08 du 25 avril 1993, Op.cit.
28 Chapitre 1 : Les actifs financiers

- Elle constitue un placement risqué ;


- La valeur d’une action dépend de beaucoup d’éléments, notamment des actifs nets dont
dispose l’entreprise, des bénéfices escomptés, du niveau des taux d’intérêt, de l’évolution
du cours de change, de la croissance économique et du climat sur les marchés boursiers.

4. Les catégories d’actions :

Les actions peuvent différer selon leurs droits, ceci donne lieu à l’existence de plusieurs
catégories. Cette variété répond en particulier aux besoins et aux intérêts des investisseurs qui
ont des attentes diverses. Nous allons énumérer de manière non exhaustive les différents types
d’actions :

a. Action ordinaire :
Les droits conférés par cette action :

 Droit à l’information : L’actionnaire peut prendre connaissance du bilan de la société, du


contenu de son portefeuille-titres, du rapport des commissaires et reviseurs, ainsi que
d’autres informations, périodiques ou occasionnelles, communiquées par la société, aussi
les actionnaires doivent être informés sur la situation du capital social au moment
opportun, on peut résumer ce droit par ces trois critères :

 Une information comptable périodique et de qualité ;


 Une information permanente ;
 Une information spécifique.

 Droit de vote : Il représente une caractéristique importante de l’action ordinaire. Grâce


au droit de vote, les actionnaires se prévalent de leur droit de propriété et dirigent les
destinées de la société. Aussi, ils ont le droit d’assister et de voter lors des assemblées
générales ordinaires ou extraordinaires de la société et ainsi de prendre part aux décisions
prises par celle-ci, notamment en ce qui concerne la nomination des administrateurs mais
aussi lors d’une augmentation ou d’une réduction du capital.
Il est à remarquer, que de ce droit de participation à la gestion de l’entreprise découle du
fait que les actionnaires sont des créanciers de dernier rang.
29 Chapitre 1 : Les actifs financiers

 Droit de souscription préférentiel : ce droit apparait lors d’une augmentation de capital


par appel publique à l’épargne (apports externes), l’actionnaire ordinaire a le droit
d’acheter une part de l’émission en priorité et à un prix plus avantageux.
 Droit d’attribution : ce droit apparait lors d’une augmentation de capital par
incorporation de réserves (apports internes), l’actionnaire ordinaire a le droit de recevoir
des actions gratuites (ou une valeur nominale supérieure).
 Droit au boni de liquidation : en cas de liquidation, l’actionnaire ordinaire a le droit de
recevoir une indemnisation (ce qui reste du capital de la société après tous les autres
remboursements).
 Le droit à une rémunération :
- Le dividende : représente une part des bénéfices de la société, il varie d’une année à
une autre, il dépend de la rentabilité de l’entreprise, mais aussi de la politique de
distribution décidée lors des assemblées générales (distribution ou réinvestissement
des bénéfices).
- La plus-value : Lorsque le prix de revente est supérieur au prix d’acquisition.

Remarque : ces actions sont généralement très liquides.

b. Actions à dividendes prioritaires (ADP) :


Les Droits conférés par ce type d’action sont :

Comme pour l’action ordinaire, elles confèrent les droits suivants :

 Droit à l’information ;
 Droit de souscription préférentiel ;
 Droit d’attribution.

A la différence des actions ordinaires :

 Droit à un dividende prioritaire : les actionnaires sont du prioritaire pour les dividendes
sur celui des autres actionnaires.
 Droit au boni de liquidation : Les actionnaires à dividendes prioritaires sont classés
après les créanciers, mais avant les actionnaires ordinaires.
 Droit de rémunération :
- Dividende : le dividende est garanti et fixé à l’avance, cependant si la société ne fait
pas de bénéfice, il peut être cumulé sur l’exercice suivant, après 3 ans consécutifs, si
30 Chapitre 1 : Les actifs financiers

les dividendes ne sont pas versés, l’action à dividende prioritaire devient une action
ordinaire.
- La plus-value : elle est généralement plus intéressante que celle de l’action ordinaire.

Remarque :

- Ces actions sont généralement peu liquides.


- Elles ne confèrent pas le droit de vote, elles sont en général émises lorsque la société
souhaite garder le contrôle de sa gestion.

c. Actions privilégiées :
« L’action privilégiée est un titre de propriété se situant à mi-chemin entre l’obligation et
l’action ordinaire, le terme « privilégiée » fait référence au fait que l’actionnaire privilégié a
priorité sur l’actionnaire ordinaire en ce qui a trait aux versements de dividende et en cas de
liquidation de la compagnie. Dans la plupart des cas, le détenteur de ce genre de titre n’a
pas, contrairement à l’actionnaire ordinaire, droit au vote. De plus il reçoit un dividende fixe
dont le montant n’est pas lié aux bénéfices de l’entreprise ».33

Ces actions sont similaires aux actions à dividendes prioritaires, à la différence de la


rémunération, qui peut inclure, si les résultats de la société le permettent, un superdividende
en plus du dividende statutaire.

d. Actions de jouissance :
Ces actions font partie du capital social de l’entreprise et sont inscrites dans les statuts de cette
dernière. Les dividendes varient et sont fixés par l’assemblée générale des actionnaires
comme les actions ordinaires. Cependant la particularité de ce type d’actions est que leurs
détenteurs bénéficient du droit de récupération c’est-à-dire les actionnaires récupèrent une
partie de la valeur nominale de l’action en plus des dividendes et cela à chaque fois que la
situation de l’entreprise le leur permet. L’action de jouissance dispose des mêmes droits que
les actions ordinaires à l’exception du droit au boni de liquidation.

5. Les différentes valeurs d’une action :

 Valeur nominale : c’est la valeur faciale de l’action, elle représente la valeur de


l’action lors de la création de la société.

33
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p162.
31 Chapitre 1 : Les actifs financiers

𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙′𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑠𝑜𝑐𝑖𝑎𝑙


𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 = =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠

Notant qu’elle change lors d’une augmentation de capital par apport interne ou lorsque
la société décide la division ou le regroupement des actions.

En pratique, cette valeur n’a pas une grande importance pour les investisseurs.

34
 Valeur comptable: correspond à une partie des capitaux propres comptables de la
société. C’est donc la part financée par les actionnaires pour la société.

𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓 𝑛𝑒𝑡 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒


𝑣𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 =
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′ 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛

L’actif net comptable peut être obtenu par la soustraction du total du bilan, la somme
des dettes en plus des actions de préférences.

 Valeur boursière ou cours de l’action : c’est le prix d’équilibre de l’action lorsque la


société est cotée, elle correspond au prix résultant de la confrontation entre l’offre et la
demande.
De cette valeur on peut obtenir la capitalisation boursière par la multiplication de
celle-ci au nombre total des actions.

 Prix d’émission : c’est la valeur de l’action sur le marché primaire.


𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑙 ′ 𝑒𝑛𝑡𝑟𝑒𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 à 𝑡
𝑝𝑟𝑖𝑥 𝑑 𝑒𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛 =
𝑁𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠

6. Les avantages et les risques liés à la détention des actions :

a. Les Avantages :

34
Gitman Lawrence et Michael Joehnk, "Investissement et marchés financiers ", OP.cit. P242
32 Chapitre 1 : Les actifs financiers

 Opportunités de rentabilités : l’action génère des rentabilités attractives et


hautement compétitives sur le long terme par rapport aux autres catégories de
placements.
 Facilité d’acquisition et de cession des actions à condition toute fois que le marché
soit liquide et que les couts de transactions soient modestes.
 Diffusion des informations relatives aux cours et aux marchés par la presse ainsi
que les médias financiers.
 Accessibilité des couts d’acquisition. 35

36
b. Les risques:

 Le risque du marché : « C’est le risque d’effondrement du système financier


dans son ensemble par faillites en cascades et effet domino lié à l’interconnexion
des acteurs du marché ».
Ce risque affecte tous les titres financiers, il est dû à l’évolution de l’ensemble de
l’économie, de la fiscalité, de l’environnement social… .
 Le risque de liquidité : « C’est le risque de ne pas pouvoir vendre à son prix un
titre financier. Il peut se traduire soit par une impossibilité effective de le vendre
(absence de marché, pas d’acheteur), soit par une décote de liquidité qu’il faut
consentir pour vendre le titre ».
Autrement dit, c’est le risque dû à la difficulté de trouver une contrepartie qui
achète le titre à son prix actuel.
 Le risque financier : le risque de défaillance lié au mode de financement utilisé
par l’entreprise, incapacité à faire face aux charges financières et donc des pertes
pour les détenteurs d’actions.
 Le risque conjoncturel : enthousiasme ou déprime en bourse.
 Le risque réglementaire : C’est le risque de changement de loi ou de
réglementation qui pourrait influencer directement sur la rentabilité de
l’entreprise, par exemple : changement des lois fiscales.
 Les risques industriels, commerciaux, sociaux : « Ils ont une conséquence
immédiate sur la valeur de l’action, ils sont très nombreux par exemple : le
35
Gitman Lawrence et Michael Joehnk, "Investissement et marchés financiers", 9e édition, Pearson Education,
2005. P 232

36
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise", Dalloz, 11e édition, 2013. P425
33 Chapitre 1 : Les actifs financiers

manque de compétitivité, la concurrence, la percée technologique, l’inadaptation


du réseau commercial, le risque de grève… ».

7. La cotation des actions :

La cotation d'un titre veut dire la confrontation entre les ordres d'achat et les ordres de vente
de ce titre, le résultat de cette confrontation permet d'obtenir un prix d'équilibre ou ce que l'on
nomme un cours ou une cote, la cotation d'un titre se fait lors de son introduction en bourse.

Il existe deux types de cotation :

 Cotation en continu : « C’est un mode de cotation qui permet la réalisation de


transactions tout au long de la séance de bourse. Chaque nouvel ordre saisi pendant la
séance peut provoquer immédiatement une nouvelle cotation dès lors qu’il existe des
ordres de sens inverse compatibles ».
La cotation en continu est généralement utilisée dans les marchés les plus liquides où
le volume d'échange est important, les ordres d'achat et de vente sont confrontés
simultanément et le cours de l'action est celui de la dernière transaction effectuée.
 Cotation au fixing: « Procédure de cotation par confrontation générale, à un moment
donné, de tous les ordres d’achat et de vente ».37
La négociation par fixing s’applique aux titres les moins liquides, c’est-à-dire à ceux
qui sont les moins négociés.

II. Les obligations :


1. Définition d'une Obligation :

L’obligation peut être définie comme suit :

Définition 1:
« Les obligations sont des titres négociables qui, dans une même émission, confèrent les
mêmes droits de créance pour une même valeur nominale ».38

Définition 2:
« L’obligation représente un droit de créance (reconnaissance de dette) à long terme, émis

37
Site de la SGBV : www.sgbv.dz
38
le code de commerce Algérien : art 715 bis 81.
34 Chapitre 1 : Les actifs financiers

par l’Etat, collectivités publiques ou privées. Elle confère à l’obligataire le droit de recevoir
des intérêts, appelés coupons, et le droit au remboursement du capital ».39

Nous pouvons donc synthétiser et dire que l’obligation est un titre financier un moyen long
terme. Aussi, l’obligation a toute son importance dans la mesure où elle permet à
l’emprunteur de répondre aux besoins de financement, par des apports provenant de prêteurs
qui ne doivent être fait qu’on numéraire. Ces apports ne sont aucunement inscrits au capital de
l’entreprise émettrice, ils sont en revanche inscrits comme dette dans le bilan.
Elle peut être émise par l’Etat, ou bien par des sociétés publiques ou privées.
Les obligations sont généralement de forme dématérialisée et au porteur.

2. Modalités d’émission des obligations :

Il existe deux modalités d’émission :

 Par syndication : l’émetteur choisit des banques qui vont gérer son émission,
 Par adjudication : le plus souvent utilisé lors des émissions d’Etat destinées aux
institutions financières, c’est l’émetteur qui gère lui-même son émission.

Le but de l’émission d’obligations est le financement à moyen et long terme, c’est un appel à
l’épargne public.

3. Caractéristiques d’une obligation :

L’obligation se distingue par les caractéristiques ci-dessous :

 L’obligation est un titre de créance ;


 la durée de vie est limitée (échéance ou maturité) ;
 l’obligation est remboursable à échéance (sauf clause de remboursement anticipé) ;
 l’obligation peut offrir un revenu périodique matérialisé par un taux d’intérêt appelé
coupon sur la valeur nominale ou faciale de l’obligation, elle peut procurer aussi une
plus-value de cession ;
 les détenteurs d’obligation se voient rembourser, en cas de faillite de l’émetteur après
le trésor public mais avant les créanciers privilégiés et les actionnaires ;
 le créancier détenteur de l’obligation connaît à l’avance la date de remboursement ;
 elle constitue un placement moins risqué que l’action.

39
L Gitman L et Joehnk M, « investissement et marchés financiers », Pearson Education, 9e Edition,
2005.p 243.
35 Chapitre 1 : Les actifs financiers

4. Les catégories d’obligations :

a. Obligations à coupon-zéro :
Ce sont des obligations qui n’offrent pas de coupons, le seul revenu qu’elles offrent est le prix
de remboursement versé à l’échéance.

Ces obligations sont très attractives du fait que leur prix de remboursement est supérieur au
prix d’émission et à la gestion simple de l’exposition au risque de taux.

Par contre le détenteur de ces obligations ne pourra pas profiter de la tendance haussière des
taux du marché pour réinvestir des coupons puisque tout simplement il n’y en pas.

Ces obligations représentent à la fois les obligations les moins risquées et les obligations les
plus risquées, ce sont les moins risquées parce que généralement ces obligations sont émises
par l'Etat, ce qui fait que le risque de défaut de l'émetteur est moindre de plus leurs
rendements est sûr si l'investisseur les garde jusqu'à l'échéance, par contre ce sont les plus
risquées si l'investisseur décide de les vendre avant l'échéance.

Il est préférable d'actualiser au taux zéro-coupon pour éviter le risque de réinvestissement des
coupons systématique.

b. Les obligations à taux fixe :


Ce sont des obligations qui offrent un revenu fixe et régulier, elles sont généralement émises
par des Etats, Ces obligations sont avantageuses parce que le détenteur connait l’échéancier
de flux (coupons) à l’émission autrement leur rendement est stable et prévisible en plus elles
représentent un Placement généralement sûr.

Cependant ces obligations présentent également des inconvénients, en effet, bien que les
rendements offerts sont sûrs ils sont plus au moins faibles. En plus, ces obligations sont
exposées au risque de perte en capital si elles sont vendues avant l'échéance ainsi qu'au risque
de taux, en effet, si les taux sur le marché baissent les cours de ces obligations baissent.

Notant que les coupons offerts peuvent être réinvestis, ce qui procure au détenteur un revenu
supérieur.
36 Chapitre 1 : Les actifs financiers

c. Les obligations à taux variable :


« Ce sont des obligations dont les taux de rémunération varient d’une année à une autre selon
des indices de références »40. Ce taux variable est égal à un taux de référence plus une marge
fixe. A chaque échéance de coupon, sa valeur sera calculée en fonction de ce taux, on a donc :

Coupon = taux ×nominal

Lorsque le taux de référence est celui du marché, le risque de taux est annulé. En effet, il
permet au détenteur de se protéger des fluctuations des prix dues à la variation des taux du
marché.

L’avantage de ces obligations est le fait qu’elles produisent plus d’intérêts lorsque les taux
augmentent, en plus du fait qu’elles sont très peu volatiles.

L’inconvénient est le fait que le détenteur ignore ce qu’il reçoit à l’avenir et que ces gains sont
limités.

d. Les obligations assimilables du trésor : OAT


Ce sont des emprunts obligataires émis par l’Etat, elles sont émises pour financer des déficits
budgétaires ou des projets d’investissement tels que : les autoroutes, les hôpitaux, les
écoles….

Le risque de défaut de l’émetteur pour ces obligations est pratiquement inexistant, ce qui fait
de ces obligations les moins risquées, elles sont dites assimilables car leurs caractéristiques
permettent une assimilation de l'émission à des émissions anciennes.

Il en existe plusieurs types tels que :

- OAT "classique" à taux fixe et à taux variable;


- OAT indexées sur l'inflation : ces OATi sont présentes dans les Etats européens, leurs
coupons et leurs prix de remboursement sont réévalués pour tenir compte de la hausse de
l'indice des prix depuis le lancement de l'emprunt.
- OAT démembrées : ce sont des OAT classique à taux fixe qui sont séparées en certificat
coupon et certificat principal, ils sont négociés séparément mais à échéance il y a qu'un
seul versement ce qui assure une meilleure liquidité pour ces obligations.

40
Guide de la COSOB, "Les valeurs mobilières", 2004.
37 Chapitre 1 : Les actifs financiers

5. Les valeurs de l’obligation:

 Valeur nominale ou faciale : C’est une valeur formelle qui sert de base pour le calcul
des intérêts, elle est égale à ce que l’emprunteur perçoit et à ce qu’il rembourse par
obligation.
 Le prix d’émission : C’est le prix de l’obligation lors de son émission sur le marché
primaire. L’obligation est dite au pair lorsque le prix d’émission est égal à la valeur
nominale de l’obligation. Notant que la différence qu’il pourrait y avoir entre la valeur
nominale et le prix d’émission s’appelle la prime d’émission.41
 Remboursement de l’emprunt : Les différentes modalités de remboursement sont :
- Remboursement in fine : le remboursement du principal se fera à la date
d’échéance de l’obligation.
- Remboursement par amortissement constant : le remboursement du principal se
fera par parts égales chaque année jusqu’à la date d’échéance.
- Remboursement par annuités constantes : le remboursement du principal et des
intérêts se fera par parts égales chaque année jusqu’à la date d’échéance.
- Différé de remboursement : c’est une période pendant laquelle on ne rembourse
que les intérêts, le remboursement du principal est reporté pendant une certaine
période prédéfinie.
- Remboursement anticipé : on peut inclure une clause qui donne le droit au
remboursement de l’emprunt avant la date d’échéance. Notant que la différence
entre la valeur nominale et le prix de remboursement se nomme la prime de
remboursement.
 Durée de l’emprunt : c’est la durée entre l’émission de l’obligation et son échéance.
 Garanties : le remboursement d’une obligation peut être couvert par une garantie,
cela peut être une hypothèque, un nantissement ….
 Date de jouissance : C’est la date à partir de laquelle les intérêts commencent à
courir, celle-ci peut correspondre à la date de règlement qui est la date de souscription
de l’obligation ou date à laquelle le détenteur de l’obligation devient propriétaire.
 Taux d’intérêt : C’est le taux du coupon ou encore appelé taux facial, le montant des
intérêts est égal au résultat de la multiplication de ce taux par la valeur nominale.
 Périodicité : Fréquence de versement des intérêts.

41
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise", Op.cit. P.489
38 Chapitre 1 : Les actifs financiers

6. Les risques liés à la détention des obligations :

 Le risque de taux : Lors de la détention d’une obligation, le risque de taux est le plus
important. En effet, ce risque représente la cause majeure de la volatilité des prix du
marché obligataire.
Le prix de l’obligation est inversement proportionnel au taux du marché, car lorsque le
taux du marché augmente et offre un rendement supérieur à celui de l’obligation, le
détenteur à un manque à gagner étant donné qu’il ne profite pas de la hausse de taux. Par
conséquent, la demande de ces obligations diminuera conduisant ainsi à une baisse de son
prix, l’inverse est également vrai.
Nous noterons que ce risque est moins important si l’obligation est détenue jusqu’à
échéance, et absent lorsque le taux du coupon et variable et indexé à celui du marché.

 Le risque de défaillance : Aussi appelée risque de solvabilité ou de contrepartie, "c’est le


risque pour un créancier de perdre définitivement sa créance dans la mesure où
l’emprunteur ne peut pas, même en liquidant l’ensemble de ses avoirs, rembourser la
totalité de ses engagements".42
 Le risque de liquidité : « Il se traduit par la difficulté à revendre une obligation, à un prix
raisonnable, dans l’éventualité où l’on souhaite s’en défaire ».43
 Le risque de remboursement anticipé : Ce risque est effectif lorsqu'une clause de
remboursement anticipé est prévue à l’émission, ainsi si l’émetteur décide de rembourser
avant l’échéance pour cause de baisse des taux et donc de possibilité de s’endetter moins
chers, les détenteurs perdent alors une obligation qui rémunère mieux que le marché.
 Le risque d’inflation : Une augmentation du niveau général du prix peut réduire la valeur
et donc le rendement d’un investissement.
 Le risque politique ou juridique :« Les investisseurs exigent également un taux de
rendement plus élevé lorsqu’ils placent leurs capitaux dans des pays où
l’environnement politique et économique plutôt instable et ce, pour se protéger contre
d’éventuelles mesures législatives et fiscales qui pourraient avoir des conséquences
néfastes sur la valeur des titres détenus ».44

42
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise", Op.cit. P.425
43
Gitman Lawrence et Michael Joehnk, "Investissement et marchés financiers", Op.cit. P.438
44
Denis Morissette, « valeurs mobilières et gestion de portefeuille », 3e édition, les éditions SMG,
p126.
39 Chapitre 1 : Les actifs financiers

7. Les modalités de remboursement des obligations:

Toutes les obligations ne sont pas remboursables de la même manière, parmi les méthodes de
remboursement nous avons : le remboursement in fine, remboursement par tirage au sort,
remboursement anticipé et le remboursement par annuités.
a. Le remboursement in fine :
Dans ce cas, le remboursement du principal de l'obligation se réalise en une seule fois à la
date d'échéance du titre.
b. Le remboursement par tirage au sort :
Les obligations remboursables par tirage au sort sont des obligations remboursées par « tirage
» de certains montants à certaines dates selon les conditions de l'obligation.
La société émettrice publie les calendriers des remboursements planifiés pour toute
l'obligation. À certaines dates, un tirage a lieu pour déterminer les unités ou la série d'unités à
rembourser. Il est possible qu'avec le temps, le calendrier des remboursements de la société
émettrice soit modifié.
Dans la mesure où c'est le hasard qui décide des montants de remboursement, il est impossible
de prévoir les flux de paiement individuels pour les différents investisseurs.
Il s'agit au mieux de prévisions.
c. Le remboursement anticipé et prorogeable :
C’est une clause qui est ajoutée à l’obligation qui permet à l’émetteur de rembourser le titre
avant l’échéance pour le remboursement anticipé et après l’échéance pour le remboursement
prorogeable à un prix déterminé dans le contrat.
En général, ces clauses prévoient des périodes initiales et finales pendant lesquelles le
remboursement anticipé et prorogeable n’est plus possible.
d. Le remboursement par annuité :
Dans ce genre de remboursement, l’entreprise émettrice s’engage à rembourser une partie du
capital emprunté et de continuer à payer les intérêts sur la partie qui reste jusqu’au
remboursement total de sa dette.
Un échéancier est tout de même mis en place et les annuités sont fixées à l’avance de même
que les intérêts desservis.
40 Chapitre 1 : Les actifs financiers

8. La cotation des obligations :

Les obligations sont généralement cotées en pourcentage de la valeur nominale et au pied du


coupon, cette cotation permet de simplifier la comparaison entre le cours des diverses
obligations. Pour que la comparaison soit correcte, il faut que le cours n'inclue pas la fraction
de l'intérêt annuel écoulé, appelé coupon couru45, il se calcule comme suit 46:

𝐽 ×𝑖
𝐶𝑐 =
𝐽

Tel que :

- Cc : Coupon Couru
- J1: Nombre de jours depuis le dernier détachement de coupon
- J2: Nombre de jours entre les deux détachements de coupon
- i : Taux de coupon pour la période considérée

Ainsi, on peut déduire le prix pied de coupon comme suit :

𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑝𝑖𝑒𝑑 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 = 𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑙 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 − 𝐶𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑟𝑢

III. Les titres hybrides :


Les titres hybrides, sont des titres financiers qui présentent un caractère mixte car, d’une par
ils possèdent les caractéristiques des titres de propriété (les actions), et d’autre part celles des
titres de créance (les obligations).

Nous citerons parmi ces titres hybrides :

a. Les obligations convertibles :


Ce sont des obligations classiques, généralement à taux fixe, qui offrent à leur détenteur la
possibilité pendant un laps de temps, appelé (période de conversion) d’échanger ses
obligations contre des actions provenant du même émetteur.

45
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise", Op.cit. P.493
46
Gitman Lawrence et Michael Joehnk, "Investissement et marchés financiers", Op.cit. P.465
41 Chapitre 1 : Les actifs financiers

La période ainsi que la base de conversion de l’obligation sont définies dans le contrat
d’émission, les obligations convertibles offrent à leurs détenteurs la possibilité soit de garder
l’obligation et se faire rembourser en liquide, soit de convertir l’obligation en actions.

Une obligation convertible est évaluée comme la somme de la valeur d'une obligation
classique et de la valeur d'une option d'achat d'actions dont le prix d'exercice est le prix de
conversion et la durée celle de l'emprunt obligataire. 47

L’avantage de ces obligations pour l’émetteur est le faite qu’il transforme sa dette en capital
social (si les actions sont nouvelles), en plus du faite qu’il ne devra plus payer d’intérêts, par
contre, l’émetteur n’est pas sûr que l’obligation soit convertie.

Le détenteur, a l’avantage dans la mesure où il dispose en quelque sorte d’une option d’achat
d’actions, si le cours de ces obligations baisse, il évite les pertes. Cependant, ces obligations
ont un cout plus élevé que celui des obligations classiques.

b. Les obligations échangeables :


« Une obligation échangeable est une obligation émise par une société et remboursable en
actions d’une autre entreprise dans laquelle elle détient une participation ».48

C'est-à-dire que, l’émetteur des obligations et celui des actions ne sont pas les mêmes et sont
souvent des compagnies filiales.

c. Les obligations remboursables en actions :


« Contrairement aux obligations convertibles où le risque de non conversion subsiste
toujours, les obligations convertibles en actions se transforment obligatoirement en capitaux
propres ».49

Autrement dit, le détenteur de ces obligations reçoit les dividendes jusqu’à l’échéance et
qu’au lieu d’être remboursé, il va recevoir des actions de la même société.

« La valeur théorique de ces obligations est égale à la somme de la valeur actuelle des
coupons et la valeur actuelle de l'espérance du prix des actions reçues à l'échéance de
l'obligation ».50

47
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise", Op.cit. P.591
48
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise", Op.cit. P.161
49
Ibid. P.600
42 Chapitre 1 : Les actifs financiers

d. Les obligations à bon de souscription :


« Les obligations à bon de souscription d'actions sont des titres constitués d'une obligation
standard et d'un bon de souscription. Le bon de souscription (BSA) permet à son détenteur
d'acheter, à un prix fixé lors de l'émission du bon, un nombre d'actions déterminé d'une
augmentation de capital à venir. Ces BSA ne sont pas des options de conversion à l'image des
obligations convertibles, mais des options d'achat grâce auxquelles l'investisseur, s'il le désire,
peut acheter des actions à des conditions prédéfinies ».51

Ces obligations offrent un avantage aux investisseurs qui en cas de hausse du cours des
actions peut réaliser des plus-values et qui en cas de baisse du cours des actions est protégé.

e. Les certificats d'investissement et les certificats de droit de vote :

Le certificat d'investissement et le certificat de droit de vote sont issus de l'action. Au


certificat d'investissement est conféré le droit pécuniaire, au certificat de droit de vote est
conféré le droit de vote.

Par le Code de Commerce Algérien : l'article 715. Bis 61 : « Les certificats d'investissement et
les certificats de droit de vote sont émis à l'occasion d'une augmentation de capital ou d'un
fractionnement des actions existantes ».

L'émission de certificats est limitée au quart du capital social et il y a autant de certificats


d'investissement créés que de certificats de droit de vote.

Le détenteur d'un certificat d'investissement n'a pas le statut d'actionnaire vu que le certificat
d'investissement est assimilé à une action qui n'a pas de droit de vote, cependant il reçoit les
dividendes, il peut être vendu et acheté en bourse.

Les certificats d'investissement peuvent être acquis seuls, mais les certificats de droit de vote
ne peuvent être acquis qu'accompagné du certificat d'investissement.

f. Les titres participatifs :


Le titre participatif est un titre de créance, il est inscrit dans la classe de la dette et non dans la
classe du capital social.

50
Berk Jonathan et Peter DeMarzo, "Finance d'entreprise", Op.cit. P.832
51
Berk Jonathan et Peter DeMarzo, "Finance d'entreprise", Op.cit P.832
43 Chapitre 1 : Les actifs financiers

Le titre participatif est à mi chemin entre l'action et l'obligation, c'est en réalité une obligation
sans date de remboursement prévue, la rémunération offerte par ce titre est en partie fixe et en
une autre partie variable, la partie fixe représente un plancher de rémunération pour les
détenteurs de ces titres et la partie variable dépend des performances de l'entreprise émettrice.

Par le Code de Commerce Algérien : Article 715, bis 76 : « Les titres participatifs ne sont
remboursables qu'en cas de liquidation de la société ou à l'initiative de cette dernière, à
l'expiration d'un délai qui ne peut être inférieur à 5 ans, dans les conditions prévues par le
contrat d'émission ».

IV. Les organismes de placement collectif en valeurs mobilières : OPCVM


1. Définition des OPCVM :

Définition 1:
« Les Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (OPCVM) ont pour mission
de placer en valeurs mobilières les fonds qui leur sont confiés et d’en assurer la gestion. Les
organismes gestionnaires sont des banques, des organismes financiers, des sociétés de
Bourse etc. ».52

Les OPCVM sont des organismes qui gèrent des portefeuilles composés de plusieurs actions
et obligations, comme la gestion individuelle est assez difficile pour un investisseur non
spécialisé, ces organismes offrent une gestion du risque lié au portefeuille et assure un certain
rendement aux investisseurs.

Ainsi, ces organismes assurent pour l’investisseur un risque minimum en contrepartie d’un
cout assez bas. Pour ce faire, ces organismes constituent un portefeuille composé des titres de
différents investisseurs. Par cette stratégie de diversification, ces portefeuilles sont
caractérisés par un risque minimum et un rendement assez élevés.

2. Les Types d'OPCVM :

Il existe deux types de sociétés émettrices d’OPCVM : 53

52
Josette PEYRARD, « La bourse », 5e édition Vuibert, 1997. Page 136.
53
Gitman Lawrence et Michael Joehnk, "Investissement et marchés financiers", Op.cit. P.14
44 Chapitre 1 : Les actifs financiers

 Société d’Investissement à Capital Variable (SICAV) : est une société dotée d’une
personnalité morale, a la forme juridique d’une société anonyme, elles émettent des
actions à partir d’un portefeuille de différents actifs financiers.

 Fond Commun de Placement (FCP) : ne jouis pas de la personnalité morale, c’est la


propriété de ces propres fondateurs et sa gestion est la responsabilité d’entre eux, ils
émettent des parts à partir d’un portefeuille de différents actifs financiers.

Nous pouvons résumer ces types dans le tableau suivant :

SIVAC FCP

- Actif important. - Actif plus limité par rapport aux


- Société par actions (SPA). SICAV.
- Gérer par un conseil d’administration. - Des fonds.
- Frais de gestion propres aux SICAV. - Gérer par une personne nommée par
- Emission d’actions. les fondateurs
- Vente et rachat des actions à la valeur - Frais de gestion propres aux FCP.
liquidative. - Emission de parts.
- Actions cotées en bourse. - Vente et rachat des parts à la valeur
liquidative.
- Parts cotées en bourse.

Tableau 1 : Comparaison entre les SIVAC et les FCP.


i. Le contrôle :
Les OPCVM exercent leurs activités sous le contrôle de la COSOB. De plus ils sont soumis
au contrôle des commissaires aux comptes choisis sur une liste agréée par la COSOB.

ii. La gestion :
La gestion de l’actif d’un OPCVM doit respecter un certain nombre de règles. En effet, un
OPCVM :
• ne peut employer plus de 20% de ses actifs en titres d’un même émetteur ; cependant
si ces titres sont émis ou garantis par l’Etat, ce plafond peut passer à 60% ;
45 Chapitre 1 : Les actifs financiers

• ne peut détenir plus de 20% d’une même catégorie de valeurs mobilières d’un même
émetteur ;

• ne peut employer en liquidités plus de 20% de ses actifs ;

• peut emprunter des espèces pour un montant total n’excédant pas 10% de ses actifs.

Remarque : la composition du portefeuille de ces OPCVM peut changer à chaque fin de


journée, et doit comporter au plus 10% de liquidité.

3. Les différentes classes d’OPCVM :

a. OPCVM actions :
Le portefeuille de cet OPCVM doit être composé majoritairement d’actions, au moins 60%
des titres sont des actions, le but de la constitution de cet OPCVM est la croissance et la
rentabilité, autrement dit, risque assez élevé mais modéré

b. OPCVM obligations :
Le portefeuille de cet OPCVM doit être composé majoritairement d’obligations, au moins
60% des titres sont des obligations, le but de la constitution de cet OPCVM est la sécurité,
autrement dit, risque minimum et rendement moyen.

c. OPCVM monétaire :
Le portefeuille de cet OPCVM doit être composé majoritairement de titres de court terme du
marché monétaire, au moins 60% des titres sont des billets de trésoreries, des titres de
créances du trésor…, le but de la constitution de cet OPCVM est la liquidité.

d. OPCVM diversifié :
Le portefeuille de cet OPVCM doit être composé au plus de 20% de chaque catégorie.

4. Les Fonds Indiciels (Tracker) :

Les fonds indiciels ou les Trackers sont des OPCVM qui cherchent à répliquer au plus juste
un indice boursier, la composition de leurs portefeuilles est la même que celle du portefeuille
de l'indice qu'ils traquent, ils sont négociables, cotés en continu et liquides. Ces Trackers sont
très attractifs pour les investisseurs car leur gestion est simple et peu coûteuse.
46 Chapitre 1 : Les actifs financiers

Les actions, les obligations, les titres hybrides et les titres OPCVM sont donc les valeurs
mobilières négociées sur les marchés financiers. Sur les marchés monétaires existent d'autres
actifs financiers, qui sont négociés à court et moyen termes, ce sont les Titres de créance
négociables.

SECTION 2 : LES TITRES DE CREANCES NEGOSIABLES

Les titres de créance négociables (TCN) sont des titres négociés sur le marché des titres de
créance négociables qui est l'une des composantes du marché monétaire, ces titres sont émis
au gré de l'émetteur et correspondent à un droit de créance pour une durée déterminée (un jour
à plusieurs années).

Il existe différents titres de créances négociables dont :

• Les billets de trésorerie;


• Les certificats de dépôts;
• Les bons du Trésor.

Ils représentent des titres émis, en vue de répondre à un besoin de financement à court terme.
Autrement dit, ce sont des titres qui correspondent à un droit de créance pour une durée
limitée.
Les obligations sont analogues aux (TCN) dans la mesure où ce sont des titres de créances,
mais il existe un point de divergence qui réside dans le fait que les obligations sont émises à
long terme.

I. Les billets de trésorerie :


« Les billets de trésorerie sont des titres de créances négociables émis par les entreprises sur
le marché monétaire pour une durée pouvant s’étendre de un jour à un an ».54.

54
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise, Op.cit. P. 513
47 Chapitre 1 : Les actifs financiers

Les billets de trésorerie sont émis par les entreprises pour satisfaire des besoins de trésorerie
sans passer par les banques, Les intérêts sont précomptés et sont calculés en général à taux
fixe.

II. Les certificats de dépôt :


« Ce sont des titres de créances négociables émis par les établissements de crédit pouvant
recevoir des fonds à vue ou à moins de deux ans du terme ».55

Ils sont émis par des banques, des Caisses d'Épargne, diverses institutions financières
spécialisées…etc.

Comme les billets de trésorerie leur durée de vie peut s’étendre de 1 jour à 1 an, le taux
d’intérêt est en général fixe. Les intérêts peuvent être précomptés ou post comptés.

Les agents financiers comme les banques émettent généralement des certificats de dépôts afin
de se procurer des ressources stables.

III. Les Bons du Trésor :


Les bons du Trésor sont des titres négociables, ils sont émis à court et moyen termes par l’Etat
à travers le Trésor public, pour pallier aux besoins de financement de l’Etat.

Ils sont émis par adjudication hebdomadaire et Les intérêts sont précomptés.

IV. Caractéristiques communes des titres de créances négociables:


 Ils sont transférables que sur le marché monétaire ;
 Ils sont dématérialisés ;
 Un montant unitaire élevé ;
 Une échéance fixe ;
 La qualité des émetteurs (l'Etat, les établissements de crédit, les sociétés financières
agréées, les entreprises financières publiques ou privées susceptibles de faire appel à
l'épargne) ;
 Ils ne sont pas cotés en Bourse, mais leur négociation s'effectue sur le marché monétaire.

Ainsi, les actifs financiers comprennent les valeurs mobilières et les Titres de créances
négociables. Initialement créés pour se couvrir contre les risques financiers, les produits

55
Mair Fereres , Gérard Riviere, " L’Introduction en bourse", 2ème édition, éd. d’organisation, Paris, 2000.P.28
48 Chapitre 1 : Les actifs financiers

dérivés sont également des actifs financiers, les nombreuses innovations financières ont fait
que plusieurs produits dérivés ont vu le jour sur les marchés financiers.

SECTION 3 : LES PRODUITS DERIVES

Définition 1:
« Les produits dérivés sont des titres financiers dont la valeur est liée à (dérive de) la valeur
d'un ou plusieurs autres actifs (qu'on appel sous-jacent), par exemple des actions, des titres à
revenu fixe, des devises ou des matières premières. Leur principal intérêt est de servir d'outils
de gestion du risque des actifs sous-jacents ».56

Définition 2:
« Des instruments financiers dont le prix dépend de l’évolution du cours d’un autre actif
financier appelé sous-jacent. Ils sont employés principalement en tant qu’instruments
d’assurance (de couverture) ou en tant qu’instrument spéculatif ».57

Parmi ces produits dérivés :

• Les Options;
• Les warrants;
• Les contrats à termes;
• Les swaps.

I. Les options :
« Une option est un contrat entre deux parties par lequel l’une accorde à l’autre le droit mais
pas l’obligation de lui acheter "option d’achat ou call" ou de lui vendre "option de vente ou
put" "un actif sous-jacent", moyennant le versement d’une "prime". L’achat ou la vente de cet
actif se fera à un prix déterminé appelé "prix d’exercice", durant une période, si c’est une
option américaine, ou à une date précise, si c’est une option européenne ».58

Une option est dite (Pour un Call) :

- Dans la monnaie "In the money" : Le prix de l'actif sous-jacent sur le marché est supérieur
au prix d'exercice de l'option, dans ce cas, il serait intéressent d'exercer l'option.

56
Bodie Zvi et Robert Merton, "Finance", Nouveaux Horizons, 3e édition, 2011. P.43
57
E.le SAOUT,OP citée ,p71.
58
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise, Op.cit. P.563
49 Chapitre 1 : Les actifs financiers

- En dehors de la monnaie "out of the money" : Le prix de l'actif sous-jacent sur le marché
est inférieur au prix d'exercice de l'option.
- A la monnaie "at the money" : Le prix de l'actif sous-jacent est égal au prix d'exercice de
l'option.

La valeur d'une option est la somme de ces deux valeurs :

 Une valeur intrinsèque : la valeur obtenue si l'option est exercée immédiatement, elle
correspond donc à la différence entre le cours du sous-jacent et le prix d'exercice.
 Une valeur temps : la valeur temps se mesure par la différence entre le prix de
marché de l’option et sa valeur intrinsèque. Plus l’échéance de l’option est éloignée et
plus la valeur temps est importante. A l’inverse, à l’échéance, la prime d’une option
est uniquement égale à la valeur intrinsèque puisque la valeur temps est égale à zéro.

Les options ne peuvent exister en l’absence du risque, le fondement de leur existence est la
rémunération du risque, en effet, les options peuvent être utilisées à des fins de couverture,
afin de se protéger d'une évolution défavorable des cours du sous-jacent par exemple : le cas
des options sur indice, ou encore de se protéger contre le risque de change. Cependant, les
options peuvent être utilisées pour spéculer, ce qui correspond à parier sur l'évolution future
du cours du sous-jacent, par exemple : l'achat d'un call sur une action correspond à
l'anticipation d'une hausse du cours de l'action, ou encore spéculer avec des options à
découvert, par exemple : un spéculateur qui achète un call sur n'importe quel actif sous-jacent
alors qu'il n'a pas l'argent nécessaire pour l'exercer.

II. Les warrants :


« Les warrants financiers ou les bons d'options sont des titres représentatifs d'options
standardisées. Ils sont intermédiaires entre les options négociables et les bons de
souscription. Il existe des warrants sur toutes les sortes d'actifs sous-jacents (actions, indices,
taux d'intérêt, devises étrangères, matières premières) ».59

Les différences avec l'option sont :

- Le warrant est un titre auquel est attaché le droit d'exercer une option et non un contrat
portant sur un actif.

59
Gitman Lawrence et Joehnk Michael, "Investissement et marchés financiers", op.cit. P.654.
50 Chapitre 1 : Les actifs financiers

- Le warrant ne peut être vendu à découvert.

Les différences avec le bon de souscription :60

- Les warrants sont des options d'achat ou de vente alors que les bons de souscription
sont des options d'achat uniquement.
- Les warrants portent sur une multitude d'actifs sous-jacents alors que les bons de
souscription ne le sont que sur les obligations ou les actions.
- Lorsqu'un investisseur exerce un warrant l'établissement de crédit lui remet le sous-
jacent sans que l'émetteur ne soit concerné, à la différence du bon de souscription où
l'émetteur est concerné.
- La durée du warrant est, de 1 à 5 ans, plus courte que celle du bon de souscription.
- Les warrants s'achètent par lots ou quotités alors que les bons à l'unité.
- Une action peut faire objet de création de plusieurs sortes de warrants de prix
d'exercice différents alors que pour le bon qu'une seule.

Les warrants ont des effets de levier très importants, c'est pour cela qu'ils sont très utilisés
pour spéculer mais ils peuvent également être utilisés pour des raisons de couverture d'un
portefeuille déjà existant.

III. Les contrats à terme :


« Un contrat à terme constitue un engagement ferme d’acheter ou de vendre une certaine
quantité de supports à une date d’échéance future à un prix spécifié au moment où le contrat
est passé ».61

Il existe deux types de contrats à terme les futures et les forwards :

 Les futures : ce sont des contrats à terme négociés sur des marchés organisés en
présence d’une chambre de compensation, ces contrats sont standardisés.
 Les forwards : ce sont des contrats à terme négociés de gré à gré, ils ne sont pas
formalisés et sont généralement négociés entre banques et institutions financières.

Les contrats à termes sont souvent utilisés pour se couvrir contre les risques liés à la
fluctuation des prix du support (l'actif sous-jacent), ainsi en achetant un future, on prend une

60
Arnould.D," La bourse et les produis boursiers : marchés, indices, actions, produits dérivés", Edition
ELLIPSES, 2004. P.185
61
Jacquillat Bertrand, Bruno Solnik et Christophe Pérignon, " Marchés financiers : Gestion de portefeuille et des
risques ", P.249
51 Chapitre 1 : Les actifs financiers

position inverse à celle du marché au comptant, les gains ou les pertes sur la position au
comptant résultant du prix du support sont compensés par les résultats inversés sur le marché
à terme. Ils peuvent être également utilisés pour spéculer sur l'évolution du marché.

IV. Les swaps :


" Un swap est un contrat entre deux parties qui s’engagent à un échange périodique de flux
financiers. A chaque date de règlement, elles échangent uniquement le solde des flux
financiers. Un swap ressemble à un accord de prêts réciproques mais est formulé sous la
forme d’un contrat unique, à la différence de deux prêts financiers distincts. A chaque date de
règlement du swap, le solde entre les deux flux financiers est calculé et le règlement est
effectué par la partie qui doit de l’argent".62

Un swap peut porter sur tout, cependant la majorité des swaps portent sur :

 Les taux d’intérêt : un swap de taux d'intérêt est un contrat de gré à gré par lequel
deux parties s'échangent une série de flux d'intérêt (libellés dans la même devise) et ce
sur la base d'un montant nominal déterminé, il s’agit généralement d’un échange de
flux d'intérêts calculés sur la base d'un taux variable contre un flux d'intérêts calculés
sur la base d'un taux fixe.
 Les devises : il s’agit d’échange de flux d’intérêt libellés dans deux devises
différentes.
 Les matières premières : appelé également commodity swaps, il s'agit d'échanger un
prix fixe et déterminé lors de la signature du contrat contre un prix variable, ce qui
peut être utile contre la variation de prix de matière première contre le pétrole.
 Les titres : les deux parties s'échangent un titre (action ou obligation…) en convenant

du prix de remboursement de ces deux titres à l’échéance du contrat.

Les swaps peuvent être utilisés pour la couverture contre le risque de taux ou de fluctuations
des prix des matières premières ou des titres, mais sont généralement utilisés par les
multinationales pour la couverture contre le risque de change.

62
Ibid. P.336
52 Chapitre 1 : Les actifs financiers

Conclusion :
Au terme de ce chapitre, nous avons définit les actifs, de manière plus particulière les actifs
financiers qui regroupent les valeurs mobilières, les titres de créances négociables et les
produits dérivés. Nous avons également présenté les différents risques encourus par la
détention de ces actifs financiers.

Cependant, il ne suffit pas de connaître les différents actifs financiers et leurs caractéristiques
pour prendre une décision financière personnelle ou professionnelle, en effet, pour investir
dans une action ou dans une obligation, un investisseur ou une entreprise s'interroge si le prix
demandé est justifié, ainsi dans le chapitre suivant, nous traiterons des différentes méthodes
d'évaluations des actifs financiers.
53 Chapitre 1 : Les actifs financiers
53 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Introduction :

« L’évaluation d’une valeur mobilière est un processus par lequel un investisseur


utilise les concepts de rentabilité et de risque pour attribuer une valeur à un actif
financier ».63

Ce processus est applicable à tout actif, qu'il soit financier ou réel (action, obligation,
immobilier ou puits de pétrole).

L’évaluation se fait par le biais de méthodes propres à chaque type d’actifs qui sont le
cœur de ce chapitre.

Ces méthodes sont nombreuses, elles diffèrent d'un actif à un autre ou d'une approche
à une autre, dans ce chapitre, vont être présentées les principales méthodes utilisées
pour l'évaluation des actions et des obligations.

Plan du chapitre :
• Section 1 : Les méthodes d’évaluation des actions ;

• Section 2 : Les méthodes d’évaluation des obligations.

Cependant, il est nécessaire d’introduire certaines notions qui faciliteront la


compréhension de ces méthodes.
I. Actualisation :

Définition 1:
« L’actualisation est la technique qui permet de comparer aujourd’hui des flux qui ne
se produisent pas à la même date dans le temps. Actualiser, c’est déprécier le futur.
Le mécanisme de l’actualisation traduit l’exigence de rentabilité de tout
investisseur ».64

63
Gitman Lawrence et Joehnk Michael, "Investissement et marchés Financiers", OP.cité. P.352
64
Quiry Pascal et Le Fur Yann, "Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise", Op.cité. P.391
54 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Définition 2:
« La méthode consistant à déterminer la valeur d'aujourd'hui de flux qui se
produiront dans le futur : elle est donc l'inverse de la capitalisation. Elle permet de
comparer des sommes reçues et versées à des dates différentes».65

Autrement dit, le principe d’actualisation suppose que l’argent n'a pas la même valeur
dans le temps et qu'un investisseur renonce à une consommation immédiate que pour
obtenir une rémunération plus grande lorsqu’il la consomme ultérieurement, donc il
actualise les flux de trésoreries futurs générés par un actif financier pour décider de la
consommation ou de l’épargne.

Les deux coûts qui représentent l'évolution de l'argent au fil du temps sont :

 Coût du temps : est représenté par le taux sans risque (en général le taux des
obligations d'Etat), en effet, une somme investie aujourd'hui au taux sans
risque, rapporte au fil du temps plus.
 Coût du risque : est représenté par la prime de risque, elle couvre les
incertitudes liées aux anticipations de revenus futurs, en effet, une somme
certaine aujourd'hui vaut plus qu'une somme future espérée mais incertaine.

Notant que L'actualisation est l'opération inverse de la capitalisation.

II. Le taux d’actualisation :

Le taux d'actualisation est le coût d'opportunité du capital investi ce qui veut dire qu'à
partir d'un taux d'actualisation donné l'investisseur peut prendre une décision
d'investir ou non.

Le taux d'actualisation généralement choisi pour l'actualisation est le taux d'intérêt du


marché, mais le taux d'inflation peut être également choisi pour l'actualisation.

Pour l'actualisation des actifs financiers, le taux de marché généralement choisi est
celui des bons ou obligations du Trésor Public.

Le coefficient d'actualisation est le suivant :

65
Vernimmen.net
55 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

1
𝐶𝑜𝑒𝑓𝑓𝑖𝑐𝑖𝑒𝑛𝑡 𝑑′ 𝑎𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙𝑖𝑠𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 =
(1 + 𝑡)

Avec :

𝑻 : Taux d'actualisation ;

𝒏 : Nombre d'années.

III. La valeur actuelle :

La valeur actuelle est la valeur obtenue après actualisation des flux futurs. Autrement
dit, en ramenant une valeur future à aujourd’hui par le processus de l’actualisation, on
obtient une valeur actuelle, donc pour qu’un investisseur soit intéressé, elle doit être
supérieure à celle d’aujourd’hui. Elle est égale à :

𝑣
𝑣 =
(1 + 𝑡)

Avec :

- 𝑻: Taux d’actualisation.
- 𝑣 : Valeur future à recevoir ou à payer.
- 𝑣 : Valeur actuelle.

SECTION 1 : L’EVALUATION DES ACTIONS

I. Notions de base pour l’évaluation des actions :

a. Le Bénéfice Net par Action : BPA


Le Bénéfice Net par Action BPA ou EPS (Earnings Per Share) est le ratio entre le
bénéfice net de l’entreprise lors de l’exercice et le nombre total d’actions en
circulation. Il indique par rapport à une action le gain théorique de l’actionnaire
pendant l’exercice. Il se calcule comme suit :

𝑟é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡 𝑑𝑒 𝑙 𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑒


𝐵é𝑛é𝑓𝑖𝑐𝑒 𝑛𝑒𝑡 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝐵𝑃𝐴) =
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠
56 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Le BPA est une information extrêmement utilisée par les analystes financiers,
considérée comme l’un des vecteurs qui permet de valoriser l’entreprise.

Il est utilisé pour évaluer les performances d'une entreprise, il est comparé avec les
BPA déjà réalisés par l'entreprise, les investisseurs sont attirés lorsque le BPA croit de
façon constante et se rétractent lorsqu'il est volatil. Cependant, ce paramètre est très
manipulable ce qui fait que la croissance du BPA ne veut pas toujours dire qu'il y a
création de valeur.

Il est également utilisé pour calculer d'autres ratios tels que " le Price Earnings Ratio "
et Le "Pay Out Ratio".

b. Le Dividende Par Action : DPA


Le Dividende Par Action DPA est égal à la somme des dividendes versés lors de
l’exercice sur le nombre d’actions, Il se calcule comme suit :

𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑒𝑥𝑒𝑟𝑐𝑖𝑐𝑒
𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑟 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝐷𝑃𝐴) =
𝑛𝑜𝑚𝑏𝑟𝑒 𝑑′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠

Il représente donc la répartition du bénéfice net de l’exercice clos. Le calcul du DPA


est simple, toutefois il faut prendre en considération certains facteurs, nous citerons :
• la politique de distribution des dividendes.
• la nature des actions en circulation (dividende prioritaire, ordinaire, ..).
• la possibilité de prélever des dividendes à partir des réserves, et de ce fait
utiliser dans ce cas des bénéfices provenant des exercices précédant.
Le DPA est particulièrement utile pour apprécier son évolution dans le temps ou dans
les modèles d’évaluation des actions, ou encore dans le calcul du rendement d’un
titre.

c. Le Taux de Rendement de l’Action :


Le taux de rendement de l’action également appelé Dividend Yield, est le rapport
entre le dernier dividende versé et le cours de l’action, il représente le taux de revenu
périodique généré par l’action par unité investi. Il se calcule comme suit :
57 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

𝐷𝑒𝑟𝑛𝑖𝑒𝑟 𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑟𝑠é


𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 =
𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛

Le taux de rendement d'une action peut être déterminé en rapprochant le DPA du


cours de l'action. Il se calcule comme suit :66

𝐷𝑃𝐴
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 =
𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛

C’est un indicateur de la rentabilité de l’action, qui fait abstraction de la plus value


potentielle. Il permet donc la comparaison entre les différentes actions négociées.
Aussi, il est intéressant d’investir dans les actions qui ont un rapport élevé.
Ce ratio reste indispensable pour apprécier la rentabilité d’une action, mais il reste
insuffisant pour indiquer la sous-évaluation ou la surévaluation des actions. En effet,
si le cours de l’action chute fortement son taux de rendement va augmenter..

d. La plus-value (moins-value) en capital :


La plus-value ou moins value indique le taux de rendement en capital, c’est l’écart
entre le prix de vente et le prix d’achat divisé par le prix d’achat. On parlera de plus-
value lorsque la différence entre le prix d’achat vente est positif, dans le cas contraire
l’investisseur enregistrera une moins-value ; la plus-value en capital se calcul comme
suit :

𝑃 −𝑃
𝑝𝑙𝑢𝑠 − 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑚𝑜𝑖𝑛𝑠 − 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒)𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =
𝑃

Avec :

𝑃 : Le prix de vente de l'action ;

𝑃 : Le prix d'achat de l'action.

66
Gitman Lawrence et Joehnk Michael, "Investissement et marchés Financiers", OP.cité.P.245
58 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

e. Le Taux de Rentabilité de l’action :


Le taux de rentabilité ou (total return) n’est autre que la somme du rendement en
capital et le rendement en dividende, c'est la rentabilité qui a été effectivement
réalisée par l'action au cours d'une période définie et passée.

Le taux de rentabilité est égal à :67

𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑡é
= 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 (𝐷𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒) + 𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑝𝑙𝑢𝑠 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑔𝑎𝑖𝑛 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙)

f. Le Taux de Distribution :
« Le taux de distribution représente le pourcentage du bénéfice de l’exercice distribué
aux actionnaires sous forme de dividendes. Il se calcule en rapportant le montant des
dividendes au bénéfice net, au titre du même exercice. Au-delà de 100%, une
entreprise distribue plus que son bénéfice; elle puise donc le solde dans ses
réserves».68

Il se calcule comme suit :

𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝐷𝑖𝑠𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑖𝑜𝑛 (𝑑) = é é

g. Le Taux de Croissance :
Le Taux de Croissance est le taux d’accroissement annuel des dividendes distribués
par une entreprise à ses actionnaires, il permet, notamment d’apprécier la politique de
dividende Il se calcule comme suit :69

𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 (𝑛 + 1) − 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒(𝑛)
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑜𝑖𝑠𝑠𝑎𝑛𝑐𝑒 du dividende (𝑔) =
𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑒 (𝑛)

67
Berk Jonathan et Peter DeMarzo, " Finance d’entreprise ", op.cité. P.300
68
Quiry Pascal et Le Fur Yann, "Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise", Op.cité. P.535
69
Ibid. P.868
59 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

En effet, une entreprise avec un taux de croissance constant ou plus ou moins régulier,
offre une certaine visibilité pour l’actionnaire. Ce qui se traduit par une augmentation
significative du cours en bourse.

h. Le Price Earnings Ratio:


Le PER (Price Earnings Ratio), le ratio cours/bénéfice ou encore le multiple boursier
est un ratio boursier, il correspond au rapport entre le cours de l'action d'une entreprise
et le bénéfice net par action, il se calcule comme suit : 70

𝑐𝑜𝑢𝑟𝑠 𝑑𝑒 𝑙′𝑎𝑐𝑡𝑖𝑜𝑛
𝑃𝐸𝑅 =
𝐵𝑃𝐴

Il permet donc, de savoir combien l’investisseur est prêt à débourser pour chaque
dinar du bénéfice. Si le calcul du PER s’effectue sur des donnés historiques (le BPA
des quartes derniers trimestres) dans ce cas on parle de PER glissant, le PER projeté
quant à lui se base sur les prévisions des résultats de l’entreprise.

Après avoir introduit les notions de bases relatives à l’évaluation des actions,
nous pouvons à présent présenter en premier lieu les différentes méthodes
d’évaluation des actions, en second lieu les limites de ces méthodes.

Nous étudierons :

L’Approche
économétrique

L’Approche
patrimoniale

L’approche
actuarielle

Figure 03 : Les méthodes d’évaluation des actions.

70
Quiry Pascal et Le Fur Yann, "Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise", Op.cité. P.541
60 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

II. L’approche Actuarielles :

L’approche actuarielle est basée sur une estimation des futurs flux de revenus générés
par une entreprise. Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont être actualisés à un
taux d’actualisation déterminé qui reflète le risque de l’entreprise.
Cette approche repose sur l’idée selon laquelle l’acquéreur n’achète pas les flux
passés de l’entreprise, mais au contraire les flux futurs, c’est-à-dire non pas la richesse
passée mais la richesse future.
Les flux retenus pour valoriser une société peuvent varier selon les acteurs : il pourrait
s’agir des bénéfices futurs de la société pour certains, les « cashflows» futurs ou
encore les dividendes versés pour d’autres. Le choix se fera en fonction du profil de la
société : on retiendra plus souvent les dividendes pour une société en phase de
maturité et les « cash-flows » pour les entreprises en phase de croissance, ces flux
reflètent les possibilités de réinvestissement qu’a la société de réinvestir dans son
activité qui permettrait la création d’une plus grande valeur à long terme.
Plusieurs méthodes existent, on peut citer deux modèles les plus réputées:
• Le modèle GORDON-SHAPIRO.
• La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles DCF.

1. Le modèle Gordon-Shapiro :
Le modèle de Gordon et Shapiro (1956) reprend les noms de ses auteurs (Myron J.
Gordon et Eli Shapiro), la méthode se base sur le modèle d’actualisation des
dividendes. Le principe étant que le prix d’une action est lié à la somme des flux
futurs de dividendes générés par l’entreprise, actualisés au taux de rentabilité exigé
par les actionnaires.
Ce modèle introduit les hypothèses suivantes :
 La Croissance perpétuelle des dividendes année après année DPA 1, DPA2
...DPA n ;
 La période de distribution des dividendes est infinie avec un taux de croissance
constant g ;
 Le taux de croissance (g) < taux de rentabilité exigé par les actionnaires (𝑲).
61 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Le principe étant toujours que le prix de l’action se détermine par l’actualisation des
dividendes, mais avec l’hypothèse de distribution infinie de dividendes croissants au
même rythme année après année.

Le modèle de Gordon-Shapiro permet donc à l’investisseur de déterminer, sur la base


d’un dividende qui représente le bénéfice distribué par l'entreprise et en fonction du
taux de rendement qu’il exige, la valeur de l’action. Il pourra ensuite comparer la
valeur de l’action calculée à son cours sur le marché.

Ce modèle implique des marchés parfaitement efficients, ce qui veut dire :

- un comportement rationnel des intervenants ;


- la transparence des marchés, soit un niveau d’informations disponibles
équivalent pour tous les opérateurs ;
- des anticipations homogènes sur la performance financière future des sociétés.

a. Formule mathématique :

La formule initiale peut s’écrire71 :

𝐷 (1 + 𝑔)
𝑃 =
(1 + 𝑘)

Avec :
- 𝑃 : Prix de l’action à la date de l’évaluation ;

- 𝐷 : Dividende anticipé pour la première année ;

- K : Taux de rendement exigé par les actionnaires ;

- g : Taux de croissance des dividendes.

Le nombre de droite de cette équation représente la somme des éléments d’une


progression géométrique, dont le premier terme est et de raison , comme k et

71
Le Saout Erwan, " Introduction aux marchés financiers", Op.cit. P.68
62 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

g sont positifs, cette suite sera convergente à la condition que k >g. s’il n’en était pas
ainsi, la valeur de l’action serait infinie. La formule d’évaluation est donc la suivante :

𝐷 1
𝑃 = ×
(1 + 𝑘) 1 − + 𝑔
1
1+𝑘

Au final, on obtient :

𝐷
𝑃 =
(𝐾 − 𝑔)

Avec :

- 𝑃 : Prix de l’action à la date de l’évaluation ;


- 𝐷 : Dividende anticipé pour la première année ;
- K : Taux de rendement exigé par les actionnaires ;
- g : Taux de croissance des dividendes.

b. Interprétation de la formule :

La formulation mathématique démontre que le modèle n’est valable que si le taux de


rendement exigé par les actionnaires K est supérieur au taux de croissance des
dividendes g, ce modèle devient explosif quand le taux de croissance g tend vers le
taux de rendement exigé par les actionnaires K car le prix de l’action devient irréaliste
(trop grand).

Pour une valeur donnée du premier dividende 𝐷 et du taux de rendement exigé par
les actionnaires K, le taux de croissance du prix de l’action est égal au taux de
croissance des dividendes g, ce qui veut dire que le prix de l’action augmente au
même rythme que les dividendes.

c. Implication du modèle :

Par cette formule, on peut calculer le taux de rendement exigé par les actionnaires K
comme la somme du rendement de l’action et du taux de croissance des dividendes, la
formule est la suivante72 :

72
Berk Jonathan et Peter DeMarzo, "Finance d'entreprise", op.cité. P.261
63 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

𝐷
𝐾= +𝑔
𝑃

d. Limites du modèle :

La croissance infinie et constante du dividende est difficile à accepter et ne


correspond pas à la réalité du changement économique et de la politique de
distribution des dividendes, en effet, l’environnement économique est instable et les
décisions de distribution des dividendes dépendent des décisions prises par les
entreprises.
De plus, la validité du modèle est conditionnée par le fait que le taux de rendement
exigé par les actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes, ce qui
n’est pas toujours le cas, car il existe des entreprises à forte croissance.
La valeur de revente qui n’est plus prise en compte en raison de l’actualisation à
l’infini de la valeur à la revente, l’horizon de temps tend vers l’infini, la valeur
liquidative du titre peut être considérée comme n’ayant aucun impact sur la valeur
actuelle de l’action.

2. La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles DCF :


La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponible, en anglais
DISCOUNTED CASH-FLOW (DCF) est une méthode d’évaluation des entreprises,
qui se base sur les flux de trésoreries futurs de l’entreprise, autrement dit, les
bénéfices et les opportunités d’investissement, ces flux de trésorerie futurs actualisés
donnent la valeur de l’entreprise.

Les flux de trésorerie sont estimés sur la base du business plan, ces prévisions doivent
être pertinentes, réalistes et cohérentes avec l’activité future de l’entreprise.

L’horizon explicite ou l’horizon des prévisions du plan d’affaire ne doit être ni trop
long, ni trop court, il doit être raisonnable pour que les prévisions soient fiables.
64 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

a. Calcul des Free Cash Flows (FCF):

Dans la mesure où les FCF permettent de valoriser les actifs d’exploitation, ceux-ci
sont déterminés à partir du résultat d’exploitation, l’impôt à payer constituant un
décaissement.
Toutefois, les amortissements (dotations nettes des reprises), qui ont réduit le résultat
d’exploitation sans pour autant réduire la trésorerie, doivent être neutralisés donc
réintégrés.

Par ailleurs, pour neutraliser les produits encaissables non encore encaissés et les
charges décaissables non encore décaissées qui sont pris en compte dans le calcul du
résultat d’exploitation, il convient de déduire la variation du BFR.
Enfin, les investissements (nets des cessions) qui ne sont pas pris en compte dans les
agrégats précédemment mentionnés et qui constituent des décaissements doivent être
déduits pour obtenir le free cash-flow.
En résumé :

𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑡𝑟é𝑠𝑜𝑟𝑒𝑟𝑖𝑒 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒


= 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑑′𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 – 𝑖𝑚𝑝ô𝑡𝑠
+ 𝑑𝑜𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑠 𝑎𝑢𝑥 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 − 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑠 − ∆𝐵𝐹𝑅

b. Détermination du taux d’actualisation :


Le taux d’actualisation retenu pour actualiser les FCF est le coût moyen « pondéré »
du capital (en anglais Weighted Average Cost of Capital ou WACC), c’est-à-dire le
coût moyen pondéré des ressources de l’entreprise (capitaux propres et dettes).
On considère que chaque actif est financé à la fois par capitaux propres et par dettes,
le poids des capitaux propres et le poids de l’endettement dans le financement de
chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans le bilan
économique de la société vu qu’il est impossible de déterminer au regard des comptes
d’une société comment un actif donné a été financé.

(𝑽𝒇 × 𝑲𝒇) + (𝑽𝒅 × 𝑲𝒅)


𝑾𝑨𝑪𝑪 =
𝑽𝒇 + 𝑽𝒅
65 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Avec :
𝑉𝑓 : La valeur des fonds propres ;
𝐾𝑓 : Le cout des fonds propres ;
𝑉𝑑 : La valeur de la dette ;
𝐾𝑑 : Le cout de la dette financière après impôts.

c. Formulation du modèle :

Elle se calcule comme suit :

𝐶𝐹 𝑉
𝑃 = +
(1 + 𝐾) (1 + 𝐾)

Avec :

- 𝑃 : Valeur de l’entreprise ;
- 𝐶𝐹 : Cash flow de l’année t ;
- 𝑉 : Valeur terminale ;
- K : coût moyen pondéré du capital.

d. Interprétation de la formule :

La valeur de marché de l'entreprise est égale à la somme de la valeur actuelle des flux
de trésorerie disponibles après impôt sur l'horizon explicite et de la valeur actuelle de
la valeur terminale retenue à la fin de l'horizon explicite.

Les flux de trésorerie disponibles mesurent les flux dégagés par l'actif économique, ils
se calculent de la façon suivante :

La valeur terminale de l’entreprise se calcule avec la formule de Gordon-Shapiro


appliquée à un flux normatif qui s'accroitrait à un taux de croissance g et que l’on
actualise à l’aide du coût moyen pondéré du capital CMPC, comme suit :

𝐹𝑙𝑢𝑥 𝑁𝑜𝑟𝑚𝑎𝑡𝑖𝑓
𝑉 =
(𝐶𝑀𝑃𝐶 − 𝑔)
66 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Le flux normatif doit représenter la rentabilité de l’entreprise lorsque celle-ci arrive à


maturité, autrement dit, c’est le flux qui arrive au-delà de l’horizon explicite choisi. 73

e. L'utilité du DCF:

La méthode du DCF est une méthode très utilisée car elle englobe tous les aspects de
la société (Le processus économique propre à l'entreprise, La viabilité de l'entreprise,
L'opinion du marché, Les besoins de l'entreprise (investisseurs et BFR)). Cette
méthode permet aussi une gestion dynamique et permanente de la valeur de
l'entreprise.

f. Les limites de la méthode DCF :

La mise en œuvre de cette méthode est particulièrement lourde, nécessitant des


prévisions longues et fiables, en effet, il est quasi impossible de faire des projections
exactes sur du long terme.

Les méthodes d’actualisation des dividendes sont basées sur un taux d’actualisation
unique qui ne varie pas dans le temps, cette hypothèse est particulièrement éloignée
de la réalité.
C’est pourquoi, une autre approche peut être étudiée. Cette approche dite
économétrique contourne les problèmes liés à l’actualisation et fait appel à des
notions de gestion de portefeuilles.

III. L’approche patrimoniale (comptable) :

Pour ces méthodes, c’est le bilan qui sert de base de calcul. La valorisation de
l’entreprise est estimée par rapport à ses actifs, en se basant sur la valeur passée et
présente de la société. En effet, ces méthodes disposent d’un caractère historique et ne
tiennent pas compte des perspectives futures de l’entreprise.

a. Actif net comptable (ANC) :

73
Quiry Pascal et Yann Le Fur, "Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise, Op.cit. P.735
67 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Il correspond à la valeur de l’entreprise sur la base de sa situation nette comptable.


Cette évaluation, purement statique, est adaptée à l’étude des entreprises à maturité.
La valeur de l’entreprise sera alors égale :
 Soit à ses actifs réels auxquels on soustrait ses dettes et ses provisions. Il s’agit
d’un mode de calcul basé sur le bas du bilan ;

𝑨𝑵𝑪 = 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔 𝒓é𝒆𝒍𝒔 (𝒉𝒐𝒓𝒔 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔 𝒇𝒊𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔) − 𝒅𝒆𝒕𝒕𝒆𝒔 − 𝒑𝒓𝒐𝒗𝒊𝒔𝒊𝒐𝒏𝒔

Les actifs réels sont les :


• Immobilisations ;
• Stocks ;
• Créances clients ;
• Trésorerie.
𝑨𝑵𝑪 = 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒑𝒓𝒐𝒑𝒓𝒆𝒔
− 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔 𝒇𝒊𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔

 Soit à ses capitaux propres auxquels on soustrait les actifs fictifs. Il s’agit dans
ce cas d’un calcul basé sur le haut du bilan.

Les actifs fictifs, appelés également actifs non valeurs, ne disposent pas de valeur
vénale et donc, ne peuvent pas être vendus. Il s’agit notamment de :
• Frais d’établissement.

• Frais de recherche et développement.

• Charges à repartir sur plusieurs exercices.

• Primes de remboursement des obligations (en cas d’emprunt obligataire).

• L’écart de conversion actif (pertes latentes de change).

Cette méthode reste incomplète et n’est quasiment plus utilisée. En effet, les plus ou
moins-values latentes ne sont pas prises en compte. C’est pour cette raison que
d’autres méthodes, plus approfondies, telles que les méthodes patrimoniales de base
sont utilisées, à savoir : l’actif net comptable corrigé.
68 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

b. Actif Net Comptable Corrigé (ANCC) :

L'actif net comptable corrigé est déterminé de la même manière que l’actif net
comptable (ANC), à la différence près que dans le premier cas, les actifs et les passifs
sont corrigés en fonction de la valeur réelle du patrimoine. En effet, les données
financières négligent certains éléments et ne donnent donc pas toujours une vision
réaliste de l’entreprise. C’est pour cela qu’il faut effectuer un redressement de certains
postes du bilan, en tenant compte des plus ou moins-values non exprimées dans les
comptes .
Avec cette méthode on détermine la valeur réelle (ou vénale) de chaque actif et de
chaque passif existant ou latent de l'entreprise ; on calcule pour chacun d'eux, la
différence entre la valeur réelle et la valeur nette comptable, ou retraitement ; on
évalue l'incidence fiscale de chaque retraitement et la fiscalité latente incluse dans les
Fonds Propres ; on corrige l'Actif Net Comptable de l'entreprise.
La formule étant :
𝑨𝑵𝑪𝑪 = 𝒔𝒐𝒎𝒎𝒆 𝒄𝒐𝒓𝒓𝒊𝒈é𝒆 𝒅𝒆𝒔 𝒂𝒄𝒕𝒊𝒇𝒔
− 𝒔𝒐𝒎𝒎𝒆 𝒄𝒐𝒓𝒓𝒊𝒈é𝒆 𝒅𝒆𝒔 𝒅𝒆𝒕𝒕𝒆𝒔
Ou :
𝑨𝑵𝑪𝑪 = 𝑨𝑵𝑪 + 𝑹𝒆𝒕𝒓𝒂𝒊𝒕𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕𝒔 (𝒑𝒐𝒔𝒊𝒕𝒊𝒇𝒔 𝒆𝒕 𝒏é𝒈𝒂𝒕𝒊𝒇𝒔)
− 𝑰𝒏𝒄𝒊𝒅𝒆𝒏𝒄𝒆𝒔 𝑭𝒊𝒔𝒄𝒂𝒍𝒆𝒔 (𝒑𝒐𝒔𝒊𝒕𝒊𝒗𝒆𝒔 𝒆𝒕 𝒏é𝒈𝒂𝒕𝒊𝒗𝒆𝒔)
− 𝑭𝒊𝒔𝒄𝒂𝒍𝒊𝒕é 𝒍𝒂𝒕𝒆𝒏𝒕𝒆 𝒊𝒏𝒄𝒍𝒖𝒔𝒆 𝒅𝒂𝒏𝒔 𝒍′𝑨𝑵𝑪

La mise en place des deux techniques citées ci-dessus est lourde et parfois délicate
pour des actifs ou des passifs difficiles à estimer (fonds de commerce, savoir-faire,
marques, etc.).

c. Intérêt et limites de ces méthodes :


Ces méthodes demeurent une bonne référence pour de nombreux experts et les
obligent à recenser et dénombrer les éléments de patrimoine de l’entreprise : biens,
droits et obligations
• Le principal avantage de la méthode est sa simplicité. Un bilan suffit pour
calculer l'ANC, et pour calculer les corrections de l'ANCC nous disposons
69 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

d'une batterie d'indicateurs : prix des matières premières, loyers et prix de


ventes moyens, etc. Qui nous permettent d'ajuster nos mesures.
• Néanmoins, ces méthodes présentent plusieurs insuffisances, notamment leur
vision patrimoniale qui reste figée à la photographie donnée par le bilan. Sans
oublier qu’elles ne tiennent pas compte de la rentabilité future de la société.

De plus, tous les éléments non quantifiables (le savoir-faire, la performance des
personnels, l'environnement social, etc.) ne sont pas pris en considération dans la
valeur de l'entreprise.
Sans oublier que leur mise en place est lourde et parfois délicate vu que ces méthodes
nécessitent l’intervention de plusieurs experts afin d’évaluer chaque catégorie de
biens, pour des actifs ou des passifs difficiles à estimer (fonds de commerce, savoir-
faire, marques...)

d. GOODWILL :
L’entreprise peut avoir une valeur supérieure à celle de l’ensemble de ses éléments
actif et passif corrigés. Le fait que l’entreprise vaille plus que la somme des éléments
qui la composent est la résultante de différents facteurs : le savoir- faire, l’expérience,
la clientèle de l’entreprise, image de marque, l’avancée technologique, etc. Il s’agit de
ce fait d’une extension de l’actif net comptable corrigé :
𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒈𝒍𝒐𝒃𝒂𝒍𝒆 𝒅𝒆 𝒍’𝒆𝒏𝒕𝒓𝒆𝒑𝒓𝒊𝒔𝒆 = 𝑨𝑵𝑪𝑪 + 𝒈𝒐𝒐𝒅𝒘𝒊𝒍𝒍

Le goodwill appelé également survaleur de l’entreprise, représente les actifs


incorporels de cette dernière (fonds de commerce, brevet, etc.). Il correspond au
bénéfice qui découle de la réputation de l’entreprise et de ses relations avec la
clientèle.
Pour chiffrer le goodwill, il convient de définir une rente et de l’actualiser nous
obtenons :
𝑹𝒏 = 𝑩𝒏 − (𝒓 × 𝑨𝒏)

L’actualisation peut se faire, sur des rentes prévisionnelles d’un nombre d’années
limité ou sur une suite infinie de rentes constantes :
70 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

𝐑𝟏 𝐑𝟐 𝐑𝟑 𝐑𝐧
𝐆𝐖 = + + + ⋯+
(𝟏 + 𝐢) (𝟏 + 𝐢)𝟐 (𝟏 + 𝐢)𝟑 (𝟏 + 𝐢)𝐧
Ou :
𝐧
𝐑
𝐆𝐖 =
𝐢
𝟏

Avec :
𝑅𝑛 = La rente de goodwill.
𝐵𝑛 = Bénéfice prévu de l’année N (en fonction de An).
𝑟 = Taux de rémunération de l’actif normal.
𝑖 = Taux d’actualisation.
𝐴𝑛 = Actifs nécessaires à l’exploitation (à l’obtention du bénéfice).
En ce qui concerne les actifs nécessaires à l’exploitation, plusieurs méthodes de calcul
des actifs investis existent dont :
• L’actif net comptable corrigé d’exploitation.

• Valeur substantielle brute (VSB).

• Capitaux permanents nécessaires à l’exploitation.

e. Autres Méthodes Usuelles :


 La Méthode Des Praticiens (Indirecte) :
La logique ici n'est pas fondamentalement différente de celle des méthodes présentées
ci-dessus dans la mesure où la valeur globale (V) est toujours égale à la somme de
l'ANC et du Goodwill. C'est dans la détermination de ce dernier qu'apparaît la
spécificité de la méthode, le Goodwill étant égal à la moitié de l'excédent de la valeur
de rendement sur celle de l'actif net corrigé.
𝑽𝑹 − 𝑨𝑵𝑪
𝑮𝑾 =
𝟐

Les auteurs de cette méthode considèrent que le GOODWILL est la moitié de la


différence entre la valeur globale de l'entreprise et sa valeur intrinsèque représentée
par l'actif net comptable corrigé(ANNC).
 La méthode directe dite des Anglo-saxons (la rente abrégée) :
71 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Le Goodwill est déterminé directement comme la valeur actualisée sur un horizon


infini au taux k, d'un super profit calculé par rapport à la rémunération au taux i de la
valeur substantielle brute (VSB).
𝑪𝑩 − (𝒊 × 𝑽𝑩𝑺)
𝑮𝑾 =
𝑲

𝐶𝐵= capacité bénéficiaire (définis comme le bénéfice net comptable corrigé des
incidences des charges et produits exceptionnels et financiers).
Il faut signaler que la valeur calculée par la méthode directe est supérieure à celle de
la méthode indirecte, car la rente est capitalisée sur une période infinie.

IV. L’approche Econométrique :

Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) :


Une dizaine d’année après les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers,
Sharpe (1964), Lintner (1965) et Mossin (1966, 1973), développèrent
indépendamment le Modèle d’Equilibre Des Actifs Financiers (MEDAF), ou Capital
Asset Pricing Model (CAPM) en anglais, qui définit une relation linéaire entre la
rentabilité espérée des actions et leur risque. Ce modèle postule que les investisseurs
cherchent tous à maximiser la rentabilité anticipée et à minimiser le risque de leur
portefeuille. Il se base sur un certain nombre d’hypothèses dont certaines sont très peu
réalistes.
a. Les hypothèses du modèle :
Le modèle repose sur un certain nombre d'hypothèses simples dont certaines semblent
très difficilement applicables à la réalité, ces hypothèses sont les suivantes : 74
 Tous les investisseurs visent à maximiser leurs utilités espérées et sont averses
au risque ;
 Le modèle est à une période et tous les investisseurs ont le même horizon
d'investissement;
 Les investisseurs peuvent prêter et emprunter au taux sans risque;
 Les actifs sont infiniment divisibles;
 Les investisseurs sont des Price-Takers, ce qui veut dire qu'ils ne peuvent pas
influencer les prix du marché par leurs transactions;

74
Mr.Touati, Cours de Gestion de Portefeuille, 2015.
72 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

 L’information est disponible pour tous sans coûts ;


 Les investisseurs ont des anticipations homogènes ;
 Les taux de rendement sont des taux aléatoires qui suivent une loi normale
N(E(Ri) ; V(Ri));
 Les ventes à découvert sont permises ;
 Les marchés sont parfaits :
- Pas de taxes ;
- Pas de frais de transaction;
- Pas d’interventions de l’Etat.

b. Quelques notions de la théorie du portefeuille de Markowitz :


Les deux hypothèses essentielles à retenir de la théorie de gestion de portefeuille de
Markowitz sont :
 L'efficience des marchés financiers : toute l'information est reflétée dans le
prix de l'actif, elle peut être sous trois formes :
- Efficience faible : l'information expliquant la variation du cours est
l'historique des cours de cet actif ;
- Efficience semi-forte : toute l'information publique est reflétée dans le
cours de l'actif ;
- Efficience forte : en plus des autres formes d'information, l'information
privée est incorporée dans le cours de l'actif.
 L'aversion au risque : les investisseurs ne sont prêts à prendre plus de risque
que s'ils ont plus de rendement.

Markowitz a démontré l’intérêt pour un investisseur rationnel à diversifier son


portefeuille dans le but d’atteindre le niveau optimal du couple rentabilité-risque,
chaque couple possible d'actifs peut être représenté dans un graphique
risque/rendement. Pour chaque rendement, il existe un portefeuille qui minimise le
risque. À l'inverse, pour chaque niveau de risque, on peut trouver un portefeuille
maximisant le rendement attendu. L'ensemble de ces portefeuilles est appelé frontière
efficiente.

En présence de l'actif sans risque, la frontière efficiente devient une droite dont
l'origine est le taux sans risque et dont la tangente à la frontière efficiente est le
portefeuille du marché, c'est le seul portefeuille efficient exclusivement constitué
73 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

d'actifs risqués, cette droite est appelée la droite de marché des capitaux ou Capital
Market Line (Figure 1), elle relie le portefeuille du marché à l'actif sans risque, il
n'existe pas de meilleur portefeuille que ceux situés sur cette droite pour un niveau de
risque donné. Sa formule est la suivante :75

𝝈𝒑
𝑬 𝑹𝒑 = 𝑹𝒇 + × (𝑬(𝑹𝑴 ) − 𝑹𝒇 )
𝝈𝑴

Avec :

- 𝐸 𝑅 : Rentabilité attendue du portefeuille;

- 𝐸(𝑅 ) : Rentabilité des titres du marché;

- 𝑅 : Taux sans risque ;

- 𝜎 : Risque des titres du marché (écart-type des titres du marché) ;

- 𝜎 : Risque du portefeuille (écart-type du portefeuille).

c. La formulation du Modèle :
La formule du MEDAF est la suivante :76

𝑘 = 𝑅 + 𝛽 × (𝑅 − 𝑅 )

Avec :
- 𝑅 : Taux sans risque ;
- 𝑅 : Taux de Rendement du marché;
- 𝛽 : Coefficient du risque ;
- K : Taux de rendement exigé par l'investisseur.

d. Interprétation de la formule :
À l'équilibre, le taux de rendement de tout actif est égal au taux de rendement de
l'actif sans risque augmenté d'une prime de risque.

75
Quiry Pascal et Le Fur Yann, « Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise », Op.cité. p.451
76
Quiry Pascal et Le Fur Yann, « Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise », Op.cité. P.464.
74 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Cette prime est égale au prix du risque multiplié par la quantité de risque. Le prix du
risque est la différence entre le taux de rendement attendu du portefeuille de marché,
et la rentabilité de l'actif sans risque. La quantité de risque, appelée bêta, est égal à :

𝑐𝑜𝑣 (𝑅 ; 𝑅 )
𝛽 =
𝑉𝑎𝑟(𝑅 )

Le 𝛽 est la mesure du risque de l'actif i (𝑐𝑜𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑛𝑐𝑒 (𝑅 ; 𝑅 )) par unité de risque du


portefeuille de marché représenté par sa variance (𝑉𝑎𝑟(𝑅 )), il représente la
sensibilité du rendement du titre au rendement du marché, c'est-a-dire la variation du
rendement expliquée par celle du marché. Il représente la part de risque systématique
ou risque non diversifiable contenue dans le risque total du titre. Il est à noter que le 𝛽
du marché est égal à 1.
e. Les résultats du MEDAF :
Deux résultats importants pour le MEDAF :
 Le 𝛽 est la seule mesure adéquate du risque en cas d'équilibre: Le risque d'un
portefeuille efficient est généralement mesuré par l'écart-type, mais pour le
MEDAF, la mesure du risque est son bêta.
 Il y a une relation linéaire positive entre le rendement espéré et le risque :
cette relation est représentée par la droite du MEDAF ou Security Market
Line, cette droite permet d'établir le rendement minimum exigé d'un
investisseur pour un certain niveau de risque. Autrement dit, c'est
son rendement espéré pour son niveau de risque. Cette droite permet de
repérer les titres surévalués et sous-évalués. En effet : 77
- Un titre au-dessus de la droite est dit sous-évalué : sa rentabilité
espérée est supérieure à celle d'un portefeuille efficient de même bêta,
la demande pour ce titre devrait augmenter, ainsi que son prix (de sorte
que sa rentabilité espérée diminue).
- Un titre en dessous de la droite est dit surévalué : son prix courant est
supérieur au prix d'équilibre, sa rentabilité actuelle est inférieure à sa
rentabilité d'équilibre).

77
J-B Desquiblet, Cours « Gestion de portefeuille », Université d’Artois, Janvier 2013.
75 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Figure 04 : Security Market Line.78

f. L'utilité du MEDAF :
Le MEDAF est utilisé essentiellement pour deux applications: 79
 Mesurer la performance des gestionnaires de fonds.
 Actualiser les revenus futurs des entreprises ou des actifs financiers.
g. Les limites du MEDAF :
 Les limites liées à la diversification : la diversification du portefeuille est de plus
en plus complexe;
 Les difficultés de l'application pratique du MEDAF : notamment la détermination
du taux sans risque, la détermination du portefeuille de marché ainsi que la
détermination de la rentabilité espérée du portefeuille de marché.
h. Les extensions du MEDAF :
Plusieurs modèles ont vu le jour en prenant comme modèles de base le MEDAF, en
voici quelques-uns : 80
 Modèle zéro bêta de black (1972)
 Modèle avec taxes de Breenan (1970)
 Modèle prenant en compte l’inflation
 Modèle basé sur la consommation : Consumption CAPM de Breeden (1979)
78
Site internet : www.wikepedia.org
79
J-B Desquiblet, Cours « Gestion de portefeuille », Op.cit.
80
Boufarsi Youcef Allaoui, " le MEDAF : background théorique, implications et limites ", Mémoire
pour l'obtention du diplôme du MASTER 2 en finance Appliquée, Business School of paris, 2012.
76 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

 Modèle en temps continu: Intertemporal CAPM de Merton (1973)


 Modèle international : MEDAF international de Solnik (1974).

SECTION 2 : ÉVALUATION DES OBLIGATIONS

Le marché obligataire est généralement considéré comme un marché de spécialistes


très technique. La formation du cours de l’obligation obéit à quelques critères très
stricts. Ainsi qu’on l’a vu précédemment, les caractéristiques d’obligations se sont
multipliées et leur gestion devient plus complexe.
L’obligation génère des flux financiers représentés par des coupons. Ces flux
financiers ont une importance cruciale dans l’évaluation des obligations. Le taux
nominal ainsi que les taux de rendement sont des indicateurs propres aux obligations
qui aident leur appréciation.

I. Les différentes définitions du rendement des obligations:

a. Taux nominal (facial) :


Le taux facial « est le taux convenu entre le prêteur et l’emprunteur, appliqué à la
valeur nominale de l’obligation qui permet d’obtenir le montant du coupon annuel
».81

Le taux facial ou taux nominal est le taux appliqué à la valeur nominale de


l’obligation pour obtenir le montant du coupon ou des intérêts, il est défini au
préalable entre le prêteur et l’emprunteur.

Ce taux peut être fixe pendant toute la durée de vie de l’obligation ou bien variable
suivant ce qui a été convenu entre les deux parties. Il se calcule comme suit :

intérêt perçu
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑓𝑎𝑐𝑖𝑎𝑙 =
𝑚𝑜𝑛𝑡𝑎𝑛𝑡 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙

b. Taux de Rendement Courant :


Le rendement d'une obligation est semblable au rendement d'un placement à revenu
fixe. Il est établi en fonction du prix d’achat de l'obligation et des versements

81
Joseph Antoine et Marie-claire Capieu-huart, « Titres et bourse », op cite, p16.
77 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

d'intérêts reçus chaque année. C’est le rapport entre le taux nominal du coupon et le
cours de l’obligation.

Le Taux de Rendement Courant mesure le rendement d’une obligation à un instant t,


il ne prend en compte que le coupon annuel de l’obligation et il ne donne aucune
considération à l’évolution future du prix de l’obligation ni à la variation du taux. Il se
calcule comme suit :82

𝑝𝑟𝑜𝑐ℎ𝑎𝑖𝑛 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛
𝑇𝑎𝑢𝑥 𝑑𝑒 𝑅𝑒𝑛𝑑𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 𝐶𝑜𝑢𝑟𝑎𝑛𝑡 =
𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑𝑒 𝑙 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛

c. Taux de Rendement à Echéance :


Aussi appelé Taux de Rendement Actuariel (TRA) ou en anglais Yield to Maturity, " le
taux de rendement actuariel est le taux qui annule la valeur actuelle nette de
l’obligation, c'est-à-dire la différence entre le prix d’émission et la valeur actuelle des
flux futurs liés à l’obligation "83. Autrement dit, le TRA est le rendement de
l'obligation si elle est détenue jusqu'à l'échéance, ou encore le taux d'actualisation qui
égalise la valeur actuelle des flux futurs liés à l’obligation (coupons et principal) et le
prix d’émission de l’obligation.

Pour les obligations zéro coupon le calcul du TRA est simple, il suffit d'appliquer la
formule suivante :

𝑉𝐹
𝑇𝑅𝐴 = −1
𝑉𝐴

Avec :

- 𝑉𝐹: Valeur future


- 𝑉𝐴 : Valeur actuelle
- 𝑁 : Nombre d'années

Par contre pour les obligations avec coupons, c'est un peu plus compliqué, car il y a
versement d'un coupon chaque année à des dates prédéterminées, le TRA ne peut être

82
Gitman Lawrence et Joehnk Michael, « Investissement et marchés financiers », op.cit. P.497
83
Quiry Pascal et Le Fur Yann, « Pierre Vernimmen Finance d'Entreprise », Op.cité. P.491
78 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

calculé directement, il faut procéder par interpolation en résolvant la formule


suivantes

𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 𝑝𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙
𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑 𝐸𝑚𝑖𝑠𝑠𝑖𝑜𝑛 = +
(1 + 𝑇𝑅𝐴) (1 + 𝑇𝑅𝐴)

Le TRA est un taux important en gestion obligataire, car il permet d'évaluer


l'attractivité d'une obligation par rapport aux investissements concurrents : toutes
choses égales par ailleurs, les obligations les plus intéressantes sont les obligations
dont le TRA est élevé.

I. Principe général d’évaluation du prix d’une obligation :


En pratique, sur tous les marchés financiers, les taux d’intérêt sont différents en
fonction d’échéance auxquelles ils se rapportent. Le principe général d’évaluation,
consiste à prendre en compte toute l’information disponible sur le marché pour
calculer le prix d’une obligation à un instant donné.

Le prix de l'obligation est égal à la somme des valeurs actuelles des flux de trésorerie
générés par cette obligation, c'est-à-dire le principal et les coupons, il se calcule par
la relation suivante : 84

𝐶 𝑉𝐹
𝑃= +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)

Avec :

- P : Prix théorique de l'obligation;


- C: coupons versés;
- VF : Prix de remboursement de l'obligation à l'échéance;
- i : Taux d'actualisation ;
- n : Nombre d'années jusqu'à l'échéance.

84
Gitman Lawrence et Michael Joehnk, " Investissement et marchés financiers ", Op.cité. P.494
79 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

D’après cette formule, on remarque que le prix de l’obligation varie en fonction du


taux d’intérêt, de la taille du coupon versé, de la date de versement et des modalités de
remboursement.
L’obligation jouit d’une relation inverse avec le taux du marché. En effet, si le taux du
marché augmente, le prix de l’obligation baisse et inversement.
En général, pour mieux comprendre la formation des cours, il est important de
calculer ou d’étudier les
es principaux déterminants de la valeur de l’obligation.

II. La relation entre le prix de l'obligation et son rendement :


Une obligation dont le prix d'émission est égal à sa valeur nominale est appelée une
obligation au pair, elle est émise à 100% de sa vale
valeur
ur nominale et son taux de
rendement est égal à son taux nominal.

Quand l'obligation a un prix d'émission supérieur à sa valeur nominale, on dit qu'elle


est émise au-dessus pair. À l'inverse, quand l'obligation a un prix d'émission
dessus du pair
inférieur à sa valeur nominale, on dit qu'elle est émise au-dessous
dessous du pair.

La relation entre le cours de l'obligation et son rendement est une relation inverse, en
effet, quand le cours de l'obligation monte, son rendement baisse et vice versa, cela
dépend du point de vue de l'investisseur, le graphe 4 exprime cette relation :

Figure 05 : Relation entre le prix et le taux de rendement d'une obligation. 85

85
Article de l'université de LOTA, " Techniques financières calcul du prix d'une obligation ".
80 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Quand une obligation cote au-dessus du pair, son TRA est inférieur à son taux de
rendement courant, qui lui même est inférieur au taux nominal. Par contre quand une
obligation cote au-dessous du pair, son TRA est supérieur à son taux de rendement
courant, qui lui même est supérieur au taux nominal. 86

III. Les déterminants de la valeur de l’obligation :

a. La maturité :
La maturité est une indication de la durée de vie restant à courir d’une obligation et
donc de la durée de son exposition à un risque de taux (pour les obligations à taux
fixe). Plus la maturité sera grande, plus l’obligation sera susceptible d’être affectée
par les variations de taux d’intérêt. En conséquence et de manière générale, plus la
maturité est grande, plus le montant de la rémunération servie devrait être plus
important.

b. La duration :
« La duration mesure le temps moyen de versement des cash-flows. Il s’agit d’une
mesure résumée et utile de la durée de l’emprunt ». 87
La duration est la moyenne pondérée des échéances de tous les flux à la date
considérée, Elle se calcule par la moyenne arithmétique des flux actualisés et
pondérés par les poids respectifs des différentes échéances.

La duration se calcul comme suit :

𝑡×𝐹 𝑡×𝐹
∑ ∑
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)
𝐷= =
𝐹 𝑝

(1 + 𝑖)

Avec :

- 𝐹 : Flux de trésorerie de l'obligation (coupons + Principal) ;


- t : temps;
- i : taux d'actualisation;
- P : prix de l'obligation (valeur actuelle).

La duration est dotée des propriétés suivantes :

86
Zvi Bodie et Robert Merton, " Finance ", Nouveaux Horizons, 3e édition, 2011. P.252
87
Richard Beraley et Al, « Principe de gestion financière », Pearson Education, 8e Edition, 2006, p687.
81 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

- Plus l’échéance est longue, plus la duration est longue.


- Plus le coupon est important, plus la duration est courte.
- La duration d’une obligation zéro coupon est égale à sa maturité.

Enfin, il est à noter qu’un investisseur préférera une obligation dont la duration est
minimale, pour qu’il récupère son investissement au plus vite.

c. La sensibilité :
La sensibilité est la variation du cours de l’obligation induite par une variation donnée
du taux d’intérêt sur le marché, autrement dit, il s’agit de la variation du prix de
l’obligation pour une variation de 1% du taux d’intérêt, elle est exprimée en
pourcentage et avec le signe moins parce que le cours de l'obligation évolue en sens
inverse avec le taux d’intérêt. Elle est calculée comme suit :

𝜕𝑃 𝑡×𝐹
1 ∑
(1 + 𝑖)
𝑆 = − 𝜕𝑖 =
𝑝 (1 + 𝑖) ∑ 𝐹
(1 + 𝑖)

Avec :

- 𝐹 : Flux de trésorerie (Coupons + Principal);


- P : Valeur actuelle de l'obligation ;
- i : Taux d'actualisation;
- t : temps ;
- n : nombre d'année jusqu'à l'échéance.

Aussi appelée duration modifiée, elle peut se calculer de la manière suivante :

𝐷
𝑆=−
(1 + 𝑖)

Ainsi, la variation du prix en prenant en compte la sensibilité serait de :

∆𝑝
= 𝑆 × ∆𝑖
𝑝
82 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

La sensibilité constitue un indicateur important pour les détenteurs d’obligations, qui


en cas d’anticipation de hausse des taux, vont sélectionner des obligations de faible
sensibilité pour s’immuniser des possibles pertes en capital.

La sensibilité est dotée des propriétés suivantes :

- Plus l’échéance d’une obligation est longue, plus elle est sensible aux
variations de taux d’intérêt.
- Plus le taux nominal d’une obligation est faible, plus sa sensibilité est élevée.
- Plus le taux d'intérêt du marché est faible, plus la sensibilité est élevée.

d. La convexité :
La convexité La convexité est la dérivée seconde du cours d'une obligation par
rapport au taux d'intérêt. Elle mesure la variation relative de la sensibilité d'une
obligation pour la petite fluctuation des taux d'intérêt. Par ailleurs, la convexité
exprime la rapidité de l'appréciation et la lenteur de la dépréciation du cours de
l'obligation si les taux baissent ou montent respectivement.
La convexité se calcule selon la formule suivante :

𝜕 𝑃 1 (𝑡 + 𝑡 )𝐹

(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)
𝐶𝑜𝑛𝑣 = 𝜕 𝑖 =
𝑃 𝑃

Avec :

- 𝐹 : Flux financier correspondant à l’année t ;


- 𝑖 : taux d’actualisation ;
- 𝑡 : le nombre d’années correspondant au flux.

Ainsi, la variation du prix de l'obligation en prenant en compte la sensibilité et la


convexité est :

∆𝑃/𝑃 = (𝑆 × ∆𝑖) + (1/2 × 𝐶 × ∆ 𝑖)

La convexité est aussi une mesure du risque de taux d'intérêt, en effet, un investisseur
privilégiera les obligations dont la convexité est la plus élevée parce qu'elle résiste
mieux aux variations du taux d'intérêt, Plus la convexité est forte, plus son prix
baissera lentement (augmentera rapidement).
83 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

La convexité est liée au taux facial et à la maturité de l'instrument sur le même mode
que la duration et la sensibilité: plus le coupon est élevé et plus la convexité est faible;
plus la maturité est élevée, plus la convexité est importante.
84 Chapitre 2 : les méthodes d'évaluation des actifs financiers

Conclusion :
Au cours de ce chapitre, nous avons présenté les principales méthodes d'évaluations
des actions et des obligations.

Pour l'évaluation des actions, certains indicateurs ont été au préalable définis pour être
utilisés dans les méthodes d'évaluation, les méthodes d'évaluation des actions sont
nombreuses, dans les méthodes patrimoniales, c’est le bilan qui sert de base de calcul.
La valorisation de l’entreprise est estimée par rapport à ses actifs. Les méthodes
actuarielles se basent sur l'actualisation des flux futurs générés par les actions, ainsi
elles donnent un prix comparable au cours du marché, le MEDAF est aussi un
modèles économétriques utilisés pour l'évaluation des actions.

Les obligations sont aussi évaluées selon le principe d’actualisation des flux futurs
générés, ces méthodes donnent un prix à l'obligation, d'autres paramètres importants
sont également à prendre en considération dans l'évaluation des actifs financiers tels
que : la duration,la maturité, la sensibilité ainsi que la convexité.

Le résultat donné par ces méthodes est le prix théorique de l'action ou de l'obligation,
il est comparé aux cours affichés dans les bourses pour juger de la surévaluation, de la
sous-évaluation ou encore de la bien évaluation de l'actif financier, et ainsi prendre sa
décision d'achat ou de vente.

Dans ce dernier chapitre, nous allons tenter d'appliquer ces méthodes et d'évaluer les
actions et les obligations du marché financier algérien.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
85
(cas pratique)

Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger


(cas pratique)

Introduction :

Dans ce dernier chapitre, nous allons tenter d’appliquer les méthodes d’évaluation des
actif financiers précédemment détaillées dans le deuxième chapitre sur les actions et
les obligations cotés au marché financier algérien, ce dernier compte actuellement
cinq actions sur lesquelles nous appliquerons : les méthodes d’actualisation des flux
futurs et nous mettrons en pratique le MEDAF. Concernant les obligations et pour la
raison de la non présence d’aucune obligation sur le marché boursier algérien nous
avons décidé d’évaluer le titre DAHLI à posteriori.
Mais avant de commencer notre évaluation, nous allons d’abord présenter le marché
financier algérien, son organisation et les différents acteurs et leurs rôles.
Plan du chapitre :
• Section 1 : Présentation du marché financier algérien ;

• Section 2 : Evaluation des obligations : DAHLI ;

• Section 3 : Evaluation des actions cotées à la bourse d’Alger.

SECTION 1: PRESENTATION DU MARCHE FINANCIER


ALGERIEN
I. Le marché financier Algérien :

1. Présentation du marché financier algérien :

L’Algérie a émis l’idée de la création d’une Bourse en 1990 dans le cadre de


l’application des réformes économiques lancées en 1988. Au départ, cette dernière
était constituée sous forme d’une « Société de valeurs mobilières ». Ce n’est qu’en
1992 qu’elle est devenue « Bourse des valeurs mobilières ».
La Bourse d’Alger fut mise en place en décembre 1993 par décret législatif N° 93/10
du 23/05/1993. Constituée officiellement le 25 mai 1997, elle n’a pu exercer qu’à
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
86
(cas pratique)

partir e 1998 en raison de l’absence d’un cadre réglementaire adapté à l’économie de


marché.

Le marché financier algérien est un marché réglementé et organisé où se déroulent les


opérations sur les valeurs mobilières cotées.

La bourse des valeurs mobilières est un marché :88


 réglementé et surveillé par une autorité de régulation indépendante, la
Commission d’Organisation et de Surveillance des Opérations de Bourse
(COSOB) ;
 géré par une Société de Gestion de la Bourse des Valeurs (SGBV) ;
 animé par les Intermédiaires en Opérations de Bourse (IOB) ;
 sécurisé par le Dépositaire Central des titres (Algérie Clearing) et par les
Teneurs de Comptes-Conservateurs de titres (TCC), qui en assurent
respectivement l’étanchéité du système de règlement-livraison et la garde des
titres ;
 alimenté par les sociétés par actions cherchant un financement par appel
public à l’épargne, les Organismes de Placement Collectif en Valeurs
Mobilières (OPCVM) et par l’Etat pour ses emprunts obligataires.

2. Les acteurs du marché financier algérien :89


A. Les institutions de marché :
a. L’autorité de marché : La Commission d’Organisation et de Surveillance des
Opérations de Bourse (COSOB) 90

La COSOB est l’autorité du marché financier algérien instituée par le décret législatif
n°93-10 du 23 mai 1993, modifié et complété, relatif à la bourse des valeurs
mobilières, c’est une autorité administrative indépendante dotée de la personnalité
morale et de l’autonomie financière91.

Elle régule les interventions des autres acteurs du marché, des professionnels de
marché ainsi que des OPCVM.

88
Guide de la COSOB, Intervenants du marché Financier algérien, Aout 2013.
89
ZERFA Zahia, Cours "marché financier", ESB, 2013.
90
Rapport annuel de la COSOB, 2014.
91
Ibid.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
87
(cas pratique)

 Composition de la COSOB :

La commission est composée d'un Président et de six (06) membres.

Le Président est nommé par décret présidentiel pour un mandat de quatre (04) ans.

Les membres de la Commission sont nommés en fonction de leurs compétences


financières et boursières pour une durée de quatre (04) ans selon la répartition
suivante :

- un magistrat proposé par le Ministre de la justice ;


- un membre proposé par le Ministre chargé des finances ;
- un professeur d'Université proposé par le Ministre de l'Enseignement
Supérieur ;
- un membre proposé par le Gouverneur de la Banque d'Algérie ;
- un membre choisi parmi les dirigeants des personnes morales émettrices de
valeurs mobilières ;
- un membre proposé par l'ordre national des experts comptables, commissaires
aux comptes et comptables agréés.

 Ses missions :

La COSOB a pour missions d'organiser et de surveiller le marché des valeurs


mobilières en veillant notamment :

- à la protection de l’épargne investie en valeurs mobilières ou tout autre produit


financier donnant lieu à appel public à l’épargne ;
- au bon fonctionnement et à la transparence du marché des valeurs mobilières.

 Ses Pouvoirs :
Pour exercer ses missions, la COSOB est dotée des pouvoirs suivants :
- Edicter des règlements et des Instructions
- Octroyer des visas, des agréments et des habilitations ;
- Surveiller le marché, contrôler et enquêter
- Sanctionner les infractions de marché.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
88
(cas pratique)

b. La bourse : La Société de Gestion des Valeurs Mobilières (SGBV)

La SGBV est une société par action dont les actionnaires sont les intermédiaires en
opération de bourse agréés par la COSOB, elle a été créée par le décret n°93-10 du 23
mai 1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières et constituée le 25 mai 1997.

Elle est la société de gestion de la Bourse d’Alger qui représente le marché secondaire
organisé et réglementé du marché financier algérien, elle est composée de deux
compartiments, le premier compartiment pour les titres de capital constitué du marché
principal et du marché des petites et moyennes entreprises (PME).le deuxième
compartiment est dédié aux titres de créances; il se compose à son tour d’un marché
obligataire et d’un marché des OAT (Obligations Assimilables du Trésor).

 Ses missions :

La SGBV a pour missions :

- Organise les introductions en bourse des valeurs mobilières ;


- Gère les séances de cotations ;
- Consolide les ordres de bourse ;
- Diffuse de l’information sur les transactions boursières.

c. Le dépositaire central des titres : Algérie clearing

Institué par la loi 03-04 du 17 février 2003 modifiant et complétant le décret législatif
n°93-10, Algérie Clearing est le dépositaire central national des titres financiers.

C’est l’organisme assurant le règlement espèce contre la livraison des titres, les
Teneurs de Compte Conservateurs de titres, les Intermédiaires en Opérations de
Bourse, les Spécialistes en Valeur du Trésor ainsi que les émetteurs de titres peuvent
adhérer, ainsi chacun aura un compte titre et un compte espèce.

 Ses missions : 92

Le dépositaire central des titres a pour missions :

92
Cours ZERFA Zahia, Op.cit.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
89
(cas pratique)

- S’occupe de l’administration des titres, autrement dit, le paiement des


dividendes, des intérêts, le remboursement du capital, division et
regroupement des actions…) ;
- Assure la dématérialisation des titres ;
- Centralise les comptes titres des teneurs de comptes ;
- Le règlement livraison de toutes les transactions effectuées en bourse et même
hors bourse.

B. Les professionnels de marché :


a. Les intermédiaires en opérations de bourse (IOB):

Ce sont des personnes morales agréées par la COSOB pour exercer principalement la
négociation des valeurs mobilières.

L’IOB désigne tout intermédiaire agrée qui intervient pour négocier pour le compte de
ses clients, ou pour son propre compte des valeurs mobilières et autres produits
financiers cotés et droits s'y rapportant.93

Peuvent recevoir l’agrément de la commission pour exercer l’activité d’IOB :94

- Les banques et les établissements financiers ;


- Les sociétés commerciales ayant pour objet principal l’intermédiation en
opérations de bourse.

Les IOB présents sur le marché financier algérien sont :

- Les banques publiques : BNA, BEA, CPA, BADR, CNEP-Banque, BDL ;


- Les banques privées : BNP Paribas El Djazair, SGA, Banque Al Baraka
Algérie, Al Salam Bank Algeria.
- Une société par action : Tell Markets.

93
Règlement COSOB n° 15-01 du 25 Joumada Rthania 1436 correspondant au 25 avril 2015 relatif aux
conditions d'agrément, aux obligations et au contrôle des intermédiaires en opérations de Bourse.
94
Art. 4, Règlement n° 15-01 du 15/04/2015.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
90
(cas pratique)

 Leurs missions :95

Les intermédiaires en opérations de Bourse peuvent exercer essentiellement les


activités suivantes :

- la négociation pour compte de tiers ;


- la négociation pour propre compte ;
- le conseil en placement de valeurs mobilières ;
- la gestion individuelle de portefeuille en vertu d'un contrat écrit ;
- la gestion de portefeuille d’OPCVM ;
- le placement de valeurs mobilières et de produits financiers ;
- la garantie de bonne fin et la prise ferme d'émission de titres ;
- la conservation et l'administration de valeurs mobilières ;
- le conseil aux entreprises en matière de structure de capital, de fusion et de
rachat d'entreprises.

b. Les Teneurs de Compte Conservateurs de titres (TCC) :

Ils peuvent être des banques, des établissements financiers ou des intermédiaires en
opérations de bourse, ils doivent être agrées par la COSOB, et se doivent donc d’avoir
l’expertise et la surface financière suffisante pour couvrir les risques liés à leurs
activités.

La tenue de compte-conservation de titres consiste à inscrire en compte les titres au


nom de leur titulaire et à conserver les avoirs correspondants, selon des modalités
propres à chaque émission de titres.

Les TCC présents sur le marché financier algérien sont les mêmes ayant un agrément
IOB.

 Leurs missions : 96

Les TCC ont pour missions d' :

95
Rapport annuel 2014 de la COSOB, Op.cit.
96
Rapport COSOB, 2014, op.cit.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
91
(cas pratique)

- assurer la garde des titres qui lui sont confiés pour le compte des clients et
pour son propre compte ;
- exécuter les instructions reçues de ses clients ;
- assurer l’administration des titres (paiement de dividendes, intérêts, virement
de droits….)
- informer les clients sur tout mouvement de leurs comptes.

c. Les promoteurs en bourse :

Ils peuvent être banques, établissements financiers, IOB, ou cabinet de conseil qui
doivent être inscrits auprès de la COSOB.

Ils n’interviennent que sur le marché des PME pour accompagner les entreprises qui
veulent s’y introduire.
Notant qu’en Algérie on exige pour les PME qui veulent s’introduire à ce
compartiment du marché financier d’être accompagné d’un promoteur durant tout le
processus d’introduction et 5 ans après.
Les Promoteurs présents en Algérie sont l’ensemble des IOB (listés d’office) et deux
cabinets de conseil (Grant THORNTON Algérie et RMG Consulting).
 Leurs missions :
Les missions des Promoteurs en bourse consistent en :
- Ils préparent et conseillent la PME avant son introduction en bourse et l’aide à
constituer son dossier ;
- Ils sont responsables de la transparence de la PME après son introduction en
bourse.

d. Les évaluateurs :

Les évaluateurs sont des experts qui disposent du statut de personne morale, ont un
diplôme dans le domaine de l'évaluation d'entreprise et ayant des références
professionnelles.

Les sociétés reconnues par la COSOB en qualité d’évaluateurs des sociétés dont les
titres font l’objet d’une demande d’admission en bourse: Humilis Finance,
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
92
(cas pratique)

Ernst&Young Advisory Algérie, Centre Des Techniques de L’Information Et De La


Communication (CETIC), KPMG Algérie SPA, Grant THORNTON Algérie SPA,
Centre d’ingénierie et d’expertise financière (CIEF).

C. Les émetteurs :

Les émetteurs sont toutes les sociétés par actions (spa) ou établissement public qui
émettent des valeurs mobilières en faisant appel public à l’épargne, et sont soumis à
l’obligation de publication d’une notice d'information et d’un prospectus destiné à
l’information du public.

D. Les investisseurs et épargnants :

Les investisseurs ou épargnants sont les personnes physiques et morales qui


investissent en valeurs mobilières sur le marché financier secondaire.
3. Segmentation du Marché Financier Algérien :
La Bourse d'Alger se compose principalement de :

A. Marché des Titres de Capital ou Marché des actions.


B. Marché des Titres de Créances.

Chacun de ces deux marchés se divise à son tour en deux sous-compartiments de la


manière suivante :
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
93
(cas pratique)

A. Marché des Titres de Capital ou Marché des actions : est composé d’un :
a. Marché principal : ce marché est destiné aux grandes entreprises dont le statut
est celui d'une société par action (SPA), dont le capital social est égal à 500
millions de dinars au moins et qui offre au moins 20% de son capital social.97
Les conditions d'accès à ce marché sont les suivantes :

• Une forme juridique de société par action(SPA) ;

• Un capital libéré minimum de 500 millions DA ;

• Les trois derniers états financiers certifiés et publiés ;

• Le dernier exercice bénéficiaire ;

• Un capital minimum à diffuser de 20% ;

• Disposer d’une structure d’audit interne ;

• S’engager à s’informer le marché de tous les éléments susceptibles d’avoir un


impact sur la valeur de l’entreprise.

• les titres de capital diffusés dans le public doivent être répartis auprès d’un
nombre minimal de cent cinquante (150) actionnaires.

Actuellement, cinq sociétés sont cotées sur le marché principal à savoir :


Alliance Assurances : activant dans le secteur des assurances ; EGH El
Aurassi : activant dans le secteur du tourisme; NCA-Rouiba : activant dans le
secteur agro alimentaire; le Groupe Saidal : activant dans le secteur
pharmaceutique ; et Biopharm activant dans le secteur de l'industrie
pharmaceutique.

b. Marché PME : réservé aux Petites et Moyennes Entreprises : créé en 2012 par
le règlement COSOB n°12-01 du 12 janvier 2012 modifiant et complétant le
règlement n°97-03 du 18 novembre 1997 relatif au règlement général de la
bourse des valeurs mobilières. (Paru au JORA n°41 du 15 juillet 2012). Ce
marché peut offrir aux PME en démarrage une alternative pour accéder aux
capitaux. C’est une excellente occasion de croissance pour les PME, tout en

97
Zerfa Zahia, cours " Marché Financier ", Ecole supérieure des Banques, 2014.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
94
(cas pratique)

procurant aux investisseurs un marché bien réglementé pour leurs


placements.98

B. Lee Marché des titres de créance est composé d’un :

a. Marché des obligations : titres de créance émis par les sociétés par actions, les
organismess publics et par l’Etat.

b. Marché bloc OAT : réservé aux Obligations Assimilables émises par le Trésor
public Algérien. Il a été créé en 2008 et compte actuellement 28 lignes cotées
englobant plus de 400 milliard de Dinars. Les Obligations Assimilables du
Trésor présentant des maturités de 7, 10 et 15 ans sont négociées par des
Intermédiaires en Opérations de Bou
Bourse
rse et les compagnies d'assurances ayant
le statut de Spécialistes en Valeurs du Trésor à concurrence de cinq séances
par semaine.99

Pour résumer, la cote officielle de la bourse d'Alger est schématisée comme suit :

Marché
Principal
Marché titres
de capital
Marché PME
cote officielle
Marché
Obligations
Marché titres
de créance
Marché Blocs
OAT
Figure 06 : Organisation du marché financier algérien

98
Site de la SGBV : www.SGBV.dz.
99
Ibid.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
95
(cas pratique)

SECTION 2 : EVALUATION DE L’OBLIGATION DAHLI

I. Présentation de l'entreprise DAHLI :100


L’entreprise SPA DAHLI (DAEWOO ALGERIE HOTELLERIE LOISIRS ET
IMMOBILIERS) est une société par actions au capital social de 20.882.040.000 DA,
elle a été créée le 9 octobre 1996 suite à une modification statutaire de la Société
d’économie Mixte SAHLI. Cette dernière avait été créée le 24 mai 1988, entre l’ex
Onafex et Daewoo Corporation.

La SPA DAHLI exerce son activité dans le secteur de l’immobilier d’affaires. Elle
intervient dans le secteur touristique, particulièrement dans l’hôtellerie et également
dans les prestations de services telles que la location d’espaces à usage de bureau. Son
activité s’étend également à des prestations connexes.

La SPA Dahli décide de faire un emprunt de 8.300.000.000 DA, lancé dans le cadre
d'une opération Grand public, en vue de financer la réalisation d'une partie du projet
"ALGER MEDINA".

1. Caractéristiques de l'emprunt :101


- L’encours : 2 360 140 000 DZD (pour une émission de 8.3Mds DZD);
- Valeur nominale : 10 000 DZD ;
- Maturité (écheance) : 07 ans ;
- Coupons : 4,00% (1ère année); 4,25% (2ème année); 4,75% (3ème année);
5,25% (4ème année); 5,75% (5ème année); 6,25% (6ème année); 6,75% (7ème
année);
- Date d’émission : 11 janvier 2009 ;
- Date d’échéance : 11 janvier 2016 ;
- Dates d'intérêt : le 11 janvier de chaque année ;
- Prix d’émission : 100 % de la valeur nominale ;
- Valeur de remboursement : la valeur nominale (10 000 DA) ;
- Date de la première cotation : 16 mars 2009 ;
- Cours d'introduction : 100 % de la valeur nominale.

100
Notice d'information de la SPA DAHLI.
101
Ibid.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
96
(cas pratique)

II. Calcul du prix de l'obligation DAHLI cotée à la bourse :

1. Hypothèses de travail :
 Hypothèse 1 : On prend pour référence comme taux d’actualisation, le
taux des bons ou obligations du trésor public pour les durées longues ;
soit un taux d’actualisation de 3.5% annuel correspondant au Taux de
Rendement actuariel à échéance (Yield to maturity) de l’OAT 10 ans ;
 Hypothèse 2 : L'obligation est évaluée le jour du 12 avril 2015
jusqu'au jour de l'échéance correspondant au 11 janvier 2016.
2. Calcul du prix de l'obligation Dahli :

Le prix de l'obligation Dahli correspond à la somme des flux de trésorerie générés par
l'obligation Dahli, ce sont les coupons à recevoir et le prix de remboursement de
l'obligation qui correspond pour l'obligation Dahli à la valeur nominale.

On commence par le calcul de la valeur des coupons que va recevoir un investisseur


qui achète l'obligation le 12/04/2015. Un seul coupon reste à recevoir le 11/01/2016,
la valeur du coupon est de 675 DZD. Etant donné que l'investisseur n'a pas eu
l'obligation pendant une année complète, nous allons calculer le montant du coupon
qui reste à courir.

D'abord, il faut calculer le nombre de jours séparant la date d'évaluation de


l'obligation, qui correspond au 12/04/2015 et la date de paiement du coupon qui
correspond au 11/01/2016. Le nombre de jours restant est de 274 jours.

La valeur du coupon correspond donc à :

𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑢 𝑐𝑜𝑢𝑝𝑜𝑛 = 10 000 × 6.75% × (274⁄360)

𝑽𝒂𝒍𝒆𝒖𝒓 𝒅𝒖 𝒄𝒐𝒖𝒑𝒐𝒏 = 𝟓𝟏𝟑. 𝟕𝟓 𝑫𝒁𝑫


Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
97
(cas pratique)

La valeur du coupon que va recevoir un investisseur ayant acquis l'obligation au


12/04/2015 est de 513.75 DZD auquel s'ajoute le montant du remboursement (la
valeur nominale) qui est de 10 000 DZD.

L'actualisation des flux de trésoreries se fera par rapport au taux de 3.5% dont le
calcul a été effectué auparavant, pour la durée de vie restante de l'obligation qui
correspond à 0.761 plus de 9 mois environ.

Le prix de l'obligation, dit prix actuariel, se calcule comme suit :

513.75 10 000
𝑃 = +
(1 + 3.5%) . (1 + 3.5%) .

𝑷𝟎 = 𝟏𝟎𝟐𝟒𝟐. 𝟎𝟕 𝑫𝒁𝑫

Le prix théorique de l'obligation Dahli au 12/04/2015 est égal à 10 242.07 DZD ce qui
correspond à 102.42 %.
L’obligation DAHLI était cotée le 12/04/2015 à 100 % donc le prix de l’obligation va
être calculé comme suit :
Le prix de l’obligation = valeur nominale de l’obligation * pourcentage de cotation.
Le prix de l’obligation = 10 000 x 100%
Le prix de l’obligation= 10 000DZD

3. Calcul des indicateurs liés à la mesure du risque de taux d'intérêt :

a. Duration :
La Duration se calcule en faisant la somme des valeurs actuelles de chacun des flux
futurs, multipliée par le temps restant jusqu’à sa tombée, et en divisant ensuite la
valeur obtenue par le prix du titre.Formule de calcul :

𝑡×𝐹 𝑡×𝐹
∑ ∑
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)
𝐷= =
𝐹 𝑝

(1 + 𝑖)
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
98
(cas pratique)

Le calcul de la duration au jour de l'émission (le 11/01/2009) :

T Taux du Flux de Flux de t*Fa


coupon trésorerie (Fi) trésorerie
actualisé (Fa)
1 4% 400 385.5421687 386.47343
2 4.25% 425 396.7420477 793.484095
3 4.75% 475 428.4227852 1285.26836
4 5.25% 525 457.5071695 1830.02868
5 5.75% 575 484.1345709 2420.67285
6 6.25% 625 508.4379027 3050.62742
7 6.75% 10675 8390.453505 58733.17454
Somme 11052.17141 68499.7294
Tableau 02 : calcul de la Duration au jour de l'émission.
En appliquant la formule :

68499.7294
𝐷=
11052.17141

𝑫 = 𝟔, 𝟏𝟗 𝐚𝐧𝐧é𝐞𝐬

La Duration de l'obligation Dahli au jour de l'émission est égale à 6.19 années, ce qui
correspond à environ 6 ans et 2 mois, ce qui veut dire qu'un investisseur ayant acheté
cette obligation au jour de l'émission devra attendre 6 ans et 2 mois sur les 7 ans
(duration trop proche de la maturité) avant de récupérer son investissement, de
verrouiller son rendement et de se protéger contre le risque de taux d'intérêt.

b. Sensibilité :

La sensibilité ou la Duration Modifiée est une dérivée de la duration et est basée sur
le calcul de cette dernière. Elle exprime la variation du prix de l'obligation pour une
variation donnée de 1% du taux de rendement actuariel, elle est mesurée en
pourcentage du prix. Calcul de la sensibilité :

𝐷
𝑆=−
(1 + 𝑖)
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
99
(cas pratique)

Application de la formule à l'obligation DAHLI :

Sachant qu’au jour de l’émission le rendement de l’obligation DAHLI était 5.19%,


donc on divise sur 1.0519.

−6,197852
𝑆=
1.0519

𝑺 = − 𝟓. 𝟖𝟗%

La sensibilité de l'obligation Dahli au jour de l'émission est de 5.99%, la variation du


prix si la sensibilité est tenue en compte est égale à :

∆p
= 𝑆 × ∆𝑖 = −5.99 × 1% = −5.89%
p

L'obligation DAHLI a donc une sensibilité assez importante aux variations des cours,
en effet, si les taux d'intérêt augmentent sur le marché de 1%, le cours de l'obligation
reste 5.89 %. Cette sensibilité n'est pas effective vu qu'en observant les cours de
l'obligation DAHLI sur le marché, on remarque qu'ils ne bougent pas alors que les
taux d'intérêt varient assez souvent.

c. Convexité :
La convexité correspond à la dérivée seconde du prix d’une obligation par rapport à
son taux d’intérêt, elle est égale à :

𝜕 𝑃 1 (𝑡 + 𝑡 )𝐹

(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)
𝐶𝑜𝑛𝑣 = 𝜕 𝑖 =
𝑃 𝑃
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
100
(cas pratique)

Le calcul de la convexité au jour de l'émission (11/01/2009) :

T Flux de trésorerie Flux de trésorerie (t+t²)*Fa ((t+t²)*Fa) / (1+i) ²


(Fi) actualisé (Fa)
1 400 386.47343 772.94686 721.554165
2 425 396.7420477 2380.45229 2222.17768
3 475 428.4227852 5141.07342 4799.24705
4 525 457.5071695 9150.14339 8541.75677
5 575 484.1345709 14524.0371 13558.3441
6 625 508.4379027 21354.3919 19934.5534
7 10675 8390.453505 469865.396 438624.375
Somme 11052.17141 523188.441 488402.008
Tableau 03 : Détails du calcul de la convexité au jour de l'émission.

En appliquant à l'obligation DAHLI :

488402.008
𝑐𝑜𝑛𝑣 =
11052.17141

𝒄𝒐𝒏𝒗 = 𝟒𝟒, 𝟏𝟗𝟎𝟓𝟗𝟐𝟗𝟓

La convexité de l'obligation Dahli est de 44.19 ce qui est assez élevé et amène à dire
que les cours de l'obligation Dahli réagissent lentement aux hausses de taux et
rapidement aux baisses de taux d'intérêt, ce qui est excellent pour l’optimisation du
couple rendement/risque dans le cadre de la gestion d’un portefeuille obligataire.

La variation du prix en prenant en compte la convexité et la sensibilité est alors égale :

∆𝑃 1
= (𝑆 × ∆𝑖) + ( × 𝐶 × ∆ 𝑖)
𝑃 2

∆𝑃
= −5.76%
𝑃
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
101
(cas pratique)

Le cours de l'obligation Dahli baisse de 5.76% si les taux d'intérêt sur le marché
augmentent de 1%. La variation trouvée en incluant à la fois la sensibilité et la
convexité est plus petite que la variation trouvée avec la sensibilité uniquement. La
convexité pourrait alors expliquer le fait que les cours ne réagissent pas aux
variations des taux d'intérêt.

L'obligation DAHLI est cotée à Bourse d'Alger à 100% ce qui correspond à 10 000
DZD, en comparent ce cours au prix théorique trouvé en appliquant la méthode de
l'actualisation des flux de trésoreries qui de 102.42% ce qui correspond à 10 242
DZD, on peut dire que l'obligation DAHLI est sous-évaluée sur le marché d’une
valeur de 242DZD soit un pourcentage de 2.4%.

SECTION 3 : EVALUATION DES ACTIONS COTEES A LA BOURSE D’ALGER


Au cours du deuxième chapitre, différentes méthodes d'évaluation des actions ont été
présentées : La méthode de Gordon Shapiro, La méthode des Discounted Cash-flows,
Le Modèle d'Evaluation Des Actifs Financiers (MEDAF)…etc.

Au cours de cette section, nous allons tenter de mettre en pratique ces différentes
méthodes pour évaluer les actions cotées à la Bourse d'Alger, cependant les
caractéristiques du marché financier algérien ne nous permettent de mettre en pratique
que une de ces méthodes, étant le MEDAF.
Cependant avant d'entamer l'évaluation de ces actions, commençons par une
présentation des entreprises qui les offrent :

I. Présentation des entreprises cotées au marché des actions de la bourse d'Alger :

1. Alliance Assurances :
Alliance Assurances est une société par actions, au capital initial de 500 millions DZD
lors de sa création en Décembre 2004, par un groupe d’investisseurs nationaux.
L’assemblée générale de la Société Alliance Assurances réunie en séance
extraordinaire le 21 Juin 2010 approuve l’augmentation du capital de la société. Cette
augmentation est destinée à mettre en conformité les statuts de la compagnie avec le
décret exécutif 95-375 du 16/11/09 relatif au capital minimum des sociétés
d’assurances. 102

102
Notice d'information d'Alliance Assurances.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
102
(cas pratique)

 Informations sur l'opération : 103

- Capital Social : 2.205.714.180 DZD ;

- Nature de l'opération : Augmentation de capital par Appel Public a


l’Epargne à prix fixe de 31% du capital social soit, 1.804.511 actions ;

- Nombre d'actions : 5.804.511 actions ;

- Valeur nominale : 380 DZD ;

- Prix d'Emission : 830 DZD ;

- Période de souscription : du 2 novembre 2010 au 1er décembre 2010.

2. EGH EL AURASSI :
L'Entreprise de Gestion Hôtelière El Aurassi est un Hôtel classé 5 étoiles, il a été
inauguré et mis en exploitation le 2 mai 1975. Il a fait l'objet d'une rénovation et d'un
rééquipement en 1988. Il a été érigé en société par actions le 12 février 1991.

L'assemblée générale extraordinaire du 21 juin 1998 de l'EGH El-Aurassi a adopté les


résolutions n°1 et 2 et a autorisé l'entreprise à s'introduire en bourse.104

 Informations sur l'opération :


- Capital Social : 1.500.000.000 DZD;
- Nature de l'opération : Offre Publique de vente à prix fixe de 20% du
capital social soit 1.200.000 d’actions;
- Nombre d'actions : 6.000.000 actions ;
- Valeur nominale : 250 DZD ;
- Prix d'Emission : 400 DZD ;
- Période de souscription : du 15 Juin 1999 au 15 Juillet 1999.105

103
Site de la SGBV, op.cit.
104
Notice d'information de EGH El-Aurassi.
105
Site de la SGBV, Op.cit.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
103
(cas pratique)

3. NCA-ROUIBA :
NCA-Rouiba est une entreprise familiale privée Algérienne, créée en 1966 sous la
forme d'une Société A responsabilité Limitée sous le nom "Nouvelles Conserveries
Algériennes", son activité principale est la production de Boisson. Elle devient en
2003, une société Par Action.

L’introduction en Bourse de la Société NCA-Rouiba a été décidée par le Conseil


d’Administration de la Société réuni le 27 mai 2011. La décision d’introduction a
également été entérinée par les actionnaires de la société NCA-Rouiba, réunis en
séance extraordinaire le 31 janvier 2012 ayant approuvé la mise en conformité des
statuts de la société avec la règlementation régissant la Bourse d’Alger.106

 Informations sur l'opération :

- Capital Social : 849.195.000 DZD;

- Nature de l'opération : Ouverture de 25% du capital social par offre à prix


fixe de 2.122.988 actions;

- Nombre d'actions : 8.491.950 actions ;

- Valeur nominale : 100 DZD;

- Prix d'Emission : 400 DZD;

- Période de souscription : du 07 avril au 09 mai 2013. 107

4. Le Groupe Saidal :
Le groupe industriel Saidal est né de la restructuration de l'entreprise publique
économique Saidal en 1998, ses principales activités sont l'importation, la fabrication
et la commercialisation des produits pharmaceutiques à usage humain. Le Groupe
Saidal est détenu à 80% par l'Etat. Le Groupe SAIDAL a pour objectif stratégique de
consolider sa position de leader dans la production de médicaments génériques et de
contribuer, ce faisant, à la concrétisation de la politique nationale du médicament mise
en œuvre par les pouvoirs publics.

106
Notice d'information de NCA Rouiba.
107
Site de la SGBV, op.cit.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
104
(cas pratique)

L'assemblée Générale Extraordinaire du 22 juin 1998 de Saidal a adopté la résolution


n°4 sur proposition du Conseil d'Administration, autorisant Saidal à introduire en
Bourse une partie de son capital108. Ainsi, en 1999, Saidal a procédé à l'ouverture de
son capital.

 Information sur l'opération :

- Capital Social : 2.500.000.000 DZD;

- Nature de l'opération : Offre Publique de vente à prix fixe de 20% du


capital social soit 2.000.000 d’actions;

- Nombre d'actions : 10.000.000 actions ;

- Valeur nominale : 250 DZD ;

- Prix d'Emission : 800 DZD ;

- Période de souscription du 15 Février 1999 au 15 Mars 1999.

5. BIOPHARM :
Biopharm SPA est un groupe présent dans les différents métiers de l'industrie
pharmaceutique, créée en 1991, Biopharm SPA a réalisé en 2014 , un chiffre
d'affaires consolidé de 49 milliards de dinars représentant 13% du volume du marché
du médicament , le groupe s'est développé de façon continue au cours des 20
dernières années, à travers l'amélioration des standards de qualité de son outil de
production, de renforcement de son réseau de distribution .
Biopharm poursuit aujourd'hui son évolution en ouvrant son capital en bourse, et en
offrant la possibilité à l'Epargne Nationale Algérienne de participer aux opportunités
de croissance du secteur pharmaceutique Algérien, en investissant dans une entreprise
qui est aujourd'hui bien positionnée pour poursuivre son développement de façon
performante.
 Informations sur l’opération :

108
Notice d'information de Saidal.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
105
(cas pratique)

- Capital Social : 5 104 375 DA, devisé en 25 521 875 actions d'une valeur
nominale de 200 DA.

- Quantité offerte : 51 043 75 actions, soit 20 % du Capital Social

- Prix d'émission : 1225 DA

- Période de Souscription : du 13.03.2016 au 07.04.2016

II. Evaluation des actions cotées à la bourse d'Alger par le MEDAF :


Avant d'appliquer le MEDAF sur les actions, nous allons commencer par le calcul et
la définition de quelques paramètres nécessaires à son application.

 Les outils de gestion de risque :


a. Le rendement moyen et le risque :

La formule utilisée pour le calcul du rendement est la suivante :

𝑃 −𝑃
𝑅 =
𝑃

Nous faisons volontairement abstraction des dividendes pour voir dans quelle mesure
le cours enregistré reflète la valeur supposée de l’action, donc de l’entreprise, c'est le
rendement en capital.

Action SAIDAL EGH EL ALLIANC ROUIBA BIOPHAR DZAIRIND


AURASSI E M EX
Rendement -0,0180 0,0362 -0,0591 -0,0807 0,0335 0,0591
moyen en
%
Risque en 0,9899 1,0675 1,3007 1,5404 1,8209 1,1276
%
Tableau 04 : Rendement des titres

 On constate à travers ces résultats que les rendements procurés par les actions
cotées à la Bourse d'Alger sont très faibles. Les rendements négatifs
qu'enregistrent les trois actions SAIDAL ALLIANCE et NCA ROUIBA
peuvent signifier que ces trois actions perdent de l'argent si l’on fait
abstraction des dividendes.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
106
(cas pratique)

 Les actions EGH EL AURASSI et BIOPHARM réalisent un rendement


moyen positif mais faible.

 Le rendement moyen est proche de zéro, en effet le rendement est nul dans la
plupart des journées de cotation ce qui rend la moyenne des rendements vers
zéro

 On constate aussi que l’écart entre les rendements est un peu large pour tous
les titres cotés.

 Les résultats liés aux rendements de l’indice boursier témoignent d’un


rendement positif, autrement dit les titres qui composent l’indice ont un prix
qui est en moyenne en hausse de 0.06%. Cependant, le rendement du marché
est très faible.
 Le risque quant à lui est représenté par l’écart type est trop apprécié par
rapport à la moyenne, c’est-à-dire que les actions qui composent cet indice
sont risquées tout en offrant un rendement très faible, ce qui est en parfaite
contradiction avec les théories financières dominantes.
Ces résultat nous interpellent, car le marché offre un rendement très faible avec une
volatilité plutôt importante ce qui incohérent avec la théorie financière, notamment la
notion du couple (rendement – risque).

b. Calcul des covariances :


Avec l’application de la formule de la covariance sur les rendements des actions
cotées à la bourse d’Alger on obtient les résultats suivants :
ACTION SAIDAL AURASSI ALLIANCE ROUIBA BIOPHARM
COVARIAN 0,09023908 0,22367453 0,12248238 0,03513804 1,94390324
CE
Tableau 05 : les covariances entre les titres cotés et l’indice boursier.
c. L’estimation des coefficients 𝛽 :
Le 𝛽 en tant que mesure de risque est égal au rapport entre la covariance des
rendements du titre avec le rendement du marché matérialisé par le rendement de
l’indice boursier et la variance du marché matérialisée par la variance du rendement
de l’indice.

𝛽 = 𝑐𝑜𝑣 (𝑅𝑚; 𝐾)/𝑉𝑎𝑟(𝑅𝑚)


Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
107
(cas pratique)

Après avoir calculé les deux composantes de l’équation qui sert à calculer le Bêtas
d’un titre, on calcule le Bêtas correspondant à chaque titre par l’application
numérique directe qui donne les résultats suivants :

ACTION SAIDAL AURASSI ALLIANCE ROUIBA BIOPHARM


LE BETA 0.07096746 0.17590621 0.096324829 0.027633899 1.514768906
Tableau 06 : les coefficients Bêtas des titres cotés à la bourse d’Alger.

D’après ces résultats nous constatons que les titres d’ALLIANCE ASSURANCES,
NCA-ROUIBA, AURASSI et SAIDAL ont un β< 1, cela signifie qu’une variation de
l’indice boursier de plus ou moins 1% entrainera une variation de 0.096 % pour le
titre ALLIANCE, de 0.027% pour le titre NCA-ROUIBA, de 0.17% pour le titre
AURASSI et de 0.07%pour le titre SAIDAL : ce sont donc des actifs peu volatils(
assez stables ) car leurs variations sont inférieures à la variation du marché.
En revanche l’action BIOPHARM a un bêta supérieur à 1 cela signifie qu’une
variation de l’indice boursier de plus ou moins 1% entrainera une variation de 1.51%
dans le même sens de variation.

II. Application du MEDAF aux données de la bourse d’Alger :


Hypothèses de travail :

Hypothèse 1 : le taux de rendement de l’actif sans risque va correspondre au Taux de


Rendement actuariel à échéance de l'OAT 10 ans qui est égal à 3.5% ;

Nous retiendrons l’O.A.T 10 ans émise le 23/02/2014 et dont la date d’échéance


23/02/2024 comme actif sans risque et son Taux de Rendement actuariel à échéance
comme taux d’actualisation et cela pour plusieurs raisons :
- la maturité de cette obligation est de 10 ans, une échéance qui cadre avec un
horizon à long terme ;

- l’O.A.T étant émise par le trésor public qui représente l’État et constitue donc
un actif sur ;

- le taux du coupon de 3.5% est vraisemblable et parfaitement cohérent, ce taux


est proche du taux desservi par le secteur bancaire.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
108
(cas pratique)

Hypothèse 2 : les rendements des titres sont calculés à partir des cours affichés à la
bourse d'Alger (les cours sont observés trois fois par semaine) ;

Hypothèse 3 : la période d'évaluation est de 20/04/2016 au 29/08/2019 date de la


dernière séance de cotation de notre étude ;

Hypothèse 4 : Le portefeuille de marché est représenté par l'indice boursier calculé à


la SGBV ;

Hypothèse 5 : les rendements des titres sont calculés sans inclusion des dividendes
(les dividendes étant déjà inclus dans le prix) ;

Hypothèse 6 : les rentabilités et les risques des titres sont assimilés au couple
(moyenne ; variance).

 Le calcul du rendement exigé pour les actions cotées à la bourse d’Alger :


La formule du MEDAF qui va être utilisé pour calculer les rendements exigés par les
investisseurs est la suivante :

𝑘 = 𝑅𝑓 + 𝛽 × (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓)
Avec :
𝑅𝑓 : Taux sans risque ;
𝑅𝑚 : Taux de Rendement du marché ;
𝛽 : Coefficient du risque ;
K : Taux de rendement exigé par l'investisseur.

Résultats des calculs des taux de rendement exigés par les actionnaires :
ACTION SAIDAL AURASSI ALLIANCE ROUIBA BIOPHARM
Taux de 3.255806049 2.89471937 3.168553177 3.404913738 -1.760352981
Rendement
Exigé K
Tableau 06 : les taux de rendement exigés par les actionnaires

Après le calcul des taux de rendement exigés par les actionnaires on constate que ces
derniers sont inférieurs au taux de rendement de l’actif sans risque et parfois même
négatifs. étant donné que le taux de rendement du DZAIRINDEX est inférieur au taux
de rendement de l’actif sans risque, ce qui contredit la théorie financière basée sur le
principe qu’un actif risqué génère forcément un rendement supérieur à celui généré
par un actif sans risque.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
109
(cas pratique)

 Passage du modèle économique au modèle économétrique :


Dans cette étape d’application du MEDAF on va utiliser la formule de détermination
du prix ou « the pricing formula » qui permet de déterminer le prix d’équilibre d’une
action au temps « t » et on va le comparer avec le prix réel de l’action pour voir si
cette action est juste évaluer ou non.
Rappelons que l’équation du MEDAF peut être exprimée sous la forme suivante :
𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) × 𝛽
Cette formule postule que 𝑅𝑖 = (𝑃𝑖1 − 𝑃𝑖0)/𝑃𝑖0 avec :
𝑃1: le prix de l’actif i au temps 1 ;

𝑃0: le prix de l’actif i au temps 0.


Le prix du titre i au temps 0 est égal à celui de l’équilibre car le MEDAF est un
modèle d’équilibre donc : 𝑃𝑖0=𝑃𝑒 ce qui implique Ri devient Re

En appliquant cette formule on trouve les résultats suivants :

Actions ALLIANCE AURASSI BIOPHAR ROUIBA SAIDAL


M
prix au 394 547 1311 219 580
29/08/2019
prix au 406.48 562.83 1287.92 226.46 598.88
01/09/2019
le prix 394 546 1196 219 580
affiché le
01/09/2019
Différence -12.48 -16.83 -91.92 -7.46 -18.88
Pourcentage -3.07% -2.99% -7.14% -3.29% -3.15%
Tableau 07 : résultats de l’application du MEDAF
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
110
(cas pratique)

- Le prix de l’action ALLIANCE étant de 394 DZD devrait avoir pour valeur
406.48 DZD ce qui dénote une sous-évaluation de 3.07%.

- Le prix de l’action AURASSI étant de 546 DZD devrait avoir pour valeur
562.83 DZD ce qui démontre une sous-évaluation de 2.99%.

- Le prix de l’action BIOPHARM étant de 1196 DZD devrait avoir pour valeur
1287.92 DZD ce qui dénote une sous-évaluation de 7.14 %.

- Le prix de l’action ROUIBA étant de 219 DZD devrait avoir pour valeur
226.46 DZD ce qui démontre une sous-évaluation de 3.29%.

- Le prix de l’action SAIDAL étant de 580 DZD devrait avoir pour valeur
598.88 DZD ce qui démontre une sous-évaluation de 3.15%

 Critique du MEDAF :
Les résultats trouvés en appliquant le MEDAF ne permettent pas de faire une bonne
évaluation des actions cotées à la Bourse d'Alger, ils ne concordent pas avec la
théorie financière, le modèle présente des incohérences, en effet, le taux de rendement
moyen du marché qui correspond au taux de rendement de l'indice est négatif et
inférieur aux taux de rendement de l'OAT choisi comme taux sans risque, ce qui ne
peut être possible, le taux de rendement d'un actif financier risqué doit être supérieure
au taux de rendement d'un actif sans risque. Ces résultats démontrent donc
l'inefficience du marché financier algérien.
Chapitre 3 : Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger
111
(cas pratique)

Conclusion :
A travers ce chapitre, nous avons présenté le marché financier algérien où
interviennent différents acteurs, chacun d'eux y exerce ses propres missions. Nous
avons également vu l'organisation de la bourse d'Alger.

Par la suite, nous sommes passés à l'évaluation des actions et des obligations cotées à
la bourse d'Alger.

Au cours de la première section, nous avons abordé le marché des obligations, pour
évaluer la seule obligation existante sur ce marché, celle de l'entreprise DAHLI. En
appliquant la méthode d'actualisation des flux financiers générés par cette obligation,
et en la comparant à son cours à la Bourse d'Alger, nous avons conclu que l'obligation
DAHLI était sous-évaluée, ce qui représente encore une fois pour les investisseurs un
potentiel de gains assez importants.

Au cours de la deuxième section, nous avons tenté de mettre en pratique le MEDAF


sur les actions des entreprises cotées qui sont : ALLIANCE ASSURANCES, EGH EL
AURASSI, NCA-ROUIBA ainsi que SAIDAL. les résultats obtenus affirment que
toutes les actions sont sous-évaluées. Cependant, les résultats trouvés sont irrationnels
et largement critiquables, en effet, le rendement de marché négatif et inférieur au taux
de l'actif sans risque a donné un taux de rendement exigé par les actionnaires très
faible pour les entreprises EGH EL AURASSI, NCA-ROUIBA ALLIANCE et
SAIDAL et négatif pour l’action BIOPHARM, ce qui est incohérent avec la théorie
du portefeuille et remet en cause l'efficience du marché. Cela rend toute conclusion
biaisée.
112 Conclusion générale

Conclusion générale :
L'évaluation des actifs financiers est une estimation de la valeur, elle constitue une
base indispensable à la prise de décisions d'investissement pour les entreprises, les
institutions financières comme les banques ou les sociétés de gestion de portefeuille,
mais aussi pour n'importe quelle personne physique désirant investir.
L'évaluation des actifs financiers est une discipline multidimensionnelle et
représenterait très probablement un facteur de redynamisation des marchés financiers
" dormants " mais qui demeure hélas assez largement méconnue des acteurs du
marché financier algérien.
Le potentiel de notre marché financier est avéré, à son démarrage en 1998, il a montré
un dynamisme caractérisé par le processus de privatisation qu'ont lancé les pouvoirs
publics. Il a connu une évolution encourageante à ses débuts notamment sur le marché
primaire où aucune entreprise n’a eu de problème particulier pour placer ses actions,
mais également à travers plusieurs émissions de titres obligataires ; cependant son
développement s'est arrêté à ce début. En effet, le marché a connu une décroissance
rapide depuis 2009 avec l'arrivée à l'échéance de trois titres cotés. Après près de deux
décennies, le marché financier algérien reste à son état embryonnaire. La rareté de
titres de capital, uniquement quatre actions, et le nombre qui se réduit à un seul titre
de créance ne sont pas en mesure d’assurer une véritable animation et ne reflètent en
rien l’économie algérienne qui est pourtant loin de réaliser pleinement son potentiel.
Aujourd’hui, le marché financier ne joue pas son rôle malgré la disponibilité d’une
épargne qui recherche des placements alternatifs et attrayants. L’une des raisons à
cela est matérialisée par plusieurs contraintes, dont les plus évidentes sont :
 L'Algérie fait partie des pays en transition vers l'économie de marché, pourtant
les privatisations se font la plupart du temps hors marché financier ;
 L’absence de culture boursière chez les investisseurs potentiels mais aussi
chez les entreprises, qui préfèrent se diriger (par habitude et par convenance)
vers le secteur bancaire plutôt que vers le marché financier par manque de
connaissances sur le domaine ou par appréhension du risque;
 La difficulté des entreprises à être à la hauteur des conditions exigées pour
l'introduction en bourse notamment en termes de transparence et de
performance ;
113 Conclusion générale

 La pauvreté en nombre d'entreprises cotées sur le marché des actions mais


aussi sur le marché des obligations dont la seule obligation cotée échoit très
bientôt ;
 Le compartiment créé pour les petites et moyennes entreprises (PME) n'a
toujours pas accueilli d'entreprises ;
 Le marché financier algérien manque beaucoup de liquidité, très peu
d'opérations sont ordonnées sur les actions et obligations cotées à la bourse et
très peu d’entre elles sont débouclées. Ce facteur est probablement le plus
déterminant. En dehors du fait que le fixing à la Hollandaise ne soit pas le
système de cotation le plus souple, deux séances de cotations seulement par
semaine, des contrats de liquidité avec les banques avec une date d’expiration
définitive, des entreprises cotées qui ne font pas beaucoup d’efforts pour
attirer les investisseurs sur le marché secondaire, un réseau bancaire qui
manque cruellement de formation aux marchés financiers, le dossier
privatisation qui passe d’un gouvernement à l’autre, des pouvoirs publics
considérant le marché secondaire comme réellement secondaire...tellement de
facteurs qui une fois combinés semblent rendre la dynamisation du marché
financier Algérien beaucoup plus difficile qu’elle ne l’est réellement.
 Inactivité des agences de notation, l'inexistence de chambre de compensation
ainsi que d'organisme de placement commun des valeurs mobilières OPCVM.

Toutes ces contraintes rendent problématique l’utilisation satisfaisante des méthodes


standards d’évaluation. En effet, certaines méthodes sont presque impossibles à
appliquer pour raison de manque de visibilité sur les perspectives de croissance par
secteur d'activité ou par rapport aux projets de développement des entreprises cotées,
d'autres méthodes peuvent être appliquées mais donnent des résultats aberrants, c'est
le cas du MEDAF, la raison principale étant le rendement négatif du marché, ce qui
est dû au nombre restreint d'entreprises cotées, au marché trop peu liquide (les cours
sont trop peu volatils) et surtout à un marché non efficient.
Comme nous l’avons souligné dans l’introduction, face à ces contraintes, deux points
de vue extrêmes sur l'application des méthodes d'évaluation s’affrontent :
114 Conclusion générale

 Procéder à l'évaluation des actifs financiers en appliquant les méthodes


d'évaluation dans les standards internationaux sans tenir compte de la réalité
du marché financier algérien;

Ne pas procéder à l'évaluation des actifs financiers et adopter une approche purement
pragmatique en attendant que le marché devienne dynamique.

Plusieurs actions doivent être menées afin de redynamiser et moderniser le marché


financier algérien et le positionner au cœur de la croissance comme c'est déjà le cas
dans plusieurs pays comparables au notre, notamment en incitant les entreprises
algériennes à se financer en s'introduisant en bourse en leurs accordant des avantages
fiscaux (par exemple) et d'agir sur les investisseurs potentiels en les incitant à investir
leur épargnes en bourse, en leur démontrant à travers l'évaluation des actifs financiers
les rendements et rentes potentielles qu'ils pourraient encaisser, mais l’action
principale à l’instar de pays comme la France serait une plus franche implication, des
pouvoirs publics à travers les banques dans l’animation des titres à travers des
achats/ventes croisés jusqu’à ce que le marché réagisse lui-même et que la liquidité
devienne plus naturelle.
Bibliographie :
Liste des Ouvrages :

1. Arnould. D, " La bourse et les produis boursiers : marchés, indices, actions,


produits dérivés", Edition ELLIPSES, 2004.
2. Berk Jonathan et Peter DeMarzo, " Finance d’entreprise ", éd. Nouveaux
Horizons, France, 2010.
3. Bodie Zvi et Robert Merton, "Finance", Nouveaux Horizons, 3e édition, 2011.
4. Choinel Alain et Gérard Rouyer, " le marché financier structure et acteurs ",
Edition d’Organisation, Paris, 1998.
5. Eric chardoillet, Marc Salvat et Henri Tournyol du Clos, " L'essentiel des marchés
financiers : Front office, Post-Marché et Gestion des Risques ", édition
d'organisation Eyrolles, col. First Finance, 2010.
6. Gitman Lawrence et Michael Joehnk, "Investissement et marchés financiers", 9e
édition, Pearson Education, 2005.
7. Horny Gérard, " La Bourse pour LES NULS ", FIRST éditions, 2012.
8. Jacquillat Bertrand, Bruno Solnik et Christophe Pérignon, " Marchés financiers :
Gestion de portefeuille et des risques ", 6e édition, col. Dunod, Paris, 2014.
9. Joseph E. Stiglit et Carl E. Walsh, "Principes d'économie moderne", 2ème édition,
Edition de Boeck Université, Bruxelles, 2004.
10. Legros Georges, " L'évaluation des entreprises ", 1e édition, col. Dunod, 2011.
11. Le Saout Erwan, " Introduction aux marchés financiers", 4ème edition,
éd.économica, col.Techniques de Gestion, 2013.
12. Mair Fereres, Gérard Riviere, " L’Introduction en bourse", 2ème édition, éd.
d’organisation, Paris, 2000.
13. Mishkin Frederic, " Monnaie, Banque et marchés financiers ", éd. Nouveaux
Horizons, 9ème édition, 2010.
14. Pascal Alphonse, Gérard Desmuliers et Al, " gestion de portefeuille et marchés
financiers ", édition PEARSON, Paris 2010.
15. Pierre Florance et Eustache Besançon, "Valorisation d'entreprise et théorie
financière", éditions d'organisation, 2004.
16. Quiry Pascal et Yann Le Fur, "PIERRE VERNIMMEN Finance d'entreprise",
Dalloz, 11e édition, 2013.
Textes Règlementaire :

1. Code du commerce algérien 2010.


2. Décret législatif N°93-10 du 23 Mai 1993 relatif à la bourse des valeurs
mobilières modifié et complété par l’ordonnance N°96-10 du 10 janvier 1996 et la
Loi N° 03-04 du 17 févier 2003.
3. Loi N° 03-04 du 17 février 2003 modifiant et complétant de décret législatif
N°93-10 du 23 Mai 1993, modifié et complété, relatif a la bourse des valeurs
mobilières.

Ordonnance :
1. Ordonnance n°94-03 du 10 octobre 1994, modifiant et complétant le décret n°93-
10 du 23 Mai 1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières.
2. Ordonnance n°96-10 du 10 Janvier 1996, modifiant et complétant le décret n°93-
10 du 23 Mai 1996 relatif à la bourse des valeurs mobilières.

Décrets :
1. Décret exécutif N° 91-170 du 28 Mai 1991 déterminant des différentes formes de
valeurs mobilières ainsi que les conditions de leurs émissions.
2. Décret législatif N°93-08 du 25 Avril 1993 modifiant et complétant l’ordonnance
N°75-59 du 26 septembre 1975 portant code de commerce qui consacre un
chapitre aux valeurs mobilières.
3. Décret législatif N°93-10 du 23 Mai 1993 relatif à la bourse des valeurs
mobilières modifié et complété par l’ordonnance N°96-10 du 10 janvier 1996 et la
Loi N° 03-04 du 17 févier 2003.
4. Décret exécutif n° 94-175 du 13 juin 1994, portant application des articles 21,22
et 29 du décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 relatif à la bourse des valeurs
mobilières.
5. Décret exécutif n°94-176 du 13 juin 1994, portant application de l'article 61 du
décret législatif n°93-10 du 23 mai 1993 relatif à la bourse des valeurs mobilières.
6. Décret exécutif n°96-102 du 11 mars 1996 portant application de l'article 32 du
décret législatif.
Arrêtés :
1. Arrêté du 2 août 1998 portant application de l'article 3 du décret exécutif n°98-170
du 20 mai 1998 relatif aux redevances perçues par la commission d’organisation
et de surveillance des opérations de bourse.
2. Arrêté du 13 août 1998 portant application de l'article 36 de l’ordonnance n°96-08
du 10 janvier 1996 relative aux organismes de placement collectifs de valeurs
mobilières.

Règlements :
1. Règlement banque d’Algérie N°91-08 du 14 Aout 1991relatif a l’organisation du
marché monétaire.
2. Règlement COSOB n° 96-03 du 03/07/1996 relatif aux conditions d’agrément,
aux obligations et au contrôle des intermédiaires en opérations de bourse
3. Règlement COSOB n°98-01 du 15 octobre 1998 fixant les règles de calcul des
commissions perçues par la société de gestion de la bourse des valeurs sur les
opérations effectué.
4. Règlement COSOB n°2000-02 du 20 Janvier 2000 relatif à l'information à publier
par les sociétés dont les valeurs sont cotées en bourse.
5. Règlement COSOB n° 03-03 18 Mars 2003 relatif à la déclaration de
franchissement de seuils de participation dans le capital des sociétés dont les
actions sont admises aux négociations en bourse.
6. Règlement COSOB n° 03-04 du18 Mars 2003 modifiant et complétant le
règlement COSOB n° 97-01 du 18 Novembre 1997 relatif à la participation des
intermédiaires en opérations de bourse dans le capital de la SGBV.
7. Règlement COSOB n° 04-01 du 08 Juillet 2004, modifiant et complétant le
règlement COSOB N°96-02 du 22 Juin 1996 relatif à l’information à publier par
les sociétés et organismes faisant appelle public a l’épargne lors de l’émission de
valeurs mobilières
8. Règlement COSOB n° 04-02 du 10 novembre 2004 relatif aux conditions de
négociations hors bourse des obligations cotées en bourse.
9. Règlement n°2004-06 du 23 novembre 2004 du Comité De La Règlementation
Comptable relatif à la définition, la comptabilisation et l’évaluation des actifs.
10. Règlement COSOB n °12-01 12 janvier 2012 modifiant et complétant le
règlement n ° 97 03 du 17 Rajab1418 correspondant au 18 novembre 1997 relatif
au règlement général de la bourse des valeurs mobilières.
Instructions :
1. Instruction COSOB n° 01- 2009 du 12- 07- 2009 fixant les conditions de
négociation hors bourse des obligations cotées en bourse.
2. Instruction COSOB n° 02-2010 du 15 juin 2010 relative aux documents à
transmettre à la COSOB par le dépositaire central des titres.
3. Instruction COSOB n° 03-01 du 21 décembre 2003 fixant les modalités
d'habilitation des teneurs de comptes-conservateurs de titres.
4. Instruction COSOB n°97-03 du 30 Novembre 1997 portant application du
règlement COSOB n°96-02 du 22 juin 1996 relatif à l'information à publier par les
sociétés et organismes faisant appel public à l'épargne.
5. Instruction COSOB n°99-04 du 11-10-99 relative aux coupons des titres de
créance.

Thèses et mémoires :
1. Afrit Ryadh, " Evaluation des actifs financiers cotés à la bourse d'Alger ", DSEB,
Ecole supérieure de banque, 2014.
2. Becissat Hayet, " Valeurs mobilières et Gestion de portefeuille ", DSEB, Ecole
Supérieure de Banque ,2008.
3. Boufarsi Youcef Allaoui, " le MEDAF : background théorique, implications et
limites ", Mémoire pour l'obtention du diplôme du MASTER 2 en finance
Appliquée, Business School of paris, 2012.
4. Bouledra Imane, " L’évaluation des titres négociés sur le marché financier cas
pratique de la BADR ", DSEB, Ecole supérieure de banque, 2011.
5. Cédric Lubaki, " Analyse du fonctionnement du marché monétaire en République
Démocratique du Congo ", Université Protestante au Congo, 2009.
6. Debboub Rosa, " le marché financier algérien : réalité et perspectives ", DSEB,
Ecole supérieure de banque, 2013.
7. Dounia Zakaria, " Importance de la notation financière dans le marché
obligataire", DSEB, Ecole Supérieure de Banque, 2013.
8. Hadid Nawal, " Evaluation d’entreprise dans le cadre d’une introduction en
Bourse ", DSEB, Ecole Supérieure de Banque, 2011.
9. Kessaci Wanis, " Creation de la valeur actionnariale stratégies et mesures", DSEB,
Ecole Supérieure de Banque, 2012.
10. Mili Ines, " Liquidité des marchés boursiers cas : la bourse d’Alger compartiment
d’action ", DSEB, Ecole Supérieure de Banque, 2011.

Les périodiques :
1. David Daustan, Economie et le marché des capitaux, Revus Banque, 1985.
2. Hamadache Mohand, " Le marché financier algérien", revue Challenges, 2014.

Articles :
1. Article de l'université de LOTA, " Techniques financières calcul du prix d'une
obligation".

Autres Documentations :

1. Abdelouahd Ben Mohamed, "Cours marchés des capitaux", 2012.


2. Bernard Phillipe, cours " Ingénierie Economique et Financière : MEDAF",
Université Paris Dauphine, 2007.
3. Bouchard Bruno, cours " Introduction à l’évaluation d’actifs financiers par
absence d’opportunité d’arbitrage ", Université Paris-Dauphine, Novembre 2010.
4. Guide de la COSOB, " Intervenants du marché Financier algérien ", Aout 2013.
5. Guide de la COSOB, "Les valeurs mobilières", 2004.
6. Guide d'introduction en Bourse, 2013.
7. Guide du marché PME, SGBV, 2014.
8. J-B Desquiblet, Cours " Gestion de portefeuille ", Université d’Artois, Janvier
2013.
9. MR.Touati, " cours gestion de portefeuille", Ecole Supérieure de Banque, 2015.
10. Notice d’information Alliance Assurances 2008.
11. Notice d’information d’EGH El Aurassi 1999.
12. Notice d’information de Dahli 2009.
13. Notice d’information de NCA Rouiba. 2013.
14. Notice d’information du Groupe Saidal 1999.
15. Rapport Annuel de la COSOB, 2014.
16. Rapport de Gestion Alliance Assurances, 2014.
17. Rapport de Gestion d' EGH El Aurassi, 2014.
18. Rapport de Gestion du groupe Saidal, 2014.
19. Rapport de Gestion NCA-Rouïba, 2014.
20. Recueil réglementaire, SGBV. 2011.
21. Zerfa Zahia, "cours marché financier", Ecole Supérieure de Banque, 2014.
22. Mr FERFERA "cours marché des capitaux", Ecole Supérieure de Banque, 2019.

Sites Internet :
1. www.abcbourse.com
2. www.allianceassurances.com.dz
3. www.cosob.org
4. www.el-aurassi.com
5. www.rouibaenbourse.com
6. www.saidalgroup.dz
7. www.SGBV.dz
8. www.vernimmen.net
Les annexes :
Liste des Abréviations :
- BFR : le besoin en fond de roulement.

- BPA : Bénéfice par action.

- BTA : bon du trésor assimilable.

- BTC : bon du trésor courant.

- CMPC : cout moyen pondéré du capital.

- COSOB : commission d’organisation et de surveillance des opérations en bourse.

- DCF : Discount cash-flows.

- DPA : Dividende par action.

- FCP : Fonds commun de placement.

- IBS : Impôt sur le bénéfice des sociétés.

- IOB : intermédiaire en opération de bourse.

- MEDAF : Modèle d’évaluation des actifs financiers.

- MP : Market premium.

- OAT : Obligation assimilable du trésor.

- OPCVM : Organisme de placement collectif en valeurs mobilières.

- PME : petites et moyennes entreprises.

- Rf : Risk free.

- SGBV : Société de gestion de la bourse des valeurs.

- SICAV : Société d’investissement à capital variable.


- SVT : spécialiste en valeurs du trésor.

- TCC : Teneur de compte conservateur des titres.

- TCN : Titre de créance négociable.